CHAPITRE 4

MODÈLES D’ÉVALUATION DES ACTIFS FINANCIERS

ET MESURES DE PERFORMANCE

H. KOTRANE
- Les travaux de Markowitz s’arrêtent à l’étude du comportement d’un investisseur individuel pour
sélectionner son portefeuille optimal.
- La prise en compte des choix effectués par les investisseurs conformément à la démarche de Markowitz
aboutit, sous certaines hypothèses, à un modèle qui exprime la rentabilité espérée d’équilibre ou le prix
d’équilibre d’un titre financier quelconque.
- C’est le Modèle d’évaluation des Actifs Financiers (MEDAF ou CAPM (Capital Asset Pricing Model))
développé par Sharpe (1964), Lintner (1965) et Mossin (1966) dans la continuité des travaux de
Markowitz.

- S’appuyant sur l'observation des anomalies du CAPM, le modèle d’évaluation par arbitrage (MEA ou APT
(Arbitrage Pricing Theory)) est développé par Ross (1976). C’est un modèle multifactoriel d'évaluation des
actifs financiers.

- Une fois le portefeuille constitué, un investisseur doit être capable de mesurer sa performance en termes
de rentabilité et de risque.

L3 Finance 2 Année universitaire 2022/23

 1. Le MEDAF (CAPM)

- Le CAPM donne les prix des titres qui permettent de réaliser l’équilibre entre l’offre et la demande de
chaque titre et assurent, par conséquent, l’équilibre général du marché.
- Ces prix s’établissent sous l’hypothèse que tous les investisseurs agissent conformément à la Théorie de
Portefeuille de Markowitz.
- Le CAPM présente une relation entre la rentabilité et le risque d’un actif individuel quelconque ou d’un
portefeuille imparfaitement diversifié.
- Il repose sur un certain nombre d’hypothèses: certaines sous-jacentes au modèle de Markowitz et
d’autres sont relatives à l’équilibre du marché.

L3 Finance 3 Année universitaire 2022/23

 1.1. Hypothèses du CAPM

1. Les marchés financiers sont parfaits:

- il n’existe ni taxes, ni impôts (les dividendes et les plus-values ne sont pas taxés), ni coûts de
transac]on (absence de frais et de commission).

- Les ]tres sont indéfiniment et parfaitement divisibles et il n’existe aucune restric]on sur les ventes à
découvert.

- L’informa]on nécessaire pour évaluer correctement les ac]fs est gratuite et disponible simultanément
pour tous les inves]sseurs.

- De nombreux acheteurs et vendeurs interviennent sur le marché et aucun d’entre eux ne peut avoir
une influence sur les prix.

- Les inves]sseurs peuvent prêter et emprunter les montants souhaités au même taux d’intérêt sans
risque sans en influencer le niveau, et le taux d’emprunt est égal au taux de prêt.

2. Il existe un ac]f sans risque (ASR) associé à un rendement 𝑟! .

3. L’horizon d’inves]ssement est le même pour tous les inves]sseurs qui dé]ennent leurs ac]fs pendant la
même période.

L3 Finance 4 Année universitaire 2022/23

 4. Les investisseurs choisissent leurs portefeuilles sur la base de l’espérance et de la variance de la

rentabilité.

5. Les investisseurs ont des anticipations homogènes quant aux performances futures des titres mesurées

par les espérances, les variances et les covariances des rendements des différents titres.

6. Les investisseurs sont averses au risque: ils ont des fonctions d’utilité monotones, croissantes et

strictement concaves. Ils maximisent leur utilité espérée sur une période donnée.

L3 Finance 5 Année universitaire 2022/23

 1.2. Le modèle

- Théoriquement, le portefeuille de marché doit contenir tous les actifs négociés sur un marché en
proportion de leur capitalisation boursière.
- On considère un portefeuille P constitué d’un titre i quelconque (situé au dessous de la CML) et du
portefeuille de marché. Soit x la proportion investie dans le titre i
- Le rendement de ce portefeuille 𝑅" s’écrit:
𝑅" = 𝑥𝑅# + 1 − 𝑥 𝑅$
- La rentabilité espérée du portefeuille P est donnée par :
𝐸 𝑅" = 𝑥𝐸 𝑅# + 1 − 𝑥 𝐸(𝑅$ )
- Son risque est donné par :

𝜎 𝑅" = 𝑥 % ∗ 𝜎#% + 1 − 𝑥 % %
∗ 𝜎$ + 2 ∗ 𝑥 1 − 𝑥 ∗ 𝜎#$

où:

- 𝜎#% : variance de l’actif risqué i

%
- 𝜎$ : variance du portefeuille de marché
- 𝜎#$ = 𝐶𝑜𝑣 𝑅# ; 𝑅$ : covariance entre l’actif risqué i et le portefeuille de marché
L3 Finance 6 Année universitaire 2022/23
 Figure 1. Combinaison d’un actif risqué i et du portefeuille de marché 7

𝑬 𝑹𝑷

I’
M

I
𝑟!

sp

L3 Finance Année universitaire 2022/23

7
 - La courbe de tous les portefeuilles possibles obtenus en combinant l’ac]f risqué i et le portefeuille de
marché M est construite en faisant varier x.
- Cede courbe passe par les deux points i et M.
- Pour les valeurs de x comprise entre 0 et 1, le portefeuille ainsi cons]tué se situe entre les points i et M
sur la courbe ii’.
- Les points situés sur la par]e Mi’ de la courbe correspondent à une situa]on où le ]tre i est vendu à
découvert pour inves]r un montant supérieur au capital personnel dans le portefeuille de marché.

- Sharpe (1964) montre que la pente de la courbe 𝑖𝑀 au point 𝑀 est nécessairement égale à celle de la
droite 𝑟! 𝑀 (CML) car la courbe 𝑖𝑀 est obligatoirement tangente à la droite 𝑟! 𝑀 au point M.

L3 Finance 8 Année universitaire 2022/23

 - Si la pente de la courbe 𝑖𝑀 au point M est inférieure à celle de la droite 𝑟! 𝑀 .
- Il existe au moins un portefeuille 𝑃& qui domine le portefeuille 𝑃&' situé sur la fron]ère efficiente.

- 𝑃&' ∈ à 𝑟! 𝑀 ⇒ 𝑃&' est un portefeuille efficient qui ne peut pas être dominé par 𝑃& .

⇒ Situa]on impossible

) *! +,"
𝑬 𝑹𝑷 CML: 𝐸 𝑅" = 𝑟! + ∗ 𝜎"
-!

𝑷𝟏
M

𝑷'𝟏

i
𝑟!

𝝈𝑷

L3 Finance 9 Année universitaire 2022/23

 - Si la pente de la courbe 𝑖𝑀 au point M est supérieure à celle de la droite 𝑟! 𝑀 .
- Il existe au moins un portefeuille 𝑃% cons]tué d’une vente à découvert du ]tre i et du portefeuille de
marché. 𝑃% domine le portefeuille 𝑃%' situé sur la fron]ère efficiente.

- 𝑃%' ∈ à 𝑟! 𝑀 ⇒ 𝑃%' est un portefeuille efficient qui ne peut pas être dominé par 𝑃% .
⇒ Situa]on impossible

𝑬 𝑹𝑷
𝑷𝟐

M
𝑷'𝟐

i
𝑟!

𝝈𝑷

L3 Finance 10 Année universitaire 2022/23

 - La tangente à cette courbe en un point quelconque est donnée par :

𝜕𝐸 𝑅" 0
𝜕𝐸 𝑅" 𝜕𝑥
=
𝜕𝜎" 𝜕𝜎"0
𝜕𝑥
𝜕𝐸 𝑅"
= 𝐸 𝑅# − 𝐸 𝑅$
𝜕𝑥

𝜕𝜎" 2𝑥 ∗ 𝜎#% − 2 1 − 𝑥 ∗ 𝜎$
%
+ 2 1 − 𝑥 ∗ 𝜎#$ − 2𝑥 ∗ 𝜎#$
=
𝜕𝑥
2 𝑥 % ∗ 𝜎#% + 1 − 𝑥 % ∗ 𝜎$
%
+ 2 ∗ 𝑥 1 − 𝑥 ∗ 𝜎#$

𝜕𝐸 𝑅" 𝐸 𝑅# − 𝐸 𝑅$ 𝜎"
=
𝜕𝜎" 𝑥 𝜎#% + 𝜎$
% %
− 2𝜎#$ + 𝜎#$ − 𝜎$

- Au point M, le portefeuille P se confond avec le portefeuille de marché M, x = 0 et 𝜎" = 𝜎$ .

𝜕𝐸 𝑅" 𝐸 𝑅# − 𝐸 𝑅$ 𝜎$
= %
𝜕𝜎" 𝜎#$ − 𝜎$

L3 Finance 11 Année universitaire 2022/23

 𝜕𝐸 𝑅" 𝐸 𝑅# − 𝐸 𝑅$ 𝜎$
= %
𝜕𝜎" 𝜎#$ − 𝜎$

- C’est la pente de la tangente à la courbe 𝑖𝑀 au point M. Cette pente est nécessairement égale à celle de

la droite 𝑟! 𝑀 puisqu’elle ne peut être ni supérieure ni inférieure.

𝜕𝐸 𝑅" 𝐸 𝑅# − 𝐸 𝑅$ 𝜎$ 𝐸 𝑅$ − 𝑟!
𝑀 = % =
𝜕𝜎" 𝜎#$ − 𝜎$ 𝜎$
% %
𝐸 𝑅# − 𝐸 𝑅$ 𝜎$ = 𝐸 𝑅$ − 𝑟! 𝜎#$ − 𝜎$

%
𝜎#$ − 𝜎$
𝐸 𝑅# − 𝐸 𝑅$ = 𝐸 𝑅$ − 𝑟! %
𝜎$

𝜎#$
𝐸 𝑅# − 𝐸 𝑅$ = 𝐸 𝑅$ − 𝑟! % −1
𝜎$

𝜎#$
𝐸 𝑅# = 𝑟! + 𝐸 𝑅$ − 𝑟! %
𝜎$

𝜎#$
% = 𝛽# 𝐸 𝑅# = 𝑟! + 𝛽# ∗ 𝐸 𝑅$ − 𝑟!
𝜎$

L3 Finance 12 Année universitaire 2022/23

 𝑬 𝑹𝒊 = 𝒓𝒇 + 𝜷𝒊 ∗ 𝑬 𝑹𝑴 − 𝒓𝒇

- 𝐸 𝑅# : rentabilité espérée d’un actif risqué i

- 𝑟! : rentabilité de l’actif sans risque

- 𝐸 𝑅$ : rentabilité espérée du portefeuille de marché

-#! 234 *# ;*!

- 𝛽# = $ = : contribution marginale du titre i au risque total du portefeuille de marché.
-! 67, *!

- 𝐸 𝑅$ − 𝑟! : prix du risque: la prime de rentabilité du marché

L3 Finance 13 Année universitaire 2022/23

 - Selon l’équa]on du CAPM, à l’équilibre, la rentabilité espérée qui devrait être exigée par un inves]sseur
ra]onnel averse au risque, d’un ac]f risqué doit être égale au taux de rentabilité de l’ac]f sans risque, plus
une prime de risque égale au produit de :
- L’excédent de la rentabilité espérée du marché par rapport au taux d’intérêt sans risque : prime de
risque du marché.
- La sensibilité de la rentabilité du ]tre i par rapport à la rentabilité du marché, 𝛽# .

𝐶𝑜𝑣 𝑅# , 𝑅$
𝛽# =
𝑣𝑎𝑟 𝑅$

Le 𝛽# peut être es]mé à par]r du modèle de marché.

- La rela]on du CAPM peut être réécrite comme suit:

E R 9 − 𝑟!
E R8 = 𝑟! + β8 𝜎$
𝜎$

: ;% +,"
: Prime de risque unitaire du marché
-!

β8 𝜎$ : Risque systéma]que du ]tre i

L3 Finance 14 Année universitaire 2022/23

 - Le bêta d’une ac]on est son risque systéma]que exprimé en unités de risque de marché

𝑅𝑖𝑠𝑞𝑢𝑒 𝑠𝑦𝑠𝑡é𝑚𝑎𝑡𝑖𝑞𝑢𝑒 𝑑𝑢 𝑡𝑖𝑡𝑟𝑒 𝑖

β8 =
𝜎$

- Selon le CAPM, le risque rémunéré n’est pas le risque total de l’ac]on, mais uniquement le risque
systéma]que (β8 𝜎$ ).
- Le risque spécifique qui peut être évité par la diversifica]on du portefeuille n’est pas rémunéré par le
marché.
- Seul le risque systéma]que est rémunéré par le marché puisqu’il ne peut pas être éliminé et à
l’équilibre le risque diversifiable est nul.

- Tous les portefeuilles de la droite de marché des capitaux ( CML) sont parfaitement diversifiés; leur risque
total se réduit au risque systéma]que.

L3 Finance 15 Année universitaire 2022/23

 - Le CAPM s’applique pour des ]tres individuels et pour des portefeuilles non parfaitement diversifiés.

𝐸 𝑅" = 𝑟! + 𝛽" 𝐸 𝑅$ − 𝑟!

=
𝐶𝑜𝑣 𝑅" ; 𝑅$
𝛽" = = M 𝑥# 𝛽#
𝑉𝑎𝑟 𝑅$
#<&

- 𝑥# : pourcentage du portefeuille inves] dans le ]tre i

- 𝛽# : bêta du ]tre i

L3 Finance 16 Année universitaire 2022/23

 - La rentabilité espérée de chaque ]tre ou portefeuille de ]tres est propor]onnelle à son bêta.
- Plus le coefficient 𝛽# du ]tre i est grand (pe]t), plus sa rentabilité espérée d’équilibre est élevée
(faible).

- Cede rela]on linéaire du CAPM est représentée dans l’espace espérance – bêta par une droite, appelée la
droite de marché des ac]fs financiers (Security Market Line (SML)).
- Elle passe par le portefeuille de marché M et le point 𝑟! .

- A l’équilibre, tous les ]tres et les portefeuilles de ]tres sur le marché doivent être situés sur cede
droite.

L3 Finance 17 Année universitaire 2022/23

 18
Figure 2. SML et CML

Security Market Line Capital Market Line

E R % = 𝑟! + E R # − 𝑟! ∗ β% 𝐸 𝑅( − 𝑟'
𝐸 𝑅& = 𝑟' + ∗ 𝜎&
𝑬 𝑹𝑷 𝑬 𝑹𝑷 𝜎(

M
SML CML
E R# E R#

𝑟!
𝑟!

𝟏 𝜷𝐏 sp
sM

L3 Finance Année universitaire 2022/23

18
 1.3. Utilisations du CAPM

- Le CAPM est principalement u]lisé pour :

1. Calculer la rentabilité espérée d’un ac]f risqué à l’équilibre:
- Si 𝛽# > 1 ⇒ 𝐸 𝑅# > 𝐸 𝑅$
- Si 𝛽# < 1 ⇒ 𝐸 𝑅# < 𝐸 𝑅$
⟹ Le CAPM permet de fournir aux ac]onnaires le taux de rémunéra]on (théorique) qu’ils sont en
droit d’exiger étant donné le risque qu’ils acceptent.

2. Calculer la valeur d’équilibre d’un ac]f financier par l’actualisa]on des flux futurs au taux de rentabilité
donné par le CAPM.
3. Iden]fier les ac]fs sous-évalués et les ac]fs surévalués par la comparaison de la rentabilité espérée
observée et la rentabilité exigée à l’équilibre donnée par le CAPM:
- Si la rentabilité observée est supérieure à la rentabilité exigée à l’équilibre, l’ac]f est sous-évalué.
- Si la rentabilité observée est plus faible que la rentabilité exigée à l’équilibre, l’ac]f est surévalué.
- Si la rentabilité observée est égale à la rentabilité exigée à l’équilibre, l’ac]f est correctement
évalué.
L3 Finance 19 Année universitaire 2022/23
 - Un ]tre situé au-dessus de la SML (]tre sous-évalué) rapporte un taux de rentabilité élevé par rapport à
son risque.
- Des inves]sseurs vont l’acheter massivement faisant ainsi monter son cours et baisser son taux de
rentabilité exigé.
- A l’équilibre tous les ]tres devraient être situés sur la SML.

L3 Finance 20 Année universitaire 2022/23

 21
Figure 3. Titres surévalués - Titres ou sous-évalués

𝑬 𝑹𝑷

SML
Titre sous-évalué (Achat)

𝑟!
Titre surévalué (vente)

𝜷𝐏

L3 Finance 21 Année universitaire 2022/23

 Application 1

- Le ]tre de l’entreprise X possède un bêta de 1.2. Le taux d’intérêt sans risque est de 5% et la rentabilité
espérée de marché est de 10%.

- Quel devrait être la rentabilité espérée du ]tre X selon le MEDAF ?

Application 2
- Vous possédez des informa]ons sur 3 ]tres à l’équilibre du marché.

- Vous savez que le ]tre de l’entreprise A possède un bêta de 0.8 et un rendement exigé de 10%.

- Vous savez également que le ]tre de l’entreprise B possède un bêta de 1.4 et offre un rendement de
13%.

- Si le ]tre C offre un rendement de 16%, quel devrait être son bêta selon le MEDAF ?

L3 Finance 22 Année universitaire 2022/23

 Application 3

- Les titres A et B sont cotés actuellement respectivement à 34 et 54 DT. D’après les analystes financiers,
les bêtas prévisionnels de A et B sont respectivement de 0.8 et 1.1.

- Le taux sans risque est égal à 8% et l’espérance de rentabilité du portefeuille de marché est de 12%.

- Les cours des titres A et B seront respectivement de 35 DT et de 62 DT dans un an.

1. Calculez les espérances de rentabilité théoriques et les cours d’équilibre actuel de A et B d’après le
MEDAF.

2. Calculez les espérances de rentabilité observées, compte tenu des cotations de A et B sur le marché.
Positionnez A et B par rapport à la droite de marché des titres.

3. En déduisez les conseils d’achat et de vente.

L3 Finance 23 Année universitaire 2022/23

 2. Le modèle APT

- Le modèle d’évalua]on par arbitrage (Arbitrage Pricing Theory (APT)), proposé par Ross (1976), est une
généralisa]on du CAPM.
- Selon le CAPM, le taux de rentabilité d’un ]tre est fonc]on de son risque de marché ; il dépend d’un seul
facteur : l’évolu]on du marché en général.
- L’APT s]pule que la rentabilité d’un ]tre est influencée par plusieurs facteurs communs à l’ensemble des
]tres et par un facteur spécifique à ce ]tre et qui est totalement indépendant de tous les autres facteurs.
- Ce modèle s’écrit :
𝑅# = 𝛼 + 𝛽&# 𝐹& + 𝛽%# 𝐹% + ⋯ + 𝛽># 𝐹> + 𝜀# 𝑖 = 1, … , 𝑁
avec:
- 𝑅& ∶ taux de rentabilité du /tre i
- 𝛼 : terme constant
- 𝐹' , 𝐹( , … 𝐹) : k facteurs communs à tous les /tres. Il peut s’agir de la varia/on du PIB, du prix des ma/ères
premières (pétrole, métaux ,…), du taux de change, du taux d’infla/on, des indices d’ac/vité industrielle, ….

- 𝛽*& : sensibilité de la rentabilité du /tre i au facteur commun 𝐹*

- 𝜀& : facteur spécifique au /tre i

L3 Finance 24 Année universitaire 2022/23

 2.1. Hypothèses du modèle

- Tous les inves]sseurs sont d’accord sur le processus générateur des rentabilités :
𝑅# = 𝛼 + 𝛽&# 𝐹& + 𝛽%# 𝐹% + ⋯ + 𝛽># 𝐹> + 𝜀#
- Le nombre de facteurs communs (k) est inférieur au nombre de ]tres N sur le marché : 𝑘 ≤ 𝑁
- Le facteur spécifique, 𝜀# , est tel que :
- 𝐸 𝜀# = 0
- 𝑐𝑜𝑣 𝜀# , 𝜀#' = 0 ∀𝑖, ∀𝑖′

- 𝑐𝑜𝑣 𝜀# , 𝐹? = 0 ∀𝑖, ∀𝑗

- Le modèle ne spécifie pas la liste des facteurs communs et aucune hypothèse n’est faite sur l’origine de
ces facteurs.

L3 Finance 25 Année universitaire 2022/23

 2.2. Implications du modèle APT

- Selon Ross (1976), dans un marché efficient où toutes les opportunités d’arbitrage sont rapidement
éliminées, la rentabilité an]cipée d’un ]tre i est une combinaison linéaire des bêtas rela]fs à chaque
facteur.

- Chaque 𝛽? est une mesure du risque systéma]que par rapport à au facteur commun 𝐹? et à chaque bêta
est adaché un prix du risque 𝜆@ .

- Seuls les risques systéma]ques qui ne peuvent pas être éliminés par diversifica]on sont rémunérés; les
risques spécifiques qui sont diversifiables ne sont pas rémunérés.

𝐸 𝑅# = 𝜆A + 𝜆& 𝛽&# + 𝜆% 𝛽%# +. . . +𝜆> 𝛽>#

- 𝐸 𝑅# : rendement espéré du ]tre i

- 𝑘: nombre de facteurs communs à tous les ]tres

- 𝛽?# : mesure du risque systéma]que du ]tre i par rapport au facteur commun 𝐹?

- 𝜆@ : prime de risque

L3 Finance 26 Année universitaire 2022/23

 - Pour l’ac]f sans risque,

𝐸 𝑅BC* = 𝜆A + 𝜆& 0 + 𝜆% 0+. . . +𝜆> 0 = 𝑟!

⟹ 𝜆A = 𝑟!

𝑟! étant le taux d’intérêt de l’ac]f sans risque.

- lj est la prime de risque rela]ve au facteur 𝐹? . Elle est égale à la différence entre la rentabilité espérée du
portefeuille de sensibilité unitaire par rapport au facteur 𝐹? et de sensibilité nulle par rapport à tous les
autres facteurs et le taux d’intérêt sans risque.

𝐸 𝑅# = 𝑟! + 𝛽&# 𝐸 𝑅D) − 𝑟! + 𝛽%# 𝐸 𝑅D$ − 𝑟! +. . . +𝛽># 𝐸 𝑅D* − 𝑟!

- La rentabilité d’un ac]f est égale à la rentabilité sans risque à laquelle s’ajoute la somme des primes de
risque sur chacun des facteurs.

L3 Finance 27 Année universitaire 2022/23

 - Le MEDAF est cohérent avec un modèle mul] factoriel décrivant les rentabilités des ]tres; il considère que
seul le facteur Marché a une prime de risque non nulle.
- Le modèle de l’APT est plus réaliste puisqu’il admet que plusieurs sources de risque affectent le rendement
des ]tres, contre un seul facteur (le marché) et un seul bêta pour le MEDAF.

- L’u]lisa]on de l’APT requiert :

1. L’iden]fica]on des facteurs communs 𝐹? qui influencent la rentabilité de l'ac]f de manière exogène
(variables économiques considérées, à priori, comme per]nentes) ou de manière endogène par une
analyse des données (analyse factorielle).
2. L’es]ma]on des primes de risque lj associées à ces facteurs.

3. La mesure de l'impact de ces facteurs sur les rendements des ]tres 𝛽@# (régression linéaire des
rendements passés de chaque ]tre par rapport à l'évolu]on des facteurs choisis).

- L'APT est moins u]lisée dans la pra]que que le CAPM car c’est un modèle plus complexe à medre en
œuvre.

L3 Finance 28 Année universitaire 2022/23

 Application

- Soit un modèle APT à trois facteurs. Les facteurs et les primes de risque sont donnés dans le tableau
suivant :

Facteur 𝑭𝒋 Prime de risque 𝝀𝐣

Variation du PIB 5%

Variation des prix de l’énergie –1%

Variation des taux d’intérêt à terme 2%

- Le taux sans risque est de 7%.

- Calculez les rentabilités attendues des actions suivantes.
1. Une action A dont la rentabilité n’est corrélée à aucun des facteurs
2. Une action B exposée moyennement à ces facteurs ( 𝛽 = 1 pour les trois facteurs)
3. Une société C spécialisée dans l’énergie, exposée au facteur énergie avec 𝛽 = 2 mais pas aux deux
autres facteurs
4. Un producteur d’aluminium D normalement exposé aux facteurs PIB et taux d’intérêt (𝛽 = 1), mais
exposé négativement au facteur énergie (𝛽 = −1.5 )
L3 Finance 29 Année universitaire 2022/23
 - Selon l’APT à trois facteurs, on a :

𝐸 𝑅# = 𝑟! + 𝛽&# 𝐸 𝑅D) − 𝑟! + 𝛽%# 𝐸 𝑅D$ − 𝑟! + 𝛽E# 𝐸 𝑅D+ − 𝑟!

avec: 𝐹& : Variation du PIB

𝐹% : Variation des prix de l’énergie
𝐹E : Variation des taux d’intérêt à terme

1. Une action A dont la rentabilité n’est corrélée à aucun des facteurs Þ 𝛽&B = 𝛽%B = 𝛽EB = 0

𝐸 𝑅B = 𝑟! + 𝛽&B 𝐸 𝑅D) − 𝑟! + 𝛽%B 𝐸 𝑅D$ − 𝑟! + 𝛽EB 𝐸 𝑅D+ − 𝑟! = 𝑟!

𝑬(𝑹𝑨) = 𝟕%

2. Une action B exposée moyennement à ces facteurs Þ 𝛽&F = 𝛽%F = 𝛽EF = 1

𝐸 𝑅F = 𝑟! + 𝛽&F 𝐸 𝑅D) − 𝑟! + 𝛽%F 𝐸 𝑅D$ − 𝑟! + 𝛽EF 𝐸 𝑅D+ − 𝑟!

𝐸 𝑅F = 7% + 1 ∗ 5% + 1 ∗ −1% + 1 ∗ 2% = 13%
𝑬 𝑹𝑩 = 𝟏𝟑%

L3 Finance 30 Année universitaire 2022/23

 3. Une société C spécialisée dans l’énergie, exposée au facteur énergie avec 𝛽 = 2 mais pas aux deux autres
facteurs
Þ 𝛽%2 = 2 𝛽&2 = 𝛽E2 = 0
𝐸 𝑅2 = 𝑟! + 𝛽&2 𝐸 𝑅D) − 𝑟! + 𝛽%2 𝐸 𝑅D$ − 𝑟! + 𝛽E2 𝐸 𝑅D+ − 𝑟!

𝐸 𝑅2 = 7% + 0 ∗ 𝐸 𝑅D) − 𝑟! + 2 ∗ 𝐸 𝑅D$ − 𝑟! + 0 ∗ 𝐸 𝑅D+ − 𝑟!

𝐸 𝑅2 = 7% + 0 ∗ 5% + 2 ∗ −1% + 0 ∗ 2% = 5%
𝑬(𝑹𝑪) = 𝟓%

4. Un producteur d’aluminium D normalement exposé aux facteurs PIB et taux d’intérêt (𝛽 = 1), mais
exposé négativement au facteur énergie (𝛽 = −1.5 )
Þ 𝛽&H = 1 𝛽EH = 1 𝛽%H = −1.5

𝐸 𝑅H = 𝑟! + 𝛽&H 𝐸 𝑅D) − 𝑟! + 𝛽%H 𝐸 𝑅D$ − 𝑟! + 𝛽EH 𝐸 𝑅D+ − 𝑟!

𝐸 𝑅F = 7% + 1 ∗ 5% + −1.5 ∗ −1% + 1 ∗ 2% = 15.5%
𝑬 𝑹𝑩 = 𝟏𝟓. 𝟓%

L3 Finance 31 Année universitaire 2022/23

 3. Les mesures de performance

- La performance d’un portefeuille s’apprécie en termes de rentabilité et de risque qu’il s’agisse d’actifs
financiers détenus directement ou par des OPCVM (SICAV, FCP, …).
- Pour un niveau de risque donné, le gestionnaire de portefeuille doit essayer d’obtenir les rendements les
plus élevés possibles.
- Dans l’activité de gestion d’actifs financiers, la mesure des performances joue un rôle essentiel. Elle
permet à l’investisseur de connaître les performances de ses placements.

- Les mesures de performance résultent essentiellement de la théorie de portefeuille. Elles sont largement
utilisées par les professionnels compte tenu de leur simplicité.
- Ces mesures de performance peuvent s’avérer peu adaptées à certaines évolutions récentes de la gestion
d’actifs financiers.
- D’autres mesures de performance sont développées pour analyser à posteriori les performances des
gestions fondées sur l’anticipation des marchés et la référence à un benchmark.

L3 Finance 32 Année universitaire 2022/23

 3.1. Ratio de Sharpe

- Le ra]o de Sharpe mesure l’excès de rentabilité du portefeuille par rapport au taux sans risque pour une
unité de risque global (mesuré par l’écart-type de la rentabilité du portefeuille)

𝑅I − 𝑟!
𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑝𝑒 =
σI

- Il permet de classer les portefeuilles même lorsqu’ils correspondent à des niveaux de risque différents.
- Sur une période donnée, le portefeuille qui a le ra]o 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑝𝑒 le plus élevé dégage la meilleure
rentabilité étant donné le risque subi.

- Simple à calculer, ce ra]o est largement u]lisé dans la pra]que pour mesurer la performance des
portefeuilles.

L3 Finance 33 Année universitaire 2022/23

 3.2. Ratio de Treynor

- Le ratio de Treynor mesure l’excès de rentabilité du portefeuille par rapport au taux sans risque pour une
unité de risque systématique.
- C’est une mesure de performance déduite du MEDAF.

𝑅I − 𝑟!
𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 𝑇𝑟𝑒𝑦𝑛𝑜𝑟 =
bI

- Tout comme le ratio de Sharpe, ce ratio permet de classer des portefeuilles de risque différents.
- Sur une période donnée, le portefeuille qui a le ratio de Treynor le plus élevé dégage la meilleure
rentabilité compte tenu du risque systématique du portefeuille.

- L’utilisation de ce ratio suppose que l’investisseur possède un portefeuille de titres diversifié.

L3 Finance 34 Année universitaire 2022/23

 Figure 4. Ratio de Treynor

𝑬 𝑹𝑷
A
𝑅0

SML

RTA M

B
𝑅1
RTB
𝑟!

𝜷𝐏
𝜷𝑩 𝜷=1 𝜷𝑨
35

L3 Finance 35 Année universitaire 2022/23

 3.3. Alpha de Jensen

- L’alpha de Jensen mesure la rentabilité qui n’est pas expliquée par le CAPM.

𝛼" = 𝑅" − 𝑟! + 𝛽" ∗ 𝐸 𝑅$ − 𝑟!

- Elle mesure la différence entre la rentabilité observée du portefeuille et sa rentabilité espérée théorique
telle que donnée par le CAPM.
- Si le coefficient 𝛼I est posi]f, le portefeuille a une rentabilité supérieure à celle donnée par le CAPM.

- Si le coefficient 𝛼I est néga]f, le fonds a une performance inférieure à la rentabilité théorique donnée
par le marché pour ce niveau de bêta.

- L’a de Jensen est facile à u]liser mais il ne permet pas de comparer et de classer des portefeuilles de
risques différents.

L3 Finance 36 Année universitaire 2022/23

 Figure 5. Alpha de Jensen

𝑬 𝑹𝑷
A
𝑅0234

𝜶𝑨 SML

B
𝑅1234 = E(𝑅1∗ )

𝜶𝑪
𝑅6234
C
𝑟!

𝜷𝐏
𝜷𝑪 𝜷𝑩 𝜷𝑨
37

L3 Finance Année universitaire 2022/23

37
 Remarques
- L’Alpha de Jensen et le ratio de Treynor découlent du CAPM; leurs résultats dépendent du choix de
l’indice de référence.

- Les ratios de Sharpe et de Treynor ne donnent pas en général le même classement des fonds, car le ratio
de Sharpe considère le risque total σI (risque spécifique et risque systématique(σε)) alors que le ratio de
Treynor considère le bêta qui ne mesure que le risque systématique.

- Les mesures de Sharpe, Treynor et Jensen permettent de mesurer la performance des portefeuilles sur
une période donnée. Plus la valeur du ratio est élevée, meilleure est la performance du portefeuille.
- Le ratio de Sharpe est le plus général et s’adapte à tous les portefeuilles.
- Le ratio de Treynor est utilisé pour les portefeuilles diversifiés.
- La mesure de Jensen se limite aux portefeuilles ayant le même bêta.

L3 Finance 38 Année universitaire 2022/23

 Application 1

- Les portefeuilles A et B présentent les caractéristiques suivantes :

Portefeuille A B

Rendement moyen 20% 13%

Ecart type 17% 12%

Bêta 1.2 0.5

- Le taux sans risque est de 5%

- Le rendement moyen du marché est de 15% et son écart type est de 14%.

1. Calculez l’a de Jensen pour les portefeuilles A et B. Qu’en déduisez vous ?

2. Classez ces deux portefeuilles selon le ratio de Treynor et celui de Sharpe. Qu’en déduisez vous ?

L3 Finance Année universitaire 2022/23

39
 1. Calcul de l’a de Jensen pour les portefeuilles A et B
Les rendements anticipés par le MEDAF sont :

𝐸 𝑅# = 𝑟! + 𝛽# ∗ 𝐸 𝑅$ − 𝑟!

𝐸 𝑅B = 5% + 1.2 ∗ 15% − 5% = 17%

𝐸 𝑅F = 5% + 0.5 ∗ 15% − 5% = 10%

𝛼" = 𝑅" − 𝑟! + 𝛽" ∗ 𝐸 𝑅$ − 𝑟!

𝛼B = 20% − 17% = 3%
𝛼F = 13% − 10% = 3%

Þ Les deux portefeuilles ont des performances identiques selon la mesure de Jensen.

L3 Finance 40 Année universitaire 2022/23

 *, +*"
2. Calcul des 𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑇𝑟𝑒𝑦𝑛𝑜𝑟 =
J,

%A%+L%
𝑅𝑇B = = 12.5%
&.%

&E%+L%
𝑅𝑇F = = 16%
A.L

&L%+L%
𝑅𝑇$ = = 10%
&

Þ Le portefeuille B est plus performant que A

Les 2 portefeuilles font mieux que le portefeuille de marché.

*, +*"
- Calcul des 𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑝𝑒 =
N,

%A%+L%
𝑅𝑆B = = 0.88
A.&O

&E%+L%
𝑅𝑆F = = 0.67
A.&%

&L%+L%
𝑅𝑆$ = = 0.714
A.&P

Þ A est plus performant que B et que le marché. B est moins performant que le marché.
- Le ra]o de Sharpe n’abou]t pas au même classement que celui donné par le ra]o de Treynor.

L3 Finance 41 Année universitaire 2022/23

 - Ces résultats s’expliquent par la différence entre les variances résiduelles des deux titres.
- En décomposant la variance, on obtient
%
σ% R Q = βQ σ% R 9 + σ% εQ
% % % %
σ εQ = σ R Q − βQ σ R 9

σ% εR = 0.17% − 1.2% ∗ 0.14% = 0.000676

σ% εS = 0.12% − 0.5% ∗ 0.14% = 0.0095

Þ La variance résiduelle (le risque spécifique) de B est beaucoup plus élevée que celle de A.

L3 Finance 42 Année universitaire 2022/23

 Application 2

- A partir des rentabilités observées au cours de la dernière année pour les fonds suivants et de leur niveau
de risque, calculez les ratios de Sharpe et de Treynor et l’α de Jensen.

- 𝑟! = 4.5%
- 𝐸 𝑅$ = 25%
- Interprétez les résultats.

Fonds 𝐑𝐏 sp βp

U 0.16 0.30 1

V 0.07 0.04 0.1

W 0.35 0.40 1.5

X 0.25 0.35 1.2

Y 0.16 0.18 0.7

Z 0.28 0.28 1.9

L3 Finance 43 Année universitaire 2022/23

 - Calcul des ratios de Sharpe et de Treynor et de l’α de Jensen

Fonds Ratio de Sharpe Ratio de Treynor 𝑬 𝑹𝑷 𝜶 de Jensen

U 0.3833 0.115 0.250 - 0.090

V 0.625 0.250 0.0655 0.0045

W 0.7625 0.2033 0.3525 - 0.0025

X 0.5857 0.1708 0.291 - 0.041

Y 0.6389 0.1643 0.1885 - 0.0285

Z 0.8393 0.1237 0.4345 - 0.1545

L3 Finance 44 Année universitaire 2022/23

 - Les ratios de Sharpe et Treynor permettent de classer les fonds entre eux.
- Le fonds le plus performant d’après le ratio de Sharpe est le Z.
- Le fonds le plus performant d’après le ratio de Treynor est le V.

- L’𝛼 de Jensen permet de comparer la performance des fonds avec la rentabilité théorique donnée par le
marché pour ce niveau de risque.
- Seul le fonds V a un 𝛼 positif, ce qui signifie que seul le gérant de ce fonds a pu dépasser le niveau de
rentabilité exigé par le CAPM.
- L’𝛼 de Jensen ne permet pas de classer les fonds entre eux car il n’est pas pondéré par le risque du
portefeuille.

- Selon les critères de Treynor et de Jensen, le fonds V est le plus performant. Ceci s’explique par un faible
𝛽 (0.1). Cependant, il s’agit du fonds qui a la rentabilité la plus faible (7%).
- Ces deux critères prennent en considération le 𝛽 comme mesure du risque et non le risque global du
portefeuille. Ils s’appliquent logiquement à des portefeuilles diversifiés.
- Si les portefeuilles ne sont pas diversifiés, il convient d’interpréter ces mesures avec prudence et de
prendre en compte le risque global et donc l’indice de Sharpe.
L3 Finance Année universitaire 2022/23
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