Techniques d'appel de fonds

Lever des capitaux constitue un impératif pour une entreprise en développement et souvent
une nécessité dans une phase de restructuration. Aux techniques classiques d'appel de fonds
que sont l'augmentation de capital (1) et l'emprunt obligataire (S.2) s'ajoutent aujourd'hui des
montages plus
sophistiqués tenant de l'un et de l'autre et qualifiés de nouveaux fonds propres ou de quasi-
fonds propres (3). Le capital-risque enfin constitue une modalité particulière du financement
par capitaux propres (4).
Ce chapitre se propose donc de passer en revue ces différentes formes de
financement.

1. LES AUGMENTATIONS DE CAPITAL

Après avoir rappelé le contexte des augmentations de capital (1.1.) et ses différentes formes ($
1.2.), seront abordés les problèmes liés à la prime d'émission ( 1.3.), aux droits de souscription
et d'attribution ($ 1.4.) et à l'introduction en Bourse ($1.5.) par Pascal Demichel et Olivier
Levyne.

1.1. Contexte

L'octroi du crédit bancaire repose sur l'analyse de la solvabilité des entreprises et sur l'étude
de leur structure bilantielle.

Règle de prudence
Un crédit peut être octroyé tant que les fonds propres du client de la banque sontau
moins égaux à ses dettes
Pratiquement, les banques commerciales s'intéressent à l'équilibre suivant:

 un tiers de fonds propres

 un tiers de dettes à long terme
 un tiers de dettes à court terme

Dans ce contexte, les entreprises soucieuses d'accéder au crédit bancaire vont chercher à
présenter des bilans dont la structure soit en mesure satisfaction à la fois aux banques et aux
actionnaires, ce qui revient à maximiser le niveau de leurs fonds propres.

Trois voies sont alors envisageables

  La maximisation du résultat net comptable et la minimisation de la distribution de
dividendes.
Il convient alors de noter que :
 la maximisation du résultat est la conséquence des décisions de gestion prises durant
l'exercice
comptable écoulé. Il ne s'agit pas d'un élément sur lequel la direction financière peut prétendre
agir pour emporter l'accord d'une banque dans le cadre de la négociation d'un crédit;
 la minimisation la distribution de dividendes est généralement perçue comme une
solution
théorique. En effet, en dépit de leur souci d'autofinancement, les entreprises cotées sont
quasiment obligées de donner satisfaction à leur actionnariat en les rémunérant sous forme de
dividen-
des. C'est ainsi le meilleur moyen de les fidéliser, donc d'éviter une désaffection vis-à-vis de
l'action de la société pour finalement écarter tout risque d'offre publique d'achat (OPA) de
nature à remettre en cause la composition du conseil d'administration de l'entreprise. La
motivation de son président est alors évidente!

 La réévaluation du bilan
La société éévalue économiquement ses actifs inscrits au bilan pour leur valeur nette
comptable. Ainsi, un immeuble situé sur les Champs-Élysées,acquis en 1974 est totalement
amorti. La valeur nette comptable est donc de 0 € et sa valeur économique est nécessairement
bien plus élevée. Le remplacement par la valeur économique de la valeur nette comptable des
biens de l'entreprise entraîne une augmentation de son actif. Pour rétablir l’équilibre du bilan,
on comptabilise au passif une écriture dite d'écart de réévaluation. Or, la réévaluation
revenant à extérioriser comptablement une revalorisation du patrimoine, donc un
enrichissement latent, il est logique d'inscrire cet écart de réévaluation dans les fonds propres
de l'entreprise.
À noter que cet écart de réévaluation ne transite pas par le compte de résultat (c'est
exclusivement une écriture bilantielle). Mais, s'agissant de la constatation d'un enrichissement
latent, l'administration fiscale en prévoit l'imposition au titre de l'impôt sur les sociétés (15).
En d'autres termes, l'écart de réévaluation de l'actif de 100 € donne lieu au paiement de 33 €
d'is. Ce

 frottement - fiscal détoume généralement les directions financières de ce mode

d'optimisation
des fonds propres, sauf dans deux cas exceptionnels:
 l'entreprise dispose de reports fiscaux déficitaires au taux de droit commun datant de
cinq ans
et qui, s'ils ne sont pas utilisés immédiatement, sont définitivement perdus; dans ce cas,
l'entreprise impute sur le montant de l'écart de réévaluation, le montant du report fiscal défici
taire disponible et évite l'IS
  l'entreprise a accumulé (comptablement) de telles pertes que le montant de ses fonds
propres est devenu inférieur à celui de son capital social.
C'est par exemple le cas dans l'hypothèse des données suivantes :
Capital. 100
Réserves: 100
Report à nouveau -160
Fonds propres : = 40
- Or, l'article L 241 de la loi du 24 juillet 1966 sur les sociétés commercia les (cf. $3.2.2.
chap. 19) énonce que, lorsque les fonds propres sont devenus inférieurs à la moitié capital
social, il convient de convoquer une assemblée générale extraordinaire (AGE) dont le rôle est
alors de statuer:
- soit sur la liquidation de l'entreprise
_soit sur la remise à niveau des fonds propres par rapport au capital social.
Dès lors, l'écart de réévaluation peut constituer un bon moyen de remise à niveau, d'autant que
les pertes ayant conduit à une telle situation ont normalement créé du déficit fiscal au taux de
droit commun qui va alors s'imputer sur l'écart de réévaluation pour éviter le paiement de l'IS

1.2. Les différentes formes d'augmentation de capital

On distingue quatre formes d'augmentation de capital L'apport en numéraire Cest la forme
d'augmentation de capital à laquelle on pense le plus facilement des actionnaires (nouveaux
ou ayant déjà investi dans le capital de Tentreprise) achètent des actions nouvellement émises
par Jentreprise.Compblement, on assiste à une augmentation:

 de l'actif, par le débit (ou l'augmentation) du compte de trésorerie (barque)

 du passif, par le crédit (ou Taugmentation) du compte de capital et, le cas échéant, de
prime d'émission, qui sera détaillée au paragraphe suivant.
L'apport en nature
Au lieu d'apporter de la trésorerie, les actionnaires apportent un autre actif,généralement une
immobilisation.
Cette technique est directement utilisée par les groupes mettant en place des stratégies de
prises de participation croisés
Ainsi une entreprise A souhaite devenir actionnaire de B mais, par souci d'optimisation de sa
trésorerie, envisage de -payer les titres B autrement que par du cash. Supposons que A dispose
d'un actif intéressant B. Il peut s'agir de titres émis par une entreprise C dont A est
actuellement actionnaire
et dont B souhaiterait devenir actionnaire pour l'intégrer dans le groupe dont il est la maison
mère, afin de créer des synergies
Dès lors
 A apporte à B tout ou partie de ses titres C, qui sont alors inscrits à l'actif de B
 Baugmente ses fonds propres (capital primes d'émission éventuelles) et remet à A les
actions ainsi créés pour rémunérer A de son apport. Schématiquement, on est alors
passé de la situation 1 à la situation 2
_La conversion de créances en actions
Cette forme d'augmentation de capital n'a pas d'impact sur la composition de
l'actif de l'entreprise. Elle revient, au contraire, à convertir des dettes (c'est à dire des créances
qu'un tiers détient sur l'entreprise) en actions. Les créanciers Tentreprise en deviennent donc
actionnaires. Ils renoncent ainsi à l'exis ence contractuelle de la date de remboursement de
leur créance, mais obtien- ment, en contrepartie, un droit de regard (et éventuellement une
influence) sur is gestion de l'entreprise.

 Participation dans le capital

 Participation dans le capital de Csi A n'a apporte a que partie des titres diterus
Cette forme d'augmentation de capital intervient dans deux cas :
 Premier cas: conversion ou remboursement d'obligations en actions. L'obligataire
renonce ainsi
à sa qualité de créancie? pour devenir actionnaire. Dès Jons, l'entreprise fait l'économie des
frais
financiers engendrés par le paiement des coupons sur obligation, ce qui a pour effet
d'améliorer son
résul tat comptable. En contrepartie, l'entreprise devra distribuer des dividendes pour
satisfaire son actionnariat
 Second cas le créancier sait que l'entreprise ne peut le rembourser. Dans ce cas, deux
hypothèses sont envisageables .
- première hypothèse: l'entreprise est mise en redressement judiciaire L'issue de cette
procédure aboutira alors éventuellement à la liquidation de l'entreprise. Dans ce cas,
l'ensemble des actionnaires se partage ce qui reste du patrimoine après revente de tous les
actifs et paiement de toutes les dettes à la limite, si les actifs ont perdu de la valeur à un point
tel que leur revente est insuffisante pour payer les dettes, les créanciers ne récupéreront qu'une
partic, éventuellement très faible, du montant de leur créance, les actionnaires rien. Il est
préférable de ne pas convertir pour le créancier;
_seconde hypothèse les créanciens, qui savent que la situation financière de l'entreprise est
difficile et que sa mise en redressement judiciaire ne permettrait pas de les désintéresser
totalement, préfèrent donner un ballon d'oxygène à l'entreprise en convertissant leur créance
en action Dès lon, ils ont l'espoir que Tentreprise se rodressers et qu'ils retrouve sont le
montant de leur créance (éventuellement augmensé d'une somme compensant le coût
engendré par l'immobilisation de la valeur de la créance) en revendant leurs actions.
Supposons ainsi qu'un fournisseur at une créance de 100 € sur l'entreprise Compte tenu de
difficultés financières (impasse momentanée de uésorerie), l'entreprise ne peut payer son
fournisseur qui accepte, avec l'espoir d'un redresement futur de l'entreprise, de convertir sa
créance en action Supposons que les taux d'intérêt du marché monétaire soient voisins de
Dès lors, Timmobilisation de créance engendre un manque à gagner de 6 chaque année, qui
aurait été obtems si la céance avaesé payée dans les délais normaux (30 jours à 90 jours) et si
son montant avait été placé sur le marché monétaire.L'opération de conversion de créance en
action est done neutre pour le fournisseur s'l parvient à revendre ses actions après un an pour
106 e
L'incorporation de réserves
Cette forme daugmentation de capital n'augmente pas les fonds propres de l'entreprise : c'est
seulement une modification de leur composition, les réserves étant transformées en capital et
donnant lieu à la création d'actions gratultes remises, en principe, aux anciens actionnaires de
l'entreprise. À noter que ces derniers ont toute latitude pour renoncer à cette attribution
gratuite et préférer, à sa place, négocier leur droit d'obtention de ces actions L'incorporation
de réserves peut en réalité prendre une autre forme: l’augmentation de la valeur nominale des
actions de l'entreprise. Dans ce cas, les actionnaires ne reçoivent pas d'actions gratuites. Mais
les statuts prévoient souvent que l'entreprise distribuera chaque année un dividende statutaire
égal à une fraction de son capital social, dans la limite de sa capacité béniciaire. Aussi, cette
forme d'incorporation de réserves se traduit pour l'actionnaire par des perspectives
d'amélioration de sa rémunération sous forme de dividendes
Signalons néanmoins que augmentation de la valeur nominale n'est pas nécessairement une
contrainte en termes de politique de distribution de Tentreprise. Celle-ci peut en effet agir sur
le superdividende pour ne fournir aux actionnaires qu'un revenu en légère augmentation
chaque année, comme
l'apprécient généralement les intervenants sur les marchés financiers .
3. La prime d'émission
le capital social est égal au produit du nombre d'actions (et de certificats investissements)
émises par la valeur nocainale des actions (et des certificats vestissements, ceux-ci ayant
d'ailleurs la même valeur nominale).
Sapposons qu'une entreprise bénéficie d'une augmentation de capital parapport en numéraire
de 1 000 €. Son capital est actuellement composé de deux actions de 100 € de valeur
nominale, le passif contient 300 € de réserves La valeur patrimoniale de l'entreprise est alors
de 500 €. El est par conséquent légitime de valoriser l'action à 500/2 actions = 250 e
Dès lors, l'augmentation de capital prévue se traduira par l'émission de 1 000/
250= 4 actions nouvelles engendrant a
 une augmentation de capital social de 4x100-400 €, lequel passe alors de 200 € à 600 €
 la création d'une prime d'émission de 600 ê, correspondant à l'écart entre:
  d'une part, le montant global de l'augmentation de capital se retrouvant dans la
trésorerie de l'entreprise;
 d'autre part, l'augmentation de la valeur du capital social.
1.4. Droit de souscription et droit d'attribution
rien n'oblige un actionnaire à participer à une augmentation de capital. Or s'il ne participe pas
à l'opération :

 son influence (du point de vue du pouvoir) sur la société diminue

 sa quote-part dans les bénéfices de la société diminue également, compte tenu de
l'augmentation du nombre d'actions composant le capital .
Il importe donc que l'actionnaire qui n'y participe pas obtienne une compensation financière.
Par ailleurs, si l'actionnaire veut participer à l'opération, il convient de Jui donner la priomé
alin de lui éviter d'être involontairement dilué
Ces différents problèmes sont résolus par l'émission de droits préférentiels de souscription.
(DS). Ainsi, pour participer à une augmentation de capital par apport en numéraire, il convient
de présenter un certain nombre de DS, les quels sont remis gratuitement aux anciens
actionnaires au prorata de leur par ticipation dans le capital: une action déjà détenue permet
d'obtenir un DS. En outre, la valeur du DS, qui peut donc être revendu, permet de compenser
la baisse de valeur de l'action provoquée par l'effet de dilution.
Ainsi, en notant:

C=le cours de l'action avant l'augmentation de capital

E=le prix d'émission des nouvelles actions
n= le nombre d'actions émises à l'occasion de l'augmentation d de capital
N= le nombre d'actions composant le capital avant son augmentation
on doit nécessairement vérifier:

DS =C -(NC+Ne) /N+n soit DS =C(N+n)-(NC+Ne) /N+n

Ou encoure DS =n/ N+n *(C-E)

À noter que, si l'opération correspond à une distribution d'actions gratuites, E-0 et le droit
préférentiel porte le nom de droit d'attribution, noté DA. Dës lors:
DA=Nc /N+n

Applications chiffrées
Premier exemple
Une entreprise au capital de 2500 actions cotées 200 € décide de distribuer 1500 actions
gratuites par incorporation de réserves. Un actionnaire qui detient 50 actions souhaite en
détenir 210 de plus. Combien devra-t-il débourser 7 Commençons par calculer la parité
d'échange qui se définit par le rapport suivant:

nombre d'actions anciennes / nombre d'actions nouvelles= N/n=2500/1500= 5/3

En d'autres termes
Cinq actions anciennes permettent d'obtenir trois actions nouvelles. Le proprié taire de 50
actions en obtient donc gratuitement (50/5)×3-30.
Il lui en manque alors encore 210-30-180.
Or, il convient de présenter cinq DA pour obtenir trois actions gratuites. Il lui faut donc se
procurer 180 x 5/3 300.
En appliquant la formule précédemment établie, la valeur du DA ressort
DA = Nc/N+n =1500*200/1500+2500=75 e
Le coût total de la participation à l'augmentation de capital est donc de 75x30022 500 €.

Second exemple

Une société cotée en bourse décide d'augmenter son capital simultanément: par une émission
de 125 000 actions gratuites, par une émission en numéraire de 250 000 actions à 140 € l'unité
Au moment où cette décision est prise, le cours de l'action est de 160 € et le pombre d'actions
composant le capital est de 1 250 000. Préciser la valeur du DS et du DA. Après la double
augmentation de capital, la valeur du titre passe, sous l'effet de la double dilution, à:
(1 250 000 × 160) + (125000x0)+(250 000 × 140) /1250000+125000+250000 =144 ,62 e
La parité de souscription est égale à 1 250 000/250000 =5/t
En d'autres termes, 5 actions anciennes, ou S DS, donnent droit, moyennant le palement du
prix d'émission, à une action nouvelle
On a donc : 5 D5+140-144,62 €
D’où DS =144 ,62-140 /5 = 0,92 €
De même, la parité d'attribution vaut: 1 250 000 /125000 =10/t
En d'autres termes, 10 actions anciennes donnent droit à une action nouvelle gra tuite, et
valorisée, après attribution, sous l'effet de la double dilution, 144,62 €.
On a donc: 10 DA0144,62 D'où DA 14,46 €
On remarque que: DSDA-0,9214,46 15,38 €, somme correspondant à fa baisse de la valeur de
l'action sous l'effet de la double dilution.
En effet: 160-144,62-15,38 €.

1.5. Introduction en Bourse

1.5.1. Intérêts et inconvénients de l'introduction en Bourse

Le principal intérêt d'une introduction en Bourse est d'accroître la possibilité de lever des
fonds en quantités importantes, Cette possibilité résulte du frac tionnement de l'actionnariat
puisque le risque lié à l'entreprise est réparti sur la masse des actionnaires, chacun d'entre eux
pouvant d'ailleurs diversifier ce risque par des participations équilibrées.

L'appel public à l'épargne présente en outre l'avantage de constituer un baro- mêtre de la

bonne gestion de l'entreprise cotée, véritable stimulant de la direc tion, même si les marchés
connaissent parfois des fluctuations erratiques.

Deux inconvénients, qui peuvent aussi être présentés positivement selon le point de vue
adopté, viennent nuancer ces avantages:

⚫ l'obligation d'informations qui, outre son coût, astreint l'entreprise à divul guer des
informations qu'elle préférerait parfois garder confidentielles. Cela constitue un intérêt pour
un concurrent, un créancier et bien sûr un actionnaire;

le risque d'une perte de contrôle lors d'OPA hostile (voir chapitre 19, $2.2), mais cela peut
aussi s'analyser comme un avantage puisque la cota- tion d'un titre facilite sa transmission et
donc toute forme de rapproche ment souhaitable.

1.5.2. Modalités d'accès aux différents marchés et coûts

Le tableau ci-après présente les modalités d'accès aux différents marchés. Ces derniers ont été
présentés dans le chapitre 12. Risque de taux.
Les banques jouent un rôle très important dans l'introduction d'une société en Bourse:

avant l'introduction, comme conseil pour une éventuelle restructuration juridique

(regroupement de filiales, constitution de holding, etc.) et des activités, pour l'évaluation de la
société, la préparation des documents visés par l'AMF et la mise au point de la politique de
communication et de dividende:

lors de l'introduction, pour remplir les formalités obligatoires (notamment publicité au

BALO), collecter les ordres puis suivre le titre, enfin pour le choix de la procédure
d'introduction.

À cet égard, il existe plusieurs possibilités pour l'introduction:

⚫la procédure ordinaire: un prix minimum et une quantité de titres sont proposés au marché,
le premier cours est ajusté par paliers, après plu sieurs séances en cas de très forte demande;

la procédure de mise en vente: les ordres d'achat sont centralisés par la SBF à un cours limité
après publication d'un cours minimal et les échanges de titres ont lieu dës la première séance
dans une fourchette de cours qui élimine tous les ordres passés à des cours inférieurs.
Le coût d'une introduction varie suivant le marché et l'effort de communica jon engagé. Il
comprend la rémunération des banques, intermédiaires et con seils (une analyse financière
coûte facilement 25.000 €) et les frais liés a accomplissement des formalités et obligations
(informations des actionnai- res, contrôle des comptes...). À titre indicatif, le coût d'un plan de
communi cation pour une société souhaitant être introduite sur le marché des valeurs de
croissance varie de 125 000 à 300 000 euros ou plus. Selon les cas, une introduction sur le
second marché coûte de 3 à 5% des capitaux levés.