Partie 1

Chapitre 1:
La théorie du portefeuille & la finance
du marché (MEDAF)

Dr: Ameni Abidi

• MOTS CLÉS :

• 1.Un portefeuille : est un ensemble homogène de ressources ou d’actifs. Ces ressources peuvent être de
toutes sortes : produits financiers, immeubles, machines, terrains matières premières, brevets, compétences...

• 2. Un actif financier : est un titre ou un contrat, généralement transmissible et négociable (par exemple sur
un marché financier), qui est susceptible de produire à son détenteur des revenus ou un gain en capital, en
contrepartie d’une certaine prise de risque.

• 3. La diversification : La notion de diversification faite référence à la diversité des titres qui composent un
portefeuille. Un portefeuille ne contenant qu’un seul titre n’est pas diversifié. La diversification est donc une
méthode de gestion du risque de perte en capital. La diversification du portefeuille doit permettre de se
protéger contre les risques associés à la détention d’un nombre limité de titres, d’une seule catégorie d’actifs
financiers ou d’un seul marché.
 La théorie moderne du portefeuille
➢ Introduit par Harry Markowitz (1952);
➢ Idée de base: Il est possible de réduire le risque global d’un investissement en constituant un
portefeuille de titres de différents risques. Une partie du risque d’un actif peut être éliminée par la
mise en commun d’autres actifs.
➢ Plus le nombre de titres composant un même portefeuille est important, plus le risque de ce
portefeuille devient faible.

Effet de diversification

C’est le gain procuré par l’introduction d’un titre dans le

portefeuille. Ce gain correspond à la réduction de risque
➢ Principe de base du Modèle Markowitz
• Entre deux portefeuilles caractérisé par leur rendement (supposer aléatoire), on retient:

À risque identique, celui qui a l’espérance de rendement la plus élevé.

Exemple: 𝑃𝐴 𝑅 = 10% E(R)=15%
𝑃𝐵 𝑅 = 10% E(R)=20%

À espérance de rendement identique, celui qui a présente le risque la plus faible,

Exemple: : 𝑃𝐴 E(R)=20% ,𝑅 = 7%
𝑃𝐵 E(R)=20% , 𝑅 = 10%

➢ L’hypothèse : Gestion de
La normalité la moyenne & la variance portefeuille
moyenne-variance
• Mesure de Rendement (Rentabilité)
❑Cas d’un titre : La rentabilité d’un titre financier est mesurée à partir des flux générés par cet actif au cours
de sa période de détention. Pour calculer le taux rentabilité passée d’une action, noté (Rt), il convient
d’intégrer deux éléments :

✓ La plus-value de cession, calculée à l’issue de la période de détention entre le prix de cession à la date t, noté
(Pt), et son prix d’achat du titre à la date t–1, noté (Pt-1)

✓ Le dividende, noté (Dt), versé aux actionnaires au cours de cette période.

Formule de calcul de la rentabilité d’une action entre les dates t et t–1 :

𝐷t +(𝑃t −𝑃t−1 )
𝑅t = E(R)=σ 𝑃𝑖 ∗ 𝑅𝑖
𝑃t−1
Exemple :
• Calcul de la rentabilité d’une action Considérons l’action Bénéteau, société cotée sur le compartiment B
d’Euronext Paris, dont les caractéristiques sont les suivantes :

− Le prix de l’action à la date t–1 : Pt-1 = 10,0 € ;

− Le prix de l’action à la date t : Pt = 10,50 € ;

− Le dividende versé au cours de la période t : Dt = 0,50 €

La rentabilité de l’action Bénéteau au cours de la période de détention est égale à :

0.50+(10.5−10)
𝑅t = ∗ 100=10%
10

❑Cas d’un portefeuille :

Le rendement espéré d’un portefeuille représente une sorte de moyenne pondérée des rendements espérés des
titres qui le composent :
 𝑛

𝐸(𝑅𝑃 ) = ෍ 𝑥𝑖 ∗ 𝐸(𝑅𝑖 )
t=1
Avec :

-n : le nombre de titres qui composent le portefeuille

-𝑥𝑖 : la proportion investie dans le titre i

-𝐸(𝑅𝑖 ): L’espérance des rendements du titre i

• Le risque
Le risque d’un actif financier pour un investisseur, peut être définie comme l’incertitude qui existe quant à la
valeur de cet actif à une date future. Au centre de la théorie de Markowitz chaque titre comporte un risque qu’on
peut décomposer en deux catégories:
 Risque systématique Risque spécifique
• Ce risque n’est pas diversifiable. • Ce risque est diversifiable : il dépend des
• Il est directement lié aux fluctuations du caractéristiques de chaque entreprise.
marché qui touchent potentiellement • D’origine microéconomique
l’ensemble des titres financiers cotés. • Exemples : hausse du résultat opérationnel,
• Ce risque est D’origine macroéconomique. diminution du dividende par action,
• Exemples : croissance économique, incertitude développement d’une nouvelle technologie,
géopolitique, mouvement de taux d’intérêt. rachat ou alliance stratégique avec un
concurrent, ouverture d’une filiale à l’étranger,
licenciement du dirigeant, démission du
directeur financier, etc.

Les mesures du risque en finance

❑ Cas d’un titre: mesure la marge d’erreur qui peut exister entres les rendements possibles et ceux est espéré
d’un titre ou d’un portefeuille, c’est une sorte de dispersion qui est généralement mesuré par la variance.
𝑛
𝑹𝒊𝒕 = Rendement d’un titre i sur la période t
𝑉(𝑅𝑖 ) = 𝜎 2 (𝑅𝑖 ) = ෍ 𝑃𝑖 (𝑅𝑖t − 𝐸(𝑅𝑖 ))2 Avec
t=1
𝑬(𝑹𝒊 ) = Rendement espéré du titre i
𝑷𝒊 = Probabilité de la réalisation des rendements
Remarque : lorsque la probabilité est égale entre les observations les formules de l’espérance et la variance
peuvent être écrites :
1 𝑛 1
𝐸(𝑅𝑖 ) = σt=1 𝑅𝑖 𝑉(𝑅𝑖 ) = ∗ σ𝑛t=1(𝑅𝑖t − 𝐸(𝑅𝑖 ))2
𝑛 𝑛
❑Cas d’un portefeuille :
Le risque du portefeuille composé de n titres est mesuré par la formule suivante :

𝑉𝑃𝐹 = 𝜎 2 =σ𝑛t=i σ𝑛t=j 𝑥𝑖 ∗ 𝑥𝑗 ∗ 𝜎𝑖𝑗

Avec :
• 𝒙𝒊 𝒆𝐭 𝒙𝒋 : les propositions des titres de PF

• Cov((𝑹𝒊 ;𝑹𝒋 ) : est la covariance des rendements des titres i 𝑒t j encore noté sigma 𝜎𝑖𝑗 exprime le signe de
l'évolution des rendements des deux titres: si elle est positive, les rendements des deux titres évoluent dans
le même sens, sinon, ils évoluent dans des sens opposés.
• Soit un PF constitue deux titres A 𝑒t B avec des proportions 𝑥𝐴 𝑒t 𝑥𝐵

𝜎 2 𝑃𝐹 = σ𝐵𝑖=𝐴 σ𝐵𝐽=𝐴 𝑥𝑖 ∗ 𝑥𝑗 ∗ 𝜎𝑖𝑗

𝑥𝐴 ∗ 𝑥𝐴 ∗ 𝜎𝐴𝐴 + 𝑥𝐵 ∗ 𝑥𝐵 ∗ 𝜎𝐵𝐵 + 𝑥𝐴 ∗ 𝑥𝐵 ∗ 𝑥𝐴 ∗ 𝜎𝐵𝐴

𝜎 2 𝑃𝐹 = 𝑥 2𝐴 ∗ 𝜎 2𝐴 + 𝑥 2 𝐵 ∗ 𝜎 2 𝐵 + 2𝑥𝐴 ∗ 𝑥𝐵 ∗ 𝜎𝐴𝐵

La normalisation de la covariance en la divisant par 𝜎𝑖 𝑒t 𝜎𝑗 permet de calculer le coefficient de corrélation 𝑅0

(P).
𝜎𝑖𝑗
𝑃𝑖𝑗 =
𝜎 ∗𝜎
𝑖 𝑗

− 1  i , j  +1
 Gestion de Portefeuille dans le cas de Deux Actifs Risqués

• Une personne investit x1 de sa richesse dans le titre 1 et x2 dans le titre 2

➢ Rendement Espéré du portefeuille

𝑬(𝑹𝒑𝑭 ) = 𝒙𝟏 ∗ 𝑬(𝑹𝟏 ) + 𝒙𝟐 ∗ 𝑬(𝑹𝟐 )

➢ Variance du rendement du portefeuille

𝑽(𝑹𝑭𝒇 ) = 𝒙𝟏 𝟐 𝑽(𝑹𝟏 ) + 𝒙𝟐 𝟐 𝑽(𝑹𝟐 ) + 𝟐𝒙𝟏 𝒙𝟐 𝑪𝒐𝒗(𝑹𝟏 , 𝑹𝟐 )

𝑽(𝑹𝑭𝒇 ) = 𝒙𝟏 𝟐 𝑽(𝑹𝟏 ) + 𝒙𝟐 𝟐 𝑽(𝑹𝟐 ) + 𝟐𝒙𝟏 𝒙𝟐 𝝈(𝑹𝟏 )𝝈(𝑹𝟐 )𝑷𝟏,𝟐

avec x1 + x2 = 1
➢ Construire un portefeuille à variance minimum revient à chercher les proportions à investir afin de
minimiser la variance de ce portefeuille, i.e. le portefeuille qui a la variance la plus petite.

𝑴𝒊𝒏 = 𝑽(𝑹𝒑 )

dV (~
rp )
=0 V (~rp ) = 2 xV (~r1 ) + 2 xV (~r2 ) − 2V (~r2 ) + 2Cov(~r1 , ~r2 ) − 4 xCov(~r1 , ~r2 ) = 0
dx

[V ( ~
r ) − Cov ( ~
r ~
1 r2 )]
,
x1 =
* 2
[V (~
r1 ) + V (~ r2 ) − 2Cov(~ r1 , ~
r2 )]
Exercice :

• Deux titres A et B disposant des caractéristiques suivantes :

Titres A B

Espérances 0.03 0.08

Variances 0.04 0.07

• La covariance entre les deux titres est de -0.01

1) Si la moitié des fonds est investie dans chacun des titres, déterminer l’Esperance et la variance du PF.
2) Déterminer les proportions des titres permettant d’avoir la variance minimale du PF
• Déduire l’espérance et la variance de ce nouveau PF.

Correction :

1) La moitié x=0.5 et 1-x=0.5

 • 𝑬(𝑹𝑷 ) = σ𝒏𝐭=𝟏 𝒙𝒊 ∗ 𝑬(𝑹𝒊 )
= (0.5*0.03) +(0.5*0.08) =0.055=5.5%
• 𝝈𝟐 𝑷𝑭 = 𝒙𝟐 𝑨 ∗ 𝝈𝟐 𝑨 + 𝒙𝟐 𝑩 ∗ 𝝈𝟐 𝑩 + 𝟐𝒙𝑨 ∗ 𝒙𝑩 ∗ 𝝈𝑨𝑩
= (0.5)2 *0.04+(0.5)2 *0.07+2*0.5*0.5*(-0.01) = 0.0225 = 2.25%
1) σ 𝒙𝒊 = 𝟏 C-à-d 𝒙𝑨 + 𝒙𝑩 =1
𝑽(𝑹𝑷𝑭 ) = 𝒙𝟐 𝑨 ∗ 𝝈𝟐 𝑨 + 𝒙𝟐 𝑩 ∗ 𝝈𝟐 𝑩 + 𝟐𝒙𝑨 ∗ 𝒙𝑩 ∗ 𝝈𝑨𝑩
𝑽(𝑹𝑷𝑭 ) = 𝟎. 𝟎𝟒 ∗ 𝒙𝑨 𝟐 + (𝟎. 𝟎𝟕 ∗ 𝒙𝑩 𝟐 + 𝟐 ∗ 𝒙𝑨 ∗ 𝒙𝑩 ∗ (−𝟎. 𝟎𝟏)
Remplacent 𝒙𝑩 = 𝟏 − 𝒙𝑨
𝒅𝑽(𝑹𝑷 )
𝒅𝒙𝑨
=0
2 2
= 0.04 ∗ 𝑥𝐴 + (0.07 ∗ 1 − 𝑥𝐴 + 2 ∗ 𝑥𝐴 ∗ 1 − 𝑥𝐴 ∗ (−0.01)

= 2*0.04*𝑥𝐴 + 2𝑥𝐴 0.07 − 2 ∗ 0.07 + 2 ∗ 0.07 ∗ 0.04 ∗ −0.01 − 4 ∗ 𝑥𝐴 ∗ 0.07 ∗ 0.04 ∗ (−0.01)

=0.08𝑥𝐴 + 0.014𝑥𝐴 − 4𝑥𝐴 ∗ 0.07 ∗ 0.04 ∗ (−0.01)=2*0.07-2*0.07*0.04*(-0.01)

=2𝑥𝐴 0.08 + 0.014 − 2 ∗ 0.07 ∗ 0.04 =2 0.07 − 0.07 ∗ 0.04 ∗ (−0.01)

=𝑥𝐴 = 0.08 + 0.014 − 2 ∗ 0.07 ∗ 0.04 = 0.07 − 0.07 ∗ 0.04 ∗ (−0.01)

𝟎.𝟎𝟕−𝟎.𝟎𝟕∗𝟎.𝟎𝟒∗(−𝟎.𝟎𝟏)
=𝒙𝑨 = = 0.792 donc 𝒙𝑩 = 𝟏 − 𝒙𝑨 =1-0.792=0.208
𝟎.𝟎𝟖+𝟎.𝟎𝟏𝟒−𝟐∗𝟎.𝟎𝟕∗𝟎.𝟎𝟒

• 𝑬(𝑹𝑷 ) = σ𝒏𝐭=𝟏 𝒙𝒊 ∗ 𝑬(𝑹𝒊 )

• = 0.792*(0.03) +0.208*0.08=0.0404=4.04%

• 𝝈𝟐 𝑷𝑭 = 𝒙𝟐 𝑨 ∗ 𝝈𝟐 𝑨 + 𝒙𝟐 𝑩 ∗ 𝝈𝟐 𝑩 + 𝟐𝒙𝑨 ∗ 𝒙𝑩 ∗ 𝝈𝑨𝑩

= (0.792)2 *0.04+(0.208)2 *0.07+2*0.792*0.208*(-0.01)

=2%
 La frontière d’efficience

❖ L’ensemble de portefeuille qui maximise le rendement espéré pour un niveau de risque donné.
❖ L’ensemble de portefeuille qui minimise le risque pour un niveau de rendement espéré donné.
Frontière d’Efficience en Présence d’Actifs Risqués

Portefeuilles Efficients
Théorème de Séparation de Tobin (1958)

▪ Tobin (1958) avance la notion de PRÉFÉRENCE POUR LA LIQUIDITÉ (les actifs sans risque sont
facilement convertibles en liquidité).
• Il est possible de faire un placement qui, à la fin de période future considérée procure une somme
future connue à l’avance avec certitude. Un Bon de Trésor constitue un exemple d’un tel
investissement sans risque.

Espérance & Variance de l’Actif Sans Risque

E ( R j ) = RF
V (Rj ) = 0
Tout investisseur peut Il peut prêter au taux
détenir le titre sans risque. sans risque.

Situation d’investissement (prêt) Achat de l’actif l’investisseur prête : le rf >0

Tout investisseur peut Il peut emprunter au

vendre le titre sans risque. taux sans risque.

Situation de financement (Emprunt) rf<0

 Frontière d’Efficience en Présence d’ Actif Sans Risque

Combinaison
Achat de Titres
d’Emprunt et de
Risqués
Titres Risqués

Achat d’actif sans Combinaison de

risque + Actif Prêt et de Titres
risqué Risqués

Achat d’actif sans

PRÊT
risque

Vente d’actif sans EMPRUNT

risque
• Correction :

I. a- Le Rendement du Portefeuille de composition (x ,1-x) s’écrit :

𝑬(𝑹𝑷 ) = σ𝒏𝐭=𝟏 𝒙𝒊 ∗ 𝑬(𝑹𝒊 ) 𝐸(𝑅𝑃 ) = 𝜇1 ∗ 𝑥 + 𝜇2 ∗ (1 − 𝑥)

b- La variance du rendement du portefeuille de composition (x ,1-x) s’écrit :

𝑽(𝑹𝑭𝒇 ) = 𝒙𝟏 𝟐 𝑽(𝑹𝟏 ) + 𝒙𝟐 𝟐 𝑽(𝑹𝟐 ) + 𝟐𝒙𝟏 𝒙𝟐 𝝈(𝑹𝟏 )𝝈(𝑹𝟐 )

𝑉(𝑅𝑃 ) = 𝜎 21 ∗ 𝑥 2 + 𝜎 2 2 ∗ 1 − 𝑥 2
+ 2𝑥 1 − 𝑥 ∗ 𝜎1 ∗ 𝜎2 ∗ 𝑃1,2

I. 2- La composition du Portefeuille de risque minimum :

𝑑𝑉(𝑅𝑃 )
• =0
𝑑𝑥
𝑑𝑉(𝑅𝑃 )
• 𝑑𝑥
=2 𝑥𝜎 21 − 2 1 − 𝑥 𝜎 2 2 + 2𝑥 1 − 𝑥 ∗ 𝜎1 ∗ 𝜎2 ∗ 𝑃1,2
𝑑𝑉(𝑅𝑃 )
• =0 = 2 𝑥𝜎 21 − 2 1 − 𝑥 𝜎 2 2 + 2𝑥 1 − 𝑥 ∗ 𝜎1 ∗ 𝜎2 ∗ 𝑃1,2 =0
𝑑𝑥
 2 𝑥𝜎 21 + 2𝑥𝜎 2 2 − 2 𝜎 2 2 +2∗ 𝜎1 ∗ 𝜎2 ∗ 𝑃1,2 - 4 x* 𝜎1 ∗ 𝜎2 ∗ 𝑃1,2
2 𝑥𝜎 21 + 2𝑥𝜎 2 2 −4 x* 𝜎1 ∗ 𝜎2 ∗ 𝑃1,2 = 2 𝜎 2 2 − 2∗ 𝜎1 ∗ 𝜎2 ∗ 𝑃1,2
2X 𝜎 21 + 𝜎 2 2 − 2 𝜎1 ∗ 𝜎2 ∗ 𝑃1,2 = 2 𝜎 2 2 − 𝜎1 ∗ 𝜎2 ∗ 𝑃1,2
I. X=𝜎 21 + 𝜎 2 2 − 2 𝜎1 ∗ 𝜎2 ∗ 𝑃1,2 = 𝜎 2 2 − 𝜎1 ∗ 𝜎2 ∗ 𝑃1,2
𝝈𝟐 𝟐 −𝝈𝟏 ∗𝝈𝟐 ∗𝑷𝟏,𝟐
X=
𝝈𝟐 𝟏 +𝝈𝟐 𝟐 −𝟐 𝝈𝟏 ∗𝝈𝟐 ∗𝑷𝟏,𝟐
I. Application numérique
a. 𝝈𝟏 = 0,15 ; 𝝈𝟐 = 0,30 ; 𝝆𝟏,𝟐 = 0,5
x=1 1-x = 0
Le rendement du portefeuille de risque minimum est de :
• 𝑬(𝑹𝒑𝑭 ) = 𝒙𝟏 ∗ 𝑬(𝑹𝟏 ) + 𝒙𝟐 ∗ 𝑬(𝑹𝟐 ) E(R pF ) = 1 ∗ 0.10 + 0 ∗ 0.16 = 0.10
Le risque du portefeuille de risque minimum est de :

• 𝑽(𝑹𝑭𝒇 ) = 𝒙𝟏 𝟐 𝑽(𝑹𝟏 ) + 𝒙𝟐 𝟐 𝑽(𝑹𝟐 ) + 𝟐𝒙𝟏 𝒙𝟐 𝝈(𝑹𝟏 )𝝈(𝑹𝟐 )𝑷𝟏,𝟐

 =12 ∗ 0.15 + 02 ∗ 0.30 + 2 ∗ 1 ∗ 0 ∗ 0.15 ∗ 0.30 ∗ 0.5 =0.15
b. 𝝈𝟏 = 0,15 ; 𝝈𝟐 = 0,30 ; 𝝆𝟏,𝟐 = 0
x = 0.8 1-x = 0 .2
• Le rendement du portefeuille de risque minimum est de : 𝑹𝒑𝑭 = 0.112
• Le risque du portefeuille de risque minimum est de : 𝝈𝒑𝒇 =0.108

c. 𝝈𝟏 = 0,15 ; 𝝈𝟐 = 0,30 ; 𝝆𝟏,𝟐 = -1

x = 0.66 1-x = 0 .34
• Le rendement du portefeuille de risque minimum est de : 𝑹𝒑𝑭 =0.1204
• Le risque du portefeuille de risque minimum est de : 𝝈𝒑𝒇 =0