Evaluation des entreprises et de leurs titres

2023- 2024

CHAPITRE 5 : LES MÉTHODES MIXTES ET LA NOTION DE GOODWILL

Les méthodes patrimoniales et par les flux aboutissent à des
estimations différentes de la valeur de l’entreprise et de celle des
capitaux propres. L’existence d’un écart est parfaitement normale et
explicable. L’approche par les flux projette la rentabilité future de
l’entreprise. L’approche patrimoniale se situe à l’instant actuel et
constate les gains accumulés sur le passé, par exemple sous forme de
plus-values.

Même si elles essayent d’analyser certains actifs incorporels (marques,

fonds de commerce…), les valeurs patrimoniales ignorent l’ensemble du
capital immatériel.

Elles se limitent à une liste restrictive d’actifs ou d’engagements

considérés individuellement. Il faut tenir compte des actifs immatériels
complexes (marques, réputation, image…), des actifs humains
(compétence, savoir-faire), d’une position stratégique ou encore du
dynamisme et de la qualité du management. En fait, ce qui manque dans
l’évaluation patrimoniale est le capital immatériel de l’entreprise
considéré comme un tout en mouvement.

1 Principe
Le capital immatériel au sens large pour une entreprise qui est en
interaction avec son environnement se traduit par une capacité plus ou
moins grande à en extraire des bénéfices. Il représente un potentiel de
création de valeur. Il est alors normal que les valeurs d’évaluation par les
flux soient supérieures, pour une entreprise efficace, à la valeur d’actif
net corrigé. La notion de goodwill (ou survaleur) exprime cette différence
positive. Pour l’Ordre des experts comptables : « le goodwill est
l’excédent de la valeur globale de l’entreprise sur la somme des valeurs
des différents éléments corporels et incorporels qui la composent ». Les
facteurs à l’origine du goodwill sont nombreux et variés :
– Compétences des salariés ;
– Qualité du management ;
–Efficience de l’organisation ;
– Etat de la clientèle ;
– Notoriété de la marque ;
– Portefeuille d’innovations.
Le goodwill comptable représente un écart de valeur identifié dans le
système comptable. Dans une logique d’évaluation, le goodwill mesure
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de la valeur des actifs immatériels non évalués directement par l’ANC.

Par DJEUSSA MATHIAS
- Consultant en gestion et en évaluation des Entreprises
- Conseil fiscal Agréé CEMAC N° CF 412
- Doctorant en droit des affaires (option fiscalité)
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Inversement, en cas de difficultés, la rentabilité est faible. La valeur

patrimoniale est alors supérieure aux valeurs de rentabilité ou de
rendement. Cette différence correspond à un badwill. Des mesures ou
une restructuration sont à mettre en œuvre.

Celles-ci ont un coût.

La méthode du goodwill est une méthode de valorisation dite mixte qui
vise à corriger les valeurs patrimoniales pour tenir compte de la
rentabilité économique anticipée de l'entreprise. Le point de départ de
cette méthode est la détermination de l'actif économique de l'entreprise
corrigé (ANC) pour obtenir d'éventuelles plus-values.

Valeur des capitaux propres = Actif Net Corrigé + Goodwill= ANC + GW

Le goodwill(GW) se manifeste directement par un surprofit, encore
appelé superbénéfice ou rente du goodwill. Celui-ci est la différence
entre le résultat généré par l’entreprise et le résultat exigé par les
investisseurs étant donnée la classe de risque de l’actif qu’ils financent.
Pour appréhender le superbénéfice dégagé par les entreprises les plus
performantes de leur secteur, il faut :
–d’abord calculer le résultat normatif correspondant au produit de l'actif
investi corrigé par le rendement « normal » des capitaux investis ;
–puis, faire ressortir la différence entre ce résultat normatif et le résultat
anticipé dans le plan d'affaires. Cette différence constitue un
superbénéfice.

Superbénéfice = Bénéfice net prévisionnel – i ×(ANC)

Dans la formule précédente, la rentabilité normale i est la rémunération
attendue par les actionnaires sur les capitaux propres. On peut la
déterminer comme étant la somme du taux des obligations sans risque
(par exemple, le taux des emprunts d’État) augmenté d’une prime de
risque. Cette prime de risque dépend du secteur économique, du risque…
D’autres méthodes plus rigoureuses existent pour calculer le coût des
capitaux propres. Le bénéfice prévisionnel net après impôts est celui qui
découle d’une manière récurrente du plan d’affaires. Le calcul basé sur
l’ANC se situe dans le cadre des capitaux investis limités aux fonds
propres des actionnaires.

On peut cependant avoir une appréhension plus large des capitaux

économiques investis. Le calcul de la rente annuelle du goodwill peut se
décliner d’une manière générale à partir de la formule suivante :
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Superbénéfice = Résultat prévisionnel associé – (i ×Capitaux investis)

L’actif investi est une mesure qui peut être plus large que le simple
montant des capitaux propres corrigés. La notion de capitaux
permanents nécessaires à l’exploitation(CPNE) détermine le total des
investissements en actif économiques durables qui recouvrent les
immobilisations, le BFE, la trésorerie d’exploitation et divers éléments.
Sont exclus les actifs non opérationnels. Par principe de cohérence, le
résultat prévisionnel associé est celui qui rémunère l’ensemble des
investisseurs actionnaires et créanciers. Il s’agit du résultat
d’exploitation corrigé d’un impôt normatif (cf. tableau 9.7). Le taux de
rentabilité des CPNE investis inclut la rémunération d’une partie de
dettes. On utilisera donc comme taux de rémunération attendu le coût
moyen pondéré des capitaux de l’entreprise, k.
Superbénéfice = Résultat opérationnel prévisionnel après impôts – (i
×CPNE)
Le superbénéfice calculé à partir des CPNE n’est pas égal à celui calculé
à partir de l’ANC.
Calcul du résultat courant après
IS
Résultat d’exploitation
- Frais financiers
=Résultat courant (avant IS)
- Impôt normatif (33%)
= Résultat courant après IS (BCR)

2 Calcul direct du goodwill

Le goodwill correspond à la somme actualisée des superbénéfices
dégagés par l’entreprise efficace. La formule la plus générale qui permet
de l’établir est la suivante :
∞
GW= ∑ rente (1+ i’)-n
t-1
La question centrale qui se pose est celle du taux d’actualisation i’ à
utiliser pour actualiser la séquence future des superbénéfices. Ce taux
est supérieur au taux qui permet de calculer la rentabilité « normale » des
capitaux investis.
La justification économique est que la stabilité des superbénéfices est
inférieure à celle des profits« normaux » (taux rentabilité normale x 1,5)
qui découlent d’une entreprise standard. L’aléa économique du surprofit
est plus élevé que celui du profit. Le calcul du goodwill dans les
méthodes hybrides est simplifié en considérant que le montant des
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superbénéfices annuels est identique chaque année. Un autre paramètre

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pour actualiser la rente du goodwill consiste à jouer sur la durée

prévisible des superbénéfices. Sont-ils infinis ? Sont-ils limités ?

2.1 Méthode anglo-saxonne

La méthode anglo-saxonne d’estimation directe du goodwill considère
que la rente du goodwill a une durée de vie illimitée.

Ici B est le bénéfice net prévisionnel. On peut aussi prendre au

numérateur le superbénéfice calculé à partir des CPNE.

On vérifie ici l’importance du choix du taux d’actualisation de la rente du

goodwill. Si on prend le cas de figure extrême d’une actualisation de la
rente au taux de rendement exigé par les actionnaires i, la formule se
simplifie. En remplaçant dans l’évaluation des capitaux propres de
l’entreprise, la référence à l’ANC disparaît et on obtient alors :
B -i× ANC
GW= --------------
i’
Ici B est le bénéfice net prévisionnel. On peut aussi prendre au
numérateur le superbénéfice calculé à partir des CPNE.

On vérifie ici l’importance du choix du taux d’actualisation de la rente du

goodwill. Si on prend le cas de figure extrême d’une actualisation de la
rente au taux de rendement exigé par les actionnaires i, la formule se
simplifie. En remplaçant dans l’évaluation des capitaux propres de
l’entreprise, la référence à l’ANC disparaît et on obtient alors :
BNC
V= ------------
i
2.2 Méthode des experts comptables européens
Les experts comptables européens (UEC) préconisent de prendre une
durée de vie limitée pour la rente de goodwill. Ils considèrent une rente
abrégée d’une durée de vie de n années. L’idée est de tenir compte de sa
fragilité. La valeur de n est comprise entre cinq et dix ans. Elle dépend de
la fragilité des facteurs de succès associés au superbénéfice. Les actifs
immatériels dont va profiter l’acquéreur ne vont pas se régénérer. C’est
donc une hypothèse assez pessimiste d’érosion de l’avantage
comparatif qui est faite. Le goodwill est égal à :
1-(1+i’) –n
GW = B– i ×ANCC ×
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i’
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L’actualisation d’une série de n flux constants permet l’utilisation de la

formule actuarielle à gauche de l’expression.
La valeur V des capitaux propres est donc :
–n
1– (1+i’)
V =ANC+ (B– i × ANCC) × -----------
i’
Un raffinement technique est possible en considérant la formule
précédente. Pour déterminer le bénéfice standard issu d’un
investissement à la rentabilité standard demandée par les actionnaires, il
faut considérer que ce qui est investi n’est pas seulement le montant
minimum de l’ANC. Ce qui doit être rémunéré est ce qui est investi par
l’actionnaire c’est-à-dire la valeur C des capitaux propres. En remplaçant
dans la formule du superprofit, on obtient :

1– (1+i’) –n
V =ANCC+ (B– i ×V) × ---------------
i’
Cette évaluation par la méthode des experts comptables européens est
en fait une équation à une inconnue qui peut être résolue facilement sur
un tableur.

3 Méthode des praticiens et calcul indirect du goodwill

Une méthode hybride mélange deux approches d’évaluation. La méthode
des praticiens propose tout simplement de faire la moyenne
arithmétique de la valeur patrimoniale d’actif net corrige et d’une valeur
estimée par les flux.
VF = PER x Résultat courant après IS (BCR)
ANCC +VF
V= ---------
2
VF : valeur par les flux (flux de trésorerie disponible ou valeur de
rentabilité)
Cette méthode est aussi appelée méthode indirecte car elle permet
d’estimer le
Goodwill sans avoir à se préoccuper d’évaluer le superbénéfice annuel.
On obtient à rebours :
VF –ANCC
GW= V –ANC = ----------
2
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Cette méthode considère que le goodwill, capital immatériel fragile par

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essence, est égal à la moitié de l’écart entre la valeur d’avenir de flux sur
l’infini et la valeur patrimoniale.

Le goodwill est fondamentalement une notion au secours de la valeur

patrimoniale. Elle vise à lui insuffler un peu de dynamique temporelle.
Cela se traduit par une approche qui tente l’impossible addition du
présent et de l’avenir en essayant de dissocier l’un de l’autre.
RAPPEL

Tableau 9.7— Estimation des CPNE et du résultat associé

Capitaux économiques investis Résultat prévisionnel associé

Actifs immobilisés nécessaires à Résultat d’exploitation
l’exploitation + charges d’exploitation non liées à
(corrigés) l’activité
– produits d’exploitation non liés à
l’activité
– participation des salariés
+ produits financiers (hors actifs de
trésorerie)
– charges financières (autres qu’intérêts)
+ BFRE
+ trésorerie d’exploitation

+ crédit-bail + loyer de crédit-bail + loyer de crédit-bail

– amortissement théorique du crédit-bail

= Résultat brut associé aux CPNE

– Impôt sur les sociétés normatif

= CPNE = Résultat après impôt associé aux CPNE

N N+1

CA 10 000 12 500

EBE 1 750 1 750

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Dot amort 450 520

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RE 1 300 1 230

IMMOB 5 000 5 500

BFR 1 000 1 100

Capital économique 6 000 6 600

Résolution
Le calcul des flux de trésorerie disponibles est le suivant :

On précise que le taux d’intérêt sur la dette de 2 350 kF est de 8 %. Les

frais financiers sont de 188 k€. Le taux de rendement exigé sur les fonds
propres est 12 %. On en déduit un PER de 8,33.
Travail demandé :
1- Par rapport à l’exercice N+1, déterminer le résultat courant après
impôt ;
2- Le superbénéfice et le GW par la méthode anglo-saxonne et en
déduire la Valeur de l’entreprise V ;
3- Le superbénéfice et le GW par la méthode des experts
comptables et en déduire la Valeur de l’entreprise V ;
4- La valeur de rentabilité VF et en déduire la Valeur de l’entreprise V ;
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