EVALUATION DES TITRES

La nécessité d’évaluer des titres apparaît dans des circonstances diverses :

- travaux de fin d’exercice (calcul des dépréciations),

- prise de participation,

- restructurations (fusions),

- successions, donations,

- cessions…

Les méthodes d’évaluation sont nombreuses ; elles peuvent être regroupées en

plusieurs catégories :

- méthodes patrimoniales,

- méthodes fondées sur la rentabilité,

- méthodes multicritères.

Le choix d’une méthode est lié au contexte de l’évaluation et à la taille

de l’entreprise.

Les méthodes patrimoniales

I – Principes clés

Les méthodes patrimoniales mettent l’accent sur l’évaluation de l’entreprise en tant

que patrimoine (ensemble de biens et dettes). Elles privilégient l’utilisation des états
financiers.

L’évaluation de la société conduit à celle des titres composant son capital :

Valeur du titre = valeur de la société/nombre de titres

II – Méthode

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 A- valeurs patrimoniales

Elles sont déterminées à partir du bilan. On obtient ainsi :

- l’actif net comptable : ANC,

- l’actif net comptable corrigé : ANCC.

ANC = Capitaux propres – actif fictif

ANC = Actif réel – dettes

ANCC = ANC + Plus-values latentes – Moins-values latentes +(-)Impôts différés

et/ou latents

Si N = nombre de titres composant le capital social, on peut écrire :

Valeur bilantielle ou valeur comptable = ANC/N

Valeur intrinsèque ou mathématique = ANCC/N

En général, les calculs s’effectuent à partir de bilans après répartition du résultat. On obtient
alors des valeurs « ex-coupon » ou « coupon détaché ». Dans le cas contraire, on calculerait
des valeurs « coupon attaché ».

Eléments de terminologie

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 Eléments Définitions

Actif réel Postes représentatifs de biens ou de dettes

Actif fictif Postes représentatifs de charges activées :

- frais d’établissement
- frais de recherche et développement,
- primes de remboursement des obligations
- charges à répartir

Passif fictif Capitaux propres + Ecarts de conversion-passif

Ces derniers sont des gains de change latents

Passif réel Provisions (dettes probables)

Dettes effectives
Produits constatés d’avance
Plus-values ou Ecarts entre les valeurs bilantielles et les valeurs réelles,
économiques (Ex :plus-value latente sur un terrain comptabilisé à sa
moins-values
valeur historique).
latentes

Impôts différés ou Accroissements ou allégements d’impôts futurs (cas des sociétés

soumises à l’impôt sur les sociétés) :
latents
- Accroissements : sur les provisions réglementées lors de leur reprise,
sur les subventions d’investissements en attente de rapport au
résultat, sur les plus-values latentes si l’on envisage une cession des
éléments correspondants
- Allégements : sur les moins-values latentes, si l’on envisage une
cession ; sur les amortissements restant à pratiquer sur les postes
d’actif fictif lorsqu’ils sont déductibles fiscalement (exemple :frais
d’établissement)
Si la continuité d’exploitation est assurée, on ne devrait pas tenir
compte de la fiscalité latente sur les plus et moins-values.

Remarque : Les « autres fonds propres » (titres participatifs et avances conditionnées)

peuvent être assimilés aux capitaux propres, tout comme les « quasi-fonds propres »
(comptes courants d’associés, obligations convertibles et emprunts participatifs).
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B – Présence de plusieurs catégories de titres

Cas le plus fréquent : présence de titres libérés intégralement et de titres partiellement

libérés

Solution : la valeur des titres se détermine à partir de l’équation

ANC = Capitaux propres – Actif fictif

Dans le résultat obtenu, isoler la masse commune (MC) à l’ensemble des titres : MC = ANC –
Capital social

Valeur d’un titre libéré intégralement = MC/N + Valeur nominale

Valeur d’un titre libéré partiellement = MC/N + Fraction libérée de la valeur nominale.

Si l’on tient compte des plus et moins-values latentes (ANCC), ces dernières sont intégrées
dans la masse commune.

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Les méthodes fondées sur la rentabilité

I – Principes clés

Les méthodes patrimoniales s’inscrivent dans le cadre d’une approche statique : elles
supposent implicitement que le patrimoine de l’entreprise demeurera stable. Or, l’obtention
d’un profit futur constitue à la fois la finalité de l’entreprise et la condition de sa pérennité.

Aussi, il est nécessaire de toujours compléter une évaluation fondée sur la rentabilité
future, du moins lorsqu’il est possible d’effectuer des prévisions fiables.

Les méthodes fondées sur la rentabilité vérifient l’hypothèse suivante : Valeur de la

société = somme actualisée de flux futurs attendus.

Le diagnostic stratégique permet d’estimer la rentabilité future.

II - Méthode

En posant :

F= flux futur attendu par période (en général l’année)

n = nombre de flux pris en considération

i = taux d’actualisation retenu

V(0) = valeur actualisée de la suite des flux successifs obtenus pendant n périodes (années) =
valeur de l’entreprise

Formule de l’actualisation : V(0) = ∑ Ft(1+i)–n

Remarque : En pratique, la difficulté réside dans la détermination du taux d’actualisation :

on retiendra le taux des obligations d’Etat à long terme (taux sans risque) ou un taux avec
risque déterminé à partir de modèles financiers.

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Autres méthodes

I - Principes clés

Les méthodes précédemment évoquées privilégient un seul type d’approche. Leur simplicité
apparente implique une vision partielle de la valorisation. Aussi, certaines approches, plus
ambitieuses, prétendent combler cette lacune (méthode multicritères, goodwill). Enfin, pour
les sociétés côtées, le cour de bourse constitue un critère majeur d’appréciation.

II - Méthode

A- Approche multicritère

La valeur de l’entreprise s’obtient en combinant plusieurs critères. La plus conne est la

méthode dite « des praticiens » : la valeur de la société (V) résulte de la moyenne
arithmétique de l’actif net comptable corrigé (ANCC) et de la valeur de rendement (VR).

V = (ANCC + VR)/2

B – Approche par le goodwill

L’Ordre des experts-comptables et la Compagnie nationale des commissaires aux comptes,

dans l’ouvrage Le Commissariat aux apports et les méthodes d’évaluation définissent ainsi le
goodwill (GW, traduction anglaise du mot « clientèle ») :

« Ensemble des éléments nécessairement incorporels, non détachables de l’entité

économique que constitue l’entreprise et non évaluables isolément , qui concourent à
donner à l’ensemble entreprise une valeur supérieure à celle de ses composants ».

Il s’agit donc de la valeur des éléments incorporels : qualité du personnel, des réseaux de
distribution, fidélité de la clientèle, savoir-faire des fournisseurs et des sous-traitants….

Cette notion, plus exhaustive, englobe celle de fonds de commerce.

La méthode consiste à calculer un superbénéfice annuel (ou rente de goodwill), à l’actualiser

sur une durée à fixer, et à rajouter le résultat obtenu à la valeur patrimoniale (ou ANCC)
obtenu par ailleurs. Sa mise en œuvre exige donc plusieurs étapes.

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1. Calcul de la rente de goodwill (ou superbénéfice ou survaleur)

Ce calcul est basé sur les constations suivantes :

- pour réaliser son activité, l’entreprise dispose d’un actif d’exploitation ou actif
économique. C’est cet actif économique qui génère le résultat d’exploitation : RE. Ce
résultat, net d’impôt, offre une rentabilité Re :

Re = RE net d’impôt /Actif économique

- par ailleurs, les détenteurs de capitaux susceptibles d’investir dans cette entreprise
exigent, compte tenu du risque qu’elle présente, une rentabilité Re’, donc un résultat
d’exploitation net d’impôt de :

Actif économique *Re’. Ce résultat, exigé par les investisseurs, est appelé « Capacité
bénéficiaire normale ».

Par définition, la rente de goodwill est la différence entre le résultat généré par l’entreprise
et le résultat exigé par les investisseurs.

Rente de goodwill = Actif économique (Re – Re’)

Si Re < Re’ : le goodwill est négatif ; on parle alors de badwill. Des éléments incorporels de
mauvaise qualité constituent un handicap pour l’entreprise, ce qui diminue sa valeur.

Si Re > Re’ : le goodwill est positif. La valeur des éléments incorporels ainsi indirectement
mesurée accroît la valeur de l’entreprise.

2 – Actualisation du superbénéfice (ou rente de goodwill) et obtention du goodwill

Goodwill = Superbénéfice * { 1 – (1+t)-n } /t

Elle nécessite la résolution de deux problèmes : le choix du taux d’actualisation et celui de la

durée d’actualisation.

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  Taux d’actualisation : en principe, on utilise le coût du capital , majoré d’une prime,
pour tenir compte du niveau de risque de l’entreprise.

 Durée d’actualisation : Il s’agit de la durée pendant laquelle l’actif économique est

susceptible de produire le superdividende.

3- Evaluation de l’entreprise compte tenu du goodwill

Valeur de l’entreprise = Actif Net Comptable Corrigé + Goodwill

Exemple

On dispose des informations suivantes au sujet de la SA Fibak.

Résultat d’exploitation prévisionnel avant impôt : 11 00 K€.

L’actif économique a été évalué à 72 000 K€.

Taux de rentabilité exigé par les investisseurs pour un niveau de risque équivalent à celui de
la société : 10% (après impôt).

Durée retenue pour l’actualisation : 5 ans.

Taux d’actualisation : 10% (après impôt).

Solution

1ère étape : calcul du superbénéfice

Résultat d’exploitation net d’impôt : 11 000 * 2/3 = 7 400

Capacité bénéficiaire normale : 72 000 * 10% = 7 200

Superbénéfice : = 200

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2ème étape : détermination du goodwill (actualisation du superdividende)

200 { 1 – (1,10)-5 } /0,1 = 758,16

3ème étape : correction de la valeur patrimoniale

Valeur = 55 700 + 758 = 56 458

Commentaire : Le résultat d’exploitation attendu est supérieur à la rentabilité qui serait

exigée compte tenu du montant de l’actif économique. Ce supplément de résultat est pris en
compte en complément de la valeur patrimoniale par le biais du goodwill.

Exemple sur évaluation de titres

Le business plan de la société à évaluer fait ressortir les flux prévisionnels suivants :

1 2 3 4

FTD 100 120 140 160

Au-delà de l’année 4, les FTD vont croître au taux annuel de 3%. Le coût du
capital de la société est de 11% et ses dettes financières s’élèvent à 300.

VGE = 100/1,11 + 120/1,112 + 140/1,113 + 160/1,114 + 160*(1,03/0,11-

0,03)1,11-4

VGE = 1 752

Vcp = VGE – Vdf = 1 752 – 300 = 1 452

VGE : valeur globale de l’entreprise

Vcp : valeur des capitaux propres

Vdf : valeur des dettes financières