Cours opérations de Titrisation & de Défaisance

Master 2 IF AFI-UE
Année 2023-2024

Dr. Abdoulaye Ndiaye

Introduction générale
• Le système financier international est passé par plusieurs mutations
profondes (NTIC, déréglementation, etc.) entrainant une révolution
dans la sphère financière.
• En effet, la financiarisation des actifs financiers ainsi que le
développement de l’ingénierie financière, ont incité à la créativité et à
la création de nouveaux modèles multipliant ainsi les modes de
financement.
• La titrisation et la défaisance s’inscrivent parmi les plus importantes
innovations financières connues par les marchés. Elles appartiennent
à la famille des financements structurés permettant aux investisseurs
d’obtenir des solutions d’investissement taillées sur-mesure.
Introduction générale (suite)
 Avant les années 1970, l’intermédiation financière dominait, et les
banques prêtaient à leurs clients et conservaient le portefeuille
d’encours parmi leurs actifs financiers jusqu’à leurs échéances ou leurs
remboursements, en les finançant par les dépôts et/ou la dette
interbancaire
 Après la seconde guerre mondiale avec l’envolée du crédit, les banques
étaient forcées à trouver de nouvelles sources de financement, d’où le
recours à la titrisation.
 Parallèlement, les grandes entreprises recourent elles aussi de plus en
plus à des techniques financières dans le but d’améliorer leur rating , et
par conséquent , leur images bilancielles. Parmi ces techniques , on
trouve la défaisance financière.
Introduction générale (suite)

 Que signifie la titrisation? Et comment constitue-t-elle une nouvelle

source de financement de l’entreprise?
 Que signifie la défaisance? Et comment améliore-t-elle l’image
bilancielle de l’entreprises ?

Objectif principal: Ce cours permet aux apprenants de comprendre

les opérations de titrisation et de défaisance.
Introduction générale (fin)

Objectifs spécifiques:
Assimiler la notion de titrisation
Connaître les différents types de titres issus d’une opération de titrisation
Comprendre les mécanismes de la titrisation
Connaître les avantages et les inconvénients de la titrisation
Connaître le cadre réglementaire et les acteurs et les principaux acteurs
d’une opération de titrisation dans l’UEMOA.
Comprendre une opération de défaisance et son fonctionnement
Connaître les avantages et les inconvénients de la défaisance
Savoir la différence entre la défaisance et la titrisation.
Plan
• Chapitre 1: Opération de titrisation: définition, avantages et
inconvénients.
• Chapitre 2 : Opérations de titrisations dans l’UEMOA: cadre
réglementaire, acteurs
• Chapitre 3: Opération de défaisance : objectifs, fonctionnement,
avantages et inconvénients.
Chapitre 1: Opération de titrisation: définitions,
avantages et inconvénients.
I. Définitions
 La titrisation est un montage financier qui permet à une entreprise,
banque ou institution financière (le cédant) de réorganiser son actif
financier en cédant un portefeuille d’actifs relativement illiquide et le
transformer en titres négociables sur le marché.
Cette technique qui s’inscrit dans le cadre des financements structurés
est originaire des Etats-Unis. Elle a débuté dans les années 70 avec la
croissance du marché hypothécaire et a connu une forte évolution en
Europe depuis la fin des années 90.
 Elle s’est étendue par la suite à plusieurs types de créances,
notamment les crédits à la consommation et les crédits commerciaux.
 on distingue deux grands types de titrisation : la titrisation classique
« off-balance sheet » et la titrisation synthétique « on-balance
sheet » :
a. Titrisation classique (« off-balance sheet »):
Elle consiste, pour l’institution financière, à céder à une entité spécifique, le
Fonds commun de créances (FCC) ou « Special Purpose Vehicle », les
créances qu’elle veut refinancer. Ce SPV émet alors sur les marchés
financiers des titres gagés sur ces créances afin d’en financer l’acquisition.
Le Titrisation classique (hors-bilan) fonctionne de la manière
suivante: :
• L’initiateur souhaitant lever des fonds regroupe un lot ou pool d’actifs
relativement homogènes et procède à une cession de ces derniers au FCC
ainsi que tous les droits qui sont attachés.
• Le FCC classe les actifs cédés dans des tranches bien définies selon le
risque associé et émet des obligations et/ou des parts, et les place auprès
des investisseurs qui seront rémunérés (intérêts et capital) par les flux
financiers des créances cédés.
• Avec le résultat de l’émission des titres, le FCC rembourse le portefeuille
de créances acquises.
L’investisseur est immunisé contre le risque attaché à l’initiateur, car
juridiquement il n’y a aucun lien entre eux.
L’intérêt pour l’initiateur est d’alléger son bilan en dégageant une nouvelle
capacité de financement et une amélioration de son exploitation tout en
transférant le risque lié aux créances cédées.
b. Titrisation synthétique (« on-balance sheet »):
Aussi appelée on-balance sheet (dans le bilan) du fait que les actifs ne quittent
pas le bilan de l’établissement initiateur. Elle consiste à transférer le risque lié
aux sous-jacents aux investisseurs sans avoir recours à une cession physique de
l’actif.
Cette technique fait appel aux dérivés de crédit qui sont des instruments de
protection (couverture). L’initiateur se couvre contre le risque de défaut lié aux
actifs financiers dans son portefeuille en achetant une protection qui sera
vendue par le véhicule de titrisation (FCC).
Le schéma suivant illustre un exemple simplifié d’une titrisation
synthétique :
 L’initiateur achète une protection du FCC en payant une prime.
 Le FCC émet des titres (souvent des obligations) de la valeur du
portefeuille sous-jacent (portefeuille couvert)
 Le produit de l’émission des titres est utilisé pour acquérir des titres
sans risque à titre d’exemple des obligations d’Etat qui seront placées
au nom du FCC pour la durée de l’opération, et elles sont nanties au
bénéfice de l’acheteur de protection et des obligations
 Si aucun événement de crédit ne survient pendant la durée de
l’opération, les obligations de l’Etat seront vendues et les flux de cette
vente transférés aux investisseurs (acheteur des titres du FCC)
 Cependant, si une perte survient dans le portefeuille protégé, une
partie des titres sera vendue pour rembourser l’acheteur de protection
(l’initiateur) le montant dû.
 Les investisseurs dont le remboursement est subordonné à celui de
l’acheteur de protection sont donc exposés au risque de non
remboursement qui devient très tangible dans le cas ou les pertes sur le
portefeuille sous jacent sont élevées.
Remarque: Contrairement à la titrisation classique, la titrisation
synthétique n’a pas comme objectif la levée de fonds, il ne permet pas le
financement de l’initiateur. Les entreprises ou établissements de crédit
qui optent pour la titrisation synthétique ont un objectif principal de
gestion de risque : s’immuniser donc contre le risque de
crédit/contrepartie.
II. Les différents types de titres issus d’une opération de titrisation
1. Les MBS (Mortgage-Backed Securities)
Il s’agit des titres issus du refinancement des crédits hypothécaires. Ce
produit est très attractif car il est relativement homogène, simple à
analyser, il possède un historique détaillé du taux de défaillance des
prêteurs et l’actif sous-jacent est facilement saisissable.
On distingue :
 les RMBS (« Residential Mortgage-Backed Securities ») qui sont des titres
adossés à des crédits hypothécaires résidentiels accordés à des
particuliers,
 les CMBS (« Commercial Mortgage-Backed Securities »), qui eux sont
gagés sur des immeubles de bureaux ou d’activité et accordés à des
professionnels.
2. Les ABS (Asset-Backed Securities)
Il s’agit de titres issus du refinancement d’autres formes de créances. La
plupart des collatéraux utilisés pour ces opérations de titrisation
peuvent être regroupés de la manière suivante :
• Crédits à la consommation ;
• Crédit bail pour les avions, les voitures, etc. ;
• Créances commerciales ou ABCP (« Asset-Backed Commercial
Paper ») ;
• Comptes à recevoir sur carte de crédit ;
• Prêts étudiants, etc.
3. Les CDO (Collateralised Debt Obligation) :
Un CDO signifie littérairement : « Obligation adossée à des dettes ». Il
est un type d’ABS dont le sous-jacent est un portefeuille hétérogène
d’instruments financiers (titres : titrisation au second degré).
Les principales différences entre un ABS et un CDO est l’hétérogénéité
du portefeuille sous-jacent de ce dernier, la taille du sous-jacent qui est
souvent massive, ainsi que la nature du sous-jacent : un instrument
financier (Titre). On distingue alors entre :
 CBO : Collateralised Bond Obligations : lorsque le sous-jacent est
composé d’obligations.
 CLO : Collateralised Loan Obligations : lorsque le sous-jacent est
composé de prêts à effet de levier destinés aux entreprises (leveraged
corporate loans)
 CSO : Collateralised synthetic Obligations : lorsque le sous-jacent est
composé de dérivé de crédit
 SFCDO : Structured Finance CDO : lorsque le sous-jacent est composé
de produits structurés type ABS
III. Le rehaussement du crédit
C’est une technique qui est indispensable lors d’un montage type de
titrisation. Cette technique consiste à sécuriser ou à protéger les titres émis
par le FCC d’une possible sous performance du sous-jacent et vise, donc, à
les couvrir contre le risque de crédit. Plusieurs manières de rehaussement de
crédit permettent de diminuer le risque du sous-jacent.
1. Le différents types de rehaussement du crédit
 Dépôts de garantie : l’initiateur dépose une garantie auprès du FCC
 Excès Spread : Le taux d’intérêt moyen des créances sous-jacentes est
supérieur aux taux d’intérêts des titres émis par le FCC.
 Garantie Monoline : Cette garantie est fournie par un assureur monoligne
(Monoline). Cette activité a été développée aux Etats-Unis. L’assureur
effectue une analyse financière du sous-jacent et selon le risque de ce
dernier, il détermine le niveau de garantie financière à accorder.
 Suralimentation : Il s’agit en effet d’un surdimensionnement des fonds
de créances afin d’aboutir à une meilleure notation des titres émis. En
effet, la valorisation globale des titres émis par le FCC doit être
inférieure à la valeur initiale du sous-jacent. Cet écart doit être
maintenu à un niveau suffisant (souvent 5% - 15%) pour assurer le
degré convenu du rehaussement.
 Dérivés de Crédit : le risque lié au sous-jacent pourrait aussi être
couvert en ayant recours aux produits dérivés, notamment les dérivés
de crédit (CDS : Credit Default Swaps)
 Subordination : la plus importante des techniques de rehaussement
de crédit et la plus fréquemment utilisée. Elle consiste à différencier
les titres émis par le FCC et les répartir en tranches successives et
hiérarchiques selon leurs degrés de risque, ou plus précisément leurs
qualités de crédit. On distingue 3 principaux types de tranches :
 La tranche sénior : généralement la plus sécurisée des tranches, avec
un remboursement presque certain. Dans le cas d’un événement de
crédit, cette tranche se fait rembourser en premier.
 La tranche Mezzanine : ou intermédiaire, est moins sécurisée que la
précédente, et se fait remboursée en deuxième lieu.
 La tranche junior : (Equity ou First-loss) est conditionnée aux
remboursements des deux autres tranches, et pourrait être
considérée comme étant la plus risquée.
Naturellement, plus la tranche est senior (placée en haut de la
structure) plus son remboursement est certain. En pratique, la tranche
la plus risquée, Junior, dite Equity, est souvent conservée par l’initiateur
et n’est généralement pas placée auprès des investisseurs.
IV. Les intervenants dans une opération de Titrisation
Une opération de titrisation implique un ensemble d’acteurs dont les rôles
sont définis dans les textes réglementaires.
1. L’initiateur :
Appelé aussi le Cédant, l’établissement qui veut se départir d’un ensemble
de créances dans leur totalité ou en partie dans le cadre d’une opération
de titrisation. Généralement, les autorités de surveillance établissent une
liste des établissements qui sont autorisés à effectuer une opération de
titrisation.
2. L’arrangeur :
Typiquement une banque d’affaire/d’investissement, ou un spécialiste de
titrisation qui va solliciter les cédants potentiels et s’occuper dans la
plupart des cas de la syndication ou du placement privé des titres émis.
3. Le FCC :
Le fond commun de créances ou SPV (special purpose vehicule) dans les
places anglo-saxonnes. Une copropriété qui n’a généralement pas de
personnalité morale4 et qui a pour objet exclusif l’acquisition des
créances d’un ou de plusieurs initiateurs. Cette acquisition est financée
par le moyen d’émission de titres du FCC dans le public.
4. L’établissement gestionnaire :
Toute personne morale chargée de la gestion d’un FCC. La
société gestionnaire a un rôle de mandataire et d’administrateur. Elle
gère le fonds et représente les intérêts des investisseurs.
5. L’établissement dépositaire :
Généralement avec la société gestionnaire, le dépositaire est
cofondateur du Fonds de titrisation. Cet établissement serait chargé de
la garde des actifs du fonds de titrisation, du bordereau de cession et
de tout document assurant la validité des actifs.
6. L’agence de notation:
Sa mission principale est l’évaluation du risque lié au montage du
fonds de créances et celui des titres cédés/émis. La notation est effectuée au
moment de l’émission des parts par le FCC. Noter un fonds revient à
déterminer le niveau de risque final des parts émises par ce fonds et à
apprécier si les méthodes de rehaussement de crédit utilisées sont
suffisantes pour respecter ses engagements de paiements en fonction de son
calendrier contractuel et de réduire son risque final.
7. L’investisseur :
Il peut être des institutions financières, des fonds d’investissement, des
assurances, des entreprises publiques, des particuliers, etc.
8. L’autorité de Marché :
Son rôle diffère d’un pays à l’autre mais elle est présente pour surveiller et
autoriser ce type de transaction.
V. Mécanisme de la Titrisation
Afin d’illustrer la façon dont se déroule une opération de titrisation,
prenons comme exemple le cas d’un prêt hypothécaire adossé à un
immeuble de bureaux et revendu sous forme de titres obligataires
(quel type de titre?).
 Initialement (Figure 1), un prêt hypothécaire est accordé, par la
banque, à la société qui acquiert l’actif. Dans notre cas, la société qui
acquiert l’immeuble de bureaux est une société support créée lors de
l’acquisition, afin d’y loger l’apport en capital fait par la société mère
et le prêt accordé par la banque, ces deux apports permettant
d’acheter le bien immobilier en toute transparence.
 Traditionnellement (Figure 2), la société support reverse
périodiquement les intérêts dus à la banque ainsi qu’une partie du
capital en remboursement de celui-ci, grâce aux revenus que
génèrent les loyers de l’immeuble, jusqu’à remboursement de
l’emprunt. Si un surplus est dégagé, celui-ci est reversé à la société
mère sous forme de dividendes pour rémunérer l’apport en capital.
 Fig. 1 : Structure d’acquisition Fig. 2 : Circulation traditionnelle des cash flows

Société mère Banque Société mère Banque

Dividendes Intérêts et
Société Prêt Société capital
Capital
support hypothécaire support

Achat Loyers

Immeuble Immeuble
 Dans le cas d’une opération de titrisation (Figure 3), plusieurs
acteurs rentrent en jeu, afin que la banque ayant accordé le prêt
hypothécaire et se retrouvant alors créancière de la société support
puisse céder cette créance pour sortir de son bilan le risque lié à ce
prêt.
• Tout d’abord, le cédant (la banque ayant la créance hypothécaire sur
son bilan) va faire appel à un arrangeur (le plus souvent une banque
d’affaires ou une maison de titres spécialisée) dont le rôle va être de
structurer l’opération afin de répondre aux objectifs du cédant et de
lui faire rencontrer une demande. Sa principale mission va être la
création d’une « société ad hoc – FCC–» ou SPV (« Special Purpose
Vehicle ») auquel vont êtres cédées les créances hypothécaires. La
plupart du temps, l’arrangeur est aussi en charge du placement,
auprès d’investisseurs, des titres issus de la titrisation.
• Une fois l’arrangeur choisi (souvent à l’issue d’un processus d’appel
d’offre), celui-ci va faire appel à une agence de notation : d’une part
elle va évaluer le risque lié au montage de l’opération et à la création
du SPV, et d’autre part elle va segmenter l’ensemble des créances
cédées en « tranches » de différents montants et va attribuer à
chacune d’elle une « note » (rating) qui dépend de ses
caractéristiques : priorité sur les intérêts et le remboursement par
rapport aux autres tranches, montant du taux d’intérêts (et donc de la
rémunération), type de taux d’intérêt (fixe ou variable), maturité, etc.
• L’agence de notation est en permanence en contact avec une société
de gestion qui va se charger de lui fournir les informations dont elle a
besoin pour son travail de notation. Par ailleurs la société de gestion
va se charger de la gestion et du contrôle des créances qui viennent
d’être cédées par la banque créancière au SPV.
• Les créances contenues dans le SPV ayant été « réorganisées » par
tranches notées suivant la nomenclature utilisée par les différentes
agences de notation (dont les trois plus connues sont Standard &
Poor’s, Moody’s et Fitch Ratings), des titres standardisés (CMBS dans
notre exemple) vont pouvoir être émis par le SPV sur le marché
financier et vendus à des investisseurs.
• Le prix de souscription des titres, versé par les investisseurs au SPV,
est alors reversé au cédant en échange des créances logées dans le
SPV. Ainsi, la banque a réussi à sortir de son bilan un crédit
hypothécaire qui d’une part représentait un risque, et d’autre part
participait à l’immobilisation d’une partie de ses fonds propres. Ce
sont donc à présent les investisseurs qui sont porteurs des risques liés
à ce prêt, mais ce risque est mutualisé entre eux du fait de la
réorganisation des créances en titres négociables et liquides.
• Enfin, il arrive qu’une société de rehaussement de crédit vienne se
greffer à cette structure afin d’améliorer le crédit lié aux tranches
prioritaires dans les remboursements (tranches « senior ») car des
tranches subordonnées (« mezzanine » et « equity ») viennent en
priorité supporter les éventuels défauts de payement des intérêts et
de remboursement du capital. Cette amélioration de la notation des
titres se fait par l’apport de garanties supplémentaires par la société
de rehaussement de crédit au SPV.
 Fig. 3 : L’opération de titrisation

Proposition d’une structure

Arrangeur Placement des titres

Demande de notation
Recherche les opportunités Autorité de
de rehaussement
surveillance
Agence de notation
Société de
rehaussement
Echange
d’informations
Fournit des
garanties Investisseurs
Contrôle des Société de Gestion des
créances gestion créances

Cession des créances Emission des titres (CMBS)

Banque Marché
(Cédant)
SPV obligataire
Prix de vente Prix de souscription
des titres

Création du SPV
VI. Avantages et inconvénients de la titrisation
1. Avantages de la titrisation
1.1. Pour l’initiateur
Les motivations qui pourraient pousser les établissements financiers ou les
entreprises à avoir recours à la titrisation pourrait être séparée en trois
principales catégories : la gestion du bilan, Refinancement/Rentabilité et le
transfert de risque.
 Gestion du bilan (réduction des exigence en capital) :
La titrisation représente un outil puissant de gestion du bilan, notamment la
gestion d’actifs. Elle permet en effet l’allégement du bilan s’il s’avère gonflé et
facilite le respect des règles prudentielles imposées par les régulateurs des
marchés bancaires. Le transfert de créances permet au cédant de ne plus avoir
à détenir les fonds propres correspondant selon les exigences des banques
centrales ou celles du Bâle II, notamment les ratios Cooke ou plus récemment
le ratio Mc Donough
 Financement (réduction des coûts de financement):
Traditionnellement, le financement se faisait sur les marchés
interbancaires ou bien via un appel public à l’épargne (Marché obligataire).
Ces opportunités de financements restent néanmoins étroites surtout
lorsque les marchés sont peu liquides et sur les places financières où il y a
peu d’intervenants. En utilisant les instruments de la titrisation, une
entreprise notée BB mais générant des cash flows notés AAA grâce à la
cession d’actifs de qualité, peut parvenir à trouver des moyens de
financement plus rapide et se faire prêter à un taux avec une prime de
risque correspondant à du AAA. Cette volonté de réduire les coûts
d’emprunt pousse logiquement les acteurs à faire des opérations de
titrisation.
 Transfert du risque :
Un des plus importants aspects d’une opération de titrisation est le
transfert de risque. Le risque lié aux créances cédées est diffusé et
dispersé au sein d’un large éventail d’investisseurs au sein ou en dehors
de la sphère bancaire. Ce risque est transmis aux investisseurs, qui seront
naturellement rémunérés selon le profil du risque auquel ils avaient
souscrit. Les méthodes de rehaussement de crédit, et principalement la
subordination des tranches émises permettent une meilleure dilution du
risque.
1.2. Pour les investisseurs :
 La titrisation permet aux investisseurs d’avoir accès à une large gamme
de nouveaux produits avec des profils de risques, maturités et modes de
remboursements diversifiés présentant ainsi des possibilités de
diversification multiples.
 les investisseurs pourraient avoir le choix d’investir dans des portefeuilles de
signatures différentes et avoir la possibilité de s’exposer aux risques de crédit
qui étaient auparavant cantonnés dans les bilans.
 La titrisation permet également aux investisseurs de se détacher/dissocier du
risque lié aux cédants (risque de faillite, liquidité, etc.)

2. Inconvénients de la titrisation
Les inconvénients de la titrisation sont liés aux risques:
 Le risque de défaillance des débiteurs : Ce type de risque correspond à une
estimation de la probabilité de défaillance du débiteur. Il est également lié à la
nature des créances titrisées. Ce risque est similaire au risque de crédit
habituel, mais peut également être lié aux conditions du marché et avoir un
caractère systémique s’il est la conséquence de difficultés majeures présentes
sur les marchés financiers et prenant de l’ampleur par contagion.
 Le risque de défaillance des intervenants : Le risque de défaillance
d’une des parties impliquées dans une opération de titrisation existe
toujours, et il est aggravé si la partie défaillante est présente à plusieurs
endroits de la structure.
 Le risque de remboursement anticipé : Les profils de rémunération et
de remboursement des titres qui sont cédés au SPV peuvent être
affectés dans le cas où les débiteurs choisissent de rembourser leurs
dettes avant l’échéance.
 Le risque de dégradation de notation : Il est possible que
pendant l’activité d’un SPV les agences de notation revoient à la baisse
la notation de ses titres.
 Le risque réglementaire : Les opérations de titrisation ont pu se
développer au rythme de la déréglementation des marchés
financiers. Mais d’une part, la réglementation sur la titrisation est
différente d’un pays à l’autre, et d’autre part celle-ci peut évoluer et
se durcir suite à des transferts de risque trop importants ou encore en
raison de changements apportés dans les normes comptables des
opérations financières ou des produits dérivés.
 Le risque moral : La vente des titres obligataires issus d’une
opération de titrisation se faisant de gré à gré, les investisseurs se
basent sur l’expertise de l’arrangeur pour l’évaluation du sous-jacent.
Des conflits d’intérêts apparaissent dès lors que l’arrangeur touche
une commission basée sur la performance, faisant qu’il peut être
tenté de « jouer » à son avantage sur les prix du portefeuille d’actifs.
 Chapitre 2 : Opérations de titrisations dans
l’UEMOA: cadre réglementaire, acteurs
I. Cadre réglementaire de la titrisation
En zone UEMOA, la Titrisation s’appuie sur les principaux textes suivants :
 Règlement n° 02/2010/CM/UEMOA relatif aux fonds Communs de
titrisation de Créances et aux opérations de titrisation dans l’UEMOA : Ce
texte pose le cadre réglementaire des opérations de titrisation dans la zone
UMOA. Il présente les intervenants, les instruments, la vie et la gestion du
fonds Commun de Titrisation de Créances (FCTC). Par ailleurs, Il expose les
modalités d’acquisition des créances par le FCTC et les dispositions
applicables aux intervenants.
 Instruction n° 43/2010 relative à l’agrément des FCTC, au visa de leurs
notes d’information ainsi qu’aux modalités de placement de leurs titres
sur le marché financier régional de l’UMOA.
 Instruction n° 44/2010 relative à l’agrément des sociétés de gestion des
FCTC sur le marché régional de l’UMOA.
II. Les principaux Acteurs
 Le FCTC est le véhicule dédié à l'opération de titrisation, son rôle est d’acquérir des
créances et leurs accessoires.
 La Société de Gestion du FCTC, qui est la société qui cofonde le FCTC. Cette
dernière s’attache à réaliser son objectif de gestion en acquérant des créances et à
conclure des contrats de couverture dans le respect des dispositions spécifiques
applicables.
 Le Dépositaire des actifs du FCTC est l’établissement (co-fondateur) responsable
de la conservation des actifs du FCTC.
 Le Gestionnaire des créances du FCTC, désigne l’entreprise qui cède les créances
au FCTC ou tout autre gestionnaire chargé en tout ou partie du recouvrement
desdites créances.
 Les Agences de notation, sont des sociétés commerciales dont l’activité principale
et régulière consiste à émettre des notations.
 Les Arrangeurs de l'opération de titrisation, sont les entités chargées de la
structuration des opérations de titrisation.
 La BCEAO, la Commission Bancaire et l’Autorité des marchés (AMF-UMOA) sont
les autorités de supervision et de régulation des opérations de titrisation réalisées
au sein de l'UEMOA à l'aide du FCTC.
III. Qui peut titriser ses actifs au sein de l’UEMOA ?
 En premier lieu les banques et les établissements de crédits.
 Les Etats et les entreprises de tout secteur légalement constituées
peuvent également recourir à la titrisation de leurs actifs.
Toutefois, pour les entreprises, nous pensons qu’un pré requis en
matière de qualité de l’information financière et comptable, du degré
de formalisation et d’animation du dispositif de contrôle interne et de
la gouvernance de l’entité cédante des actifs à titriser reste un
préalable sur lequel il conviendrait de s’accorder.
IV. La notation financière
1. Définition:
La notation financière consiste, pour une agence de notation, à évaluer
le risque de solvabilité financière d’une entreprise, d’un Etat ou encore
de toute opération financière en lui attribuant une note reflétant ce
risque.
Cette note est une information clé pour l’investisseur puisqu’elle lui
indique le degré de risque lié à un investissement, d’autant qu’elle est
faite par des agences de notation indépendantes.
2. Critères à considérer dans la notation
Pour pouvoir attribuer une note à son client, l’agence mandatée doit avoir
accès à l’ensemble des documents qui lui sont nécessaires afin d’avoir une
vue aussi globale que possible de sa situation comptable, économique,
financière, concurrentielle, etc.
 Pour une entreprise : comptabilité, perspectives économiques, gestion,
santé financière, examen des risques, stratégie de développement, position
par rapport à la concurrence, etc. ;
 Pour un Etat : stabilité politique du pays, situation économique, degré de
développement, politiques économique, monétaire et budgétaire,
législation, fiscalité, etc. ;
 Pour une opération financière : analyse de la structure mise en place, de
son degré de complexité et de transparence, étude des garanties
apportées, modélisation des flux financiers afin d’évaluer les risques de
défaut et les pertes potentielles suivant un modèle probabiliste, etc.
Une fois la note attribuée au client par l’agence de notation, celui-là
autorise l’agence à rendre publics les résultats de son étude (publication de
la note). Cependant, il peut arriver que la note ne soit pas à la hauteur des
espérances du client, auquel cas il pourra refuser à l’agence de diffuser ce
résultat, dans l’attente d’une amélioration de sa situation économique,
financière, concurrentielle, etc.
3. Types de note
Les notes attribuées par les trois plus grandes agences de notation
(Standard & Poor’s, Moody’s et Fitch Ratings) sont exprimées par des
lettres.
 AAA: c’est la meilleure note et correspond à la qualité de crédit la plus
élevée et est généralement attribuée aux Etats les plus sûrs tels que la
Grande Bretagne, les Etats-Unis, la France, etc.
 D: c’est la note la plus basse et signifie un défaut de paiement imminent
ou constaté.
 Par ailleurs, les agences de notation distinguent les notations à long
terme (capacité du débiteur à remplir ses obligations à plus d’un an) des
notations à court terme (moins d’un an). Enfin, tout investissement dont
la note est au-dessus de BBB- est considéré comme « investment
grade » ou sûr, contrairement aux investissements dont la note est
inférieure et qualifiés de « spéculatifs » (« non investment grade »).
V. Cas pratiques d’une opération de titrisation
Cf. documents annexes.
 Chapitre 3: Opération de défaisance
Introduction
• La défaisance est un concept financier né aux Etats unis en 1982
avant d’être acclimaté en Europe.
• Dans son acceptation d’origine , il consiste dans le transfert
irrévocable d’une dette avant son échéance hors du bilan d’une
entreprise à une structure ad hoc dotée d’une personnalité juridique
propre appelée société de cantonnement.
I. Définitions
 La défaisance est une technique d’ingénierie financière, c’est
une opération qui permet à une entreprise de sortir une dette à
long terme obligataire de son bilan (transfert comptable de la
dette avec la conservation de l’obligation juridique).
 Cette opération vise à atteindre un résultat équivalent à l’extinction
d’une dette figurant au passif de son bilan par le transfert de titres à
une entité distincte qui sera chargée du service de la dette.
 La défaisance est ainsi le transfert simultané au profit d’un tiers d’une
dette obligataire et d’un portefeuille de valeurs mobilières qui permet
d’en assurer le service. D’un point de vue économique, cette
opération peut être assimilée à un remboursement anticipé
d’emprunt.
L’opération se déroule en deux étapes:
o tout d’abord la société dispose ou va acheter sur le marché des titres
obligataires engendrant des flux en intérêt et en capital équivalents
au remboursement de la dette,
oPuis transférera en même temps ses dettes et ces titres achetés à une
structure tierce.
Pour mener une opération de défaisance, il est nécessaire d’avoir une
structure de défaisance, une structure ad hoc, chargée d'isoler des
actifs financiers d'une entreprise ou d'un secteur par le biais d'une
opération de défaisance.
Il existe deux formes de structure de défaisance: les structures de
défaisance privée et les structures de défaisance publique.
• les structures de défaisance privée: servent à isoler des actifs
financiers et les dettes d'une société en le cédant simultanément à une
société tierce indépendante, la gestion des actifs et des passifs sont ainsi
confiés à un trust (acte juridique créé par une personne qui cherche à
transmettre des biens ou des actifs à un autre individu) qui finance le
service de la dette par les intérêts des actifs qui lui sont confiés.
• les structures de défaisance publique : sont en général des agences
publiques qui rachètent des actifs à haut risque à des institutions
financières publiques ou privées au-dessus de leur valeur de marché. Le
but de ce genre de transaction est d'éviter les faillites bancaires
systémiques en 'socialisant les pertes', c'est-à-dire en reportant sur la
puissance publique les coûts (remboursements de crédits à taux variables
notamment) engagés initialement par les institutions défaillantes.
II. Les objectifs de la défaisance
Les objectifs sont à la fois financiers (optimisation des ressources) et
comptable (moyen d’améliorer la présentation des comptes).
 Optimisation des ressources:
La défaisance est un outil de gestion des ressources ; elle permet
à une société de restructurer le passif de son bilan en éliminant des
dettes proches de leur échéance ou contractées à une époque où les
taux d’intérêt étaient élevés.
 Communication financière:
La défaisance a pour effet de faire disparaître des dettes du passif et des
disponibilités de l’actif et donc de modifier les grandes masses financières
de l’entreprise. Il résulte de cette nouvelle physionomie du bilan un
assainissement financier apparent et une possible amélioration de la
notation (ratio fonds propres sur dettes amélioré, de même que
l’autonomie financière)
III. Le fonctionnement de la défaisance
 L’aspect juridique de l’opération:
La défaisance peut être réalisée à partir du mécanisme de la cession
imparfaite de dettes, c’est-à-dire la cession par laquelle le cessionnaire
devient forcément débiteur d’un paiement sans que, pour autant, le
cédant, qui est le débiteur initial, soit libéré de sa dette de remboursement.
deux obligations coexistent donc au titre d’une même dette :
• une obligation de paiement;
• et une obligation de remboursement.
Au plan juridique, La défaisance passive aboutit à un transfert de la responsabilité
du service de l’emprunt, c’est à dire d’un élément du passif, à une entité tierce (le
service de la dette et non la dette elle-même).
Elle n’a jamais pour effet de libérer le débiteur originel de sa dette et les
créanciers ne courent aucun risque puisqu’ils se voient adjoindre un débiteur
Supplémentaire à leur contrepartie originelle.
L’aspect comptable de l’opération de la défaisance:
Comptablement la société qui transfère le service de la dette sort de
son bilan pour le montant pour lequel ils figurent le jour de l’opération :
• d’une part les titres avec les provisions pour dépréciation et les
intérêts courus
• d’autre part la dette comprenant le montant restant à rembourser, les
intérêts courus non échus, la prime de remboursement et les frais
d’émission.
Il est à noter que l’emprunt obligataire ne figure plus au passif du bilan,
mais il subsiste sous la forme d’un engagement hors bilan.
Détermine le résultat de l’exercice pendant lequel à eu lieu
l’opération en prenant en compte :
• d’une part la différence entre le montant des titres sortis et le
montant de la dette et des éléments qui s’y rapportent ;
• d’autre part, les frais relatifs à l’opération de défaisance. Ainsi, l’effet
de la défaisance sur le compte de résultat se traduit par un gain si la
valeur du portefeuille constitué est inférieure à la valeur nominale de
la dette et une perte sinon.
IV. Les avantages et les inconvénients du montage

 Avantages de la défaisance
• L’amélioration de l’image de l’entreprise, puisqu’elle élimine
définitivement la question des moyens à mettre en œuvre pour régler
son endettement;
• Un outil de Gestion de la dette, il n’est pas facile de rembourser par
anticipation une dette obligataire. La défaisance se présente alors
comme une procédure rapide, discrète et quasi certaine ( l’entreprise
n’est pas tenue d’informer les créanciers ).
Les inconvénients de la défaisance:
• Le gain suppose une hausse substantielle des taux d’intérêt qui
compense largement les coûts d’une telle opération. si les taux
d’intérêt ne subissent pas de modifications l’opération va se solder par
une perte.
• La société peut se défaire d’une dette et la remplacer par une dette
aux caractéristiques différentes. Il apparait que la défaisance n’est pas
une méthode de couverture contre le risque de taux mais une
technique de désendettement rapide lorsque la société possède des
disponibilités importante.
V. Différence entre titrisation et défaisance
Avant toute chose, il est important de savoir que la titrisation est un
montage financier qui permet à une entreprise, banque ou institution
financière (le cédant) de réorganiser son actif financier en cédant un
portefeuille d’actifs relativement illiquide et le transformer en titres
négociables sur le marché. Il a deux intérêts majeurs:
• Alléger le bilan en dégageant une nouvelle capacité de financement
• et une amélioration de l’exploitation tout en transférant le risque lié
aux créances cédées (titrisation classique) et bien sur la gestion de
risque (la titrisation synthétique )
 La défaisance (qui comporte la défaisance de dette est l’élargissement
du concept de titrisation : l’emprunteur cède à une société ad hoc de la
dette en même temps qu’un portefeuille d’actifs dont les caractéristiques
permettent de payer les intérêts et rembourser la dette.
VI. Impact de la défaisance sur l’analyse financière (Démonstration
par un cas pratique)
La société ‘ BATHIS ’ a émis un emprunt obligataire de 5000 Euros au
taux de 3% et qui a une durée résiduelle de 4ans, la société dispose de
liquidité aux taux de 6% ; la société envisage de recourir à la défaisance
(par recours à la trésorerie) pour améliorer son image bilancielle; frais
liés à l’opération : 20 euros.

Bilan avant la défaisance

Questions
• Calculer la valeur actualisée de l’emprunt;
• Calculer le gain immédiat lié à l’opération de défaisance;
• Déterminer le bilan après l’opération de défaisance;
• Calculer le ration d’endettement (Total dette/total actif) avant et
après la défaisance.