Les contrats d’échange

La mécanique des contrats d’échange de taux d’intérêt

Définition
Un contrat d’échange (swap) est un contrat privé où
deux parties s’entendent pour échanger une série de
flux financiers dans le futur selon une formule
préétablie.
Un contrat d’échange peut être vu comme une série
de contrat à livrer avec des dates de livraison
correspondant au moment d’échange de flux
financiers prévus au contrat d’échange.
Caractéristiques
Les caractéristiques de base sont :
a. La valeur nominale
b. La durée du contrat
c. La fréquence d’échange des flux financiers
d. Les variables sous-jacentes servant à déterminer les flux
financiers à échanger
En général, les contrats d’échange sont basés sur des taux
d’intérêt, mais peuvent être basés sur n’importe quelle
variable imaginable.
Le contrat d’échange le plus simple est un contrat
d’échange où l’une des parties s’engage à payer un taux
d’intérêt variable en échange d’un taux d’intérêt fixe.
Motif d’utilisation
Les contrats d’échange sont souvent employés lorsqu’on a
un avantage comparatif
- à emprunter à un taux fixe ou à un taux variable.
- à investir à un taux fixe ou à un taux variable

Les contrats d’échange sont également employés lorsqu’on

veut immuniser une position
- dans un placement à taux fixe ou variable
- dans une dette à taux fixe ou variable
Le taux LIBOR
Le taux LIBOR (ou London Interbank Exchange Rate)
est un taux fréquemment utilisé
comme taux de référence sur les contrats d’échange
de taux d’intérêt.
Ce taux correspond au taux d’intérêt offert sur les
dépôts en eurodollars.
Souvent utilisé comme taux de référence pour les
prêts à taux variable sur les marchés financiers
internationaux.
Exemple de contrat d’échange
Supposons qu’on ait conclu un contrat d’échange de
taux fixe contre variable ayant les caractéristiques
suivantes :
- Valeur nominale = 100M$
- Durée du contrat = 3 ans
- Fréquence d’échange = 6 mois
- Variables sous-jacentes = échange d’un taux fixe de
5% contre LIBOR
À tous les 6 mois :
- on devra payer un montant fixe égal à 5% / 2 * 100M$
- on recevra un montant variable de LIBOR en début
de période / 2 * 100M$
En général,
- la partie devant payer le plus grand montant paiera la
différence entre le paiement qu’elle devrait payer et le
montant qu’elle devrait recevoir.
- l’autre partie n’aura aucun paiement à effectuer.
Le payeur du taux fixe a donc une position analogue à
quelqu’un qui aurait une position longue dans une
obligation à taux variable et une position courte basée sur
la même valeur nominale dans une obligation à taux fixe.
Un contrat d’échange sur taux d’intérêt est donc similaire
à un échange d’une obligation à taux fixe contre une
obligation à taux variable.
 Exemple d’utilisation de contrat d’échange pour transformer un passif

• Une compagnie B ayant une dette à taux variable envers

C peut transformer son passif en une dette à taux fixe en
entrant dans un contrat d’échange avec A où elle s’engage
à payer un taux fixe sur la valeur nominale de sa dette en
échange d’un taux variable.

• Schématiquement, on a :
Schéma
 Exemple d’utilisation de contrat d’échange pour transformer un actif

Une compagnie B ayant un placement à taux fixe

auprès de la banque C peut transformer son actif en
un placement à taux variable en entrant dans un
contrat d’échange avec A où elle s’engage à payer un
taux fixe sur la valeur nominale de son placement en
échange
d’un taux variable.

• Schématiquement, on a :
Schéma
 Le rôle de l’intermédiaire financier

 En général, deux institutions non financières ne transigeront pas directement l’une avec
 l’autre.
 Elles feront plutôt appel chacune à un intermédiaire financier qui sera la contrepartie de
 leur contrat d’échange respectif.
 Afin d’éliminer son risque de désappariement des flux financiers, l’intermédiaire
financier
 A doit trouver des clients B1 et B2 qui veulent entrer dans des transactions qui se
 complètent mutuellement, c’est-à-dire que si un intermédiaire financier entre dans un
 contrat d’échange de taux fixe contre un taux variable avec B1, il devra entrer dans un
 contrat d’échange de taux variable contre un taux fixe avec B2, s’il veut éliminer son
 risque de désappariement.
 De plus, l’intermédiaire financier permet de garantir l’exécution de chacun des contrats,
ce qui ne serait pas le cas si les deux parties étaient entrées directement en contact.
En échange de cette garantie et de la facilité pour un
client d’entrer dans un contrat d’échange,
l’intermédiaire financier recevra généralement une
commission sous la forme d’un écart de rendement
(C1 et C2) par rapport au taux qu’il devrait
théoriquement recevoir.

Schématiquement, on a :
Schéma
Les grilles de prix
Les grilles de prix indiquent quel taux un
intermédiaire financier est prêt à payer ou recevoir
pour entrer dans des contrats d’échange de différentes
maturités
C’est ce qu’on appelle les taux de contrat d’échange .
Souvent ces taux seront cotés en terme d’écart par
rapport à la courbe de rendement à échéance sans
risque pour des obligations de même maturité.
L’écart entre le taux fixe que l’intermédiaire est prêt à
payer (bid) et celui qu’il est prêt à recevoir (ask) est
déterminé par l’offre et la demande pour un type
particulier de contrat.
Entreposage
En pratique, un intermédiaire financier prendra une
position dans un contrat avant d’avoir trouver une
transaction inverse pour immuniser sa position,
puisqu’en pratique il est peu probable que deux
clients aient exactement des besoins
complémentaires au même moment.
L’intermédiaire accumulera donc en inventaire des
positions longues (fixe contre variable) et des
positions courtes (variable contre fixe) qui ne seront
pas toujours complémentaires.
L’exposition nette (position longue – position courte)
sera généralement immuniser à l’aide de contrats à
terme sur taux d’intérêt.
 L’évaluation des contrats d’échange de taux d’intérêt
 Réplication à l’aide d’obligations
 En supposant qu’il n’y ait aucun risque de défaut, on peut montrer
qu’une position longue dans un contrat d’échange de taux fixe contre
un taux variable est équivalente à une position longue dans un
obligation à taux variable et une position courte dans une obligation à
taux fixe.
 Comme pour ne pas qu’il y ait d’arbitrage, deux instruments
identiques doivent avoir la même valeur, la valeur d’un contrat
d’échange doit être égale à la valeur des obligations théoriques qui
permettent de répliquer les flux financiers du contrat d’échange, i.e. :
 Formule
 où k* correspond au prochain paiement variable (déjà connu)
 et r1* correspond au taux applicable entre le paiement d’un coupon et
le
 coupon suivant.
 À l’initiation du contrat, ainsi qu’à l’expiration du contrat,
la valeur devra être égale à 0.
Initialement, les 2 obligations théoriques auront une
valeur égale. C’est ce qui permet de déterminer le taux de
contrat d’échange fixe applicable (le taux variable étant
déjà connu).
Note : formule
Entre ces deux moments, le contrat d’échange pourra
avoir une valeur qui variera en fonction des mouvements
des taux d’intérêt.
 Réplication à l’aide de contrats à terme sur taux d’intérêt

 Un contrat d’échange peut également être vu comme une série de contrats à

terme sur taux d’intérêt dont les dates de livraison correspondent à la
fréquence de paiement du contrat d’échange.

 Comme pour ne pas qu’il y ait d’arbitrage, deux instruments identiques

doivent avoir la même valeur, la valeur d’un contrat d’échange doit être égale
à la valeur des contrats à terme théoriques qui permettent de répliquer les flux
financiers du contrat d’échange.
 Formule
 où fi et fik correspondent respectivement au taux futur sur le marché et au
taux
 d’exercice du contrat à terme applicables de ti à ti+1 et exprimés annuellement
À l’initiation du contrat, ainsi qu’à l’expiration du
contrat, la valeur devra être égale à 0.
Initialement, la somme des contrats à terme sera
égale à 0. Le taux de contrat d’échange applicable
correspondra au taux futur unique faisant en sorte
que l’équation est respectée.
Entre ces deux moments, le contrat d’échange pourra
avoir une valeur qui variera en fonction des
mouvements des taux d’intérêt.
 Les contrats d’échange de devises
Contrats d’échange de devises simple
La forme la plus simple du contrat d’échange de
devises consiste :
- à échanger, à l’initiation du contrat, un montant de
capital nominal dans une devise X pour son
équivalent en devise Y.
- à payer des paiements d’intérêt fixes en devise X.
- à recevoir des paiements d’intérêt fixes en devise Y.
- à échanger, à l’expiration du contrat, le montant de
capital nominal en devise Y pour son équivalent en
devise X.
Exemple
La banque A entre dans un contrat d’échange de
devises avec la banque B où elle s’engage à échanger
des paiements d’intérêt en yens contre des paiements
d’intérêt en dollars américains.
Le contrat a les caractéristiques suivantes :
Valeur nominale en yens = 100M ¥
Valeur nominale en dollars = 1M $US
Durée du contrat = 5 ans
Fréquence d’échange = 6 mois
Taux d’intérêt fixe en yens = 2%
Taux d’intérêt fixe en dollars = 5%
• À l’initiation du contrat, la banque A échangera à la
banque B 1M $US contre 100M ¥.
• À tous les 6 mois pendant les 5 prochaines années :
• la banque A paiera 1% sur une valeur nominale de
100M ¥.
• la banque B paiera 2,5% sur une valeur nominale de
1M $US.
• À l’expiration du contrat, dans 5 ans, la banque A
échangera 100M ¥ contre 1M $US.
• Schématiquement, on a :
Schéma
Motifs d’utilisation
Les contrats d’échange de devises sont souvent
employés lorsqu’on a un avantage comparatif
- à emprunter dans une devise par rapport à une
autre
- à investir dans une devise par rapport à une autre
• Les contrats d’échange sont également employés
lorsqu’on veut immuniser une position
- dans un placement dans une devise par rapport à
une autre
- dans une dette dans une devise par rapport à une
autre
Exemple d’utilisation de contrat d’échange pour
transformer un passif
Une compagnie B ayant une dette envers la banque C de
1M € à un taux fixe de 5% par année peut transformer son
passif en une dette de 1,5M $CA à un taux fixe de 6% par
année en entrant dans un contrat d’échange avec A où elle
s’engage :
- à payer un taux fixe de 6% en $CA sur une valeur
nominale en 1,5M $CA (équivalent à la valeur de sa dette
en € à l’initiation du contrat).
- à recevoir un taux fixe 5% en € sur une valeur nominale
de 1M €.
Schématiquement, on a :
Schéma
Exemple d’utilisation de contrat d’échange pour
transformer un actif
Une compagnie B ayant un placement investi auprès de la
banque C de 1M € à un taux fixe de 5% peut transformer son
actif en un placement de 1,5M $CA à un taux fixe de 6%
en entrant dans un contrat d’échange avec A où elle
s’engage :
- à recevoir un taux fixe de 6% en $CA sur une valeur
nominale en 1,5M $CA (équivalent à la valeur de son
placement en € à l’initiation du contrat).
- à payer un taux fixe 5% en € sur une valeur nominale de
1M €.
Schématiquement, on a :
Schéma
 Le rôle de l’intermédiaire financier

 En général, deux institutions non financières ne transigeront pas directement

l’une avec l’autre.
 Elles feront plutôt appel chacune à un intermédiaire financier qui sera la
contrepartie de leur contrat d’échange respectif.
 Afin d’éliminer son risque de désappariement des flux financiers,
l’intermédiaire financier
 A doit trouver des clients B1 et B2 qui veulent entrer dans des transactions qui
se
 complètent mutuellement, c’est-à-dire que si un intermédiaire financier entre
dans un contrat d’échange de taux fixe en € contre un taux fixe en $CA avec
B1, il devra entrer dans un contrat d’échange de taux fixe en $CA contre un
taux fixe en € avec B2, s’il veut éliminer son risque de désappariement.
 De plus, l’intermédiaire financier permet de garantir l’exécution de chacun des
contrats, ce qui ne serait pas le cas si les deux parties étaient entrées
directement en contact.
En échange de cette garantie et de la facilité pour un
client d’entrer dans un contrat d’échange,
l’intermédiaire financier recevra généralement une
commission sous la forme d’un écart de rendement (C1
et C2) par rapport au taux qu’il devrait théoriquement
recevoir.
Schématiquement, on a :
Schéma
L’exposition nette de l’intermédiaire au risque de
devise est égale à C1% fois la valeur nominale en €,
moins C2% fois la valeur nominale en $CA à chaque
échange de flux financier. Cette exposition sera
généralement immuniser à l’aide de contrat à terme
sur devises.
 L’évaluation des contrats d’échange de devises
Réplication à l’aide d’obligations
En supposant qu’il n’y ait aucun risque de défaut, on peut
montrer qu’une position longue dans un contrat d’échange de
taux fixe en devise locale contre un taux fixe en devise étrangère
est équivalente à une position longue dans une obligation à taux
fixe en devise étrangère et une position courte dans une
obligation à taux fixe en devise locale.
Comme pour ne pas qu’il y ait d’arbitrage, deux instruments
identiques doivent avoir la même valeur, la valeur d’un contrat
d’échange doit être égale à la valeur des obligations théoriques
qui permettent de répliquer les flux financiers du contrat
d’échange.
La valeur du contrat en devise locale, est donnée par :
Formule
où FX0 correspond au taux de change courant exprimé en
devise locale par unité de devise étrangère.
À l’initiation du contrat, ainsi qu’à l’expiration du
contrat, la valeur devra être égale à 0.
Initialement, les 2 obligations théoriques auront une
valeur égale. C’est ce qui permet de déterminer le taux
de contrat d’échange fixe applicable (le taux variable
étant déjà connu).
Entre ces deux moments, le contrat d’échange pourra
avoir une valeur qui variera en fonction des
mouvements des taux d’intérêt locaux et étrangers et
du taux de change.
Réplication à l’aide de contrats à terme sur devise
Un contrat d’échange peut également être vu comme
une série de contrats à terme sur devise dont les dates
de livraison correspondent à la fréquence de paiement
du contrat d’échange.
Comme pour ne pas qu’il y ait d’arbitrage, deux
instruments identiques doivent avoir la même valeur, la
valeur d’un contrat d’échange doit être égale à la valeur
des contrats à terme théoriques qui permettent de
répliquer les flux financiers du contrat d’échange, i.e. :
Formule
où Fti correspond au taux de change futur applicable au
temps ti.
À l’initiation du contrat, ainsi qu’à l’expiration du
contrat, la valeur devra être égale à 0.
Initialement, la somme des contrats à terme sera
égale à 0. Le taux de contrat d’échange applicable
correspondra au taux futur unique faisant en sorte
que l’équation est respectée.
Entre ces deux moments, le contrat d’échange pourra
avoir une valeur qui variera en fonction des
mouvements des taux d’intérêt.
 Généralisation des contrats d’échange
Définition générale

Un contrat d’échange, dans sa forme la plus générale,

est un contrat qui implique l’échange de flux
financiers selon une formule prédéfinie basée sur une
ou plusieurs variables sous-jacentes.
Variation sur les contrats d’échange de taux d’intérêt
a. Le taux de référence peut être n’importe quel taux
d’intérêt variable :
• LIBOR 3 mois, 6 mois, etc.
• Bons du Trésor 30 jours, 91 jours, etc.
• Taux de papier commercial
• Taux privilégié
b. L’échange de flux financiers peut être structuré de
différentes façons :
• Fixe contre variable
• Variable contre variable
• Fréquence d’échange différente pour les deux parties
 Autres types de contrat
 a. Contrat d’échange avec amortissement
 • Le capital nominal diminue à travers le temps selon un calendrier
d’amortissement prédéfini.
 b. Contrat d’échange avec amortissement indiciel
 • Le capital nominal diminue à travers le temps en fonction du niveau
du taux d’intérêt
 de référence ou de l’indice de référence .
 c. Contrat d’échange croissant
 • Le capital nominal augmente à travers le temps selon un calendrier
d’accroissement prédéfini.
 d. Option sur contrat d’échange
 • Donne l’option à la partie longue
 i. d’entrer dans une position longue sur un contrat d’échange (option
d’achat)
 ii. d’entrer dans une position courte sur un contrat d’échange (option
de vente)
 e. Contrat d’échange extensible
 • Permet à l’une des parties de prolonger la durée d’un contrat d’échange.
 • Position longue est équivalente à
 i. un contrat d’échange ordinaire
 ii. plus une option d’achat sur le contrat d’échange ordinaire
 f. Contrat d’échange revendable
 • Permet à l’une des parties de fermer un contrat d’échange avant terme.
 • Position longue est équivalente à
 i. un contrat d’échange ordinaire
 ii. plus une option de vente sur le contrat d’échange ordinaire
 g. Contrat d’échange futur ou différé
 • Les parties n’ont pas à échanger de flux financiers avant une certaine
période.
 • Équivalent à un contrat à terme sur un contrat d’échange.
 • Donne l’obligation à la partie longue d’entrer dans une position longue sur
contrat d’échange.
 • Donne l’obligation à la partie courte d’entrer dans une position courte sur
contrat d’échange.
 h. Contrat d’échange de denrées
 • Le taux de référence correspond au prix d’une denrée.
 i. Contrat d’échange à maturité constante
 • Le contrat prévoit l’échange de flux financiers basé sur un taux variable à court terme
 en échange d’un taux variable à long terme.
 • P.ex.
 i. Échanger LIBOR 6 mois contre le taux swap 10 ans
 ii. Échanger LIBOR 3 mois contre le taux des obligations du Trésor 30 ans
 j. Contrat d’échange différentiel
 • Le contrat prévoit l’échange de flux financiers basé sur un taux variable en échange
 d’un autre taux variable.
 k. Contrat d’échange d’action ou de rendement total
 • Le contrat prévoit l’échange de flux financiers basé sur le rendement total d’un titre
 (gains en capital + dividendes) en échange d’un taux d’intérêt fixe ou variable.
 l. Contrat d’échange de crédit
 • Contrat qui permet de modifier la cote de crédit d’un titre.
 • Essentiellement un échange d’un titre avec une certaine cote de crédit contre un titre
 similaire, mais avec une autre cote de crédit.
 Le risque de crédit
 Comme les contrats d’échange sont des ententes privées, chacune des
parties est sujette au risque de crédit de sa contrepartie.
 Après l’initiation du contrat, la valeur du contrat sera positive pour
une des parties et négative pour l’autre partie.
 Le risque de crédit sera donc subi par la partie ayant une valeur
positive, si la partie avec la valeur négative fait défaut sur son
obligation.
 La partie avec une valeur négative n’aura aucun risque de crédit.
 L’impact d’un défaut sur un contrat d’échange sera généralement
moindre que le défaut sur une obligation, étant donné qu’il n’y a pas
de capital impliqué (à l’exception des contrats d’échange sur devise).
 Les méthodes pour contrôler le risque de crédit incluent :
 - La diversification du portefeuille de contrat d’échange avec plusieurs
contreparties.
 - Les produits dérivés de crédit, tels les contrats d’échange de crédit.