Microstructure des

marchés financiers
 Plan du cours
Chapitre 1: Les marchés financiers
1. Organisation des marchés financiers
2. La BVMT et la formation des prix
Chapitre 2: L’information Financière
La microstructure des marchés financiers est un domaine de
la finance créé au début des années 1970. Elle permet de
qualifier l'étude détaillée de l'organisation des marchés, du
comportement de ses différents acteurs et des processus de
détermination des prix. La microstructure des marchés
financiers est considérée comme une discipline permettant à
ses principaux intervenants de mieux appréhender les
principaux mécanismes liés aux marchés financiers.
Organisation des marchés
financiers
 1. Les acteurs
1.1. Les investisseurs
• Les particuliers (personnes physiques) interviennent directement,
individuellement ou collectivement (clubs d’investissement, ou indirectement via
des fonds de gestion collectives (OPCVM)  trading Internet, actionnariat salarié
(Plan d’Epargne Entreprise), plans de stock-options  logique de choix affectif
(titres des sociétés dont on est consommateur ou salarié), patrimoniale,
optimisation fiscale pour les plus avertis, autorité des conseillers financiers
• Les entreprises non financières : opérations capitalistiques de rachat
d’entreprises (OPA, OPE, OP mixtes), placements de trésorerie  logique de
choix industrielle ou stratégique, optimisation fiscale internationale
• Les investisseurs institutionnels: banques, compagnies d’assurance, caisses de
retraites (ou fonds de pension), fonds d’investissement (OPCVM : Organismes de
Placement Collectif en Valeurs Mobilières, hedge funds)  logique de choix
financière (analyse fondamentale, stratégie de gestion de portefeuille), mimétisme
institutionnel très fort
 1.2. Les émetteurs
• Les administrations publiques : Etat, collectivités
territoriales (Ex. les municipalités américaines) pour
financer les investissements et le fonctionnement (OAT,
titres de trésorerie)
• Les entreprises publiques et privées pour financer
l’investissement : introduction en Bourse, augmentations de
capital, émissions obligataires

 Appel public à l’épargne : procédures d’émission,

d’information des investisseurs, d’animation et de liquidité
des titres
 1.3. Les intermédiaires

• Opérations capitalistiques : banques d’affaires, avocats

fiscalistes

• Particuliers : banques de réseau (collecte et transmission

des ordres, exécution des ordres, sociétés de gestion de
portefeuille, compagnies d’assurance (contrats d’assurance
vie), analystes financiers, presse spécialisée

• Emetteurs : agences de notation, banques d’affaires

 2. Les types de marchés

• Marché principal des titres; Marché alternatif des titres,

marché obligataire.
• Marché primaire / marché secondaire
• Marchés réglementés / marchés de gré à gré
• Marchés dirigés par les ordres / marchés dirigés par les
prix
• Marchés en continu / Marchés de fixing
2.1. Marché principal des titres, marché alternatif des titres et
marché des obligations

2.1.1. Organisation du marché de capitaux

 2.1.2. Marché des titres
• Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis (BVMT) : C'est le lieu de rencontre
entre offreurs et demandeurs de capitaux à moyen et long terme et où sont émis et
négociés des titres de propriété (actions) et des titres de créances (obligations).
Elle comprend elle-même :
• Le marché principal des titres de capital est ouvert aux sociétés anonymes qui
répondent à un certain nombre de critères d'ouverture du capital au public, de
taille, de performance, de liquidité et de transparence ;
• Le marché alternatif des titres de capital : il vise notamment à ;
– permettre aux entreprises tunisiennes et en particulier aux PME, ne pouvant se
faire coter sur le marché principal de la cote de la Bourse, d’accéder à ce
marché à des conditions d’admission assouplies ;
– inciter la création d’entreprises par appel public à l’épargne (APE),
notamment en réservant à l’APE une partie du financement des « grands
projets » dès leur création.
 2.1.3. Marché des obligations

• Le marché obligataire est ouvert aux titres de créance émis par l'Etat, les
Collectivités Publiques Locales, ainsi qu'à tous les autres titres de créance émis
par les organismes de droit privé admis à la négociation sur ce marché.
 2.2.3 Marché primaire / Marché
secondaire
• Marché primaire : marché d’émission des titres neufs
assurant la collecte de financements. Logique de
placement (prix de souscription) auprès des investisseurs.
Marché décentralisé.
• Marché secondaire : marché sur lequel se négocient les
titres d’occasion. Il assure leur liquidité mais n ’apporte
pas de fonds aux émetteurs. La loi de l’offre et de la
demande fait les cours.
 • Les marchés primaires et secondaires ne sont pas indépendants. L’émetteur
se doit de surveiller l’évolution du cours de ses titres sur le marché
secondaire pour éviter toute OP et réussir ses futures levées de fonds.

Politique financière
(rachats d’actions,
Emetteur
informations diffusées,
fidélisation des actionnaires)
Marché primaire

Liquidité des titres

Nouveaux titres émis Cours = valorisation des
futures augmentations de
capital

Marché secondaire
2.2.4. Marchés réglementés / marchés de
gré à gré
• Marchés réglementés : une société de bourse organise les
transactions, assure la cotation des cours et la protection
des intervenants sur des produits financiers standardisés.
Les investisseurs ne sont donc pas en contact direct les uns
avec les autres mais passent par une chambre de
compensation  Actions, obligations, options, futures
• Marchés de gré à gré ou « over the counter » (« sous le
comptoir) : transactions sur mesure bilatérales, directes
entre l’acheteur et le vendeur  devises, forwards, swaps,
dérivés de crédits
 2.2.5. Marché dirigés par les prix, marché dirigés par les
ordres
Marchés dirigés par les prix Marchés dirigés par les ordres
(Marché de contrepartie)
• Marchés de cotations en continu : le
• Marchés de cotations par spécialistes (ou carnet centralisé d’ordres est ouvert, une
teneurs de marché) : l’exécution des ordres transaction s’effectuant lorsqu’un ordre
dépend d’intermédiaires spécialisés en rencontre un ordre de sens opposé
concurrence qui affichent une fourchette de • Marchés à la criée : cours établis par
prix (spread) acheteur/vendeur qui les tâtonnement dans un flot d’ordres émanant
rémunère des offres et des demandes
 principe du fixing ou fixage

Décentralisation
Centralisation

Pluralité des prix d’échange

Unicité du prix d’échange
Marché toujours équilibré
Déséquilibres temporaires
3. L’organisation de la Bourse de
Tunis (BVMT)
• BVMT : Historique, ..;
• La négociation des actions : cotation et
ordres
 Dates importantes
– 1969: Création de la bourse
– 1988: ouverture du marché obligatoire , jusque la réservé
aux banques, au reste des entreprises
– 1992: la création des sociétés d’investissement (SICAV,
SICAR,…)
– 1992: la création de nouveau produits financiers tel que les
ADP, les CI…
– 2005: renforcement de la sécurité des relations financières
– 2017: portant visa du règlement du CMF relatif de la lutte
contre les manquements sur le marché
_2021: nouvelle plateforme de cotation optic,
Nouvelle plateforme de cotation optiq
La migration est indispensable pour plusieurs raisons:
-La technologie mise en place depuis 2007 n’est plus adaptée
aux besoins du marché tunisien,
-Améliorer la transparence et favoriser la liquidité et les
exécutions des ordres,
-Rapidité des traitement des ordres et des échanges,

Les nouvelles fonctionnalités proposées par optiq

-la bourse ne dispose plus de passage de seuil statique avec les seuil intermédiaire
de 3%à 4,5% avec une période de gel de 15 minutes par titre.
-La durée du trading se voit réduire de 30 minutes. La fait de passer à un
seuil dynamique de 2% entre deux transactions successives,
-les ordres iceberg: mettre un ordre de 20000 pour en dévoiler une
centaine,
-les transactions en bloc de 100000 dinars à 1 millions de dinars,
-nouveau compartimentage

Marchés financiers - S. EDOUARD

 Répartition des titres de capital cotés en compartiments

Il est rappelé que conformément à la décision de la Bourse N° 1/6/2021 sur le

compartimentage, les émetteurs sont affectés aux compartiments du Marché
Principal comme suit :
(i) Le compartiment A inclut les émetteurs dont la capitalisation boursière est
supérieure ou égale à 200 millions de dinars.
(ii) Le compartiment B inclut les émetteurs dont la capitalisation boursière est
inférieure à 200 millions de dinars.
(iii) Le compartiment S (Sous Surveillance) inclut les émetteurs qui : a. ne
respectent pas leurs obligations en matière d’information financière. Les
critères y afférents sont présentés en annexe ; b. sont touchés par des
événements susceptibles de perturber durablement leur situation ou
compromettre le bon fonctionnement du marché.
 Indices de la BVMT
L’indice TUNIDEX:
– lancé en 1998 avec une base de 1000,
– Toutes les actions ordinaires dont l’ancienneté est de 6
mois au moins,
– La pondération maximale d’une valeur est de 15% de la
capitalisation flottante de l’indice.
L’indice TUNIDEX 20:
– lancé en 2012 avec une base de 1000,
– La performance des 20 plus grandes valeurs (en terme de
capitalisation) les plus liquides ,
Les indices sectoriels:
Compartiments de la bourse de Tunis
La cote officielle:
– Les titres de capital négociés sur le marché officiel ou sur
le marché secondaire
– Les titres de créance négociés sur le marché obligatoire
– Les parts émenant opérations de titrisation sont négociés
sur le marché des fonds communs de créance (FCC)

Le hors cote
– ACC cessible à toute société non admise à la cote officielle
 Compartiment de la BVMT

Les différents marchés

Les sociétés anonymes sont réparties en deux catégories :
- Les sociétés faisant appel public à l’épargne (FAPE)
- Les sociétés ne faisant pas appel public à l’épargne (non FAPE)
Les sociétés qui font appel public à l’épargne sont les banques, sociétés d’assurances,
les sociétés qui ont plus de 100 actionnaires et les sociétés qui recourent au large
public pour lever des capitaux.
Ce recours est néanmoins règlementé en Tunisie puisqu’il exige en particulier la
diffusion d’un prospectus qui doit être soumis au visa du Conseil de Marché Financier.
Toutes les autres sociétés anonymes qui ne sont pas concernées par ce qui précède
sont considérées comme ne faisant pas appel public à l’épargne.
Les sociétés FAPE sont négociées obligatoirement en Bourse et se répartissent en deux
types : les sociétés inscrites à la Cote de la Bourse et les titres qui sont négociés sur le
Marché Hors Cote.
Marchés financiers - S. EDOUARD
La cote de la Bourse
La Cote de la Bourse est ouverte à la cotation des titres de capital et de créance émis
par les sociétés anonymes qui répondent aux conditions d’admission et de séjour
prévues par la règlementation boursière ainsi que des titres de créances émis par
l’Etat et les collectivités publiques locales.
La Cote de la Bourse comporte : deux marchés pour les titres de capital et un marché
obligataire pour les titres de créances.
· Les marchés des titres de capital se composent essentiellement d’un marché
principal et d’un marché alternatif.
· Le marché obligataire est ouvert automatiquement aux titres de créance de
l’Etat et des collectivités publiques locales. L’admission des titres de créance des
collectivités de droit privé nécessite la satisfaction de certaines conditions fixées par
le règlement général de la bourse.
Le marché hors cote
Il est ouvert aux négociations des titres émis par les sociétés FAPE qui ne sont pas
admises à la Cote de la bourse.
Le marché alternatif
Il s'agit d'un marché sur mesure pour le PME et les entreprises ayant des perspectives
prometteuses. Il est également ouvert aux grands projets se proposant de s'ouvrir dés
le départ à l'actionnariat public.
 Conditions d’accès à la bourse
Condition d’admission à la cote de la bourse
– Condition d’admission des titres de capital au marché
principal (les plus importantes)
*Avoir un capital minimum de 3 millions de dinars
*diffuser dans le public 10% au moins du capital social
*les titres de la société doivent être réparti dans le public
entre 200 actionnaires au moins
– Condition d’admission des titres de capital au marché
alternatif (les plus importantes)
*diffuser dans le public 10% au moins du capital social
*les titres de la société doivent être réparti dans le public
entre 100 actionnaires au moins ou 5 institutionnels
Déroulement d’une séance
 Le fixing d’ouverture

Priorité des ordres de vente décroissante

Demande (ordres d'achat) Offre (ordres de ventes)
Priorité des ordres d’achat décroissante

Cumul Quantité Prix Prix Quantité Cumul

400 A tout prix A tout prix 400
600 200 61,25 60,95 250 650
850 250 61,20 61,00 400 1050
1350 500 61,15 61,05 500 1550
2200 850 61,10 61,10 600 2150
3200 1000 61,05 61,15 1250 3400
6200 3000 61,00 61,20 1700 5100

a) Les ordres sont classés par priorité décroissante : pour les achats,
plus le prix est élevé, plus l'ordre est prioritaire ; pour les ventes,
plus le prix est faible, plus l'ordre est prioritaire
b) A 61,10 €, tous les titres vendus pour un prix égal ou inférieur sont
exécutés. De même, tous les titres achetés à un cours supérieur sont
exécutés et seulement 800 des 850 titres demandés à 6,10 sont
exécutés (50 titres achetés restent non passés).
Feuille de marché après l’exécution des
transactions accumulées avant l’ouverture

Demande (ordres d'achat) Offre (ordres de ventes)

Cumul Quantité Prix Prix Quantité Cumul
50 61,10 61,15 1250
1050 1000 61,05 61,20 1700 2950
4050 3000 61,00

Il reste un ordre d'achat partiel à 61,10 € pour 50 titres non exécuté

Les transactions s'arrêtent : il n'y a plus aucun ordre d'achat qui vient "toucher"
un ordre de vente.

Marchés financiers - S. EDOUARD

Feuille de marché en cours de séance
Demande (ordres d'achat) Offre (ordres de ventes)
Quantité Prix Prix Quantité
50 61,10 61,05 1500
1000 61,05 61,15 1250
3000 61,00 61,20 1700
A
A
A

A 10h, un ordre de vente de 1500 titres à un cours limité à 61,05 € est inscrit sur la
feuille de marché (ne veut pas vendre en dessous de61,05)
- 1000 titres vendus à 61,05
- 50 titres vendus à 61,10
Demande (ordres d'achat) Offre (ordres de ventes)
Quantité Prix Prix Quantité
3000 61,00 61,05 450
61,15 1250
61,20 1700
 Les ordres en bourse
Types d’ordres Caractéristiques Observations

Ordre « à cours limité » • L’acheteur fixe le prix au-dessus duquel il Le plus utilisé (90%)
n’est plus acheteur Maîtrise du prix
• Le vendeur fixe le prix au-dessous duquel il Peut n’être exécuté que totalement ou
n’est plus vendeur pas du tout
Ordre « à la meilleure Pas de limite de prix. Automatiquement Pas de maîtrise du prix
limite » transformé en un ordre à cours limité. L’exécution peut être fractionnée

Ordre « au marché » Pas de limite de prix. Exécuté aux prix Ordre prioritaire sur les autres
successivement déterminés par le système de Pas de maîtrise du prix
négociation Exécution partielle possible

Ordre « à seuil de Ordre activé à partir d’un cours déterminé Prix non maîtrisé
déclenchement » - À ce cours et au-dessus pour un ordre d’achat Exécution totale
- A ce cours et au dessous pour un ordre de Profiter d’un retournement à la hausse
vente pour un achat
Se prémunir contre un retournement à
la baisse pour une vente
Ordre « à plage de Exécuté entre deux limites déterminées Maîtrise du prix
déclenchement » Exécution partielle
Profiter ou se prémunir contre un
retournement de tendance
 Ordre à cours limité (LIM)
• Ordre le plus utilisé, il présente une bonne sécurité car il est assorti d'un prix maximal en
cas d'achat ou un prix minimal en cas de vente.
• Exemple :
Soit un ordre d'achat à cours limité de 100 euros: tant que le cours de l'action sera
supérieur à 100 euros il ne sera pas exécuté. Dès que la valeur cotera 100 euros ou moins
il le sera.
• Bien sur, l'ordre n'est pas exécuté si le cours limite n'est pas atteint ou bien il peut être
exécuté partiellement s'il n'y a pas assez de titres correspondant à votre limite dans le
carnet d'ordres.
• Enfin, il y a une priorité des ordres en fonction de leur ancienneté, les plus anciens étant
traités en premier. Cet ordre est recommandé dans de nombreuses situations, c’est l’ordre
de base à bien maîtriser.

•
+ Sécurité /+Maîtrise du prix/-Risque de non exécution .
 Ordre à la meilleure limite (ML)
• Cet ordre très peu sécurisant ne se justifie que pour des valeurs très liquides que l'on veut
acquérir ou vendre rapidement.
• Cet ordre sera exécuté au mieux de l'offre ou de la demande du marché, c'est à dire qu'il
n'offre aucune garantie sur le prix.
• C’est un ordre exécuté à la meilleure limite de prix, soit pour un ordre de vente, la limite
de prix la plus haute dans le carnet d’achat, et pour un ordre d’achat, la limite de prix la
plus basse dans le carnet d’ordre à la vente.
• Exemple :Soit un ordre passé à la meilleure limite à 14h05. Si la meilleure offre est de
103 euros: l'ordre est exécuté à 103 euros.
• +Achat ou vente rapide/- Faible contrôle du prix
 Ordre à seuil ou plage de déclenchement
(ASD) ou (APD)
• Fonctionnant à l'inverse de l'ordre à cours limité, il ne devient valable que si le cours
d'une valeur franchit le niveau déterminé dans l'ordre. Pour un achat, si le cours de la
valeur franchit un seuil à la hausse et réciproquement à la vente.
• Pour ce type d'ordre, le cours spécifié doit être supérieur au dernier cours coté pour un
achat, ou inférieur au dernier cours coté pour une vente.
• La plage de déclenchement permet de fixer une fourchette de prix pour l'exécution.
• Exemple :
Soit un ordre d’achat si l'action dépasse les 100€ et ce jusqu'à 105€. Cela signifie qu'au-
delà de 105€ on n'est plus acheteur.
• Cet ordre est aussi appelé "ordre stop", il est très utilisé par les analystes techniques.
• Permet de fixer des objectifs sans surveiller les valeurs.
Risque de non exécution si le cours n'est pas atteint.
 Ordre au marché (MAR)
• On ne précise pas de prix pour cet ordre et son exécution ne peut être que totale (pas de
fragmentation des ordres). En contrepartie il est prioritaire sur tous les autres types d'ordres.
• On l'utilise pour négocier des valeurs sur des marchés très liquides. On est ainsi sûr d'acheter ou de
vendre les titres mais on prend un risque sur le prix d'exécution. Cela peut être utilisé pour sortir ou
rentrer très rapidement dans une position.
• Exemple :
• Vous passez un ordre d'achat de 500 actions. Dans le carnet d'ordres, les meilleures limites des
vendeurs sont :
• - 200 titres à 125 euros.
• - 800 titres à 127 euros.
• Votre ordre sera exécuté instantanément et vous achèterez vos 500 titres, dont 200 à 125€ et 300 à
127 euros.
• + Pas d'ordres fractionnés +Rapidité- Aucun contrôle du prix
 Classification des ordres
• Classification des ordres de bourse
Maitrise de la Maitrise du prix
quantité d’éxecution
exécutée

MAR ASD APD ML LIM

Impact négatif Impact positif

sur la liquidité sur la liquidité