C AVALCANTE

&

A SSOCIADOS

RELEMBRANDO ALGUNS ASPECTOS

IMPORTANTES NA MONTAGEM DO FLUXO
DE CAIXA - PARTE Il

! Fluxos de caixa incrementais

! O problema do rateio
! Sinergia entre projetos

Francisco Cavalcante(f_c_a@uol.com.br)

Administrador de Empresas graduado pela EAESP/FGV.

Scio-Diretor da Cavalcante & Associados, empresa especializada
na elaborao de sistemas financeiros nas reas de projees
financeiras, preos, fluxo de caixa e avaliao de projetos. A
Cavalcante & Associados tambm elabora projetos de capitalizao
de empresas, assessora na obteno de recursos estveis e compra
e venda de participaes acionrias.
O consultor Francisco Cavalcante j desenvolveu mais de 100
projetos de consultoria, principalmente nas reas de planejamento
financeiro, formao do preo de venda, avaliao de empresas e
consultoria financeira em geral.

Paulo Dragaud Zeppelini(f_c_a@uol.com.br)

Administrador de Empresas com MBA em finanas pelo Instituto

Brasileiro de Mercado de Capitais - IBMEC.
Executivo financeiro com carreira desenvolvida em instituies
financeiras do segmento de mercado de capitais. Atualmente
consultor da Cavalcante & Associados, empresa especializada na
elaborao de sistemas financeiros nas reas de projees
financeiras, preos, fluxo de caixa e avaliao de projetos.

UP-TO-DATE - N 187 RELEMBRANDO ALGUNS ASPECTOS IMPORTANTES NA MONTAGEM DO1

FLUXO DE CAIXA-PARTE II

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NDICE
PG
Fluxos de caixa incrementais

03

Sinergia entre projetos

09

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FLUXO DE CAIXA-PARTE II

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FLUXOS DE CAIXA INCREMENTAIS

Na anlise de projetos, os fluxos de caixa (FC) relevantes que devem ser

considerados para anlise e deciso so os chamados fluxos de caixa
incrementais.
Os fluxos de caixa incrementais so expressos da seguinte maneira:
FC incremental =
FC estimado para a empresa com o projeto
FC estimado para a empresa sem o projeto
Os fluxos de caixa incrementais so os seguintes:
! Receitas incrementais
! Custos incrementais e
! Investimentos incrementais
Exemplo:
A idia de se construir um fluxo de caixa incremental para analisar um projeto
mais bem percebida quando se mentaliza a seguinte situao.
Uma empresa est com sua capacidade instalada ocupada e,
portanto, analisa uma expanso. Esta expanso dobrar sua
capacidade de produo.

UP-TO-DATE - N 187 RELEMBRANDO ALGUNS ASPECTOS IMPORTANTES NA MONTAGEM DO3

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A administrao da empresa est motivada pelo novo empreendimento por 2

razes:
! A capacidade de produo dobrar. Porm, somente os investimentos na nova
planta industrial tero que ser realizados. Todos os investimentos em
edificaes, mquinas, equipamentos e instalaes das atividades de suporte
j esto feitos (vendas, finanas, recursos humanos, informtica, etc.).
! A capacidade de produo dobrar. Porm, somente os gastos com a
operao da nova planta industrial devero ser considerados (mo de obra
direta e indireta). Todos os gastos com as atividades de suporte j so
incorridos (vendas, finanas, recursos humanos, informtica, etc.).
Portanto, a administrao da empresa percebe com facilidade que com o dobro da
capacidade instalada e, por conseguinte o dobro das vendas, o lucro lquido mais
que dobrar, pois existir mais lucro operacional para absorver os gastos
operacionais incorridos com as atividades de apoio.
Consequentemente, ao analisar o projeto de expanso que dobrar a capacidade
instalada, a administrao desejar conhecer o quanto este projeto criar de valor
para o acionista. Para tanto, a administrao tomar os seguintes cuidados:
! No ratear no projeto nenhum pedao de investimentos j realizados, e
! No ratear no projeto nenhum pedao de gastos operacionais j incorridos.
A administrao da empresa percebe que se procedesse a rateios, distorceria a
principal misso da anlise do projeto: saber o quanto ele criar de valor para o
acionista.
Vamos a um exemplo considerando o ambiente Companhia de Distribuio de
Combustveis (CDC):
A CDC uma empresa que revende derivados do petrleo: gasolina, lcool e leo
diesel.
A CDC est dividida em 2 unidades de negcio:
1. Revendedores: so 10 postos prprios de combustveis, e
2. Grandes Clientes: So 25 grandes empresas atendidas diretamente pela CDC.
Os nmeros da operao da CDC para 2001 so os seguintes:
!
!
!
!

Vendas: $10.000.000
Gastos variveis: $5.000.000
Gastos operacionais fixos: $3.000.000
Lucro operacional: $2.000.000

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Para facilitar o exemplo vamos assumir:

!
!
!
!

Os valores acima valem em bases de caixa tambm.

Inexistncia de impostos sobre a receita e sobre o lucro.
Os gasto fixos de $3.000.000 contemplam gastos operacionais fixos.
Estes valores orados para 2000 sero assumidos em contexto de
perpetuidade (ou seja, o fluxo de caixa operacional de $2.000.000 se manter
constante e perptuo).

Estas simplificaes no afetaro a misso deste exemplo que mostrar que

gastos fixos da operao no devero ser rateados na anlise de novos projetos
de investimento.
Os gastos operacionais fixos de $3.000.000 so abertos da seguinte maneira:
! Administrao central: $2.000.000
! Gerncia responsvel por revendedores: $600.000
! Gerncia responsvel por grandes clientes: $400.000
A CDC tem como norma ratear gastos fixos por M3 de combustvel vendido com
base nas vendas do ltimo exerccio social.
As vendas de combustveis no ano de 2000 em M3 foram as seguintes:
Combustveis para revendedores
Combustveis para grandes clientes
TOTAL

50.000
50.000
100.000

Os gastos fixos rateados por M3 so os seguintes:

REA
Administrao central
Gerncia revendedores
Gerncia grandes clientes

M3
$20
$12
$8

MEMRIA DE CLCULO
$2.000.000 / 100.000
$600.000 / 50.000
$400.000 / 50.000

O custo com o capital prprio de 10% ao ano.

Clculo do valor da CDC sem o novo projeto
Em primeiro lugar, vamos calcular o valor da CDC com o atual nvel de operaes:
Valor da CDC sem o projeto = $2.000.000 / 0,10 = $20.000.000
Lembrete! O fluxo de caixa operacional de $2.000.000 est em carter constante e
perptuo.
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A taxa de desconto de 10% o custo do capital prprio. A frmula apresentada

a da perpetuidade, apresentada nos bons livros de matemtica financeira e
finanas.
Portanto, o valor da CDC sem um novo projeto de $20.000.000
Anlise do novo projeto
Vamos assumir que CDC esteja estudando a instalao do 11o posto prprio de
combustveis.
Os dados do novo projeto so os seguintes:
! Vendas anuais: $500.000 (5.000 M3 a $100 o M3)
! Gastos variveis: $250.000 (5.000 M3 a $50 o M3)
! Gastos fixos: a estrutura de gastos fixos da CDC no ser alterada do patamar
anual de $3.000.000. Portanto, o gasto fixo incremental de $0. Alis, a CDC
est entusiasmada com este novo projeto por que sabe que ele elevar sua
vendas de combustveis sem mexer na sua estrutura de gastos fixos.
! Lucro: $250.000. o lucro do projeto que vai para o bolso da CDC.
! Investimentos totais: $2.000.000 (realizados 100% com recursos prprios)
Para facilitar nosso exemplo vamos assumir:
! Os valores acima valem em bases de caixa tambm.
! Inexistncia de impostos sobre vendas e imposto de renda.
! Vamos assumir o fluxo de caixa em regime de perpetuidade.
O VPL do projeto de investimento o seguinte:
VPL = $250.000 / 0,10 - $2.000.000 = $2.500.000 - $2.000.000 = $500.000
Como estamos vendo, o projeto dever ser aprovado pois o valor presente do
fluxo de caixa de entradas superior ao valor presente do fluxo de caixa de sadas
( um projeto criador de valor).
A CDC vai investir $2.000.000 em um novo posto, cujo valor presente do fluxo de
entradas de $2.500.000. Em outras palavras: a CDC vai comprar por $2.000.000
um negcio que vale $2.500.000.

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Clculo do valor da CDC com o novo projeto

Vamos finalmente somar os 2 fluxos de caixa: o fluxo de caixa da CDC sem o
projeto e o fluxo de caixa do projeto, resultando por conseguinte no fluxo de caixa
da CDC com o projeto.
!
!
!
!
!

Vendas: $10.5000.000 ($10.000.000 + $500.000)

Gastos variveis: $5.250.000 ($5.000.000 + $250.000)
Gastos fixos: $3.000.000 ($3.000.000 + $0)
Lucro: $2.250.000
Investimentos totais do novo projeto: $2.000.000 (realizados 100% com
recursos prprios)

VPL = $2.250.000 / 0,10 - $2.000.000 = $22.500.00 - $2.000.000 = $20.500.000

(so os $20.000.00 de valor da empresa sem o projeto mais $500.000 que o
valor do projeto, ambos os clculos j feitos anteriormente).
Equvoco do rateio
Para nos certificarmos do equvoco do rateio, vamos assumir os seguintes
nmeros para o projeto de investimento:
!
!
!
!
!

Vendas: $500.000
Gastos variveis: $250.000
Gastos fixos: $160.000???
Lucro: $90.000
Investimentos totais: $2.000.000 (realizados 100% com recursos prprios)

Os gastos fixos de $160.00 consideram os 5.000 de M3 que sero vendidos pelo

novo posto vezes o rateio da administrao central de $20 por M3 mais o rateio da
gerncia de revendedores de $12 por M3, clculos j feitos anteriormente.
O rateio uma maneira dos novos projetos pagarem um pedao dos gastos fixos
existentes.
O VPL do projeto de investimento o seguinte:
VPL = $90.000 / 0,10 - $2.000.000 = $900.000 - $2.000.000 = ($1.100.000)!!!
NO FAZER O PROJETO. A CDC destruir valor com o novo posto. Investir
$2.000.000 para comprar um fluxo de caixa que vale $900.000.

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Vamos finalmente somar os 2 fluxos de caixa: o fluxo de caixa da CDC sem o

projeto e o fluxo de caixa do projeto, resultando por conseguinte no fluxo de caixa
da CDC.
!
!
!
!
!

Vendas: $10.500.000
Gastos variveis: $5.250.000
Gastos fixos: $3.160.000!!!
Lucro: $2.090.000
Investimentos totais do novo projeto: $2.000.000 (realizados 100% com
recursos prprios)

VPL = $2.090.000 / 0,10 - $2.000.000 = $20.900.000 - $2.000.000 = $18.900.000

(so os $20.000.000 de valor da empresa sem o projeto menos $1.100.000 que
o valor destrudo pelo novo projeto)
A CDC valer menos depois que fizer o novo investimento. Antes de fazer o
projeto a CDC vale $20.000.000 e depois do projeto $18.900.00. Parece que tudo
est certo, mas no est.
Onde est o equvoco do rateio
Est havendo uma dupla contagem de gastos fixos.
Os gastos fixos de $3.160.000 contemplam uma dupla contagem de $160.000. Na
verdade os fastos fixos so de $3.000.000 somente.
Ratear gastos fixos nos induz a esta dupla contagem. Est explcito no texto que o
novo posto no ir alterar a estrutura de gastos fixos da CDC. Como falar de rateio
ento?
O rateio fez a CDC correr o risco de no aprovar erroneamente um projeto criador
de valor.

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SINERGIA ENTRE PROJETOS

Vimos que na anlise de um novo projeto devero ser considerados apenas

os fluxos incrementais de investimentos, receitas e gastos.
Este procedimento encarado como uma sinergia entre projetos (novos e
antigos).
Outros tipos de sinergia que devero ser considerados so os seguintes:
Exemplo: Se na implantao de um novo projeto, reduzirmos a receita de um
projeto antigo, a perda que tivermos na gerao de caixa deste projeto antigo
dever ser considerado na anlise do novo projeto.
Outro exemplo: Se na implantao de um novo projeto aumentarmos o nosso
poder de compra junto aos fornecedores e isto melhorar a performance dos
projetos j existentes, deveremos considerar esta reduo de custo nos projetos j
existentes no novo projeto.

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