0UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL

FACULDADE DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS

DEPARTAMENTO DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS

Uma Introdução à Teoria Pós-Keynesiana1

Ricardo Dathein*

A teoria pós-keynesiana esclarece, enfatiza e acrescenta elementos em

relação à teoria de Keynes. Esse autor, de acordo com a visão pós-keynesiana, elaborou
uma teoria monetária do emprego, ou seja, considerou que as variáveis monetárias
causariam efeitos reais e, por isto, não poderia ser aceita a dicotomia rígida entre
variáveis monetárias e reais da teoria neoclássica. Os autores keynesianos ou pós-
keynesianos criticam fortemente a teoria neoclássica. Por exemplo, para Davidson esta
teoria adota “... um modelo mítico que subjuga as instituições monetárias aos fatores
reais ...” (Davidson, 1977: 359) ou cria “... um mundo hipotético, distante da
experiência, como se fosse o mundo da experiência ...” (Davidson, 1999: 49, citando
Keynes quando este comenta sobre Ricardo). Com base nessas visões, na opinião de
Paul Wells, a teoria neoclássica ou ortodoxa seria “... extraterrestre e irrelevante”
(Wells, 1987: 75).
Para Keynes, a lei de Say teria validade somente em uma economia de
trocas (de escambo), não monetária, também chamada de economia cooperativa ou de
salários reais, ou então em uma economia neutra, em que a moeda assumiria papel
meramente facilitador de trocas. Essa é uma economia imaginária ou que faria parte da
utopia liberal. Nesses casos, garantir-se-ia que o gasto agregado seria sempre igual à
renda agregada, de modo que a economia permanecesse no pleno emprego. Em uma
economia empresarial, ou de salários nominais, ao contrário, existem flutuações de
demanda efetiva e de emprego e, em vista disso, não se garante o pleno emprego. Essa é

1
Este texto tem como base parte do capítulo três de Dathein (2000).
*
Professor Adjunto do DECON/FCE/UFRGS. E-mail: ricardo.dathein@ufrgs.br
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uma economia monetária da produção, ou seja, uma economia capitalista real2 (Keynes,
1979: 76 e seguintes). Neste contexto, “... dinheiro compra bens e bens compram
dinheiro, mas bens não compram bens” (R. Clower, apud Davidson, 1977: 360).
Nesta economia empresarial, as decisões são tomadas com base em
expectativas sobre o futuro, dada a existência de incerteza, o que coloca a possibilidade
de erros em decisões econômicas. A teoria keynesiana possui o conceito de tempo
histórico (e não somente o tempo lógico neoclássico), em que existe um passado
irrevogável e um futuro desconhecido, dada a fragilidade das informações que os
agentes possuem (Lima, 1992: 99 e seguintes). Este tempo move-se em uma só direção,
havendo possibilidade de ajustamentos, mas não de reversão das decisões. No caso dos
investimentos, leva-se em conta que os bens de capital são duráveis e não maleáveis e,
portanto, que as correções de rota têm custos não desprezíveis.
Os agentes econômicos precisam tomar decisões em contextos de incerteza
sobre os resultados de suas ações e sobre os resultados das ações dos outros agentes.
Para Keynes, o conceito de incerteza é diferente do conceito de risco probabilístico. Ou
seja, o futuro não é simplesmente arriscado e, portanto, passível de cálculo
probabilístico. O mundo keynesiano é não ergódico, ou seja, as observações passadas
não são suficientes para permitir que o risco futuro seja calculado probabilisticamente
de forma confiável. As bases para o cálculo probabilístico não existem, pois as
possibilidade futuras não são conhecidas a priori (Davidson, 1994: 17; Carvalho, 1988a:
77).
O comportamento do empresário keynesiano é completamente diferente do
empresário neoclássico. Para Keynes, o empresário faz prognósticos sobre a demanda
futura, age de acordo com expectativas em contexto de incerteza. Já o empresário
neoclássico tem um comportamento que Paul Wells descreve da seguinte forma: um
contabilista informa ao empresário o salário real do dia; com este dado e consultando
uma tabela o empresário determina a contratação de X trabalhadores e a produção de Y
unidades de produto, sem preocupações com a demanda por estas mercadorias. Este
comportamento é classificado como irrealista pela teoria keynesiana (Wells, 1987: 84).
Na economia capitalista real, existe uma diferença de objetivos e de poder
de decisão entre empresários e trabalhadores (assim como os consumidores). Enquanto
os empresários buscam a acumulação de dinheiro, os trabalhadores têm como objetivo a

2
Percebe-se neste ponto uma aproximação com as análises de Marx sobre as fórmulas M – D – M e
D – M – D’, conforme reconhecido por Keynes (1979: 81).
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obtenção de bens de consumo. Os empresários comandam os recursos e tomam decisões

que regem a operação da economia (Carvalho, 1988b: 8). Neste contexto, os
empresários decidem sobre produção, emprego e investimentos com base em suas
expectativas sobre a rentabilidade futura de seus negócios, tomando decisões segundo
premissas observadas que são insuficientes, o que lhes impõem a incerteza. Isto não é
fruto somente de desconhecimento, mas também do fato de que é impossível conhecer
estas premissas plenamente. Dessa forma, para permitir a tomada de decisões, os
empresários criam premissas adicionais (fazem conjeturas) com base em sua
imaginação, com a maior racionalidade possível, levando em conta o “peso dos
argumentos”, por exemplo (Carvalho, 1988a: 73). Para Keynes, é fundamental separar a
análise sobre expectativas de curto e longo prazo. As primeiras estão baseadas em
resultados anteriores, na experiência, e determinam as decisões de produção, permitindo
checagens em pequenos intervalos e sendo reversíveis. Nesse caso, valeria a lógica
formal da probabilidade. No entanto, as decisões de investimentos (as decisões cruciais
de Shackle, entendidas como experimentos únicos, não repetidos e irreversíveis, a não
ser com alto custo) são tomadas em função de expectativas de longo prazo (com a
incerteza sobre o rendimento futuro do capital refletida na Eficiência Marginal do
Capital). Nesse caso, a lógica humana, exógena, domina a lógica formal, e o
comportamento empresarial inclui elementos de animal spirits ou de expectativas não-
ergódicas (Davidson, 1999: 53). Segundo Keynes, os empresários não fazem somente
cálculos sobre lucros para tomarem suas decisões, possuindo, além disto, um “instinto
espontâneo de agir”. Isto não leva ao irracionalismo, uma vez que as expectativas de
longo prazo são muitas vezes estáveis, com os empresários baseando-se em
determinados “estados de confiança” (Keynes, 1983: 110, 117-8). Porém, mesmo assim,
explicar-se-ia porque os investimentos são o elemento mais instável da demanda efetiva
(Carvalho, 1988a: 79-80).
A moeda, para Keynes, possui um papel essencial na tomada de decisões,
dada a incerteza e o tempo histórico, pois pode produzir impactos na produção e no
emprego. Os empresários decidem ao longo do tempo (em uma economia seqüencial),
conforme suas expectativas, sobre estratégias produtivas ou especulativas de
valorização de riqueza. Além disto, a liquidez possui vantagens em relação a outros
ativos, no sentido de ter o mesmo padrão em que irão vencer compromissos financeiros
futuros para os agentes econômicos (Keynes, 1983: 165), e conserva poder de compra
ao longo do tempo, dando agilidade aos negócios e permitindo aproveitar
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oportunidades, por exemplo, o que implica uma preferência por liquidez. Por outro lado,
a própria contratação de fatores de produção, sendo anterior à etapa de venda, cria a
necessidade de liquidez. Por isso, a busca por liquidez é um comportamento racional em
contextos de incerteza e sob o domínio de expectativas. A liquidez permite maior
segurança, sendo um instrumento de defesa e de refúgio (hedge) contra um futuro
imprevisível, permitindo também a postergação de decisões sobre ativos menos
líquidos. Desta forma, a moeda faz uma ligação entre o presente e o futuro na economia
empresarial. Em um mundo incerto, o dinheiro é o instrumento básico para adiar
decisões “reais” ou para transferir poder de compra no tempo (Davidson, 1977: 362).
Aparecem nessa análise, portanto, as demandas transacional, especulativa e
precaucional por moeda.
Todos os bens, para Keynes, podem ter três atributos: rendimento, custo de
manutenção e prêmio de liquidez. A moeda possui um rendimento nulo e um custo de
manutenção próximo ou igual a zero, mas possui alto prêmio de liquidez em função da
incerteza, o que a diferencia de todas as outras mercadorias e justifica sua demanda
como reserva de valor (Keynes, 1983: 159). Por outro lado, a moeda possui duas
propriedades essenciais: elasticidade de produção e de substituição iguais ou próximas
de zero. A primeira significa que a moeda não é produzida com trabalho, e a segunda,
que a moeda não é substituível por bens com elasticidade de produção alta (Keynes,
1983: 161-2). Nesta análise, Keynes parte da idéia de que existem três coisas a fazer
com a renda, e não apenas duas: os agentes podem consumir, podem investir ou podem
aplicar seus recursos em moeda ou outros ativos líquidos substitutos. As duas primeiras
correspondem a aplicações em ativos reprodutíveis com trabalho, gerando uma
demanda indutora de emprego, enquanto a última é uma aplicação em ativos não
reprodutíveis com trabalho, gerando uma demanda não indutora de emprego.
De acordo com a teoria neoclássica, um aumento de poupança sempre leva a
um aumento de investimento. Por isto, coloca-se, por exemplo, a desejabilidade de uma
concentração de renda nas mãos das famílias e empresas mais ricas, caso se deseje
maior taxa de crescimento econômico, pois estas possuem maior propensão a poupar e,
portanto, a acumulação será acrescida (Davidson, 1977: 359). Para a teoria keynesiana,
ao considerar a possibilidade de aplicações de renda não ativadoras de produção e
emprego, uma concentração de renda pode levar a uma redução de consumo e
investimento (e, portanto, de poupança). Dessa maneira, poderia ocorrer inclusive uma
queda de renda. Se a economia não estiver em uma situação de auge, um aumento de
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poupança ex-ante não eleva, automaticamente e no mesmo montante, o investimento

ex-ante ou ex-post. Além disto, usando as palavras de Wells, a própria “... existência da
circulação financeira põe por terra o corolário de Say de que a renda não despendida na
aquisição de bens de consumo é necessariamente investida” (Wells, 1987: 93).
Desta forma, para Keynes, a causa do desemprego involuntário não é a
rigidez de preços ou salários, ou as imperfeições de mercado, mas sim a existência de
aplicações para a moeda derivadas das vantagens da liquidez, ou seja, ativos não
reprodutíveis que possuem, portanto, uma demanda não indutora de emprego
(Davidson, 1994: 27). O maior uso de moeda inativa (que não ativa a produção e o
emprego) não causa somente variações de direção da demanda efetiva, levando a
mudanças na produção, mas causa variações do montante da demanda efetiva. Os usos
alternativos da moeda têm efeitos de curto e longo prazo, ou seja, sobre a ocupação da
capacidade instalada e as decisões de investimentos, respectivamente. Dessa forma,
Keynes nega a lei de Say afirmando que a moeda não é neutra em relação à economia
real (à produção e ao emprego). Em uma recessão, as pessoas aumentam sua demanda
por ativos líquidos e diminuem sua demanda por bens e serviços (consumidos ou
investidos). A moeda aparece como um refúgio com grande utilidade devido à incerteza.
Se esta aumenta, os agentes produtivos reduzem os recursos monetários no circuito
renda-gasto, e, com isto, o emprego diminui. Com o aumento da demanda por moeda
como reserva de valor, não se gera, endogenamente, uma demanda compensatória que
mantenha o nível de emprego. Os desempregados que surgem não podem ser usados
para produzir moeda. Isto não depende da existência de inflexibilidade de preços ou
salários, segundo Keynes e os pós-keynesianos. Os trabalhadores não conseguem
igualar sua Desutilidade Marginal do Trabalho à utilidade do salário real, e não existe
nenhuma tendência endógena neste sentido.
Segundo a teoria neoclássica, uma situação de market equilibrium
corresponde necessariamente a uma situação de market clearing, em princípio. Para a
teoria keynesiana, ao contrário, pode existir equilíbrio, ou seja, uma situação em que
não existem forças endógenas que alterem esta posição, sem a existência de market
clearing, que corresponde à posição de oferta agregada igual à demanda agregada em
pleno emprego (Davidson, 1994: 178). Davidson cita Arrow e Hahn, para os quais,
autocriticamente, “... em um mundo com um passado quanto um futuro no qual os
contratos são feitos em termos de moeda, não pode existir equilíbrio [geral]” (Arrow e
Hahn, apud Davidson, 1977: 365). Neste sentido, é interessante a contradição de termos
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entre a teoria keynesiana, para a qual a moeda tem papel real essencial, e a teoria que
despreza os efeitos reais persistentes da moeda, chamada talvez indevidamente de
monetarista.
Os autores pós-keynesianos contestam o efetivo keynesianismo das
interpretações velho (síntese neoclássica) ou novo-keynesianas, que explicam o
desemprego como situações de inflexibilidade de preços ou salários (Davidson, 1992).
Segundo essas interpretações, o desemprego involuntário seria uma situação de
desequilíbrio, de curto prazo, de modo que Keynes aparece como um caso especial da
teoria neoclássica, e sua teoria não seria geral. No entanto, na Teoria Geral Keynes
contestou análises que já existiam anteriormente e que explicavam o desemprego como
situações de desequilíbrio e non-market clearing (Davidson, 1999: 49). Neste debate,
Mankiw acaba afirmando que “... se a economia novo-keynesiana não é uma
representação verdadeira das posições de Keynes, então pior para Keynes ...”, ou que a
Teoria Geral é um livro “obscuro” e “antiquado” e talvez “... o próprio Keynes [não]
sabia completamente o que queria dizer” (Mankiw, 1992, apud Davidson, 1999: 50, 63).
As flutuações da demanda efetiva, segundo a teoria keynesiana, são o
principal fator determinante do emprego e, portanto, do desemprego. A demanda efetiva
é altamente instável, dependendo da confiança dos agentes em suas expectativas. Desta
forma, a causa fundamental de desemprego involuntário é a existência e manutenção,
para fins de liquidez, de ativos não reprodutíveis, de acordo com o princípio da
demanda efetiva. Ou seja, são os problemas de liquidez e não a falta de flexibilidade de
preços e salários a causa básica (Davidson, 1999: 50-60). Se ocorrerem vazamentos no
circuito renda-gasto, com aumento da demanda por moeda inativa (como reserva de
valor), parte da renda não se transforma em gasto em bens e serviços, provocando queda
de demanda efetiva e, portanto, de emprego. Dessa forma, as flutuações da demanda
efetiva são compreendidas como um fenômeno essencialmente monetário. Uma crítica
que pode ser feita a esta análise é de que, para Keynes, não é necessária a ocorrência de
vazamentos no circuito renda-gasto para que ocorra desemprego involuntário. Keynes
trabalha simplificadamente com expectativas de curto prazo satisfeitas e, neste caso,
com o circuito renda-gasto funcionando bem, sem vazamentos, o emprego assim mesmo
pode estar em nível inferior ao pleno. Dessa maneira, o desemprego involuntário teria
origem em um problema de rentabilidade, sendo necessário se estudarem as causas
determinantes da queda dos investimentos. Neste caso, o aumento da liquidez pode
inclusive aparecer como conseqüência, e não como causa do desemprego.
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De acordo com a teoria pós-keynesiana, como uma derivação de sua análise

sobre as expectativas e a incerteza, não existe uma tendência ao equilíbrio no longo
prazo, ou um centro de gravidade. Isto coloca, para o funcionamento adequado de uma
economia empresarial, a necessidade de âncoras monetárias e institucionais para reduzir
os efeitos da incerteza. Estas âncoras aumentam a previsibilidade e permitem a
organização do processo produtivo, neutralizando conflitos e melhorando as
expectativas. Ou seja, a incerteza não gera somente instabilidade, mas também rotinas
ou regras práticas baseadas no aprendizado, por exemplo. Dessa forma, a existência de
incerteza e de tempo irreversível, com a economia movendo-se “de um passado
irrevogável para um futuro incerto”, determina que os agentes econômicos desenvolvam
instituições, regras e convenções como a própria moeda; os contratos monetários (dentre
os quais os contratos salariais são os mais importantes, determinado salários nominais
relativamente rígidos) e um sistema legal sobre estes contratos; e mercados a vista e
futuros, cumprindo este papel de ancoragem. Uma convenção normalmente adotada
pelos empresários, por exemplo, é a que projeta a situação corrente para o futuro
(Keynes, 1983: 112). As finanças e as instituições financeiras também possuem uma
função vital neste sentido (Davidson, 1977: 360, 363-4), sendo o próprio banco central
uma instituição que tem como objetivo suavizar o caráter instável da economia (Minsky,
1994b: 24).
A existência de salários nominais mais estáveis que os salários reais forma
uma condição de estabilidade da economia, conforme destacado por Keynes (1983:
166), ao contrário do previsto pela concepção neoclássica. A explicação tradicional é de
que são os obstáculos institucionais, como sindicatos e monopólios, ou a escassez de
informações, que produzem a rigidez de preços e salários que está na origem do
desemprego. Para a teoria keynesiana, salários e preços plenamente flexíveis gerariam
alta instabilidade econômica, o que poderia aumentar o desemprego. A rigidificação de
preços e salários, assim, é vista como uma reação da sociedade contra esta instabilidade,
permitindo o aumento do horizonte de planejamento para as empresas e, portanto, é um
comportamento racional de trabalhadores e empresários (Amadeo, 1982: 125-8). Dessa
forma, salários nominais rígidos aparecem em Keynes como desejáveis, e não somente
como uma constatação empírica ou como uma hipótese simplificadora para destacar
outras variáveis, como tinha aparecido em momentos anteriores de sua análise.
Outra forma de controlar o futuro e diminuir a incerteza seria dada pela
busca de poder de mercado pelas empresas. Este é um argumento keynesiano contra o
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pressuposto de livre mercado como condição para o pleno emprego. Dessa maneira, este
livre mercado tenderia a não existir ou persistir pela ação racional das empresas. A
aceitação do pressuposto de livre competição por Keynes seria apenas instrumental, no
sentido de demonstrar que, mesmo assim, salários e preços flexíveis podem não levar ao
pleno emprego. Ou seja, o desemprego involuntário não seria causado por imperfeições
de mercado como competição imperfeita, apesar de que, para Keynes, o conceito de
livre concorrência admite imperfeições determinadas pela incerteza, por exemplo com
relação à demanda e aos preços futuros, de modo que este conceito não é tão rígido
como o da teoria neoclássica (Dequech, 1999: 212-3).

Hipótese da instabilidade financeira

Hyman Minsky apresenta uma interpretação ou complementação teórica,
chamada de “hipótese da instabilidade financeira”, em relação a Keynes, a qual é uma
variante da teoria econômica pós-keynesiana. Minsky vai além do que está explicitado
na Teoria Geral, por integrar em sua análise as implicações da estrutura dos passivos
das empresas sobre a atividade econômica.
De acordo com Minsky, a teoria neoclássica não conseguiria provar a
existência de um equilíbrio geral de pleno emprego alcançado unicamente pelo processo
de mercado em uma economia com ativos de capital e com instituições e práticas
financeiras capitalistas. Esta teoria não explicaria a instabilidade financeira, presente
com freqüência na economia, ao tomar como causadores de ciclos e crises fatores
exógenos como, por exemplo, variações indevidas da quantidade de moeda, gastos
fiscais exagerados provocados pelos governos por motivos políticos ou comportamentos
irracionais de sindicatos. Para Minsky, a instabilidade financeira é geradora de ciclos
econômicos, sendo o resultado do funcionamento normal da economia capitalista, ou
seja, resulta endogenamente do comportamento dos agentes econômicos. Sendo assim,
caberia aos governos intervir para controlar e guiar a economia, principalmente as
instituições e a evolução financeira, no sentido de garantir o pleno emprego sem
inflação via uma “estrutura financeira robusta” (Minsky, 1982: 92).
Segundo Minsky, a economia capitalista não é simplesmente uma economia
de mercado, mas fundamentalmente uma economia de finanças. Esta economia é
caracterizada pela existência de dois sistemas de preços relativos com determinantes
diferentes. Os preços dos bens correntes dependem da visão sobre as condições de
demanda de curto prazo e do conhecimento corrente das taxas de salários nominais,
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sendo determinados por expectativas de curto prazo. Já os preços dos ativos de capital e
dos ativos financeiros (que são preços presentes de rendas futuras) dependem da visão
corrente sobre os fluxos de lucros futuros e do valor subjetivo corrente em relação à
incerteza incorporada no valor futuro do dinheiro. Estes preços, portanto, são
determinados por expectativas de longo prazo e possuem uma volatilidade muito maior
que os primeiros. Dessa forma, com determinantes diferentes, não se pode supor que o
mercado induzirá que ambos os preços variem a uma mesma taxa, sendo fundamental
para a análise econômica sua avaliação em separado (Minsky, 1994a: 156-7). As
relações entre estes dois sistemas de preços, com dois horizontes de tempo diferentes e
dependentes de distintas variáveis, em suas relações com as condições financeiras da
economia, determinam os investimentos, segundo Minsky. Estes investimentos, em
conjunto com outras variáveis, determinam a demanda efetiva e, portanto, o emprego. A
hipótese da instabilidade financeira integra na análise, portanto, as instituições
financeiras e as práticas financeiras, as quais impõem condições e exigências em relação
ao comportamento futuro da economia. Dessa maneira, Minsky (1982: 94-5) apresenta
uma teoria financeira dos investimentos, a qual é também uma teoria sobre o
comportamento cíclico da economia.
Na visão da hipótese da instabilidade financeira, a oferta de moeda é
considerada endógena. Moeda é criada quando bancos financiam negócios ou adquirem
ativos, e moeda é destruída quando os empréstimos são pagos ou quando os bancos
vendem ativos (Minsky, 1982: 102). Dessa forma, em um ambiente financeiro e
bancário moderno, a oferta monetária precisaria ser vista como endógena. Keynes
tomou a oferta de moeda como exógena, destacando que, assim, se existisse
desemprego, o governo poderia intervir aumentando a oferta monetária para estimular a
demanda efetiva. Com uma visão de moeda endógena, esta análise precisa ser
modificada. No entanto, o fato de existir criação e destruição privada de moeda não
indica que o governo perca completamente o controle sobre a oferta de moeda. Ao
contrário, Minsky propõe a ação do governo justamente para manter ou criar um
“ambiente financeiro robusto”.
Na visão de Minsky, a principal transação que ocorre na economia é a troca
de dinheiro no presente por dinheiro no futuro, como, por exemplo, quando ocorrem
investimentos ou a aquisição de ativos de capital. Por isso, a teoria econômica não pode
abstrair-se do tempo fazendo uma análise meramente estática. Admitindo-se a existência
de flutuações do produto e de poder de mercado, a função de produção neoclássica não
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pode ser a base para a análise teórica da produção, nem a teoria da produtividade
marginal, a base para a análise das remunerações relativas dos fatores (ou dos lucros).
Ao contrário, a hipótese da instabilidade financeira é apresentada como uma visão da
economia de Wall Street ou da City (Minsky, 1982: 102-3), ou seja, uma economia
fundamentalmente financeira, e não como uma economia de trocas em que as finanças
são meramente instrumentais.
A atividade econômica gera fluxos de caixa (lucros) que são usados como
garantias para financiar posições em ativos de capital ou para validar dívidas e os preços
que foram pagos pelos ativos de capital no passado, permitindo honrar as obrigações de
pagamentos originadas em decisões passadas de financiamento. Dessa forma, a
economia capitalista somente funciona de forma saudável se existirem investimentos
geradores de lucros, sendo que as flutuações nos investimentos determinam se as
dívidas poderão ou não ser pagas. Dessa maneira, a pergunta fundamental a ser feita é
por qual motivo os investimentos flutuam ou qual o mecanismo que transforma um
aperto financeiro em uma crise financeira (Minsky, 1982: 102-5). Com o objetivo de
fazer esta análise Minsky, estuda as diferentes posturas financeiras dos agentes
econômicos.
Existem, segundo Minsky, três tipos básicos de posturas financeiras das
empresas, famílias e governos nas relações entre seus compromissos de pagamentos de
contratos (suas dívidas) e seus fluxos de receitas, chamadas de posturas hedge,
especulativa e Ponzi. A estabilidade da estrutura financeira e, portanto, da economia
como um todo, depende do mix das posturas financeiras, sendo a postura hedge
correspondente a uma economia mais estável, enquanto as posturas especulativa e Ponzi
tornam a economia mais suscetível à instabilidade financeira.
A postura financeira hedge (protegida) corresponde à situação em que os
agentes possuem um fluxo de caixa esperado que excede ou pelo menos iguala, em
todos os períodos, os compromissos contratuais de pagamentos de passivos. Agentes
econômicos com finanças especulativas corresponde à situação na qual o fluxo de caixa
esperado para todo o período previsto excede o total de pagamentos de dívidas, mas, no
curto prazo, o fluxo de caixa é inferior aos compromissos totais neste mesmo prazo,
necessitando que parte do serviço da dívida seja refinanciada. Ou, por exemplo, os
retornos poderiam cobrir apenas os pagamentos de juros, enquanto o principal teria que
ser renegociado. A postura financeira Ponzi corresponde a agentes econômicos para os
quais o fluxo de renda é inferior aos compromissos financeiros em todo o período, e que
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necessita de refinanciamento de parcela superior ao serviço da dívida, de forma que a

dívida total cresce, o que representa uma postura de alto risco. Segundo Minsky, no
entanto, pode-se considerar que todo investimento de longo prazo e de retorno incerto
tem aspectos de uma postura financeira Ponzi. Tanto empresas com finanças
especulativas, quanto Ponzi, precisam se endividar ou vender ativos para cumprirem
seus compromissos totais, mas, além disto, a viabilidade da situação de Ponzi finance
depende de uma expectativa de crescimento dos preços dos ativos da empresa no futuro
(Minsky, 1982: 22-3, 105-6; Canuto e Laplane, 1995: 50). O mix de finanças hedge,
especulativa e Ponzi varia de momento a momento e depende da história de cada
economia, e permitiria o entendimento dos ciclos e crises financeiros e econômicos.
Segundo a hipótese da instabilidade financeira, o capitalismo possui falhas
inerentes e inescapáveis. “A tranquilidade e o sucesso não são estados auto-
sustentáveis ...”, e uma estrutura financeira inicialmente “robusta” pode transformar-se,
endogenamente, em uma estrutura frágil (Minsky, 1982: 111). O capitalismo não
conseguiria manter-se próximo ao pleno emprego por longo tempo, e o defeito mais
profundo que explicaria este fato é a maneira como o sistema financeiro afeta os preços
e as demandas por produtos e ativos de capital e financeiros, de modo que, de tempos
em tempos, as dívidas e os serviços das dívidas sobem relativamente às rendas, gerando
endogenamente crises financeiras, o que provoca um colapso de investimentos e,
portanto, o desemprego (Minsky, 1994a: 160).
O mecanismo endógeno gerador de crises e ciclos financeiros é descrito por
Minsky da seguinte maneira. Se a economia estiver em um período de tranqüilidade,
próxima ao pleno emprego, diminuem as exigências dos emprestadores de dinheiro e
existe a tendência a uma alteração de portfólio, com o aumento das posições financeiras
especulativas e Ponzi por parte das empresas ou outros agentes, tendência esta aceita e
respaldada pelos bancos. O próprio sistema financeiro gera endogenamente os recursos
(ou parte dos recursos) necessários para o aumento dos investimentos ou requeridos
pelo aumento dos preços dos bens de capital. Quando a participação das finanças
especulativas e Ponzi aumenta relativamente à estrutura financeira total, a economia
torna-se crescentemente sensível às variações da taxa de juros. Dessa forma, se a taxa de
juros aumenta, posições hedge podem tornar-se especulativas, e as especulativas, em
Ponzi. A maior taxa de juros gera uma queda no valor presente dos lucros esperados
pelos bens de capital, o que provoca uma diminuição dos investimentos. Por outro lado,
a queda dos lucros indica uma deterioração da capacidade de pagamento dos
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empresários. Mesmo sem uma crise financeira aberta, as expectativas de longo prazo
são afetadas, aumentando os prêmios de risco de projetos de investimentos, levando os
empresários e banqueiros a buscarem posições financeiras menos especulativas,
diminuindo a liquidez da economia em um movimento auto-alimentado (Minsky, 1982:
106-8). Depois de certo período de instabilidade pode surgir, também endogenamente,
uma fase de estabilidade financeira, mas agora com baixo nível de atividade econômica
em razão da queda dos investimentos, até ser retomada novamente a fase ascendente do
ciclo (Minsky, 1994b: 21).
Vistas dessa maneira, as crises financeiras são resultantes do funcionamento
normal da economia. Os ciclos são endógenos, no contexto da busca de interesses
próprios dos agentes econômicos em uma economia descentralizada, o que pode levar a
“expansões incoerentes” ou a “bolhas especulativas” (Minsky, 1994b: 21-2). No
entanto, estas crises podem ser evitadas ou minoradas dependendo de ações dos bancos
centrais como emprestadores de última instância, de deficits fiscais dos governos para
sustentar os lucros e/ou de modificações no balanço de pagamentos (Minsky, 1982:
108). Segundo Minsky, a forma privada de criação de recursos é inerentemente míope e
precisa ser suplementada pela visão longa que o governo pode ter (Minsky, 1994a: 164).
A alternativa à crise é basicamente uma combinação de ações do banco central e do
governo que permitem a sustentação do emprego e da renda. O banco central, em caso
de ameaça de crise, deve intervir como lender-of-last-resort para sustentar os preços dos
ativos e para dar solvabilidade às instituições financeiras, enquanto os governos devem
gerar ou aumentar seus deficits públicos para sustentar a demanda e os lucros (Minsky,
1994a: 160)3.
De acordo com Minsky, no início dos anos 1990, por exemplo, somente não
ocorreu uma grande depressão porque os governos usaram as duas alternativas
anteriores. Em conclusão, segundo Minsky, o capitalismo atual não estaria passando por
crises graves, como a dos anos 1930, porque presentemente existem três condições
diferenciadoras fundamentais: bancos centrais com menos constrangimentos para agir,
um grande setor econômico governamental (big government) e uma política econômica
muito mais intervencionista (Minsky, 1994a: 160).

3
No entanto, Minsky admite que existe um fator adicional tornando a manutenção do pleno emprego
difícil, que é o fato de que os setores agrícola e industrial podem produzir todas as mercadorias que a
população precisa gerando poucos empregos, de modo que instituições extramercado precisariam
suplementar empregos que o mercado não gera (1994a: 164).
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Referências Bibliográficas:

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