EAC 0329 – Apreçamento de Derivativos e Outros Produtos

Modelo de Black-Scholes
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Wanderlei Lima de Paulo

Departamento de Contabilidade e Atuária
FEA/USP
wldepaulo@usp.br

Wanderlei Lima de Paulo / wldepaulo@usp.br

Conteúdo

1. Marcação a Modelo
2. Processo e Lema de Itô
3. Equação BSM
4. Modelo de Black-Scholes

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1. Marcação a Modelo

1.1. Conceitos gerais

Basicamente, o preço de mercado de um produto financeiro (ou uma posição financeira) pode ser atribuído
de duas maneiras, usando o processo de marcação a mercado (mark to market) ou o processo de marcação a
modelo (mark to model).

No processo de marcação a mercado, o preço de um produto é definido pelo respectivo preço vigente no
mercado.

No processo de marcação a modelo, o preço de mercado pode ser definido a partir de um modelo
matemático (preço teórico).

Em condições de incerteza, consideram-se dois métodos de marcação a modelo fundamentados na

abordagem de fluxo de caixa descontado: o método de taxa de desconto ajustada ao risco (método RADR) e o
método de avaliação neutra ao risco (método RNV).

Aspectos práticos, métodos, conceitos e normativos relacionados aos processos de marcação a mercado e marcação a
modelo podem ser vistos, por exemplo, nas referências abaixo:
http://www.susep.gov.br/setores-susep/cgsoa/coris/dicem/arquivos-gt-mercado/Relatorio%20Risco%20de%20Mercado.pdf
https://www.bcb.gov.br/pre/normativos/busca/downloadNormativo.asp?arquivo=/Lists/Normativos/Attachments/48853/Res_4277_v3_L.pdf
https://www.anbima.com.br/data/files/FC/76/C1/C5/5AC575106582A275862C16A8/DeliberacaoN75_1_.pdf
http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/legislacao/instrucoes/anexos/500/inst558.pdf
http://www.cvm.gov.br/legislacao/oficios-circulares/sin/oc-sin-1015.html

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1. Marcação a Modelo

1.2. Método RADR

Pelo método de taxa de desconto ajustada ao risco (método RADR), o valor de mercado de uma posição
financeira avaliado na data t, com data de vencimento v, denominado V(t), pode ser determinado pela
equação
Et[VL v ]
V(t) 
(1  θ t,τ)
em que Et[VLv] é o valor esperado em t para o valor de liquidação na data v (calculado usando uma medida de
probabilidade real) e θt,τ é a taxa de desconto ajustada ao risco para o prazo de vencimento τ.
De modo geral, a taxa θt,τ pode ser expressa da forma (por exemplo)
θ t ,τ  rt ,τ  φ t ,τ
em que rt,τ representa a taxa livre de risco efetiva e φt,τ representa o prêmio pelo risco.

Para o propósito desta disciplina considera-se a existência de uma curva de taxas de juro em reais (livre de risco),
construída a partir de produtos financeiros negociados no mercado brasileiro, considerados “isentos” dos riscos de crédito
e de liquidez (Futuro de DI1, NTN-F e LTN, por exemplo)
Uma curva de taxas de juro, usualmente chamada de estrutura de taxas de juro (ETJ), pode ser entendida como sendo
uma estrutura temporal que relaciona as taxas de juro rt,τ aos seus respectivos prazos de vencimento τ.
http://www.b3.com.br/pt_br/market-data-e-indices/servicos-de-dados/market-data/consultas/mercado-de-derivativos/precos-referenciais/

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1. Marcação a Modelo

1.2. Método RADR

Exemplo: Neste exemplo mostra-se o processo de cálculo do valor de mercado de um produto usando o
método de taxa de desconto ajustada ao risco (RADR). Considere um título com prazo de vencimento τ = 1
(um ano), em que o valor de liquidação na data de vencimento v, VLv , seja descrito pela distribuição de
probabilidade (real) apresentada na tabela abaixo.
VLv (R$) Probabilidades
310 p = 0,60
110 1 − p = 0,40

Considere como taxa de desconto ajustada ao risco θt,τ = 15% e como taxa livre de risco rt,τ = 10%. Pelo
método RADR, o valor de mercado do título será dado por
Et[VL v ] p  VL1v  (1  p)  VL2v
V(t)  
(1  θ t,τ) (1  θ t,τ)

0,6  310  0,4  110


(1  0,15)
 R$200

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1. Marcação a Modelo

1.3. Método RNV

Seja um contrato derivativo com início no instante t=0 e vencimento no instante t=v.
Pelo método de avaliação neutra ao risco (método RNV), o valor de mercado de um contrato derivativo,
avaliado no instante t < v , é determinado pela equação

Εt [VL v ]
V(t) 
(1  rt ,τ )
em que Et∗ [VLv ] é calculado usando uma medida de probabilidade artificial (chamada probabilidade neutra ao
risco ou probabilidade de Martingale equivalente), sendo rt,τ a taxa livre de risco efetiva para o prazo de
vencimento τ e VLv o valor de liquidação do contrato derivativo na data de vencimento v.
Neste caso, ajusta-se o risco para depois descontar o valor esperado de VLv pela taxa livre de risco rt,τ .

Como a probabilidade neutra ao risco pode ser estimada a partir do preço corrente de um produto (ou ativo),
o método de avaliação neutra ao risco permitirá apreçar vários produtos derivativos sobre o mesmo ativo
subjacente.

No caso de capitalização contínua tem-se 1 + rt,τ = ert ∙τ , em rt é a taxa livre de risco contínua para um ano .
Para capitalização composta em tempo discreto tem-se 1 + rt,τ = 1 + R t τ , e R t é a taxa livre de risco discreta ao ano.
Para o propósito desta disciplina, adotam-se τ = n/252 ou τ = N/360, em que n (N) representa o número de dia úteis
(corridos) entre as datas t e v.

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1. Marcação a Modelo

1.3. Método RNV

Exemplo: Neste exemplo mostra-se a equivalência entre o método RADR e o método RNV. Seja o título
avaliado no exemplo anterior (com τ = 1), em que o valor de liquidação VLv é descrito pela distribuição de
probabilidade (real) apresentada na tabela abaixo.

VLv (R$) Probabilidades

310 p = 0,60
110 1 − p = 0,40

Para aplicar o método RNV deve-se determinar a probabilidade neutra ao risco p∗ , cujo valor é determinado de
modo que a taxa de retorno do título seja igual à taxa livre de risco, considerando os valores V(t) =200, VL1v = 310
e VL2v = 110, ou seja,

Et [VL v ] p  VL1v  (1  p )  VL2v  V(t)  (1  rt ,τ )  VL2v 200  (1  0,10)  110

rt ,τ  1  1 p    0,55
V(t) V(t) VL v  VL v
1 2
310  110

Desta forma, o valor de mercado calculado pelo método RNV será dado por

Et[VL v ] p  VL1v  (1  p )  VL2v 0,55  310  0,45  110

V(t)     R$200
(1  rt,τ) (1  rt,τ) (1  0,10)

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2. Processo e Lema de Itô

2.1. Processo estocástico

Um processo estocástico é uma família X t , t ≥ 0 tal que, para cada t X t é uma variável aleatória.

f(X) Xt
Xt

0 μ1
t1 μ2
μ3 μt t
t2 0 t1 t2 t3 T
t3

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2. Processo e Lema de Itô

2.1. Processo estocástico

Um processo estocástico X t , t ≥ 0 é dito estritamente estacionário se todas as distribuição F(Xt) forem
invariantes no tempo.

Um processo estocástico X t , t ≥ 0 é dito fracamente estacionário se

E[X t ]  μ , constante para todo t


Var[X t ]  σ , para todo t
2

Cov[X , X ]  γ(s) , função apenas de s (ou seja, é igual para todo t)

 t t s

em que Cov[Xt , Xt−s ] é a função de autocovariância.

A função de autocorrelação para um processo fracamente estacionário é dada por

Cov[X t , X ts ] Cov[X t , X ts ] γ(s)

ρ(s)   
σ[X t ]  σ[X ts] ] Var[X t ] γ(0)

Nota: ρ(0)  1, ρ(s)  ρ(s) e - 1  ρ(s)  1

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2. Processo e Lema de Itô

2.1. Processo estocástico

Um processo estocástico {X t , t ≥ 0} é denominado ruído branco (fracamente estacionário) se for uma
sequência de variáveis aleatórias i.i.d, com média e variância finitos:

E[X t ]  μ , constante para todo t


 Var[ X t ]  σ 2, para todo t

1 se s  0
Neste caso, a função de autocorrelação é dada por: ρ(s)  
0 se s  0

Exemplo: Se X t ~N(μ, σ2 ), então o processo é denominado ruído branco gaussiano.

X t ~N 0,1 Xt

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2. Processo e Lema de Itô

2.2. Processo de Wiener

Um processo estocástico {X t , t ≥ 0} é um processo de Wiener se satisfaz as seguintes
propriedades:
ΔX t  ε  Δt

ΔX t é independen te de X i para i  t
em que ε~N 0,1 , de modo que ∆Xt ~N 0, ∆t , e ∆t = t/N, sendo N o número de intervalos de tempo (Δt)
considerado entre os instante 0 e t.
Seja o intervalo [0, t]. Considerando as propriedades anteriores, tem-se
N
X t  X 0   εi  Δt , com N  t / Δt
i1
sendo E X t − X 0 = 0 e Var X t − X 0 =t, de modo que X t − X 0 ~N 0, t .

Função de autocorrelação: ρ(t, s)  t, para t  s

Exemplo: Considere o processo de Xt

Wiener X t , t ≥ 0 , com X 0 = 0, período
t = 40 e N = 400, tal que ∆t = 0,1.

t
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2. Processo e Lema de Itô

2.3. Processo generalizado de Wiener

Um processo estocástico {X t , t ≥ 0} é um processo generalizado de Wiener se satisfaz
dX t  a  dt  b  dz t
em que zt é um processo de Wiener (ou seja, dzt = ε ∙ dt com ε~N 0,1 , sendo a e b2 os parâmetros
tendência (drift) e a variância do processo X t , respectivamente.
Considerando a versão discreta, tem-se
ΔX t  a  Δt  b  Δz t
em que ∆zt = ε ∙ ∆t, de modo do que ∆X t tem distribuição normal com média E[∆X t ] = a ∙ ∆t e variância
Var[∆Xt ] = b2 ∆t.
Similar ao processo de Wiener, pode-se verificar que em um intervalo 0, t o processo X t tem distribuição
normal com média E[X t ] = a ∙ t e variância Var[X t ] = b2 ∙ t.
2
Função de autocorrelação: ρ(t, s)  b  t, para t  s

Exemplo: Considere o processo

Xt
generalizado de Wiener Xt , t ≥ 0 , com
a = 17%, b = 60%, X 0 = 0, t = 40 e
N = 400 (tal que ∆t = 0,1).
t
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2. Processo e Lema de Itô

2.4. Processo e Lema de Itô

Seja o processo X t , t ≥ 0 regido pelo seguinte processo (processo de Itô)

dx t  a(x t , t)  dt  b(x t .t)  dz t

em que dzt = ε ∙ dt (zt é um processo de Wiener), com ε~N(0,1), sendo a(xt , t) e b(xt , t)2 os
parâmetros tendência (drift) e a variância do processo Xt , respectivamente.

Lema de Itô
Considere que Xt satisfaz o processo acima. Seja uma função G(xt,t), diferenciável de Xt e t. Então, G(x,t)
satisfaz a seguinte equação de difusão

 G G 1  2G 2 G
dG    a(x t , t)    b(x t , t) 
  dt   b(x t , t)  dz t
 x t 2 x x
2


*Para o caso particular a(xt , t) = μ ∙ X t e b(xt , t) = σ ∙ X t , tem-se o chamado “movimento browniano

geométrico”.
dx t
dx t  μ  X t  dt  σ  X t  dz t 
ou
 μ  dt  σ  dz t
xt

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3. Equação BSM

3.1. Premissas da equação BSM

As premissas da equação de Black-Scholes-Merton (equação BSM):

1. O preço do ativo objeto (S) segue o processo estocástico apresentado anteriormente;

2. A volatilidade (σ) do preço da ação é constante durante a maturidade da opção;
3. A taxa de juros livre de riscos (r) é constante durante a maturidade do derivativo;
4. O ativo objeto não paga dividendos;
5. Não há oportunidades de arbitragem livre de riscos;
6. A venda a descoberto de ativos é permitida e ilimitada;
7. Não há custos de transação ou impostos.

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3. Equação BSM

3.2. Evolução do preço de um ativo subjacente

Considere que o preço de um ativo subjacente a um contrato derivativo segue o processo St , t ≥ 0 , tal que
dS t  μ  S t  dt  σ  S t  dz t
em que dzt = ε ∙ dt, com ε~N(0,1), sendo σ a volatilidade anual da taxa de retorno do ativo, μ a taxa de
retorno média anual (retorno esperado, requerido pelo investidor) e St o preço de um ativo no instante t.

A partir do Lema de Itô, com G(S,t) = ln(St), pode-se verificar que o ln(S) segue o processo de Wiener
 σ2 
dln(S t )   μ    dt  σ  dz t
 2 
de modo que a taxa de retorno do ativo no período T (entre t = 0 e t = T) possui distribuição normal com
média (μ − 𝜎 2 /2) ∙ T e variância σ2 ∙ T, ou seja,
S   σ2  
y  ln T  ~ N μ    T, σ2  T
 So   2  
Desta forma, o preço do ativo no período T (entre t = 0 e t = T) , ST , possui distribuição lognormal tal que:
Eo [S T ]  So  eμT
 2
Var[S T ]  S2o  e2μT  (eσ T  1)

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3. Equação BSM

3.3. Evolução do valor de um contrato derivativo

Seja então o processo St , t ≥ 0 , regido por
dS t  μ  S t  dt  σ  S t  dz t
em que dzt = ε ∙ dt, com ε~N(0,1), sendo σ a volatilidade anual da taxa de retorno do ativo, μ a taxa de
retorno média (anual) e St o preço de um ativo no instante t.
Seja G(St,t) uma função diferenciável de St e t, representando o valor de um contrato derivativo. Pode-se
verificar (pelo Lema de Itô) que a função G(S,t)= Gt segue o seguinte processo estocástico

 Gt Gt 1  2Gt 2 2  Gt

ΔGt    μ  St    σ  S 
t   Δt  σ  S t  Δz t
 S t t 2 S t S t
2


A versão “discretizada” do processo acima é escrita da forma (usada na derivação da equação BSM)
ΔS t  μ  S t  Δt  σ  S t  Δz t
em que dzt = ε ∙ dt, com ε~N(0,1), tal que
 Gt G 1  2
Gt 2 2  Gt
ΔGt    μ  St  t   σ  S t  Δt  σ  S t  Δz t
 S t t 2 S t S t
2


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3. Equação BSM

3.3. Evolução do valor de um contrato derivativo

O termo aleatório ∆zt é eliminado ao considerar um portfolio (com valor Vt ) composto do ativo subjacente
(na quantidade de 𝜕G/𝜕S ) e do derivativo (na quantidade −1 ), tal que
Gt
Vt  Gt   St
S t
de modo que
Gt
ΔVt  ΔGt   ΔS t
S t
Substituindo ∆Vt e ∆St pelas equações do slide anterior, tem-se que
 Gt 1  2Gt 2 2 
ΔVt      σ  S t   Δt
 S t 2 S t
2

Considerando as relações acima e o fato de que ∆Vt = r ∙ Vt ∙ ∆t (portfolio livre de risco no período ∆t), tem-se
a seguinte equação
Gt Gt 1 2 2  2Gt “independe da preferência de risco
 r  St    σ  S t  2  r  Gt do investidor (implícita em μ )”
t S t 2 S t
conhecida por equação de Black-Scholes-Merton (equação BSM), cuja solução depende das condições de
contorno associadas ao derivativo em questão.

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3. Equação BSM

3.4. Equação BSM x neutralidade ao risco

Então, em um mundo neutro ao risco (μ = r), o preço de um ativo subjacente a um contrato derivativo segue
o processo St , t ≥ 0 , tal que
dS t  r  S t  dt  σ  S t  dz t
em que dzt = ε ∙ dt, com ε~N(0,1), sendo σ a volatilidade anual da taxa de retorno do ativo, μ a taxa de
retorno média anual (retorno esperado, requerido pelo investidor) e St o preço de um ativo no instante t.
A partir do Lema de Itô, tem-se que ln(S) segue o processo de Wiener
 σ2 
dln(S t )   r    dt  σ  dz t
 2 
de modo que a taxa de retorno do ativo no período T (entre t = 0 e t = T) possui distribuição normal com
média (r − 𝜎 2 /2) ∙ T e variância σ2 ∙ T, ou seja,
S   σ 2  
y  ln T 
 ~ N r  2
   T, σ  T
 So   2  
Por fim, o preço do ativo no período T (entre t = 0 e t = T) , ST , possui distribuição lognormal tal que:
Eo [S T ]  So  erT
 2 2rT σ2 T
Var[S T ]  So  e  (e  1)

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4. Modelo de Black-Scholes

4.1. Evolução do valor de um contrato derivativo

As premissas da equação de Black-Scholes-Merton (equação BSM):
1. O preço do ativo objeto (S) segue o processo estocástico apresentado anteriormente (Slide 18);
2. A volatilidade (σ) do preço da ação é constante durante a maturidade da opção;
3. A taxa de juros livre de riscos (r) é constante durante a maturidade do derivativo (T);
4. O ativo objeto não paga dividendos;
5. Não há oportunidades de arbitragem livre de riscos;
6. A venda a descoberto de ativos é permitida e ilimitada;
7. Não há custos de transação ou impostos.

Seja G(St,t) o valor de um contrato derivativo. Conforme visto anteriormente, a função G(St,t) evolui segundo
a equação diferencial parcial (equação de Black-Scholes-Merton)

Gt Gt 1 2 2  2Gt “independe da preferência de risco

 r  St    σ  S t  2  r  Gt do investidor (implícita em μ )”
t S t 2 S t
cuja solução depende das condições de contorno associadas ao derivativo em questão.

Gcall  max(0,K  S )
*Paro o caso de um contrato de opção tem-se como  T T
condições de contorno no vencimento do contrato:  put
G T  max(0,S T  K)


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4. Modelo de Black-Scholes

4.2. Apreçamento / avaliação neutra ao risco

Seja um contrato de opção com início no instante 0 e vencimento no instante v (prazo de vencimento τ).
Pela abordagem baseada na avaliação neutra ao risco, o valor de mercado de um contrato derivativo,
avaliado no instante t < v , é determinado pela equação
Εt [VL v ]
V(t) 
(1  rt ,τ )
em que Et∗ [VLv ] é calculado usando uma medida de probabilidade neutra ao risco, sendo rt,τ a taxa livre de
risco efetiva para o prazo de vencimento τ e VLv o valor de liquidação do contrato na data de vencimento v.

Desta forma, os valores dos contratos das opções Call e Put, denominados prêmio, são escritos da forma:
 call E* max 0, S  K 
Pt  t v
 erτ

 put E*t max 0,K  S v 
Pt 
 erτ
em que τ é prazo de vencimento expresso ao ano e r é a taxa livre de risco contínua anualizada (para o prazo
de vencimento τ).

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4. Modelo de Black-Scholes

4.2. Apreçamento / avaliação neutra ao risco

Para derivação dos prêmios das opções Call e Put usando a técnica do slide anterior (neutralidade ao risco),
considere o seguinte resultado auxiliar*.
Seja X uma v.a. com distribuição lognormal, então

E[max(X  K,0)]  E[X]  N(d1 )  K  N(d2 ) → caso Call


E[max(K  X ,0)]  K  N(d1 )  E[X]  N(d2 ) → caso Put

 ln[E(X) / K]  w2 / 2
d1  d
em que 


w
ln[E(X) / K]  w2 / 2
e N(d) 
N(0,1)dz
d2 
 w

sendo w o desvio padrão de ln(X).

 * rτ
E t [S v ]  S t  e
Se o preço do ativo subjacente 𝑆𝑡 segue o processo
assumido por Black & Scholes, tem-se em condições de 
neutralidade ao risco então (ver Slide 18) que: 
DP[ln(S v )]  σ  τ
*Para mais detalhes ver Hull (2015)

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4. Modelo de Black-Scholes

4.3. Fórmulas do modelo BS

Logo, a partir das relações apresentadas nos slides 20 e 21, as fórmulas do modelo de Black-Scholes (BS)
para cálculo do prêmio de opções europeias sobre ações que não pagam dividentos são:

Ptcall  S t  N(d1 ) - K  e-rτ  N(d2 )

 put
Pt  K  e-rτ  N(-d2 ) - S t  N(-d1 )
com
1
ln(S t / K)  (r  σ 2 )τ
d1  2
σ τ
d2  d1  σ τ
em que St é o preço do ativo objeto, K é o preço de exercício, r é a taxa de juros livre de risco contínua (ao
ano), τ é o tempo até o vencimento (ao ano) e σ é a volatilidade do ativo subjacente (ao ano).
Em um mundo neutro ao risco, N(d2 ) representa a probabilidade da Call ser exercida, ou seja P Sv > K , e
N(−d2 ) a probabilidade da Put ser exercida, ou seja P(Sv < K).
Os fatores de probabilidade N(d1 ) e N(−d1 ) representam, respectivamente, as taxas de variação instantâneas dos
preços da Call e da Put em relação ao preço St (note que N d + N −d = 1).
Pode-se verificar que as fórmulas apresentadas acima atendem à equação de BSM (Slide 19).

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4. Modelo de Black-Scholes

4.4. Exemplo

Exemplo: seja uma opção europeia sobre uma ação da empresa XYZ (sem dividendos). Considerando as
informações apresentadas na tabela abaixo, calcule os prêmios da Call e da Put usando o modelo de Black &
Scholes.
Tipo K (R$) St (R$) ϭ (%a.a.) R (%a.a.) τ (d.u.)
Europeia 23,48 30,48 65,49 10,12 30

r  ln (1  10,12%)  9,64% d1  1,319 N(d1)  0,906; N(  d1)  0,094

    
τ  30 /252  0,112 d2  1,093 N(d2)  0,863; N(  d2)  0,134

Ptcall  S t  N(d1)-K  e-rτ  N(d2)  7,583


Ptput  K  e-rτ  N(-d2)- S t  N(-d1)  0,315

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Modelo de Black-Scholes
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