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ESTIMATIVA DO CUSTO DE CAPITAL DO WALMART1

Stephen Foerster escreveu este caso apenas para fornecer material para discussão em classe. O autor não pretende ilustrar o tratamento
eficaz ou ineficaz de uma situação gerencial. O autor pode ter disfarçado certos nomes e outras informações de identificação para proteger a
confidencialidade.

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Copyright © 2019, Fundação Ivey Business School Versão: 2019-05-17

VISÃO GERAL

Em março de 2019, Dale e Lee, gerentes seniores de empresas de tecnologia, estavam participando de um programa de
educação executiva – Gestão Financeira para Executivos Não Financeiros – em uma escola de negócios altamente
conceituada. Eles receberam leituras básicas relacionadas à estimativa do custo de capital de uma empresa. Sua equipe
de aprendizagem em pequenos grupos recebeu a tarefa de aplicar os aprendizados das leituras e coletar informações
básicas relacionadas ao Walmart Inc. (Walmart) para estimar seus custos de capital (consulte os Anexos 1 a 5). No dia
seguinte, eles participariam de uma discussão em classe, compartilhariam seus resultados e discutiriam por que o custo de
capital era um conceito tão importante.

O Walmart teve um começo humilde: Sam Walton abriu a primeira loja Walmart em 1962 em Rogers, Arkansas.2
Posteriormente, o Walmart cresceu e se tornou a maior loja de varejo do mundo, atendendo 275 milhões de clientes
semanalmente em mais de 11.300 lojas e vários sites de comércio eletrônico com menos de 58 anos. bandeiras em 27

Nãpaíses.3 O objetivo do Walmart era ajudar as pessoas em todo o mundo a economizar dinheiro e viver melhor, e sua
estratégia era tornar o dia a dia mais fácil para famílias ocupadas, operar com disciplina, aprimorar sua cultura e tornar-se
digital e tornar a confiança um fator competitivo vantagem.
4
No ano fiscal encerrado em 31 de janeiro de 2019,
o Walmart investiu mais de US$ 10 bilhões em despesas de capital: mais de US$ 300 milhões em novas lojas nos Estados
Unidos; mais de $ 2 bilhões em remodelação; mais de US$ 5 bilhões em comércio eletrônico, tecnologia e cadeia de
suprimentos; e US$ 2,7 bilhões internacionalmente.5

ESTIMATIVA DO CUSTO DE CAPITAL

Dale e Lee sentaram-se com as informações coletadas e discutiram a tarefa — como estimariam o custo do capital e por
que isso era importante.

1
Este caso foi escrito com base apenas em fontes publicadas. Consequentemente, a interpretação e as perspectivas
apresentados neste caso não são necessariamente do Walmart Inc. ou de qualquer um de seus funcionários.
2
Walmart Inc., 2019 Annual Report, 7, acessado em 30 de abril de 2019, https://s2.q4cdn.com/056532643/files/doc_financials/2019/anual/Walmart-2019-
AR-Final.pdf.
3
Ibid.
4
Ibid.
5
Ibid., 33; Todas as moedas em dólares americanos.

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Dale: Acho que a razão pela qual realmente nos preocupamos com o custo de capital é porque queremos saber qual taxa
mínima o Walmart deve usar para seus investimentos anuais em projetos de capital, que representam bilhões de
dólares a cada ano.

Lee: Mas não tenho certeza se deve fazer alguma diferença para a gerência sênior se a empresa está investindo em mais lojas
nos Estados Unidos, reformando ou investindo internacionalmente. Eles não deveriam querer o mesmo retorno?

Dale: Pergunta interessante. Então, por onde devemos começar? Eu estava pensando em dar uma olhada no balanço,
principalmente na seção de passivos e patrimônio. Isso não deveria mostrar como o Walmart financiou seus ativos,
que custam mais de US$ 200 bilhões?

Lee: Sim, e acho que devemos tentar associar um custo a cada um dos itens. Então precisamos descobrir
descobrir como fazer a média para estimar o custo de capital.

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Dale: Acho que precisamos de algum tipo de taxa de juros, ou taxa de empréstimo, para cada um dos componentes da dívida.
Ou talvez possamos apenas dar uma olhada em quanto de juros a empresa pagou no ano passado em relação à sua
dívida? Isso pode ser mais fácil.

Lee: Com certeza existem muitas taxas de juros. Observei no site do Departamento do Tesouro dos EUA que os títulos do
tesouro de três meses estavam rendendo 2,45%, enquanto os títulos do tesouro de um, cinco e 10 anos estavam
rendendo 2,54%, 2,47% e 2,65%, respectivamente. .6 Juntei essas e algumas outras taxas para representar
graficamente a curva de rendimento de hoje em comparação com a do ano passado (consulte a Figura 1). Eu me
pergunto se podemos de alguma forma usar essa informação.

Dale: Encontrei algumas outras taxas de juros também. A taxa básica de juros é de 5,50 por cento, e o papel comercial de três
meses teve uma média de 2,73 por cento. Li no relatório anual que o Walmart emitiu papel comercial no passado -
como parte de seus empréstimos de curto prazo - então talvez essa informação possa ser relevante. Também li que
o Walmart usa empréstimos de curto prazo para fornecer fundos para operações, fazer despesas de capital e cobrir
outras necessidades de caixa.

Lee: Sim, e li no mesmo relatório que o Walmart emitiu muitos títulos. Outros relatórios mostraram o mesmo padrão. Por
exemplo, notei que em 15 de fevereiro de 2000, o Walmart emitiu US$ 1 bilhão em títulos com uma taxa de cupom

Nã de 7,55%. Os títulos vencem em 15 de fevereiro de 2030, daqui a cerca de 11 anos. Também observei em uma fonte
on-line que esses títulos estavam sendo vendidos por US$ 136,38 e rendendo 3,53%. Acho que preciso reler o
material de referência que recebemos porque estou confuso sobre a diferença entre taxas de cupom e rendimentos.
Qual é mais relevante para nós?

Dale: E as ações preferenciais? Não acho que o Walmart tenha nenhum atualmente, mas li que anos atrás ele emitiu algum
tipo de título que era como ações preferenciais. Não acho que a empresa tenha planos de emitir novas ações
preferenciais nos próximos tempos, mas talvez devêssemos estar preparados para descobrir como isso afetaria o
custo de capital se o fizesse.

Lee: Como devemos estimar o custo do capital próprio?

6
Departamento do Tesouro dos EUA, "Resource Center: Daily Treasury Yield Curve Rates", acessado em 19 de fevereiro de 2019,
www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/Pages/TextView.aspx?data=yield.

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Dale: Acho que, como o retorno do acionista é na forma de dividendos que os acionistas recebem, poderíamos examinar os
dividendos anuais em relação ao preço atual das ações. No ano passado, os acionistas receberam US$ 2,08 por ação
em dividendos. A ação foi negociada recentemente por US$ 102,20.

Lee: Acho que os lucros são mais relevantes do que os dividendos. Os ganhos caíram recentemente devido a várias baixas
pontuais, no final do último ano fiscal. O Walmart registrou US$ 2,26 em lucro por ação não ajustado, mas US$ 4,91 em
lucro por ação ajustado. Então, por que não considerar o rendimento dos lucros em relação ao preço das ações?

Dale: Gostaria de saber se podemos estimar o retorno de um patrimônio usando informações contábeis, como o valor contábil do
patrimônio. Estimei o retorno sobre o patrimônio ou ROE do Walmart em 8,9% no ano fiscal encerrado em 31 de janeiro
de 2019. Para 2018, 2017 e 2016, foi de 12,7, 17,2 e 18,1%, respectivamente.

Lee: Mas isso inclui lucros retidos. Não são como capital livre - e, portanto, algo que podemos
ignorar?
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Dale: Talvez estejamos deixando passar alguma coisa; pode haver uma abordagem diferente. Lembre-se de que lemos sobre o
beta de uma ação. Geralmente é estimado regredindo o retorno de uma ação, como o Walmart, contra o retorno do
mercado, como o S&P 500. De acordo com o terminal Bloomberg que acessamos em nossa biblioteca, o beta “bruto”
recente do Walmart foi de 0,56. Foi baseado em uma regressão de dois anos de dados semanais.

Lee: Eu notei isso também. Houve também um beta “ajustado” de 0,71. De acordo com a Bloomberg, o ajuste ad hoc – 0,67 vezes
o beta bruto mais 0,33 – sempre aproxima o beta ajustado do beta de mercado de 1,0. Eles fazem isso por causa da
suposição de que o beta de um título tende a se mover em direção à média do mercado ao longo do tempo.

Dale: Bem, acho que se tentarmos incorporar a versão beta do Walmart, precisamos levar em consideração de alguma forma
retornos gerais do mercado.

Lee: Também precisamos incorporar impostos. Não tenho certeza de como faremos isso. Mas também notei nas notícias de
negócios que as taxas de imposto corporativo agora são mais baixas do que no passado recente devido a algumas novas

Nã regulamentações fiscais dos EUA. Li que a nova taxa é de 21 por cento. Mas um comunicado de imprensa recente para
acompanhar os retornos trimestrais do Walmart diz que a empresa está antecipando uma taxa efetiva de imposto de
cerca de 27 por cento.

Dale: E o imposto de renda diferido? Lembro-me de ter lido que isso pode surgir quando uma empresa pode depreciar seus ativos
a uma taxa mais rápida, para fins fiscais, do que a depreciação econômica real. É esse dinheiro que precisa ser devolvido
ao departamento de impostos? Em caso afirmativo, que custo está associado a isso?

Lee: Não tenho certeza. Também notei que existem outros itens no balanço em “Passivo e
Equity,” e eu nem tenho certeza do que eles significam.

Dale: Talvez eu os tenha descoberto: “Outros passivos não circulantes” – que é agrupado com “Impostos de renda diferidos” e
provavelmente é cerca de metade desse total – pode ter a ver com algumas perdas não realizadas em instrumentos de
hedge. A “Outra Perda Abrangente” estava relacionada a perdas cambiais, com o dólar norte-americano mais forte em
relação a outras moedas. E “Não controlador

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Juros” ajusta para subsidiárias nas quais o Walmart tem participação majoritária. Acho que podemos ignorar
todos esses itens.

Lee: Está ficando tarde e ainda nem falamos sobre como estimaríamos os pesos das várias fontes de capital. Gostaria de
saber se devemos apenas olhar para o balanço em busca de pistas. Ou talvez haja outra maneira.

Dale: Não tenho certeza se faz sentido tirar uma média. Não deveríamos apenas olhar para a próxima fonte de
financiamento? Por exemplo, se o Walmart toma emprestado ou emite títulos pouco antes de assumir seu
próximo grande projeto, não deveríamos apenas assumir o custo associado a isso?

Lee: Bem, acho que fechamos o círculo. Uma vez que estimamos o custo de capital, como determinamos qual taxa de

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retorno devemos usar para os projetos? E como o Walmart deve decidir quais projetos aceitar: usando a
abordagem do valor presente líquido ou o método da taxa interna de retorno?

Dale: Não acho que isso importe. Mas acho que precisamos tentar juntar tudo isso logo para obtermos um número final e
explicar como chegamos a ele!

Nã

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ANEXO 1: RENDIMENTOS DO TESOURO DOS EUA

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Fonte: Criado pelo autor do caso usando dados do Departamento do Tesouro dos EUA, “Resource Center: Daily Treasury

NãYield Curve Rates”, acessado em 19 de fevereiro de 2019, www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest rates /

Pages/TextView.aspx?data=yield.

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ANEXO 2: WALMART INC., BALANÇO PATRIMONIAL CONSOLIDADO DE 31

DE JANEIRO (US$ MILHÕES)

2019 2018
ATIVOS
Ativos correntes:
Dinheiro e equivalentes 7.722 6.756 6.283
Contas a receber 5.614 44.269 43.783
3.623
Inventário 3.511 61.897 59.664
Despesas pré-pagas
Total de ativos atuais

Propriedade Líquida, Instalações e Equipamentos

Boa vontade

Outros ativos de longo prazo

Ativos totais
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ou 111.395 114.818 31.181
18.242 14.822 11.798
204.522
219.295

PASSIVO
Passivo atual:
Contas a pagar 47.060 46.092 22.159
Passivos acumulados 22.122 5.225 5.257
2.605
Empréstimos de curto prazo 4.405 428 645 78.521
77.477
Parcela atual da dívida de longo prazo e arrendamentos de capital
Outros Passivos Circulantes
Passivo atual total

Dívida de longo prazo e arrendamentos de capital 50.203 36.825 11.981

Impostos de Renda Diferidos e Outros 8.354 139.661 123.700
Resposabilidades totais

Nã EQUIDADE

Ações Ordinárias e Capital Integralizado

Lucros acumulados
Outros resultados abrangentes (perda)
Capital Ordinário Total
Participação não controladora
3.253 2.943 80.785
85.107 (11.542)72.496
77.869 7.138 2.953
79.634 80.822
(10.181)

Capital Total

Passivo total e patrimônio líquido 219.295 204.522

Nota: Este balanço foi um pouco simplificado para facilitar a discussão. Nesta data, havia aproximadamente 2.945 milhões
de ações em circulação.
Fonte: Criado pelo autor do caso usando dados do Walmart Inc., 2019 Annual Report, 7, acessado em 30 de abril de 2019,
https://s2.q4cdn.com/056532643/files/doc_financials/2019/annual/Walmart-2019- AR-Final.pdf.

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ANEXO 3: WALMART INC., DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS CONSOLIDADA EM

31 DE JANEIRO (US$ MILHÕES)

2019 2018

Receita 514.405 500.343

Custos e gastos:
Custo de bens vendidos 385.301 373.396 107.147
Despesas Operacionais, Comerciais, Gerais e Administrativas 106.510 492.448 479.906
Custos e Despesas Totais 21.957 20.437
Lucro Operacional

Despesa de Juros, Líquida (2.129) (2.178)

Outros itens
Renda Antes do Imposto de Renda

Despesa de imposto de renda

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ou (8.368)
11.460
(3.136)
15.123

4.281 4.600 7.179

Resultado líquido 10.523 (509) (661)
Lucro Líquido Atribuível a Participações Não Controladoras 6.670 9.862
Lucro Líquido Atribuível aos Acionistas do Walmart

Nota: Esta demonstração de resultados foi um pouco simplificada para facilitar a discussão.
Fonte: Criado pelo autor do caso usando dados do Walmart Inc., 2019 Annual Report, 7, acessado em 30 de abril de 2019, https://s2.q4cdn.com/
056532643/files/doc_financials/2019/annual/Walmart-2019- AR-Final.pdf.

ANEXO 4: DADOS SELECIONADOS DA WALMART INC., 2007–2019

Estoque Total
Ano EPS DPS Preço Retornar
2007 2.71 0,67 36.30 10,07%

2008 3.12 0,88 37,98 7,04%

Nã 2009

2010

2011

2012

2013

2014
3.39

3.71

4.47

4.52

5.02

4,88
0,95

1.09

1.21

1.46

1,59

1,88
38.36

43.04

42.33

49,43

60,68

65,61
3,52%

15,03%

1,15%

20,22%

25,97%

11,23%

2015 5.06 1,92 75,56 18,10%

2016 4,58 1,96 61,39 -16,17%

2017 4.39 2,00 67,54 13,28%

2018 3.27 2.04 87,92 33,20%

2019 2.28 2.08 96,08 11,64%

Notas: No final do ano fiscal, 31 de janeiro; LPA = lucro por ação; DPS = dividendos por ação; Retorno Total = (Dividendo + Mudança de Preço) ÷
Preço Anterior.
Fonte: Criado pelo autor do caso usando dados de dividendos e preços de ações do “Walmart Inc. (WMT)”, Yahoo! Finance, acessado
em 20 de fevereiro de 2019, https://finance.yahoo.com/quote/WMT/; e dados de ganhos de “Walmart EPS Diluted (TTM): 2,28 para
31 de janeiro de 2019”, YCharts, acessado em 20 de fevereiro de 2019, https://ycharts.com/companies/WMT/eps_ttm.

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ANEXO 5: RETORNOS ANUAIS MÉDIOS NOS MERCADOS DE CAPITAIS DOS EUA NO

PERÍODO 1928-2018

S&P 500 Retorno em 10-

(Inclui 3 meses Ano Tesouraria
Dividendos) Letra do Tesouro Ligação

Média aritmética
1928-2018 11,36% 3,43% 5,10%
1969-2018 11,10% 4,76% 7,10%
2009-2018 13,49% 0,49% 2,28%

Média Geométrica
1928-2018 9,49% 3,38% 4,83%
1969-2018 9,73% 4,71% 6,69%
2009-2018 12,98% 0,49% 1,97%

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ou
Fonte: Criado pelo autor do caso usando dados de Aswath Damodaran, “Annual Returns on Stock, T.Bonds and T.Bills: 1928–
Current”, Aswath Damodaran (blog), acessado em 19 de fevereiro de 2019, http://people. stern.nyu.edu/adamodar/New_Home
_Page/datafile/histretSP.html.

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