Desafios

PROTECÇÃO SOCIAL E OS PRINCIPAIS
OBSTÁCULOS AO FINANCIAMENTO
DAS EMPRESAS ATRAVÉS DA BOLSA
DE VALORES DE MOÇAMBIQUE1
Moisés Siúta e Ussene Chishte
INTRODUÇÃO
A pesquisa sobre a protecção social, desenvolvida pelo Instituto de Estudos Sociais e Económi-
cos (IESE), conduziu à pesquisa sobre os alicerces financeiros da protecção social em Moçambi-
que (Siúta, 2019, 239-243). Como parte desta pesquisa, o título deste artigo versa sobre protecção
social e os mecanismos de financiamento às empresas em Moçambique. Assim, o presente artigo
aprofunda a análise sobre os alicerces financeiros da protecção social moçambicana de duas
maneiras: primeiro, discutindo o contexto económico e financeiro em que os mecanismos de
geração de rendimento, através da procura e oferta de trabalho e bens e serviços, se processam.
Por exemplo, o artigo aborda o sistema financeiro nacional ao qual as empresas recorrem para
o financiamento da sua actividade produtiva. A sua relevância para a protecção social deriva,
primeiro, do facto de as empresas serem o principal mecanismo económico para a organização
e ocupação da força de trabalho, com vista a gerar o rendimento que determina a capacidade
de os indivíduos se protegerem dos riscos inerentes à vida humana (e.g.: quebras de rendimento,
geração de rendimento para a reforma, saúde, habitação, etc.); e, segundo, de fornecer elementos
que permitem compreender e discutir os obstáculos que a economia moçambicana apresenta
para o desenvolvimento duma protecção social financeiramente viável. Para ilustrar, o artigo
discute os obstáculos ao crescimento e desenvolvimento do tecido empresarial moçambicano e
suas consequências no emprego e na geração de rendimento para a população. Como referido
por Francisco e Siúta (2014, 314), a proteção social não está isolada do resto da economia. O
desenvolvimento de um sistema de protecção social financeiramente viável e inclusivo depende
da dinâmica do crescimento económico associada a outras variáveis, como a poupança, o inves-
timento e o consumo, que também estão muito relacionadas com a dinâmica das empresas no
País como um dos meios que permite organizar e distribuir a produção pela população.
A pergunta principal que este artigo procura discutir e responder é: pode a Bolsa de Valores
de Moçambique tornar-se numa alternativa acessível de mobilização de financiamento para
1
Os autores agradecem a leitura atenta e as sugestões recebidas de Carlos Muianga, Ofélia Zunguze e Rosimina Ali. Os erros
remanescentes são exclusivamente da responsabilidade dos autores.
Protecção social e os principais obstáculos ao financiamento das empresas através da Bolsa de Valores de Moçambique Desafios para Moçambique 2020 313
as empresas em Moçambique? Ao usar o termo «acessível», esta pergunta tem dois sentidos.
No primeiro sentido, a pergunta questiona as barreiras implícitas que tanto a Bolsa como as
empresas enfrentam para desempenhar as suas funções. Algumas questões permitem reflectir
sobre estas barreiras: a) que factores explicam a dificuldade das empresas em reunir requisitos
para a cotação na Bolsa de Valores? b) De que forma o contexto económico moçambicano
afecta o desenvolvimento do tecido empresarial e, particularmente, o acesso ao sistema finan-
ceiro? No segundo sentido refere e questiona as barreiras explícitas que a Bolsa de Valores
de Moçambique impõe às empresas para as admitir para cotação no mercado da Bolsa. Por
exemplo, a dimensão do obstáculo que os requisitos estipulados pela Bolsa de Valores repre-
sentam para as empresas moçambicanas que precisam de financiamento (e.g.: documentos
legais, montante mínimo para cotação, taxas cobradas).
A relevância da pergunta de pesquisa deste artigo coloca-se no contexto em que os dados mos-
tram que as empresas moçambicanas enfrentam enormes barreiras para acesso a financiamento
através da Bolsa de Valores em particular, assim como em outras instituições que operam no
sistema financeiro em geral. Segundo o Censo Nacional de Empresas (tabela 1), Moçambique
possui cerca de 43 mil empresas (formalmente registadas), que são fonte de rendimento e empre-
go para quase 500 mil pessoas, com um volume global de negócios de cerca de 846 mil milhões
de meticais (1,4 vezes o PIB de Moçambique em 2015). Do total das empresas, 93 % (39,9 mil)
são pequenas empresas, ou seja, entidades empresariais cujo volume anual de negócios é inferior
a 14,7 milhões de meticais ou constituídas por menos de 50 pessoas; 4 % (1800) são médias em-
presas, com volume anual de negócios entre 14,7 milhões e 29,7 milhões de meticais ou com 50
a 100 pessoas; e 3 % (1300) são grandes empresas, ou, por outras palavras, entidades com volume
de negócios superior a 29,7 milhões de meticais ou 100 ou mais pessoas ao serviço (INE, 2017,
pp. 18, 59-61). Do total de 43 mil empresas, apenas 10 se encontram actualmente cotadas na
Bolsa de Valores de Moçambique (tabela 2) ao fim de duas décadas de existência. O volume de
capitalização bolsista das empresas foi de quase 35 mil milhões de meticais no primeiro semestre
de 2019 sem incluir as últimas duas empresas admitidas no segundo semestre do mesmo ano,
nomeadamente a Hidroeléctrica de Cahora Bassa e a Arko Seguros (BVM, 2020b; Rodrigues,
Janeiro, Paunde, & Filimão, 2019b: 38).
Além do baixíssimo número de empresas cotadas na Bolsa, a necessidade de discutir opções
e mecanismos alternativos de financiamento que permitam o crescimento e desenvolvimento
das empresas moçambicanas também justifica a relevância deste artigo. Outras pesquisas tam-
bém demostram a dimensão da dificuldade das empresas moçambicanas em ter acesso a finan-
ciamento dentro do sistema financeiro formal nacional. Isto mesmo é ilustrado pelo facto de,
ao nível das pequenas e médias empresas formais e informais, apenas 0,3 % dos proprietários
usar uma conta bancária em nome da empresa e 75 % estarem fora do sistema financeiro for-
mal, não usando nenhum dos seus serviços ou produtos (FSDMo, 2015, pp. 6-8; IPEME, 2016:
314 Desafios para Moçambique 2020 Protecção social e os principais obstáculos ao financiamento das empresas através da Bolsa de Valores de Moçambique
60; Zimba, 2015). Adicionalmente, a comparação entre o número de 43 mil empresas formais
e a força de trabalho de cerca de 13 milhões de moçambicanos, segundo estimativas do Banco
Mundial (World Bank, 2020), torna evidente a necessidade de reduzir barreiras ao crescimento
e desenvolvimento de empresas em Moçambique. Em média, o rácio da força de trabalho por
empresa é de 302 pessoas. Esta média é seis vezes superior ao número máximo de pessoas que
compõem uma microempresa (1 a 4 pessoas) em Moçambique. Portanto, a predominância de
micro e pequenas empresas (93 %) num conjunto de 43 mil empresas denuncia a exclusão de
uma maioria de moçambicanos que integra a força de trabalho.
TABELA 1: EMPRESAS, PESSOAL AO SERVIÇO E VOLUME DE NEGÓCIOS SEGUNDO A SUA DIMENSÃO 2014-2015
EMPRESA POR TOTAL DE UNIDADES PESSOAL EM SERVIÇO VOLUME DE NEGÓCIOS
CLASSIFICAÇÃO
N.º % N.º (em milhares) % N.º (em mil milhões de meticais) %
Grande 1338 3 255 55 649 77
Média 1798 4 46 10 34 4
Pequena 39 873 93 165 35 163 19
Total 43 009 100 463 100 846 100
Fonte: INE (2017)
TABELA 2: EMPRESAS COTADAS NA BOLSA DE VALORES DE MOÇAMBIQUE

N.º NOME DA EMPRESA ANO DE ADMISSÃO À BOLSA
1 Hidroeléctrica de Cahora Bassa 2019
5 ARKO Companhia de Seguros (Arko) 2019
7 ARCO Investimentos 2019
6 Touch Publicidade 2018
9 ZERO Investimentos 2017
10 MATAMA Matadouro Industrial 2017
3 Empresa Moçambicana de Seguros (EMOSE) 2013
8 CETA Engenharia e construção 2012
4 Companhia Moçambicana de Hidrocarbonetos (CMH) 2008
2 Cervejas de Moçambique 2001
Fonte: BVM (2018, 2020b) e Rodrigues et al. (2019a; 2019b).
O objectivo deste artigo é discutir o papel da Bolsa de Valores de Moçambique como uma das
vias que mobiliza financiamento para as empresas moçambicanas tendo em conta as barreiras
explícitas e implícitas que tanto a Bolsa como as empresas enfrentam no desempenho das
suas funções no mercado financeiro em particular e na economia moçambicana em geral. A
consecução deste objectivo está associada à de outros três objectivos específicos. Primeiro,
estabelecer o quadro teórico dentro do qual a relação entre a Bolsa de Valores e as empresas
pode ser discutida. Segundo, descrever o contexto em que a Bolsa de Valores e as empresas
moçambicanas operam. Por fim, terceiro, discutir a forma como os principais desafios do
ambiente económico nacional, enfrentados pela Bolsa e pelas empresas, afectam o acesso a
financiamento, o crescimento e o desenvolvimento das empresas moçambicanas.
A metodologia usada neste artigo combina duas abordagens: teórica e empírica. Na primeira,
o artigo recorre às principais teorias económicas para debruçar-se sobre o sistema financeiro
nacional. Por exemplo, recorre às teorias sobre a assimetria de informação e custos de
transacção, buscando princípios para analisar, compreender e explicar a situação actual do
mercado financeiro em Moçambique. Na segunda, isto é, na abordagem empírica, o artigo
privilegia o recurso a dados para testar hipóteses e validar ou refutar argumentos com base em
evidências sobre a economia moçambicana e, particularmente, sobre o seu sistema financeiro.
Algumas das fontes de dados usadas são: i) as estatísticas do censo sobre as empresas em
Moçambique fornecidas pelo Instituto Nacional de Estatísticas (INE, 2017); ii) informação sobre
o desempenho da Bolsa de Valores de Moçambique disponibilizada através do seus relatórios
anuais e semestrais (BVM, 2018; Rodrigues et al., 2019a, 2019b); iii) estatísticas gerais sobre
o crescimento e desenvolvimento económico fornecidas pelo Banco Mundial na sua base de
dados sobre indicadores de desenvolvimento dos países no mundo, incluindo Moçambique
(World Bank, 2020); e iv) dados sobre o sistema financeiro nacional fornecidos pelo Banco de
Moçambique (BdM, 2015, 2020).
O presente artigo está divido em seis secções incluindo a presente introdução. A segunda secção,
estabelece a relação entre a protecção social e o financiamento das empresas. A terceira e a
quarta secções procuram enquadrar a Bolsa de Valores conceptual e teoricamente. A quinta
secção apresenta as características dos principais intervenientes no sistema financeiro nacional
destacando os principais aspectos que contribuem para a compreensão dos principais obstáculos
ao financiamento das empresas e da população no contexto económico actual. A sexta secção
discute os obstáculos ao financiamento das empresas no sistema financeiro com foco particular
para a sua relação com a Bolsa de Valores de Moçambique. Por fim, a sétima secção apresenta
as considerações finais, sintetizando a relação entre a protecção social e o financiamento
às empresas e realçando a importância das empresas no crescimento e desenvolvimento
da actividade económica do País, assim como na geração de emprego para o bem-estar da
população. Adicionalmente, a mesma secção faz uma breve reflecção sobre a maneira como
a política pública tem contribuído negativamente para o financiamento das empresas privadas
nacionais.
PROTECÇÃO SOCIAL E FINANCIAMENTO ÀS EMPRESAS

Como referido na introdução, este artigo relaciona a protecção social com o financiamento das
empresas sob o pressuposto de que o desenvolvimento de uma protecção social financeiramente
viável depende da dinâmica do crescimento e do desenvolvimento económico do País. As
empresas, como modo pelo qual as actividades económicas são organizadas, desempenham
um papel importante no processo de crescimento e desenvolvimento económico.
Em Moçambique, a protecção social é marcada por dois factos importantes. Primeiro,
o subsistema público de protecção social é de carácter assistencialista e financeiramente
insustentável. A insustentabilidade deriva, por um lado, do peso no deficitário Orçamento do
Estado (figura 5) e, por outro lado, do mecanismo de financiamento baseado em impostos,
arrecadados de uma pequena parte da população com capacidade de gerar rendimento, ou de
donativos de outros países cujo fluxo é irregular. Como resultado da fragilidade dos alicerces
financeiros, a assistência social, prestada pelo Estado, exclui grande parte da população
moçambicana. Além disso, a minoria que beneficia da assistência pública não consegue ter
uma vida digna devido à precariedade dos benefícios que recebe. Por exemplo, a figura 1
mostra as despesas de funcionamento do Estado moçambicano, com particular destaque para
salários, pensões e acção social. Da figura é possível constatar que, em 2016, o Governo gastou
cerca de 12 % do produto interno bruto (PIB) em salários e pensões para os funcionários
(cerca de 300 mil pessoas) e apenas 0,5 % do PIB foi gasto para assistência social da população
vulnerável, que corresponde a cerca de 13 milhões de moçambicanos (46 % da população) em
situação de pobreza extrema, segundo os dados do inquérito ao orçamento familiar, IOF 2014-
2015. Em termos absolutos, isto significa que, com um PIB de cerca de 689 mil milhões de
meticais, o Estado moçambicano gastou cerca de 84,7 mil milhões em salários e funções para
os cerca de 300 mil funcionários e dedicou apenas 3,4 mil milhões para acção social.
FIGURA 1: DESPESAS DE FUNCIONAMENTO DO ESTADO: SALÁRIOS, PENSÕES E ACÇÃO SOCIAL,

MOÇAMBIQUE 2015 E 2016
Valores absolutos e em percentagem do PIB
10,8 %
Salários
10,2 %
2016
1,5 % 2015
Pensões
1,7 %
0,49 %
Acção social
0,5 %
- 10,0 20,0 30,0 40,0 50,0 60,0 70,0 80,0

Mil milhões de meticais
Fonte: CGE 2016 (MEF, 2017, p. 49) e Siúta (2019, p. 267).
Em segundo lugar, o sistema de protecção social formal dedicado aos trabalhadores do sector
privado não consegue alcançar grande parte da população por, pelo menos, três razões. Pri-
meiro, devido à informalidade em que muitas actividades económicas são praticadas, a maioria
da população não possui mecanismos para integrar o sistema de segurança social formal; se-
gundo, o desemprego, que afecta mais de 20 % da força de trabalho, impossibilita esta parte da
população de ter capacidade financeira para juntar-se aos sistemas formais de segurança social
público ou privados; terceiro, as crises económicas, frequentes em Moçambique, muitas vezes
reduzem a capacidade das empresas e dos empregados para contribuir regularmente para o
sistema nacional de segurança social (Francisco & Sugahara, 2015: 360-363; FSDMo, 2015;
MTESS, 2016: 20).
O sistema nacional de segurança social para os trabalhadores do sector privado, em Moçambi-
que, é gerido pelo Instituto Nacional de Segurança Social (INSS). A tabela 3 mostra a evolução
do número de trabalhadores inscritos e activos entre 2011 e 2018. Como se pode notar, o nú-
mero de trabalhadores activos, ou que pagam regularmente as prestações de segurança social,
é inferior a 40 % dos inscritos. Por outras palavras, ao longo do tempo, pelo menos, 60 % dos
trabalhadores inscritos perde a capacidade financeira de contribuir regularmente para a seguran-
ça social. O mesmo acontece com as empresas. O relatório do INSS em 2018 revela que o total
de empresas inscritas é de cerca de 104 mil, porém, destas, apenas 46 mil contribuem pagando
regularmente as prestações para a segurança social dos seus trabalhadores (INSS, 2018, p. 03).
TABELA 3: TRABALHADORES REGISTADOS NO SISTEMA NACIONAL DE SEGURANÇA SOCIAL, 2011-2015

ANO ACTIVOS INSCRITOS % DE ACTIVOS/INSCRITOS FORÇA DE TRABALHO % DE ACTIVOS/FORÇA
(MILHÕES) DE TRABALHO
2011 320 512 923 763 35 % 10,7 3%
2012 347 518 1 028 925 34 % 11,0 3%
2013 313 993 1 167 881 27 % 11,2 3%
2014 425 248 1 290 931 33 % 11,4 4%
2015 484 096 1 397 533 35 % 11,6 4%
2016 486 658 1 253 700 39 % 12,0 4%
2017 481 216 1 349 745 36 % 12,4 4%
2018 486 979 1 446 577 34 % 12,8 4%
Fonte: MTESS (2015), INSS (2018, 2019) e World Bank (2020).
Perante o contexto actual da protecção social em Moçambique, abordar a relação entre esta
e o financiamento das empresas é importante pelos seguintes motivos: i) as empresas são o
principal mecanismo de ocupação da força de trabalho e de geração de rendimento que per-
mite aos indivíduos segurarem-se de riscos associados à vida humana (e.g.: velhice, invalidez,
doença crónica, etc.). Sobre este aspecto, a tabela 3 demostra a dimensão do esforço que ainda
é necessário para que muitos moçambicanos tenham acesso à protecção social. A tabela indica
que 96 % da força de trabalho, cerca de 13 milhões de pessoas, está fora do sistema formal de
segurança social; ii) a melhoria do acesso a financiamento das empresas pode ajudar ao cresci-
mento e desenvolvimento do tecido empresarial em Moçambique, contribuindo, deste modo,
para um melhor sistema de protecção social, tanto pela geração de mais empregos como pelo
aumento de rendimento da economia que permitirá ao Estado, através de impostos, arrecadar
receitas para financiar programas de assistência social.
ENQUADRAMENTO DA BOLSA DE VALORES

NO SISTEMA FINANCEIRO
Do ponto de vista conceptual a principal função do sistema financeiro é a alocação de fundos
ou recursos financeiros. As transacções do sistema financeiro ocorrem no mercado financeiro,
onde a Bolsa de Valores é um intermediário de operações entre agentes económicos que pro-
curam e oferecem fundos. A relação entre as empresas e a Bolsa de Valores pode ser estabele-
cida como se ilustra na figura 2. A figura apresenta o funcionamento do sistema financeiro num
formato circular tendo em conta as complexas relações estabelecidas entre diferentes agentes
económicos (e.g.: famílias, empresas, bancos, Governo) onde 1) a Bolsa de Valores integra o
grupo de instituições financeiras designadas por intermediários, como é o caso dos bancos,
fundos de pensões e seguradoras; 2) as empresas fazem parte de dois grupos, nomeadamente
agentes deficitários e superavitários. Enquanto, como agentes deficitários, as empresas inter-
vêm no sistema financeiro procurando fundos para o financiamento das suas actividades de
consumo ou de investimento, na qualidade de agentes superavitários, as empresas oferecem
fundos ou procuram oportunidades de rentabilizar as poupanças.
No primeiro quadrante da figura 2, os agentes deficitários são entidades colectivas ou indi-
viduais (e.g.: famílias, empresas e Governo) que intervêm no sistema financeiro procurando
recursos para a realização das suas actividades de investimento e/ou de consumo. A principal
característica destes agentes é terem um nível de despesas superior ao rendimento e, por isso,
são chamados deficitários. Por exemplo, empresas que pretendem realizar investimentos de
expansão (e.g.: abrir novas lojas ou construir novas fábricas), mas sem capitais próprios sufi-
cientes para tal, integram o conjunto de agentes deficitários ao recorrerem ao sistema financei-
ro para contrair créditos ou arrecadar recursos vendendo acções. No quarto quadrante estão
os agentes superavitários (e.g.: famílias, empresas e Governo), assim designados por terem
rendimento acima do nível de gastos. Os agentes superavitários ou poupadores intervêm no
mercado financeiro buscando oportunidade de rentabilizar as poupanças, que oferecem aos
agentes deficitários para investimento nos sectores produtivos da economia na expectativa de
ganhar retornos financeiros. Por exemplo, empresas, famílias ou pessoas individuais podem in-
tervir no sistema financeiro cedendo empréstimos aos (ou comprando acções emitidas pelos)
agentes deficitários (Hubbard & O’Brien, 2012: 4-5; Kumar, 2016: 1-5).
A relação entre os agentes económicos deficitários e superavitários pode ser estabelecida
quer directamente quer através de intermediários. Porém, devido às falhas de mercado e à
complexidade e à dimensão do sector financeiro, a interacção entre os dois agentes (deficitá-
rios e superavitários) envolve outros agentes, nomeadamente os intermediários, reguladores
e supervisores. O segundo e o terceiro quadrantes da figura 2 apresentam estes agentes. Os
intermediários têm a função de facilitar a interligação entre os agentes deficitários e superavi-
tários, reunindo e disponibilizando informação de ambas as partes. Os agentes reguladores e
supervisores têm a função de estabelecer regras e monitorar o funcionamento das instituições
e a actuação de todos os agentes económicos envolvidos no sistema financeiro, incluindo os
intermediários financeiros dos quais a Bolsa de Valores faz parte. A sua intervenção serve para
prevenir falhas no funcionamento do sistema financeiro que podem resultar numa crise com
efeitos negativos na economia real (Dowbor, 2016: 1-3; Hubbard & O’Brien, 2012: 4-5; Stiglitz,
1998; Tymoigne & College, 2018: 25-60).
FIGURA 2: ESTRUTURA DO SISTEMA FINANCEIRO
• Empresas • Bolsa de Valores

e de Mercadorias
• Governo • Fundos de pensão
Agentes
deficitários • Seguradoras
Intermediários
(procuram
• Famílias fundos) • Bancos comerciais
Agentes
• Famílias
superavitários Reguladores e
(oferecem supervisores
fundos) • Banco central
• Empresas
• Governo
• Governo
Fonte: adaptado de Hubbard & O’Brien (2012, p. 05).
QUADRO TEÓRICO DA RELAÇÃO ENTRE A BOLSA VALORES

E AS EMPRESAS
Teoricamente, a relação entre os agentes económicos superavitários e deficitários (e.g.: empre-
sas e pessoas individuais) com os intermediários financeiros (e.g.: Bolsa de Valores, bancos) é
fundamentada devido a falhas de mercado, ou seja, factores que impedem a alocação eficiente
de recursos quando os agentes superavitários e deficitários transaccionam activos financeiros
directamente, conforme ilustrado na figura 3. As falhas de mercado no sistema financeiro estão
associadas a, pelo menos, três princípios teóricos: assimetria de informação, custos de transac-
ção e racionalidade dos indivíduos.
A teoria da assimetria de informação defende que a informação não é perfeita pois os agentes
económicos (e.g.: deficitários e superavitários) não possuem o mesmo nível/tipo de informação
ao mesmo tempo. Por exemplo, quando as empresas tomam decisões de expandir a capacida-
de, usando fundos alheios, não possuem informação sobre quem são os indivíduos ou empre-
sas que possuem poupanças às quais podem recorrer para obter empréstimos para financiar os
projectos de expansão. O mesmo acontece com os agentes superavitários, pois não possuem
informação sobre que projectos são rentáveis para o investimento das suas poupanças. A Bolsa
de Valores, os bancos e outras instituições que intermedeiam operações no sistema financeiro,
ajudam a lidar com o problema da assimetria de informação. Fazem-no recolhendo e gerindo
informação dos agentes deficitários e superavitários, assim como monitorando o comporta-
mento de ambos e gerindo riscos associados aos projectos financiados (Dowbor, 2016; Hub-
bard & O’Brien, 2012: 02-09; Leland & Pyle, 1977).
A assimetria de informação é uma falha de mercado, pois torna o equilíbrio do mercado ine-
ficiente comparativamente ao que seria em situações de informação perfeita. A ineficiência
deriva de dois problemas que surgem na sua presença. O primeiro é a selecção adversa que
se manifesta quando a falta de informação reduz o volume de transacções ou elimina um
determinado mercado (Varian, 2010: 725-730). Por exemplo, no mercado financeiro, a existên-
cia de empresas com má gestão e em risco de falência pode impedir que outras empresas com
boa gestão e alta rentabilidade tenham acesso a financiamento no volume que precisam, pois,
na dificuldade de distinguir as boas empresas das menos rentáveis ou em risco de falência, os
investidores reduzem a quantidade de poupança disponível para investimento como forma de
minimizar o risco de perder todas as suas poupanças. Esta situação cria uma selecção adversa,
na medida em que a externalidade negativa das empresas menos rentáveis prejudica o finan-
ciamento de empresas de alta rentabilidade. Quando isto acontece, as empresas de alta ren-
tabilidade são expulsas do mercado financeiro e as com má gestão e/ou em risco de falência
beneficiam de financiamento quando não deviam. A saída de empresas rentáveis pode levar à
extinção do mercado quer pela falência das empresas quer pela desistência dos investidores de
colocar as poupanças à disposição no mercado.
FIGURA 3: FUNDAMENTO TEÓRICO DA RELAÇÃO ENTRE A BOLSA DE VALORES E AS EMPRESAS
Deficitários
(investidores)
Falhas de mercado
(assimetria de informação, custos Intermediação
de transação e racionalidade dos financeira e regulação
agentes)
Superavitários
(poupadores)
Fonte: adaptado de Awunyo-Vitor (2018, p. 48).
O segundo problema da assimetria de informação é o risco moral (ou risco de desonestidade)

que surge quando, numa transacção, pelo menos, uma das partes envolvidas não pode obser-
var a acção da outra. Uma ilustração aplicada ao sistema financeiro é apresentada por Akerlof
(1970: 497-500) ao considerar duas situações possíveis. A primeira pressupõe que agentes
superavitários (ou credores) podem extorquir os agentes deficitários (ou devedores) cobrando
juros sobre o capital emprestado muito acima do razoável ou socialmente aceitável. A segunda
situação pressupõe que os devedores deixem de cumprir as suas obrigações (devolver o capital
e/ou juros) com os credores. O resultado da falta de honestidade de uma das partes pode tam-
bém resultar na redução das transacções no mercado financeiro e num equilíbrio de mercado
ineficiente. Por exemplo, ao cobrar juros demasiado altos, os credores expulsam do mercado
um grupo de agentes económicos que poderia obter financiamento para projectos produtivos
de rentabilidade inferior aos juros cobrados. Por outro lado, o aumento de casos de devedores
que não cumprem as suas obrigações expulsa investidores do mercado diminuindo o volume
de poupança disponível no mercado.
Outra falha de mercado são os custos de transacção que, segundo Coase (1937, 1960: 15-19),
existem em qualquer transacção que acontece no mercado. Estes custos de transacção derivam
tanto da assimetria de informação como dos conflitos de interesses entre os agentes econó-
micos. Para ilustrar, Coase refere que, em qualquer transacção, os agentes económicos têm de
identificar outros participantes no mercado com os quais podem negociar para que a transac-
ção ocorra. O processo de negociação leva à celebração de contratos que para a sua efectiva-
ção é preciso que haja um processo de controlo e monitoria devido ao risco moral. Estas ope-
rações (negociação, celebração de contratos, monitoria e controlo), segundo Coase (op. cit.),
têm custos que, nalguns casos, se tornam socialmente demasiado elevados quando realizados
pelos agentes de forma individual. No mercado financeiro, os intermediários (e.g.: Bolsa de Va-
lores, bancos, correctores de seguro) representam uma alternativa que contribui para melhorar
a eficiência das transacções e organizam informação e os processos necessários para que as
transacções no mercado financeiro ocorram a um custo mais baixo em relação ao que teria de
ser suportado em situações em que os agentes económicos agem individualmente. O papel do
Governo, conforme Coase, é melhorar a eficiência do mercado através da sua regulação em
circunstâncias em que os custos de transacção são socialmente demasiado altos quer por via
dos intermediários financeiros quer mesmo através do livre mercado.
A limitação da racionalidade dos indivíduos é outro motivo que justifica a existência dos in-
termediários financeiros. Segundo Simon (1972: 161-164), o pressuposto de que os agentes
económicos são perfeitamente racionais, com as empresas a maximizar lucros e os indivíduos a
sua satisfação (ou utilidade), é parcialmente incorrecto. O autor argumenta que as pessoas e as
instituições enfrentam limitações de diversa ordem que afectam negativamente a sua tomada
de decisões. Algumas dessas limitações incluem o acesso à informação, a capacidade cognitiva
dos indivíduos e o tempo para tomada de decisões. No mercado financeiro, a justificação da
relação entre os intermediários financeiros e as empresas e indivíduos pode ser baseada no
argumento de que, na perspectiva de Simon (op. cit.), os agentes económicos reconhecem as
suas limitações e, por isso, delegam aos intermediários financeiros a tarefa de agregar e organi-
zar informação necessária para a tomada de decisões assim como para a assunção e gestão de
riscos associados à assimetria de informação.
Em resumo, do ponto de vista teórico, a Bolsa de Valores e outras instituições intermediárias
no sistema financeiro têm a função socialmente benéfica de fornecer informação e melhorar
o equilíbrio de mercado. Os intermediários financeiros (e.g.: bancos comerciais, seguradoras,
correctoras e microcréditos) são, portanto, delegados pela sociedade para dois fins: 1) alocação
eficiente de poupança, que captam dos agentes superavitários (poupadores ou depositantes)
e canalizam para os agentes deficitários (investidores ou mutuários) para, assim, preservar as
poupanças dos depositantes por meio de investimento e garantir liquidez para o financiamen-
to da actividade económica (consumo e investimento); 2) gestão de riscos que derivam da
assimetria de informação, ao permitir que os investidores possam eficientemente realocar o
seu capital tomando decisões com base em informação sobre o risco e a rentabilidade de in-
vestimentos disponível no mercado (Allen & Santomero, 1999; Diamond, 1984; Stiglitz, 1998).
Adicionalmente, Awunyo-Vitor (2018: 47) afirma que os intermediários financeiros têm a fun-
ção de preservar informação de todos transaccionadores no mercado financeiro, mantendo a
confidencialidade, uma vez que, tal como agregá-la, expor a informação também tem custos
socialmente altos.
CARACTERÍSTICAS DOS PRINCIPAIS INTERVENIENTES
NO SISTEMA FINANCEIRO MOÇAMBICANO
A presente secção visa apresentar as características gerais dos principais actores no sistema
financeiro em Moçambique que permitem compreender a relação entre a Bolsa de Valores e
as empresas e discutir os mecanismos de financiamento das empresas e das famílias através
da Bolsa. As figuras 2 e 3 apresentam de forma sumária os principais intervenientes de um
sistema financeiro formal. Assumindo que a principal função do sistema financeiro é garantir a
alocação eficiente da poupança da sociedade, transferindo-a dos agentes económicos supera-
vitários (poupadores) para os agentes deficitários (investidores ou tomadores de empréstimos),
em Moçambique, os principais agentes do sistema financeiro são a população, as empresas e o
Governo. Estes três constituem elementos chave do sistema financeiro moçambicano quando
intervêm no sistema disponibilizando poupança ou tomando-a emprestada para o consumo
ou investimento. Aos poupadores, investidores e tomadores de empréstimo para o consumo
seguem-se os intermediários, reguladores e supervisores do sistema financeiro. Estes agentes
são representados, em Moçambique, pelas instituições que integram o sistema bancário (e.g.:
bancos comerciais, sociedades financeiras e microfinanças), seguradoras e a Bolsa de Valores
de Moçambique, na qualidade de intermediários, e pelo Governo moçambicano e o Banco
de Moçambique, na qualidade de reguladores e supervisores do sistema financeiro nacional.
Em geral a principal característica do sistema financeiro em Moçambique é a escassez de
poupança doméstica e a predominância da poupança externa. Esta afirmação fundamenta-se
em, pelo menos, três motivos associados às características dos principais actores do sistema
financeiro moçambicano:
a) Primeiro, a maioria da população moçambicana consome quase todo ou mais do que o
seu rendimento (ou produção). A figura 4 ilustra este facto através do nível de despesa das
famílias moçambicanas organizado por quintis, onde, até ao terceiro quintil (cerca de 60 %
da população) com o nível de despesa mais baixo, a despesa diária varia de 0,8 para 2,1
dólares internacionais ($ internacional). Este nível de despesa per capita é demasiado baixo
quando comparado com o limiar de pobreza internacional de 1,9 dólares internacionais,
e indica as dificuldades que a maioria da população possui de obter rendimento capaz de
garantir um nível de consumo digno e gerar poupanças para o sistema financeiro nacional.
Com este nível de pobreza, não é de admirar que a maior parte da população permaneça
fora do sistema financeiro. Os indicadores demográficos de inclusão financeira indicam que
apenas 33 % da população com 18 e mais anos de idade (cerca de 14 milhões em 2019)
possui conta bancária. Por outras palavras, por cada grupo de 100 mil adultos, apenas 33
mil pessoas têm conta bancária e as restantes 67 mil não têm acesso aos serviços financei-
ros fornecidos pelo sistema bancário. A tabela 4 sumariza os indicadores demográficos de
acesso a serviços financeiros em Moçambique acrescentando, além do número de contas
bancárias, o número de cartões, caixas electrónicos (ATM) e agências bancárias distribuí-
dos pela população.
FIGURA 4: DESPESA FAMILIAR POR QUINTIS DA POPULAÇÃO EM MOÇAMBIQUE
Média nacional $2,7

(1 406 MZN/Mês)
Quintil5 $10,4
(5 512 MZN/Mês)
Quintil4 $3,4
(1 776 MZN/Mês)
Quintil3 $2,1
(1 118 MZN/Mês)
Quintil2 $1,4
(743 MZN/Mês)
Quintil1 $0,8
(427 MZN/Mês)
$0,0 $2,0 $4,0 $6,0 $8,0 $10,0 $12,0
Despesa /dia ($ internacional)

Fonte: INE (2015).
TABELA 4: INDICADORES DEMOGRÁFICOS DE ACESSO A SERVIÇOS FINANCEIROS EM MOÇAMBIQUE, 2020

SERVIÇOS BANCÁRIOS N.º TOTAL POR 100 MIL ADULTOS
Contas bancárias 4 771 561 33 488
Cartões bancários
Cartão de débito 2 890 109 20 283
Cartão pré-pago 120 533 846
Cartão de crédito 263 057 1846
Agências bancárias 627 4
ATM 1754 12
Subscritores no mobile banking 1 296 000 9096
Fonte: BdM (2015, 2020).
b) Segundo, o Governo moçambicano gasta mais do que as suas receitas e, por isso, o seu
contributo em termos de poupança para o sistema financeiro nacional é negativo. Um con-
tributo negativo no sentido em que, ao invés de intervir no mercado financeiro disponibili-
zando poupança ou recursos financeiros para o financiamento da actividade produtiva das
famílias e das empresas, o Governo recorre ao mercado para captar poupanças do sector
privado (famílias e empresas), endividando-se para financiar as suas despesas. Assim, a
poupança interna moçambicana diminui devido ao défice orçamental do Governo. Como
ilustra a figura 5, nas últimas duas décadas (2000-2018), o défice orçamental do Governo
aumentou em valor absoluto, partindo de quase 9 mil milhões para quase 46 mil milhões
de meticais, num ritmo de crescimento médio de 20 % ao ano. O nível de défice mais alto
foi registado em 2014, quando o défice orçamental alcançou 66 mil milhões de meticais.
FIGURA 5: DÉFICE ORÇAMENTAL DO GOVERNO EM MOÇAMBIQUE, 2000-2018

2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
0
- 10
- 20
- 30
- 40
- 50
- 60
- 70
Défice orçamental (em Mil milhões de meticais)
Fonte: Conta Geral do Estado (vários anos).
Apesar do aumento do défice em valor absoluto, o rácio entre as receitas e as despesas do

Estado moçambicano tem aumentado. Por exemplo, no ano 2000 as receitas do Estado,
sem donativos, correspondiam a 46 % das despesas. Entretanto, em 2017, o peso das recei-
tas em relação às despesas passou para 93 % e, no último ano, 2018, o rácio observado foi
de 82 %. A trajectória do rácio entre as receitas e despesas é apresentada na figura 6. Em
geral, a comparação entre as figuras 5 e 6 reflecte dois factos: i) o aumento do valor abso-
luto do défice orçamental do Estado moçambicano está relacionado com o aumento do
valor global do orçamento do Estado em termos de receitas e despesas. Por exemplo, no
ano 2000, as receitas do Estado foram de cerca de 7,5 mil milhões de meticais enquanto as
despesas estiveram fixadas em torno de 16,4 mil milhões de meticais. No entanto, em 2018,
as receitas passaram para 213 mil milhões e as despesas para 259 mil milhões de meticais;
ii) o aumento do défice orçamental reflecte a estratégia de fixação de despesas usada pelo
Governo, ou seja, quanto mais aumenta o volume de receitas mobilizadas, mais alto tende
a ser o nível de despesa que o Estado moçambicano estabelece no seu orçamento.
FIGURA 6: PROPORÇÃO DAS RECEITAS EM RELAÇÃO ÀS DESPESAS DO ESTADO EM MOÇAMBIQUE, 2000-2018
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
Para fazer face ao défice orçamental, a principal estratégia do Governo moçambicano tem
sido o recurso à poupança de outros países (poupança externa) mobilizada de diferentes
maneiras, com destaque para empréstimos externos, donativos e investimento directo es-
trangeiro (Francisco & Siúta, 2014; Siúta, 2019). A figura 7 mostra a trajectória da poupan-
ça doméstica moçambicana e do investimento. Em geral, a poupança doméstica é baixa
comparativamente ao investimento. Em rácio do produto interno bruto (PIB), a média da
poupança doméstica é de 6 % para o período entre 1991 e 2018, com um mínimo de – 9
% em 1994 e um máximo de 17 % em 2001. Em contraste, a taxa investimento média é de
33 % do PIB, ou seja, seis vezes o volume da poupança doméstica. Isto significa que, do
volume total de investimento realizado em Moçambique, entre 1991 e 2018, o contributo
médio da poupança doméstica é de apenas 1/6 (isto é, menos de 20 %).
FIGURA 7: POUPANÇA DOMÉSTICA, INVESTIMENTO EM MOÇAMBIQUE, 1991-2018
70
60
50
40
30
20
10
- 10
- 20
1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
Fonte: World Bank (2020).
O recurso à poupança externa tem, pelo menos, três implicações no sistema financeiro em
Moçambique:
i) A predominância de poupança externa, em certa medida, conflitua com o interesse de
promover e mobilizar a poupança doméstica para financiar o investimento, constituir pro-
visões para financiar políticas anticíclicas e reduzir a vulnerabilidade da economia a cho-
ques externos. Isto acontece porque o custo do financiamento da actividade produtiva,
quer do Estado quer das famílias e empresas, com capital externo é tendencialmente mais
alto do que seria se o capital fosse doméstico. Algumas das razões que explicam o elevado
custo económico da opção pelo capital estrangeiro ou poupança externa são: a) taxas de
juros domésticas elevadas que, visando atrair capital estrangeiro e evitar a fuga de capi-
tal doméstico, elevam o custo de investimento para as empresas nacionais; b) apreciação
cambial, que é resultado da entrada massiva de moeda estrangeira (associada ao capital
externo), que aumenta a procura da moeda doméstica (neste caso o metical) e, conse-
quentemente, gera a subida do seu preço relativamente às moedas de outros países. Esta
apreciação, em países com elevado défice comercial, como é o caso de Moçambique, tem
como consequência a criação de dependência de importações pois os bens de exportação
tornam-se relativamente mais caros no mercado internacional. Assim, as empresas que
produzem bens para exportação vêem o seu volume de vendas reduzido e, por esta via,
as receitas do Governo reduzem-se, não só pela redução da actividade das empresas, mas
também pela redução emprego. A redução da actividade económica pelas empresas reduz
a produção da economia e, portanto, a geração de rendimento do qual se pode captar re-
ceitas para o consumo e poupança, enquanto a redução das receitas públicas cria pressões
para o aumento do endividamento e, deste modo, aumenta a dependência e vulnerabilida-
de da economia do País aos fluxos de poupança externa (Aslam, 1987; Bresser-Pereira &
Gala, 2007; Omar, 2008; Wyplosz, 1998).
ii) O interesse em garantir a rentabilidade da poupança externa subverte a principal função
do sistema financeiro do País, que deixa para segundo plano a tarefa de mobilizar e alocar
poupança para satisfazer as necessidades de financiamento da economia local, passando a
atender a necessidades de financiamento à actividade produtiva, à expansão e à reprodução
do capital financeiro de outros países. Um dos exemplos desta subversão encontra-se na
composição das exportações moçambicanas apresentada na figura 8. Os dados indicam
que, nos últimos cinco anos (2015-2019), pelo menos 60 % dos produtos de exportação
estão associados a empresas de capital maioritariamente estrageiro, nomeadamente com-
bustíveis (e.g.: gás e carvão mineral), alumínio e seus derivados. O alumínio é exportado
pela empresa Mozal, que é uma junção de duas empresas multinacionais BHP Billiton,
Industrial Development Corporation e a Mitsubishi Corporation (Abad, 2014; Mitsubishi
Corporation, 2015). Na exportação de combustíveis, algumas das empresas multinacionais
envolvidas são: a) a sul-africana SASOL, que extrai e exporta gás natural na província de
Inhambane na zona Sul de Moçambique (Nuvunga & Mapisse, 2017); b) a brasileira Vale
do Rio Doce e australiana Riversdale Mining Ltd., que extraem e exportam carvão mineral
em Moatize, na província de Tete, zona centro de Moçambique (Mutzenberg, 2014, p. 143).
FIGURA 8: COMPOSIÇÃO DAS EXPORTAÇÕES MOÇAMBICANAS, 2015-2019

100 %
90 %
80 %
70 %
60 %
50 %
40 %
30 %
20 %
10 %
0%
2015 2016 2017 2018 2019
Combustíveis, óleos minerais e derivados Alumínio e derivados
Minérios, escórias e cinzas Tabaco e substitutos
Pérolas, pedras preciosas e semipreciosas Outros produtos

Fonte: ITC (2020).
iii) A concentração do poder em torno da elite política que controla o Estado e tem acesso
às fontes de mobilização de poupança externa leva ao surgimento de práticas financeiras
não ligadas à actividade produtiva da economia. O primeiro exemplo, é a especulação de
activos financeiros que, em Moçambique, se associa às emissões de bilhetes e obrigações
do Tesouro pelo Governo. Em geral, a sua emissão beneficia mais os bancos comerciais
e as seguradoras do que as empresas privadas em outros sectores da economia (e.g.: agri-
cultura, indústria, etc.) e a população. Isto acontece porque, com taxas de juros mais altas,
os títulos de dívida pública absorvem liquidez do mercado financeiro, o que resulta num
maior custo de capital para as empresas e famílias que precisam de crédito para as suas
actividades de investimento e consumo. O carácter especulativo da emissão de bilhetes
e obrigações do Tesouro torna-se evidente quando os dados revelam que o Estado mo-
çambicano chega a emitir obrigações do Tesouro para amortizar bilhetes e obrigações
do Tesouro emitidos em anos anteriores e com prazo vencido. Por exemplo, em 2015, o
Estado moçambicano planificou a emissão de obrigações do Tesouro para o pagamento
de cerca de 5,7 mil milhões de meticais referentes à obrigações do Tesouro emitidas em
2005, 2010 e 2012 (Chilingue, 2019; Massarongo, 2016: 130-133). Portanto, o aproveita-
mento da emissão de títulos de dívida pública dá-se em dois sentidos: primeiro, em termos
de taxas de juros para os bancos, que conseguem extrair lucros altos beneficiando das altas
taxas oferecidas pelos bilhetes e obrigações do Tesouro em detrimento do financiamento
do sector produtivo da economia; e, segundo, em termos de benefícios para a elite política
no Estado, que, através da emissão de novos títulos, consegue extrair rendimentos antigos
mesmo sem contrapartidas produtivas.
O segundo exemplo, é o rent seeking, ou seja, a busca de rendimentos puramente monetá-
rios, sem contrapartida produtiva nos diferentes sectores da economia. Em Moçambique
assume, entre outras, a forma de subornos e corrupção (Krueger, 1974: 291). Um dos casos
mais proeminentes nos tempos actuais é a contratação da dívida para a Empresa Mo-
çambicana de Atum. Como o relatório sobre a situação da dívida pública do Movimento
Democrático de Moçambique afirma, não se sabe ao certo para que finalidade foram usa-
dos cerca de 500 milhões de dólares norte-americanos (USD) que representam 62,5 % do
montante global da dívida privada que o Governo assumiu.
A operação Ematum teve uma particularidade de ter sido reestruturado o seu financiamento com
conversão dos títulos de dívida privada, Eurobonds, em títulos de dívida soberana, Mozbonds. A
pedido do Governo e aprovado pela Assembleia da República, parte da dívida da Ematum, 500
Milhões de USD, passaram para o Estado, como componente de defesa. Este valor que passou para
o Estado, o Ministro da Defesa actual diz não ter conhecimento, pois, não recebeu nenhuma guia
para comprovar a entrega dos tais equipamentos (MDM, 2016: 23).
c) Terceiro, enquanto a maioria das pequenas empresas está excluída do sistema financeiro, as
grandes empresas possuem duas características financeiras distintas. Por um lado, as empre-
sas públicas são caracterizadas por ser financeiramente instáveis com elevados passivos relati-
vamente aos seus activos financeiros. Por exemplo, segundo Caldeira (2018), em 2018, o pas-
sivo das empresas públicas ascendia aos 157 mil milhões de meticais (cerca de 18 % do PIB
de 2018), num contexto em que a análise dos relatórios de contas de 2016 revelava que, pelo
menos, 5 das 107 empresas públicas e participadas pelo Estado estavam em falência técnica
com um passivo de quase 77,6 mil milhões de meticais distribuídos do seguinte modo: 4,1 mil
milhões das Linhas Aéreas de Moçambique, SA (LAM), 10,3 mil milhões da Moçambique
Celular, SA (mCel), 15 mil milhões da Petróleos de Moçambique, SA (PETROMOC), 7,8 mil
milhões das Telecomunicações de Moçambique, SA (TDM), 7,9 mil milhões dos Aeroportos
de Moçambique, EP e 32,5 mil milhões da Electricidade de Moçambique, EP (EDM).
TABELA 5: AS 10 MAIORES EMPRESAS, POR VOLUME DE NEGÓCIOS, EM MOÇAMBIQUE, 2014

EMPRESA SECTOR DE VOLUME DE ESTRUTURA
ACTIVIDADE NEGÓCIOS (EM ACCIONISTA
MIL MILHÕES DE
METICAIS)
Mozambique Aluminium Indústria 31 Estado moçambicano (4 %), BHP Billiton (47 %),
1 Smelter, SARL (Mozal) Mitsubishi (25 %), IDC (24 %)
Petróleos de Moçambique, SA Comércio 22 Estado moçambicano (60 %), IGEPE (20 %) e
2
(PETROMOC) GTT (20 %)
Cervejas de Moçambique, SARL Indústria 12 Estado moçambicano (1,8 %), outros
3
(CDM) accionistas (98,2 %)
4 Vale Moçambique, SA Indústria 11 Empresa Vale do Rio Doce (100%)
Electricidade de Moçambique, Serviços 10 Estado moçambicano (100 %)
5
EP (EDM)
Hidroeléctrica de Cahora Bassa, Indústria 10 Estado Moçambicano (85 %), Portugal (7,5 %)
6 SARL (HCB) outros accionistas (7,5 %)
Portos e Caminhos-de-Ferro de Transportes 10 Estado moçambicano (100 %)

7
Moçambique, EP (CFM)
Companhia de Transmissão de Serviços 10 Electricidade de Moçambique (33,3 %) Eskom
8 Moçambique, S.A.R.L (MOTRACO) Holdings Limited ( 33,3 %) e Swaziland
Electricity Company (33,3 %).
Mota-Engil Engenharia e Construção 9 Empresa portuguesa do Grupo MOTA-ENGIL
9
Construção África, SA
10 Sasol Petroleum Temane, Lda. Indústria 9 Empresa Sul-africana SASOL
Total do volume de negócios 134

Fonte: KPMG (2015), Petromoc (2019, p. 02), Sapo Notícias (2014), TA (2019, Capítulo 8) Vale (2020).
Por outro lado, como ilustra a tabela 5, as grandes empresas privadas são de capital
maioritariamente estrangeiro, pelo que o seu contributo para o sistema financeiro em
Moçambique é através da mobilização de capital financeiro internacional. Por exemplo, em
2014, entre as 10 maiores empresas moçambicanas constavam quatro empresas de capital
maioritariamente estrangeiro, nomeadamente, a Mozal, a Vale Moçambique, a Mota-Engil
e a Sazol (tabela 5). Além destas empresas, que operam em diversos sectores da economia,
é importante referir que a maioria dos bancos comerciais moçambicanos (e.g.: Millenium
BIM, Standard Bank, Banco Comercial de Investimentos) é detida, em grande parte, por
investidores estrangeiros (KPMG, 2015: 65-75).
A participação do Estado em diversas empresas, como ilustra a tabela 5, é um aspecto
digno de nota pois influencia o contributo destas empresas para o sistema financeiro.
Devido ao seu défice orçamental, um dos principais recursos do Estado para garantir a
participação nas empresas são os empréstimos (TA, 2019: 04-06, 10-16), que contribuem
negativamente para a poupança interna.
Grande parte das pequenas empresas está excluída do sistema financeiro devido a, pelo
menos, três motivos: 1) informalidade; 2) deficiências de gestão; e 3) baixa cobertura
geográfica dos serviços financeiros (tabelas 4 e 6). Por exemplo, em 2012, Moçambique
tinha cerca de 4,5 milhões de pequenas e médias empresas (com um a 99 trabalhadores).
Deste número, apenas 6 % das empresas estavam formalmente registadas e só 1 % (ou 45
mil empresas) satisfazia requisitos de gestão e formalização (e.g.: licença da actividade,
registo de informação do negócio, sistemas de controlo e segurança). A informalidade é o
primeiro factor que dificulta o acesso aos serviços financeiros, pois, além da falta de licença
para a actividade, implica deficiências na gestão, uma vez que os proprietários misturam
finanças individuais (ou familiares) com as do negócio. Esta situação é mais expressiva nas
zonas rurais, que concentram mais de metade das pequenas empresas e cujos proprietários
possuem níveis de educação, literacia financeira, rendimento e ligações com o mercado
relativamente mais baixos. Estes factores influenciam a gestão das empresas individuais
(com um membro, proprietário e trabalhador), micro (um a quatro membros) e pequenas
empresas (quatro a 50 membros) de tal modo que, financeiramente, são consideradas
de alto risco para acesso a crédito, facto que limita as suas perspectivas de crescimento
(FSDMo, 2015: 6-8).
TABELA 6: UTILIZAÇÃO DE SERVIÇOS FINANCEIROS PELAS EMPRESAS EM MOÇAMBIQUE

(INDIVIDUAIS, MICRO, PEQUENAS E MÉDIAS), 2012
TIPO DE SERVIÇOS/EMPRESAS INDIVIDUAL MICRO PEQUENA MÉDIA TOTAL
Depósito a prazo 4% 17 % 32 % 100 % 5%
Depósitos
Conta corrente 1% 5% 13 % 100 % 1%

Conta móvel 1% 3% 4% 100 % 1%
Cartão de débito 1% 5% 16 % 100 % 1%
Saque a descoberto 1% 2% 1% 100 % 1%
Créditoos
Empréstimo para capital de giro 1% 2% 1% 100 % 1%
Empréstimo para aquisição de activos fixos 1% 2% 1% 100 % 1%
Número total de empresas 4 171 500 297 000 31 500 900 4 500 900
N.º de trabalhadores por empresa: individual (1), micro (2 a 4), pequena (5-49), média (50-100)
Fonte: FSDMoc (2015: 07).
PRINCIPAIS OBSTÁCULOS AO FINANCIAMENTO DAS EMPRESAS
ATRAVÉS DA BOLSA DE VALORES DE MOÇAMBIQUE
Quais são os principais obstáculos ao financiamento das empresas através da Bolsa de Valores
de Moçambique? Esta pergunta pode ter diversas respostas conforme os pontos de vista e
abordagem teórica ou empírica de quem as dá. Os dados partilhados neste artigo testemunham
duas coisas. Primeiro, teoricamente, a assimetria de informação e os custos de transacção são
os principais factores que limitam o financiamento das empresas moçambicanas através da
Bolsa de Valores. Segundo, as características dos intervenientes no sistema financeiro nacional,
sugerem que o modelo de intervenção dos intermediários financeiros e do Governo, como
regulador do sistema financeiro, exacerba os obstáculos que as empresas nacionais enfrentam
para ter acesso a financiamento, não só através da Bolsa, mas também através do sistema
bancário nacional.
No primeiro ponto, em relação à assimetria de informação, ao longo deste texto algumas das
questões que podem integrar a lista de obstáculos ao financiamento das empresas nacionais
são: i) a informalidade em que a maioria das pequenas empresas moçambicanas opera. O
mesmo se pode dizer em relação ao resto da população da qual emergem os proprietários
das empresas. O facto de cerca de 70 % da população e das empresas (tabelas 4 e 6) estar fora
do sistema financeiro impede que a informação sobre oportunidades de financiamento seja
partilhada com os beneficiários; ii) a selecção adversa que resulta de um sistema financeiro
cujo modelo de funcionamento está virado para a mobilização de poupança externa e não
de poupança doméstica. Assim, o sistema financeiro nacional exclui as empresas nacionais e
favorece as empresas de capital estrangeiro, reduzindo o emprego e dificultando a entrada da
maioria da população no sistema formal. Um dos mecanismos de exclusão são as altas taxas de
juros, que representam um obstáculo para acesso ao crédito bancário à maioria das empresas e
cidadãos moçambicanos; iii) como factor agravante das altas taxas de juros, está a intervenção
do Estado moçambicano através do endividamento interno e externo. A figura 9 (comple-
mentando a figura 5) mostra que os créditos externo e interno ao Governo de Moçambique
aumentaram nas últimas duas décadas (2000-2018). O aumento do endividamento público cria
pressões para a subida das taxas de juros, por um lado, porque os títulos de dívida do Estado
são emitidos a taxas de juros mais altas do que os de dívida privada e, por outro lado, porque
o endividamento do Governo absorve recursos financeiros e gera escassez de liquidez para as
empresas privadas; iv) por fim, no contexto da assimetria de informação, outro obstáculo ao
financiamento das empresas é associado ao risco moral associado à acção dos bancos comer-
ciais e do Governo. Num lado, o endividamento público pode aumentar associado à acção
dos servidores públicos visando satisfazer interesses privados através do Estado, como sugere
a referência anterior à transformação da dívida privada da EMATUM em dívida pública. Por
outro lado, no contexto da Bolsa de Valores, visto que os seus principais correctores são ban-
cos comerciais, existe o risco de o papel da Bolsa na transacção dos títulos públicos beneficiar
mais os bancos do que a população por estes preferirem promover os seus serviços financeiros
(e.g.: empréstimos e depósitos) aos da Bolsa.
FIGURA 9: ENDIVIDAMENTO PÚBLICO EM MOÇAMBIQUE (INTERNO E EXTERNO), 2000-2018

60
50
40
30
20
10
-
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
(- 10)
(- 20)
Crédito externo (em mil milhões) Crédito interno (em mil milhões)
Em segundo lugar, estão os custos de transacção. Estes custos podem ser explícitos e implíci-
tos. Um exemplo de custos explícitos que representam obstáculos para o acesso das empresas
à Bolsa de Valores são os requisitos de admissão à cotação entre os quais se contam: 1) ser uma
sociedade anónima; 2) ter um volume de negócios mínimo de 4 milhões de meticais; e 3) apre-
sentar relatórios e contas para um período mínimo de nove meses (BVM, 2017: 21). No contexto
actual, os dados revelam que muitas empresas não conseguem reunir estes requisitos. Para
ilustrar, a tabela 7 mostra as empresas moçambicanas distribuídas por forma jurídica. Como se
pode constatar, a maioria delas são individuais e representam cerca de 58 % do total de 43 mil
empresas nacionais formalmente registadas. Apenas 546 unidades, ou 1 % das empresas, são
sociedades anónimas. No contexto da discussão sobre o acesso à Bolsa de Valores, estes dados
indicam que a maioria das empresas moçambicanas (99 % das empresas) tem de enfrentar
os custos de transacção envolvidos na conversão da sua forma jurídica para a de sociedade
anónima. Este exemplo conduz à discussão sobre outros custos que são implícitos no acesso à
Bolsa de Valores e ao sistema financeiro nacional. Alguns destes custos dizem respeito ao tem-
po e ao custo de oportunidade envolvido em mudar de um tipo de empresa para outro. O facto
de as estatísticas oficiais do INE revelarem a existência de apenas 25 mil empresas individuais
em 2015, enquanto o Finscope apontou para a existência de cerca de 4,5 milhões de empresas
ao incluir as que operam informalmente, revela a dimensão dos custos implícitos que é preciso
enfrentar para o envolvimento de mais empresas quer na Bolsa em particular quer no sistema
financeiro em geral. Os custos de educação financeira dos moçambicanos proprietários e tra-
balhadores das empresas, da adequação dos sistemas de registo das actividades económicas
ao contexto económico nacional e de reformulação das políticas públicas de modo a reduzir
as barreias para o acesso ao sistema financeiro pelas empresas e pessoas individuais são alguns
dos custos implícitos que têm de ser considerados. Sobre estes pontos é importante referir,
como ilustração, que Moçambique se encontra entre os 12 países do mundo onde abrir uma
empresa é mais difícil, com cerca de 18 procedimentos comparativamente à média de 14 na
África Subsariana (IBRD & WB, 2019: 09).
TABELA 7: EMPRESA POR FORMA JURÍDICA, MOÇAMBIQUE 2015
EMPRESA POR TOTAL DE UNIDADES PESSOAL EM SERVIÇO VOLUME DE NEGÓCIOS

FORMA JURÍDICAS
(em mil
N.º % N.º % milhões de %
meticais)
Cooperativa 13 0,0 183 0 0 0

Empresa individual/estatal 37 0,1 11 794 3 45 5
Empresários em nome
25 049 58,2 91 598 20 125 15
individual
Sociedade anónima 546 1,3 85 506 18 256 30
Sociedade por quotas 15 305 35,6 248 913 54 397 47
Sociedade unipessoal 2069 4,8 24 552 5 24 3
Outra 7 0,0 393 0 0 0
Total 43 026 100 462 939 100 846 100
Fonte: INE (2017, p. 18).
Por fim, integram a lista dos obstáculos ao financiamento das empresas através da Bolsa as
políticas públicas e as características do sistema financeiro nacional. O persistente défice do
Orçamento do Estado (figura 5) e o seu financiamento através do endividamento, apesar das
recorrentes crises de dívida pública, cria obstáculos ao desenvolvimento do sistema financeiro
nacional e à inclusão das empresas e da população no sistema financeiro. Além da emissão
de obrigações do Tesouro, discutida na secção anterior e apresentada na figura 10, a estrutura
accionista das empresas na Bolsa de Valores de Moçambique (tabela 8) é reveladora do estilo
predador da política pública e do seu contributo negativo no acesso das empresas privadas a
recursos financeiros. Por exemplo, do total de 10 empresas cotadas na Bolsa, metade é partici-
pada pelo Estado moçambicano. Com esta estrutura, é natural que a maioria dos investidores
na Bolsa seja desviada das empresas privadas, relativamente mais novas e menores, para as
grandes empresas participadas maioritariamente pelo Estado ou por empresas estrangeiras. A
título de ilustração, considere-se uma situação em que um investidor avesso ao risco tenha de
escolher entre investir o seu dinheiro comprando acções da empresa Hidroeléctrica da Cahora
Bassa (HCB) ou da empresa Matadouro da Manhiça (MATAMA), sabendo que, por um lado,
a HCB é uma empresa com 45 anos de existência e é participada pelos Estados moçambicano
(85 %) e português (7,5 %) e, por outro lado, que a empresa MATAMA conta com oito anos
de existência e é detida apenas por cidadãos nacionais a título individual (17 %) e investidores
anónimos a partir da Bolsa (83 %). Racionalmente, um investidor avesso a risco prefere ter re-
torno garantido do seu investimento do que assumir altos riscos de perder as suas poupanças,
mesmo que o retorno esperado seja alto (Varian, 2010: 226-232). Assim, no contexto da Bolsa,
a empresa HCB, pelo seu perfil, pode atrair mais investidores do que a empresa MATAMA.
Esta ilustração permite compreender como a participação do Estado nas empresas na Bolsa
constitui mais um exemplo do modo como as políticas públicas contribuem para desviar re-
cursos e criar obstáculos para o desenvolvimento do sector privado.
A figura 10 permite resumir a ideia apresentada no parágrafo anterior ao mostrar a distribuição
por categoria de valores mobiliários da capitalização bolsista (108 mil milhões de meticais) no
primeiro trimestre de 2020. As obrigações do Tesouro representam cerca de 63 % dos títulos
transaccionados na Bolsa de Valores de Moçambique. Assumindo que o Estado moçambicano
tem participação em metade das empresas cotadas na Bolsa cujas acções representam 33 %
da capitalização bolsista, torna-se evidente o intervencionismo do Estado e o seu papel como
um dos maiores intervenientes na Bolsa de Valores. Com esta característica, não é de admirar
a fraca participação das empresas privadas nacionais na Bolsa de Valores, dado que esta serve
mais aos interesses do Governo e privados associados ao Estado.
TABELA 8: EMPRESAS COTADAS NA BOLSA DE VALORES DE MOÇAMBIQUE E SUA ESTRUTURA ACCIONISTA

Nº NOME ANO DE ESTRUTURA RESUMO
DA EMPRESA ADMISSÃO ACCIONISTA DA ESTRUTURA ACCIONISTA
À BOLSA
Cervejas de 2001 Anheuser-Busch África (79,18 %), Estado moçambicano (4,25 %),
Moçambique - CDM Trabalhadores CDM (10,78 %), estrangeiros (79,18 %), privados
SPI-Gestão e Investimentos (4,78 %), Instituto nacionais e outros accionistas
1 Nacional de Segurança através da BVM (16,57 %)
Social (2,47 %),
(Estado moçambicano (1,78 %),
Hidroeléctrica de 2019 Estado moçambicano (85 %), Estado moçambicano (85 %),
2 Cahora Bassa (HCB) Portugal (7,5 %) estrangeiros (7,5%), accionistas
outros accionistas (7,5%) através da BVM (7,5 %)
CETA Engenharia e 2012 Insitec Constrói (77,97 %), Instituto Nacional de Estado moçambicano e outras
construção Segurança Social (20 %), outros (2,03 %) instituições públicas (20 %),
3 privados nacionais e accionistas
através da BVM (80 %)
(cont.)
(cont.)
Empresa 2013 Estado moçambicano (39 %) e Instituto de Estado moçambicano e outras
Moçambicana de Gestão de Participação do Estado (31 %), instituições públicas (70 %),
Seguros (EMOSE) Cooperativa dos Gestores Técnicos privados nacionais e accionistas
4 e Trabalhadores da Emose (20 %), através da BVM (30 %)
outros accionistas (10%)
Companhia 2008 Empresa Nacional de Hidrocarbonetos, Estado moçambicano e outras

Moçambicana de EP (70 %), Governo de Moçambique (20 %), instituições públicas (90 %),
5 Hidrocarbonetos investidores privados nacionais (10%) privados nacionais e accionistas
(CMH) através da BVM (10 %)
MATAMA 2017 Membros dos órgãos sociais (17 %) e outros Privados nacionais (17 %),
6 Matadouro accionistas privados (83 %) accionistas através da BVM (83 %)
Industrial
ARCO 2019 ARKUS Leisure & Golf Resorts (39,38 %), Privados nacionais (39,38 %),
7 Investimentos investidores privados nacionais (60,62%) accionistas através da
BVM (60,62 %)
ZERO 2017 Membros dos órgãos sociais (45,66 %) e Privados nacionais (46,66 %),
8 Investimentos outros accionistas privados (54,34 %) accionistas através da
BVM (54,34 %)
ARKO Companhia 2019 Membros dos órgãos sociais (52,9 %) e outros Privados nacionais (52,9 %),
9 de Seguros accionistas privados (47,1 %) accionistas através da
BVM (47,1 %)
Touch Publicidade 2018 Membros do conselho de administração (7 %) Privados nacionais (7 %),

10 outros accionistas privados (93 %) accionistas através da BVM (93 %)
Fonte: BVM (2020b), relatórios de contas e prospectos de admissão à Bolsa (BMais, 2017; BNI, 2017, 2018; CDM, 2019; CETA,
2016; HCB, 2019; MBIM, 2017).
FIGURA 10: CAPITALIZAÇÃO BOLSISTA POR CATEGORIA DE VALORES MOBILIÁRIOS EM MOÇAMBIQUE

NO 1.º TRIMESTRE DE 2020
Acções
33 %
Obrigações
do Tesouro
63 %
Obrigações
corporativas
4%
Fonte: BVM (2020a).
CONCLUSÕES E CONSIDERAÇÕES FINAIS
PROTECÇÃO SOCIAL E AS EMPRESAS MOÇAMBICANAS
Através da discussão dos obstáculos que as empresas nacionais enfrentam no acesso a financia-
mento quer pela Bolsa de Valores quer por outras instituições do sistema financeiro (e.g.: banco
comerciais, microfinanças e microcréditos), este artigo permite compreender um dos factores
que contribui para a fragilidade dos alicerces financeiros do sistema de protecção social em
Moçambique. Como é referido ao longo do texto, a maioria da população e das empresas mo-
çambicanas realiza as suas actividades económicas informalmente sem acesso a canais formais
de financiamento e de contribuição para o sistema formal de protecção social. Além disso, o
desemprego e as crises económicas afectam negativamente a capacidade financeira dos indiví-
duos e das empresas para contribuir para a segurança social. Os dados na tabela 3 são ilustra-
tivos das dificuldades que o contexto moçambicano impõe à protecção social, indicando que
o número de trabalhadores inscritos que conseguem pagar regularmente as suas prestações ao
Instituto Nacional de Segurança Social é inferior a 40 % num período de oito anos (2011-2018).
O mesmo acontece com as empresas, pois, até 2018, de um total de 104 mil inscritas, apenas 46
mil pagava regularmente as contribuições para a segurança social dos seus trabalhadores. Estes
dados sugerem que, no contexto económico do País, muitas empresas e trabalhadores vêm-se
sujeitos a elevados riscos de perder a capacidade financeira de se segurar de riscos associados
à vida humana, como a velhice, acidentes de trabalho, invalidez e doenças crónicas.
A perda de rendimento tanto das empresas como dos trabalhadores resulta na redução de
recursos financeiros para o sistema de protecção social, pois, por um lado, os indivíduos ficam
impossibilitados de se segurar através de contribuições monetárias para o sistema de segurança
social e, por outro lado, o Estado fica com uma base de colecta de impostos reduzida e, por
isso, com pouca capacidade para financiar os seus programas de assistência social. Um dos
exemplos foi apresentado na figura 1, que mostra a distribuição de recursos do Orçamento do
Estado pelos salários e pensões dos funcionários públicos e programas de acção social. Em
2016, por exemplo, grande parte dos recursos, 84,7 mil milhões de meticais, foi concentrada
nos cerca de 300 mil funcionários do Estado e uma pequena parte, de cerca de 3,4 mil milhões,
foi destinada ao apoio aos mais carenciados. Este último grupo abrange quase 13 milhões de
moçambicanos que vivem em condições de extrema pobreza, segundo o inquérito ao orça-
mento familiar 2014/2015. Portanto, no contexto deste artigo, o exemplo da distribuição de
recursos para a protecção social demostra como políticas que promovem o crescimento do
sector público (Estado e Governo) em detrimento do sector privado (empresas, famílias e pes-
soas individuais) acabam por se tornar discriminatórias e prejudiciais para o desenvolvimento
económico do País.
BOLSA E FINANCIAMENTO ÀS EMPRESAS
Tendo em conta a principal pergunta, sobre o papel da Bolsa de Valores na mobilização de
financiamento para as empresas em Moçambique, deste artigo, pode-se depreender que o fac-
to de poucas empresas estarem cotadas na Bolsa de Valores reflecte o padrão excludente do
sistema financeiro nacional, no qual as empresas de capital estrangeiro (público e/ou privado),
as empresas públicas ou participadas pelo Estado e outras instituições sob a sua tutela são as
privilegiadas do sistema financeiro em detrimento das pequenas e médias empresas privadas
nacionais, que têm dificuldade em aceder tanto à poupança doméstica como à poupança ex-
terna.
As barreiras implícitas às empresas nacionais podem explicar a fraca adesão à Bolsa de Valores.
Assim, por um lado, o acesso a financiamento por parte das empresas de capital estrangeiro é
mais barato através do mercado de capitais dos seus países de proveniência, pelo que as em-
presas internacionais continuarão relegando o financiamento através da Bolsa de Valores de
Moçambique e do sistema financeiro moçambicano, em geral, para segundo plano. Por outro
lado, as empresas públicas, enquanto puderem beneficiar do paternalismo estatal continuarão
a relegar o recurso à Bolsa para último plano, ao passo que, através do endividamento público,
continuarão a absorver recursos quer da poupança interna quer da poupança de outros países
mobilizada pelo Governo. A acrescer a estes dois pontos, o penúltimo capítulo mostrou que
a intervenção do Estado na Bolsa de Valores, quer pelo endividamento através da emissão de
bilhetes e títulos do Tesouro quer pela cotação das empresas por si participadas na Bolsa, tam-
bém desvia recursos disponíveis no sector financeiro do sector privado para o sector público,
dificultando ainda mais o acesso a financiamento para as empresas privadas e a população.
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PROTECÇÃO SOCIAL E OS PRINCIPAIS

TABELA 2: EMPRESAS COTADAS NA BOLSA DE VALORES DE MOÇAMBIQUE

PROTECÇÃO SOCIAL E FINANCIAMENTO ÀS EMPRESAS

FIGURA 1: DESPESAS DE FUNCIONAMENTO DO ESTADO: SALÁRIOS, PENSÕES E ACÇÃO SOCIAL,

Valores absolutos e em percentagem do PIB

- 10,0 20,0 30,0 40,0 50,0 60,0 70,0 80,0

Fonte: CGE 2016 (MEF, 2017, p. 49) e Siúta (2019, p. 267).

TABELA 3: TRABALHADORES REGISTADOS NO SISTEMA NACIONAL DE SEGURANÇA SOCIAL, 2011-2015

Fonte: MTESS (2015), INSS (2018, 2019) e World Bank (2020).

ENQUADRAMENTO DA BOLSA DE VALORES

FIGURA 2: ESTRUTURA DO SISTEMA FINANCEIRO

• Empresas • Bolsa de Valores

Fonte: adaptado de Hubbard & O’Brien (2012, p. 05).

QUADRO TEÓRICO DA RELAÇÃO ENTRE A BOLSA VALORES

Fonte: adaptado de Awunyo-Vitor (2018, p. 48).

O segundo problema da assimetria de informação é o risco moral (ou risco de desonestidade)

FIGURA 4: DESPESA FAMILIAR POR QUINTIS DA POPULAÇÃO EM MOÇAMBIQUE

Média nacional $2,7

Despesa /dia ($ internacional)

TABELA 4: INDICADORES DEMOGRÁFICOS DE ACESSO A SERVIÇOS FINANCEIROS EM MOÇAMBIQUE, 2020

Contas bancárias 4 771 561 33 488

Cartão de débito 2 890 109 20 283

Cartão pré-pago 120 533 846

Cartão de crédito 263 057 1846

Agências bancárias 627 4

Subscritores no mobile banking 1 296 000 9096

Fonte: BdM (2015, 2020).

FIGURA 5: DÉFICE ORÇAMENTAL DO GOVERNO EM MOÇAMBIQUE, 2000-2018

Fonte: Conta Geral do Estado (vários anos).

Apesar do aumento do défice em valor absoluto, o rácio entre as receitas e as despesas do

Fonte: Conta Geral do Estado (vários anos).

FIGURA 8: COMPOSIÇÃO DAS EXPORTAÇÕES MOÇAMBICANAS, 2015-2019

Combustíveis, óleos minerais e derivados Alumínio e derivados

Minérios, escórias e cinzas Tabaco e substitutos

Pérolas, pedras preciosas e semipreciosas Outros produtos

TABELA 5: AS 10 MAIORES EMPRESAS, POR VOLUME DE NEGÓCIOS, EM MOÇAMBIQUE, 2014

Portos e Caminhos-de-Ferro de Transportes 10 Estado moçambicano (100 %)

Total do volume de negócios 134

TABELA 6: UTILIZAÇÃO DE SERVIÇOS FINANCEIROS PELAS EMPRESAS EM MOÇAMBIQUE

Conta corrente 1% 5% 13 % 100 % 1%

Empréstimo para capital de giro 1% 2% 1% 100 % 1%

Empréstimo para aquisição de activos fixos 1% 2% 1% 100 % 1%

FIGURA 9: ENDIVIDAMENTO PÚBLICO EM MOÇAMBIQUE (INTERNO E EXTERNO), 2000-2018

Fonte: Conta Geral do Estado (vários anos).

TABELA 7: EMPRESA POR FORMA JURÍDICA, MOÇAMBIQUE 2015

EMPRESA POR TOTAL DE UNIDADES PESSOAL EM SERVIÇO VOLUME DE NEGÓCIOS

Cooperativa 13 0,0 183 0 0 0

TABELA 8: EMPRESAS COTADAS NA BOLSA DE VALORES DE MOÇAMBIQUE E SUA ESTRUTURA ACCIONISTA

Companhia 2008 Empresa Nacional de Hidrocarbonetos, Estado moçambicano e outras

Touch Publicidade 2018 Membros do conselho de administração (7 %) Privados nacionais (7 %),

FIGURA 10: CAPITALIZAÇÃO BOLSISTA POR CATEGORIA DE VALORES MOBILIÁRIOS EM MOÇAMBIQUE

Fonte: BVM (2020a).

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