Tópico 01

Estrutura de Capital

A estrutura de capital de uma empresa é, sem dúvida, uma de suas escolhas

mais importantes.

De uma perspectiva técnica, a estrutura de capital é definida como o equilíbrio

cuidadoso entre patrimônio e dívida que uma empresa usa para financiar seus
ativos, operações do dia a dia e crescimento futuro.

De uma perspectiva tática, no entanto, isso influencia tudo, desde o perfil de

risco da empresa, a facilidade de obter financiamento, o quão caro é o
financiamento, até o retorno que seus investidores e credores esperam e,
principalmente, na tomada de decisões de negócios e exposição maior da
empresa em recessões macroeconômicas.

As empresas precisam levantar capital para investir em vários projetos de

orçamento de capital, veja o exemplo a seguir.

Exemplo:
Se uma empresa deseja gastar R$ 1.000 milhões para lançar um novo produto,
ela precisa encontrar uma maneira de pagar por isso. Existem duas fontes
principais pelas quais as empresas podem levantar capital: (A) dívida ou (B)
patrimônio líquido.

Assim, todas as decisões de investimento, de financiamento e de remuneração

dos acionistas buscam maximizar o valor das ações da empresa, ou seja,
realizando a escolha adequada da estrutura de capital, de modo a abranger
amplos conhecimentos de conceitos de risco, retorno, custo de capital,
alavancagem financeira e valor.

A empresa se depara constantemente com novos projetos, novos negócios,

novas demandas e novos desafios que determinam a necessidade de captação
de recursos financeiros. Para suprir essa necessidade, seleciona diversas
fontes de financiamento. Nesse processo, avalia as condições gerais da
economia, analisa o mercado financeiro e as decisões operacionais e
financeiras a serem tomadas, dimensiona as necessidades de recursos e
escolhe a estrutura de capital.

Há uma diferença importante a ser estabelecida entre estrutura financeira e

estrutura de capital. A estrutura financeira abrange todo o passivo do balanço
patrimonial, recursos de curto e de longo prazo. A estrutura de capital abrange
apenas os financiamentos de longo prazo, que são recursos estratégicos para
a empresa
Mas, antes de abordarmos a estrutura de capital, precisamos entender de dois
importantes termos das finanças corporativas: o binômio risco-retorno e o custo
de capital.

Risco-retorno
O risco-retorno pode ser considerado um fundamento básico para qualquer
investidor, tanto pessoa física quanto grandes empresas, pois parte do princípio
de que não se pode esperar grandes retornos sem entrar em um ambiente de
risco.

Custo de capital
O custo de capital, que tem por base o binômio risco-retorno, abrange uma
teoria financeira de precificação de ativos bastante referenciada nos meios
corporativos, conhecida pela sigla inglesa CAPM (capital asset princing model)
e o custo médio ponderado de capital, quando a estrutura de capital da
empresa inclui capital de terceiros.

FATORES DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAL DAS MAIORES

EMPRESAS QUE ATUAM NO BRASIL

A estrutura de capital é um tema ainda controverso na teoria de finanças,

mantendo uma discussão calorosa entre a teoria tradicional, que defendia a
existência de uma estrutura de capital que levaria à maximização do valor da
empresa, e a proposta por Modigliani e Miller (1958), que considerava a
estrutura de capital irrelevante para o valor da empresa. Tivemos inúmeras
pesquisas que buscaram identificar os fatores que explicam como as empresas
se financiam.

FONTE: CONCRESSO DA USP. DISPONÍVEL EM:

HTTPS://CONGRESSOUSP.FIPECAFI.ORG/ANAIS/ARTIGOS42004/282.PDF. ACESSO EM 22/03/23.

Desta forma, temos várias questões a serem levantadas:

1) Qual é o papel da estrutura de capital?

2) O que é análise de estrutura de capital?
3) Quais são as teorias de estrutura de capital?
4) Como se calcula a estrutura de capital?
5) Os fatores risco, tamanho, composição dos ativos e crescimento se
mostraram determinantes na estrutura de capital das empresas?
6) Os fatores rentabilidade e tipo de capital se mostram relevantes para a
forma com que as empresas se financiam?

Perguntas intrigantes que irão nortear nossos estudos.

 Ao final deste  Compreender o relacionamento das
conteúdo, você decisões de financiamento (estrutura
será capaz de: de capitais);
 Entender o conceito de risco e retorno;
 Identificar as fontes de risco e
diferenciar entre os fatores de risco
econômico geral e os fatores de risco
específicos da empresa;
 Calcular e interpretar o retorno
esperado e o desvio padrão de um
único título, dada uma distribuição de
probabilidade;
 Compreender as diferenças entre risco
específico da empresa (diversificável),
risco de mercado (não diversificável) e
risco total;
 Calcular e interpretar beta;
 Calcular e interpretar o modelo de
precificação de ativos de capital
(CAPM);
 Definir o custo de capital;
 Calcular o custo da dívida após
impostos;
 Calcular o custo de capital próprio;
 Calcular e interpretar o Custo Médio
Ponderado de Capital (CMPC);
 Compreender o conceito de Estrutura
de Capital ótimo.

Risco e retorno
FIGURA 1 | CARTAZ DO FILME “COM O DINHEIRO DOS OUTROS"

Com o Dinheiro dos Outros

(Other People´s Money)

Direção de Norman Jewison , Roteiro: Jerry Sterner, Alvin Sargent , EUA, 1991.

O filme Com o dinheiro dos outros explora os eventuais conflitos associados às

práticas financeiras, enfatizando as decisões do controverso personagem
Lawrence Garfield. É interessante perceber as nuances das situações
colocadas na trama, ricas para refletir sobre a estrutura de capital sob a
perspectiva técnica e sob a perspectiva tática.

Todos os dias, diretores e gestores têm que tomar decisões a respeito de

aspectos relacionados à empresa. Muitas dessas decisões irão solucionar um
problema, alguns do dia a dia da empresa, outras que afetarão o seu futuro,
principalmente aquelas decisões relacionadas a investimentos, ou seja, onde
aplicar hoje o dinheiro para que a empresa se torne melhor no futuro. Essas
decisões de investimentos implicam investir tempo, dinheiro e energia em um
projeto ou empreendimento cujos resultados são desconhecidos porque
ocorrerão no futuro, isto é, em um ambiente de risco e incerteza

da empresa, o gestor precisa saber avaliar duas

determinantes fundamentais: risco e retorno. Cada
Portanto, para decisão financeira apresenta determinadas
características de risco e retorno, e a combinação
maximizar o dessas características afeta o valor da empresa ou o
valor... preço da ação. O risco pode ser encarado em relação
a um ativo individual, a uma carteira (grupo de ativos),
ou em projetos de investimentos empresarial.

Como você observou, as decisões financeiras não são tomadas em um

ambiente de total certeza com relação a seus resultados, pois essas decisões
estão fundamentalmente voltadas para o futuro. Dessa forma, a variável da
incerteza torna-se um dos mais significativos aspectos do estudo das
operações do mercado financeiros das finanças corporativas.

Portanto, em relação ao risco, é importante ter em mente, à medida que

avançamos nesta unidade, que trataremos o risco e os retornos potenciais
como amplamente objetivos e mensuráveis. No entanto, na prática, um dos
maiores desafios da gestão de risco é tentar descobrir o que são resultados
ruins e qual a probabilidade de acontecer.

Retorno
Quando se fala de retorno de ativos sem risco como renda fixa, por exemplo,
um título público prefixado como o Tesouro Prefixado (LTN), não há
discrepância entre o retorno esperado e o retorno efetivamente obtido. Por
isso, podemos dizer que não há risco, isto é, taxa livre de risco.

No entanto, para a maioria dos demais ativos, existirá risco, ou seja, o retorno
esperado e o efetivamente obtido serão diferentes na maioria das vezes.
Portanto, é preciso trabalhar com duas variáveis diferente: o retorno esperado
e o retorno efetivo. O período considerado deverá ser um período do passado
recente em que o comportamento do retorno do ativo mais se assemelhe ao
presente.
Note que o retorno esperado, por ser uma média, é uma constante. Já o
retorno efetivo é desconhecido até o término do período em estudo.

Assim, o retorno esperado de um ativo é baseado na distribuição de

probabilidade dos retornos. Antes de entrarmos nos detalhes do retorno
esperado, vamos apresentar brevemente o conceito de distribuição de
probabilidade. Uma distribuição de probabilidade é uma representação dos
resultados possíveis (estados da natureza) que podem ocorrer e a
probabilidade de cada resultado. Se você pensar em um cara ou coroa, a
distribuição de probabilidade tem dois resultados possíveis (cara ou coroa) e
cada resultado tem 50% de chance de ocorrer (tecnicamente, isso não é
verdade, mesmo em um cara ou coroa "justo", o lado que inicia tem cerca de
51% de chance de ocorrer). Ao lidar com ativos financeiros, o número de
resultados possíveis é quase infinito e não é possível saber os resultados
exatos ou probabilidades desses resultados. Portanto, estamos realmente
apenas aproximando a verdadeira distribuição de probabilidade.

Especificamente, o retorno esperado é a probabilidade de um estado de

natureza específico ocorrer vezes o retorno nesse estado de natureza, somado
a todos os estados de natureza possíveis. Em termos de fórmula, é:

Não se preocupe se a fórmula e a definição parecerem intimidantes, o

processo é relativamente simples. Considere o seguinte exemplo. Depois de
pesquisar a ação A, determinamos que existem três resultados possíveis para
o próximo ano (três cenários). A primeira possibilidade é que a economia entre
em recessão, fazendo com que as ações tenham um retorno de -15%. A
probabilidade de isso ocorrer é de 20%. A segunda possibilidade é que a
economia fica estável, mas não experimente um crescimento rápido fazendo
com que a ação suba e ofereça um retorno de 10%. A probabilidade de isso
ocorrer é de 50%. A terceira possibilidade é que a economia cresça, fazendo
com que a ação forneça uma taxa de retorno de 35%. A probabilidade do boom
da economia é de 30% (observe que as probabilidades devem somar 1,0 e os
cenários devem ser mutuamente exclusivos). Veja a tabela a seguir.
Tabela 1CENÁRIOS ECONÔMICOS

Cenários Probabilidade Retorno

Recessão 20% -15%

 Estabilidade 50% 10%

Crescimento 30% 35%

Aplicando a fórmula do valor esperado, que é uma média ponderada entre as

probabilidades e retornos, temos:

Note que, diante desses cenários, o retorno esperado desta ação é 12,5%.
Entretanto, é importante analisarmos em conjunto o desvio padrão.

Desvio padrão

O desvio padrão mede a variabilidade dos retornos possíveis e é representado

pelo símbolo grego minúsculo sigma.

Quanto menor o desvio padrão, maior a probabilidade de

ganharmos algo “próximo” do nosso retorno esperado.

Quanto maior o desvio padrão, mais risco tem a operação.

Entretanto, maior a chance de ganharmos algo acima do
retorno esperado ou abaixo do retorno esperado.

A fórmula para isso:

Lembre-se de que é fácil se confundir com decimais e porcentagens, por isso a

melhor maneira de fazer esses cálculos é sempre deixar os pesos como
decimais e os retornos como um número regular. Por exemplo, se você tem
uma probabilidade de 0,10 e um retorno de 15%, você colocaria a
probabilidade em sua calculadora como 0,10 e o retorno como 15.

Considerando nosso exemplo anterior, qual é o desvio padrão para o estoque

A?

Assim, o retorno esperado nos dá uma ideia de quanto ganharemos, em média,

com o investimento, já o desvio padrão nos mostra o risco da operação.

Para entender esses conceitos, vamos nos afastar do nosso exemplo.

Considere os dois exemplos a seguir.

Exemplo
Exemplo 1:

 A ação A tem um retorno esperado de 10% e um desvio padrão de

25%.
 A ação B tem um retorno esperado de 10% e um desvio padrão de
30%.

Qual você deve escolher e por quê?

Exemplo 2:

Agora considere duas outras ações.

 A ação C tem um retorno esperado de 7% e um desvio padrão de

20%.
 A ação D tem um retorno esperado de 9% e um desvio padrão de
28%.

Qual você deve escolher e por quê?

No exemplo 1, você deve escolher a ação A e todas as outras pessoas

também. A ação B não nos oferece nenhuma compensação adicional
(retorno esperado) para nos induzir a assumir um risco mais alto (desvio
padrão). Portanto, é irracional em uma estrutura de aversão ao risco investir
na ação B.

No exemplo 2, você poderia escolher a ação C ou a ação D e outra pessoa

pode fazer a mesma escolha ou a escolha oposta. Aqui, a escolha é
baseada no seu nível individual de aversão ao risco. A ação D é mais
 arriscada, mas também nos compensa por esse risco com um retorno
esperado mais alto. A compensação é suficiente? Isso depende do indivíduo.
Para aqueles que são menos avessos ao risco, eles exigem menos
compensação adicional para assumir o risco extra, então provavelmente
farão um balanço D. Para aqueles que são mais avessos ao risco, eles farão
a escolha da ação C porque a compensação extra não é suficiente para eles
assumirem o risco extra.

Para finalizar, lembre-se de que fazer a escolha da ação D não significa que
você terá um retorno maior, apenas que obterá um retorno maior, em média. Se
você sempre obtivesse um retorno maior da ação D, não seria mais arriscado.

Correlação

Outra medida importante do risco que veremos a seguir é a correlação. A

correlação, entre um par de ações, mede a proximidade dos retornos de cada
ação. Uma correlação negativa significa que o preço de uma ação tende a cair,
enquanto a outra aumenta (preços e retornos estão inversamente
relacionados). Uma correlação positiva significa que o preço de uma ação
tende a subir enquanto a outra sobe (preços e retornos estão positivamente
relacionados). As correlações podem variar de -1,0 a 1,0. As correlações para
variáveis do mundo real quase nunca estão nos extremos (correlação positiva
perfeita, nenhuma correlação ou correlação negativa perfeita).

Risco
O risco refere-se à possibilidade de ocorrência de um evento desfavorável.
Quanto maior o risco, maior a probabilidade de um evento desfavorável
acontecer

Exemplo
Imagine que você vai participar de um cara ou coroa, que irá custar R$ 1,00
para participar. Se você virar a coroa, receberá R$ 1,01, mas se você virar a
cara, receberá R$ 0,99.

Mesmo que haja uma probabilidade razoavelmente alta para o evento

desfavorável (50% de chance de coroa), o resultado é tão pequeno (você
perde R$ 0,01) que seria um evento de baixo risco.

Agora, considere um lançamento de moeda ligeiramente diferente. Desta

vez, em vez de lançar a moeda uma vez, você a lançará três vezes. Se você
obtiver três caras, receberá R$ 10.000. Se você obtiver três coroas, você
perde R$ 10.000. Qualquer outra coisa, você recebe de volta R$ 1,00.
Mesmo que a probabilidade do resultado ruim seja muito menor (há apenas
12,5% de chance de acertar três coroas), esse é um evento muito mais
arriscado devido ao resultado ruim ser substancialmente pior, contudo,
menos de 1 em 10 milhões.
 Não é apenas a probabilidade ou apenas o grau de resultado
desfavorável, mas a combinação dos dois que importa para uma
análise de risco.

Assim, em termos financeiros, nosso “evento desfavorável” refere-se a ganhar

menos do que o esperado. Sempre que temos a chance de ganhar menos do
que o esperado em uma oportunidade de investimento, estamos expostos a
riscos. Observe que essa é uma definição mais estrita do que definir risco
como a possibilidade de perder dinheiro. Queremos ter o cuidado de pensar no
risco como a possibilidade de ganhar menos do que o esperado em vez de ser
a possibilidade de perder dinheiro.

Na figura a seguir, podemos refletir sobre uma lista de amostra de fatores de

risco.
FIGURA 2 | FATORES DE RISCOS

Observe que os fatores acima são uma amostra de fatores amplos e não uma
lista específica. Por exemplo, considere o que acontece quando temos um
grande aumento nos preços do petróleo e da gasolina: um impacto imediato é a
inflação. Os preços mais altos da energia são, por definição, a inflação da
energia, mas vai além disso. Agora, custará mais para as empresas
distribuírem seus produtos aos fornecedores, o que provavelmente fará com
que a inflação se espalhe para outras áreas. À medida que buscamos fontes
alternativas de energia (como o etanol de milho), podemos ver os preços do
milho subindo. Como o milho é usado para alimentar o gado, isso também
poderia levar a um aumento nos custos da carne. Além disso, se os
consumidores agora estão gastando mais para encher seus tanques de
gasolina e mais para comprar uma variedade de produtos alimentícios, haveria
menos dinheiro disponível para gastar em entretenimento e outros bens e
serviços. Isso pode levar a um ambiente recessivo (pode, mas não vai, porque
sempre há tantas influências na economia que esse é apenas um dos muitos
fatores que impactam o crescimento econômico). O ponto aqui não são os
impactos específicos dos preços mais altos do petróleo ou da gasolina, mas
que muitos fatores de risco econômico podem ter interações mais complexas
do que são aparentemente.

Assim, como o conceito de risco é muito amplo, em finanças, de modo geral,

deve-se dar importância aos componentes do risco total, como os exemplos
que vimos na figura acima, ou seja, riscos econômicos e financeiros.

Dessa o risco total de qualquer ativo é definido pelas duas

partes: sistêmica (risco sistêmico ou conjuntural) e
maneira, pode- não sistêmico (risco especifico ou próprio do ativo).
se dizer que... Também são conhecidos como risco diversificado e
não diversificado.

Nesse momento, é importante entendermos o conceito de diversificação:

que, ao manter uma série de títulos diferentes (de

Diversificação preferência não apenas ações) de vários setores,
refere-se ao podemos minimizar o impacto de fatores específicos da
empresa em nossos retornos. Esse é um dos conceitos
conceito de... mais importantes em finanças.

Exemplo
Um exemplo do risco não sistêmico ou não diversificado.

Um fabricante de medicamentos for atingido em uma ação judicial

relacionada a um dos medicamentos que produz, que provavelmente terá
um impacto isolado, sem qualquer efeito sobre os preços das ações de
fabricantes de automóveis, varejistas de alimentos, bancos etc. Uma vez
que tivermos ações suficientes em nosso portfólio, as más notícias para
qualquer um deles terão um pequeno impacto em nosso portfólio geral,
desde que as más notícias são contidas para aquela empresa (em outras
palavras, desde que venham de um fator de risco diversificável). Se a nossa
carteira tem entre 25 a 50 ações de empresas diferentes, podemos eliminar
uma grande parte de nosso risco diversificável. Embora uma carteira de 10
ações de empresas diferentes tenha muito menos risco do que uma carteira
de 5 ações. Aqui entre o velho ditado “nunca coloque todos os ovos em uma
única cesta”.

Isso significa que eliminamos todo o nosso risco quando temos uma carteira de
50 ações de empresas e setores diferentes (ou até 500 ações)? Não, ainda
estamos sujeitos ao risco econômico, que afeta todos os ativos. Esse risco é
referido como risco não diversificável (ou risco de mercado ou sistemático).

Exemplos de riscos não diversificáveis incluem eventos políticos (como

guerras), choques nos preços da energia, mudanças nas taxas de juros,
recessões etc. Qualquer fator de risco que afete praticamente todas as ações é
referido como um fator de risco não diversificável, porque terá impacto em
nosso portfólio, independentemente de quão bem diversificados forem nossos
investimentos. Outro nome para risco não diversificável é risco de mercado,
porque essas fontes de risco tendem a afetar todo o mercado, em oposição a
um título individual ou indústria.

Resumindo: O risco de mercado não se refere ao risco de

impactar uma indústria específica. Em vez disso, refere-se ao
risco que afeta a economia em geral (a maioria das ações). Se
um fator de risco impactar apenas um ou dois setores, sem
levar para o mercado mais amplo, ele é classificado como
específico da empresa..
A figura a seguir ilustra bem o conceito de diversificação e risco específico da
empresa vs. risco de mercado.
FIGURA 3 | RISCO ESPECÍFICO DA EMPRESA VS. RISCO DE MERCADO

Dada a relativa facilidade com que os investidores podem eliminar o risco

específico da empresa (diversificável), para a maioria dos investidores o nível
de risco não diversificável (mercado) associado a um investimento torna-se
mais importante. É importante observar que, embora o risco de mercado afete
todas as ações, ele não afeta todas as ações igualmente. Portanto, precisamos
de uma ferramenta para medir o quão sensível uma ação é para o mercado
geral. Essa ferramenta é conhecida como BETA. O desvio padrão mede o risco
total (risco diversificável + risco de mercado) para uma ação, enquanto o beta
mede o grau de risco de mercado (não diversificável).

Beta (β)

Além de servir como uma medida de risco de mercado, o Beta nos diz como
uma determinada ação se move em relação ao resto do mercado de ações
como um todo.
Aqui temos que entender dois conceitos importante: Qual é o mercado? e
Como interpretar o Beta?

A respeito do primeiro questionamento, o mercado refere-se a uma carteira de

todos os ativos de investimento (ações, títulos, ouro, arte etc.). No entanto, em
termos mais práticos, o mercado geralmente refere-se ao mercado de ações e
pode ser medido por um índice de mercado (aqui no Brasil, o IBOVESPA, IBRX
100, nos EUA, o S&P 500 ou o Dow Jones Industrial Average são bons
exemplos de mercado).

Quanto à segunda questão, a maioria dos betas varia entre 0,35 e 2,0 (há
muitos fora dessa faixa, mas a maioria das ações cai nessa janela). Portanto, o
beta é uma medida de risco relativo, que gira em torno de um. Ações com
beta acima de um estão mais expostas ao risco de mercado e ações com
beta abaixo de um estão menos expostas ao risco de mercado.

A figura a seguir resume a interpretação do Beta.

FIGURA 4 | INTERPRETANDO O BETA 1

Volte ao nosso exemplo anterior, cujo beta (β) foi 0,72. Por si só, a ação A é
muito mais arriscada do que o mercado geral, conforme determinado por seu
desvio padrão. No entanto, quando a consideramos como parte de uma
carteira geral, seu risco é muito menor (menor do que a média do mercado),
devido ao fato de ter uma correlação relativamente baixa com o mercado geral.
O risco da ação A depende da variante se planejamos usá-la como um
investimento independente ou como parte de uma carteira.

Resumidamente a com Beta 0,72, significa que para cada 1% que o

mercado se movimenta (para cima ou para baixo), a
, para a ação ação A se movimentará 0,72% para ambas as
A,... direções.

Desvio padrão vs. Beta (β)

Nesse ponto, introduzimos duas medidas de risco. O primeiro é o desvio

padrão e o segundo é o beta. Em alguns casos, essas duas medidas de risco
contam uma história diferente. Por exemplo, a ação A pode ter um desvio
padrão de 30% e um beta de 0,8, enquanto a ação B pode ter um desvio
padrão de 25% e um beta de 1,3.

Qual ação é mais arriscada?

 específica. Como cada medida de risco
mede um tipo diferente de risco (o desvio
padrão mede o risco total enquanto o beta
mede o risco de mercado), precisamos
pensar em situações onde cada uma é
apropriada.

Por outro lado, se você pretende colocar

todo o seu investimento em um único ativo
ou em um portfólio pouco diversificado, o
desvio padrão é a medida de risco
apropriada. Nessa situação, você não
diversificou a maioria dos riscos específicos
da empresa, portanto, você precisa incluí-lo
em sua análise. O desvio padrão faz isso
porque inclui ambas as fontes (de mercado e
específicas da empresa) de risco.

Entretanto, se você possui um portfólio bem

diversificado e está planejando adicionar um
único ativo a esse portfólio, o risco
A resposta depende da específico da empresa do título que você
situação... está adicionando não é relevante. A razão
pela qual não é relevante é porque será uma
das muitas ações na grande carteira e o
risco específico da empresa será
diversificado. O que importa é como essa
ação se move com o mercado geral. Como
medimos esse risco de mercado com Beta,
nossa medida de risco apropriada aqui é
Beta.

Agora, se você estiver escolhendo entre

duas ou mais carteiras, cada uma bem
diversificada, poderá usar o desvio padrão
ou o Beta como medida de risco. A razão
para isso é que, nesse ponto, o risco
específico da empresa já está diversificado,
de modo que o risco total e o risco de
mercado devem ser essencialmente os
mesmos. Assim, qualquer carteira que tenha
o desvio padrão mais alto também deve ter o
beta mais alto (se não, você sabe que as
carteiras não são bem diversificadas).

Modelo Precificação de ativos de

Capital (CAPM)
Durante meados da década de 1960 e início da década de 1970, alguns
professores de finanças, como Sharpe (1964), Lintner (1965) e Black (1972)
desenvolveram o Capital Asset Pricing Model (CAPM). Um dos principais
componentes desse modelo é a Security Market Line (SML), ou Linha do
Mercado de Títulos, que afirma que a taxa de retorno exigida para uma ação
depende do beta dessa ação. Embora, tecnicamente, o SML seja um
subconjunto do modelo maior (CAPM), na prática os dois termos são
normalmente usados de forma iguais.

Portanto, pense neles como o mesmo modelo básico. Especificamente, o

CAPM/SML afirma que:

Então, como exemplo, vamos calcular o retorno necessário para uma

determinada ação.

Exemplo
A ação da empresa Y apresenta um beta de 1,4, ou seja, seu risco
sistemático é 40% maior que o risco do mercado como um todo. A taxa livre
de risco é 5% (taxa dos títulos do Tesouro) e a expectativa dos
investidores é de que a carteira de marcado atinja 11% (rentabilidade
esperada no mercado). Com base nisso, podemos calcular o retorno
necessário para a ação da empresa Y da seguinte forma:
E(R) = 5% + (1,4) (11% - 5%)

E(R)= 5% + (1,4) (6%)

E(R) = 5% + 8,4%

E(R) = 13,4%

O retorno esperado dessa ação deve ser, no mínimo, igual a 13,4%, que
representa a taxa mínima de atratividade para o investimento nela.

Diante disso, o CAPM pode servir para determinar a taxa de retorno exigida
das decisões do investimento (E(R)), ou seja, para definir a taxa mínima de
atratividade do capital próprio (TMA), a qual tem por base a remuneração de
um ativo livre de risco (Rf) mais um prêmio pelo risco identificado na decisão
em avalição e calculado como diferença entre o retorno esperado pela carteira
de mercado (Rm) e a taxa livre de risco, conforme apresentado no exemplo
anterior.
Portanto, é importante entender que a taxa esperada de retorno (E(R)) exigida
pelo investidor para compensá-lo pelo risco que carrega com o ativo, calculada
pelo CAPM, pode ser utilizada como a TMA do capital próprio nas avaliações
econômicas de projetos de investimentos para os cálculos dos indicadores
econômicos do valor presente liquido (VPL) e do payback descontado, e como
referência para a taxa interna de retorno (TIR).

Implicações importantes do CAPM/SML

 De acordo com o SML, ações com beta elevado devem, em

média, obter retornos mais elevados do que ações com beta
baixo.
 De acordo com o SML, o único fator que deve causar diferenças
consistentes nos retornos entre as ações é o beta.
 Quando as taxas de juros sobem, os retornos exigidos devem
aumentar e, com isso, os preços das ações caem (Ceteris
Paribus).
 Quando os investidores se tornam mais avessos ao risco, o
prêmio de risco deve aumentar, o que aumentará os retornos

Em condições de equilíbrio, o retorno exigido deve ser igual ao retorno

esperado. Vamos considerar isso no nosso exemplo acima, ao estimarmos que
o retorno exigido para a ação B deveria ser de 13,4%. O que aconteceria se o
retorno esperado para essa ação fosse de 16%?

Aqui podemos refletir da seguinte maneira, considerando o conceito de

eficiente do mercado:

Poderíamos ganhar mais, uma vez que o retorno esperado está acima
do retorno mínimo exigido de 13,4%. Desta forma, o binômio risco-
retorno está a seu “favor”.

Os investidores acabam observando essa oportunidade, então eles

também estão comprando a ação B.

Uma vez que todos estão tentando comprar a mesma ação, o

aumento da demanda faz com que o preço aumente.

Enquanto o preço sobe, a própria empresa não muda. Isso significa

que todos estão pagando mais pelos mesmos valores de fluxos de
caixa esperados
Para praticar a compreensão desse conceito, pense no que aconteceria se o
retorno exigido fosse de 13,4% e o retorno esperado fosse de 9%. Além disso,
pense sobre quais tipos de fatos podem nos tirar do equilíbrio e porque isso é
relevante para explicar os movimentos dos preços das ações.

Tendências do CAPM
Embora o CAPM/SML tenha tido muito sucesso inicial e se tornado o padrão
para estimar os retornos exigidos no campo das finanças muito rapidamente,
ele teve problemas na década de 1990 e é considerado menos confiável no
momento. Existem alguns modelos alternativos (modelo Fama-French 3-
Factor, modelo Carhart 4-Factor, modelo Fama-French 5-Factor e modelo
q-Factor) introduzidos desde então, no entanto, não houve um novo modelo
que realmente fosse utilizado para ocupar o seu lugar.

No momento, o CAPM ainda é comumente usado na prática, mas há um foco

crescente nas alternativas. Por enquanto, para seu aprendizado, é fundamental
que você conheça e compreenda a premissa básica do CAPM e do SML (o
papel do risco de mercado na explicação dos retornos), mas que também
esteja ciente de alguns dos problemas, conforme listados a seguir.

Enquanto os  desempenham um papel importante na

explicação dos retornos de ações individuais,
retornos do a Beta não explica totalmente os retornos
mercado... futuros. Em outras palavras, depois de
controlar outros fatores, não está claro se as
ações com Betas altas realmente
apresentam desempenho superior.
 As pequenas empresas parecem obter
retornos mais elevados do que pode ser
explicado pelo Beta. Para entender mais,
veja esses dados: Índice Small CAP obteve
245% nos últimos cinco anos, enquanto
Índice Ibovespa teve 183% no mesmo
 período.
 As empresas que tiveram o melhor
desempenho nos últimos 6 a 12 meses
tendem a obter retornos mais elevados nos 6
a 12 meses seguintes do que pode ser
explicado pelo Beta.

Novamente, as falhas acima não significam que o CAPM/SML são inúteis. Eles
fornecem uma estrutura simplificada para entender como o risco de mercado
se relaciona com os retornos. No entanto, é fato que eles não são modelos
perfeitos e que o processo de compreensão dos retornos das ações é mais
complexo do que indica o SML. Conforme nosso conhecimento aumenta,
modelos melhores provavelmente irão surgir.

É indiscutível que todos esses modelos são falhos, seja por partirem de
premissas irrealistas, seja por não ser possível estimar com exatidão seus
parâmetros. Entretanto, pode-se não aceitar os modelos existentes, mas é
preciso definir uma maneira de medir e incorporar o risco nas decisões sobre
investimentos.
Custo de capital
"Se queres saber o valor do dinheiro, tenta pedi-lo emprestado."

(Benjamin Franklin)

Risco econômico

O risco econômico é o risco de que a empresa seja incapaz de fazer face

aos custos operacionais, ou seja, a aceitação de um determinado projeto não
afeta a capacidade da empresa de arcar com os custos operacionais.

Risco financeiro

O risco financeiro é baseado na liquidez da empresa, ou seja, a empresa

terá condições de honrar as obrigações assumidas. Em relação ao impacto
do imposto de renda, o custo de capital é medido depois do imposto de
renda. Dessa forma, o custo de capital torna-se dinâmico, sendo afetado por
diversos fatores gerais e específicos da empresa.
É nesse ambiente que o principal objetivo de uma empresa deve maximizar o
retorno do capital empregado pelos acionistas, aumentando a sua riqueza.
Entretanto, esses recursos próprios são limitados para que administradores
financeiros encontrem opções de investimento com retorno que atenda as
expectativas dos acionistas. Nesse sentido, a empresa também pode utilizar
capital de terceiros, isto é, empréstimos em instituições financeiras. Essa
alternativa pode trazer bons resultados para as empresas em função do
multiplicador de alavancagem financeira que potencializa a rentabilidade para o
acionista.

No quadro abaixo, utilizaremos um exemplo para mostrar o processo de

alavancagem financeira. Neste exemplo, uma empresa precisará de R$
200.000,00 para investir em um novo projeto. A empresa pode utilizar 100% de
capital próprio (alternativa A) ou 50% de recursos de terceiros (empréstimos) a
um custo de 20% ao ano (alternativa B). Consideramos ainda que ambas as
alternativas geram o mesmo lucro antes do imposto de renda (LAJIR) ou EBIT
(Earnings Before Interest and Taxes).

TABELA 2 | ALTERNATIVA DE ESTRUTURA DE CAPITAL

Observando as alternativas, podemos constatar que o retorno sobre o capital

próprio da alternativa B é de 26,4% (26.400/100.000), enquanto na alternativa A
é de 18,8% (39.600/200.000). A alternativa B permite que o acionista utilize R$
100.000 para investir em alternativas de investimento e buscar mais retornos.
 de capital mais alavancada (com mais capital de
terceiros) proporciona uma rentabilidade maior para o
acionista. A remuneração inferior do capital de
terceiros justifica-se pelo fato de que o nível de risco
Então, a que o capital está exposto é inferior ao nível de
risco assumido pelo acionista. O acionista deverá ter
podemos uma remuneração maior, uma vez que o retorno
perceber que sobre o capital próprio depende do resultado do
estrutura... negócio como um todo. Por outro lado, o capital de
terceiros recebe uma remuneração fixa,
independentemente do resultado, na forma de juros.
Além disso, o capital de terceiros é coberto por
garantias fornecidas pela empresa.

Enquanto o investimento dos proprietários não tem garantia nenhuma.

Observa-se que, na estrutura com capital de terceiros (alternativa B), a
empresa pagou menor IRCSLL (Imposto de Renda e Contribuição Social Sobre
o Lucro Líquido), portanto, a utilização de fontes de financiamentos de terceiros
reduz o lucro tributável e, consequentemente, a empresa paga menos impostos
de renda.

Desta forma, os administradores financeiros devem tentar encontrar uma

estrutura de capital da empresa ou de projetos em estudo que possibilite
oferecer aos proprietários ou acionistas o retorno exigido por eles e, ao mesmo
tempo, maximize a riqueza da empresa.

Normalmente, a estrutura de capital de uma empresa é formada

de capital de terceiros e capital próprio. O custo de capital de
terceiros é basicamente as taxas de juros praticadas pelo mercado
financeiro, enquanto que o custo do capital próprio é definido pelas
expectativas de retorno dos acionistas e os riscos envolvidos no
negócio. Assim, o custo total de capital de uma empresa é a média
ponderada de capital das diferentes fontes de capital (capital
próprio e capital de terceiros) cuja empresa utiliza.

Na figura a seguir, podemos observar o balanço patrimonial simplificado de

uma empresa. Todos os itens do lado direito do balanço da empresa, excluindo
passivos circulantes, são fontes de capital. Neste diagrama, o desdobramento
básico do capital total em seus dois componentes é capital de terceiros
(endividamento) e capital próprio (patrimônio líquido).
FIGURA 5 | BALANÇO PATRIMONIAL SIMPLIFICADO DE UMA EMPRESA

Lembre-se de que, para calcular a estrutura de capital de uma

empresa, temos de considerar somente os capitais onerosos, ou
seja, aqueles que pagam juros. Capital de terceiros seria a fonte de
financiamentos bancárias (empréstimos e financiamentos) e
dividas (debentures), enquanto o capital próprio seria o patrimônio
líquido

Custos do capital de terceiros

O custo do capital de terceiros é estimado através das taxas de juros
praticadas pelo mercado financeiro. Essa taxa oscila mediante as condições
macroeconômicas, principalmente pela política monetária do governo.
Entretanto, o custo final para as empresas é baseado no risco que os credores
das empresas enfrentam de não receber as quantias a que têm direito, juros e
principal. Para cobrir o risco de inadimplência, os credores acrescentam o
spread de inadimplência à taxa livre de risco (no Brasil, pode-se considerar a
taxa SELIC como livre de risco) do mercado, ao emprestar dinheiro para as
empresas. Dessa forma, quanto maior for a percepção de risco de
inadimplência, maiores serão os spreads de inadimplência e o custo do capital
de terceiros.

Para estimar o spread de inadimplência, alguns autores recomendam utilizar o

rating (ou classificação de risco de crédito) dos títulos de dívida da empresa,
caso exista. Segundo Damodaran (2012, p. 43):
[...] se não houver rantings publicados dos títulos de dívida da empresa,
dispõe-se da alternativa de estimar um rating sintético para a empresa, com
base no índice de lucro operacional antes das despesas financeiras sobre as
despesas financeiras.

Evidentemente, índices de cobertura de juros mais altos correspondem a um

ranting mais baixo, ou seja, custo financeiro menor.

Outro componente importante na formação do custo do capital de terceiro é a

alíquota de imposto de renda que a empresa paga. Os juros da dividas podem
ser deduzidos do lucro tributável e, assim, influenciar o cálculo do imposto de
renda, o que resulta em um custo para a dívida menor que a taxa de juros
contrata pela empresa. Dessa forma, podemos calcular o custo do capital de
terceiros através da fórmula apresentada a seguir.

Exemplo
Uma empresa toma um empréstimo de R$ 100 mil para pagar, dentro de um
ano, R$ 120 mil. Sem IR, a taxa de retorno é de 20%a.a., que é o custo da
dívida. Com uma alíquota de 30% para IR, a situação pode se alterar. A
entrada do principal da dívida não tem influência no lucro tributável,
tampouco sua amortização, mas o pagamento de R$ 20 mil de juros é
dedutível e reduz em R$ 6 mil o IR a pagar. A taxa efetiva paga pela
empresa é de 14% a.a.

Kd = 0.20 X (1 - 0.30)

Kd = 0.14 ou 14% a.a.

Outra forma de calcular o custo do capital de terceiros, quando a empresa

apresenta classificação de risco de crédito, o rating, é através da expressão a
seguir.
Considerando uma empresa com alíquota de imposto de renda (IR) de 40%, a
taxa livre de risco dessa economia é de 12% ao ano, o spread de
inadimplência, baseado no rating da empresa, é de 2,40%, estimados em
8,81% ao ano [(0,12+0,024)*(1-0,40)] o custo do capital de terceiros, depois do
imposto de renda. O próximo passo para estimar o custo de capital da empresa
será estimar o custo do capital próprio.

Custos do capital próprio

A determinação do custo do capital próprio é um pouco mais complexa do que
o caso do custo de capital de terceiros, porque aqui os benefícios futuros e o
valor de mercado dos títulos são, em geral, menos explícitos.

De acordo com o custo de oportunidade, o custo de capital próprio

é a melhor remuneração que o investidor poderia conseguir
comparando com o mercado. Portanto, o custo de capital próprio é
a rentabilidade mínima exigida por um investidor para suas
aplicações, mediante as ofertas de aplicações de mercado. Esse
raciocínio é adequado para empresas com um proprietário ou um
número limitado de sócios, em que se pode considerar cada uma,
, fonte de capital.

Entretanto, quando olhamos para empresas de capital aberto, precisamos

estimá-lo de algum modo, através dos benefícios futuros dos dividendos e do
valor de mercado dos títulos.

Na abertura de capital, a empresa se compromete a remunerar os detentores

de suas ações através de pagamento de dividendos. Geralmente, as empresas
possuem uma política de pagamento de dividendo cujo mercado tem
conhecimento, embora essa promessa não determine valores, rentabilidade ou
taxa de crescimento futuro dos pagamentos de dividendos. Em situações
adversas para os negócios, as empresas podem suspender o pagamento de
dividendos.
Obviamente, os investidores têm interesse em saber qual a expectativa de
retorno que terão em uma aplicação ou projetos de investimento, considerando
o risco e uma recompensa por esse risco (prêmio de risco), além do custo de
oportunidade.

mínima exigida pelos investidores deve ter três

componentes:
Assim, a taxa  taxa livre de risco (custo de oportunidade);
de retorno...  prêmio de risco da ação (recompensa do risco
envolvido);
 o risco de mercado (risco relativo ou beta).

O CAPM formaliza a compensação risco-retorno em relação ao Beta, à taxa

livre de risco e ao prêmio de risco do mercado.

Isso nos leva à abordagem do estudo do CAPM para determinar a taxa de

retorno exigida nas decisões de investimentos, ou seja, o custo do capital
próprio, como uma forma de estimar o retorno exigido pelos acionistas,
conforme já apresentado.

Após estabelecermos o custo de capital das diferentes fontes (terceiros e

próprios), o passo seguinte é calcular o custo médio ponderado de capital.

Custo Médio Ponderado de Capital – CMPC

O Custo Médio Ponderado de Capital, também conhecido pela sigla inglês,
WACC (Weighted Average Cost of Capital), reflete o custo futuro médio
esperado dos financiamentos (terceiros e próprios) no longo prazo.

Assim, para que possamos compreender com maior assertividade o CMPC,

devemos ter em mente que qualquer organização necessita de recursos para
se manter ativa no mercado e que tais recursos podem partir de duas fontes: a
própria, representada pelos acionistas ou sócios (capital próprio), e a de
terceiros (capital de terceiros).

O CMPC é obtido por meio da ponderação do custo de tipo específico de

capital por sua participação na estrutura de capital da empresa.

O cálculo do CPMC é simples, basta multiplicar o custo específico de cada

modalidade de financiamento por sua participação na estrutura de capital da
empresa e somar os valores ponderados. Podemos apresentar a equação para
o WACC, conforme apresentado a seguir.
A seguir temos um exemplo para entendermos como calcular o CMPC para um
projeto que está sendo avaliado pela empresa.

Exemplo
A empresa Y está avaliando sua estrutura de capital para determinar o custo
médio ponderado de capital. A empresa utiliza atualmente uma estrutura de
capital de 60% de capital de terceiros, que envolve empréstimos bancários e
emissão de dívidas. O capital próprio (patrimônio líquido) corresponde a
40% da estrutura. Então, neste exemplo, iremos calcular qual o CMPC,
considerando as seguintes informações:

- Taxa de juros livre de risco (Rf); 7% a.a.

- Beta da empresa (β): 1,45

- Retorno esperado da carteira de mercado (Rm): 15%

- Custo da dívida antes do IR (Kd): 12%

- Proporção de capital de terceiros: 60%

- Proporção de capital próprio: 40%

- Alíquota marginal de IR: 30%

Passo 1: Calcular o custo do capital de terceiros sem impostos: Kd = 0.12 X

(1-0.30) = 0.084 ou 8.40% a.a.

Passo 2: Calcular o custo do capital próprio (Ke) através do modelo CAPM:

Ke= 0.07 + 1.45 X (0.15-0.07) Ke= 0.186 ou 18.60% a.a.

Passo 3: Calcular o Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC):

CMPC = (0.084 X 0.60) +(0.186 X 0.40) = 0.125 ou 12.48% a.a.

Portanto, admitindo um nível constante de risco, a empresa deveria aceitar
qualquer projeto com retorno que fosse igual ou superior a 12.48% ao ano.

As ponderações podem ser calculadas com base no valor contábil através das
informações do balanço patrimonial ou no valor de mercado através dos preços
corrente das ações e títulos. É importante lembrar que o risco para o acionista
aumenta quando a empresa está muito alavancada (ou seja, com dívidas).

Na figura a seguir, temos a simulação do cálculo do custo médio ponderado de

capital com várias fontes de financiamento. Temos o valor de cada fonte de
financiamento, assim como a participação de cada fonte de financiamento em
relação ao valor total de financiamento. O custo de cada fonte foram calculados
seguindo diversos modelos de análise de custo para as fontes de
financiamento, assim quando multiplicamos o peso (participação) pela custo de
cada fonte de financiamento, temos o custo médio de capital por fonte de
financiamento. A soma destes custos médios individuais permite chegar a um
valor de 15,31%, que correponde ao custo médio ponderado de capital da
empresa, ou seja, quanto custa o dinheiro para esta empresa.

FIGURA 6 | CUSTO MÉDIO PODERADO DE CAPITAL

Na figura abaixo temos as opções de investimento desta empresa, com vários

projetos com boas possibilidades de investimentos.

FIGURA 7 | OPÇÕES DE PROJETOS PARA INVESTIMENTO

Podemos observar que dentre as alternativas precisamos analisar dois

parâmetros: qual o valor do investimento inicial, e qual a taxa de retorno de
cada investimento. Assim, podemos aprovar os investimentos A e C, pois
apresentam taxa de retorno sobre o investimento (A = 16,2% e C = 19,3%)
maior que o custo de capital (15,31%), da mesma forma, os valores do
investimento inicial no projeto (A = R$ 7.000.000 e B = R$ 1.100.000) são
menores que o valor conseguido com as fontes de financiamento (R$
8.400.000).

Restrição ao emprego do CMPC

Conforme mencionado anteriormente, existem duas condições básicas que

devem ser atendidas antes de podermos usar o CMPC como o retorno
necessário na análise de projetos de investimento ou orçamento de capital.
Essas suposições são as seguintes:

FIGURA 8 | RISCO DO PROJETO FIGURA 9 | PESOS DE FINANCIAMENTO

Evidentemente, o CMPC tem forte relação, tanto com os custos das fontes,
como com o tipo de estrutura de capital da empresa, ou seja, a composição de
capitais próprios e de terceiros.
Estrutura de capital
É importante observar que a empresa pode influenciar seu custo de capital
alterando os pesos de seu mix de financiamento. Especificamente, a empresa
pode utilizar mais financiamento de dívida (empréstimos ou emissão de dívida)
ou usar mais financiamento de capital próprio (pagar menos dividendos para
aumentar internamente o capital). Mudar essa combinação (conhecida como
estrutura de capital) mudará o custo de capital da empresa. À primeira vista,
podemos pensar que usar mais financiamento por dívida é sempre melhor. Isso
ocorre porque o financiamento da dívida (devido ao benefício fiscal da dívida) é
uma fonte de financiamento mais barata do que o financiamento com capital
próprio.

No entanto, embora os títulos sejam menos arriscados do que as ações do

ponto de vista do investidor, o uso de financiamento por dívida, na verdade,
aumenta o risco da empresa.

A razão para isso é que as empresas precisam ser capazes de fazer

pagamentos de juros ou os detentores de títulos de dívida (debentures) e
empréstimos podem forçar a empresa à falência. Por outro lado, os dividendos
são opcionais. Embora as empresas relutem em cortar dividendos, elas podem
fazê-lo quando enfrentam dificuldades financeiras para permanecer solventes.

No quadro a seguir, podemos observar várias opções de estrutura de capital de

uma empresa. Para esse exemplo, consideramos que em todas as opções o
custo de capital próprio (Ke) será 18% a.a e o custo de capital de terceiros (Kd)
igual 13,2% a.a.

QUADRO 1 | OPÇÕES DE ESTRUTURA DE CAPITAL

Existem algumas consequências quando as empresas alteram sua estrutura de
capital.

Inicialmente, o uso de dívida pode reduzir o custo de capital da empresa,

aproveitando as características de custo mais baixo do financiamento por
dívida (em relação ao patrimônio líquido). No entanto, se muitas dívidas forem
assumidas, o aumento do risco da empresa fará com que o custo do patrimônio
líquido e o custo da dívida aumentem (já que os investidores exigem uma
remuneração maior para investir em uma empresa mais arriscada) e começam
a causar a subida do custo do capital.

Observe, no quadro acima, que, nas opções com maior proporção de capital de
terceiros, o CMPC torna-se menor.

Portanto, a combinação ótima de dívida versus patrimônio

líquido (estrutura de capital) é o nível em que o custo de capital
é minimizado (Estrutura Ótima). Quando isso ocorre, o valor da
O que é, portanto,
empresa umado
(riqueza estrutura de capital
acionista) ótima, mesmo
é maximizado. quenível
Esse exista (por
varia
enquanto) somente no deâmbito teórico?
empresa Paraempresa
para obter subsídios a uma resposta,
examinaremos algumas relações financeiras básicas. Acredita-se, de modo
geral, que o valor de uma empresa é maximizado quando se minimiza o custo
de capital.

Usando uma versão modificada do modelo simples de crescimento nulo,

temos:

Evidentemente, se admitirmos que o LAJIR é constante, o valor da empresa (V)

será maximizado com a minimização do Custo Médio Ponderado de Capital.

Uma observação final aqui é que a estrutura ótima de capital é mais uma faixa
do que um ponto preciso. Como é difícil estimar a combinação ótima exata para
cada empresa e porque os pesos (com base nos valores de mercado) estão
constantemente flutuando, a maioria das empresas tenta identificar uma faixa
em que o custo de capital está próximo do ponto mínimo, o que, por sua vez,
significa que o valor da empresa está perto do ponto máximo.

A Figura a seguir ilustra graficamente a questão da estrutura de capital

FIGURA 10 | ESTRUTURA ÓTIMA DE CAPITAL

Podemos observar que custo do capital de terceiros, custo do capital próprio e

CMPC como funções da alavancagem financeira medida pelo índice de
endividamento geral (razão entre dívida e ativo total). O custo do capital de
terceiros permanece baixo por causa do benefício fiscal, mas aumenta
lentamente com a alavancagem para remunerar os credores pelo risco
crescente. O custo do capital próprio é superior ao do capital de terceiros e
aumenta com a alavancagem financeira, mas, de modo geral, sobe mais
rapidamente do que o do capital de terceiros. O custo do capital próprio
aumenta porque os acionistas exigem maior retorno, à medida que a
alavancagem aumenta, para compensar o grau mais elevado de risco
financeiro.

média ponderada do custo do capital de terceiros e

do custo do capital próprio da empresa. À medida
que a dívida substitui o capital próprio e o índice de
endividamento geral aumenta, o CMPC diminui
O CMPC porque o custo da dívida é menor do que o do custo
resulta de do capital próprio. Quando o índice de endividamento
geral continua crescendo, os maiores custos do
uma... capital de terceiros e do custo do capital próprio
acabam por fazer com que o CMPC aumente. Esse
comportamento resulta em uma função de custo
médio ponderado do capital, em forma de U.

Como a maximização do valor da empresa é atingida quando o custo geral do

capital está em seu nível mínimo, a estrutura de capital ótima é aquela que
minimiza o custo médio ponderado de capital, isto é, o ponto de alavancagem
financeira ótima e, portanto, a estrutura de capital ótima da empresa. O gráfico
do lado direito da figura representa graficamente o valor de uma empresa
resultante do gráfico da esquerda da figura para os diversos níveis de
alavancagem financeira. Como mostra a figura na estrutura de capital ótima, o
valor da empresa está maximizado.

De modo geral, quanto menor o CMPC da empresa, maior a diferença entre o

retorno sobre um projeto e o CMPC e, portanto, maior o retorno para os
proprietários. Em termos simplificados, minimizar o custo médio ponderado de
capital permite que a administração realize maior número de projetos
lucrativos, aumentando, assim, o valor da empresa.

não há maneira de calcular a estrutura de capital ótima

implícita. Como é impossível conhecer com precisão a
Do ponto de estrutura de capital ótima ou nela permanecer, as
vista prático,... empresas normalmente procuram manter-se em uma
faixa que as deixe próximas de onde acreditam estar a
estrutura de capital ótima.