Princípios de Administração Financeira

Ross • Westerfield • Jordan Princípios de Administração Financeira Segunda Edição Introdução à Administração Financeira INTRODUÇÃO À ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA Espera-se que, ao terminar a leitura do capítulo, você tenha adquirido boa noção sobre: e tipos básicos de decisões em administração llnanceira e o papel do administrador financeiro. objetivos do administrador financeiro. implicações financeiras das diferentes modalidades de organização de empresas. e conthtos de interesse que podem surgir entre administradores e proprietários de empresas. 36 PARTE I VISÁ() <õlRAt. IJA AIJMtNISTRAÇÃO FINANCEIRA P ara iniciar n osso estudo sob re administra­ ÇiiO fi nancei ra, analisamos dois assuntos fundamentais. Primeiro: o que são finanças corporati vas ou <'m prcsariais, c qual é o papel do administrador financeiro? Segundo: qual é o obje­ tivo da adminimação financeira? Investimentos Falando de maneira ge ral, a área de investi­ mentos lida com ativos financeiros, tais como açôes e obrigações. Algumas das questões mais importan­ tes são: 1. 1.1 Finanças: uma Visão Geral Resumida do Conceito Antes de ingressarmos no estudo das finan­ ças corporati vas, achamos que seria uma boa idéia dar uma breve visao geral do campo das finanças. Nosso objetivo ê alenar sobre quais são algumas das ;\r�as mais imJ>Ortantes cm finanças, bem como alg umas das oportunidades de c;lrreira exisLentcs em cada uma delas. Gostaríamos também de ilus­ llar algu mas maneiras pelas quais a �rea de finan­ ças interage com ounas �reas, tais como marketing, adminis1ração c contabilidade. AS QUATRO ÁREAS BÁSICAS Tradicionalmcmc, os tópicos em finanç:•s são agrupados cm qumro áreas principais: 1. Finanças Corporativas. 2. 3. Instituições Financeiras. lnvestimenros. 4. Finonças Internacionais. Discutimos a seguir cada uma dessas áreas. o que determina o preço de um ativo financei­ ro. como uma açâo ou uma obrigaçao? 2. Quais são os riscos e retornos potenci;�is asso· ciados ao investimento em um ativo financei· 3. ro? Qual é a melhor composição que se deve ter de diferentes tipos de ati \os financeiros? Os alunos que se espe cial iza rem na área de investimentos terão diversas OJ>Ortunidadcs de car­ reira. Operador de Bolsa é uma das maisgenéricas. Operadores de Bolsa ge ralmente trabalham para grandes empresas, como Menill Lynch, aconselham os clientes sobre os tipos de investimentos que de· vem considerar e ajudam-nos a tomar decisões de compra e venda. Assessores financeiros descmpe· nham papel semelhante, mas não são nccessaria mente operadores. Administração de carteira é uma segunda carreira relacionada a investimenlos. Administra­ dores de carteira, confor me suge rido pelo nome, gerem o di n h eiro de investidores. Por exemplo, investidores individuais freqüe ntc mente compram quotas de fundos mútuos. làis fundos nada mais são do que maneiras de agregar recursos monenl rios investidos pelo <�dministrador de carteira. Ad ministradores de carteira também investem e gerenciam recursos de fundos de pensão, de com· panhias de seguro e de muitos outros tipos de ins­ tituições. Finanças corporativas A primc.ra dessas quatro áreas, finanças corporativas. é o rema pri ncipal destelhTo. Inicia­ mos a abordagem desse rema em nossa próxima seçáo e, ponanto, esperaremos até lá para forne­ cer mais detalhes. Uma coisa que devemos salien· tar é que, a pare ntemente, a expressão finanças corporari•·a., implica que o que será cobeno é rele­ vante apenas para corporações (sociedades anóni­ mas), mas na realidade quase rodos os tópicos que consideraremos sao muiro mais ampl os que isso. Talvezfinança., empre.,ariais seja um pouco mais de�crit ivo, mas mesmo e sse termo é muito estrei­ to, pois pelo menos metade dos assuntos que dis­ cutiremos nas i>óginas seguintes constitui, na rea­ lidade, idéias básicas de finanças e princípios apli­ c<lvt!is em vtirias ou1rns áreas. além de finanças. Análise de títulos é uma terceira área. Um analista de títulos pesquisa in\eslimemos indivi­ duais, como ações de UJik1 empresa específica, e de­ termina se o preço do título é justo . Para isso. pes· quisa atentamente os relatórios da empresa e do setor, assim como diversas outras fomes de infor­ mação. Geralmente, operadores e administradores de carteira baseiam-se nas infonnações e recomen­ dações dos analistas de títulos. Essas atividades relacionadas a investimen tos, assim como muitas outras áreas de finanças, têm uma caractetistica intere�santc cm comum. Se são bem executadas, podem ser bastame recom pensadoras financeir<�ment e (traduzindo: você J>Ode ganhar muito dinheiro). A noticia ntim, na turalmcnte, é que elas s�o muito cxigcnLes c com· J>elitivas e, ponanto, defini!ivamentc, não são para qualquer pessoa. INTRQlllJÇÂO À AllMJNISTRAÇÃO FINANCHIRA Instituições financeiras Instituições financeiras são basicamente ne­ gócios que lidam primeiramente com assuntos fi­ nanceiros. Bancos e companhias de seguros ralvez sejam as mais conhecidas pelos alunos. Tais insti­ tuições empregam pessoas que desempenham grande \'ariedade de tarefas reladonadas a finan­ ças. Por exemplo, um gerente de banco responsá­ \'el por empréstimos avaliará se determinado negó­ cio tem uma posiçào financeira suficientemente sólida para garantir u m aumento de emp réstimos. Em uma seguradora, um analista decidirá se deter· minado riS<:O é adequado para ser coberto e qual de\eria ser o prêmio. Finanças internacionais Finanças internacion a is não são tanto uma área, mas uma especialização na qual uma das principais funções é desc r it a a seguir. F.m outra s palavras, carreiras cm finanças internacionais geralmente envolvem aspectos internacionais tan­ to de finanças corporat ivas quanto de investimen­ tos, ou instituições financeiras; por exemplo, ad­ ministração de carteira e ar1�lise de rtrulos das companhias nilo ameticn na s. De maneira análoga, muitas emJ>resas americanas têm Ol>erações no ex­ terior e precisam de empregados familiarizados com questões imernacionais, como taxas de câm­ bio e risco político. Os bancos geralmente são soli­ citados para realizar emprés tim os em outros paí ses, e especialistas internacionais são necessários para isso. POR QUE ESTUDAR FINANÇAS? Quemprecisa conhecer finanças? Em uma só palavra: você. De fato. existem muitas razões �squais , · océ pe r cisa ter conhecimento de fi­ nanças, mesmoque n ao planeje seguir carreira nessa área. Exj>loramos a seguir algumas dessas razões. em pesquisas de mercado, projeto de mercado e de canais de distribuição, precificaçiio de produ tos, apenas para citar algumas poucas áreas. Os analistas financeiros apóiam-se bastante nos analistas de mercado, c geralmente os dois tra­ balham juntos para avaliar a lucratividade de pro­ jetas e produtos propostos. Como veremos em ca pítulo posterior, projeções de vendas sào dados essenciais para praticamente todos os tipos de aná­ lise de novos produtos, e tais projeções normalmen· te sào desenvolvidas conjuntamente por marketing e finanças. Além disso, a indústria financeira emprega profissionais de markering para auxiliar a venda de produtos financeiros, tais como contas bancárias, apólices de seguro e fundos múmos. O markeling de serviços financeiros é um do s segmentos de marketing que vêm crescendo mais rapidamente, e profissionais de markering especializados em ser­ viços financeiros são muito bem recompensados. Para trabalhar em tal área, você, obviamente, pre­ cisa conhecer p rodut os fina nceiros. Contabilidade e finanças Para os contadore s, finanças é uma leitur<l necessária. Em peque nas empresas em especial, os contadores geral mente são solicitados tanto a tomar decisões financeiras como cumprir as obri­ gações tradicionais da contabilidade. Cada vez mais, como a complexidade do mundo financei­ ro continua a cres cer, os contadores precisam conhecer finanças, para entender as implicações de m uito s dos novos tipos de contratos fina ncei­ ros, c seu impacw sobre as demonstrações finan­ ceiras. Além disso, contabilidade de custos e finan­ ças empresariais estão intimamente relacionadas, dividindo muitos dos mesmos assuntos e preocu­ pações. Os analistas financeiros fazem uso intensivo das informações contábeis: estão entre seus usuá rios mais irnponantes. Conhecer finanças aju da os contadores a reco nhecer os tipos de informac;ões mais \"aliosas e, mais genericamente, como as in· formações contábeis serão realmente usadas (e ma­ nipuladas) n a prática. Marketing e finanças Se você estiver interessado em markering, precisará conhecer finanças, porque, por exemplo, profissionais de markeling constantemente traba­ lham com orçamentos, e precisam entender como obter o maior beneftcio das des1>esas e dO$ progra­ mas de marketing. Analisar custos e benefícios de divers os tipos de proj e tes é um dos 3$pectos mais importantes em fina nç as , assim como as ferra­ mentas que você aprende em flnanç<1s são vitais Administração e finanças Uma das áreas mais importantes da adminis rração é estratégia. Pensar sobre estratégia empre­ sarialsem pensar ao mesmo temposobre e stnlté· gia financeira é receita excelemeQ!Jra o desastre. Conseqüentemente,_os estrategistasE!ecisam ter Ca l ra compreensão das implicações financei r·as de seusplanos estratégicos. 37 PARTE I- VlSÃO CERA� DA AQMINISTRAÇÃO FINANCEJRA 38 s os riEm termos gerais,espera-sequetodo 2.0S de administradores tenhamgrande entendi­ \ I mento de como seus negócios afetam a lucra­ tividade eque sel l !m c�azes d�aumentar a Iu­ cratividade de suas áreas. Isso éprecisamente oque o estudo de finanças lhe ensina: Quais são as ca­ racterísticas das arividadesque criam valor? Você e finanças Talvez a razão mais importante para conhe­ cer finanças é a deque você terá que tomar deci­ sões financeiras que serão muito importantes em termos ill'SSOais. Hoje, por exemplo, quando você for trabalhar para praticamente qualquer tipo de empresa, será questionado sobre como prefere que seu fundo de pensão privado seja investido. Mos­ traremos cm capítulos posteriores que sua escolha poderá fazer enorme diferença em seu bem-estar futuro. Seu sonho é começar seu próprio negócio? Precisará contar com boa sorte, caso não tenha conhecimentos básicos de finanças: você acabará aprendendo pelo caminho mais árduo. Quer saber qual será o tamanho de s eu crédito educativo an­ tes de assumir sua dívida? Talvez não, mas mostra­ remos como calculá-lo de qualquer maneira. Essas são apenas algumas maneiras pelas quais as finanças o afetarão pessoal e profissional­ mente. Queira ou não, você terá que examinar e entender assuntos financeiros, e precisará tomar decisões f'i nanceiras. Queremos que aja com inte­ ligência; portanto, prossiga com a leitura. --:,O..."tf I'-"'CWf< '.Y:;.o'f Questões conceituais 1.1 a l.l.b Q uais são as áreas principais em fi. nanças? Além de querer ser aprovado nesse curso, por que você precisa entender de finanças? 1.2 Finanças Empresariais e o Administrador Financeiro Agora, definiremos fmanças empresariais e o trabalho do administrador financeiro. QUE SÃO FINANÇAS CORPORATIVAS? Imagine que você estivesse para começar seu próprio negócio. Independentemente do ripo, de alguma forma teria que responder às três questões seguintes: 1. Em quais investimentos a longo prazo você deveria aplicar? Ou seja, em que linhas de ne­ gócio você aruará e quais tipos de construções, maquinários e equipamentos serão necessá­ rios? 2. Como você obterá o financiamemo a longo prazo para pagar seus investimentos? Você tra­ rá outros acionistas ou pedirá dinheiro empres· tado? 3. Como você administrará suas arividades finan­ ceiras cotidianas, como cobrança e pagamen­ to a fornecedores? Essas não são as únicas questões, mas estão entre as mais importantes. As finanças empresa­ riais, em tem10s gerais, consistem no estudo das respostas dessas crês questões. Discutiremos cada uma nos capítulos a seguir. O ADMINISTRADOR FINANCEIRO A função do administrador financeiro fre­ qüemememe está associada a um alto executivo da empresa, geralmente denominado direror financei­ ro ou vice·presidente de finanças. A Figura 1.1 é um organograma simplificado que destaca a atividade financeira em uma gra nde empresa. Conforme ilus· trado, o diretor financeiro coordena as atividades de tesouraria e controladoria. A controladoria lida com contabilidade de custos e financeira, pagamen­ to de impostos e sistemas de informações geren­ ciais. A tesouraria é responsável pela administra­ ção do caixa e dos créditos da empresa, pelo pla­ nejamento financeiro e pelas despesas de capital. Essas arividades de tesouraria estão todas relacio· nadas às três questões levantadas acima, e o capf· tulo a seguir lida principalmente com esses assun· tos. Nosso estudo enfatiza principalmente as a rivi ­ dades em geral associadas com a tesouraria. Em pequenas empresas, a tesouraria e a controladoria podem ser desempenhadas pela mesma pessoa, e haverá apenas um departamento. I A INTRODUÇÃO À AOMINISTR/IÇÃO FINANCER Figura 1.1 . Organograma simplificado Os títulos e a estrutura organizacional exatos variam de empresa para ões I Dirl'lor ti•· M.nketing en1presa. Diretor de Produção 0il't11()1' F Í0.11K�·ilO 1.. t C onrroller C.l•rt•nte de Caix.l Ga;tos de Capital Gerente de Crédito Plancjam<•nto FinancC'iro Ct•rtmtt! de PI.Ult.'i�lmcnto fi'o<:.ll Gerente de Contabilidad e de C ustos CNente de <.:olltd bil idade I in �lf"'C('Í ra Gerente de Processamenl de Dados nitude, da distribuição no rempo e do risco dos fluxos d e caixa futuros é a essência do orçamen­ DECISÕES DE ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA , Conforme indicado por nossa discuSS<iO pre· cedente, o administrador financeiro deve preocu­ par-se com três tipos básicos de questões. A seguir discutimos esses tipos em detalhes. to de capital. Na verdade, sempre que avaliamos decisões empresariais, a magnitude, a distribuição no tempo e o risco do fluxo de caixa serão, de lon­ Orçamento de capital Orçamento de capital A prim e i ra questão diz respeito aos Investi· mcntos a longo prazo d a empresa. O processo de planejamemo e gerência do s investimentos a lon­ go prazo da empresa é d enominado orçamento de capital. Nessa função, o administrador finan· ceiro procura identificar oponunidades de investi· mento que possuem valor superior a seu custo de aquisição. Em termos gerais, isso significa que o valor dos fluxos de caixa gerados pelo ath o excc· de o custo de tal ativo. Independen temente do investimento em consideração o administrador fin anceiro precísa preocupar-se com o montante de fluxo de caixa que espera receber, quando irá recebê-lo e qual a proba bilida de de recebê-lo. A ava liação da mag- , ) ge, os fatores mas i m i ponanres a serem considera­ dos. O processo d e plancJar e !lCrtr investimento s a longo prazo da l'lllJliCS<l. Estrutura de capital ­ A s egun da questão p a r a o administrador financeiro diz res peito a como a empresa obtém os financiamentos necessários para sustentar os in 'estimemos a longo prazo. A estrutura de ca­ pital (ou estrutura financeira) refere-se a combi· nação específica enrre capiral de terceiros a lon ­ go prazo e capital próp ri o que a empresa utiliza para financiar suas o p er ações O ad mi nistrador financeiro possui duas preocupações nessa área. Primeiro, qual o mo nta nte que a empres;� deve . 39 40 PARTE I VIS.�O GERAL DA ADMINlSTRAÇAO I INI\NCEIRA tomar emprestado? Segundo, qual a fonte mais ba· rata de fundos para a empresa? Ques õe c: L Adiciona lmente à combinaç<io de recursos, o admini s trador financeiro deve decidir exata­ 1.2a mente como e onde levantará os recursos. As des· pesas associadas à obtenção de financiamentos a longo prazo podem ser consideráveis; portanto, Qual é a decisão associada a orça­ mento de catlital? 1.2b Como você denomina a combinação especi fica entre capital próprio e ca­ devem ser analisadas diversas J>Ossibilidades. Além disso, as empresas tomam recursos empres­ tados de diversos tipos de fontes e das mais diver­ sas maneiras. A escolha entre fonles e 1 ipos de empréstimos é outra tarefa que cabe ao adminis· pital de tercci•os a longo prazo esco­ lhida pela empresa? 1.2c financeira se enquadra a gestão de caixa? trador financeiro. Estrutura de Em qual c;Hegoria da administração capital Combmaçào entre capital de terreiro c caplt.ll proprio que a emprt.>a po UI '. Administração do capito.l I tro A terceira questão diz respeito à admi nisrra· ção do capital de giro. A expressão ca1mul degiro refere-se aos ativos a curto prazo da empresa, tais como estoques, e aos passivos a CUJlO prazo, tais como pagamentos devidos a fornecedores. A admi­ nistração do capital de giro da emp•·esa é uma aci­ vidade cotidiana que assegura que os recursos se­ jam suficientes para continuar a operação, visan­ do evitar interrupções dispendiosas. Isso envolve diversa s atividades relacionadas aos recebimentos e desembolsos da empresa. A seguir, colocamos algumas questões que precisam ser respondidas sobre capital de giro: (I) Quais devem ser os volumes disponíveis de caixa e estoque? (2) Devemos vender a crédito para nos­ sos clientes? (3) Como obteremos os recursos finan­ ceiros a cuno prazo que venham a ser necess.1rios? Se tomarmos emprestado a curto praz;o, como e onde devemos fazê-lo? Isso é só uma pequena amosm1 dos assuntos que surgem na adminis�raçiio do capital de giro de uma empresa. pit al d e giro Ca AI\os e pass1vos a cuno prazo d.1 emprc n. Conclusí\o As rrês áreas da adminisrraçào de finanças corporati\.asQliedescrevemos- orcam�ntode ca­ pital�esrrurura d e capital e administração do ca­ pital de giro são categorias amplas. Cada uma inclui grande variedade de tópicos, e indicamos apenas algumas questões que surgem nas diferen· res áreas. Os capftulos a seguir comerão mais de­ talhes. 1.3 Modalidades de Organização de Empresas Nos Estados Unidos, as grandes empresas, como por exemplo IBM e Exxon, quase sempre são sociedades por açõcs. Examinaremos as três dife­ rentes modalidades legais de organização de em­ presas - firma individual, sociedade por quotas e sociedade por ações- para que se entenda por que isso acontece. FIRMA INDIVIDUAL Firma individu •I é a empresaqueperten· c e a uma únicapessoa. Éa maneir a mais im s ples de se comea ç r uma empresa>e é a menos re8\lla: menrada das modalidades de empr�sas. Por essa ra­ zão, há mais firmas individuas i d�equalquer out ra modalidade d e em presa, e muiros negó­ n­ a cios que posteriormente se tra nsformam em gr des sociedadespor�ões começam como firmas in­ dividuais. O proprietário de firma individual tem direi· to a todo o lucro da empresa. Essa é a notícia boa. A notícia ruim é que o proj>rietário tem re.1ponsa· bilidude ilimitada pelas dfvid�s da empresa. Isso significa que os credores podem recorrer aos bens pessoais do proprietário 1>ara pagamento de seus direitos. De maneira análoga, não há disti nção entre rendimentos d a pessoa ffsica e da pessoa ju­ rídica e, portanto, todo o lucro d a empresa é tribu­ tado como rendimento de pessoa física. A vida da firma individual é limitada à vida do proprietário e, o que é mais importante, o mon­ tante do patrimônio Hquido que pode ser obtido está limitado à riqueza pessoal do propri e· tário. Essa limitação geralmente significa que a empresa é incapaz de explorar novas oportunida· des em vista da insuficiência de capital. É difícil INTRODUÇÃO À ADMINISffiAÇÃO FINANCEIRJI rransferir a propriedade de uma firma individual, pois isso implica a venda de toda a empresa a novo envolverá muito com as decisões da empresa, a Firma individual mo que diga que é um sócio com responsabilidade limitada. dono. l·mpresa com um único dono. menos que pretenda assumi r as obrigações de um sócio geral. O motivo é que, se as coisas forem mal, você poderá ser tratado como um sócio geral, mes­ Sociedade por quotas Uma empresa formada por dois ou mais SOCIEDADE POR QUOTAS indivíduos ou entidades. Uma sociedade por quotas é semelhan­ te a uma firma individual, exceto pelo fato de que existem dois ou mais donos (sócios). Numa sacie· dade geral, todos os sócios dividem lucros e pre­ juízos e possuem responsabilidade ilimitada por todas as dividas da empresa, não apenas por uma proporção delas. A maneira pela qual lucros (e prejuízos) sào divididos é descrita no corrrroro da sociedade. Esse contrato pode ser um acordo 'er· bal n i formal, como e m"vamos monrar um negócio p.1ra conar grama?" ou um longo c;l� rmento formal, por escrito. ""L\&- cios sociedade limirad_(!,_ Numa u m ou mais s6· i gera s serão responsáveisPeJã&esrão da em­ Com base em nossa discuss�o. as principais desvantagens da firma individual e da socieda­ de dequotas como modalidades de organização de empresas são: (1) responsabilidade ilimi1ada dos proprietários emrefação às dívidas da et�e­ (2) vida limitada da empresa e (3) dificulda· de de transferência de proP!!..edade. Essas três áeSvantagens resumem-se a um únicoproblema sa, crucial: a capacidade de crescimento de tais em­ _presas pode ficar seriamente prejudicada pela impossibilidade de levantar recursos para investi· mento. presa e terão responsabilidade ilimitada, mas ha· verá um ou mais sócios limitados que não terão par­ SOCIEDADE POR AÇÕES ta ao montante com que tenha contribuído para o A sociedade por ações é a modalidade mais importante (em termos de tamanho) de orga­ ticipaçllo ativa no negócio. A responsabilidade de um sócio limitado por dívidas da empre�a é restri· capital da sociedade. Essa forma de organização é comum em empreendimentos imobiliários, por exemplo. As vamagens e desvantagens da sociedade por quotas são basicamente as mesmas de uma nização de empresas nos Estados Unidos. A socie­ dade por ações consiste cm uma entidade legaI separada e distinta de seusproprietários eJ>2SSui muitos dos direitos, obrigações e privilégios de uma tratos relativamente informais podem ser consti· ruídas facilmente e a baixo custo. Sócios gerais pessoade verdade. Sociedades por ações podem tomar dinheiro emprestado e possuir imó,·eis, po­ dem processar e ser processadas, e podem firmar contratos. A sociedade por ações pode até mesmo cio geral mostra o desejo de vender o u morre. dade limitada em outra sociedade, pode possuir ações de outras sociedades por ações. firma individual. As sociedades com base e m con· possuem responsabilidade ilimitada nas dívidas da empresa, e a sociedade acaba quando um só­ Todo o lucro é tributado como rendimento da pessoa flsica dos sócios, e o montante do patri­ mónio Hquido que pode ser obtido é limi1ado à ri· queza agregada dos sócios. Aparticipação de um sócio gera I não pode ser transfer da com faciIida· i de � is é necessário�se forme uma nova so· ciedade. A participação de um sócio com respon· sabilidade limitada pode ser vendida sem que a SO· ciedade seja desfeita, dor pode ser diffcil. mas enconrrar um compra· Como um sócio de uma sociedade&eralo p de ser responsávelpor todas as dívidas da empresa, a existência de um conrrato por escrito é muito im· portante.Se osdri eitos e as obrigações dos sócios nãoforem explicitados, freqüentemente ocorrerão desentendimentos futuros. Além disso, se você for um sócio com responsabilidade limitada, não se ser um sócio geral ou um sócio com responsabili· Nào é surpreendente o fato de que começar uma sociedade por ações é muito mais complica­ do do que começar outras modalidades de orga­ nização de empresas. A formação de uma socie· dadc por ações envolve a preparação de um cumento de incorporação e um estatuto. O doeu· do­ mento de incorporação precisa conter diversos itens, entre eles o nome da sociedade, sua dura· ção (que pode ser indeterminada), sua fmalida­ de e o número de ações que podem ser emitidas. Geralmente, essas informações precisam ser forne­ cidas ao Estado no qual a empresa será incorpo­ rada. Para a maior pane dos objetivos legais, a so­ ciedade por ações é "residente" desse l;stado. O estatuto consiste em regras que descrevem como a empresa norteia sua existência. Por exem­ plo, o estatuto descreve c omo a diretoria será elei· 41 42 I'ARTE I -VISÃO GERAL DA AO�UNISTRAÇAO riNANCFIRA ta. O estatuto pode ser emendado ou ampliado de Essa modalidade possui uma desvantagem significativa. Como a sociedade por ações é urna entidade legal, precisa recolher impostos. Além tempos em tempos pelos acionlstas Em grandes sociedades por ações, os acionis· disso, o dinheiro pago aos acionistas sob a forma tas e os administradores geralmente são grupos distintos. Os acionlstas elegem o con<elho de ad­ de dividendos é tributado novamente como rendi­ mento desses acionistas. Isso é dupla tributação, significando que os lucros da empresa são tributa­ ministração que, por sua vez, seleciona os adminis· rradores. A administração é responsável pela con­ duta das atividades da empresa de acordo com o imcrcsse dos acionistas. Em princ ípio, os acionis­ tas controlam a empresa, pois são eles que elegem o conselho de administração. Como conseqüência da separ�çJo entre pro- priedade e admi nistração, a sociedade por ações é uma modalidade que traz diversas vanragens. A propriedade (representada pelas ações da compa­ dos duplamente: n a pessoa jurídica, ao ser gerado lucro, e na pessoa física, quando esse lucro é dis­ tribuído. - r Sociedade tJOr ações Empresa criada como uma 111dade legal dJStin ta, possuída por um ou m.11s hui"oduos. ou enu<! de nhia) pode ser prontamente transferida, e a vida da empresa, portanto, é ilimitada. A sociedade por ações toma dinheiro emprestado em seu próprio nome. Conseqüentemente, os acionistas da empresa tem responsabilidade limitada pelas dfv1das da emp1esa. O máximo que podem perder está limi­ tado a seu investimento. A facilidade relativa de transferência da J>ro­ pliedade, a responsabilidade limitada pelas dívidas da empresa e a vida ilimi tada da empresa silo as razões pelas quais a modalidade d e sociedade por t1çõcs é uma alternativa superi or às demais no que se refere a levantar capital. Se a empresa necessi­ tar aumentar o capital próprio, poderá vender no­ vas ações, atraindo novos investidores. O número de donos pode ser enorme; as maiores sociedades por ações possuem milhares e até mesmo milhões de adonistas. �r exemplo, a JIJ'&T po.o;.sui por volta de rres milhões de aóonistas e a General Motors, por volta de dois milhões. Tabela 1 . 1 Sociedades por ações internacionais. Emprew 1---" Porschc> AG UMA SOCIEDADE POR AÇÕES COM OUTRO NOME... A sociedade por ações rem muitas variações em rodo o mundo. As leis e os regulamentos parti­ culares são naturalmente difercnrcs, mas as carac­ terísticas essenciais de propried a de difusa e respon­ sabilidade limitada petmaneccm as mesmas. Geral­ mente, essas empresas são de nominadas compa­ nhias decapitai co/etivo, companhias abertas deres­ ponsabilidade limitada, oucompanhias de responsa­ bilidade limitada. A Tabela 1.1 apresenta o nome de algumas sociedades por ações conhecidas, seus países de origem e uma tradução da abreviarura que se se­ gue ao nome da empresa. Pa11 dr- origem Tipo ... Of11Jlfftol Trllliu{.IO Alenl<lnh<l Akt ieng.,..llseh afi SO<'í('(t,1de por •�ões Buy�riM"h<•. MOtolt'11 Alt>1nanha Werke (8MWI AC, Oo•nil.'f GmBH Al<.'m<lnha Roll>Ro�tc f'l( Rl'H'IO Unido Akli�nseselbd,.,r, So< ic<I.1Cie por �ções Coopc:r,aliv,, com Gesellschafl mil Beschraenkter Haftung u•...pon\.lbilid.lde Pubhc Limited Comp;my Comp.1nhi,1 .1h.r· ta de rt.--.pon\.clbtl•d�1<1e limaMda Holdnda f1,11 c;f>A Naamloze VennOOlsch.lfJ ll.lh.l Società pe.- A710ni Socot'(bd� ck' rt. ...pon. lhilidJde . . limitada Volvo All Suo é a Aktiebolag Peugt'Ot SA frJnça Socoélé An onyme Shell UK Lld. Uml.,.,cr NV Remo Unido limited limatada Socí•��llk• por .tçõe> COilii>Jilho,J aberta de ll''f'On',1bilidade l1mnada (ompo111ho,1 de capital C"0f('11V0 (ompJnhli-l dr cr�pil<ll <.o k•hvo tNTRODUÇAO À AI)MINIS'fi\AÇÀO HNANCEII\A t l. ( ·-:>nce"tuél'"s Quais são as três modalidades de or· ganização da empresa? 1. Quais são as principais vantagens e desvantagens da firma individual c da sociedade por qu otas? 1. Quais são as diferenças entre uma so ciedade geral e uma sociedade limi· tada? t.3d Por que a sociedade por ações é uma alternativa superior quando se tr ata de levantar r ecursos? 1.4 Os Objetivos da Administração Financeira P:ua estudarmos a t o mada de decisões finan­ ceir�s, inic ialmente precisamos entender o obj c li­ vo da administração financeira. 'Jàl compreensão é importante porque gera uma base concreta para tomar e avaliar decisões financeiras. MAXIMIZAÇÃO DE LUCROS Maximização de lucros talvez seja o objetivo O OBJETIVO DA ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA NUMA SOCIEDADE POR AÇÕES O adminisuador financeiro de uma socieda­ de por a ções toma decisões e m nome dos ado nis­ tas da empresa. Em vista disso, em vez de enume­ rarmos os possíves i objetivos para o administrador financeiro, devemos, na re alidade, responder a uma questão mais fundamental: do pomo de vi sta do a cion ista, o que é uma boa decisão de adminis· tração financei ra ? Se supusermos que acionis1as compram ações porque buscam ganhos financeiros, a resposta é óbvia: boas decisões aumentam o valor da ação e decisões ruins o diminuem. Com base em nossas observações, segue que os admin istrad ore s financetros agem de acordo com os melhores interesses dos acionistas ao toma­ rem decisões que aumentam o valor da açào. O objetivo apropriado para o administrador financei­ ro em uma empresa pode, portanto, ser facilmen­ te enunciado: O objetivo da administraçuo financdra é ma­ ximizar o valor corrcncc dt• mdu uçào e:ris· tente. O objetivo de maxi m izar o valor da ação evi­ ta problemas associad os com os diferentes objeti· vos discutidos anteriormente. Não existe ambigu i­ dade no critério, e não há questões sobre curto ou longo prazos. Fomos explícitos ao dizer q ue nosso objetivo é maxi mizar o valor acual da açào. Na· ntralmente, maximizar o valor da ação é a mesma coisa que maximiza r o preço de mercado da ação. empresarial mais freqüememente citad o, mas não é um objetivo muito preciso. Estamos fal;mdo do ano cm curso? Se for isso, atintdes como postergar manutenção, a não-reposição de estoques c outras medidas de corte de custos a curto prazo tenderão a aurnemar o lucro agora, ma s essas atitudes não são necessariamente desejáveis. O objetivo de maximi1..ar os lucros pode refe­ rir-se a algum tipo de lucro a longo prazo ou mé· dio , mas não é claro o sentido exato disso. F.m pri· meiro lugar, queremos dizer lucro liquido con tábil ou lucro por ação? Como veremos, esses nú­ meros pouco têm a ver com o que é bom ou mau para a empresa. Em segundo lugar, o que queremos dizer com longo prazo? Como disse um famoso economista, a longo prazo todos estaremos mortos! I ndo direto ao assumo, esse objetivo não nos diz qual é o equilíbrio adequado entre lucros corren­ tes e lucros fut\liOS. UM OBJETIVO MAIS GERAL DA ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA Com bas e em nosso ob jctiv o estabelecido anteriormente (maximizar o valor da ação), surge uma questão óbvia: qual é o o bjetivo adequado quando a em pre sa não tem açõcs negociadas? So· ciedades por ações certamente não sào a única modalidade de empresa, e ações de diversas com­ panhias raramente mudam de mãos e, portamo, é diffcil avaliar o valor da empresa em um momento qualquer. Desde que estejamos lidando com empresas com fins lucrativos, basta fazer uma pequena mo­ dificação. O valor total das açõcs de uma socieda­ de por ações é si m plesme nte igual ao valor do ca­ pital dos proprietários. Portanto, umn versão mais geral de nosso objetivo é: 43 44 PARTE I- VISAO CRRAL DA ADMINISTRAÇÃO FINANCPJRA Maximizar o valor d,· ""rcado do capilal dos propricJurlo., exi.\tenteo;. Com esse objerivo em mente, n; l o impona se a empresa é uma firma individual, sociedade por quotas ou sociedade por ações. Para cada uma, as boas decisões financeiras aumentarão o valor de mercado docapital própriodos donos, e asdecisões ru ins o diminu1rao. Finalmente, nosso objetivo não significa que o ad ministrador financeiro deva agir de maneira ilegal ou aética na esperança de aumentar o va­ lor do capital própr io da empresa. O que quere­ mos dizer é que os administradores financeiros ser.em melhor aos donos da empresa identifican· do produtos e serviços que agregam valor àempre­ sa, porque eles são desejados e valorizados no mercado. Quest(: 1.41t :orc•ltuais Qual é o Ob)etívo da admlnistraçao fi­ existe toda vez que alguém (principal ) contrata outra pessoa (agente) para cuidar de seus interes­ ses. Por exemplo, você poderia comratar alguém (um agente) para vender seu carro enquanto esti­ vesse fora do pais, esrudando. Nessa relação, exis te sempre a possibilidade de conniro de interesse enrre o principal e o agente. Tal conflito é denomi­ nado problema de agency. Suponha que' oc ê contrate alguém p a ra ' en der seu carro e concorde em pagar-lhe uma comis­ são fixa quando o carro forvendido. O n i centivo do agenre, nesse caso, é realizar a \enda, e nao neces· sariamente conseguir o melhor preço. Se você pa­ gar urna comissão, digamos, por exemplo. de I 0% do valor da venda, em vez de uma comiSS<io fixa, talvez esse problema não exista. Esse exemplo ilus rra que a maneira pela qual o agente é remunera­ do é um dos fatores que mais afetam o problema de agency. Problema de agency A possibilidade de haver conflitO de interesse entre os proprietários e os administradort·s da empresa. nanceira? 1.4b Quais são ;llgumas das I i mitações do objetivo de m<Lximlzar o lucro? OBJETIVOS DOS ADMINISTRADORES 1.5 O Problema de Ageney e o Controle da Sociedade por Ações Vimos que o administrador fmanceiro numa sociedade por ações age de acordo com o interes­ se dos acionistas, tornando decisões que aumentam o valor da ação da empresa. No entanto, vimos rambém que em grandes sociedades por ações a propriedade pode estar repartida por grande nú­ mero de acionistas. F.ssa dispei'Si i o da proprieda­ de significa na prática que os administradores, i a das vezes, controlarão a empresa. na maior Nesse caso, será que os administradores necessa­ riamente agirão de acordo com o melhor interesse dos adonisras' Em outras pala,Tas, será que os ad­ ministradores podem atender a seus próprios ob­ jerivos prejudiando c os acionistas? Consideremos resumidamente alguns dos argumentos a esse res· peito. Para ilustrar como os interesses de adminis­ tradores e acionistas podem ser diferentes, imagi. ne que uma sociedade por ações esteja consideran­ do um novo investimento. Espera-se que o novo investimento afere favoravelmente o preço da ação, mas, por outro lado, esse também é um imestimen· to relativamente arriscado. Os donos da empresa gostariam de realizar o n i vestimento (pois o preço da ação irá aumentar), mas os administradores talvez não queiram, pois existe possibilid.1de de que as coisas saiam errado e, nesse caso, haverá demis· sões. Se os administradores não realizarem o inves­ timento, os acionistas poderão ter desperdiçado urna oporrunidade valiosa. Isso é um exemplo de custo deagency. Argumenta-se que, se deixados por sua con· ta, os administradores renderiam a maximizar os recursos sobre os quais têm conrrole, ou, em ter­ mos mais amplos, renderiam a maximizar seu po· der ou riqueza na empresa. Esse objetivo poderia levar a enfatizar excessivamente o tamanho ou crescimento da empresa. Por exemplo, não são ra RELAÇ ÕESDE AGENCY A rela ção entre acionistas e administrado­ res é denominada r·elaçllo de agency. Tal relação ros os casos em que administradores são acusados de pagar preços excessivos para adqui ri r outra empresa apenas para aumentar o wmanho do ne· gócio que di•igem, ou demonsrr11r poder empresa· rial. Obviamente, se o preço pago foi excessivo, a INTRODUÇÃO À ADMINISTRAÇÃO ANANCEIRA aquisição não beneficiou os proprietários da empre­ sa compradora. Nossa discussão indica que os administrado­ res tendem a enfatizar em excesso a sobrevivência da organização para preservarem seu emprego. Além disso, os administradores podem não gostar de interferências externas e, portanto, independên­ cia e auto-suficiência podem ser objetivos impor­ tantes. OS ADMINISTRADORES ATUAM DE ACORDO COM O INTERESSE DOS ACIONISTAS? A atuação efetiva dos administradores de acordo com o interesse dos acionistas depende de dois fatores. Primeiro: até que pomo os objetivos dos administradores esrão alinhados com os obje­ tivos dos acionistas? Essa questão está relacionada à maneira pela qual os administradores são remu­ nerados. Segundo: os administradores podem ser substimídos se não atendem aos objetivos dos acionistas? Essa questão refere-se ao controle da empresa. Conforme discutiremos, existem várias razões para se pensar que, mesmo nas maiores em­ presas, haja grandes incentivos para que os admi­ nistradores atuem de acordo com o interesse dos acionisras. Remuneração dos administtadores Geralmente, os adrrúnistradores terão incen­ tivos financeiros significativos para aumentar o valor da ação por duas razões. Em primeiro lugar, a remuneração dos administradores, particular­ mente daqueles de escalões mais altos, geralmen­ teestá ligada ao desempenho financeiro geral e, em muitas vezes, ao próprio valor da ação. Por exem­ plo, freqüentemente os administradores recebem opções para comprar ações da empresa a preço fiXo. Quanto maior for o valor da ação, maior será o valor da opção. O segundo incentivo relaciona­ se às perspectivas de emprego dos adnúnistradores. Os quetiverem melhor desempenho tenderão a ser promovidos. Em termos gerais, existe maior de­ manda no mercado de trabalho por administrado­ res bem-sucedidos no atendimento dos objetivos dos acionistas, os quais, portanto, conseguirão sa­ lários mais altos. Na realidade, os administradores que forem bem-sucedidos em atender aos objetivos dos acio­ nisras podem receber recompensas enormes. Por exemplo, os mais bem pagos executivos america­ nos, em 1996, talvez tenham sido Millard Drexler, da Gap (por causa de todas (lquelas roupas que você comprou), e Lawrence M. Coss, da Green Tree Financial. Os dois levaram para casa uma remuneração total anual da ordem de $ 100 mi­ lhões (mais ou menos o mesmo que Oprah Winfrey!). Apenas o bônus de Coss, em 1996, foi $ 102 rrúlhões, e sua remuneração total pelo pe­ ríodo de cinco anos encerrado em 1996 foi supe­ rior a $ 200 núlhões. Isso pode parecer demasia­ do, mas os acionistas da Green Tree tiveram um retorno anual por volta de 50% ao ano nesse pe­ ríodo, uma proeza que foi em grande parte credi­ tada a Coss. Os campeões de remuneração nesse período de cinco anos aparentemente foram Stephen C. Hilbert, da seguradora Conseco , e Sanford I. Weill, da potência fmanceira Travelers Group. Os dois receberam por volta de $ 275 mi­ lhões no período. Conttole da empresa O controle da empresa pe1tence, em última instância, aos acionistas. Eles elegem o conselho de adrrúnistração que, por sua vez, contrata e derrúte administradores. O mecanismo pelo qual os acio­ nistas n i satisfeitos podem agir para substituir os adrrúnistradores é denominado disputa de procura­ ções. Procuração é um instrumento que dá direito de voto a terceira pessoa. A disputa de procurações ocorre toda vez que um grupo solicita procurações para substituir o conselho existente e, desta manei­ ra, substituir a administração. Outra maneira pela qual a administração pode ser substituída é por meio de um takeover. As companhias mal geridas são alvos mais atrativos para aquisições do que aquelas bem gerenciadas, pois existe um potencial de aumento da lucra­ tividade. Dessa maneira, o desejo de evitar um cakeover consiste em outro incentivo para agir de acordo com o interesse dos acionistas. Conclusão A teoria e as evidências existentes são com­ patíveis com o ponto de vista de que os adonis­ tas controlam suas empresas e de que a maximi­ zação da riqueza dos acionistas é o objetivo mais relevante para a empresa. Mesmo assim, sem dúvida, existirão momentos em que os adminis­ tradores atenderão a seus próprios objetivos, pre­ judicando os acionistas, pelo menos temporaria­ mente. Problemas de agency não são exclusivos de sociedades por ações. Estão presentes toda vez que a propriedade e a administração são separadas. Essa separação é mais evidente em sociedades por ações, mas certamente existe em firmas indivi­ duais e sociedade por quotas. 45 46 PARTE I -VISÃO GERAL DA ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA Incentivos de Mercado para o Comportamento Ético, segundo Clifford W Smith Jr. Ética é um tópico que vem ganhando interesse cres· cente na comun idade em· presaria!. Grande parte dessa discus· são tem sido liderada por filósofos e tem-se concentrado em princípios morais. Em vez de rever essas ques­ tões, gostaria de discutir um conjun­ to complementar (mas geralmente ignorado) de questões, do ponto de vista económico. O mercado impõe custos potencialmente elevados a in­ dividuas e institui�ões que possuem comportamento antiético. Essas for· ças de mercado, portanto, fornecem ncentivos i importantes ao comporta­ mento ético na comunidade empresa­ rial. Economia é sobretudo o estudo de fazer escolhas. Gostaria, portanto, de examinar o comportamento ético simplesmente como uma das esco· lhas disponíveis ao indivíduo. As análises econômicas sugerem que, ao considerar uma alternativa, você identifica seus custos e benefícios. Se os benefícios estimados excederem os custos estimados, você adotará <l ai· temativa; caso contrário, não a ado­ tará. Para nos concentrarmos nessa discussão, consideremos a seguinte situa-ão � específica: suponhamos que você tenha sido contratado para en­ tregar um produto de determinada qualidade. Você trapacearia reduzin· do a qualidade para abaixar os cus­ tos, em uma tentativa de aumentar o lucro? A economia implica que, quanto maior o custo de trapacear, maior a probabilidade de as atiwdes éticas serem escolhidas. Esse prind· pio banal possui diversas implica­ ções. Em primeiro lugar, quanto maior a probabilidade de ser apa­ nhado menor a probabilidade de um individuo trapacear. Essa impli· cação nos ajuda a entender diversos esquemas institucionais para fisca· lizar o mercado. Por exemplo, uma empresa concorda em ter suas de· monstrações contábeis auditadas por firmas de auditoria externa. Essa fiscalização profissional perió­ dka aumenta a possibilidade de se , GRUPOS DE INTERESSE (STAKEHOLDERS) Até agora nossa discussão dá a entender que administradores e acionisras são as únicas partes que têm interesse nas decisões da empresa. Isso é naturalmente uma simplificação. Empregados, clientes, fornecedores e até governo possuem inte· resse financeiro na empresa. Esses vários grupos, em conjunto, são deno· minados grupos de interesse associados à em­ presa, ou stakeholders. Em geral, grupo de inte· resse é alguém que não é nem acionista nem cre­ dor, mas tem direito potencial sobre os fluxos de caixa da empresa. Esses grupos também tentarão exercer controle sobre a empresa, muitas vezes em detrimento dos acionistas. detectarem problemas, reduzindo, portanto, qualquer incentivo a fraudar as condições financeiras reais da em­ presa. Em segundo lugar, quanto maio­ res as sanções impostas, menor a probabilidade de os indivfduos trapa· cearem. Uma transação comercial que se espera repetir entre as mesmas partes possui probabilidade menor de trapaça, pois a perda de lucros pro· venientes do fluxo de vendas futuras fornece poderoso incentivo para obe· decer às regras do contrato. No en­ tanto, se a existência futura da em­ presa for mais incerta, os custos es­ perados de vendas futuras também o serão. Portamo, empresas em dificul· dades estão mais sujeitas a trapacear do que empresas com boa saúde fi. nanceira. As empresas, portamo, têm incentivos a adorar políticas fi. n an ceiras que auxiliem a garantir, com credibilidade, que não trapacea· râo. Por exemplo, se for difícil ava­ liar a qualidade do produto antes da compra, os clientes duvidarão das alega�ões da empresa sobre a quali· Grupos de interesse (stakeholders) Alguém que não seja nem acionista nem credor, mas que também possui direitos potenciais sobre os fluxos de caixa da empresa. Questões conceituais l.Sa 1.5b Que é relação de agency'! Que são problemas de agency e como podem surgir?O que são custos de agency? LSe O que incentiva os administradores de grandes sociedades por ação a maximizar o valor das ações? INTRODUÇÃO À ADMINISTRAÇÃO PINANCEIRA 47 dade do produto. Se a qualidade for mais incerta, os clientes só estarão dis­ claras transgressões por alguns, mas como a Nordstrom), a Sears implantou poderiam ser consideradas como uma política geral de venda com base postos a pagar preços menores. Tais empresas, f)Ortanto, possuiriam fortes compomunentosjustifidveispor ou­ tros. Os padrões éticos podem va­ incentivos para adotar politicas finan­ ceiras que implicassem menor proba­ em comissões. ConLudo, o que fun· ciona emvestuário e utensílios domés· ticos nem sempre funciona da mesma Iiar muito de mercado para mercado. Por exemplo, um pagamento que, se forma em uma oficina mecânica. Um bilidade de insolvência. Assim sendo, tais empresas deveriam possuir níveis divulgado nos Estados Unidos, pode­ ria ser encarado como suborno, po­ cliente que deseja comprar um terno masculino sabe tanto sobre o produto de endh1damento mais baixos, fariam deria ser considerado como uma prá­ tica usual de negociação em outro quanto o vendedor. Entretanto, mtJitos clientes de uma oficina mecânica co· menor número de contratos de arren­ damento c recorreriam mais a opera­ país. Os custos impostos serão tanto perados serão maiores se as informa­ ções sobre trapaças puderem ser rá­ não é ético. O estabelecimenLo e a manu­ ções de ltedging. Em lerceiro lugar, os custos es­ pida e amplamente disseminadas a mais elevados quanto maior for o consenso de que o comportamento tenção de um compo1tamento ético potenciais clientes futuros. Port..nto, serviços de informação, como relató­ é um ativo institucional valioso na comunidade empresarial. Essa análi­ rios de consumidores, que monitoram se sugere que a empresa que se preo­ nhecem pouco a respeito do funciona· mento interno de seu automóvel e são, portanto, mais dependentes das reco· mendações dos funcionários. A políti­ ca de remuneração da Sears resultou em recomendações de reparos desne­ cessários. A Sears não teria tido que lidar com esses problemas em suas oficinas nem com a conseqüente que­ e divulgam suas análises de qualida­ cupa com a conduta ética de seus em­ de do produto, auxiliam a limitar componamenms anriéticos. Por redu­ pregados deve prestar bastante aten­ ção aos conniros potenciais entre ad­ visto que StJa politica de comissio­ namento das vendas iria encorajar os zirem os custos do moniroramento da qualidade por clientes potenciais, ministração da empresa, emprega­ dos, clientes, credores e acionistas. empregados das oficinas a enganar seus clientes. da de sua reputação caso tivesse pre­ esses serviços aumentam os custos es­ Considere-se o caso da Sears, a gi­ perados de comportamentos antié· ticos. gantesca loja de departamentos que foiapanhada cobrando de seus clien­ Clifford W. Smith Jr. é titular da Cátedra Por fim, os custos impostos a uma empresa que seja apanhada tra­ tes serviços de reparo de automóveis de necessidade duvidosa. Num esfor­ Business Administration, University of paceando dependem da avaliação desse comportamento pelo mercado. ço para tomar a empresa mais orien· tada para a prestação de serviços Algumas atitudes são vistas como (como ocotTe com seus concorrentes, 1.6 Mercados Financeiros e Sociedades por Ações Clarey de Finanças na Simon School of Roh c ester, e editor doJoumal o/Financial Economic.s. Sua linha de pesquisa está liga­ da a polllica de finanças empresariais e es­ Lrutura de institlliÇões (inanceiras. FLUXOS DE CAIXA DA EMPRESA E PARA ELA A relação entre as sociedades por ações e os Vimos que as principais vantagens da socie­ dade por ações como modalidade de organização de empresas são a transferência de propriedade, que pode ser feita de maneira mais rápida e mais simples do que nas outras modalidades, e o capi­ tal, que pode ser levantado de maneira mais rápi­ da. Essas duas vantagens são significativamente acentuadas pela existência de mercados financei­ ros, e os mercados financeiros desempenham pa­ pel de extrema m i portância nas finanças das so­ ciedades por ações. mercados financeiros está ilustrada na Figura J .2. As setas na Figura 1.2 indicam o fluxo de recursos dos mercados financeiros para as empresas e das empresas para os mercados financeiros. Suponha-se que iniciemos nosso processo com a empresa vendendo ações e tomando dinhei­ ro emprestado para levantar recursos. Os recursos fluem dos mercados financeiros para a empresa (A). A empresa investe os recursos em ativos fixos (a longo prazo) e a curto prazo (B). F.sses ativos geram caixa (C). Uma parcela do caixa gerado ser­ ve para pagar impostos da pessoajurídica (D). Após o pagamento de impostos, uma parte do caixa é reinvestida na empresa (E). O restante volta para os mercados financeiros, como pagamemos a cre­ dores e acionistas (F). ---- - i 48 PARTE 1 -VISÃO GERAl DA ADMINISTI\AÇÃO FINANCEIRA Figura 1.2 Fluxo de Valor Total dos Ativos da Empresa Valor Total da Emr>resa para investidores no Mercado Financeiro recursos entre a empresa e os mercados financeiros. B. A Empresa los vA ,_, ::: e= --'" A'm =: it,_, .' re= ri, s.a :c c' .: n '-" c: "' u, t ::._ -L Mercados _ _ _ irW("'.teem Ativo� fin.;�r'l{t>iro' E. Reinveste c..aixa Ativos. J {Urto 1.J C. Caixa proveniente e longo prazo rlru; ativo;; da empresa ...._ _ , 1 _ "'- A. Empresa emite titulos para levantar caixa. 6. (mpreS(I irweste em ativo�. C. Operações da empresa geram caixa. D. EmpreSJ paga impostos ao governo. O mercado financeiro, assim como qualquer mercado, é apenas uma forma de reunir compra· dores e vendedores. Nos mercados financeiros, os produtos vendidos e comprados são títulos de dí· vida e ações. Os mercados financeiros, no entanto, são diferentes entre si em alguns deralhes. As dife· renças mais importantes dizem respeito ao tipo de título negociado, ao modo pelo qual as transações são conduzidas, a quem são os compradores e ven· dedores. Algumas dessas diferenças são discutidas a seguir. MERCADO PRIMÁRIO VERSUS MERCADO SECUNDÁRIO Os mercados financeiros funcionam tanto como mercados primários quanto como mercados secundários para títulos de dívidas e ações. A ex· pressão mercado primário refere-se à venda origi· naI dos títulos por governos e empresas. Os merca· dos secundários são aqueles nos quais os títulos são comprados e vendidos após a venda original. Ações, obviamente, são emitidas apenas por socie· dades por ações. Títulos de dívida são emitidos tanto por governos quanto por empresas. Nas dis· cussões a seguir, discutiremos apenas os títulos emitidos por empresas. Mercado primário Em uma transação no mercado primário, a empresa é o vendedor, e a transação levanta recur· F. Paga dividendos Dívida., ,) n.1rto e divida prazo Dí\'rd�1' a longo _ _ prato Ações E. Caixa reinvestido volta para a empresa. F. Caixa é pago a investidores sob forma de juros c dividendos. sos para ela. As empresas envolvem-se em dois ti· pos de nansação de mercado primário: ofertas públicas e colocações privadas. Ofertas públicas, como o nome sugere, envolvem a venda de títulos ao público em geral, e uma colocação pr ivada é uma negociação que envolve um comprador espe· cífico. De acordo com a lei, ofertas públicas de dí· vida e capital próprio precisam ser registrados na Securities and Exchange Commission (SEC). O regisno requer que a empresa divulgue uma gran· de quantidade de informações antes da venda de qualquer título. Os custos contábeis, legais e de venda de uma oferta pública podem ser considerá· veis. Em parte para evitar vários dos regul amen· tos requeridos e as despesas de oferta pública, dívidas e ações geralmente são vendidas priva­ damente para grandes instit u ições financeiras, como companhias de seguro de vida ou fundos mútuos. Essas colocações privadas não necessi· tam ser registradas com a SEC nem requerem o envolviment o de underwrirers (bancos de inves· rimemo especializados na venda de títulos ao público). Mercados secundários As rransações de mercado secundário envol­ vem um proprietário ou credor que vende a outra pessoa. Porranro, é o mercado secundário que fornece os meios para a transferência da proprie· dade dos títulos de empresas. Embora as socieda· INTRODUÇÃO À ADMINISTRAÇÃO HNANCE.It\11 des por ações estejam apenas diretamenrc envol­ vidas nas rransações do mercado primário (quan­ do elas vendem os títulos para levantar recursos), os mercados secundários também são críticos para io é que os investido­ as grandes �mpresas. A rau res estão muito ma1s dispostos a comprar drulos no mercado primário quando sabem que esses drulos podem posteriormente ser revendidos, caso assim o desejem. Mercado de balcao versus balsas organiza­ das Existem dois tipos de mercado secundário: boL..as 0'8anLSOda.s e mercado., de balcão. Em ter­ mos gerais, os distribuidores no mercado de bal­ cão compram e vendem a seu próprio risco. Um dis­ tribuidor, ou revendedor de carros, por exemplo, compra e vende automó,eis. Já corretores e agen­ tes procuram casar compradores e vendedores, e não necessariamente possuem a mercadoria que será comprada ou vendida. Um correto• de imóveis, porexemplo, normalmente não compra e vende ca­ sas. O mercado de distribuidores de ações c dívi­ das a longo prazo � denominado mercado de bal­ cão (over-rile-couruer - OTC). A maior pane dos negócios de títulos de dívida aconrece no mercado de balcão. A CXI>ress3o mercado ele balciio refere-se aos tempos antigos. quando os tfrulos eram literal­ mente comprados e vendidos nos balcões de escri­ tórios por todo o pais. Hoje, uma parcela significa­ tiva do mercado de ações e qua;e todo o mercado de dívidas a longo prazo não têm localização cen­ Em 1971, a Nacional Assodacion ofSecurilie> Oealers (Nasd) disponibilizou aos distribuidores e correto res um sistema de cotação eletrõnico denominado Nasdaq (Na.sdAucomaced Quocations). Grosso modo, o número de empresas regisrradas no Nasdaq é tres vezes maior do que o de regisrradas na Nyse, mas as empresas do Nasdaq tendem a ser menores em tamanho e são negociadas com menor frequência. Existem, obviamente, exceções. Por exemplo, Microsoft e I m el são negociadas no OTC. No entan­ to, o valor total das ações do Nasdaq corres­ ponde a apenas 20% do valor total das ações da Nyse. Existem vários mercados financeiros grandes e imponantes fora dos Estados Unidos e, natural­ mente, as empresas americanas procuram cada 'ez mais esses mercados para levantar recursos. A Bol­ sa de Valores de Tóquio e a Bolsa de Valores de Londres (TSE e LSE, respectivamente) são dois exemplos famosos. O fato de os mercados de bal­ cão não possuírem localização física significa que as fronteiras dos países não representam grandes barreiras e que existe atualmente enorme merca­ do inremacional de balcão para dívidas. Em decor· rência da globalização, os mercados financeiros atingiram um ponto em que a negociay. io de diver· sos insrrumentos nunca pára: apenas viaja pelo mundo. Registro Diz-se que as ações negociadas em bol­ sa de valores estão registradas. Para ser registrada, a empresa precisa obedecer a determinados crité­ tral; os diversos clisrrihuidores estão ligados eletro­ rios mínimos que dizem respeito, por exemplo, a nicamente. seu tamanho e à quantidade de acionistas. lisses As bolsas de valores diferem dos mercados de balcão de duas maneiras. Em primeiro lugar, a bol­ critérios diferem de bolsa para bolsa. A Nyse possuios requerimentos mais r!gidos sa de valores possui uma localização por exemplo, Wall Street). Em segundo lugar, no de todas as Bolsas dos Estados Unidos. Por exem­ plo, para obter registro na Nyse, as ações de uma mercado de balcao. a maior parre da compra e ven­ da é realizada por distribuidore;. O primeiro obje­ empresa devem ter valor de mercado estimado de pelo menos S 18 milhões e um total de pelo menos tar os 2.000 acionistas com pelo menos 100 ações cada um. Existem, além disso, critérios mínimos em re· física (como, úvo de urna bolsa de valores, por ourro lado, éjun­ que desejam vender aqueles que desejam comprar. Os distribuidores desempenham papelli­ lação a lucro, aóvo e número de ações. nutado. 1\egodaçao de túulos corporatilos As ações da maior parre das grandes empresas dos Estados Unidos sao negociadas em bolsas de \'alares orga­ nizadas. A maior delas é a Bolsa de Valores de New York (Nyse), que res1>0nde por mais de 85% de todas as ações negociadas em bolsas de valores. Outras bolsas incluem a American Stock Exchange (Arnex) e bolsas regionais, como a Pacific Stock Exchange. Além das bolsas de valores, existe um gran­ de mercado de balcão para negociação de ações. Questões conceituais 1.6a 1.6b Que é um mercado de balcao? Como diferem os mercados de balCilO e as l>Olsas de valores? Qual a maior bolsa de valores dos lis­ tados Unidos? 1.6e Que quer dizer OTC? Qual é o maior OTC existente para açoes? 49 50 PARTE 1- VISÃO GERAL DA ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA Resumo e conclusões de empresas? Que beneficias oferecem, em Este capítulo introduziu algumas das idéias 3 básicas de finanças. Vimos que: I a. b Orçamento de capital. Que investimentos pelo menos duas vantagens dessa fom1a de or­ ganização. 4. Estrutura Organlz�cional da Área Financeira na Soded de por Ações. a longo prazo deve a empresa rea litar? Numa grande empresa, quais sào os dois gru­ Estrutura de capital. Onde a empresa ob­ pos subordinados ao diretor financeiro? Qual terá os financiamentos a longo prato para pagar seus investimenros? Em outras pa lavras, qual a combinação entre capital próprio e capital de terceiros que deverá c. 2. O objetivo do administrador financeiro numa organização com fins lucrativos � tomar deci­ sões que aumentem o valor da ação, ou, de J. dos grupos se preocupa com fmanças empre­ sariais' 5 maneira mais geral, aumentem o valor de mer­ cado do património líquido. A alternativa de sociedade por ações é supe­ rior às outras modalidades de organização de empresas, no que diz respeito a levantar recur­ sos e transferir panicipações dos acionistas, mas possui a desvantagem significativa de du­ pla tributação. 4. Existe a possibilidade de conflitos entre ado­ DIStas e adrninisrradores de uma grande em­ presa. Chamamos esse conflito de problema de agency, e discutimos como ele pode ser contro­ lado e reduzido. Dentre os tópicos discutidos, o mais impor­ tante é de longe o objetivo da administraçJo finan­ ceira. Ao longo do texto, analisaremos diferentes decisões financeiras, mas sempre faremos a mesma pergunta : como a decisão em pauta afeta o valor do patrimônio lfquido da empresa? O Objetnu <I<> \<lmtnbtnn;..o !m..neei­ Que objetivo deve nortear sempre as ati­ tndes dos administradores financeiros daem­ ra ser utiliuda para financiar as operações? Administração do capital de giro. Como a empresa deve administrar suas atividades fmanceiras cot idianas? desvantagem da sociedade por ações comomo­ dalidade de organizaçao de empresas? Cite As finanças empresariais possuem três áreas principais de preocupação: comparação à sociedade por ações' Sociedade por· \< ,; ,.,, Qual a principal presa? 6 Que,.tõe de 4gcncy na Sode... de por Ações. Quem é o dono de uma sociedade por ações? Descreva o processo pelo qual os proprietários controlam a administração da empresa. Qual é a principal razão para a exis· tência de relações de a,�ency na sociedade por ações como modalidade de organização? Nesse contexto, que tipo de problema pode Sur· gir? lnterme<ltano 7. Objetivos de Or anlzaçôes sert -ons -uer" vos. Suponha que você seja o admi­ nistrador financeiro de uma entidade sem fins lucrativos (talvez um hospital sem fins lucra­ tivos). Qual tipo de objetivos você considera­ ria apropriados? 8. Objetivos d .. Imp \<alor da Ação. Avalie a seguinte afirmação: Os administrado­ res não deveriam concentrar-se no valor cor­ rente da ação, porque, ao agirem dessa forma, tenderiam a enfatizar de maneira excessiva lucros a curto prazo, em detrimento de lucros a longo prazo. s d• Irupl'd& e t.ucu. É possi­ Objeiv• t r vel que nosso objetivo de maximizar o valor da ação da empresa seja conflitante com ou· tros objeri\os como ev i tar um componamen· , Questões e problemas 1. O Processo Decisório "'111 Ad çAo Fln ...r Quais sJo os três tipos de decisões em administração financeira? Dê um exemplo de rransação que seria relevante para � cada tipo de decisão. I ma lnd iduai Quota . � o ••d•de ror Quais são as quatro principais des­ vantagens da firma individual e da sociedade por quotas como modalidades de organização to amiérico ou ilegal? Particularmente, você acha que assuntos como segurança de clien­ tes e empregados, meio ambiente e bem-estar social se encaixam nesse modelo, ou são es­ sencialmente ignorados? Tente imaginar al­ guns cenários específicos para ilustrar sua res­ posta. 10. Objetivos de Empresa• e Empresas Multinacionlll� Nosso objetivo de maxi· rnizar o valor das ações seria diferente, caso INTRODUÇÃO À ALJMINISTRAÇÃO f'IM..;CURA estivéssemos pensando em administração fi. nanceira em um pafs estrangeiro? Por quê? I I. Problemas de Agency e Controle da Emprc�a. Suponha que você lenha ações de uma empresa. O preço corrente da ação é$ 25. Outra empresa acabou de anunciar que dese· ja adquirir sua empresa, e eStá dispoSta a pa­ gar S 35 por ação para adquirir Iodas as ações existentes. A admimsrraçao de sua empresa imediatamente começa a IU1ar contra essa ofer­ ta pública. E.s1aria a administração agindo de acordo com o imeresse dos acionistas' Por quê' 12. Problema• de Agency e Remuneração de Executivos. E.xlstem crilicas de que a re- muneração de administradores de aho escalão nos Estados Urtidos é simplesmente muito alta, e deveria ser reduzida. Por exemplo, Michael D. Eisner, da Walt Disne)•, foi um dos presiden­ tes mais bem remunerados dos Estados Unidos, recebendo por volta de $ 9 milhões em 1996. e bem acima de S 200 milhões no período en • 1992e 1996. Taisquanriassãoexcessivas' Ao responder a essa questão, seria úti l lembrarque tre grandes amos do espone, como por exemplo Michael Jordan, artistas famosos, comoCanh Brooks e Jerry Seinfeld, e muitos ou1ros que eStão no topo de suas respectivas profissões rém remunerações tão elevadas ou até bem supe· riores a essa. 51 DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS, IMPOSTOS E FLUXO DE CAIXA Existem basicamente quatro pontos que devem ficar claros quando você acabar a leitura deste capítulo: 'ferença entre o valor comábil (ou valor de livro) e o valor de mercado. ferença entre lucro contábil e fluxo de caixa. entre alíquotas médias e marginais de Imposto de Renda. lrimmo determinar o fluxo de caixa da empresa a partir das demonstrações financeiras. 56 1'>\RTI: 11 - COMPREE.NDENOO Df.MONSTI\AÇÓf!, fiNANCfJRAS E HJJXOS DE CAIXA caminhão ou um compUiador, ou imang(ve/, como N este capírulo, iremos examinar demonstra· ções financeiras, impostos e fluxo de caixa. uma marca ou patente. Os ativos circulantes têm \ida menor do que um ano. Isso significa que, nor· Nossa ênfase não é a preparação de de· monstrações financeiras. Em vez di<-<o, re<.-onhece­ mos que demonstrações financeiras. geralmente, consistem em uma fonte básica de informações para a tomada de decisões financeiras, e portanto, nosso objetivo é examinar sucintamente tais de· monstrações e indicar algumas de suas caracterís· tica' mais relevantes. Damos atenção especial a alguns detalhes práticos do nuxo de caixa. malmente, dentro de um período inferior a 12 meses, o ativo circulante será comertido em caixa. O estoque, por exemplo, pro•melmenre é compra· do ou vendido dentro de um ano e, ponanro, elas· sificado como ativo circulame. Obviamente, o cai· xa é em si mesmo um ativo circulante. Contas a receber (o dinheiro que os clientes devem à empre· sa) também são alivos circulantes. , . 2.1 Balanço Patrimonial EXIGIVEL E PATRIMONIO LÍQUIDO: O LADO DIREITO O balanço patrimonial é um retrato da empresa. É uma maneira conveniente de organizar Os exigiveis da empresa são o primeiro item apresentado no lado direito do balanço. Eles são classificados tanto como passrvo crrrulance quan· e resumir o que a empresa possui (seus ali>'<>-<). o que a empresa deve (seus exigiveiS), e a diferença entre os dois (património líquido da empresa), num dado momento. A Figura 2.1 ilustra a maneira pela qual o balanço é constmído. Na forma apresenta· da, o lado esquerdo enumera os arivos da empre· sa, e o lado direito enumera os exigíveis e o patri· mônio liquido. Balanço patrimonial Demo tr.çao Finanrc1ra que mo tra o co bc da empr�a em um det olore do exigivel a longo prazo. Contas a pagar (o dinhei· ro devido aos fornecedores) é um exemplo de pas· sivo circulame. Dívidas que não vencem em menos de 12 meses são classificadas como exigível a longo pra· zo. Um empréstimo tomado pela empresa, que será pago demro de cinco anos. é um exigível a longo ferirmos a uma dívida a longo prazo e aos credo­ res a longo prazo, resperovameme. ATIVOS: O LADO ESQUERDO O.. ativos são classificados como cirrulames ou permanentes. Um ativo permanente tem uma vida relativamente longa. Pode ser cang(vel, como um O Balanço Patrimonial. Lado esquerdo: valor total dos ativos. Lado direito: valor total do exigível e do património liquido. lanre, assim como o ativo circulante, tem •ida me· nor do que um ano (significando que precisa ser pago em até um ano), e é apresentado acima do prazo. A empresa toma emprestado a longo prazo por meio de di,•ersas fomes. lenderemos a utilizar os termos obrigaçtk> e obrigacioni.>tas para nos re· mame....to. . Figura 2.1 to como exigivel a longo pra:o. O passivo circu­ Finalmente, por defimçào, a diferença entre o valor total dos ativos (circulante e permanente) e o valor total do exigfvel (circulante e a longo pra· zo) é o pacrimdnio Valor total dos ativos l(quido, também chamado de Valor total do exigível e do património lfquido t\IIVO (lf(UIJnle P.h..iVO\ cor<ul.lnt..,, hogl\el a \lt\o pPrm.lnente lnugn pr.l!u I . \ttvo pt·rrnJ.nentt! t,lngívPI 2. Aiovo permanente lllt.mgfwl �--.J P,11nmomo II!Jllldo DEMO>ISTRAÇÕES FINANCEIRAS. IMPOSfOS E FLUXO D� CAIXA capital dos aciom.\W.\, ou capital próprio. Esse setor do bal anço procura renetir o fato de que, se a em­ presa vendesse seus ativos c utilizasse o dinheiro para pagar todas as suas dívidas, o valor residual capital de giro líquido é normalmente positivo em empresas saudáveis. Capital de giro líquido Ati11 rirr11lar•e m,p penenceria aos acionistas. Assim. o balanço fecha, pois o 'alor do lado esquerdo é sempre igual ao •"lllor do lado direito. Ou seja, o valor dos ativos da empresa é igual à soma dos exigíveis c:om o p.11ri· móruo liquido:' Pmnmômo líqmdo [2.1] Esta é a chamada identidade ou equação do balanço. e sempre se •erilica, pois o património lí­ quido é delinido como sendo a diferença emre ati­ '"0 e exigível. MPLO 2.1 Confom1e é apresentado na Figura 2.1, a di­ líquido? Qual é o capotai <k> giro liquido/ r-..este caso, o ato\O total e ogual a S 100 + S 500 S 600 e o exigível total é S 70 + S 200 " S 270. Portanto, o património líquodo é a doferença = = S 330. O balanço tocan.l d.l '><-guonl�> �tT\0 ntn.�lante $ 1()() A.LIVO fJ(."Itnanente liquido ....2QQ que O nuxO de C<1iXa que ficar diSpOnÍvel dentrO de 12 meses excede o nuxo de caixa que precisa ser pago dentro do mesmo perlodo. Por essa raziío, o $ 600 Ativo tOial Exig.í\el e Património Uquido s 'li Pa .. '>l\10 c-u < Uldnll higi\<'l a lol"t�O pt.llo ln< I PJirimõmo hqmrJo JJV Total du <:xiwvcl t: pJtrimõn•o liqu•tlc• � O capital de giro líquido é .1 dof{'oPnça entre o giro líquido. O capital de giro líquido é positivo quando o ativo circulante �xcede o passivo cir· culante. Com base nessa definição, isso significa ativo circulante e o passivo circulante, ou $ 1 00 - $ 70 = A Tabela 2.1 apresenta um bal anço patri· monial simpüficado para uma empresa fictícia, a Conta' a receber E\tO< jU l ... Tocai O perman entt• A ti\ ln\lal.l�<X'' .. equopamt:niO'o s 104 455 s 160 688 551 ss� SI 1 12 sldQJ .S..l..!i:H S.l..ZQ2 Passivo Pa<si•o circulante Total lxogl\el ,1 longo prazo $ P atrimónoo líquido Total P.1" t.,ivoTo1(1l i :.___ 232 126 s 428 Totulos a pagar Lucro' retidos $ ). 1 1 2 s Contas a pagar Capil(11 mili" reservas $ 2.756 T abela U. S. 1998 s Corporation. 2b6 121 s 1!!9 408 s 4'j4 600 640 132 Q l!i22 $l. 22 Q s22 6 2 $ 2.756 2. 1 Balanço patrimonial da 1 1J'f7 1998 Ati>O '\ti\ o c orcul.mtt CJI\-l <t•j.1, $ 30. ... U. S. CORPORATION Balanço Patrimonial de 3 1 de dezembro de 1997 e 1998 ($milhões) 11J'f7 rr 1 ntc Elaboração do balanço Ali\O ferença entre o atlvo circulante c o passivo cir­ culante da empresa é denominada de capital de oassto Uma empresa po"u ah•o corculante d� S 100. ati'o permanente líquodo de S 500, divod." a curto prazo de S 70 e dividas .1 longo praLo de S 200. Como rica seu balanço? Qual é o patromónoo S 600-S 270 maneira: CAPITAL DE GIRO LÍQUIDO nc 1 $ 3 . 11 2 __::: ==... ...= =-1 = _ _ I. As cxpre"�s wpital f)r6plro, l<lpiral dM aâ()n/Jlas, C.{!Pl tal d!H 1Jfl)l)nrHino$, JJatruu�nlo lic1uuto sno usadas como sinônimos numa sock'dadc por açrx.�. Há outtU\ V<'ri:uues. além dessas. 57 58 I'ARH 11 - COMPREENDENDO DEMONS"IRAÇÓl.'i HN�NCLIRAS E H.LXOS D� CAIM U. S. Corporat ion. Ao examinar-se um balanço patrimonial, deve-se ter em mente três pomos par­ ticularmente importantes: liquidez, capit.tl próprio vcnu> capital de terceiros e valor de mercado.,.,.,..., \alor de livro. LIQUIDEZ Liquidez refere-se à velocidade � facilidade ('Om u qual um ativo pode ser convertido em cai­ xa. Ouro é um ativo relativamente líquido; uma instalação fabril não o é. Na realidade, a liquidez possui duas dimensões: facilidade de conversão lTI�US perda de valor. Qualquer ati•o pode ' e r con­ \ertido em caixa rapidamente, desde que se redu­ za suficientemente o preço. Um arivo de alta li­ quidez. portanto, é aquele que pode ser \Cndido rapidamente sem perda signifkaliva de valor. Um ati• o iltquido é aquele que não pode ser con\eni­ do em caixa rapidamente, sem que haja reduçao substancial do preço. :llormalmeme, os ativos são apresentados no balanço em ordem decrescente de liquidet, signi­ fic;mdo que os mais líquidos vêm em primeiro lu­ gm. O ativo circulante é relativamente l!quido, e inclui caixa e ourros arivos que SCI50 convertidos cm caixa nos próximos 12 meses. Comas a receber, por exemplo, representam o montam<' de vendas JJ realizadas e não recebidas ainda de chentes. Naturalmente espera-se que sejam romemdas em caixa no futuro próximo. Estoques talvez sejam os menos líquidos dos arivos circulantes, pelo menos pam a maior pane das empresas. Ativos permanentes s.. io, em sua maoor parte, relati'amente iliquidos. Consistem em bens tangt­ \cis. como prédios e equipamenros, que normal­ mente não são convertidos em ca1x.l ao longo da .uivid.1de normal do negócio (são, naturalmente, utilizados no negócio para gerar caixa). Ativos in­ tangíveis, tais como marcas, embora não tenham existência física, podem ter valor. Assim como os ativos permanentes tangíveis, mio serao normal· mente convertidos em caixa e são considerados il!quidos. A liquidez tem valor. Quanro mais líquido o negócio. menor é a possibilidade de que venha a :.e encont-rar em uma situação de insol\ência (isto é, dificuldade de pagar dívidas ou comprar ativos necessarios). lnfehzmenre, os ativos líquidos geral­ mente são menos renráveis. Jll>r exemplo, o saldo de caixa é o mais líquido dos arivos. mas algumas vezes ele não geraretomo algum, pois apenas está la, par;1do. Existe, portanto, uma escolha entre as vantagens da liquidez e a perda de lucros poten­ ciais. CAPITAL DE TERCEIROS VERSUS CAPITAL PRÓPRJO Uma empresa que toma dinheiro emprestado geralmente dá prefer�ncia ao fluxo de caixa a ser pago aos credores. Os acoonistas possuem direito apenas ao valor residual, a porçao que restou após os pagamenros aos credores. Ova lor desse resíduo consiste no património Hquido da empresa. Património l.íquiclo Ativo- Exigível Total Isso é verdade em termos comábeis, pois o património líquido é dennido como sendo essa parcela residual. O mais importame, no entanto, é que isso também é verdadeiro em termos econõmi­ cos: se a empresa •ende �eus arivos e paga suas di' i das, todo o caixa fica à dispostção dos acionistas. A ulilização de dívidas na estrutura de capi­ tal da empresa é denominada endi•·idamento. ida (como percentagem do ativo), Quanto mais df\ maior o grau de endi,idamemo. Conforme discu­ tiremos nos próximos capuulos, a dívida funciona como uma alavanca, no sentido de que utilizá-la pode aumentar tanto ganhos como perdas. l'l>nan­ to, a a1avancagcm financeim aumenta o potencial de remuneração p;ora os acionisras, mas ao mesmo tempo aumenta o JlOicnclal de situações de insol­ vência e falência. VALOR DE MERCADO VERSUS VALOR CONTÁBIL O wrdadeiro valor de um ativo é seu valorde mercado, que é simplesmente a quantidade de cai­ xa que receberíamos se realmente vendêssemos aquele ativo. No entanto, os valores de alivos apre­ sentados no balan(o da empresa süo valores de li­ vro e, geralmente, não rep1 esentam seus verdadei­ ros vaIores. De acordo com os Princípios Con­ tábeis Geralmente Aceltol> (PCGA), as de­ monstrações financeiras auditadas nos Estados Unidos geralmente apresel11ilm os seus ativos a custos históricos. Em outras palavras, os ativos são contabilizados pelo que a empresa pagou por eles, não importando há quanto tempo tenham sido adquiridos ou quanto 'alem hoje. Quanto a ativos circulantes, o valor de mer­ cado e o valor de livro deveriam ser razoavelmen­ te parecidos, uma vez que os ativos circulantes são comprados e convertidos em caixa em um período de tempo relativamente curto. Em outras circuns­ tâncias, eles podem divergir bastante. Além disso, J)�.MONSfRAÇÕES FINANCEIRAS, JMI>t>S1"0!> f. HVXO ()L CAIXA quamo a ativos permanentes, seria uma mera CO· incidência que o valor real de mercado de um ari· vo (o 'alor pelo qual o aó•·o seria vendido) fosse igual ao valor rontábil. Por exemplo, uma compa· nhía de cransporte ferroviário poderia ser proprie· caria de enormes lotes de terra comprados um sé· culo .11rás. O valor que a companhia pagou pelos lotes pode ser centenas ou mi l hares de veze5 me· nor do que o valor da terra hoje. O balanço iria, apesar disso, apresentar o custo histórico. Os <ldministradores e investidores freqUente· KUNGTON CORPORATION Balanços Valor de Mercado vf.'rsus Valor Concábil Ativo s C.tpit.ll de giro liquido Ativo permanente lfqu ido 400 _7.l)Q $ 1 . 1 00 rnence estarão interessados em conhecer o valo1· de mercado da empresa. Essa inform�çlio não con5ra do bnl,mço patrimonial. O fato de que os ativos são 600 $ J.QQQ $ l.óOO Pa>sivo soo L! $ OO apresentados por seu custo significa que não exis· r�. neressariameme, conexão entre o valor rotai dos Divida a longo prazo boa repuraço <"o, empregados talentosos - não apa· dade vale quase dua' veze-. m.:us do qui.' o aprt...n .., ­ !Jdo no balanço. A disunção entre ,,,)or tonc.íbol e ativos apresentados e o valor de mercado da em presa. Realmente, muiro dos ativos mais valiosos que a empresa pode possuir - boa administração, rece no balanço de forma alguma. De maneira semelhante, o valor do pacri­ mõnio Hqllldo apresentado no balanço e seu valor verdadeiro não estão necessariamente relaciona dos. Para os ad ministradores financeiros, porranto, o valo1 contábil do pauimônio líquido não� uma preocupação especialmente imponame; é o valor de mercado que conta. Portanto, sempre que men· cionannos o valor de um ativo ou o valor da cm· presa, estaremos, normalmente, referindo-nos ao \'alor de mercado. Assim, por exemplo, quando di· remos que o objerivo do adminisrrador financeiro � aumentar o valor da ação, estamos falando do valor de mercado da ação. Prtnetpios Contábeis Geralmente Aceitos (PCGA) <.on umo geral de padrões e procedimentos com b.1se nos quat-; ,Js demonstrações financeln1s $ P.11nmônoo liquido ">00 óOO $ 1.100 $ s 1.600 Nesse exemplo, o património liquodo na ver­ valorde mercado é import,mle prtot'" 1 meme pon:Jue o valor contábil pode ser mu ito diletl'ntc do wrcJJ. deiro valor econômico. _. Questões conceituais 2.1a Qual é a identidade do b�lnnço? 2.lb O que é liquidez? Por que é importante? 2.lc O que significa alavancagem finan· ceira? 2.ld Explique as diferenças entre valor conrábil e valor de mercado. Qual é o mais imponame para o administra· dor financeiro? Por quê' <lll dltadas sáo preparadas. EMPLO 2.2 Valor de Mercado versus Valor Contábil A Klington Corporation possui acivo perma­ ncllt<• com um valor contábil de S 700 t• um valor t••cimMlo dt> S 1 .000. O cap11al de gtro liqUido cMtJbol é S 400. mas <e todos os alivo' <irwlanc<" to,'>(•m lltjuodadn>. senam realizado por volta di.' S úOO. '' di'ida a longo prazo. tanco em 'alor wnc:ohil qu.mto em •alor de mercado, é S 500. Qu.1l é o ,,,lor contábil do patrimônio líquido? Qu.11 o •alor dt· mer<,tdo do patrimõnio líqUido? f'od�mos construir dois balanço< simpl 1iit.1 do..,, um l'n1 tt•rmos conUlbeis e outro ern termo> t-tontll111l0> (valores ele mercado): 2.2 Demonstração do Resultado A demonstração do resultado mede o desempenho ao longo de um decerminado período, geralmente um trimestre ou um ano. A equação da demonstração de resultado é: Receita - Despesas = Lucro [2.2] Se você considerar o balanço corno um instan· tâneo, então deverá considerar a demonstração ele resultado como uma fita de vídeo que abmngc o 59 - 60 PARf'E 11-COMPREENDENDO DEMONS'IRAÇ(}FS FINANCEIRAS E FLUXOS DE CAIXA período entre uma foto "antes• e outra "depois". A Dividendos por açao Tabela 2.2 apresenta uma demonstração simpli­ MPLO 2.3 Lucros e dividendos por ação Suponha que a U. S. live>sc 200 milhões de ações .10 final de 1 998. Co m base n,l dpmon,tração dl' resultado indicada. qual foi o lucro por aç�o? Qual foi o dividendo por açãol A panor da demon;traçâo de resultados, vemo' que ,, U. S. teve um lucro lfquido cl!' S 4 1 2 milhões no ano. O total de dividendos foi $ I OJ milhl\t>,, S,>ht•ndo-se que são 200 milh� clt' ··�·c)Co. ('Xrsten­ t('S, podemos calcular o lucro e os dovodendo' por ·•�3o (Oniorme a segwr: luuo por ação = Luuo líqurdo I total de ações exi>tent<.... = $ 41 2/200 $ 2,0b pOI' ,,ç,lo = T abela 2.2 Corporation. = S 0,51 5 por aç.io. • Ao analisar a demonstração de resultado, o adnúnisrrador financeiro precisa ter três fatores em vista: os Princípios Gerais Geralmente Aceitos; a distinção entre itens monet�rios e não monetários; e a relação entre prazo c cusros. PRINCÍPIOS CONTÁBEIS GERALMENTE ACEITOS E A DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADO Uma demonstração de resultados elaborada de acordo com os princípios conrábeis geralmente aceitos indicará as receitas quando são obtidas. Isso não coincide necessariamenre com o momento da entrada de caixa. A regra geral (o principio da rea­ lização) consiste em reconhecer a receita quando o processo de lucro está virtualmente completo e o valor de uma transação com bens e serviços é conhecido e pode ser determinado com confiança. Na prática, esse princípio gcmhnen1e significa que receitassão reconhecidas durante a venda, que não necessariamente coincide com o perlodo de rece­ bimento. As despesas divulgadas na demonstração de resultado estão baseadas no regime de competên­ cia. A idéia básica consiste em determinar as recei­ ras conforme descrito, e então associar as receitas apropriadas ao custo relacionado à produção. Os cusros da produção e ourros custos associados com a venda do produto serão reconhecidos de manei­ ra semelhante naquele período. Mais uma vez, as saídas reais de caixa podem rer ocorrido em mo­ mentos diversos. U. S. CORPORATION Demonstração de resultado d a U. S. Oovidendn tOtJI / total de ações existentes .. $ 101/200 ficada do resultado da U. S. Corporation. Os primeiros itens divulgados no relatório da demonsrração de resultado, normalmente, seriam a receita e as despesas das atividades operacionais da empresa. Em seguida, entre outras coisas, apre­ sentam-se despesas financeiras, tais como os juros pagos. Os impostos pagos são divulgados separa­ damente. O último termo é o lucro Hquido (o tão famoso bouom fine). O lucro líquido, normalmen­ te, é expresso também em uma base por uma ação, o famoso lucro por ação (EPS). Conforme é indicado, a U. S. pagou dividen­ dos de $ 103. A diferença entre o lucro lfquido e os dividendos, $ 309, é a adição a lucros retidos no ano. Essa quantia é somada à conta de lucros reti­ dos acumulados, no balanço. Se você comparar com o balanço de dois anos atrás, verá que os lu­ cros reridos cresceram à quantia de S 1.320 + $ 309 - s 1.629. • Demonstração de Resultado (em $ milhões) Venda> liqwdas Custo d� mt>rcadoria vendida s 1.509 Dcprl'Coação Lucro .Jntl-s de juros e impostos s Juros pago> LU( ro trobutável Imposto' Iutro lfqu ido Oividt>ndo' AcliçJo a lucros retidos $ 101 $ 309 750 (, '; 694 s ZO 624 $ 212 4 12 OI·.MONSl RAÇÕES FINANCE I RAS, IMPOSTOS E fLUXO DE CAIXA Como resultado da maneira pela qual recei· tas e despesas são divulgadas, os números apresen­ tados na demonstração de resultado podem não ser represent<ltivos das entradas e saídas de caixa que ocorreram durante o mesmo período. ITENS NÃO MONETÁRIOS Uma razão fundamental pela qual o lucro contôlbil difere do fluxo de caixa deve-se ao fato de que a demonstração de resultado contém itens nao monetários. O mais importante deles é a de· preciaçcio. Suponha que uma empresa compre um ativo fixo por $ 5.000 e pague a vista. Obviamen· te, a empresa tem uma saída de caixa de S 5.000 no momento da compra. No entanto, em vez de de· duzir $ 5.000 como despesa, o contador provavel· mente depreciará esse ativo ao longo de um perio· do de cínco anos. Se a depreciação for linear, e o valor do ativo for reduzido a zero ao final do período, então $ 5.000/5 - $ 1.000 seriam deduzidos a cada ano como despesa.2 O importante é reconhecer que essa dedução de$ 1.000 não é um fluxo de caixa é um valor contábil. A verdadeira saída de caixa ocorreu no momento em que o arivo foi comprado. A dedução da depreciação é simplesmente outra aplicação do princípio de competência em contabilidade. As receitas associadas ao uso do ati· \O ocorreriam genericamente durante um decermi· nado período. Assim, os contadores procuram as· sociar <lS despesas de compra do ativo ao benefício produzido pela sua posse. Conforme veremos, para o administrador fi. nanct>iro o momento efetivo de entrada e saída de caixa é critico para se obter uma estimativa razoo. Hl do valor de mercado, e precisaremos estudar como separar o fluxo de caixa dos itens cont�beis não monetários. Questões conceituais 2.2a 2.2b Itens não monetários lltspt•s,Js lançadas contra receitas qu(' podem ser fixos ou variáveis. A longo prazo, todos os custos são variáveis. Em um intervalo de tempo suficientemente longo, os ativos podem ser vendi· dos, as dívidas podem ser pagas, e assim por diante. Se nosso horizonte for relativamente curto, no encanco, algunscustosserão efetivamente fixos eles terão que ser pagos de qualquer maneira (imposto predial, por exemplo). Outros custos, como salá· rios de operáriose pagamentos a fornecedores, são variáveis. Conseqüentemente, mesmo a curto pra· zo, a empresa pode variar seu nlvcl de produção variando seus gastos nessas árcas. Às vezes, a distinção entre custos fixos c va· riáveis é importante para o administrador financei· ro, mas o modo pelo qual os custos são divulgados nas demonstrações de resultado não é muito útil para distinguir qual custo é de que tipo. A razão para isso é que, na prática, os contadores tendem a classificaros cuStos como sendo custos do produ· to ou custos do período. Os custos do produto incluem itens como matéria prima, mão-de-obra direta e custos gerais de produção. São divulgados na demonstração de resultado como custo da mercadoria vendida, mas incluem tanto custos fixos como variáveis. De ma· neira <máloga, os custos do período são incorridos durante um determinado período e podem ser di· vulgados sob os nome� de despesas de venda, ge· rais e administrativas. Mais uma vez, alguns des· ses custos do período podem ser flxos e outros va· riáveis. O salário do presidente da empresa, por exemplo, talvez seja um cusco flxo de período, pelo menos a curto prazo. 11.10 , I<t.Jm d�rctamente o fluxo de caixa, como, pm �semplo, depreciaçao. 2.2c Qual é a equação da demonstração de resulado? t Quais são os três pontos aos quais e s deve estar atento ao e s ex(lminar de· monstrações de resultado? Por que o lucro contábll não é igual ao fluxo de caixa? PRAZO E CUSTOS frequentemente, é útil considerarmos o futu· partes distintas: curto prazo e longo prazo. Esses dois períodos não são exacos. A disrinç.1o está relacionada ao fato de que os custos ro como tendo duas "' J\1r drprcria<;âo linear. queremos di1.et que .1 dcspcsn dt:: dl'Pit."(i:u;iio é n mesma em todos � ano:.. l�r ..reduZI•seu \!,Jior n zero'' queremos dizerque o nti\'o niio tem nenhum v.,lor uo n,�nl de cinco anos. 2.3 Impostos Os impostos podem represen{;lr uma das maiores saídas de caixa da empresa. A magnitude do pagamento de impostos é dctcrminad<J pela le· gislação tributária, um conjunco de normas fre· qüentemente revisto e alterado. Nessa seçfio, exa· 61 62 PARTE 11 - COMPREENDENDO DEMONSTRAÇÕES FINANCEJRAS E fi.UXOS DE CAIXA minaremos as alíquotas de impos1o da sociedade por ações, bem como o modo pelo qual o imposto imposto devido, dividido por seu lucro rributável, ou, em ourras palavras, a p<:>rcenragem de seu lu­ devido é calculado. Os impostos de firmas indivi­ cro que é utilizada para pagar impostos. Sua ali­ duais e sociedades por quotas são calculados com quota marginal é um imposto extra que você paga­ base na tabela do Imposto de Renda de pessoa fí­ sica; não os discutiremos aqui, mas os procedimen­ tos gerais são os mesmos. ria se ganhasse um dólar a mais. As alíquotas Se as várias normas de tributação parecem­ lhe estranhas ou complicadas, tenha em mente que o código rributário é resultado de forças políticas, percentuais mostradas na Tabela 2.3 são todas alíquotas marginais. Falando de ourra maneira, as allquotas da Tabela 2.3 são aplicadas à parte do lucro apenas na faixa indicada, c não sobre todo o lucro. não econômicas. Conseqüentemente, não existe razão para que ele tenha sentido econômico. Alíquota média lcllal de impostos de'idos dividido pelo lucro tributável total. ALÍQUOTAS DE IMPOSTO DE RENDA DE PESSOA JURÍDICA Alíquota marginal As alíquotas de pessoa jurídica efetivas para 1998 são apresentadas na Tabela 2.3. Uma carac­ terística peculiar é a de que as aHquotas não cres­ cem linearmente. Conforme apresentado, as alí­ quolas de pessoa jurídica aumentam de 15% para 39%, mas diminuem novamente para 34% para lucros acima de$ 335.000. Elas então crescem para 38% e em seguida diminuem para 35%. De acordo com os aurores das atuais normas tributárias, há apenas quatro alfquotas de imposto Montante de imp<>sto devido sobre o próximo dólar auferido. A cliferença enrre alíquota média e alíquota marginal pode ser melhor explicada por meio de um exemplo simples. Suponha que nossa empresa tenha um lucro tributável de$ 200.000. Qual será o imposto devido? A partir da Tabela 2.3, podemos calcular nosso imposto devido como: 0,15 ($ 50.000) de renda de pessoa jurídica nos EUA: 15%, 25%, 34% e 35%. As alíquoras de 38% e 39% surgem em função de "sobretaxas" aplicadas às alíquotas de 34% e 35%. Um imposto é um imposto, e na ver­ 0,25 ($ 75.000 - 50.000) = 0,34 ($ 100.000 - 75.000) = 0,39 ($ 200.000 - 100.000) dade, porém, existem seis aüquotas, tal como mos­ tramos. = $ 7.500 6.250 8.500 39.000 Nosso imposto total, portanto, é $ 61.250. Em nosso exemplo, qual foi a alíquota média? ALÍQUOTA MÉDIA E ALÍQUOTA MARGINAL Temos um lucro tribuável t de$ 200.000 e um im­ posto devido de S 61.250; portanto, a aHquota Ao tomar decisões financeiras, freqüentemen­ te é importante distinguir enrre alíquotas médias e marginais de imposto. Sua alíquota méclia é seu T abela 2.3 Allquotas de imposto de pessoa jurídica. = média é $ 61.250/200.000 30,625%. Qual é a alíquota marginal? Se ganharmos mais um dólar, = o imposto sobre esse dólar será de 39 centavos; portanto, nossa aHquota marginal é 39%. Lucro trl�vel $ o 50.001 75.001 - •t 00.001 - Alfquota 50.000 75.000 100.000 335.000 335.00 I - 10.000.000 10.000.001 - 15.000.000 1 5 .000.001 - 18.333.333 Mais ele 18.333.334 15'Yc. 25 .14 39 34 35 38 35 0�\IO�Sl'RAÇÕF$ FINANCEIRAS. I�IPOSTOS E FLUXO DE CAIXA MPLO 2.4 Mergulhando no mundo dos impostos A Algcrnon lnc. 1�m um lucro lribut�vel de $ 1!5.000. Qu�l é o imposto cl� renda devido? Qu.11 � J alíquota médta? Qt�<ll é,, ,1líquot� marginal? Com bas"' na T�bt•la 2.3, a alíquola aplidvel 1obrc os primeiros$ 50.000 (• I S%; � alíquola apli­ <a,el ao; $ 25.000 'cguin�es e l5%, e a alfquot.• •plicá•el acima disso e õlé $ 100.000 é 34%. Por· tanln, a Algemon prcci1a p.1g.1r 0, 1 5 x S 50.000 + 0,25 X $ 25.000 + 0,14 � (85.000 - 75.00{)) S ' �.1 50. A alíquola médta, po11an1o, é $1 7. 1 50 I S 1!5.000: 20,1 8%. Aalíqu01a marginal é 34%, pois '" impostos da Algernon it i,lm aumentar 34 centa­ vo, par.l cada dólar a mais d� lucro lribulável. � fluxos de caixa ou mudanças nos existentes, essa aliquora nos mostrará o efeito marginal sobre nos­ so imposto devido. Mais uma última observação deve ser fei1a sobre como o código tribtuá io t afeta as sociedades I>Or ações. É ácil f perceber que o imposto devido de uma sociedade por açõcs é uniforme e igual a 35% se o lucro tributável é maior do que S 18,33 mi lhõcs. Além disso, para grande parte das pequenas empresas com lucro tributável na faixa entre $ 335.000 e $ 10.000.000, a alíquora é wúforme no nível de 34%. Como, geralmente, estaremos fa­ lando de grandes empresas, você pode supor que as alíquoras média e marginal são iguais a 35%, a menos que explicitemos o contrário. A Tabela 2.4 fornece alguns valores de Iucro tríbmável, alíquotas marginal e média para socie­ Questões conceituais dades por ações. Note-se como as alfquotas margi 2.3a nal e média convergem no nível de 35%. Quando o imposto é cobrado com urna única aliquora, essa alíquota vale para rodos os níveis de lucro. Com tal tipo de impos10, a alíquota margi­ nal é sempre iguaI à aliquota média. Atualmenle, a nibmação de pessoas jurídicns nos Estados Uni­ dos é baseada em ttma allquora única modificada, Qual a diferença entre uma alí quota marginal e um<t allquota média? 2.3b As empresas mais ricas recebem tra­ tamento fiscal privilegiado, sob a for­ ma de uma aHqu01a mais baixa? Ex­ plique sua resposta. que se torna realmente L1nica para os níveis mais nhos de lucro. Ao examinar a Tabela 2.4, note que, quanto maior o resultado da sociedade por ações, maior a 2.4 Fluxo de Caixa como imposto. Em outraS palavras, sob a legislação nibutária corrente, a alíquota média nunca dimi­ A essa altura, estamos prontos para discutir o que talvez seja um dos mais importantes tópicos porcentagem do lucro tributável que será paga nui, e nem a alíquota marginal. Conforme ilustra­ do, para as sociedades pot ações a alíquota média começa em 15% c aumenta até o máximo de 35%. Normalmente, a alíquota relevante para a tomada de decisões financeiras é a marginal. O motivo é que qualquer fluxo de caixa adicional será tributado de acordo com a alíquota marginal. Como as decisões financeiras geralmente envolvem novos (1) Lucro Tributável $ (2) Ali quota 1 5% fluxo de caixa, queremos simplesmente dizer a di­ ferença entre a quantidade de dólares que entrou no caixa e a quantidade de dólares que saiu. Por exemplo, se você é o proprietário de um negócio, pode estar bastante interessado em quanto caixa vocé realmente retirou do negócio durante o ano. (3) (3)/(1) Im osto Total p Allquota MHia $ &.750 45.000 70.000 25 95.000 34 250.000 19 20.550 340.000 50.000.000 100.000.000 J4 38 JS 35 1 .000.000 17.500.000 a respeito de infonnaçõcs que podem ser extraídas de demonstrações financeiras: .fluxo de caixa. Por 12.500 80.750 6.100.000 17.';00.000 35.000.000 15,00% 17,86 21,63 12.30 34,00 34,86 35,00 35,00 Tabela 2.4 Imposto de Renda de pessoa jur(dica e alíquotas. 63 64 I'AKr� 11- COMPREENDFJ>/1>0 DE MONS f RAÇÕF.'> fiNANCEIRAS E !'LUXOS DE CAIXA Como determinar essa quamia é um dos assumos de que trataremos a seguir. :-Ião ex.isre nenhuma demonsrraçao financei­ ra padronizada que apresente essa informaçao da maneira que desejamos. P<manro, discutiremos como calcular o fluxo de caixa de empresas norte­ americanas, e saliemaremos como o resultado di­ fere dos cálculos nas demonstrações financeiras No transcorrer normal da� atividades, uma pane do fluxo de caixa da empresa é reinvestida na empresa. Osgasro. dt capua/ referem-se ao desem­ bolso líquido em alivos permanemes (compras menos venda de ativos permanemes). Finalmente, a variação do capiral dt /WO liqurdo é o montante gasto no capital de giro líquido. Represema o au­ convencionais. É importame observar c1ue há uma mento líquido dos arivos circula111es em relação aos demonstração financeira padronizada, denomina­ do fluxo de caixa silo examinados em detalhe. Ao da demonstração do fluxo de caixa, mas que diz respeito a um assunto diferente, que nüo deve ser passivos circulantes. A seguir os uês componentes longo de todo o exemplo, os montantes esrão em milhões de dólares. confunilido com o que será discutido nesta seção. A partir da identidade do i>alanço, sabemos que o valor dos ativos da empresa deve ser igual ao valor dos ex.igÍ\·eis mais o valor do património liquido. De maneira análoga, o fluxo de caixa dos ati\ os da empresa precisa ser igual à soma do Ou· Fluxo de caixa operacional Para calcular o nuxo de caixa operacional xo de caixa para os credores com o fluxo de caixa (FCO), queremos calcular a ruferença entre recei­ para os acionistas (ou donos, se a empresa mio for ta e custos, mas não desejamos incluir a deprecia­ ção, pois não é uma salda de caixa, e nem deseja­ uma sociedade por ações): f' AO ,le C·IX do atJ\os = mos incluir juros, pois sao despesas financeiras. tuxo de cmx ao credore� + fluxo de Queremos incluir impostos. porque, infelizmente, são pagos com caixa. [2.3] caixa aos acion1ste1 Esta é a identidade do fluxo de caixa. Renete o fato de que a empresa gera caixa por meio de suas atividades, e o caixa é usado ranro para pagar cre­ dores como para remunerar os proprietários da empresa. A seguir, discutimos os vários itens que compõem esse fluxo de caixa. Se analisarmos a demonstração de resultado da U. S. Corporarion (1ilbela 2.2), veremos que o lucro antes dejuros e impostos (LAJI) é $ 694. Isso é quase o que desejamos, uma vez que não inclui despesas de juros. Precisamos fazer dois ajustes. Em primeiro lugar, devemos leml>rar que a depre­ ciação é um item não monetário. Para ol>ter o flu­ xo de caixa precisamos adicionar de novo$ 65 em , depreciação, pois não corresponde a uma salda de caixa. O outro ajuste consiste em subtrair $ 212 em impostos, pois esres foram pagos em caixa. O resul­ tado do fluxo de caixa operacional é: FLUXO DE CAIXA DOS ATIVOS O fluxo de caixa dos ••tivo" envolve três componentes: fluxo de caixa operacional, gastos de capital e variação do capital de giro líquido. O flu­ xo de caixa operacional refere-se ao nuxo de caixa resultante das atividades cotidianas de pro­ duçi •o e venda. As despesas associadas ao finan­ ciamento dos ativos da empresa não es1ào incluí­ das, pois não são despesas operacionais. e o p tII e ' n ç capital de g:ro h d do Fluxo d e caixa operacionol -Imposto• Fluxo de caiXtl OfX'r,l< 10rMI $ 694 65 lli 547 A U. S., portanto, teve um fluxo de caixa ope­ Clonistas que consiSte em tluxo de c IX OI)Cr,CIOllii gastos e Lucro Ante> de juro• t• impc»to' + Depred,,�·Jo racional de $ 547 em 1998. Fluxo de caixa dos otivos Oto tI do fluxo de c x U. S. CORPORATION Fluxo de Caixa Operacional - 1996 c.(ux.1 �wnulo pelas ati\·id.ldt·� uslwi. t1,1 cmpH·s,J. O fluxo de caixa operadonal é um número importante, pois ele mosrra, em um ní\el bastante i>ásico, se as entradas de caixa das operações são suficientes para coi>rir as saídas de caixa do dia-a­ dia. Por esse motivo, fluxos de caixa operacionais negativos geralmente sao um indicador de dificul­ dades. Existe uma possibilidade desagradável de haver confusão quando se fala cm fluxo de caixa DEMONSTRAÇÕES FLNANCEJRAS, IMPOSTOS E FLUXO DE CAIXA 65 Insight da Indústria Importância do Fluxo de Caixa Samuel C. Weaver, Ph.D. Diretor de Planejamento e Análise Financei ra Hershey Chocolate North America Ao se tomar uma decisão de in­ vestimento, o fluxo de caixa é uma medida crítica. O fluxo de caixa é o que determina o sucesso de uma deci­ s. 'io económica. Decisões contábeis, ou seja, decisões baseadas em lucro contâbil, analisam o projeto ano a ano. Muitas decisões de grandes empresas são diluidoras, significando que redu­ zem o lucro no primeiro ou nos dois primeiros anos, pois a recompensa pelo investimento começa a vir apenas em períodos posteriores, quando o n i ­ vestimento se torna totalmente opera­ cional. Com uma visão apenas voltada para lucro, novos investin1entos, novas pesquisas, novos produtos e novas aquisições podem não ser realizados. Quando se tomam decisões tra­ dicionais de reposição de ativos, pro­ jeta-se o fluxo de caixa incremental ge­ rado pelo investimento de capital. As fontes usuais de fluxo de caixa nessas decisões são a redução de custo ou a redução de investimento em capital de giro. Esse fluxo de caixa incre­ mental é revisto, discutido, e reali­ zam-se análises de sensibilidade. A análise final procura entender todas as vulnerabilidades, assim como o grau de conservadorismo presente nas estimativas de fluxo de caixa. Felizmente, as decisões tradicionais de reposição de ativos são apoiadas em estudos de engenharia, estimati­ vas de custo e anos de experiência. Quando se toma decisão de in­ vestimento em novos produtos, há um grau muito maior de variabilida­ de presente nas projeções de fluxo de caixa. O direcionador mais importan­ te é a projeção das vendas. A Hershey Foods utiliza empresas de pesquisa de mercado e seus válios anos de ex­ periência para estimar o nível de ven­ das em potencial. Os custos de equi­ pamentos, as complicações associa­ das com o início da produção e os operacional. De acordo com a prática contâbil, normalmente fluxo de caixa operacional é defini­ do como lucro líquido mais depreciação. No caso da U. S. Corporation, isso equivaleria a $ 412 + 65 $477. A definição contábil de !luxo de caixa opera­ cional diverge da nossa em um importante aspec­ to: os juros são deduzidos ao calcular-se o lucro líquido. Note que a diferença entre o fluxo de cai­ xa operacional por nós calculado ($ 547) e a cifra de$ 477 é $ 70, exatamente o valor dos juros pa­ gos duranre o ano. A definição comábil de fluxo de caixa portanto considera os juros pagos como des­ pesa operacional. Nossa definição os trata adequa­ damente como despesas financeiras. Se não hou= custos de produção quando o projeto ena-a em regime normal são algumas das premissas criticas presentes nas projeções do !luxo de caixa. Na Hershey, também utilizamos técnicas de avaliação económica de fluxo de caixa de maneiras não tradi­ cionais. Projetamos fluxos de caixa no processo de tomada de decisões sobre investimentos cm software, pesquisa e desenvolvimento e principais iniciati­ vas de marketing. Além disso, o coração da aná l ise para nossos programas bem-sucedidos de aquisição é a avaliação económica de fluxos de caixa projetados. Do pon­ to de vista financeiro, uma aquisição é análoga à introdução de vários no­ vos produtos. Ao final de 1996, a Hershey adquiriu a Leaf North Ame­ rica. A Leaf, com suas diversas marcas, tais como Jolly Rancher, Pay Day e Heath, será urna das melhores aquisi­ ções na história da Hershey. No entan­ to, em uma visão de lucro, a l.eaf em 1996 teria diminuído o lucro em$ 17 milhões (ou $ 11 por ação). Felizmen­ te, o fluxo de caixa é que foi levado em contai As empresas pequenas entendem a importância do fluxo de caixa. "O caixa é rei!" é uma frase popular. Nós, também, induidos entre as 200 maio­ res empresas, compreendemos a im­ portância do fluxo de caixa. vesse despesas de juros, as duas definições seriam equivalentes. Para finalizar nosso cálculo do fluxo de caixa gerado pelos ativos da U. S. Corporation, precisa­ mos considerar quanto do fluxo de caixa operacio­ nal de$ 547 foi reinvestido na empresa. Conside­ ramos em primeiro lugar os gastos com ativo per­ manente. Gastos de capital O gasto líquido de capital é exatamente o di­ nheiro g;�sto em ativos pennanemes menos o di­ nheiro recebido com a venda dos ativos permanen- -----,� 66 PARTf. 11- COMPREENDENDO DEMONSI RAÇÕES fii\ANCEIRAS E FLUXOS DE CAIXA tes. Ao final de 1997, os ativos permanentes líqui­ dos da U. S. Corporation (fabela 2.1) eram S 1.644. Durante o ano, abatemos (depreciamos) $ 65 em arivo permanente na demonstração do resultado. Portanto, se não tivéssemos comprado nenhum arivo permanente novo, o ativo permanente lfqui do ao final do ano teria sido $ 1.644-65 - $ 1.579. O balanço de 1998 apresentou um ativo permanen­ te líquido de $1.709, e portanto, devemos ter gas­ to um total de$ 1.709 - 1.579 $ 130 em arivos l>Crmanentes durante o ano: � At1vo permanente líquido no iinal do período Ativo permanente líquido no 1nício do período + Depredação t t 11 I $ 1.709 1.644 (,<; � Adicionalmente ao investimento em arivos permanentes, uma empresa também investirá em arivos circulantes. Por exemplo, retomando ao ba­ lanço da Tabela 2.3, ,-emos que ao final de I 998 a U. S. tinha um ativo circulante de $ 1.403. Ao fi. nal de 1997, o ativo circulante era $ 1 . 1 1 2, e, por­ tanto, durante o ano, a U. S. investiu S 1.403 l . l 12 $ 291 em ativo circulante. À medida que a empresa muda seu investi­ mento em ativo circulante, seu passivo circulante geralmente também varia. Para determinar<1 varia­ ção do capital de giro liquido, a abordagem mais fMil consiste simplesmente em calcular a diferen­ ça enrre o capital de giro líquido no final do perío­ do e valor no início do período. O capital de giro líquido ao final de 1998foi $ 1403-389 - $ 1.014. De maneira similar, o capital de giro líquido ao fi­ nal de 1997 foi S 1.112-428 : S 684. Portanto, dados esses números_, temos: � CCL ,10 início do pt>ríodo h A partir dos números a que chegamos, estamosprontos 1>ara calcular o fluxo de caixa dos ativos. O lluxo de caixa total elos ativos é obtido por fluxo de caixa operacional menos o valor investi­ do em ativos permanentes c capital de giro líqui­ do. Portamo, para a U. S. temos: U. S. Corporation Fluxo de Caixa dos Ativos em 1998 Fluxo de<tf'" op�r I u'l r aç o do C(.,L do capital de giro líquido ol ao í1nal do período (( Conclusão C"tO' l•q� Essa cifra de S 130 representa nosso gasto liquido de capital em I 998. O gasto líquido de capital poderia ser nega­ tivo? A resposta é sim. Isso poderá acontecer se a empresa vender mais ativos do que comprar. O ter­ mo líquido se refere ao fato de que estmnos calcu­ lando a diferença entre as compras c quaisquer vendas de ativos permanentes. V lizou um investimento líquido de $ 330 em CGL durante o ano. $ 1.014 6114 > I Portanto, o capital de giro líquido aumentou $ 330. f.m outras palavras, a U. S. Corporation rea- Fluxo de ca".> dm ,Jti\O> s s-r 110 no A partir da identidade de fluxo de caixa aci­ ma, o lluxo de caixa dos mivos $ 87 é igual à soma do lluxo de caixa aos credo•es com o lluxo de cai­ xa aos acionistas. Consideramos isso a seguir. Não é raro que empresas em crescimento te­ nham um fluxo de caixa negativo. Conforme vere­ mos a seguir, um fluxo de caixa negativo significa que a empresa levantou mais recursos por meio de empréstimos e vendas de ações do que pagou a credores e acionistas naquele ano. FLUXO DE CAIXA AOS CREDORES E AOS ACIONISTAS Os fluxos de caixa aos credores e aos adonis­ tas representam pagamentos lfquidos aos credores e aos proprietários durante o ano. Eles são calcu­ lados de maneiras análogns. O fluxo de caixa aos credores corresponde aos juros pagos menos novos empréstimos lfquidos; o fluxo de caixa aos aeion istas corresponde a dividendos pagos menos novo ingresso de capital. Fluxo de caixa no� <:rcdore� Analisando a demonstração de resultado na Tabela 2.2, vemos que a U. S. pagou S 70 emjuros aos credores. No balanço da Tabela 2. I, vê-se que a dívida a longo prazo aumentou $ 454 - 408 $ 46. Portanto, a U. S. Corporation 1>agou $ 70 de jt.�ros, mas tomou emprestados mais $ 46. O nuxo de caixa líquido aos credores, portanto, foi: � DFMONSTRAÇÕES l'lt\ANChiRAS, IMPOSTOS F IJliXO f>E CAIXA U. S. Corporation Fluxo de Caixa aos Credores 1998 Juro-. Jl•lGO' - No ' os hnanciamentos Híquidol Flu\o c! C�l\.\1 a� credort·.., CONCLUSÃO s 70 _MI � 24 O fluxo de caixa aos credores algumas vezes é chamado defluxo de caixa aos obrigaciom.Ha�. Us<1remos essas duas expressões como sinónimos. !'luxo de caixa aos acionistas De acordo com a demonstração de resultado, os dividendos pagos aos acionisras foi de S 103. Para obtermos o ingresso de novo capital, precisa· mos analisar as contas de capital e reservas. F.ssas contas dizem·nos quanto a empresa captou com a 'enda de novas ações. Durante o ano, essa conta aumentou S 40 e, portanto, o ingresso de capital o foi $ 40. Dado isso, temos: no' U. S. Corporation Fluxo de Caixa aos Acionistas 1998 DIVidl•nclos pagos lnwe"o de c11pit<�l novo Fluxo de caixa aos acionist<�s $ IOJ _.i!} � A última coisa que precisamos fazer é verifi· car se a idemidade do fluxo de caixa e obedecida. para nos assegurarmos de que nilo fizemos nenhum erro. Conforme calculamos, o fluxo de caixa dos ativos é S 87. Os fluxos de caix;l aos credores e aos acionisras são$ 24 + 63 S 87; portanto, nossos cálculos estão corretos. A Tabela 2.5 contém um resumo dos vários cá l culos de fluxos de caixa para referência futura. A relação entre o fluxo de caixa dos ar ivos da empresa e o fluxo de caixa aos credores e aos acio· nistas destaca uma quesrâo impOII<Inle. Conforme mostra a seção correspondente de Prmdpios em Ação, toda vez que uma empresa, como, por exem· pio, a Chrysler, decide reforçar suas reservas de Cc."\ixa, ela decide, na verdade, não aumentar seu fluxo de caixa aos acionisras. Como a Chrysler aprendeu da maneira mais difícil, os acionistas podem ou não aprovar decisões adminisrrathas nesse sentido. Conforme mostram nossas discussoes, é es· sencial que uma empresa preste atençao a seu flu· xo de caixa. Otexto a seguir serve como lembrete excelente de por que isso é uma boa idéia, a me­ nos que os proprietários da cmpresa desejem al'a­ bar na rua da amargura. Ponanto, o nuxo de caixa aos acionistas cm 1998 foi $ 63. Dis o Banqueiro: "Cuidado com o Fluxo de Ccúx.a" Cerra vez, numa noice muico escuro, enquanto refletiafraco e cansado Sobre um grande e curioso volume defolclore concábil, Buscando saídas (inescrupulo.,a.,) para aproveitar alguma nova brecha fiscal, De repente escutei algurm bacer a minha porca, e nada mais. De repente senci um calafrio, e sertrr o caixa cilincar, Enquanto encrava um acerrorizallle banqueiro a quemjamais vira, Seu rosco era verde como o dinl1ciro e em seus olhos podia-se ver cifrões que brilhavam enquanto ele anotava. "FhLYO de caixa" disse o banqueiro, e nada mais. Eu sempre pensara que era bom rcr um lucro posicivo, Mas o banqueiro disse com VllZ re.,<c>nante: "Não. Suas conras a receber são tlevadas, crescendo cada vez mais em direçào ao céu; Suas perdas crescem. O que importa éfluxo de caixa." Ele repetiu: "Cuidado cam o fluxo de caixa. • Então cencei contar a hwcíria do maravilhoso estoque o qual, embara grandt, escá repleto doo melhores produras. Mas, o banqueiro viu seu crt.scimento, e com uma voz poderosa Sacudiu seus braços e gritou: ''Pare/ Chega! Pague osjuros, e não me embrome." A seguil; olhei poro os icens não monetários que podiam somar ad infinitum Para compensar o caixa que nao parava de sClir, 67 68 PARTR 11 -COMPREENDENDO DEMONS'IIVIÇO�� FINA"'CEIRAS E FLUXOS DE <:AJXA Mas, para manter meu dtmonscralivo no azul. tinha contido a dewecwção, E meu banqueiro di.s>e que linha agido ma� 'lremeu e seus drnres começaram a ranger. Quando lhe pedi um empréstimo, ele re:.pondeu, com um gemido, Que a taxa de JUros ;eria a prime• mais oiro E para as.�egurar minha integridade, ele insistira em garantras Todos os meus ativos até meu último fio de cabelo Apenas s i so, uma taxa-padrão. Embora meu resulwclo esteJa no azul, estou completamente prostrado, Meu caixa indo embor" e meus clientes pagando lerrlamerue; O crescimento de minhas conta.� a receber é quase inacreditável: O resultado é certo problemas insolúveis/ E continuo a ouvir o banqueiro repetir baixinho: "Cuidado com ofluxo de caixa." Fonte: Herberc S. Bailey Jr. Rampre:ssodfartagodoi>&JbluhrrnW.k{Y.l3Jan.l975publirodoporR R Bowkn: uma ltiT1pr..-sa dogrupo );cnu-. Dirnros aucoraiJ 1975. Xtrox Corporahon Tmta se dlo unu paródia do I""'"'" O Corvo. de fd�arAllan -- Ao que só podemos acrescentar: "Am�m." Fluxo de cruxa operacaonal Durante o ano, a Dolc Cola, Inc. apresentou vendas e custo da mercadoria vendida de$ 600 e $ 300 respectivamente. A de1>reciação foi $ 150 e os juros pagos foram $ 30. Os imposros foram cal­ culados com a alfquota de 34%. Os dividendos UM EXEMPLO: FLUXO DE CAIXA DA DOLE COLA pagos foram $ 30. (Todos os números estão em Esse exemplo ampliado cobre os diversos cál­ u l os de fluxo de caixa discutidos no capítulo. Tam­ c bém ilustra algumas variações que podem ocorrer. Tabela 2-5 milhões de dólares.) Qual foi o fluxo de caixa ope­ racional da Dole? Por que é diferente de seu lucro líquido? � Identidade do fluxo de caixa I. Fluw de caix.l do, ,1tivo' Resumo do fluxo de caixa. 11. = Fluxo de caixa ao' 'rl'<.lor�' + Fluxo de caixa aos acaoniM,h Fluxo de caixa dos ativos Fluxo de carx,l dos .uivm ond<•: Fluxo de r.lix,r = opt.•rtKiontll = Fluxo de caixa opera<ion,•l - Gastos l íquido' de capital - Variação do capit,JI d.- giro líquido (CGl) lucro antes de juros e impo'lO dl' renda {EBIT) + D<'predaçiio - Impostos Ga,to' liqllldO> = Allvo permanente líquido ao tinaI do período de Capotai Ativo permanente líquido .lo 111icio do período + Depreciação r Vari.w.io do (Gl- CGL ao lnal do período III. Fluxo de caixa aos credores (obrigacionistas) CGI .10 mício do período ' o 'c mprC>llffiO> líquidos Fluxo de<ai\, '"" credores = Jur05 pago'- No IV. Fluxo de caixa aos acionistas (proprietários) fluxo d<· <,,;,a ao> acoonostas l AwwH• •t umn mxa de reeJenclal de jmu� unwri('llnll, llS· 'im tomo a 'ffi é uma taxa rcfcrcndnl hro�ll<•lm. (N.T.) = Dividendos pago> lngre"o liquido de novos rec-uro..o... JJróprioc; DhMONSTRAÇÕES FINANÇE.IRAS, IMPOSTOS n FLUXO DE CAIXA A maneira mais simples de responder consiste em montar wna demonstração de resultado. Pode· mos aí �lecionar os números de que precisamos. A demonstraçao de resultado da Dole Cola é apre· stmada a seguir. Var iação do CGL e fluxo de caixa dos ati os Suponha que a Dole renha iniciado o ano com um ativo circulante de $ 2.130 e um passivo dr· culante de S 1 620 Os números correspondentes ao final do ano são $ 2.260 e $ 1.710. Qual foi a variação do CGL durante o ano? Qual foi o nuxo de caixa dos arivos? Como isso se compara ao lu· . OOLE COLA Demonstração de Resultado 1998 ��ce1t.1 líquida Custo d,l l'rWr<,1dori� vendida $ 600 100 _lli) $ I SO Dt•prt•t i<�ç.lo Iucro anlf.'s de ju1·o; e impostos ___.lQ s 120 luro... p.1go� Lucro lributávd ltnjX>'tO' Lucro _.1J. s 79 liquido O.v1dl'11do\crt·-< 11110 a lucros retidos S 30 49 O lucro liquido da Dole,ponanto, foi de$ 79. Agora temos todos os números necessários. Volmn· do ao exemplo da U. S. Corporation e à Tabela 2.5, temos: OOLE COLA Fluxo de Caixa Operacional de 1998 lutro ,1111('' d� juros e impostos + Deprcc1açao - hnpo,to' fluxo de (.._li'J Opt�ritelonal $ t �o ISO ___ii $ 25'1 Conforme é ilustrado nesse exemplo, o nuxo de caixa operacional não foi igual ao lucro líquido devido à depreciação e aosjuros, que foram dedu· zidos no cálculo do lucro lfquido. Em nossas discus· sões anteriores, não subtraímos esses valores ao calcularmos o fluxo de caixa operacional, pois a Mpreci.1ç�o não é uma despesa desembolsada c os juros pagos são uma despesa financeira, c não ope· raciono!. GMtos líquidos de capital Suponha que oativofixo líquido inicial fosse igu.ll a $ 500, e seu ,·alor final fosse S 750. Qual rena sido o gasto líquido de capital durante o ano' Com base na demonsuação de resultado da Oole, a despesa de depredação foi de S 150. O ati· vo fixo líquido aumentou S 250. Ponanro. a Dote gastou $ 250, que acrescido de S 150 dão um total de$ 400. . cro líquido? o capital de giro líquido inicial era $ 2.130 - 1.620 = $ 510 e o final $ 2.260 1.710 $ 550. Portanto, a vari ação de CGL foi $ 550 510 $40. Reunindo as info1mações para a Dote Cola te· mos: - • = DOLECOLA Fluxo de Caixa dos Ativos em 1998 s 259 400 ___..12 Fluxo de caixa operacion.ll - G,l'tos líquidos de capital - Variação do CGL Fluxo de ca1xa dos ati\.O' 1..!.!!.! A Dole apresentou um nuxo de C<lixa dos ati· vos de -$ 181. O lucro lfquido era positivo e igual a $ 79. O fato de que o fluxo de caixa dos ativos é negativo é alarmante? Nilo necessariamente. O flu· xo de caixa, neste caso, é negativo principalmente l>Or causa dos grandes investimentos cm ativos permanentes. Se esses investimentos forem bons, então o nuxo de caixa negativo resultante nao será preocupante. Fluxo de caixa a credores c ncioni stas Vimos que o nuxo de caixa dos ativos da Dole Cola é -$ 181. O faro de que é negativo significa que a Dole captou mais recursos, sob a forma de novas dfvidas e aumento de capital próprio do que disn·ibuiu durante o ano. Por exemplo suponha que você saiba que a Dote não tinha emitido novas ações durante o ano. Qual foi o fluxo de caixa aos acionistas? E aos credores? Como não emitiu novas ações, o fluxo de cai· xa aos acionisras da Dole e exmamente igual aos dividendos pagos: , , OOLE COLA Fluxo de Caixa aos Acionistas em 1998 Di',d..nclos pagos Cap1tal próprio adicion1 1 , Flu'o de ca1xa ao� auurw�tll't $ JO _j) iJQ 69 PARTE 11- COMPREENDENDO DEMONSTRAÇÕES F I NANCEIRAS E FUIXOS DE CAIXA 70 O Fluxo de Caixa da Chrysler aos Acionistas Era Insuficiente? � t,i "J Em abril de I99S ofinancis­ , ta Kirk Kerkorian e o ex-pre­ sidente da Chrysler, Lee A. Iacocca, chocaram o mundo das fman­ ças ao fazerem uma oferta de compra das ações ordinárias da Chtysler Cor­ poration por $ 55 por ação. A aquisi­ ção seria financiada principalmente com capital de terceiros, mas a oferta mine a quem pertence o saldo de o preço das ações não se mexia. caixa da empresa. A cada trimestre, os diretores corporativos da Chrysler Kerkorian declarou que a acumulação de caixa niio estava aumentando a ri­ decidem o que fazer com qualquer queza dos acionistas, e que uma for­ excesso de caixa gerado pelas opera· ma melhor de fazê-lo era pem1itir que ções. O caixa pode ser distribuído aos os acionistas o reinvestissem por si acionistas sob a forma de dividendos, ou pode ser retido na empresa. Se forem pagos dividendos, será um flu­ apresentava uma n i ovação. Eles tam­ xo de caixa aos acionistas. Entretan­ bém planejavam utilizar $ 5,5 bilhões to, se o caixa for retido na empresa, do caixa da própria Chrysler para fi­ embora o dinheiro ainda pertença nanciar a aquisição. Essa oferta inten­ aos acionistas, os diretores na reali­ sificou o debate sobre qual é o saldo de dade estarão reinvestindo o dinheiro caixa apropriado para uma empresa, e dos acionis tas na própria empresa, o que exatamente devem fazer os ad­ aumentando o capital de giro líqui­ minisu-adores financeiros da empresa do. A questão é se o investimento para maxinúzar a riqueza dos adonis­ tas. em capital de giro líquido propor· No momento em que a oferta foi dona ou não um retomo adequado feita, a Chrysler havia acumulado um aos acionistas. Os diretores da saldo de caLxa superior a $ 7 bilhões. Chrysler argumentam que o caixa O conselho de adnúnistração da em­ dinúnui a possibilidade de dificulda­ presa argumentava que a empresa des financeiras, o que é um benefício necessitava de cerca de $ 7,5 bilhões para os acionistas. No entanto, do para sobreviver à recessão vindoura, ponto de vista de Kerkorian, enquan­ uma meta que claramente deveria ser to o saldo de caixa da Chrysler au­ i teresse dos acionis1as. Entretan­ menta, o mesmo não ocorre com o de n to, o maior acionista da empresa, Kirk preço da ação. No final de 1994, Kerkorian, que nessa época possuía Kerkorian convenceu o conselho da pouco menos de 10% das açõcs (um Chrysler a utilizar parte do excesso investimento avaliado em $ 1,5 bi­ de caixa para aumentar os dividen­ lhões), discordava disso. Acreditava que o saldo de caixa da Chtysler era excessivo e deveria ser reduzido, de­ volvendo-se o dinheiro a seus proprie­ tários, os acionistas. Para entender o ponto de vista de Kerkorian, é essencial que se deter- dos em 60% e iniciar um programa de recompra de ações no valor total de $ l bilhão, resultando ambas as coisas em fluxo de caixa aos adonis­ tas. Apesar dessas medidas, o saldo de caixa da Chryslcr continuou a au­ mentar no inicio de 1995, enquanto Entretanto, a partir da identidade do fluxo de caixa, sabe-se que o fluxo de caixa total pago aos credores e acionistas foi ig\tal a -$ 181. O fluxo de caixa aos acionistas é $ 30; portanto, o fluxo de caixa aos credores precisa ser igual a -$ 181 - 30 = $211: Fluxo de caixa aos credores + fluxo de caixa aos acionistas = -$ 181 próprios. O desfecho da disputa pelo con­ trole entre Kerkorian e a Chrysler não resolve a questão mais genérica sobre qual deve ser o saldo do caixa da em­ presa, e a Chrysler não é a única em­ presa que possui um grande volume de caixa. Em abril de 1995, o Wal/ ScreecJournal divulgou que a Chrysler tinha um saldo de caixa equivalente a 30% do valor de mercado de suas ações, a Ford um caixa equivalente a 22%de seu valor, a Intel 9%, a United Healthcare 33% e a Apple Computer por volta de 25%. Essas empresas reinvestiam recursos substanciais de seus acionistas. Empresas como essas, que acumulam um grande saldo de caixa, poderão ser obrigadas a justifi­ car suas decisões a um grupo m i por­ tante, e àsvezes vociferante: seus acio­ nistas. Fonte: Ouysler boosts dividend, sets buyback of stock in effort to mollífy Kerkorlan. Tl!e Wall Dcc. 1994, p. A3; Rich and Street Journal, 2 riçher: how muc:h cash a firm should kccp is an ssue i n i wa.ke of Chrysler bid. The Woll Srreer Joumal, 20Apr. 1995, p. Al; Al lhe f:tClOl)'ga.ce: Kerkorian and lacocca makc a run at Chrysler: Motives are unclear. The WlJll.<irreetJournal, 13 Apr. 1995, p. AI. Fluxo de caixa aos credores + $ 30 !'luxo de caixa aos credores = = -$ l8l -$ 211 Como sabemos que o fluxo de caixa aos cre­ dores é -$ 21 l e os juros pagos são iguais a $ 30 (a partir da demonstração de resultado), podemos agora determinar quanto foi captado de recursos de terceiros, em termos líquidos. A Dole deve ter tomado $ 241 emprestados durante o ano para fi­ nanciar a expansão de seu ativo permanente: DFMONSTRAÇÓFS FINANCEIRAS. IMI'OSTOS E FLUXO DE CAIXA OOlECOlA Flu•o de Caixa aos Acionistas em 1998 juro' pago' - NO\o, re<ur"'s de tC>rCeirO> flu\u <k· <,lixa aos credores Quc�tõe 2.4a s 30 ...l:!.l il.!! - conceituais O que é a identidade do fluxo de cai· xa? Explique seu conteúdo. 2.4b Quais são os componentes do fluxo de caixa operacional? 2.4c Por que os juros pagos nao sao um componente do fluxo de caixa opera cional? rio tomar cuidado com o traramcnto de despesas não monetárias, tais como depreciac;ào, e não con· fundir custos operacionais com custos financeiros. O mais imponante de tudo. porém, é não confun­ dir valor contábil com valor de mercado, e lucro contábil com fluxo de caixa. Problema de revisão do capítulo e auto-avaliação 2.1 Fluxo de Caixa pu<1 a I pulin Corpo­ ration. Esse problema lhe dará alguma prá­ tica ao lidar com demonstra�õcs financeiras e calcular o fluxo de caixa. Com base nas se­ guintes inronnações sobre a Rasputin Cor­ poraóon, elabore uma demonsrração de re· sultado em 1998 e os balanços patrimoniais em I997 e 1998. A seguir, acompanhando os exemplos da U. S. Corporation apresentados no capítulo, calcule o fluxo de caixa aos cre­ Resumo e conclusões dores e o fluxo de caixa aos acionistas em Esse capítulo apresentou ao leitor alguns dos 1998. Use sempre a alíquota de 34% para fundamenros de demonsuaçõcs financeiras, impos· to de renda e fluxo de caixa. Vimos que: calcular o imposto de renda. Suas respostas poderão ser conferidos u seguIr. I O valor contábil representado no balanço pode divergir bastante do valor de mercado. O ob­ jetivo do administrador financeiro é maximiza• o valor de mercado das ações, não o valor 2. contábil. O lucro líquido calculado na demonstração de re>ultado não é igual ao fluxo de caixa A ptin c1pal razão para tal é que a depreciaçao. uma "' despesa sem saída de caixa, é deduzida do cáI cuJo do lucro contábil. As alíquoras marginal e média de Imposto de renda podem ser muito diferentes, e é a alí· quora marginal que é relevante para a maioria Vendas Custo da mercadori.l vencl1da Oepreoação Juros Di,ideodos Ati\O circulante Ativo permanente líqu1do Passivo circulante Exigível a longo prazo 1'1'17 1 '1'18 1.790 2.().13 3.990 2.137 975 l25 200 2.140 1.018 26i 2.346 6.770 994 2.11&9 225 7.087 1.126 .l.956 das decisões financeiras. �- A allquota marginal das sociedades por ações de lucro mais elevado é 35%. S. F.xiste uma identidade do fluxo de caixa, tal como acontece com o balanço. De acordo com essa identidade. o fluxo de caixa dos ativos é igual ao fluxo de caixa aos credores e acionis· tas. O cá l culo do fluxo de caixa com base nas de­ monmações contàbeis não é complexo. É necessá· Solução do problema de auto-avaliação 2.1 Ao elaborar o balanço, lembre-se de que o patrimõnio líquido é residual. Com issoem mente, o balanço patrimonial da Flasputin é o seguinte: 72 M PI F.11 COMPREENDENDO llEMONSTRAÇÓFS FII<ANCEIRAS E FLUXOS Dfl CAIXA RASPUTIN CORPORATION Balanço Patrimonial em 3t de Dezembro de 1997 e 1998 �-----1997 Ali\o tinulante \ti\O permanente líqurdo Atrvo tot,ll pies: s 1 140 (, 7"0 $ 11 <)to $l 146 7 (11!- $ 'J IH A demonstração de resultado é baslilllle sim· RASPUTIN CORPORATION Demonstração de Resultado em 1998 Drvick•ndos Passivo corculante Exigível (I longo pra1o Patrimônio líquido Pl1�sivo tolaI ).04i $ H.'J I O Fluxo de carxa operacional s - G,l,tos líquidos d(• (••P•t.ll - Variação de CGL Fluxo de <dixtl do!'! ,uivo� s Agora podemos selecionar os números de que precisamos para o Huxo de caixa operaoonal. RASPUTIN CORPORATION Fluxo de Caixa Operacional em 1998 $ !115 1.018 l9l 1.1 rr.o Em seguida, calculamos o sasto de capital para o ano. a panir da variaç; i o do ntho pem1anen· te, n.ro nos e5quecendo de consrderar a deprecia­ çao: s 7.08" 6.770 _l.lllll Após calcularmos o CGI ao i nício � fin,rl do ' i;l�;ro do CGL: S I 126 2 9)6 S.JSI $ 'l.4l3 $ 1.220 1.14ó ·� � RASPUTIN CORPORATION cnlcular o va­ $ l.óóO 1.335 74 2>1 $ Para obter o fluxo de caixa aos credores, note· se que o valor do exiglvel a longo prazo aumentou $ 87 durante o ano, e que o juros pagos foram $ 267; portanto: RASPUTIN CORPORATION Fluxo de Caixa aos Credores do menos clhiclenclos. tlno, determinamos a diferença para 9'14 J..l!f>'J Fluxo de Caixa dos Ativos em 1998 Note que utilizamos uma aliquota constante de 34%. Note também que o acréscimo a lucros retidos e exatamente igual ao valor do lucro líqui­ Ati\o pcrm�nente ao irnaI do ano A11vo JX'rm<ul(·nte ao início do ano + o..prec·�çJo lnvt•..,timC'nto líqwdo cm clii\U fJt•rm.lnenle 1998 CGL ao linal do ano - CGL ao 111ício elo ano Variação do CGl s Acré,cimo a lucros relido' Lucro antes ele 1uros e rmpchto' + I )t>prc.•c i tl�·fio Impostos correntes fluxo de Cilixa operacional s 1997 Agora combinamos o fluxo de caixa operacio­ nal, o gasto liquido de capital e a variação do CGL para gerar o Huxo total de caixa dos ativos: Ven<l. <"''" clr mercadoria wndici,, DepreoaçJo lucro llnlt� de juros e imp<hto-­ Juro' pago, llttro tnbuável t lml""tos (34%) Lucro líquido --------� 19'18 ---- Juros pagos - Novos rlnanciam!'ntc,.. lli<1u•do-.J Fluxo de c.lixa ,,.,, trl'(lon" s 267 ___l!l Finalmen te, os d ividendos pagos foram $ 225. Para obter a variação llqulcla do capital pró­ prio, precisamos fazer mais um cál cu lo. O patrimônio líquido aumentou $ 5.351 - 5.047 $ 304. Desse aumento, $ ISO provieram de acrés· cimos a lucros retidos. de modo que se percebe que $ 154 ele capital próprio novo foram obtidos duran­ te o ano. Por conseguinte, o fluxo de caixa aos acio­ nistas foi: = RASPUTI"' CORPORATION Fluxo de Caixa aos Acionisras em 1998 ... lg< s p. o;,idendo adrCion,ll UrqurdoJ Fluxo ele C:tlixa tlO.., (lCIOni-.,tll' - Capital próp11o s 225 -..l.i-1 Para conferir, note que o fluxo de caixa dos ativos ($ 251) é igual ao fluxo de caixa a credores mais fluxo de caixa a acionistas ($ 180 + 71 = $ 251). DEMONSTRAÇÕES FINAN<.:EIRAS, IMPOSTOS E FLUXO DE 0\IXA Questões e problemas Básicos (Questóe' 1 13) I. Elaboração de u m Balanço. A Green Day, lnc. tem ativo circulante d e $ 2.500, ati· vo permanente líquido de $ 6.350, passivo circulante de$ 1.000 e exigível a longo prazo de$ 4.800. Qual é o valor do patrimônio llqui· do da empresa? Quanto é o seu capital de giro líquido? 2. Elaboração de uma Demonstração de Resultado. A Kuipers Manufacruring Co. tem vendas de S 350.000, custo de$ 175.000, despesa de depreciação de$ 25.000, despesas dejuros de$ 17.000 e alíquota de imposto de renda de 34%. Qual é o lucro líquido da em· presa? 3. Dividendos e Lucros Retidos. Suponha que a empresa da questão 2 tenha distribuído $ 21.000 em dividendos. Qual é o acréscimo a lucros retidos? 4. Lucro e Dividendo por Ação. Suponha que a empresa da questão 3 possua 20.000 ações ordinárias disponíveis. Qual é o lucro por ação, ou LPA? Qual é o dh�dendo por ação? S. Valor de Mercado e Valor Contábil. A Klingon Widgets, lnc. comprou novos equipa· mentos há três anos por $ 2 milhões. O equi­ pamento pode ser vendido hoje para a l'erengis por $ 1 milhão. O balanço atual da Klingon mostra ativo permanente liquido de$ 750.000, passivo circulante de $ 750.000 e capi tal de giro líquido de $ 500.000. Se codos os ativos circulantes fossem liquidados hoje, a empresa recebelia $ 1,5 milhão em dinheiro. Qual é o valor contábil dos ativos da Klingon atualmen· te? Qual é seu valor de mercado? 6. Cálculo do Imposto Devido. A Smolira Co. possui um lucro tributável de$ 190.000 em 1998. A partir da Tabela 2.3 do capítulo, cal· cule o imposto realmente pago pela empresa em 1998. 7. Alíquotas de Imposto. No problema 6, qual é a alíquota média? Qual é a alíquota mar­ ginal? 8. 9. A Wildcat Water Works, lnc. apresenta vendas d e $ 10.000, custo de $ 6.350, despesa de depreciação de $ 2.100 e despesa dejuros de$ 340. Sendo a alíquota de Imposto de renda de 35o/o, qual é o fluxo de caixa operacional, ou FCO? Cálculo do FCO. Cálculo do Gasto Líquido de Capital. O balanço patrimonial da Maxwell llammer Co., cm 31 de dezembro de 1997, apresentou um ativo permanente líquido de $ 3,6 milhões e, em 31 de dezembro de 1998, o balanço apre· sentou um arivo permanente líquido de$ 4,9 milhões. A demonstração de resultado em 1998 apresentou uma despesa de depreciação de$ 780.000. Qual foi o gasto líquido de capi­ tal da Maxwell em 1 998? 10. Cálculo da Variação de CGL. O balanço de 31 de dezembro de 1997 da Jordan and Jordan Manufacruling lnc. apresentou um ati· vo circulante de $ 900 e um passivo circulante de $ 400. O balanço de 31 de dezembro de 1998 apresentou ativo circulante de$ 1.150 e passivo circulante de $ 475. Qual foi a vmia· ção de capital de giro líquido, ou CGL, da em­ presa em 1998? 1 1 . Fluxo de Caixa a Credores. O balanço de 31 de dezembro de 1997 da ABC lnc. apresen­ tou dívidas a longo prazo de $ 3 milhões, e o balanço de 31 de dezembro de 1998 dívidas a longo prazo de$ 3,4 milhões. A demonstração de resultado em 1998 apresentou despesas de juros de$ 360.000. Qual foi o fluxo de caixa a credores da ABC durante 1998? 12. Fluxo de Caixa a Acionistas. O balanço da ABC 1nc. em 31 de dezembro de 1997 apre· sentou $ 750.000 na coma de capital social e $ 7,2 milhões em contas de reservas de capi­ tal. O balanço de 31 de dezembro de 1998 apresemou $ 825.000 e $ 7,7 milhões nas mesmas contas. Se a empresa distribuiu $ 300.000 como di,�dendos em 1998, qual foi o fluxo de caixa aos acionistas durante o ano? 13. Cálculo dos Fluxos de Caixa Totais. A partir das informações sobre a ABC lnc., for· necidas nos problemas 11 e 12, e supondo que você também saiba que a empresa realizou $ 600.000 em novos investimentos de capital durante 1998, e que a empresa reduziu seu in· vestimento em capital de giro líquido em $ 135.000, qual foi o fluxo de caixa operado· nal, ou FCO, da ABC, lnc.? Jntennediárias (Questões 1 4 22) 14. Cálculo dos Fluxos de Caixa Totais. A T. Baker lnc. apresemou as seguintes informa· ções em sua demonstração de resultado em 1998: vendas = $ 125.000, custos = $ 76.000, outras despesas = $ 12.000, despesas de de· preciação = $ 5.000, despesas de juros $ 3.000, impostos pagos = $ 9.860, dividendos pagos $ 4.300. Adicionalmente, você foi in­ formado que a empresa emitiu $ 1.200 em novas ações durante 1998 e resgatou $ 4.500 de df\�das a longo prazo. a. Qual foi o fluxo de caixa operacional em 1998? = = 73 ... ------------------------------- 74 PARTE 11 -COMPREENDENDO DEMONSTRAÇÓFS PINANCEIRAS E FLUXOS DE CAIXA Qual foi o fluxo de caixa a credores em 1998? c. Qual foi o fluxo de caixa a acionistas em 1998? d. Se o ativo permanente tivesse aumentado $ 5.050 durante o ano, qual 1eria sido a va­ riação do CGL? 15. Elaboração do Balanço. Elabore o balan­ ço da Nimby Corp. em 3! de dezembro de 1998, baseando-se nas seguintes informações: caixa $ 420.000, direitos aurorais e patentes = $ 1.050.000, contas a pagar $ 1.000.000, contas a receber = S 210.000, ativo permanen­ te tangível líquido $ 6.000.000, estoque $ 660.000, tíntlos a pagar = $ 250.000, lucros reódos $ 5.500.000, dívidas a longo prazo = $ 1.050.000. 16. Direitos Residuais. A OnTheBrink Inc. é obrigada a pagar $ 4.500 a seus credores du­ rante o ano. Qual será o valor do patrimônio líquido se o ativo for igual a $ 4.800? E se o ativo foi igual a $ 3.800, qual será o patrimônio líquido? Suponha que rodos os números este· jam expresso em valor de mercado. 17. Alíquota Marginal versus AI/quota Mé­ dia (Ver Tabela 2.3.) A Corporation X rem $ 80.000 em lucro tributável, e a Corporation y $ 9.000.000. a. Qual é o imposto devido de cada empre­ sa? b. Qual é a alíquota média de cada empresa? Suponha que ambas as empresas renham c. identificado um novo projeto que irá au­ mentar o lucro tributável em $ 10.000. Quanto cada empresa irá pagar em impos­ to adicional? Por que essa quantia é a mes­ ma? 18. FCO e Lucro Liquido. Durante o ano de 1998, My Money Inc. efetuou vendas no valor de $ 725.000. O custo de mercadoria vendida, as despesas administrativas e de venda e a des­ pesa de depreciação foram $ 427.000, $ 223.000 e S 60.000, respectivamente. Além b. = = = = = . disso, a empresa teve uma despesa dejuros de $ 55.000 e a alfquota do imposto de renda, era de 35% (suponha que o imposto devido seja nulo em caso de prejuízo). a. Qual foi o lucro lfquido da My Money em 1998? b. Qual foi seu fluxo de caixa operacional? c. Explique seus resultados em (a) e (b). 19. Valores Contábeis ver·sus Fluxos de Caixa. No problema 18, suponha que a My Money lnc. tenha distribuído $ 25.000 em di­ videndos. Isso teria sido possível? Se nenhum investimento em ativo permanente líquido ou capital de gíro líquido tiver sido feito durante o ano, o que você conhece saberá a respeito da conta de dívidas a longo prazo da empresa? 20. Elaboração de Fluxo de Caixa. A Cat Paw Corporation apresentou os seguintes resul­ tados operacionais em 1998: vendas $ 6.000, custo da mercadoria vendida = $ 4.500, despesas de depreciação = $ 800, des­ pesas de juros $ 100, dividendos $ 150. No começo do ano, o ativo permanente líqui· do era $ 4.000, o ativo circulante $ 1.000, e o passivo circulante $ 750. Ao final do ano, o ativo permanente lfquido era igual a $ 4.200, o ativo circulante a $ 1.550 e o passivo cir­ culante a S 900. A alfquota de imposto em 1998 era igual a 34%. a. Qual foi o lucro líquido em 1998? b. Qual foi o fluxo de caixa operacional em 1998? c. Qual foi o fluxo de caixa dos ativos em 1998? Isso teria sido possível? Por quê? d. Se não houve emissão de novas dívidas du­ rante o ano, qual foi o fluxo de caixa a cre­ dores? Qual foi o fluxo de caixa aos credo­ res? Explique e interprete os sinais positi­ vos e negativos de suas respostas de (a) a (d). 21. Elaboração de Fluxo de Caixa. Conside· re as demonstrações financeiras resumidas da Jumbo. Inc. apresentadas a seguir: = = = JUMBO INC. Balanço Parcial em 31 de dezembro de 1997 e 1 998 Ativo Ativo circulanlc Alivo permanen1e líquido 1997 1998 $ 475 2.100 $503 2.330 Passivo Passivo circulante Dívidas a longo prazo 1997 1998 $ 205 1.200 $ 301 1.400 DEMONSTRAÇÕES FINANCEIIIAS, IMI'OSI'OS P l'tuXO DE CAIXA JUMBO INC. Demonstração de R�ultado em 1998 \endas Cu''"' U.,pr.,etaç.io Juroa. -- s 7.100 1.560 600 108 Qual foi o patrimônio líquido em 1997 e em 1998? b. Qual foi a variação de capital de giro líqui· do em 1998? Em 1998, a Jumbo adquiriu $ 1.000 em novos ativos fixos. Quanto de ativos fixos a Jumbo vendeu? Qual foi o fluxo de cai· xa dos arivos no ano? A alíquota de lmpos· to de renda é 35%. d. Em 1998, a Jumbo assum iu no\ as dívidas no valor de$ 300. Quanto de dívidas a lon· go prazo a Jumbo resgatou durante o ano? Qual foi o fluxo de caixa aos obrigado· nistas? 22. Liquidez. O que mede a liquidez? Explique a relação custo-benefício para a empresa em termos de alta versus baixa liquidez. c. 75 O mais importante a ser retido deste capítulo entendimento de: é um bom padronizar demonstrações financeiras para fins de comparação. calcular e, principalmente, interpretar alguns dos índices financeiros importantes. is são os fatores determinantes da lucratividade c do crescimento de uma empresa. dos problemas e limitações da análise de demonstraçües financeiras. 78 PARTE 11 - COM I )hMONS'l RA ÇÕES 11NANCE1RAS E FLUXOS DE CAIXA 'RI ·i'.Nlli\NI)O l N o Capítulo 2, discunmos alguns conceitos essenciais de demonstrações financeiras e nuxo d� caixa. Este capítulo retoma nossas discussões anteriores. Kosso objctivo aqui consis­ te cm expandir nos"l! compreensão sobre os usos (e abusos) das infonnações comidas em demons­ rrações financeiras. Um bom conhecimento de como utilizar de­ somos capazes de visualizar os efeitos de uma de· cisão sobre o valor de mercado. Reconhecemos que os dados contábeis sao, freqüentememe, apenas uma imagem pálida da realidade econômica, mas geralmente eles são a melhor infonnação disponh·el. Para empresas de capital fechado, empresas com fins não lucrarh os e empresas menores, por exemplo. há pouca infor­ monsrrações financeiras é d�-.ejá>el simplesmeme porque tais dcmons1raçõcs. e os números deriva­ mação de mercado. A função de geração de rela· de comunicaçao de infonnaçõe financeiras ramo dentro quanto fora da empresa. Resumidamente, contadores é transmitir informações financeiras de maneira úti l para os usuários tomarem decisões. muito da linguagem da ürea de finanças tem raízes nas idéias que discutiremos neste capítulo. Ironicamente, a informação, com frequéncia. nao chega ao usuário dessa maneira. Emoull'll5 palavras, dos destas demonstrações. SilO os principais meios No melhor dos mundo>, o administrador fi. nanceiro possui infonnações completas a valores de mercado sobre todos os ativos da empresa. Isso raramente (provavclmeme nunca) acontecerá. Por­ tanto, a razão pela qual nos fiamos nos números contábeis para muitas das infonnações financeiras é que praticamente nunca conseguiremos obter todas (ou mesmo parte) as informações de merca­ do que desejamos. O único padrão significativo para avaliar decisões empresariais é verificar se elas criam 011 não valor (veja Capítulo 1). No cntamo, s possí­ em muiras situações importantes, não erá vel fazer esse julgamento diretamemc, pois não Tabela 3.1 rórios comábeis é vital em rais circuns1âncias. Oaramente, uma das metas importantes dos as demonstrações financeiras não vem acompanha­ das de um manual de instruções. Este capfrulo é um primeiro passo para preencher essa l,1cuna. 3.1 Demonstrações Financeiras Padronizadas Uma coisa óbvia que desejaremos fazer com as demonstrações financeiras de uma empresa é PRUFROCK CORPORATION Balanço em 31 de dezembro de 1997 e 1998 1917 Ativo Al.-o circulanle C.1i,,, Conla' a receber E'toque5 To1.1l s 84 165 l'll Ati\O permanente Jn,tal.lÇ<X'' e equip.1men1os (líquido) Total do atovo s_H;! s '18 188 ill i Zllll SU l l s� . l ! !l l! , 5 8 R S.1 s 144 l) ( , i__.:i:l!l .s -lll LWll Passivo Pa>�ovo corculanre Fr>rnl'l..-dore' Tiltolos a pagar Tot,,l Dívida' a longo prazo Patrimônio loquido ( · tlptt.ll �o< it�I e reservas lucro� retidos Tnt.ll Total elo passi vo � ll2 lll s S1l .L.il.l s soo 1222 s� � -� ';! H J Zl s $ s;o _.!.lHl il.S!!l !l 5 (j ll : o � � ---------== � -� � � UTIUZAÇÃO DE DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS compará-las às de outras empresas similares. No entanto, de imediato eneonuaremos um problema. É praticamente imposshel comparar direramente demonstrações financeiras de duas empresas por causa das diferenças de tamanho. Por exemplo, a Ford e a GM são obviamente competidoras sérias no mercado automobilfstieo, mas a GM é muito maior (em termos de ativos) e, portanto, é difícil compará-las diretamenre. A pro· Demonstrações financeira� de tamanho comum Demonstrações financetms padromzadas que apresentam todas as comas em termos pcrcenntais. As contas de b<lanço s.1o exibtdas como porcentagem do amo c as contas da demonstração de resultado como porcentagem das vend,ts. pósito, também é diffcil comparar demonstrações financeiras de diferemes períodos, mesmo que se· jam da mesma empresa, caso o tamanho d� cmpre· BALANÇO DE TAMANHO COMUM sa tenha se alterado. O problema de tamanho será Para uma referência prática, o balanço da digamos. As demonstrações financeiras da Toyota são elaboradas em ienes, e então teremos diferen­ ças de tamanho e moeda. Para começarmos a fazer comparações, uma coisa óbvia que procuraremos fazer é padronizar de alguma maneira as demonstrações financeiras. Uma maneira bastante comum e útil de fazer isso é trabalhar com porcentagens ao invés de valores monetários. As demonstrações financeiras resultan· tess3o denominadas demonstrações finuncei· Prufrock Corporation de 1997 e 1998 é apresenta· do na Tabela 3.1. A partir dele, elaboramos o ba· ampliado se tentarmos comparar a GM à Toyota, ras de tamanho comum. Discutiremos isso a seguir. lanço de tamanho comum expressando cada con· ta como porcentagem do total dos ativos. Os balan· ços da Prufrockde 1997 e 1998 são reapresentados na Tabela 3.2. Perceba que alguns dos rotais não são exatos, devido a erros de arredondamento. Note também que a variação total precisa ser 1.ero, já que os nÚ· meros inicial e final precisam ter soma igual a 100%. Apresentadas dessa forma, as demonstrações financeiras facilitam a sua leitura e comparação. Tabela 3.2 PRUFROCK CORPORATION Balanço em 31 de dezembro de 1997 e 1998 1997 19'.18 Ativo Auvo circulante 2 5o (,ll,,l Cantas a receber Estoqu.-s lotai Allvo JX'rmanente ll"ialações e equipamentos (lfquiclo) Total elo alivo 4,') II.Z 1 2 I 2,7wo 5.2 11 R VWçJo + 0,2% + 0,3 + 0.1 19Z ±Jl() t!O.l !Ul2 IU!!. --.J.ri\.. ]QQQ% -º.6 o o � . 9,2<}� 9.6"/c> + 0,4% Passivo P,)r,;.,ivo circulante rornt•ct-dores lltulos a pagar Total Dívidas a longo pra2o Patrimóniolíquido Capctal social e re<oervas Lucro' relidos Total rotai do pas;ivo !t.ll I ú !l 5 5 l SI ...d-3 �2 14 8 15,3 ...o.s l!i.L..._ sn f t ll I I! ! Q U % . 1 27 2fl2 zn ]QQQ% -IQ ±l!í H.l llQ% 79 80 PAliTE 11 - COMPREENDENDO DEMONSTRAÇÕES FlNANCEJRAS E FLUXOS DE CAJXA Por exemplo, basta olhar os dois balanços da Prufrock para perceber que os ativos circulantes atingiram 19,1% do total em 1997, subindo para 19,7% do total em 1998. O passivo circulante caiu de 16,0% para 15,1% em relação ao total no mes· mo período. De maneira análoga, o capital total dos proprietários aumentou de 68,1% para 72,2% do total. Emgeral, a liquidez da Prufrock, medida por arivo circulanre versus passivo circulante, aumen· tou nesse ano. Ao mesmo tempo, seu endivida· mento diminuiu como proporção do ativo rotai. Poderíamos ser tentados a concluir que o balanço se tornou mais sólido. mesma porcentagem para os principais concorren· tes da Prufrock para saber como ela se compara em termos de controle de custo. DEMONSTRAÇÕES DE RESULTADO DE TAMANHO COMUM 3.2 Análise com Base em Uma maneira prática de padronizar a de· monstração de resultados apresentada na Tabela 3.3 é expressar suas contas como porcenragem das vendas torais, conforme é ilustrado no caso de Prufrock na Tabela 3.4. Essa demonstração de resultado nos diz o que ocorre com cada dólar de receita de venda. No caso da Prufrock, a despesa de juros absorve $ 0,061 de cada dólar de vendas, e os impostos absorvem ou· rros $ 0,081. No fmal das contas, $ O,157 de cada dólar acabam na última linha (lucro líqwdo), e esse montante é dividido entre $ O,lOS retidos na em· presa e $ 0,052 distribuídos sob a forma de dividen· dos. Essas porcentagens são muito úteis em com· parações que se deseje fazer. Por exemplo, uma informação muito relevante é a porcentagem de custo. No caso da Prufrock, $ 0,582 de cada dólar de venda destinam-se a pagamentos do custo de produtos vendidos. Seria interessante calcular a T abela 3.3 Questões conceituais 3.la Por que geralmente é necessário pa· dronizar demonstrações financeiras? 3.lb Descreva como os balanços e de· monstrações de resultado de rama· nho comum são elaborados. Índices Financeiros Outra maneira de evitar o problema de com· paração de empresas de tamanhos diferentes é cal· cular e comparar índices financeiros. Esses ín· dices consistem em ferramentas de comparação e investigação das relações entre diferentes infom1a· ções financeiras. A seguir, discutimos os índices mais comuns, mas há muitas ourros que sequer mencionaremos. Índices financeiros Relação determinada a parrir das demonstrações financeiras de uma empresa e utili1.ad<JS para fins de comparação. Um dos problemas com o uso de índices con· siste no fato de que pessoas distintas e publicações diferentes não os calculam da mesma forma, e isso leva a grande confusão. As definições específicas PRUFROCK CORPORATION Demonstração de Resultado em 1998 ($milhões) $ 2.311 1.344 Vendas Custo da mercadoria vendida Depreciação lucro antes de juros e imposto de renda Juros pagos lucro tributável Imposto de renda (34%) Lucro líquido Acréscimo a lucros retidos Dividendos $ 276 691 141 550 __JJ!Z $ $ 121 242 !6� 'CEIRAS A. IJllUZAÇIIO UE DE.\IONSI'RA<;iJE:> Fili Tabelo 3.4 PRUFROCK CORPORATION Demonstração de Resultado em 19')6 100 )8! 11 9 29 9 úI 2�.R 81 15 - Vendas Cu<to da mert.ldona \endida D(·prcdaçao lucro antes ele 1uco, e imposto de renda juros pagos Lucro tributjwl Imposto cl<.> r<.'nda (34%1 lutro liqucdu A<no .. cuno ,1 lu(.rOS rettdo' D ivide ndo' 10> � --------· -� aqw utilizadas podem ou não ser as mesmas que o _ a t leitor Já \1U em outras publicações. Se algum d estver utilizando índices como ferramentas de análbe, procure saber como cada um deles foi cal· cul ado, e se estiver comparando seus números ao i de alguma outra fonte, assegure-se de que saiba como es<es outros números foram calculados. Iremos postergar boa pane de nossa discus· são sobre a uólização dos índices e alguns dos pro· blemas ní existentes J>ara algumas seções finais do capítulo. Por ora, para cada índice, iremos discutir as seguintes quesrões que nos vieram à mente: 1. Como é calculado? O que visa medir, e por que poderíamos estar imeressados ns i so? 3. Qual a unidade de medida? i 4. O que um valor alto ou baxo poderia signifi­ car? Como tais valores poderiam ser engan<>­ =? S. Como essa medida poderia ser melhorada? 2. 'l'radicionalmente, os índices financeiros são i agrupados nas seguintes categoras: 1. lndices desolveno- a runo prazo, ou liquidez. 2. lndices de solvencia a longo prazo, ou endi\idamento. 3. lndices de gestão de ativos, ou giro. 4. lnctices de rentabilid�de. S. lndices de valor de mercado. Constderaremo• cada uma dessas categorias por vez. Ao calcularmos esses números no caso da Pruftock, utilizaremos os dados do balanço final (1998), a menos que seja explicitamente indicado em contrário. Note-se também que os vários índi­ ces sao apresentados em cor para indicar quais dados vêm da demonstração de resultado, e quats 'ém do balanço. MEDIDAS DE SOLVÊNCIA A CURTO PRAZO, OU UQUIDEZ Conforme sugere seu nome, os índices de solvência a curto prazo, em geral, destinam-se a fornecer informaçoes sobre a liquidet da empresa. e esses ndices í algumas vezes são denominados medidas de liquidn. A principal preocupação con­ siste na capacidade da empresa de pagar suas con­ tas a curtoprazo, sem demasiada dificuldade. Con­ seqüentemente, esses índices concem111m sua aten­ ÇiiO no ativo circulante e no passivo circulante. l'l>r razões ób•·ias, os índices de liquidez são particularmente interessantes para credores a cur­ to prazo. Como os administradores financerros es· tilo constantemente trabalhando com bancos e outros credores a curto prazo, uma compreensão desres n í dices é essencial. Uma das vantagens em exammar ativos e passivos circulantes é que, prova\cimente, seus valores conrábeis e de mercado serao similares. Geralmente (porém, não semp re), esses ativos e passivos simplesmente não têm vida suficientemen­ te longa para que esses dois valores divirjam sig· nificativamente. l'l>r outrolado, como qualquer tipo de item quase monetário, ativos e passi,·os cirru !ames podem variar e variam muito raptdamente; portanto, o valor de hoje pode nao ser um guia confiável para o futuro. Índice de li<, • t:z corre te Um dos índices mais conhecidos e mais lar­ gmnente utilizados é o (ndc i e de lic1uidez corrente. Como você pode adivinhar, o fndice de liquidez corrente é definido por: AU\O circulante lndíce de .. Passivo circulant<' liquidez corrente [3.1] 81 82 PARTE 11-COMPRrl:NDENDO DE.\tONSTRAÇÕI'.S FINANCEIRAS E FWXOS DE CAIXA No caso da Prufrock, o índice de liquidez cor­ reme em 1998 é: . lndice de liquidez oorreme = s S 708 540 = 1,31 vc1es Como os alivos e passivos circulaones, em princípio, serão convertidos em caixa durante os próximos 12 mc:.cs, o índice de liquidez corrente é uma medida de liquidez a curto prazo. A unida­ de de medida é apresentada em dólares ou núme­ ro de veres. Portanto, podemosdizer que a Prufrock possui S 1,31 de amos circulantes para cada $ 1 de passivo circulame, ou poderíamos dizer que o passivo circul<tnte da Poufrock é coberto 1,31 vezes. Par� u m credor, especialmente credo•es a curto prazo, como fornecedores, por exemplo, quanto maior o índice de liquidez corrente, melhor. Para uma emprcs,o, um alto índice de liquidez cor­ rente indica uma siruação de liquidez, mas também pode indicar ineficiência no uso de caixa e outros ativos a cuno prazo. Salvo algumas circunstâncias extraordinárias, esperaríamos ver um índice de liquidez corrente de ]>Cio menos 1, pois um índice menor do que I significa que o capital de giro lf. quido Cativo circulallle menos passivo circul;mte) seria negativo. Isso não seria normal para emr>re· sas saudáveis, pelo menos para a maior parte dos negócios. O índice de liquidez corrente, como qualquer índice, é afetado por diversos tipos de transaçóes. Por exemplo, suponha que a empresa tenha levan­ tado recursos por meio de empréstimos a longo prazo. o ef�ito a curto prazo seria um aumento do saldo de caixa graças aos recursos provenientes da emissão de titulo de divida, bem como um aumen­ to do endividamento a longo prazo. Os passivos circulantes não seriam afewdos e, portanto, o ln dice de liquidei. corrente aumentaria. Por fim, note que um índice de liquidez cor· reme aparentemente baixo pode não ser um sinal ruimpara uma empresa com grande capacidade de endividamento não utilizada. MPLO 3.1 Eventos Correntes Suponha qut• um,o t>mprcsa pagasse algun• ele seus fotnE'Ct'(lort•, <' credores a curto prazo. O que ,Konteceria com '''li índice de liqu idez com·ntt•? Suponh,l tJUC a �mpresa compre algum e�toquc. O que aconteceri,l n t • , ... l ..ituação? O que,l<onl(."<t• "-<" a empre<-.1 comprar algum,l mercadoria? O prirn�iro CihO é uma annadilh,J p'-u'-1 o lc•· IOr. O que ocoroc-é qu<> o índice de liqUidez co,.·nw se afasta dE> I . Sl• for maoor do que 1 (o ''"o mai� geral), ficar� maior, m,h 'e for menor do que I, lor­ nar-se..á nwnor �linda. Para verificarmos bso, �upo- nha <rue uma empre"' tenh,, $ 4 de ati,·o orculante e S 2 de pa"ivo circulanle e, porranlo, um índ1<e de liqui dez correme igual ,, 2. Se utilizarmos $ 1 dt> caixa par.1 reduzir o passivo circulante, o novo ín­ dice de liquide..: <OI'rt'nte será ($ 4 - 1 )/($ 2 I) = 3. Se revertermos a siluaç�o original para $ 2 de ativo circulante to S 4 <k� passivo circtiiJnte, ent,lo i1 variaçJo ir� ocasoonar uma queda do índoce de liquidez correnle de• 1/3 para 1/2. O segundo ca,o nJo é tão ardilo<o. Nada acontece com o ondoce de liqud i ez corn.-nte, flO" enq uanto o caixa duninui o t'Sioque aumema o a1ivo cirçulantc 1o1al nJo é afe1ado. No terceiro c .l'<l, o índice de liquidez wrrmtt• geralnwnte aumentará, pois normalmentt• o t'�toque é contabi I izJdo ao n.1-.1o de aquisição, e J� vt•nd,,, geralmente são fcotas a valores superiort's ao custo (a diferença é o m,lfktlp). O aumento, seja �m c,,i. xa ou contas a rEX:eber pon.lnto, ser� maior do que a diminuiçJo do estoque. Isso aument,l o .uivo circulante, e o indic t • de liquidez corrente ell'\J· se. <C Índice de liquidez seca O estoque gemimente é o item menos llclui­ do do ativo circulamc. Também é o item para o qual o valor contábil é o menos confiável como medida de valor de mercado. uma vez que as condições do estoque não siio consideradas. Parte do estoque pode ter estragado, tomando obsoleta ou perdida. Mais exatamenrc, estoques relativamente grandes geralmeme são sinal de problemas a cur to prazo. A empresa pode ter superestimado as vendas c, conseqüentemente, comprado ou produ zido em excesso. Nesse caso, a empresa pode rcr uma porção subMancial de sua liquidez empatada em estoque de giro muiro lento. Para avaliar a liquidez com mais precisão, calcula-se o nd í ice de liquide:: seca tal como se faz com o índice de liquidez correme, excluindo-se, no entanto, os estoques: lndice de liquidez seea a Estoque Alivo wculante P'"1ssivo c1rculame [3_21 Note <1ue a ut ilização de caixa para a compra de estoques não afetn o índice de liquidez corren te, mas reduz o índice de liquidez seca. Outra vez, a idéia é a de que o estoque é relativamente ilí­ quido, se comparado a caixa. í dicede liquidez seca No caso da Prufrock, o n em 1998 é: Índice de liquidct :.cc.o � $ 708 422 0,53 vetes $540 UTIUZAÇÃO DE DEMONSTIIAÇ(W..S FINANCEIRAS O índice de liquidez seca relata, nesse caso, uma siruação diferente da apontada pelo n í dice de liquider corrente, pois os estoques representam maiS da metade do ativo circulante da Prufrock. Pala exagerar. se o estoque consistisse, digamos, em instalações nucleares não vendidas, isso seria um motivo de preocupação. inwressado no índice de caixa: Caixa P. dssivo Circulante [3.3] Voe@ pode verificar que no caso da Prufrock esse indice é igllal a 0,18. MEDIDAS DE SOLVÊNCIA A LONGO PRAZO Os indicadore5 de solvência a longo prazo têm a função de analisar a capaddade da empresa de saldar suas obrigações, a longo prazo, ou mais genericamente, seu grau de alavancagem financei· ra. Algumas vezes esses indicadores são denomina. dos indicadores ele grau de alavancagcmfinunccira, ou simplesmente alamncagem/inanceira. Conside· ramos três medidas comurnente empregadas na pr�tica, além de algumas variações. O índice de endividamento geral leva cm con· m rodas as dividas, de diferentes prazos e de todos os credores. Pode ser definido de diversas manei· ras, sendo a m;ois fácil a seguinte: Índic� de endividamento geral At ivo wt al $ 3588 - 2.591 $ 3.588 [3.5] Multipliador c de capital próprio - Alivo total!Parrimônio líquido = $ 1 /$ 0,72 = 1,39 vezes [3.6] O faro de que o multiplicador de capital pró· prio é 1 mais o quociente de capital de terceiros/ capital próprio não é uma mera coincidência: = = Ativo total Patrimônio hquido Multiplicador de capital próprio - $ 1 '$ 0.72 1,39 = {l'atrirnõnio líquido Patrimônio líquido = Exigível rotai)' = 1 + Capital de terceiros/Capital próprio e 1,39 vezes O fato importante, neste caso, é o de que, a panir de qualquer um desses ul!s lndices, é possl· vel calcular imediatamente os outros dois; l>Ortan· to, eles dizem exaramente a mesma coisa. Outra medida usual de so h ência a longo pra· zo é a coberrura de juros {CJ). Mais uma vez, exis· tem diversas combinações possíveise utilizadas na pática, r mas iremos nos basear na m�1is tradicional: Cobermra de juros = At ivo total - P atri m ô nio líquido = $ 0,28/$ 0,72 = 0,39 vezes Cobertura de juros Índice de endividamento geral • de capital próprio. = Um credor a prazo muito curto poderia cstar = dívida. Com isso em mente, podemos definir duas variações úteis do índice de endividamento geral, o quociente divida/ capital próprio e o multiplicador Quociente dívida/Capital próprio Exigível toraVPatrimõnio II<Juido lndice de caixa . . fnd1te d� ca1xa A Prufrock rem $ 0,28 de capital de terceiros para cada S 1 de ativo. P�>namo, existem $ 0,72 de capital próprio {$ 1 - 0,28) para cada S 0,28 de [3.4] = o,28 vezes Nesse ca:>O. um analista poderia dizer que a Prufrock utilizou 28% de capital de terceiros. Se isso é alto ou baixo, ou se isso faz alguma diferen· ça. depende da relevância ou não da estrutura de capital, o que será tema de discussões em outros capirulos. Patrlmhnio lHwido total, nes� caso. inclui nç6f''l prr(rren· cl.J&s (que ser ão discu:tida.s no Capitulo 7). se exf�lil' algu ma. Um numewdor equivalente nesse íud1ée �erln (Passl vo dttul.nuc t E.xlg(vel a longo prazo). = = L I\JI [3.7] Juros s 691 $ 141 - 4,9 vezes Conforme o nome sugere, esse indicador mede quão bem a empresa cobre suas obrigações de pagamentos de juros. Para a Prufrock, essas obrigações são cobenas 4,9 vezes. Cobertura de caixa Um problema com o índice CJ é o fato de es· tar baseado no LAJI, que não corresponde, na rea· !idade, a uma medida do caixa disponível para pagamento de juros. A razão para tnl é que a de· preciação, uma despesa não monetária, é deduzida 83 84 PARTE 11 -COMI'RllNDt.NDO DEMO�STRAÇÕCS FINANcriRAS E FLL'XOS DF. CAIXA do lucro. Uma \ez que os pagamentos de Juros de· fuútivamente sao uma salda de caixa (para O> cre­ dores), uma maneira de definir a cobertura de cai­ xa é: O resultado é o número médio de dias de><nda em estoque: Dias de venda 365 dias em estoque Cobertura de caixa 365 [3.8] • 3,2 9 .. a I antes de depreciação, juros e impostos). É uma medida básica da capacidade da empresa para ge­ rar caixa em suas operações, sendo frequentemente empregada como medida de fluxo de caixa dispo­ nível para cumprir obrigações financeiras. MEDIDAS DE GESTÃO DE ATIVOS OU GIRO A seguir, volmmos nossa arenção para a efi· ciência com a qual a Prufrock utiliza seus ativos. As medidas nessa seçllo são algumas vezes denomina­ das índices de utilização de ativos. Todos os fndiccs específicos que discutimos podem ser ínterprerados como medidas de giro. Eles pretendem descre,er quão efiCiente ou intensivamente a empresa utili­ seus ati,os para gerar vendas. Em primetro lu· za gar, examinamos dois ativos circulantes importan­ tes: estoque e caixa. to, levaríamos cerca de 114 dias para liquidar nos­ so estoque atual. Por exemplo, frequentemente ouvimos frases tais como "A Majestlc Motars tem um estoque de carros para 60 dias. Um período de 30 dias é con­ siderado normal." Isso quer dizer que, ao rirmo atual de venda, seriam necessários 60 dias para acabar com o estoque disponível. 1\:xleríamos dizer também que remos 60 dias de •endas em estoque. n Giro de cont as receber e dias de vendas em contas a receber Nossa medida a respeito do estoque fornece alguma indicação sobre quão rapidamente pode­ mos vender produtos. Agora exatnínamos quão rapidamente podemos cobrar as vendas efetuadas. O giro de conras a rrceber é definido da mesma maneira que o giro de esroque: \cndas Giro de contas a receber Comas a receber - vendas em estoque Durante o ano, a Prufrock teve um custo de i 1.344. O estoque ao fnal mercadoria vendida de $ do ano era $ 422. A partir desses dados, o grro do esroque pode ser calculado por: Giro de [3.9] estoque $ 422 114 d'ras da. Alternativamente, supondo que ti,·éssemos uti­ lizado os números mais recentes de estoque e cus­ Giro do estoque e número de dias de $ I 44 = [3.10) Isso nos dil que, grosso modo, o estoque é mantido por 114 dias, em média, antes de sua •en­ 6,9 vezes Neste caso, o numerador (LAJI mais depreci­ ação), geralmente, é abreviado para LAOJI (lucro • Giro do esroque - 3,2 vezes Em certo scntido, liqlridamos ou giramos todo o estoque 3.2 vezes. Desde que não esteja haven· do falta de estoque, e portanto nào existam enco­ mendas nao atendidas, quanto maiorror e�se índi ce, mais eficientemente estaremos administrando o eStoque. Se sabemos que giramos nosso estoque 3,2 vezes durante o ano, podemos estimar imediam­ mente quanto LCmpo levou para girá-lo, em média. S 2 311 $ 188 = [3.11) 12,3 vezes Em termos aproximados, cobramos nosso saldo de contas a receber e damos crédito no•a· mente 12,3 •ezes durante o ano.2 Esse índice faz mais sentido quando o ronver· temos em dias; portanto, os dias de •endas em contas a receber são dados por: Dias de vendas em contas a receber = 365 dias Giro de contas a receber [3.12) 365 t as 30 d ' 12,3 -- Em média, portamo, cobramos nossas vendas a prazo em 30 dias. Por esse mOti\O, este mdice 2. SupomOl JmplK1111llt'nte, nc.c;.::seca�. que todas'" \todtt� são a crédito. Se- nilo o fossem. teriamo\ �inlplr(mcmc miliz.ado o tot�-'1 de vendas a crédi[o nesse cálculo. t' nfto as vcndns totais. UTILIZAÇÃO DE DEMONSTRAÇÕES rtNANCE I RAS também é comumerlle denominndo 1>razo médio de recebimento (PMR). Note também <1ue, se tivéssemos utilizado as cifras mais recentes, poderíamos afinnar que temos 30 dias de vendas ainda não recebidas. Descobri­ remos mais a respeito dessa questão quando esru­ dannos política de crédito, em capítulossubseqüen­ tes. �MPLO 3.3 Mais giro Suponha que você encontre un1.1 cl�wrmona da empresa que gera S 0,40 ele vendas para cad,, dólar de ativo total. Quão frequentemt•ntt• "" ' empresa gira seu ativo total/ O giro do ativo total. aqui nc>tc GI'>O. é 0,40 ' veLes por ano. Portanto. a empresa leva 1/0.·10 • anos para girar completamcntt• 5<."-" atov(l'. .,.. MPLO 3.2 l.S Giro de contas a pagar Apresentamos aqUI uma \ariação do prazo mt'dio de rt-ct:bomcnto. Quanto tempo leva, t•m média, para a l'rutrock Cooporatoon pagar suas con­ tas? Para rt·spcmdt:r, prccr,amos calcular o giro de contas a pagar ulil11ando o custo da mercadoria \Cndoda. Estart:mo< supondo que a Prufrock com­ pra tudo a uédoto. O cu,to da mt•rt,1doria vt·ndida � $ 1.344, c ,,, (Ont�h .1 fMHM �o,c)O igu,th.. ,, $ '344. O giro, por­ tanto, é $ l .J44/S )44 • J,9 vezes. Assim sendo, as contt�� « pilgilr giraram ,, Ccld{l 361)/3,9 94 dia'>. Em média, portanto, a l'outrock lev.l '14 dias para pagar 0.., form.�< l•tlort�.,. Como um pol< n<"Í ll n<•rlor, d('ve­ remos estao atentos a e��e 1.llo. MEDIDAS DE RENTABILIDADE As três medidas que discutimos nesta seçao talvez sejam os mais conhecidos e mais utilizados de rodos os índices financeiros. De um modo ou de outro, eles pretendem medir o quão eficientemen­ te a empresa utiliza seus ativos e administra suas operações. Esse grupo se preocupa com a última linha da demonstração do resultado, ou seja, o lu­ cro líquido. = ' ( Giro do ativo total Margem de lucro As empresas dedicam muita <ltençiio n sua margem de lucro: Margem de lucro Af<�stando nos de contas específicas, como estoques ou comas a receber, podemos considerar um índice gloll<JI importante, o índice de giro do ativo total. Como seu nome sugere, o giro do ativo total é: Giro do \1nd _ atilo total = [3.13] Ativo tot.ll $ 11 $ 3.588 = 0,64 vezes Em outras palavras, para cada dólar de arivo, geramos $ 0.64 em vendas. Um índice que e>tá intimamente relacionado a esse é o ndice í de imensidade decapical, que é jus­ tamente o reciproco do giro total de ativo (isto é, 1 dividido pelo giro do ativo total). Pode ser inter­ pretado como sendo o investirnento cm dólares em ativos necessários para gerar $ 1 de vendas. Valo­ res altos correspondem a indústrias de capital in­ tensivo {tais como serviços de utilidade pública) . No caso da Prufrock, o giro total de at ivo é 0,64; portanto, se inve11et1110s esse número, obteremos a inten�idade de capitnl, que é 1/64 = $ 1,56. Isso significa que a l'rufrock utiliza $ 1,56 de arivos para gerar $ 1 de vendas. = = Lucro hquido Vendas s 3ó3 s 2 31 [3.14] 15,7% Isso nos mostra que a Prufrock. em termos contábcis, gerou um pouco mais do que 16 cema vos de lucro para cada dólar de venda. Se todo o resto for mantido inalterado, uma margem de lucro relativamente alta é obviamente desejável. Essa situaç ão corresponde a um baixo índice de despesas em relação a vendas. Entret.m­ to, apressamo-nos a acrescentar que, frequente­ mente, as outras coisas não permanecem inalter(l· das. Por exemplo, ao diminuirmos nosso preço de venda, geralmente aumentaremos o volume de vendas m as d a nonnalmente isso causará urna dimi­ margem de lucro. O lucro total (ou, mais nuição importante, o fluxo de caixa operacional) pode subir ou cair; portanto, o fato de que a margem diminui não é necessarian1eme mau. Afmal de con­ tas, não seria possível, como diz o ditado, que "Nos so preço é tão baixo que perdemos dinheiro em tudo o que vendemos, mas o compens<�mos com volume elevado!"3 3. Não, não épossível. A<> m.argcns podem )C!r IX:qucua�, terão que ser necessariamente posith•{IS. lll{l.li 115 86 PARTE 11 - COMPREENDENDO DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS E FLUXOS DE CAIXA Retorno do ativo O retorno do arivo (ROA) é uma medida de lucro por dólar em ativos. Pode ser definida de cti· versas maneiras, mas a mais usual é: Retorno do ativo = = Lucro líquido Total do ativo $ 363 $ 3.588 [3.15] Supomos que a Prufrock pOSS\ti 33 milhões de ações e que as açôes são negociadas a $ 88 por ação ao final do ano. Se lembrarmo-nos que o lucro lí· quido da Prufrock é igual a $ 363 milhões, pode· remos então calcular seu lucro por ação: LPA = = 10 12% ' = Lucro líquido [3.17] Número de ações $ 363 $33 ; $ 11 Retorno do capital própri o Índice preço/lucro O retorno do capital próp!io (ROE) é uma medida de desempenho do investimento dos acio· nistas durante o ano. Uma vez que beneficiar os acionisl·as é o nosso objetivo, o ROE é, em termos contábeis, a verdadeira medida de desempenho em tennos de lucro. O ROE, geralmente, é medido da seguime maneira: Nossa plimeira mectida de valor de mercado, o índc i e preço/lucro, ou índice (ou múltiplo) P/L é defmido por: Retorno do Lucro li quido = capital próprio Patrimônio líquido $ 363 $ 2.591 Índice P/L = Para cada dólar de capital próprio, portanto, a Prufrock gerou 14 cemavos de lucro, mas, nova· mente, isso está correto apenas em termos coo· táheis. Como o ROA e o ROE são números comumen· te citados, enfatizamos o faro de que é importante lembrar que são taxas de retorno contábeis . Por tal ra?.ão, essas medidas deveriam ser adequadamen· te denominadas retorno do ativo cortrábil e raxa de retorno do patrirnônio IÍ<juido contábil. lndependen· temente de sua denominação, seria inadequado comparar o resultado, por exemplo, a uma taxa de juros observada no mercado financeiro. De fato, conforme indicado no Princípios em Ação deste Capítulo, o que é um bom ROE parece ter mudado ao longo do tempo. O ato f de que o ROE é superior ao ROA re· flere o uso de capital de terceiros pela Prufrock. Examinamos mais detalhadamente a relação entre essas duas medidas um pouco mais adiante. Diríamos, em um sentido contábil, que as ações da Prufrock estão sendo vendidas a 8 vezes o lucro, ou também poderíamos dizer que as ações da Prufrock têm um múltiplo P/L de 8. Como o índice P/L mede quanto os investido· res estão dispostos a pagar por dólar de lucro cor· rente, P/L mais elevados geralmente são vistos corno associados a empresas que possuem ótimas perspectivas de crescimento futuro. É claro que se uma empresa possui lucro muito pequeno, ou ne· nhum, seu P/L tende a ser muito elev<1do; portan· to, é necessário tomar cuidado ao interpretar este ndice. í Preço/valor patrimonial Uma segunda medida bastante citada corres· ponde ao índice preço/valor parrimonial: Nosso grupo final de mectidas está baseado, em parte, em informações não necessariamente contidas nas demonstrações financeiras-preços de mercado de ações. Obviamente, essas medidas só podem ser calculadas diretamente para empresas com ações negociadas em bolas. [3.19] Preço/valor patrimonial = ç ões Valor de mercado das a Valor patrimonial das ações = MEDIDAS DE VALOR DE MERCADO [3.18] $88 = -- = 8 vezes $ 11 [3.16] = 14% Preço por ação Lucro por ação $88 ($ 2.591 I 33) = $88 --- $ 78,5 = 1,12 vezes Note que o valor patrimonial da ação é igual ao pauimônio líquido (não apenas ações ordiná· rias) dividido pelo toal t de número de ações. Como o valor patrimonial da ação é uma medida contábil, ele reflete o custo histórico. Em um semido vago, o índice preço/valor patlimonial compara portanto o valor de mercado do investi· memo em uma empresa a seu custo. Valores infe· I.ITILIZAÇÃO DE DEMONSTRAÇÕES FINAI!C.EIRAS 87 Princípios em Ação Um Clube Exclusivo Reabaixa seus Padrões de Admissão O A taxa de retorno do pao·i­ ximadamente, a um max1mo um mônio líquido, ou RO.E, há muno vem sendo uuhzada pouco nferior i a 20%, sendo a média do período g i ual a 14,5%. Tem sido por analistas de investimento para avaliar a saúde das empresas. I Iistori­ observada Um<l tendência de eleva­ ção do RO!i desde 199L carnente, o ROE médio das empresas no índice Standard & Poor's 500 tem c medidas de O problema, om desempenho de empresas como o oscilado enrre 10 c 15% por muitos anos, e uma taxa superior a 20% cos­ rumava ser suficiente para colocar a empresa num grupo de elite. Enrretan­ Lo, no primeiro trimestre de 1995, o lo do ndice í estão sujeitas a variação de um ano para outro. Por exemplo, Tudo isso nos leva de volta à questão fundamemal: foi o primeiro se uma empresa resolver dar baixa nário, se comparado com os padrões históricos. Dessa maneira, teria sido seu patrimônio líquido diminuirá para sempre. Como o palrimônio lí­ possível afirn1ar que as empresas são quido é o denominador do ROE, o mais rentáveis do que no passado, em 1995, ou tornou-se subitamente mais ROE se elevaria. As empresas perten­ fácil alcançar o até então difícil padrão de 20% de ROE? SOO fir.eram vários desses lançamen­ tos contábeis no inicio da década de 90, o que provocou um aumento do cada pelos acionistas. De 1978 até o final de 1994, o ROE médio no merca­ do variou de um mínimo de 9%, apro- mas não indican1 necessariamente um at•mento de remabilidade das empre­ sas. Na verdade, essas mudanças difi­ cultam a comparação de valores de ROE de um ano para outro. num ativo obsoleto, como uma fábri­ ca ulrrapassada, o valor contábil de seca de rentabilidade. Mede o lucro que um<1 empres<l gera pOr uói;Lr apli tassem no futuro. Em conjunto, esas s mudanças contábeis elevaram o ROE, ROE, está no fato de que as contas utilizadas como dados para o cálcu­ ROE médio dessas empresas era igual a 20,1%, um desempenho extraordi­ O ROE é encarado por muitos como uma importante medida intrín­ bilizavam os benefícios de assistência médica de funcionários que se aposen­ cenres ao Índice Standard & Poor's rrimesrre de 1995 um período de ren­ tabilidade realmeme incomum para as empresas incluídas no Standard & Poor's SOO? É indiscutível que nem todos os aumentos recentes de ROE são devidos a mudançM de práticas contábeis. Entretanto, dadas as altera­ ções de valor contábil do parrimônio líquido ocorridas no início da década, o limite até então tão elevado, de 20%, pode ter-se tornado temporariamente ROE. Os valores comábeis também mais fácil de alcançar do que cosnuna­ são sensíveis a alterações de práticas con1ábeis. Os valores comábeis de va ser. paoimônio líquido também diminuí­ ram em 1992, quando as empresas alteraram o modo pelo qual conta- riores a 1 significam que a empresa não tem sido bem-sucedida em criar valor para seus acionistas. CONCLUSÃO ATabela 3.5 restune os índices discutidos por nós. Quais são os cinco gn•pos de índices? Dê umou dois exemplos de cada gru­ po. 3.2b índices mais comuns. Falaremos mais a respeito deles, mas por ora basta. Pararemos aqui e prosse­ guiremos com a discussão sobre as maneiras de utilizar esses índices em vez de apenas calculá-los. Til<' Wall Stn!.et Jnumal, 'I May 1995, p. CJ Questões conceituais 3.2a Isso encerra nossa definição de alguns dos hc2(YM, Club �o Longcr Js bclu�ive. Fonte: '1 Todos os índices de giro possuem uma de duas cifras como numerador. Quais são essas duas cifras? O que esses índices medem? Como você n i terpreta seus resultados? 3.2c Todos os índices de lucratividade possuem a mesma cifra no numera­ dor. Qual é? O que esses ndices í me­ dem? Como você interpreta seus re­ sultados? 3.2d Dado o índice de endividamento ge­ ral, que ourros dois índices podem ser calculados? Como isso pode ser feito? 88 PARTE LI - COMPREENDENDO DEMONSI'HAÇÕI'.S PINANCaiRAS f. P I UXOS OH CAIXA Tabela 3.5 fndices financeiros comuns. I. Índit4!11 d•· o;oi\·Cntia .1 (-urto prazo ou liquide7 • "'===:.. p Ot.n dt• veod., lnci t nl.. a r«I {< do elo t to "" ' 11. indiln dt> sol\I'I'Ki.a a longo pr.uo uu f'nd"MLUutnto """""" doI "" do< <le T. , • •de rt:lomo •kJ ( ptl.iiiW'ÓfJrl(l J lA " Cnhc11111 ti caill t 3.3 A Identidade Du Pont das de rentabilidad� renete a utilização de finan­ ciamento com capital de terceiros, ou alavancagem financeira. IluStramos essa relação entre essas duas medidas nessa seçao, investigando a famosa de­ composiç.ta do ROE. Para começar, recordemos a definição de ROE: Retorno do capital próprio = I idn = !..1 o liquido Patr>m � l!qu1do Patrim6no hqmdo Auvo Luno lu1mdo • X AI!v< Paum i ônio liquido Voltando ao caso da Prufrock, por exemplo, de terceiros capital próprio era igual a 0,39 e o ROA era J 0,12%. Nos so trabalho preseme n i dica que o ROE da Prufrock, conforme pre\iamente calculado, é: ROE = x 1,39 = 141il nd,ts x lucro hqt. lo X Ativo [3.20] \ c ndas X All\o Patrimomo liquido Rearranjando a equação, remos: Ativo x -- Note que expr .;amos o ROE: pelo produto de e dois omros fndices ROA e o multiplicador do ca­ pital próprio. 10,12% Podemos, a seguir, decompor o ROE multipli­ cando o numerador e o denominador pelas \endas: ROE = A t i\ o Luuu "'1111d ) fl 11mõnio tfU do temos que o quociente capital Se quiséssemos, poderíamos multiplicar esse o Ativo. sem alterar nada: índice por Ati\ Retomo do capital próprio - • = ROA x Multiplicador do capital próprio - ROA x (I + Capital de te > r c eiro 1 Capital próprio) Lt.c.ro h q do Pmrimômo líquido n • lijutU• KUL . ROE IO sobre Conforme mencionamos na discuSS{ ROA e ROl·. as diferenças entre essas duas medi­ t ROI:l = ve ..:::=.::....:::!:!:::.::o x _ . x l _ _- Ativo Amo Património líquido làxa de retomo dos at�>'O• - Margem de lucro x Giro do acivo x Multiplicador do capital próprio UTIUZAÇÃO DE DEMONSTRAÇÕfS FINANCEIRAS O que fizemos foi decompor o ROA em mar­ gem de lucro e giro do ativo. Essa última expres· s. io é denominada identidade Du Pont, pois foi a Ou Pont Corporation que popularizou seu uso. Questões con i;:u. • 3.3 o retomo do ati \ o, ou ROA, pode ser apresentado como produto de dois índices. Quais? Identidade Du Pont 3.3b T i>r s o popular que decompoe o ROl cm 11 s emt•nlos: eficiência operac10nal, �11m•nrla d.1 o s e alavancagem fínancl'im. dos ati\ o re10rno do capital próprio, ou ROE, pode ser expresso como produ­ to de três fndices. Quais são? ui hzaçao Podemos verificar essa relação para a Prufrock norandoque a margem de lucro era 15,7% e o giro do ativo rotai 0,64. Portanto, o ROE deve .er: RO[- Margem de lucro x Giro do ativo total Multiplicador do capital próprio - 15,7'"' X 0,64 X x 1,39 14% O resuhado de 14% confere exa1amen1e com o ROE que tfnhamos obtido antes. A identidade Ou Pont mostra-nos que o ROF. é afetado por rrês aspectos: Eficiência operacional (medida pela margem de lucro). 2. Eficiência no uso de ativos (medida pelo giro do arivo total}. 3. Alavancagem financeira (medida pelo multi· plicador do capital próprio). 3.4 Crescimento Interno e Sustentável Os retornos do ativo e do capital próprio de uma empresa geralmente são utilizados para cal­ cular duas cifras adicionais, ambas relacionadas à capacidade de crescimento da empresa em crescer. Examinaremos isso a seguir, mas anres introduzi­ mos dois indic.1dores básicos. ÍNDICE DE DISTRIBUIÇÃO DE DIVIDENDOS E DE RETENÇÃO DE LUCRO 1. Dificuldades em termos de eficiência ramo opemcional como na utilização de ativos (ou am bas) produzirão uma diminuição do retomo do i baixo. arivo, que se traduzirá em ROE mas Considerando a identidade Du Pont, parece que a empresa pode alavancar seu ROE i>Or meio do aumento de seu endividamento. Isso apenas acomecerá se o ROA da empresa exceder a taxa de juros da dívida. Mais importante, a u tilizaç�o de financiamento por capital de terceiros exerce diver· sos outros efeitos e, conforme discutiremos mais profundamente em capítulos posteriores, a alavan cagem utilizada por uma empresa égovernada pela polftica de estrutura de capital. A decomposição do ROE discutida nessa se­ (âo é uma das maneiras convenientes de abordar sistematicamente a análise financeira. Se o ROE é insarisfarório de acordo com alguma medida, a Identidade Ou Pont mostra-nos por onde podemos comc�ar a investigar as razões. Confonne vimos em diversos lugares, o lucro líqui do da empresa é dividido cm duas partes. A primeira corresponde aos dividendos pagos aos acionistas. O que sobra é a adiç;io a lucros retidos. Por exemplo, na Tabela 3.3, o lucro líquido da Prufrock foi de S 363, sendo S 121 pagos como dividendos. Se expressarmos os dividendos pagos como porcentagem do lucro líquido, o resultado será o índc i e de distribuição de dividtndo.<: Índice de distribuição de dividendos DividendosLucro iquido = = [3.21] $ 121/$363 - 33 1/3% = Isso nos mostra que a Prufrock dis1ribuiu um terço de seu lucro como dividendos. Qualquer sobra que a Pn1frock não tenha dis· tribuído sob a forma de dividendos fica retida na empresa e, portanto, p ode mos definir o índice de recençâo: Índice de retenção 'dição a lucr rctdo LJJcro líqu = = = = $ ?42.s 363 [3.22] 662/3% Ou seja, dois terços do lucro líquido foram retidos pela Prufroek. O fndice de retenção ambém t é conhecido como índice de rcinvestimenco, pois, na 89 90 l'"RTE 11-COMPREE!'>DE.'IDO PFMONSIH AÇÓf.S FINANCEIRAS E FI..UXOS DE CAIXA realidade, é a pane do lucro liquido que é rea­ plicada na empresa. Perceba que o lucro líquido só pode ser dis­ tribuído ou reinvestido e, com isso, o índice de dis­ tribuição de dividendos e o de reinvestimento pre­ císão somar 1 . Falando de ourra maneira. se você conhece uma dessas medidas, pode deduzir a ou­ tra imediatamente. EMPLO 3.4 Distribuição e retenção A M;.lnson-Marilyn Corpor(llion rolinPir.mwn� ll' di>tribui 40% de seu lucro líquido < orno dividen­ do>. Qu.ll é o índi<'e de reinve>linwnwl S., o lucro líqu•d<> ioi $ 800, quan1o O> acion"la> rPCeberam t'ielivamenle? ' o, emão o Se o índ•ce de distnbUJçJo l' 40 eim es1imen1o, precisa ser mdice de retenção, ou r •gual a bO'}u, pois os dois índ1ce> prec"am -.omar I 00'}.,. O, dividendos ioram iguai> a 40'}• de S 800, ou wp, $ 120. <li ROA, ROE E CRESCIMENTO Os investidores e os demais inJeressados, rre qücntemente, desejam saber o quão rnpid;unente <IS vendas da emprea s podem crescer. O falo impor­ tante a ser reconhecido é que, para as vendas cres­ escer, pelo rerem, os ativos também precisam c• menos a longo prazo. Além dis.ro, se os ativos vão crescer, a empresa precisará obrer de alguma ma­ neira o dinheiro para pagar as aquisições necessá­ rias. Em outras palavras, o crescimento precisa ser financiado, e o corolário direro é o de que a capa­ cidade de crescimento da empresa depende de sua política de financiamento. A empresa conra com duas grandes possibi­ lidades de financiamento, incemo e exremo. O fi. nanciamcnto interno refere-se ao que a empresa arrecada e subseqüentemenre reinveste no negócio. O financiamento externo refere-se aos fundos le­ vantados por meio de empréstimos ou vendas de ações. Taxa de crescimento interno Suponha que uma empresa renha como polí­ tica de financiamento de crescimento o uso apenas ROA x b 1 - ROA x b Taxa de crescimento n i terno [3.23] onde o ROA é, usualmente, o retomo do ati\'O, e b é o índice de retenção ou reinvestimento que aca­ bamos de díscutir. Por exemplo, no caso da Prufrock Cor­ poration, calculamos anteriormente o ROA de 10,12%. Também vimos que o lndice de retenção era 66 2/3%, ou 2/3 c, portanto, a taxa de cresci­ mento interno é: ROA x b Taxa de crescimento interno ROAxb 0,1012x(2/3) • 1 - 0,1012 x (2/3) •7,23% Ponanto, se a Prufrock basear-se apenas no financiamento gerado internamente, poderá cres· cer no máximo 7,23% ao ano. Taxa de crescimento Interno Taxa máxima pos�lwl de nesrimento para uma empresa que se baseia apenas em llnanciamento int('IIIO. Taxa de crescimento sustentável Se uma empresa basear-se apenas no finan­ ciamento interno, então, a longo prazo seu ndice í de endi\idamento geral diminuirá. Isso acontece­ rá porque os ativos crescer.10, mas a dívida total permanecerá a mesma (ou até diminuirá se for parcialmente liquidada). Frequentemente, as em­ presas possuem um determinado índice de endivi­ damento geral ou multiplicador de capital próprio que é visto como ótirno (o porquê disso será assun­ to do Capímlo 13). Com isso em mente, consideremos quão ra­ pidamente uma empresa pode crescer se (l) dese­ ja manter um determinado índice de endivida­ mento geral e (2) n�o deseja vender novas ações. Existem diversas razões pelas quais uma empresa deseja evitar a emissão de novas açócs, e na reali­ dade, a emissão de ações por empresas estabe­ lecidas, é uma ocorrência rara. Dadas essas duas premissas, a raxa máxima de crescimento que pode ser alcançada, denominada taxa de crescimen­ to sustentável é: Taxa de crescimento sustentável ROf x b de financiamento interno. Isso significa que a em­ presa não tomará recursos emprestados e nJo ven· derá nenhuma nova ação. Quão n1pidamente pode a empresa crescer? A resposta é dada pela taxa de crescimento in1erno, excc1o pelo uso do ROE em crescintento interno: lugar do ROA. • 1 - ROE x b [3.24] Perceba que isso é o mesmo que a taxa de I RAS O DE DEMONSmAÇ(WS J INANCE Lfi'IIJZAÇ� F.xaminando o caso da Prufrock, c.'lculamos anteriormente um ROE de 14%, e sabemos que o 1. índice de rerenc;ão é 213; ponanro, podemos rapi· dameme calcular a taxa de crescimento susrenrá· \'ti: tará o crescimento sustentável. 2. Taxa de crescimento ROE x b sustentável 1- ROE X b = = 0,14 X Giro do ativo totaL Um aumento do giro do ativo roral de uma empresa eleva as vendas geradas por dólar de arivo . Isso diminui a ne­ cessidade de novos arivos da empresa à medi­ da que as vendas crescem e. portanto, amnen­ ta a taxa de crescimento sustentável. Perceba (2/ 3) l - 0,14x(2/3) que aumentar o giro do arivo torai é a mesma coisa que diminuir a intensidade de capitaL 10,29% 3. Taxo de crescimento sustentável emue no1as ações. Se comparar essa raxa decrescimentosu�1en· r;ilel de 10,29% à taxa de crescimento interno de A razão par.r tJI é que, à medida que uma empresa cresce, ela irá tomar recursos adicionais empresta· dos, para n><�nter um índice de endividamento conswnte. Esses novos empréstimos slio fomes ex­ Iras de financiamento em adição aos fundos gera· dos internamente e, portanto, a Prufrock pode ex· Pl>lítica financeira. Um ;mmenro do quociente capital de terceiros/capital próprio aumenta a �1x.1 moh:1ma de crescimento possrve1 para uma empres.• que mantém um n í dice de end"idamento geral constame e nao 7,23%, você vai querer saber por que é maior. Margem de lucro. Um aumento da margem de lucro aumentará a c.'pacidade da empresa de gerarfundos internamente e, portamo, aumen· alavancagem fmanceira da empre.�a. Com isso, torna novosfinanciamenroscom capital de ter· ceiros disponíveis, aumenta a taxa de cresci­ 4. mento susrentál'el. Política de di1idendos. Uma diminuiçao da porcentagemde lucro líquido distribuido como dividendo aumentará o nd í ice de retençao. Isso amplia o capital próprio gerado internamente e, portanto, aumenta a taxa de crescimento ln· temo e sustentáveL A taxa de crescimento susrcruável é uma ci­ fra muito útil llusrra a relação explkila entre as quatro principais áreas de preocupação de uma . 1>nndir-se mais rapidamente. empresa: sua eficiência operacional, medida pela Determinantes do crescimento Em seções pré1ias, vimos que o retomo do de financiamento, medida pelo quocienre capital de terceiros/capital próprio, e a política de dividendos, medida pelo índice de retenção. Para que as ven­ de modo tao importante na determinação da raxa de crescimento sustentável, os fatores m i portantes mento suStentável, a empresa precisará aumentar sua margem de lucro, aumenrar o giro do ativo total, aumentar sua alavancagem financeira, ou capiral próprio, ou ROE, pode ser decomposto com base na identidade Du Pl>nt. Como o ROE aparece para se determinar o ROE também são importan· tes para determinar o crescimento. Conforme vimos, o ROE pode ser escrito como produto de três fatores: ROi; Margem de lucro x Giro do ativo total x Mulriplicador do capital próprio Se examinarmos nossa expressão para a taxa de cresdmento susremável, veremos que qu.llqucr coisa que aumente o ROE irá aumenrar a raxa de rrescímemo sustentável, tomando o numerador margem de lucro, sua eficiência na utilização dos ativos medida pelo giro do ativo torai, sua polírica das cresçam a uma taxa superior à taxa de cresci· aumentar a retenção de lucro ou emitir novas ações. As duas taxas de crescimenro. interno e sus· tcntável, estão resumidas na 'l'nbcla 3.6. Questões conceituais 3.4a O que nos mostra a taxa de cresci­ mento n i terno de uma empresa? 3.4b O que nos mostra a raxa de cresci· menro sustentável de uma empresa? maior e o denominador menor. O aumento da raxa de reinvestimento produzirá o mesmo efeito. Juntando tudo, temos que a capacidade de uma empres;l de sustentar seu crescimento depen· d� explicitamente dos quatro seguintes farores: 3.<k Pl>r que a mxa de crescimento susten· tável prova,·elmente será maior do que a taxa de cre�cimento interno' 91 ... ------------------------------ 92 PARTE 11-COMPREENDENDO DMONSTRAÇÓ�S E FINANL�IIIAS 1:: FWXOS DE CAIXA I. Resumo das taxas de crescimento interno e sustentável. Ta�a de crescimento interno T•'·' dt 1r.·.,çimt•nto R.:; x b..,.;. .. A: ;_.; ;:; .: ,;.:.O interno = ..,.:. ROA b X OIKII': ROA • la\a de retorno dos ativo> = LU<ro liquodo/Ativo total b Ta•a de retenção de lucro = Adição a lucoo retodo/Lucro = liquodo A l�lx.l dt\ < rc�(imento i nterno é a taxa máxima de t I(>Sc imento que uma emprcs,1 pode .1lcanç.1r sem o uso de folite' Pxt<•rn,,, dt• ftn.•nciilmcnto. 11. Taxa de crescimento sustentável Taxa de crescimento sustentável onde: ROE = x ROC h 1 - ROF X b T,1x,1 de retorno do Património líquodo = Luuo liquido/ Patromônio líquido I> T.",t ciP relen<,.-ão de lucro = '\dição a lucro retido/Lucro loqUido ecr<. • dt• < uA ld\. -.< in w nto 'u-..tentá" el é a ta'a máxam.1 d · ...c u n ento que uma e mp ll "'' ·p o d e alcançar se m fin ento �' "'mo d a nciam t • 1apo1.11 pr ópno e man­ tendo o quoco<!nte capital pópri ' corNante. o/c a pital de terct:lro r • = 3.5 Uso de Informações Extraídas de Demonstrações Financeiras Nossa última tarefa neste capitulo é discutir cm maiores detalhes alguns aspectos práricos da análise de demonsuações financeiras. Parricular­ mente, examinaremos as razões para realizar aná­ lises de demonstrações fmanceiras, como obter padrões de referência e alguns problemas que sur­ gem neste processo. POR QUE AVAUAR DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS? tativos. Aqueles índices que são os que aparente­ mente mais diferem da média silo selecionados para análises futuras. Usos internos As informações extraídas das demonstrações financeiras possuem diversos usos dentro da em­ presa. Dentre as mais imporranres está a a,·aJiaç. ío de desempenho P\:>r exemplo, os administradores freqüentemente são a"aliados e remunerados com . base em medidas contábeis de desempenho, como margem de lucro e retomo do capital próprio, por exemplo. Além disso, as empresas que possuem várias divisões, frequentemente, comparam o de­ sempenho dessas divisões utilizando informações extraídas de demonstrações ílnanceiras. Outra aplicação importante das informações extraídas das demons trações ílnanceiras envolve o . planejamento para o futuro As infmmações histó­ Como já foi discutido, a razão principal para examinar informações contábeis é a de que não ricas extraídas de demonstrações financeiras são remos informações de mercado, dt:\emos utiliz. í-las em vez dos dados contábeis. Além disso, se existir um conflito entre os dados contábeis e de merca­ Usos externo:. possuímos e não podemos esperar obter, de uma ma neira razoá,·el, as informações de mercado ne­ cessárias. É importante enfatizar que, sempre que do, deve-se dar preferência aos dados de mercado. A análise de demonstraçoes financeiras é es­ sencialmente uma aplicação do princípio "adminiS· tração por cxccção". Em muitos casos, tal análise se reduzirá à comparação dos índice� de urna em· 1>resa a algum tipo de média ou índices represen- muito úteis para gerar projc�õcs para o futuro e avaliar o realismo das premissas contidas nessas projeç ões. As demonstrações financeiras são úteis para n i divíduos e organi1A1çôcs externas à empresa, in­ cluindo credores a curto e longo prazo e n i vestido­ res em potencial. Por exemplo, con�ideraríamos essas informações muito thcis ao decidir se conce­ deríamos ou não um crédito n um novo cliente. 94 IAAÇ0ES HNANCf.IRAS E FUJXOS DE CAIXA PARTE 11- COMPREENDENDO DE MON;, rável, mas a Neiman-Marcus tem o mesmo código SIC. Será que a Wai-Mart e a Neiman-Marcus sao realmente compará•eis? Conforme mostra esse e�emplo, tah·ez não seJa apropriado usar indiscriminad.tmente médias baseadas em códigos de classiflcaçao industrial. Em vez disso, os analistas, normalmente, identificam um conjunto básico de concorrentes c depois cal­ cul"m uma série de médias apenas a partir desse conjunto. Além disso, também poderíamos estar interessados num grupo das principais empresas do setor, e não na empresa média. Tal g1upo é deno minado grupo de aspiração, porque aspiramos ser como essas empresas. Neste caso, uma análise de demonstrações financeiras rcvclarin o quanto ain­ da precisamos progredir. Feitas essas ressalvas sobre os códigos SIC, podemos agora dar uma olhada num setor especi­ fico. Imaginemosque nossa empresa opere no ramo eis. A 'labela 3.8 for· de comércio varejista de mó\ nece algumas demonstrações finance1ras de tama­ nho comum e condensadas para esse setor, prove­ nientes da Robert Morris Associares, uma das vá· rias fontes de tal ópo de informaçao. A Tabela 3.9 fornece alguns índices calculados por essa mesma fonte. Vemos aí uma grande quantidade de informa· ção. No lado direiro da Tabela 3.8 encontramos in formações correntes divulgadas para diferentes grupos com base nas vendas. Em cada faixa de ven­ das. são divulgadas informações de tamanho co­ mum. Por exemplo, empresas com 'endas na faixa entre S 10 milhões e $ 25 milhões possuem caixa e aplicações financeiras em nível igual a 7.2% do total dos aóvos. São 73 empresas pertencentes a esse grupo, de um total de 681. Tabela 3.7 Códigos SIC de dois díg itos selecionados. No lado direito, remos trés anos de dados históricos resumidos de rodo o grupo. Por exemplo, o lucro antes de impostos caiu de 2,5% para 2,1% das vendas durante o penodo. A Tabela 3.9 contém alguns fndices seleciona­ dos, novamente apre�ntados por faixas de vendas, no lado direito, e por perfodo histórico à esquerda. P<tra ver como poderfamos u�ar �ssas informações, imaginemos que nos�a empres;t tenha um índice de liquidez corrente igua l a 2. Com base nos dados fornecidos, esse valor é anormal? Examinando o fndicc de liquidez corrente para o grupo como um todo (terceira coluna a con­ tar da esquerda), 'emos tres números. o número apresentado no meio, 1,7, é a mediana, o que sig· n ifica que metade das 681 empresas tinha índices de liquidez corrente mfenores a 1.7 e metade su· periores a 1,7. Os outros dois números são os quartis superior e inferior, respectivamente. Portan­ to, 25% das empres.'lS tinham índice superior a 2,6 e 25% ónham índice inferior a 1,2. Nosso valor, 2, está confortavelmente situado dentro desses limi­ tes, e, portanto, não parece ser anormal. Esta com­ paração ilusrra como é importante conhecer a am­ plitude dos fndices, além de saber qual é a média. Note como o fndice de liquidez corrente tem per· manecido estável nos últi mos três anos. MPLO 3.5 Mais índices Examine o' d.ldo' •'fl"""""lddO> para Vendas/ Contas a ren·lx-r e l A)( Juro- na Talx·la 3.9. Quais são as mediclnoi' gt'r,,,,, Qu._,,, ,3o <h n� �ses índices? Agri<ultur�1, Silvi< ullurt� (• Pe"ol:c.l O1 Produ�.)n .tgri<ol,t Safras (111LMI't 02 Silvu ulwr.l I ,\1111!'1.lÇ.lO I O '1.\rlltr.us melálu"' 1 l E\lraç�o de IX trók�) e gás con,lruç�o ovo) on>lru\ao de prt'dios 15 c 16 Oulr,h 4:d•ír<.. 1\<X'' lndúçtria de Tr.m�ror'llação 28 ProdulüS qUI MI<o' e ,Járm. 29 Relln,t�,m di.' pHróleo 35 M.t<juin.h, ''"CIO elélricas J7 [<jUip.tntclllo' d.e trJnsporte Servie;:o'> d<' Tr,lll'-fM>rll', Comunk<lçiío, Llctricidade, (h).. t� Sl1neamento 45 Tran..p<>rtl' tl6l•n 49 Fl<"lncrd.ufC', g.h e ,,lne.tonenlo Coonéruo V.liiii'IJ 'i4 Superont•oc,u)o, 55 R<>\tndt-dort.., cf•• \CICU)o, e postos dt.• ,d),i),tC'CHtlt>nto 58 R('<.taur.tnle' e barc' S<ogurn t• hnO\t"i' 60 lnlern�lraçào bancária b3 Seguro' Finiln<..h (,) (urrt't,lgt:m dl• IIHO\et� Serviço' 78 (Hl( ' lllth 80 A'Si,ll·ncr,t m(•drca 112 [(Iuc,1� ,\o -------' UTIUZAÇÁO DE DEMONS1'RAÇÓES fiNANCEJRAS �I(t 5;"12 REIAIIfR'. fllii:MllRf ... " .. >.J ..... '"' Wl " 1.. " ,.. ..,�-� ...... lU ....... ,., J.u !fniol ... ., O'oo ,, ..... . ...... . ,. AIO I '" lU " "' • •• 111.1 • llo 'I " " " ...... , ,. ' I • I t:.l l• ' I .:ntl' low.l�11111!111 h...,.J"'WK Ince rm..�lv.:noe u I '. jl I ; ' • ' .... W> '-"'Siin (;,,·.o:.r;f'••"•' c.-��f'lK bprf\I;K O. f .I.Uof'ICt 1'1•11<1 .'\11 OII'IN" hJK'II� !rrt • I ,.. ,.,. (I llt ' •·I I Klll ....c........ .. ....... ........... IN C OMIOAIA 10' ,_, 'o' I• '<tO._., ... I,} 1 ...... �r.."'aa. " " 1•1 �S,I .. 1U �nt I<IQll 2LJ " " a. NP!� l.4l� .- 14.'1 , .. 11.1.1 " •• • .. ' ' ' " Informações financeiras. - };M.\46�tll .. •• "·., 'il'I " " <;1 ln " "'S? ,_.. '"' IUI.O IU )( I I llo.l '' " ..• , . . '· 111.2 ' .. fo i) u•.o ...... l'U 1'i.l 17,1 (,'16 •• '" " 1( 1 1.0 : IHI'Io ) lU> nn 1.7 ,, " .. " 58 " 18.\ .. UI I <JA ... ln .. . I' I I' .. ·�·lfíl�JiJI"':"j '. I ..I • I 11 I) ,. Dados selecionados de "' Tr.:ief>..,� ��"'-=-'>� I<o ''-� otb.l '* '} ....Clt'-""C......,. I1 " II H l Cuo. M•l-1..'10 ' " ' .. ..... "-';JJn r,�#>I�:-Sholotlt''"' .. ...... . . ··' AII O!ht-o "'II.Cufl>o'll .\ U 8 1 Uli ( S o I " .... ln\'<.'mnl')' MOlhcr 11tf«<! ( ' l? t .. ..., NUMStKOf SrAItMENTS lr.-1._. K«oth·o>blei ... .. ... ,. ""'"' •IIJ • .. .I ,......., Tabel a 3 .8 J4> 1 '" , '. . '· .... • •u " ' " IW. �.,/. ... 'l ... r. .. _ o ·�· J(>_4 Lb • '" IOJ II JS.! ,. • ).I Se você voltar para nossa discussão, você ver� que esses índices são os de giro de contas a rece· bere cobertuta de juros (CJ). A mediana do giro financeiras. Essa é a razão pela qual não podemos i poname, e o que afinnar qual é o índice mais m apr esem a do em negrito. A mediana para o CJ é 2,3 lado ao fato de que muitas empre.�s são conglome­ rados, possuindo mais de uma linha de negócios de comas a receber para todo o gmpo é 31,3 ve­ ze�. Ponamo. o número de dias de vendas em con tas a receber é 365/31,3 = J2, que é o número dica que o cál· ,ezes. O número entre parênteses in culo tem significado para apenas 605 empresas entre 681. Neste caso, isso talvez se deva ao faro de que apenas 605 empresas pagaram alguma quantia significativa em termos de juros. PROBLEMAS COM A ANÁLISE DE INDICADORES FINANCEIROS muito pouco auxilio em relação a demonstrações seria um valor alto ou baixo. Um problema particular e grave está vincu­ nao relacionados. As demonstrações financeiras consolidadas desses negócios não se ajustam na realidade a nenhuma categoria de empresa. Voltan­ do ao caso de lojas de depanamcntos, por exem­ plo, a Sears tem um código SIC de 6710 (Holding Offices), devido a suas diversas operações linancei· rase de varejo. Mais genericamente, o tipo de aná­ lise de grupos comparáveis que descrevemos fun· clonará melhor quando as empresas anwrem eslri­ tamcnte nos mesmos ramos, o se10r ror competiti­ Encerramos es1e capítulo com uma discussão de problemas adicionais que podem surgir ao se ulili7•1rdemonstrações financeiras. De um modo ou de ourro, o problema básico com a aná l ise de de· mons1raçocs financeiras é o de que não há uma 1�ria que nos ajude a identificar qual item ou in· dic.tdor de\ e ser examinado e servir como guia no estabelecimento de padrões. Confonne discutimos em outros capírulos, existem muitos casos em que a teoria financeira e a lógica econômica fornecem uma referência para realizar julgamentos sobre valor e risco. Existe vo e só houver uma forma de operar. Outro problema que se esr;l tornando cada vez mais freqüente deve-se ao faro de que os prin· cipais concorrentes e membros naiUrais do grupo comparável, num setor, podem estar espalhados pelo mundo. A indústria amomobilfstica é um exemplo óbvio. O problema nesse caso é que as demonstrações financeiras de outros pal.se� que não os Estados Unidos não estão necessariamente de acordo com todos os princípios comábeis ger;, t lmen te aceitos (GAAP). A existência de 1>adrõcs e pro­ · cedimentos direremes torna muito difícil a compa · 95 96 PARTE 11 COMPREENDENDO llf�MO'ISTRAÇÓES FINANCEJRAS E fLUXOS DE CAIXA Tabela 3 .9 Índices selecionados. , ,_,.., , .. -- ... 19 • • ..,.... 1•,..... All " "' ' .. .. .. ,.., J.'ll... ,. III .. , " I ....."-'"" t.-t� ..... • .. .. .. I• " ' ,lJ...''"''MI."' "'' 0-IM .... RATI OS ,_ .. " I .. .._ .. J • " ração de demonstrações financeiras entre pafses Mesmo empresas que pertençam elaramente à mesma linha de negócio podem não ser compa· ráveis. Por exemplo, as empresas de energia elérrica engajadas principalmente nn <ltiviclade de geração são rodas classificadas no mesmo grupo (SIC 4911). Esse grupo geralmente é considerado rela· tivameme homogêneo. No entanto, as empresas de serviços de utilidade pública geralmeme operam em monopólios regulamentados c, ponanto, não competem umas com as outras. Muitas possuem acionistas e várias estão organizadas como coope· rarivas sem acionistas. Existem inluncras maneiras diferentes de gerar energia, desde hidroclérricas até usinas nucleares; portanto, as atividades operacio· .. I. ZJ • • "1"'-11)\. ..:j '' l H .. u • Qvó disti11LOS. 11 .. IJ nais podem divergir bast�nte. Finalmente, a lucra· tividade é fortemente afctada pela regulamenração à qual a empresa está sujeita; com isso, empresas em localizaçõesdiferemes podem ser semelhantes, mas apresentar lucros clisrinros. Há vários outros problemas que aparecem frequentemente. Primeiro, empresas diferentes uti­ lizam procedimentos conrábeis disrinros - para contabilizar estoque, por exemplo. Isso dificulta a comparJção de demonstrações. Em segundo lugar, empresas diferentes encerram o ano fiscal em da· tas distintas. Para empresas com negócios sazonais (por exemplo varejocom grande pico de vendas no Natal), isso pode Lrazer dificuldades à comparação de balanços por causa das flutuações nas contas durante o ano. Finalmente, para qualquer empre· liTIUZAÇÃO DE DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS 97 ções da empresa em realidade. O plane­ Planejamento Financeiro a Longo Prazo Samuel C. Weaver, Ph.D. Diretor de Planejamento e Análi se Financeira jamento finant-eiro a longo prazo auxi­ lia a ordenar as altemativas, priorizar objetivos e dar uma direção à empresa. O l>lanejamento a longo prazo também pode ser utilizado para esta­ belecer padrões e objetivos de desem· penho. O resultado das decisões de in· vestimenta em novos produtos é Lrans­ Hershey Chocolate Norrh America formado em objetivos de vendas e lu­ i vestimento pesado em pro­ cro. Um n paganda não deveria apenas refletir-se O planejamento estratégico é em despesa de propaganda, mas tam­ produtos novos. A produção, por ou­ tro lado, preferiria fabricar um pro· bém prever a elevação de vendas as­ dmo padronizado de uma única ma­ neira e evitar muitas das mudanças sociada àquele esforço de propaganda. As ins1alações deveriam ser revistas à planejamento permeiam a organiza­ associadas à diferenciação ou às di­ luz da projeção de vendas e das pro­ vidências tomadas para maximizar a planejamento estratégico serve para fictrldades ele início de fabricação de novos produtos. A área de vendas muito importante para qualquer orga­ nização. Embora o planejamento em si i possa ter vida curta, os benefcias do ão ç e produzem efeitos duradouros. O contribuição da produção. canalizar a comunicação para diversos gostalia de satisfazer a qualquer ne­ cessidade dos clientes por amostras Na Hershey Foods, algtms anos atrás preparamos um plano financei­ administração geral com a alta admi­ niStração operacional na discussão das e entregas especiais, enquanto a lo­ gística preferiria uma abordagem ro decenal. O esforço se transformou num exercício esoLérico a partir do padronizada e exigências de entrega mais modestas. terceiro ano de projeção. Portanto, mais recernememe, condensamos o níveis. No nível mais alto, reúne a alta aspirações da empresa e os caminhos para se chegar lá. O planejamento estratégico reú­ ne marketing, produção, logística, vendas, l)esquisa e desenvolvimemo e outras áreas para estabelecer e validar uma meta e uma direção comum a todos. O planejamento estratégico é uma ferramenta utilizada pela alta administração para abordar e pliorizar os conflitos básicos inerentes ao negó· cio. Por exemplo, marketing gostaria de criar qualquer combinação e per· mutação possível de uma linha de pro­ duto estabelecida e introduzir diversos sa especifica, O planejamento esnarégico pro­ porciona um ónun f para a discussão de Lodos os aspectos do negócio, para ouvir as diversas vozes e compartilhar pomos de vista. Ainda bem que a em­ presa é abençoada com empregados dedicados que possuem muito mais idéias do que os recursos da empresa. O planejamemo a longo prazo é um benefícios e ao mesmo tempo aumen­ tava o rúvel de sentimento de partici· pação de cada membro da administra­ ção. O objetivo tornou-se viável. Os ge­ entes r foram mantidos como respon­ sáveis à medida que o primeiro ano do plano estratégico se converteu no pró­ quantifica benefícios financeiros, cus· ximo plano/orçamento anual. Planos estratégicos subseqüemes foram ali­ ciarnento para transformar as aspiJ:a· recimento contfnuos da direção. modelo orgmúzado e sistemático que tos e necessidades de capital ou finan­ eventos extraordinários ou temporá­ rios podem afetar o desempenho financeiro. Ao comparar empresas, estes efeitos podem fornecer sinais enganosos. Questões conceituais 3.5a Quais são alguns dos usos das análi­ ses de demonstrações financeiras? 3.5b O que são os códigos SIC e como eles podem ser úteis? exercício num modelo de três anos e achamos que isso oferecia os mesmos 3.5c nhados para se obter reforço e escla­ Por que dizemos <)ue a análise de de­ monstrações financeiras é uma admi­ nistração por exceção? 3.5d Quais são alguns dos problemas que podem surgir com a análise de de· monsrrações financeiras? Resumo e conclusões Este capítulo discutiu aspectos da análise de demonstrações financeiras, incluindo: 98 ""IITE U - COMI'IlEI'l>DENOO DEMONS'I'RACÓES FINA."CEIIIAS E FLUXOS DECAIXA 1 l'adronização de demonstrações finance iras. WllOHACK CORPORATION F.xplicamos que as diferenças em termos de tamanho de empresas dificultam a comparação Balanço cm 31 de dezembro de 1997 e 1998 ($milhões) das demonstrações financeiras, � discutimos como elaborar demonsrrações que facilitam a 2 comparação. Análise de índices contábeis. Analisar índices de números comábeis é uma outra maneira de comparar informações extraídas de demonstra­ ções financeiras. Ponanro, definimos e discu­ timos vários dos índices financeiros mais divul­ Ativo Ativo circul,1nt<• Caixa tdentidade DuPont como uma maneira de avaliar desempenho financeiro, c analisamos a s Contas a receb..r Attvo permanentt! lnstalaçõ('' t• t>quipamentos (líquido) 3. Uso de demonstrações financeirns. Descreve­ mos como estabelecer padrões com finalidade de comparação e discuómos alguns tipos de informações disponíveis. Examinamos a seguir alguns dos problemas que podem surgir. \t.-o total notado que seu vocabulário de rermos empresa­ riais e financeiros cresceu significativumente. �.. Demon l .-. .• .., .Je tamnr.. 368 s 768 s 6-18 S5 , 2 2 !! $li154 S 5 , 296 S6.00 2 Contas a JlO!;,lr Títulos a pagdr s s Total fxi gível a l ongo prol/O Patrimônio I íquido LucrO<> retido, 124 I,t l 2 SI . S l !i $I, 8 04 144 l!l l 'l S1 I !! J , s2077 JOO 300 .z.m! 2.4-I Z Capital mai' reo,ervas Problemas de revisão do capítulo e auto-avaliação 192 Passivo l'assivo cir(Uitll11e Após estudar este capítulo, es)X'ramos que você tenha alguma noçao dos usos e abusos das demonstrações financeiras. Você também deve ter 88 $ 224 Total conexão entre rentabilidade, politica financei­ ra e crescimento. 120 _...::!u2;!14 Estoque gados e utilizados. Oiscuómos também a famo­ sa 19981 1997 �2Z !! l �S . 2 26 �6.0Q.il s 2 . 1i :i li Total f\1SSÍVO total <.omum. A seguir, encontram-se as demonsrrações fi. nanceiras mais recentes da Wildhack. Prepa­ 3 n .ndic p: 'lceir• Com bast' nos ba· na demonstração de resultado do problema anterior, calcule os seguintes índi· lanços e re uma demonstraçao de resultado de tama­ nho comum com base nessas informações. Como você imerpreta essa demonstração de resultado padroni1.1da? Qual a porcentagem das \'endas que vai para o cusro da mercado­ ria vendida' ces para 1998: Índice de liquidez corrente Índice de liquidez seca fndice de caixa Giro do estoque WllDHACK CORPORATION Demonstração de Resultado em 1998 ($ milhões) s 3.756 Vt'nd,l\ Cu,to da mercador.� \cndtda 2.453 Dt•prt<<tação Lucro antes de J"ro' e impostos $ Juro\ JMgos s Lutro tributável lm!JO'tOS 134%1 Luuo l iqwdo Dtvidendos AchçJo a lu<ro' r�>ltdos s 46 86 s ;120 613 !íiJ 200 !!!! 132 Giro de contas a receber Dias de venda em estoque Dias de ''enda em conras a receber Endividamento geral Cobenura de juros Cobenura de caixa � O..w uer•,.�ade .,,. �Mon• CaJcule parn 1998, o ROE da Wildhack Corporation e, em seguida, decomponha sua resposta a panir da identidade Ou Pont. IJl'IUZAÇ.ÀO I)P. I)RMONS'III/IÇÕES riNANCEIRAS 3.4 Crescimento Sustentável Com base nas informações a seguir, qual é raxa de cres· cimento que a Corwin poderá manter se não utilizar financiamento externo? Qual é a taxa de crescimento sustentável? CORWIN COMPANY Cu>lo d,, Mt!rc�doria Vendida hll)JO"O (34%) Lutro Hquido lembrardas definições, consulte a 1àbela 3.5. índice de liquidez c()fl'('fl(e fndice de liquidez secJ lndice de caixa Giro de contas a receber $ 2.750 2.400 --1.!.2 .i 2l1 Divid(mdos 77 $ CORWIN COMPANY Oias de vend;;. em estoque OiJs de vend;;a em contJs .­ receber Cirnolanlt! A li\ O Perman('nte liquido Torai Exigível a $ 600 longo pra?o Parrimônio Líquido 800 $ 1 .400 Total C�lurd 00 caixa lmpo,ro' (34%) Lucro liqUido D1vidE'ndoo. \ 5L 4 Qil 1 Ou I'Qnt, o ROE pode seguinte maneira: A partir da identidade L2QQ ser escrito da ROE = Margem de lucro x Giro do atívo total x Multiplicador do capitaI próprio = $ 32'$ 3.756 X $ 3.7S6,$ 6.00/ X $ 6.002/$ 2.742 = 3,5% X 0,6'>6 X 2 = 4,8o = do lu4 A Convio retémb = (I 0,33) = cro liquido. O rerorno do ativo é S 231/ A taxa de crescimento in· $ 1.400 = • temo é: (ROA X b) (1- ROA X b) 11 h) J li o (1- 0,165 X 0,67) I'> 16 .. O retorno do capital 1>róprio da Corwin é 19,25%; portanto, podemos $ 231/$ 1.200 )1, I = calcular a taxa de crescimento sustentável 'I I I como: (0,1925x 0,67) (ROE xb) (I - 0,1925 X 0,67) (1-ROE x b) Adição a lucros retidos Como esta é a porcentagem de cada dólar de vendas que atinge a úlrima linha da demons­ rraç; lo, o lucro líquido padronizado corres· ponde à margem de lucro da empresa. O cus· to dos produtos vendidos representou 65,3% das vendas. (0,165 X 0,67) = = 2 l (, O lucro líquido alcançou 3,5% das vendas. I \1 Note que o retomo do ativo, ROA, é 3,5% x 0,626 2,2% WILDHACK CORP ORATION 1998 Juro' fMgc" Lueto lribur�vef j', { S 2.742 = 4,8%, o que não é espetacularmen· te alto. 200 s Demonstração de Resultado em Lucro anlt's de juros c impostos , entre lucro líquido e pauimônio liquido. No caso da Wildhack, isso equivale a S 132/ resultado de tamanho comum. Lembre-se de que simplesmente dividimos cada item pelas 'endas rotais. VcndJ� s /, IH,h di.I a.3 O retorno do capital próprio é o quociente Apresentamos a seguir as demonstrações de Cu>IO da mercadoria vendid<1 l)�ll<E'<iaç.lo 11 h )J,n.·f. f•.on l CoberturJ de juros Soluções dos problemas de auto-avaliação 3 Ih Endividamento ger�'l Balanço Patrimonial Ati•o Calculamos os n í dices a seguir com base nos números do final do período. Se você não se Giro do estoque Demonstração de Resultado Venda� 3l = 4 I Questões e problemas L ito.. (Questõe 1 1. 1J Mudanças no Ind1ce dP Liquid"z Cor­ es rente. Que efeito produziriam as seguint 99 100 PARTE 11 COMPREENDENDO DEMONSTMÇÔES FINANCEIRAS E FWXOS DE CAIXA ações no índice de liquidez correme' Suponha que o capital de giro líquido seja positivo. a. Compra de mercadoria para estoque. b. Pagamento de fornecedor. e. Pagamento de empréstimo bancário a cur­ to prazo. d. Liquidaão antecipada de empréstimo a longo prazo. c. Cliente paga à empresa vendas reali?.adas a prazo. f. Es10que é vendido a preço de custo. g. Estoque é vendido com lucro. 2. Índice de Liquidez Corrente. Explique ç o que significa uma empresa ter um índice de liquidez corrente igual a 0,50. A empresa es­ taria em melhor siruação se tivesse um índice de liquidez corrente igual a 1,50? E se fosse 15,0? Explique suas respostas. 3. Interpretação de Índices 1-inunceiros. Explique o tipo de informação que os seguin­ tes índices fornecem a respeito da empresa: a. Índice de liquidez seca b. Índice de caixa. c. Giro do ativo total. d. Multiplicador do capital próprio. e. Cobertura de juros. f. Margem de lucro. g. Retorno do ativo. h. Retorno do capital próprio. i. Índice preço/lucro. Cálculo 4. de Índices de Liquide�. Uma empresa possui um capital de giro lfquido de . $ 950, passivo circulante de$ 2.500 e estoque de$ 1.100. Qual é seu índice de liquidez cor­ rente? E seu n í dice de liquidez seca? Cálculo de Índices de Rentabilidade. Uma empresa possui vendas de$ 30 milhões, ativo total de $ 42 milhões c dívida total de $ 12 milhões. Se a margem de lucro é 7%, qual é �eu lucro lfquido'/ Qual é o ROA? Qual é o ROE? 6. Cálculo do Período Médio de Recebi­ mento. A Fred's Print Shop 1><>ssui um saldo de contas a receber d e $ 575.358. O total de vendas a prazo realizadas durante o ano foi $ 2.705.132. Qual é o giro de comas a receber? Qual é o número de dias de vendas em contas a receber? Quanto tempo levou em média para os clientes liquidarem suas contas durante o ano passado? S. 7. Cálculo do Giro de H�toque. A Mary's Print Shop encerrou o ano com um estoque de $ 325.800 e o custo da mercadoria ,-endida totalii-OU $ 1.375.15 I. Qual é o giro do esto­ que? O número de dias de venda em estoque? Quanto tempo ficou uma unidade de estoque na prateleira, em média, antes de ser vendida? 8. Cálculo de fndices de Endividamento. Uma empresa tem um índice de enc:tividamemo geral de 0,45. Qual é o quociemc capital de ter­ ceiros/capital próprio? Qual o multiplicador do capital próprio? 9. Cálculo de Índices de Valor de Merca­ do. A Mcga Widgets Co. fez uma adição a lu­ cros retidos de $ 180.000 ao fmal do ano. A empresa distribuiu $ 150.000 como dividen­ dos, e seu patrimônio lfquido era de $ 5,5 mi­ lhões. Se a Mega WidgetS possui arualmente 125.000 ações ordinárias, qual é o lucro por ação? De quanro foi o dividendo por ação? Qual é o valor patrimonial da ação? Se sua ação está sendo vendida a S 65, qual é o índice pre­ ço/valor patrimonial? Qual é o índice preço/ lucro? 10.1dentidade Ou Pont. Se uma empresa possui um multiplicador de capital próprio de 1,90, giro do arivo torai de 1,20, e margem de lucro de 13%, qual é seu ROE? 11. 1dentidade Ou Pont. A Smith Manufac­ turing tem uma margem de lucro de 11,5%, um giro do atlvo total de 1,8 e ROEde 23,25%. Qual é o quocienre entre capital de terceiros/ capital próprio da empresa? 12. Cá l culo do Perlodo Médio de Pagamen­ to. Em 1998, a DRK lnc. teve um custo de mer­ cadoria vendida de$ 9.273. Ao final do ano o saldo de contas a pagar era $ 1.283. Quanto tempo levou, em média, para a empresa pagar seus fornecedores em 1998? O que um valor alto deste fndice significaria? 13. Multiplicador de Capital Próprio e Re­ torno do Capital Próprio. A Belyk Fried Chicken Company tem um quociene t capital de terceiros/capital pró11rio de l ,25. O retorno do ativo é 7,3%, e o patrimônio líqttido $245.000. Qual é o multiplicador do capital próprio? O retomo do capital próprio? O lucro líquido? A Montana Dental Floss Corporation divulgou os seguimes balanços em 1997 e 1998. Utilize esses dados nos Problemas 14 e 1S. , lifllJZAÇÁO DE DEMONSTRAÇÕES HNANCEIRAS MONTANA DENTAL FLOSS CORPORATION --. 1 998 1997 Ativo Ati\O circulante (Jixa Contas a recE"Ix•r s F'toquc Total Ativo permanente Instalações e l'qUipamentos (líquodol rot.ol do ativo Passivo circulilnle ConlilS a pagar Títulos a p.1g.1r Total Oi\ldas a longo prazo Património líqu1d0 $ 145.004 ZO.!I02 6 S2 1 M Q s 1()()000 $ 1 3 2.678 !ll,:i:iO í21fl228 - 14. Elaboração de Demonstrações Padroni­ zada�. Prepare balanços de tamanho co­ mum em 1997 e 1998 para a Montana Dental Com base nos balanços fornecidos da Montana Den­ tal Floss, calcule os seguin1es índices para cada ano: a. Liquidez corrente. b. Liquidez seca. c fndice de caixa. d Quociente capital de terceiroS/Capital pró­ p•io e multiplicador de capital próprio. lndice de endividamento geral. 16. Cálculo da Taxa de Crescimento lnter· e. As demonstrações financeiras da Pler Manufacturing Co. s. lo apresentadas a seguir: Demonstração de Resultado Vendas Custo $ 8.235 lmpo>to !34%) Lucro líqutdo L l2 0 s 2 .. 561 Lucro tnbutável 2 1 Z , Q I fl $ 733.172 $ 669.488 Total do passivo no �18.8!!!1 2!!!1.062 $l 5 1 . Q !l 2 Lucro retido acurnul,ldO Tola! 354 4 . s 3.881 1 7.866 47. 7 1 () 120.560 s11!6.J56 $ 150.000 Capital soc:ial c reservas s 2 l. f J J6 0 6 24 $ 15 s 669.466 Passivo Floss. 15. Calculo de Índico l'inanceir� 14.170 44.818 - s 50,()()() 150.000 .....31&�4 �4(1(1.2!1!1 s $ 733.172 _ _ _ B::: •Ianço Patrimonial _ _ _: :.: Ativo $ 7.SOO circulanle Ati\O jX'n11anente 2!1,500 lotJI $ 32.000 Dívida s 21 .000 f'atrimônio líquido Total $ 32.000 ll. OQ() Os ativos e custos são proporcionais às vendas. A dívida e o patrimônio líquido não. A Filer \1anufacturing mantém um índice constante de distribuição de dividendos de 50%. Não é possível tomar financiamentos externos. Qual é a taxa de crescimento interno? 17. Cnleulo da Tuxa de Crescimenlo Susten­ tável. No caso da Filer Manufacturing no Problema 16, qual é a taxa de crescimento sus­ tentável? 18. Crescimento Interno. A Kaleb's KomDogs, lnc. apresentou um ROA de 12% c um índice de distribuição de dividendos de 40%. Qual é a taxa de crescimento interno? 1 escimento su 'rentável. A Missy's Baby Supply apresentou um ROE de 21% e um ín­ dice de distribuição de dividendos de 55%. Qual a taxa de crescimento sustentável? 1 01 � ... ------------------------ 102 PMTE 11 -COMPREEND�NOO DEMONSTilAÇÕES FINANCFIIlAS E FLUXOS DE CAIXA Você recebeu as seguintes informações da Paglia's Potatoes lnc.: 20. cres<:"1lento Sus entáve Margem de lucro - 8,5% lndice de intensidade de capital = 0,65 Quociente capital de terceiros/capital próprio - 0,50 Lucro liquido $ 18.500 Dividendos = $ 4.300 Qual é o ROE? Qual é a taxa de crescimento sustentável? 21 J'ax!l de Crescimento Su tent vel. Su· pondo que os indices a seguir permaneçam constantes, qual é a taxa de crescimento sus· rentável? Giro do ativo total Margem de lucro Multiplicador de capital próprio Índice de distribuição de dividendos ln!cJnltd1ánas - Qucstoes 22 - 1.40 - 7,5% = 2,50 = 0,40 Uma empre­ $ 900, e um quociente de capital próprio/ca­ pital de terceiros de 1,00. Se o retomo do ca­ pital próprio é 17%, qual é o lucro lfquido? •em de lucro. Respondendo a queixas sobre preços altos, uma rede de supermercados fez a seguinte campanha publicitária: "Se você pagar a seu filho 50 centavos para comprar $ 2S em mercadorias, seu filho terá ganho duas vezes mais do que nós em suas compras. Você coletou as seguintes informações a panir das demonstrações financeiras da rede de super· • mercados: Vendas: $ 460 milhões Lucro líquido: $ 4,6 milhões Ativo rotai : $ 100 milhões Dívida total: imposto de renda era 34%. A empresa pagou um total de $ 4.645 em despesas de juros, e deduziu $ 1.975 como despesa de depreciação. Qual foi o índice de cobertura de caixa da rskandar no ano? 26. Cálculo do indice de Cobertura de Ju­ ros. No último ano, uma empresa teve ven· das no valor de S 475.000, custo de mercado­ ria vendida de$ 195.000, despesa de deprecia· ção de $ 69.000 e adição a lucros ret idos de $ 54.570. Atualmente, a empresa possui 20.000 ações ordinárias, e o dividendo por ação do último ano foi S 2,00. Qual foi o ndi· í ce de cobenura de juros? Suponha uma alí· 9uota de 34%. A London Brigde Company PLC apresentou em sa apresentou vendas de$ 1.500, alivo total de l-" Qual o giro de seu ativo total? Qual é seu ROE? 25. Cálculo do lndi de Cubto tt> a de Cai­ xa. O lucro líquido da lskandar lnc. no ano mais recente foi $ 18.570. Sua alíquota de 27. Indices e .l::mpres..• I'trangeiras. 32 22. uso da Identidade Du Pont. $ 625.000, as contas a receber$ 91.000, e o quociente capital de terceiros/capital próprio é 0,65 Qual é a margem de lucro da Jordan? $ 70 milhões Avalie a declaração da rede de supermercados. Qual é a base para sua declaraçúo? A declara­ ção é enganosa? Por que sim ou por que não? •çilo da Ide1. A Jordan Company possui lucro lfquido de $ 87.500. Atualmente tem 16,80 dias de ven· das em contas a receber. Seus ativos totais são 1998 um prejuf�o lfquido (ou seja, um lucro líquido negativo) de .€12. 152 cm relação a ven­ das de fl47.946 (ambos em milhares de Ji. bras). Qual foi a margem de lucro da empre­ sa? O fato de que esses números estão em moeda estrangeira faz alguma diferença? Por quê? Em milhares de dólares, as vendas foram d e $ 1.159.305. Qual foi o lucro líquido em dólares? A seguir são fornec idas algumas demonstra· ções financeiras recentes da Smolira Enter­ prises. Utilize essa informação nos problemas 28 a 30. SMOURA ENTERPRISES Demonstração de Resultado cm 1998 $ 14.500 Vendas Custo da mercadoriJ v�ndida Depreciaç�o LAJIR 4.700 920 $ 8.880 1 .070 Juros pagos Lucro tribuável t s Dividendos Adiç,jo a lucros rct1dos 7.810 2.655 s 5.155 Impostos (34%) Lucro Iíquido s 1 .430 1.725 UTIUZAÇÃO D� Df.MONSTRAÇOLS FINANCEIRAS SMOliRA ENTERPRISES Balanço em 1997 e 1998 1998 1997 1997 Passivo A1ivo At i\' O circulante Clix�l Cun1.1' a receber 390 1.527 f,IO<llll> 3,8!15 s lotai s s 722 Alivo f)(\fl"''hlnPn1e ln,talaçõcs e <'quipamentos (líquidos) 12.1 Sú Total 1998 �17,!!71.! 219 s 2.0 I O l..W I �1 2 � ]J.��1 Passivo circulante ContJ> a pagar Titulos a pagar Outros Total Dívicl<�s a longo pr.lLO Patrimônio líquido Capital soeiaI Reservas lucros retidos Total �1 1 '. ! !! 5 28. Q llculo de índices -;nane.. os. Calcule os seguintes índices financeiros para a Smolira F.nterprises: Índices de solvência a curto prazo fndice de liquidez corrente fndice de liquidez seca fndice de caixa Total $ 1.525 S20 fndice de endividamento geral Quociente capital de terceiros/capital próprio indice de cobertura de juros -----fndice de cobertura de caixa _ _ _ _ lndices de gestão de atlvos Giro do ativo total Giro do estoque Giro de contas a receber Índices de rentabilidade Margem de lucro Retorno do arivo Retorno do capital próprio 29. Identidade Du Pont. Desenvolva a iden­ tidade Du Pom para a Smolira Enrcrprises 3� 1dic•·s de Valor de Mercado. A Smolira l'nterprises possui 1.000 ações ordinárias, e o preço da ação ao final de 1998 era $ 73,00. Qual é o índice preço/lucro? Qual é o dividen· 1.425 602 181 5lfi 4.000 7.000 4.000 7.000 > $ 2.56J $ 2.22( JQ Q Q ___.L5QQ Lm ..!. 582 !! 2 S l sll5 2. 1 .S1 �1 Z . !l Z !l �19.145 do por ação? Qual é o índice preço/valor patri­ monial? :S •• Crescimento Su,t<·n<."�1. Com base nas informações a seguir, calcule a taxa de cresci­ mento sustentável. Margem de lucro Giro do ativo total Índices de solvência a longo J>razo $ indice de endividamento geral Índice de distribuição de dividendos = 7,5% 1,25 = 0,70 - 50% Calcule o ROA. ? Crescimento �ustent&vcl c ·n n ia· mento �xte,...,t... Você coletou as seguintes informações sobre a Sandy's Lasagna Shoppe, lnc.: Vendas = Lucro lfquido Dividendos � Endividamento total Patrimônio líquido - s 175.000 $35.000 $24.500 $40.000 $ 60.000 Qual é a taxa de crescimento sustentável da Sandy's Lasagna Shoppe, lnc.? Se a empresa crescer a essa taxa, quanto precisará tomar de novos empréstimos no ano a seguir, supondo que manterá constante o quociente capital de terceiros/capital próprio? Que taxa de cresci· menta será capaz de sustentar se nào obóver nenhum financiamento externo? 103 11 Risco E REToRNo Após estudar este capítulo, você deverá ter adquirido boa noção sobre: lllti1mo calcular retornos esperados. Bimpacto da diversificação. Bprincípio do risco sistemático. -linha de mercado de títulos e relação entre risco e retorno. llihlilli•>llillillilllil•lllllilolillil••liiii'.••i•· . PARTE VI - RlSCO E RETORNO prendemos em nosso último capítulo algu­ RETORNO ESPERADO mas lições importantes sobre a história dos mercados de capitais. Vimos que existe uma recompensa, na média, por assumir risco. Chama­ mos esta recompensa de prêmio por risco. A segun­ da lição é a de que o prêmio por risco é maior nos investimentos mais arriscados. Este capítulo explo­ ra as implicações econômicas e gerenciais desta idéia básica. Até agora, concentramo-nos principalmente no comportamento do retorno de algumas cartei­ ras amplas. Precisamos expandir nossas considera­ ções para incluir títulos individuais . Especificamen­ te, temos duas tarefas. Em primeiro lugar, precisa­ mos definir risco e discutir como medi-lo. Em se­ guida, necessitamos quantificar a relação entre os riscos e os retornos exigidos dos ativos. Quando examinamos os riscos associados a ativos individuais, descobrimos que existem dois tipos de risco: sistemático e não sistemático. A dis­ tinção é crucial porque, conforme veremos, o ris­ co sistemático afeta praticamente todos os ativos na ii I, economia, pelo menos em algum ní:v el, enquanto o risco não sistemático afeta no máximo um n úme­ ro pequeno de ativos. Desenvolvemos a seguir o princípio da diversificação, que nos mostra que carteiras muito diversificadas tenderão a não ter praticamente nenhum risco não sistemático. O princípio da diversificação tem uma impli­ cação importante : para investidores diversificados, apenas o risco sistemático interessa. Conseqüente­ mente, ao decidir se compra ou não determinado ativo, o investidor diversificado estará preocupado apenas com o risco sistemático do ativo. Essa é uma observação fundamental, que nos permite dizer muito a respeito de riscos e retornos de ativos in­ dividuais. Em particular, é a base da famosa rela­ ção entre risco e retorno, denominada linha de m ercado de títulos, ou SML. Para des envolver a SML, introduzimos o igualmente famoso coeficien­ te "beta", uma das colunas mestras das finanças modernas. Beta e SML são conceitos fundamentais porque ajudam a responder, pelo menos em parte, à pergunta sobre como determinar o retorno exi­ gido de um investimento. Iniciamos com um caso simples. Consider,: um único período, digamos, um ano. Temos dua: ações, L e U, que possuem as seguintes caracterís­ ticas : a ação L tem uma expectativa de retorno dE 2 5 % no próximo ano e a ação U tem uma expecta­ tiva de retorno de 20% no mesmo período. Em tal situação, se todos os investidores cor• ­ cordassem quanto às expectativas de retorno, po� que alguém iria querer manter a ação U? Afinal dê contas, por que investir em uma ação quando a ex­ pectativa é que a outra tenha retorno melhor? Cla­ ramente, a resposta depende dos riscos dos doiõ investimentos. Embora o retorno esperado da açãc L seja de 25%, ele efetivamente poderá ser maio: ou menor do que isso. Por exemplo, suponha que a economia Sé aqueça. Nesse caso, achamos que a ação L terá urr. retorno de - - •. Se a economia se tornar recessiva. achamos que o retorno será de - nificando que estes dois estados são as duas únicaõ situações possíveis. Essa suposição, obviamente, E extremamente simplificadora, mas nos permitE ilustrar algumas idéias básicas sem entrarmos err. grande quantidade de cálculos. Suponha que acharemos que o estado de cres­ cimento e o estado recessivo da economia tenharr: a mesma possibilidade de ocorrência, ou seja, 50� : para cada um. A Tabela 1 1 . 1 ilustra a idéia básicc. que descrevemos, além de fornecer informaçõe5 adicionais sobre a ação U. Observe que a ação C renderá se houver recessão, e Variância se hou­ ver crescimento. Obviamente , se você comprar uma dessas ações, digamos, a ação U, seu ganho em um dadc ano dependerá do desempenho da economia na­ quele ano. No entanto, suponha que a probabilida­ de de cada estado se mantenha inalterada com c passar dos anos. Se você mantiver a ação U por vários anos, ganhará tempo e que o em cerca de metade de na outra metade. Nesse caso, dizemo5 da ação U, ou seja. _ E(Ru) , é de 20%: 30lYó 1 1 . 1 Retornos Esperados e <. Nesse caso. dizemos que existem dois estados da economia, sig­ + X 10% = 2QC Em outras palavras, você deveria esperar re­ ceber, em média, 20'1'ó nesta ação . Em nosso capítulo anterior, discutimos como calcular retornos médios e variâncias utilizando dados históricos. Começamos agora a discutir como '� , -, c--'- - - - - •'••• �, """ ,,.... _:_ _c'� '=-- "-'' o analisar retornos e variâncias quando as informa­ ções disponíveis dizem respeito a possíveis retor­ nos futuros e suas possibilidades de ocorrência. No caso da ação L, as probabilidades são as mesmas, mas os retornos possíveis são diferentes. RISCO E RETORNO Estado da Economia Recessão Cresci mento Probabilidade do Estado da Economia Retorno do Título de Acordo com o Estado Ação L Ação U 0,5 _Q,_S_ 1 ,0 10 Nesse caso perdemos - - na metade das vezes e ganhamos �. •. na outra metade. O retorno espe­ rado de L, E(RL) , é de 25%: . A Tabela 1 1 .2 ilustra esses cálculos. Em nosso capítulo anterior, definimos prêmio por risco como a diferença entre o retorno de um investimento com risco e o retorno de um investi­ mento livre de risco, e calculamos o prêmio por risco histórico de alguns investimentos. Com base em nossos retornos projetados, podemos calcular o prêmio por risco projetado, ou esperado, como sendo a diferença entre o retorno esperado do in­ vestimento com risco e o retorno certo de um in­ vestimento livre de risco. Por exemplo, suponha-se que um investimen­ to livre de risco esteja atualmente oferecendo 8% de retorno. Diremos então que a taxa de retorno livre de risco, que representaremos por R1, é de 8%. Portanto, qual é o prêmio por risco projetado para a ação U? E para a ação L? Como o retorno espe­ rado da ação U, E(Ru) , é de 20%, o prêmio por ris­ co projetado é : --' \.-- [ 1 1 . 1] De maneira análoga, o prêmio por risco da ação L é · =.- Geralmente, o retorno esperado de um título ou ativo é igual à soma dos retornos possíveis mul­ tiplicados pelas respectivas probabilidades de ocor­ rência. Portanto, se tivéssemos 100 retornos pos­ síveis, multiplicaríamos cada um deles por sua pro­ babilidade de ocorrência e somaríamos os resulta­ dos. O resultado final seria o retorno esperado. O prêmio por risco seria a diferença entre o retorno esperado e a taxa livre de risco. EXEMPLO 1 1 . 1 Probabilidades desiguais Exam i n e novamente as Tabelas 1 1 . 1 e 1 1 . 2 . Su pon ha que você acreditasse que havia cresci men­ to em apenas 20% das ocasi ões, em vez de 50%. Q uais são os retornos esperados das ações U e L neste caso? Sendo a taxa l ivre de risco de 1 0%, quais são os prêm ios por ri sco? Em primeiro l ugar, devemos observar que uma recessão precisa ocorrer em 80% das ocasiões (1 0,20 = 0,80), uma vez que existem apenas duas pos­ s i b i l idades. Com i sso em mente, vemos que a ação U tem retorno de 30% em 80% dos casos, e de 1 0% em 20% dos casos. Para calcu lar o retorno espera­ do, mais u m a vez m u ltipl icamos as poss i b i l idades pel as probab i l idades e somamos os resu ltados: E(Ru) Recessão Cresc i mento (3) Taxa de (2) Probabilida- Retorno Caso o Estado de do Estado da Economia Ocorra 0,5 CLS 1 ,0 (4) Produto (2) X (3) = 0,80 X 30% + 0,20 X 1 0% = 26% A Tabela 1 1 . 3 resu me os cálcu los para ambas as ações. Observe que o retorno esperado de L é igual a -> c . Ação U Ação L (1 ) Estado da Economia Estados da economia e retornos de ações. (5) Taxa de Retorno Caso o Estado Ocorra 0,30 (6) Produto (2) X (5) 0, 1 5 0,05 = 2 0% Cálculo do retorno esperado. PARTE VI - RISCO E RETORNO prendemos em nosso último capítulo algu­ mas lições importantes sobre a história dos RETORNO ESPERADO mercados de capitais . Vimos que existe uma Iniciamos com um caso simples. Considere recompensa, na média, por assumir risco. Chama­ um único período, digamos, um ano. Temos duas da lição é a de que o prêmio por risco é maior nos ticas: a ação L tem uma expectativa de retorno de mos esta recompensa de prêmio por risco. A segun­ investimentos mais arriscados. Este capítulo explo­ ra as implicações econômicas e gerenciais desta idéia básica. Até agora, concentramo-nos principalmente no comportamento do retorno de algumas cartei­ ras amplas. Precisamos expandir nossas considera­ ções para incluir títulos individuais. Especificamen­ te, temos duas tarefas. Em primeiro lugar, precisa­ mos definir risco e discutir como medi-lo. Em se­ guida, necessitamos quantificar a relação entre os riscos e os retornos exigidos dos ativos . Quando examinamos os riscos associados a ativos individuais, descobrimos que existem dois tipos de risco: sistemático e não sistemático. A dis­ tinção é crucial porque, conforme veremos, o ris­ co sistemático afeta praticamente todos os ativos na economia, pelo menos em algum nível, enquanto o risco não sistemático afeta no máximo um núme­ ro pequeno de ativos. Desenvolvemos a seguir o princípio da diversificação, qu é nos mostra que carteiras muito diversificadas tenderão a não ter praticamente nenhum risco não sistemático. O princípio da diversificação tem uma impli­ cação importante: para investidores diversificados, apenas o risco sistemático interessa. Conseqüente-­ mente, ao decidir se compra ou não determinado ativo, o investidor diversificado estará preocupado apenas com o risco sistemático do ativo. Essa é uma observação fundamental, que nos permite dizer muito a respeito de riscos e retornos de ativos in­ dividuais. Em particular, é a base da famosa rela­ ção entre risco e retorno, denominada mercado de títulos, linha de ou SML. Para desenvolver a SML, introduzimos o igualmente famoso coeficien­ te "beta", uma das colunas mestras das finanças modernas. Beta e SML são conceitos fundamentais porque ajudam a responder, pelo menos em parte, à pergunta sobre como determinar o retorno exi­ gido de um investimento. ações, L e U, que possuem as seguintes caracterís­ 25% no próximo ano e a ação U tem uma expecta­ tiva de retorno de 20% no mesmo período. Em tal situação, se todos os investidores con­ cordassem quanto às expectativas de retorno, por que alguém iria querer manter a ação U? Afinal de contas, por que investir em uma ação quando a ex­ pectativa é que a outra tenha retorno melhor? Cla­ ramente, a resposta depende dos riscos dos dois investimentos. Embora o retorno esperado da ação L seja de 25%, ele efetivamente poderá ser maior ou menor do que isso. Por exemplo, suponha que a economia se aque ça. Nesse caso, achamos que a ação L terá um retorno de - · . Se a economia se tornar recessiva, achamos que o retorno será de - Variância -;: . Nesse caso, economia, sig­ nificando que estes dois estados são as duas únicas situações possíveis. Essa suposição, obviamente, é extremamente simplificadora, mas nos permite ilustrar algumas idéias básicas sem entrarmos em grande quantidade de cálculos. Suponha que acharemos que o estado de cres­ cimento e o estado recessivo da economia tenham a mesma possibilidade de ocorrência, ou seja, 50% para cada um. A Tabela 1 1 . 1 ilustra a idéia básica que descrevemos, além de fornecer informações adicionais sobre a ação U. Observe que a ação U renderá se houver recessão, e 1 se hou­ ver crescimento . Obviamente, se você comprar uma dessas ações, digamos, a ação U, seu ganho em um dado ano dependerá do desempenho da economia na­ quele ano. No entanto, suponha que a probabilida­ de de cada estado se mantenha inalterada com o passar dos anos. Se você mantiver a ação U por vários anos, ganhará 30rJ!o em cerca de metade do tempo e que o _ na outra metade. Nesse caso, dizemos E CRu) , é de 20%: �•: da ação U, ou seja, X 3 0 \}Q -!- 1 1 . 1 Retornos Esperados e · dizemos que existem dois estados da X 10% = 20% Em outras palavras, você deveria esperar re­ ceber, em média, 20% nesta ação. Em nosso capítulo anterior, discutimos como calcular retornos médios e variâncias utilizando dados históricos. Começamos agora a discutir como analisar retornos e variâncias quando as informa­ ções disponíveis dizem respeito a possíveis retor­ nos futuros e suas possibilidades de ocorrência. No caso da ação L, as probabilidades são as mesmas, mas os retornos possíveis são diferentes. ..-".-u••• r ew· RISCO Estado da Economia Recessão Cresc i mento Probabilidade do Estado da Economia Retorno do Título de Acordo com o Estado Ação L 30%, 10 Nesse caso perdemos na metade das vezes e ganhamos · ·- � é - na outra metade. O retorno espe­ rado de L, E(RL) , é de 25%: A Tabela 1 1 .2 ilustra esses cálculos. Em nosso capítulo anterior, definimos prêmio por risco como a diferença entre o retorno de um investimento com risco e o retorno de um investi­ menta livre de risco, e calculamos o prêmio por risco histórico de alguns investimentos. Com base em nossos retornos projetados, podemos calcular o prêmio por risco projetado, Ol) esperado, como sendo a diferença entre o retorno esperado do in­ vestimento com risco e o retorno certo de um in­ vestimento livre de risco. Por exemplo, suponha-se que um investimen­ to livre de risco esteja atualmente oferecendo 8% de retorno. Diremos então que a taxa de retorno livre de risco, que representaremos por R!' é de 8%. Portanto, qual é o prêmio por risco projetado para a ação U? E para a ação L? Como o retorno espe­ rado da ação U, ECRu) , é de 20%, o prêmio por ris­ co projetado é : [ 1 1 . 1] De maneira análoga, o prêmio por risco da ação L é -� : :, : .. Ação L (1 ) Estado da Economia Recessão Crescimento (3) Taxa de (2) Probabilida- Retorno Caso de do Estado o Estado da Economia Ocorra 0,5 (15 1 ,o Estados da economia e retornos de ações. Ação U 0,5 Qd 1 ,O (4) Produto (2) X (3) E RETORNO Geralmente, o retorno esperado de um título ou ativo é igual à soma dos retornos possíveis mul­ tiplicados pelas respectivas probabilidades de ocor­ rência. Portanto, se tivéssemos 100 retornos pos­ síveis, multiplicaríamos cada um deles por sua pro­ babilidade de ocorrência e somaríamos os resulta­ dos. O resultado final seria o retorno esperado. O prêmio por risco seria a diferença entre o retorno esperado e a taxa livre de risco. EXEMPLO 1 1 . 1 Probabilidades desiguais Exa m i n e novamente as Tabelas 1 1 . 1 e 1 1 .2 . Suponha que você acred itasse que havia cresci men­ to em apen as 20% das ocasi ões, em vez de 50%. Quais são os retornos esperados das ações U e L neste caso? Sendo a taxa l ivre de risco de 1 0%, quais são os prêmios por risco? Em primeiro l ugar, devemos observar que uma recessão precisa ocorrer em 80% das ocasi ões (1 0,20 = 0,80), uma vez que existem apenas d uas pos­ sibi l i dades. Com i sso em mente, vemos que a ação U tem retorno de 3 0% em 80% dos casos, e de 1 0% em 20% dos casos. Para calcu lar o retorno espera­ do, mais u m a vez m u lti p l i camos as poss i b i l i d ades pel as probabi l i dades e somamos os resu ltados: - = 0,80 X 30% + 0,20 X 1 O'Yo ::: 2 6'/o A Tabe l a 1 1 . 3 resu me os cálcu los para ambas as ações. Observe que o retorno esperado de L é igual a - . Ação U (5) Taxa de Retorno Caso o Estado Ocorra 0,30 0,1 o (6) Produto (2) X (5) 0, 1 5 o 05 = 20(Yo Cálculo do retorno esperado. PARTE VI - RISCO E RETORNO Ação L Cálculo do retorno esperado. = Ação U (3) Taxa de Retorno Caso de do Estado (4) Estado da o Estado Produto o Estado Produto Economia da Economia Ocorra (2) X (3) Ocorra (2) X (5) (1 ) (6) Recessão 0,8 0,30 0,24 Cresci mento .Q2 1 ,o 0,1 o 0,02 E(Ru) = 2 6% D e svio-pad rão = 00 = -/0 ,01 = 0,10 = 1 0% O prêm i o por risco d a ação U é 26% - 1 0% O prêm i o por ri sco da ação L é = Taxa de Probabi lida- Retorno Caso 1 6 %, neste caso. negativo: -2% - 1 0% (5) (2) -1 2 % . Isso é u m tanto es­ tran ho, mas, por razões que d i scuti remos m a i s tar­ de, não é i mpossíve l . A Tabela 1 1 . 4 resume esses cálculos para as duas ações. Observe que a ação L tem variância muito maior. Quando juntamos as informações de retorno esperado e variabilidade de nossas duas ações, te­ mos : CÁLCULO DA VARIÂNCIA Para calcular a variância 'dos retornos de nos­ sas duas ações iremos, em primeiro lugar, calcular o quadrado da diferença em relação ao retorno esperado. A seguir, multiplicaremos cada quadra­ Ação U Retorno esperado, E(R) 2 0 °/,, Desvio-pad rão, 0 1 0% Variânci a, 02 do de diferenças por sua probabilidade. Somare­ mos, e obteremos como resultado a variância. Para ilustrar, a ação U tem retorno esperado de ECRu) = 20%. Em determinado ano, seu retor­ no efetivo pode ser tanto 30% como 1 0%. A dife­ rença possível poderia ser 30% - 20% 1 0 % - 20% = = 1 0% ou -10%. Nesse caso, a variância é: Variância = 02u = 0 , 5 0 X ( 1 0 %) 2 + 0,50 X (-10%) 2 = 0,01 O desvio-padrão é igual à raiz quadrada da 0,01 00 A ação L tem retorno esperado mais alto, mas U tem risco menor. Você poderia obter um retorno de 70% em seu investimento em L, mas também poderia perder 20%. Observe que um investimen­ to em U sempre pagará pelo menos 1 0%. Qual destas duas ações você compraria? Nada podemos dizer, na verdade, isso depende de sua preferência pessoal. Podemos estar razoavelmente certos, no entanto, de que alguns investidores pre­ feririam L a U, e outros, U a L. Talvez você tenha notado que a maneira pela qual calculamos retornos esperados e variâncias, nesse caso, é um tanto quanto diferente do que fi- variância: (4) c Cálculo da variância. (2) Quadrado da (3) Probabilida- Diferença em Diferença em Estado da de do Estado Relação ao Relação ao Economia da Economia Retorno Esperado Retorno Esperado (1 ) Ação L Recessão 0,5 Cresci mento Qd Ação U Recessão Cresci mento ' ' � -· � - ·-· ::' 1 � --- (5) Produto � ,. .- 0,5 1 ,O . 'I -· - � 0, 3 0 - 0,20 = O, 1 O 0, 1 0 - 0,20 = - 0, 1 0 --------- O, 1 02 = 0 , 0 1 0,005 - O, 1 02 = 0,01 0.005 0,01 O - ----------- Gu2 = • . . � t:' ,, r ', ", I ' - -- --' · � - .:- � 1 ,o . Qd (2) X (4) RISCO E REfORNO "--.. zemos no capítulo anterior. A razão para tal é que mente. No entanto, a maioria dos investidores apli- no Capítulo 1 0 estávamos examinando retornos ca em históricos efetivos. Nesse caso, proj etamos retornos zer que os investidores tendem a possuir mais que e suas respectivas probabilidades; portan­ uma única ação, obrigação, ou algum outro ativo. futuros de ativos. Com isso queremos di­ to, essa é a informação com a qual devemos traba­ Uma vez que a realidade é essa, retornos e riscos lhar. de carteiras são obviamente relevantes. Portanto, discutiremos agora retornos esperados e variâncias de retornos de carteiras. EXEMPLO 1 1.2 Mais probabilidades desiguais Vo l t a n d o ao Exe m p l o 1 1 . 1 , q u a i s são as variâncias dos reto rnos das d u as ações, dado q u e t e m o s p ro babi l i d ades des i g u a i s ? E os d esvios-pa­ d rões? Podemos resu m i r os cálculos necessários n a PESOS DA CARTEIRA tabel a a o p é d a página. Com base nesses cálcu l os, o desvio-padrão de L é -- : � ::--- '" � :: � c . O desvio-padrão de U é Existem diversas maneiras e quivalentes de m u ito menor: a, . = .,,o,OOó4 = 0,08 = 8 % . u descrever uma carteira. A abordagem mais conve­ niente consiste em discriminar o percentual do valor da carteira aplicado em cada ativo. Chamamos estes percentuais de � . �. . . Como calculamos o retorno espera­ do de um título? �- � - - �-- - Em palavras, como calculamos a variância do retorno esperado? Por exemplo, se tivermos $ 50 de um ativo e $ 1 5 0 de outro, o valor total de nossa carteira será $ 200. O percentual do primeiro ativo em nossa carteira é $ 50/200 = 0,25. O percentual de nosso 0,75. segu �o ativo na .çarteira é $ 1 5 0/200 1 1 .2 Carteiras = Portanto, os pesos d o s ativos em nossa carteira são 25% e 75%. Obsei-ve que a soma dos pesos precisa Até essa altura, concentramo-nos, neste capí­ ser iguàl a 100%, já que todo nosso dinheiro pre­ tulo, em ativos individuais, considerados separada- cisa estar aplicado em algo.1 (4) (2) {3) Quadrado da {1 ) Probabilidade Diferença em Diferença em (5) Estado da do Estado da Relação ao Relação ao Produto Economia Economia Retorno Esperado Retorno Esperado (2) X (4) Ação L Recessão 0,80 C resci mento 0,20 l � - � r r -- - - · - . . - --·- ,00 . . . · Ação U Recessão C resc i m ento 0, 8 0 0 ,20 0,04 0 ,001 6 0,001 28 0 , 1 0 - 0 , 2 6 = - 0,1 6 0,30 - 0,26 = 0,0256 0,005 1 2 õu 2 = 0,00640 1 , 00 1. Alguma parte poderia estar investida e m caixa, obviamen­ te, mas nesse caso consideraríamos simplesmente esse mon· tante como uma das aplicações pertencentes à carteira. PARTE VI - RISCO E RETORNO Retorno esperado de uma carteira com pesos iguais das ações L e U. (2) Probabilidade do Estado da Economia (1 ) Estados da Economia (3) (4) Retorno da Carteira em Cada Estado Recessão 0,50 0, 5 0 X Crescimento 0,50 0,50 X + 0,50 X 30% + 0,50 X 1 0%, Produto (2) X (3) = = 5% 0,025 40% 0,2 00 E(RP) 1 , 00 = 22,5% RETORNO ESPERADO DA [1 1 .2] CARTEIRA Voltemos ao caso das ações L e U. Você colo­ cou metade de seu dinheiro em cada uma. Obvia­ mente, os pesos da carteira são 0,5 e 0 , 5 . Qual é a distribuição de retornos desta carteira? Qual é o retorno esperado? Isso diz que o retorno esperado de uma car­ teira é uma combinação direta dos retornos espe­ rados dos ativos contidos na carteira. Isso parece um tanto quanto óbvio, mas, como examinaremos a seguir, essa abordagem nem sempre é a correta. Para responder a essas perguntas, suponha \ que a economia tenha recentemente entrado em !� recessão. Nesse caso, metade de nosso dinheiro (a I metade aplicada em L) perderia 20%. A outra me­ tade (a metade em U) ganhfiria .30%. O retorno de ,, I li sua carteira, R , no caso de uma recessão, seria: P R p r = 0 ' 50 X -. . + 0,50 X 3 0 % = Observe que se ocorresse crescimento, o retorno de sua carteira seria: ' R P ! = 0,50 X + 0,50 X . = Suponha que tenh amos as segu intes projeções para três ações: 5% A Tabela 1 1 .5 resume o restante dos cálculos. l EXEMPLO 1 1.3 Retorno esperado da carteira 40% Retornos Probabilidade do Estado Ação A Ação B Ação c Crescimento 0,40 1 0% 1 5% 20% Recessão 0,60 Estado da Economia 8 4 o Conforme indicado na Tabela 1 1 .5, o retorno esperado de sua carteira, E (Rp) , é de 22,5%. Podemos poupar algumas etapas em nosso Q u e re m o s c a l c u l a r o ret o r n o esperado da carte i ra em dois casos. Pri m e i ro, q u al seria o retor­ trabalho calculando o retorno esperado de modo no espe rado da carte i ra com u m m o n tante i g u a l mais direto. Dados os pesos da carteira, poderíamos i n vestido e m cada u m a d a s três ações? Seg u n d o, ter concluído que metade de nosso dinheiro rende (a metade em L) e a outra metade, 20% (a metade em U) . Portanto, o retorno esperado de nossa carteira seria: E(Rp) = 0,50 X E (RL ) + 0,50 x ECRw) = 0,50 X = 22,5% · + 0,50 X 20o/o Chegamos ao mesmo retorno esperado para a carteira que havíamos calculado anteriormente. q u a l seria o retorno esperado se metade do i n vesti­ mento total t i vesse si do em A e o restante d i vidido igual mente entre B e C? Com base em nossas discu ssões anteriores, os retornos esperados das ações ind i v i d u a i s são (con­ fira estes res u l tados para praticar): E(RA) E(R8) E (Rc) = 818% = 8,4% = 81 0% Esse método de cálculo de retornos esperados Se uma carteira tiver m o ntantes iguais i n ves­ de uma carteira é válido independentemente do tidos nas três açõesl os pesos da carteira são todos número de ativos incluídos na carteira. Suponha ativos em nossa carteira, sendo i g u a i s . D i z-se q u e tal c a rte i ra tem ponderações iguais. Como existem três ações neste caso, os pe­ qualquer número. Sendo xi o percentual em di­ sos são iguais a 1 /3 . Portanto, o retorno esperado da que tivéssemos n n nheiro aplicado no ativo i, o retorno esperado é : carte i ra é igual a: RISCO E RETORNO (1 ) (2) (3) (4) Probabilida- Retorno da Quadrado da Diferença Estado da de do Estado Carteira em em Relação ao Economia da Economia cada Estado Retorno Esperado Recessão 0,50 Cresci mento 0,50 5% 40 (0,05 - 0,22 5)2 = 0,030625 0,01 5 3 1 2 5 (0,40 - 0,225)2 = 0,030625 O.ü1 5 3 1 2 5 2 C> p = (')p = 1 /3 X 8 , 8 % + 1 /3 X 8 , 4 % + 1 /3 X 8,0% 8,4% + = .Vo,030625 R P = = ações L e U. 0,030625 1 7, 5 % (2/ 1 1 ) X 70% + (9/ 1 1) X 10% 20,9 1 % Observe que o retorno é o mesmo, indepen­ CARTEIRA dentemente do que aconteça. Não é necessário Com base em nossa discussão anterior, o re­ tomo esperado de uma carteira que contém inves­ 2Z,5°io. Qual é o desvio-padrão dessa carteira? A simples intuição poderia sugerir que metade do dinheiro tem um 45% e a outra metade, um des­ 1 0%; portanto, o desvio-padrão da desvio-padrão de vio-padrão de = pesos iguais das Se houver crescimento, o retomo da carteira No segu ndo caso, verifi que q u e o retorno es­ perado da carte i ra é 8 , 5 % . timentos iguais nas ações U e L é uma carteira de será: = VARIÂNCIA DA Variância de (2) X (4) 1 ,00 E(R� (5) Produto nenhum cálculo a mais. Essa carteira tem uma variância igual a zero. Aparentemente, combinar ativos em carteiras pode alterar substancialmente o risco enfrentado pelo investidor. Essa observação é crucial, e começaremos a explorar suas implica­ ções na próxima seção. carteira deveria ser calculado da seguinte manei­ EXEMPLO 1 1.4 Variância e desvio­ ra: C> p = 0,50 X 45% + 0,50 X 10% = Infelizmente, essa abordagem está completa­ mente errada! Vejamos qual é o verdadeiro desvio-padrão. A Tabela 1 1 .6 resume os cálculos relevantes. Con­ forme podemos verificar, a variância da carteira é cerca de 0,031 e o desvio-padrão é menos do que achávamos - é apenas 1 7,5%. padrão da carteira 27,5% O que está ilustrado nesse caso é que a variância de uma carteira geral­ mente não é uma combinação simples das variân­ No Exemp l o 1 1 . 3 , q u a i s são o s desvios-pa­ drões das duas carte i ras? Para responder, precisamos calcu lar em p r i me i ro l u gar o s retornos d a cartei ra nos d o i s estados. Trab a l h a re m o s c o m a seg u n d a carteira, q u e tem 50% n a ação A e 2 5 % n as ações B e C. Os cálcu los relevantes são s i ntetizados na tabela no fi nal da pág i n a. O retorno da cartei ra em caso de cresc i men­ to n a eco n o m i a é calcu l ado como: cias dos ativos componentes da carteira. Podemos ilustrar esse ponto de maneira um pouco mais dramática, considerando pesos ligeira­ mente diferentes. Suponha que tivéssemos coloca­ do 2/1 1 (cerca de ca de 82%) 18%) em L e os outros 9/1 1 (cer­ em U. Se ocorrer uma recessão, a car­ cr2 teira terá um retorno de: R P = (2/ 1 1) X - 20% + (9/ 1 1) X 30% Estado da Probabilidade Economia do Estado Crescimento Recessão O retorno em caso d e recessão é cal c u l ad o d a mesma forma. O retorno espe rado d a cartei ra é 8,5%. Portanto, a variância é i gu a l a: = 0,40 x (0, 1 3 7 5 - 0,085)2 0,60 X (0,05 - 0,085)2 0,00 1 8 3 7 5 + + 20,91% = Retornos Ação A Ação B Ação C 1 0% 8 1 5% 4 20% o Carteira 1 3,75% 5% PARTE VI - RISCO E RETORNO Assi m , o desvio-padrão é cerca de 4 , 3 % . N o caso d e nossa carteira com pesos i g u ais, verifique que o desvio-padrão é aprox i m adamente i g u al a 5,4%. formações não teria fim, mas vemos a seguir alguns exemplos: Notícias sobre as pesquisas conduzidas pela Flyers. Divulgações de dados do governo sobre o produto interno bruto (PIB ) . Resultado das últimas negociações sobre con­ trole de armamentos. Que são pesos da carteira? Como calculamos o retomo esperado de uma carteira? Notícia de que as vendas da Flyers foram mais altas do que o esperado. Queda súbita e inesperada das taxas de juros. Com base em nossas discussões, uma forma Existe uma relação simples entre o de expressar o retorno da ação da Flyers no ano desvio-padrão de uma carteira e os seguinte seria: desvios-padrões dos atívos da cartei­ ra? [1 1.3] onde R indica o retomo efetivo no ano, E (R) a parte esperada do retorno e U a parte inesperada do re­ 1 1 .3 Anúncios, Surpresas e Retornos E's perados tomo. O que isso diz é que o retomo efetivo no ano, R, difere do retomo esperado, E (R) , devido a sur­ presas que ocorrem durante o ano. Num ano qual­ quer, o retorno inesperado será positivo ou negati­ Agora que sabemos como construir carteiras e avaliar seus retornos, começaremos a descrever mais detalhadamente os riscos e retornos associa­ vo, mas, ao longo do tempo, o valor médio de U será igual a zero. Isso significa que, em média, o retorno efetivo é igual ao retorno esperado. dos a títulos individuais. Até o momento, medimos a volatilidade examinando as diferenças entre os retornos reais de um ativo ou carteira, R, em rela­ ANÚNCIOS E NOVIDADES ção ao retomo esperado E(R) . Agora examinaremos por que essas diferenças existem. Precisamos ter cuidado ao falar a respeito d o efeito d e novos itens sobre o retorno. Por exemplo, suponha que o ramo de atividade da Flyers obtém RETORNOS ESPERADOS E RETORNOS NÃO ESPERADOS comportamento tal que a empresa tenha um bom desempenho quando o PIB cresce a uma taxa rela­ tivamente alta e mau desempenho quando o PIB fica relativamente estagnado. Nesse caso, quando Para tomarmos a explicação mais concreta, os investidores decidem qual é o retorno esperado consideremos o retorno da ação de uma empresa da ação da Flyers no ano corrente, implícita ou chamada Flyers. O que determinará o retorno des­ explicitamente precisam pensar sobre qual será, ta ação, digamos, no próximo ano? provavelmente, o PIB no mesmo ano. O retorno de qualquer ação negociada no Quando o governo anuncia as cifras do PIB mercado financeiro é composto por duas partes. Em para o ano, o que acontece com o valor da ação da primeiro lugar, o retorno normal ou esperado da Flyers? Obviamente, a resposta depende da cifra ação é a parte do retorno que os investidores pre­ divulgada. Indo mais diretamente ao ponto, no vêem ou esperam. Este retorno depende das infor­ entanto, o impacto depende de quanto desta cifra mações que os investidores possuem a respeito é realmente informação desta ação e baseia-se em como o mercado enxer­ nova. No início do ano, os participantes do merca­ À ga hoje os fatores importantes que influenciarão a do têm alguma idéia ou projeção do PIB anuaL ação no próximo ano. medida que os investidores fazem projeções do PIB, A segunda parte do retorno é a parte incerta eles as incorporam à parte esperada do retorno da ou sujeita a risco. Essa é a porção oriunda das in­ ação, E(R) . Por outro lado, se o anúncio do PIB for formações inesperadas reveladas durante o ano. uma surpresa, o efeito fará parte de U, a porção não Uma lista com todas as fontes possíveis de tais in- antecipada do retorno. RISCO E RETORNO Como exemplo, suponha que os investidores cas para reduzir a capacidade, atitude aplaudida façam previsões de que o PIB aumentará 0,5%. Se pelos investidores. No caso da Kodak, os investido­ o anúncio efetivo for exatamente 0,5%, igual à pro­ res estavam esperando os cortes, mas ficaram preo­ jeção, neste caso os investidores não terão apren­ cupados ao saber que os cortes foram ainda mais dido coisa alguma, e o anúncio não terá sido novi­ profundos. dade. Não terá impacto sobre preço da ação. Isso A exposição sobre eficiência de mercado no é parecido com o recebimento de uma confirmação capítulo anterior apóia a discussão atual. Estamos de algo de que você suspeitava há muito ; não re­ supondo que as informações relevantes conhecidas vela nada de novo. hoje já estão refletidas no retomo esperado. Isso é Uma forma usual de dizer que um anúncio o mesmo que dizer que o preço corrente reflete as não é novidade é dizer que o mercado já "descon­ informações publicamente disponíveis. Estamos tou" o anúncio. O uso do termo desconto, nesse portanto supondo implicitamente que os mercados caso, não é idêntico ao do caso de cálculo do valor sejam pelo menos razoavelmente eficientes na for­ presente, mas o espírito é o mesmo. Quando des­ ma semiforte. contamos um dólar no futuro, dizemos que ele vale Dessa maneira, quando falamos de notícias, menos para nós por causa do valor do dinheiro no estamos nos referindo à parte surpreendente do temp o . Quando dizemos que descontamos um anúncio, e não à porção que o mercado está espe­ anúncio, ou uma notícia, queremos dizer que ele rando e, portanto, já foi descontada. teve impacto menor sobre o mercado porque o mercado já sabia muito a respeito com antecedên­ cia. Por exemplo, voltando ao caso da Flyers, su­ ponha que o governo anuncie que o aumento efe­ tivo do PIB durante o ano será de 1,5%. A.go:r'a os investidores aprendem algo, pois o aumento é um Quais são as duas partes básicas do retomo? ponto percentual maior do que eles haviam previs­ Sob que condições um anúncio não to. Essa diferença entre o resultado efetivo e a pre­ exercerá efeito nenhum sobre o pre­ visão, um ponto percentual, em nosso exemplo, é ço de ações ordinárias? algumas vezes denominada inovação ou surpresa. , Um anúncio, portanto, pode ser dividido em duas partes: a antecipada, ou esperada, e a surpre­ sa, ou inovação: [ 1 1.4] A parte esperada do anúncio é a parte da in­ 1 1 .4 Risco : Sistemático e não Sistemático formação que o mercado utiliza para formar a ex­ pectativa do retorno da ação, E (R) . A surpresa é a A parte não antecipada do retorno, ou seja, notícia que influencia o retomo não antecipado da a que resulta de surpresas, é o verdadeiro risco de ação, U. um investimento. Afinal de contas, se recebêssemos Para dar outro exemplo, se os investidores sempre exatamente o que estávamos esperando, o soubessem em j aneiro que o presidente da empre­ investimento seria perfeitamente previsível e, por sa iria renunciar, o anúncio oficial em fevereiro definição, livre de risco. Em outras palavras, o ris­ seria totalmente esperado e teria sido descontado co de possuir um ativo é originado pelas surpresas pelo mercado. Como o anúncio era esperado para - os eventos não antecipados. antes de fevereiro, a influência sobre o preço da Existem diferenças importantes, no entanto, ação teria ocorrido antes de fevereiro. O anúncio entre várias fontes de risco. Voltemos a nossa lista em si não conteria nenhuma surpresa e o preço da elaborada anteriormente de novos fatos . Alguns ação não se alteraria em nada quando ele fosse destes fatos são dirigidos especificamente à Flyers, realmente feito. e outros são mais gerais. Quais são os fatos especi­ O fato de que apenas a parte inesperada ou ficamente importantes para a Flyers? surpreendente do anúncio é importante explica por Os anúncios sobre taxas de juros ou PIB cla­ que duas empresas podem fazer anúncios seme­ ramente são importantes para praticamente todas lhantes mas sofrer reações diferentes nos preços de as empresas, enquanto as notícias sobre o presiden­ suas ações. Por exemplo, na abertura do capítulo, te da Flyers, suas pesquisas ou vendas são especí­ comparamos a Kimberly-Clark e a Eastman Kodak. ficas à própria empresa. Distinguiremos esses dois No caso da Kimberly-Clark, o corte de empregos foi tipos de eventos, porque, conforme veremos, terão acompanhado por planos de fechamento de fábri- implicações muito diferentes. PARTE VI - RISCO E RETORNO RISCO SISTEMÁTICO E RISCO NÃO SISTEMÁTICO O primeiro tipo de surpresa, aquele que afe­ ta grande número de ativos, será denominado . Como o risco sistemático tem efeito amplo no �ercado, algumas vezes o chama­ mos de risco de mercado. O segundo tipo de surpresa será denomina­ · . Risco não sistemá­ do de tico é aquele que afeta um único ativo ou um pe­ queno grupo de ativos. Como este risco é específi­ co de empresas ou ativos individuais, algumas ve­ zes é chamado de risco específico. Os dois termos se­ da de um reino que foi perdido porque um cavalo perdeu sua ferradura. Contudo, trata-se de rigor exagerado. Alguns riscos são claramente mais ge­ néricos do que outros . Algumas evidências sobre este ponto serão apresentadas em breve. A distinção entre os tipos de risco nos permi­ te dividir a porção de surpresa, U, do retorno da ação da Flyers em duas partes. Conforme foi visto, havíamos separado o retorno efetivo nos compo­ nentes esperado e surpresa: R = E (R) + U Agora reconhecemos que a surpresa total no caso da Flyers, U, tem um componente sistemático e outro não sistemático e, portanto: rão utilizados. P e acordo com o que foi visto, incertezas so­ bre condições económicas gerais, como PIB, taxas [ 1 1 . 5] de juros ou inflação, são exemplos de riscos siste­ máticos. Estas condições afetam praticamente to­ das as empresas em algum nível. Um aumento an­ tecipado, ou uma surpresa na inflação, por exem­ plo, afeta os salários e o custo dos materiais usa­ dos pela empresa, o valor dos ativos que a empre­ sa possui e o preço pelo qual a· empresa vende seus produtos . Forças dessa natureza, às quais todas as empresas estão sujeitas, são a essência do risco sis­ mática. Como o risco sistemático geralmente é cha­ mado de risco de mercado, usaremos a letra m para representar a parte sistemática da surpresa. Com esses símbolos, podemos prescrever o retorno to­ tal do seguinte modo: R = E (R) + U temático. Em contraste, o anúncio de descoberta de petróleo por uma empresa afetará principalmente aquela empresa, e talvez algumas outras (como seus principais competidores e fornecedores) . Seguindo a tradição, utilizaremos a letra gre­ ga épsilon, E, para representar a parcela não siste­ É improvável que tenha efeito grande no mercado mundial de petróle o , ou que afete empresas que não sejam do ramo de petróleo e, portanto, este é um evento não sistemático. = E (R) + m + E O que é importante, a respeito da maneira pela qual decomporemos a surpresa total, U, é que a parcela não sistemática, E, é mais ou menos es­ pecífica à Flyers. Por essa razão, não está associa­ da à parcela não sistemática do retorno da maior parte dos outros ativos. Para entender por que isso é importante, precisamos retornar ao assunto do risco de uma carteira. Quais são os dois tipos básicos de ris­ co? Qual é a distinção entre os dois tipos de risco? COMPONENTES SISTEMÁTICO E NÃO SISTEMÁTICO DO RETORNO Na realidade, a distinção entre risco sistemá­ tico e não sistemático nunca é tão exata como a 1 1 .5 Diversificação e Risco da Carteira fizemos parecer. Mesmo as notícias mais limitadas e peculiares sobre uma empresa têm repercussão Vimos que o risco da carteira, em princípio, na economia. Isso é verdade porque todas as em­ pode ser bastante diferente do risco dos ativos que presas, independentemente de quão pequenas se­ a compõ em. Examinamos agora mais detalha­ jam, fazem parte da economia. Isso lembra a len- damente o risco de ativos individuais em contras- RISCO E RETORNO te com o risco de uma carteira formada por vários Na coluna 2 da Tabela 1 1 .7, observamos que ativos diferentes. Mais uma vez, examinaremos a o desvio-padrão de uma carteira de um título é história do mercado para ter uma idéia do que cerca de 49%. Isso significa que, se você selecionar acontece com investimentos reais no mercado de uma única ação na Nyse e investir todo o seu di­ nheiro nela, o desvio-padrão dos retornos tipica­ capitais dos Estados Unidos. mente terá o nível substancial de 49% ao ano. Se você tivesse que selecionar aleatoriamente duas ações e investir metade de seu dinheiro em cada O EFEITO DA DIVERSIFICAÇÃO : MAIS UMA LIÇÃO DA HISTÓRIA DO MERCADO DE CAPITAIS uma, seu desvio-padrão seria de cerca de 37%, em média, e assim por diante . O que é importante observar, na Tabela 1 1 .7, é que o desvio-padrão diminui à medida que o Em nosso capítulo anterior, vimos que o des­ número de títulos aumenta. Quando temos por vio-padrão dos retornos anuais da carteira forma­ volta de 1 00 ações escolhidas aleatoriamente, o da pelas ações das 500 maiores empresas tem his­ desvio padrão da carteira diminui cerca de 60%, ou toricamente sido cerca de 2 0 % (vej a a Figura seja, de 49% a cerca de 20%. Com 500 ações, o 10.10, por exemplo) . Isso significa que o desvio­ desvio-padrão é 19,27%, muito parecido com os padrão dos retornos anuais de uma ação típica que 20% que vimos em nosso capítulo anterior para a faz parte do grupo das 500 é cerca de 20%? Con­ carteira de ações ordinárias de empresas grandes. forme você pode suspeitar a esta altura, a resposta Essa pequena diferença existe porque os títulos da é não. Esta é uma observação de extrema importân­ carteira e o período examinado não são idênticos. cia. Para examinar a relação entre o tamanho da carteira e o risco da carteira, a Tabela 1 1 . 7 ilustra O PRINCÍPIO DA DIVERSIFICAÇÃO médias típicas de desvios-padrões d€ carteiras que contêm números diferentes de títulos negociados na Nyse, selecionados aleatoriamente. A Figura 1 1 . 1 ilustra o ponto que acabamos de discutir. Fizemos o gráfico do desvio-padrão dos (3) (2) (1 ) Número de Ações da Carteira 2 4 6 8 10 20 30 40 50 1 00 200 300 400 500 1 .000 Fonte: Desvio-padrão médio dos Retornos Anuais da Carteira 49, 24% 3 7,36 2 9 , 69 2 6,64 24,98 23,93 2 1 ,68 2 0, 8 7 20,46 20,20 1 9 ,69 1 9,42 1 9 ,34 1 9 ,29 1 9,27 1 9, 2 1 Razão entre o Desvio-padrão da Carteira e o Desvio-padrão de uma Única Ação 1 , 00 0,76 0,60 0, 5 4 0,51 0,49 0,44 0,4 2 0,42 0,4 1 0,40 0, 39 0,39 0,39 0,39 0,39 Essas cifras foram extraídas da Tabela 1 de Meir Statrnan. How rnany stocks rnake a diversified portfolio? Joumal ofFinancial and QuantitativeAnalysis 22 Sept. 1987, p. 3 5 3 -3 6 4, e de E. J. Elton e M. J . Gruber. Risk reduction and portfolio size: an analytic solution. Journal ofBusiness 50, Oct. 1977, p. 415-437. Desvio-padrão dos retornos anuais de carteiras. 111-M PARTE VI - RI SCO E RETORNO Diversificação de carteira. Desvio-padrão anual méd io ( % ) 49,2 Ri sco d i versifi cável 23,9 1 9 ,2 Número de ativos na carteira retornos em função do número de ações na cartei­ ra. Observe, na Figura 1 1 . 1 , que o benefício de adicionar títulos, em termos de redução de risco, diminui à medida que adicionamos mais e mais tí­ tulos. Quando temos cerca de 1 0 títulos, a maior p arte do efeito já foi realizada, e quando temos cerca de 30 títulos, quase nada resta de benefício a conseguir. A Figura 1 1 . 1 ilustra dois pontos essenciais. Primeiro, parte do risco associado a ativos indivi­ duais pode ser eliminada com a construção de car­ teiras. O processo de distribuição de um investi­ mento em mais de um ativo (e, portanto, forman­ do uma carteira) é denominado diversificação. O DIVERSIFICAÇÃO E RISCO NÃO SISTEMÁTICO Com base em nossa discussão sobre risco de carteira, sabemos que uma parte do risco associa­ da a ativos individuais pode ser diversificada e outra parte não pode. Fica a seguinte questão ób­ via: por que isso é assim? A resposta está associa­ da à distinção que fizemos anteriormente entre ris­ co sistemático e risco não sistemático. Por definição, risco não sistemático é aquele peculiar a um único ativo, ou, no máximo, a urr_ pequeno grupo. Por exemplo, se o ativo em consi­ nos diz que, ao dis- deração for ação de uma empresa, a descoberta de tribuir o investimento em vários ativos, parte do projetas de VPL positivo, tais como os de lançamen­ _ risco será eliminado. A área sombreada em laran­ to de novos produtos bem-sucedidos e reduções j a na Figura 1 1 . 1 , denominada "risco diversifi­ inovadoras de custos, tenderá a aumentar o valor cável", é a parte do risco que pode ser eliminada da ação. Ações judiciais inesperadas, acidentes tra­ com a diversificação. balhistas, greves e eventos similares tenderão a O segundo ponto é igualmente importante. Existe um nível mínimo de risco que não pode ser diminuir os fluxos de caixa futuros e, portanto, a reduzir o valor da ação. eliminado pela diversificação. Este nível mínimo é A observação mais importante é: se aplicar­ denominado "risco não diversificável", na Figura mos em uma única ação, o valor de nosso investi­ 1 1 . 1 . Juntos, esses dois pontos correspondem a mento flutuará com os eventos específicos à empre­ outra lição importante da história do mercado de sa. Se aplicarmos em uma carteira grande, por capitais: a diversificação reduz o risco, mas apenas outro lado, algumas ações da carteira terão aumen­ até certo ponto. Em outras palavras, alguns riscos tos de preço devido aos eventos positivos específi­ são diversificáveis e outros não o são. cos destas empresas e outras terão quedas de pre­ ço devido aos eventos negativos. O efeito líquido no valor global da carteira será relativamente pe­ queno, pois esses efeitos tenderão a se anular. Agora vemos por que algumas das variações associadas a ativos individuais são eliminadas com tSUiti iW I���o ·. I!: I RISCO E RETORNO Diversificação, Eficiência de Mercado e Fundos Mútuos A diversificação é importan­ especializados em certos países. anterior. Conforme você pode suspei­ te, mas, do ponto de vista Analogamente, quem teve o melhor tar, seu resultado em 1 997 dependeu prático, um pequeno inves­ desempenho como grupo pelos 1 2 crucialmente do fundo mútuo no qual tidor com recursos limitados não pode meses encerrados e m setembro d e você aplicou seu dinheiro. De acordo realmente comprar grande número de 1997 foram o s fundos d e investimen­ com a Lipper Analytical Services, 8 1 % títulos de empresas distintas. Feliz­ to na América Latina, com retomo de dos fundos de ações d o s Estados Uni­ mente, os fundos mútuos tomam pos­ 4 7, 9%; o pior grupo foi o dos fundos dos venceram o mercado, superando o sível a tais investidores diversificar de de ouro, que perderam 22,2% duran­ rendimento do índice S&P 500 no maneira barata e fácil. Quando você te o mesmo período. Mais uma vez, quarto trimestre de 1997. No entanto, compra quotas de um fundo mútuo, na estes fundos são demasiadamente es­ durante os primeiros nove meses de realidade está comprando direitos a pecializados para serem considera­ 1997, apenas 27% dos fundos bateram uma carteira ampla de ações, obriga­ dos diversificados. Portanto, se diver­ o mercado. ções e/ou outros ativos (exatamente o sificação é seu objetivo, é importan­ A forma semiforte da eficiência que você compra depende do fundo) . te esclarecer que o fundo a escolher de mercado sugere que os administra­ Os fundos mútuos são geridos por ad­ não deve ser um fundo específico de dores profissionais não deveriam ser ministradores profissionais, que presu­ algum tipo; conforme mostram esses capazes de bater o mercado regular­ mivelmente são mais capazes de rea­ números, tais fundos podem ser mui­ mente, premissa apoiada pelo fato de gir a movimentos do mercado do que to voláteis. você. Infelizmente, nem todos os fun­ que apenas 27% bateram o mercado Em termos agregados, os fun- nos primeiros nove meses de 1997. De dos são iguais, e as diferenças podem . dos mútuos de ações de empresas fato, entra ano, sai ano, a maioria dos americanas tiveram o belo rendimen­ administradores de fundos rotineira­ ser grandes. Durante os 12 meses encerrados · em 30 de setembro de 1 997, seria di­ to de 26,2% durante os nove primei­ mente tem desempenho inferior à ros meses de 1 997. Em termos com­ média. Dado o vulto dos recursos, bem fícil ter alcançado retornos maiores do parativos, o índice Standard and como a experiência e o talento dispo­ que os do Lexington Troika Dialog Poor's 500 (ou S&PSOO), o padrão ao níveis a administradores de fundos, Russia Fund, um fundo com investi­ qual a maior parte dos fundos mú­ essa descoberta é um tanto quanto sur­ mentos exclusivamente na Rússia, que tuos é comparada, subiu cerca de preendente, e talvez seja a mais forte teve retorno altíssimo, de 149,4%. E o 29, 1 % durante o mesmo período de evidência apoiando a hipótese de efi­ pior fundo mútuo naquele período? O nove meses. Observe que esses retor­ ciência do mercado. DFA Japanese Small Company (com nos são muito altos em termos histó­ investimentos apenas no Japão), que ricos, e excedem de longe a média perdeu 48,9o/o no mesmo período. Na­ histórica de retornos tanto de ações turalmente, nenhum destes fundos é de empresas grandes como peque­ realmente diversificado, porque são nas, discutidos em nosso capítulo a diversificação. Quando combinamos ativos em carteiras, os eventos específicos ou não sistemáti­ cos, tanto positivos quanto negativos, tendem a Fonte: Whee! Funds thrill investors: but stock­ market volatility frightens: some small stocks soar, asian markets sink, The Wall Street JoumaL 3 Oct. 1997. DIVERSIFICAÇÃO E RISCO SISTEMÁTICO anular-se, uma vez que temos mais do que apenas alguns poucos ativos. Esse é um ponto importante, que vale a pena repetir: Vimos que o risco não sistemático pode ser eliminado pela diversificação. E o risco sistemáti­ co? Ele também pode ser eliminado pela diversifi­ cação? A resposta é não, porque, por definição, um O risco não sistemático é essencialmente eliminado pela diversificação;· portanto, ·uma carteira relativamente grande praticamente nã.o tem risco não sistemático. risco sistemático afeta praticamente todos os ativos em algum nível. Como resultado, independente­ mente de quantos ativos colocamos na carteira, o risco sistemático não desaparece. Assim, por razões óbvias, os termos risco sistemático e risco não diver­ De fato, os termos risco diversificável e risco não sistemático geralmente são utilizados como si­ nônimos. sificável são utilizados como sinônimos. Como introduzimos muitos termos diferentes, achamos útil resumir nossa discussão antes de •• PARTE VI - RISCO E RETORNO avançar. Vimos que o risco total de um investimen­ afirma que a recompense. to, medido pelo desvio-padrão dos retornos, pode por assumir risco depende apenas do risco sistemá­ ser escrito como: tico de um investimento. O raciocínio por trás des­ se princípio é simples : como o risco não sistemáti­ [ 1 1 .6] O risco sistemático também é denominado risco não diversificável ou risco de mercado. O risco co pode ser eliminado virtualmente a custo nulc (por meio da diversificação), não pode existir re­ compensa por assumi-lo. Em outras palavras, c mercado não recompensa riscos desnecessários. não sistemático também é denominado risco diver­ sificável, ou risco especifico . Em uma carteira bem diversificada, o risco não sistemático é insignifican­ te. Em tal carteira, essencialmente todo o risco é sistemático. O princípio do risco sistemático tem umc. implicação memorável e muito importante: Que acontece com o desvio-padrão dos retornos de uma carteira quando o número de títulos na carteira au­ menta? Que é o princípio da diversificação? Por que alguns riscos são diversifi­ cáveis? o.retorno esperado de um ativo âêpen(le unicamente do risco sistemático desse at:ivo. Existe um corolário óbvio deste princípio: independentemente de quanto risco total um ati­ vo tenha, apenas a porção de risco sistemático é relevante para determinar o retorno esperado (e o prêmio por risco) desse ativo. Por que o risco sistemático não desa­ parece com a diversificação? 1 1 .6 Risco Sistemático e Beta MENSURAÇÃO DO RISCO SISTEMÁTICO Como o risco sistemático é fator determinante crucial do retorno esperado do ativo, precisamos medir de alguma forma os níveis de risco sistemá­ A pergunta de que começaremos a tratar é: o que determina o tamanho do prêmio por risco de tico de diferentes investimentos. A medida especí­ fica que utilizaremos é denominada _ ativo com risco? Em outras palavras, por que alguns - , e será usada a letra grega 13 para representá­ ativos têm prêmios por risco maiores do que ou­ la. O coeficiente beta, ou beta, para abreviar, nos tros? A resposta a estas perguntas, como será dis­ diz quanto risco sistemático determinado ativo tem cutido a seguir, também está baseada na distinção em relação a um ativo médio. Por definição, um entre risco sistemático e risco não sistemático. ativo médio tem um beta de 1 , 0 em relação a ele mesmo. Um ativo com beta de 0,50 tem portanto O PRINCÍPIO DO RISCO SISTEMÁTICO Até agora, vimos que o risco total associado a ativo pode ser decomposto em dois elementos: risco sistemático e risco não sistemático. Também vimos que o risco não sistemático pode ser quase totalmente eliminado pela diversificação. Com base em nosso estudo da história do mercado de capitais, sabemos que existe recompen­ sa, em média, por assumir riscos. No entanto, sa­ bemos agora que precisamos ser mais específicos sobre o que queremos dizer por risco. O . . a metade do risco sistemático de um ativo médio: um ativo com beta igual a 2,0 tem o dobro. A Tabela 1 1 .8 contém os coeficientes beta estimados para as ações de algumas empresas bas­ tante conhecidas (esta fonte específica arredonda os dados para os 0,05 mais próximos) . A faixa de betas na Tabela 1 1 .8 é típica para ações de gran­ des empresas nos Estados Unidos. Existem betas fora desta faixa, mas são menos comuns. 1 1 111 .. RISCO E RETORNO Empresa Coeficiente Beta (�i) Coeficientes 0,80 0, 9 5 1 ,05 1 1o 1 15 1 ,2 0 1 ,35 1 ,6 5 Exxon Wai-Mart General Motors M i c rosoft empresas selecionadas. f IBM f H a r l ey- Davidson De l i Computer America On l i ne É importante beta para lembrar que o retorno espera­ que você aplique metade d e seu dinheiro na Wal­ do e, portanto, o prêmio por risco de um ativo, Mart e metade na Harley-Davidson. Qual seria o depende apenas do risco sistemático. Como ativos beta desta combinação? Como a Wal-Mart tem um com betas maiores têm riscos sistemáticos mais beta de 0,95 e a Harley-Davidson um beta de 1 ,20, altos, têm retornos esperados maiores. Portanto, o beta da carteira, com base na Tabela 1 1 .8, um investidor que com­ pre ações da Exxon, com um beta de 0,80, deveria ter um rendimento menor, em média, do que um �p investidor que compre ações da General Motors, que tem um beta de cerca de 1,05. = 0,50 X = 0,50 X = 1 , 075 �P' seria igual a: �Wall-Mart 0,95 + + 0,50 0,50 X X �Harley-Davidson 1,20 Em geral, se tivéssemos um grande número de ativos na carteira, multiplicaríamos o beta de EXEMPLO 1 1 .5 Risco total versus Beta cada ativo por seu peso na carteira e somaríamos os resultados para obter o beta da carteira. Consi dere as seg u i ntes informações referentes a d o i s títu l os. Q u a l d e l es tem o maior ri sco tota l ? Q u a l tem o m a i o r ri sco s i stem át i co? Q u a l tem o m a i o r ri sco n ão sistemático? Q u a l é o ativo com o maior prêm i o por risco? Títu l o A Tít u l o B - EXEMPLO 1 1 .6 Beta da carteira S u po n h a que tenhamos os segu i ntes i n vest i ­ mentos: Desvio-padrão Beta 40% 20 0,50 1 ,50 Com base e m nossa di sc u ssão nesta seção, o títt:ilo A tem o maior ri sco total , mas tem um risco si stemático su bsta n c i a lmente menor. Como o risco total é a soma do risco s i stemático com o não siste­ m ático, o títu l o A deve ter um ri sco n ão sistemático m ai or. F i n a l m ente, de acordo com o pri ncípio do ri sco s i stemático, o tít u l o B deve ter o m a ior prêm i o p o r ri sco e o m a i o r retorno esperado, apesar d e ter o menor risco tota l . Quantia Retorno Título Investida Esperado Beta Ação A $ 1 . 000 Ação B 2 . 000 3 . 000 4 . 000 8% 12 15 18 0,80 0,95 1 1o 1 ,40 Ação C Ação D Qual é o reto rno esperado da carte i ra? Q u a l é o beta dessa cartei ra? Essa carte i ra tem m a i s o u m e n o s ri sco sistemático do q u e u m ativo médio? Para responder a essas pergu ntas, prec isamos c a l c u l a r em p r i m e i ro l u gar os pesos d a carte i r a. O bserve que o total i nvestido é de $ 1 0.000. Logo, $ 1 .000/1 0 . 000 BETAS D E CARTEIRAS f = 1 O% foram i nvestidos n a ação A. De manei ra análoga, 20% foram i n vestidos n a ação B, 30% n a ação C e 40% na ação D . Portanto, o retorno esperado, E(R ), é igu a l a: Anteriormente, vimos que o risco de uma carteira não tem relação simples com os riscos dos P E(R ) P = E(Rc) +0,40 ativos contidos na carteira. O beta de uma cartei­ ra, no entanto, pode ser calculado exatamente = como o retorno esperado da carteira. Por exemplo, examinando novamente a Tabela 1 1 .8, suponha O, 1 0 X E(RA )+0, 2 0 X E(R6) + 0, 3 0 X = E(R ) 0 0 , 1 0 X 8% + 0,20 X 1 2% + 0,30 1 5% + 0,40 X 1 8% 1 4,9% ' �' ; ; X X PARTE VI - RISCO E RETORt'\!0 De m a n e i ra análoga, o beta da cartei ra, � ' é: P � = 0 , 1 0 X � A + 0,20 X � B + 0 , 3 0 X p !30 J3c + De maneira análoga, o beta da carteira, � ' P seria igual a : !)p !)A + = 0,25 X 0, l 0 X 0 , 8 0 + 0 , 2 0 X 0 , 9 5 + 0 , 3 0 X == 0,25 X 1 ,6 1 , 1 0 + 0,40 X 1 ,40 == 0,40 x 1 ,1 6 Portanto, esta carteira tem u m retorno espera­ do de 1 4,9% e um beta de 1 , 1 6 . Como o beta é maior do que 1 , 0, esta carteira tem risco sistemáti­ co s u peri o r ao d o ativo médio. Qual é o princípio d o risco sistemá­ tico? O que mede o coeficiente beta? Como se calcula o beta de uma car­ teira? Verdadeiro ou falso: o retomo espe­ rado de um ativo com risco depende d o risco total do ativo. Explique. ( 1 - 0,25) X 0 0,40 Observe que, como a soma dos pesos deve ser igual a 1 , o percentual investido no ativo livre de risco é igual a 1 menos o percentual investido no Ativo A. Uma pergunta que você deve estar se fazen­ do é se é possível que o percentual investido no ativo A seja maior do que 100%. A resposta é: sim. A maneira pela qual isso pode acontecer envolve fazer com que o investidor tome emprestado à taxa do ativo livre de risco. Por exemplo, suponha que um investidor possua $ 1 0 0 e tome mais $ 50 em­ prestados a 8%, a taxa do ativo livre de risco. O total do investimento no ativo A seria $ 1 5 0, ou 1 5 0% da riqueza do investidor. O retomo espera­ do, nesse caso, seria: E(�) == == == 1 ,5 0 X E(RA) + (1 - 1 ,50) X 1 ,5 0 X 20% - 0,50 X 8% RI 26,0% O beta dessa carteira seria igual a : j)p 1 1 . 7 Linha de Mercado de Títulos == = = PRÊMIO POR RISCO Considere uma carteira composta pelo ativo A e pelo ativo livre de risco. Podemos calcular al­ guns retornos esperados diferentes possíveis para a carteira variando o percentual investido nestes dois ativos . Por exemplo, se 2 5 % da carteira esti­ verem investidos no ativo A, o retorno esperado será: 0,25 X ( 1 - 1 ,50) X 0 1 ,5 0 X 1,6 2,4 Porcentagem do Retorno Esperado ativo A na carteira da Carteira 0% E(R� + ( 1 - 0,25) X R/ == 0,25 X 20% + 0,75 X 8% == 1 1,0% Beta da Carteira 0,0 25 0, 4 50 0, 8 75 1 00 1 25 1 50 E(RP) == j)A + Podemos calcular outras possibilidades, como vemos a seguir. Agora estamos prontos para verificar como o risco é remunerado no mercado. Para iniciar, supo­ nha que o ativo A tenha um retorno esperado de E(RA) == 20% e �A = 1 ,6 . Além disso, a taxa de re­ torno do ativo livre de risco é R, == 8%. Observe que ) o retorno do ativo livre de risco, por definição, não tem risco sistemático (ou risco não sistemático) , e portanto o ativo livre de risco tem beta igual a O. BETA E 1 ,5 0 X 1 ,2 .:'. '-' i. :;. /_ := 1 ,6 2,0 2 ,4 Na Figura 1 1 .2A, vemos um gráfico dos retor­ nos esperados desta carteira em função do beta da carteira. Perceba que a combinação de todos os pontos forma uma linha reta. Qual é a inclinação da linha reta na Figura 1 1 .2A? Como sempre, a inclinação de uma linha reta é igual ao quociente entre a variação no eixo vertical e a variação correspondente no eixo hori­ zontal . Nesse caso, à medida que reduzimos nossa RISCO E RETORNO Retorno esperado da carteira ( E ( Rp)) Retornos esperados e betas de carteiras que contêm o ativo A. . Ativo A _j ----------------- R r = 8% = E(RA) - Rf �A · I I I I I I I I I I I I I I Beta da carteira (�p) 1 ,6 = �A aplicação no ativo livre de risco e aumentamos a aplicação no ativo A, o beta eleva-se de O para 1 , 6 (eixo horizontal) . Ao mesmo tempo, o retorno es­ perado eleva-se de 8% para 20% (eixo vertical) . A inclinação da linha, portanto, é igual a 1 2%/ 1 , 6 = Perceba que a inclinação de nossa linha cor­ responde exatamente ao prêmio por risco do ativo A, E(RA) - R dividido pelo beta do ativo A, �A : Para começar, calculemos as diferentes com­ binações de retornos esperados e betas para a car­ teira formada com o ativo B e o ativo livre de ris­ co, assim como fizemos para o ativo A. Por exem­ plo, se aplicarmos 25% em B e os restantes 75% no ativo livre de risco, o retorno esperado da carteira será igual a: E(RP) !' Inclinação = = �A 1,6 0,25 0,25 X X 10,0% E(RB ) + (1 - 0,25) 1 6% + 0,75 X 8% = : � p = � ::.�;,_ lavras, o ativo A tem um prêmio de 7,50% por uni­ dade de risco sistemático. = 0,25 = 0,25 = 0,30 X X �B + ( 1 - 0,25) 1,2 X Rf 0 Outras possibilidades são apresentadas a seguir: Porcentagem do Retorno Esperado da Carteira Ativo B na Carteira Agora suponha que consideremos um segun­ do ativo, o ativo B. Esse ativo tem um beta de 1,2 e um retorno esperado de 1 6%. Qual é o melhor investimento, o ativo A ou o ativo B? Como você pode suspeitar, mais uma vez não podemos respon­ der com segurança. Alguns investidores preferirão A, enquanto outros preferirão B. No entanto, pode­ mos dizer que A é melhor porque, conforme de­ monstraremos, B oferece uma compensação inade­ quada pelo nível de risco sistemático, ao menos em relação a A. 2. X O beta dessa carteira seria igual a: Isso nos diz que o ativo A oferece um quo­ ciente recompensa/risco de 7,50%. 2 Em outras pa­ < = = E(RA ) - R f 20% - 8% = · Algumas vezes este quociente é denominado índice de Treynor, em homenagem a um de seus criadores. 0% 25 50 75 1 00 1 25 1 50 8'1o 10 12 14 16 18 20 Beta da Carteira 0,0 0,3 0,6 0,9 1 ,2 1 ,5 1 ,8 Quando fazemos o gráfico destas combina­ ções de retornos esperados e betas na Figura 1 1 .2B, obtemos uma linha reta, exatamente como no caso do ativo A. O ponto chave a ser observado é o de que quando comparamos os resultados para o ativo A e o ativo B, como fazemos na Figura 1 1 .2C, a linha PARTE VI - RISCO E RETORNO Retorno esperado da carteira (E(R )) p Retornos esperados e betas de carteiras que contêm o ativo B . Ativo 8 E(R8) = 1 6% Rr = 8% �------�--�� 1 , 2 = �B que descreve as combinações de retornos espera­ dos e betas para o ativo A é mais alta do que a li­ nha que descreve as combinações envolvendo o ativo B. Isso nos diz que, p.ara qualquer nível de risco sistemático (medido pelo �) , as combinações entre o ativo A e o ativo livre de risco sempre ofe­ recem retorno maior. É por isso que somos capazes de afirmar que o ativo A é um investimento melhor do que o ativo B . Outra maneira d e enxergar que A oferece um retorno superior para seu nível de risco é observar que a inclinação da linha, para o ativo B, é : Inclinação = E(R8 ) - R �B f 1 6% - So/o 1,2 Portanto, o ativo B tem um quociente entre recompensa e risco de 6,67%, menor do que o quo­ ciente de 7,5% oferecido pelo ativo A. A situação que descrevemos para os ativos A e B não poderia persistir em um mercado bem or­ ganizado, porque os investidores se sentiriam atraí­ dos pelo ativo A e se afastariam do ativo B . Em conseqüência, o preço do ativo A aumentaria e o de ativo B diminuiria. Como os preços e os retor­ nos se movem em direções opostas, o resultado seria o de que o retorno esperado de A cairia, e o de B subir. Esses movimentos de compra e venda conti­ nuariam até que os dois ativos se situassem exata­ mente na mesma linha, o que significa que esta- Beta da carteira (�p) riam oferecendo o mesmo retorno por unidade de risco assumido. Em outras palavras, em um merca­ do ativo e competitivo, devemos ter: E(RA ) - R �A f E(R8 ) - R1 �B Essa é a relação fundamental entre risco e retorno. Nosso argumento básico pode ser estendido a mais de dois ativos. Na verdade, não importa quantos ativos tenhamos, pois precisamos chegar sempre à mesma conclusão: O quociente entre recompensa e risco pre­ cisa ser o mesmo para todos os ativos existen­ tes no mercado. Este resultado não é muito surpreendente. O que ele diz, por exemplo, é que se um ativo tem o dobro do risco sistemático de outro, seu prêmio por risco precisa simplesmente ser duas vezes maior. Como todos os ativos precisam ter o mesmo quociente entre recompensa e retorno, devem es­ tar situados na mesma linha. Esse argumento é ilus­ trado na Figura 1 1 .3. Conforme demonstrado, os ativos A e B situam-se na mesma linha e, portanto, têm o mesmo quociente entre recompensa e risco. Se um ativo estiver acima da linha, como o ativo C na Figura 1 1 .3, seu preço aumentará, e seu retor­ no esperado irá cair até o indicado exatamente pela linha. De maneira análoga, se o ativo estiver grafi­ camente abaixo da linha, como D na Figura 1 1 .3, seu retorno esperado aumentará até atingir tam­ bém o representado exatamente pela linha. O argumento que apresentamos se aplica a mercados ativos, competitivos e com bom funcio­ namento. Os mercados financeiros, como, por RISCO E RETORNO Retorno esperado da carteira (E(Rp)) Ativo A Ativo B I I E ( R8) = 1 6% I I I I I I I Rf= 8% : L_------------�----�----------------�� 1 , 6 = �A 1 ,2 = �8 Beta da carteira (� ) p Retorno esperado do ativo (E(R;)) Retornos esperados e risco sistemático. E ( Rc) - - - - - - - - - - - - - - - - E(R0) E(R8) - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - ---4p E ( RA) - - - - - · Rf Retornos esperados e betas para os dois ativos. IA I I I I B I I I I I I I I �A �8 I •C I r� I I I I I I I I I I �c E(R) - Rf - -, o I I �i I I I I I I I �D A rel ação fu ndamental entrebeta e retorno esperado sign ifica que todos os ativos preci sam ter o mesmo quoci ente entre recom pensa e ri sco: [E(R) - R�!� i· I sto quer d izer que todos estariam situados na mesma l i n h a. Os ativos A e B são exem plos desse comportamento. O retorno esperado do ativo C é excessivamente alto. O do ativo D é m u ito baixo. exemplo, a Nyse, atendem melhor a este critério. Outros mercados, como, por exemplo, o mercado de ativos reais, podem ou não atender a este crité­ rio. Por essa razão, estes conceitos são mais úteis para examinar mercados financeiros. Portanto, nos concentraremos em tais mercados. No entanto, conforme discutiremos em uma seção futura, as informações sobre risco e retorno extraídas de mercados financeiros são essenciais para avaliar os investimentos que as empresas fazem em ativos reais. EXEMPLO 1 1 . 7 Compre barato, venda caro D iz-se que um ativo está superavaliado quan­ do seu preço é m u ito a l to em face de seu retorno I I! i i PARTE VI - RISCO E RETORNO esperado e seu r i sco. S uponh a q ue você observe a segui nte situação: Título Beta Retorno Esperado M u lder Co. 1 4% 1 ,3 Scul l ey Co. 10 0,8 Como essa carteira é representativa de todos os ativos no mercado, precisa ter o risco sistemático médio. Em outras palavras, precisa ter um beta igual a 1 ,0. Podemos, portanto, escrever a inclina­ ção da SML do seguinte modo: Inclinação da SML A taxa de retorno corrente do ativo l ivre de E(RM ) - Rf · = risco é de 6%. Algum dos dois títulos citados está E(RM ) - R f s u peraval i ad o em relação ao outro? 1 Para responder, ca l c u l a mos o q uociente entre recom pensa e risco dos d o i s ativos. No caso d a 6, 1 5% . M u lder, esse q uociente é (1 4% - 6%)/1 ,3 N o caso d a Scul ley, é 5 % . Conc l u ímos q ue a Scul l ey J) M = E(RM ) - Rf = oferece u m retorno esperado i nsuficiente para seu n ível de r i s co, pelo menos em relação à M u l der. A expressão E(RM) - R1 geralmente é denomi• nada .. - , porque . é o prêmio pelo risco da carteira de mercado. · .- . . .. . . .. · . .. . · · ·· · . Como seu retorno esperado está m u ito baixo, seu preço está m u ito a lto. Em outras palavras, a S c u l ley está superava l i ada em relação à M u l der, e espera­ ríamos q u e caísse em relação ao da M u lder. Obser­ ve q ue também poderíamos dizer q ue a M u l der está subavaliada em relação à Scu f l ey. LINHA DE MERCADO TÍTULOS A DE A linha que resulta da representação gráfica da relação entre retornos esperados e betas obvia­ mente tem alguma importância e, portanto, é hora de lhe darmos um nome. Essa linha, a qual utiliza­ mos para descrever a relação entre risco sistemáti­ co e retorno esperado em mercados financeiros, geralmente é denominada , ou .-. . Após o VPL, a SML talvez seja o conceito mais importante nas finanças modernas. Para encerrar, se fizermos com que E(R1) e !31 retorno esperado e beta, respectivamente, de qual­ quer ativo, sabemos que esse ativo precisa estar situado na SML. Assim, sabemos que seu quocien­ te entre recompensa e risco é igual ao do mercado em geral: E(R1 ) - R1 � 13; . · = E(RM ) - Rf Se rearranjarmos os termos, poderemos es­ crever a equação da SML da seguinte maneira: [11 .7] Esse resultado é idêntico ao do famoso Será sempre útil conhecermos a equação da SML. Existem diversas maneiras diferentes de a escrevermos, mas uma é particularmente comum. Suponha que você considere uma carteira consti­ tuída por todos os ativos existentes no mercado. Tal carteira é denominada carteira de mercado, e ex­ pressaremos o retorno esperado dessa carteira de mercado por E(RM) . Como todos os ativos existentes precisam es­ tar situados na SML, o mesmo ocorre para a car­ teira de mercado composta por todos esses ativos. Para determinar suas coordenadas na SML, preci­ samos conhecer o beta da carteira de mercado, �M· ··· O que o CAPM mostra é que o retorno espe­ rado de determinado ativo depende de três coisas: 1. Valor puro do dinheiro n o tempo. Medido pela taxa livre de risco, R mostra a recompensa p exigida por simplesmente esperar pela devolu­ ção do dinheiro, sem assumir risco nenhum. 2. Recompensa por assumir risco sistemático. M edida pelo prêmio por risco de mercado, [E(RM) - Rf] , esse componente corresponde à RISCO E RETORNO I. Retorno total O retorno total de u m i nvesti mento tem dois componentes: o retorno espera­ do e o retorno i nesperado. O retorno i n esperado é oriu ndo de eventos não anteci p ados. O ri sco de i n vesti mento deriva da poss i b i l idade de ocorrência de eventos não anteci pados. 1 1. Resumo dos conceitos de risco e retorno. Risco total O risco total de u m i nvesti mento é medido pela variância ou, m a i s freqüen­ temente, pelo desvio-padrão de suas taxas d e retorno. III. Riscos sistemático e não sistemático Riscos sistemáticos (também conhecidos por riscos de mercado) são eventos não anteci pados q u e afetam praticamente todos os ativos em algum n ível, porque são eventos de abrangênc i a econômica ampla. Riscos n ã o s is temáticos são eventos não anteci pados q u e afetam somente ativos i n d iv i d u a i s ou pequenos grupos d e ativos. Os riscos não s i stemáticos também são con hecidos como riscos específicos. IV. Efeito da diversifi cação Uma parte, mas não todo o risco associ ado a u m i nvesti mento com risco, pode ser e l i m in ad a pela d i versificação. Isso acontece porq u e os ri scos não s i ste­ máticos, q u e são particul ares a ativos i nd ividuais, tendem a anul ar-se em u m a carte i ra grande, m a s o risco sistemático, q u e afeta todos os ativos da carte i ra de algum modo, não é anu lado. V. Princípio do risco sistemático e beta Como o risco não s i stemático pode ser e l i m i nado sem cu sto m e d iante a d i ­ versificação, o p rincíp io do risco sistemático diz q u e a recompensa por assu­ m i r risco depende apenas do n ível de r isco s i stemático . O nível d e risco s i s­ temático de determ i n ad o ativo, em relação à médi_a, é dado pelo beta deste ativo. VI. Quociente entre recompensa e risco e a linha de mercado de títulos Quociente entre recompensa e ri sco para o ativo i é o quociente entre o prê­ m i o por risco, E(R;) - Rr , e o seu beta, �i: _ Em u m mercado que fu nciona em cond ições normais, esse quoc iente é igual para todos os ativos. Portanto, quando os retornos esperados dos ativos são representados graficamente em fu nção d e seus betas, todos os ativos ficam situ a dos na mesma l i nha reta, chamada de linha de mercado de títulos (SML). Vil. Modelo de precificação de ativos financeiros Graças à SML, o retorno esperado do ativo i pode ser escrito do seguinte modo: E( R) = Rr + [E(R,) - Rr] x f3; Esse é o modelo de precificação de ativos (CAPM). O retorno esperado de u m ativo de risco, portanto, tem três componentes. O pri meiro é o valor p u ro d o d i n he i ro no tempo (R), o segu ndo é o p rêmio por r i sco d e m e rcado, [E(RM) - Rrl e o tercei ro é o beta d o ativo, f3;· recompensa que o mercado oferece para se 3. uma carteira. Para encontrar o retorno esperado de assumir um nível médio de risco sistemático, uma carteira, simplesmente precisamos utilizar além de esperar. esse Nível d e risco sistemático. Medido pelo f3;, esse f3 na equação do CAPM. A Figura 1 1 .4 resume nossa discussão sobre é o nível de risco sistemático presente em de­ SML e CAPM. Tal como foi feito anteriormente, terminado ativo, em relação a um ativo médio. representamos graficamente o retorno esperado em Acrescente-se que o CAPM é válido tanto para carteiras de ativos quanto para ativos individuais. Em uma seção anterior, vimos como calcular o f3 de função de beta. Agora reconhecemos que, com base no CAPM, a inclinação da SML é igual ao prêmio por risco de mercado, [E (RM) - R ] . 1 PARTE VI - RISCO E RETORNO Linha de mercado de títulos, ou SML. Retorno esperado do ativo (E(R;)) - - - - - - - - - -�--. I I I I I I I I L_------�--· �M = 1 ,0 Beta do ativo (�;) A i n c l i nação d a l i n h a de mercado de títu los é igual ao prêmio por risco de mercado, ou seja, a recompensa por assu m i r uma quantidade méd ia de risco s i stemático. A equ ação da SML pode ser escrita do segu i nte modo: E(R) = Rr + [E(RM) - Rr] X �i que é o mode l o de precificação de ativos, ou CAPM. Isso conclui nossa apresentação dos conceitos associados à relação entre risco e retomo. Para re­ ferência futura, a Tabela 1 1 . 9 resume os vários conceitos na ordem em que os discutimos. Qual é a relação fundamental entre risco e retorno em mercados bem organizados? I EXEMPLO 1 1 . 8 Risco e retorno Suponha que a taxa l ivre de risco seja de 4%, o prêmio por risco de mercado seja igual a 8,6% e o beta de determ i nada ação seja 1 ,3 . Com base no CAPM, qual é o retorno esperado dessa ação? Qual seria o retorno esperado se o beta da ação fosse duas vezes maior? Com um beta de 1 ,3, o p rêmio por risco da ação é 1 ,3 x 8, 6%, ou 1 1 , 1 8%. A taxa de retorno l ivre de risco é de 4% e, portanto, o retorno espe­ rado é de 1 5, 1 8%. Se o beta fosse o dobro, 2,6, o prêm io por risco seria o dobro, 22,36%, e, portan­ to, o retorno esperado seria de 2 6,36%. Que é a linha de mercado de títulos? Por que todos os ativos precisam es­ tar situados exatamente nessa linha, em mercados bem organizados? Que é modelo de precificação de ati­ vos, ou CAPM? O que ele nos diz a respeito do retomo exigido de um in­ vestimento com risco? 1 1 .8 A SML e o Custo de Capital: uma Visão Preliminar Nosso objetivo ao estudar risco e retomo é duplo. Primeiro, o risco é uma consideração extre­ mamente importante em praticamente qualquer decisão empresarial-; e portanto, queremos discu­ tir o que é risco e como ele é recompensado no � mercado. Nosso segundo o jetivo é descobrir o que ;. !I!I!!!:!!II!!!!H:t . RISCO determina uma taxa de desconto apropriada para avaliar fluxos de caixa futuros. Este segundo assun­ to será discutido em maiores detalhes no Capítulo 12. A IDÉIA BÁSICA A linha de mercado de títulos nos diz qual é a recompensa por assumir riscos em mercados fi­ nanceiros. No mínimo, qualquer novo investimen­ to adotado por nossa empresa precisa oferecer um retorno esperado pelo menos igual ao que o mer­ cado financeiro oferece pelo mesmo nível de risco. A razão para isso é que nossos acionistas simples­ mente têm a possibilidade de investir eles mesmos no mercado financeiro. A única maneira de beneficiar nossos adonis­ tas é encontrando investimentos com retornos es­ perados superiores aos ofertados nos mercados fi­ nanceiros para o mesmo nível de risco. Tais inves­ timentos terão VPL positivos. Portanto, se pergun­ tarmos qual é a taxa de desconto apropriada, a res­ posta é a de que deveríamos utilizar o retorno es­ perado oferecido nos mercados financeiros para investimentos com o mesmo risco sistemático. Em outras palavras, para determinar se um investimento tem VPL positivo, essencialmente estamos comparando seu retorno esperado daquele novo investimento ao que o mercado financeiro estaria oferecendo por um investimento com beta igual. Isso explica porque a SML é tão importante : ela nos mostra qual é a "taxa vigente" para assu­ mir risco na economia. CUSTO DE CAPITAL A taxa apropriada de desconto de novos pro­ jetos é a taxa mínima de retorno esperada que um investimento precisa oferecer para ser atraente. Esse retorno mínimo esperado geralmente é deno­ � :� do investimento. É chaminado mado dessa maneira porque o retorno exigido é o que a empresa precisa gerar sobre seu capital in­ vestido num projeto, para que atinja o equilíbrio nessa aplicação. Portanto, pode ser interpretado como custo de oportunidade associado ao investi­ mento de capital pela empresa. _ -· Observe que, quando dizemos que um inves­ timento é atraente se seu retorno esperado é supe­ rior ao oferecido no mercado financeiro para inves- E RETORNO timentos de mesmo risco, efetivamente estamos utilizando o critério da taxa interna de retorno, ou TIR, desenvolvido no Capítulo 8. A única diferen­ ça é que agora temos uma idéia muito melhor do que determina a taxa exigida de retorno de um investimento. Essa compreensão será importante quando discutirmos custo de capital e estrutura de capital na Parte 7 de nosso livro. Se um investimento tem VPL positi­ vo, ele estaria representado grafica­ mente acima ou abaixo da SML? Ex­ plique. Que significa a expressão custo de ca­ pital? Resumo e conclusões Este capítulo cobriu os conceitos essenciais de risco. Ao longo do caminho, apresentamos diver­ sas definições e vários conceitos. O mais importante destes é a linha de mercado de títulos, ou SML. A SML é importante porque nos mostra a recompen­ sa oferecida em mercados financeiros por assumir risco. Graças à SML, dispomos de um padrão para comparar os retornos esperados de investimentos em ativos reais, a fim de determinar se são desejá­ veis. Como cobrimos diversos assuntos, vale a pena resumir a lógica econômica por trás da SML: A história do mercado de capitais nos mostra que há recompensa por assumir risco. Essa re­ compensa é o prêmio por risco de um ativo. O risco total associado a um ativo tem duas partes: risco sistemático e risco não sistemáti­ co. O risco não sistemático pode ser elimina­ do sem custo por meio da diversificação (esse é o princípio da diversificação) e, portanto, apenas o risco sistemático é recompensado. Como resultado, o prêmio por risco de um ati­ vo é determinado por seu risco sistemático. Esse é o princípio do risco sistemático. O risco sistemático de um ativo, em relação à média, pode ser medido por meio de seu coe­ ficiente beta, �;· O prêmio por risco de um ati­ vo é dado pelo produto entre seu coeficiente beta e o prêmio por risco de mercado, [E(RM) - Rf] X �;· . I i PARTE VI - RISCO E RETOR.."JO O retorno esperado de um ativo, E(R), é igual à taxa livre de risco, R mais o prêmio por ris­ P co: Suponha que a taxa livre de risco seja de 8%. O retorno esperado do merca­ do é 1 4%. Se determinada ação tem beta igual a 0,60, qual é seu retorno esperado com base no CAPM? Se outra ação tem re­ Essa equação é a SML, geralmente chamada de modelo de precíficação de ativos, ou CAPM. Este capítulo encerra nossa discussão sobre risco e retorno e conclui a Parte 6 de nosso livro. Agora que temos uma idéia melhor do que deter­ mina o custo de capital de um investimento para a empresa, os próximos capítulos examinarão mais de perto como as empresas l evantam o capital a longo prazo necessário a seus investimentos. Problemas de revisão do capítulo e auto-avaliação tomo esperado de 20%, qual deve ser seu beta? Soluções dos problemas de auto-avaliação Os retornos esperados são os retornos pos­ síveis multiplicados pelas probabilidades correspondentes: E(RA) = E(RB) = 0,10 X -0,20 + 0,60 X 0, 1 0 + 0,30 X 0,70 = .:. � 0 , 1 0 X 0,30 + 0,60 X 0,20 + 0,30 X 0,50 = i Este problema lhe permitirá praticar o cál­ , I I I 'i culo de medidas prospectivas de desempe­ nho de carteiras. Existem dois ativos e três estados da economia. I (2) (3) por suas probabilidades: = (4) Taxa de Retorno da Ação A em cada Estado Taxa de Retorno da Ação B em cada Estado 0,1 0 -0,20 Normal 0,60 0,30 0,1 0 0,20 Crescimento 0,30 0 , 70 0,50 (1) soma dos quadrados das diferenças em re­ lação aos retornos esperados, multiplicados 2 cr A Probabilidade do Estado da Economia Estado da Economia As variâncias podem ser obtidas por meio da = = Recessão cr 2 8 = Quais são os retornos esperados e desvios­ padrões destas duas ações? No pro­ = blema anterior, suponha que você dispõe de $ 20.000, no total. Se você tivesse aplicado $ 6.000 na ação A e o restante na ação B, = 0, 1 0 X (-0,20 - 0,25 ) 2 + 0,60 X (0, 1 0 - 0,25)2 + 0,30 X (0,70 - 0,25)2 0 , 1 0 X -0,4SZ + 0,60 X -0, 1 52 + 0,30 X 0,4SZ 0 , 1 0 X 0,2025 + 0,60 X 0,0225 + 0,30 X 0,2025 0 , 1 0 X (0,3 0 - 0,30)2 + 0,60 X (0,20 - 0,30)2 + 0,30 X (0,50 - 0,30)2 0,10 X -0,002 + 0,60 X -0, 1 0Z + 0,30 X 0,202 0, 1 0 X 0,00 + 0,60 X 0,01 + 0,30 X 0,04 quais teriam sido o retorno esperado e o desvio-padrão de sua carteira? Suponha que você ob­ serve a seguinte situação: Título Cooley, fnc. Moyer Co. Beta Retorno Esperado 1 ,6 1 ,2 1 9% 16 Sendo a taxa livre de risco de 8%, esses tí­ tulos estão precificados corretamente? Qual seria a taxa livre de risco para que eles esti­ vessem corretamente precificados? Portanto, os desvios-padrões são: (JA = '1'0,0945 = . cr8 = .,io,mso = : • Os pesos da carteira são e · · . o retorno esperado é igual a : E (Rp) Portanto, = 0,30 X E(RA) + 0,70 X E(RB) = 0,30 X 25% + 0,70 X 30% = 28,50% RISCO isso é o dobro do prêmio por risco de merca­ do, seu beta precisa ser exatamente igual a 2. Podemos verificar isso por meio do CAPM: Alternativamente, poderíamos calcular o re­ torno da carteira em cada um dos estados : (3) (2) (1 ) Probabilidade Estado da do Estado da Carteira Economia da Economia em cada Estado 0,1 0 Recessão Normal Crescimento R f 20% Taxa de Retorno - - ' E RETORNO �i R + [E(RM) - R ] X �i f f 8o/o + (14o/o - 8o/o) X �i 12%/6% - 0,60 = 0,30 Questões e problemas Portanto, o retorno esperado da carteira é igual a: E (Rp) = 0 , 1 0 X 0 , 1 5 + 0,60 X 0 , 1 7 0,30 X 0,56 � � . �= _ + , Ou seja, exatamente o mesmo que havíamos encontrado antes. A variância da carteira é igual a: cr/ = 0,10 X (0, 1 5 - 0,285)2 + 0,60 X (0, 1 70 - 0,285)2 + Ó,30 X (0,56 - 0,285)2 Portanto, o desvio-padrão é igual a >'0,03245 = - Se calcularmos os quocientes entre recom­ pensa e risco, obteremos , no caso da Cooley, versus no caso da Moyer. Relativamente à Cooley, o re­ torno esperado da Moyer é muito baixo e, portanto, seu preço é muito alto. Se as ações estivessem corretamente pre­ cificadas, deveriam oferecer o mesmo quo­ ciente entre recompensa e risco. A taxa de retorno do ativo livre de risco precisaria ser: ,... 1 - :· - _ , (19% - R )! 1,6 = ( 1 6% - R )!1,2 1 1 Com um pouco de álgebra, descobrimos que a taxa livre de risco deve ser igual a 7%: (16o/o - R ) (1 ,6/1,2) ( 1 9o/o - R ) 1 1 1 9% - 1 6% X (4/3) = R R X (4/3) r J R f= = _ Quais são os pesos de uma carteira com 5 0 ações que estão sendo negociadas a $ 4 5 cada uma e 30 ações vendidas a $ 65 cada? Você tem uma carteira com $ 1 .000 investidos na ação A e $ 2.000 na ação B. Se os retornos es­ perados destas ações forem 18% e 12%, respec­ tivamente, qual será o retorno esperado da carteira? Você possui uma carteira que tem 40% investidos na ação X, 35% na ação Y e 25% na ação Z. Os re­ tornos esperados dessas três ações são iguais a 1 0%, 16% e 23%, respectivamente. Qual é o retorno esperado dessa carteira? Você tem $ 1 00.000 para aplicar em uma carteira de ações. Suas opções são a ação H, com retorno esperado de 20%, e a ação L, com retorno es­ perado de 12%. Sendo seu objetivo criar uma carteira com retorno esperado de 1 7%, quan­ to dinheiro você deveria investir na ação H? E na ação L? Com base nas informações a seguir, calcule o retor­ no esperado. Estado da Economia Probabilidade de cada Estado Taxa de Retorno em cada Estado Recessão Expansão 0,30 0 , 70 0,08 Com base nas informações a seguir, calcule o retor­ no esperado. Como a taxa esperada de retorno do merca­ do é de 14%, o prêmio por risco de merca­ (a taxa livre do é igual a de risco é 8%) . A primeira ação tem um beta de 0,60 e, portanto, seu retorno esperado é Estado da Economia Probabilidade de cada Estado No caso da segunda ação, observe que o prê­ •-�· : . Como mio por risco é igual a Recessão Normal Expansão 0, 1 o 0,70 0,20 C) - _ =c 0,26 Taxa de Retorno em cada Estado -0,09 o, 1 1 0,28 PARTE VI - RISCO E RETORNO Suponha Com base nas seguintes informações, calcule os que o governo anuncie que, com base em uma retornos e desvios-padrões das duas ações. recente pesquisa, a taxa de crescimento prova­ velmente será de 2% no próximo ano, em com­ Estado da Economia paração a 5% no ano que acaba de terminar. Probabilidade de cada Estado da Economia Taxa de Retorno da Ação A 0,20 0,04 -0,20 0,60 0,08 0,20 0 ,2 0 0, 1 6 0,60 Recessão Normal Expansão Taxa de Retorno da Ação B Os preços dos títulos iriam aumentar, diminuir ou permanecer os mesmos após o anúncio? O fato de os 2% terem sido antecipados pelo mer­ cado faz ou não alguma diferença? Explique. Classifique os eventos a seguir como principalmente sistemáticos ou principal­ Uma carteira tem 40% investidos na ação G, 40% na ação J e 20% na ação K. Os retornos esperados dessas ações são iguais a 12%, 18% e 34%, res­ pectivamente. Qual é o retorno esperado da carteira? Como você interpreta sua resposta? Considere '� as seguintes informações: Estado da Economia Expansão Recessão mente não sistemáticos. A distinção é clara em cada caso? A taxa de juros a curto prazo aumenta ines­ peradamente. O banco aumenta a taxa de juros que urna empresa paga em suas dívidas a curto prazo. O preço do petróleo diminui inesperada­ mente. Um reservatório de petróleo rompe-se, Probabilidade de cada Taxa de Taxa de Taxa de Estado da Retorno Retorno ' Retorno Economia da Ação A da Ação B da Ação C 0,65 O, 1 4 O, 1 8 0,26 0,35 0,08 0,02 -0,02 criando um grande vazamento. Uma empresa industrial é condenada a pagar milhões de dólares numa ação inde­ nizatória por danos causados por um de seus produtos. Urna decisão do Supremo Tribunal amplia substancialmente a responsabilidade de fa­ Qual é o retorno esperado de uma carteí­ ra composta por essas três ações com pe­ sos iguais? Qual é a variância de uma carteira que tem 2So/o investidos em A e B e 5 0 % investidos em C? Considere as seguintes informações: bricantes por danos causados aos consumi­ dores de seus produtos. .. . . Classifique os eventos a seguir levando em conta se eles provavelmen­ te causarão mudanças generalizadas de preço nas ações ou se provavelmente causarão mu­ danças de preço restritas à Big Widget. O governo anuncia que a inflação aumen­ tou inesperadamente 2% no último mês. O lucro trimestral que acaba de ser divul­ Estado da Economia Expansão Bom Mau Recessão Probabilidade de cada Taxa de Taxa de Estado da Retorno Retorno Economia da Ação A da Ação B Taxa de Retorno da Ação C 0,20 0,1 1 0,35 o, 1 8 0,50 0,06 0,1 5 0,1 1 0,25 0,04 -0,05 0,02 0,05 0,00 -0,40 0,06 gado pela Big Widget estava de acordo com as expectativas dos analistas. O governo divulga que a taxa de cresci­ mento da economia no ano passado foi de 3%, o que, em termos gerais, estava de acordo com a grande maioria das previsões dos economistas. Os diretores da Bid Widget morrem em um Sua carteira tem 30% investidos nas ações B e C e 40% na ação A. Qual é o retorno esperado da carteira? Qual é a variância da carteira? E o desvio­ padrão? Em termos gerais, por que alguns riscos são diversificáveis? Por que ou­ tros riscos não são diversificáveis ? Isso signifi­ ca que um investidor pode controlar o nível de risco não sistemático de uma carteira, mas não seu nível de risco sistemático? acidente aéreo. O Congresso aprova alterações do código tributário aumentando a alíquota marginal superior do imposto de renda de pessoas jurídicas. A legislação vinha sendo debati­ da há seis meses. Você tem uma carteira com 30% investidos na ação Q, 20% na ação R, 25% na ação S e 2 5 % n a ação T. Os betas dessas quatro ações são 1 ,40, 0,95, 1 ,20 e 0,80, respectivamente. Qual é o beta da carteira? RISCO E RETORNO Você possui uma carteira com pesos iguais no ativo livre de risco e em duas ações. Se uma das ações possui beta de 1 ,40 e o total da carteira tem o mesmo risco que o mercado, qual deve ser o beta da outra ação de sua carteira? Uma ação tem beta de 1,2, o retorno esperado do mercado é de 1 7% e a taxa livre de risco é de 8%. Qual deve ser o retorno esperado da ação? Uma ação tem retor­ no esperado de 14%, a taxa livre de risco é de 4% e o prêmio pelo risco de mercado é de 6%. Qual deve ser o beta da ação? .. _., : ::c:: :�. Uma ação tem retorno esperado de 15%, seu beta é igual a 0,9 e a taxa do ativo livre de risco é de 6%. Qual deve ser o retorno esperado do mercado? Uma ação tem retorno esperado de 22% e beta de 1,6. O retorno esperado do mercado é de 1 6%. Qual deve ser a taxa de retorno do ativo livre de risco? Uma ação tem beta igual a 0,90 e seu retorno esperado é de 13%. O ativo livre de risco atualmenie rende 7%. Qual é o retorno esperado de uma cartei­ ra com investimentos iguais nos dois ati­ vos? Se uma carteira composta por esses .dois ativos tem beta igual a 0,60, quais são os pesos da carteira? Se uma carteira composta pelos dois ativos tem retorno esperado de 1 1%, qual é seu beta? Se uma carteira composta pelos dois ativos tem beta de 1,8, quais são os pesos da car­ teira? Como você interpreta os pesos dos dois ativos neste caso? Explique. O ativo W tem retor­ no esperado de 18% e beta de 1,4. Sendo a taxa de retorno do ativo livre de risco igual a 8%, complete a tabela a seguir para as carteiras combinando o ativo W e o ativo livre de risco. Ilustre a relação entre retomo esperado e beta da carteira construindo um gráfico com o retor­ no esperado no eixo vertical e o beta no eixo ho­ rizontal. Qual é a inclinação da reta resultante? � �c .. · · · · · Peso do Ativo W na Carteira 0% 25 50 75 1 00 1 25 1 50 Retorno Esperado da Carteira A ação M tem beta igual a 1,4 e retorno espe­ rado de 25%. A ação N tem beta de 0,85 e re­ torno esperado de 15%. Sendo a taxa de retor­ no do ativo livre de risco igual a 6% e o prê­ mio por risco de mercado igual a 10,3%, essas ações estão corretamente precificadas? Qual está subavaliada? Qual está superavaliada? Se uma carteira tem pesos positivos em todos os ativos, o retorno esperado da carteira pode ser maior do que o do ativo com maior retorno na carteira? Pode ser menor do que o do ativo com menor retorno na carteira? Se sua resposta for sim para uma ou ambas as questões, dê um exemplo que apóie sua resposta. · ·· · Verdadeiro ou falso : a caracterís­ tica mais importante para determinar a va­ riância de uma carteira bem diversificada é a variância dos ativos individuais da carteira. Explique . Se uma carteira tem pe­ sos positivos em todos os seus ativos, o desvio­ padrão da carteira pode ser menor do que o do ativo de menor desvio-padrão na carteira? E quanto ao beta da carteira? Utilizando as infor­ mações fornecidas no capítulo anterior sobre a história do mercado de capitais, determine o retorno de uma carteira com pesos iguais com­ posta por ações ordinárias e obrigações a lon­ go prazo. Qual foi o retorno de uma carteira com pesos iguais em ações de empresas peque­ nas e letras do tesouro? Considere as informações a seguir sobre uma carteira de três ações: Probabilidade de cada Taxa de Taxa de Taxa de Estado da Estado da Retorno Retorno Retorno Economia Economia da Ação A da Ação B da Ação C Expansão 0,20 0,70 0, 1 0 0, 1 2 0, 1 0 0,02 Normal Beta da Carteira ··· Recessão 0,25 +0,06 -0, 1 8 0,60 0,20 -0,40 Se sua carteira tiver 30% investidos em cada uma das ações A e B e 40% em C, qual é o retorno esperado da carteira? E a va­ riância? E o desvio-padrão? Se a taxa esperada de retorno das letras do tesouro é igual a 4,25%, qual é o prêmio por risco da carteira? PARTE VI - RISCO E RETORNO Sendo a taxa esperada de inflação de 3%, qual é o retorno real esperado da carteira? Qual é o prêmio real por risco da carteira? Você tem $ 1 00 .000 para investir na ação D, na ação F ou no ativo livre de risco. Você precisa aplicar todo o seu dinheiro. Seu objetivo é criar uma carteira que tenha retorno esperado de 1 4% e risco igual ao de todo o mercado. Se D tem retorno esperado de 18% e beta de 1,50, F tem retorno esperado de 1 5,2% e beta de 1 , 1 5, a taxa de retorno do ativo livre de risco é igual a 6%, e você quer investir $ 50.000 na ação D, quanto terá investido na ação F? Considere as seguintes informa­ ções sobre as ações A e B : Probabilidade de cada Taxa de Taxa de Estado da Estado da Retorno da Retorno da Economia Economia Ação A Ação B Recessão 0, 1 0 0,60 0,30 0, 1 4 0,24 0,28 -0,20 0, 1 0 0,42 Normal Aquecimento O prêmio por risco de mercado é de 8% e o ativo livre de risco rende 6%. Qual das ações tem o maior risco sistemático? Qual das ações tem o maior risco não sistemático? Qual ação é mais arriscada? Explique. ALAVANCAGEM E EsTRUTURA DE CAPITAL 11 � I IIII Após estudar este capítulo, você deverá ter adquirido boa noção sobre : efeito da alavancagem financeira. impacto dos impostos e do custo de falência sobre a escolha da estrutura de capital. elementos básicos do processo de falência. .. 340 PARTE VII - FINANCIAMENTO A LONGO PRAZO A té agora, consideramos a estrutura de capi­ tal de uma empresa como um dado. Quo­ cientes entre capital de terceiros e capital próprio não caem do céu, naturalmente, e agora é o momento de nos preoéuparmos em saber de onde eles vêm. No Capítulo 1, chamamos as deci­ sões a respeito do quociente entre dívidas e capi­ tal próprio das empresas de decisões de estrutura de capital. 1 Em geral, uma empresa pode escolher a es­ trutura de capital que lhe seja mais conveniente. Se os administradores assim o desejarem, a empresa poderá emitir algumas obrigações e utilizar os re­ cursos para comprar de volta algumas ações, ele­ vando dessa maneira o quociente entre dívidas e capital próprio. Alternativamente, poderia emitir ações e utilizar o dinheiro para liquidar parte das dívidas, reduzindo portanto o quociente entre dí­ vidas e capital próprio. Atividades dessa natureza, que alteram a estrutura de capital existente, são denominadas reestruturações de capital. Em geral, tais reestruturações acontecem quando a empresa substitui uma estrutura de capital por outra, dei­ x�ndo a estrutura de ativos inaiterada. Como os ativos de uma empresa não são di­ retamente afetados pela reestruturação de capital, podemos examinar a decisão de estrutura de capi­ tal de uma empresa separadamente de suas outras atividades. Isso significa que a empresa pode con­ siderar decisões de reestruturação de capital isola-· damente de suas decisões de investimento. Neste capítulo, ignoraremos as decisões de investimento, e nos concentraremos apenas na questão do finan­ ciamento a longo prazo, ou estrutura de capital. O que veremos neste capítulo é que as deci­ sões de estrutura de capital têm implicações impor­ tantes para o valor de uma empresa e seu custo de capital. Descobriremos também que os elementos importantes da decisão de estrutura de capital são facilmente identificáveis, mas geralmente não é possível obter medidas precisas desses elementos. Conseqüentemente, seremos capazes de fornecer respostas apenas incompletas às questões sobre qual é a melhor estrutura de capital para determi­ nada empresa em dado momento. prio? Como sempre, supomos que a regra é esco;, lher a alternativa que maximiza o valor da ação. No entanto, no caso da decisão de estrutura de capi­ tal, isso essencialmente equivale a maximizar o valor de toda a empresa, e por conveniência, ten­ deremos a concentrar nossa discussão no valor da empresa. No Capítulo 1 2, discutimos o conceito de cus­ to médio ponderado de capital de uma empresa, ou WACC. Você deve estar lembrado de que o WACC nos diz que o custo de capital da empresa inteira é igual à média ponderada dos custos dos diversos componentes de sua estrutura de capital. Quando descrevemos o WACC, supomos que a estrutura de capital da empresa era dada. Portanto, uma ques­ tão importante que queremos explorar neste capí­ tulo é o que acontece ao custo de capital quando alteramos o montante de dívida, ou seja, o quo­ ciente entre capital de terceiros e capital próprio. A principal razão para estudar o WACC é que o valor da empresa será maximizado quando o WACC for minimizado. Para enxergar isso, lembre­ se de que o WACC é a taxa de desconto apropria­ da para os fluxos de caixa gerais da empresa. Como os valores e as taxas de desconto se movem em direções opostas, minimizar o WACC maximizará o valor dos fluxos de caixa da empresa. Portanto, desejaremos escolher a estrutura de capital que minimiza o WACC . Por esse motivo, diremos que uma estrutura de capital é melhor do que outra se o resultado for diminuir o custo mé­ dio ponderado de capital. Além disso, dizemos que um quociente específico entre dívidas e capital pró­ prio será a estrutura ótima de capital se resultar no menor WACC possível. Essa estrutura ótima de ca-. pital algumas vezes também é denominada estru­ tura "desejada" de capital. Questões conceituais 13.1a Qual é a relação entre o WACC e o valor da empresa? 1 3 . 1b Que é a estrutura ótima de capital? 13 . 1 Questão da Estrutura de Capital 1 3 . 2 Efeito da Alavancagem Como uma empresa deveria proceder para escolher seu quociente entre dívida e capital pró1. É convencional chamar a s decisões relativas a capital de terceiros e capital próprio como decisões de estrutura de capital. No entanto, a expressão estrutura financeira seria mais adequada, e a utilizaremos como sinônimo. - --· Financeira Nesta seção, examinaremos o impacto da alavancagem financeira sobre o resultado dos acio­ nistas. Como você deve estar se lembrando, ala­ vancagem financeira é a intensidade com a qual a ·-- ,- AIAVANCAGEM empresa está endividada. Quanto mais financia­ mento por meio de capital de terceiros a empresa utilizar, maior será a alavancagem financeira em­ pregada. Conforme será descrito, a alavancagem finan­ ceira pode alterar dramaticamente os resultados para os acionistas de uma empresa. Curiosamente, porém, a alavancagem financeira pode não alterar o custo geral de capital da empresa. Se isso é ver­ dade, então a estrutura de capital da empresa é irrelevante, porque mudanças na estrutura de ca­ pital não afetarão o valor da empresa. Retorna­ remos a essa questão um pouco mais tarde. IMPACTO DA ALAVANCAGEM FINANCEIRA Começamos por ilustrar como funciona a alavancagem financeira. Por ora, ignoraremos o impacto do imposto de renda. Além disso, para . facilitar a apresentação, descrevemos o impacto da alavancagem em termos de seu efeito sobre o lu­ cro por ação, LPA, e o retorno sobre o çapital pró­ prio, ROE. Naturalmente, essas são medidas con­ tábeis e, portanto, não são nossa preocupação prin­ cipal. O uso de fluxos de caixa em vez dessas me­ didas contábeis levaria exatamente à mesma con­ clusão, mas seria necessário um pouco mais de tra­ balho. Discutiremos o impacto sobre o valor de mercado na próxima seção. Alavancagem financeira, LPA e ROE: um exemplo Atualmente, a Trans Am Corporation não tem dívidas em sua estrutura de capital. O presidente, Sr. Morris, está considerando uma reestruturação que envolveria a emissão de títulos de dívida, com a utilização dos recursos para recomprar algumas das ações existentes. A Tabela 1 3 . 1 apresenta tan- Ativo Dívida Capital próprio Quociente entre d ívida e capital próprio Preço da ação N ú mero de ações Taxa de j u ros E ESTRUTURA DE CAPITAL to a estrutura atual quanto a estrutura de capital proposta. Conforme é ilustrado, os ativos da empre­ sa têm um valor de mercado de $ 8 milhões, e exis­ tem 400.000 ações. Como a Trans Am é financia­ da totalmente com capital próprio, o preço por ação é $ 20. A emissão proposta geraria $ 4 milhões ; a taxa de juros seria 10%. Como a ação está cotada a $ 20, os $ 4 milhões de novas dívidas seriam uti­ lizados para comprar $ 4 milhões/20 200.000 ações, sobrando 200.000 ações no capital. Após a reestruturação, a Trans Am teria uma estrutura de capital com 50% de capital de terceiros e, portan­ to, com um quociente entre dívidas e capital pró­ prio igual a 1 . Observe que, por ora, estamos su­ pondo que o preço da ação permanecerá igual a $ 20 . Para investigar o impacto d a reestruturação proposta, o Sr. Morris preparou a Tabela 13.2, que compara a estrutura atual de capital da empresa à estrutura proposta em três cenários. Os cenários refletem premissas diferentes sobre o LAJI da em­ presa. No cenário esperado, o LAJI é igual a $ 1 milhão. No cenário de recessão, o LAJI cai para $ 500 .000. No cenário de expansão, aumenta para $ 1 , 5 milhão. Para ilustrar alguns dos cálculos da Tabela 1 3 .2, considere o caso de expansão. O LAJI é igual a $ 1,5 milhão. Sem dívidas (a estrutura de ca"pital · atual) e sem impostos, o lucro líquido também é igual a $ 1,5 milhão. Nesse caso, existem 400.000 ações valendo $ 8 milhões no total. O LPA, portan­ to, é igual a $ 1,5 milhão/400.000 = $ 3,75 por ação. Além disso, como o retorno contábil do ca­ pital próprio, ROE, é igual ao lucro líquido dividi­ do pelo capital próprio total, o ROE é de $ 1,5 mi­ lhão/8 milhões = 1 8,75%. 2 Com $ 4 milhões de capital de terceiros (a estrutura proposta de capital), as coisas são um tanto quanto diferentes. Como a taxa de juros é de 1 0%, os juros a pagar totalizarão $ 400.000 . Sen­ do o LAJI igual a $ 1,5 milhão, a despesa de juros = Corrente Proposto $ 8 . 000. 000 $o $ 8 . 000.000 o $ 20 400.000 1 0% $ 8 . 000. 000 $ 4.000.000 $ 4 .000 . 000 1 $ 20 2 00 .000 1 0% 2. Tabela 1 3 . 1 Estruturas de capital corrente e proposta para a Trans Am Corporation. O ROE é discutido detalhadamente n o Capítulo 3 . 341 342 PARTE VII - FINANCIAMENTO A LONGO PRAZO Tabela 13.2 Cenários para a estrutura de capital da Trans Am Corporation. Estrutura de Capital Corrente: Sem Dívidas Recessão LAJ I J u ros Lucro l íq u i do ROE LPA $ 500.000 o $ 500.000 6,25% $ 1 , 25 Esperado Expansão $ 1 . 000.000 o $ 1 .000 . 000 1 2 ,50% $ 2 ,50 $ 1 . 500.000 o $ 1 .5 00.000 1 8,75% $ 3,75 Estrutura Proposta de Capital: dívida LAJ I J u ros Lucro líq u ido ROE LPA a $ 400.000 e inexistindo imposto de renda, o lu­ cro líquido é $ 1 , 1 milhão. Agora, existem apenas 200.000 ações valendo $ 4 milhões no total. O LPA, portanto, é igual a $ 1 , 1 milhão/200.000 $ 5,5, contra os $ 3,75 que havíamos calculado anterior­ mente. Além disso, o ROE é $ 1,1 milhão/4 milhões 27 5%. O que é bem maior do que os 18,75% que havíamos calculado para a estrutura de capital atual. = = , LPA versus LAJI O impacto da alavancagem fica evidente na Tabela 13 .2, quando o efeito da reestruturação so­ bre o LPA e ROE é examinado. Em particular, a variabilidade tanto do LPA como do ROE é muito maior na estrutura proposta de capital. Isso ilustra como a alavancagem financeira amplia os ganhos e perdas para os acionistas. Na Figura 1 3 . 1 , examinamos mais de perto o efeito da reestruturação proposta. Essa figura con­ tém um gráfico relacionando o lucro por ação, LPA, ao lucro antes de juros e impostos, LAJI, nas estru­ turas de capital atual e proposta. A primeira linha, "Sem dívidas" representa o caso de alavancagem . nula. Essa linha tem início na origem, indicando que o LPA seria igual a zero se o LAJI fosse igual a zero. A partir daí, cada aumento de $ 400.000 do LAJI eleva o LPA em $ 1 (porque são 400.000 ações) . A segunda linha representa a estrutura pro­ posta de capital. Nesse caso, o LPA é negativo quan­ do o LAJI é igual a zero. Isso acontece porque pre­ cisam ser pagos $ 400.000 de juros, independen­ temente do lucro da empresa. Como existem = $ 4 milhões Recessão Esperado Expansão $ 500.000 400. 000 $ 1 00.000 2 , 5 0% $ 0,50 $ 1 . 000.000 400.000 $ 600.000 1 5 ,00% $ 3 ,00 $ 1 . 5 00.000 400.000 $ 1 . 1 00.000 2 7,50% $ 5,50 200.000 ações nesse caso, o LPA é -$ 2, conforme é ilustrado. De maneira análoga, se o LAJI fosse de $ 400. 000, o LPA seria exatamente igual a zero. O que é importante observar, na Figura 1 3 . 1 , é que a inclinação d a linha h o segundo caso é maior. De fato, para cada aumento de $ 400.000 do LAJI, o LPA sobe $ 2, e portanto a linha tem uma inclinação duas vezes maior do que no caso ante­ rior. Isso nos diz que o LPA é duas vezes mais sen­ sível a variações do LAJI por causa da alavancagem financeira empregada. Outra observação que deve ser feita quanto à Figura 1 3 . 1 é que as linhas se cruzam. Nesse pon­ to, o LPA é igual para as duas estruturas de capi­ tal. Para calcular este ponto, observe-se que o LPA é igual a LAJI/400.000 no caso sem dívidas. No caso com dívidas, o LPA é igual a (LAJI $ 400.000)/200 .000. O LAJI que faz com que es­ sas duas expressões sejam iguais é : LAJI/400.000 LAJI LAJI = = = (LAJI - 400 .000)/200 .000 2 X (LAJI - 400.000) $ 800.000 Quando o LAJI for de $ 800.000, o LPA será igual a $ 2 em qualquer uma das duas estruturas de capital. Esse é o chamado ponto de equilíbrio na Figura 1 3 . 1 ; também podemos chamá-lo de ponto de indiferença. Se o LAJI estiver acima desse nível, a alavancagem será benéfica; se estiver abaixo des­ te ponto, ela será prejudicial. Há outra maneira mais intuitiva de ver que o ponto de equilíbrio é igual a $ 800.000. Observe que, se a empresa não tem dívidas e o LAJI é de $ 800.000, o lucro líquido também é igual a $ 800.000. Nesse caso, o ROE é $ 800. 000/ 8.000.000 1 0%, exatamente igual à taxa de ju= ·-� f AIAVANCAGEM E ESTRUTURA DE CAPITAL Figura 1 3 . 1 Lucro por ação ($) Alavancagem financeira: LPA e LAJI da Trans Am Corporation. 4 Sem dívidas 3 2 Lucro antes de juros e impostos ($) -1 -2 ros da dívida, e portanto a empresa tem um retor­ no que é suficiente apenas para pagar os juros. E ·EMPLO 13.1 LAJI de equilíbrio A M P D Corporation decid i u fazer uma rees­ trutu ração de capita l . Atual mente, a MPD n ão uti­ l iza capital de tercei ros. De acordo com a reestru­ tu ração, no entanto, as d ívi das passarão a ser de $ 1 m i l hão. A taxa de j u ros será de 9 % . Atu al men­ te, a MPD poss u i 2 0 0 . 000 ações a um preço de $ 2 0 cada. Se houver a expectativa de que a rees­ trutu ração aumente o LPA, qual é o n ível mín i mo de LAJ I q ue a adm i n i stração da MPD deve esperar? Ignore i m postos em sua resposta. Para responder, calcul amos o LAJ I de equ i l í­ brio. Para qualquer LAJI acima desse ponto, o au­ mento da a l avancagem fi nance i ra i rá elevar o LPA, e portanto isso nos i n d icará o n ível mín i mo de LAJ I . Considerando a estrutura d e cap ita l antiga, o L PA é i gua l a LAJ I/200.000. De acordo com a nova estru­ tura de capital, as despesas de j u ros serão iguais a $ 1 m i l hão x 0,09 = $ 90.000. Além d isso, com os n ovos recu rsos no v a l o r de $ 1 m i l h ão, a M P D recomprará $ 1 m i l hão/20 = 5 0.000 ações, restan­ do 1 50.000 ações. Portanto, o LPA será igual a (LAJ I - $ 90.000)/1 50.000. Agora que sabemos como calcular o LPA nos dois cenários, igualamos as duas expressões para cada um dos cenários e cal c u l amos o LAJ I de eq u i ­ l íbrio: LAJ I/200.000 = (LAJ I - $ 90. 000)/1 5 0.000 LAJ I = (4/3) x (LAJ I - $ 90. 000) LAJ I = $ 3 60.000 Verifique q ue, em qual quer u m dos casos, o LPA será igual a $ 1 , 80 q u ando o LAJ I for igual a $ 360.000. A adm i n istração da MPD aparentemente acredita que o LPA será superior a $ 1 , 80. <IIII ENDIVIDAMENTO DE EMPRESAS E ALAVANCAGEM FEITA EM CASA Com base nas Tabelas 1 3 . 1 e 13.2 e na Figu­ ra 1 3 . 1, o Sr. Morris chegou às seguintes conclu­ sões: 1. 2. O efeito da alavancagem financeira depende do LAJI da empresa. Se o LAJI for relativamen­ te alto, a alavancagem será benéfica. De acordo com o cenário esperado, a alavan­ cagem aumentará o retorno dos acionistas, medido tanto pelo ROE quanto pelo LPA. 343 ,I ' 344 PARTE VII - FINANCIAMENTO A LONGO PRAZO 3. 4. O s acionistas estarão expostos a mais risco na estrutura de capital proposta, uma vez que o LPA e ROE são bem mais sensíveis a alterações do LAJI nesse caso. Devido ao impacto da alavancagem financeira sobre o retorno esperado para os acionistas e o risco da ação, a estrutura de capital é uma consideração importante. As três primeiras conclusões estão claramen­ te corretas. A última conclusão necessariamente procede? Surpreendentemente, a resposta é não. Conforme discutiremos a seguir, a razão é que os acionistas podem ajustar o montante de alavan­ cagem financeira por meio de empréstimos e apli­ cações feitos por eles mesmos. Esse uso de emprés­ timos pessoais para alterar o nível de alavancagem financeira é denominado alavancagem feita em casa. Alavancagem feita em casa Uso de empréstimos pessoais para alterar o montante geral de alavancagem financeira ao qual o indivíduo está exposto. Mostraremos agora que, na realidade, não faz diferença se a Trans Am adota ou não a estrutura de capital proposta, porque qualquer acionista que preferir a estrutura de capital proposta poderá sim­ plesmente reproduzi-la por meio de alavancagem feita em casa. Para começar, a primeira parte da Tabela 13.3 mostra o que irá acontecer ao investi­ dor que comprar $ 2.000 em ações da Trans Am caso a estrutura de capital proposta seja aceita. Esse investidor compraria 100 ações. Como se vê na Tabela 13.2, o LPA será igual a $ 0,50, $ 3 ou $ 5,50, e portanto o lucro total das 100 ações será de $ 50, $ 300 ou $ 5 5 0. . I Tabela 13.3 Estrutura de capital proposta versus estrutura de capital original com alavancagem feita em casa. Suponha agora que a Trans Am não adote a estrutura de capital proposta. Nesse caso, o LPA será de $ 1 ,25, $ 2,50 ou $ 3,75 . A segunda parte da Tabela 1 3 . 3 demonstra como um acionista que prefere os recebimentos de acordo com a estrutu­ ra proposta de capital pode criá-los utilizando empréstimos pessoais. Para isso, o acionista toma $ 2.000 emprestado a 10%. Nosso investidor utili­ za essa quantia, juntamente com os $ 2.000 origi­ nais, para comprar 200 ações. Conforme é demons­ trado, os recebimentos líquidos serão exatamente iguais àqueles da estrutura proposta. Como sabíamos que tomar $ 2.000 empres­ tados criaria o recebimento certo? Estamos tentan­ do reproduzir a estrutura de capital proposta da Trans Am no nível pessoal. A estrutura de capital proposta resultaria em um quociente entre dívidas e capital próprio igual a 1 . Para reproduzir essa estrutura de capital nos nível pessoal, os acionistas precisam tomar emprestado o suficiente para criar o mesmo quociente entre dívidas e capital próprio. Como os acionistas têm $ 2.000 investidos em ações, precisam tomar emprestados outros $ � .000 para criar um quociente entre dívidas e capital pró­ prio igual a 1 . Esse exemplo demonstra que os investidores sempre podem aumentar a alavancagem financei­ ra por conta própria, criando qualquer padrão de recebimentos. Portanto, não faz diferença se a Trans Am escolhe ou não a estrutura de capital proposta. E EMPLO 13.2 Desalavancando a ação Em nosso exemp l o da Trans Am, suponha que os ad m i n i stradores adotem a estrutura de capital proposta. A l ém d i sso, suponha que u m i n vesti dor Estrutura de Capital Proposta Recessão LPA Lucro de 1 00 ações Custo l íq u i do = 1 00 ações a $ 2 0 = $ 2 .000 $ 0,5 0 5 0,00 Esperado Expansão $ 3,00 3 00,00 $ 5,50 5 50,00 Estrutura de Capital Original LPA Lucro de 200 ações Menos: J u ros sobre $ 2 . 000 a 1 O% Lucro l íq u i do Recessão Esperado Expansão 1 ,2 5 2 50,00 2 00,00 $ 50,00 $ $ 2,50 5 00,00 200,00 $ 3 00,00 3 , 75 750,00 2 00,00 $ 5 5 0,00 $ Custo l íq u i do = 200 ações - Montante emprestado = $ 4.000 - 2 . 000 = $ 2 .000 ' ALAVANCAGEM E ESTRUTURA DE CAPITAL que possuía 1 00 ações preferi sse a estrutura de ca­ pita l orig i n a l . Mostre como esse i nvestidor poderia "desa lavancar" a ação para criar novamente o recebi mento orig i n a l . . Para criar a a lavancagem, o i nvestidor toma emprestado por conta própria. Para desfazer a a l a­ vancagem, o i nvestidor prec isa apl icar d i n he i ro a j u ros. No caso da Trans Am, a empresa tomou em­ prestado um montante igual à metade de seu valor. O i nvestidor pode desa l avancar as ações s i mples­ mente emprestando d i n h e i ro na mesma proporção. Nesse caso, o investidor pode vender 50 ações por um total de $ 1 . 000 e então e m p restar esses $ 1 .000 a 1 0%. Os resu ltados são calcu lados na ta­ be la a segu i r: Recessão Esperado Expansão LPA (estrutura proposta) Lucro de 50 ações $ 0,50 2 5,00 $ 3,00 1 50,00 $ 5,50 2 75,00 Mais: J u ros sobre $ 1 .000 a 1 0% Resultado final prêmios Nobel, Franco Modigliani e Merton Miller, que daqui por diante chamaremos de M&M. O que ilustramos, no caso da Trans Am Corporation, foi um caso especial da Proposição I de M&M. Essa proposição diz que a maneira de combinar finan­ ciamentos escolhida pela empresa é completamen­ te irrelevante. Proposição I de M&M O valor da empresa independe de sua estrutura de capital. PROPOSIÇÃO I DE M&M: MODELO DA PIZZA Uma forma de ilustrar a Proposição I de M&M é imaginar duas empresas idênticas no lado esquer­ do do balanço. Seus ativos e suas operações são exatamente os mesmos. Os lados direitos do balan­ 1 00.00 1 00.00 ço são diferentes porque as duas empresas finan­ $ 1 25,00 $ 2 50,00 $ 3 7 5 ,00 ciam suas operações de maneira diversa . Nesse 1 00.00 Esses são exatamente os resultados q CJ e o i n­ vestidor teria de acordo com a estrutura de cap ital orig i n a l . � 345 caso, podemos visualizar a questão da estrutura de capital como se fosse uma pizza. O motivo pelo qual escolhemos esse nome fica visível na Figura 13.2. A Figura 13.2 mostra duas maneiras possíveis de se dividir a pizza entre a fatia do acionista, E, e a fatia do credor, D: 40% - 60% e 60% - 40%. NÕ entanto, o tamanho da pizza é idêntico para as duas Questões conceituais empresas porque o valor dos ativos é o mesmo. Isso 13.2a Qual é o impacto da alavancagem fi­ nanceira sobre os acionistas? é exatamente o que a Proposição I de M&M enun­ cia: o tamanho da pizza não depende de como ela é repartida. 13.2b Qual é o efeito da alavancagem feita em casa? 13.2c Por que a estrutura de capital da Trans Am é irrelevante? CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO E ALAVANCAGEM FINANCEIRA: PROPOSIÇÃO II DE M&M Embora alterar a estrutura de capital da em­ presa não mude o valor total dela, isso causa mu­ danças importantes no capital de terceiros e ca­ 1 3 . 3 Estrutura de Capital e Custo de Capital Próprio pital próprio. Examinaremos agora o que aconte­ ce a uma empresa financiada com capital de ter­ ceiros e capital próprio quando o quociente entre Vimos que não há nada de especial quanto a empréstimos no nível da pessoa jurídica, porque os investidores podem tomar emprestado ou empres­ tar na pessoa física. Como resultado, qualquer que seja a estrutura de capital que a Trans Am escolha, o preço da ação permanecerá o mesmo. A estrutu­ ra de capital da Trans Am, portanto, é irrelevante, pelo menos no mundo simplificado que mos. ixamina­ dívidas e capital próprio é alterado. Para simpli­ ficar nossa análise, continuaremos a ignorar o imposto de renda. Com base em nossa discussão no Capítulo 1 2, se ignorarmos o imposto, o custo médio pondera­ do de capital, WACC, será igual a : WACC = (E!V) X RE + (D!V) X R0 onde V = E + D. Vimos também que uma das ma­ Nosso exemplo da Trans Am está fundamen­ neiras de interpretar o WACC é como sendo a taxa tado em um argumento famoso enunciado por dois de retorno exigida sobre os ativos da empresa em UNI VERSIPA�.f��ERAL DE UBÚ��.A . OlA t:urs o de - - Âain tntst raç�o a Di� �néi � ' 346 PARTE VII - FINANCIAMENTO A LONGO PRAZO Valor da empresa Valor da empresa Figura 13.2 duas pizzas da estrutura de capital. As A Figura 1 3 .3 resume nossa discussão até o momento, por meio do gráfico do custo de capital próprio, RE em função do quociente entre dívidas e capital próprio. Conforme é demonstrado, a Pro­ posição II de M&M indica que o custo de capital próprio, RE, é dado por uma linha reta com incli­ nação igual a (RA - R0) . O intercepto no eixo verti­ cal corresponde a uma empresa com um quocien­ te nulo entre dívidas e capital próprio, e portanto, nesse caso RA RE. A Figura 1 3 . 3 mostra que, à medida que a empresa aumenta o quociente entre dívidas e capital próprio, ou seja, aumenta sua alavancagem, aumenta o risco do capital próprio e, portanto, a taxa exigida de retorno ou custo de capital próprio (RE) . Observe, na Figura 1 3 .3, que o WACC não depende do quociente entre dívidas e capital pró­ prio; é sempre o mesmo, não importando qual seja o quociente entre dívidas e capital próprio. Essa é uma outra maneira de confirmar a Proposição I de M&M: o custo total de capital de uma empresa não sua totalidade. Para nos recordarmos disso, utiliza­ remos o símbolo RA para representar o WACC, es­ crevendo: Se rearranjarmos os termos dessa equação para calcular o custo de capital próprio, veremos que : [13.1] = Essa é a famosa Proposição II de M&M, que nos diz que o custo de capital próprio depen­ de de três coisas: da taxa exigida de retorno sobre os ativos da empresa, RA' do cústo de capital de ter­ ceiros, R0 , e do quociente entre dívidas e capital próprio, D/E. Proposição II de M&M O custo de capital próprio de uma empresa é linearmente dependente de sua estrutura de capital. Figura 13.3 O custo de capital próprio e o WACC: Proposições I e II de M&M sem impostos. Custo de capital (%) �----,._ WACC = RA Ro Quociente L_ _. entre dívidas e _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ capital próprio RE = RA + (RA RA = onde WACC V = - = R0 ) x ( O/E) de acordo com a Proposi ção (�) D+E x RE + (�) R� x 11 de M & M ALAVANCAGEM é afetado por sua estrutura de capital. Conforme é ilustrado, o fato de o custo de capital de terceiros ser menor do que o custo do capital próprio é to­ talmente anulado pelo aumento do custo do capi­ tal próprio que ocorre à medida que aumenta o endividamento. Em outras palavras, a variação dos pesos da estrutura de capital (E/V e D!V) é exata­ mente anulada pelas alterações do custo de capi­ tal próprio (RE) e, portanto, o WACC não varia. E ·EMPLO 13.3 Custo de capital próprio A Ricardo Corporation tem u m custo méd io ponderado de capital ( i gnorando o i m posto) de 1 2%. Pode tomar emprestado a 8%. Supondo que a Ri cardo tenha u m a estrutura desejada de 80% de capital próprio e 2 0% de dívidas, qual é seu custo de cap ital próprio? Qual seria o cu sto de capital próprio se a estrutura desejada tivesse 50% de ca­ p ita l próprio? Calcu le o WACC uti l izando suas res­ postas para verificar que é igual nos dois casos. De acordo com a P roposi ção 1 1 de M&M, o custo do capital próprio RE, é: RE = RA + ( RA - R0) x ( 0/EJ No pri meiro caso, o quociente entre dívidas e capital próprio é 2/8 = 0,25, e, portanto, o custo de capital próprio é igual a: RE = 1 2% + ( 1 2 % - 8%) X 0,25 = 1 3% N o segu ndo caso, verifique que o quociente entre dívidas e capital próprio é igual a 1 ,O e, con­ seqüentemente, o custo de capital próprio é de 1 6%. Agora, podemos calcu lar o WACC supondo q ue a porcentagem de capital próprio seja de 80%, o c u sto de capital p róprio seja i g u a l a 1 3 % e a a l íq uota de i mposto de renda seja n u la. WACC = ( E/V) = 0,80 = X RE + ( O/V) X 1 3% + X R0 0 , 2 0 X 8% 1 2% No segundo caso, a porcentagem de capital próprio é igual a 50% e o custo de capital próprio de 1 6%. O WACC é igual a: WACC = (E/ V) x = 0,50 = RE + (O/V) X R0 X 1 6% + 0,50 X 8% 1 2% Conforme calcu lamos, o WACC é igual a 1 2% em am bos os casos . .... E ESTRUTURA DE CAPITAL RISCO OPERACIONAL E RISCO FINANCEIRO A Proposição II de M&M mostra que o custo de capital próprio da empresa pode ser dividido em dois componentes . O primeiro componente, RA ' é a taxa exigida de retorno para os ativos de toda a empresa, e depende da natureza das atividades operacionais dela. O risco inerente às operações da empresa é denominado risco operacional. Vi­ mos, no Capítulo 1 1 , que o risco operacional depen­ de do risco sistemático dos ativos da empresa. Quanto maior o risco sistemático dos ativos, maior será o valor de RA e, todo o resto permane­ cendo constante, maior será o custo de capital pró­ prio. Risco operacional O risco do capital próprio que decorre da nature­ za das atividades operacionais da empresa. O segundo componente do custo de capital próprio, (RA - RD) x (DIE) é determinado pela es­ trutura financeira da empresa. Para uma empresa financiada totalmente por capital próprio, este componente é igual a zero. À medida que a empre­ sa começa a tomar empréstimos, o retorno exigi­ do pelos fornecedores de capital próprio vai cres­ cendo. Isso ocorre porque o uso de capital de ter­ · ceiros aumenta o risco assumido pelos acionistas. Esse risco adicional resultante do uso de capital de terceiros é denominado risco financeiro do ca­ pital próprio da empresa. Risco financeiro O risco do capital próprio que decorre da política de financiamento (isto é, da estrutura de capital) da empresa. Assim, o risco sistemático total do capital pró­ prio tem duas partes: risco operacional e risco fi­ nanceiro. A primeira parte (risco operacional) de­ pende dos ativos e operações da empresa e não é afetado por sua estrutura de capital. Dado o risco operacional da empresa (e o custo de capital de terceiros) , a segunda parte (risco financeiro) é de­ terminada completamente pela política de finan­ ciamento. Conforme ilustramos, o custo de capital próprio da empresa sobe com o aumento do uso da alavancagem financeira, porque o risco financeiro do capital próprio cresce enquanto o risco opera­ cional permanece o mesmo. 34 7 348 PARTE VII - FINANCIAMENTO A LONGO PRAZO Questões conceituais 13.3a O que diz a Proposição I de M&M? 13.3b Quais são os três fatores determi­ nantes do éusto de capital próprio da empresa? 13.3c O risco sistemático total do capital próprio de uma empresa tem duas partes. Quais são elas? 1 3 .4 Imposto de Renda de Pessoa Jurídica e Estrutura de Capital O capital de terceiros possui duas caracterís­ ticas marcantes que não foram devidamente leva­ das em conta até o momento. Primeiro, conforme mencionamos em diversos pontos, os juros pagos são dedutíveis para fins de imposto de renda. Isso é bom para a empresa, e pode ser um benefício adicional decorrente do uso de capital de terceiros. Segundo, deixar de cumprir as obrigações decor­ rentes de dívidas pode resultar em falênci�. Isso não é bom para a empresa, e pode ser um custo adicional decorrente do uso de capital de terceiros. Como não consideramos explicitamente nenhuma dessas características, é possível que se chegue a uma resposta diferente sobre a estrutura de capi­ tal quando assim o fizermos. Desse modo, conside­ raremos os impostos nessa seção, e o custo de fa­ lência na seção seguinte. Podemos começar considerando o que acon­ tece quando analisamos o efeito do imposto de ren­ da de pessoa jurídica. Para isso, examinaremos duas empresas, U (sem dívidas) e a L (com dívidas) . Essas duas empresas são idênticas no que diz res­ peito à parte esquerda do balanço, e portanto seus ativos e operações são os mesmos. Supomos que o LAJI esperado é igual a $ 1 .000 por ano, para sempre, no caso das duas em� presas. A diferença entre as duas empresas reside no fato de que L emitiu $ 1 . 000 em obrigações perpétuas que pagam juros de 8% ao ano. Portan­ to, sua despesa de juros é igual a 0,08 x $ 1 .000 $ 80 . No caso de nossas duas empresas, U e L, po­ demos calcular o seguinte : = Empresa U LAJ I J u ros Lucro tri butável I m posto de renda (30%) Lucro líqu ido $ 1 . 000 o $ 1 .000 300 $ 700 Empresa L $ 1 .000 80 $ 920 2 76 $ 644 BENEFÍCIO FISCAL DO USO DE CAPITAL DE TERCEIROS Para simplificar os fatos, faremos a suposição de que a depreciação é igual a zero. Além disso, suporemos que os gastos de capital e adições ao CGL sejam iguais a zero. Nesse caso, o fluxo de caixa dos ativos é simplesmente igual a LAJI - im­ posto de renda. No caso das empresas U e L, temos: Fluxo de Caixa dos Ativos LAJ I -Imposto de renda Tota l Empresa U Empresa L $ 1 .000 300 $ 700 $ 1 .000 2 76 $ 724 Podemos perceber imediatamente que a es­ trutura de capital agora exerce algum efeito, pois os fluxos de caixa de U e L não são iguais, mesmo tendo as duas empresas ativos idênticos. Para entender o que está acontecendo, pode­ mos calcular os fluxos de caixa para os acionistas e obrigacionistas. · Fluxo de Caixa Empresa U Empresa L Acionistas Obrigac i o n i stas Tota l __ $ 700 o $ 700 $ 644 ____1ill $ 724 Veremos que o fluxo total de L é $ 24 supe­ rior ao de U. Isso ocorre porque o imposto de ren­ da a pagar de L (que é um desembolso) é $ 24 in­ ferior ao de U. O fato de que os juros são dedutíveis para fins fiscais gera redução de imposto de renda a pagar igual ao pagamento de juros ($ 80) multi­ plicado pela alíquota de imposto de renda de pes­ soa jurídica (30%) : $ 80 x 0,30 $ 24. Denomi­ namos essa redução de impostos a pagar de bene­ = fício fiscal do uso de capital de terceiros . Benefício fiscal do uso de capital de terceiros A redução do imposto a pagar obtida por uma empresa graças .à dedutibilidade das despesas e juros para fins fiscais. · AIAVANCAGEM E ESTRUTURA DE CAPITAL Insight 349 da Indústria Estrutura de Capital na Hershey Foods Corporation Samuel C. Weaver, Ph.D. Diretor de Planejamento e Análise Financeira Hershey Chocolate North America Na Hershey Foods Corporation, acreditamos na abordagem tradicional à estrutura de capital. Em outras pala­ vras, acreditamos que é possível redu­ zir até certo ponto o custo de capital por meio da substituição do elevado custo de capital próprio pelo custo mais baixo de capital de terceiros . Aci­ ma desse ponto, embora o capital de terceiros ainda seja mais barato do que o capital próprio, a combinação faz com que o custo de capital aumente. Isso contrasta fortemente com a conclusão de custo de capital constan. te (em função da estrutura de capital) apresentada por Modigliani e Miller em seu primeiro modelo. Acredito que poderia ser dito que na Hershey não concordamos com M&M. Nos últimos anos, a Hershey vem tornando-se mais agressiva em termos de alavancagem financeira. A empre­ sa recomprou ações no valor de apro- ximadamente $ 1 bilhão, nos últimos dois anos e meio, e realizou sua maior aquisição de todos os tempos, Leaf North America, no valor de aproximadamente $ 440 milhões. Realizamos essas atividades princi­ palmente graças ao aumento de nos­ so endividamento de $ 165 milhões, em 1 994, para cerca de $ 970 mi- lhões em 1 996. Do mesmo modo, em base contábil, o quociente de capitali­ zação a longo prazo aumentou de 9 ,8%, em 1 994, para 36,1% em 1996. O mais importante é que acreditamos que esses ajustes em nossa estrutura de capital reduziram nosso custo de capital de 1 2% para 1 1%. Em uma escala mais ampla, a Hershey é comparável a várias empre­ sas importantes da indústria alimentí­ cia. �onforme você pode verificar a se­ guir, as empresas alimentícias tendem a exibir um padrão tradicional, no sen­ tido de que seu custo de capital apa­ rentemente diminui à medida que a alavancagem financeira aumenta. No caso da Hershey, pode ser empregada alavancagem adicional no futuro para reduzir ainda mais o cus­ to de capital. Indústria alimentícia: custo de capital 1 3 ,0% .---------------------------------�-----------. -;;; - -� <..I II WWY • 1 2,0% � "'C . H SY .s 1 1 ,0% <ll :::::1 u SLE . H NZ OAT II 1 0,0% +------+--+-� 1 2% 1 6% 0% 8% 4% Peso do capital de terceiros na estrutura de capital a valor de mercado 8% (o custo de capital de terceiros) . O valor do benefício fiscal, conseqüentemente, é igual a : IMPOSTO DE RENDA E PROPOSIÇÃO I DE M&M VP = Como a dívida é perpétua, o mesmo benefí­ cio fiscal de $ 24 será gerado anualmente para sem­ pre. O fluxo de caixa de L após o imposto de ren­ da, portanto, será sempre igual aos $ 700 gerados por U mais os $ 24 correspondentes ao benefício fiscal. Como o fluxo de caixa de L é sempre maior do que o de U em $ 24, a empresa L vale mais do que a U por um montante igual ao valor da perpe­ tuidade de $ 24. Como o benefício fiscal é gerado por meio do pagamento de juros, tem o mesmo risco que a dí­ vida, e portanto a taxa apropriada de desconto é de = $ 24 0,08 = 0,30 X $ 1.000 X 0,08 0,08 0,30 X $ 1.000 = $ 300 Conforme ilustra nosso exemplo, o valor pre­ sente do benefício fiscal pode ser representado por: Valor presente do benefício fiscal da dívida = = (TC X D X R0)1R0 = TC X D [13.2] Chegamos agora a um outro resultado famo­ so, a Proposição I de M&M com imposto de renda. ' 350 PARTE VII - FINANCIAMENTO A LONGO PRAZO Figura 1 3 .4 A Proposição I de M&M com impostos. Valor da em p resa ( VL) VL = = Te Vu x D= valor presente do benefício fiscal da dívida !"""-�---'----=- --I---'"---=---- Vu + Te x O valor da empresa com dívidas •Vu = valor da empresa sem dívidas '------L---� Dívida total (D) O valor da empresa cresce à med ida que o montante de capital de tercei ros aumenta, devido ao benefício fisca l . Essa é a base da Proposição I de M&M com i mpostos. Vimos que o valor da empresa L, VL, é maior do que o valor da empresa U, VU' por um montante igual ao valor presente do benefício fiscal da dívida, Tc x D. A Proposição I de M&M com impóstos portan­ to, diz que: [13 .3] � O efeito da dívida, nesse caso, é ilustrado na Figura 13 .4. Fizemos um gráfico do valor da em­ presa com dívida, VL, em função do montante de capital de terceiros, D. A Proposição I de M&M com imposto de renda de pessoa jurídica diz que a re­ lação é dada por uma linha reta com inclinação igual a Te Na Figura 1 3 .4, desenhamos também uma linha horizontal representando Vu· Conforme foi mostrado, a distância entre as duas linhas é igual a Tc x D, o valor presente do benefício fiscal. Conforme é indicado na Figura 13 .4, o valor de uma empresa aumenta $ 0,30 para cada $ 1 de capital de terceiros. Em outras palavras, o VPL por dólar de dívida é igual a $ 0,30. É difícil imaginar por que uma empresa não se endividaria até o má­ ximo possível nessas circunstâncias. CONCLUSÃO O resultado de nossa análise nesta seção in­ dica que, uma vez incluído o imposto de renda, a estrutura de capital definitivamente passa a ser importante. No entanto, imediatamente chegamos à conclusão nada lógica de que a estrutura ótima conteria 100% de capital de terceiros. Obviamen­ te, não consideramos ainda o impacto do custo de falência, e portanto nossa história pode alterar-se. Para referência futura, a Tabela 13.4 contém um resumo dos diversos cálculos e conclusões de M&M. Questões conceituais 13.4a Qual é a relação entre o valor de uma empresa com dívidas e uma empre­ sa sem dívidas, uma vez que conside­ ramos o efeito do imposto de renda de pessoa jurídica? 13.4b Se considerarmos apenas o efeito do imposto de renda, qual será a estru­ tura ótima de capital? 1 3 . 5 Custos de Falência Um dos limites ao montante de endivida­ mento que a empresa pode utilizar surge na forma de custos de falência. À medida que o quociente en­ tre capital de terceiros e capital próprio aumenta, a probabilidade de que a empresa seja incapaz de \ AlAVANCAGEM E ESTRUTURA DE CAPITAL I. Tabela 13.4 O caso sem imposto de renda A. B. C. Proposi ção 1: O valor da empresa com d ív idas empresa sem dívidas ( Vu): VL = ( VL) é igual ao valor da vu Resumo de Modigliani e Miller. I m p l i cações da Proposição 1 : 1 . A estrutura de capital é i rrelevante 2 . O custo médio ponderado d e capital d e u m a empresa, WACC é i n­ dependente da comb i nação de capital de tercei ros e capital próprio uti l izada para fi nanciar a empresa. Proposição 1 1 : O cu sto do capital próprio, Re é dado por: • RE RA + (RA - RJ x O/E onde RA é o WACC R0 o custo de capital de terce i ros e O/E o quoci ente = entre capital de terceiros e capital próprio. D. I m p l icações da Proposição 1 1 : 1 . O cu sto de capital próprio au menta à med ida que a empresa eleva o u so de capital de tercei ros. 2 . O ri sco d o capital próprio depende d e d u as coi sas: d o ri sco das ope­ rações da empresa (risco operacionan e do grau de al avancagem fi­ nance i ra (ri sco fi nanceiro). O risco operac ional determ i na o RA ; o risco financei ro é determ i nado por 0/f. 11. O caso com imposto de renda A. Proposição I com i m posto de rend á : O valor da empresa com d ívidas ( VL ) é igual ao valor da empresa sem d ívidas ( Vu), acrescido do valor presen­ te do benefíci o fiscal do u so de capital de tercei ros: VL B. = Vu + Tc x O onde Tc é a a l íquota de i mposto de renda da pessoa j u rídica, e O o mon­ tante de capital de tercei ros. I m p l icações d a Proposi ção I com i m posto d e renda: 1 . F i n anciar com capital de tercei ros é altamente vantajoso, e se i sso for levado ao extremo, a estrutu ra óti ma de capital conterá 1 00% de capital de tercei ros. 2 . O custo méd i o ponderado d e capital, ou WACC, reduz-se à med ida que a empresa começa a fi nanci ar-se mais com capital de terceiros. saldar os compromissos assumidos com os credo­ res também se eleva. Quando isso acontece, os ati­ vos da empresa acabam sendo transferidos dos acionistas para os credores. Em princípio, uma empresa torna-se falida quando o valor de seus ativos se iguala ao valor de sua dívida. Quando isso acontece, o valor das ações é nulo e os acionistas entregam o controle da em­ presa aos credores. Nesse ponto, os credores rece­ bem ativos que têm um valor exatamente igual ao valor devido pelo empréstimo. Em um mundo per­ feito, não há custo associado a essa transferência de propriedade, e os credores não perdem nada. A visão idealizada da falência não é obvia­ mente o que acontece no mundo real. Ironicamen­ te, é muito caro falir. Conforme será discutido, os custos associados à falência podem acabar anulan­ do os ganhos relacionados ao benefício fiscal da alavancagem. CUSTOS DIRETOS DE FALÊNCIA Quando o valor dos ativos da empresa se iguala ao valor da dívida, a empresa está economi­ camente falida, no sentido de que o capital próprio não tem valor nenhum. No entanto, a passagem formal dos ativos para os credores é um processo legal, e não econômico. Existem custos legais e administrativos de falência, e tem sido reconheci­ do que são os advogados que mais ganham com o processo de falência. ' 351 ALAVANCAGEM E ESTRUTURA DE ChPITAL TEORIA ESTÁTICA DA ESTRUTURA DE CAPITAL A teoria da estrutura de capital que definimos é denominada teoria estática da estrutura de capital. Diz que a empresa toma emprestado até o ponto no qual o benefício fiscal de um dólar adi­ cional de capital de terceiros é exatamente igual ao custo oriundo do aumento da probabilidade de di­ ficuldades financeiras. Chamamos isso de teoria es­ tática porque supõe-se que os ativos e as operações da empresa sejam fixos, e considera-se que é ape­ nas o quociente entre dívidas e capital próprio que pode ser alterado. A teoria estática é ilustrada na Figura 13.5, na qual há um gráfico do valor da empresa' VL' em .... funçao do montante de capital de terceiros, D. Na Figura 13.5, desenhamos linhas correspondentes a três histórias diferentes. A primeira é a Proposição I de M&M sem impostos. Essa é a linha horizontal que parte do eixo vertical no ponto Vu, e indica que o valor da empresa não é afetado pela estrutura de capital. O segundo caso, a Proposição I de M&M com imposto de pessoa jurídica, é representado por uma linha reta com inclinação positiva. Ess'es dois casos são exatamente aqueles que havíamos ilus­ trado na Figura 1 3 .4. O terceiro caso da Figura 1 3 . 5 ilustra nossa discussão atual: o valor da empresa eleva-se até um valor máximo, e a partir desse ponto começa a decrescer. Esse é o quadro que obtemos com base em nossa teoria estática. O valor máximo da em­ presa, VL *, é alcançado num nível de endivida­ mento D*, e portanto esse é o montante ótimo de capital d