MONASH

BUSINESS
SCHOOL

BFC5926
Financial Institutions and Markets

Seminar 8:
Foreign Exchange Markets

Reading List Topic 7

 Learning objectives

• Explain the workings of the foreign exchange markets
• Calculate exchange rates
– direct/indirect quotations
– spot/forward rates
– cross exchange rates
– forward premiums/discount
• Discuss foreign exchange rate theories
– Purchasing power parity
– Relative parity theory

2
 Foreign exchange 
 A foreign exchange rate is the value of one currency 
expressed in terms of another.
 Foreign currencies trade through a global market  comprised 
of a range of financial centres linked together through an 
extensive 24‐hour a day, telecommunications network 
(computers, telephones, telexes & faxes).
• Price movements in these centres are simultaneous as the 
market immediately absorbs new financial and economic 
news. 
• It has no physical trading floor. 

3
 AUD 
exchange 
rate

Source: Reserve Bank of 
Australia (2017), Chart Pack, 
May. 

4
 Purpose of FX markets

FX markets have three main purposes:
– to facilitate cross‐currency payments
– to reveal the value of currencies 
(assuming they are not fixed by their 
monetary authorities)
– to allow traders to manage their FX 
risks

5
 FX market participants 

FX market participants can be classified as:
– FX dealers and brokers
– central banks
– firms with international trade transactions
– investors and borrowers in the international money 
markets and capital markets
– foreign currency speculators
– arbitrageurs

6
 Global FX markets
• Trading in foreign exchange markets averaged 
$5.1 ($5.4) trillion per day in April 2016 (BIS). 
• In terms of market participants: 
– major banks accounted for 42% FX turnover,
– smaller banks  22%, 
– institutional investors such as pension funds and 
insurance companies 16%,  
– hedge funds & proprietary trading firms 11%, and
– corporations 9%. 

7
 Global FX markets
• In terms of currencies: 
– the USD is involved in 88% of transactions; 
– EUR is in 31%, and 
– JPY is 22% of FX transactions.
• In calculating FX volumes, it is necessary to 
double count in that two currencies are 
involved with each transaction. 
• As the total should be 200% rather than 
100%, 88% is something like the equivalent of 
an overall 44%
8
 Importance of FX trading centres

• Given the importance of the US dollar, New York City, 
or at least the USA, might  be expected to be the 
lead FX trading centre.

• London, however, dominates this business. This was 
the case historically and remains true today. 

9
 Spot FX transactions
• Spot transactions (S) involve the exchange of 
one currency for another at an agreed rate for 
delivery in two working days (T+2) after the 
transaction. 
• Value today (TOD) or value tomorrow (TOM) 
transaction are also possible if settlement is 
needed sooner.
• The AUD/NZD spot rate is shown as 
S(AUD/NZD)

10
 Settlement timing

Source: Viney, C. & Phillips, P. (2013) Financial institutions, instruments & 
markets, 7th Edn., McGraw‐Hill: Sydney, p. 505.

11
 Forward FX transactions

• Forward transactions involve an exchange of a 
currency with settlement at a pre‐agreed date 
more than two days distant. 
– Up to one month to perhaps 12 months are easily 
available. 
• The forward rate (F) is determined by: 
– the current spot rate, 
– plus or minus a premium or margin depending on 
the length of period covered. 

12
Calculating FX 
transactions

13
 Exchange rate quotations
• An exchange rate quote is the price of the commodity or 
“base” currency quoted in the “terms” currency 
○ For example: AUD/NZD1.2154, 
○ the AUD is the commodity currency, and 
○ the NZD is the terms currency
• Direct quotes: Domestic currency = terms currency
• Indirect quotes: Domestic currency = commodity currency
– i.e., an indirect quote (AUD/USD) from Aus investors’ perspective
• The above exchange rate can be reversed by inverting the 
rate and setting the NZD as the commodity currency
NZD/AUD  0.8228
1
 0 .8228
1 . 2154
14
 FX quotes 
• A dealer would provide a two way quote (both buy 
and sell) against a base currency, typically the USD.
USD 1.00 = AUD 1.2661/1.2668 
(dealer will buy USD 1.00 @ 1.2661AUD 
and sell USD 1.00 @1.2668AUD)
• In practice, dealers will often just quote the last 
two digits each way rather then complete number.
61/68
(note that USD/AUD 1.2661 could be quoted as AUD/USD 
0.7898)

15
 Interpreting exchange rates
• An appreciation of the base or commodity currency is shown 
by an increase in its value in the term currency; for example
○ AUD/NZD1.28 → AUD/NZD1.31
• A depreciation of the commodity currency is shown by a fall in 
its value; e.g.
○ AUD/NZD1.29 → AUD/NZD1.27
• Suppose a dealer’s bid and offer quotes for AUD/NZD are 
1.2119/53 and a NZ bank decides to buy AUD10m. It will pay
○ AUD10m * 1.2153 = NZD12,153,000
Note that most quotations are carried out to 4 decimal places

16
 Cross FX rate quoting
Cross exchange rates:
– rate of exchange between 2 currencies expressed in 
terms of a common currency.
– 181 world currencies, so 181*180 = 32,580 possible 
combinations. 
– Given one relationship, the other combinations can 
be calculated, but it is easier to standardise them 
against the USD.

17
 FX cross rates
• A cross‐rate transaction involves the purchase and sale 
of one currency for another without reference to one's 
home currency. 
•

Given:        SGD 1.3083
‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐
AUD 1.00
THB 31.38
‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐
AUD 1.00
• Then the SGD/THB rate must be   
THB 31.38      
‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ =   23.983
SGD 1.3083       
• So, SGD 1.00 equals THB 23.9853
18
 Arbitrage transactions
• An arbitrage transaction entails the 
simultaneous buying and selling of similar or 
like commodities across markets to take 
advantage of differences in prices or yields.

• If handled property, an arbitrage transaction 
should entail little risk other than settlement 
risks.

19
 Types of FX arbitrage
• Locational (V&P calls geographic)‐ FX rates 
quoted differ between different dealers or 
centres.
• Triangular ‐ discrepancies between cross    
exchange rates.
• Covered interest rate ‐ where differences in 
interest rates of two countries are not 
reflected in the forward rates.

20
 Locational arbitrage
• Locational arbitrage is possible when a bank’s buying 
price (bid price) is higher than another bank’s selling 
price (ask price) for the same currency.
• For example:
Bank C Bid Ask Bank D Bid Ask
NZ$ $.635 $.640 NZ$ $.645 $.650
Buy NZ$ from Bank C paying its asking price of $.640, 
and sell it to Bank D taking its buying or bid price of  
$.645. 
The difference between $.645 and $.640 provides a 
profit = NZ$.005.

21
 Triangular arbitrage
• Triangular arbitrage is possible when a cross 
exchange rate quote differs from the rate 
calculated from spot rates.
Example: Bid Ask
British pound (£) US$1.60 US$1.61
Malaysian ringgit (MYR) US$0.200 US$0.202
British pound (£) MYR8.1 MYR8.2
Use US$ to buy British pounds £ @ $1.61, then convert them into MYR @ 
MYR8.1/£, finally sell the MYR back into US$ @ $0.200. Profit = $.01/£. 
(8.1.2=1.62)

• When the exchange rates of the currencies are 
not in equilibrium, triangular arbitrage will 
force them back into equilibrium (see next 
slide).

22
Triangular arbitrage

$
Value of Value of
£ in $ MYR in $

£ MYR
Value of
£ in MYR

23
 Quoting forward rates
• The forward rates are quoted as the basis points 
of discount or premium from the spot rate. 

• For example, if the spot AUD/USD rate is 1.04, 
and the forward rate is 1.05, the AUD is trading 
at a forward premium. If the forward rate was 
1.02, than AUD would be trading at a forward 
discount

24
 Determining forward rates 
• The relationship between the spot‐exchange rate 
and the forward‐exchange rate is a function of the 
relative interest rate differences between the two 
countries and the time frame covered.

• This relation may similarly reflect: 
– market expectations of inflation rates,
– projection of trade figures, 
– capital flows, 
– government economic policies, and 
– political conditions 
 all of these will impact on interest rates in the future.

25
 Calculating forward rates
The spot rate is a currency’s exchange rate:
 A forward rate adjusts the spot rate where the interest rate 
(r) is different in the two currencies

 1  rt terms 
f com / terms  s com / terms  
 1  rt com 
 Where f is the forward rate
s is the spot rate, and
t is the forward period (d/diy)
diy is the number of days in the year

26
 Forward rate example
Given the spot rate is AUD/NZD1.3525 (indirect quote 
from Aus investors’ perspective), and 90‐day interest 
rates are 4.5% in Australia and 6.5% in New Zealand, 
calculate the 90‐day AUD/NZD forward rate 
 1  0.065 * 90 
f AUD / NZD  1.3525  365   1.3591
 1  0.045 * 90 
 365 

The resulting AUD forward rate is 66 points higher than 
the spot rate 
 AUD sells at a forward premium. 
 This reflects the lower interest rate in Australia.

27
 Intuition about forward rates
The future value of the amounts exchanged under a 
forward contract should equal the present value of the 
amounts exchanged under the spot rate
– Spot rate AUD/NZD1.3525  AUD10m = NZD13.525m
– In 90 days the future values from investing in the two 
currencies are as follows:
• AUD10m*(1+0.045*90/365)=AUD10,110,959

• NZD13.3525m*(1+0.065*90/365)=NZD13,741,771

• Exchanging these amounts 
(NZD13,741,771/AUD10,110,959) gives the same amount as 
the forward rate of AUD/NZD1.3591
28
 Spot & forward rate quotations
USD equiv. USD equiv. Currency per Currency per
Country Friday Thursday USD Friday USD Thursday

Argentina (Peso) 0.3309 0.3292 3.0221 3.0377

Australia (Dollar) 0.5906 0.5934 1.6932 1.6852

Clearly the
Brazil (Real) 0.2939 0.2879 3.4025 3.4734 market
Britain (Pound) 1.5627 1.566 0.6399 0.6386 expects that
1 Month Forward
3 Months
1.5596 1.5629 0.6412 0.6398 the pound
Forward
6 Months
1.5535 1.5568 0.6437 0.6423
will be
Forward 1.5445 1.5477 0.6475 0.6461

Canada (Dollar) 0.6692 0.6751 1.4943 1.4813

worth less
1 Month Forward 0.6681 0.6741 1.4968 1.4835 in dollars in
3 Months
Forward
6 Months
0.6658 0.6717 1.502 1.4888 six months.
Forward 0.662 0.6678 1.5106 1.4975

29
 Forward Premium
• This is just the interest rate differential implied 
by forward premium or discount.
• For example, suppose the $ is appreciating 
from S(£/$) = 1.5627 to F180(£/$) = 1.5445
• The forward premium is given by:

FF ($ / £)  SS(£/$)
(£/$) ($ / £) 360
365 1.5445  1.5627 360
365
f180,£ v$  180
180
  
S ($ / £)
S(£/$) 180 1.5627 180
 ‐0.0236
0.0233

30
FX related 
theories

31
 FX supply & demand factors
Those with local currency seeking FX:
importers
investing/lending to overseas
interest/dividends to overseas
remittances to overseas
tourists going overseas
speculators hoping for depreciation
central bank selling 
Those with FX seeking local currency:
exporters
investing/borrowing from overseas
interest/dividends from overseas
remittances from overseas
tourists coming from overseas
speculators hoping for appreciation
central bank buying

32
 FX Supply and Demand
• Demand and supply determine the value of a 
currency in a floating exchange rate regime.
• Factors influencing the demand and/or supply of a 
currency
– relative inflation rates relative national income 
growth rates
– relative interest rates
– exchange rate expectations
– central bank or government intervention.

33
 Explaining supply & demand
• Exchange rates move randomly and their 
movements are difficult to consistently predict
• The three main explanations of their 
movements are 
○Purchasing power parity (PPP)
○Interest rate parity (IRP)
○International Fisher Effect (IFE)

34
 Purchasing power parity (PPP)
• The key to PPP is the “law of one price.”  This 
states that identical goods will sell for an 
equivalent price regardless of the currency in 
which the price is set.
• Arbitragers ensures in perfect markets, but 
market imperfections (transport costs, tariffs, 
etc.......) may limit or slow their impact. 
• Certain goods, particularly services, however, 
also may present problems.

35
 PPP and FX rate determination
• The exchange rate between two currencies 
should equal the ratio of the two countries’ 
price levels: S(£/$) = P$ / P£
• For example, if an ounce of gold costs $1,600 in 
the U.S. and £800 in the U.K., then the price of 
one pound in terms of dollars should be:
S(£/$) = P$ / P£  = $1,600 / £800  = $2 / £ 1

36
 Absolute parity theory

• The absolute form simply states that the prices of 
similar products in two different countries should be 
equal when measured in a common currency (see Big 
Mac Index and iPod index).

• Where there are differences, arbitragers will work to 
ensure this difference is eliminated by importing or 
exporting the cheaper (non‐perishable) good to where 
it is higher priced.

37
The Big Mac Index takes 
the price of a Big Mac in 
each country, converts 
it to US dollars, and 
then compares it to the 
price of a Big Mac in the 
USA.

As the Big Mac is 
basically the same 
everywhere, the price 
difference may reflect 
divergence from 
purchasing power parity

Source: The Economist, Jan 2018. 
Valuation compared to USD

38
Could arbitrage 
profits to be 
had from 
buying Big 
Macs in 
Ukraine and 
then selling 
them in 
Switzerland?

Source: The Economist, January, 2018

39
 PPP and its success
• While the concept is attractive, PPP has not 
proved so effective in predicting FX 
movements. Indeed some suggest PPP stands 
for “poor price predictor” of FX rates.

• Restrictions on trade, differences in price 
indices, and non‐traded items all hamper its 
effectiveness. 

40
 Relative parity theory
Due to market imperfections prices of similar products 
in different countries may not be the same, but the rate 
of change in prices should be similar.
– assume 2 countries have zero inflation;
– assume current exchange rate between 2 currencies is in 
equilibrium.
– as time passes, 2 countries experience inflation;
– for PPP  to hold, exchange rate should adjust to offset 
inflation rate differential.
– prices of goods in either country should then appear 
similar to consumers.

41
 Review of learning objectives
• Explain the workings of the foreign exchange markets
• Calculate exchange rates (direct/indirect, 
spot/forward, cross exchange rates, forward 
premium/discount)
• Discuss foreign exchange rate theories

42
Copyright © (2019). NOT FOR RESALE. All materials 
produced for this course of study are reproduced under 
Part VB of the Copyright Act 1968, or with permission of 
the copyright owner or under terms of database 
agreements. These materials are protected by copyright. 
Monash students are permitted to use these materials 
for personal study and research only. Use of these 
materials for any other purposes, including copying or 
resale, without express permission of the copyright 
owner, may infringe copyright. The copyright owner may 
take action against you for infringement. 

43