CAPTULO N 1:LA FIRMA, EL CONFLICTO PRINCIPAL AGENTE Y LA CONTABILIDAD

La Contabilidad es rica cuando hay un conflicto de agencia. Adquiere fuerza cuando yo le doy a alguien
algo para que lo cuide y luego tiene que rendir cuenta.
Cuando yo soy quin est administrando mis propios recursos s cmo anda todo; pero cada vez que yo
pongo recursos mos en manos de un tercero, ese sistema informativo se convierte en algo central;
entonces, si no existe la Contabilidad no estara la posibilidad de poner recursos propios en manos de un
tercero. Nadie lo hara.
Qu es la Firma? Es una Red Contractual, es una red de contratos, no es una estructura jerrquica. Para
nosotros todos los recursos son mviles en mayor o menor medida, y concurren a la organizacin y/o
empresa en la medida que hay un contrato que las vincula con la empresa: Entonces, una firma es un
conjunto de recursos productivos organizado contractualmente.
Todos estamos en las empresas porque estas logran una funcin de produccin que es mayor que la
suma de los resultados individuales de los recursos. Quienes tienen un inters legtimo en la empresa por
aportar recursos reciben un excedente.
Los recursos productivos se definen como recursos que van a una funcin productiva o asisten a una
funcin productiva. Los recursos van y/o estn en una empresa porque tienen o estn obteniendo una
relacin Rentabilidad-Riesgo; que es lo que gua sus decisiones y ello es aplicable a todos; a los
empleados, a los acreedores a los managements, a los accionistas; todos los recursos estn en la
empresa porque perciben una relacin Rentabilidad-Riesgo que es lo que le result beneficiosa. Algunos
tienen ms movilidad para hacerlo y otros tienen menos; pero si no les gusta la relacin Rentabilidad-
Riesgo que perciben, entonces se van. Los recursos tratan obtener la mayor rentabilidad con el mnimo
riesgo posible.
Los Estados Contables, sobre todo el estado de resultados, brindan informacin sobre cul es el xito que
tuvieron esos recursos en el desarrollo de la funcin productiva y van a brindar informacin clave respecto
a cmo el excedente de Produccin se ha ido distribuyendo entre todos los que aportan recursos a la
empresa.

INTERNALIZACION DE INEFICIENCIAS
Existen 2 formas de prestar Servicios y producir Bienes en la Economa Capitalista.
1) A travs de los mercados.
2) A travs de las empresas.
Los mercados tienen como ventaja el mecanismo o sistema de precio que es el que lleva a cada uno de
los agentes econmicos a internalizar sus propias eficiencias y sus ineficiencias. Ahora eso de meterlo
dentro de una firma tiene un montn de eficiencias porque baja los costos de transaccin. Pero siempre
que aparece la produccin por medio de la firma y no por medio del mercado aparece un efecto y que es
que aparecen las ineficiencias del trabajo en equipo.
Los mercados tienen la caracterstica de que a travs del Sistema de Precio cada uno internaliza
exactamente todas y cada una de esas ineficiencias, es decir, cada uno internaliza en un sistema de este
tipo sus costos.
Ese costo de ineficiencias que se absorbe totalmente en los mercados a travs del Sistema de Precios es
absorbido por cada uno de los integrantes, porque el trabajo en las empresas, el trabajo en las firmas,
tiene la caracterstica de hacer que los individuos no internalicen el costo de sus ineficiencias.
Por ejemplo: supongamos que existen 2 individuos que tienen un negocio cada uno, que vende fruta y el
otro vende verduras.
Frutas $ 100,00 Verduras $ 100,00
Costo -$ 50,00 Costo -$ 60,00
Total $ 50,00 Total $ 40,00
Si las ventas son $100 en cada uno; los costos del que vende frutas son $50; el individuo 2 tiene el mismo
margen de ganancia pero los costos son de $60 porque es mas lento para hacer las cosas; si esto se
hace por mercado; el que vende frutas va a ganar $50 y el que vende verduras va a ganar $40; es decir,
que cada uno va a internalizar su eficiencia relativa o su ineficiencia relativa.
Si stos 2 individuos se asocian, van a poner un negocio de frutas y verduras; ahora van a vender $200,
van a tener un costo de $110 y $90 de utilidades; por lo cul, si se asocian 50% a 50% y se reparten los
$90 sern $45 para cada uno. Esto hace que el individuo ms ineficiente haya socializado su ineficiencia.
Esto tambin pasa cuando hay que realizar un trabajo en grupo de a 2 personas y uno no hace nada. La
nota es para los dos. No se puede resolver el tema de la ineficiencia del trabajo en equipo.
Quines controlan los recursos en una funcin completa de Produccin?
Los jefes de produccin, esas son formas de ir internalizando todas esas cuestiones, pero an necesitan
de un recurso productivo que es central en el esquema de la Contabilidad y en el Conflicto Agente-
Principal. Cul ser ese recurso productivo? Alguien tiene que ser capaz de medir esas cuestiones de
productividad, para pagarles a cada uno por la productividad y eso tiene que hacerlo alguna persona que
tenga las capacidades para hacerlo y es el manager, (monitores especializados). Que hace de celador
respecto a que los recursos productivos dentro de las funciones de produccin de una empresa estn
siendo lo ms eficientemente posible y miran la produccin.
Las ineficiencias se diluyen y cuando ms grande es la organizacin gana en escala, disminuyen los
costos en transacciones, se puede comprar todo en grandes cantidades y tener ms eficiencias. Pero as
como crecen las eficiencias por escala, tambin crecen las ineficiencias por la propia cuestin de lo que
es el trabajo en equipo.

MONITOR RESIDUAL Y MONITOR ESPECIALIZADO

El problema de sta materia, arranca en que las empresas necesitan recursos, que tienden a la
ineficiencia (recursos humanos) y que difciles de manejar, por eso las empresas contratan monitores
especializados. Pero hay un recurso que es central para el desarrollo de todas estas funciones
productivas, y que ese si es el recurso para el cual nosotros trabajamos (Resolucin Tcnica N 16)
quienes son los usuarios de la informacin contable. Son los Acreedores y los Accionistas que completan
el panorama de recursos que participan en la firma y son los que ponen el dinero para que los recursos
concurran a la empresa para que sean controlados por los managements.
La empresa es trabajo en equipo e inevitablemente hay ineficiencias (consecuencias econmicas).
Cuantas ms personas conformen la empresa ms se reparte el costo de holgazanera.
La ausencia del sistema de precios y la tendencia natural de los recursos a la ineficiencia, obligan a que
los recursos especializados o no, a necesitar los monitores especializados (administradores), que se
especializan en monitorear y regular.
Quienes aportan recursos financieros tambin pueden monitorear. El mecanismo para que participen
accionistas y acreedores es el sistema de informacin pblica (Estados Contables). Ellos controlan el
comportamiento de los recursos fungibles (no especializados) a travs de un anlisis de riesgo,
rentabilidad y liquidez. Entonces los monitores (administradores) controlaran los recursos especializados y
los controladores (Acreedores Y accionistas) los recursos fungibles.
Para que una funcin de produccin sea desarrollada se necesita alguien que ponga capital de riesgo; si
no hay capital de riesgo, no hay firma o no hay empresa; porque ninguna (ni los empleados bajos; ni los
empleados especializados; ni los managements) se les ocurrira concurrir a una funcin de produccin
dentro de una firma si no hubiera alguien que previamente hubiera puesto dinero.
El conflicto entre los que estn en la lnea de batalla y quienes lo controlan, se resuelve a travs de
monitores especializados a travs de las prestaciones informativas que da la Contabilidad General.
El managements es un maximizador del beneficio propio y de la rentabilidad propia as como lo son el
resto de los recursos que hacen a la funcin de produccin de la empresa; (todos buscan maximizar su
relacin rentabilidad-riesgo); entonces entre stos (Principal-Agente) hay conflicto; y ah es donde est la
Contabilidad.
La Contabilidad esta resolviendo este conflicto Principal-Agente, est resolviendo el conflicto de cmo
cualquier persona pueden ser accionista de cualquier empresa sin saber qu o cmo esa empresa
elabora sus productos.
El capital de riesgo que ponen los acreedores y los accionistas tienen la ventaja de ser fungible, a
diferencia de lo que ocurre en el seno de la empresa, no son expertos en produccin no importa, yo lo
que logro a travs de los Estados Contables es poner pesos y monitorear si esos pesos estn rindiendo la
relacin Riesgo-Rentabilidad que tienen que rendir y si no rinden; y no me importa vendo las acciones de
la empresa e invierto mi capital en otra que si rinda. Entonces, si esto es fungible en los mercados de
capitales, me estoy moviendo entre empresas y actividades premiando o castigando a todas aquellas
empresas que estn en el mercado y puedo ir pasando desde las ms ineficientes de recursos a las ms
eficientes, para esto sirve la Contabilidad.
El hecho de aportar dinero le otorga al aportante derechos de monitoreo. Cuando hay un fraude contable
se pone en juego al sistema. Es difcil que los derechos finales de monitoreo (controlar, echar, etc) residan
en otros que sean los aportantes de dinero. Este es el Monitor residual, se queda con el derecho de
hacer saltar a los monitores especializados, y al resto del sistema.
Son los que tienen la mejor capacidad de monitoreo para reasignar los recursos. Los principales usuarios
de la informacin contables segn RT 16 son los accionistas y acreedores.
Igualmente la ineficiencia sigue existiendo. El control llega hasta un cierto punto dndole un lmite a la
contabilidad y al monitoreo. El lmite est en que el monitoreo debe generar ms beneficios que el costo
de generar la informacin para controlar.
Los derechos de monitoreo residual lo tiene los accionistas y esto es lo ms eficiente (ventaja de
establecer un monitor residual) por que estos son quienes naturalmente buscaran en mayor VAN, porque
son quienes se quedan con las ganancias, el beneficio (tienen incentivo para maximizar el VAN).

FACTORES PARA ACTUAR A FAVOR DE LOS INTERES DE LOS ACCIONISTAS

No obstante hay una serie de factores que inducen a la direccin a actuar en funcin de los mejores
intereses de los accionistas:
1- Una posicin relativamente sustancial en la propiedad de las empresas: la posesin de acciones por
parte de la direccin motiva a los directivos a identificarse ms con los intereses econmicos de los
accionistas. De todas maneras esto puede verse para los ejecutivos superiores y raramente en los casos
de directores de divisin. Es razonable que tengan una tolerancia de riesgo mas bajo, ya que los
accionistas pueden compensar ese riesgo con otras inversiones.
2- Una remuneracin vinculada al nivel de rentabilidad para el accionista: Este medio posee limitaciones:
a- las variaciones en el precio de las acciones de una empresa pueden estar influidas por factores que
quedan fuera del control de la direccin b- las rentabilidades obtenidas por el accionista pueden quedar
influidas por lo que la direccin cree que son expectativas de mercado indebidamente optimistas o
pesimistas c- la actuacin de una unidad de negocio no puede vincularse directamente con el precio de
mercado de las
Acciones.
3- Amenaza de una absorcin por parte de otra empresa: si los directivos siguen sus propios intereses el
precio de las acciones disminuir. Este precio ms bajo ofrece un atractivo para que la empresa sea
absorbida por otra que generalmente sustituye a la direccin actual.
4- Mercado de trabajo competitivo para los directivos: En el marco interno de la empresa la evaluacin de
las actuaciones y los planes de incentivos son los mecanismos bsicos para controlar la actuacin de la
direccin
Qu pasa en el mundo? Lo que pasa es que hay muchos managements, muchos capitalistas; pero son
pocos los que tienen las dos caractersticas, es decir, que tenga mucho dinero y que sea buen
managements. Por ejemplo: BILL GATES es el paradigma del millonario que aparte es un excelente
hombre de negocios.
Una de las caractersticas de la economa moderna es la separacin del managements de la propiedad
del capital. Si eso se logra es porque existe la Contabilidad y existen los mercados de capital. (MONITOR
RESIDUAL)

ROL MONITOR RESIDUAL APORTANTE

Son quienes aportan recursos financieros (acreedores). Demandan la informacin con el fin de determinar
el monto y el riesgo que asumen a partir de ver la eficiencia con la que se desarrolla la empresa. Tambin
tienen una funcin de control, dado que debern de investigar la capacidad de pago del ente a partir de
un flujo de fondos proyectado.
Emisin de deuda: Lo que diferencia a tales emisiones es el riesgo que estn dispuestos asumir. El
accionista asume un mayor riesgo dado que estn incluidos tanto el riesgo financiero como el riesgo
empresario. En cambio en la emisin de deuda los acreedores asumen solamente un riesgo financiero.
Se incurre en costos de agencia cuando los directivos no buscan maximizar el valor de la empresa y los
accionistas afrontan costes para controlar a los directivos y tratar de influir sobre sus acciones. Los costos
de agencia ms comunes son los indirectos. Por ejemplo, suponga que los accionistas estn pensando en
aceptar una inversin que, de funcionar bien, aumentar su riqueza. Del otro lado, los gerentes podran
pensar que si el proyecto sale mal, podran perder sus empleos. Si la administracin no lleva adelante la
inversin, los accionistas habrn perdido la oportunidad de aumentar su riqueza. A esto se lo denomina un
costo indirecto de agencia.
Tambin pueden existir costos directos, que se dan cuando los accionistas deben gastar por la necesidad
de supervisar las acciones de la administracin, por ejemplo, contratando una auditoria que controle que
no se realicen gastos innecesarios.
Por supuesto, estos costos no aparecen cuando los propietarios son tambin los directivos; sta es una
de las ventajas de la sociedad unipersonal, no existe conflicto de intereses.
Los problemas de agencia pueden ser resueltos ms fcilmente si cada parte tiene la misma informacin,
pero esto no suele ser lo normal en finanzas. Los directivos, accionistas y prestamistas pueden tener
informacin diferente sobre el valor de los activos materiales o financieros. En consecuencia, los
directores financieros deben reconocer la existencia de asimetras de informacin.
En resumen, como no existen sistemas de precios (como si ocurre en el mercado) para determinar quin
es ms eficiente, los estados contables son el sistema de reporte que los accionistas utilizan como control
de las acciones de los directivos.

SEALES DEL MERCADO DE VALORES A LA DIRECCIN DE LA EMPRESA

El precio de las acciones nos revela sobre las expectativas del mercado en relacin con la actuacin
futura de la empresa. La empresa proporciona informacin a los mercados a travs de los informes
publicados y de una diversidad de otras comunicaciones. El mercado recibe esta informacin, as como la
procedente de otras fuentes, e integra su visin de las perspectivas futuras de la empresa en el precio de
mercado de sus acciones.
Para calcular el valor actual, los cash-flows se descuentan aplicando la tasa de rendimiento disponible
para los inversores para inversiones alternativas con riesgos comparables (tasa de rendimiento de costo
del capital). Si las acciones de la empresa estn a un precio superior al valor inicial, el mercado est
indicando que sus expectativas son que la empresa tendr oportunidades de invertir por encima de la tasa
de costo de capital. En esta situacin, la inversin realizada solo al nivel de la tasa de costo de capital
provocar probablemente una rebaja de las expectativas y no permitir que los accionistas actuales
obtengan la tasa de rendimiento que demandan.
La disparidad entre la tasa de costo del capital y la tasa de rendimiento requerida por la empresa implcita
en el precio de mercado de las acciones puede plantear un autntico dilema a la direccin. La direccin
necesitar considerar la siguiente cuestin:
Son razonables las expectativas de mercado en vista de los planes a largo plazo de la empresa?
Una vez que la direccin haya hecho una estimacin de la tasa de rendimiento de la empresa implcita en
el comportamiento del mercado y luego su propia previsin, estar en mejor posicin para elegir un
objetivo razonable para su tasa de rendimiento.

EVALUACIN DE LA ACTUACIN
Hay 3 tasas de rendimiento que son pertinentes para evaluar la actuacin de una empresa: el costo del
capital, la tasa de rendimiento de la empresa implcita en el precio vigente de las acciones, y la previsin
hecha por la direccin de la tasa de rendimiento para la empresa.
El asunto clave es: a qu nivel ha de situarse el umbral por el que se evaluar a la empresa y a sus
directivos? Las tasas de rendimiento expuestas proponen 3 niveles alternativos:
Una posibilidad es la de evaluar y remunerar a los directivos en funcin de la creacin de valor. Este
enfoque recompensara a los directivos por invertir por encima del costo del capital. El argumento a favor
de este enfoque es que la esencia de la estrategia empresarial es desarrollar creacin de valor.
La segunda posibilidad, la tasa de rendimiento para la empresa implcita en el precio de mercado. Aqu,
se incorporan totalmente las expectativas del mercado. Los que son partidarios de este estndar
razonaran sin duda que el inters de los directivos tendra que alinearse con el de los accionistas
presentes y que, por consiguiente, a los directivos slo habra que recompensarles cuando cubren o
sobrepasan las expectativas del mercado.
La tercera posibilidad es la tasa de rendimiento prevista por la direccin. Aquellos que son favorables a
este enfoque pueden razonar que un plan idneo que surja de un proceso de anlisis integral competitivo
no slo es la pauta ms lgica, sino la pauta con la que los directivos han adquirido un compromiso a
nivel de toda la organizacin.
 CAPTULO 2: OBJETIVOS DE LOS APORTANTES DE RECURSOS A LA FIRMA EN RELACIN AL
ANLISIS.
Hemos identificado una cantidad de aportantes de recursos, pero no todos los aportantes de recursos
tienen las mismas necesidades respecto a los EE CC.
Los EE CC no estn en medio de todos los conflictos que se dan entre los recursos de la firma si no que
estn en una funcin representativa nicamente en relacin a los conflictos entre los managment y los
que aportan capital de riesgo. La Resolucin Tcnica n16 habla de usuarios tipos y de usuarios
secundarios.
Lo que trata de contestar este captulo es porqu cuando Uds. leen las RT, las RT estn tratando de
responder a las necesidades de slo una parte de los aportantes de recursos que son accionistas y
acreedores financieros, a pesar de que todos y cada uno se mueven tratando de maximizar su relacin
Riesgo-Rentabilidad.

Figura 1: Figura 2: Rentabilidad

Riesgo B A

A B

A cambio de que recompensa estarn dispuestos a asumir un mayor riesgo? A cambio de una mayor
rentabilidad; estn acciones (la A y B), estn desarbitradas. Por qu? Porque todas querran comprar la
B y vender la A.
Si vemos la figura 2; no tengo elementos para decir lo que deca en la figura 1; ahora tengo por lo menos
una relacin lgica entre Rentabilidad y Riesgo, y ahora no tengo elementos para decir Todos nos vamos
a querer pasar de la A a la B; sino dira, habra algunas personas que preferirn la B pero tendrn un
rendimiento del 10% ms seguro y otros que quieran la A con ms rentabilidad pero ms riesgo.
Esta es la relacin que atraviesan todos los agentes que intervienen en una empresa, esto vale para el
empleado, para el ingeniero, para el managment, para el acreedor, para el accionista. Sin embargo, no es
cierto que para todos; los EE CC tengan las mismas utilidades.
La informacin contable da a conocer la situacin contable de la empresa y su evolucin a partir de la
comparacin de diferentes estados contables.

1- Trabajadores y acreedores comerciales.

Son beneficiarios de segundo grado. Hacen un uso limitado de los EE CC, es decir, son los que menos los
utilizan dado que su existencia en la empresa se les garantiza a partir de la empresa en marcha. Son los
que asumen el menor riesgo.
-Trabajadores: sus motivaciones son: entrar en la empresa en forma simple, persiguen la continuidad de
la empresa desde el punto de vista de empresa en marcha pero no en funcin de la rentabilidad. El riesgo
mximo que asumen es la prdida de su trabajo. Generalmente se producen conflictos de objetivos entre
los accionistas y los trabajadores. Los directivos de la empresa tienden a hacer el DOWSIZING (poltica
de reduccin de la dimensin de la estructura interna de la empresa), con el fin de mejorar la
competitividad. Los despidos que se producen son consecuencia de que la direccin actual o la anterior
no aplico estrategias de valor para el accionista. Todo despido supone un precio desagradable que se ha
de pagar a corto plazo. El precio que se paga por eludir esta decisin es, mucho ms costoso medido
tanto en trminos humanos como econmicos. No todos los procesos de DOWSIZING estn basados en
consideraciones sobre el aumento del valor para el accionista, adems puede inducir negativamente en la
moral y en la productividad de los empleados que sigan en la empresa.
La innovacin y los productos y servicios a medida del cliente constituyen una fuente crtica de creacin
de valor que cada vez cobra ms importancia. Estos empleados han desarrollado tcnicas especficas
que tiene un valor sustancial para la empresa pero a su vez, estos empleados tiene poca posibilidad de
encontrar trabajo en otras empresas. Estos empleados especializados profesionalmente soportan junto
con los accionistas el riesgo residual de la empresa. Para poder compaginar los intereses de los
empleados con los de los accionistas, se les concede a los primeros participaciones sustanciales en forma
de acciones en la empresa. El razonamiento que respalda esta medida se basa en que la ser accionistas
los empleados tambin se benefician de los cierres y despidos que mejoran la eficiencia y apoyaran estas
medidas orientadas a crear valor. La mejor solucin es ofrecer a los empleados incentivos lo bastante
significativos como para crear valor.
-Acreedores comerciales: el riesgo que asumen se basa en que la empresa pague o no sus compromisos
adquiridos. Pero como por lo general estos realizan un estudio acerca de su capacidad de pago de las
empresas, se aseguran el cumplimiento del mismo. El riesgo es mayor al que asumen los trabajadores,
pero tampoco estn atados al resultado de la empresa.

2-Acreedores financieros garantizados y no garantizados (son acreedores no comerciales)

Se caracterizan por tener un mayor inters en la rentabilidad del ente, con el fin de asegurarse el cobro de
la deuda con ellos.
-Acreedores financieros garantizados: analizaran los EE CC con el fin de poder medir la capacidad de
pago de la garanta, dado que en ella se basa el riesgo que estn asumiendo. La garanta puede ser de
dos: a- hipotecaria, b- prendaria. Toda garanta eleva el costo efectivo de obtener ganancia y por ello el
camino profesional para prestar no es el de dar garanta sino el de analizar toda la informacin contenida
en los EE CC.
-Acreedores financieros no garantizados: al asumir un mayor riesgo de pago que los acreedores
financieros garantizados analizaran con mayor detenimiento y profundidad los EE CC. Estos al analizar
los EE CC harn hincapi en el estudio de la tasa de inters promedio del mercado (si aumenta el
endeudamiento, aumenta la i promedio, aumenta el riesgo de cobro que asume el acreedor). Por lo tanto
el acreedor no garantizado tratara de que se le cubra el pago de la tasa i, lo que no depende de la
rentabilidad del ente.
Debe tenerse en cuenta que una empresa puede ser rentable pero insolvente en el corto plazo. O bien
que no sea rentable y a su vez no solamente no podr cubrir sus obligaciones de corto plazo sino
tampoco las de largo plazo

CONCLUSIN: todo acreedor financiero asume un riesgo financiero que depende de la rentabilidad de la
empresa, es por ello que a ellos no les interesa el valor actual de la misma. Cualquier acreedor puede
exigir una serie de restricciones sobre la composicin y magnitud del PN del ente de forma tal de disminuir
su riesgo. Toda restriccin debe ser aceptada en asamblea de accionistas.

Cuestiones
Cuestiones cualitativas: como recaudo para que no vare el riesgo/rentabilidad:
1- No otorgar garantas a otros si no me las dieron a m, ni tampoco mejores garantas.
2- Si hay pedido de quiebra y no se levanta, tambin cae automticamente el crdito.
Cuestiones cuantitativas:
1- La solvencia no puede bajar por debajo de tanto..o el crdito cae, o no te dejo distribuir dividendos
hasta tanto la situacin no se normalice.
2- La liquidez no puede bajar por debajo de......
3- El resultado operativo debe cubrir x veces los intereses.
4- ndices de cobertura financiera.
- Acreedores de obligaciones negociables: las obligaciones negociables son una forma de
endeudamiento por las que puede optar la empresa, a travs de la emisin de ttulos de deuda. Un motivo
por el que la empresa decida este tipo de endeudamiento puede ser la tasa de i dado que se suponer
menor que la que se asume al adquirir un prstamo bancario.
Dos tipos de emisiones: 1- obligaciones negociables simples; 2- obligaciones negociables convertibles en
acciones. Ambas son deudas originalmente.
El que decide su emisin siempre debe ser la asamblea de accionistas. Pueden emitirlas S.A., Soc.
Cooperativas y mutuales.
Este tipo de endeudamiento en la mayora de los casos tienen garantas especiales como: a- garanta
sobre bienes especficos, b- garanta sobre el PN de la empresa. De acuerdo al tipo de obligaciones
negociables ser el anlisis de los EE CC, en el caso de que se traten de obligaciones negociables
convertibles se tendr un mayor inters en los mismos dado que me permitir determinar si es
conveniente o no seguir siendo acreedor o transformarme en un accionista. Esto ltimo indica asumir
tanto el riesgo financiero como el empresario, es decir, riesgo total.
TASA DE INTERES: para determinarla se utiliza un mtodo comparativo en funcin del riesgo que se
est asumiendo. Para reflejar la tasa de i debe tenerse en cuenta:
1- La actividad: a partir de ella se conocer el grado de riesgo que se est asumiendo.
2- Experiencia: a partir de los EE CC me podr dar una aproximacin sobre su capacidad de pago.
3- Tasa libre de riesgo.
4- Inflacin.

3- Accionistas.
Asumen un riesgo total. Todas aquellas personas que tienen un inters especfico en la empresa por
asumir un riesgo total, tanto el riesgo financiero como el empresario. Constituye el elemento ms eficiente
del control de toda la empresa dado el riesgo que asumen. A travs del anlisis de los EE CC mide la
accin del managment; evaluaran dicha actuacin con el fin de determinar la gestin que han alcanzado,
deciden sobre su continuidad. Es por esto que se presentan conflictos entre los managment y los
accionistas: la gerencia trata de lograr lo mejor para la empresa, mientras que el accionista tiene como fin
maximizar la rentabilidad del ente. El accionista deber, a travs de la asamblea ordinaria, aprobar la
gestin del directorio y fijar su retribucin. De acuerdo a la informacin que brindan los EE CC al
accionista, podrn tomar diferentes decisiones en la empresa:
a) Desplazar al managment cuando no se considere eficiente su gestin.
b) Vender o no su participacin: le surge al tener mltiples alternativas de inversin y observa que una
es ms rentable que aquella. El inversor diversifica su inversin con el propsito de disminuir riesgo.
c) Tomar decisiones sobre funciones de empresas: se basa en la disminucin de los costos e
incrementos del beneficio con el fin de aumentar la rentabilidad de la empresa. Puede ser de mismo
sector o de actividades complementarias. Ante esta situacin deben confeccionarse EE CC especiales,
conforme lo dispone la ley de sociedades comerciales.
d) Decisiones de establecer un mayor control o monitoreo sobre las diferentes reas de la empresa:
esto lleva un mayor costo. Cuando este control este destinado a los managment, los accionistas estarn
dispuestos a asumir todos aquellos costos necesarios que les garantice una eficiente evaluacin de los
mismos.

4- Managers.
Personas especializadas que se encargan de manejar eficientemente la empresa en vista de los objetivos
que persiguen los accionistas. En determinadas situaciones los objetivos de la direccin pueden ser
distintos de los del accionista. Hay una serie de factores que inducen a la direccin a actuar en funcin de
los intereses de los accionistas. Se derivan en que cuantos mayores sean las consecuencias
desfavorables previstas para el directivo que reduzca la riqueza de los accionistas tanto menos probable
es que este acte en contra de los intereses del accionista. Existen 4 factores que impulsaran a los
directivos a adoptar una orientacin en pro de los accionistas:
a) una posicin relativamente sustancial en la propiedad de las empresas: la posesin de acciones por
parte de la direccin motiva a los directivos a identificarse ms con los intereses econmicos de los
accionistas. La aptitud ante la asuncin de riesgos de los directivos que poseen acciones no tiene porque
coincidir con la de los accionistas. Es razonable que tengan una tolerancia de riesgo ms bajo, ya que los
accionistas pueden compensar ese riesgo con otras inversiones.
b) una remuneracin vinculada al nivel de rentabilidad para el accionista: este medio posee limitaciones:
1- las variaciones en el precio de las acciones de una empresa pueden estar influidas por factores que
quedan fuera del control de la direccin; 2- las rentabilidades obtenidas por el accionista pueden quedar
influidas por lo que la direccin cree que son expectativas de mercado indebidamente optimistas o
pesimistas; 3- la actuacin de una unidad de negocio no puede vincularse directamente con el precio de
mercado de las acciones.
c) amenaza de una absorcin por parte de otra empresa: si los directivos siguen sus propios intereses el
precio de las acciones disminuir. Este precio ms bajo ofrece un atractivo para que la empresa sea
absorbida por otra que generalmente sustituye a la direccin actual.

d) mercado de trabajo competitivo para los directivos: en el marco interno de la empresa la evaluacin de
las actuaciones y los planes de incentivos son los mecanismos bsicos para controlar la actuacin de la
direccin. Resulta poco claro cmo comunicar a los directivos lo que valen en mercado de trabajo fuera
de la propia empresa. Aunque la actuacin de los altos directivos se puede seguir por informes anuales y
otras comunicaciones a disposicin del pblico, este no sirve como medio de medicin para los directivos
de la divisin.
La forma que tienen los accionistas para conocer el desempeo de los manager es a partir de los EE CC.
CONCLUSION: los accionistas y managers son los usuarios ms importantes de los EE CC. Los
acreedores y trabajadores demandan en EE CC de forma parcial, dado que solamente buscan la
continuidad de la empresa.
 CAPTULO 3: ACREEDORES VOLUNTARIOS NO CALIFICADOS E INVOLUNTARIOS
Todos los tipos de Sociedades son iguales para resolver el problema de la Economa Moderna? Son
iguales de eficientes para lograr esta cuestin media milagrosa de que terminemos invirtiendo en cosas
que ni imaginamos. Estudiaremos sobre todo las Sociedades Annimas.
El efecto negativo es lo que se llama El problema de los Acreedores Involuntarios y los problemas de la
infracapitalizacin empresaria.
Sociedades de Responsabilidad Limitada: Puede ser S.A. o S.R.L.
Responsabilidad Limitada: La responsabilidad del Accionista est limitada al capital que pusieron y lo
que obtienen es tambin proporcional al monto del capital.
Sociedad de Responsabilidad Ilimitada: Sociedad de Personas o Colectivas, Mixtas, Cooperativas,
Sociedad Civil sin fines de lucro.
Qu problemas tienen las Sociedades de Personas o las de Responsabilidad Ilimitada? O bien desde
el punto de vista de los Estados Contables, Es suficiente la informacin que proveen los Estados
Contables respecto a una sociedad de personas para tomar las decisiones de vender, comprar,
fusionarse con alguien (sociedad de personas)?
NO. Porque los Estados Contables tienen un problema: que brindan informacin slo del Ente. Y no
informacin acerca de los Socios. No es lo mismo tener como socio a BILL GATES que a un mendigo.
Es decir, no es suficiente tener slo informacin de la sociedad, hay que conocer la informacin de la
riqueza relativa de cada uno de los accionistas o socios.
Responsabilidad Ilimitada: Sociedad de Personas.
Eficiencia:
1) Vender Acciones (NO eficiente)
2) Echar al Management (SI eficiente)
3) Acciones de responsabilidad (SI eficiente)
4) Fusiones y Adquisiciones (NO eficiente).
Qu pasa en las Cooperativas?
Si soy tambero socio de SANCOR y anda mal. Podes echar al Management (SI). Acciones de
Responsabilidad (SI). Podes vender las Acciones? NO Por qu? Porque como Socio cuntas
acciones tengo? Slo 1, slo representan 1 voto.
La nica solucin que tiene una Cooperativa es cambiar el Management.
Cooperativas. Eficiencia:
1) Vender Acciones (NO eficiente)
2) Echar al Management (SI eficiente)
3) Acciones de Responsabilidad (SI eficiente)
4) Fusiones y Adquisiciones (NO eficiente)
En cambio en el mundo se estn poniendo millones de dlares en la Bolsa. Millones de dlares van de
un lado para el otro todos los das. Cul es el reflejo rpido del Accionista para dar la seal?
Puede alinear a los Management de una Cooperativa vendiendo acciones? NO porque el socio tiene 1
sola accin. Es decir, todos los mejores remedios estn favoreciendo este tipo asociativo, por eso no
van a encontrar una empresa grande en el mundo, una empresa para la cual realmente las decisiones
se tomen usando la informacin pblica y los Estados Contables, si no est bajo un tipo de Sociedad de
Responsabilidad Limitada o una S.A.
El mundo del anlisis de los Estados Contables, el mundo de la Informacin Pblica, es un mundo en el
cual si entran en la Comisin Nacional de Valores, tienen todo acerca de una empresa; prospectos,
reseas, balances trimestrales, balances anuales, etc. Ese mundo es un mundo de S.A., no es un
mundo de Cooperativas, si bien las Cooperativas pueden emitir bonos pero no es un mundo
bsicamente de Cooperativa, ni es un mundo de Sociedades de Personas y Por qu? Porque en las
Sociedades de Personas no alcanza la informacin pblica, es necesaria la Informacin pblica ms la
informacin de las personas, insisto, no es lo mismo ser socio mo que ser socio de BILL GATES.
Tenemos el socio rico y el socio pobre, en una empresa con problemas que es un tipo de
Responsabilidad Ilimitada el que tiene el problema es el socio rico, o el problema relativo, es el que
tiene ms para perder. Claramente eso significa que (no alcanza con los Estados Contables, hay que
ver los Estados Contables ms un montn de informacin de los Accionistas o Socios).
Las S.A. son las que si permiten:
1) Vender las Acciones: porque cada vez que vendo una accin, vendo derechos polticos y
econmicos proporcionales;
2) Las Fusiones y Adquisiciones: porque puedo comprar el paquete mayoritario, tratar de cambiar
al Management, tratar de reconvertir la empresa y queda todo el valor para m.
Participar de las Utilidades Contables no es lo mismo que participar del crecimiento del valor de las
acciones. Cuando lleguemos a problemas de la Contabilidad, vamos a ver que la contabilidad es un
buen sostn informativo para tratar de dar idea de cmo anda la empresa, pero en el Resultado final,
(que hay que tomarlo con pinzas), habla del problema de los nmeros contables, la Contabilidad no
resuelve el problema del dinero en el bolsillo, que vos compres acciones a $3 y las puedas vender a
$20 eso si es dinero en el bolsillo, ahora que hayan tenido un Resultado Contable brbaro, pero que el
valor de las acciones haya bajado es un problema ms que una ventaja.
Ahora Utilidad Contable no quiere decir valor para el Accionista, opciones sobre acciones s quiere decir
porque ac es clara, l ms gana cuanto ms hace crecer el Valor de las acciones.
Responsabilidad Limitada: (S.A. y S.R.L.):
1) SI
2) SI
3) SI
4) SI
Todas son Eficiencia
A eso se refiere la parte que en el punto 2,3 habla de factibilidad de cada tipo de decisin sobre el tipo
de firma; no todas las decisiones que vimos, que se toman analizando Estados Contables pueden ser
aplicadas en todos los tipos asociativos que soporta todos los tipos de decisiones, el uso exclusivo de la
informacin pblica para la toma de decisiones son las S.A. Es decir, en la S.A. no necesito informacin
de los Accionistas. Por ejemplo, si quiero ser socio de COCA COLA yo no quiero saber quienes son
todos sus socios. Tal vez me interese quin es el grupo ms dominante. Ahora bien, en el caso de
Sociedades de Personas, s, nos importa en una Cooperativa no importa la riqueza relativa de cada uno
de los socios, porque el socio cooperativo no responde con su capital, pero tampoco puede vender
acciones de la cooperativa porque cada una tiene1 slo voto, ni puedo hacer fusiones y adquisiciones
porque si yo pongo ms dinero, eso no me da ms derecho poltico ni ms derecho econmico,
entonces no puedo ganar el Valor de Reconvertir una cooperativa por eso el mundo es un mundo de
S.A.
Ahora bien, la Responsabilidad Limitada en el mundo, tiene un problema o una contrapartida o una
externalidad negativa; tiene una gran ventaja la Responsabilidad de cada uno de los sistemas de
Responsabilidad Limitada: permiten que millones de dlares o pesos estn cambiando de manos todos
los das en funcin de cmo van entrando Estados Contables, van tanto Estados Contables buenos
como malos. A un buen Balance lo medimos en trminos relativos, ganar poco para una empresa con
poco riesgo es un buen Estado Contable, ganar mucho para una empresa con mucho riesgo por ah es
un mal balance. Este esquema permite en funcin de cmo van entrando los Estados Contables, que
las acciones suban, sea una nueva emisin de una empresa que quiere tomar bonos para construir una
planta y sea exitosa o no, o sea un fracaso.
Esa es la parte buena, la contrapartida o la consecuencia de eso en sus vidas es el MP4 a 60 dlares.
Nos comemos un asado y vemos eso y lo comparamos con el MP4, que locura Pero es as, grandes
cantidades de capital estn puestos al servicio de hacer cosas enormemente baratas en forma
enormemente eficiente, pero hay un problema con la Responsabilidad Limitada, lleva a la
hiperactividad.
As como hay proyectos que se hacen porque hay Responsabilidad Limitada, hay proyectos que
econmicamente no se harn si no existe Responsabilidad Limitada.
Por ejemplo:
Vamos a hacer un Proyecto y lo vamos a evaluar en 2 escenarios:
1) Responsabilidad Limitada (Sociedad Annima)
2) Responsabilidad Ilimitada (Sociedad de personas)
El proyecto consiste en poner hoy $100, esto sera l Io, con las siguientes salidas:
a) Io; 50%; (Probabilidad de perder $200 menos)
b) Io; 50% (Probabilidad de ganar $410 ms)
Tasa de costo de capital 10% (es la tasa para sacar el Valor Actual Neto).
Es decir, si las cosas van bien, el proyecto da $410, si van mal, habra prdida de $200. La tasa de
costo de capital, es decir, la tasa para sacar el VAN de este proyecto, esto va a hacer en funcin de los
riesgos relativos de la economa para este proyecto, le vamos a poner, el 10%. La pregunta es: Lo
hacen en los 2 casos o?
En caso de una sociedad con Responsabilidad ilimitada: Cmo sera el proyecto? El proyecto sera un
proyecto que en el momento cero (Io) tengo que poner $100 y en el momento uno (I1) tenemos una
probabilidad del 50% de perder $200 y una probabilidad de 50% de ganar $410. Es decir, que
tendramos un valor esperado de $105 (($410 - $200)/2) Ustedes haran un proyecto si la tasa de
descuento es de un 10% en el cual tienen que poner $100 para tener una esperanza de $105? NO
porque la tasa de corte es del 10%, mientras que la TIR que estoy obtenido del mismo es del 5%, por lo
tanto tendo expectativas desfavorables (VAN negativo).
En caso de una sociedad con Responsabilidad limitada: En el momento cero, vamos a poner el capital
de la empresa que fue de $100 Qu pasa en el momento 1? Cules son mis flujos? El flujo es -$100
porque se responde hasta la concurrencia del capital. Es decir, que ac el Valor esperado se convirti
en $165. Cuenta: -$100 (-$100 x 0,50 + $410 x 0,50) = x1 = $165
Lo hacen o no lo hacen bajo un esquema de Responsabilidad Limitada? SI. Porque la tasa de
descuento o de corte es un 10%, mientras que la TIR que me da es de un 65%, por lo tanto el VAN es
positivo y tengo expectativas favorables del proyecto. Haran un proyecto que tiene una expectativa
de $165 para obtener $100? SI. Es una tasa del 65% y me estn pidiendo 10%. Tiene VAN positivo.
Responsabilidad Limitada
Cul es el problema? El problema es si hay quien los pague a los $100. El problema es si lo pagan los
familiares de los muertos de LAPA o del EXXON VALDEZ del derrame de petrleo, es decir, lo pagamos
los Acreedores Involuntarios. El problema es que esta sobre actividad que tenga, la termina pagando no
quin quera prestarle a la empresa porque tena capital de riesgo, sino la persona que se subi al avin
y porque la empresa trato de maximizar sus rendimientos y no tuvo los controles que tena que tener.
Eso es una externalidad negativa. La consecuencia es la HIPERACTIVIDAD.
Cada tanto hay algo de lo cual nadie paga los platos rotos Por qu? Porque los Acreedores son
Involuntarios, no son el grupo de Acreedores a los cuales nosotros trabajamos en los Estados
Contables. Cul es el Problema? Y el problema es que LAPA quebr y a LAPA no le alcanzaba para
pagar esas indemnizaciones, porque es una situacin remota que tena un 1% de posibilidad de
ocurrencia, pero una vez que ocurri no hay nadie que lo pueda pagar, y en las Sociedades de
Responsabilidad Limitada a diferencia de las de Responsabilidad Ilimitada en la cual se lleva puesto a
todos los Accionistas, por eso los Accionistas tratan de evitar este tipo de situaciones, porque
internalizan, ac no internalizan, porque esos escenarios son remotos, difciles que se den, si se dan no
afectan ms que los $100 que puse de capital y sin embargo el VAN es positivo.
Esto es un problema que se relaciona con la Responsabilidad Social. Esta relacionado con el tema de si
los Estados Contables sirven o no sirven, es decir, si ste tema del cual se habla, de tratar de ver si hay
infracapitalizacin operativa, etc. Si ocurren estas situaciones remotas, las mismas, no se internalizan,
nadie lo paga a eso, son costos, son cargos que se distribuyen socialmente.
Entonces, porque no hacemos algo desde la Contabilidad, no ponemos capital mnimos es decir, cuanto
necesitara una empresa para funcionar; lo cierto es que los Estados Contables no pueden dar una
solucin por lo mismo que venimos diciendo, porque son recursos tan especializados tan difciles de
conocer que nosotros nos es muy difcil como meros expertos en cuestiones de rentabilidad y riesgo. Es
muy difcil de definir si una empresa est bien dotada o no de capital. Por esto contratamos a
Management especializados, es difcil que como Contadores podamos exigirnos de medir, o sea, Vos
que queres tener? Una lnea rea de entonces tener que tener un capital mnimo de $200 para que
esto no te pase y para que quede demostrado que tu proyecto poco rentable es muy difcil desde la
Contabilidad ofrecer una respuesta a este tipo de problemtica.
El sistema de informacin pblica mejora nuestra calidad de vida, pero tambin hay de la sobreactividad
de la Responsabilidad Limitada, cosas que bajo Responsabilidad Limitada se hacen y si no existe esto
no se hara y Por qu se hacen? Porque se llega a contaminarse y el desastre ocurre, no lo paga
nadie o lo paga la sociedad en su conjunto, pero no lo pagan los que pusieron el capital de riesgo.
Para la ctedra el tema de la infracapitalizacin no es una solucin, es decir, tratar de decir que sta
infracapitalizado o no infracapitalizado, no es una solucin.
Paradjicamente, las nicas o las pocas situaciones en las cuales si es una solucin til hablar de
infracapitalizacin, establecer a travs de la Contabilidad capitales mnimos y dems es en algunos
tipos de industrias en los cuales esto puede ocurrir, no desde el punto de vista de un desastre ecolgico
pero s desde el punto de vista de algo muy parecido a los Acreedores Involuntarios, y en los cules s
se suele usar la Contabilidad para que los Contadores fijen capitales mnimos.
En qu tipo de empresa existen soluciones de fijar capitales mnimos o utilizar la Contabilidad o el
anlisis de los Estados Contables para ver si esa se est cumpliendo o no se est cumpliendo? La
Banca; AFJP; Seguros Burstiles.
Estas son las nicas en las cules la infracapitalizacin o el concepto de infracapitalizacin d
soluciones eficientes y Por qu? Porque un Banco o los riesgos que asume un Banco son fcilmente
tabulables, no es lo mismo operar un Banco que operar un avin desde un aeropuerto que desde otro
aeropuerto. Entonces, hay normas internacionales de infracapitalizacin y casi todos los pases estn
adheridos a las mismas normativas sobre capitales mnimos, lo mismo con los seguros, con las
calificaciones de las carteras, ac s hay un recurso bueno de la Contabilidad para este tipo de
problema y ac Quin es el Acreedor Involuntario? El Acreedor Involuntario puede ser un jubilado
defraudado. Un Ahorrista que tiene 10 millones. NO. Este es un Acreedor Financiero, este debe saber
algo de Estados Contables. Hablamos de una persona que puso todos sus ahorros en el Banco y se los
llevaron.
Estamos hablando de Acreedores realmente involuntarios; el carcter de voluntario o no voluntario va
en solamente una cuestin contractual, es una cuestin de la capacidad de cada uno de analizar u no
analizar, lo mismo cuando hablamos de una sociedad de Bolsa, la Sociedad de Bolsa maneja mucho
dinero de terceros. Si viene alguien con millones de dlares, esa persona sabe lo que hace, pero si
cualquiera toma un poco de dinero en acciones no puede ser que el Agente de Bolsa se los haya
quedado el Banco Central, la AFJP, la misma CNV, va a estar regulando la infracapitalizacin en estos
casos , pero son el nica caso. Para todo el resto, es decir, los Estados Contables no le dan solucin.
Desastres como Chernobil ocurrirn y lamentablemente no lo paga nadie, son externalidades para las
cules la solucin no viene del lado de lo Contable, del lado del uso de los Estados Contables.
A este se refiere la tercera parte donde les habla de Acreedores Voluntarios no Calificados e
Involuntarios, lo problemtico y la problemtica es que tambin terminan siendo Acreedores de las
empresas por todas las indemnizaciones debido a los problemas de contaminacin.
Si la contaminacin la internalizaran no habra contaminacin, si la contaminacin estuviera reflejada en
los Estados Contables no habra contaminacin. Cul es el Problema? El problema es de la
Responsabilidad Limitada: Anda todo bien pero si un da explota, chau, perdimos pero nos vamos y no
ponemos ms nada, quedan los contaminantes con su contaminacin a cuestas para toda la vida, no lo
paga nadie. El juicio de capital de riesgo lo que lleva esa sobreactividad es un poco la contracara, de
este esquema. General Electric es una empresa que opera centrales nucleares, bueno pero que
nunca pase nada. Porque a pesar de que es una de las empresas mas grande del mundo, s un da
pasa algo tampoco lo va a poder pagar, para eso la Contabilidad no les va a ofrecer remedio.

INFRACAPITALIZACIN.
La doctrina de la infra capitalizacin est relacionada con la doctrina de la responsabilidad limitada y
con la doctrina del capital social. El objetivo que persigue es ampliar la responsabilidad de los socios en
los casos en que la dotacin de capital que hayan hecho resulte insuficiente. La creacin de una
sociedad con responsabilidad limitada se basa en la dotacin por parte de los socios de capital
suficiente y adecuada al objeto social o, es decir, una dotacin de capital que permita en el ejercicio de
la empresa mantener un equilibrio razonable entre recursos propios y recursos ajenos. Es decir, que los
socios absorben una cantidad de riesgo razonable, en relacin a las actividades de la sociedad de que
se trate, ya que en el caso de que el patrimonio social sea lquido, son los ltimos en cobrar, es decir,
slo reciben una compensacin por el capital suministrado a la sociedad en el caso de que todos los
acreedores de la misma hayan sido satisfechos. Si el capital aportado no fuese suficiente, la empresa
estara infra capitalizada, siendo la consecuencia de este concepto una fractura en el principio de
responsabilidad limitada propio de las sociedades de capital, ya que la responsabilidad de la empresa
traspasara los lmites de la misma.

CONCEPTO DE INFRACAPITALIZACIN EMPRESARIA

Limitar la responsabilidad de los socios al aporte individual naci como excepcin extraordinaria. Los
tipos sociales que gozan de semejante privilegio, han surgido como necesidad econmica a los efectos
de encarar proyectos que requieren grandes concentraciones de capital. Hoy esto ha cambiado y
podemos considerar que su abuso ha desembocado en la degradacin del mismo convirtindose en un
seguro.
La infracapitalizacin es la evaluacin de la que se infiere que no se cuenta actualmente o que no se va
a contar en el futuro con capital propio suficiente para el desarrollo del ciclo de vida empresarial a
devenir, de manera tal que representa un riesgo financiero relevante (exacerbado) para aquellos que se
relacionaron con la empresa o que se relacionarn en el futuro de manera voluntaria o involuntaria.
Tipos de infracapitalizacin:
. Econmica: A partir de una hiptesis optimista de capital inicial suficiente, el mismo se debilita
durante el desarrollo de la gestin empresarial y se materializa con la presencia de un resultado final
negativo, lo cual se verifica en el Estado de Resultados.
. Financiera: Se refiere al sobreendeudamiento empresario. El costo medio del pasivo supera a la
rentabilidad operativa de la empresa. Mientras ms alto sea el apalancamiento ms alto es el riesgo. El
trmino riesgo en este contexto se refiere al grado de incertidumbre relacionado con la capacidad de la
empresa para cubrir sus pagos. Con lo cual, con un alto nivel de apalancamiento, el rendimiento exigido
por los propietarios ser mayor.
. Operativa: nos coloca en un plano de indagar respecto a que debemos entender como
determinacin cuantitativa de la composicin estructural de la inversin necesaria.
Regulaciones para evitar la infracapitalizacin:
1. Seguros
2. Responsabilidad penal de los directores
3. Regulaciones laborales
4. Regulaciones operativas
5. Desde el aspecto contable, la fijacin del capital necesario. Sin embargo, la especificidad de las
distintas actividades hace que sea difcil de determinar el nivel ptimo necesario. Ha tenido efectividad
para los sectores bancarios, compaas de seguros y fondos.
 CAPTULO 4: RIESGO Y RENTABILIDAD

EL PRINCIPIO DEL INTERCAMBIO (TRADE-OFF) ENTRE EL RIESGO Y EL RENDIMIENTO. LA

DIVERSIFICACIN
Existe una relacin entre el riesgo y el rendimiento. Lo normal, es encontrar individuos que tengan
aversin al riesgo, esto es, que les disguste la mera posibilidad de una prdida. Si un individuo va a
aceptar mayor riesgo en una inversin, demandar un premio ms alto en forma de un mayor
rendimiento esperado. Adems, a mayor volatilidad o variabilidad en el resultado a obtener, mayores
retribuciones desearn.
El principio de la diversificacin funciona en las finanzas como una especie de balanza: si invertimos
todo nuestro dinero en una sola accin, exponemos toda nuestra riqueza a lo que ocurra con el precio
de dicha accin. Pero si dividimos nuestra inversin entre ms acciones, nuestra riqueza disminuye su
exposicin al riesgo, pues la baja en el precio de algunas acciones ser compensada con la suba en el
precio de otras. Con lo cual, la diversificacin tiene por efecto disminuir la variabilidad de los
rendimientos.
Qu es la Rentabilidad? Rendimiento o diferencia de lo que es resultado. Siempre un resultado en
relacin a un esfuerzo comprometido, eso es la Rentabilidad, lo que obtuve en relacin a lo que
compromet.
El origen de la Rentabilidad va a estar relacionado a Rendimiento de los Activos (ROA). El origen est
en la actividad, est en lo que uno hace. Si uno haciendo una determinada actividad, tiene resultados
en relacin al esfuerzo que invierte, entonces podemos hablar de Rentabilidad.
ROA: ste trmino lo vamos a dividir porque nos vamos a concentrar en lo que son los Activos
Operativos y los Activos no operativos.
ROA = Resultados generados por Activos / Activo (promedio)
Los ratios que estn formados por una Variable de Flujo / Variable de stock.
Siempre la Variable de Stock va en promedio; en Activo promedio. Promedio de la mayor cantidad de
observaciones que tengo. Si tengo estados trimestrales sern 5 observaciones. La del cierre del
ejercicio anterior y los 1, 2, 3 y 4 trimestres, divididos 5; para no comerse las estacionalidades.
Una Heladera que cierra en junio tiene poco Activo, una que cierra en Diciembre tiene mucho Activo, el
resultado de las 2 por ah es el mismo, pero la medida de Rentabilidad est distorsionada por eso.
Hay ndices que no tienen Variables de flujo, por ejemplo, un ndice de Inmovilizacin, por ejemplo, un
leverage, un ndice de inmovilizacin que est en la Resea Informativa.
Hay otros ndices que slo tienen variables de flujo por ejemplo:
RENTABILIDAD / VENTAS = Margen Utilidad Bruta / Ventas
ROA: supongamos que no hay ninguna actividad no operativa, va a ser el Resultado de Ventas CMV
Gastos Administracin Gastos Comercializacin (Utilidad bruta). Esto no es lo que se llevan los
Accionistas. A esto hay que sacarle los intereses (Utilidad neta) para obtener el ROE.
ROE = Resultado Neto / Patrimonio Neto (en promedio)
La empresa se puede definir como un sucesin en el tiempo de proyectos de inversin y financiacin.
Toda empresa podr sobrevivir en el tiempo y crecer cuando la rentabilidad de las inversiones
realizadas supere al costo del K utilizado para su financiacin. El volumen total de activos depender de
las posibilidades tanto de inversin como de financiacin.
Asimismo las inversiones pueden ser: en activo fijo, son inversiones a largo plazo por que comprometen
a la empresa durante un largo periodo de tiempo y se van recuperando lentamente a travs del proceso
de amortizacin. En activo circulante, son inversiones a corto plazo por que se recuperan al final del
ciclo, dinero- mercanca- dinero, que suele ser de corta duracin.

Mtodos de valoracin y seleccin de inversiones.

La empresa se puede definir como un sucesin en el tiempo de proyectos de inversin y financiacin.
Toda empresa podr sobrevivir en el tiempo y crecer cuando la rentabilidad de las inversiones
realizadas supere al costo del K utilizado para su financiacin. El volumen total de activos depender de
las posibilidades tanto de inversin como de financiacin.
Asimismo las inversiones pueden ser: en activo fijo, son inversiones a largo plazo por que comprometen
a la empresa durante un largo periodo de tiempo y se van recuperando lentamente a travs del proceso
de amortizacin. En activo circulante, son inversiones a corto plazo por que se recuperan al final del
ciclo, dinero- mercanca- dinero, que suele ser de corta duracin.
Para tomar la decisin de invertir es necesario conocer la rentabilidad del proyecto. Los criterios de
valoracin se dividen en dos grupos:
1- Criterios que no tienen en cuenta la cronologa de los flujos de caja.
a- Flujo neto de caja total por unidad monetaria comprometida.
r = 1 Ft/Io donde r es rentabilidad y Io inversin inicial
La tasa r debe ser mayor a 1 para que la inversin tenga sentido de lo contrario no permite recuperar el
k invertido.
Desventajas:
1- No tiene en cuenta el valor tiempo del dinero.
2- Solo la parte de r que supera la unidad es rentabilidad ya que el resto es recuperacin del k invertido.
3- se expresa teniendo en cuenta una base anual y no toda la vida de la inversin.
b- Flujo neto de caja medio anual por unidad comprometida.
R = 1/n Ft/I0
Ventajas: la rentabilidad no est referida a la base anual
Desventajas:.
1- No tiene en cuenta el valor tiempo del dinero.
2- Solo la parte de r que supera la unidad es rentabilidad ya que el resto es recuperacin del k invertido.
3- Siempre lleva a preferir inversiones de corta duracin y elevados flujos de caja, con lo cual solo
proporciona resultados aceptables cuando se trata de inversin de igual o favorecida duracin.
c- Plazo de recupero o payback
P = Io/Ft
P, plazo de recupero, se refiere al tiempo que se tarda en recuperar la inversin. La mejor inversin es
la de P mas bajo.
Desventajas:
1- no tiene en cuenta el valor tiempo del dinero
2- no considera los Ft obtenidos luego del plazo de recupero
d- Rentabilidad contable
Rc = ganancia media anual/Inversin total
Relaciona el beneficio contable anual luego de haber deducido la amortizacin y los impuestos, con el
desembolso inicial de la inversin, en el cual se incluye la inversin en activo fijo y circulante. Sabemos
que beneficio contable: cash-flow amortizaciones y otros cargos sin desembolso de tesorera +
inversiones incrementales en k circulante + gastos de k.
Desventajas:
1- Utiliza el concepto de beneficio, que mientras no se encuentre en forma efectiva no se puede invertir
en ningn activo productivo ni tampoco puede ser repartido en forma de dividendos.
2- No tiene en cuenta la duracin de la inversin.
2-Criterios que tienen en cuenta la cronologa de los cash-flow y utilizan el procedimiento de descuento
o actualizacin con el objeto de homogenizar las cantidades de dinero percibidas en distintos momentos
de tiempo.
a- Valor actual neto
VAN = -Io + Ft/(1+ik)
Es el valor actualizado de todos los rendimientos esperados, es decir, es igual a la diferencia entre el
valor actualizado de los cobros esperados y el valor actualizado de los pagos previstos, descontados a
una tasa que se considera adecuada del costo de k. Solo conviene llevar a cabo aquellas inversiones
cuyo VAN > 0, ya que son las nicas que aumentan el valor de la empresa.
El VAN mide la rentabilidad en trminos absolutos.
Ventajas:
Tiene en cuenta el valor tiempo del dinero.
Desventaja:
1- El tipo de descuento a la tasa K es muy subjetivo de un proyecto a otro.
2- Se supone que los cash-flow positivos son reinvertidos inmediatamente a tasa ik y que los cash-flow
negativos son financiados con recursos cuyo costo tambin es ik.
b- Plazo de recupero ajustado
P`= (Ft Io)/(1+ik)
P`es el tiempo que se tarda en recuperar la inversin inicial.
Ventaja: tiene en cuenta el valor tiempo del dinero
Desventaja: idem payback
c- Rentabilidad financiera
Rf = Ft (1+ik)/Io
La rentabilidad financiera tiene en cuenta los flujos de caja actualizados, a diferencia de la rentabilidad
contable. Bajo este mtodo solo sern aceptables aquellas inversiones cuyo ndice de rentabilidad sea
mayor a la unidad y conduce al mismo resultado que el VAN y la TIR.
Ventaja: tiene en cuenta en valor tiempo del dinero
d- Tasa interna de retorno
VAN = -Io + Ft = 0
(1+ TIR)
La TIR es aquel tipo de actualizacin que hace igual a cero el VAN. Este criterio necesita conocer el
suelo mnimo de rentabilidad ik, para poder decidir. Solo se deben aceptar aquellos proyectos cuya TIR
> ik. La TIR mide la rentabilidad en trminos relativos.

La estructura financiera de la empresa

Las empresas cuentan con dos fuentes de financiacin:
1- Financiacin interna: autofinanciacin. Tiene como contrapartida un costo de oportunidad del pasivo
o costo del capital propio, dado por el rendimiento que solicita el accionista, el que ser abonado en
concepto de dividendos.
2- Financiacin externa: recursos financieros que la empresa obtiene del exterior, tiene como
contrapartida un costo del pasivo ajeno dado por el inters que le cobra el acreedor.
Cabe aclarar que el costo propio del pasivo es la TIR que toda inversin debe proporcionar para que el
valor de mercado de las acciones de la empresa se mantenga sin cambio.
A medida que aumenta el grado de endeudamiento se incrementan tanto los tipos de inters exigidos
por los acreedores como los dividendos requeridos por los accionistas.

Rentabilidad Contable o Rentabilidad Financiera

Que es lo que tienen que tener en cuenta para tomar decisiones, Rentabilidad Contable o Rentabilidad
Financiera? Los mtodos de toma de decisiones para aplicar el dinero, para tomar decisiones
financieras, son mtodos que van por lo percibido. No son mtodos que consideran el valor tiempo del
dinero, o el valor financiero del dinero.
Qu implica una medida de Rentabilidad Financiera? Que los BONOS por ejemplo, que la Deuda
(nosotros trabajamos tanto para los Acreedores como para Accionistas). Como suelo medir la
Rentabilidad, lo que digo es el BONO tiene un precio y que ese precio es igual.
Sumaria de capital + Intereses / (1 + TIR) = Precio del Bono
Sumatoria de capital + intereses: flujo de capital e intereses que tenga diseado ese Bono (te pago en 4
cuotas de $25 de capital cada ao), sobre (1 + TIR) es la rentabilidad de una colocacin financiera
comparar su precio con lo que me paga.
Si la TIR > tasa de inters adecuado, est bueno comprar BONOS.
Financieramente yo lo mido a travs de la TIR, porque no es lo mismo para mi $ en el bolsillo pagado, a
$ devengado porque no es lo mismo que $1 me lo pague hoy a que me lo pague maana, no es lo
mismo un BONO que amortiza todo al final que un BONO que amortiza todo al principio.
La Rentabilidad para el Accionista es una rentabilidad en la cual el precio es igual a la sumatoria de los
dividendos / (1 + ke) .
Donde ke lo compara con algo. Para ver si es o no rentable desde el punto de vista financiero pero la
rentabilidad para l desde el punto de vista de lo financiero es cuantos $ tengo que sacar de mi bolsillo.
Para que haya Dividendos Qu tiene que haber? Tiene que haber resultado neto. Es condicin
suficiente? No es suficiente. Pero es necesario. Tambin tiene que haber caja, o sea que necesito
cosas que te las dice la Contabilidad. Quin te dice si hay caja? El Estado de Situacin Patrimonial.
Quin te dice si hay ganancias? El Estado de Resultados. Quin te dice si hay posibilidades de ir
teniendo caja? El Estado de Flujo de Efectivo. Para meter un Dividendo en la proyeccin, tens que
tener un buen resultado. Si no, Qu vas a distribuir? dice la Ley de Sociedades que no puede distribuir
dividendos si no de ganancias lquidas y realizadas.
Yo para tener un dividendo que justifique un buen valor, una decisin financiera valiosa tengo que tener
Resultado Neto. Pero para haber generado Resultados de los Activos que me haya alcanzado para
pagar los intereses y a la vez me haya alcanzado para generar un buen Resultado Neto. Es decir, todo
est en el Resultado Contable que generan los activos.
Si tengo Resultado Neto Negativo, quiere decir que los Activos No Generaron suficiente como para
pagar los intereses. No cubrieron los Resultados Operativos a los intereses. Eso quiere decir que no
se van a pagar? No porque podr tener mucha caja y este ao pudiste, pero no podes hacerlo siempre.
La empresa no puede estar consistentemente comprando ms de lo que puede pagar. Podr resistir un
tiempo hasta que llega la quiebra, concurso. Esa TIR est metida la capacidad de la empresa de
generar utilidades suficientes para que haya fondos para pagar. No mezclamos del todo lo financiero
con lo econmico. Para que haya una buena situacin financiera a largo plazo es un presupuesto de
una buena situacin econmica.
Hasta ac, vamos viendo lo que es Rentabilidad, pero Nos alcanza con esto? NO. Tenemos que tener
una medida para ver si la Rentabilidad es suficiente o no es suficiente. Es decir, tenemos que saber
para tomar nuestras decisiones. Para que haya dividendo suficiente debe haber Rentabilidad Contable
suficiente, Cundo es suficiente la Rentabilidad y cuando No? La Rentabilidad es suficiente cuando
paga el riesgo que asume. Las actividades son ms o menos riesgosas, las ms riesgosas son las que
tienen ms remuneracin y ms menos riesgosas son las que tienen menos remuneracin.
Dnde y qu es el Riesgo? Visto desde un punto de vista inverso es la Rentabilidad que el otro quiere
en funcin de tu riesgo, pero que es para l el riesgo, como lo percibe l, como lo percibimos nosotros;
Cmo mediran el Riesgo en relacin a esto? Son nmeros, ratios, son precios, son variaciones de
precios. Qu es algo riesgoso para nosotros? Algo voltico, algo con mucha varianza y porque dijimos
que somos individuos y nos asumimos adversos al riesgo, entonces nos gusta ms y nos d ms
satisfacciones algo seguro que algo riesgoso. No todos los individuos son iguales, por ejemplo: un
jugador compulsivo es a la inversa, l tiene un mayor beneficio, una mayor utilidad derivada de jugar a
no jugar, tiene una recompensa en jugar. La respuesta es subjetiva. A nosotros nos gusta seguro. Qu
rinde ms: Ser Accionistas o ser Bonistas? SER BONISTAS. Ahora lo mejor sera algo que me rinda
como las acciones pero que tenga el riesgo de los Bonos. Qu queremos decir? El dividendo es
siempre igual, y no est sujeto a todos los problemas econmicos. El plazo fijo me rinde poco, s, pero
ms all que en la Argentina no pasa, es lo ms seguro. Es poco pero seguro.
El Riesgo es bsicamente Volatilidad. Lo medimos como dispersin, como varianza. Qu es para
nosotros el Riesgo? El Riesgo es perder. Pasa lo siguiente: si suponemos que los Rendimientos de los
Activos son una Campana de Gauss.

Tenemos la Media para un Activo A, el rendimiento del 10%. Lo comparamos al Activo A con un Activo B
que tenga ms varianza con respecto a la media. Qu otra interpretacin le podemos dar? Lo otro que
podemos decir en relacin al Riesgo es que si ac est el 10% (en x), en algn lugar por ac (en z) est
el 0% y a la izquierda del 0 qu estn? Las prdidas y eso es lo que yo quiero evitar. Fjense el rea
que est debajo del Activo A que tiene poca varianza con respecto al rea de prdida que me queda
debajo del Activo B de mucha varianza. La Varianza, en definitiva, es la contrapartida de la posibilidad
de mayores prdidas; o de mayores ganancias, s, pero la ganancia como el promedio de la misma yo
no la computo, yo computo que no me gustan las prdidas.
Cmo se resuelve una situacin de ste tipo? Todos quiere vender el Activo B y comprar el Activo A. Si
venden el Activo B el Activo B baja su precio y sube el rendimiento relativo. Esto se arbitra. Eso es la
Varianza, eso es la Volatilidad.
Qu es la Volatilidad? La Volatilidad es tener Dividendos que sean errticos, que algunos aos tenga y
otros no tenga, que a veces hay y otras veces no. A veces hay mucha prdida acumulada y cuando te
tienen que dar dividendos no hay por 2 o 3 aos. A veces recibo un dividendo enorme. Para que esto
sea voltil en su posibilidad de repago.
Cules son los componentes ms importantes del Riesgo? RIESGO = VOLATILIDAD = VARIANZA
Los riesgos especficos del Activo, por ejemplo: lo usas para hacer galletitas o para hacer un
transbordador espacial. Tal vez una pieza muy chiquita del transbordador vale 1 milln. Esos son
riesgos.
Por qu no es lo mismo? Porque la volatilidad ya est metida en una actividad y no en la otra. Todo
empieza por las Ventas. Hay bienes con distinta elasticidad Ingreso de la Demanda. Esto quiere decir
que no es lo mismo el Riesgo de la Luz Elctrica que el Riesgo de los MP3, que el Riesgo de tu
alimentacin. Porque apenas tens una variacin en tu Ingreso, o vas y te compras el nuevo MP3 y lo
haces porque estas bien, o es lo primero que suprims y no cambias, cuando el ciclo est malo, pero no
dejas de comer. Hay bienes con mayor elasticidad Ingreso, y otros con menor elasticidad Ingreso. Los
bienes de mucha elasticidad Ingreso ya empiezan a tener un comportamiento de Volatilidad distinto.
Por qu las empresas que tienen menos Riesgo son las Empresas de Servicios Pblicos? Porque
nadie deja de consumir luz, aunque la situacin econmica sea mala, la podes restringir pero no la vas
a cortar; o por ejemplo: no podes dejar de tomar determinados remedios, son Bienes poco elsticos.
Si bajan las ventas, Bajan las comisiones? Baja el CMV? Activo flexible, o son Activos especficos.
Recuerdan las empresas con Inversin Especfica; por ejemplo: es una planta industrial que no la
reconverts ms. Hay cosas que no las podes reconvertir en nada; por ejemplo: Minera; cuando uno
extrae un metal nunca lo saca slo, extrae un metal junto con muchas otras. Pero una vez que hiciste la
planta para hierro no te sirve para otra cosa. Son inversiones especficas. Podes adaptar tu Activo
cuando hay poca actividad? NO PODES. Si la actividad es muy voltil empieza la ROA a caer, eso se
transmite a la ROE, de ah a los dividendos y de ah a los accionistas.
Cuando hay riesgos diferentes metidos en el ROA las RT les dicen que paren; que segmenten. No es
solamente, intrnsecamente el riesgo de lo que uno hace, sino tambin donde lo hace. Segmento de
negocio y geogrficos. Porque no es lo mismo tener una empresa en Irak que en Suiza. En Suiza tens
ms seguridad como Inversor, eso se paga porque Seguridad = Poca Volatilidad.
Hay inversores que se arriesgan y van a Irak y pueden ganar mucho ms que en Suiza. Lo importante
es qu haces? Y Dnde lo haces? SEGMENTAR
Para saber el Riesgo tambin tengo que saber cunto tiempo estas haciendo una cosa y cuanto le
dedicas a la otra. Cada segmento, ya sea de negocios como geogrfico, tiene riesgos especficos. La
cuestin del riesgo intrnseco. Los dividendos van a ser ms productivos en funcin de la variacin o
volatilidad en el ROA. Si vos quers tener en un modelo financiero dividendos o la expectativa de tener
dividendos que se distribuyan como un plazo fijo; tu activo tiene que ser un reloj. Es decir, la primera
fuente de riesgo est en lado izquierdo (activo). La segunda fuente de riesgo est del lado derecho.
Donde estn las deudas. No es lo mismo hacer las cosas endeudado que hacerlas no endeudado.
Por ejemplo:
Activo = $100
Pasivo = $50
PN = $50
Inters = 8% anual = 4 = ($50 x 8%)
El ROA no es lo mismo que Rentabilidad Operativa porque hay Activos que no tienen la caracterstica
de ser operativos. No es exactamente lo mismo pero ahora para simplificar diremos que: ROA = RO =
10%. Suponemos que no hay Activos no operativos.
Porque decimos que le mete ms volatilidad o ms Riesgo la financiacin de terceros. La financiacin
de terceros creciente es a su vez ms riesgosa para los propios Acreedores y, por ende, hay todo un
lado derecho que le mete un Riesgo suplementario al lado izquierdo del balance, es decir, al Riesgo que
la empresa tiene por hacer lo que hace.
RO = 10% no es una funcin determinstica, es una funcin de probabilidad, es una distribucin de
probabilidad con cul 10% no es fija:
6% al 09/00/01; 1% al 02/03/04; 14% al 01/04/05; 20% al 05/06/07. Es decir, en promedio 10%.
Si el tiene poco endeudamiento, tiene mucho margen para que las cosas salgan mal, para que los aos
buenos se sucedan, hasta que vengan los aos malos, sin que se afecte el pago pero s la capacidad
de pago a largo plazo. Por qu? Porque con $50 de deuda y una tasa de inters del 8% los intereses
son $4 y en cualquiera de los escenarios posibles, hay suficientes utilidades como para cubrir los
intereses.
No confundan cuestin financiera, que es que haya dinero para pagarlos, con la cuestin econmica de
que los resultados cubran a los intereses.
Un presupuesto importante para el Acreedor es que los resultados, que en definitiva son las fuentes de
fondos, sean suficientes como para cubrir el devengamiento de intereses. Que lo que se devengue de
Resultados sea suficiente para cubrir lo que se devengue de intereses.
A medida que se empieza a producir ms endeudamiento en la empresa, para por ejemplo llegar a un
Pasivo de $89 y un PN de $20. Ac lo que se devenga a una tasa del 8%, lo que se deveng por ao es
$6,40. ($80 x 8%)
Activo = $100
Pasivo = $80
PN = $20
Ac esta el riesgo, hay posibilidades que se sucedan muchos aos seguidos, por ejemplo: una crisis
importante, 1999-2000-2001, en Argentina 3 aos malos.
ENDEUDAMIENTO = PASIVO / PN (Leverage)
SOLVENCIA = PATRIMONIO NETO / PASIVO
En este caso, el Riesgo Financiero ya empieza a deteriorarse, se empieza a meter Riesgo para el
Acreedor, Por qu? Porque si vos tenes poca deuda tenes mucho margen para que el Activo ande
mal, antes de que lo que ese Activo genera empiece a no cubrir los intereses.
Los intereses se pueden pagar, an teniendo prdidas. Pero no lo pods hacer todos los ejercicios,
porque vas a consumir tus reservas de liquidez, no lo podes hacer siempre. A largo plazo el Acreedor
sabe que est jugado de que puede haber suficiente utilidad para pagar su deuda y los intereses, y si
no hay generacin de Resultados es un problema. No es lo mismo estar sper endeudado a estar poco
endeudado.
Tomando el Primer Escenario se suceden:
Ao 1 (malo) 2 (medio) 3 (bueno)
Rentabilidad Operativa 6 10 14
Intereses -4 -4 -4
Resultado 2 6 Promedio
10
Ao 1 2 3
Rentabilidad Operativa 6 10 14
Intereses -6,4 -6,4 -6,4
Resultado -0,4 3,6 Promedio
7,6
Cul es ms voltil? El 1 Resultado Neto o el 2 Resultado Neto? EL 1.
El 2 puede crecer 4 para abajo que es mayor que la media. (Media = 3,6) o puede crecer 4 para arriba
que es mayor que 3,6 que es la media. O sea, que 2 tiene menos varianza que este 1. Qu hiciste? Le
agregaste varianza, le agregaste riesgo. Para el Accionista tambin.
Primero leemos que hace la empresa, donde lo hace. No es lo mismo hacer galletitas que hacer naves
espaciales. El Riesgo no es el mismo.
Tambin vemos si est o no endeudado porque no es lo mismo hacer naves espaciales endeudado que
no endeudado. Si lo haces poco endeudado, como Acreedor tiene menos Riesgos, tenes ms
posibilidad de cobertura de tus intereses. Y como Accionista tambin son menos voltil, tenes un
Resultado menos voltil. Con lo cual hay dos fuentes principales de Riesgo. Que es lo primero que
tienen que hacer para ver el Riesgo Financiero. El Riesgo Financiero produce un montn de cosas para
analizar. No es solo producto de la relacin de endeudamiento, es lo primero que quiere ver. En una
empresa no endeudada, siempre tengo dividendo porque siempre tengo Resultado positivo. Pero esto
no siempre pasa en una empresa que esta endeudada.
La contrapartida del Riesgo es el Beneficio. Entonces que tenemos que suponer de la deuda que es lo
que produce: ms ganancia.
Si vemos la deuda, en realidad, produjo menos ganancia, porque 3,6 < 6; aument el ROE, la
Rentabilidad de los Accionistas, pero s aumento el ROE, el dividendo por accin aumenta, Por qu?
EFECTO PALANCA. Aumenta el Riesgo pero tambin aumenta la Rentabilidad Contable porque para
un Activo que produce al 10%, se est endeudando al 8%, con esos 2% van a retribuir al Accionista.
Aumenta el ROE, pero tambin aumenta la Rentabilidad. Por qu?
1) ROE = Rtado / PN; 6/50 = ROE =12%
2) ROE = 3,6 /20 = ROE = 18%
Sacrificaste en trmino de Riesgo pero para obtener ms Rentabilidad y ms Rentabilidad permite un
mayor Dividendo por Accin; porque es ms 3,6 en $20 que lo que era 6 en $50. Si el Resultado
disminuyo, no ganan ms 6, ahora ganan 3,6. Si pero para distribuir, bajaste menos de la mitad el
Resultado y bajaste mucho ms de la mitad la cantidad de PN.
 Se dan 2 efectos: Por un lado el Dividendo antes de endeudarse era chiquito y ahora es muy grande.
Pero que pasa, la ke tambin es ms grande.
P = sumatoria Dx /(1 + ke)
El endeudamiento meti ms Rentabilidad Contable pero tambin meti ms volatilidad. El Pasivo
agrega valor? Hay que mirarlo? Hay factores a favor, y hay factores en contra. Hay factores que
hacen que la suba de la tasa tienda a compensar la suba del dividendo va la suba del ROE, va la suba
de la Rentabilidad Contable y hay factores que tienden a que suba esto, esto sube menos que
proporcional y en definitiva el Pasivo termine por apalancarse un poco, termine en una empresa que va.
El veredicto es que: EL PASIVO AGREGA VALOR.
Ventajas:
- Los intereses se deducen de Impuesto. Hay un enorme subsidio impositivo a los intereses,
por ejemplo: Impuesto a las Ganancias del 35%. Lo importante como efecto positivo del Pasivo es
que siempre los intereses, sea que el socio de esta sociedad sea rico o pobre, entran a deducir al
35%. En cambio, si vos ests endeudado por afuera de la empresa ese mismo inters no te lo
permiten deducir a la tasa mxima (hay una tabla para personas fsicas). Es un efecto demoledor que
esta en todos los sistemas tributarios. Porque bsicamente, el FISCO no puede saber si los
Accionistas son pobres o son ricos, menos en empresas que hacen oferta pblica y sus Accionistas
cambian todos los das. Hay alguien al que se le est ofreciendo sobre deducir, y hay otro que no.
- Si yo tengo muchos proyectos y nicamente financio con acciones de Accionistas, solamente
puedo ir a tomar fondos a quienes estn dispuestos a asumir ese riesgo. En cambio, si yo quiero
financiarme con Endeudamiento Bancario, de proveedores, puedo usar el dinero en cualquier
proyecto.
- No todo el mundo quiere ser Accionista, hay gente que quiere ser Acreedor. No todos quieren
ser Bonistas, hay gente que quiere tener un plazo fijo. La empresa se alimenta de todas las fuentes
de Riesgo, usa todo lo que tiene disponible de Recursos Financieros para crecer.
- Una de las formas de Resolver los Conflictos de Agencia con los Management, es
restringirles su flujo de fondos. El Management quiere tener mucho dinero en la caja, porque se
diluye su ineficiencia. Tener pasivos agrega monitoreo. Tengo un socio en el monitoreo.
Todas esas van a favor de que la tasa aumente pero no proporcionalmente a como aumentan los
Dividendos, y en definitiva el precio de las acciones suba.
Hay una cuestin que tiene el efecto contrario, pero no llega a contrarrestar a las otras. Si esto se repite
muchos aos (Rentabilidad Operativa $6 e intereses $6,4) y hay que ir a una reestructuracin, se
destruye o no se destruye valor? Los concursos preventivos, destruyen valor (ms que la quiebra). Se
le incorpora un costo de lo insolvente, de la iliquidez y que a veces insolvencia es distinto de iliquidez.
A veces hay mucha destruccin de valor, an una empresa que anda bien, pero que no tuvo una buena
previsin financiera. Si la empresa se qued sin liquidez aunque sea solvente, tiene que reestructurar.
Reestructurar pasivos implica, en general, un acuerdo preventivo extrajudicial, homologaciones,
rediseos, negociaciones, prdida de valor, honorarios, es eso, es un Riesgo concreto; una posibilidad
de prdida de valor que le genera la existencia de Pasivo. Si estoy financiado con PN toda la volatilidad
la soporto yo. Algunos aos gano ms, otros aos gano menos, pero no tengo el riesgo de insolvencia.
Tengo s el Riesgo de iliquidez que me puede llevar a la quiebra.
Como dijimos, tener pasivos agrega valor. Tiene beneficios, pero tambin lleva riesgos.
Qu es un problema endmico? Por ejemplo: tena un proyecto que me iba a rendir el 10% pero me
rinde el 5%; porque cambi la tecnologa, el producto pas de moda, ya a largo plazo no pago. Otra
cosa es iliquidez, tu empresa es muy rentable pero sabes que tenes Activo Corriente $10 y Pasivo
Corriente $110. Tens que pagar $110 este ao, y tens solo $10. Qu tens para pagar? Tens una
fbrica, pero tenes que pagar con Banco o Caja. Tal vez la empresa es solvente a largo plazo, pero
tiene un problema de iliquidez.
Retorno para accionistas = P1 + d Po = rentabilidad financiera
Riesgo: volatilidad. Hay dos interpretaciones: volatilidad pura; o que es la posibilidad de que las cosas
salgan mal. Ambas definiciones se relacionan.
Ningn activo me asegura no perder. Si los rendimientos son muy voltiles, esto quiere decir que tienen
un comportamiento
Conocer los riesgos sirve:
1- Para saber ante que se enfrenta el decididor.
2- Para analizarlos y cuantificarlos y hacer un anlisis de sensibilidad.
La primera instancia del riesgo intrnseco del negocio es el riesgo operativo: el riesgo que la empresa
representa es lo que la empresa hace. Es un riesgo derivado de la actividad principal. El riesgo inicial
de la empresa lo define la actividad que realiza: se lo llama riesgo operativo. Una empresa de alimentos
no es riesgosa, actividades riesgosas serian: electrnica, mercado tecnolgico, robtica, medicina. Las
empresas de menor riesgo son la de los servicios pblicos, porque son centrales para la vida.
Los componentes que definen el riesgo son: elasticidad de la demanda, elasticidad de la oferta,
avances tecnolgicos, productos sustitutos.
Hoy en da las empresas tienen muchas actividades, igualmente se debe ver el riesgo operativo de la
actividad principal.
La segunda fuente de riesgo generado por la deuda es el riesgo de insolvencia: es el riesgo de no
poder pagar. El hacer mas apalancada la empresa (financiar con pasivo) hace que la rentabilidad sea
mayor, pero la volatilidad (variacin en la rentabilidad neta) tambin aumenta, por lo tanto aumenta el
riesgo. La probabilidad de insolvencia ser tanto mayor cuanto mayor sea el grado de endeudamiento.
No es lo mismo estar a tasa fija, que a tasa variable. No es lo mismo el corto que el largo plazo.
Cuidado cuando la tasa sube y los escenarios son malos, porque en la Reestructuracin de la deuda,
los grandes perdedores han sido los Acreedores.
El riesgo de insolvencia se puede resumir mediante:
a- Fondo de rotacin: o capital de trabajo. Es la diferencia entre activo circulante y pasivo circulante,
permite hacer frente a las exigencias del proceso productivo.
b- Tesorera o cash-flow: para hacer frente a los compromisos inmediatos de la empresa. Puede ser
considerado desde dos puntos de vista: esttico, en un momento determinado o dinmico, se refiere
a la variacin de la tesorera.
El riesgo financiero hace referencia a la incertidumbre asociada al rendimiento de la inversin debida a
la posibilidad de que la empresa no pueda hacer frente a sus obligaciones financieras (principalmente,
al pago de los intereses y la amortizacin de las deudas).
Los ndices de endeudamiento muestran el grado de utilizacin del capital ajeno en relacin al capital
propio o al activo total.
La tercera vertiente de riesgo es el riesgo de iliquidez: es el riesgo de no poder pagar las operaciones
en tiempo y forma, por no tener las disponibilidades. Puede implicar tener que liquidar los activos o
desprenderse de segmentos. No tiene que ver con la cantidad de pasivo, si no con haber calculado mal
la caja y no disponer con el dinero para pagar. Cuanta ms deuda hay y ms a corto plazo es, ms
riesgo de iliquidez. . Para no tener dicho riesgo, la empresa debe mantener una cierta rotacin de
inventarios. Es distinto al Riesgo de solvencia: la insolvencia es cuando no puedo pagar y la iliquidez es
cuando tengo un problema puntual.
Insolvencia: es la imposibilidad de pago a largo plazo.
Iliquidez: la iliquidez es caer, es una cesacin de pagos por una desprogramacin financiera, por un
problema, porque se me cerr el mercado de crditos, en un contexto en el cual en normalidad yo s
que puedo repuntar la situacin, porque el mercado produce mucho ms de lo que son las tasas de
inters habituales. Los ndices de liquidez representan una medida de la capacidad de la compaa
para hacer frente a sus deudas de corto plazo. El ms utilizado por los analistas de crdito es el ndice
de liquidez corriente (AC/PC).
Este ndice nos dice con cuntos pesos de activos corrientes cuenta la empresa para hacer frente a
cada peso del pasivo corriente. Sin embargo, esta medida puede a veces ser engaosa. Por ejemplo,
hay que analizar cmo est compuesto el activo corriente para ver cul es el plazo de su realizacin.
Adems, habra que verificar que no existan inmovilizaciones en rubros como cuentas a cobrar y bienes
de cambio que podran deteriorar severamente este indicador. Del otro lado del balance, el grado de
exigibilidad de las deudas juega un rol importante. Tambin debemos percatarnos de que el ndice
refiere a un momento de la empresa, los activos y pasivos a corto plazo cambian rpidamente, por lo
tanto esta medida de liquidez puede perder vigencia velozmente.
Una medida ms severa de liquidez la constituye la liquidez seca o prueba cida que resta al
numerador del ratio anterior el del rubro bienes de cambio, ya que este es el rubro donde generalmente
pueden detectarse las mayores inmovilizaciones.
Liquidez seca = (Activo corriente - bienes de cambio)/Pasivo corriente
Ahora bien, si este ndice es menor a 1, deberamos preocuparnos?. En ltima instancia depende de
la capacidad de la firma para obtener ms crdito; si la compaa puede recurrir al crdito bancario, la
liquidez podra seguir garantizada en el corto plazo.
Una medida ms detallada de la liquidez hacia adelante y su posible evolucin es el presupuesto del
flujo de efectivo. De esa forma, se podr examinar la capacidad de pago que tendr en el futuro.

Otros riesgos que pueden impactar en el operativo, en el financiero y en el de iliquidez.

1- Riesgo sistmico: es el riesgo macroeconmico, riesgo de que toda la economa vaya mal. no
depende de las caractersticas individuales del ttulo, sino de otros factores, como la coyuntura
econmica que inciden sobre el comportamiento de los precios en el mercado de valores. Tambin se
llama no diversificable porque nunca se podra eliminar completamente por medio de la diversificacin.
Las grandes categoras a analizar sern: la situacin poltica, econmica y social. Un riesgo sistemtico
es aquel que afecta a un gran grupo de activos.
2- Riesgo del mercado de producto: cada en todo un mercado de producto en particular. Es un riesgo
sectorial ms especfico. Es una subclasificacin.
3- Riesgo inflacionario: agrega volatilidad propia a nivel de tasas y a nivel del valor de los activos. Hay
empresas que estn ms sujetas al Riesgo Inflacionario que otras empresas que tienen precios
regulados y no tienen ningn canal para trasladar la inflacin a los precios.
4- Riesgo de tipo de cambio: en economas pequeas que peridicamente son golpeadas por shocks
en tipos de cambio. Debe analizarse en los stocks y en los flujos. En los primeros es ms fcil de ver.
No es lo mismo una empresa que se endeud en el exterior, que tiene crdito sobre el exterior, que
opera con el exterior, que tiene o que produce transables, consumos que son transables, eso le agrega
Riesgo Cambiario. La modificacin de un tipo de cambio puede ocasionar una ganancia o una prdida,
dependiendo esto del sentido de la modificacin (si aumenta o disminuye) y de la posicin neta que se
tenga en esa moneda (si los activos en esa moneda superan a los pasivos o viceversa) al momento de
la modificacin.
5- De tasa de inters: cuan afectada esta la empresa por movimientos de la misma. Debe considerarse
si los pasivos estn a tasa fija, tasa variable, plazo de vencimiento, etc. De tasa de inters: est referido
al costo del financiamiento de la empresa, ya sea propio o ajeno. Es el riesgo de que le cobren
intereses muy altos por la financiacin.
6- Riesgo econmico: riesgo de la empresa al que se deriva de la inestabilidad del beneficio de
explotacin o beneficio bruto. Tiene su origen en aquellas circunstancias o eventualidades que afectan
al que hacer econmico empresarial y que hacen que la empresa no pueda garantizar la estabilidad del
beneficio de explotacin.
La palanca financiera est influida por:
- Tipo de inters.
- Cuanta de la financiacin.
- Plazo de la financiacin.
Apalancamiento = rentabilidad neta
Rentabilidad operativa
Cuando el costo de k propio > costo de k ajeno, los accionistas cobran una tasa mayor que los
acreedores, porque contienen tanto el riesgo econmico como financiero, en cambio los acreedores,
solo contienen el riesgo econmico.
El activo fijo debe financiarse con recursos a largo plazo, mientras que el activo circulante debe
financiarse con crdito a corto plazo. As mismo existe una relacin inversa entre la liquidez y la
rentabilidad por que al invertir tengo ms rentabilidad que liquidez y viceversa.
 CAPTULO 5: METODOLOGAS PARA LA TOMA DECISIONES
Partimos de que la contabilidad es un sistema de informacin para la toma de decisiones. Para ello debe
reunirse el anlisis e interpretacin de EECC conocido como circuito informativo para el control y la
decisin. Se cuenta con informacin ya procesada y elaborada. Para la toma de decisiones se requiere
de informacin y la contabilidad patrimonial sintetiza su informacin a travs de los EECC. Si se logran
entender los mismos podemos deducir la realidad de la empresa y las causales que la llevaron hasta all.
El sistema contable interesa para la toma de decisiones por su completitud y abarcabilidad, ya que todas
las decisiones y operaciones logran directa o indirectamente modificar la situacin econmica y financiera
de la empresa.
Los EECC pueden observarse desde:
a- Concepcin jurdica, son los conjuntos de bienes, derechos y obligaciones.
b- La visin de negocio, el activo es el conjunto de inversiones, y el P y PN es el conjunto de fuentes de
financiacin.
As el grupo de decisiones bsicas que podr tomar cualquier usuario de los EECC se reducir a un
conjunto dual de cuestiones:
- Dnde se colocan los fondos prestados para su uso?
- De dnde se obtienen los recursos para aplicar a las oportunidades de la empresa?
Cada uso de aplicacin de fondos debe ser contrabalanceado con una o ms fuentes de fondos. Hay
muchas formas de definir los fondos:
a- Dinero en efectivo.
b- Los bienes, inversiones o derechos. As el activo son las aplicaciones de fondos y el pasivo las
fuentes.
Toda decisin debe ser tomada dentro de un contexto determinado, en el que se desarrolla la empresa y
que se caracteriza por la escasez (necesidades ilimitadas que deben satisfacerse con recursos limitados).
Los recursos no son ilimitados, cada vez que quiera ampliar una inversin deber realizarse a costo del
sacrificio de otra ya existente o consiguiendo mayores fuentes de financiacin. La nueva inversin tendr
un costo cierto y modificara la situacin patrimonial, financiera y econmica de la empresa o del usuario
de la informacin contable que decide a partir de ellos. Entonces la tcnica de anlisis de los EECC
colabora para que dichas decisiones no se tomen solamente a partir de la intuicin sino que estn
apoyadas por datos objetivos y sobre la base de tres parmetros:
1- Liquidez.
2- Rentabilidad.
3- Riesgo.
Estn altamente vinculados y se afectan mutuamente. Debe buscarse un equilibrio entre los tres.
El anlisis de los EECC busca obtener conclusiones de tipo econmicas financieras sobre las empresas,
a partir de informacin brindada por su contabilidad. No es un proceso estandarizado sino flexible que
debe hacerse a medida. Colabora par la toma de decisiones en dos momentos:
1- Momento de planificar, decisiones previas a la accin.
2- Momento de controlar, posterior a la accin.

El captulo empieza hablando de que es metodologas, de cules son las metodologas para el anlisis.
No podemos tomar ninguna decisin si no tenemos un parmetro.
Ac se trata de recursos financieros que tienen una cantidad de posibles usos alternativos. Los puedo
llevar a esta empresa. Yo puedo decidir fusionarme con esta o con esta otra.
Todas estas decisiones se miden en trminos de Rentabilidad y Riesgo.
Si yo no tengo parmetro de que es una rentabilidad adecuada y cules son los distintos niveles de
riesgos, tomar malas decisiones.
Lo primero que hay que tomar para cualquier metodologa y decisin a travs del uso de los Estados
Contables es una idea del escenario macro, y una idea del escenario sectorial para despus s ir a la
empresa objetivo y sus Estados Contables y dems informacin.
Si no tienen una idea de hacia dnde va la macro, o donde va el sector y quieren empezar analizando la
empresa, cualquier decisin que tomen no va a tener ningn parmetro en el cul sustentarse. A eso se
refiere el programa cuando les habla de Necesidad de un enfoque sistmico.
Nosotros, aparte de ver esto, vamos a ver herramientas, metodologas.
Cada cita de los Estados Contables tiene un componente endgeno, de cosas que hace la firma, que
hace el Management y tiene un componente exgeno, la inflacin, la tasa de inters, el nivel de
exportaciones e importaciones, impuestos, salarios, etc.
Habiendo hablado de porque, para quien y con que hacen los Estados Contables. Debemos hablar del
Cmo? Deberan tener al final de la materia el dominio de cierta metodologa como para llegar a
recomendaciones concreta para los problemas decisiones involucrados en la materia. Integran la
informacin contable en metodologa, les permita tomar, o recomendar racionalmente decisiones.
Usaremos un herramental bsico. Ac tenemos una descripcin de las herramientas bsicas de anlisis,
pero son ayudas, nosotros va a tratar de ver que grandes grupos de metodologas hay para tomar
decisiones.
Vamos a hacer una distincin entre herramientas y metodologas. Las Herramientas las veremos cmo
recursos parciales, y la Metodologa la veremos cmo cuestin de pasos ms integrados para la toma de
decisiones.
No todas las decisiones que tendremos que enfrentar tendran el mismo nivel de demanda de
herramientas o de metodologa o de modelo de toma de decisiones.
Tendremos decisiones muy complejas y decisiones muy simples. Tenemos la relacin Costo-Beneficio del
anlisis.
Siempre tenemos que tener claro que requerimiento de anlisis tenemos. Qu buscamos? Estamos
detrs de una fusin; ampliacin de un plazo crediticio; decisin para financiar capital de trabajo; para
financiar una compra de una licencia industrial; son decisiones diferentes; pero primero debo tener claro
qu decisin estoy persiguiendo (PASO 1)
(PASO 2) Paso de recoleccin de la informacin. Tengo que conocer la macro, el sector y la empresa, y
tengo que tener un conocimiento mnimo de que se trata, (PASO 3); eleccin y uso de las herramientas de
anlisis (PASO 4); la integracin de las conclusiones parciales en un modelo de tomas de decisiones, es
decir, de nada sirve que yo haga una mera cuestin descriptiva, que use tendencias, que use anlisis
horizontal; si no lo integro en una regla decisoria del tipo: le prestamos o no le prestamos
Es decir, si estoy con ndices contradictorios, si no los integro a un modelo de toma de decisiones no
sirve.
(PASO 5) Generacin de informes, hay que escribir un informe. Los informes deben ser concretos, no
demasiado extensos.
Divisin entre herramientas y metodologas.
Las Herramientas que usamos, en realidad, no son tantas. Las primeras que surgen son: anlisis
Horizontal (de tendencia) y anlisis Vertical (de estructura).
a) El Anlisis de estructura es poner en trminos porcentuales las cifras de los Estados Contables. Con
un anlisis de estructura de los activos y pasivos de una empresa podemos darnos cuenta a que se
dedica. Uno sabe que esperar en cuanto a inmovilizaciones, crditos, bienes de cambio. Sobre si estamos
ante una empresa comercial, industrial o de servicio. As como define la actividad el riesgo tambin define
la estructura de activos.
b) El Anlisis de Tendencia (busco ver la direccin, amplitud de los cambios y la velocidad). Tengo que
proyectar las ventas, vemos la estructura de ventas, vemos cunto es el costo en relacin a las ventas.
Como crecieron las ventas en relacin al crecimiento de los precios, para toda esto necesito anlisis de
tendencia. Este anlisis es una herramienta que no tiene grandes dificultades. Pero debemos tener
cuidado en la eleccin del ao base. Porque mientras que el anlisis de estructura se resuelve sobre
cifras del mismo Estado Contable, el anlisis de tendencia se resuelve sobre cifras de distintos Estados
Contables. Esta herramienta permite visualizar direccin, crezca o no crezca a una tasa creciente o
decreciente, decrezca en forma creciente o decreciente.
c) Seleccin del Ao Base: Debe haber cierta referencia con un ao, en el cual, o bien haya cambio de
mi modelo de negocios o haya cambiado la macro. El ao base no se elige al azar, se elige con algn
criterio.
d) Ratios: Los ratios son combinaciones de 2 variables de stock. Por ejemplo, un anlisis de
inmovilizados, que nivel de los activos de la empresa estn inmovilizados. Un ratio de Rentabilidad que
es una variable de flujo con una variable de stock. Utilidad Neta (variable de flujo); PN (variable de stock);
(las variables de stock se forman en promedio para eliminar estacionalidad o momentos). O 2 variables de
flujo; por ejemplo: Margen Utilidad Bruta / Ventas.
e) Mtodos Grficos: Distintas presentaciones de estructura, o de tendencias (grfica; tablas). A partir
de la introduccin del riesgo como una variable clave del anlisis, todo lo que es anlisis estadstico:
- Correlaciones y Regresiones
- Manejo de medidas de una variable estadstica: media; varianza; desvo tpico.
f) Anlisis de Correlacin: como covaran 2 variables dentro de la empresa.
Todas estas herramientas tienen un uso parcial. Lo que nosotros llamamos METODOLOGIA tienen que
permitir, usando estas herramientas, llegar a tomar una decisin.

Metodologas.
1- Metodologa basada en ponderar Indicadores Contables. Cules metodologas estaran inscriptas
en metodologas basadas en ponderar indicadores contables? Por ejemplo: EL PUNTAJE Z ALTMAN. Es
una metodologa de Indicadores Contables puros en los cules que hace ALTMAN? Dice: Cmo llego
con estas herramientas a una regla de decisin? Cmo hago usando ratios para llegar a una regla de
decisin? Le dan una ponderacin a cada ratio, lo ordenan en una tabla y en funcin de lo que d tomo la
decisin de si le presto o no le presto. Si no hacemos una ponderacin de los ndices; los ndices quedan
slo como una cuestin descriptiva. Tenemos que llegar a una regla decisoria. Y como llegamos? Si la
empresa tiene una liquidez corriente (Activo corriente / Pasivo corriente) mayor a 2, entonces le doy el
prstamo. Se entiende la diferencia entre herramienta y regla decisoria? La regla decisoria tiene que ser
una regla que diga: prestale o no le prestes. La metodologa toma slo cifras que estn en los Estados
Contables; no tiene ningn otro elemento de afuera.
2- Metodologa que combina valores de mercado y valores contables. (Valor de Cotizacin / Valor de
libro); PER (Price earning ratio). Tomamos un ratio como una regla de decisin, pero estamos
comparando no slo valores contables, sino un valor de mercado, y un valor contable (los earning) o
ganancia. Qu es el PER? Es la cuenta del almacenero, es simple, es una cuenta rpida. Lo compro a
tanto, lo vendo a tanto, gano tanto. Sabemos que no considera el valor tiempo del dinero, sabemos que
earning no es lo mismo que dividendos, no es lo mismo una ganancia devengada que dinero en el bolsillo.
Pero mejora en algo lo que son las meras medidas contables. Se puede hacer para cualquier accin que
cotiza en el MERVAL.
Estas 2 metodologas tienen un problema que se resume como el drama de los comparables.
El Drama de los Comparables (1 y 2). Si yo comparo cifras de los Estados Contables con las de otras
empresas y en funcin de eso tomo mis decisiones, comparo con otras empresas, en funcin del PER o el
Valor de Cotizacin / Valor de Libro; y en funcin de eso tomo mis decisiones. Uno de los grandes
problemas que puedo llegar a tener es que lo que puede pasar es que estn todas las empresas
sobrevaluadas y que mi valuacin sea correcta. Por qu? Porque yo lo nico que estoy mirando, en vez
de mirar la empresa para adentro, en vez de mirar las aptitudes de la empresa para producir un resultado
y conseguir un dividendo, lo que yo estoy mirando es si est siendo ms barata o ms cara en relacin al
resto del mercado.
. Qu tienen que hacer los Management si quieren crear valor? Hay que invertir en proyectos que tengan
VAN positivo, es decir, que produzcan ms que el costo de capital. Las empresas se hacen para generar
Valor Actual Neto, Qu significa eso a nivel contable? Qu es el regulador Contable? Vamos a separar
los bienes en 2 grupos:
1) Los bienes que estn destinados a su venta. Estos se valan a su valor corriente.
2) Los bienes que, en general, encierran el VAN porque el VAN est encerrado en general en los
activos inmovilizados. Cul es su valor?
Activo:
- Costo Histrico
- Valor Recuperable: Valor Neto de Realizacin y Valor de Utilizacin Econmica o Valor de Uso (de
los 2 el mayor).
Pero como estamos hablando de bienes que van a ser mantenidos en la empresa, en general, vamos a
prescindir del VNR, porque, por sus propias caractersticas de ser inmovilizados, no tienen un valor de
mercado.
Qu es el Valor de Utilizacin Econmica?
VAN = -Io + FF/(1 + k)
Io a su costo histrico

La dificultad est en que las finanzas le dicen a los Management gener VAN y la Contabilidad le est
diciendo si geners VAN no lo reconozcas contablemente. Valu a Costo Histrico; valu a Io. No valus
el VAN Por qu? Bsicamente, por el tema del conflicto de agencia.
A ningn Management se le podra dejar en sus manos que diga su propio xito cunto vale
contablemente.
Relacin: Valor de Cotizacin > Valor de Libros.
Los mercados reconocen que hay creacin de valor. Reconocen que los Activos valen ms porque las
empresas generan VAN positivo.
Pero la contabilidad no lo deja reconocer, valualo al costo, despus dale todos los instrumentos, va el
flujo de fondos, va la exposicin de resultados, va describir los riesgos, va todo el resto de la
informacin para que el decidor estime cuanto Valor Actual Neto se cre. Pero que sea el mismo
Management, que nos est midiendo, el que declare cual es el VAN creado. NO. Excepto en el caso en el
cul en vez de crear valor, hay una destruccin de valor.
VAN (-). Destruccin de valor. VC < VL
VAN (+). Creacin de valor VC > VL
Donde VC (Valor de mercado)
Esta es la lgica del regulador contable, si las cosas andan mal, mostramelo, pero si andan bien no me lo
muestres porque despus yo me entero.
Este es el primer problema
Las Inversiones no es que se hacen en un momento dado y no pasa ms nada, sino que van en el
tiempo evolucionando y esos activos van perdiendo valor.
Fjense, bajo qu reglas hay que comparar el Costo Histrico con el Valor Recuperable. Hay que hacerlo
para determinados bienes, excepto que cambien determinadas condiciones econmicas, porque se
modifican los valores de uso. En definitiva est cambiando el VAN de los proyectos.
Cada norma contable tiene su racionalidad. Ninguna se pone porque s. Ac la racionalidad es el Principio
de Prudencia.
Las finanzas te dicen: Hace proyectos que tengan VAN (+).
El regulador te dice: Deja que el VAN (+) lo saquen los Inversores a travs de sus anlisis. Pero vos,
Management, no se lo muestres, vos mostras lo que invertiste, despus mostras los resultados que
obtenes, los flujos de fondos, pero no actives VA futuros o VA descontados, que todava estn por
concretarse.
El mercado sabe que cuando las cosas estn bien econmicamente, hay creacin de valor.
Otros Problemas:
Ciertas Licencias Contables: estn en las RT, pero no en las NICs. La posibilidad, por ciertos
convencionalismos, activa los gastos de reorganizacin y desarrollo. Que son inversiones especficas que
tienen valor cercano a 0, por fuera de lo que es esta empresa.
A ver si creemos que cuando 2 bancos se fusionan, sus sistemas fusionados valen la suma de los 2
sistemas. Probablemente los 2 sistemas sean diferentes. Entonces no slo, no vale la suma sino que vale
menos que uno slo individualmente.
Que vale un negocio que est montado sobre una S.A. si lo voy a fusionar con otro, o si voy a adquirir su
cartera de negocios, que vale lo que gast en escribanos, trmites, abogados, eso no vale mucho. Sin
embargo lo puedo activar y estar 5 aos amortizndolo. Porque el regulador no quiere que las empresas
empiecen o empujen con PN.
Siguiendo la regla, hay veces que hay bienes que tienen VNR, caso tpico (pregunta BCRA). Algunos
bienes tienen VNR y como forzadamente el emisor de los Estados Contables lo mantendr hasta el final,
la Contabilidad dice: aferrate a esta regla y vala por Costo Histrico, devengado o incrementado en el
devengamiento por la TIR implcita al momento de compra.
Los bonos, las inversiones en bonos; se valan de 2 maneras.
El Regulador dice acerca de los Bonos: si los vas a tener hasta el final, nos los valen al valor de
mercado, sino que lo valen al Costo Histrico Incrementado por el devengamiento de inters a la TIR
implcita al momento de la compra. Esto Por qu? Para darle menos volatilidad. En muchos Balances
hay carteras de activos financieros que estn valuados con un valor menor que el de mercado. Y eso el
mercado de acciones no se lo cree. Es otra distorsin de la Contabilidad.
Otra Distorsin:
- Tenemos un Activo que es menor que el real, este activo adems de tener un valor menor que el
real, encima de ir llevando su verdadero desgaste econmico, va llevando un desgaste que es un mero
convencionalismo.
- Aparte de eso, ese Activo en una parte est incrementado por determinados gastos de organizacin
y desarrollo que me lo dejan activar.
- Aparte de eso, a otros Activos, a veces me lo dejan sobrevaluar, o subvaluar, en relacin a un claro
valor de mercado. Porque el mercado es ms transparente.
- El otro gran drama que es prcticamente insalvable, aparte de eso, la Contabilidad tambin por
cuestiones de prudencia, los reguladores en general no me dejan, salvo ciertas condiciones, reconocer
intangibles autogenerados.
Pero los Intangibles no los podes reconocer. Todas las empresas que gastas en marcas, saben que las
marcas valen, porque van a la memoria descriptiva y estn las principales marcas. . Todo eso cunto
vale? Todo eso va al Cuadro de Resultados, va a gastos. Porque no se puede activar. Se sabe que esas
marcas valen mucho ms. El mercado lo sabe, el mercado lo toma en cuenta, la contabilidad no lo toma
en cuenta, y los ndices no lo toman en cuenta, lo mandan a gastos.
Vamos por la inversa, digamos cuando pondra; qu pondra el Management en el valor que l cree para
sus marcas. Pondra seguramente el triple. Esto marca un estado de cosas y ciertas limitaciones de la
Contabilidad en funcin de los conflictos que hay, estos conflictos de intereses.

Anteriormente vimos las 3 metodologas bsicas para la toma de decisiones. Dijimos que podamos
apoyarnos en ratios contables, ordenarlos y ponderarlos. Cules eran esas Metodologas? Qu decan
las finanzas y que deca la Contabilidad como cuestin bsica?
Las Finanzas decan: Seores hagan proyectos con VAN (+), hagan proyectos en los cuales el VA de los
flujos de fondos descontado supere al costo.
La Contabilidad deca: Seores, si logran hacer esos proyectos, no los contabilicen por el costo + el VAN
que obtuvieron, contabilcenlo por el Costo; que es igual a la Inversin Inicial.
Como regla general de valuacin para los activos que se mantendrn en la empresa, la regla que rige es:
Activo: Costo Histrico o Valor Recuperable (de los 2 el menor); dentro de Valor Recuperable puede ser
VNR o VUE (de los 2 el mayor).
Que es el VUE (Valor de Uso) sino tratar de sacar l VA, sacar el VAN de esos activos. Estos bienes
empiezan a consumirse y a medida que se consumen, porque la empresa no es un proyecto esttico, la
empresa est en marcha, se financia, se gestiona, hacen cosas en la empresa y tenemos aquellos activos
que estn valuados no por el Valor de Mercado (Costo + las expectativas de creacin de valor).
Encima tener que amortizar por un convencionalismo, que no tiene en general nada que ver con el real
consumo de esos bienes. Por qu? Porque hay empresas que tienen un ciclo ms acelerado al principio,
otras al final. La Contabilidad no lo recepta ms all de la recomendacin respecto a tratar de amortizar
conforme a aproximarse a la realidad econmica, y las RT les dice que traten de amortizar no por el
convencionalismo sino por algn factor representativo del verdadero desgaste de los bienes, como por
ejemplo, disminucin de la capacidad instalada, unidades producidas, etc.,
Apuntamos a:
- Gastos de Organizacin y desarrollo
- El tema de los Bienes de Uso
- El tema de las Inversiones.
Y la valuacin de las Inversiones, no a valores de mercado sino a valor de compra + TIR devengada.
Apuntamos a los Intangibles: despus de todo esto, concluimos en que lamentablemente para
determinadas decisiones. Metodologas de ndice Contable es difcil. No tiene un grado de utilidad
demasiado grande.
1) Metodologa sobre ndices Contables.
2) Metodologa que combinan ndices Contables e ndices de Mercado.
Tienen como ventaja que incorporan un valor, un valor de los que utilizan es un Valor de Mercado con lo
cual todos los problemas que estaban en 1 (problemas de la Contabilidad), de alguna manera, no es que
quedaron subsanados, pero, por lo menos, uno de los valores est siendo tomado como valor de mercado
y no a partir de un mero ndice contable.
Ventaja de sta metodologa: rapidez
Valor de Cotizacin; Valor de Libro: como forma de ver qu empresa es mejor y tomar decisiones respecto
a comprar o en definitiva, si esto es, pensando en que el Valor de Libro est en costo, y el Valor de
Cotizacin que es lo que cree el mercado, ac no estaramos midiendo la creacin de valor, s de alguna
manera estaramos midiendo la creacin de valor, muy rudimentariamente pero lo estaramos haciendo
.Otro, de NEWTON, el PER o Cuenta del Almacenero.
Me conviene comprar empresas de sectores que tienen multiplicadores altos, pero la empresa tiene
multiplicadores bajos, Por qu? Porque tendra en algn momento arbitrar con lo que es el resto de los
sectores.
Estos indicadores son simples. Los tienen en cuenta el Accionista que est viendo la salida rpida, los
rpidos indicadores, que est realmente mal, que empresa estn para salir, cules para entrar.
Esto tiene 2 problemas: El problema de los comparables, es que estn todos sobrevaluados, esto es un
problema y despus, cuestiones tcnicas, como por ejemplo: que no utiliza el valor tiempo del dinero. Ac
es lo mismo recibir en el ao $10 que en el ao 1, cuando sabemos que financieramente no es as.
Porque la earning, que es la variable contable sigue teniendo los problemas que tiene y sigue siendo la de
este ao.
En los $100 (en el precio) estn metidas las expectativas, pero en la otra no (En cul?, ser en $10).
Entonces los earning pueden crecer a futuro y eso puede filtrar un multiplicador alto y lo que queda para
las decisiones complejas.
3) Metodologa de los Flujos de Fondo Descontado:
- Nos obliga a buscar los vectores de valor.
- Nos obliga a proyectar el flujo de fondos a ver si es consistente o no esa proyeccin. A ver si el valor se
justifica o no.
Nos obliga a considerar adecuadamente el riesgo, porque hay que sacar el precio de una accin:
Dr = D/(1+ re)
Con lo cual se estn proyectando los dividendos y la tasa de descuento ajustado a riesgo. Con lo cual nos
obliga a justificar el valor.
Es claro que las 3 metodologas tienen uso complementario, porque si yo lo que tengo que tomar como
decisin de anlisis, un analista tiene que responder con los Estados Contables a una variedad de
decisiones. Si tiene que responder a una decisin simple, este ser demasiado instrumental para una
cuestin simple.
Cuestiones como la liquidez, como comprar o no un camin ms de mercadera, como otorgar ms plazo
a un cliente, estas son decisiones de corto. Tcticas, decisiones que no involucran grandes sumas de
dinero, decisiones para las cules no usare los mtodos ms sofisticados, e inclusive para las decisiones
comerciales; financieras de corto, hasta tengo la particularidad de que el uso de los indicadores contables
como metodologas se vuelve ms confiable. Por ejemplo, que tendran en cuenta para una decisin
comercial de ampliar el plazo de crdito a un cliente? 2 cosas, la SOLVENCIA por un lado (es mas de
largo), pero sobretodo la LIQUIDEZ. Los ndices de liquidez, son bsicamente ratios contables, son muy
buenas medidas para este tipo de decisiones. En este tipo de decisiones no estn involucrados esos
activos que decimos que tienen todos esos problemas que le apuntamos a la contabilidad. El activo
corriente es un activo lquido, desde el punto de vista de su valuacin. Un activo que est cerca de
convertirse en efectivo, un activo que cerca de ser $.
Un activo que seguramente va a tener un valor, puede tener algunos problemas menores en el stock, pero
no es mismo que los problemas que tienen los Bienes de Uso o los Intangibles. Entonces un ratio de
liquidez en el cul:
LIQUIDEZ = ACTIVO CORRIENTE / PASIVO CORRIENTE
Herramienta o metodologa para este tipo de decisiones; para ver la cobertura que est teniendo la
empresa. Desde el punto de vista del valor, en AC tengo algo cercano a convertirse en efectivo y en el PC
tengo algo que me reclaman en $; los $ pueden estar un poquito distorsionados. Que no tienen muchas
necesidades de monitoreo.
Para ver la conexin inclusive con lo Contable, la 3 metodologa es tan difcil de hacer que en el uso y
costumbre d aplicacin de stos mtodos lo que suele hacer es proyectar un perodo de detalle, en el cual
viendo los Estados Contables Histricos trato de proyectar los flujos de fondos y despus agregarle un
Valor Residual.
ste mtodo funciona as: Yo trato de proyectar el flujo de fondos, que va a tener la empresa con la
informacin pblica que tengo: Estados Contables; Memoria; Resea Informativa; Prospecto de Emisin;
con esto tengo que tratar de proyectar un perodo de detalle y despus un valor residual.
En general son decisiones importantes, complejas en general que conllevan una Fusin; una Adquisicin;
una Reorganizacin empresaria; son las decisiones fuertes y en general el perodo de detalle que puede
ser 1 a 5 aos o 10 aos. El Perodo de Detalle tendra que coincidir, en general, Con qu?
(RAPPAPORT). Tendra que estar coincidiendo con el perodo en el cual yo voy a plasmar las acciones
que yo pienso que pueden llevar a la empresa a recuperar valor, y el perodo en el cul estas acciones
tendrn efecto.
Hay veces que lo que determina; por ejemplo, si yo les digo, proyecten que piensan ganar ustedes en
toda su vida. A ninguno se le ocurrira proyectar que van a ganar especficamente dentro de 30 aos, sino
que haran una proyeccin en la cual, proyecten como perodo de detalle hasta que se reciben, y despus
de eso proyectarn el ingreso medio, lo mismo pasa en la empresa. Se proyecta un perodo de detalle y
despus le pone un valor residual, porque no se puede estar proyectando que es lo que va a pasar dentro
de 30 aos, y Cules son las caractersticas bsicas de los sectores que crean valor? Son sostenibles
las ventajas competitivas en el tiempo, o llega un momento en el cual la brecha se cierra y los sectores
tienden a igualar su rendimiento al riesgo que conllevan. Lo que suele ocurrir es que eso va a tender a
normalizarse, Con qu? Con una tasa de riesgo del sector. Con el rendimiento medio del sector. Eso
cuando la definicin del perodo de detalle es una definicin endgena, pero no siempre la definicin es
endgena, a veces la definicin de la duracin del perodo de detalle es exgena. Y puede estar
relacionada con el ciclo econmico.
Hay veces que la definicin exgena y no una definicin endgena, que se hace desde adentro de la
empresa. Y despus le pone un valor residual. Es una de las rentas de Matemtica Financiera. Lo que no
hay que errarle en el perodo de detalle que es donde muchas veces est la creacin de valor, o en el
patrn de crecimiento. Pero a nadie se le ocurre estar invirtiendo demasiado tiempo en proyecciones
demasiado largas.
Esto estar en las RT? Las RT les dice hay que hacer la comparacin con el valor de recupero, y el valor
de recupero es el mayor entre el VUE y el VNR. Y ustedes tienen que saber sacar el VUE. Qu es el
VUE? Aplica una de las metodologas. Las mismas RT nos obligan a hacer eso.
Resolucin Tcnica N 17 Punto 4.4.4
Estimacin de los Flujos de Fondos. Las proyecciones de futuros flujos de fondos que se haga para la
determinacin del valor de uso deben:
a) Expresarse en moneda de la fecha de los Estados Contables, por lo cual se requiere que la tasa de
descuento a utilizar excluya los efectos de los cambios futuros en el poder adquisitivo de la moneda. (hay
que utilizar tasas reales y tasas nominales).
b) Cubrir un perodo que abarque la vida til restante de los activos principales de cada unidad
generadora de efectivo.
c) Basarse en premisas que representen la mejor estimacin que la Administracin del ente pueda hacer
de las condiciones econmicas que existirn durante la vida til de los activos.
d) Dar mayor peso a las evidencias externas.
e) Basarse en los presupuestos financieros ms recientes que hayan sido aprobados por la
Administracin del ente, que cubran como mximo un perodo de 5 aos.
Nos est diciendo durante 5 aos tienes que utilizar la proyeccin de detalle como mximo es un
convencionalismo, pero est diciendo: para sacar eso te basaste en los presupuestos financieros y Qu
son los presupuestos financieros? Son proyecciones de los flujos de fondos, entonces, para como
mximo 5 aos, son 2 cuestiones diferentes, estamos dirimiendo lo que es valuar un activo de lo que es
valuar todo empresa, pero como metodologa. Las RT nos dice: los flujos de fondos proyctalos como
mximo 5 aos con una proyeccin de detalle y despus.
f) Para los perodos no cubiertos por dicho presupuesto, deber basarse en extrapolaciones de las
proyecciones contenidas en ellos usando una tasa de crecimiento constante o declinante, a menos que
pueda justificarse el empleo de una tasa creciente.
Nos est diciendo, tienes que aplicar como mximo 5 aos de perodo de detalle y despus una
extrapolacin de una renta constante a perpetuidad, o una renta peridica constante, o una renta que
crezca en forma decreciente o si lo podes justificar una renta que crezca en forma creciente. Hoy tenemos
la metodologa aplicada a algo que es valuacin pura. (FINAL)
Los 3 mtodos se usan en forma complementaria, las metodologas se combinan y se complementan.
Hay que saberlo porque rige las generalidades de la ley en cuanto a la RT 16, costo y beneficio de la
informacin, costo y beneficio del anlisis.
Estos mtodos implican una proyeccin de detalle y despus un valor residual, y despus todo el resto, y
que eso est prescripto por las mismas RT ya ms como un convencionalismo, porque ac lo de los 5
aos es un convencionalismo. Nosotros como analistas podemos tomar 5, 10 y 15 aos, pero siempre con
algo que sea, un componente exgeno o un componente endgeno que nos permita darle consistencia a
ese valor de detalle y ponerlo en ritmo una vez que el motor est sentado.
Cada economa crece de manera diferente. Estos mtodos son valuar o proyectar usando los Estados
Contables un perodo y despus colocarle un valor residual.
Es importante, pensar en donde est la generacin de valor. La generacin de valor est en el costo, est
en el perodo de detalle o est en el largo plazo.
Qu encontraron en la Alta Tecnologa? Largo o Corto? Largo. En el corto encontraron valor actual
negativo. Porque son inversiones que maduran, inversiones de larga duracin, posicionamientos, son las
normas del DVD; son las normas de una TV por cable y Por qu? Porque en el corto plazo de las
industrias de alta tecnologa quedan muchas en el camino, pero una vez que picaron en punta, en el largo
plazo estaba a 125% el valor.
 CAPITULO 6: INFORMACIN TIL PARA LA TOMA DE DECISIONES

Cuestiones metodolgicas
Si hay alguien que no puede estar ausente de la regulacin es el Estado. El 1 regulador por excelencia es
el Estado. El Estado regula a travs de la ley 19550. Les dice a los Management, con qu frecuencia, con
que contenido, con que condiciones dar la informacin mnima al pblico. Aun para empresas no pblicas.
A los interesados, particularmente a los Accionistas, no debe negrsele la informacin. En Argentina a
partir del Art. 60 ley 19550 dice qu presentar, con qu frecuencia (Estados Contables 4 meses)
despus del cierre se llama a Asamblea. Aparece el Estado como regulador.
La regulacin no es igual para las empresas cerradas que para las abiertas. Para las empresas abiertas el
rgimen es muy estricto, son reguladas por la CNV. Son organismos estatales Las sociedades cerradas,
tambin tienen conflicto de agente, tambin existe el conflicto de inters entre el Accionista y el Acreedor.
Existe el conflicto entre el Accionista mayoritario y el Accionista minoritario.
Conflicto con un Management contratado. Los Bancos que le prestan, saben que la Banca est siempre
tratando de captar el ahorro pblico. Estn todo el da pidiendo dinero, y a la vez prestando dinero. Por ser
empresas cerradas y no abiertas estn reguladas por la Ley 19550 y no por la CNV.
Hay actividades que estn regulas mas especficamente con organismo del estado y colisionan con las
anteriores: BCRA (sistema financiero, caja de crdito, etc), Superintendencia de seguros de la nacin
(aseguradoras), superintendencia AFJP (ahorros para jubilacin), todas estas son regulaciones contables
especficas. Todos los reguladores preservan la homogeneidad, pero de la mano de esto viene la
sobresaturacin de informacin lo cual hace difcil el manejo de la materia prima de anlisis.

Anlisis de Estado y toma de decisiones

Los EECC y otras informaciones relacionadas se analizan para obtener mediciones y relaciones que sean
tiles para la toma de decisiones, por ejemplo: proveedor (Vender a crdito), prestamista (prestar dinero y
refinanciar), cliente (firmar un contrato de provisin permanente de bienes o servicios), inversor (comprar,
retener o vender acciones), accionista mayoritario (confirmar o despedir a los administradores),
competidor (proponer una fusin), rgano estatal de fiscalizacin (determinar si el emisor a cumplido las
normas legales, aplicar sanciones), organo estatal de recaudacin impositiva y previsional (identificar
situaciones sospechosas, iniciar o ampliar una inspeccin), auditor de EECC (identificar aspectos que
requieren atencin especial), calificadora de riesgo (emitir la calificacin de riesgo que asumirn quienes
inviertan en acciones o bonos del emisor).
Los EECC deberan brindar informacin que como mnimo se refiera a:
a- La situacin patrimonial del emisor a esa fecha para ayudar a evaluar la capacidad de pagar sus
obligaciones al vencimiento.
b- La evolucin de su patrimonio durante el perodo cubierto por los EECC, incluyendo un resumen de las
causas del resultado, dado que tambin ayudar a evaluar la solvencia del ente y su capacidad de generar
ganancia.
c- La evolucin de su situacin financiera, para conocer los efectos de las actividades de inversin y
financiacin.
d- Otros hechos que ayuden a evaluar los montos, momentos e incertidumbres de los futuros pagos que
los inversores y acreedores recibirn.
e- Explicaciones e interpretaciones de los administradores, la periodicidad habitual de los EECC de uso
externo es anual (ley 19550). Las sociedades controlantes que posean participacin, por cualquier ttulo
que otorgue los votos necesarios para formular la voluntad social en reuniones sociales, deber presentar
como informacin complementaria EECC anuales consolidados confeccionados de acuerdo a los
principios de contabilidad generalmente aceptados y a las normas que establezca la autoridad de
contralor. La comisin nacional de valores (CNV), otras autoridades de contralor, y las bolsas podrn exigir
a las sociedades incluidas en el artculo 299, la presentacin de Estados de flujo de efectivo por el
ejercicio terminado.
Los EECC se analizan para tomar decisiones, y este proceso consta de una serie de etapas:
1- Leer los EECC.
2- Interpretar la informacin que ellos contienen.
3- Analizarlos mediante el clculo de indicadores.
4- Relacionar los indicadores obtenidos con otras informaciones a las que se tenga acceso.
5- Interpretar y analizar el conjunto de datos disponibles
La lectura de informes de auditores y revisores ayuda a evaluar la representatividad, integridad y
confiabilidad de la informacin contable a analizar. Hay distintos informes:
1- Informes de auditora: debe prestarse principal atencin a los prrafos en los que el
profesional: - informa si aplico las norma de auditora opina que los EECC examinados fueron
preparados de acuerdo con las NCP cuantifica desviaciones a las NCP agrega algn otro tipo de
informacin referida a la aplicacin de dichas normas.
2- Informes de revisiones limitadas: suelen indicar que el examinador: - no tiene observaciones
que formular o no ha tomado conocimiento de situaciones de deban motivar ajustes significativos.
Estos informes deben leerse para determinar si contienen opiniones adversas o salvedades.
3- Certificados literales: estos no aumentan la confianza en los EECC por que se limitan a
expresar que dichos EECC surgen de determinados registros y no contienen ningn juicio profesional.
Adems de los EECC los entes tambin producen:
1- Informes contables necesarios para uso interno, cuya forma contenido y periodicidad depende de las
decisiones de los administradores.
2- Informacin adicional suministrada junto con los EECC, destinada al pblico en general, a pedido de
entidades que la solicitan para tomar decisiones o comunicados de prensa. Estos dos ltimos no siempre
estn a disposicin de los analistas de EECC.

Fiscalizacin estatal permanente.

ARTICULO 299. Las sociedades annimas, adems del control de constitucin, quedan sujetas a la
fiscalizacin de la autoridad de contralor de su domicilio, durante su funcionamiento, disolucin y
liquidacin, en cualquiera de los siguientes casos:
1) Hagan oferta pblica de sus acciones o debentures;
2) Tengan capital social superior a PESOS DIEZ MILLONES ($ 10.000.000.-), monto ste que podr ser
actualizado por el Poder Ejecutivo, cada vez que lo estime necesario;
3) Sean de economa mixta o se encuentren comprendidas en la Seccin VI;
4) Realicen operaciones de capitalizacin, ahorro o en cualquier forma requieran dinero o valores al
pblico con promesa de prestaciones o beneficios futuros;
5) Exploten concesiones o servicios pblicos;
6) Se trate de sociedad controlante de o controlada por otra sujeta a fiscalizacin, conforme a uno de los
incisos anteriores.
ARTICULO 301. La autoridad de contralor podr ejercer funciones de vigilancia en las sociedades
annimas no incluidas en el artculo 299, en cualquiera de los siguientes casos:
1) Cuando lo soliciten accionistas que representen el diez por ciento (10 %) del capital suscripto o lo
requiera cualquier sndico. En este caso se limitar a los hechos que funden la presentacin;
2) Cuando lo considere necesario, segn resolucin fundada, en resguardo del inters pblico.

Sanciones.
ARTICULO 302. La autoridad de control, en caso de violacin de la ley, del estatuto o del reglamento,
puede aplicar sanciones de:
1) Apercibimiento;
2) Apercibimiento con publicacin;
3) Multas a la sociedad, sus directores y sndicos.
El rgimen de la CNV es un rgimen hiperdinmico. Todo el tiempo est la CNV dando un rgimen
informativo, modificando el rgimen informativo, incorporando cosas. Por qu? Todos los negocios, todo
el mundo de los negocios ms avanzados, no puede permitirse la CNV, estar teniendo 30 aos (como es
el caso de la Ley de Sociedades Comerciales), de atraso en cuanto a lo que son sus regmenes
regulatorios.

La Regulacin Estatal (est determinada en la Ley de Sociedades Comerciales).

Es regulacin estatal pura. Qu es lo que ocurre en el mundo? Coexiste la regulacin estatal con la
regulacin profesional (RT).
Por qu coexiste la regulacin estatal con la regulacin profesional? Todo brbaro, el Estado Contable
listo, vos Management hace esto. Pero los mercados que toman las decisiones (Acreedores y
Accionistas), si no est eso que tienen que estar, eso que dice a mi criterio, los Estados Contables
reflejan razonablemente la situacin contable, econmica y patrimonial de una empresa, etc.
Si no est este dictamen, eso vale nada. No se resuelve el conflicto, la contabilidad no sirve para resolver
el conflicto, sino est el dictamen del auditor.
El dictamen del auditor est hecho en tanto y en cuanto el Contador usa sus propias reglas, se autorregula
respecto a lo que interpreta en mostrar adecuadamente la situacin econmica, patrimonial y financiera de
una empresa. Y ah es donde se refiere el enorme valor de los profesionales, no slo preparando
informacin, sino dando fe hacia terceros que son los que ponen el dinero, con respecto a que la
informacin que estn haciendo los Management es buena.
La regulacin es estatal; ahora todo lo que dicen las Normas de la CNV, si no est el Informe del Auditor,
y no es informe favorable, vale nada. Porque el Acreedor y el Accionista ni lo empiezan a leer. Lo primero
que ven es el dictamen del Auditor, que la informacin que van a ver, a los criterios de un profesional
independiente siguiendo normas contables es buena. Alguien est dndoles fe de que la informacin es
vlida. Es decir, que esa informacin refleja la situacin econmica, patrimonial y financiera de la empresa
y recin ah la informacin que produce la empresa de acuerdo a las normativas legales adquiere valor de
mercado, es decir, valor para el uso. Si no est eso, por ms que se cumpla con la regulacin estatal, el
mercado ni lo considera, los Inversores ni lo consideran.
Todo el sistema descansa en la credibilidad que le da el INFORME DEL AUDITOR.
En el mundo es necesario que se cumplan:
1) Las Normas Profesionales,
2) Las Normas Estatales para las Sociedades Abiertas (CNV)
No puede funcionar un mercado de capitales si la Legislacin Estatal es de 30 aos de antigedad para
esas Sociedades y la Legislacin Profesional completamente diferente.
Los Consejos Profesionales de Ciencias Econmicas son los organismos que nuclean todos los
profesionales en Ciencias Econmicas y que dan proyectos de RT. Proyectos de RT, no sern RT si el
Consejo respectivo no dicta una resolucin que lo hace RT Propia.
Las empresas o hacen auditoria o hacen consultora pero de la misma empresa no pueden hacer ambas.
Empresa XXX era una consultora y cobraba en funcin del xito que tenan sus recomendaciones. Ahora,
el xito se meda por que tan bueno entraran los Balances que la misma XXX tena que auditar. Esto
termina siendo una no independencia de criterio y terminaron contabilizando lo que no tenan que
contabilizar. Esto sera un fraude.
Argentina es tomadora de criterios y normas; nosotros pasamos de un esquema de valores corrientes
doctrinario esquema mixto en el que tenemos como esquema doctrinario Valuacin a Valores Corrientes
para valores destinados a la Venta. Para valores destinados al uso, Valuamos al Costo.
Nos fuimos a las NICs. Hay diferencia.
En Argentina la CNV se mantiene independiente y la profesin tambin pero estn COORDINADAS.
No se van a encontrar con que las normas de la CNV difieren de las RT. Prcticamente, todo lo que esta
en las Normas Contables Profesionales (RT) ha sido adoptada por la CNV.
Pero la CNV no adopta automticamente como propias todas las RT. Sino que dice, sta s; sta no; una
por una.
1) Regulacin Estatal.
2) Regulacin Profesional: Tiene ms valor. Porque sin la Auditoria, que la auditoria se rige por las
Normas Profesionales, por ms que estn los EECC, nadie los quiere usar sino est el dictamen
de Auditoria.
Si el da de maana la profesin dice hay inflacin, hay que hacer de nuevo ajustes por inflacin, si el
Estado dice que NO, los Estados Contables se harn sin el ajuste por inflacin pero los auditores dirn
stos Estados Contables no representan la real situacin patrimonial, econmica y financiera de la
empresa. En general actan bastante coordinados.

Informacin pblica. Estados Contables, principales reguladores, y regulacin respecto a prospecto de

emisin, contenido y racionalidad de la regulacin.
Las Normas de las RT son Normas sobre Estados Contables, ahora bien, el rgimen informativo, el
rgimen de informacin pblica es ms amplio.
Tiene su columna vertebral en los Estados Contables, pero (y esto es igual en todas las CNV del mundo),
ocurre lo siguiente:
Las Comisiones Nacionales de Valores no establecen solamente los Estados Contables como informacin
que los Management tienen que preparar para los Accionistas y Acreedores para resolver el conflicto de
agencia.
En general, las empresas que hacen oferta pblica (ley 17811), es decir, en general, las empresas que
operan en el mercado burstil. De todas maneras no son sinnimos los dos trminos. Si yo pongo un aviso
en el Diario para ofrecer mis acciones, eso es oferta pblica y entro dentro de todas las regulaciones por
ms que no cotice en Bolsa. Lo que pasa es que en general nadie va a vender tomates a la va del tren.
Generalmente, va a ir al mercado de frutas y verduras. Nadie va a vender acciones por la calle. Las
acciones se van a vender a donde se negocian, es decir, a los mercados burstiles.
La ley de Oferta Pblica 17811, delega en la CNV el rgimen informativo. La CNV para las empresas que
hacen oferta pblica establece 2 regimenes:
1) Rgimen Informativo peridico (RIP),
2) Rgimen Informativo sobre hechos relevantes (RIdHR).
El RIP como su nombre lo indica tiene una lgica de establecer emisiones de informacin sujetas a
determinadas frecuencias. Ac lo que sigue siendo principal y fundamental son los Estados Contables.
Pero no son el nico elemento. Conforman el RIP:
1) La MEMORIA del Director.
2) La RESEA INFORMATIVA.
3) El REPORTE del Comit de Auditoria.
Todos stos estn sujetos a una determinada frecuencia. Los informes cuando la empresa as lo elige, lo
hacen las calificadoras de riesgo: (riesgo de impago; riesgo de tasa de inters).
El riesgo de impago se puede calcular o conseguirlo ya hecho por una calificadora de riesgo. Si la
empresa que emite los papeles dice yo quiero tener una calificacin de riesgo, la CNV, le dice con sta
periodicidad, cada 3 meses.
Uno que no es sujeto a frecuencia, sino circunstanciado, son los Prospectos de Emisin. Estos no estn
sujetos a una frecuencia, sino que estn sujetos a un hecho. A que ocurra un hecho.
Todo esto es lo que hay que analizar. El nfasis esta en los Estados Contables. Son y sern la
herramienta fundamental por medio de la cul nosotros analicemos, si conviene o no prestarle; si conviene
o no comprar o vender acciones.
Pero tambin hay que tener todo eso (Memoria; Resea; Reporte), porque ah hay una cantidad de
informacin til para tomar dichas decisiones. Informacin que no est en los Estados Contables.
La CNV maneja frecuencias, oportunidades de emisin de toda esa informacin, mucha ms corta que las
que estn para el rgimen general para empresas cerradas en la Ley 19550, porque se da cuenta de que
estamos en el siglo XXI y que el mundo puede cambiar en un instante.
De todas maneras, la CNV no se contenta con un RIP, sino que tambin habla de un RIdHR.
El RIP es un rgimen informativo para analizar y tomar decisiones, cuando las cosas van ms o menos
bien. En cambio, el RIdHR es un sistema de alerta temprano.

Rgimen informativo peridico

Lo ms usual son los Estados Contables. La CNV adopta dentro de las modalidades de las RT, de hecho
todas las RT cuando hay algo complicado, como Resultados por Accin Bsico y/o Diluido, informacin por
segmento, estado de flujo de efectivo por el Mtodo Indirecto, etc; tiende a lo que se relaciona con las
Sociedades Abiertas. La CNV quiere que los Estados Contables se presenten de la mejor manera, o de la
manera ms analtica posible, y con la mayor cantidad de informacin posible. Es decir que, en general,
siempre que tenga distintas opciones en las RT, algunos ms sintticos y otras ms analticas, seguro que
en las Normas de la CNV van a encontrar las ms analticas, las ms completas, las que tienen ms
posibilidad.
Hay que presentar consolidados y hay que presentar trimestrales. Cuando una empresa entra en el
rgimen de oferta pblica de sus acciones pasa de 1 balance anual a 4 anuales (trimestrales), y de
acuerdo a las RT comparativo con los perodos que se hayan considerado, cuando haya estacionalidad es
igual.
Lo que cambio son los plazos. Tienen 42 das para presentar los trimestrales, es decir, si cierro en marzo,
ya el 12 de mayo tengo hacer el 1 trimestre. Por qu se acortan los tiempos? Porque todos quieren
tener informacin fresca, nueva, para la toma de decisiones de Acreedores y Accionistas.
No estn en la empresa, sus Accionistas Mayoritarios, y el Banco, estn esperndolos a los estados.
Respecto de los anuales tienen 70 das contra 120 das de la Ley de Sociedades Comerciales.
Como Accionistas no vamos a esperar 4 meses (120 das) para tener los Estados Contables. A los 70 das
tienen que estar publicados.
Otras de las cosas que estn en el rgimen de las Sociedades en general, es la Memoria del Directorio.
En las Sociedades Cerradas hay 120 das para presentarla, en Sociedades Abiertas hay 70 das, junto con
el Estado Contable Anual.
En la memoria del directorio, se puntualizan aquellas cuestiones de cada uno de los elementos que
forman la materia prima, que dentro de esos elementos hay subelementos que no estn en los Estados
Contables. Por qu?
En la memoria, aparecen cosas que estn en los Estados Contables. En la Resea informativa van a
aparecer ndices; en los prospectos de emisin van a aparecer resmenes de los ltimos balances. No
nos interesa porque nosotros conocemos los Estados Contables. Pero tanto en la Memoria, como en la
Resea Informativa, como en los Reportes del Comit de Auditoria, hay un montn de elementos que son
muy tiles para el anlisis, para tomar decisiones y que no tenemos en los Estados Contables.
En la Memoria del Directorio Qu cuestiones hay que son importantes para el analista?

Memoria. (Ley 19550)

ARTICULO 66. Los administradores debern informar en la memoria sobre el estado de la sociedad en
las distintas actividades en que se haya operado y su juicio sobre la proyeccin de las operaciones y otros
aspectos que se consideren necesarios para ilustrar sobre la situacin presente y futura de la sociedad.
Del informe debe resultar:
1) Las razones de variaciones significativas operadas en las partidas del activo y pasivo; LOS ESTADOS
CONTABLES.
2) Una adecuada explicacin sobre los gastos y ganancias extraordinarias y su origen y de los ajustes por
ganancias y gastos de ejercicios anteriores, cuando fueren significativos; LA MEMORIA.
3) Las razones por las cuales se propone la constitucin de reservas, explicadas clara y
circunstanciadamente; Una opinin que implica una opinin financiera para ver porque no quiero distribuir
resultados o dividendos en efectivo; porque no te doy dividendos. Esto no est en los Estados Contables.
En los Estados Contables no est la razn de distribucin de dividendos o de constitucin de reservas.
Eso est en la Memoria del Directorio y la propuesta de distribucin de dividendos es un voto de
confianza, que los mercados interpretan como un voto de confianza financiero. Puede la empresa tener
buenos resultados, pero por algn motivo, el Directorio no quiere dar el dinero Por qu? Porque tengo
una ampliacin de planta, o porque tengo que pagar un crdito. Pero los Accionistas quieren los
dividendos. Eso est en la Memoria del Directorio.
4) Las causas, detalladamente expuestas, por las que se propone el pago de dividendos o la distribucin
de ganancias en otra forma que en efectivo;
5) Estimacin u orientacin sobre perspectivas de las futuras operaciones, ya que los estados contables
muestran informacin histrica;
6) Las relaciones con las sociedades controlantes, controladas o vinculadas y las variaciones operadas en
las respectivas participaciones y en los crditos y deudas;
7) Los rubros y montos no mostrados en el estado de resultados artculo 64, I, b, por formar parte los
mismos parcial o totalmente, de los costos de bienes del activo. Puedo tener Resultado positivo, pero no
tengo capacidad financiera (porque tengo una restriccin que me impide distribuir resultados).
Esto es importante cuando existe porcin minoritaria, porque si se capitaliza todo el resultado del ejercicio,
los minoritarios no cobran, y los que tienen ms si, si son manager aparte de accionista mayoritario.

La resea informativa.
En cada trimestral y en cada anual hay que poner la resea informativa, esto al igual que la Memoria tiene
cosas que estn en los Estados Contables y que inclusive se repiten en la Memoria y cosas nuevas que
son fundamentales para el anlisis.
Que cuestiones incorporamos en la Resea Informativa teniendo en cuenta que la Resea Informativa
forma parte del RIP y que la Resea tiene periodicidad trimestral y la memoria es anual. Incluye:
a) Breve comentario sobre actividades: de la emisora y del grupo por trimestre; incluyen referencias a
situaciones relevantes posteriores al cierre del perodo o ejercicio. Ac hay una seal de alerta, aunque no
tendra que ser tanto porque en la Contabilidad eso tendra que estar en Hechos Posteriores. Es un
comentario.
b) Presentar la estructura patrimonial comparativa con los mismos perodos de ejercicios anteriores , quiere
decir que si presentaste los Estados Contables bien, ac ests repitiendo un resumen, porque los Estados
Contables hay que presentarlos en forma comparativa con lo cul no agregamos nada.
c) Lo mismo para Resultados: Pero aparece una cuestin importante que est en las Normas de la CNV y
no est en las RT, que es la idea de Resultado Operativo. El Resultado Operativo de acuerdo a como
entiende la CNV, es la nica manera de ver las actividades principales que hacen al objeto social.
Para la CNV todo lo que es financiacin va por fuera y todo lo que es actividades secundarias tambin va
por fuera del concepto de Resultado Operativo. Cosa que si el modelo de Resultado de las RT no hay un
subtotal de Resultado Operativo y si hay un total en el EFE cuando les habla de orgenes y/o recursos
generados por las actividades operativas.
d) Adems, la resea Informativa les indica que deben aportar trimestralmente datos estadsticos (en
unidades fsicas) y comparativos con los mismos perodos de ejercicios anteriores sobre las ventas. El
objetivo de este punto es brindar informacin sobre niveles de actividad, stos se pueden presentar
alternativamente en unidades fsicas o en unidades equivalentes, o un ndice, por ejemplo: consumo de
materia prima; en tanto se trate de elementos que representan el nivel, hay un cuadro que dice Volumen
de Produccin, Volumen de Ventas (interno, externo); (actual, del perodo anterior).
En la Resea Informativa aparecen 2 elementos que sirven para el anlisis de los Estados Contables y
que no estn en los Estados Contables que son las unidades fsicas producidas y vendidas en el pas y en
el exterior.
Por ejemplo: aumentan 30% las ventas, para el INDEC = inflacin 30%, para nosotros 20%, Qu queran
saber respecto de ese incremento de ventas? Si el incremento de ventas est expresado en un aumento
del precio o en un aumento en la cantidad vendida. Vend un 30% ms de cantidad o vend la misma
cantidad un 30% ms cara porque pude mejorar los precios relativos con respecto a la informacin. El
aumento de volumen se relaciona con la capacidad instalada. Por ejemplo: la economa va a crecer un 8%
pero da la empresa para crecer un 8%? Tengo que saber si la empresa va a tener que invertir o no. Para
esto tengo que saber cul es su nivel de produccin y tambin cul es su capacidad instalada. Ademas,
puedo saber si produce ms de lo que vende, se est estoqueando, si vende mas de lo que produce se
est desestoqueando.
e) Despus hay ndices de: solvencia, rentabilidad, liquidez, inmovilizacin, esto lo sacan de los Estados
Contables.
f) Un breve comentario sobre perspectivas para el siguiente trimestre y el resto del ejercicio, este punto ya
esta comentado en la memoria pero no con tanto grado de detalle. En la memoria haba slo perspectivas
para el ao, pero no las trimestrales.

Prospectos de emisin:
Los Prospectos de Emisin se hacen en oportunidad de ingreso al rgimen de Oferta Pblica cuando se
hace una nueva emisin. Qu puede pasar? Puede pasar que yo tenga una empresa que es cerrada, en
la cul los Accionistas son 4, y queremos entrar en el rgimen de oferta pblica. Sobre el capital existente
pedimos la autorizacin para el ingreso al rgimen. En estos casos se hace un prospecto de emisin
aplicable a lo que el Prospecto de emisin dice.
A posteriori del Ingreso, queremos hacer una ampliacin de capital, o una emisin de Bonos (salir o pedir
dinero al mercado) o concomitantemente hacer el ingreso de una nueva emisin, es decir, somos 4
Accionistas pero queremos ampliar la planta, necesitamos dinero hagamos una emisin y tambin
pedimos el ingreso al rgimen de Oferta Pblica en cada una de stos casos hay que hacer un Prospecto
de Emisin.
Algunas cuestiones tcnicas, en el caso de los 4 Accionistas de la empresa cerrada, y tenemos $100
millones de capital de la empresa y queremos pedir $100 millones ms al mercado, tenemos que pedir la
Oferta Pblica de la nueva emisin y de las nuestras tambin. No pueden hacer Oferta Pblica los $100
millones nuevos y no los $100 nuestros.
1) Capital antes de la emisin: 100 acciones; de Valor Nominal $1 Clase A
2) Quiere hacer una emisin por Oferta Pblica 100 acciones; de Valor Nominal $1 Clase A.
Por ms de que lo que quiere del mercado son 100 solamente, una vez que se le admite la oferta pblica
a 2 tambin se admite a las anteriores 1. Toda la clase hace Oferta Pblica.
En la Ley 19550 se pueden crear empresas por este sistema de Oferta Pblica. Si yo salgo a pedirle
dinero al mercado, donde est hoy la riqueza. Entonces, entrar en el Rgimen de Oferta Pblica es caro
(es una desventaja).
El Comit de Auditoria, es caro tenerlo, es tener personas con honorarios para que reporten como se
hacen las cosas.
La Calificacin de Riesgo, son contadores altamente calificados, es cara, califican deuda. Los Prospectos
de Emisin, para una decisin importante de inversin, tambin son caros.
Cada 3 meses, todos estn esperando que entren los Balances de las empresas Abiertas que estn en el
sector. Por qu esto funciona? Porque tiene gente intermedia.
Es carsimo hacer un prospecto de emisin. Es muy rara la ocasin en que la empresa no vaya a pedir
fondos al mercado de capitales que no sea relacionado con una decisin importante. Los prospectos de
emisin casi seguro estn relacionados con una decisin importante de inversin.
Los Prospectos de Emisin son materia prima de anlisis importantsimo, porque cada tanto las empresas
van al mercado a pedir dinero y ah, no slo tienen que presentar Estados Contables trimestralmente sino
tambin quiere ver ms. Y que es ver ms? Es lo que le dice la Normativa, hay que hacer un Prospecto
de emisin, y el Prospecto de emisin tiene que tener un montn de cosas que son muy importantes para
nosotros como Analistas.
Para qu quers el dinero?
Las razones para la Oferta y el Destino de los Fondos: Quiero el dinero para ampliar la fbrica, o quiero el
dinero para cambiar el financiamiento del corto por el financiamiento del largo; o me quiero hacer conocer
en el mercado. Tengo que decir para que quiero el dinero. Es una decisin importante que involucra
mucho dinero.
En el prospecto de emisin se debe incluir:
- Datos sobre directores, gerencia de primera lnea, asesores y miembros del rgano de
fiscalizacin.
- Datos estadsticos y programa previsto para la oferta: Se informar sobre la cantidad de
valores negociables a ofrecer, precio de suscripcin, porcentaje que representa la colocacin de la
emisin en el capital social, relacin precio/valor libros y el perodo durante el cual la oferta estar
abierta.
- Informacin clave sobre la emisora: Informacin contable y financiera (sntesis del Estado de
Resultados y del Estado de Situacin Patrimonial), ndices (solvencia, liquidez, grado de inmovilizacin,
rentabilidad), endeudamiento (distinguiendo entre endeudamiento garantizado y no garantizado),
razones para la oferta y destino de los fondos y los factores de riesgo (la naturaleza del negocio, los
factores relativos a los pases en los cuales opera, la dependencia en la experiencia de la gerencia,
inminente expiracin de patentes importantes, marcas comerciales o contratos, dependencia de un
limitado nmero de clientes o proveedores, etc.).
- CAPEX (inversiones en capital): deben brindarse informacin prospectiva e informacin dura
que cambia a la empresa, su vida, como la tecnologa. Las NCP obligan a dar informacin sobre
reestructuraciones y sobre actividades en descontinuacin, esto es muy importante para la informacin
prospectiva.
- Historia y desarrollo de la emisora, descripcin del negocio (informando sobre los principales
productos vendidos o servicios prestados, los principales mercados donde compite), estructura y
organizacin de la emisora y su grupo econmico, activo fijo (Se deber proporcionar informacin
sobre cualquier activo fijo tangible importante, incluyendo propiedades en leasing, y cualquier
gravamen sobre ellos, incluyendo una descripcin del tamao y uso de la propiedad, capacidad
productiva y grado de utilizacin de las instalaciones).
- Accionistas principales y transacciones con partes relacionadas.
Prospecto de emisin: es un ttulo representativo de deuda que emiten las empresas para financiarse,
esto les da un flujo de fondos, el prospecto de emisin tiene clusulas y caracterstica de un contrato de
adhesin que implica derechos y obligaciones para las partes y esta pre establecido.
Es libre la emisin, no est estipulada, la condicin de rescate la estipula el mercado.
De tras de una reestructuracin hay una asamblea.
Las ON de Sancor no son convertibles, lo dice el prospecto
Lo primero que se pone es la caracterstica de emisin y la fecha de vencimiento.
1) Una parte se paga al final con una tasa diferencial (bullet) y la otra se va amortizando.
2) Despus habla de los montos.
3) Moneda en este caso dlares de EEUU.
4) Tasa es flotante (est atada a algo).
5) Tasa de inters y margen aplicable. Tramo amortizable, tasa libor ms un porcentaje, va a aumentar con
el tiempo.
6) Existe un lmite superior para los intereses, es decir la libor no puede pasar el lmite.
Conversin de la obligacin negociable (a) en una obligacin negociable (b), a opcin del inversor
- El emisor tiene la opcin de pre cancelacin, esto siempre existe.
- Tendedores de las ON bancos (son todos bancos porque estn en pos de una novacin de deuda, se
mejoran los plazos y se establecen condiciones ms seguras, todo estos bancos figuraban en deudas
econmicas y financieras). Segn el profesor esto es producto de una falta de planeamiento, la
reestructuracin permite conocer ahora en ms cuanto se debe y el total y como se pagar, es decir que
se organizar un pago.
- A los bancos les conviene porque deja de tener crdito y pasa a tener una inversin, por tal motivo los
bancos les conviene la novacin, todo para mostrarlo al BCRA. Las ON que tienen los bancos les sirven
para tomar prstamos por das contra el BCR (las ON no estn dentro de las deudas, son inversin).
Compromisos de hacer
a) Desarrollo y mantenimiento
- La empresa no puede cambiar de actividad.
- Mantenimiento de su personera jurdica.
b) Mantenimiento de los bienes.
c) Derecho de inspeccin (como si fueran auditorias).
d) Sistema de control y control de costos.
e) Pago de impuesto.
f) Mantenimiento de seguros.

Poltica de Riesgo.
Cules son los riesgos a los cuales est sometida la Emisin y sobre todo la Emisora. En los prospectos
de emisin, hay que informarla para no tener riesgos de emisin y de emisora o sea, tengo que decir
porque creo que soy riesgosa. Los riesgos se relacionan con la actividad que se realice.
No es lo mismo hacerlo en un contexto poltico que en otro, y esto est en los Prospectos de Emisin.
La empresa se ve obligada a decir cules son los riesgos. Es conveniente la enunciacin de los factores
de riesgos por orden de prioridad de la emisora.
Calificacin de riesgo: implica bsicamente la relacin con los ttulos de deuda, antes era obligatorio para
las empresas que hacan oferta pblica (en poca de crisis se deba tener dos calificaciones de riesgo por
dos calificadoras distintas, este requisito vara por el tamao del mercado, porque si son emisiones muy
chicas el costo de pedir las calificaciones es muy caro y no tiene sentido.
Cuando los institucionales (BCRA; SSN) quieren entrar en este juego va deuda bsicamente porque con
acciones estn reducidos, necesitan calificacin de riesgo.
Tener en cuenta que el riesgo pas aumenta la calificacin de riesgo y hace que a un ente le sea ms difcil
estar entre las que pueden ser compradas por los institucionales.
Calificadores de riesgo:
AAA; AA; A; BBB
Hasta aqu el pago es lo normal, los ttulos de deuda con esta calificacin son adquiridos por bancos,
aseguradoras, AFJP para formar parte de sus carteras.
BB; B; CCC; CC; C; D; E
Hasta aqu el pago es lo anormal, bonos basura.
Nota: En Argentina no hay obligacin de presentar informacin proyectada.
Riesgo del Pas:
- Factores relativos en el pas en el que opera. Se relaciona con informacin por segmento.
- La situacin financiera de la emisora.
- La posible ausencia de liquidez en el mercado de negociacin de los valores negociables de la
emisora (Liquidez del ttulo). Por qu es un riesgo esto? Cual es el primer mecanismo de defensa
que tiene el Accionista o el Acreedor? Salir. No estn comprando acciones de COCA COLA, estn
comprando acciones de una empresa que est entrando hoy al mercado.
- Dependencia de experiencia de la gerencia. (Dependencia del Management). No es lo mismo tener en
mi empresa los mejores gerentes a no tenerlos.
- Las patentes. Tengo que saber cuantos das tengo de patente, por ejemplo, 50 das, el da 51 te van a
salir a competir otro laboratorio con productos ms baratos (genricos). Son rentas monoplicas. A
 diferencia de las marcas, las patentes tienen una duracin limitada. Qu marcas tener? Los
intangibles, los riesgos o la dependencia de un nmero limitado de clientes o proveedores.
- Activos Fijos: Se deber proporcionar informacin sobre cualquier activo fijo tangible importante
incluyendo propiedades edilicias y cualquier trabajo sobre ellos. Incluyendo una descripcin del
tamao de uso de la propiedad, capacidad y grado de utilizacin de las Instalaciones. Esto te da una
idea del espacio que tenes entre la capacidad productiva e instalada y lo que ests produciendo. Se
producen cuellos de botella.
Lo hablamos, la economa crece a un 8%, pero Nosotros podemos? Hay inflacin porque no hay
inversin. Nuestra empresa tiene o no capacidad ociosa instalada.
No puedo valuar una accin si no s que capacidad instalada tenemos y qu grado de
aprovechamiento hay.
- Una descripcin de inversin en Investigacin y Desarrollo, incluyendo monto. Los prospectos dirn
que estn investigando, cul fue la poltica.
Se hace una calificacin a la deuda, a cada una de las emisiones que se califica (no es lo mismo una
deuda de corto que una deuda de largo), tengo 2 emisiones: un bono corto para financiar capital de trabajo
y un bono largo para financiar una planta nueva. Tengo para cada uno un prospecto de emisin y uno por
cada nueva emisin y tengo una calificacin de riesgo para cada uno.

Reporte del Comit de Auditoria

Si yo tengo un Estudio Contable, y tengo una cuenta que me paga 18 de los 20 sueldos que tengo, como
Auditor independiente no se que tan independiente puedo ser. Distinto si esa empresa es una ms de las
30 empresas que atiendo.
Los directores que se transforman en Comit de Auditoria, no pueden ser ejecutivo. Tienen que hacer una
evaluacin de los riesgos operativos.
El prospecto hace una evaluacin de los riesgos de negocios, el Comit de Auditoria tiene que reportar
anualmente a los Accionistas como ver los riesgos operativos. Qu son los Riesgos Operativos? Juicios,
fraudes, mal sistema de Informacin Contable. Los Directores controlan a los Auditores.
Los comits de auditora tiene como una funcin producir un informe publico de cmo la compaa maneja
los bienes, tiene que fiscalizar el tipo de gobernacin corporativa (informes de los comits de auditora)
que hacer un informe relacionado con el riesgo, rentabilidad y la liquidez (poco en relacin a la rentabilidad
y la liquidez, mucho en relacin al riesgo). Los comits de auditora tienen que fiscalizar cuestiones de
gobernancia corporativa.

Deber de Guarda Reserva:

ARTICULO 7 Deber de guardar reserva. Los directores, administradores, gerentes, sndicos,
miembros del consejo de vigilancia, accionistas controlantes y profesionales intervinientes de cualquier
entidad autorizada a la oferta pblica de valores negociables o persona que haga una oferta pblica de
adquisicin o canje de valores respecto de una entidad autorizada a la oferta pblica y agentes e
intermediarios en la oferta pblica, incluidos los fiduciarios financieros y los gerentes y depositarios de
fondos comunes de inversin y, en general, cualquier persona que en razn de su cargo o actividad, tenga
informacin acerca de un hecho an no divulgado pblicamente y que, por su importancia, sea apto para
afectar la colocacin o el curso de la negociacin que se realice con valores negociables con oferta
pblica autorizada o con contratos a trmino, de futuros y opciones, debern guardar estricta reserva y
abstenerse de negociar hasta tanto dicha informacin tenga carcter pblico.
Igual reserva debern guardar los funcionarios pblicos y aquellos directivos, funcionarios y empleados de
las sociedades calificadoras de riesgo y de los organismos de control pblicos o privados, incluidos la
CNV, entidades autorreguladas y cajas de valores y cualquier otra persona que, en razn de sus tareas,
tenga acceso a similar informacin.
El deber de reserva se extiende a todas aquellas personas que, por relacin temporaria o accidental con la
sociedad o con los sujetos precedentemente mencionados, pudieran haber accedido a la informacin all
descripta y, asimismo, a los subordinados y terceros que, por la naturaleza de sus funciones, hubieren
tenido acceso a la informacin.

Conductas contrarias a la transparencia en el mbito de la oferta pblica.

ARTICULO 33. Prohibicin de utilizar informacin privilegiada en beneficio propio o de terceros. Accin
de recupero. Las personas mencionadas en el artculo 7 del presente Decreto no podrn valerse de la
informacin reservada all referida a fin de obtener, para s o para otros, ventajas de cualquier tipo, deriven
ellas de la compra o venta de valores negociables o de cualquier otra operacin relacionada con el
rgimen de la oferta pblica.
En los casos en que se infrinja la prohibicin establecida en el primer prrafo, el diferencial de precio
positivo obtenido por las personas comprendidas en el prrafo anterior proveniente de cualquier compra y
venta o de cualquier venta y compra efectuadas dentro de un perodo de SEIS (6) meses, respecto de
cualquier valor negociable de los emisores a que se hallaren vinculados, correspondern al emisor y sern
recuperables por l, sin perjuicio de las sanciones que pudieren corresponder al infractor.
Si el emisor omitiera incorporar la accin correspondiente o no lo hiciera dentro de los SESENTA (60) das
de ser intimado a ello, o no la impulsara diligentemente despus de la intimacin, dichos actos podrn ser
realizados por cualquier accionista.
La accin de recupero prescribir a los TRES (3) aos contados a partir del momento en el que fue
efectuada la operacin, sin que resulte necesario para ello la previa resolucin asamblearia.

Rgimen Informativo de Hechos Relevantes:

En este rgimen, lo que cambia, es que se incorpora una cantidad de informacin que forma parte del
rgimen con una distinta periodicidad con respecto a la presentacin de los Estados Contables.
Este rgimen debe informar de cosas graves, cosas que se deben saber de inmediato (Ambos dos
requieren de informacin pblica). Si pasan cosas graves el Accionista debe saberlo de inmediato. La
empresa no puede cambiar su actividad sin que el Accionista lo sepa. Ejemplos de hechos relevantes
seran: partida de un directivo esencial, una fusin o escisin, una adquisicin, una alianza estratgica,
siniestros, nuevos marcos regulatorios, cambio en el objeto y en la actividad, pedido de quiebra,
presentacin en concurso de la empresa, prdida de ms del 15% del PN, atraso en el pago de las
obligaciones negociables, contratos de limitacin de distribucin de utilidades, autorizacin o retiro de
cotizacin, sanciones de entidades de control, juicios, gravamen de un activo en garanta, adquisicin de
patentes, marcas, franquicias, entrada en causales de disolucin, etc.
El regulador de estos reportes, quiere que se brinde informacin por excepcin, todos aquellos hechos
que pueden hacer variar la relacin riesgo rentabilidad. Adems aquellos en los que se debe imaginar el
riesgo y que se considera que es importante que se sepa.
Existen dos principios:
1) Que la informacin esencial debe estar no debe ser confusa, ni llevar a errores.
2) Tienen que revelarla por el mecanismo que vimos (informacin por excepcin) y si la mantienen en
secreto no pueden lucrar con ella.
Criterios para decidir la inclusin o no de una novedad en BIHR: Son cuestiones que cambian de
inmediato, la relacin RIESGO-RENTABILIDAD de la compaa y hay que saberlas de forma rpida.
Hasta ahora hemos completado lo que es el Rgimen Informativo.
Existe la obligacin de presentar Estados Contables trimestrales. Se acorta su perodo de presentacin a
42 das. La Memoria est perfectamente fiscalizada al momento de la presentacin. Esta la obligacin de
presentar la Resea Informativa y un prospecto de emisin (ya mencionados).
Las Calificadoras de riesgo son pblicas. Marcan una perspectiva. Dicen la calificacin de la deuda
trimestralmente. Puedo analizar el curso de la deuda.
Esta informacin de calificacin sirve para:
- Ser considerada para inversionistas, como Asesores Financieros de cualquier inversin
que hagan.
 - Son guas de cmo analizar el negocio, que pedir, cuando pedir, cotice o no en la
Bolsa. Hablamos de los Informes de los Comit de Auditoria. Una descripcin de los riesgos
operativos de la empresa. Sabemos que hace la empresa para no tener determinados riesgos.

Cuestiones a incluir:
1) Si estoy dependiendo de regulacin estatal cualquier cuestin relacionada con esa regulacin
estatal debo ponerlo en conocimiento de inmediato del mercado. Por ejemplo: me enviaron una
intimacin para hacer una inversin porque si no me sacan la concesin de RUTA 7.
2) Enajenacin del Activo Fijo por ms del 15% del Activo Total. Es algo importante, no es vender
mercadera. Vend parte de la estructura productiva.
3) Causas Judiciales importantes. (Juicios por Contaminacin). Nos enteramos cuando veamos
las contingencias (Juicios Pendientes) en los Estados Contables Anuales. La demanda se inicia hoy,
debo saberlo hoy.
4) Atraso en el pago de Obligaciones Negociables (intereses)
5) Si la empresa formara parte de una UTE.
6) Si otorgo licencias, franquicias o las consigo.
7) Los intangibles (son importantes).
8) Rentas monoplicas. No es lo mismo tenerla o no tenerla. Venderlas o no.
9) Gravar Activo por ms del 15% del PN.
10) Vender el 10% o ms del PN propio o de una sociedad Controlada o controlante.
11) Contrato que obstaculice la distribucin de dividendos. Por ejemplo: se puede firmar este tipo
de contrato por una renegociacin de una deuda. Aunque no cobre, sigo invirtiendo. No ser una
accin de dividendo pero si una accin de crecimiento.
12) Problemas en controlante y/o controlada.
13) Autorizacin o retiro de la cotizacin.
14) Sanciones de entidades de control. Multas.
15) Acuerdo entre los Accionistas para votar determinadas formas.
16) Aportes irrevocables.
Como dijimos, a veces es necesario obtener informacin adicional a la que nos brindan los estados
contables. Hablamos de: Capacidad instalada, unidades producidas, perspectivas, descripcin de riesgo,
explicacin de porque necesito pesos, explicar los proyectos ms importantes, etc. Todo esto NO est en
los Estados Contables. Esto est en el resto de la informacin y si estoy en una empresa cerrada la tendr
que salir a pedir.
Todos los accionistas tiene igual acceso a los EECC, pero nadie va a comprar una empresa de muchos
millones de dlares viendo slo los Estados Contables, por ms que la empresa cotice en bolsa. Ni
siquiera viendo la informacin pblica. Las partes y los grupos de control o que quieren tener el control
pueden entrar en negociaciones para obtener ms informacin. Esto nada lo arregla. Con una sola
excepcin.
La Obligacin de mantener reserva mientras estas cosas se estn haciendo, y no usar esa informacin,
porque es informacin privilegiada. No usar la informacin para beneficio de ninguna de las 2 partes.
Cuando se est ante una decisin que involucra mucho dinero, tengo la posibilidad de pedir ms
informacin. Habr una cuestin de oferta y demanda de informacin.
Pero si la decisin es la Fusin o la Adquisicin (a partir de la informacin pblica), se puede pedir
informacin interna. El acceso a la informacin interna por parte del analista de fusin y adquisicin es un
exceso circunstancial, aca lo que se busca es que, a ver si lo que yo estoy olfateando a travs de lo que
observe de la cada de las acciones de los Estados Contables realmente lo puedo plasmar con una recin
versin de la empresa, fusionndola, expandiendo sus actividades, y para eso, s voy a poder entrar, pero
de una forma circunstanciada que durara los meses que dure la evaluacin de la decisin o salida del SIC.
Cul es la nica restriccin? LA CONFIDENCIALIDAD
En el caso del Banco, si yo soy cliente y me entero que alguno de los datos que le di al Banco, el Banco
los us. Le puedo hacer juicio. El Banco sabe que esa informacin no la puede usar para, por ejemplo,
drselo a otro cliente. Cuando la empresa hace Oferta Pblica, no pueden negociar durante el perodo de
evaluacin. Todo lo que no est en el conjunto, es porque lo tienen algunos, y esos tienen un privilegio.
Tienen el privilegio (tienen la informacin) pero no pueden estar comprando o vendiendo acciones sobre
ese privilegio.

Principales reguladores y regulaciones de los estados contables.

. Resoluciones tcnicas emitidas por la FACPCE.
. Ley 19550: Ley de sociedades comerciales. Establece que cuadros deben presentar las empresas y
los plazos, establece los libros obligatorios.
. Ley 17811: Ley de oferta pblica: Le da creacin a la CNV, que regula la oferta pblica de valores.
Existen reguladores especficos que se dan por el riesgo especfico de determinadas actividades, que
tienen a su vez caractersticas particulares, como:
. BCRA: regula a las cajas de crditos, todo lo que hace a la intervencin financiera.
. Superintendencia de Seguros de la Nacin: regula todo lo que es seguros.

CASO TERRABUSI
TERRABUSI cotizaba en bolsa. NABISCO decidi comprarla. Firman un preacuerdo en el cul NABISCO
les iba a comprar el paquete que ellos tenan a $63 cada accin; sujeto a revisin de toda la informacin
de TERRABUSI. Esta revisin se iba a llevar a cabo en un determinado tiempo.
Qu observ la CNV? Observ que cada vez que las acciones de TERRABUSI bajaban por debajo de
$63, salan a comprar los anteriores Accionistas (los de TERRABUSI) aun sabiendo que haba un
preacuerdo firmado. Y por otro lado, si el precio estaba por encima de $63 vendan. Esto ocurri durante el
lapso de tiempo que dur el proceso de revisin.
Es un caso de uso de informacin privilegiado; los multaron. Esto fue penado por la CNV. Multas por
tantas veces la ganancia que hicieron.
En este caso, lo que debera hacerse es que mientras estn evaluando, abstenerse ambas partes de
operar o negociar, durante ese perodo.
Si la compraba Qu pasaba? Si hoy soy Accionista de una empresa que hace Oferta Pblica y tengo el
51%, yo puedo decirles a los Directores que le den tal informacin a tal persona. Siempre que nos
mantengamos sin usar esa informacin para hacer transacciones. Durante ese lapso, no puedo hacer uso
de la informacin, pero tampoco la otra parte.
Cuando hay poder de negociacin se puede pedir ms informacin, siempre que mantenga la
confidencialidad del uso de la misma. Requerimiento complementario cuando existe acceso a la
informacin interna (confidencialidad o diligencia).
Diligencia: es el proceso de estudio de toda la informacin de una compaa que se va a comprar o con la
que me voy a Fusionar.
Carcter circunstancial del acceso a la informacin interna, que distingue las situaciones de anlisis de
aquellas que enfrenta el Management a travs del uso de la Contabilidad Gerencial. Ac no estamos
tratando de entrar al SIC y sus salidas para nosotros gestionar la empresa, estamos tratando de buscar
vectores de valores que justifiquen una compra o una fusin, o en su caso, una venta.

Lmites ticos y Legales:

Lmites Legales: lmite objetivo ( Rgimen de transparencia de Oferta Pblica;). Te lo demanda un juez. Te
manda a la crcel o te multa por veces lo que ganaste usando esa informacin privilegiada.
Si una informacin no lo hago pblica es privilegiada, se tiene acceso a sta pero bajo la Confidencialidad.

En las sociedades cerradas (PYMES) hay reglas pautadas por la LSC, existe un umbral a partir del cual se
pueden tener derechos informativos ( 5% del capital) y tambin llamado a asambleas.
La contabilidad proporciona informacin para:
1- La toma de decisiones
2- La vigilancia sobre los recursos y obligaciones de dicho ente.
3- El cumplimiento de ciertas obligaciones legales por la legislacin societaria e impositiva.
CAPITULO 8: IMPACTO EN EL ANALISIS DE LA ADOPCION DE LAS NORMAS INTERNACIONALES
DE CONTABILIDAD

Normas Internacionales de Informacin Financiera

Proceso de unificacin de las normas contables a nivel internacional

Hasta no hace muchos aos, cada pas aplicaba su propio juego de normas contables para la preparacin
de balances. Las ms relevantes eran los principios de contabilidad generalmente aceptados en los
Estados Unidos de Amrica o, en ingls, United States Generally Accounting Standards (USGAAP).
La preeminencia de los USGAAP reconoca como causa principal la importancia de los mercados de
capitales de los Estados Unidos. Las empresas de otros pases que quisieran obtener financiacin en
esos mercados necesitaban presentar sus balances aplicando los USGAAP.
Como consecuencia, esas empresas deban preparar el mismo balance aplicando dos normas diferentes
(las de sus pases y las de Estados Unidos) que determinaban valores de activos, pasivos y resultados
diferentes.
Ms adelante, por la creciente importancia que fueron adquiriendo los mercados europeos y asiticos y
por la globalizacin de los negocios, muchas empresas tuvieron la necesidad de presentar sus balances
tambin en otros mercados fuera de los Estados Unidos. Las normas contables aplicables en los pases
en los que estos mercados funcionaban tenan diferencias, a veces significativas, con los USGAAP y
tambin con los de los pases de origen de las empresas. Algunas empresas deban preparar tres
balances: con normas de su pas, con USGAAP y con un tercer grupo de normas.
Esto fue generando la necesidad de que las normas contables se unifiquen o que, al menos, las
diferencias que subsistan entre ellas se reduzcan. Actualmente, el proceso de unificacin se est dando
con las NIIF como eje central. Se prev, para los prximos aos, que las NIIF sean de aplicacin
universal.
Actualmente, las NIIF han sido adoptadas por los pases europeos, asiticos y por muchos otros pases
alrededor del mundo. Las NIIF tambin son aceptadas en los estados Unidos para las compaas
extranjeras que all cotizan.

Evolucin de las NIIF

En 1973 fue creado el International Accounting Standards Committee (IASC) por representaciones
profesionales de Australia, Canad, Francia, Alemania, Japn, Mxico, Holanda, Reino Unido e Irlanda y
los Estados Unidos con el objetivo de lograr normas contables que paulatinamente fueran aplicadas por
todos los pases. Actualmente, hay ms de 100 pases representados que trabajan activamente para
lograr una unificacin aceptable en las normas contables vigentes en el mundo. Las primeras normas
fueron dictadas en 1975 pero an no tenan aplicacin en ningn pas.
En 1996, la Comisin Norteamericana del Mercado de Valores (Securities and Exchange Commision o
SEC) dio su apoyo a los objetivos del IASC de desarrollar, a la mayor brevedad, un conjunto de normas
contables para preparar estados contables para emisiones internacionales de valores.
El IASC emiti 41 International Accounting Standards (IAS) o, en espaol, Normas Internacionales de
Contabilidad (NIC) de los que quedan en vigencia 29 ya que el resto ha sido derogado.
En 1997 se constituy el Comit de Interpretacin de Normas que en ingls se denominaba Standards
Interpretations Committee (SIC) que emita interpretaciones (tambin conocidas como SIC) para facilitar la
aplicacin de las normas. Actualmente hay 11 SIC vigentes.
En el 2001 el IASC cambia su denominacin por International Accounting Standards Board (IASB) y las
normas que dicta pasan a llamarse International Financial Reporting Standards (IFRS) que en espaol
son las Normas Internacionales de Informacin Financiera (NIIF). El IASB adopt las NIC y las SIC
existentes en ese momento.
El IASB ha dictado 13 NIIF hasta la fecha.
Las nuevas interpretaciones (tanto de las anteriores NIC como de las nuevas IFRS) son emitidas por el
International Financial Reporting Interpretation Committee (IFRIC) cuya denominacin en espaol es
Comit de Interpretacin de Normas Internacionales de Informacin Financiera (CINIIF). Hasta la fecha se
han dictado 16 IFRIC o CINIIF.
La sede central del IASB est en 30 Canon Street en Londres. Su objetivo es lograr uniformidad en la
preparacin y presentacin de informacin contable para as ayudar al desarrollo de los negocios en el
mundo. El IASB se compone de 16 miembros que representan distintas regiones del mundo: 4 por Asia y
Oceana, 4 por Amrica del Norte, 4 por Europa, 1 por Sudamrica, 1 por frica y los otros dos por
cualquier regin con la condicin de que se mantenga un adecuado equilibrio geogrfico. De los 16
miembros, al menos 13 deben ser de dedicacin exclusiva a su tarea por lo que slo un mximo de 3
pueden tener otra actividad. Esos miembros se apoyan en 45 investigadores full time que trabajan en la
preparacin de los proyectos.
El IASC dependa de una fundacin (IASC Foundation) creada 1 de julio de 2000. A partir del 1 de julio
de 2010 se cambi su denominacin por IFRS Foundation que est a cargo de 22 trustees que
representan 6 a Asia y Oceana, 6 a Europa, 6 a Amrica del Norte y 4 a cualquier otra regin siempre
que se mantenga un adecuado equilibrio geogrfico.
En definitiva, lo que hoy se denomina genricamente como normas internacionales de informacin
financiera estn conformadas, hoy, por:
29 NIC (IAS)
11 SIC (SIC)
13 NIIF (IFRS)
16 CINIIF (IFRIC).
Una de las caractersticas de las NIIF es que establecen para ciertas situaciones un tratamiento contable
preferido y otro considerado una alternativa permitida. Si bien de esta manera se puede lograr la
aceptacin de sus normas por parte de pases en los que las prcticas eran muy diferentes, esta situacin
constituye, para algunos, una debilidad.
El objetivo de las NIIF es la homogeneizacin de los criterios con que se preparan los balances,
especialmente los de empresas que hacen oferta pblica, con los que se informan sus patrimonios y
resultados a los inversores. Sin perjuicio de ello, por su difusin y calidad, algunos pases han extendido
la obligacin al resto de entes o admitido que opten, voluntariamente, por utilizarlas.
Tambin se ha emitido un cuerpo de normas ms reducido y sencillo para empresas de menor
envergadura llamado NIIF para pequeas y medianas entidades.

Aplicacin de las Normas Internacionales de Informacin Financiera (NIIF) en la Argentina

Durante el mes de marzo de 2009, la Federacin Argentina de Consejos Profesionales de Ciencias
Econmicas (FACPCE) dict la Resolucin Tcnica (RT) 26 por la cual las empresas que hagan oferta
pblica de sus valores (excepto algunos casos) deban aplicar las Normas Internacionales de Informacin
Financiera (NIIF) para la preparacin de sus estados contables de los ejercicios iniciados a partir del 1
de enero de 2011.
El 29 de diciembre de 2009, la Comisin Nacional de Valores (CNV), el organismo encargado del control
de los entes que hacen oferta pblica, tom la misma decisin. Sin embargo, estableci una fecha de
vigencia diferente: para los ejercicios comenzados a partir del 1 de enero de 2012.
Como la situacin descripta en los dos prrafos precedentes llevara a que los entes que presentaran
balances a la CNV respetando sus disposiciones (aplicando NIIF) no estaran cumpliendo con las normas
contables profesionales, la FACPCE, en una reunin celebrada en Calafate durante diciembre de 2010,
emiti la RT 29 que modific RT 26 estableciendo la vigencia de las NIIF (para las sociedades de oferta
pblica) en coincidencia con la CNV: ejercicios iniciados a partir del 1 de enero de 2012.
Dado que las empresas sujetas al control de la CNV presentan balances trimestrales, las que comiencen
sus ejercicios a partir del 1 de enero de 2012, tendrn que aplicar las NIIF al cierre de su primer trimestre
que ocurrir el 31 de marzo de 2012.
Al alcanzar a las entidades sujetas al control de la CNV, la aplicacin de NIIF se extiende a todas sus
subsidiarias.
Para las otras entidades (las no sujetas al contralor de la CNV), la aplicacin de NIIF es optativa.
Sin perjuicio de la vigencia antes mencionada, debe tenerse en cuenta que, por la obligacin de presentar
informacin comparativa, habr que ajustar los estados contables de los ejercicios iniciados a partir del 1
de enero de 2011 para presentarlos de manera comparativa con los de 2012.
Asimismo, para poder llevar a NIIF los estados de resultados y de flujos de efectivo de los ejercicios
iniciado el 1 de enero de 2011, habr que hacer lo propio con los estados patrimoniales de los ejercicios
iniciados a partir del 1 de enero de 2010.
La RT 29, exige que, para los estados anuales del ejercicio previo al anterior al que se deban aplicar por
primera vez las NIIF (son dos ejercicios anteriores o, dicho de otra manera, los ejercicios iniciados a partir
del 1 de enero de 2010) se debe incorporar en la informacin complementaria lo siguiente:
Identificacin de la norma que pone en vigencia la obligacin de aplicar NIIF y fecha del primer
balance (anual o intermedio) en que sern aplicadas tales normas.
Manifestacin de que se han evaluado esas normas y el efecto que tendr su aplicacin.
Si se hubiese concluido el anlisis del impacto que tendr la aplicacin de NIIF sobre el patrimonio
neto, se conciliar el patrimonio neto del balance que se presenta preparado con normas locales con las
cifras que arrojara si se hubiese preparado con NIIF.
Para los estados anuales del ejercicio anterior al que se deban aplicar por primera vez las NIIF (el
ejercicio anterior que sera el iniciado a partir del 1 de enero de 2011) se debe incorporar en la
informacin complementaria, entre otras cuestiones, lo siguiente:
Conciliacin entre el patrimonio neto de los estados presentados con normas locales con el que
hubiese resultado de aplicar NIIF:
o Al inicio del ejercicio.
o Al cierre del ejercicio.
Conciliacin entre el resultado de los estados presentados con normas locales con el que hubiese
resultado de aplicar NIIF
Cuando el efecto fuese significativo, informacin sobre el impacto en los flujos de efectivo.
Adicionalmente, las empresas sujetas al contralor de la CNV, debieron presentar a ese organismo de
contralor un plan de adopcin de las NIIF antes de 30 de abril de 2010.

Algunas diferencias entre las NIIF y las RT

Criterios de valuacin:
Las NIIF se basan preponderantemente (y cada vez ms) en los valores razonables. Estos son valores de
venta en el mercado para el caso de activos o costo de cancelacin para pasivos. Las diferencias entre
los valores contabilizados y el nuevo valor razonable se imputan, segn cada caso, a resultados o a una
partida del patrimonio neto.

Bienes de cambio:
Para las NIIF, los bienes de cambio se denominan Existencias y se valan al costo de adquisicin
mientras que para las RT los bienes de cambio generales se miden al costo de reposicin.
Esto implica que desaparecen los resultados por tenencia y que la manera de determinar el costo surge
de la siguiente ecuacin:
CMV = EI + C EF
Las bajas de bienes de cambio pueden ser determinadas con algunos de estos tres criterios:
Primero entrado primero salido,
Costo promedio ponderado, o
Asignacin especfica.
El hecho de que desaparezcan los resultados por tenencia no implica que no deba hacerse la
comparacin entre el costo de adquisicin de los bienes (valor contable) y su valor recuperable. Si el
costo supera al valor recuperable, se contabiliza un resultado por tenencia negativo.
Para las NIIF, los bienes de cambio fungibles producidos por agricultores y por productores forestales y
mineros y las existencias de commodities slo para quienes los comercializan habitualmente se valorizan
al valor neto de realizacin. Para los otros casos, los bienes de cambio fungibles se valan al costo.
Para las RT, siempre los bienes de cambio fungibles se valan al valor neto de realizacin.
Activos intangibles:
Los costos de organizacin y pre operativos no pueden ser considerados como activos intangibles para
las NIIF. Las RT, en cambio, admiten que los gastos de organizacin se incluyan en el activo como
intangibles.
No hay diferencias en cuanto a la posibilidad de no amortizar un intangible si la vida til es indefinida.

Inmuebles para inversin:

Las NIIF determinan que los inmuebles tenidos como inversin se valoricen a su valor razonable
ajustando sus cambios de valor contra resultados del ejercicio.
Las RT, en cambio, adoptan un criterio similar al de los bienes de uso al valorizarlos a su costo.

Bienes de uso:
Para las NIIF se denominan Propiedad, planta y equipo. Su valuacin puede ser realizada al costo de
adquisicin menos amortizaciones (igual que las NIIF) pero admiten que se opte por valorizarlos segn el
llamado modelo de revaluacin.
Segn este modelo, se determina el valor razonable de los bienes (que son los precios de mercado de
venta de los bienes). El ajuste del valor de los bienes de uso no se contabiliza como resultado del
ejercicio sino que se imputa a una reserva del patrimonio neto. Las amortizaciones posteriores se calculan
sobre el nuevo valor de los bienes y se cargan a resultados (tanto la parte que corresponde a su costo de
adquisicin como la que corresponde al mayor valor producto de la revaluacin).
La reserva que se genera al revaluar los bienes de uso se puede desafectar pasndola directamente a
resultados no asignados cuando los bienes son dados de baja o a medida que se va consumiendo su vida
til.
Las RT no admiten el llamado modelo de revaluacin.

Ajuste por inflacin:

Las NIIF determinan que se ajuste por inflacin cuando se trata de una economa hiperinflacionaria. Ello
ocurre cuando la inflacin, medida con precios al consumidor, acumula un 100% en tres aos.
Para las RT, la decisin de que se debe ajustar es de la FACPCE y est basada en una serie de hechos y
circunstancias.

Estados contables separados:

Las NIIF establecen que cuando existe control se deben presentar estados consolidados por lo que los
estados contables individuales no existen. Si por alguna cuestin, una controlante debe presentar estados
contables individuales o separados segn NIIF, su inversin en una controlada se presenta valuada al
costo. Al no aplicarse valor patrimonial proporcional en los estados contables separados, stos arrojan un
patrimonio neto y un resultado diferente al que muestran los balances consolidados a la misma fecha.
En la Argentina, al ser los estados no consolidados estados bsicos y los consolidados informacin
complementaria, en los estados individuales se aplica el valor patrimonial proporcional con lo que
patrimonio neto y resultados de los balances individuales y consolidados coinciden.
La RT 29 ha establecido que las NIIF se apliquen integralmente con esta nica excepcin: las inversiones
en controladas en los estados separados se presentan valuados al valor patrimonial proporcional.
Valuacin de participaciones menores en otros entes:
Las NIIF establecen que las participaciones menores que no dan ningn tipo de influencia se valen a su
valor razonable (esta norma an no est vigente).
Para las RT se valan al costo.

Llave negativa
Para las NIIF no existe la llave negativa. Si el precio pagado por una adquisicin de acciones es menor
que el valor razonable de los derechos adquiridos, se registra como ganancia. Las RT admiten que sean
tratados como llave negativa.

Moneda funcional:
Las NIIF establecen que cada entidad debe presentar sus estados contables en su moneda funcional
aunque sta sea distinta de la del pas donde est radicada. Por supuesto, para cumplir regulaciones y
normas del pas donde est radicada tambin presentar balances en la moneda local.
Para determinar cul es la moneda funcional de una entidad, se debe tener en cuenta la moneda que
influye fundamentalmente en el precio de lo que vende y la moneda que ms influya en la determinacin
de los costos de mano de obra, materiales y otros costos de produccin. Adicionalmente, si quedan
dudas, se tiene en cuenta la moneda en la que se obtiene financiacin y la moneda en que se mantienen
los saldos de efectivo.
Basado en lo anterior, la empresa local tiene que medir sus resultados y su situacin financiera en la
moneda que influye significativamente en su negocio. Si la moneda es el dlar, aunque se trate de una
empresa argentina debe preparar sus estados contables en dlares y las tenencias de pesos arrojarn
diferencias de cambio en funcin de las oscilaciones del dlar.
Adems, para cumplir normas locales, presentar balances en pesos.
Para que una entidad determine su situacin financiera y sus resultados utilizando su moneda funcional
debe llevar su contabilidad en la moneda funcional. Si lleva la contabilidad en una moneda diferente a la
funcional, debe utilizar un mtodo equivalente a la conversin llamada histrica o mtodo temporal.
Las NIIF tambin permiten que una entidad presente sus estados contables en la moneda que le plazca
aunque sta no sea su moneda funcional. Para pasar de la moneda funcional a esta moneda de
presentacin se aplica un mtodo similar a la conversin corriente.
Para las NIIF, moneda extranjera es toda moneda diferente a la funcional.
Las RT no contienen normas que traten especficamente este aspecto.

Otro resultado integral

En otro resultado integral se incluyen partidas que son conceptualmente resultados pero que no se
reconocen como resultado del ejercicio. Se incluyen, por ejemplo:
Las revalorizacin de los bienes de uso o intangibles cuando se aplica el modelo de revaluacin.
Las ganancias y prdidas actuariales en los planes de beneficios definidos para el personal.
Las ganancias y prdidas que surgen de la conversin de los estados financieros cuando se aplica la
llamada conversin corriente.
Los resultados provenientes de inversiones en instrumentos de patrimonio que se miden al valor
razonable cuando se ha decidido que ellos no afecten los resultados del ejercicio.
Los cambios de valor de los derivados utilizados como cobertura de un flujo de efectivo.
El resultado del ejercicio no incluye los resultados que se clasifican en otro resultado integral.
El resultado del ejercicio se conforma con los ingresos menos egresos del ejercicio ms los ajustes por la
reclasificacin de importes originalmente considerados otro resultado integral que se transfieren al
estado de resultados.
Debe tenerse en cuenta que no todos las partidas de otro resultado integral pueden ser transferidas a
resultados. Una de las excepciones es la de bienes de uso cuyos resultados integrales pueden ser
pasados a resultados no asignados pero sin pasar por el estado de resultados.
El resultado integral total es el cambio en el patrimonio durante un periodo por motivos diferentes de
aportes y retiros de los propietarios. Incluye el resultado y los otro resultado integral.

Aplicacin de las NIIF por primera vez

Cuando se comienza a aplicar NIIF se debe:
Reconocer activos y pasivos que las NIIF aceptan y que no aceptaban las normas que se vena
aplicando.
Dar de baja activos y pasivos que las NIIF no aceptan y que aceptaban las normas que se vena
aplicando.
Ajustar la valuacin de las partidas que tienen diferente criterio bajo NIIF respecto de las normas
anteriores contra patrimonio neto. En algunos casos puntuales, se permite que los saldos que se venan
arrastrando con las normas anteriores sean considerados la valuacin inicial para NIIF.

Cuestiones de exposicin:
Hay, bajo NIIF, algunos cambios en la denominacin de los estados:
El estado de situacin patrimonial se denomina, para las NIIF, estado de situacin financiera.
El estado de resultados se llama estado de resultados integral ya que se agrega un captulo final, despus
del resultado del ejercicio, donde se incluyen los ajustes de valuacin de activos y pasivos que se
registran en una partida de patrimonio neto.
El estado de evolucin del patrimonio neto se denomina estado de cambios en el patrimonio neto.
El estado de flujo de efectivo se llama estado de flujos de efectivo.
Es de destacar que la exigencia de informacin complementaria es mucho ms importante que bajo RT.
Se estima que, para empresas con gran variedad de negocios y activos y pasivos, los requerimientos son
unos 3.000.
Los anticipos a proveedores, que bajo RT se clasifican en bienes de cambio o en bienes de uso, bajo NIIF
se toman incluyen en otros crditos,
Existe la posibilidad, para las NIIF, de clasificar activos y pasivos en corrientes y no corrientes segn el
ciclo operativo de cada entidad. Para las RT, se toman siempre 12 meses.
 CAPITULO 9: ANLISIS ECONMICO Y SECTORIAL

En el Anlisis de los Estados Contables existen tres grandes etapas:

Anlisis Econmico: Evala el medio econmico con el cual la empresa se desenvuelve y sus influencias
sobre esta ultima. Aqu utilizamos los indicadores de carcter econmico general referidos a la marcha de
la macroeconoma.
Cada rubro del ESP se puede pegar a una variable macroeconmica. Porque es ms riesgoso hacer
negocio en la Argentina que hacerlos en Suiza. Eso se traslada a las cifras de los Estados Contables.
Saltos en el PBI son saltos en las ventas, inflacin son distorsiones en precios relativos, salario, tasas de
inters. Esto es toda la volatilidad de la macro.
Existen tres tipos de indicadores compuestos para el anlisis econmico:
. Los Indicadores Adelantados: Son aquellos que se mueven antes del ciclo, es decir suben o
bajan antes que lo haga el ncleo principal de las series econmicas. Se adelantan al ciclo
econmico. El clsico ejemplo es el ndice de la Bolsa que se estima anticipa un ciclo
aproximadamente de 6 meses.
. Los Indicadores Coincidentes: sirven para confirmar lo que anunciaron los indicadores
adelantados y describir la marcha actual de la economa. Por ejemplo el ndice de produccin
industrial, ventas industriales y en comercios.
. Los Indicadores Retrasados: confirman la marcha de los coincidentes. Por ejemplo cuando
se despide personal, el inters cobrado por los crditos bancarios, volumen de crditos, etc.

Existen factores econmicos, estructurales y coyunturales. Se debe tratar de abarcar:

Tipo de economa que se desarrolla: se forma una idea de cmo funciona la economa a partir
de:
- Qu modelo sigue el pas (abierto o cerrado).
- Si existen alianzas estratgicas entre nuestra economa y otras, y si las mismas son fuertes o
dbiles.
- Cul es el nivel de infraestructura para que la economa sea competitiva a nivel nacional.
Dimensiones de la economa: Se busca adquirir nociones sobre la magnitud de los mercados
donde se desarrolla la empresa a travs de indicadores tales como: PBI, Productividad per cpita,
Balanza comercial, etc.
Etapa o ciclo de la economa que se est desarrollando al momento del anlisis: Se debe
deducir en qu periodo del ciclo econmico estamos y que estabilidad hay. Los indicadores tiles
son:
- Grado de variacin del PBI, y su comportamiento o sentido.
- La recaudacin de impuesto al consumo
- El riesgo cambiario.
- Etc.
Roles del estado en la economa: Se debe analizar:
- Influencia del estado en la economa.
- Rol del mismo en cuanto a sus funciones sociales, de bienestar, redistribucin del
Ingreso.
- Su tamao y forma de financiarse.
- El sistema tributario (presin fiscal, clases de impuestos que cobra, etc.).
Anlisis de los mercados: Este sirve para interpretar como estn conformados las estructuras
de proveedores de recursos de la economa. Hay distintos mercados:
- Laboral: se encuentra la mano de obra. Se debe analizar legislacin laboral, niveles de
desempleo, nivel de salario medio, etc.
 - De Bienes: se analiza la manera en que la economa provee de recursos materiales,
considerando: costos, calidad, proveedores existentes.
Anlisis de mercados financieros y de Capital: Se encargan de proveer los recursos de
inversin. Los indicadores son la tasa de inters, los ingresos y fugas de capitales, el
comportamiento de los depsitos, etc.

Anlisis Sectorial: Para conocer el comportamiento del sector al que pertenece la empresa a travs de
diferentes indicadores. Es el contexto ms inmediato. Comprende el estudio de los indicadores
microeconmicos del sector econmico al que pertenece la empresa. De esta manera proyectamos el
crecimiento y la rentabilidad esperada de dicho sector. Este anlisis implica composicin de oferta y
demanda. Posicin de la empresa, si es tomadora de precios, o tienen un lugar importante en el sector.
Como indicadores sectoriales encontramos:
Evolucin de los precios de los productos y de los insumos.
Nmero y Tamao de las empresas que componen el sector.
Ventas del sector.
Grado de acceso al crdito del sector.
Polticas Gubernamentales hacia el sector y regulaciones pertinentes.
Estructura de Costos.
Ocupacin ociosa del Sector.
Volumen de inversin en el sector.
Salario Promedio del sector.
Se debe analizar:
- Sector o bloque de actividad en el que esta la empresa, y si este es dinmico o vegetativo.
- Ver si hay transformaciones tecnolgicas recientes o no.
- Definir la composicin y evolucin del consumo.
- Determinar el VA del sector, analizando si la rentabilidad depende del margen o de la rotacin.
- Estudiar la composicin y evolucin de la oferta.
- Definir la estructura de costos del sector, la incidencia de la mano de obra en los costos, el
efecto del mercado sobre el costo de materia prima y de los insumos.
- Analizar la capacidad instalada.
- Ver la estructura impositiva y de subvenciones del sector.
- Ver la estructura de financiacin, el grado de acceso a fuentes alternativas de financiacin, asa
como el origen de los mismos.

Anlisis Contable

El contexto econmico y sectorial y su influencia sobre la informacin contable:

Anlisis econmico:

VARIABLE RUBRO INFLUENCIADO

Variacin en el PBI Todos los rubros del activo corriente
Ciclos en la actividad econmica Rubros de ventas
Rubros sueldos y jornales
Rubros indemnizacin por despidos
Nivel de gasto publico Rubro de ventas (para los proveedores
estatales)
Rubros de impuestos
Alianzas estratgicas Rubros de ventas y costos
Rubro crditos por ventas
Rubro proveedores
Presin tributaria Rubro impuestos
Anlisis sectorial:

VARIABLE RUBRO INFLUENCIADO

Sector en el que esta la empresa Estructura de los Estados Contables
(rubros)
Dinmica del sector Rubro bienes de uso
Rubro inversiones permanentes (al existir
mayor cantidad de bienes, hay mayor
amortizacin)
Rubro resultados por tenencia (a mayor
dinamismo, mayor dispersin de precios
con respecto al nivel general de precios)
Modelo de produccin del sector Rubro bienes de uso en capital intensivo
(capital de trabajo) y amortizaciones
Rubro costos de ventas (mano de obra)
Concentracin de la demanda Rubro de ventas
Rubro costo de ventas
Rubro gastos de administracin y
comercializacin
Concentracin de la oferta Rubro costo de ventas
Rubro gastos de administracin y
comercializacin
Rubro bienes intangibles
 CAPITULO 10: ANLISIS DEL CIRCUITO ECONMICO Y FINANCIERO

El conocimiento del Circuito Econmico nos va a permitir ver los riesgos y rentabilidades, y tambin la
estructura de los Estados Contables.
El circuito econmico y financiero es la expresin de lo que va haciendo $1 dentro de la empresa.

Lo importante de esto, es darse cuenta, rpidamente, cuales son las fuentes de rentabilidad, del ROA.
Tiene 2 fuentes:
1) El Margen
2) La Rotacin
Una situacin ideal es vendo con mucho margen y mucha rotacion. Pero esto, la mayora de las veces, no
existe. Una situacin menos ideal es: o vendo con mucho margen o vender con poco margen y con mucha
rotacin. La clave del negocio se da por las combinaciones (es la clave del ROA).
El joyero tiene mucho oro guardado, vende mucho, pero no rota mucho, pero cuando vende algo, ah te
hace la diferencia. En cambio los supermercados rotan permanentemente, cosas de no mucho valor, pero
venden miles en el ao: Negocio de volumen.

Ciclo operativo:
El ciclo operativo normal es el lapso que va desde la compra de insumos necesario para la produccin
hasta la cobranza de las ventas de los productos terminados, despus de pasar por las etapas de
produccin y ventas.
Este anlisis permite conocer cules son los rubros ms importantes en los EECC y conocer las
cuestiones claves de rentabilidad operativa (rotacin y margen).
El ciclo consiste en:
1) Mediante disponibilidades se adquieren Bienes de Uso, materias primas, servicios, y otros
materiales destinados a la produccin mediante un proceso de produccin propia y/o Mercaderas de
reventa.
2) Una vez que se poseen los productos finales, se efecta la venta y luego la cobranza, que
permite completar el ciclo recuperando, y de ser posible, aumentando las disponibilidades.
3) Por otra parte, a travs de disponibilidades se establece la relacin con los proveedores de
fondos (accionistas, acreedores financieros y comerciales).
El rubro disponibilidades es de gran importancia en el ciclo, ya que est en permanente cambio y genera
gran riesgo de una patinada de la empresa (ej: cesacin de pagos).
Para obtener ganancias la empresa debe asegurar la continuidad de la circulacin, por lo cual se
establecen stocks intermedios, siendo algunos deseados como medida de seguridad (ej: materias primas)
y otros por necesidad (ej: cuentas a cobrar). Estos stocks tienen un impacto sobre la rentabilidad (se tarda
ms en dar la vuelta al circuito) y significan fondos inmovilizados lo cual afecta a la liquidez.

Capital de trabajo:
- Sentido amplio: Es la magnitud total del capital requerido para atender a la operatoria de la
empresa independientemente de cmo se lo financie.
- Sentido Restringido: es la diferencia entre Activo corriente y Pasivo corriente.
Puede ser:
- Permanente: es el mnimo que requiere la empresa para cumplir correctamente con su ciclo
operativo. Se diferencia del inmovilizado porque cambia continuamente su contenido.
- Transitorio.
El Capital de trabajo permite a la empresa llevar a cabo su ciclo operativo. Este ciclo operativo no es
igual, en cuanto a constitucin y duracin, para todas las empresas, diferencindose en las etapas que
debe cubrir en cada caso o en la duracin de ellas (es de esperar que el ciclo de una empresa industrial
sea ms largo a de una comercial).
A menor duracin del ciclo, mayor rotacin del capital de trabajo, el flujo de fondos es ms rpido y
mejora la rentabilidad y liquidez.
Si suponemos constante el capital inmovilizado, lo que en el CP es correcto, la rentabilidad del A pasa a
ser funcin del manejo del Capital de trabajo. Si este aumenta por incorrecto manejo, por alargamiento
del ciclo operativo y/o por una cada de las ventas, automticamente disminuye la rentabilidad bruta del
Capital de trabajo y, en consecuencia, la rentabilidad del Activo y del Capital propio. Un alargamiento no
deseado obliga a la empresa a aplicar ms inversin en capital de trabajo, disminuye la Utilidad bruta y
disminuye el flujo de fondos de ingresos de las empresas.
Las empresas Argentinas han enfrentado por tiempos la siguiente situacin:
Al caer la demanda se retraen las ventas disminuyendo el nmero de ciclos operativos realizados en un
ao, por lo que no han podido liberar capital aplicado al pago de sus deudas. Eso se ha sumado a que,
normalmente, un alargamiento del ciclo operativo obliga, por lo menos en un principio, a aumentar el
capital de trabajo aplicado y reduce el margen sobre ventas; simultneamente se produce un
encarecimiento del costo del endeudamiento, con lo que se agrava la situacin econmica y financiera de
la misma.
Nivel de actividad: cantidad de unidades que se producen, venden y cobran en un mismo ciclo operativo.
 CAPTULO 11: ANLISIS DE LA SITUACIN PATRIMONIAL

Cuando una empresa decide invertir esta puede financiarse internamente (PN) o externamente (P). La
inversin, junto con la financiacin y la distribucin de dividendos son las 3 principales reas de decisin.
La inversin ser en:
Activos operacionales.
Activos financieros: efectivo y equivalente, inversiones, crditos.
Asociadas y negocios conjuntos.
Algunas empresas desarrollan actividades de diverso tipo, tambin puede ocurrir que sus principales
clientes estn localizados en distintas reas geogrficas.
Cuando estas actividades, o reas tienen distintas tasas de rendimiento, oportunidad de crecimiento y
riesgo, el anlisis de la rentabilidad de la empresa se desarrollara por segmentos. Esto ayuda a:
Entender mejor el desempeo de la empresa en el pasado.
Evaluar mejor los rendimientos y riesgos de la empresa.
Realizar mejores juicios de la empresa considerada como un todo.
Al respecto, las NIIF establecen que la empresa debe definir el criterio de segmentacin principal que
utiliza para su gestin y dar informacin detallada de los activos, pasivos, gastos e ingresos de cada
segmento que haya identificado (enfoque de la gerencia). Es decir, debe utilizar el mismo criterio que
usan en sus negocios para brindar informacin por segmentos (sobre la misma base utilizada
internamente). Adems se debe informar utilizando el formato secundario con informacin mucho menos
detallada.
Los aspectos de la situacin patrimonial que habitualmente interesan al analista de sus estados
financieros son los que permiten evaluar:
La capacidad del emisor para pagar sus obligaciones en tiempo y forma (su solvencia).
El grado de inmovilizacin de sus activos.
Los riesgos implicados por las caractersticas de sus activos y pasivos monetarios.
La duracin de algunos ciclos relacionados con el capital corriente y sus elementos integrantes.
Una persona fsica o jurdica es solvente cuando tiene la capacidad de cumplir con sus obligaciones
financieras en las condiciones establecidas. La solvencia del emisor de un juego de estados financieros
depende tanto de su situacin patrimonial como de su aptitud para generar efectivo, que a su vez est
atada a su rentabilidad. El anlisis de solvencia interesa:
A los acreedores, ya que cuanto ms solvente sea esta menor ser el riesgo de sufrir prdidas por
no cobrar su crdito.
A los propietarios, porque la insolvencia puede provocar la desvalorizacin de sus ttulos de
patrimonio.
Se considera que el emisor de los estados financieros es ms solvente cuanta ms alta es la relacin
entre el patrimonio y el pasivo o el patrimonio y el activo. Estas relaciones brindan una primera
aproximacin a la evaluacin de solvencia, pero no consideran los momentos en que los pasivos vencen y
los activos se convierten en efectivo utilizable para la cancelacin de pasivos. Una razn de solvencia
podra ser baja, pero este hecho est acompaado por:
Una parte importante de la deuda es renovable y devenga un inters inferior a la tasa de inflacin
esperada, por lo que se espera que el pasivo se vaya reduciendo (en trminos reales) a medida que pase
el tiempo.
La deuda vence principalmente a ms de un ao de plazo y las operaciones ordinarias del emisor de
los estados financieros generan efectivo suficiente para irla pagando a medida que vence.
La actividad de la entidad no requiere el mantenimiento de un patrimonio importante.
Inversamente, una razn de solvencia podra ser alta pero ocurrir que los pasivos venzan prontamente
mientras que los activos tardaran mucho tiempo en convertirse en efectivo.
Por ello, la evaluacin de la solvencia requiere tambin el clculo de otras razones que consideren los
periodos en los que se producen los hechos recin indicados. Estos indicadores se basan en la
comparacin entre las medidas contables asignadas al activo corriente y al pasivo corriente.
Participaciones no controladoras en patrimonios de controladas: podran aparecer en el estado de
situacin:
Integrando el patrimonio neto (enfoque de la entidad).
Como elemento distinto al pasivo y al patrimonio (enfoque del propietario).
En principio, parece razonable que para evaluar la solvencia, se trate con el enfoque de la entidad. Los
estados financieros generalmente se analizan en 3 niveles:
En primer lugar, el anlisis vertical y horizontal, donde establecemos proporciones relevantes y
tendencias.
En segundo trmino, la batera de ndices que nos muestran aspectos de la situacin de liquidez,
rentabilidad, endeudamiento, actividad y patrimonio de la compaa.
Por ltimo, se realiza una comparacin de los ndices de la compaa con los ndices promedio de la
industria.
El anlisis vertical consiste en determinar la participacin relativa de cada rubro sobre una categora
comn que los agrupa. Por ejemplo, cada rubro del activo representa un porcentaje del activo total. Con
los rubros del lado derecho del balance procedemos de manera parecida, expresando el porcentaje que
representan sobre el total del activo ms el patrimonio neto. As, obtenemos indicadores de la
composicin del activo y de su financiacin global.
El anlisis horizontal permite establecer tendencias para los distintos rubros del balance u del estado de
resultados, estableciendo comparaciones contra un ao determinado. Para que la comparacin resulte
procedente, en necesario establecer un ao base.
Cuando comparamos un ao debemos tener en cuenta la inflacin. Para determinar el aumento o la
disminucin real es necesaria una comparacin en moneda homognea, y por lo tanto debemos
reexpresar las cifras de venta en la moneda del ao elegido como base para la comparacin.
Los ndices o ratios financieros son relaciones matemticas que permiten analizar diferentes aspectos del
desempeo histrico de una compaa. El anlisis de la situacin financiera puede extenderse tambin al
futuro, cuando se consideran los ndices de los estados proyectados.
Los ndices son utilizados para saber si el comportamiento de la empresa est dentro de las pautas
normales, para efectuar comparaciones con la industria o con el sector en que se encuentra la empresa, o
para comprender las polticas de un competidor. Tambin son utilizados como un conjunto de parmetros,
que el tomador de un prstamo o el emisor de un bono se compromete a observar en beneficio de sus
acreedores.
Podemos decir que todos los indicadores relacionan activos con pasivos, los ndices de rentabilidad
vinculan un resultado con un capital, y los ndices de actividad establecen generalmente algn tipo de
rotacin en relacin a las ventas.
Los ndices de rotacin se calculan para determinar:
1- Cuantas veces, a lo largo de un periodo rota un activo o un pasivo; o bien
2- A cuantos das de ese flujo corresponde el saldo de ese activo o pasivo.
Anlisis de rubros

Se comienza el anlisis con el activo porque se busca apoyar decisiones de compra, ventas y
mantenimiento de paquetes accionarios o pasivos, mediante la utilizacin del descuento de flujos de
fondos (FDF). Lo principal es la generacin operativa (GO), va por lo percibido y el resultado operativo
(RO), va por lo devengado. (Lo percibido, nunca ser percibido, si antes no fue devengado).
El GO marca las diferencias de temporalidad entre el momento de reconocimiento de un resultado y su
percepcin o pago.
Todo esto es til para hacer proyecciones que deben estar efectuadas teniendo en cuenta el contexto
macro y el sectorial.
En cada rubro se analizar su influencia en el RO y en la rentabilidad operativa; la cual est compuesta
por margen y rotacin. Si bien el resultado lo generan los activos, los riesgos tambin.
Para llegar a relacionar el margen con los rubros, debe esperarse a llegar al estado de resultados, ya que
el margen es responsabilidad de todos los rubros operativos.

Ventas
- C.M.V.
-GA
- G.C.
Mg. Operativo (mg bruto)

Lo que s se puede analizar operativamente a nivel de cada rubro, es la rotacin. La dotacin del activo,
ser ms chico a medida que ms rpido logre girar el activo.

Rotacin total de activo: Es igual a la suma de la rotacin de cada uno de los rubros en forma ponderada.
Al analizar cada rubro veremos:
La rotacin de cada rubro, para ver cmo afecta a la rentabilidad operativa. NO va a servir para
hacernos toda una idea del aporte de los rubros del activo operativos a la rentabilidad operativa, porque
falta analizar el margen.
Si existe o no un aporte a la rentabilidad NO operativa (actividad secundaria).
El ROA a diferencia del RO tiene en cuenta las actividades secundarias, como inversiones
transitorias.
En resumen vamos a trabajar los rubros en tres aspectos:
Rentabilidad
- Operativa
- No operativa
Riesgo: (El tener activos inmovilizados o con poca rotacin, implica mayor riesgo)
Liquidez.

ANALISIS DE ACTIVO CORRIENTE.

Disponibilidades e Inversiones Transitorias.

Respecto del efectivo se trata de importes que pueden aplicarse de inmediato a la cancelacin de
pasivos. En cambio, la conversin en efectivo de algunas colocaciones temporarias puede demorar algo.
Es razonable que ambos conceptos se traten juntos, pues los ltimos se originan en excesos de efectivo
que se invierten para obtener rentas o protegerse de los efectos de la inflacin. Se trata de aquellos
fondos que no se llegan a disponer en actividades operativas.
Para que la inversin sea considerada transitoria, no debe arriesgarse el capital, no debe implicar un
esfuerzo significativo de venta y debe tener liquidez.
La herramienta principal en relacin a este rubro que se debe utilizar en las empresas es el presupuesto
de caja que permite identificar los ingresos y los egresos, operativos y financieros por sus principales
componentes. Este es el utilizado como barrera para impedir el disparo de egresos no previstos o
anormalmente diferentes a los previstos.
Cuadro de disponibilidades:

Los managers, adems de realizar un control de flujos, deben llevar un control de saldos a travs del
tiempo, prestando atencin a los desvos producidos y las medidas correctivas adoptadas. De esta
manera las empresas tratan de reducir al mnimo las disponibilidades pero sin hacer frente a una ruptura
del stock.
Para compatibilizar ambas necesidades, se recurren a tener disponibilidades en expectativas, a las que
se recurre en caso de necesidad en forma gradual y selectiva en funcin de su accesibilidad y costo
global.
Se puede calcular un ndice severo para medir el riesgo de iliquidez de una firma:

INDICE DE LIQUIDEZ INMEDIATA= DISPONIBILIDAD + INVERSIONES TRANSITORIAS

PASIVO CORRIENTE

Este ndice lo que indica es que capacidad de respuesta tiene la empresa para pagar los pasivos
corrientes, si ellos vencieran hoy. El ndice de liquidez inmediata es de uso limitado. Pero depende de la
empresa de que se trate, por ejemplo en bancos este ndice es de utilidad dado el riesgo de una corrida
bancaria.
La iliquidez sistemtica es la que se da cuando la iliquidez afecta a todo el sistema financiero y no solo a
una o algunas de sus entidades.
Las inversiones transitorias no influyen en la rentabilidad operativa, porque la empresa no tiene como
objetivo la generacin de inversiones transitorias. Pero si puede pasar que estas inversiones estn
aportando al resultado por medio de intereses, dividendos, etc., y as influir en la rentabilidad no operativa.
Si hay ms riesgo, hay ms rentabilidad.

En cuanto a la relacin del rubro con la liquidez por que el riesgo de liquidez era uno de los riesgos
particulares que estaban presentes a parte del riesgo financiero, habamos mencionado un Riesgo
Operativo y un Riesgo Financiero que era la volatilidad que tena la financiacin fija al ROE a partir de
determinado ROA. Poner o tener Pasivo implica agregar un nuevo riesgo, un riesgo de liquidez, es el
riesgo de quedarse sin dinero en el momento inoportuno, aun teniendo una buena situacin de solvencia.
La liquidez es una cuestin dinmica, y que cuando integremos todos los rubros corrientes vamos a ver
que hay algunos elementos que nos permite ver a la liquidez de una forma ms dinmica, que hay
algunos elementos en los Estados Contables, los anexos que permiten ver si la empresa tiene algn
problema de liquidez pero tambin recurriremos en relacin a la liquidez o viendo el Riesgo de liquidez a
ratios.
El ndice relacionado con el Riesgo de Liquidez que est, ntimamente relacionado con el rubro
Disponibilidades e Inversiones Transitorias es el llamado ndice de Liquidez Inmediata.
Este ndice no tiene mayor utilidad para medir Riesgo de Liquidez excepto que sea una situacin
econmica particular, como por ejemplo, la cesacin en la cadena de pago.

La relacin de los rubros Disponibilidades e Inversiones transitorias con el ROA.

Rentabilidad Operativa = Resultado Operativo/Activos Operativos.
Para que haya un ROA generoso a nivel contable, tiene que haber una buena produccin de resultados y
una buena Rentabilidad Operativa.
Tienen que ver las inversiones transitorias con la Rentabilidad Operativa o Resultado Operativo?
NO. Tiene su influencia con los Resultados Generados por Activo pero no Operativos.
Los Resultados Operativos no estn definidos o que es el Resultado Operativo no est definido en las RT
dentro del cuadro de Resultados.
Lo que tenemos como interpretacin de lo que es el Resultado Operativo, de que Activos son
operativos y que es la Rentabilidad Operativa est en la CNV.
El Resultado Operativo: para una empresa es el Resultado de las Actividades que hacen a su objeto
social. No es exactamente lo mismo Objeto Social que Actividad. Lo que si es cierto, que son Actividades
exclusivas, que las actividades financieras, actividades de renta, que dan por fuera del objeto social,
excepto, la cual los saca de operativos y lo manda para resultado generado por otro activo, Por qu
Activo? Por Plazo Fijo, por inversiones en Fondos Comunes de Inversin, Bono comprado por cualquier
activo financiero o inversin transitoria. NO pueden poner en inversin la renta generada por un alquiler,
porque no es transitorio por la propia caracterstica del bien que lo genera.
Este tipo de inversin de rpida realizacin si bien generan resultados, pero no Resultados Operativos.
El grueso de la Rentabilidad de los activos est generado por una buena rentabilidad de sus inversiones
transitorias.
Se puede llegar a ver con precisin cul es el aporte de las Inversiones Transitorias a la Rentabilidad de
los Activos? Depende Y de qu depende? Depende del tipo de presentacin que se haga en el cuadro
de Resultados.
Con respecto a esto se puede ver el Riesgo al cul estn sometidas las Inversiones Transitorias y ver qu
tan voltil es el resultado. Viendo qu cosa? De donde sacaran informacin de la volatilidad de los
Resultados Financieros y por Tenencia para ver si esos resultados se pueden repetir en el tiempo, si van a
formar parte del resultado de la firma a futuro. Anexo 1 Inversiones Transitorias. Ah vemos en que lo
ganamos. Si lo ganamos con plazo fijo, con bono, con opciones. Si lo ganaron con opciones va a ser un
resultado mucho ms voltil que si lo ganaron con plazo fijo. Entonces el analista puede ver si ese
resultado se repetir o si fue algo ms puntual. Incluso si estas situaciones estn sujetas o no a
variaciones de precio. El plazo fijo a corto plazo no estara sujeto a variacin de valor.
No es que por definicin las Inversiones Transitorias tienen que estar sujetas a un Riesgo Bajo?
NO. En realidad en el rubro se puede clasificar cualquier inversin que sea fcilmente convertible
en efectivo.

ndice de Liquidez = (Disp. + Equiv. De efectivo) + inv. Trans / Pasivo Corriente

Caja y Banco (incluye segn RT 9): el dinero en efectivo en caja y bancos del pas y del exterior y otros
valores de poder cancelatorio y liquidez similar.
Inversiones (incluye segn RT 9): Para que una inversin pueda ser considerada un equivalente de
efectivo debe ser de alta liquidez, fcilmente convertible en importes conocidos de efectivo sujeta a
riesgos insignificantes de cambios de valor. Una inversin slo podr considerarse como equivalente de
efectivo, cuando tenga un plazo corto de vencimiento.
Dicho ndice que no tiene gran uso, excepto, para casos, como ruptura en la cadena de pagos, un banco,
una compaa de seguros que es donde este ndice o indicador cobra relevancia.
Es fcil para el analista ver cual tiene que ser el valor promedio de esto? No es fcil ver cual es o cuales
tienen que ser necesidades de disponibilidades e inversiones transitorias mnimas que tiene que tener la
empresa. De todos modos, excepto para los Bancos, compaas financieras (de seguros) que tienen que
tener un encaje importante, no es comn que tengan que tener enormes saldos (de liquidez).
Si las inversiones transitorias son grandes o son un volumen importante, esto puede llegar a tener cierta
influencia en las proyecciones que yo haga.

Ratios.

Crditos- Crditos
por Ventas.

En Crditos vamos a usar un ndice que se llama PRUEBA CIDA. Es como sacar una foto ms amplia
que no slo me considere lo que tengo para pagar los pasivos corrientes de disponibilidades e inversiones
transitorias sino tambin lo que tengo de crditos por ventas.
Prueba cida = Disponibilidades + Inv. Transitorias + Crditos x Vtas / Pasivo Cte.
Pasivo Corriente = pago a proveedores.
Tener un buen ndice de liquidez de 2 grado o prueba cida es definitorio en cuanto a la liquidez? NO
Pero es mejor tenerlo o no tenerlo? La liquidez sigue siendo una cuestin dinmica.
Puede haber en disponibilidades, fondos sobre los cuales no puedo echar mano porque estn cubriendo
necesidades operativas. Yo como analista externo no lo s.
A esto s le puedo echar mano sin afectar la operatoria de la empresa.
Incluimos otros Crditos por Ventas? Se obliga a poner por separado nicamente los crditos por
ventas.
La importancia de estos ndices de liquidez es que en la medida en que la situacin financiera se va
deteriorando estos ndices de liquidez tienden a deteriorarse, las empresas empiezan a liquidar
inversiones, empiezan a ajustar sus carpetas de crdito, pero tampoco es determinante. Por qu? Cul
es la lgica de su inclusin? La lgica de su inclusin es, esta bien, estoy poniendo un activo que en
definitiva no es caja, no tiene un relativamente corto plazo de realizacin (una inversin transitoria o
corriente), no est sujeto a un esfuerzo comercial, no est sujeto a un esfuerzo de cobranza, hay un
vnculo jurdico que me habilita a la cobranza de ese activo, no tengo que estar logrando el
consentimiento de los clientes para que entren al negocio a comprar.
Si yo estoy considerando a los crditos por ventas como un recurso para atender a mis pasivos, tengo
que pensar que en algn punto me estoy engaando a mi mismo porque lo ms posible es que todos los
das vayan venciendo crditos, se vayan convirtiendo en pesos, pero vayan entrando nuevos crditos
para poder mantener la operatoria. Pero del mismo modo tampoco es cierto que todos esos pasivos van a
hacerse exigibles a lo largo del ao, van a ir siendo renovados por nuevos pasivos.
Una cuestin importante relacionada con la medicin de la liquidez o medicin del Riesgo de Liquidez y
este indicador es que, como esto son derechos (crditos) si estn bien instrumentados es susceptible o
son factibles de ser vendidos (descontados en el Banco). Y ah me puedo dar cuenta si realmente en el
rubro crditos hay disponibilidades en expectativas o hay un colchn de liquidez.
Una buena cartera de crditos, es una buena reserva de liquidez.
Si estamos analizando a la empresa ya no como analistas internos sino que le estamos analizando para
comprarla o venderla. Queremos saber que hay en crdito.
Desde el punto de vista del rubro crditos por ventas y la relacin del rubro con la liquidez, es una buena
foto, porque cuando hay problemas financieros empiezo a cerrar las canillas es, descuento rpido y
empiezo a regular el crdito o no doy crditos para las ventas, eso me empieza a estrangular.
Es una foto mejor que la falta de la liquidez inmediata? SI, sin dudas.
Liquidez Corriente = Disp + Inv. Trans. + Cred. X vtas. + Bs. Cambio / Pasivo Cte.
Liquidez = Activo Corriente / Pasivo Corriente
Hay diferencias? SI. Ac tengo que convencerlo de que venga a comprar (bienes de cambio); ac tengo
que convencerlo de que me pague (crditos x ventas). Son 2 cosas diferentes. Eso es un derecho
(crdito) entonces la puedo vender o puedo descontarla.
Depende de que tan buena sea tu cartera de crditos, porque sino a esto le van entrando pesos todos los
das, pero tambin le salen pesos.

Relacin del rubro con la Rentabilidad Operativa y el ROE.

Qu puede ver el Analista? El Analista sabe que el rubro crditos tiene influencia operativa. La principal
motivacin para ver crditos es para no intermediar desde el punto de vista financiero, la principal
motivacin para dar crditos es aumentar las ventas.
Entrar al mercado con un buen producto, buenos precios y con facilidades crediticias, esto tiene una
importancia operativa.
Un problema con el cual nos vamos a topar en todo el anlisis de la Rentabilidad Operativa es que: el
desempeo operativo depende de 2 variables: Margen y Rotacin.
Con que dificultades nos vamos a encontrar como Analistas, el margen no lo vamos a poder analizar para
el rubro crditos x ventas, sino que lo vamos a tener que dejar para el momento en que analicemos el
cuadro de resultados. Por qu? Qu es el Margen?

VENTAS
(CMV)
(GTOS. ADM)
(GTOS. COM)
RTADO. OPERATIVO

Frmula de DU PONT:
Rentabilidad Operativa = Resultado Operativo / Activo Operativo
Rentabilidad Operativa = (Rtado Operativo / Ventas) x (Ventas / Activo Operativo)
Rentabilidad Operativa = Margen x Rotacin

En definitiva, el Margen es producto de todo el conjunto de activos operativos y no de un solo rubro en

particular.
El anlisis del Margen es central para mantener una buena Rentabilidad Operativa.
Lo que s vamos a trabajar desde el punto de vista nuestro como Analista, es analizar algo que si lo puedo
separar: La Rotacin Por qu? Porque el margen no lo puedo analizar por su pasado, pero la Rotacin
S. Porque la Rotacin en definitiva del Activo, es una secuencia del tiempo que va tardando $1 (materia
prima a productos en proceso a producto terminado a crditos a caja).
Esto lo puedo monitorear mejor. Porque hay una frmula, la frmula de Rotacin que da cuenta de que
para un determinado Margen que tan lento o rpido se est haciendo el volumen invertido a largo plazo.
Para obtener una buena Rentabilidad Operativa tengo que vender y ganar mucho cada vez que vendo,
pero tengo que tener la menor inversin posible. Las 2 cosas son vectores que potencian la Rentabilidad
Operativa. El estado ideal para no tener la mnima inversin sera prcticamente no dar crditos, tener la
caja exacta para que cuando viene un cliente saber el cambio exacto que le dar. Esto es imposible. Pero
hay otras cosas que pueden hacer las empresas para gestionar adecuadamente la Rotacin de sus
Activos, en especial, los Activos Corrientes. Y Por qu? Porque es una de las claves. Una buena
Rentabilidad Operativa que tendra que ser la previa de un buen ROA y despus un buen ROE y despus
un buen Flujo de Fondos va a depender tanto del Margen como de la Rotacin.

Rotacin de Crditos = E.I. Crditos + Ventas E.F Crditos

E.I. Crditos + E.F. Crditos
2

Por qu tengo que ir monitoreando las rotaciones de crditos? En primer lugar, por una cuestin
confirmatoria. Porque yo quiero ver cmo evoluciona la Rentabilidad Operativa. Que es lo que pudo hacer
la empresa para mejorar la Rentabilidad Operativa y lo hizo a travs de,.. lo que revisamos cuando
miramos el Estado de Resultados, mejora el Margen; produjo ms barato; vendi ms porque hizo
grandes campaas de marketing; mejor sus sistemas de vendedores; mejor su logstica de distribucin;
etc. Ver esto, pero tambin ver si no hubo mejoras por el lado
de la Rotacin. Es decir, al analizar la Rotacin del Rubro Crditos ao a ao tiene una utilidad analtica
confirmatoria respecto de algunas de las situaciones que pudieron llevar a mejorar o empeorar la
Rentabilidad Operativa.
Presupuesto de un ROA sustentable, es un presupuesto de un Free Cash Flow para pagar las deudas y a
los Accionistas (pagarles los dividendos).
El anlisis de la Rotacin de Crditos no slo tiene una utilidad confirmatoria, sino que tiene una Utilidad
Prospectiva en el sentido que me empieza a permitir tratar de evaluar como Analista que quiere proyectar
un Free Cash Flow futura cunto pueden llegar a ser las necesidades de capital de trabajo.
Si las Rotaciones son estables, uso las Rotaciones pasadas del rubro crditos y me va a permitir
proyectar los saldos promedio de crdito y esto es importante porque cuando armamos el Free Cash Flow
(que aparte lo tienen confirmado en el Flujo de Efectivo porque en el EFE tambin est esa informacin)
una de las principales aspiradoras de fondos es el Capital de trabajo.
Puedo estar proyectando crditos que no los puedo dar, simplemente porque entre los crditos
incrementales y los bienes de cambio incrementales si te consumi todo el aumento de ventas que vos
estas programando.
Un fin confirmatorio, tratar de explicar por un lado cmo evoluciona la macro pero tambin cmo
evoluciona el rubro Crditos Corriente para ver porque mejoro o empeoro la Rentabilidad Operativa, pero
tambin un uso prospectivo para tratar ya de ir viendo cuales podran llegar a ser las necesidades de
capital de trabajo que tenga la empresa a futuro.

Influencia del rubro en la Rentabilidad Operativa.

Una es el Margen; veo que se incrementaron las ventas, pero Por qu? No s si el cliente me compra
porque le di varios meses para que me pague o porque le gust el producto, no s bien por qu razn. El
otro es la Rotacin.
Todo est hecho para aumentar la Rotacin al mximo que se pueda. Sin embargo, puede haber
restricciones fsicas. Cosas que no pueden aumentar la Rotacin.
Vamos a monitorear las Rotaciones, sabemos que uno de los principales componentes del Free Cash
Flow va a ser las necesidades de capital de trabajo y sabemos que las rotaciones unidas a las
proyecciones de ventas me pueden llegar a mostrar la pauta de qu necesidades de capital de trabajo va
a tener la empresa, como se imaginan, esto se va a completar con las necesidades de Bienes de Cambio,
pero ya contribuyendo y no sacando fondos por el hecho de que los Proveedores cuando yo vendo ms,
tambin compro ms, y cuando les compro ms, se da el efecto inverso, ellos me financian a m capital de
trabajo. Tengo que llegar a un neto de las necesidades de capital de trabajo.

Relacin del rubro con el Riesgo.

Hay una posibilidad concreta de ver el Riesgo de la cartera crediticia, y sera manejarse con las
Rotaciones, ver las previsiones, que deben estar por separado, est previsionando o no, pero digamos
que est dentro de las cosas que no son fcilmente manejables para el Analista.
Para ver el Riesgo de la cartera crediticia un buen elemento es ver a quin le vendo, le estoy vendiendo a
una estacin de servicio; a una Petrolera; a sectores formales; a sectores informales.
Quin integran mi cartera de clientes y quienes no; son cuestiones a ver PARA el eventual Riesgo de la
cartera de clientes. Sino como Analista externo no es mucho lo que yo puedo hacer. Tengo muchas
tcnicas para ver el Riesgo de la cartera crediticia, como antiecuaciones; los ltimos movimientos de cada
una de las cuentas; las ventas; etc. Hay muchas tcnicas para analizar el Riesgo de una cartera crediticia.
Qu baja el Riesgo Crediticio? Tener una cartera diversificada. Concentracin Crediticia; niveles de
atraso de la cartera. Hay cosas que pueden ver pero no estn en todos los casos. Una cuestin que pide
el BCRA es concentracin sectorial, no es lo mismo tener un riesgo sistmico, como por ejemplo: financiar
a todos los agricultores de la ciudad de Junn a financiar a agricultores que no tienen correlacin climtica,
a financiar agricultores industriales; empresas de servicio. Hay un riesgo sistmico. No es lo mismo
tenerlos en la misma canasta que tenerlos en canastas separadas.
Qu otra cosa es importante analizar en el Rubro crditos? LOS INTERESES. El rubro crditos tiene 2
contribuciones a la rentabilidad:
1) Una est dado por su contribucin a la Rentabilidad Operativa. Yo compr en aquel que me d crdito.
2) La otra contribucin a la Rentabilidad pero no a la operativa son los intereses.
Con esos intereses pasa algo parecido a lo que pasaba con los intereses de las inversiones transitorias.
Es o no una contribucin importante? Puedo saberlo o no? Depende. De qu? De lo mismo que
dependa en el caso anterior. El ideal mo como analista sera que dijera: resultado financiero generado
por activos; inters generado por el rubro crditos. Hay veces que esto est y otras en las que no. Por
qu no est? Porque es una exposicin recomendada y no es obligatoria.
No puedo mezclar la parte operativa con la parte financiera. Lo que siempre me recomiendan es generar
un componente financiero. Si estn explcitos, contabilizarlo y s estn implcitos, segregarlos. Lo que
quieren los reguladores es que yo sepa cunto gano por vender y/o producir, y cuanto gano por mi
actividad financiero.
Muchas empresas como caso, de electrodomsticos supermercados, y tambin automotrices, terminaron
armando una financiera, porque vieron que parte del negocio pasaba por la financiacin. Un negocio tan
importante como vender autos como financiar autos.
El regulador lo que quiere es que por lo menos estn separados. El problema es que al llegar a
Resultados Generados por Activos me los mezclo con otras cosas. Seguro no me los mezclo con los
intereses generados por Pasivos. Hay veces que no me permiti ver con toda transparencia de estos
intereses, cuantos por:
- Crditos
- Inversiones
- Crditos o vinculada o controlada.
La CNV exige que se muestren por separado.
El rubro crditos tiene una parte operativa la clave est en la evolucin de la rotacin, pero tambin tiene
un parte financiero. A veces, es fcil de ver y a veces no es fcil de ver. Si es fcil de ver, hasta pueden
darse cuenta del riesgo de la cartera.

Otros Crditos.

1) Accionistas: En empresas abiertas las suscripciones hay que integrarlas en efectivo. En empresas
cerradas, puedo llegar a tener 75% del monto suscripto, como crdito, y 25% tiene que ser al contado.
Eso puede ser corriente o no corriente. Si es corriente se incluye. Si es no corriente, no. Porque est
formando parte de los Activos No Corrientes.
Este rubro, en general, no devenga inters, ni ningn beneficio para la empresa. Con lo cual es lgico
sacarlos del clculo del ROA y del ROE. Porque en definitiva no son recursos de los cuales para su
actividad operativa o para otras actividades, la empresa pueda disponer libremente. Es cierto que
integran parte de los Activo o es sacrificio de la generacin de los resultados operativos? NO.
Tienen algn sentido estar calculando dentro de los recursos que pusieron los Accionistas aquellos
recursos que efectivamente todava no pusieron? NO.
Se sacan del ROE, al momento de calcular el PN, si no estoy sacando o estoy disminuyendo
artificialmente la rentabilidad porque lo cierto es que la empresa tiene el crdito a su favor, lo cierto es que
todava esos fondos no estn disponibles para que la empresa los convierta en recursos que puedo meter
en una funcin productiva.
Hasta el momento de la integracin esos recursos no estn y no forman parte de estos activos. La
relacin, o el riesgo, y la relacin con la liquidez, e incluso con la solvencia, ac hay una cuestin que se
conoce como Problema de Riesgo Moral. No es lo mismo que quin te tiene que hacer la integracin de
una parte pendiente de una suscripcin, sea Petrobrs o que sea XX S.A. No es lo mismo, en el sentido
de la calidad estrictamente moral, sino de la solvencia particular de uno y de otro. Es cierto que en el
ndice de solvencia = PN/P que indica: que tan buena cobertura tenemos para cada uno de los pesos que
hemos comprometido como financiacin otorgada a la empresa, es decir, cuantos pesos de recursos
propios hay por cada peso otorgado mo como Acreedor. La verdad es que, hay una cuestin de
solvencia de quin es el Accionista que tiene el aporte pendiente de integracin. Lo que tambin es cierto
es que el Analista puede calcular la solvencia pensando que los Accionistas no van a responder en el
momento en el cual realmente sea necesario hacer el aporte. Porque si hay un momento en el cual hay
ms incentivos para el Accionista para seguir invirtiendo dinero, es el momento en el cual justamente se
trata de ver que el PN no alcanz para la cobertura de los pasivos porque la empresa tiene PN.
Tiene consecuencias jurdicas, no cumplir con el aporte implica poner la quiebra a los Accionistas, pero al
Acreedor no se le escapa esta cuestin de riesgo moral, esta cuestin de que en el momento en el cual
ms incentivo tiene el Accionista para borrar su compromiso, es el momento de la insolvencia.

La influencia del rubro en el ROA, en el ROE y en la rentabilidad operativa.

Lo que es clsico es sacarlo porque no se lo puede testear, el Management y a toda la estructura
productiva de la empresa, poniendo que le comprometieron recursos que en realidad no puede disponer
libremente para hacer lo que hay que hacer en la empresa.
Yo puse el 25% y lo otro 75% los pondr en 2 aos, puede exigir una rentabilidad en funcin de los 25%
que puse.
Para proyectarlo al Flujo de Fondos es fcil, porque todas las empresas que hacen oferta pblica saben
que publican Actas de Direccin y Asamblea y de una empresa cerrada van a saber cul del aporte puede
ser integrado.
Si no ven el aumento de capital que lo tienen clasificado como corriente o no corriente se dan cuenta,
quien son los Accionistas y de acuerdo a eso ver si eso se integr o no.
Riesgo.
Es el riesgo del Accionista si todo va bien. Si todo va mal es el momento en que ms incentivo hay para
borrarla. Es poner dinero en un negocio quebrado. Es lo que tratan de evitar los Accionistas. Buena parte
de la regulacin que tienen en las RT, que luego fue reflejado por la CNV y luego por IGJ en Capital
Federal, es el juego que siempre tratan de hacer los Accionistas en el sentido de mantener esto como
deuda que les da ms rentabilidad, que como PN. Las condiciones para mantenerlo como PN a partir de
las ltimas RT se hicieron ms exigentes.

2) Honorarios a Directores y Sndicos: Para nosotros NO es crdito. No va en lo que sera nuestro

anlisis de Estado Contables.
En la LSC no est explcito porque las RT no tienen un modelo del cuadro de gastos, pero si la normativa
de la CNV. Esto es gasto, no crdito.
A estas personas se les paga porque son monitores especializados. Porque son los que saben monitorear
y como asignar los recursos en una situacin de ausencia de mercado. Se les pag y ese gasto debe ir al
cuadro de resultados.
Cmo contabilizan si lo contabilizan como crdito? Como dice la LSC que tiene que estar aprobado por
Asamblea. Uno de los tratamientos contables es que voy contabilizando como crditos todo pago que voy
haciendo mensual, todo eso que voy poniendo como crdito lo someto a votacin de Asamblea, y una vez
que lo someto a votacin de Asamblea, aparece en la distribucin de utilidades en el EEPN. Dividiendo en
efectivo xxxx; Honorarios a Directores y Sndicos xxxx; y despus contablemente mando la deuda ma con
los Directores, con los crditos por sus adelantos y la dejo en 0.
El tratamiento correcto es tomarlo como un gasto ms.
Lo importante es que esto vaya al cuadro de resultados y no aparezca como crdito. No va como Crdito.

3) Adelanto de Dividendos: Las empresas que hacen oferta pblica pueden adelantar dividendos. Son
los nicos casos en los cules se puede adelantar dividendos.
En el caso del art. 299, sobre balances trimestrales, puede hacer adelantos de dividendos.
La nica diferencia es que, en estos casos, los Sndicos y los Directores que votan favorablemente el
adelanto de dividendos son solidaria e ilimitadamente responsables, lo cual es lo mismo que decir que yo
soy responsable por la deuda externa Argentina. Una empresa abierta que reparte un importante nivel de
dividendos, poner al Director como solidariamente responsable es nada.
Lo que tambin justifica que no tenga un tratamiento como crdito es que, si el dividendo es percibible de
buena fe, Qu dice la LSC? Que no es repetible. Yo no puedo pedirle a alguien que cobr un dividendo
de buena fe, que vienen bien las cosas y te pago dividendos sobre balances trimestrales y despus
cuando pierdo no le puedo pedir que me devuelva el dinero. Con lo cual NUNCA es un crdito.

4) Con Controladas y Vinculadas: Es central esta cuestin de los crditos de la empresa con sus
vinculadas.

5) Crditos Impositivos: estamos en un pas donde hay un Impuesto al Consumo del 21% que es un
impuesto que se paga sobre el Valor Agregado. Los clientes me pagan todo el impuesto de mis ventas, yo
le pago a la fase anterior todo el impuesto de mis compras y al Fisco le integro la diferencia. Esto sera la
dinmica del IVA.
El Impuesto a las Ganancias mnimas presuntas y el Impuesto a las Ganancias (para empresas 35%) son
impuestos que se van recaudando sobre la base de anticipo. Los anticipos mensuales son en general una
onceava parte del saldo de la Declaracin Jurada (las retenciones del ao pasado). Hay una dinmica con
la cual la empresa tenga o no tenga impuesto a pagar, sea un buen o mal resultado, tiene que ir
adelantado financieramente y eso SI se va contabilizando como Crdito, como una onceava parte del
Impuesto a las Ganancias del ao anterior.
Tanto para el IVA como para el Impuesto a las Ganancias, cada vez que el Estado ve una demostracin
de capacidad distributiva suele hacer o una retencin o una percepcin que va a cuenta del impuesto.
Con lo cual la empresa va tambin, por un lado adelantndole dinero al FISCO, sobre un Impuesto a las
Ganancias que todava no est determinado. Despus va haciendo transacciones en las cuales el FISCO
le va reteniendo dinero, ese dinero son crditos fiscales.
La otra situacin es la contabilizacin de los Impuestos a las Ganancias usando el Mtodo del Impuesto
Diferido.
Todas estas situaciones:

- el IVA y su forma de contabilizacin,

- las retenciones,
- los anticipos,
- las percepciones,
- el impuesto diferido.

Aparecen con peso en el rubro crditos y son importantes de analizar por el impacto que tienen.
Supongamos que tenemos una empresa comercial. Cmo se contabiliza una venta?

Caja $121
Ventas $100
IVA Dbito Fiscal $ 21

Suponiendo que la empresa que es comercial trabaja con un margen del 50%. Cmo contabilizo una
compra?

Mercaderas $50
IVA Crdito Fiscal $10,50
Caja $60,50

Llega fin de mes y esta dinmica en los balances est ms o menos representada en:
IVA Crdito Fiscal $10,50
IVA Dbito Fiscal $21
No se pueden compensar partidas. No se pueden compensar Activos con Pasivos; o resultados positivos
con resultados negativos. Pero las partidas que son compensables jurdicamente se pueden compensar.
Cul es el gran problema del IVA, que es algo que tiene influencia en el Flujo de Fondos y tiene influencia
de alguna manera demorar la rotacin de los Activos. O dicho de otra manera: que hecho puede pasar en
relacin al IVA; que altere la dinmica lgica del impuesto. Es algo con lo cual los empresarios siempre
se quejan. Cundo se puede compensar enormemente esta dinmica? Si vos pones crdito en vez de
caja ya est metido y por fuera de eso vos no vas a tener con el FISCO otra posicin que te saque de los
Activos y Pasivos Por qu tengo uno de esta en el rubro crdito? Si vendo con utilidad, dentro de mis
insumos productivos algunos no van a llevar IVA (Mano de Obra, Amortizacin). El problema es que ni
siquiera voy a tener todos mis costos con IVA. IVA sobre las compras nada ms.
Puede ser que tomen un balance y encuentre ac mucho dinero. Puede ser por compras grandes?
Cules? Un Bien de Uso.
Pero si tengo $50 millones y los $50 millones son 10,5 millones de IVA y yo tardo 4 aos en ir
descargndolo financieramente, le financie al FISCO 4 aos de IVA. Entonces, algo para ver que es
importante porque influye en el Flujo de Fondos, porque es algo que la empresa adelant, influye en la
Rentabilidad es algo que me demora enormemente la circulacin del circuito son el IVA metido en las
compras de Bienes de Uso.
Qu es lo que hacen los empresarios cuando les dicen invierten? Dejamos descargar el IVA. Cul es
la ventaja del Leasing? Poder repartir el IVA en cada una de las cuotas y no tener que pagar todo el IVA
por anticipado para ir descargndolo. Tiene un efecto financiero, hay que verlo, pueden aparecer grandes
montos de IVA Crdito Fiscal. Es fcil darse cuenta si hay mucho IVA para descargar o no porque el IVA
Dbito Fiscal no puede ser ms que un 21% de un mes de ventas promedio (Ventas/12 x 0,21). Con
respecto al Crdito Fiscal pueden ver el Anexo de Bienes de Uso para ver que se ha estado incorporando.
Lo que pide el empresario es, stos $100 dejamelos usar para otros impuestos. Para pagarte los anticipos
de ganancias, no me dejes 4 aos para que yo, a eso, lo tenga que ir consumiendo.
Porque yo no soy un comercio en el cual para hacer el negocio pongo 4 estanteras y pongo ropa. Tuve
que hacer una fbrica de procesamiento de fertilizantes, una empresa con un Activo, con una rotacin de
20 aos, una planta automotriz (Megane 1; Megane 2; con una vida til de 10 aos, el mismo modelo slo
le cambio partecitas). Y todo eso adelante el dinero. Tiene mucho impacto financiero. (ese es un caso).
En el caso de percepciones y retenciones lo dejamos. El tema se soluciona bastante. Cul era el
problema?
Como encima vos le debas a un gran contribuyente de IVA, le vendan a, por ejemplo, NIDERA; el tipo le
deca: vos NIDERA sos mi cliente, actus como agente de retencin. Sos una empresa proveedora de
NIDERA. En vez de pagarle as:

Caja $121
IVA DF $21
Venta $100

Y pagale as:
Caja $105
Retencin IVA $16
Venta $100
IVA DF $21

Pagale Caja por $105; y hacele una retencin de $16.

Hago mi declaracin jurada de IVA.
IVA DF $21
IVA CF -$10,50
Retencin -$16
Saldo a favor $5,50

Si yo tengo siempre la misma dinmica de compra y venta, entonces este mes 5,50 el otro mes 11, el otro
mes 16,50.
Cuando se exporta. NO se paga IVA. NO es una venta interna. S pagan IVA las importaciones. Slo
pagan en destino.
El tercer gran grupo de los temas de crditos impositivos es el tema de impuestos diferidos.

Impuesto Diferido
Cuando existen diferencias temporarias entre las mediciones contables de los activos y pasivos y sus
bases impositivas (que son los importes con que esos mismos activos y pasivos apareceran en los
estados contables si para su medicin se aplicasen las normas del impuesto sobre las ganancias) se
reconocern activos o pasivos por impuestos diferidos. Las diferencias temporarias darn lugar al
cmputo de pasivos, cuando su reversin futura aumente los impuestos determinados y de activos
cuando los disminuya.
El impuesto diferido se relaciona con la posibilidad de adelantar impuestos a las ganancias, de atrasar
Impuestos a las Ganancias y de los quebrantos impositivos.
- Adelantar Impuestos: las RT tratan de poner ms nfasis en la comparabilidad que en la homogeneidad
entre empresas, las RT son flexibles. Si ya un bien de uso (un reloj) estimo que me va a durar 3 aos y
vos pensas que tu reloj te va a durar 10 aos.
Yo contablemente lo amortizo en 3 aos y vos lo amortizas en 10 aos.
A diferencia de esto:
- El FISCO no permite (salvo excepciones) que cada contribuyente est amortizando las cosas como se le
ocurra. Contablemente vos podes pasar de PEPS (FIFO) a UEPS (LIFO) a PPP, a valores corrientes.
Pero el FISCO fiscalizando todas las empresas lleva sus inventarios como quieran. Dice: va todo a
PEPS, UEPS, o PPP. La contabilidad fiscal es, a diferencia de la contabilidad de las RT que es flexible,
es inflexible. Porque hay que fiscalizar.
Ocurre lo siguiente:

AO 1
Contabilidad Casos de las Amortizaciones
Ventas $ 100,00
CMV (erogable) -$ 70,00
Compr un Bs. De Uso por $20 y contablemente lo
CMV (no erogable) -$ 20,00 amortizo en 1 ao
Ganancia antes de int. e Impuestos (ya saqu
EBIT $ 10,00 amortizaciones)
TAX -$ 3,00 Impuesto a las ganancias
Rtado. NETO $ 7,00 Esto es lo que dicen las RT

El FISCO dice ese Bien de Uso se amortiza en 2 aos. En la Declaracin Jurada

tendr que hacer un ajuste.
Se amortiza en 2 aos no en 1 ao.
Declaracin Jurada TAX 30% del Resultado Contable (EBIT)
Ventas $ 100,00
CMV (erogable) -$ 70,00
CMV (no erogable) -$ 10,00 Son 2 aos para el FISCO
EBIT $ 20,00
TAX -$ 6,00
Rtado. NETO $ 14,00 Resultado Neto para el FISCO

La contabilidad registra, 3, pero que hace con el resto, porque al Fisco hay que
pagarle $6.
Lo que se hace se totaliza un crdito. Se llama CRDITO X IMPUESTO
DIFERIDO

Debe Haber
Impuesto Ganancias
$3 Caja $6
Crdito x Imp. Gcias adelant
$3

Lo que logra es que en el Estado de Resultado vaya la tasa real del impuesto.
Lo que el Fisco me obliga a pagar adelantadamente por no permitirme computar la
amortizacin que yo quera computar, yo lo contabilizo como un crdito a favor.
 Por eso lo estamos tratando como un crdito. Va a pasar que va a llegar el ao 2.

AO 2
Contabilidad
Ventas $ 100,00
CMV -$ 70,00
EBIT $ 30,00
TAX -$ 9,00
Rtado. NETO $ 21,00
No hay Amortizacin, Amortic todo en 1 ao.

Fisco (DJ)
Ventas $ 100,00
CMV -$ 70,00
CMV -$ 10,00
EBIT $ 20,00
TAX -$ 6,00
Rtado. NETO $ 14,00

El tema es como contabilizar el impuesto en este caso. Mandar a Resultado los $9

(R-) impuesto a las ganancias $9

Crditos x adelanto Impuesto a las
Ganancias $3
Caja $6
Porque el Fisco no me reclama ms que eso
Es una mera diferencia temporal. Le adelante impuesto al Fisco.
El Resultado Total para la contabilidad son $28 ($7 + $21). Para el Fisco son $28 ($14 + $14).
Lo que determino pagando o reconociendo como Resultado Fiscal, son $12 y $12, lo que pasa en
distintos aos. Ac viene lo central que es que:
Contabilidad Fisco
-$ 3,00 -$ 6,00
-$ 9,00 -$ 6,00
-$ 12,00 -$ 12,00

Cul es el Problema Central? Que es lo segundo que pide despus del IVA, los empresarios,
amortizacin acelerada. Hacemos Inversiones pero queremos amortizacin acelerada de los Bienes de
Uso. Por qu? A cualquier tasa positiva cual tiene ms valor actual, o valor actual ms negativo. ste.
Adelantar impuesto tiene un menor efecto financiero. Que no te permitan amortizar aceleradamente tiene
un enorme efecto financiero en la forma en que vos pagas el impuesto, un empresario lo siente.
El caso inverso es exactamente inverso a este. En lugar de un crdito da la pauta de un dbito. De una
deuda por cuestiones fiscales en la anttesis de esto.
Qu hace el Estado cuando quiere promover las Inversiones? Regmenes de Promocin Industrial. Era
la posibilidad de pagar todo el impuesto a las ganancias cuando se hubiera cumplido el x % del plazo de
la inversin. Lo que se buscaba era menor valor actual.
Lo que logra la Contabilidad, por este sistema de crditos y deuda, es que el Analista siempre tenga una
idea de cul es la tasa real a la cual estn sujetos los resultados, con independencia de una cuestin
meramente financiera de cuando yo le pago el impuesto al Fisco.
El Fisco a veces te cobra anticipadamente y atrasadamente, porque el Fisco no puede estar
contemplando la situacin particular de cada empresa en el uso de sus Bienes de Uso, de si tiene o no
activos biolgicos
Puede pasar que haya empresas que adelantan impuestos y hay empresas que difieren impuestos. Esto
tiene un efecto en los resultados, tiene efectos financieros. Son cuentas que aparecen.
Tenemos como cuestiones centrales:
- El IVA CF: cuando hubo compras grandes, un crdito que puede ser importante y que adelante dinero al
fisco. Puedo estar habiendo adelantado dinero al Fisco y voy a tener alivianada la situacin fiscal desde el
punto de vista financiero a futuro o puede ser al revs. Tengo que considerar en mi proyeccin de Cash
Flow que en 10 aos se me vence la promocin industrial y tengo que devolverle al fisco todos los
impuestos atrasados.
El 3 tema importante en los Estados Contables, se van a encontrar que cada tanto suele ocurrir:
Ao 5 4 3 2 1 1
Ventas $ 100 $ 240
CMV -$ 80 -$ 160
Utilidad Bruta $ 20 $ 40
Gtos. Adm. -$ 10 $ 20
Gtos. Com -$ 20 $ 40
EBIT -$ 10 $ 20
Impuesto Gcias. $3 -$ 6
Rtado. Neto -$ 7 $ 14
Cmo puede ser positivo el impuesto en 3? Qu pasa? Hay algo que se llama quebranto
impositivo. El Fisco es despiadado, pero no puede ser un socio nicamente de las ganancias sino de las
prdidas. Lo dijimos, la funcin de utilidad, la funcin de rentabilidad es una variable aleatoria y tiene una
medida que es la Rentabilidad Media Esperada (unos aos se ganan $; otros aos se pierden $). Si el
Fisco nicamente cobrara impuestos en los aos en que se gana, pero no permitiera computar las
prdidas en los aos en que se pierde, entonces, la tasa fiscal sera mucho mayor que el 35%. Hubo un
ao malo (por ejemplo: caos poltico, una quiebra). Si yo perd, y esto ocurri en el ao 5 hasta el ao 1,
este quebranto lo puedo computar restando de las ganancias de los 5 aos subsiguientes.
Este ao 4 vale $0; en 3 vale $0; en 2 vale $0; en 1 vale $0 y este ao vale 1.
Tengo que reconocer 6 de impuesto a las ganancias. Esto es segn la Contabilidad. Segn el Fisco en el
ao 1 te va a decir:
Ganancias en el ao $20
Quebranto de ejercicio -$10
Base imponible $10
TAX -$3
Porque el Fisco me debe computar estos 10 de prdida. Cmo contabilizo eso?
En el ao 5
Crditos $3
Impuestos ganancias $3
Cuando llega este momento Ao 1
Impuesto ganancias $6
Caja $3
Crditos $3
Otra de las cuestiones que van a ver en los Estados Contables es como puede ser que tengas impuestos
a las ganancias mayores; porque ests ahorrando impuestos a futuro.
Lo que trata la Contabilidad siempre es que la tasa impositiva que se muestra sea cercana a la tasa
impositiva real a largo plazo.
Y que todas esas diferencias temporales de cmo contabiliza el Fisco y como lo contabiliza la
Contabilidad no estn influyendo sino financieramente. Entonces van dando de alta a crditos, cuando
adelanto impuestos, a crditos cuando tengo un quebranto a deuda cuando atraso impuesto.
Puede pasar que el Fisco te permita amortizar ms rpido de lo que vos pensabas amortizar
contablemente. Hoy no ests adelantando, ests atrasando impuesto. Lo que quiere la contabilidad es
que esta cuestin quede bien expuesta en los Estados Contables. El Analista a travs de las cuentas de
crditos y deudas puede ajustar a lo que el estima que ser la tasa real, porque l tiene que proyectar la
influencia real del impuesto a las ganancias que es 35% de la utilidad. Cul es el problema de esto? A
diferencia de las diferencias temporales, al del IVA lo voy gastando, voy recuperando lo que adelant de
impuesto porque compr una maquinaria grande. No tiene tanta falta de previsibilidad.
El caso de las diferencias temporales, yo s que las debo o s que las voy a ir cobrando a medida que
vaya amortizando el ao que viene. Porque va al cuadro de resultados. Cul es el problema de esto? El
problema de esto es que yo estoy dando, yo estoy reconociendo un impuesto mayor, reconociendo un
crdito en el Estado de Situacin Patrimonial, porque tengo algo a favor, es un derecho.
Cuando uno encuentra un cuadro de Resultados va a ver otros crditos y dentro de otros crditos le dice
valor de utilizacin de los activos, o de los quebrantos fiscales. Tiene que estar estudiada la posibilidad de
poder aplicar esto, y hay veces que te juega a favor y otras muy en contra. Tarde o temprano el bien lo
vas a terminar de amortizar; tarde o temprano el plazo fijo va a terminar integrando parte del costo.
Las diferencias temporales no estn sujetas a una posibilidad de prdida absoluta en la cual a su vez, va
a estar supeditada a cmo vaya de bien o mal la empresa.
Cada ao se va acreditando la posibilidad y las perspectivas de negocio respecto al uso de estos
quebrantos.
Si ven que siguen viniendo aos malos empiezan a previsionar el crdito; lo empiezan a previsionar por la
posibilidad de que el negocio caiga
Como hacer un anlisis ms all de la mera cuestin fiscal, los impactos en el Resultado que son para
tener en cuenta.
IMPUESTO DIFERIDO
Es cuando difieren las normas contables con las de la Ley Impositiva, generalmente en
forma temporal
Ejemplo: Amortizaciones
Actividad: agencia de viajes (remis). Auto $300
CONTABLEMENTE LOS AMORTIZO EN 3 AOS
Ao 1 2 3 4 5
Ventas $ 100 $ 100 $ 100 $ 100 $ 100
Amortizacin -$ 100 -$ 100 -$ 100
Rtado. Bruto $0 $0 $0 $ 100 $ 100
Imp. Gcias $0 $0 $0 -$ 35 -$ 35
Rtado. Neto $0 $0 $0 $ 65 $ 65
Resultado Total $ 130

EL FISCO ME DICE QUE LO TENGO QUE AMORTIZAR EN 5 AOS

Ao 1 2 3 4 5
Ventas $ 100 $ 100 $ 100 $ 100 $ 100
Amortizacin -$ 60 -$ 60 -$ 60 -$ 60 -$ 60
Rtado. Bruto $ 40 $ 40 $ 40 $ 40 $ 40
Imp. Gcias -$ 14 -$ 14 -$ 14 -$ 14 -$ 14
Rtado. Neto $ 26 $ 26 $ 26 $ 26 $ 26
Resultado Total $ 130
 El resultado es el mismo pero se difiere en el tiempo
Contablemente voy a tener Crdito por Impuesto Diferido

Ao 1 2 3 4 5
Crdito x Impuesto
$ 14 $ 28 $ 42 $ 21 $0
Diferido

Bienes de Cambio.
Vamos a ver la relacin del rubro Bienes de Cambio con la Rentabilidad Operativa (est dentro de las
generalidades que nombramos para disponibilidades, crditos x ventas, etc). La Rentabilidad Operativa
tendra que ser determinante para la existencia de un suficiente Flujo de Fondos; ya que no todos los
Activos son operativos, por ejemplo: Inversiones Transitorias. Era imprescindible un suficiente ROA que
permitiera pensar en materia de dividendos y la existencia de un Cash Flow para el repago de la deuda.
Lo que nosotros usbamos como insumo crtico para tomar decisiones respecto a inversiones en
acciones, eran modelos de Dividendos Descontados que si bien eran modelos financieros, presuponan la
existencia de un dividendo, el dividendo a su vez podra existir si hay suficiente ROE, si hay suficiente
ROA y si haba suficiente utilidad Operativa.
En cuanto a la relacin del rubro con la Rentabilidad Operativa podemos decir que todo lo relacionado con
el margen lo vamos a dejar para el estudio y anlisis del Cuadro de Resultados porque no se puede
asignar el margen a un grupo o un solo rubro dentro de los Activos Operativos. Tener un Margen
razonable es producto de tener buenos productos, llegar con productos al mercado, llegar a que el cliente
venga a comprarme y yo tenga que venderle, darle facilidades crediticias en la venta (todo esto en
conjunto). Una adecuada Rentabilidad Operativa es producto del Margen y tambin de la Rotacin.
Tambin vamos a ver que otro elemento que hace es el tiempo que se demora en convertir las existencias
de bienes de cambio en cuentas por cobrar. Este dato es necesario para calcular la duracin del ciclo de
operaciones y el plazo medio de realizacin del activo corriente. Si las existencias fuesen de bienes de
fcil comercializacin, ese plazo podra considerarse nulo ( en ese caso los bienes de cambio tienen
todas las caractersticas para ser considerados como inversiones temporarias). Lo que sigue se refiere a
otros bienes tenidos para la venta en el curso ordinario de los negocios.
Es un rubro de menor calidad en cuanto a la liquidez, ya que es un elemento mucho ms permanente,
con dificultad de liquidez rpida, ya que depende de la gestin comercial (ventas) y de cobranzas. A
diferencia de los crditos que pueden ser descontados, los bienes de cambio siempre deben estar, es
imposible de deshacerse de toda la cartera. En el caso de disponerse de datos suficientes, podran
determinarse por separado los tiempos que demoraran:
- las materias primas y los materiales de produccin en incorporarse al proceso industrial.
- Los productos en proceso en convertirse en productos terminados.
- Estos productos y las mercaderas de reventa, en venderse.
El tiempo de conversin de las existencias en cuentas por cobrar podra determinarse globalmente si:
- No se dispusiese de los datos indicados.
- Existiese el convencimiento de que el costo de efectuar el clculo detallado no est justificado por la
mayor calidad de las conclusiones del anlisis del estado financiero.

Del mismo modo que trabajamos en crditos averiguando la Rotacin y viendo hacia atrs como haban
evolucionado las rotaciones, a sabiendas que cuanto mas rpida es la rotacin, menos es la inversin
para la misma actividad a producir por lo tanto ms rentable es la empresa, ac hay que hacer un anlisis
de Rotacin en 3 niveles que son los 3 niveles que uno encuentra en el rubro Bienes de Cambio:
Rotacin en mercaderas disponibles para la venta (productos terminados):

Rotacin de PT = Ei + PT en el perodo EF = Costo Mercaderas Vendidas

(Ei + Ef)/2 saldo promedio de PT
Rotacin= CMV / Productos terminados

En das= productos terminados x 365 das

CMV
Cuanta ms alta es la rotacin, ms rpida es la conversin de las mercaderas disponibles para la venta
en crditos por venta.

Rotacin de productos en proceso: el nmero de das necesarios para su conversin en productos

terminados ser calculado como:

Rotacin de PP = Ei + Consumo MP + GIF + MO Ef = PT en el perodo

(Ei + Ef)/2 saldo promedio PP
Las empresas grandes tienen apertura de lo que es compras de MP y los distintos componentes del costo
en el anexo de CMV; si no nos podemos ir al cuadro de gastos.
Rotacin= costo mercaderas producidas
Productos en proceso

En das= productos en proceso x 365 das

Costo mercadera producida

Rotacin de Materia Prima: respecto de estos activos, debera estimarse un plazo de consumo, que
normalmente se reconoce cuando las materias primas salen del depsito a la lnea de produccin. Ese
nmero de das puede ser calculado:

Rotacin= costo materia prima consumida

Materias primas

En das= materias primas x 365 dias

Costo materia prima consumida

Rotacin de MP = Ei + Compras Ef = Consumo MP

(Ei + Ef)/2
El numerador lo tenemos en Anexo de CMV y el denominador lo tenemos en Estado de Situacin
Patrimonial al inicio y al Final.

Calculo basado en la medida contable total para el rubro:

Rotacin= CMV .
Bienes de Cambio

En das= Bienes de Cambio x 365 das

CMV

Cuanto mayor sea la rotacin, mayor es el aporte a la rentabilidad operativa, ya que significa menores
inventarios. En cuanto a la rentabilidad no operativa, contribuye por medio de los RxT que se vuelven ms
o menos significativos segn el proceso inflacionario.

Si nosotros suponemos que la Rotacin va a permanecer ms o menos constante en el tiempo (las

rotaciones no tienen una volatilidad tan grande). Vamos a tratar de analizar las ventas y proyectar las
ventas pegado a la evolucin de una variable macroeconmica que nos sirva de gua de hacia dnde
puede ir la actividad de la empresa, proyectar las ventas nos va a permitir conociendo el Margen,
proyectar el CMV y me puedo meter en cada una de las frmulas para proyectar saldos promedio de MP;
PP; PT. Una de las cuestiones para las que vamos a usar las frmulas de Rotacin es para ver cules
pueden ser las necesidades de capital de trabajo y focalizarme en 2 rubros: crditos x ventas y bienes de
cambio (rubros variables).
A ms actividad econmica tenemos ms necesidades de capital de trabajo, y no es solo vender, es
tambin dar ms crditos y voy a tener ms costo, voy a tener ms bienes de cambio en stock. Entonces,
teniendo ventas proyectadas, tengo un determinado Margen que permite calcular un costo proyectado y
en funcin de Rotaciones Histricas tendr que ver de qu tipo de industria se trata. No todos los sectores
son iguales
Contribuye nicamente el rubro a travs del Margen y la Rotacin a la Rentabilidad Operativa? O tiene
otra contribucin en el cuadro de Resultados? El rubro tiene otra contribucin al Resultado que es una
Contribucin No Operativa; que es los resultados que genera el rubro por las propias distorsiones de valor
y de precios relativos que se observan en la economa. El regulador quiere que se separe lo que es CMV
de lo que es ganancia de precio del producto por el mero transcurso del tiempo.

Compr a $100 Valor Cte $110 Vend a $120

Distorsin de precio relativo RxT VA al Rtado Bruto.

Se recomienda (no es obligatorio) decir cual es el Activo que genera el resultado financiero. Pero en la
mayora de los Balances se diferencian los Resultados Generados por Activos y por Pasivos pero no me
dice el rubro que los genera.
Bienes Fungibles
Virtualmente estos bienes ya estn vendidos y lo nico que falta es llevarlos al mercado; no hay un
esfuerzo comercial. En este caso, todo pasa a ser resultado operativo.
Ventas
(CMV)
Resultado Bruto.
- Apreciacin de valor bienes fungibles
Esta apreciacin la podemos usar para proyectar necesidades de capital de trabajo; cuanto ms voy a
tener que invertir en bienes de cambio.
Bienes de Cambio en relacin a la liquidez
Est la posibilidad de incorporar un ndice ms completo que es el de LIQUIDEZ CORRIENTE.
LIQUIDEZ CORRIENTE = ACTIVO CORRIENTE / PASIVO CORRIENTE
Son fotos de cmo viene la cosa, pero no son muestras certeras de que haya una complicacin
financiera. Lo que s es cierto es que problemas financieros lleva a ndices malos.
- Liquidez Inmediata: lo que tengo en el bolsillo, muy variable
- Prueba cida o liquidez seca: el nivel de crditos es algo constante.
- Liquidez Corriente: Disp. + Inv. Transitorias + Crditos + Bs. Cambio/Pasivo Cte.
Esto es corriente, a cobrar de ac a 1 ao, cada vez que vendes al contado te aumenta disponibilidades,
pero tambin tenes salida de dinero para poder mantener un stock de Bienes de Cambio.
A diferencia de lo que pasa con los Crditos que lo nico que falta es cobrarlos, en Bienes de Cambio hay
una cuestin de transaccin.
El Riesgo de Liquidez es un Riesgo de disposicin financiera por no tener la plata en el bolsillo, no
necesariamente quiere decir un Riesgo de Insolvencia.
Bienes de cambio en produccin mediante un proceso prolongado
La medicin contable de estos activos, se efectuara a su VNR proporcionado de acuerdo con el grado de
avance de la produccin o construccin cuando:
- Se hayan recibido anticipos que fijan precio.
- Las condiciones contractuales de la operacin aseguren la efectiva concrecin de la venta.
- El ente tenga la capacidad financiera para finalizar la obra.
En los restantes casos se utilizar el costo de reposicin de los bienes con similar grado de avance.
TEMA A VER ANTES DE SEGUIR CON EL ANALISIS DEL ACTIVO NO CORRIENTE

Financiacin de Corto Plazo; relacin con la liquidez

Para ms ventas, se va a necesitar ms crditos y ms bienes de cambio. Se van a liberar recursos
financieros a medida que se incrementa la actividad. La Rotacin de los proveedores es otro de los
elementos a tener en cuenta.
Rotacin Proveedores = Ex. I + Compras Ex. F / (Ex. I + Ex. F/2)
Es importante calcularla porque, me da la pauta de cuando yo trato de calcular cuales van a ser las
ventas proyectadas, proyectan los costos y los gastos y hay que proyectar la variacin en el capital de
trabajo.
Cunto hay que invertir en crditos, en Bienes de Cambio y cunta plata me van a dar los proveedores
bajo la forma de financiacin automtica:
Variacin de Capital de Trabajo:
- Variacin en crditos.
- Variacin en Bienes de Cambio.
- Variacin en Proveedores.
Si vos ests proyectando las ventas, podes proyectar los costos y las compras, y usando la rotacin
pasada darte una idea de cunto van a contribuir los proveedores. Y ah entra a jugar si el producto tiene
poco o mucho valor agregado.
Cuanto ms plazo me den, ms contribuyen al capital de trabajo.
En los Supermercados baratos se d una situacin; liberacin de capital de trabajo a medida que tenan
ms ventas proyectadas. Por qu? Porque pagan en general a 180 das y venden bsicamente de
contado. Ms mercaderas venden, liberan fondos.
Esto no es valor agregado es actividad comercial.
No slo tenemos que ver cunto ms de recursos proyectamos, que va a haber con mayores ventas, sino
tambin cuntos de esos recursos van a estar apuntanados por los mismos proveedores que
automticamente van a tener ms ventas (o ms compras de parte ma). Yo tengo que captar esa
dinmica y tratar de proyectarla.

Aparte de estos indicadores: liquidez inmediata, prueba cida y liquidez corriente; Qu otra cosa
existe como herramienta importante para analizar el riesgo de liquidez? Plazo medio de realizacin
del Activo Corriente y plazo medio de exigibilidad del Pasivo Corriente. FINAL

Son ponderaciones de las rotaciones de los Activos y Pasivos. Por ejemplo: si yo estoy produciendo ms,
y estoy usando horas extras, en promedio los empleados me estn financiando por 15 das la hora extra
que el empleado hizo el 1 da me la est financiando por 30 das, lo que hizo el da 29 me la est
financiando 1 da porque yo el 30 o el 1 ya le pago. Pero el problema est financiando 15 das porque
todava no cobr y todo el trabajo se volc a los bienes. El aguinaldo se est financiando en promedio 3
meses, (en promedio el total del ciclo son 6 meses). Entonces, comparar el plazo medio de realizacin del
Activo Corriente y el plazo medio de exigibilidad del pasivo corriente, me da una pauta de que tan
compensado o descompensado estoy.

Crdito $100
Bienes de Cambio $100 : 2 act. Cte. Vencan 60 das; 3,33 x da se realizan.
Pasivo cte (proveedores) $150 : 1,50 pasivo cte; vencan 15 das; 10x da de exigibilidad.
La cada de crditos y deudas, un cuadro separado x trimestre para cada uno de los trimestres prximos y
en forma anual, no slo lo corriente sino tambin lo no corriente. Es un cuadro muy importante con
crditos y deudas contradas, vencidas y/a vencer; a tasa fija y variable. Pero le falta la dinmica, no tiene
las ventas proyectadas, las compras proyectadas. Es un cuadro obligatorio para todas las empresas, no
solo para las que cotizan en bolsa (por lo general las Pymes no la presentan).

Riesgos de los Bienes de Cambio

Muy difcil para el Analista externo. Puede haber en algn balance, una desvalorizacin por prdida de
valor de stock (bienes que pasan de moda); una previsin, pero es raro. Hay que conocer qu tipo de
bienes vende la empresa y si estn sujetos a posibles prdidas de valor o no (esto lo ven en RESEA
INFORMATIVA).

Comparacin entre los plazos medios de realizacin del activo corriente y de cancelacin del pasivo
corriente.
Uno de los elementos complementarios para la evaluacin de la solvencia, es la comparacin entre 2
plazos promedios:
- El de vencimiento del pasivo corriente.
- El de la realizacin (la conversin en efectivo) del activo corriente.
El resultado de esta comparacin podra expresarse como una diferencia o como una razn. A la segunda
nos referimos:

Plazo medio de realizacin del activo corriente

Plazo medio de cancelacin del pasivo corriente
Cuanto menor sea el resultado del cociente, mayor ser la solvencia. Cada plazo medio surge de esta
cuenta:
Plazo medio= plazo total+1
2
En caso de la realizacin de los activos corrientes, deben tenerse en cuenta algunas consideraciones
adicionales. Una es que las rotaciones en das calculadas se refieren a la conversin de cada rubro del
activo en otros ms lquidos, que no necesariamente es el efectivo. En consecuencia, consideramos que
para determinar los plazos medios de conversin en efectivo correspondientes a cada componente del
activo corriente, hay q sumar:
- El plazo medio de conversin del activo en cuestin de otro ms lquido, y
- El lapso total que demora ese activo ms liquido en convertirse en efectivo.

Una vez estimados los plazos medios de conversin en efectivo de cada uno de los rubros, puede
calcularse el del activo corriente tomado en su conjunto. Para ello, debera obtenerse un promedio
ponderado que considere, para cada componente:
- Su plazo medio de conversin en efectivo.
- Su importancia relativa dentro del activo corriente, resultante del anlisis vertical de ste.

ANALISIS DE ACTIVO NO CORRIENTE.

La importancia del mantenimiento de activos no corrientes varia de industria en industria. La razn de
inmovilizacin se calcula:

Inmovilizacin= activo no corriente

Activo
Cuanto ms alto es, mayor es la proporcin del activo que se encuentra indisponible para la cancelacin
de deudas o la distribucin de dividendos. El indicador debera ser interpretados teniendo en cuenta las
caractersticas de la industria en la que opera el emisor de los estados financieras. Algunas personas
piensan que el activo no corriente debera estar cubierto por el patrimonio neto o por la suma de este y el
pasivo no corriente, lo que da lugar a dos versiones de la razn de financiacin de la inversin
inmovilizada:

Razn de financiacin= PN .
Activo no corriente

Razn de financiacin= PN+ Pasivo no corriente

Activo no corriente

El resultado debe ser mayor o igual a 1 para que el activo no corriente este financiado por el patrimonio o
por el patrimonio y el pasivo no corriente, segn el caso.
Existen algunos indicadores que pueden ser tiles para tener una idea sobre la antigedad y la vida til de
los elementos sujetos a depreciacin:

Vida media= medida original asignada a los elementos

Depreciacin del ejercicio de los elementos

Cuanto ms alto es, mayor es la vida til promedio considerada para el clculo de la depreciacin.

Edad media= depreciacin acumulada de los elementos

Depreciacin del ejercicio de los elementos

Cuanto ms alto, ms antiguos son los bienes de uso.

Bienes de Uso.
Participan en la constitucin de un buen Margen, tener buenas mquinas, buena tecnologa, que
produzcan buenos productos, que no tengan grandes desperdicios, todo eso hace un mejor producto y
ms barato.
En stos bienes pierdo la expectativa de tener un valor razonable de la Rotacin, se puede calcular una
Rotacin de Bienes de Uso.
Rotacin = Amortizacin / Saldo Promedio
No me puedo guiar por esto para ver cunto rotan los bienes de uso.
Cuando uno le erra a la Decisin de tamaos de planta, es un peso muerto en la rentabilidad que genera
problemas en la Rentabilidad Operativa, problemas en el ROA, en el ROE, exclusin de valor. El
Regulador no quiere que se mezclen el costo con las ineficiencias por tamao de planta incorrecto. No
puedo estar viendo las rotaciones para ver como mejora la rentabilidad, lo nico que hay es una frmula
que sirve para la parte confirmatoria (FORMULA DE DUPONT) y es til para analizar hacia atrs como
influyeron los bienes de uso en el margen.
VER FORMULA DE RENTABILIDAD OPERATIVA

Rentabilidad operativa= resultado operativo

Activos operativos

El rubro tiene alguna relacin con la Rentabilidad Operativa? NO, desde que cambiaron las RT (antes si,
haba revaluos tcnicos, se podan usar precios de reconstruccin para valuar Bienes de Uso, etc). No
hay ms Resultados x Tenencia en los Bienes de uso.
Tengo que tratar de saber si puedo lograr con los niveles de inversin que tengo un crecimiento en las
ventas en unidades. Por ejemplo:
Estimo que esta empresa va a crecer:

2008 2009 2010

Ventas en unidades 12% 10% 10%

Puedo hacerlo con los bienes de uso que tengo? o Tengo que ampliar la planta? Voy a leer la Memoria,
la Resea Informativa para ver si dice algo de la capacidad instalada. Si hay prospecto, voy a buscar ah
si el nivel de inversin aguanta o tengo que por ejemplo: abrir sucursales. Si no encuentro informacin
sobre capacidad instalada como Analista voy a tener problemas.
Tambin tengo que ver anexo de Bienes de Uso, para ver si se est invirtiendo en planta, en equipos, en
obras, etc.
El analista tambin tendra que ver en el prospecto si se trata de recursos renovables o no renovables.

Intangibles.
Hay una dificultad en la valuacin de estos bienes, es la valuacion en funcin de que sean comprados o
autogenerados.
Si la inversin fue destinada a gastos, eso no forma parte del Intangible o de lo que el Intangible tiene
registrado; si el dinero se us para comprar un Intangible a un tercero eso esta Activado y sujeto a
depreciacin.
- Marcas: (No se Activan). El Regulador es muy estricto en cuanto a la imposibilidad de Activar fondos que
se han mandado a tratar de consolidar el valor de las marcas.
El Analista tiene que revisar toda la informacin de la empresa para ver cules son las marcas que posee,
(las marcas no estn sujetas a caducidad) y ver cules son los gastos de publicidad, promocionales, que
pueda tener en el Anexo o Cuadro de Gastos. Para proyectar habra que pensar que si la empresa logro
ciertas ventas con esas marcas, un crecimiento en las ventas requerir invertir ms en esas marcas. Yo
puedo tomar como referencia importante cuales estn siendo los gastos de publicidad y promocin del
Cuadro de Gastos.
Para las Marcas las RT son muy estrictas y dicen que no se pueden activar. En el rgimen de hechos
relevantes una de las cosas que hay que informar inmediatamente es la adquisicin de marcas.
- Gastos de Organizacin y Desarrollo: es prcticamente un invento Argentino. Las Normas Argentinas
permiten la activacin de los gastos preoperativos durante 5 aos con una amortizacin lineal de 5 aos
como mximo. Es una inversin especfica, es raro que eso tenga valor para el Analista.
- Patentes: (se Activan). Son muy complicadas. A diferencia de las Marcas se pueden Activar las Patentes
una vez que se tiene la seguridad que van a producir en forma independiente un flujo de fondos
(autogeneradas).
El Analista tiene que analizar las patentes (son rentas monoplicas), la compensacin de la inversin en
investigacin y desarrollo. Habr que ir al anexo, ver cul es el tiempo remanente de las patentes, hay
una descripcin de las patentes en la Resea Informativa y en la Informacin Complementaria ya que si
se registra una Patente es un hecho relevante.
El Analista no puede saber con seguridad para esa Empresa en particular cual va a ser la tasa de xito de
sus intentos por convertir sus gastos de desarrollo, que van al cuadro de resultados, en patentes que
despus pueda activar y que generen valor contable y rentas monoplicos.
El Analista tiene que tener en cuenta cual es el estndar de la industria en cuanto a gastos de
investigacin y desarrollo al momento de proyectar las ventas y el flujo de fondos.
No se puede dejar de ver el Anexo de Intangibles. A ms gastos de publicidad crece el valor de las
marcas.

Inversiones en otras sociedades.

Este rubro tiene un Intangible que es el Valor Llave. En Bolsa se presentan los consolidados ms los de
la subsidiaria. No se ve la consolidacin en una sola lnea, sino que se ve el consolidado con todas las
subsidiarias y por separado las subsidiarias presentan informacin pblica de sus balances trimestrales y
anuales. Todo lo que es resultado operativo de la subsidiaria ya est metido en la parte operativa de la
controlante.
No les va a aparecer los Activos de las subsidiarias en la parte de participacin, van a estar esparcidos en
el consolidado. Si les va a aparecer por separado las vinculadas (20% al 50%) las que tienen control
conjunto van a aparecer por el porcentaje.
- Sociedades Vinculadas: Generan Resultados x Tenencia. El Regulador no lo mezcla con todo el resto de
Resultados x Tenencia, van en el Estado de Resultados a un rengln por separado, no van a la parte de
Resultados Generados por Activos las diferencias de VPP de las sociedades que son vinculadas.
Eso se expone aparte para ver la Rentabilidad que estoy obteniendo en las inversiones en otras
sociedades.
- Control (50% + 1 voto): Eso se consolida y el consolidado no es un estado complementario, para la CNV
es principal.
Las subsidiarias presentan por separado sus balances.
En las Sociedades Vinculadas, los resultados que generan tienen la ventaja de si bien no son
estrictamente parte de la rentabilidad operativa, si son parte del ROA. El Regulador no quiere que esos
resultados vayan al rengln de Resultados Generados x Activos, hay que exponerlos x separado.
Hay que ir al Anexo de Inversiones y ver que empresas son, que porcentajes, que variaciones de VPP
hay, etc.
Lo que puede estar en la parte de Intangibles es el Valor Llave.
Si yo estoy pagando un control ms de lo que dice el Valor Contable o el VPP tengo un Valor Llave. Los
modelos de Flujos de Fondos proyectados sirven para ver si los Valores Llaves son razonables. Si no lo
son, tendramos un Cash Flow en el cual el valor de uso est por debajo del valor de costo y habra que
ajustar en menos el Valor Llave.
Tengo que ver los Valores Llaves que estn metidos en Intangibles, y las subsidiarias hay que analizarlas
como si fueran Estados Contables por separado. Est en juego una decisin de comprar, vender o
mantener.

ANALISIS DEL PASIVO Y DEL PATRIMONIO NETO

El conjunto de los Activos va a estar financiado por el total de las deudas, patrimonio y la participacin de
terceros en los patrimonios de sociedades controladas.
Los recursos financieros se pueden clasificar en dos categoras:
1- Financiacin interna: (o autofinanciacin). Est integrada por aquellos recursos financieros que la
empresa genera por s misma. Fundamentalmente son: reservas, amortizaciones, previsiones y
provisiones. Las reservas suponen un incremento del PN, mientras que el resto de las partidas tienen por
finalidad mantener intacta la riqueza o capital de la empresa.
2- Financiacin externa: Est formada por los recursos financieros que la empresa obtiene del exterior. Se
acude a ella emitiendo acciones, obligaciones o yendo al mercado de crditos para obtener prstamos a
Corto Plazo, Mediano Plazo o Largo plazo. Para que exista correspondencia entre la naturaleza de los
recursos financieros y de las inversiones, las de Largo Plazo (CP) deben financiarse con recursos de LP
(CP).

Anlisis del Pasivo

Analizar el pasivo corriente consiste en determinar la importancia relativa de sus componentes e
identificar relaciones anormales que puedan constituir indicios de insolvencia.
El plazo de cancelacin total del pasivo corriente es til para detectar atrasos en los pagos que afecten el
riesgo de crdito de los acreedores y puedan conducir a la quiebra del emisor de los estados financieros.
Para determinarlo pueden calcularse razones de rotacin:
Rotacin pasivo corriente= compras .
Pasivo corriente

Das de pago= pasivo corriente x 365 das

Compras
Es decir, se compara el flujo de compras (ms impuestos y costos financieros) con el saldo del pasivo
corriente. El saldo por considerar podra ser:
- El que aparece en el estado financiero bajo anlisis.
- Promedio correspondiente al periodo al que corresponde el flujo que se comparar con el saldo.
Lo segundo es ms adecuado cuando los flujos varan a lo largo del periodo considerado.
Los estados financieros de sociedades annimas argentinas suelen mostrar:
- Las compras de bienes de cambio: en un anexo que muestra el CMV a travs de la evolucin de
esos activos.
- La mayora de las restantes: en un anexo que se prepara para dar cumplimiento a una disposicin
contenida en la LSC.
La informacin sobre los costos financieros no esta disponible cuando el estado de resultados muestra el
importe neto de todos los resultados financieros (sin discriminar los generados por activos y por pasivos).
Otra forma de obtener la rotacin de cuentas a pagar, es considerando como flujo a los pagos a los
proveedores. Si se contase con un estado de flujo de efectivo preparado por el mtodo directo, los
importes de los pagos a proveedores deberan buscarse en l.

Financiacin de Corto Plazo

La solvencia a CP, es decir, la aptitud de la firma para hacer frente a sus compromisos inmediatos
depende del cash-flow o tesorera. El cash flow puede ser visto de dos lados:
1-Estatico: en un momento determinado de tiempo viene definido por el saldo de las cuentas de tesorera.
2-Dinamico: hace referencia al flujo, dado por la variacin de tesorera durante cierto periodo de tiempo.
El cash flow se debe complementar con el estado de flujo de caja en el que se recogen las entradas y
salidas de tesorera y nos permite conocer en qu medida la explotacin incide sobre la tesorera de la
empresa. El excedente de tesorera no debe ser tan elevado, pero tampoco tan reducido que pueda
provocar la suspensin de pagos, ruptura del ciclo, etc.
La financiacin de muy Corto Plazo puede surgir de las disponibilidades en expectativas (giro en
descubierto). Por otro lado existen los acuerdos en descubierto los cuales permiten girar hasta un
determinado monto en descubierto pero con menor inters y mejores condiciones que el anterior. Este se
da a empresas que tienen saldos deudores altos con el banco.

Financiacin de Activos Circulantes.

Las lneas con proveedores contrarrestan el efecto de estar invirtiendo en bienes de cambio, crditos.
Si uno proyecta aumentar las ventas, e imagina que el patrn con proveedores se mantiene, sern ellos
los que compensen el flujo de fondos, al financiar los bienes de cambio o Materias Primas. Pero debe
tenerse en cuenta que tipo de empresa es, porque si es una empresa de servicios, por ejemplo, su mayor
costo es en Mano de Obra, y es difcil poderla financiar, dado que los sueldos deben pagarse.
En otro tipo de empresas, si se puede usar la financiacin de proveedores.

Rotacin de Proveedores= compras .

Saldo promedio proveedores
Teniendo las ventas proyectadas y la rotacin de proveedores, pueden obtenerse las necesidades de
compra de bienes de cambio. A no ser que se tenga planeado liquidacin de stock, pero eso es difcil que
lo sepa siendo un analista externo.
Comprar ms en situacin en que se vende ms implica que tengo una cierta asistencia financiera de los
proveedores.
Los supermercados compran a 60, 90 das, bienes que en su mayora son perecederos, los cuales vende
y cobra en el mismo momento. Esta es uno de los pocos sectores en que una mayor actividad genera
ms fondos disponibles (porque se generan ms fondos por la venta y tambin por el aumento del
volumen de compras a los proveedores). Los problemas los tienen cuando cae la actividad, porque se
estn incorporando compras ms chicas (financiacin ms chica) y se deben pagar las vencidas que eran
ms grandes, implicando un mayor desembolso de dinero.
Lo normal, no es que se d lo de los supermercados, es que vayan de la mano, los crditos a deudores
por venta y proveedores.

Ahora qu es lo ideal?, lo ideal es que los niveles de stocks importantes y fijos NO los financien
proveedores, sino que, stos slo financien las variaciones, fluctuaciones de la actividad.
Y que los stocks se financien, con financiacin ms baratas, como obligaciones negociables.
Todo lo anterior, es la relacin con la rentabilidad y la liquidez, tener en cuenta que la tasa que cobran los
proveedores es ms cara, porque ellos estn derivndonos la tasa que le cobran a ellos, puede ocurrir en
ciertos casos que si ellos pagan una tasa chica, nos cobren a nosotros tambin una tasa chica, pero no es
comn que la tasa sea chica.
Ratio: Plazo promedio ponderado de los activos y pasivos consiste en ponderar la rotacin por el saldo
promedio. Es mejor indicador que el ndice de liquidez porque dice, cuando vence cada peso del activo y
del pasivo.

Analizando el caso anterior, el plazo promedio de cobro del activo corriente es de 60 das (se harn
realizables en 60 das), y el de pasivos corrientes de 90 das (se harn exigibles en 90 das).
El ndice de liquidez activo/pasivo, que en el ejemplo es igual a 6 (600/100), me muestra que en el plazo
de un ao, el activo corriente puede pagar 6 veces el pasivo corriente, mientras que el plazo promedio
ponderado, mejora el anlisis, porque acota el rango, me da una mejor cobertura, si se quiere, pero esto
no quiere decir que no existan problemas porque puede ser que maana venza un pasivo y no tener el
dinero.
Adems debe tenerse en cuenta que los promedios son promedios de promedios, son indicadores que
me dan una panormica, un parmetro.

Financiacin permanente de terceros.

Existen distintas estructuras de financiamiento:

La cantidad de Pasivo usado se conoce como ndice de endeudamiento o Leverage Financiero = P/PN

Para igual estructura de Activos, la empresa 3 es la ms riesgosa tanto para accionistas como para
acreedores los cuales castigaran con mayor tasa de inters ante mayor leverage.

Los acreedores castigan a la empresa, con mayores tasas de inters y los accionistas exigen ms
rentabilidad; cuando los riesgos son mayores.

Decido tomar pasivo, porque mejora la rentabilidad de los accionistas. Los activos se financian un 50%
con pasivo. RN=RO+ (RO-1) x Pasivo
PN

Este cuadro muestra, que si bien aumenta la rentabilidad, tambin aumenta el riesgo, al cambiar la
estructura de financiamiento.
En el caso dos, se ve que financieramente la empresa es ms riesgosa para todo, porque existen dos
aos, que los resultados no alcanzan para pagar los intereses, por lo que se deber salir a refinanciar la
deuda, o se pierde capital, eso no le gusta al accionista, porque, no slo, no le retribuye ganancia, sino
que pierde capital tambin.

Si el leverage implica mayor riesgo por qu el accionista lo acepta? El accionista lo acepta, porque
cuando se financiaba totalmente con PN, su rentabilidad era del 10%, financindose con pasivo, su
rentabilidad es del 12% pagando intereses. Entonces el riesgo es compensado con mayor rentabilidad, y
adems los intereses se pueden deducir de impuestos, lo que aumenta ms la rentabilidad.
Por qu la empresa apunta a obtener recursos de todos lados?
La empresa vale ms o menos?
- Todo lo anterior genera valor para el accionista, l resiga el derecho a cobrar, dndoselo a un
tercero, resigna tambin el derecho de decisin (por ejemplo que no lo dejen distribuir dividendos,
covenants), los resigna porque genera valor.
- Los intereses se deducen de impuesto, y eso genera valor, el dividendo no se puede deducir, los
intereses se pueden deducir en un 35%, por eso agoto todas las fuentes de financiamiento.
Todo esto es para el accionista.

Al proveedor le interesa que le paguen, la cobertura, la rentabilidad de los accionistas le interesa bien
poco, el ajusta por la tasa de inters. El acreedor aumenta la tasa de inters cuando aumenta el riesgo,
ante igual estructura de activo.
Qu es lo primero que se ve en los EECC para analizar el pasivo? (ver todo lo que sigue)
Lo primero que miro es el leverage, cul es la situacin de la empresa: A, B o C

Si soy accionista o acreedor, miro el leverage, para comparar con otras empresas del sector. Adems
debe verse a futuro, la estrategia del financiamiento. El riesgo para el accionista es distinto al del
acreedor.
Si soy acreedor, miro el leverage porque la cobertura es distinta, el riesgo se mide por el cash flow
proyectado, para ver si la empresa puede hacer frente al pago de intereses y amortizacin de deuda, si
puede generar los fondos necesarios para pagarme, lo importante es la generacin de fondos, si los flujos
cubren el repago de la deuda. La garanta es un resguardo, porque no se tiene en mente quedarse con el
activo de la empresa (la solvencia, hace a la garanta, no al flujo de fondos).

Solvencia= PN
Pasivo

El tener mucho leverage, implica, que los costos de intereses sern mayores, porque tengo ms pasivo, y
adems porque el tener ms pasivo, implica ms riesgo y los acreedores compensan con la tasa de
inters (ms altas).

Es suficiente con el leverage para analizar el riesgo?, NO, porque los riesgos son distintos, y no son
iguales todos los leverage. Deben analizarse adems:

a) Moneda
b) Tasas
c) Garantas
d) Plazos

- Moneda
Existen dos tipos de riesgo, el stock (que se puede ver en el anexo de activos y pasivos en moneda
extranjera) y el flujo.
Debe analizarse si se producen divisas extranjeras, si los insumos estn atados a divisas, si los insumos
son todos no transables, si produzco para el mercado interno, si me financio con pesos, en este caso el
evento cambiario se diluye, no tiene importancia
Si existen deudas en Moneda Extranjera, debe verse la capacidad de generar las divisas para el pago.
Para analizar el flujo, debe verse ms la parte de Materia Prima, el estado de resultados, los insumos, si
soy importador o exportador, a quienes les importo o exporto (considerar que el dlar est anclado, pero
el euro flucta)
Riesgo, como analista, debo mirar la composicin del activo y pasivo en moneda extranjera, para que este
bien, no debe estar muy desnivelado, por las posibles variaciones en el tipo de cambio.
Una empresa capaz de producir la Moneda Extranjera, en la que se endeuda, es menos riesgosa que otra
que es incapaz de hacerlo.
El riesgo se ve en la actividad que hace la empresa, en la resea historia.
- Tasas
El regulador quiere que se d informacin sobre las tasas, porque la transmisin de ese riesgo es ms
rpido, las tasas variables son ms riesgosas que las fijas, es una forma que tiene el acreedor para
castigarme si piensa que soy muy riesgoso (claro que la tasa varia, si varia en la economa, no vara por
mi)
- Garantas
El regulador quiere informacin, que se sepa si existen activos que garantizan deuda, porque de existir
implica ms riesgo.
Aforo: cuanto ms vale el activo que la deuda que garantiza.
Deudor quirografario: Es el deudor no garantizado
Al deudor quirografario le interesa saber de cuanto es el aforo, para determinar cunto queda para que le
paguen a l en caso de que se ejecute la garanta.
Si no existen garantas la cuestin es ms flexible, porque puede bajarse la tasa de inters, puesto que es
menos riesgoso.
Debe tenerse en cuenta que a mayor especificidad del bien (para una actividad dada) menos til para
darlo en garanta, es ms fcil dar un rodado en garanta que una topadora.
- Plazos (muy importante)
Hay dos riesgos cuando existen pasivos
1) Insolvencia: Riesgo de que la estructura de activo no genere los flujos suficientes para responder al
pasivo
2) Iliquidez: Es un problema financiero puntual (puede ser que no tenga dinero en caja)

Es un inconveniente cuando se analizan EECC y se encuentran muchos pasivos vencidos. Si tengo que
responder en el corto plazo y no tengo liquidez, puedo estar en problemas.

Cul es la estructura menos riesgosa?

La estructura menos riesgosa es que exista una equivalencia entre el activo y el pasivo, corto con corto,
largo con largo.
Pasivo largo plazo, activo corto plazo riesgo de reinversin
Pasivo corto plazo, activo largo plazo riesgo de financiacin
En conclusin cuanto ms compensado estn mejor.
El BCRA obliga a los bancos comerciales a pedir flujos de fondos proyectados para otorgar crditos.

Ratios para el anlisis del Pasivo.

Hay que analizar el plazo medio de vencimiento de lo Pasivo junto con el plazo medio de realizacin del
Activo corriente para completar el anlisis de liquidez:

Rotacin del Pasivo= Flujo de pago a acreedores

Saldo promedio del Pasivo

El pago a proveedores incluye el IVA y los costos financieros relacionados. Cuanto mayor es, ms rpida
es la rotacin del Pasivo, o sea menores son los plazos de cancelacin total.

Anlisis del Patrimonio Neto.

Si estamos tratando de proyectar el Flujo de Fondos de la firma, y estamos llegando a una instancia en la
cual lo que queda por considerar es el PN digamos que, con la estructura que le dimos al Cash Flow.
Cmo proyectamos el Cash Flow viendo Informacin Pblica?
Tratan de ver las ventas pasadas, con las ventas pasadas tratan de ver cul es la variable
macroeconmica, no solo por una cuestin de trazar una Regresin de mnimos cuadrados entre las
Ventas y el PBI, tambin por cuestiones conceptuales tratan, por ejemplo: Una Cementera tratan al ndice
de la Construccin.
Lo que intentan armar es una especie de Estado de Flujo de Efectivo bajo el Mtodo Indirecto, hablamos
de EBIT; de EBITDA; o sea hay que computarle necesidades de capital de trabajo; los impuestos; etc y
ah queda el capital que se puede usar.
Free Cash Flor que es lo que en definitiva queda para pagarle a los:
- Acreedores;
- Accionistas;
- Fisco.

Free Cash Flow: es muy parecido a lo que sera el EFE (Estado de Flujo de Efectivo) que estn en las RT
ms las Actividades de Inversin.
Llegado a esta instancia el Acreedor, ya puede tener una idea razonable respecto a si los flujos de fondos
que espera que produzca la empresa van a satisfacer o no el pago de su obligacin (obligacin
negociable; prstamo bancario).
Sin embargo el Acreedor tiene que hacerse una idea de la garanta con la cual otorga la financiacin. No
es una garanta especial. El Acreedor privilegiado no es un muy buen monitor. A nosotros nos interesa el
Acreedor Quirografario. La garanta del Acreedor Quirografario es el Patrimonio de la empresa.
Quirografario: dicese del documento concerniente a una Obligacin Contractual, que no esta autorizada
por Notario. Es decir, que hay que analizar como cuestin central el Free Cash Flow, y las posibilidades
de la empresa de generar beneficios y fondos, que son dos cosas diferentes. No es lo mismo tener
beneficios que tener fondos. Una vez que el Acreedor dice la suficiencia de fondos como para el repago
de la financiacin, tiene que ver la garanta general que existe.
El PN de la empresa, cuando hablamos de la estructura de financiamiento P/PN (el Leverage) este nivel,
da la pauta del nivel de garanta, o del nivel de riesgo, o hasta cuando pueden salir mal las cosas para
que se resienta la posicin de los Acreedores. Si estoy muy endeudado los intereses consumen buena
parte del resultado creado por los Activos, a poco que haya un mnimo de volatilidad en las variables de la
empresa, no sabemos si se podrn pagar o no, pero si sabemos que tal vez los resultados podran no
estar cubriendo los intereses.
Puede pasar en el corto plazo, pero no puede pasar consistentemente en el largo plazo.
No puede gastar ms de lo que gana.
Son importantes las garantas, pero las decisiones de crdito tienen que basarse, no en las garantas,
porque nadie que da un prstamo quiere inmovilizarse. Nadie puede basar sus decisiones simplemente
en las garantas, se deben fijar en el flujo de fondos proyectados, la capacidad de las personas de
generar, por un lado beneficios y de traducir esos beneficios en Flujos de Fondos para el repago de las
deudas.
Y como cuestin secundaria ver la Solvencia (ver la garanta).
En este caso la garanta del Acreedor Quirografario es el PN, es la prenda comn del Acreedor.
No es cuestin menos importante, tiene cierta importancia. Solvencia = PN / P
Que analizara el Acreedor respecto de esta Solvencia, que dice Newton? La composicin del PN. Qu
buscaran? Por qu esta Solvencia verla cualitativamente?
Sos Acreedor. Qu vas a ver? Ver Pasivo; ver los riesgos especficos y uno de los riesgos son las
Garantas Especificas, que el Pasivo sea un Pasivo posible de ofrecer en garanta.
Para analizar la calidad del PN habra que analizar el EEPN (Estado de Evolucin del Patrimonio Neto).
Qu es una mejor Solvencia?
En qu sector (izquierda o derecha) del EEPN buscaran las partidas que estn concentradas y Por
qu? Qu significa una partida que este de un lado o del otro? Cules son las partidas ms estables?
EL CAPITAL Y LA RESERVA LEGAL.
Yo lo que busco es que el PN (Patrimonio Neto) para que la Solvencia sea buena este concentrado a la
izquierda. Por qu?
- Resultados No Asignados: Cmo se sacan los Resultados No Asignados?
Newton habla de Solvencia y una Solvencia Depurada.
El PN tiene una parte distribuible. Es una parte de los Resultados No Asignados que no tiene que ser
legal o contractualmente redistribuido a una cuenta de esta.
Aparece como clusulas de proteccin, las clusulas en las cuales (comunes en todas las Obligaciones
Negociables) se pone un freno a la distribucin de dividendos. Esto lo puede vetar el Directorio? NO
Por eso cuando se hace una Obligacin Negociable va mercado de capitales se pide una Asamblea que
lo autoriza.
El contrato de prstamo no solo lo tiene que firmar el Management, sino que lo tiene que firmar alguien, o
alguno, que tenga conflicto de agencia una vez que el dinero est disponible. El conflicto de agencia con
el Management est en que l va a tratar de, en lo posible, si nadie se da cuenta, llevarse Cash Flow para
s.
Pero una vez que el Cash Flow esta acelerado hoy se sacan los ojos el Accionista y el Acreedor.
El Acreedor quiere una clusula que le restinga o le trabe la distribucin de utilidades.
El Management no puede cambiar el estatuto por lo tanto no puede firmar eso.
Si quieren financiacin, se debe tratar de conseguir Accionistas que representen la mayora de la voluntad
social y que firmen que en adelante van a votar por la no distribucin de utilidades o sea una restriccin a
la distribucin de utilidades.

Qu tenemos a la izquierda?
- Reserva Estatuitaria: Si te cambian el Estatuto hay que ir a ver la mayora especial que hay en el
estatuto para hacerle firmar el contrato de prstamo que impidan que si hay reservas importantes las
saquen.
- Reserva Legal: no ofrece mayores inconvenientes.
Los siguientes tems son el Ncleo Solid de Solvencia.
- Prima de Emisin
- Aportes Irrevocables
- Ajuste de capital
- Capital Suscripto
(son las cuentas que protegen a los Accionistas; a los Aportantes FINAL).

Resolucin Tcnica N 17 APORTES IRREVOCABLES

- Aportes irrevocables para futuras suscripciones de acciones
La contabilizacin de estos aportes debe basarse en la realidad econmica. Por lo tanto, solo deben
considerarse como parte del patrimonio los aportes que:
a) Hayan sido efectivamente integrados; (aportes de Accionistas)
b) Surjan de un acuerdo escrito entre el aportante y el rgano de administracin del ente que estipule:
1- que el aportante mantedra su aporte, salvo cuando su devolucin sea decidida por la
Asamblea de Accionistas (u rgano equivalente) del ente, mediante un procedimiento similar al de
reduccin del capital social.
2- que el destino del aporte es su futura conversin en acciones;
3- las condiciones para dicha conversin;
c) Hayan sido aprobados por la Asamblea de Accionistas (u rgano equivalente) del ente o por su
rgano de administracin ad-referendum de ella.
Los aportes que no cumplan las condiciones mencionadas integran el pasivo.
Aportes irrevocables para absorber prdidas acumuladas
Los aportes efectivamente integrados, destinados a absorber perdidas, sern registrados en el Patrimonio
Neto modificando los resultados acumulados, siempre que hayan sido aprobados por la asamblea de
Accionistas (u rgano equivalente del ente, o por su rgano de administracin ad-referendum de ella.
Los aportes irrevocables, eran el vehculo por excelencia que usaban los empresarios Argentinos. Era
algo que se meta en el PN, que tena la forma de capital, que tena incluso la calidad de irrevocable y que
esconda el hecho de que era irrevocable para el que lo hizo, pero no para la empresa receptora que
muchas veces era el mismo que lo hizo. Por qu? Porque era un Accionista que quera mostrar una
Solvencia mayor para algn objetivo de negocio (obtener un crdito, etc). Y es una parte irrevocable, no
para la empresa sino para m que lo hice, yo si hago un aporte irrevocable no lo puedo sacar despus.
Pero la empresa puede decir no lo quiere, no lo acepto.
Ahora el que hizo el aporte irrevocable era el que tena el 99,9% de las Acciones. Una vez que consigui
el prstamo, si las papas queman, yo Accionista no le acepto y si no lo acepta pasa a ser Pasivo y
entonces la relacin queda peor. PN $1 y Pasivo $14. No se puede demorar 10 aos para hacer esto.
En las nuevas RT el tema se soluciona. En primer lugar, despus viene la CNV y despus la IGJ
(inspeccin general de justicia).

Qu dicen las RT que hay que hacer? RT 17 Aportes Irrevocables

Aclaraciones:
a) Dame el dinero (todo) no el 25% hoy y el 75% maana. Esto no es la cuenta Accionista.
b) Esta es la clave: Sigue siendo irrevocable para vos que lo hiciste, pero es irrevocable excepto que la
Asamblea decida la devolucin con un mecanismo igual al que opera para las devoluciones de capital
social. Qu mecanismo opera segn la LSC para la devolucin de capital social? Qu hay que hacer
para hacer una devolucin de capital? Se puede hacer una disminucin de capital (no la obligatoria por
prdida, reduccin voluntaria)? SI se puede. Pero, qu se tiene que mediar para que se pueda
instrumentar una reduccin de capital? Quines se pueden oponer? Los ACREEDORES. Eso es lo que
cambio de lo anterior. Si se pueden oponer, no van a cambiar la Solvencia.
c) Otras cuestiones relacionadas: fijar las clusulas de conversin, eso va en beneficio de todos los
Acreedores.
Lo importante es que se est llegando al ncleo duro de la Solvencia Qu es el ncleo duro de la
Solvencia? Es todo aquello que no podes sacar de la Empresa como Accionista sin que yo como Acreedor
pueda oponerme. Los elementos para oponerse estn en la Ley de Sociedades Comerciales (LSC): No
podes distribuir ni Primas de Emisin, ni Ajustes de Capital, ni Acciones, ni Capital Social, sin el
consentimiento de los Acreedores. Si no tenes que publicar un edicto, esperar que ningn Acreedor se
oponga y si se opone no lo podes hacer. Esto no quiere decir que sea un elemento para que el Acreedor
que tena una deuda a 10 aos, pueda hacerla efectiva hoy.
No funciona as. Lo que se entiende como Oposicin del Acreedor es a que le den todo el dinero y le
adelanten el pago del prstamo o que le den una garanta suficiente como para que l est seguro
respecto a que el cobro de su capital quedar resguardado.
Lo que no quiere las RT que pase es que no haya una zona no protegida que es la zona en la cual, por
una regulacin legal, no se puede salvaguardar y no se puede cambiar la relacin de Solvencia. El primer
riesgo financiero se mide por la Solvencia, despus vienen los especficos, moneda, plazo, garanta, tasa
de inters.
El Acreedor no puede quedar desprotegido de manera tal que todo esto se vaya diluyendo en las
Asambleas: yo le prest a una empresa que tena una Solvencia importante, pero los Accionistas se
llevaron todo.

Las Normas de la Inspeccin General de Justicia (IGJ) dicen lo siguiente:

Aportes Irrevocables. Tratamiento:
Artculo 271.Contabilizacin. Los aportes irrevocables a cuenta de futura suscripcin de acciones,
integraran el patrimonio neto de la sociedad desde la fecha de su aceptacin por el directorio o gerencia
(en caso de sociedades de responsabilidad limitada).

La Comisin Nacional de Valores dice lo siguiente:

a) Aportes Irrevocables a cuenta de futuras emisiones y capitalizacin de deudas de la emisora.
Art. 1. mbito de aplicacin. Ser de aplicacin a todas las emisoras que hagan oferta pblica de sus
acciones, salvo aquellas cuya autoridad de regulacin especfica prevea un rgimen distinto al respecto.
Aportes Irrevocables a cuenta de futuras Emisiones de Acciones
Art. 2. Las emisoras podrn recibir aportes irrevocables a cuenta de futuras suscripciones de acciones
cuando estos obedezcan a la atencin de situaciones de emergencia que no permitan la realizacin del
trmite respectivo para un aumento de capital, lo que debern justificar detalladamente. Las emisoras
debern observar el cumplimiento de las siguientes condiciones:
a) Los aportes integraran su Patrimonio Neto, desde la aceptacin por su Directorio.
b) Debern tener simultnea contrapartida en el rubro Caja y Bancos.
c) No devengaran intereses.
d) Al resolverse la restitucin, por no haberse aprobado el aumento de capital o por cualquier otra causa,
o vencido el plazo para la celebracin de la asamblea, cesara su calidad de aporte irrevocable y pasara a
integrar el pasivo de la emisora en carcter de crdito subordinado.
e) La restitucin deber ser resuelta por asamblea extraordinaria y sometida al rgimen de avisos para
oposicin de acreedores, conforme lo dispuesto por el artculo 83 inciso 3 Ley 19550.
f) El estado de trmite del aporte deber constar en nota a los Estados Contables de la emisora,
Art. 3. La capitalizacin de aportes irrevocables no ser motivo de restriccin al ejercicio de los derechos
de preferencia y acrecer de los accionistas.
El acta de esa asamblea deber detallar el destino dado por la emisora a los fondos provenientes de esos
aportes irrevocables.
Caso 4316: Una empresa hizo una escisin de esa empresa. Creo una empresa muy endeudada y una
empresa sin endeudamiento. Haba acciones que valan mucho (empresa sin deuda) y las otras con todo
el riesgo financiero (empresa con deuda). Es un conflicto de agencia, o conflicto de intereses.
En una obligacin negociable no se puede cambiar el destino de los fondos, pero de a poco se puede ir
limpiando el PN, y en unos aos tener una relacin de solvencia totalmente distinta a la que tena cuando
decidiste prestarle a esa empresa. El acreedor se fija en el Flujo de Fondos, ve que le alcanza. Pero si
cambian un poco las cosas, ya no tengo todo ese colchn que era el Patrimonio de los Accionistas que
me amortiguaba los problemas. Ahora comienzan a ocurrir eventos negativos y ah se empieza a resentir.
No quiere decir (no estamos hablando de resultados sino de cash flow), que no se vaya a pagar la deuda.
Pero, cuidado, nosotros trabajamos con el Mtodo Indirecto y cuando trabajamos con el Mtodo Indirecto
partimos del Resultado Operativo + Amortizaciones.
Si el Resultado es chiquito va a llegar un momento en que no va a alcanzar.

Quines pueden demandar dinero del Free Cash Flow sin ser Accionistas Ordinarios ni Acreedores?
ACCIONISTAS PREFERIDOS.
Yo averiguo cuanto se van a llevar los preferidos y veo cual puede ser el Cash Flow para los Accionistas.
Falta saber el nmero de Accionistas Ordinarios, cuantas acciones ordinarias hay emitidas. No es lo
mismo que quede 1 milln para m, que 1 milln para 100 personas. Esa informacin, la cantidad de
acciones ordinarias, los derechos econmicos que la misma da, los derechos econmicos de las acciones
preferidas, los derechos polticos de las acciones ordinarias. Dnde est esto? Qu es lo primero que
ven el Accionista cuando toma contacto con los Estados Contables? El encabezamiento, la cartula de los
Estados Contables. Ah est explicado los derechos polticos de cada una de las acciones, cantidad de
cada una de las acciones, (hay o no hay Accionistas preferidos; nmero de Accionistas Ordinarios, que
derechos polticos tienen las acciones, son de 5 o 10 votos. La preferencia de las acciones preferidas, es
una preferencia poltica o es una preferencia econmica.
Parte de la informacin pblica es el estatuto.

Precio de una accin = Dividendos /(1 + ke)a la n.

El precio de una accin es la sumatoria del Flujo de Fondos Descontados por una tasa ajustada al riesgo.
Qu es un dividendo? Dividendo es que haya resultados y que llegue dinero al Accionista. Tambin hay
que ver lo que se llevan los Acreedores, el Fisco, las Acciones Preferidas.
Puede pasar que tengas dividendos atrasados. Esto tiene que constar en los Estados Contables.

Que es la 2 cosa que habra que ver como cuestin importante? Si quiero saber si hay algn
problema respecto al dinero que me puedo llevar al bolsillo; Qu tiene que haber en informacin
Complementaria? Qu restriccin hay para la distribucin de utilidades de los Accionistas Ordinarios?
Informar las restricciones legales, reglamentarias o la distribucin de ganancias, las razones y momentos.
Tengo que ver especialmente si hay dividendos en espera de las acciones preferidas porque hay veces
que las acciones preferidas cuando el dividendo no se paga se acumulan; entonces, hay una expectativa
sobre esas ganancias, no solo por lo del ao sino por lo que viene atrasado de aos anteriores. Tengo
que saberlo, porque si no alcanza para los del ao, menos alcanzara para pagar los aos anteriores.
Para el Accionista una vez que llega a el Free Cash Flow, una vez que llega a ver el diseo de la deuda,
le va a dar la pauta de cunto dinero est a nombre de los Acreedores.
El tiene que seguir mirando. En especial el EEPN; la cartula o encabezamiento; la nota sobre restriccin
de utilidades; la visin del estatuto, esto es una de las primeras cosas que se pide.

Algo que inmediatamente tiene que ver el Accionista de una empresa que cotiza en Bolsa es informacin
de resultados por accin, que segn el regulador (Resoluciones Tcnicas), debe presentarse de 2
maneras (Bsico y Diluido).

Resultados por Accin Ordinaria (RT 18 punto 9)

Las sociedades que estn en el rgimen de oferta pblica de sus acciones o ttulos de deuda o que hayan
solicitado autorizacin para hacerlo, debern presentar la informacin sobre resultados por accin
ordinaria. Los restantes entes podrn optar por presentar o no tal informacin.
Informacin en el estado de resultados:
Para cada clase de acciones ordinarias o grupo de clases de acciones ordinarias que otorguen derechos
a similares dividendos, y cualquiera fuere el signo de los resultados, el estado mostrara los resultados por
accin Bsico y Diluido, calculado sobre el nmero promedio de acciones.
Cuando el resultado total este parcialmente integrado por ganancias o prdidas extraordinarias, se
presentaran tambin los resultados ordinarios por accin Bsico y Diluido, calculados sobre el nmero
promedio de acciones.
Para la determinacin de los indicadores requeridos (y solo a este efecto):
a) al resultado total (y, en su caso al ordinario):
1) se le restaran los dividendos ganados por las acciones preferidas sobre el resultado del periodo,
aunque no se los haya declarado y aunque su pago pueda diferirse. Es decir, yo no puedo tomar el
Resultado Total y decir me lo apropio todo yo; tengo que saber cunto de ese resultado esta atribuible a
los Accionistas Preferidos.
2) se le sumaran los importes que reduzcan los dividendos ganados por las acciones preferidas sobre el
resultado del periodo (por ejemplo; aquellos pagados o acordados durante el ejercicio comente pero
referentes a periodos anteriores).
Por qu quiere ver el Accionista esto? El Accionista esta atrs del dividendo. El Accionista no tiene
puesto su foco ltimo en el resultado, pero l sabe que para que haya un dividendo importante tiene que
haber previamente un resultado por accin importante.
PAY OUT RATIO: Hace una relacin entre el nivel de dividendo, y el nivel de resultado por accin. Tener
una buena rentabilidad operativa es un presupuesto de un razonable ROA.

Diferencia entre ROA y Rentabilidad Operativa

(RO) Rentabilidad Operativa = Resultado Operativo / Activo Operativo

ROA = Resultado Generado x Activos operativos financieros / Activo Total
Para que haya suficiente ROA, tiene que haber una buena Rentabilidad Operativa. Es decir, para que nos
vaya bien tenemos que ser rentables en lo que hacemos. Podra estar (como el caso de Petrobras)
invirtiendo mucho tiempo en algo, y un dia explota todo y ganamos mucho dinero. Pero esto es
excepcional. La base es que para que haya una buena Rentabilidad de los Activos (ROA) tiene que haber
buena Rentabilidad Operativa. Para que haya un buen ROE tiene que haber un buen ROA, porque si no
los intereses se comen todo, no le queda nada al Accionista.
Un buen ROE significa un buen Resultado por accin. Esto significa una buena posibilidad de dividendos.
La diferencia entre el resultado y el dividendo suele ser una cuestin temporal. Para pagar los dividendos
tiene que haber resultados, pero tambin tiene que haber dinero. Si no, no hay resultados y nunca se va a
pagar un dividendo.
Puede ser que haya resultado y no haya dinero. Porque por ejemplo, la empresa es una empresa en
crecimiento y necesita todo el dinero para invertir. No pueden sacar dinero hasta que la inversin no
madure. Es decir, hay resultados, este se utiliza para invertir en la empresa. Por lo tanto, no hay dinero
para los Accionistas. Pero la expectativa esta.
El regulador quiere, que ustedes como Accionistas conozcan el Resultado por Accin Bsico y Diluido.
Por qu el Resultado por Accin Bsico tiene que aparecer? Porque hay veces que hay Accionistas que
hacen aportes irrevocables (estamos hablando del Diluido, no del Bsico) y que eso seguro se van a
llevar parte de su dinero. S que en la Asamblea, ellos ya estn participando.
S que puede haber Accionistas Preferidos que estn con un montn de dinero que se les debe y no esta
contabilizado como una deuda por ah; porque todava no tengo la utilidad como para pagarlo. Cuando se
genere esa utilidad se van a llevar ese dinero.
Una de las cuestiones que tiene el regulador es que ustedes tengan como informacin el resultado por
Accin Bsico (RT 18 punto 9):
a) Al Resultado Total
b) Se le restan los dividendos ganados por las acciones preferidas, sobre el resultado del periodo,
aunque no se los haya declarado y aunque su pago pueda diferirse. Es decir, yo no puedo tomar el
Resultado Total y decir me lo apropio todo yo. Tengo que saber cunto de ese resultado esta atribuible a
los Accionistas Preferidos.
c) Se le sumarn los importes que reduzcan los dividendos ganados por las acciones preferidas sobre
el resultado del perodo. Por ejemplo: aquellos pagados o acordados durante el ejercicio corriente pero
referente a perodos anteriores). Estuve acumulando deuda (no es deuda) dividendos que
correspondan a aos anteriores de las acciones preferidas y los voy a declarar ste ao, porque los aos
anteriores no tuve utilidad, no puedo decir que el Resultado por Accin Bsico incluye los dividendos de
las acciones preferidas de este ao y de 4 aos para atrs. NO. Tengo que agarrar los de ste ao. Tengo
que tomar un solo ao de resultados atribuibles a las acciones preferidas y dividirlo por el nmero de
acciones que sean las acciones ordinarias en circulacin + el nmero de acciones ordinarias que se
emitirn para su entrega a los titulares de aportes irrevocables de capital, cuando dicha emisin sea
virtualmente segura.
Todo Prospectivo, es decir, lo que est tratando el Regulador es que ustedes sepan generar Resultado
para cada una de las Acciones Ordinarias. Estas son cosas difciles de ver para el Usuario de los Estados
Contables.
Cmo se calcula cuando hay Emisin de Acciones en el medio? Por ejemplo, una emisin de acciones
en la mitad del ejercicio. Como se considera la cantidad de acciones, para sacar, supongamos que no hay
acciones preferidas.

Resultado Neto / Cantidad de Acciones Ordinarias.

Si durante el ejercicio hubo una emisin de acciones, que se hace? SE PROMEDIA.

No puede decir que todo el Resultado se obtuvo con lo poquito que tena al principio, ni con lo mucho que
tenga al final. Parte de eso con las acciones viejas y parte con las acciones nuevas (se hace un
promedio).

Variable de flujo / Variable de Stock (va en promedio).

Stock de acciones (en unidades y no en pesos); va en promedio.

El Regulador quiere que ustedes tengan como herramienta importante el potencial de cada accin para
generar un resultado.
Y el Regulador lo que quiere es que el Management muestre el Resultado por Accin Bsico.
No solo mostramos el Resultado por Accin Bsico; tambin mostramos el Resultado por Accin Diluido.
El Resultado por Accin Diluido no tiene nada que ver con Acciones Preferidas y Aportes Irrevocables.
Por qu? Porque estos seguro que se van a sentar a comer.

Resultado por Accin Diluido

Quienes podran tener inters en este resultado y yo no los estoy viendo, o no los tengo transparentados;
voy a ver la Cartula y no estn; voy a ver el Estado de Evolucin del Patrimonio Neto y no dice nada; los
Pasivos no encuentran nada. Me tengo que fijar en toda la Informacin Pblica. En algn lado estar pero
no estn muy a la vista.
Quines son?:
A) Los que tienen Opciones;
B) Los que tienen Bonos Convertibles;
C) Los empleados con Opciones.

Qu es una Opcin de Compra?

Una Opcin de Compra es un contrato en el cual alguien (que se llama comprador o tomador) le paga a
alguien (que se llama lanzador o vendedor) algo que se llama Prima, para tener el derecho a comprar un
activo subyacente, en este caso una Accin Ordinaria, a un determinado precio (PE: precio de ejercicio) al
vencimiento de un plazo, esto es lo que se llama Opcin Europea o durante un plazo y esto es lo que se
llama Opcin Americana.

Opcin Europea: Por ejemplo: ejercer el derecho el 29 de Diciembre de 2010; (es para un da concreto).
Opcin Americana: Por ejemplo: ejercer el derecho desde ahora hasta el 29 de Diciembre de 2010; (es un
lapso de tiempo).

Es un derecho no una obligacin. Es una opcin. Tengo el derecho pero no la obligacin.

Cuando lo voy a ejercer; si es una Opcin de Compra; cuando el precio de mercado de la accin en
relacin al precio de ejercicio, sea mayor o menor? Precio de Mercado MAYOR al Precio de Ejercicio.
Porque tengo la posibilidad de comprar a $50 algo que el mismo da puede vender a $100 en el mercado.
Una de las formas es decirle al empleado, yo te pago $5000 pero a parte te doy la opcin de compra
sobre acciones de la empresa. A qu valor? A un valor de $50. El empleado sabe que hoy la accin est
valiendo $20. Entonces, lo que quiere y le importa al Accionista es hacer crecer en 4 a 5 aos de $20 a
$200 para que cuando se cumplan los 5 aos, el diga, stos me haban pagado a m por opciones de
compra a $50 de Precio de Ejercicio; yo logro que la empresa gane, pero yo tambin gano. Los paquetes
de remuneraciones son paquetes importantes.
Como una forma de tentar a los inversores se venden los derechos sobre sus acciones.
Y lo que s es comn en Argentina, es que las empresas se financian vendiendo un Bono ms una opcin
de compra comn.
La opcin de compra es la posibilidad de que cuando llegue el vencimiento, el Bonista diga no quiero ser
ms Bonista, ahora quiero ser Accionista. Porque el da que va a ejercer dice: Qu me conviene?
a) Cobrar $50 de la devolucin del capital del Bono o;
b) Este Bono me d derecho a convertirlo en acciones.
Me estn saliendo $50 y en el mercado estn a $100. Elijo b), es decir, las convierto y las voy a vender
en el Mercado al valor que quiero.
El Regulador quiere que toda esta informacin la tengan disponible ustedes. El tamao de la torta es el
Resultado Neto.
Con respecto a los Bonos convertibles, cuando digo que no es muy comn, no se confundan con las
opciones que hay en el Mercado. Por ejemplo: en el MERVAL hay opciones sobre acciones que cotizan.
Estas se arman sobre acciones existentes. Son simplemente, un Accionista de ACINDAR que le vende a
otra persona el derecho de que le compre esa accin. Pero para ACINDAR la cantidad de acciones no
vara. Con lo cual no tiene impacto contable. Lo que si tiene impacto contable es que si por algn motivo,
para resolver un conflicto de agencia, para alinear a los Management, porque se le ocurri a la empresa
que podra ser una forma buena de hacerse algo de dinero, la empresa vendi opciones que ella misma
se comprometa a hacer un aumento de capital. Y si se comprometa a eso, una vez que haga el aumento
de capital. Qu pasa? Disminuye el Resultado por accin.
Porque ese mismo Resultado Neto, lo tengo que distribuir no solo entre los Accionistas que figuran en la
Cartula (o encabezamiento) sino tambin a los gerentes que tienen esos derechos y los tienen
guardados en un contrato de trabajo esperando que se venza a los 5 aos. Y el da que lo ejerza, el
problema es que ya no son slo los Accionistas que aparecen en la cartula, son esos ms los gerentes
que entraron por la conversin; o ms los Bonistas que dijeron no nos conviene ser Acreedor, nos
conviene ser Accionistas.
Lo que quiere el Regulador es que se exponga el Resultado por Accin Bsico y el Diluido.
El Diluido se calcula considerando las Acciones anteriores, y considerando las que se vayan a convertir.

Resultado por Accin: Por ejemplo; si el capital de XXX S.A. estuviera constituido por 1000
acciones ordinarias de iguales derechos y hubiera sufrido modificaciones durante el perodo, su
estado de resultados podra terminar as:
2007 2006
Ganancia Ordinaria $ 15.000 $ 14.000
Prdida extraordinaria por siniestro -$ 2.000
Ganancia del Ejercicio $ 13.000 $ 14.000
Ganancia (prdida) por accin
Ordinaria $ 15 $ 14
TOTAL $ 13 $ 14

Todos estos indicadores se calculan dividiendo un Resultado por un nmero promedio de acciones,
siguiendo las siguientes reglas:
 RESULTADO POR ACCION
BASICO DILUIDO
Se agregan las acciones que el ente
habra emitido entregado si, a la fecha
ms temprana posible y en las
Acciones ordinarias en circulacin
condiciones ms favorables para el
(no se computan las que estn en
tenedor de los ttulos convertibles: a) se
Acciones a cartera) y acciones ordinarias a
hubiesen convertido en acciones
considerar emitir por capitalizacin de aportes
ordinarias todas las acciones preferidas
irrevocables, cuando sta sea
convertibles emitidas y todos los ttulos
virtualmente segura.
de deuda convertidos emitidos; b) se
hubiesen ejercido todas las opciones de
suscripcin de capital emitidas.
De la cifra anterior deben excluirse
los importes que no se habran
afectado al resultado de acuerdo
con los supuestos adoptados para
Resultado
Al resultado contable se le determinar el nmero de acciones a
(total u
restan los dividendos ganados considerar. Por ejemplo: si
ordinario)
por acciones preferidas sobre el existieran ttulos de deuda
a
resultado del perodo (neto de convertibles en acciones que no se
considera
los importes que los redujeren). computaran los intereses
r
devengados por ellos que se
hubieren reconocido en el resultado
del perodo, ni su efecto sobre el
impuesto a las ganancias.
Se tendrn en cuenta las
variaciones del capital ordinario
y las fechas en que ellas se
devengaron, salvo por lo que
Adems de lo anterior, se
sigue. Las modificaciones en el
considerarn las implicaciones de
nmero de acciones que no
Calculo los supuestos adoptados. Por
provengan de aportes o retiros
del ejemplo: el nmero de acciones se
de los propietarios (como las
promedio considerar incrementado en la
capitalizaciones del ajuste
de las fecha de emisin de obligaciones
integral del capital o de
acciones negociables convertibles y no en las
ganancias), se computarn
fechas de las correspondientes
como si hubieren sido hechas al
emisiones de acciones.
comienzo del ejercicio ms
antiguo por el cual se presente
informacin, debiendo ajustarse
retroactivamente sobre el RPA.

Por ejemplo:
Supongamos que:
a) Desde su constitucin, XX S.A. ha tenido un capital representado por 100 acciones.
b) El 14/02/01, la empresa emiti obligaciones negociables convertibles en acciones a opcin del
tenedor, cuyo vencimiento opera el 14/02/08.
c) De acuerdo con la relacin de conversin establecida, el canje total de dichos ttulos obligara a
emitir 20 nuevas acciones;
d) En los ejercicios terminados el 30/06/05 y 30/06/06, la empresa:
1- no tuvo resultados extraordinarios;
2- gan $300 y $240, respectivamente;
3- carg $18 a los resultados de cada perodo en concepto de intereses;
4- gracias a la deduccin de los intereses, redujo en $6 sus obligaciones impositivas devengadas
en cada ejercicio;
e) La empresa est preparando sus estados contables al 30/06/05, con informacin
complementaria del ejercicio anterior.
Los clculos del Resultado por Accin son stos:
RPA 30/06/2005 30/06/2006
BASICO 300/100 = $3 264/100 = $2,64
DILUIDO (300 + 18 - 6)/(100 + 20) = $2,60 (264 + 18 - 6)/(100 + 20) = 2,30

Cuadro de Resultados: En los Resultados Extraordinarios hay que presentar el Bsico Ordinario. El
regulador hace esto porque quiere que usen esto para proyectar.
Bonos Convertibles es el ms complejo B); porque en los otros A) y C), es decir, cuando ejerce el 3 o el
empleado la opcin, lo nico que hace a nivel de resultados es aumentar la cantidad de personas que van
a tener derecho sobre ese resultado. Pero el resultado no vara.
Resultado por Accin Bsico suponiendo que no hay acciones preferidas, ni aportes irrevocables, ser:
Resultado x Accin Bsico = Resultado Neto / N Acciones Ordinarias emitidas
En A) y C) lo nico que pasa es que aumenta el denominador. El numerador no vara. Aunque tenga ms
o menos Accionistas el Resultado Neto no vara.
Ahora, B) es un caso un poco ms difcil de tratar, en especial para el Usuario.
Qu pasa cuando hay un Bono Convertible? Que no pasa cuando tengo terceros con opciones o
empleados con opciones? Aparecen los intereses. No slo cambia la cantidad de acciones sino tambin el
Resultado.
Resultado x Accin Diluido = Rtado. Neto + Intereses Impuestos / N de acciones ordinarias
Si hay Bonistas que van a pasar a ser Accionistas, eso al Resultado Neto hay que subirle los intereses
que el ao anterior le estuve pagando a los Bonistas. O son Accionistas o son Bonistas. Pero no puedo
simplemente aumentar el tamao de los invitados sin aumentar el tamao de la torta.
Si vas a ser Accionista porque vas a ejercer tu derecho de opcin de convertir. Cuando eso suceda no vas
a cobrar ms intereses por el Bono. Entonces, debo subirle cuando saco el Diluido, los intereses que dejo
de pagar por todos aquellos que conviertan.
Otro elemento es el Impuesto a las Ganancias. El Regulador quiere que la empresa pblica, la empresa
abierta, d el Resultado por Accin Bsico y el Resultado por Accin Diluido.
Al Accionista no solo le interesa ver el Resultado por Accin, sino ver las posibilidades y la poltica de la
empresa para convertir esos Resultados por Accin en dinero en el bolsillo.
Poltica de Dividendos
Hay quienes creen que la Poltica de Dividendos tiene implicancia en el valor de la empresa, y hay
quienes piensan que no.
Lo que importa es el nivel de leverage para ver cul es el nivel de Riesgo Financiero.
Al Accionista no se le escapa el hecho de que aun en este modelo, en el cual decimos que el:
Precio = Dividendos / (1 + ke)

Al Accionista no se le escapa que el modelo no cambia su valor, si en vez de poner Dividendo en el

momento 1, la empresa ese Dividendo lo capitaliza, lo mantiene como autofinanciacin, y pone ese dinero
a trabajar a una tasa que por lo menos sea ke.
El Accionista en este modelo tiene en cuenta que no es lo mismo Dividendo en el bolsillo y expectativa de
Dividendo Futuro siempre que la tasa a la cual se colocan estas utilidades tiene que ser mucho ms alta
que la tasa de costo de capital. Con lo cual prioridad financiera apoya la idea de que la poltica de
dividendo tendra que ser neutra para el valor de la empresa. Esto es la teora.
Lo cierto es que como esta tericamente demostrado es que si:
D1 / (1 + ke=0)

Dividendo 1 Dividendo 2
(suspendo) D2 / (1 + ke)
Desde el punto de vista Terico, es lo mismo. Lo que esta empricamente demostrado es que las
empresas que distribuyen dividendos son vistas como empresas fuertes.
El Management trata de crear un cierto patrn en cuanto a los Dividendos.
Poltica de Dividendos:
a) Constante
b) Creciente en forma aritmtica. P = D /ke
c) Creciente en forma geomtrica. P = D / ke g
d) Errtico.

En el caso de las Empresas Pblicas los dividendos se declaran.

Siempre va con un periodo de desfasaje. Siempre est pagando dividendo sobre un resultado que
consolida el periodo anterior. Seria comparar el Resultado por Accin en relacin al Dividendo por Accin
(PAYOUT RATIO).
PAYOUT = Dividendo x Accin / Resultado x Accin

Dividendo x Accin se ve en el Estado de Evolucin del Patrimonio Neto del periodo siguiente a aquel que
produjo el Resultado.
Resultado x Accin se ve en el Estado de Resultados.
En Empresa Pblica se declara.
Hechos Relevantes:
El Dividendo Constante se ofrece como un dividendo que trata de NO transferirle al bolsillo del Accionista
la posible volatilidad de los resultados.
Los Dividendos que crecen en forma Aritmtica y Geomtrica, le meten volatilidad al Flujo de Fondos; es
tratar de que el Accionista compre la idea de que hay un patrn de dividendos.
Un patrn de dividendos tiene que estar valorado en el crecimiento del Resultado por Accin. Aparte tiene
que generar fondos, aunque no es suficiente como para que esto se justifique.
Perpetuidad: valor de la Accin
a) Con Crecimiento Aritmtico: Precio = Dividendo / ke
b) Con Crecimiento Geomtrico: Precio = Dividendo / ke g
Donde g es la tasa de crecimiento geomtrico
Estamos sacando el valor de uso para ver el valor recuperable. El valor recuperable que era mayor al
valor de Costo se poda reflejar o no? NO.
Aun con esta regla de Prudencia, cuando calculbamos el valor de uso de los Activos le debamos para
los periodos posteriores construir un Presupuesto que est hablando de 5 aos mximo de detalle,
usando una tasa de crecimiento constante o declinante.
Una empresa que quiere seguir un patrn de dividendos crecientes, tiene que ver la sustentabilidad que
tiene esto en el tiempo. Esto viene de una volatilidad que es el resultado y de una capacidad financiera.
Hay aos buenos, y hay aos malos.
El Dividendo Errtico o es un dividendo que es un % del resultado.
La empresa tiene un PAYOUT RATIO constante. Estas empresas le transmiten al Dividendo toda la
volatilidad que tienen en el resultado. Porque si siempre pago el 50% del Resultado, probablemente es
algo cmodo para la empresa porque le transmite al Dividendo toda la volatilidad del resultado. Los aos
buenos distribuyen el 50% de un buen resultado, los aos malos, distribuye el 50% de un mal resultado.
Es decir, que convierto al dividendo en algo errtico.
No son cosas para tener en cuenta en forma determinante en cuanto al valor, pero estas polticas de
dividendo, o el hecho de tener una poltica de dividendo muy arriesgada puede llevar a que en algn
momento haya algn cimbronazo en el valor de la empresa, porque no puedo seguir el ritmo porque le
mete mucha volatilidad.
Una poltica que muchas empresas hacen es ir consolidando los dividendos por nivel. Entonces, empresa
que est muy consolidada, la que tiene un dividendo ordinario y un dividendo extraordinario. El Dividendo
Ordinario es Constante, el Dividendo Extraordinario es el que ajusta en funcin del nivel de resultados.
El Accionista sabe que el Dividendo Ordinario lo cobra.

Poltica de Dividendos
1) Un tanto por ciento fijo del total de ganancias obtenidas durante el ao
Del total de ganancias anuales, la empresa reparte cada ao un porcentaje fijo de aquellas.
Esta poltica es bastante usual entre las empresas, pero ello no quiere decir que se trate de una buena
poltica, porque al aplicar un tanto por ciento fijo sobre una ganancia anual generalmente variable se
obtienen unos dividendos anuales tambin variables, lo que suele repercutir desfavorablemente en la
cotizacin de las acciones.
2) Un dividendo anual constante
Todos los aos la empresa reparte en forma de dividendos igual volumen de beneficios. Cuando los
beneficios son ms elevados de lo normal, el excedente se acumula en forma de reserva; en el caso
contrario, se utilizan las reservas voluntarias para hacer frente a un descanso anormal en la cuanta del
beneficio.
Cuando el descenso o la elevacin del beneficio no es accidental, sino que constituye el inicio de una
tendencia a largo plazo, la empresa tendr que replantear forzosamente su poltica de dividendos; no
podr seguir repartiendo igual monto de beneficios. Una poltica de dividendos constante suele llevar
consigo una cierta estabilidad en la cotizacin de las acciones de la sociedad.
3) Un dividendo anual constante con ajuste
La anterior poltica de dividendos resulta excesivamente rgida para la empresa y no solo debido a la
fluctuacin de las ganancias de la sociedad, sino tambin debido a otras circunstancias, como, por
ejemplo, la situacin de liquidez de la firma en el momento de proceder al reparto de dividendos, etc. Los
dividendos extraordinarios, la entrega peridica a los accionistas de acciones liberadas, etc., son
mecanismos de ajuste para paliar la rigidez de una poltica de dividendos constante.
Ahora bien, debe evitarse en la medida de lo posible que estos dividendos complementarios puedan
aparecer como normales frente a los accionistas, porque entonces ya no se tratara de una poltica de
dividendos constantes sino errtica.
4) Un dividendo arbitrario o errtico
La empresa reparte cada ao una parte variable de sus beneficios en forma de dividendos, sin ajustarse a
ninguna de las tres polticas anteriores. Esta poltica suele ser seguida por aquellas empresas que se
encuentran a merced del mercado o bien de su entorno, y no han logrado adquirir todava una situacin
de estabilidad frente a la competencia. En verdad, cuando la empresa se comporta de esta forma con
relacin al reparto de dividendos, sino que ms bien se trata de una antipoltica de dividendos.
Los dividendos constituyen para los Accionistas un indicador de indudable valor acerca de la sanidad
econmica y financiera de la empresa. El beneficio o ganancia neta anual es en realidad el verdadero
indicador de la eficacia econmica y tambin financiera, de la unidad econmica de produccin o
empresa.
Unos dividendos estables o regulares constituyen a su vez un buen indicador de la solidez econmica y
financiera de la empresa, y por ello es lgico que tal poltica le inspire a los Accionistas cierta confianza en
la marcha de la empresa. Las sociedades que practican esta poltica suelen tener para sus acciones una
cotizacin bastante estable en el mercado de valores.

Lo primero que veo si soy Accionista es los tipos de acciones, derechos polticos (votos), composicin de
capital. Tambin debo ver si hay acciones preferidas.
Luego de la generacin operativa se le paga a los Acreedores, y el resto de Resultado Neto y Cash Flow
para el Accionista.
Pero puede haber Resultado Neto y no hay caja para distribuir dividendo, o hay cash flow pero no hay
Resultado neto.
El Resultado por Accin es un presupuesto para que se pueda pagar dividendo. Las RT quieren que los
Estados Contables los informe por:
a) Resultado x Accin Bsico:
- las acciones preferidas, su importancia.
- los aportes irrevocables (nunca pueden ser debajo de la par), que se convertirn en acciones.
b) Resultado x Accin Diluido, por ejemplo en los siguientes casos:
- que tenga ttulos de deuda convertibles.
- que le pague a los empleados con opciones convertibles.
Los Acreedores convierten las obligaciones negociables en acciones cuando el ratio Valor de Cotizacin /
Valor Libros; es mayor que los aos anteriores y estas acciones van a valer ms que lo que cobrara con
los ttulos.
Adems de saber que hay Resultado x Accin y que hay caja para pagar (cash flow), hay que conocer
cul es la poltica de dividendo de la empresa:
- Errtico: es un residual que va quedando de caja y de resultado.
- Un % de Resultado Fijo: Payout constante.
- En forma creciente Aritmtica.
- En forma creciente Geomtrica.
Una de las ms usadas es una Poltica de Dividendos Fijo (Ordinario) + una parte extraordinaria cuando
tengo buenos Resultados Netos y Caja.
 CAPITULO 12: ESTADO DE RESULTADO

Anlisis del cuadro de Resultado

Un anlisis del cuadro de resultado se hace generalmente cuando uno quiere proyectar una idea de cual
puede ser el Free Cash Flow de la empresa, para satisfacer las necesidades de los proveedores de
fondos (Accionistas y Acreedores). Para eso proyecta en funcin de la informacin histrica, (no es
solamente proyectar las Ventas).
Si mi objetivo es llegar al resultado operativo proyectado, entonces:

Resultado Operativo Proyectado

+ Variacin Capital de Trabajo
+ Variacin CAPEX
+ Variacin Investigacin y Desarrollo (lo que no se activa va a Resultado)
= FREE CASH FLOW

Es claro que no basta con saber hacia dnde va el PBI y proyectar las ventas; (cuanto va a crecer la
empresa, cuanto van a crecer sus ventas). Aparte de eso, hay que empezar a desglosar el MARGEN.
Esto implica meterse ms en detalle, debo proyectar:
- Ventas
- Costo Mercaderas Vendidas
- Gastos de Administracin
- Gastos de Comercializacin.
A su vez, esta informacin, tambin tiene un nivel confirmatorio para que luego se pueda ratificar las
propias proyecciones que se hicieron. Lo que previamente se pens era hacia donde iba la empresa.
Yo tengo que confirmar algo que en algn momento pens como posibilidad y lo que pens como
posibilidad fue prospectivo un periodo anterior. Entonces la informacin contable es para uso
confirmatorio y para uso prospectivo.
En lo que es a la presentacin del Cuadro de Resultados, el Regulador en lo primero que se ocupa es
como distribuye los resultados y porque los distribuye.
Lo primero que quiere el Regulador es que se dividan los resultados en Ordinarios y Extraordinarios.
Porque quiere separar todo aquello que tiene perspectiva de volver a ocurrir (por ejemplo: ganar y/o
perder un juicio). Las empresas se ven beneficiadas por eventos completamente ajenos a la operatoria
normal (resultados extraordinarios)
Dicha distincin en Ordinarios y Extraordinarios, es porque lo que quiero saber en hacia delante como
vienen las cosas.
Se que el extraordinario lo tengo que tener en cuenta, pero es extraordinario, puede no repetirse.
La segunda cuestin, con respecto a la Ordinaria es distinguir las operaciones que continan y
descontinan.
Los usuarios de los EECC estn interesados en evaluar si su emisor podra pagar sus obligaciones
(acreedores) y distribuir ganancias. Ambas cuestiones dependen tanto del flujo de fondos como de la
rentabilidad, ya que los resultados tienen efectos financieros que afectan el cumplimiento de las
obligaciones y la eventual distribucin de las ganancias.
Adems la rentabilidad incide en el precio de las acciones y ayuda a evaluar la gestin de sus
administradores.
El Estado de Resultados no brinda informacin completa de la rentabilidad del negocio porque:
- Hay resultados que la contabilidad no reconoce a causa de la imposibilidad de asignarles
mediciones contables objetivas (ej: contingencias).
- La omisin de ciertos Activos (ej: llave de negocio) implica el reconocimiento de mayores gastos en
el periodo en que ellos nacen, y menores gastos en periodos posteriores (porque no se
amortizaran).
- Cuando la medicin de algunos Activos se basa en su costo y no en su valor corriente, el ER no
muestra los correspondientes RxT.
Clases de resultados segn RT 8 y 9:
1) Resultados ordinarios: deben discriminarse de modo que sea posible distinguir:
Los ingresos provenientes de las actividades principales del ente.
El costo incurrido para lograr tales ingresos
Los gastos operativos, clasificados por funcin.
Los resultados producidos por inversiones permanentes en otros entes.
Los resultados provenientes de actividades secundarias.
Los resultados financieros y por tenencia: Cuando hayan sido debidamente segregados o no sean
significativos se recomienda:
- Su exposicin en trminos reales
- Presentacin separada de los generados por A y los de P
- Identificacin del rubro de origen
- Enunciar su naturaleza
Cuando no hayan sido segregados debidamente y sean significativos se los presentara sin
desagregacin alguna
El impuesto a las ganancias atribuible a los resultados ordinarios.
La participacin de los accionistas minoritarios sobre los resultados ordinarios
2) Resultados extraordinarios: Pueden incluirse en un rengln del estado de resultados netos
del efecto del impuesto a las ganancias, discriminando en la informacin complementaria a las
principales partidas, o exponerse en detalle en dicho estado. En ambos casos, las partidas deben
discriminarse de idntica forma a la descripta para los resultados ordinarios.
El estado mostrara sucesivamente:
- Los resultados de operaciones que continan.
- Los resultados de operaciones discontinuadas o en discontinuacin.
El mercado debe percibir que:
VAN (+) Entonces V. cotizacin es > q el v. contable

Pero para realizar este anlisis prospectivo hay que saber:

1- Que parte es ordinaria y cual extraordinaria: debo conocer que partidas no se van repetir el ao
siguiente para hacer la proyeccin del flujo de fondos
2- Dentro de los ordinarios saber cules corresponden a actividades que continan y cuales a aquellas
que discontinan: Generalmente lo que se gana con las actividades que discontinan no se va a repetir,
pero hay que tener en cuenta que no siempre es inmediata esta discontinuacin.
No hay que sumar en el flujo de fondos las discontinuadas porque aunque sean operativas no se van a
volver a dar.
Qu caractersticas quiere el Regulador que el Management presente para que el usuario pueda
tomar decisiones adecuadamente con respecto a las actividades descontinuadas?
El Regulador sabe que Descontinuar una actividad tiene sus costos, y tiene tambin sus ingresos. Es un
resultado que quiere que se separe lo que es la actividad en si y de lo que es la venta de Activo y
liquidacin de Pasivo propio de haber Descontinuado la actividad.
Porque yo quiero saber de esto cuanto sigue. Pero me importa, tambin, cuando generan las actividades
que estoy descontinuando y cuanto es producto de la propia decisin de descontinuar.
Puede ser que en muchos casos de Descontinuidad de actividades haya una reestructuracin, pero no
necesariamente una Descontinuidad de actividades implica una reestructuracin. En los exmenes es
comn, que cuando se les pregunta por actividades descontinuadas se van a reestructuracin. (Cuando
algo se termin, se termin).

Informacin sobre Operaciones Descontinuadas o en Descontinuacin

Se considera en descontinuacin a un componente del ente que cumple con las siguientes condiciones:
a) Se ha resuelto venderlo en conjunto o por partes, escindirlo o abandonarlo, sea totalmente o en una
parte sustancial, segn surge de:
1) un plan detallado aprobado por el rgano administrador y anunciado al pblico, o
2) hechos concretos, como la asuncin de un compromiso de venta de la totalidad de los activos del
segmento o de una parte sustancial de ellos;
b) Constituye una lnea separada de negocios o un rea geogrfica de operaciones; y
c) Puede ser distinguido tanto a los fines operativos como de preparacin de informacin contable. (Un
componente del ente puede ser distinguido si sus A y P operativos, sus ventas brutas y una mayora de
los gastos operativos le puedan ser asignados directamente. Esta asignacin directa es probable si los
elementos atribuidos desaparecieran cuando el componente en cuestin fuera vendido o desapropiado
de cualquier forma).
Las siguientes actividades por s solas NO satisfacen el criterio establecido en el inciso a):
a) Retiro gradual de una lnea de productos o servicios;
b) Paralizacin de la produccin o venta de varios productos dentro de una lnea de actividad en
marcha;
c) Cambio de un lugar a otro de las actividades de produccin o comercializacin de una lnea de
actividad determinada;
d) Cierre de instalaciones para mejorar la productividad y;
e) Venta de una sociedad controlada, cuyas actividades son similares a las de la controlante o a las
de otras controladas.
Un segmento de negocios o un segmento geogrfico pueden representar una lnea separable y principal
de las lneas de actividad de la empresa o de las reas geogrficas de operacin. Para un ente que
operase en un solo segmento, un producto o lnea de servicio que fuera importante, puede cumplir con el
inciso b) mencionado.
Un componente del ente puede ser distinguido a los fines operativos y para la preparacin de la
informacin contable, si sus activos y pasivos operativos, sus ventas brutas y una mayora de los gastos
operativos, le puedan ser asignados directamente. Esta asignacin directa es probable si los elementos
atribuidos desaparecieran cuando el componente en cuestin fuera vendido o desapropiado de cualquier
forma.
En general, el caso de descontinuacin es un suceso relativamente infrecuente, y es factible que ciertos
cambios que no se clasifican como descontinuacin, pudieran ser clasificados como reestructuraciones.

Operaciones Descontinuadas o en Descontinuacin

El estado mostrara sucesivamente:
- Los resultados de operaciones que continan.
- Los resultados de operaciones discontinuadas o en discontinuacin, diferenciando:
1-Los producidos por las operaciones en s mismas.
2-Los generados por la disposicin de Activos o la cancelacin de los Pasivos atribuibles a la
descontinuacin de las operaciones.
Como informacin adicional: A partir del periodo en que se adopta una decisin de descontinuar una
operacin y hasta el periodo en que se la completa o abandona, ambos inclusive, deber suministrarse
informacin sobre:
a) La descripcin de la operacin discontinuada o en discontinuacin.
b) El segmento de actividad geogrfico al que dicha operacin fue asignada a los efectos de la
preparacin de informacin contable.
c) Los hechos por los cules se considera que la operacin ha sido discontinuada o est en
discontinuacin y las fechas de esos hechos.
d) Cuando fuere conocida o pudiere determinrsela, la fecha o perodo en que se espera concluir con la
discontinuacin.
e) Los importes registrados (a la fecha de los estados contables) del total de activos y del total de
pasivos que se ha resuelto disponer o cancelar.
f) En caso de existir activos cuya venta se ha comprometido, los importes registrados para ellos a la
fecha de los estados contables, su precio o rango de precios (menos costos de disposicin) y el
momento esperado del correspondiente flujo de fondos.
g) Las razones de los cambios en las estimaciones de importes y momentos de los flujos indicados en el
inciso anterior, respecto de los informados en estados contables anteriores.
h) Los importes que, dentro de los principales componentes del estado de flujo de efectivo corresponden
a las operaciones discontinuadas o en discontinuacin.
i) En caso de abandono de un plan que en EECC anteriores haya sido presentado como de discontnuo
de una operacin dichos hechos y sus efectos.

Hechos Relevantes: Entre la fecha de los Estados Contables y la de su aprobacin por parte de los
Administradores debo informar si sigo o no sigo; ya que sino no puedo proyectar; (seria decidir que sigue
y que no sigue; en que segmento se descontina).
En NEWTON hay un modelo que toma las cifras histricas del Cuadro de Resultados y saca una
regresin (Modelo de equilibrio). Para poder proyectar tenemos cuadros anexos.
Nadie se animara a proyectar basndose en informacin Histrica y Estadstica. Por qu? La inflacin,
por ejemplo: el precio del petrleo; conflictos sindicales; para eso estn los Estados Contables para ver
mas. Ver mas donde? En cuadros adicionales y Anexos.
Qu tenemos aca? Cmo se compone el costo? Es mano de obra? Es materia prima? Son
Gastos Indirectos de Fabricacin? Produzco, compro y revendo?
No es lo mismo tener amortizaciones que tener Materias Primas. No es lo mismo tener Mano de Obra
Intensiva que no tenerla. En los aos 90 lo barato era el capital; hoy es barata la Mano de Obra.
Rt9: Operaciones en discontinuacin
Esta informacin tambin deber ser brindada cuando la decisin de descontinuar una operacin se
tome entre la fecha de los estados contables y la de su aprobacin por parte de los administradores.
En caso de existir ms de una operacin descontinuada o en descontinuacin, la informacin indicada
deber presentar separadamente para cada una de ellas.

Art. 64 inc b) Ley de Sociedades Comerciales; Cuadro de Gastos.

Hay que hacer un diagrama ABC mostrando cuales son los rubros mas importantes. Hay que sacar un
precio al Riesgo (el precio va a ser alto si es un flujo muy voltil).
El ordenamiento que pretenda el Regulador para los Resultados es un ordenamiento de cara a que el
Analista pueda identificar rpidamente y tenga una lectura del cuadro de resultados viendo que
resultados seguan, cuales no seguan, que activos se descontinuaban, cuales eran extraordinarios; Esto
tiene el sentido de tratar de proyectar el Resultado, tratar de proyectar el Cash Flow y ver la suficiencia
de este para lo que son los Accionistas Ordinarios y el Acreedor Quirografario.
Como apoyatura de todo este anlisis estaba el Anexo de CMV, el cuadro de gastos, para ver la
composicin de los gastos de comercializacin, de los gastos de administracin, ver las amortizaciones,
la mano de obra, el peso de los insumos. En los resultados financieros generados por Activos y por
Pasivos se incluan diferencias de cambio, resultados por tenencia, intereses por financiacin. Esto pasa
a ser importante en la empresa con mucho apalancamiento y ver los niveles de tasa y el riesgo que
estn percibiendo.
En que nos basamos para decir que un Indicador es Suficiente o Insuficiente?
Consejo: Hacer siempre la medicin en trminos relativos.
Para tener una idea respecto si la rentabilidad es suficiente o no, tenemos que hacernos una idea del
Riesgo. Esto nos lleva a que para completar este anlisis y para que el analista pueda empezar a tener
una idea de la suficiencia del ROE para proyectar a partir de las partidas que no generan flujo de
efectivo, a partir de sacarle capital de trabajo, a partir de poner inversiones en activos fijos, para pagar
deudas o dividendos siempre tengo que tener asociado el Riesgo.
Hay empresas que presentan un Riesgo nico, el anlisis de alguna manera termina en ver si para el
riesgo nico que esta presentando la empresa, este ROE es suficiente como para generar un Flujo de
Fondos no demasiado voltil para cubrir las deudas y para generar Flujos de Fondos que justifiquen la
presencia de dividendos.
Pero el problema es que muchas de las empresas no presentan Riesgo nico, entonces lo que nos falta
como reguladores contables es analizar la Informacin por Segmentos.

Por qu es fundamental la Informacin por Segmentos? Porque todo lo que estuvimos haciendo a
nivel del Cuadro de Resultados Unificado pierde absoluta dimensin si no puedo estar separando la
empresa en cada uno de los segmentos que implican un Riesgo Diferente. Porque si yo estoy en una
empresa en la cual me estoy enfrentando a distintos riesgos, decir que una Rentabilidad es del 15% no
es un dato suficiente como para decir, esta Rentabilidad va a llevar a una suba en el precio de las
acciones, o baja o suba de la tasa de los Bonos; porque decir que tengo Rentabilidad promedio del 15%
sirve en una discusin macroeconmica, pero luego hay que irse a ver los nmeros por segmento.
Por ejemplo: una empresa con 2 segmentos; en uno es de esperar una muy alta rentabilidad porque esta
en un sector muy riesgoso, y otro segmento con poco riesgo. Lo mnimo que yo tendra que observar
para ver si el 15% rinde, es si el ROE ser suficiente en funcin del Riesgo de la actividad, de su grado
de endeudamiento.
La informacin segmentada tambin debe proporcionarse de alguna manera en trminos relativos. Lo
mnimo que yo tendra que tener como Usuario de los Estados Contables es no solo decir cunto gano
en valores absolutos en cada uno de los segmentos, sino tambin en trminos de anlisis de estructura,
es decir cmo se reparte los beneficios en cada uno de los segmentos.
Lo ideal sera que yo como Usuario de los Estados Contables, pudiera contar con toda la informacin
que se fue definiendo para todos y cada uno de los segmentos, es decir, si yo tuviera la posibilidad de
partir a la empresa realmente en juegos de EECC para cada segmento. Esto tcnicamente es posible,
pero no existe por el Principio de poco beneficio de la informacin. Hacer esto es dificultoso y carsimo.
De manera que la forma de presentacin sea a nivel unificado, pero mostrando a cada uno de los rubros
con un alto grado de detalle.
Es informacin que constituye indicios para el Analista a la hora de proyectar y evaluar suficiencia, pero
no es informacin absolutamente completa. Pero no por eso deja de ser informacin absolutamente
crtica para el Analista. La informacin mnima respecto a cmo el Resultado Final se divide entre los
segmentos y cuntos son los esfuerzos comprometidos en cada uno de esos segmentos que tienen
asociados riesgos distintos, son elementos mnimos que el Analista tiene que tener en cuenta si quiere
hacerse una idea de la suficiencia o no de este ROE para conocer el VA de la empresa, para que no
caiga el precio de las acciones.
Cuando hablo de Resultado Neto qu es lo que tuve que hacer antes? Tuve que haber encontrado
bases para apropiar tanto el resultado operativo como los resultados financieros a cada uno de estos
segmentos. El problema es que llegado este punto, las empresas chocan con los 1 conceptos de
porque se forman las empresas y sabemos que las empresas se forman para prestar servicios, porque
es ms eficiente hacerlo a travs de una empresa que a travs del mercado. Sabemos que hay
ineficiencias asociadas que nos llevan a contratar monitores especializados. Llegado el punto de tener
que separar la empresa en una cierta cantidad de segmentos hay cosas que se complican; por ejemplo:
la empresa va a tener un solo gerente de administracin, un solo Asesor Contable, un solo Asesor
Jurdico y todo eso es dificilsimo de segmentar.
La informacin clave que no podemos dejar de segmentar es el PN y el Resultado Final.
Qu dice la RT 18 respecto de la Informacin por Segmentos? El Riesgo es central, esta en todas
las RT. Dice que las sociedades que hacen oferta pblica de sus acciones o han solicitado autorizacin
para hacerlo deben presentar informacin por segmentos en la informacin complementaria. Las
empresas que no son Abiertas y presentan informacin por segmentos, deben respetar las normas de la
RT 18. Cuando un ente presente Estados Contables Consolidados la informacin por segmentos que se
exponga ser la relativa a ellos. Hay 2 formas de segmentar: Segmentos de negocios y segmentos
geogrficos.
Qu se tiene en cuenta para armar un segmento de negocios? Actividades sujetas a relacin
Riesgo-Rentabilidad diferentes. Lo primer que va a decir la RT es que el riesgo de un negocio esta en la
actividad en la que se desempee.
Se considera segmento de un negocio al componente distinguible que provee productos o servicios
relacionados que estn sujetos a Riesgos y Rentabilidades distintos a otros segmentos de negocios.
Siempre debe considerarse su naturaleza, en qu mercado est, que procesos utiliza, quien consume
sus bienes y servicios, tipo o clase de bienes de que se trata.
Qu cuestiones pueden determinar Riesgos en cuanto a un segmento geogrfico?
Fundamentalmente la poltica y la economa, tambin la proximidad. Algo central que est relacionado
con la posibilidad que esto se materialice o que estos resultados terminen siendo verdaderos flujos de
fondos para los Accionistas: la libre movilidad de los capitales para poder sacar esas inversiones y
ponrselas en el bolsillo de los Accionistas.
Se considera segmento geogrfico al componente distinguible que provee productos y servicios en un
contexto econmico particular y que est sujeto a Riesgos y Rentabilidades distintas a la de otro
segmento geogrfico. Puede tratarse de un pas, un grupo de ellos, una regin o grupo de regiones
dentro de un pas.

Anlisis por segmento:

Algunas empresas desarrollan actividades de diverso tipo, tambin puede ocurrir que sus principales
clientes estn localizados en distintas reas geogrficas.
Cuando estas actividades tienen distintas tasas de rendimiento, oportunidad de crecimiento,
expectativas de futuro y riesgos, el anlisis de la rentabilidad de la empresa debe ser extendido a los
segmentos sobre los cuales se disponga informacin. Esto ayuda a:
- Entender mejor el desempeo de la empresa en el pasado.
- Evaluar mejor los rendimientos y riesgos de la empresa.
- Realizar mejores juicios de la empresa considerada como un todo.
Cuando esta informacin no se dispone por segmento pero se sabe que existe:
- El analista externo debe restringirse a considerar la rentabilidad del ente como un todo y tener
presentes las limitaciones de sus conclusiones.
- El interno puede recurrir a los informes para uso gerencial que produzca el sistema contable del ente.
Se debe analizar por segmento para poder determinar, entre otras cosas, que actividades son ms
riesgosas y pueden provocar el no pago.

Informacin a presentar
Para cada segmento primario, se expondr:
a) el total de ventas netas de bienes y servicios; si existieren transacciones entre segmentos, se las
mostrara separadamente de las ventas a terceros y se incluir el correspondiente total de eliminaciones;
b) su resultado;
c) la medicin contable de los activos asignados a l;
d) la medicin contable de los pasivos asignados a l;
e) los totales correspondientes a las adiciones de bienes de uso y activos intangibles;
f) los totales correspondientes a la depreciacin del periodo de los bienes de uso y activos intangibles;
g) los gastos no generadores de salidas de fondos que sean importantes, que no sean los del inciso f);
h) las inversiones en otras sociedades contabilizadas por el mtodo del VPP, cuando sus resultados
hayan sido asignados a segmentos.
Los importes informados por segmentos correspondientes a ventas, resultados, activos y pasivos,
debern conciliarse con los totales correspondientes a los mismos conceptos que muestren los estados
contables.
Cuando los segmentos primarios sean de negocios, tambin se informara: a) para cada segmento
geogrfico (base clientes) cuyos ingresos por ventas a clientes representan no menos del 10 por ciento
del total general de ese concepto: el importe de tales ingresos;
b) para cada segmento geogrfico (base activos) cuyos activos representan no menos del 10 por ciento
del total de activos asignados a reas geogrficas:
1) la medicin contable de sus activos;
2) el costo de las adiciones del periodo de bienes de uso y activos intangibles.
Cuando los segmentos primarios sean geogrficos (base clientes o base activos), tambin se dar la
siguiente informacin sobre los segmentos de negocios cuyas ventas a clientes no sean inferiores al 10
por ciento de las ventas totales a clientes, o cuyos activos no sean inferiores al 10 por ciento de los
activos totales de todos los segmentos:
a) ingresos por ventas a terceros;
b) medicin contable del total de los activos;
c) costo de las adiciones del periodo de bienes de uso y activos intangibles.
Cuando los segmentos primarios sean geogrficos (base activos) y la ubicacin de los activos sea
distinta a la ubicacin de los clientes, deben informarse los ingresos por ventas a clientes para cada uno
de los segmentos geogrficos (base clientes), cuyos ingresos no sean inferiores al 10 por ciento del total
de ingresos por ventas a clientes.
Cuando los segmentos primarios sean geogrficos (base clientes) y la ubicacin de los activos sea
distinta a la ubicacin de los clientes, deben informarse, para cada uno de los segmentos geogrficos
(base activos) cuyos ingresos o activos no sean inferiores al 10 por ciento de los correspondientes
totales generales:
a) la medicin contable de los activos;
b) el costo de las adiciones del periodo de bienes de uso y activos intangibles.
Si un segmento obtiene la mayora de sus ingresos de ventas a otros segmentos, pero sus ingresos por
ventas a terceros representan no menos del 10 por ciento del total general de ventas a terceros, deben
informarse:
a) este hecho;
b) los ingresos del segmento por ventas a terceros, y (separadamente) por transacciones con otros
segmentos.
En caso de existir transacciones entre segmentos, deben informarse:
a) las bases empleadas para fijar los correspondientes precios internos, que deben ser los efectivamente
aplicados por la empresa;
b) los cambios que hubiere habido a dichas bases.
En caso de cambio de los criterios aplicados para la preparacin de la informacin por segmentos:
a) debe reestructurarse la informacin por segmentos comparativa, salvo que esto sea impracticable, en
cuyo caso la informacin por segmento del periodo corriente debe suministrarse tanto sobre la nueva
base como sobre la anterior;
b) debe informarse la naturaleza del cambio, sus razones, el hecho de que la informacin comparativa
ha sido adaptada (o el hecho de que esto es impracticable) y, si fuere determinable, los efectos de la
modificacin.
Porque hay que presentar informacin por segmentos? Uno de los motivos es que para llegar al
free cash flow se deben ver los activos imputados a cada segmento, el grado de apalancamiento y el
leverage.
Qu factores se deben considerar?
- Similitud en las condiciones econmicas: Ests en un lugar con inflacin o deflacin; donde hay o no
crecimiento.
- Las relaciones existente entre las operaciones y las reas geogrficas.
- Grado de proximidad de las operaciones.
- Los riesgos asociados con las operaciones efectuadas en cada rea.
- Las regulaciones establecidas en materia de control de cambio.
- Riesgos subyacentes en la realizacin de transacciones en determinada moneda.
La identificacin de segmentos geogrficos puede basarse en la localizacin de los activos utilizados
para producir los bienes o servicios o de los mercados en los que se venden. Para fijar el criterio a seguir
se evaluar cuales son las fuentes predominantes de los riesgos geogrficos.
Despus viene donde reconozco un segmento diferente o donde no lo reconozco. Hay una regla del
10%, si es ms del 10% da como para reconocerlo.
Hay que decir qu segmentos son Primarios y qu segmentos son Secundarios.
Cuando los riesgos y la rentabilidad del ente estn afectados principalmente por las diferencias entre los
bienes y servicios que produce son segmentos Primarios los de Negocios y son segmentos Secundarios
los Geogrficos.
Cuando los riesgos y la rentabilidad del ente estn afectados principalmente por el hecho de su
actuacin en diferentes reas geogrficas, son Segmentos Primarios los Geogrficos y son Segmentos
Secundarios los de Negocios.
Cuando hay empate, se debe informar como primarios los de negocios y secundarios los geogrficos.
Una gran ayuda para saber cmo segmentar, es ver cmo se estaban haciendo las cosas antes de
entrar al rgimen. Generalmente, la organizacin interna de un ente y la forma en que estn
estructurados sus sistemas de informacin gerencial responde a los riesgos y las diferentes tasas de
rentabilidad que enfrenta la empresa. El empresario separa y puede llegar a separar entre local e
internacional. Por qu? Porque son riesgos diferentes; cuando el empresario presenta un balance para
cumplir con la DGI, que generalmente son 3 o 4 hojas, lo mnimo e indispensable, se piensan que no
analiz por segmentos, que no analiz la rentabilidad? S, lo hace. Si la empresa nunca segment (cosa
rara) tendr que seguir lo que dice la RT pero seguramente ya est contemplado en los sistemas de
informacin.
Se hace una asignacin directa, si vos tens una mquina para hacer alimentos, el segmento ser
alimentos. Lo que no es directo se asigna prorrateando sobre bases razonables.
Qu hay que presentar de Informacin?
Debe informarse la composicin de cada segmento primario y secundario, es decir por ejemplo que las
ventas tienen que quedar distribuidas entre los segmentos y sumar el total de las ventas. Si existen
transacciones entre segmentos se las mostrar separadas de las ventas a terceros y se incluir el total
de eliminaciones.
Hay que mostrar el Resultado Final, que tiene que quedar distribuido entre todos los segmentos.
La medicin contable de los activos asignados a l. El total del Activo de la empresa tiene que quedar
asignado a cada uno de los segmentos.
La medicin contable de los Pasivos asignados a l. El total del Pasivo tiene que quedar distribuido entre
cada uno de los segmentos. Con lo cual no es lo mismo que me est apalancando mucho en un
segmento y poco en otro a que no lo est haciendo.
Los totales correspondientes a la amortizacin de bienes de uso e intangibles lo que quiere no es que
tengas una idea de la capacidad productiva, quiere que digas: bueno, estoy invirtiendo en este
segmento en intangibles y en bienes de uso o no estoy invirtiendo.
Los gastos no generadores de salidas de fondos que sean importantes y que no sean las amortizaciones
anteriores. Por qu? Por ejemplo: el resultado neto es $500 (de este segmento) y aparte incorpor
bienes de uso por tantos $ y depreci por tantos $; es un smil de generacin de fondos. Cuanto adicion
de bienes de uso e intangibles en el ejercicio, y las amortizaciones de ste segmento les est diciendo:
yo no puedo presentar para hacer un proyectado de capital de trabajo a cada segmento pero por lo
menos decir guarda que ac tengo todos estos gastos que no son salidas de fondos.
Tambin habla de inversiones en otras sociedades contabilizado por VPP, cuando sus resultados hayan
sido asignados a segmentos. Ac el tema es central, no slo presentar la informacin sino que aparte
tratar de darle alguna seguridad al Usuario respecto a:
1) Como se distribuyeron los costos centrales, (deber hacerse sobre bases razonables).
2) Las transacciones entre segmentos.
Las operaciones tienen que estar valuadas como si fueran partes independientes, si este segmento le
debe a otro segmento, lo tiene que vender al mismo precio al cual le vendera a un cliente (tercero), en
iguales cantidades, en iguales condiciones.
Sobre eso el Regulador trata de dar cierta tranquilidad al Usuario porque en caso de existir
transacciones entre segmentos, debe informar las bases empleadas para aplicar los correspondientes
precios internos.
Les da la seguridad respecto a que estn hechas las asignaciones de costos distribuibles en forma
indirecta sobre bases razonables, y aparte estn respetados los precios internos de bienes y servicios
que se venden los segmentos entre s.
No podemos hacernos una idea de todo esto si previamente no sabemos el Riesgo.
El Riesgo lo tenemos en una Memoria Informativa, cuando uno entra a una empresa lo primero que
pregunta es que hace, se fija en la actividad, se fija en el objeto social (objeto social es distinto a
actividad), cual es la actividad primaria, la secundaria, todo eso lo tengo que conocer.
Si tengo distintos sectores tengo que segmentar, para segmentar yo s que tengo una cantidad de
dificultades: como imputar los costos indirectos y las transacciones entre segmentos.
Qu es ms riesgoso, un Banco o una Entidad Financiera?
De dnde se saca si es ms riesgoso o menos riesgoso? Quines estn poniendo el precio al
riesgo todos los das? En qu mercado se vende riesgo? En el Mercado de Capitales: lo que se
transa en esos mercados es capital de riesgo.
En un Bono no es implicito una TIR? El precio que se le est poniendo es en trminos de
rentabilidad, en este caso explicita, ac la TIR, el rendimiento, el precio que est poniendo en trminos
de rentabilidad a un determinado riesgo de impago, a un determinado riesgo de tasa de inters.

ESTADO DE FLUJO DE EFECTIVO

El ndice Bsico es el de la Generacin Operativa, y hay que ver lo que son ratios de cobertura que se
van sacando para ver como se fue alimentando financieramente la empresa.
Si bien las empresas que cotizan en bolsa suelen presentarlo por el Mtodo Directo, el Mtodo Indirecto
no va a agregar demasiado a lo que estuvimos viendo. Sin embargo, tiene informacin importante a la
hora de proyectar el Cash Flow.
Hasta ac la materia no te puede dar la respuesta de si es ms riesgoso un Banco o una Aseguradora.
Saber que son riesgos similares por el sector de la economa en que estn.
Las RT les dicen que cualquier Activo que ustedes se pongan a analizar tiene que rendir como mnimo el
costo tiempo del dinero. El negocio no tendra que estar rindiendo menos de lo que rinde la deuda
Argentina. A su vez se le debe sumar la prima de Riesgo Empresario.
Forma de ver el rendimiento del promedio del mercado de las Empresas Abiertas. Cuanto me rinden.
Hay algn ndice en la Argentina que me diga cuanto rinde en promedio el capital accionario
abierto? Es decir, Cunto me rinden las acciones? Es el INDICE MERVAL (es un promedio, Banco,
Consultora; es un promedio de muchos sectores con distintos niveles de riesgo).
Cmo se hace en el mundo para ordenar el riesgo? Se puede? SI
Si el ndice es un promedio y tengo muchas empresas de cada uno de los sectores tengo bases
confiables para inferir cuanto tendra que meterle de prima de riesgo a una Aseguradora en relacin a un
Banco.
Como se llama este modelo que permite observar los riesgos de los distintos sectores dando
una respuesta de cuanto tengo que meter ac? MODELO CAPM.
Este modelo ve como se estn valuando los distintos sectores, el riesgo. Ve las cotizaciones y as infiere
cuanto ms riesgo est estimando para una Aseguradora o conjunto de Aseguradoras que para el
conjunto de Bancos. Es un modelo que sirve para las evoluciones pero no para las revoluciones. La
tecnologa evoluciona, las empresas evolucionaron. Un mundo como ste no siempre es evolucin; es
revolucin. Por ejemplo: el atentado del 11 de Septiembre: en 2 horas cambia la matriz de riesgo, de al
menos el sector turstico, el sector de las compaas areas y el sector petrleo.

Otros Crditos
1) Cuenta Accionistas: Pueden pagar el 25% de la integracin en efectivo y el 75% restante lo pueden
hacer hasta en 2 aos (segn LSC artculo 149).

ROA = Resultados generados x Activos / Activos

RO = Resultado Operativo / Activo Operativo

Son distintos; tanto el Activo como el Activo Operativo habra que sacarlo del ndice.
En general, no se pactan intereses por la deuda de los Accionistas.
Tambin habra que depurarlo del ROE = Resultado Neto / PN y del ndice de Solvencia = PN / Pasivo
y del de Endeudamiento = Pasivo / PN
En la Empresa Abierta en general son integraciones en efectivo, no existe la cuenta Accionista.
En cuanto a la Solvencia hay que tener en cuenta la calidad de los Accionistas, es solvente o no y dado
eso me va a determinar el grado de riesgo.
En la Liquidez se debe tener en cuenta a medida que la cuenta se va convirtiendo en corriente.

2) En la Empresa Cerrada, Adelanto a Accionista, es una cuenta donde los Accionistas van sacando las
utilidades anticipadamente.
Registracin Mensual: Por ejemplo:
Adelanto de Accionista $200
Caja $200
Luego, la Asamblea Anual realiza:
Resultados no asignados $200
Adelanto de Accionista $200
No tiene nada que ver con la cuenta Accionista.
Cuando esta cuenta es mayor a los verdaderos Resultados del ejercicio puede ser que los Acreedores
estuvieran financiando retiro de los Accionistas, o los Proveedores.
Si vienen sacando ms de la cuenta no es una buena seal para el Acreedor y se ve calculando el ndice
de Solvencia = PN / Pasivo.
Riesgo: es un riesgo moral, en caso de quiebra los Accionistas ponen el dinero.

3) Adelanto de Dividendos: (artculo 299 LSC)

La empresa realiza pagos trimestrales a los Accionistas. Este adelanto lo autoriza el Directorio. No hay
Asamblea. Por lo tanto, el responsable solidario es el Directorio.
Riesgo: No hay riesgo moral. Son miles los Accionistas que participan. En Argentina no se ve, slo a
travs de retenciones de utilidades Pay out.

Ratios:
Los indicadores de rentabilidad surgen de relacionar el resultado del periodo con una o ms cifras que
sean significativas a los efectos de la comparacin, tales como:
1- PN para determinar el rendimiento de la inversin de los propietarios.
2- A (o una parte de l) para evaluar la inversin en el (o en esa parte).
Rentabilidad de la inversin de los propietarios (PN):
El patrimonio debe excluir los aportes no integrados, y el resultado del ejercicio debera excluir cualquier
resultado ocasionado por aportes suscriptos a integrar, y deben ser netos del T a las ganancias porque
lo que le interesa a los inversores es el rendimiento final de su inversin. Si en este indicador se cambia
el numerador por RDOS EXTRAORDINARIOS se obtiene la razn de rentabilidad extraordinaria de la
inversin de los propietarios.
Debera compararse con el costo del P, puede desagregarse en ordinario y extraordinario Si hay
actividad secundaria significativa, es conveniente calcularla por separado a la principal.
Es igual a la suma de la rentabilidad ordinaria y la extraordinaria.
Indicadores basados en cifras de ventas
Una forma de analizar el ER es mediante un anlisis vertical calculando para caca cifra su porcentaje
sobre ventas. Este indicador puede producir porcentaje sin sentido cuando estos no dependen de las
ventas o solo lo hacen parcialmente (resultados financieros y RxT, resultados de actividad secundaria,
resultado extraordinaria, la porcin del T ganancias que depende de los conceptos anteriores). Tampoco
tendra sentido calcular el cociente resultado del ejercicio/ventas ni relacionar ventas con un resultado
que incluya AREA porque estos ajustes no tienen nada que ver con el periodo de ventas.
Razn de costo/ventas: Cuanto mayor es, menor es la proporcin de las ventas que queda para
absorber los costos operativos y generar ganancias.
Cuando el costo no es el de reposicin, el ratio no siempre refleja la eficacia de la gestin comercial
porque el numerador incluye las ganancias y prdidas ocasionadas por la tenencia de los bienes
vendidos. El importe del denominador va a depender del mtodo de costeo utilizado.
Razn de Ganancia bruta/ventas: Cuanto mayor es, mayor es la proporcin de las ventas que queda
para absorber los costos operativos y generar ganancias.
Para analizar estos dos ratios es til considerar:
Referido al emisor de los EECC:
1- Los segmentos de negocios y geogrficos en que opera.
2- Sus condiciones de venta.
3- Su grado de experiencia para la concesin de crditos a los clientes.
4- La evolucin de los precios de bienes y servicios vendidos y sus costos en moneda homognea.
5- Los niveles de la actividad de produccin y ventas.
6- Las posibles devoluciones.
7- Los aprovechamientos de promociones o subvenciones gubernamentales.
Referido a cada ramo y la posicin que ocupa la empresa dentro de l:
1- De esos bienes y servicios.
2- Porcin de la mercadera q es abastecido por la empresa.
3- Situacin de los competidores.
4- Importacin y exportacin de bienes y servicios.
Referido a los contextos econmicos:
1- Del global de bienes y servicios.
2- Nivel de empleo.
3- Nivel de crdito.
4- Conflictos laborales.
5- Tipos de Cambio.
6- Tasa de inflacin.
Razn de gastos: Cuanto mayor es, mayor es la proporcin de las ventas que se utiliza para cubrir con
los gastos del ejercicio. Mayor facilidad para generar resultados que le permitan afrontar el pago de
intereses.
Razn ganancias netas/ventas: las ventas que queda para impuestos y distribuir.
Rotacin de ventas: En realidad, en el denominador puede ir el concepto que se prefiera y cuanto
mayor sean los resultados, ms eficaz ser el manejo del elemento considerado en el denominador.
En rigor, la nica razn de rotacin que es razonable sera la que relacione las ventas con los A que
intervengan en su generacin, que son bsicamente Bs. de C, Bs. de U y algunos A intangibles.
Costo de financiamiento
Costo del Pasivo:
Cuanto mayor es, mayor es el costo de financiamiento. No debera calcularse si el emisor cargase
gastos financieros a los costos de produccin y los importes objeto de este tratamiento no fuesen
conocidos. Este resultado debera compararse con la rentabilidad del A, para ver si existe
apalancamiento financiero o no.
Participacin de terceros en los resultados de sociedades controladas:
Cuanto mayor, mayor es el costo de financiacin (no son costos financieros propiamente dichos pero se
equiparan a estos) de la actividad con participacin de terceros en los patrimonios de sociedades
controladas.
Mrgenes de seguridad:
Indica el importe en el cual podran contraerse las ventas de forma tal de no entrar en perdidas. Este
puede informarse como un porcentaje de las ventas reales. Punto de equilibrio: nivel de ventas que
produce un resultado nulo. (Ventas-CF-CV=0)

RT 18
9. Resultados por accin ordinaria
9.1. Criterio general
Las sociedades que estn en el rgimen de oferta pblica de sus acciones o ttulos de deuda o que
hayan solicitado autorizacin para hacerlo, debern presentar la informacin sobre resultados por accin
ordinaria indicada a continuacin. Los restantes ente podrn optar por presentar o no tal informacin.
9.2 Informacin en el estado de resultados
Para cada clase de acciones ordinarias o grupo de clase de acciones ordinarias que otorguen derechos
a similares dividendos, y cualquiera fuere el signo de los resultados, el estado mostrar los resultados
por accin bsico y diluido, calculado sobre el nmero promedio de acciones.
Cuando el resultado total est parcialmente integrado por ganancias o prdidas extraordinarias, se
presentarn tambin los resultados ordinarios por accin bsico y diluido, calculado sobre el nmero
promedio de acciones
Para la determinacin de los indicadores requeridos (y a solo efecto):
a) al resultado total (y, en su caso al ordinario):
1. se le restarn los dividendos ganados por las acciones preferidas sobre el resultado del perodo,
aunque no se los haya declarado y aunque su pago pueda diferir.
2. se le sumarn los importes que reduzcan los dividendos ganados por las acciones preferidas sobre el
resultado del perodo (por ejemplo aquellos pagados o acordados durante el ejercicio corriente pero
referente a perodos anteriores).
b) el resultado por accin bsico se calcula considerando
1. el nmero de acciones ordinarias en circulacin (esto es, neto de las acciones propias en cartera);
ms
2. el nmero de acciones ordinarias que se emitirn para su entrega a los titulares de aportes
irrevocables de capital, cuando dicha emisin sea virtualmente segura;
c) el resultado por accin diluido se calcula considerando tanto las acciones referidas en el inciso
b) como las que la empresa habra emitido y entregado s, a la fecha ms temprana posible:
1. se hubiesen convertido en acciones ordinarias todas las acciones preferidas convertibles emitidas y
todos los ttulos de deuda convertibles emitidos; y
2. se hubiesen ejercido todas las opciones de suscripcin de capital emitidas, en las condiciones ms
favorables para el tenedor de los ttulos convertibles, no debiendo computarse las diluciones que
aumente le resultado ordinario por accin; concordantemente, el resultado total a considerar (y, en su
caso, el ordinario) ser ajustado para excluir los importes que no lo habran afectado baja el supuesto
indicado (por ejemplo: dada la existencia de ttulos de deuda convertibles en acciones no se computarn
los intereses que se hubieren reconocido en el resultado del perodo, ni su efecto sobre el impuesto a las
ganancias);
d) se considerar el nmero promedio ponderado de las acciones ordinarias en circulacin durante el
perodo, para cuyo clculo se tendr en cuenta lo siguiente:
1. cuando el promedio se calcule para su empleo en la determinacin de un resultado por accin
bsico, se tendr en cuenta las variaciones del capital ordinario y las fechas eque ellas se
devengaron, salvo por lo siguiente: las modificaciones en el nmero de acciones que no provengan de
aportes o retiros de los propietarios (como la capitalizaciones del ajuste integral del capital o de
ganancias), se computarn como si hubieran sido hechas al comienzo del ejercicio ms antiguo por el
cual se presente informacin comparativa referida a los resultados por accin.
2. si el promedio se calcula como parte de la determinacin de un resultado por accin diluida, se
considerarn las implicaciones del supuesto indicado en el inciso c) (por ejemplo. El nmero de acciones
se considerar incrementado en la fecha de emisin de obligaciones negociables convertibles y no en
las fechas de las correspondientes emisiones de acciones)
Polticas de distribucin de dividendos.
Cuando los dividendos son tratados como una decisin financiera, su pago en efectivo constituye un
pasivo residual, pues la firma destinara las utilidades retenidas a inversiones aceptables.
Si estas oportunidades son abundantes, es bastante probable que el porcentaje de dividendos pagados
se acerquen a cero, pero si la firma no encuentra oportunidades de inversin rentables, el pago de
dividendos ser del 100%. Este tratamiento de los dividendos como pasivo residual implica que los
dividendos son irrelevantes para el accionista.
Irrelevancia de dividendos.
Modigliani y Miller consideran que el valor de la firma est determinado slo por el poder de generar
beneficios de sus activos o por la poltica de inversiones, en tanto que la forma en que se dividan las
utilidades no afecta ese valor.
Suponen lo siguiente:
- No hay impuestos.
- No hay costos de emisin.
- Polticas de inversin conocidas y no variables.
- Certeza de las utilidades e inversiones futuras por parte de accionistas (mercado de
capital perfecto).
Consideran que cuando la firma toma la decisin de invertir debe decidir entre retener utilidades o
distribuir dividendos y vender acciones nuevas en una cuanta igual a esos dividendos con el fin de
financiar la inversin. El efecto de esta venta sobre el precio de las acciones en el mercado contrarresta
exactamente el pago de dividendos. Entonces el accionista es indiferente entre el pago de dividendos y
la retencin de utilidades.
Relevancia de los dividendos.
Aqu el inversionista no es indiferente sobre la forma en la cual se reparten utilidades entre dividendos y
utilidades retenidas. El pago de dividendos disminuye la incertidumbre en los accionistas. Ellos prefieren
la reduccin rpida de la incertidumbre y estn dispuestos a pagar un precio ms alto por las acciones
que ofrezcan dividendos en la actualidad mantenindose los dems factores constantes.
Con el fin de vender las acciones la compaa debe atraer nuevos accionistas o convencer a los
existentes de que aumenten su participacin, entonces el precio por accin disminuir a medida que la
compaa venda acciones adicionales para reemplazar los dividendos. Entonces una curva de demanda
descendiente para nuevas emisiones implica una preferencia por la retencin si se compara con pago de
mayores dividendos.
Dividendos en acciones.
Con ellos la propiedad proporcional de los accionistas permanece sin modificaciones ya que teniendo un
mayor nmero de acciones pero una menor utilidad por accin, su proporcin sobre el total de acciones
disponibles (para los poseedores de acciones ordinarias) permanece sin modificacin. Generalmente se
usa para conservar el efectivo, es decir, ante un aumento en las utilidades la empresa en vez de pagar
dividendos en efectivo retiene una mayor parte de estos y decreta dividendos en acciones.
Divisin de las acciones:
El nmero de las acciones aumenta con una reduccin proporcional en el valor nominal de las mismas.
Rescate de acciones:
La distribucin de fondos puede lograrse con la readquisicin de acciones o decretando un aumento de
dividendos. Las ganancias de capital que se generan con la readquisicin deben ser igual al dividendo
que de otra manera se hubiera pagado.
El dividendo es til como sealizacin, el accionista tiene ms confianza a una empresa que paga
dividendos que a una que no los pague.
La poltica de dividendos siempre termina condicionando el flujo porque despus el accionista se
contagia de la seal y el manager trata de dar esa seal.
En una actividad de renta variable puede dar un flujo de fondos por eso las empresas tratan de seguir un
patrn.
A travs del EEPN y de la cartula se puede ver la poltica de dividendos,
Se tiene el Pay out ratio = Cuanto del resultado del ejercicio se paga en forma de dividendos.
Resultado del ejercicio Pay out
1000 X 0.5 = $ 500
Todo lo anterior va poniendo distintas exigencias en la funcin financiera.
- Si la distribucin de dividendos es errtica, est todo bien, no existen exigencias.
- Cuando se siguen patrones, y los mismos son muy agresivos, deben tenerse dos cosas: el
resultado, y el cash flow para pagarlo. Al accionista le gusta contar con el dividendo.
- Las ms opresivas son las que tienen crecimiento geomtricos en la distribucin de dividendos,
porque para mantener esa poltica de dividendos, el manager debe esperar que las ganancias
crezcan en igual forma, para mantener ese ritmo de distribucin, adems esto genera mayo
exigencia, lo que implica ms combustible, tomar pasivos, retener utilidades, y eso termina metiendo
exigencias al flujo de fondos proyectados.
- Otra opresiva, pero no tanto es la aritmtica, el accionista se acostumbra, a ella, pero
esto no sera mayor problema porque l va al residual. La distribucin de dividendos condiciona las
decisiones de manager, porque si debe distribuirse resultado, hay decisiones por ejemplo de
inversin que l no puede tomar.
Si soy acreedor, todo lo anterior me interesa porque va a influir en la cobertura y en la solvencia.
Al analizar la rentabilidad, vimos dos conceptos:
a) Rotacin (esfuerzo): cuanto ms rpido rote, menor ser el esfuerzo necesario para llegar a un
resultado
b) Margen (resultado): ahora vamos a ver el margen, que es producto de la interaccin de todos los
activos operativos, generados en una dinmica de comprar, producir, vender, dar crditos.
 CAPTULO 13: ANLISIS DEL FLUJO DE EFECTIVO

Muchas normas contables requieren la presentacin de un estado de flujos de efectivo, que muestra la
evolucin del conjunto integrado por el efectivo y sus equivalentes. Las definiciones de equivalente de
efectivo generalmente indican que concepto incluye a las colocaciones financieras que renen los
requisitos de: alta liquidez, fcil conversin en sumas conocidas de dinero y riesgo insignificante de
cambios de valor. Las normas contables requieren que el estado de flujo de efectivo muestre por
separado el impacto que sobre el efectivo tuvieron tres tipos de actividades:
1. Las de inversin: que incluyen las de adquisicin y desapropiacin de activos no corrientes.
2. Las de financiacin: que son las que producen cambios en el capital y en los prstamos tomados por
el emisor de los estados financieros.
3. Las de operacin: que son las restantes e incluyen a las que proporcionan los ingresos principales
del emisor de los estados contables.

Factores que limitan la utilidad del estado.

 Valor predictivo insuficiente: los estados financieros recogen los efectos de hechos del pasado pero
deberan ayudar a imaginar el futuro. Deben tener un valor predictivo. Ahora bien, los flujos de actividades
de operacin que muestra un estado de flujo de efectivo no necesariamente incluye todos los pagos que
el emisor de los estados financieros debera haber hecho para cumplir con sus compromisos. Esto es:
o El estado de flujo de efectivo no informa sobre las obligaciones incumplidas.
o En consecuencia, la informacin sobre los pagos efectuados carece de valor predictivo.
o Presentacin de cobros y pagos por su importe neto: cuando se usa el mtodo indirecto, el flujo de
efectivo producido por las actividades de operacin se presentan de una manera que impide conocer los
ingresos y las salidas de efectivo correspondientes a conceptos individuales. Esto impide el conocimiento
de datos que podran ser tiles para la confeccin de algunos indicadores.

Proyeccin de flujos de fondos.

Cuando hay que proyectar el Flujo de Fondos ya sea para ver si hay una cobertura razonable en las
decisiones de otorgar financiacin o para ver si hay Flujo para los Accionistas, para darles sus dividendos,
en general, se suele trabajar en una forma muy parecida a lo que sera el Mtodo Indirecto del Estado de
Flujo de Efectivo, con algunas trampitas.

VENTAS

(CMV)

(GTOS. ADM)

(GTOS. COM)

EBITDA

(DEP Y AMORT)

EBIT

Esto es como si fuese la Presentacin del Estado de Flujo de Efectivo, levemente reordenada. En el EFE
en general tienen (Mtodo Indirecto):

VARIACIONES DEL EFECTIVO Al 31/12/03 Al 31/12/02

Efectivo al Inicio del Ejercicio
Modificacin de Ejercicios Anteriores
Efectivo Modificado al Inicio del Ejercicio
Efectivo al Cierre del Ejercicio
Aumento (Disminucin) Neta del Efectivo
CAUSAS DE LAS VARIACIONES DEL EFECTIVO
Actividades Operativas
Ganancia (Prdida) Ordinaria del Ejercicio
Ms (Menos) Intereses ganados y perdidos, dividendos ganados e impuesto a las ganancias devengado
en el ejercicio
Ajustes para arribar al flujo neto de efectivo proveniente de las actividades operativas:
Depreciacin de bienes de uso y activos intangibles
Resultados de inversiones en entes relacionados
Resultados por venta de bienes de uso
Cambios en activos y pasivos operativos:
(Aumento) Disminucin en crditos por ventas
(Aumento) Disminucin de otros crditos
(Aumento) Disminucin en bienes de cambio
(Aumento) Disminucin en deudas comerciales
Pagos de intereses
Pagos de impuesto a las ganancias
Cobro de dividendos
Pagos de dividendos
Actividades de Financiacin
Cobro de intereses
Flujo Neto de Efectivo Generado (utilizado) Antes de las Operaciones Extraordinarias
Ganancia (Prdida) extraordinaria del ejercicio
Ajustes para arribar al flujo neto de efectivo proveniente de las actividades extraordinarias.
Valor residual de activos dados de baja por siniestro
Resultados devengados en el ejercicio y no cobrados
Resultados cobrados en el ejercicio y devengados en ejercicios anteriores
Flujo Neto de Efectivo Generado por (utilizado en) por las Actividades Extraordinarias
Flujo Neto de Efectivo Generado por (utilizado en) las Actividades Operativas
Actividades de Inversin
Cobros por ventas de bienes de uso
Pagos por compras de bienes de uso
Pagos por compra de la Compaa XX
Flujo Neto de Efectivo Generado por (utilizado en) las Actividades de Inversin
Cobros por la emisin de obligaciones negociables
Aportes en efectivo de los propietarios
Pagos de prstamos
Flujo Neto de Efectivo Generado por (utilizado en) las Actividades de Financiacin
AUMENTO (DISMINUCION) NETA DEL EFECTIVO
Las Notas ... a ... y Anexos .... a ...... forman parte integrante de los presentes Estados Contables
Firmado al solo efecto de su identificacin con Informe de fecha ...... / ...... / ..........
Comparativo con el Ejercicio Anterior
Hay actividad de Inversin, de financiacin y operativas. Como las actividades de financiacin son
justamente aquellas para las cuales nosotros estamos trabajando.

Con respecto a las actividades de Inversin, hay 2 formas de hacerlo:

1) Mtodo Directo
2) Mtodo Indirecto.
El Mtodo Indirecto (EBITDA)
En la Generacin Operativa tal como lo exponemos nosotros las variaciones en capital de trabajo estn
antes.
EBITDA: son todas partidas que no generan salidas de fondos y si le restamos la depreciacin y
amortizacin llegamos al EBIT (Ganancia antes de inters e impuesto).
Uno podra trabajar con el EBIT que es lo que quedo para pagarle al FISCO, a los Acreedores y para
pagarle a los Accionistas. Cul es el problema de esto? Para que esto se cumpla Qu es lo que tendra
que pasar? Realmente EBITDA que es un concepto financiero.
Para que la ganancia antes de intereses e impuestos sea realmente aquella que tengo para pagarle al
FISCO, a los Acreedores y Accionistas, Qu es lo que tendra que ocurrir? Uno imagina que cualquier
gasto tiene que tener un espejo en Proveedores, no erogado. O cualquier venta no cobrada tiene que
tener un reflejo en crditos. No existe eso en el mundo. Uno tiene que estar pensando que hasta por
cuestiones de productividad, en el ao la productividad en el mundo crece a un 2%, en las mejores
prestaciones, la productividad depende de los 2 factores de produccin (capital y mano de obra), y saben
de las leyes de productividad decreciente. Hoy en da la gran explicacin de los aumentos en la
productividad est en el capital, estn en los bienes de uso.
Invertir implica que el dinero va a los activos fijos, no va a los Accionistas o a los Acreedores.
VENTAS
(CMV)
(GTOS. ADMINISTRATIVOS)
(GTOS. COMERCIALIZACIN)
EBITDA
(CAPEX = INVERSION ACTIVOS FIJOS)
VARIACION EN CAPITAL DE TRABAJO (+ -)
FREE CASH FLOW
Los Gastos de Investigacin y desarrollo se incluyen en gastos de administracin o comercializacin,
porque no puedo activarlos.
El EBITDA menos amortizacin y menos intereses d el EBIT
El Free Cash Flow es para:
a) Accionistas
b) Fisco
c) Acreedores.
Para proyectar hay que estimar. El capital de trabajo cuando el ciclo se estabiliza ah empiezo a ver
relajado mi inversin en capital de trabajo pero mientras crezco buena parte, tengo que estimar cuanto,
esto es fcil hacerlo a travs de los Estados Contables.
Pero si las ventas crecen a un 7%, por ah tambin te crecen a un 7% los crditos; porque vendes, pero
vendes a 90 das. Ese dinero no est disponible para pagar a los Acreedores y a los Accionistas en
Dividendos. Estos son los conceptos claves relacionados con el Flujo de Fondos.
Partimos de la Contabilidad, proyectamos, pero cuidado con las actividades de capital de trabajo, y
cuidado con las actividades de Activo Fijo. En cada momento hay cosas, situaciones ms relevantes que
otras. Hay que tener en cuenta la inflacin al momento de proyectar y ver el crecimiento real.
Parto del Resultado Operativo porque es la actividad principal que me genera fondos.
Resultado Operativo
Amortizacin (+)
Variacin Capital de trabajo (+ o -)
(CAPEX = INVERSION ACTIVOS FIJOS)
FLUJO DE FONDOS OPERATIVOS
(Intereses)
(Dividendos)
(Impuesto a las Ganancias)
Resultado Operativo = EBITDA
Resultado Operativo Amortizacin = EBIT

Aclaracin.
No es prudente efectuar proyecciones futuras basndose exclusivamente en el contenido de este estado,
sino que debe considerarse tambin los resultados del anlisis de la estructura patrimonial, capital
corriente y rentabilidad.
El anlisis del flujo de fondos se hace con dos propsitos:
1- Mejorar la comprensin de los efectos financieros de las transacciones del emisor de los EECC.
2- Ayudan a formar predicciones sobre la capacidad de dicho ente para generar fondos que le permitan
el cumplimiento de sus obligaciones, la distribucin de resultados y la expansin de sus actividades.
La empresa va a tomar decisiones a travs del modelo de flujo de fondos descontados. Se ajusta el flujo
de fondos por una tasa r de descuento ajustada al riesgo. Esta tasa se obtiene del mercado financiero.
Por otro lado el precio de las acciones de una empresa estar en funcin de ciertos flujos de fondos.

Precio accin= FF (dividendos)

1+r
Puede que no se conozca la tasa r peri si se conoce la mnima tasa que tiene que rendir la inversin en
riesgo. Esta tasa es la que me otorga algo que no tiene riesgo (plazo fijo).

Ratios: (S/ Fowler)

Anlisis vertical: ninguno de los importes principales del estado sirve para hacer comparaciones generales
con los otros. Sin embargo, este anlisis podra aplicarse al sector del estado que resuma (por mtodo
directo) los flujos de efectivo de las actividades operativas ordinarias. En tal caso, podran determinarse
porcentajes respecto de las ventas (cobradas), pero estas comparaciones deberan limitarse a las
partidas del estado que guarden alguna relacin razonable con las ventas.

Autofinanciacin operativa= generacin operativa

Requerimientos operativos

Indica el efectivo que me permite afrontar los requerimientos operativos.

Cobertura de los servicios financieros de LP= autogeneracin de fondos

Servicios financieros a LP

Grado de autofinanciacin= generacin de fondos

Requerimiento de fondos

Las comparaciones entre las principales cifras del estado no necesariamente producen informacin til ya
que los efectos financieros netos de las 3 actividades pueden tener ms de un signo o ser cercano a cero.

Si tanto la actividad de operacin como la financiera generasen efectivo, podran generarse 2

razones referidas a las fuentes generales de financiacin:

1- Generacin propia de efectivo= efectivo generado por operaciones ordinarias

Efectivo generado por actividades ordinarias y de financiacin
Este ratios se puede efectuar para conocer el % de efectivo generado por las actividades operativas
ordinarias.
Si tambin se gener efectivo por actividades de desinversin tambin se lo debe sumar al denominador.
2-Si en el numerador pongo Efectivo generado por las actividades de financiacin obtengo la razn de
generacin de efectivo con ese tipo de actividad. Esta razn, a su vez, podra desagregarse en dos:
a) Generacin de efectivo con financiacin ajena: numerador= efectivo generado x las actividades de
financiacin en la parte correspondiente con las transacciones con los acreedores.
b) Generacin de efectivo con financiacin de los propietarios: numerador= efectivo generado por las
actividades de financiacin en la parte correspondiente con las transacciones con los propietarios.

Si las actividades de inversin consumen efectivo, pueden calcularse los siguientes ratios:

1- Cobertura de actividades de inversin= efectivo generado por actividades ordinarias de op

Efectivo aplicado a las actividades de inversin
Esta expresin vincula la suficiencia del efectivo generado por las operaciones para afrontar actividades
de inversin.
Un resultado mayor a 1 podra mostrar problemas o deberse a la aplicacin de una poltica de
apalancamiento.

2- Cobertura de act de inv y pago de deuda a LP= efectivo generado por act ord de op
Efecto aplicado a las act de inv y pago dud a LP

Es una especie de prueba acida referida a la suficiencia de la generacin de fondos.

3- Cobertura de dividendo de acc ordinarias= efect generado por act ord de op

Dividendos pagados de accs ord

Los dividendos pagados a las acciones ordinarias no se restan del numerador porque se imputan a las
actividades de financiacin.
Un resultado menor que 1 indica que una parte de los dividendos se pag con efectivo existente al
comienzo del periodo o mediante efectivo obtenido de actividades distintas a las ordinarias de operacin.

4- Cobertura de costos financieros= efect por act ord de op ( sin T ni i)

Pago por costos financieros

Los costos financieros es un concepto ms amplio que intereses, ya que incluye por ejemplo actualizacin
monetaria y diferencia de cambio)
Un resultado menor que 1 es una seal de peligro de cesacin de pagos porque indica que una parte se
pag con efectivo existente al comienzo del periodo o mediante efectivo obtenido de actividades distintas
a las ordinarias de operacin.

5- Razn del efect generado por op a la reduccin del Pasivo= efect generado por act r de op
Efect aplicado a reduccin del Pasivo

Comparaciones con deuda: el ente debe generar efectivo para pagar sus pasivos y poder seguir
funcionando:

1- Razn del efect generado por act op al P (P cte)= efect generado por acto p
P(o P cte) efect para su cancelacin

Cuanto mayor es, mayor capacidad tiene el emisor de los EECC para afrontar sus P. Esta es una razn
til para evaluar la posibilidad de quiebra del ente. Comparaciones con importes devengados: para
predecir los efectos financieros de las operaciones futuras, podran ser de ayuda algunos indicadores que
relacionen los efectos financieros y econmicos de las transacciones pasadas.
2- Razn de efectos financieros de las acto op= efect generado por act ord de op
Resultado ordinario

Una razn cercana a 1 indica una fuerte correlacin entre los resultados ordinarios devengados y su
correspondiente efecto financiero.
3- Razn de efecto financieros de las ventas= efect generado por las ventas
Ventas devengadas
Una razn cercana a 1 indica la existencia de una fuerte correlacin entre las ventas devengadas y su
efecto financiero.

Existencia de otros ndices tiles.

Segn Carslaw y Mills:

Segn Giacomino y Mielke:

Segn Mills y Yamamura:

Algunos indicadores de posible utilizacin.

 Comparacin entre ventas cobradas y devengadas:
Cobro de ventas efectuadas/ventas
Es un indicador de la aceleracin o desaceleracin de las cobranzas originadas en ventas. Cuanto ms
alejado este de la unidad, mayor ser la desaceleracin.
Si el estado de flujo de efectivo se presentase por el mtodo indirecto, el numerador debera ser estimado
de una manera fiable.
Ratios de cobertura: si el flujo neto de efectivo proveniente de las operaciones ordinarias fuera
positivo, podran calcularse indicadores referidos a su suficiencia para cancelar determinados
compromisos. Parecen tiles los indicadores de la capacidad de cancelar las obligaciones asumidas por:
o Actividades de inversin
o Adquisicin de activos no corrientes empleados en actividades de operacin
o Los costos financieros devengados por el pasivo
En los primeros dos casos, un resultado inferior a la unidad no necesariamente implica problemas, pues
las adquisiciones indicadas podran haber sido apalancadas o financiadas por aportes de los propietarios.
En el ltimo caso, un resultado inferior a la unidad es una seal de peligro de cesacin de pagos, indica
que una parte de los costos financieros se cancel con efectivo existente al comienzo del periodo o con el
obtenido mediante actividades de financiacin o desinversin.
Comparacin con deudas: la capacidad de una entidad para seguir operando depende, entre otros
aspectos, de la posibilidad de generar efectivo para cancelar sus pasivos. Puede resultar til la
comparacin del flujo de efectivo generado por las actividades ordinarias de operacin con:
o El total del pasivo
o El pasivo corriente
Cuanto mayor es el indicador, mayor capacidad tiene el emisor de los estados financieros para afrontar
sus pasivos.
Otras propuestas: se propone adems el clculo de una razn que contenga:
oComo numerador, al flujo positivo por las actividades de operacin
oComo denominador, al resultado de ella
El resultado del cociente indicara en qu medida los resultados generan efectivo.
Operaciones con vinculadas y controladas.
A fin de que los usuarios de los estados financieros puedan formarse una opinin de los efectos que la
existencia de partes relacionadas tiene sobre la entidad, resultara apropiado revelar las relaciones entre
partes relacionadas cuando exista control, con independencia de que se hayan producido o no
transacciones entre tales partes relacionadas. Si se han producido transacciones entre las partes
relacionadas, el ente que informa debe exponer, en nota a sus estados contables, la naturaleza de las
relaciones existentes con las partes relacionadas, as como los tipos de transacciones y sus importes.
Se requiere que los importes pagados o cobrados por la compra o venta de una sociedad controladas
sean expuestos en el estado de flujo de efectivo como actividades de inversin.

CUARTA PARTE: INTEGRACIN DEL ANLISIS

Captulo 4: Criterios de valuacin sobre la base del costo del capital (Guillermo G. Onitcanschi Y
Suarez y Suarez)

1-El concepto del costo del capital:

Para la teora de la administracin financiera representa el rendimiento mnimo que la empresa debe
exigir a toda inversin que realice para asegurar que el valor de mercado de sus acciones no disminuya
como consecuencia de la decisin de concretarla. Es, en consecuencia, la tasa de actualizacin de la
generacin efectiva de fondos proveniente de toda inversin proyectada por la empresa de modo tal
que si el valor actual de esta es superior a la inversin requerida, el proyecto ser aceptado, y no lo
ser en caso contrario.
El costo de capital de una empresa financiada con capital propio refleja el rendimiento neto de
impuestos que obtienen sus accionistas, relacionado con el valor de mercado de sus acciones;
mientras que la de una empresa endeudada surge de ponderar este rendimiento por la proporcin en
que el capital propio participa en la estructura total de financiacin, y adicionarle el costo neto de
impuestos de la deuda ponderada por la proporcin de deuda sobre el total de deuda + PN (tasa
WACC).
Este costo se haya estrictamente relacionado con el riesgo econmico y financiero, siendo el riesgo
econmico el que se deriva de la inestabilidad del beneficio de la explotacin (Utilidad bruta despus
de amortizaciones, previsiones y provisiones y antes de intereses), y el financiero el que se deriva de la
inestabilidad de la Utilidad neta. Este ltimo depende del primero y del efecto del apalancamiento
financiero.
El costo de diferentes fuentes de financiacin:
- Costo de capital propio: ganancias demandadas por los accionistas en funcin del riesgo
que tienen que soportar.
- Costo de capital ajeno: es la tasa de actualizacin o descuento que iguala el valor actual de
los fondos recibidos por la empresa, netos de todo gasto, con el valor actual de las salidas de
fondos previstas para atender el pago de intereses y devolucin del capital.
- Costo del capital ordinario: tasa de retorno mnima que la empresa ha de obtener sobre la
parte de cada proyecto de inversin financiado con capital propio al fin de conservar sin cambios la
cotizacin corriente de sus acciones.

Decisiones de estructura de capital (Guillermo Lpez Dumrauf)

Una estructura de capital ptima es aquella que maximiza la riqueza del accionista y es precisamente
el valor de la empresa lo que importa para la planeacin de la estructura de capital.
El valor de la empresa y el costo del capital se ven afectados o no por los cambios en la estructura de
capital?:
1. Tesis de Modigliani- Millar: Sostienen que el costo de capital y el valor de la empresa son
independientes del ratio de endeudamiento. Dicen que ningn directivo puede esperar un incremento o
reduccin del valor de su empresa simplemente cambiando la estructura de capital.
2. Posicin tradicional: es una posicin intermedia. Para ellos el costo del capital y valor empresa no
son independientes de la estructura de capital, sino que son funcin del ratio de endeudamiento. Existe
una estructura financiera ptima que se consigue cuando el costo de capital alcanza un mnimo y el
valor de la firma un mximo

Impuestos en la estructura de capital:

La ventaja del endeudamiento en una empresa que tributa el impuesto a las ganancias radica en la
deducibilidad de los intereses como gastos del periodo.
Mientras mayor sea el importe de la deuda, mayor ser la proteccin fiscal y el valor de mercado de la
empresa aumentara, siempre y cuando:
1. La empresa renueve permanentemente su deuda.
2. Siempre opere el escudo fiscal.
3. Se mantenga la tasa del impuesto.

Relacin entre rentabilidad y riesgo: (Brealey y Myers)

El riego de una accin puede ser descompuesto en dos partes: hay un riego nico o propio que es
especfico para cada accin, y hay un riesgo de mercado que procede de las variaciones del conjunto
de mercado. Los inversores pueden eliminar el riesgo nico manteniendo una cartera bien
diversificada, pero no pueden eliminar el riesgo de mercado.
La mayor parte de los inversores preferiran aumentar la rentabilidad esperada de sus carteras y
reducir la desviacin tpica (riesgo) de la rentabilidad. A las carteras que proporcionan la mayor
rentabilidad esperada para una desviacin tpica dada, o la menor desviacin tpica para una
rentabilidad dada, se las denomina carteras eficientes. Determinar la rentabilidad de una cartera se
realiza a travs de la media ponderada de las rentabilidades esperadas de las accione individuales.
Rentabilidad esperada de la cartera: (es la sumatoria de los porcentajes de participacin de cada una
de las acciones de la carpeta por rentabilidad de cada una de ellas).
La desviacin tpica de las rentabilidades de la cartera es ms complicada de calcular porque depende
de la desviacin tpica de cada accin y de la correlacin entre cada par de acciones. Los inversores
que se encuentran limitados a tener acciones ordinarias deberan elegir una cartera eficiente acorde
con su actitud hacia el riesgo. Pero los inversores que pueden endeudarse y prestar al tipo de inters
libre de riesgo deberan elegir la mejor cartera de acciones ordinarias independientemente de su actitud
frente al riesgo.
La contribucin marginal de una accin al riesgo de una cartera se mide por su sensibilidad a los
cambios en el valor de la cartera. Si la cartera es eficiente existir una relacin directa entre la
rentabilidad esperada de cada accin y su contribucin marginal al riesgo de la cartera (esto se mide
por beta). De modo que si la cartera de mercado es eficiente, habr una relacin lineal directa entre la
rentabilidad esperada y la beta de cada accin.
Esta es la idea fundamental que subyace en el modelo de equilibrio de activos financieros, el cual es el
modelo ms conocido de los que relacionan riego-rentabilidad. En este modelo subyace la hiptesis de
que la cartera de mercado es eficiente, y esto se da si cada inversor tiene la misma informacin y
dispone de las mismas oportunidades que todos los dems.

El modelo de equilibrio de activos financieros integra dos ideas:

- Los inversores exigen cierta rentabilidad extra por asumir riesgos
- A los inversores les preocupa fundamentalmente aquellos riesgos que no pueden eliminarse
va diversificacin
Contrastes al modelo:
- El concerniente a la rentabilidad esperada, ya que nicamente podemos observar
rentabilidades actuales.
- La cartera de mercado debera incluir todas las inversiones arriesgadas, mientras que la
mayora de los ndices de mercado contienen nicamente una muestra de las acciones ordinarias.

El modelo de valoracin por arbitraje ofrece una teora alternativa de riego y rentabilidad.
Mientras que el modelo anterior se deriva del anlisis de como los inversores pueden formar carteras
eficientes, esta teora tiene su origen, en cambio, en el supuesto de que la rentabilidad de cada accin
depende de diversas influencias independientes o factores (por ej, precio, tipo de inters, etc.).

Mtodos de valuacin de empresas

1. Mtodos basados en el balance (valor patrimonial)
Estos mtodos tratan de determinar el valor de la empresa a travs de la estimacin del valor de su
patrimonio. Se trata de mtodos tradicionalmente utilizados que consideran que el valor de una
empresa radica fundamentalmente en su balance.
Muestran el valor desde una perspectiva esttica que no tiene en cuenta la posible evolucin futura de
la empresa, el valor temporal del dinero, ni otros factores que tambin le afectan como pueden ser: la
situacin del sector, los problemas de recursos humanos, de organizacin, contratos, etc., que no se
ven reflejados en los estados contables.
Entre estos mtodos podemos mencionar:
1.1 - Valor contable
El valor contable, el valor en libros o patrimonio neto de una empresa es el valor de los recursos
propios que aparecen en el balance (capital y reservas). Esta cantidad es tambin la diferencia entre el
activo total y el pasivo exigible, es decir, el excedente del total de bienes y derechos de la empresa
sobre el total de sus deudas con terceros.
Este valor presenta el defecto de su propio criterio de definicin: los criterios contables estn sujetos a
cierta subjetividad y difieren de los criterios de mercado de modo que prcticamente nunca el valor
contable coincide con el valor de mercado.
1.2 Valor contable ajustado
Este mtodo trata de salvar el inconveniente que supone la aplicacin de criterios exclusivamente
contables en la valoracin. Cuando los valores de los activos y pasivos se ajustan a su valor de
mercado, se obtiene el patrimonio neto ajustado.
1.3 - Valor de Liquidacin
Es el valor de una empresa en el caso de que se proceda a su liquidacin, es decir, que se venden sus
activos, y se cancelan sus deudas. Este valor se calcula deduciendo del patrimonio neto ajustado los
gastos de liquidacin del negocio (indemnizaciones a empleados, gastos fiscales, y otros gastos
propios de liquidacin).
Pero siempre representa el valor mnimo de la empresa, ya que normalmente el valor de una
empresa suponiendo su continuidad es superior a su valor de liquidacin.
1.4 - Valor substancial
El valor substancial representa la inversin que debera efectuarse para constituir una empresa en
idnticas condiciones a la que se est valorando. Tambin puede definirse como el valor de reposicin
de los activos, bajo el supuesto de continuidad de la empresa, por oposicin al valor de liquidacin.
Normalmente no se incluye en el valor substancial aquellos bienes que no sirven para la explotacin
(terrenos no utilizados, participaciones en otras empresas, etc.).
2 Mtodos basados en la cuenta de resultados
Se basan en la cuenta de resultados de la empresa, y tratan de determinar su valor a travs de la
magnitud de los beneficios, de los dividendos, de las ventas u otro indicador. Lo mtodos son:
2.1 Valor de los beneficios (PER)
El PER de una accin indica el mltiplo del beneficio por accin que se paga en la bolsa (es decir, PER
= Precio por accin / Utilidad por accin). Es un parmetro que relaciona una magnitud de mercado
como es la cotizacin, con una puramente contable, como es el beneficio.
Una vez conocido el PER, el valor de las acciones se obtiene multiplicando el beneficio neto anual por
dicho coeficiente, es decir:
Valor de las acciones = PER x Beneficio
2.2 Valor de los dividendos
Los dividendos son la porcin de los beneficios que se entregan efectivamente al accionista y
constituyen, en la mayora de los casos, el nico flujo peridico que ellos reciben. Este mtodo
considera que el valor de una accin es el valor actual neto de los dividendos que se espera obtener de
ella. Para el caso de una empresa de la que se esperan dividendos constantes todos los anos, este
valor se expresa como el valor actual de una perpetuidad, dado por el cociente entre los flujos
(dividendos) y la tasa de actualizacin (rentabilidad exigida a las acciones).
Valor de la accin = DPA / Ke
Siendo: DPA = dividendo por accin
Ke = rentabilidad exigida a las acciones
Si por el contrario se espera que el dividendo crezca indefinidamente a un ritmo anual constante
(g) la formula anterior pasa a ser:
Valor de la accin = DPA / (Ke g)
2.3 Mltiplo de las ventas
Este mtodo de valorizacin es empleado en algunos sectores con cierta frecuencia y consiste en
calcular el valor de una empresa multiplicando sus ventas por un nmero, que refleje la coyuntura del
mercado.
2.4 Mtodos basados en el fondo de comercio o Goodwill
El fondo de comercio es el valor que tiene la empresa por encima de su valor contable o por encima del
valor contable ajustado. El fondo de comercio pretende representar el valor de los elementos
inmateriales de la empresa, que muchas veces no aparece reflejado en el balance pero en cambio
aporta una ventaja respecto a otras empresas del sector (calidad de la cartera de clientes, liderazgo
sectorial, marcas, alianzas estratgicas, etc.) y es por tanto un valor a aadir al activo neto si se quiere
efectuar una valoracin correcta. El problema surge al tratar de calcular su valor, ya que no existe
unanimidad metodolgica para su clculo.
3 Mtodos basados en el descuento de flujos de fondos
Para la aproximacion de flujo de fondos descontados, un activo vale en funcin de la capacidad para
generar flujos futuros de fondos, es decir, el valor del activo se obtiene a partir del valor presente de los
flujos futuros esperados del mismo. Dentro de este enfoque se pueden ver dos caminos:
1) La primera alternativa es la valuacin de la empresa a travs del valor bruto de sus activos y
del valor neto, restndole las deudas.
Valor Bruto de empresa = Flujos de fondo de la empresa / (1 + CPC)
Donde CPC es el costo de capital promedio ponderado: los flujos de fondos de la empresa son los
flujos de caja operativos antes de los pagos de deudas y luego de inversiones para mantener el flujo de
fondos.
Entonces a partir del valor bruto de la empresa se tiene:
Valor Neto de la empresa = Valor Bruto de la Empresa Valor de las deudas
2) La segunda alternativa es la valuacin del patrimonio neto, que se obtiene luego de
descontar el valor de los flujos de fondos correspondientes al patrimonio neto, es decir, los flujos de
caja luego de deducir todos los gastos, as como los intereses y los pagos de las deudas.
Valor del Patrimonio Neto = Flujo de fondos del PN / ( 1 + Ke)
Donde Ke es la tasa de retorno requerida de los fondos propios. Si hay perpetuidad con crecimiento.
Se supone que el flujo libre de caja pronosticado, una vez normalizado, crece a una tasa constante en
perpetuidad:
Valor continuo = FLC /(CPC-g)
Siendo:
FLC: flujo libre de
CPC: costo promedio del capital.
g: tasa esperada de crecimiento de los flujos libres de caja en perpetuidad.
La tasa de rendimiento requerida es la tasa de descuento con la cual se define el valor presente neto
de los flujos.
Se puede decir que en la actualidad, en general, se recurre a la utilizacin del mtodo del descuento de
los flujos de fondos porque constituye el nico mtodo de valoracin conceptualmente correcto.