30/12/2019 El CAPM, un Modelo de Valoración de Activos Financieros

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19 Mayo 2010Actualizado 18 Mayo 2012, 16:31 MARCO ANTONIO MORENO

El Modelo de Valoració n del Precio de los Activos Financieros o Capital Asset Pricing
Model (conocido como modelo CAPM) es una de las herramientas má s utilizadas en el
á rea inanciera para determinar la tasa de retorno requerida para un cierto activo. En la
concepció n de este modelo trabajaron en forma simultá nea, pero separadamente, tres
economistas principales: William Sharpe, John Lintner y Jan Mossin, cuyas
investigaciones fueron publicadas en diferentes revistas especializadas entre 1964 y
1966. La inquietud que los atrajo por este tema fue el desarrollo de modelos
explicativos y predictivos para el comportamiento de los activos inancieros. Todos
habı́an sido in luenciados por la Teoría del Portafolio de Harry Markowitz,
publicada en 1952 y reformulada en 1959. En ella, Markowitz plantea las ventajas de
diversi icar inversiones para de esta manera reducir el riesgo. Cabe señ alar que la idea
de "cartera de inversiones" habı́a sido planteada en 1950 por James Tobin con una
medida para predecir el aumento o la caı́da de la inversió n, tema clave para determinar
el nivel de empleo y la producció n, la "q" de Tobin. Markowitz captó las potencialidades
de esta idea en los modelos inancieros.

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Diversi icando inversiones

La idea de diversi icar inversiones implica distribuir los recursos en diversas á reas,
como por ejemplo: industria, construcció n, tecnologı́as, recursos naturales, I+D, salud,
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etc. A esto Markowitz lo llamó cartera o portafolio, y la tesis era que mientras mejor
diversi icado estuviera ese portafolio, estarı́a mejor preparado para enfrentar los
riesgos. El CAPM dio un paso má s adelante al buscar la maximizació n del retorno de
cada acció n y obtener con ello un portafolio aú n má s rentable. Sobre el Modelo
CAPM hablamos hoy en nuestros Conceptos de Economía.

El modelo de portafolio de Markowitz fue profundizado y enriquecido por los trabajos

de Sharpe: Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Condition of Risk,
1964; Lintner: The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in
Stock Portfolios and Capital Budgets, 1965; y Security Prices, Risk and Maximal Gains
from Diversi ication, 1965; y Mossin: Equiibrium in a Capital Asset Market, 1966. Cabe
destacar que Jack Treynor escribió en 1961 un trabajo bastante pionero: Toward a
Theory of the Market Value of Risky Assets, pero que no alcanzó a publicar. Sharpe, sin
embargo, reconoce en su obra que tomó conocimiento del trabajo de Treynor. Por
este importante aporte para el desarrollo de la economía inanciera, William
Sharpe recibió el Premio Nobel de Economı́a (en conjunto con Harry Markowitz y
Merton Miller) el añ o 1990.

El modelo CAPM ofrece de manera amena e intuitiva una forma sencilla para predecir
el riesgo de un activo separá ndolos en riesgo sistemático y riesgo no sistemático. El
riesgo sistematico se re iere a la incertidumbre econó mica general, al entorno, a lo
exó geno, a aquello que no podemos controlar. El riesgo no sistemá tico, en cambio, es un
riesgo especı́ ico de la empresa o de nuestro sector econó mico. Es decir es nuestro
propio riesgo.

La maximización de la teoría de cartera

La Teorı́a del Portafolio (o Teorı́a de Cartera) de Markowitz, estableció los bene icios de
la diversi icació n y formuló la linea del Mercado de Capitales. Esta linea tiene pendiente
positiva por la relació n directa entre el riesgo y el rendimiento (a mayor riesgo, mayor
rendimiento). El punto donde se ubican el riesgo y el rendimiento de un activo
individual está siempre por debajo de la linea del mercado de capitales (á rea
sombreada de la grá ica). Invertir en un solo activo es ine iciente. Y la diversi icació n de

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Cartera propuesta por Markowitz se hace cargo de esta falencia, aunque el retorno de
portafolio, en conjunto, no alcanza el nivel ó ptimo.

Ese es el vacı́o que busca llenar la propuesta de Sharpe: maximizar cada uno de los
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activos en forma separada para obtener de este modo el portafolio má s rentable. Es
decir, el CAPM se ubica en la frontera del á rea de Markowitz (linea azul) y maximiza en
la tangente a la lı́nea del mercado de capitales (linea roja) donde el apalancamiento es
igual a cero. Eso permite al CAPM construir el portafolio más óptimo al determinar
con la mayor precisión los porcentajes de inversión en cada uno de los activos.
Para determinar esta fó rmula se debe encontrar la relació n lineal entre los retornos de
una acció n determinada y el retorno que se habrı́a obtenido si se hubiese invertido en
el portafolio ó ptimo de mercado. Para ello introduce el pará metro Beta (β), un ı́ndice de
componente de riesgo de mercado, que es el protagonista central de este modelo.

La aversión al riesgo

Para la construcción del Modelo CAPM se asumen los siguientes supuestos:

* los inversionistas son personas aversas al riesgo

* los inversionistas cuidan el equilibrio entre el retorno esperado y la variabilidad

asociada para conformar sus portafolio

* No existen fricciones o fallas en el mercado

* Existe una tasa libre de riesgo a las cuales los inversionistas pueden endeudarse o
colocar fondos

* No existe asimetrı́a de la informació n y los inversionistas son racionales, lo cual no

implica que todos los inversionistas tienen la mismas conclusiones acerca de los
retornos esperados y de las desviaciones está ndar de los portafolios factibles.

Estos supuestos estaban presentes en los tres autores desde que elaboraron el modelo
en los añ os 60. Con el tiempo, algunos de estos supuestos (3 y 5, especialmente) se
consideraron irrelevantes.

El CAPM se utiliza para determinar la tasa de retorno esperada de un activo. En el

equilibrio, si está agregado a una Cartera de inversiones adecuadamente diversi icada,
será capaz de ubicarse en cualquier punto a lo largo de la linea roja, conocida como
la Linea del Mercado de Capitales. Al igual que en el modelo de Markowitz, a medida

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que el inversionista corre mayor riesgo (desplazamiento hacia la derecha) obtiene un

mayor retorno esperado. El CAPM toma en cuenta la sensibilidad del activo al riesgo
no-diversi icable, conocido como riesgo de mercado o riesgo sisté mico, representado
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por el sı́mbolo de Beta (β), ası́ como tambié n el retorno esperado del mercado y el  EMAI
retorno esperado de un activo teó ricamente libre de riesgo.

De acuerdo a la grá ica:

• E(ri) es la tasa de rendimiento esperada de capital sobre el activo i.

• βim es el Beta (cantidad de riesgo con respecto al Portafolio de Mercado)

• E(rm − rf) es el exceso de rentabilidad del portafolio de mercado.

• (rm) Rendimiento del mercado.

• (rf) Rendimiento de un activo libre de riesgo.

Debemos tener presente que se trata de un Beta no apalancado, que supone que la
empresa no tiene deuda en su estructura de capital, por lo tanto no se incorpora el
riesgo inanciero propio. En caso de querer incorporarlo, ha que determinar un Beta
apalancado; por lo tanto el rendimiento esperado será má s alto. En este caso el Beta
apalancado permite calcular el costo del capital.

La importancia del factor Beta

Es importante destacar la importancia de Beta (que se mide a lo largo del eje

horizontal). Beta es el riesgo no diversi icable y que depende del riesgo de ese
mercado. Los mercados de empresas similares tienen riesgos similares, como las
aerolı́neas, ferrocarriles o empresas petroleras. Este Beta se calcula con un aná lisis de
varianzas y covarianzas de cá lculo matricial y economé trico. Si el Beta es cero, nuestro
retorno esperado será solamente Rf, el valor del activo libre de riesgo, que serı́a su
mı́nimo valor: por ejemplo, el valor de los Bonos del Tesoro de Estados Unidos. A
medida que el Beta comienza a aumentar (desplazamiento hacia la derecha por la
curva horizontal), aumenta tambié n el retorno esperado. Cuando Beta es igual a 1,
nuestro retorno esperado será igual al retorno del mercado. Esta es la razó n por la
cual un Beta muy alto tiende a ampli icar la respuesta del sistema. Si el Beta es 2, el
retorno del portafolio aumentará mucho má s rá pidamente si el mercado sube, por
ejemplo, un 10%; pero tambié n caerá má s rá pido si el mercado sufre una baja. Un Beta
elevado ampli ica la tendencia, mientras que un Beta menor a 1 la amortigua. En
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los perı́odos de bonanza econó mica es normal que los inversionistas operen con un
Beta elevado. En los de turbulencia buscan un Beta pequeñ o.

Esto es ası́ porque los Beta mayores a 1 indican que el activo tiene un riesgo mayor
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promedio de todo el mercado; mientras que un Beta por debajo de 1 indica un riesgo
menor. Ademá s, un activo con un Beta alto debe ser descontado a una mayor tasa, como
medio para recompensar al inversionista por asumir el riesgo que el activo acarrea.
Esto se basa en el principio que dice que los inversionistas, entre má s riesgosa sea la
inversió n, requieren mayores retornos.

Dado que el Beta re leja la sensibilidad especı́ ica al riesgo no diversi icable del
mercado, el mercado, como un todo, tiene un Beta de 1. Y dado que es imposible
calcular el retorno esperado de todo el mercado, usualmente se utilizan ı́ndices, tales
como el S&P 500 o el Dow Jones.

El portafolio de un CAPM incluye la valoració n del riesgo sisté mico (o riesgo no

diversi icable) y la valoració n del riesgo diversi icable. El riesgo sisté mico es al que
está n expuestos todos los activos en un mercado, mientras el riesgo diversi icable es
aquel intrı́nseco a cada activo individual. Este riesgo diversi icable se puede disminuir
agregando activos al portafolio que se mitiguen unos a otros (es poco frecuente que en
perı́odos normales bajen todos los sectores al unı́sono). Sin embargo, el riesgo
sisté mico no puede ser disminuido.

En el alcance de este modelo, un inversionista racional no deberı́a tomar ningú n riesgo

que sea diversi icable, pues solamente el riesgo no diversi icable es recompensado con
un retorno mayor. En el CAPM la tasa de retorno requerida para un determinado activo,
está vinculada a la contribució n que hace ese activo al riesgo general de un
determinado portafolio. Como vemos, este es uno de los tó picos de investigació n má s
relevantes de la teorı́a econó mica inanciera, sujeta, por cierto, a los vaivenes de los
siempre cambiantes factores de riesgo sisté mico. En circunstancias normales, este
modelo permite hacer impecables aná lisis para estimar los retornos de la inversió n.
Pero repito: en circunstancias normales. En otro artı́culo intentaré profundizar en la
determinació n del pará metro Beta y en por qué puede convertirse en un epicentro de
inestabilidad sisté mica.

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