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El Modelo de Valoracin del Precio de los Activos Financieros o Capital Asset Pricing Model (conocido como modelo CAPM) es una de las herramientas ms utilizadas en el rea financiera para determinar la tasa de retorno requerida para un cierto activo. En la concepcin de este modelo trabajaron en forma simultnea, pero separadamente, tres economistas principales: William Sharpe, John Lintner y Jan Mossin, cuyas investigaciones fueron publicadas en diferentes revistas especializadas entre 1964 y 1966. La inquietud que los atrajo por este tema fue el desarrollo de modelos explicativos y predictivos para el comportamiento de los activos financieros. Todos haban sido influenciados por la Teora del Portafolio de Harry Markowitz, publicada en 1952 y reformulada en 1959. En ella, Markowitz plantea las ventajas de diversificar inversiones para de esta manera reducir el riesgo.

La idea de diversificar inversiones implica distribuir los recursos en diversas reas, como por ejemplo: industria, construccin, tecnologas, recursos naturales, I+D, salud, etc. A esto Markowitz lo llam cartera o portafolio, y la tesis era que mientras mejor diversificado estuviera ese portafolio, estara mejor preparado para enfrentar los riesgos. El CAPM dio un paso ms adelante al buscar la maximizacin del retorno de cada accin y obtener con ello un portafolio an ms rentable. Sobre el Modelo CAPM hablamos hoy en nuestros Conceptos de Economa. El modelo de portafolio de Markowitz fue profundizado y enriquecido por los trabajos de Sharpe: Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Condition of Risk, 1964; Lintner: The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets, 1965; y Security Prices, Risk and Maximal Gains from Diversification, 1965; y Mossin: Equiibrium in a Capital Asset Market, 1966. Cabe destacar que Jack Treynor escribi en 1961 un trabajo bastante pionero: Toward a Theory of the Market Value of Risky Assets, pero que no alcanz a publicar. Sharpe, sin embargo, reconoce en su obra que tom conocimiento del trabajo de Treynor. Por este importante aporte para el desarrollo de la economa financiera, William Sharpe recibi el Premio Nobel de Economa (en conjunto con Harry Markowitz y Merton Miller) el ao 1990. El modelo CAPM ofrece de manera amena e intuitiva una forma sencilla para predecir el riesgo de un activo separndolos en riesgo sistemtico y riesgo no sistemtico. El riesgo sistematico se refiere a la incertidumbre econmica general, al entorno, a lo exgeno, a aquello que no podemos controlar. El riesgo no sistemtico, en cambio, es un riesgo especfico de la empresa o de nuestro sector econmico. Es decir es nuestro propio riesgo. La Teora del Portafolio (o Teora de Cartera) de Markowitz, estableci los beneficios de la diversificacin y formul la linea del Mercado de Capitales. Esta linea tiene pendiente positiva por la relacin directa entre el riesgo y el rendimiento (a mayor riesgo, mayor rendimiento). El punto donde se ubican el riesgo y el rendimiento de un activo individual est siempre por debajo de la linea del mercado de capitales (rea sombreada de la grfica). Invertir en un solo activo es ineficiente. Y la diversificacin

de Cartera propuesta por Markowitz se hace cargo de esta falencia, aunque el retorno de portafolio, en conjunto, no alcanza el nivel ptimo. Ese es el vaco que busca llenar la propuesta de Sharpe: maximizar cada uno de los activos en forma separada para obtener de este modo el portafolio ms rentable. Es decir, el CAPM se ubica en la frontera del rea de Markowitz (linea azul) y maximiza en la tangente a la lnea del mercado de capitales (linea roja). Por eso que el CAPM permite construir el portafolio ms ptimo al determinar el porcentaje exacto de inversin en cada uno de los activos. Para determinar la frmula precisa, debe encontrar la relacin lineal entre los retornos de la accin A y el retorno que se habra obtenido si se hubiese invertido en el portafolio ptimo de mercado. Para ello introduce el parmetro Beta (), un ndice de componente de riesgo de mercado, que es el protagonista central de este modelo. Para la construccin del Modelo CAPM se asumen los siguientes supuestos: * los inversionistas son personas aversas al riesgo * los inversionistas cuidan el equilibrio entre el retorno esperado y la variabilidad asociada para conformar sus portafolio * No existen fricciones o fallas en el mercado * Existe una tasa libre de riesgo a las cuales los inversionistas pueden endeudarse o colocar fondos * No existe asimetra de la informacin y los inversionistas son racionales, lo cual no implica que todos los inversionistas tienen la mismas conclusiones acerca de los retornos esperados y de las desviaciones estndar de los portafolios factibles. Estos supuestos estaban presentes en los tres autores desde que elaboraron el modelo en los aos 60. Con el tiempo, algunos de estos supuestos (3 y 5, especialmente) se consideraron irrelevantes.

El CAPM se utiliza para determinar la tasa de retorno esperada de un activo. En el equilibrio, si est agregado a una Cartera de inversiones adecuadamente diversificada, ser capaz de ubicarse en cualquier punto a lo largo de la linea roja, conocida como la Linea del Mercado de Capitales. Al igual que en el modelo de Markowitz, a medida que el inversionista corre mayor riesgo (desplazamiento hacia la derecha) obtiene un mayor retorno esperado. El CAPM toma en cuenta la sensibilidad del activo al riesgo no-diversificable, conocido como riesgo de mercado o riesgo sistmico, representado por el smbolo de Beta (), as como tambin el retorno esperado del mercado y el retorno esperado de un activo tericamente libre de riesgo. De acuerdo a la grfica: E(ri) es la tasa de rendimiento esperada de capital sobre el activo i. im es el Beta (cantidad de riesgo con respecto al Portafolio de Mercado) E(rm rf) es el exceso de rentabilidad del portafolio de mercado. (rm) Rendimiento del mercado. (rf) Rendimiento de un activo libre de riesgo. Debemos tener presente que se trata de un Beta no apalancado, que supone que la empresa no tiene deuda en su estructura de capital, por lo tanto no se incorpora el riesgo financiero, y en caso de querer incorporarlo, debemos determinar un Beta apalancado; por lo tanto el rendimiento esperado ser ms alto. En este caso el Beta apalancado permite calcular el costo del capital.

La importancia del factor Beta

Es importante destacar la importancia de Beta (que se mide a lo largo del eje horizontal). Beta es el riesgo no diversificable y que depende del riesgo de ese mercado. Los mercados de empresas similares tienen riesgos similares, como las aerolneas, ferrocarriles o empresas petroleras. Este Beta se calcula con un anlisis de varianzas y

covarianzas de clculo matricial y economtrico. Si el Beta es cero, nuestro retorno esperado ser solamente Rf, el valor del activo libre de riesgo, que sera su mnimo valor: por ejemplo, el valor de los Bonos del Tesoro de Estados Unidos. A medida que el Beta comienza a aumentar (desplazamiento hacia la derecha por la curva horizontal), aumenta tambin el retorno esperado. Cuando Beta es igual a 1, nuestro retorno esperado ser igual al retorno del mercado. Esta es la razn por la cual un Beta muy alto tiende a amplificar la respuesta del sistema. Si el Beta es 2, el retorno del portafolio aumentar mucho ms rpidamente si el mercado sube, por ejemplo, un 10%; pero tambin caer ms rpido si el mercado sufre una baja. Un Beta elevado amplifica la tendencia, mientras que un Beta menor a 1 la amortigua. En los perodos de bonanza econmica es normal que los inversionistas operen con un Beta elevado. En los de turbulencia buscan un Beta pequeo. Esto es as porque los Beta mayores a 1 indican que el activo tiene un riesgo mayor al promedio de todo el mercado; mientras que un Beta por debajo de 1 indica un riesgo menor. Adems, un activo con un Beta alto debe ser descontado a una mayor tasa, como medio para recompensar al inversionista por asumir el riesgo que el activo acarrea. Esto se basa en el principio que dice que los inversionistas, entre ms riesgosa sea la inversin, requieren mayores retornos. Dado que el Beta refleja la sensibilidad especfica al riesgo no diversificable del mercado, el mercado, como un todo, tiene un Beta de 1. Y dado que es imposible calcular el retorno esperado de todo el mercado, usualmente se utilizan ndices, tales como el S&P 500 o el Dow Jones. El riesgo dentro de un portafolio de CAPM incluye el riesgo sistmico o riesgo no diversificable. Este riesgo se refiere al riesgo al que estn expuestos todos los activos en un mercado. Por el contrario, el riesgo diversificable es aquel intrnseco a cada activo individual. El riesgo diversificable se puede disminuir agregando activos al portafolio que se mitiguen unos a otros (es poco frecuente que en perodos normales bajen todos los sectores al unsono). Sin embargo, el riesgo sistmico no puede ser disminuido. En el alcance de este modelo, un inversionista racional no debera tomar ningn riesgo que sea diversificable, pues solamente el riesgo no diversificable es recompensado con

un retorno mayor. En el CAPM la tasa de retorno requerida para un determinado activo, est vinculada a la contribucin que hace ese activo al riesgo general de un determinado portafolio. Como vemos, este es uno de los tpicos de investigacin ms relevantes de la teora econmica financiera, sujeta, por cierto, a los vaivenes de los siempre cambiantes factores de riesgo sistmico. En circunstancias normales, este modelo permite hacer impecables anlisis para estimar los retornos de la inversin. Pero repito: en circunstancias normales. En otro artculo intentar profundizar en la determinacin del parmetro Beta y en por qu puede convertirse en un epicentro de inestabilidad sistmica.

Otro:
El Capital Asset Pricing Model, o CAPM (trad. lit. Modelo de Fijacin de precios de activos de capital) es un modelo frecuentemente utilizado en la economa financiera. El modelo es utilizado para determinar la tasa de rentabilidad tericamente requerida para un cierto activo, si ste es agregado a un portafolio adecuadamente diversificado y a travs de estos datos obtener la rentabilidad y el riesgo de la cartera total. El modelo toma en cuanto la sensibilidad del activo al riesgo no-diversificable (conocido tambin como riesgo del mercado o riesgo sistmico, representado por el smbolo de beta (), as como tambin el rentabilidad esperado del mercado y el rentabilidad esperado de un activo teorticamente libre de riesgo. El modelo fue introducido por Jack L. Treynor, William Sharpe, John Litner y Jan Mossin independientemente, basado en trabajos anteriores de Harry Markowitz sobre la diversificacin y la Teora Moderna de Carteras o Portafolios. Sharpe recibi el Premio

Nobel de Economa (en conjunto con Markowitz y Merton Miller) por su contribucin al campo de la economa financiera.

Precio de un activo en el CAPM

Una vez que el rentabilidad esperado, E(Ri), es calculado utilizando CAPM, los futuros flujos de caja que producir ese activo pueden ser descontados descontados a su valor actual neto utilizando esta tasa, para poder as determinar el precio adecuado del activo o ttulo valor. En teora, un activo es valorado correctamente cuando su precio de cotizacines es igual al valor calculado utilizando CAPM. Si el precio es mayor que la valuacin obtenida, el activo est sobrevaluado, y viceversa.

Rentabilidad requerida para un activo especfico en el CAPM

CAPM calcula la tasa de rentabilidad apropiada y requerida para descontar los flujos de caja proyectados futuros que producir un activo, dada la apreciacin de riesgo que tiene ese activo. Betas mayores a 1 simbolizan que el activo tiene un riesgo mayor al promedio de todo el mercado; betas debajo de 1 indican un riesgo menor. Por lo tanto, un activo con un beta alto debe ser descontado a una mayor tasa, como medio para recompensar al inversionista por asumir el riesgo que el activo acarrea. Esto se basa en el principio que dice que los inversionistas, entre ms riesgosa sea la inversin, requieren mayores rentabilidades. Puesto que el beta refleja la sensibilidad especfica al riesgo no diversificable del mercado, el mercado, como un todo, tiene un beta de 1. Puesto que es imposible calcular el rentabilidad esperado de todo el mercado, usualmente se utilizan ndices, tales como el S&P 500 o el Dow Jones.

Suposiciones del CAPM

El modelo asume varios aspectos sobre los inversionistas y los mercados: 1. Los inversores son adversos al riesgo y exigen mayores rentabilidades para inversiones arriesgadas. 2. Puesto que los inversionistas pueden diversificar, stos solamente se preocupan por el riesgo sistmico de cualquier activo. 3. El mercado no ofrece ninguna recompensa por acarrear riesgos diversificables. 4. Algunos portafolios son mejores que otros, pues devuelven mayores rentabilidades con menor riesgo. 5. Si todos los inversionistas tienen el portafolio del mercado, cuando evalan el riesgo de un activo especfico, estarn interesados en la covariacin de ese activo con el mercado en general. La implicacin es que toda medida del riesgo sistmico de un activo debe ser interpretado en cmo varan con respecto al mercado. El beta provee una medida de este riesgo.

Inconvenientes del CAPM

El modelo no explica adecuadamente la variacin en los rentabilidades de los ttulos valores. Estudios empricos muestran que activos con bajos betas pueden ofrecer rentabilidades ms altos de los que el modelo sugiere. El modelo asume que, dada una cierta tasa de rentabilidad esperado, los inversionistas prefieren el menor riesgo, y dado un cierto nivel de riesgo, preferirn los mayores rentabilidades asociados a ese riesgo. No contempla que hay algunos inversionistas que estn dispuestos a aceptar menores rentabilidades por mayores riesgos, es decir, inversionistas que pagan por asumir riesgo. El modelo asume que todos los inversionistas tienen acceso a la misma informacin, y se ponen de acuerdo sobre el riesgo y el rentabilidad esperado para todos los activos. El portafolio del mercado consiste de todos los activos en todos los mercados, donde cada activo es ponderado por su capitalizacin de mercado. Esto asume que

los inversionistas no tienen preferencias entre mercados y activos, y que escogen activos solamente en funcin de su perfil de riesgo-rentabilidad. CAPM es un modelo para calcular el precio de un activo o un portafolio. Para activos individuales, se hace uso de la recta security market line (SML) (la cual simboliza el rentabilidad esperado de todos los activos de un mercado como funcin del riesgo diversificable) y su relacin con el rentabilidad esperada y el riesgo sistmico (beta), para mostrar cmo el mercado debe estimar el precio de un activo individual en relacin a la clase a la que pertenece. La lnea SML permite calcular la proporcin de recompensa-ariesgo para cualquier activo en relacin con el mercado general. La relacin de equilibrio que describe el CAPM es:

donde:

E(ri) es la tasa de rendimiento esperada de capital sobre el activo i. im es el beta, o tambin

,y

E(rm rf) es el exceso de rentabilidad del portafolio de mercado. (rm) Rendimiento del mercado. (rf) Rendimiento de un activo libre de riesgo.

En el caso de querer calcular la rentabilidad y riesgo de una cartera sera:

Como podemos observar el clculo de la rentabilidad esperada sigue la media ponderada de la rentabilidad de cada activo mediante la formulacin anterior mientras que el riesgo de la cartera basa su clculo en el Modelo de Markowitz a travs de las varianzas y covarianzas de los activos.

Otro:
El CAPM (Capital Asset Pricing Model) es un modelo financiero desarrollado en la dcada del sesenta del siglo pasado y que vincula, linealmente, la rentabilidad de cualquier activo financiero con el riesgo de mercado de ese activo.

Retrocedamos un poco para comprenderlo mejor. Toda inversin en un activo con riesgo (las acciones son el ejemplo por antonomasia) debe ser recompensado con rentabilidad. No hay ninguna novedad en eso, pues inclusive nuestras abuelas ya lo saban ("A mayor riesgo, mayor rentabilidad".). El riesgo est expresado por la volatilidad de los resultados esperados con respecto al promedio. En trminos estadsticos, el riesgo est expresado por la desviacin estndar. Sin embargo, ese riesgo es la suma de dos componentes: el riesgo nico o no sistemtico y el riesgo de mercado o sistemtico.

El primer componente, es el riesgo que el inversionista asume cuando la rentabilidad del activo puede variar por razones atribuibles directamente a la gestin de la firma, la competencia o la aparicin de nuevas tecnologas. El segundo componente, es el riesgo que se corre, debido a que la empresa opera en un entorno socio-econmico dado.

As por ejemplo, si usted adquiere una accin de una empresa de telefona que opera en el Per, el riesgo que corre -o sea, la probabilidad que la rentabilidad de esa accin- de que sea diferente a la que espera obtener es la suma del riesgo nico y del riesgo de mercado. La siguiente ilustracin lo explicar mejor:

Ahora bien, si usted es un inversionista astuto, sabr que parte del riesgo total puede ser eliminado. Cmo?. Pues muy simple: diversificando. Observe que dije astuto y no sofisticado, ya que ese es un concepto intuitivo (Se acuerda del viejo dicho: "No hay que poner todos los huevos en una sola canasta"?). Entonces, si en su cartera de inversiones, no slo tiene las acciones de la empresa de telefona, sino tambin las de firmas que operan en otros sectores (minera, banca, textiles, consumo masivo, etc.), se compensar la variacin de la rentabilidad de la accin de la empresa de telefona con la variacin de la rentabilidad de otros sectores. Mientras ms diversificada sea su cartera, el riesgo nico ir disminuyendo. Pero lo que no puede reducir, as su cartera est totalmente diversificada, es el riesgo de mercado, pues, sea cual sea la accin que adquiera, todas tendrn en comn el hecho de que operan en el Per. El grfico siguiente lo presenta de manera esquemtica:

Sabemos, entonces, que si somos inversionistas diversificados, el riesgo nico de nuestra cartera no nos debe preocupar porque lo podemos reducir. El riesgo de mercado (o sistemtico), que no podemos eliminar, es el que debe tenerse en cuenta cuando exigimos rentabilidad.

Por lo tanto, y, como primera conclusin, la rentabilidad est ligada slo al riesgo de mercado del activo financiero. Vemoslo de otra manera. Cuando invertimos en un activo riesgoso queremos ganar ms que cuando invertimos en un

activo libre de riesgo. Un aparte: en la literatura financiera americana, los activos libres de riesgo son los bonos del tesoro americano. Sin embargo, podemos adelantar una definicin ms amplia: un activo sin riesgo es un ttulo soberano emitido por un pas en la moneda del pas y adquirido por agentes que slo operan en ese territorio. Pero regresemos a nuestra explicacin. Si invierte en cualquier activo financiero, usted quiere ganar un piso (lo que le paga un bono del tesoro) ms un plus por el riesgo que corre al adquirir ese activo. Otra vez, cul riesgo? Slo el del mercado.

Observe la siguiente progresin del concepto:

Ahora avancemos un paso ms. Cul es la prima por riesgo del activo? El modelo determina que el riesgo de mercado de un activo viene dado por el famossimo beta.

En realidad, el riesgo de mercado es la covarianza de los rendimientos del activo con respecto a los rendimientos del mercado. La divisin entre la varianza del rendimiento del mercado se hace para obtener un coeficiente normalizado que tenga sentido de interpretar. Ese coeficiente normalizado es el beta. En la prctica, el beta se mide de manera ms simple:

En sencillo, el cambio porcentual de la rentabilidad de cualquier accin est en funcin del comportamiento que tenga la rentabilidad del mercado. En la prctica, la rentabilidad del mercado es la rentabilidad que se obtiene en invertir en la Bolsa de Valores. En el caso del Per, sera el Indice General Burstil de la BVL.

El coeficiente beta es, entonces, un ndice normalizado que mide el riesgo de mercado de ese activo financiero, pudiendo alcanzar un rango de valores que va desde 0 a ms de uno. No perdamos de vista que puede haber activos con betas negativos, pero esto no es muy comn, as que -para propsitos didcticos- los dejaremos de lado.

As, entonces, si una accin tiene un beta de 1.5, significa que, si el mercado sube en 10%, la accin sube en 15% y, si este baja en 10%, la accin bajar en 15%. Las acciones con un beta mayor a 1 son consideradas riesgosas, pues amplifican los movimientos del mercado. Por otro lado, si la accin tiene un beta de 0.5, implica que, si el mercado sube en 10%, la accin lo har en 5% y, si baja en 10%, entonces, la accin bajar en 5%. Acciones con betas menores de 0.5 son consideradas de bajo riesgo, pues su comportamiento es menos que proporcional al del mercado. Y un activo con un beta de cero? Pues es simplemente un activo sin riesgo de mercado, ya que su rentabilidad y la del mercado estn desacopladas.

Entonces, el modelo CAPM predice que la rentabilidad de cualquier activo con riesgo viene dada por esta ecuacin:

Donde la prima por riesgo del activo es proporcional a su beta, el riesgo de mercado del activo, multiplicado por la prima por riesgo de mercado (rm - rf). Esta ltima expresin representa el plus que debemos obtener para cambiar nuestro portafolio de 100% de activos sin riesgo a 100% activos con riesgo de mercado.

As, finalmente, la ecuacin del CAPM es la siguiente:

El modelo predice, tal como lo sealramos al principio, que la rentabilidad de cualquier activo con riesgo (activo i) es proporcional al riesgo de mercado de ese activo (representado por el beta) multiplicado por la prima por riesgo de mercado.

Otro
CAPM
El Capital Asset Pricing Model, o CAPM (trad. lit. Modelo de Fijacin de precios de activos de capital) es un modelo frecuentemente utilizado en la economa financiera. Sugiere que, cuanto mayor es el riesgo de invertir en un activo, tanto mayor debe ser el retorno de dicho activo para compensar este aumento en el riesgo. El modelo fue desarrollado, entre otros, por William Sharpe, Premio Nobel de Economa.

El exceso de rentabilidad de un activo incierto puede expresarse en funcin de la rentabilidad de una cartera referente la cartera de mercado, por ejemplo, los ndices burstiles ms representativos, ajustado por un ndice de riesgo beta, que indica cun relacionado est el riesgo del activo individual con el riesgo de mercado. La relacin de equilibrio que describe el CAPM es:

donde tenemos que E(rj) es la tasa de rendimiento esperada de capital sobre el activo j. jm es nuestro beta, E(rm - rf) es el exceso de rentabilidad de la cartera de mercado. (rm) Rendimiento del mercado. (rf) Rendimiento libre de riesgo. A pesar de su importancia terica, el modelo CAPM est sujeto a una serie de supuestos (entre otros, sobre las preferencias de los individuos) que dificultan su validez emprica. Es por esta razn que debe verificarse, mediante el uso de pruebas economtricas, si el modelo CAPM es vlido para los casos particulares examinados.

COEFICIENTE BETA

El coeficiente beta, se emplea para medir el riesgo no diversificable. Se trata aqu de un ndice del grado de respuesta de un activo ante un cambio en el rendimiento de mercado. El coeficiente beta que caracteriza al mercado es 1; todos los dems coeficientes se juzgan en relacin con este valor. Las betas de los activos pueden adoptar valores ya sean positivos o negativos, si bien aquellos (positivos) constituyen la norma. La mayor parte de los coeficientes beta se hallan entre 0,5 y 2 Otra defincin es la que presenta William Sharpe: El coeficiente de volatilidad beta- de un activo financiero indica cunto vara el rendimiento de dicho activo en funcin de las variaciones producidas en el rendimiento del mercado en el que aqul se negocia (Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk. Journal of Finance, Sept. 1964. Pp.: 425-442)

OBTENCIN DE BETA

Representamos en un diagrama cartesiano, el rendimiento en exceso sobre acciones, en el eje y y el rendimiento en exceso sobre la cartera de mercado sobre el eje x, al unir los puntos se obtiene una lnea, llamada lnea caracterstica. La pendiente de esta lnea para nuestros propsitos, es beta, la cual mide el cambio en el rendimiento en exceso E(rm - rf) de la accin sobre el cambio en el rendimiento en exceso de los portafolios de mercado.