Tesis Volcan - Maestria - 2020

“VALORIZACIÓN DE LA EMPRESA VOLCAN
COMPAÑÍA MINERA S.A.A.”
Trabajo de Investigación presentado

para optar al Grado Académico de
Magíster en Finanzas
Presentado por
Gabriela Margot Barreno Luna Victoria
Liz Miriam Olivera Castillo
Susan Elizabeth Segura Cueva De Contreras
Asesor: Samuel Arturo Mongrut Montalván

0000-0003-2081-5576
Lima, octubre 2020

Dedicamos el presente trabajo de investigación a
nuestras familias, por brindarnos su apoyo y
dedicación constantes, en esta etapa de esfuerzo
para el logro de nuestras metas.
ii
Resumen ejecutivo
Volcan Compañía Minera S.A.A. es una empresa minera dedicada a la exploración,
explotación y tratamiento de metales, así como a la comercialización de todos los productos y
concentrados, tanto por cuenta propia como de sus subsidiarias. Los ingresos de la compañía
provienen de la venta de concentrados de zinc, plomo, plata, cobre y oro, siendo el zinc el
principal mineral, el cual representa un 56% del ingreso promedio, seguido por el plomo con
el 24% de los ingresos.
Para realizar la valorización se analizó información histórica de los estados
financieros auditados consolidados para los ejercicios del 2014 al 2018, y para la proyección
de los flujos se consideró la vida de las diferentes unidades mineras de la compañía; por lo
tanto, la valoración de la empresa se encuentra sobre un horizonte de análisis de 18 años
(2019-2036).
A través de la metodología de flujo de caja descontado se obtuvo un valor
fundamental de US$ 0.23 para la acción común tipo “B” (sin control), encontrándose 9.5%
por encima del precio de mercado de US$ 0.21, registrado al 31 de diciembre de 2018.
Asimismo, mediante la metodología de comparación por múltiplos, se obtuvo un resultado
promedio de US$ 0.27; ambas metodologías demuestran que, para inversionistas bien
diversificados, el precio de la acción debe fluctuar entre US$ 0.23 y US$ 0.27 que es un
rango que se encuentra por encima del precio de mercado.
A partir del análisis de riesgos se obtuvo que, para inversionistas imperfectamente
diversificados, el precio se encuentra entre US$ 0.17 y US$ 0.28, con un potencial al alza de
55% y un potencial a la baja de 45% con respecto al precio de mercado (US$ 0.21). Dados
estos resultados, se recomienda comprar o mantener la acción.
iii
Índice
Índice de tablas .................................................................................................................... vi

Índice de figuras ................................................................................................................. vii
Índice de anexos ................................................................................................................ viii
Resumen ejecutivo .............................................................................................................. iii
Capítulo I. Introducción ...................................................................................................... 1
Capítulo II. Descripción de la empresa .............................................................................. 2

2.1 Historia de la compañía .................................................................................................... 2
2.2 Descripción del negocio ................................................................................................... 3
Capítulo III. Análisis de macroambiente ........................................................................... 9

3.1 Coyuntura actual .............................................................................................................. 9
3.2 Determinación de las Fuerzas del entorno ..................................................................... 10
Capítulo IV. Análisis de la industria ................................................................................ 13
Capítulo V. Posicionamiento competitivo ........................................................................ 17

5.1 Análisis de Porter ........................................................................................................... 17
5.2 Análisis FODA ............................................................................................................... 18
5.3 Análisis de la Cadena de Valor ...................................................................................... 21
Capítulo VI. Factores organizativos y sociales ................................................................ 23

6.1 Misión, visión y valores ................................................................................................. 23
6.2 Estructura del grupo y accionariado ............................................................................... 24
6.3 Gobierno corporativo ..................................................................................................... 25
6.4 Sostenibilidad y responsabilidad social.......................................................................... 26
Capítulo VII. Análisis y diagnóstico financiero .............................................................. 27

7.1 Análisis de las principales cuentas financieras .............................................................. 27
7.2 Estructura financiera ...................................................................................................... 29
iv
7.3 Perfil financiero .............................................................................................................. 33
7.4 Generación de valor ....................................................................................................... 37
7.5 Diagnóstico .................................................................................................................... 38
Capítulo VIII. Valorización .............................................................................................. 39

8.1 Supuestos de proyección ................................................................................................ 39
8.2 Cálculo de la tasa de descuento ...................................................................................... 41
8.2.1 Costo de la Deuda (Kd) .............................................................................................. 42
8.2.2 Costo de Capital (ke) .................................................................................................. 42
8.2.3 Costo de la acción preferente (Kp) ............................................................................. 45
8.3 Métodos de valorización ................................................................................................ 45
8.3.1 Método por Flujo de Caja Descontado ....................................................................... 45
8.3.2 Método por múltiplos ................................................................................................. 47
Capítulo IX. Análisis de riesgos ........................................................................................ 49

9.1 Identificación de escenarios ........................................................................................... 49
9.2 Análisis de sensibilidad .................................................................................................. 50
9.3 Estimación de riesgo total .............................................................................................. 51
Capítulo X. Resumen de la inversión ............................................................................... 56

10.1Resultados ..................................................................................................................... 56
10.2Recomendaciones ......................................................................................................... 57
Referencias ......................................................................................................................... 58
Anexos ................................................................................................................................ 63
v
Índice de tablas
Tabla 1. Unidades mineras de Compañía Volcan y subsidiarias .................................... 3

Tabla 2. Evolución de la producción por mineral ........................................................... 5
Tabla 3. Evolución de las ventas por mineral concentrado (en miles de US$) ............... 6
Tabla 4. Matriz de impacto de factores externos .......................................................... 11
Tabla 5. Producción nacional minera por principales minerales .................................. 13
Tabla 6. Fuente de generación de fondos ...................................................................... 30
Tabla 7. Uso de fondos .................................................................................................. 32
Tabla 8. Análisis Dupont del ROE – cinco componentes ............................................. 36
Tabla 9. Flujo de caja libre de la firma y del accionista................................................ 37
Tabla 10. Cálculo del Beta apalancado al 31 de diciembre de 2018 ............................... 43
Tabla 11. Flujo de caja libre proyectado ......................................................................... 46
Tabla 12. Cálculo del valor de la acción al 31 de diciembre de 2018 ............................. 47
Tabla 13. Valorización por múltiplos.............................................................................. 48
Tabla 14. Identificación de escenarios ............................................................................ 49
Tabla 15. Matriz de impacto de las variables críticas en el ROIC .................................. 50
Tabla 16. Caracterización de escenarios y variables críticas .......................................... 51
Tabla 17. Escenario optimista ......................................................................................... 52
Tabla 18. Escenario esperado .......................................................................................... 53
Tabla 19. Escenario pesimista ......................................................................................... 54
vi
Índice de figuras
Figura 1. Producción por unidad minera .......................................................................... 4

Figura 2. Evolución de tonelaje tratado del mineral ......................................................... 4
Figura 3. Evolución de las leyes promedio por mineral ................................................... 5
Figura 4. Porcentaje de ventas por mineral ...................................................................... 6
Figura 5. Porcentaje de ventas por unidad minera............................................................ 7
Figura 6. Ventas por destino porcentaje de US$ .............................................................. 8
Figura 7. Reservas y recursos minerales .......................................................................... 8
Figura 8. Matriz de análisis PESTEL ............................................................................. 10
Figura 9. Evolución de PBI de minería metálica en millones de S/ ............................... 13
Figura 10. Producción nacional minera por principales empresas ................................... 14
Figura 11. Evolución de los precios promedio de los metales ......................................... 15
Figura 12. Conflictos sociales asociados a la minería ...................................................... 16
Figura 13. Interacción de las Cinco Fuerzas de Porter ..................................................... 17
Figura 14. Matriz FODA .................................................................................................. 20
Figura 15. Cadena de valor de Volcan ............................................................................. 21
Figura 16. Evolución del capital de trabajo ...................................................................... 27
Figura 17. Evolución de los gastos de capital (capex) ..................................................... 28
Figura 18. Ratio de liquidez corriente .............................................................................. 33
Figura 19. Ratio deuda neta/ EBITDA ............................................................................. 34
Figura 20. Ciclo de conversión del efectivo ..................................................................... 34
Figura 21. Análisis de Rentabilidad sobre los activos (ROA) .......................................... 35
Figura 22. Análisis de Rentabilidad sobre el Patrimonio (ROE) ..................................... 35
Figura 23. Análisis Dupont del ROE – tres componentes ................................................ 36
Figura 24. Proyección de precios de zinc, plomo y cobre ................................................ 39
Figura 25. Cálculo del Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC) ........................ 42
Figura 26. Análisis de tornado de la variable ROIC......................................................... 50
vii
Índice de anexos
Anexo 1. Análisis de las Cinco Fuerzas de Porter .......................................................... 64

Anexo 2. Matriz FODA Cruzado.................................................................................... 65
Anexo 3. Accionariado, puestos claves y precio de la acción ........................................ 66
Anexo 4. Estructura del grupo económico Glencore ...................................................... 67
Anexo 5. Estado de situación financiera histórico 2013-2018 ....................................... 68
Anexo 6. Estado de resultados 2013-2018...................................................................... 69
Anexo 7. Estado de flujo de efectivo 2014-2018............................................................ 69
Anexo 8. Principales ratios financieros históricos 2014-2018 ....................................... 70
Anexo 9. Estimación de las ventas proyectadas 2019-2036 ........................................... 71
Anexo 10. Discusión sobre la tasa de descuento .............................................................. 72
Anexo 11. Cálculo del Beta por comparables................................................................... 73
Anexo 12. Estado de situación financiera proyectado 2019-2036.................................... 74
Anexo 13. Estado de resultados proyectado 2019-2036 ................................................... 76
Anexo 14. Estado de flujo de efectivo proyectado 2019-2036 ......................................... 77
Anexo 15. Ratios financieros proyectados ....................................................................... 79
Anexo 16. Proyectos polimetálicos de Volcan Compañía Minera y Subsidiarias............ 80
Anexo 17. Glosario minero............................................................................................... 81
viii
Capítulo I. Introducción
El presente trabajo de investigación tiene por objetivo valorizar la empresa Volcan
Compañía Minera S.A.A consolidada (en adelante Volcan), al 31 de diciembre de 2018. Para
ello se utilizarán los métodos de valorización por flujo de caja descontado y valoración por
múltiplos.
El trabajo se encuentra estructurado en diez capítulos. En el segundo se describe el giro
de negocio de la compañía, contando la historia desde su fundación; así como la evolución de
la producción y de las ventas de la compañía en los últimos cinco años.
En el tercer capítulo se analizan las principales economías del mundo como Estados
Unidos, China y Europa, así como la economía local, identificando las principales fuerzas del
entorno que intervienen en su crecimiento y/o desaceleración.
En la cuarta sección se comentará la evolución del Producto Bruto Interno (PBI) de la
industria y la producción nacional de los principales metales; asimismo, se analizarán los
principales factores de riesgo. En el quinto capítulo se realizará el análisis de las Cinco Fuerzas
de Porter; el Análisis FODA, así como su cadena de valor.
En el sexto capítulo se abordan temas como el gobierno corporativo y responsabilidad
social de la compañía, así como las clases de acciones y principales accionistas. Luego, en la
séptima sección, se realiza el diagnóstico de la empresa a partir del análisis de las principales
cuentas y ratios financieros, la estructura de fuentes y uso de fondos de la compañ ía.
El octavo capítulo detalla el proceso realizado para la valorización de Volcan mediante
las dos metodologías utilizadas; haciéndose hincapié en el análisis que determina los supuestos
de proyección de las principales variables financieras y la estimación de la tasa de descuento.
Finalmente, en los capítulos IX y X se efectúa el análisis de riesgos y se determinan
las conclusiones y recomendaciones, a partir de los resultados de la investigación realizada.
1
Capítulo II. Descripción de la empresa
2.1 Historia de la compañía1
Volcan Compañía Minera S.A.A. (en adelante Volcan) fue fundada en 1934 por
Emilio Meléndez Bernal, bajo el nombre de Volcan Mines Company, e inició operaciones en
1943 en las alturas del abra de Ticlio. En 1997 la compañía adquirió la empresa minera Mahr
Tunel S.A. propietaria de las minas Mahr Tunel, San Cristóbal y Andaychagua, y de las
plantas concentradas Mahr Tunel y Andaychagua; y en 1998 se llevó a cabo el proceso de
fusión de ambas empresas, creándose así Volcan Compañía Minera S.A.A. Luego, en 1999,
se adquiere la empresa minera Paragsha S.A.C., que incluyó la unidad minera de Cerro de
Pasco. En el 2000, Volcan adquiere la Empresa Administradora Chungar S.A.C. y la Empresa
Explotadora de Vinchos Ltda. S.A.C., las cuales eran propietarias de las minas Animón y
Vinchos. Luego adquirió la empresa Minera Santa Clara y Llacsacocha S.A., propietaria de la
mina Zoraida, en 2006, y la Compañía Minera El Pilar, propietaria de la mina El Pilar, en el
2007. Unos años después, en el 2010, se adquiere la Compañía Minera San Sebastián.
En el 2012 la compañía emitió, por primera vez, bonos a nivel internacional por US$
600 millones por un plazo de 10 años y a una tasa fija de 5.375%. En 2013, se consolidó la
mina Islay en la unidad operativa Chungar mediante la adquisición de dos concesiones
mineras aledañas; asimismo, se amplió la capacidad de tratamiento de las plantas de
concentración Animón, Victoria y Andaychagua. Luego en 2016, se adquirió el proyecto
polimetálico Romina. Finalmente, en 2017, a través de una oferta pública de adquisición, la
compañía Glencore International adquiere 36.92% de acciones comunes de clase A
adicionales, con lo cual consolidó su participación como socio mayoritario de Volcan con
55.028% del accionariado.
1 Volcan Compañía Minera, s.f.a.
2
2.2 Descripción del negocio
Volcan es una empresa minera dedicada a la exploración, explotación y tratamiento de
metales como zinc, plomo y plata, así como a la comercialización de todos los productos y
concentrados, tanto por cuenta propia como de sus subsidiarias. Opera en los departamentos
de Lima, Pasco y Junín, zonas bastante favorables para la minería debido a sus características
geológicas y geográficas. Al cierre del año 2018 cuenta con más de 367,000 hectáreas
concesionadas, 12 minas, 7 plantas de concentración, y una planta de lixiviación, distribuidas
en cinco Unidades Mineras (UM) detalladas en la tabla 1.
Tabla 1
Unidades mineras de Compañía Volcan y subsidiarias
TMD: Toneladas métricas diarias.

Nota: Elaboración propia, adaptada de Reporte de Sostenibilidad Volcan 2018, por Volcan Compañía Minera
S.A.A., 2019a:22, recuperado de: https://www.volcan.com.pe/download/esp-reportes-de-sostenibilidad/
Las principales unidades mineras son: Yauli, que en el 2018 procesó 3,212 miles de
toneladas métricas (TM); es decir, el 39.8% del total de mineral tratado de la compañía; y
Chungar, que procesó el 20.9% del total de mineral tratado en el 2018. En la figura 1 se
presenta la producción de la compañía, por unidad minera:
3
Figura 1. Producción por unidad minera
Se utilizó la Memoria Anual Volcan 2018.

Nota: Elaboración propia, adaptado de Memorias anuales, por Volcan Compañía Minera S.A.A., 2019b,
recuperado de: https://www.volcan.com.pe/download/esp-memorias-anuales/
En el 2018 el total de las toneladas tratadas por la compañía y subsidiarias disminuyó
a 8.1 millones; es decir, 2.8% menos respecto al año anterior, tal como se observa en la figura
2, esto se debido a los paros en las operaciones para implementar medidas de seguridad en las
minas Animón (24 días), Islay (22 días), San Cristóbal (12 días), Carahuacra (15 días),
Andaychagua (5 días), y Ticlio (5 días).
Figura 2. Evolución de tonelaje tratado del mineral
Se utilizaron la Memoria Anual Volcan 2014; Memoria Anual Volcan 2015; Memoria Anual Volcan 2016;
Memoria Anual Volcan 2017; Memoria Anual Volcan 2018.
En términos de finos, en el 2018 se produjeron 241.1 mil toneladas finas de zinc, 47.2
mil toneladas finas de plomo, 17.0 millones de onzas de plata, y 4.6 mil toneladas finas de
4
cobre; lo que representó una reducción de 5.5% en zinc, 7.9% en plomo, 1.8% en plata, y
14% en cobre, respecto al año anterior, como se detalla en la tabla 2.
Tabla 2
Evolución de la producción por mineral
TMF: Toneladas métricas finas. Oz: Onzas.

Durante el año 2018, las leyes del mineral de la compañía fueron, en promedio, de
3.83% para el zinc, 0.78% de plomo, 0.12% de cobre, y 2.93 oz de plata por tonelada,
similares a las leyes del 2017. En la siguiente figura se detalla la evolución de las leyes de
mineral de Volcan en los últimos cinco años.
Figura 3. Evolución de las leyes promedio por mineral

En lo que respecta a los ingresos de la compañía, provienen de la venta de
concentrados de zinc, plomo, plata, cobre y oro; siendo el principal mineral, el zinc, el cual
5
en los últimos cinco años ha representado en promedio un 56% del ingreso, seguido por el
plomo con 24% y la plata con 15%; tal como se ve en la siguiente figura:
Figura 4. Porcentaje de ventas por mineral
En los últimos cinco años, las ventas de la compañía disminuyeron en 6.2%, pasando
de US$ 1,029 millones en el 2014 a US$ 797 millones en el 2018. En la tabla 3 se presenta la
evolución de las ventas en el periodo analizado:
Tabla 3
Evolución de las ventas por mineral concentrado (en miles de US$)
*Instrumentos financieros y derivados.

Se utilizaron los Estados Financieros 2014 Anual Auditado; Estados Financieros 2016 Anual Auditado, y
Estados Financieros 2018 Anual Auditado.
Nota: Elaboración propia, adaptada de Estados Financieros, por Volcan Compañía Minera S.A.A., s.f.c,
recuperado de https://www.volcan.com.pe/download/esp-estados-financieros/
En el 2018 el nivel de ventas antes de ajustes descendió en 8.3% respecto al 2017;
esto debido a la disminución de los precios promedios del zinc, plomo y plata respecto al año
anterior y debido a la desaceleración en la producción por la paralización de operaciones,
6
para el aseguramiento de estándares de seguridad en todas las minas de la unidad Yauli, de la
cual se obtiene el 53% de las ventas antes de ajustes, tal como se observa en la figura 5:
Figura 5. Porcentaje de ventas por unidad minera
Se utilizó Presentación Analistas 2014 4T, Presentación Analistas 2016 4T y Presentación Analistas 2018 4T.
Nota: Elaboración propia, adaptada de Presentaciones Corporativas, de Volcan Compañía Minera S.A.A., s.f.d,
recuperado de https://www.volcan.com.pe/download/esp-presentaciones-corporativas/
Del análisis de las ventas por mineral, se obtuvo que, en el año 2018 la venta de zinc
disminuyó a causa de la menor producción minera por la paralización en la unidad Yauli, y
debido a que se abandonó la venta de concentrados de zinc proveniente de terceros. Los
ingresos por venta de plomo también disminuyeron, debido a una reducción de los
inventarios y a una menor cotización del mineral. En lo que respecta a la plata, las ventas se
redujeron debido a una menor cotización del metal. Finalmente, los ingresos por la venta de
cobre se redujeron en 4.2% respecto de diciembre 2017, debido al menor volumen de venta y
menor ley del mineral extraído, a pesar de la mayor cotización en el precio.
La cartera de clientes de Volcan está compuesta por los principales traders y refinerías
de reconocido prestigio nacional e internacional; por ejemplo, en el 2018, los tres clientes
más importantes representaron el 71% del total de las ventas y el 61% de las cuentas por
cobrar estaban relacionadas con estos clientes. Con respecto al destino de las ventas, a nivel
nacional, representan el 69.2% de los ingresos, mientras que el 30.8% restante de las ventas
se destinan a Asia (22%), Europa (3.8%), Estados Unidos (2%) y Suiza (1.6%), tal como se
puede apreciar en la figura 6.
7
Figura 6. Ventas por destino porcentaje de US$

Respecto a las reservas de la compañía, al cierre del año 2018 disminuyeron su
tonelaje en 31.8% con respecto al año anterior, esto se debe a los cambios ocurridos en las
leyes de la unidad de Cerro de Pasco. Los recursos aumentaron en 72% respecto al año 2017,
e incluyen los recursos medidos, indicados e inferidos que posee la compañía, tal como se
puede observar en la figura 7.
Figura 7. Reservas y recursos minerales
8
Capítulo III. Análisis del macroambiente
3.1 Coyuntura actual
La economía mundial continúa desacelerándose. En el 2018 creció 3.8% y para el
2019 se espera un crecimiento de 2.6%; esto se debe -principalmente- a la guerra comercial
entre Estados Unidos y China, la cual se inició en ese año con la decisión del país del norte de
establecer aranceles por encima del 10% a los productos chinos que ingresen a su territorio.
Otro factor importante es el Brexit que, de concretarse, podría desacelerar la economía de los
países europeos.
China viene mostrando un crecimiento a menor escala, cayendo a 6.2% en el 2018
respecto al 6.7% del 2017. Pese a los conflictos comerciales con Estados Unidos, China no ha
llegado a tasas de crecimiento tan bajas como las que experimentan los países de otras
regiones, demostrando que es una economía resiliente a la guerra comercial. Por su parte,
Estados Unidos está experimentado una expansión económica debido a los buenos resultados
que viene obteniendo, crecimiento que se basa en el incremento de los niveles de deuda en
lugar de fomentar la productividad. En el último trimestre de 2018 creció en 2.1%, con
proyecciones para el 2019 de crecer en 2.3%.
En el ámbito local, el Perú alcanzó un PBI de 4% en el 2018 a comparación de los
2.5% del año 2017, crecimiento basado en un mayor dinamismo del consumo privado y en
una mayor tasa de empleo, mostrando una mejor reacción frente a los eventos externos a
diferencia de otros países de la región. Se espera que para finales del 2019 el PBI crezca
únicamente 3.2%; debido a la inestabilidad política en el país y a los conflictos sociales que
ponen en riesgo la inversión privada, lo que representa el 80% de las inversiones del Perú.
9
3.2 Determinación de las fuerzas del entorno
En base a la metodología de D’Alessio (2008) se elaboró el análisis PESTEL, con el
objetivo de describir el entorno general de la compañía. Para ello, se analizaron los seis
factores más influyentes del entorno, presentados en la figura 8.
Figura 8. Matriz de análisis PESTEL
Políticos Económicos Sociales

olíticos conómicos ociales
* Volatilidad en el precio de los * Conflictos sociales.

* Inestabilidad política en
metales. * Surgimiento de sindicatos
el Perú.
* Desaceleración de la mineros con posiciones
economía global. radicales.
* Guerra Comercial entre
* Paralización de la inversión * Brechas socioeconómicas
China y Estados Unidos.
privada. entre la población.
Tecnológicos Ecológicos Legales

ecnológicos cológicos egales
* Desarrollo de maquinaria * Ley de la consulta previa.

*Movimientos ambientalistas
sofisticada en los procesos * Propuesta para una nueva
que se oponen a la explotación
de producción. ley minera.
y desarrollo minero.
* Desarrollo de nuevas * Reformas a los
*Tendencias mundiales de
tecnologías que contribuyen reglamentos ambientales.
desarrollo de energías limpias.
a la seguridad ocupacional.
Nota: Elaboración propia, adaptado de D’Alessio, 2008, recuperado de El proceso estratégico: Un enfoque de
gerencia.
El factor político en el país atraviesa un proceso de inestabilidad debido a diferencias
entre los poderes del Estado, casos de corrupción que han restado credibilidad al país y las
próximas elecciones que generan incertidumbre en la inversión privada.
Dentro del factor económico una de las variables primordiales que impacta en la
industria es el precio de los metales, que han tenido una tendencia a la baja en el último
semestre. El bajo índice de crecimiento de la economía China impacta negativamente en la
minería peruana, ya que el país asiático es el principal consumidor de zinc, plomo y cobre.
En el ámbito social, las diferencias socioeconómicas de la población de influencia del
proyecto minero y la problemática ambiental son detonantes de conflictos sociales que
impactan negativamente en la industria minera. Otro factor importante en este ámbito son los
10
sindicatos de trabajadores que tienen posiciones radicales al momento de presentar sus
solicitudes de reclamo.
En lo que respecta al factor tecnológico, la innovación se vuelve clave en este sector,
ya que se requiere de una mayor automatización para afrontar los costos de la explotación y
producción, esto lleva a que las empresas deban revisar sus procesos y mejorarlos en toda su
cadena productiva para hacer sostenible el negocio minero.
En el factor ecológico, las comunidades tienen temor a un impacto negativo en el
medioambiente, que pueda afectar su salud y sus principales actividades económicas como la
agricultura y la ganadería.
Finalmente, en relación al factor legal, la ley de consulta previa sigue regulada de
forma ambigua, siendo una de las principales demandas en los últimos conflictos sociales en
el sur del país.
De los factores analizados, se detectaron dos fuerzas del entorno cuyo impacto e
incertidumbre son relevantes para la empresa: el precio de los metales y los conflictos
sociales, tal como se observa en la tabla 4:
Tabla 4
Matriz de Impacto de Factores Externos
Nivel de incertidumbre
Alto Medio Bajo
* Guerra comercial entre China y
* Precio de los metales. * Movimientos ambientalistas que
Alto
Estados Unidos.
* Conflictos sociales. se oponen al desarrollo minero.
Nivel de impacto
* Desaceleración de la economía
* Inestabilidad política en el Perú.
Medio
* Surgimiento de sindicatos mineros.

* Brechas socioeconómicas en la
* Paralización de inversión privada.
población.
* Desarrollo de maquinaria sofisticada. * Nueva ley minera.
Bajo
* Tendencia mundial al
* Nueva tecnología en seguridad * Reformas en los reglamentos
desarrollo de energías limpias.
ocupacional. ambientales.
Nota: Elaboración propia, 2020.
El precio de los metales es una variable clave para determinar el nivel de ingresos y
producción debido a que es fijado en el mercado internacional, y es muy susceptible ante
11
cualquier evento político internacional que pueda afectar el crecimiento de las economías
desarrolladas, que son los principales demandantes de metales industriales como zinc, plomo,
y cobre.
Los conflictos sociales son de gran incertidumbre y de alto impacto en el sector
minero. La falta de relaciones preventivas por parte del Estado con las comunidades para
encontrar una solución viable hace que estos conflictos estallen, originando el cierre de
carreteras, enfrentamientos, paralización de la producción de unidades mineras, lo cual no
solo afecta la empresa minera, sino también al desarrollo económico del país. Por ejemplo, la
paralización de los proyectos Tía María, Conga, Las Bambas, entre otros.
Si estas dos variables convergen el escenario se torna complejo para el sector y para el
país. Al caer el precio de los metales el margen disminuye y, si a ello se le suma el bajo nivel
de producción debido a las paralizaciones constantes de la unidad por los conflictos sociales,
la empresa puede llegar a paralizar sus operaciones debido al bajo nivel de utilidad hasta que
el conflicto se solucione y el precio repunte.
12
Capítulo IV. Análisis de la industria
En los últimos cinco años, el PBI de la industria creció a una tasa promedio de 9.5%;
sin embargo, en el año 2018 este crecimiento se vio afectado, pasando de S/ 50,840 millones
en el 2017 a S/ 49,961 millones; es decir, 1.73% menos, como se observa en la figura 9.
Figura 9. Evolución del PBI de minería metálica en millones de S/
Tomado de BCRP, s.f., recuperado de Producto bruto interno por sectores productivos (millones S/ 2007) -
Minería e Hidrocarburos - Minería Metálica, recuperado de
https://estadisticas.bcrp.gob.pe/estadisticas/series/anuales/resultados/PM04991AA/html
Esta reducción se debió a la menor producción de oro en las minas Laguna Norte y
Pierina de Barrick, La Poderosa, La Arena, Gold Fields, entre otras, y a la menor producción
de cobre, plata y plomo generada por menores leyes en los tonelajes tratados, reformulación de
planes de minado, paralización temporal de ciertos yacimientos, y recortes de planes de
producción por el agotamiento de reservas y otros factores operativos. A continuación, se
presenta la producción minera nacional en los últimos años.
Tabla 5
Producción nacional minera por principales minerales
Tomado de Anuario Minero 2018 por Ministerio de Energía y Minas (MINEM), s.f.:27, recuperado de:
http://www.minem.gob.pe/_publicacion.php?idSector=1&idPublicacion=586
13
Por otra parte, las empresas que mostraron un mejor desempeño en la producción
nacional minera en el 2018 fueron Compañía Antamina S.A. en la producción de zinc; Nexa
Resources S.A.A. en la producción de plomo, y Compañía Buenaventura S.A.A. en la
producción de plata, tal como se presenta en la figura 10.
Figura 10. Producción nacional minera por principales empresas
Tomado de Memoria anual 2018 de Volcan Compañía Minera S.A.A., 2019b:33, recuperado de:
https://www.volcan.com.pe/download/esp-memorias-anuales/
En lo que respecta a los factores más importantes de la industria, el principal es el
precio de los metales, seguido por los conflictos sociales asociados a la minería.
En el 2018, los precios comenzaron bien para la industria minera; sin embargo, desde
el segundo trimestre, mostraron un descenso como consecuencia de la guerra comercial entre
Estados Unidos y China, causando una reversión significativa en los precios de muchos
metales, y un retroceso en la capitalización bursátil de la industria. A continuación, se
presenta la evolución de los precios de los metales en la figura 11.
14
Figura 11. Evolución de los precios promedio de los metales
Nota: Elaboración propia, adaptado de Anuario Minero 2018 por Ministerio de Energía y Minas (MINEM), s.f.:27,
recuperado de: http://www.minem.gob.pe/_publicacion.php?idSector=1&idPublicacion=586
Por ejemplo, el precio del zinc ha sido muy volátil en el 2018, mostrando su máximo
precio en el mes de febrero, luego de lo cual, las expectativas fueron revirtiéndose por la
incertidumbre generada por la guerra comercial, y debido al ingreso de nuevas producciones
de zinc a nivel mundial por la reapertura de unidades mineras que habían cerrado operaciones
tras la crisis del 2015. Por otro lado, el plomo experimentó su mejor precio en el 2018
llegando a un pico de 2,589 US$/TM; luego de ello, experimentó una caída cerrando el 2018
en 2,244 US$/TM, debido a la coyuntura comercial.
En lo que respecta a la cotización de la plata, llegó a su nivel más bajo en septiembre
del 2018 cuando disminuyó a 14.26 US$/oz debido a que la Reserva Federal de los Estados
Unidos continuó con su política de incremento de la tasa de interés de referencia para
normalizar su política monetaria en perjuicio de las cotizaciones de los metales preciosos, los
que son considerados como activos de refugio cuando las tasas de mercado son bajas.
Finalmente, la cotización promedio del cobre ha mantenido su tendencia al alza
durante el 2018. Sin embargo, se aprecia una desaceleración durante el último trimestre del
15
año, explicada por la mayor incertidumbre del mercado ante el temor de una posible escalada
del proteccionismo entre Estados Unidos y China.
Otro factor clave en esta industria son los conflictos sociales asociados a la minería,
los cuales, en los últimos cinco años, han representado -en promedio- el 42% del total de los
conflictos sociales del país, tal como se observa en la figura 12.
Figura 12. Conflictos sociales asociados a la minería
Tomado de Vigésimo Segundo Informe Anual 2018 de Defensoría del Pueblo, 2019, recuperado de
https://www.defensoria.gob.pe/wp-content/uploads/2019/05/Vig%C3%A9simo-Segundo-Informe-Anual-de-la-
Defensor%C3%ADa-del-Pueblo.-Enero-Diciembre-2018.pdf
En el 2018, los conflictos asociados a la minería, redujeron su participación en 0.5%;
sin embargo, el nivel de impacto en la producción minera fue alto. Por ejemplo, el conflicto
en la localidad de Yavi Yavi, cercana a las operaciones de la Minera Las Bambas, no pudo
ser resuelto por el Gobierno, lo que provocó un bloqueo al acceso de la mina por varios días
y, por consiguiente, la disminución de la producción durante esos días.
16
Capítulo V. Posicionamiento competitivo
5.1 Análisis de Porter
Se realizó el análisis de las Cinco Fuerzas de Porter (2008) con la finalidad de
determinar el atractivo de la industria en cuanto a oportunidades de inversión y rentabilidad.
Para ello se utilizó una escala cuantitativa de valoración que va de 0 a 5, donde 0 significa
que existe amenaza considerable y 5 representa que no existe una amenaza significativa ya
que tienen la habilidad de manejar las fuerzas.
En la figura 13 donde se observa la dinámica de las Cinco Fuerzas y el puntaje
obtenido por cada una; el detalle y puntajes asignados se presentan en el anexo 1.
Figura 13. Interacción de las Cinco Fuerzas de Porter
Nota: Elaboración propia, adaptado de Las cinco fuerzas competitivas que le dan forma a la estrategia, de
Porter, 2008, recuperado de: https://utecno.files.wordpress.com/2014/05/las_5_fuerzas_competitivas-
_michael_porter-libre.pdf
El poder de negociación de los clientes es bajo debido a que se está frente a un
mercado de commodities donde los precios se fijan internacionalmente y, además, la compra
de minerales se encuentra altamente concentrada en cuatro destinos principales, como son
Alemania, Japón, Estados Unidos y China. Por otro lado, la amenaza de nuevos competidores
17
es baja ya que, si bien existe un gran atractivo para la inversión extranjera en el sector minero
debido al potencial geológico peruano, se tienen altos requerimientos de capital para
incursionar en este negocio, lo cual constituye una barrera de entrada muy importante,
sumado a las políticas gubernamentales cada vez más restrictivas en cuanto al cuidado del
medio ambiente.
En lo que respecta a rivalidad entre competidores, se considera que esta amenaza es
baja pues, como se trata de un sector de productos commodities que sirven de materia prima
en la gran industria y cuyos precios están sujetos a la volatilidad del mercado, la estrategia de
los competidores debe consistir en mejorar su exposición frente a las demás fuerzas del
entorno, la variación en la cotización internacional de los precios de los metales, y el manejo
adecuado de los posibles pasivos ambientales y conflictos sociales o de índole político que
afecten la estabilidad jurídica y tributaria de la compañía.
Del análisis sobre el poder de negociación de los proveedores se concluye que es alto
debido a la alta disponibilidad de proveedores y al bajo coste de cambiar de proveedor.
Finalmente, con respecto a productos sustitutos el poder de negociación de estos es
medio, ya que la principal amenaza en cuanto a sustitución de metales en los procesos
industriales es la tendencia a la sustitución del plomo en la industria debido a su toxicidad,
pero existen usos industriales altamente especializados como la aleación con diversos metales
como el estaño, cobre, cadmio y otros que son de gran importancia en la industria moderna.
5.2 Análisis FODA
Se efectuó el análisis de las fortalezas, oportunidades, debilidades y amenazas
(FODA) de la compañía, basándonos en la metodología de David (2003).
Entre las fortalezas de Volcan se encuentran su ubicación geográfica y geológica
favorable, ya que opera en el centro del país (departamentos de Lima, Pasco y Junín), zona
especialmente favorable para la minería por sus características geológicas, cercanía a Lima y
18
fácil acceso a las principales vías de comunicación. Asimismo, tiene diversas concesiones
asignadas por el Estado, de las cuales solo el 20% están en uso. Otra fortaleza es su amplia
trayectoria y conocimiento del sector, ya que opera en Perú desde 1943. Además, tiene un
posicionamiento importante en el mercado ya que, a la fecha, es el segundo productor
nacional de zinc y, a nivel global, ocupa un lugar importante en la producción de zinc, plomo
y plata. Finalmente, cuenta con el respaldo del grupo Glencore, importante compañía
multinacional Suiza, la cual posee el control del 55% del accionariado con derecho a voto.
En lo que respecta a las debilidades, la compañía tiene una reducida diversificación en
sus ingresos ya que, aproximadamente el 56% de estos, provienen de la venta de zinc; y a
nivel geográfico, el 70% de sus ingresos dependen del mercado peruano, exponiéndose así a
riesgos asociados al entorno político, cambios en la legislación y regulación, etcétera.
Otra debilidad importante es que la estructura de costos que posee la compañía es
poco competitiva respecto a la industria, la cual se caracteriza por ser tomadora de precios;
haciendo que las empresas mineras busquen la eficiencia en el uso de sus recursos para
aumentar el margen de ganancia. Asimismo, el sistema de gestión de la seguridad en planta
es insuficiente puesto que, en el periodo de análisis, se han registrado varios casos de
accidentes de diferente gravedad. Finalmente, existe una inadecuada gestión para el manejo
de temas medioambientales y con las comunidades, lo que suele generar los conflictos
sociales que ocasionan las paralizaciones en la producción.
Entre las oportunidades que posee la compañía está la asociación con la empresa
Cosco Shipping Ports Limited (CSPL) para la administración de los terminales portuarios de
Chancay. Asimismo, el país es rico en recursos naturales y con alto potencial geológico, con
los cuales una empresa minera se puede beneficiar. Además, Perú es uno de los principales
destinos de inversión a nivel de Latinoamérica, lo que aumenta las posibilidades de
crecimiento y expansión de las empresas del país.
19
Respecto a las amenazas, Volcan se encuentra expuesto a la fluctuación del precio de
los metales, en especial del zinc, el plomo y la plata, los cuales han venido disminuyendo en el
último año. Una amenaza bastante significativa en esta industria son los conflictos sociales
generados por las diferencias socioeconómicas de la población de influencia del proyecto
minero y la problemática ambiental. Asimismo, los nuevos reglamentos y políticas del Estado
restringen la capacidad de las empresas mineras para generar utilidad.
Finalmente, debido a que la totalidad de activos mineros de la compañía se encuentran
ubicados en el país, la compañía está expuesta a desastres naturales. En la figura 14 se
presenta la matriz FODA y en el anexo 2 se amplía este análisis en la matriz FODA cruzada.
Figura 14. Matriz FODA
Nota: Elaboración propia, adaptado de Conceptos de Administración Estratégica, de David, 2003; Memoria
anual 2018 de Volcan Compañía Minera S.A.A., 2019b, recuperado de:
https://www.volcan.com.pe/download/esp-memorias-anuales/; Presentaciones Corporativas, de Volcan
Compañía Minera S.A.A., s.f.d, recuperado de https://www.volcan.com.pe/download/esp-presentaciones-
corporativas/
20
5.3 Análisis de la cadena de valor
En la figura 15 se muestra la cadena de valor de la compañía, que de acuerdo a Porter
(1987), describe el desarrollo de sus principales actividades estratégicas para generar valor al
cliente final.
Figura 15. Cadena de valor de Volcan
Nota: Elaboración propia, adaptado de Ventaja Competitiva: Creación y sostenimiento de un desempeño

superior, por Porter, 1987, recuperado de
https://books.google.com.pe/books?id=wV4JDAAAQBAJ&printsec=frontcover&hl=es&source=gbs_ge_summ
ary_r&cad=0#v=onepage&q&f=false; Reporte de Sostenibilidad Volcan 2018, por Volcan Compañía Minera
S.A.A., 2019a:24, recuperado de: https://www.volcan.com.pe/download/esp-reportes-de-sostenibilidad/
En lo que respecta a las actividades primarias, se realizaron exploraciones en las
operaciones actuales de la compañía con el objetivo de desarrollar la cadena de valor en los
recursos minerales; asimismo, se realizaron exploraciones en tres proyectos avanzados
(Romina, Carhuacayán y Palma), así como en dos proyectos de etapa inicial (Zoraida y
Shuco).
Para la explotación en las unidades operativas se han hecho mejoras para incrementar
el desarrollo de las minas; asimismo, se han priorizado diversos programas orientados a
mejorar la cobertura y necesidad de aire fresco para las operaciones y cumplir con las
reglamentaciones y normativas vigentes sobre ventilación de minas.
Respecto al tratamiento, se ha fortalecido la implementación del sistema de monitoreo
de personas y equipos, para un mejor control de calidad en las plantas, con reducción de
secciones, uso de mejores reactivos, y así obtener mejores leyes. Finalmente, en la gestión
comercial, se busca que los contratos de compra-venta se efectúen en base a los párametros
21
de calidad, servicio y precio de Volcan; de igual forma, los proveedores de bienes o servicios
deben tener buen prestigio e integridad para poder realizar negocios con la compañía.
Las actividades de apoyo como la infraestructura empresarial comprenden al gobierno
corporativo, las relaciones con las comunidades, el área de planeamiento estratégico y
financiero de la empresa, entre otros.
En la gestión humana, se busca el desarrollo profesional de todos los colaboradores,
gerentes y directores de Volcan; así como, generar un clima de trabajo óptimo, a través de
programas de capacitación, gestión del desempeño y talento, compensaciones y beneficios y
mejores negociaciones con los sindicatos.
En el proceso logístico se continuó con el esfuerzo de reducir los gastos de venta
mediante nuevas y más eficientes estrategias logísticas y comerciales; tales como, menores
gastos de fletes y costos de embarques.
22
Capítulo VI. Factores organizativos y sociales
6.1 Misión, visión y valores
A continuación, se presenta la misión y visión de Volcan:
• Misión. “Volcan Compañía Minera S.A.A. es un grupo minero de origen peruano que
persigue la maximización del valor a sus accionistas, a través de la excelencia operativa y
de los más altos están-dares de seguridad y manejo ambiental, contribuyendo al desarrollo
de su personal y su entorno” (Volcan Compañía Minera S.A.A. 2019a:23).
• Visión. “Se proyecta al año 2021 ser una de las principales empresas diversificadas en
metales base, preciosos, líder en crecimiento y excelencia operativa, siempre actuando
con responsabilidad social y con un equipo humano comprometido y calificado” (Volcan
Compañía Minera S.A.A. 2019a:23).
Los procesos de Volcan se basan en los principales valores que constituyen los pilares
de su cultura corporativa:
• «Seguridad. Sus acciones buscan mitigar todos los riesgos para que en el día a día
se garantice la integridad y salud de sus colaboradores.
• Integridad. Su comportamiento refleja una actitud honesta, justa, ética y
transparente en todas sus acciones.
• Compromiso. Son parte de un gran proyecto corporativo en el cual creen
firmemente y por el cual dan lo mejor de ellos.
• Excelencia. Buscan alcanzar permanentemente los más altos estándares de
desempeño en su trabajo para lograr los resultados sobresalientes.
• Respeto. Sus acciones buscan generar armonía en las relaciones con sus
colaboradores, comunidades, medio ambiente, clientes y accionistas» (Volcan
Compañía Minera S.A.A. 2019a:24).
23
6.2 Estructura del grupo y accionariado
La compañía cuenta con dos clases de acciones comunes: la serie “A” con derecho a
voto, que representa el 40.1% del total de acciones emitidas y que, en su mayoría, pertenecen
a Glencore International AG; y la serie “B” sin derecho a voto, pero con derecho preferencial
a la distribución de dividendos, la cual representa el 59.9% del accionariado de la empresa y
se encuentra conformada, principalmente, por inversionistas institucionales que, en su
conjunto poseen más del 45% de dichas acciones (ver anexo 3). El derecho preferencial en la
distribución de dividendos consiste en un pago adicional de 5% por acción sobre el dividendo
pagado en efectivo por cada acción común tipo “A”. Al cierre del 2018, el total de acciones
comunes en circulación es 3,857.9 millones.
Asimismo, Volcan y sus subsidiarias están bajo el control del grupo suizo Glencore
International AG (ver anexo 4), que el 07 de noviembre de 2017, a través de una oferta
pública de adquisición (OPA), adquirió 603 millones de acciones comunes de clase A
(36.9%), adicionales a las 295.8 millones (18.1%) con las que ya contaba antes de la OPA,
con lo cual consolidó su participación como socio mayoritario alcanzando un total de 898.8
millones de acciones de clase A (55.03%). Esta adquisición se realizó por el monto de US$
733 millones (US$ 1.215 por acción) y dado que, antes de las noticias de esta oferta pública
el precio de la acción tipo A de Volcan estaba alrededor de US$ 0.80, la prima que Glencore
International AG pagó por el control de la compañía fue de US$ 0.42 por acción tipo A.
Con respecto a la política de dividendos de la compañía, desde 1998 esta consiste en
distribuir hasta el 20% de la utilidad de libre disposición del ejercicio, siempre y cuando las
disponibilidades de caja de la compañía lo permitan, luego de cumplir con los compromisos
de inversión asumidos, y teniendo en cuenta las limitaciones que pudieran derivarse de los
convenios de financiación vigentes.
24
6.3 Gobierno corporativo
Para Volcan es vital el cumplimiento de las buenas prácticas de gobierno corporativo
y va más allá del cumplimiento de un requerimiento normativo; responde a una política de
transparencia, seguridad jurídica y económica que facilita las relaciones entre los
stakeholders de la compañía, lo cual se ve reflejado en la creación de valor y sostenibilidad
en el tiempo.
En concordancia con lo requerido por la Superintendencia de Mercado de Valores
(SMV, s.f.) mediante el “Código de buen gobierno corporativo para las sociedades peruanas”,
Volcan evalúa el cumplimiento de buenas prácticas de gobierno mediante el “Reporte sobre
cumplimiento del código de buen gobierno corporativo”; documento que se encuentra
configurado de acuerdo a los cinco pilares del código mencionado anteriormente.
Adicionalmente, Volcan, al ser una empresa del rubro de minería debe estar enfocada
en crear una ventaja competitiva en base a la optimización de costos, para lo cual buscan
mantener una relación óptima entre los proyectos de inversión, operaciones actuales, y el
tamaño adecuado de sus instalaciones (plantas y unidades mineras). Con ese fin, en el 2018,
iniciaron un proceso de integración tecnológica y de prácticas mineras con su socio principal
Glencore PLC., con quien han elaborado un planeamiento basado en desarrollar el potencial
de las operaciones, invirtiendo agresivamente en exploraciones y en reducir costos fijos
operativos y administrativos, optimizando la estructura de deuda de la compañía, e
identificando posibilidades de sinergias; lo que permitiría a Volcan tener operaciones mineras
con menores costos y los más altos estándares de seguridad, cuidado del medio ambiente, y
políticas de sostenibilidad y responsabilidad social.
25
6.4 Sostenibilidad y responsabilidad social
En concordancia con la estrategia revelada anteriormente y en virtud del proceso de
integración con su socio principal Glencore, la compañía Volcan ha invertido en el año 2018
US$ 4.855 millones en el desarrollo de 38 comunidades de influencia directa; inversiones que
se realizan para cumplir con los convenios y compromisos pactados con las comunidades
campesinas, acorde con los planes de desarrollo sostenible de la compañía.
Estas inversiones se concentran en cinco pilares que son: educación ya que, como
parte de sus políticas de sostenibilidad y responsabilidad social, la compañía tiene un
programa integral de becas a través del Servicio Nacional de Adiestramiento Técnico
Industrial (SENATI) y otras instituciones educativas, beneficiando a jóvenes dentro de su
zona de influencia directa. Otro pilar importante es la salud ya que, con el fin de generar un
mayor impacto y mejorar los estándares y servicios de salud, Volcan tiene una alianza
estratégica con la ONG Prisma en un proyecto que busca identificar las enfermedades
prevalentes en las zonas de influencia y, posteriormente, monitorear su evolución y respuesta
al tratamiento.
El desarrollo económico es otro pilar de la compañía, ya que la política de
sostenibilidad de Volcan contempla la contratación de empresas comunales para servicios de
construcción civil, traslado de carga, alimentación, y operaciones mineras diversas. A través
de esta política se busca potenciar el desarrollo económico de las diversas comunidades en la
zona de influencia, contribuyendo así a la reducción del desempleo.
Finalmente, se tiene como pilar la inversión en infraestructura en la cual, a partir del
año 2010 hasta el cierre del ejercicio 2018, Volcan lleva financiados a través del programa
gubernamental Obras por Impuestos, la suma de S/ 108.5 millones en 14 proyectos de
infraestructura y servicios públicos, los cuáles han tenido un gran impacto social y han
contribuido a reducir la brecha de infraestructura del país.
26
Capítulo VII. Análisis y diagnóstico financiero
7.1 Análisis de las principales cuentas financieras
Para el análisis financiero se ha tomado información de los años 2014 al 2018,
periodo en el cual el capital de trabajo contable ha venido disminuyendo, tal como se puede
observar en la figura 16, a causa de la disminución de las cuentas por cobrar comerciales,
producto de la caída de los precios de los metales en el último año y a la disminución en los
préstamos a relacionadas y a terceros. Asimismo, ocurrió un aumento de la deuda financiera
de corto plazo debido a que, en los tres últimos años, la compañía ha presentado descalce
financiero (pasivos corrientes mayores a los activos corrientes).
Figura 16. Evolución del capital de trabajo
Nota: Elaboración propia, adaptado de Estados Financieros, por Volcan Compañía Minera S.A.A., s.f.c,
En lo que respecta al gasto de capital, este no ha sido estable, tal como se observa en
la figura 17. Por ejemplo, en el 2015, este se vio afectado por la disminución en el activo
intangible, el cual cayó en 49% debido a la pérdida por deterioro de los activos, por un total
de US$ 568.6 millones, producto de la paralización en la producción por el cierre de varias
minas de la compañía a causa de la caída de los precios de los metales que se experimentó en
27
dicho año. Adicionalmente, en el 2017 se experimentó una caída de 47.3% en el gasto de
capital, debido a la pérdida por deterioro de los activos, producto de la adecuación de los
estados financieros de Volcan a las políticas y estándares globales de Glencore, que alcanzó
una participación de 55.03% luego de una OPA realizada en noviembre de dicho año.
Por último, en el 2018 se dio un incremento de 91% por la mayor inversión realizada
en el activo fijo e intangible por un monto de US$ 259.5 millones para los proyectos en
desarrollo de Volcan y su subsidiaria Compañía Minera Chungar (US$ 47.7 millones), para el
costo de desarrollo de nuevos proyectos mineros (US$ 100.5 millones) y la provisión para el
cierre de unidades mineras (US$ 49.4 millones), entre otros.
Figura 17. Evolución de los gastos de capital (capex)
En lo que respecta al estado de resultados, el ingreso por ventas ha disminuido
especialmente por una caída en el precio de los metales, sobre todo en el año 2015 cuando el
zinc llegó a US$ 1,993 por tonelada métrica; asimismo, en el 2018 se experimentó una caída
en los niveles de producción de la compañía, debido a la paralización por más de dos
semanas en la unidad de Yauli, por la implementación de medidas de seguridad.
28
En relación a los costos se está mostrando una mejor gestión ya que en el 2014 los
costos de ventas eran el 68.4% de las ventas en comparación con el 2018 que fue el 49.8% de
las ventas, mejorando de esta forma la Utilidad Bruta en función al ingreso total.
Respecto a los gastos, estos han mantenido un comportamiento estable con excepción
del 2017, debido a cambios en las estimaciones de los costos de desarrollo en otros ingresos
operativos y la obsolescencia de suministros en otros gastos. La cuenta pérdida por deterioro
de activos no financieros ha impactado fuertemente en la estimación de la ganancia operativa
en el 2015 y en el 2017; en relación a este último año, la pérdida se debió a la paralización de
las unidades mineras, alcanzándose los US$ 432.1 millones de pérdida, lo cual generó que el
EBIT llegue a -$165.7 millones.
Finalmente, en relación a los gastos financieros, estos disminuyen en los dos últimos
años, especialmente por una menor pérdida en la diferencia por el tipo de cambio.
7.2 Estructura financiera
De acuerdo al análisis realizado, la generación de fondos de la compañía proviene,
principalmente, del aumento de otras cuentas por pagar, las cuales aportaron el 43.7% de los
fondos obtenidos en el 2018 y el 21.2% en el 2017, debido a la provisión de cierre de minas
por los montos de US$ 184 millones, y US$ 135 millones, respectivamente. Asimismo, la
reducción de las cuentas por cobrar por US$ 189.5 millones en el 2017, permitió obtener el
31% de los fondos en dicho periodo.
Por otro lado, la disminución de los instrumentos derivados por cobrar (activos
financieros), en el 2018, representaron el 14.6% de los fondos, seguido por el efectivo y
equivalente de efectivo, con un aporte de US$ 38.9 millones (13.5%). En la tabla 6 se detalla
la fuente de generación de fondos, donde se resaltan los porcentajes que exceden el 13% de
variación entre cada año.
29
Tabla 6
Fuente de generación de fondos
Se utilizaron los Estados Financieros 2014 Anual Auditado; Estados Financieros 2016 Anual Auditado, y Estados Financieros 2018 Anual Auditado.
Nota: Elaboración propia, adaptado de Estados Financieros, por Volcan Compañía Minera S.A.A., s.f.c, recuperado de https://www.volcan.com.pe/download/esp-estados-
financieros/
30
De acuerdo a la tabla 7, al cierre del 2018, una de las principales líneas como uso de
fondos fueron las obligaciones financieras con 41.7%, principalmente por la cobertura de
derivados y pago de deuda financiera. Por otra parte, durante los últimos tres años, la
inversión en activos intangibles fue de 30.4% (2018), 13.1% (2017), 22.8% (2016), y la
inversión en activos fijos fue de 19.6%, principalmente por las unidades de Volcan (US$ 27
millones), y Chungar (US$ 21 millones) al cierre del 2018. En el 2014 se invirtió en la
Central Hidroeléctrica Tingo, así como en ampliaciones de la unidad operativa de Chungar.
Finalmente, en los periodos comprendidos entre 2014 y 2017, el patrimonio ha representado
en promedio el 45.6%, principalmente para compensar pérdidas y pago de dividendos.
31
Tabla 7
Uso de fondos
Se utilizaron los Estados Financieros 2014 Anual Auditado; Estados Financieros 2016 Anual Auditado, y Estados Financieros 2018 Anual Auditado.
Nota: Elaboración propia, adaptado de Estados Financieros, por Volcan Compañía Minera S.A.A., s.f.c, recuperado de https://www.volcan.com.pe/download/esp-estados-
financieros/
32
7.3 Perfil financiero
A partir del año 2016, los indicadores de liquidez de Volcan se mantienen en un nivel
ajustado debido a una disminución en el efectivo y equivalentes de efectivo de la compañía,
por las menores ventas en los años 2016 y 2018, y mayores inversiones en actividades de
exploración en el 2017. En el 2018, el ratio de liquidez corriente se redujo en 13% respecto
al 2017, lo cual refleja que la compañía no está generando los flujos necesarios para cubrir
sus obligaciones de corto plazo, a diferencia de sus comparables, tal como se puede observar
en la figura 18.
Figura 18. Ratio de liquidez corriente
Con respecto a la deuda financiera, la compañía mantiene un ratio deuda
neta/EBITDA elevado, tal como se refleja en la figura 19; esto debido a la deuda en bonos,
que la compañía mantiene hasta febrero de 2022 y a la disminución experimentada en el
EBITDA, en los años 2015 y 2018, producto de la caída en los precios de los metales.
33
Figura 19. Ratio deuda neta/ EBITDA
Por otra parte, en los últimos tres años, la compañía ha mejorado su gestión de
cobranzas, alcanzando un periodo medio de cobro de 20 días, en el 2018; asimismo, su
periodo medio de pago en los dos últimos años ha sido de 135 días; con lo cual se ha logrado
un ciclo de conversión del efectivo más eficiente (-72 días), a diferencia de sus comparables.
Figura 20. Ciclo de conversión del efectivo
34
De acuerdo a las figuras 21 y 22, los indicadores de rentabilidad de la compañía se
vieron afectados en los años 2015 y 2017 debido a la pérdida generada por la caída en el
precio de los metales y por la adecuación de los estados financieros de Volcan a las políticas
y estándares globales de Glencore. Asimismo, a diferencia de las comparables, en los años
analizados, Nexa y Buenaventura han manejado una mejor estructura en costos que Volcan.
Figura 21. Análisis de Rentabilidad sobre los Activos (ROA)
Figura 22. Análisis de Rentabilidad sobre el Patrimonio (ROE)
35
Finalmente, en base a la metodología del CFA (Clayman; Fridson y Troughton
2012:372), se realizó el análisis Dupont del ROE, observándose que el margen neto se vio
afectado por las pérdidas generadas en el 2015 y 2017. Por otro lado, la rotación de activos,
en los últimos cinco años, ha sido 34.5%; es decir, operativamente, se está haciendo un uso
eficiente de los activos de la empresa. El efecto de la deuda aumentó la rentabilidad a los
accionistas, dado que la compañía se está financiando a través de sus proveedores y
acreedores. Asimismo, se observa que el impacto del pago de impuestos a las ganancias es
bastante significativo ya que, el efecto fiscal ha tenido un valor promedio de 95%.
Figura 23. Análisis Dupont del ROE - tres componentes
Tabla 8
Análisis Dupont del ROE - cinco componentes
36
7.4 Generación de valor
Basados en la metodología del CFA Institute (Pinto; Hernry; Robinson, y Stowe
2015), se calculó el flujo de caja libre de la compañía, el cual no ha generado valor en los
años 2014 y 2018, tal como se detalla en la tabla 9. Esto se debió a la mayor inversión en
activo fijo e intangible para la puesta en marcha de la planta de óxidos, y la ampliación de la
capacidad de tratamiento de las plantas de la Unidad Yauli, en el 2014; y para el desarrollo de
nuevos proyectos mineros (Romina-Puajganca, Carhuacayán, entre otros), y proyectos en
desarrollo de Volcan y su subsidiaria Compañía Minera Chungar, en el 2018.
Tabla 9
Flujo de caja libre de la firma y del accionista
Respecto al flujo de caja del accionista, no se ha generado valor en los años 2014,
2016 y 2018, debido al aumento en los pagos de préstamos que se adquirieron para cubrir las
pérdidas generadas por la caída de los precios de los metales en el 2015, y por la adecuación
de los estados financieros de Volcan a las políticas y estándares globales de Glencore, en el
2017.
37
7.5 Diagnóstico
Al momento de la valorización, la compañía se encuentra en una situación de liquidez
ajustada debido a que, en los últimos años, no ha generado el flujo de ingresos necesarios, por
la disminución en sus ventas y en sus márgenes operativos.
Asimismo, tiene un alto grado de apalancamiento ya que, en el corto plazo, los
pasivos corrientes se han visto incrementados a causa de la falta de liquidez y, en el largo
plazo, la compañía cuenta con una emisión de bonos que vence en el 2022. Adicionalmente,
los indicadores de rentabilidad de la compañía muestran que son poco rentables, ya que se
encuentran en niveles muy bajos comparados a la competencia.
En conclusión, el panorama de la compañía genera incertidumbre, ya que no cuenta
con la salud financiera necesaria para cubrir sus obligaciones de corto plazo, pagar el capital
de su deuda de largo plazo a su vencimiento en el año 2022, o financiar nuevos planes de
crecimiento para incrementar la vida útil de sus unidades mineras.
38
Capítulo VIII. Valorización
8.1 Supuestos de proyección
• Ingresos. Los ingresos de la compañía dependen de dos variables esenciales: el precio de
los minerales y la producción de la compañía. En el anexo 9, se amplía el cálculo realizado.
o Precios. Se utilizó la proyección de precios de la compañía Volcan, donde se espera
que los precios del zinc y el plomo continúen su tendencia a la baja durante los
próximos dos años, luego de lo cual iniciarán su proceso de recuperación hasta
alcanzar su precio tope en el año 2027. Por otro lado, la expectativa para los precios de
la plata, el oro y el cobre, seguirán una tendencia más optimista durante el periodo
proyectado.
Figura 24. Proyección de precios de zinc, plomo, plata y cobre
Nota: Elaboración propia, adaptado de Proyección de precios de zinc, plomo, plata y cobre. [Documento privado],
de Volcan Compañía Minera S.A.A., 2019c.
o Producción. Se realizó el cálculo de la producción, teniendo en cuenta el tiempo de
vida de las minas de cada unidad minera de la compañía, las cuales -en conjunto-
tienen una capacidad instalada de planta de 26,900 toneladas por día (tpd). Para ello,
se asume que se operará a una capacidad de producción constante en las diferentes
plantas de la compañía, con un promedio de días de uso de 353 días, hasta agotar la
39
totalidad de las reservas y recursos en el año 2036. Asimismo, se asume que los
recursos medidos, indicados e inferidos que posee la compañía se convertirán en
reservas en el año 2022, asumiendo una penalidad de conversión de 10% para los
recursos medidos, 50% para los recursos indicados, y 90% para los inferidos.
• Costo de ventas. Para el cálculo del costo de ventas se tomó como base el costo unitario
del año previo, aplicando una tasa de crecimiento constante de 1% a las partidas más
relevantes del mismo. El costo unitario es multiplicado por la cantidad de mineral que se
estima producir cada año.
• Depreciación y amortización. Se considera la tasa de depreciación y amortización para
activos históricos y adiciones en función al promedio de las tasas de depreciación
acumulada histórica, estimando los años de depreciación implícitos para agotar la vida de
los activos, así como la vida de mina para las adiciones.
• Gasto de ventas. Se calculó un porcentaje respecto a las ventas del año 2018 (3.51%),
manteniéndose constante hasta el año 2024, a partir del cual se reduce en 3 puntos básicos
debido al cierre de las minas de la unidad Alpamarca. En el 2030, el gasto de ventas
experimenta una nueva disminución en 9 puntos básicos, a causa del cierre de las minas
de las unidades Chungar y Cerro.
• Gastos administrativos. Se calculó a partir del porcentaje respecto a las ventas de los
años 2017 y 2018, con lo cual se obtuvo una tasa promedio de 6.7% de las ventas. Dicha
tasa se mantendrá al largo de la proyección.
• Inversiones. Para la inversión en propiedad, planta y equipo se ha considerado el
promedio de adiciones de los últimos cuatro años, principalmente para capex de
mantenimiento que muestra un crecimiento en función a la producción; por otra parte,
para la inversión en intangibles, se considera el promedio de las adiciones de los últimos
cinco años que para el 2023 tiene una adición principal de cierre de mina por el nuevo
40
proyecto Romina que debería entrar en funcionamiento el mismo año. La inversión está
asociada a la vida de mina que, de acuerdo a la valorización, llegaría al 2036 y, para los
últimos cuatro años, en promedio, ya no se considera ninguna adición.
8.2 Cálculo de la tasa de descuento
Para la estimación de la tasa de descuento se optó por el método del Costo Promedio
Ponderado de Capital (WACC), haciéndose la diferenciación entre las dos clases de acciones
que posee la compañía (común y preferente), para lo cual se aplicó la metodología del CFA
Institute explicada por Clayman, Fridson & Troughton (2012). A continuación, se detalla la
fórmula utilizada para su cálculo y en la figura 25 se muestran los resultados obtenidos.
Asimismo, en el anexo 10, se presenta una discusión respecto a la tasa de descuento
(WACC), haciéndose hincapié en los pros y contras de utilizar esta metodología.
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑑 ∗ 𝑊𝑑 ∗ (1 − 𝑇) + 𝐾𝑒 ∗ 𝑊𝑒 + 𝐾𝑝 ∗ 𝑊𝑝
• Costo de la deuda (𝐾𝑑).
• Proporción de deuda de la compañía (𝑊𝑑).
• Tasa efectiva de impuesto (T).
• Costo de la acción común (𝐾𝑒).
• Proporción de acciones comunes (𝑊𝑒).
• Costo de la acción preferente (𝐾𝑝).
• Proporción de acciones preferentes (𝑊𝑝).
41
Figura 25. Cálculo del Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)
WACC =
8.21%
Kd = 5.44% Kp = 1.92% Ke = 12.87% Wd = 28.35% We = 53.25% Wp= 18.40%
Prima por Beta Apalancada Tasa libre de Riesgo País =

Riesgo = 4.98% = 1.47 Riesgo = 2.685% 2.85%
Prom. Geom. D = US$ Volatilidad

Lambda = EMBI Perú =
S&P500 = 788,886,252 Relativa =
1.00 1.68%
9.78% 1.69
Prom. Geom. E = US$ Mercado de

Tbond 10yr = 1,993,936,125 Acciones =
4.8% 18.84%
Tasa
imponible = Mercado de
35.14% Bonos = 11.12%
β desapalancada
= 1.17
Elaboración propia, 2020.
A continuación, se detalla el análisis realizado para el cálculo de cada componente:
8.2.1 Costo de la Deuda (Kd)
El costo de la deuda se estimó considerando el valor de mercado de la deuda
proveniente de la emisión de los bonos, al 31 de diciembre de 2018, que Volcan mantiene con
vencimiento en febrero de 2022, con lo cual se obtuvo un valor de 5.44%.
8.2.2 Costo de Capital (ke)
El cálculo del costo de capital se realizó mediante la metodología del Capital Asset
Pricing Model (CAPM), introducido por Sharpe (1964:425-442). También se incluyó el
riesgo país, calculado en base a la metodología de Damodaran (2003), obteniéndose:
𝐾𝑒 = 𝑅𝑓 + β ∗ (𝐸 (𝑅𝑚) − 𝑅𝑓 ) + 𝑅𝑝
𝐾𝑒 = 2.685% + 1.47 ∗ (9.78% − 4.8%) + 2.85%
𝐾𝑒 = 12.87%
42
o Tasa libre de Riesgo (𝑅𝑓).
o Beta (𝛽).
o Prima de Riesgo (𝐸(𝑅𝑚) − 𝑅𝑓) (BCRP 2019).
o Riesgo País (𝑅𝑝).
• Tasa libre de riesgo (Rf). Se consideró la tasa del bono soberano de los Estados Unidos a
10 años ya que, para el mercado, es la tasa que minimiza el riesgo de default y de
reinversión y son los instrumentos de deuda que más se comercializan. También se eligió
porque los flujos de caja de la compañía se contabilizan en dólares americanos. Según
BCRP (2018) la tasa libre de riesgo, al 31 de diciembre de 2018, fue de 2.685%.
• Beta apalancada (β). El Beta es una medida de riesgo sistemático de la empresa, y
muestra su sensibilidad al riesgo del mercado. Debido a que el mercado peruano es poco
profundo y eficiente, el Beta por regresión no refleja el riesgo de invertir en la compañía;
razón por la cual, se utilizó la metodología de comparables (ver anexo 11). En la tabla 11
se presenta el cálculo del beta apalancado, basado en la metodología de Hamada (1972:
435-452).
Tabla 10
Cálculo del Beta apalancado al 31 de diciembre de 2018
Se utilizó los Estados Financieros 2018 Anual Auditado.

43
• Prima de Riesgo (Rm-Rf)2. Dado que la prima por riesgo es el rendimiento esperado
adicional a la tasa libre de riesgo (Rf), se seleccionó como retorno esperado del mercado
al índice S&P500 (Bloomberg L.P. 2019) debido a que es profundo, pues incluye a las
500 empresas más líquidas de la bolsa de Nueva York, con lo cual se evitan sesgos de
mercado. También se escogió el método histórico usando promedios geométricos porque,
al ser compuesto, reconoce el efecto de reinversión, permitiendo suavizar la volatilidad y
brinda una mejor tendencia a largo plazo; para ello, se utilizó el mayor horizonte de
tiempo (1926-2018), ya que recoge todos los ciclos económicos del mercado, permitiendo
obtener un retorno esperado más confiable.
• Riesgo País (Rp)3. Utilizando la metodología de Damodaran (2003), se calculó un riesgo
país de 2.85% de la siguiente manera:
𝜎𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠
𝑅𝑝 = 𝜆 ∗ 𝐸𝑀𝐵𝐼 𝑃𝑒𝑟ú ∗ ( )
𝜎𝑏𝑜𝑛𝑜𝑠
18.84%
𝑅𝑝 = 1.00 ∗ 1.68% ∗ ( )
11.12%
o Exposición de la empresa al riesgo país (𝜆).
o Índice de bonos de países emergentes (𝐸𝑀𝐵𝐼 𝑃𝑒𝑟ú).
o Volatilidad del mercado de acciones (𝜎𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 ).
o Volatilidad del mercado de bonos globales (𝜎𝑏𝑜𝑛𝑜𝑠 ).
Se consideró una exposición al riesgo país de Perú (𝜆) de 1, debido a que la totalidad de
activos mineros de la compañía se encuentran ubicados en el país y, por consiguiente,
están expuestos a riesgos naturales, entre otros. Asimismo, se utilizó un EMBI Perú de
1.68%, obtenido del BCRP (2019).
2
BCRP, 2019.
3
BCRP, 2018.
44
Finalmente, se estimó una volatilidad relativa de 1.69 a partir de la volatilidad de los
retornos en dólares, de las acciones del mercado peruano de la Bolsa de Valores de Lima
(18.84%), y de los retornos de los bonos globales, en dólares (11.12%).
8.2.3 Costo de la acción preferente (Kp)
Dado que las acciones tipo “B” de la compañía son acciones preferentes y cuentan con
una distribución preferencial en el reparto de dividendos de 5% adicional a cada acción
común tipo “A”, se incluyó este factor en el cálculo de la WACC, obteniéndose un valor de
1.92%, producto de la división del dividendo por acción preferente (S/ 0.01365 por acción)
entre el precio de la acción preferente (S/ 0.71).
8.3 Métodos de valorización
8.3.1 Método por Flujo de Caja Descontado
La valorización de Volcan Compañía Minera S.A.A. se realizará mediante la
metodología de flujo de caja descontado (DCF), estimándose los flujos de caja consolidados
de la compañía para un horizonte de 18 años (desde el 2019 hasta el 2036). A continuación,
se presenta el cálculo realizado en la tabla 11.
45
Tabla 11
Flujo de caja libre proyectado
FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025 FY2026 FY2027

EBIT*(1-t) 43,966,825 91,965,585 70,232,287 71,631,122 111,172,244 138,360,621 131,972,130 125,024,637 117,675,514
(+)Depreciación 165,781,285 175,485,988 185,491,935 189,544,519 198,231,282 183,122,034 194,484,637 207,447,003 221,644,820
(-)Δ NOWK -70,440,626 203,690 -3,601,873 -1,374,843 363,969 3,337,888 -2,971,379 -3,269,249 -3,504,711
(-)Capex 167,449,835 164,903,372 165,934,643 165,468,978 163,260,891 144,248,590 144,228,446 144,232,141 143,651,808
Flujo de Caja Libre Total 112,738,901 102,344,512 93,391,453 97,081,507 145,778,665 173,896,178 185,199,700 191,508,747 199,173,237
FY2028 FY2029 FY2030 FY2031 FY2032 FY2033 FY2034 FY2035 FY2036

EBIT*(1-t) 98,415,976 90,516,216 29,630,790 31,535,969 -14,332,506 -1,788,378 -13,133,867 -17,125,435 -22,931,235
(+)Depreciación 235,623,558 225,308,727 214,710,504 217,167,991 218,426,807 183,202,998 188,693,007 186,814,257 186,814,257
(-)Δ NOWK -4,226,560 106,339,317 -1,931,175 -555,550 -2,271,230 1,044,927 -568,382 -178,142 -283,624
(-)Capex 143,648,272 178,297,655 102,334,071 57,528,349 75,960,169 47,518,671 4,544,827 40,000,000 65,383,500
Flujo de Caja Libre Total 194,617,822 31,187,971 143,938,398 191,731,161 130,405,363 132,851,022 171,582,695 129,866,964 98,783,145
46
Una vez calculado el valor presente de los flujos de caja futuros de la compañía, se
estimó el valor de la acción tipo “B” al 31/12/2018, obteniéndose un precio de US$ 0.23 por
acción, lo cual es 9.5% mayor al precio cotizado en la Bolsa de Valores de Lima (BVL) en
dicha fecha, tal como se puede observar en la tabla 12.
Tabla 12
Cálculo del valor de la acción al 31 de diciembre de 2018
Se utilizó los Estados Financieros 2018 Anual Auditado

Nota: Adaptado de Estados Financieros, por Volcan Compañía Minera S.A.A., s.f.c, recuperado de
https://www.volcan.com.pe/download/esp-estados-financieros/
En el anexo 16 se detalla la relación de proyectos con los que cuentan Volcan y sus
subsidiarias, a la fecha de valoración.
8.3.2 Método por múltiplos
La valorización por múltiplos es una metodología empleada para poder hallar el valor
de una empresa en el mercado, basándose en el valor de mercado de compañías comparables
del sector, lo cual permite identificar si las acciones se encuentran sobre o subvaluada en el
mercado, CFA Institute (Pinto et al. 2015).
Para esta metodología, se ha considerado como comparables a empresas polimetálicas
que cotizan en la Bolsa de Valores de Lima, considerando al menos dos minerales del mix de
productos que produce Volcan; por ello se ha seleccionado a Nexa Resources Perú SAA,
Compañía de Minas Buenaventura SAA, Trevali Mining Corporation, y Sociedad Minera
Corona S.A. Los múltiplos que se han calculado son dos: Enterprice Value/EBITDA, con lo
cual se obtiene un valor por acción de US$ 0.33, y Enterprice Value/ Ventas, que arroja un
47
valor de US$ 0.21, con lo cual se obtiene un precio promedio, por múltiplos, de US$ 0.27 por
acción, tal como se muestra en la tabla 13.
Tabla 13
Valorización por múltiplos
Nota: Elaboración propia, adaptado de Plataforma de Consulta financiera, Economática, s.f., recuperado de
https://economatica.com
48
Capítulo IX. Análisis de riesgos
Para el análisis de riesgos se utilizó la metodología empleada por Mongrut y Juárez
(2018:419-439), el cual se desarrolló en las siguientes etapas.
9.1 Identificación de escenarios
Sobre la base de la matriz de impacto de fuerzas del entorno, presentada en la tabla 4,
se realizó la selección de escenarios utilizando el programa Morphol, el cual permite
identificar los posibles escenarios y sus respectivas probabilidades de ocurrencia, para
determinar las estrategias a tomarse. Para ello se plantearon las hipótesis y probabilidades de
ocurrencia presentadas en la tabla 14.
Tabla 14
Identificación de escenarios
Dominio Fuerzas del entorno Hipótesis 1 Hipótesis 2 Hipótesis 3

Disminuyen Mantienen Aumentan
Internacional Precio de los metales
50% 30% 20%
Ocurre No Ocurre
Nacional Conflictos Sociales
50% 50%
Así se identificaron los siguientes escenarios:
• Escenario optimista. Se espera que los precios de los metales aumenten y los conflictos
sociales no ocurran.
• Escenario esperado. En este escenario, se contempla que los precios de los metales se
mantendrán, aunque se presentarán conflictos sociales que afectarán el nivel de la
producción de la compañía.
• Escenario pesimista. Se espera que los precios de los metales disminuyan y que ocurran
los conflictos sociales.
49
9.2 Análisis de sensibilidad
Para el análisis de sensibilidad, se identificaron las variables críticas a través del
programa Top Rank, utilizándose como variable de salida el rendimiento sobre el capital
invertido (ROIC), tal como se observa en la figura 26.
Figura 26. Análisis de tornado de la variable ROIC
Asimismo, se determinó que las variables de mayor impacto en el ROIC (mayores a
10%), son la producción de zinc (89.6%), el precio de zinc (89.6%), y el costo de ventas de la
compañía (83.9%), detallados en la tabla 15.
Tabla 15
Matriz de impacto de las variables críticas en el ROIC
50
Finalmente, se realizó la caracterización de las variables críticas, de acuerdo con los
escenarios identificados en el acápite 9.1, para lo cual se utilizó el programa @Risk,
utilizándose como variables de entrada, las variables críticas identificadas en la figura 26, y
como variables de salida, los flujos de caja y los rendimientos sobre el capital invertido para
el periodo de proyección 2019-2036. En la tabla 16 se detalla la caracterización de los
escenarios, distribución de probabilidad, y los parámetros de variación utilizados.
Tabla 16
Caracterización de escenarios y variables críticas
9.3 Estimación de riesgo total
Para estimar el valor del precio de la acción en los escenarios optimista, esperado y
pesimista, se ejecutó el programa @Risk, con lo cual se obtuvo la media de los flujos de caja
proyectados y la desviación estándar del ROIC para los años 2019 a 2036. Para el cálculo de
la bondad de ajuste del ROIC, se utilizó la metodología explicada por Mongrut y Ramírez
(2006), obteniéndose los siguientes resultados:
51
Tabla 17
Escenario optimista
Escenario Optimista (15%) FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025 FY2026 FY2027
FCF 118,784,973 117,377,676 114,787,835 121,444,794 135,087,868 126,273,322 145,369,460 160,661,048 177,711,796
S.D Roic 4.58% 4.75% 5.01% 5.23% 5.57% 5.56% 5.63% 5.92% 6.15%
kf 2.69% 2.69% 2.69% 2.69% 2.69% 2.69% 2.69% 2.69% 2.69%
ksu 7.27% 7.43% 7.69% 7.92% 8.26% 8.25% 8.31% 8.61% 8.83%
Valor presente 110,736,836 101,852,824 92,492,529 90,677,370 93,172,250 80,456,870 85,514,472 87,020,823 88,446,158
Valor actual FCF 1,412,336,861
PV(EF) 73,143,799
Efectivo 62,950,000
Proyectos e inversiones 340,042,724
Contingencias 14,300,000
Valor Patrimonial 1,092,733,649
Número de acciones 3,857,974,607
Precio acción (E. Optimista) 0.28
Escenario Optimista (15%) FY2028 FY2029 FY2030 FY2031 FY2032 FY2033 FY2034 FY2035 FY2036
FCF 192,674,913 31,265,951 186,402,519 242,165,115 260,871,884 250,150,453 300,051,981 262,604,367 237,723,378
S.D Roic 6.73% 6.38% 6.24% 6.16% 10.10% 10.13% 10.55% 11.05% 11.78%
kf 2.69% 2.69% 2.69% 2.69% 2.69% 2.69% 2.69% 2.69% 2.69%
ksu 9.42% 9.07% 8.92% 8.85% 12.78% 12.82% 13.24% 13.74% 14.47%
Valor presente 87,640,031 13,039,345 71,371,507 85,186,714 81,365,553 69,156,813 73,256,225 56,370,447 44,580,094
52
Tabla 18
Escenario esperado
Escenario Esperado (20%) FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025 FY2026 FY2027
FCF 109,124,933 107,837,997 105,017,803 111,909,098 125,465,747 116,647,987 135,802,408 150,938,348 168,153,543
S.D Roic 5.77% 6.01% 6.22% 6.56% 6.94% 6.98% 7.14% 7.34% 7.82%
kf 2.69% 2.69% 2.69% 2.69% 2.69% 2.69% 2.69% 2.69% 2.69%
ksu 8.46% 8.69% 8.91% 9.25% 9.62% 9.67% 9.82% 10.03% 10.50%
Valor presente 100,613,782 91,477,176 81,800,245 79,787,984 81,602,225 69,178,894 73,334,253 74,078,196 74,682,334
Valor actual FCF 1,175,963,524
PV(EF) 73,143,799
Efectivo 62,950,000
Valor Patrimonial 856,360,311
Precio acción (E. Esperado) 0.22
Escenario Esperado (20%) FY2028 FY2029 FY2030 FY2031 FY2032 FY2033 FY2034 FY2035 FY2036
FCF 183,046,482 21,623,617 176,762,908 232,501,500 245,991,340 235,367,797 285,179,443 247,806,995 222,867,016
S.D Roic 8.44% 8.04% 7.83% 7.71% 12.58% 12.88% 13.25% 13.93% 14.79%
kf 2.69% 2.69% 2.69% 2.69% 2.69% 2.69% 2.69% 2.69% 2.69%
ksu 11.13% 10.73% 10.51% 10.39% 15.27% 15.57% 15.93% 16.62% 17.47%
Valor presente 73,156,496 7,804,986 57,732,952 68,787,887 63,139,355 52,275,261 54,634,906 40,709,953 31,166,639
53
Tabla 19
Escenario pesimista
Escenario Pesimista (25%) FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025 FY2026 FY2027
FCF 99,224,342 97,913,375 95,251,520 101,944,323 115,642,875 106,824,156 125,890,536 141,204,948 158,338,046
S.D Roic 6.93% 7.15% 7.46% 7.77% 8.34% 8.40% 8.56% 8.83% 9.43%
kf 2.69% 2.69% 2.69% 2.69% 2.69% 2.69% 2.69% 2.69% 2.69%
ksu 9.62% 9.84% 10.14% 10.46% 11.02% 11.08% 11.24% 11.52% 12.12%
Valor presente 90,517,577 81,320,832 71,825,724 69,594,532 71,109,307 59,134,504 62,646,602 63,009,808 63,019,401
Valor actual FCF 980,671,500
PV(EF) 73,143,799
Efectivo 62,950,000
Valor Patrimonial 661,068,287
Precio acción (E. Pesimista) 0.17
Escenario Pesimista (25%) FY2028 FY2029 FY2030 FY2031 FY2032 FY2033 FY2034 FY2035 FY2036
FCF 173,261,128 11,685,865 167,005,136 222,516,012 230,661,600 220,295,004 270,041,054 232,657,074 207,470,383
S.D Roic 10.11% 9.59% 9.49% 9.18% 15.15% 15.41% 15.85% 16.80% 17.59%
kf 2.69% 2.69% 2.69% 2.69% 2.69% 2.69% 2.69% 2.69% 2.69%
ksu 12.80% 12.27% 12.17% 11.87% 17.84% 18.10% 18.53% 19.48% 20.28%
Valor presente 61,136,011 3,672,703 46,792,160 55,730,450 49,026,058 39,648,058 41,002,330 29,565,324 21,920,120
54
En el escenario optimista se obtuvo un precio por acción de US$ 0.28; es decir, 35%
mayor al precio de mercado registrado en la fecha de valoración (US$ 0.21). Mientras que en
el escenario esperado, el resultado obtenido fue de US$ 0.22, que es bastante cercano al
precio de mercado (US$ 0.21). Finalmente, en el escenario pesimista, el precio obtenido por
acción (US$ 0.17), es 18% menor que el obtenido en el mercado el 31 de diciembre de 2018.
Por lo tanto, el análisis de riesgos demuestra que, para los inversionistas
imperfectamente diversificados, el precio se encuentra entre US$ 0.17 y US$ 0.28, con un
potencial al alza de 55% y un potencial a la baja de 45%. Mientras que, para inversionistas
diversificados, solo existe un potencial de incremento, ya que el rango del precio de la acción
de US$ 0.23 y US$ 0.27 es mayor al precio de mercado en la fecha de valorización (US$
0.21), por lo que se recomienda comprar o mantener la acción.
55
Capítulo X. Resumen de la inversión
10.1Resultados
• Mediante la valorización por el método de flujo de caja libre descontado (FCD), para la
empresa Volcan Compañía Minera S.A.A, se obtuvo un valor fundamental de US$ 0.23
por acción; es decir 9.5% de margen adicional a los US$ 0.21 registrados en la Bolsa de
Valores de Lima, al 31 de diciembre de 2018.
• A través de la metodología de comparación por múltiplos se obtuvo un resultado
promedio de US$ 0.27 por acción, lo cual es 29% mayor al precio de mercado registrado
en la fecha de valoración (US$ 0.21).
• Del análisis de sensibilidad se identificó que las variables de mayor impacto en el
rendimiento sobre el capital invertido de la compañía (ROIC) son la producción de zinc,
el precio de zinc, y el costo de ventas, ya que una variación de más menos 10% en estas
variables impacta en más de 80% en el ROIC.
• El análisis de riesgo permitió detectar que el riesgo de la compañía se incrementa de 4.6%
a 11.8% en el escenario optimista; de 5.8% a 14.8%, en el escenario esperado, y de 6.9%
al 17.6%, en el escenario pesimista; lo cual se explica por las pérdidas registradas en los
últimos cinco años de la proyección, debido al incremento en el gasto de depreciación y
amortización por el cierre de las unidades mineras de la compañía.
• Finalmente se identificó que, para los inversionistas imperfectamente diversificados, el
precio se encuentra entre US$ 0.17 y US$ 0.28, con un potencial al alza de 55% y un
potencial a la baja de 45%. Mientras que, para inversionistas diversificados, existe un
potencial de incremento, ya que el rango del precio de la acción de US$ 0.23 y US$ 0.27
es mayor al precio de mercado en la fecha de valorización (US$ 0.21); es decir, el precio
de la acción de Volcan se encuentra subvaluado y se espera que su rendimiento aumente.
56
10.2Recomendaciones
• Dado que, para el inversionista diversificado, el valor fundamental de la acción de la
compañía se encuentra en el rango de US$ 0.23 y US$ 0.27, que es mayor al precio de
mercado registrado en la fecha de valorización (US$ 0.21), la acción se encuentra
subvaluada, por lo cual se recomienda mantener o comprar la acción.
• Para el inversionista imperfectamente diversificado, el precio de la acción se encuentra
entre US$ 0.17 y US$ 0.28, existiendo un potencial de incremento de 55% por lo cual,
también se recomienda comprar o mantener la acción.
• En los últimos años la compañía ha tenido capital de trabajo negativo; por lo tanto, como
plan de acción para revertir esos resultados, se recomienda disponer la venta de activos
que no se encuentren en uso, y así generar flujos de caja para atender la operatividad del
negocio.
• Dada la tendencia en la demanda sobre nuevas materias primas se recomienda explorar
nuevos portafolios de minerales para diversificar el riesgo de sus ventas, ya que el zinc
representa el 56% de los ingresos de Volcan.
• Dado que los conflictos sociales, generan alrededor de 25 días de paro, se recomienda
mayor acercamiento a las comunidades de la zona de influencia, transparentando
información de impacto medioambiental, generando confianza, impulsando una mayor
inversión en infraestructura y educación, respetando sus patrones socioculturales.
• Explorar las áreas concesionadas en las cuales aún no se han realizado estudios para
sostener el negocio más allá de los 18 años de vida de mina que tiene actualmente con sus
unidades operativas.
• Adquirir proyectos con recursos probados en minerales diferentes a los que actualmente
explota para, de esa manera, aminorar la exposición a menores ingresos y obtener mejores
resultados en un corto plazo.
57
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https://www.volcan.com.pe/download/esp-presentaciones-corporativas/
62
Anexos
63
Anexo 1. Análisis de las Cinco Fuerzas de Porter
Nota: Elaboración propia, adaptado de Universidad Ecotec, s.f., recuperado de

https://www.ecotec.edu.ec/documentacion/investigaciones/estudiantes/trabajos_de_clases/25115_2011_CEE_D
BAQUERIZO_79_OPORTUNIDADES_Y_AMENAZAS.xls
64
Anexo2.MatrizFODACruzado
Nota:Elaboraciónpropia, adaptadodeConceptos deAdministraciónEstratégica, deDavid, 2003.
65
Anexo3.Accionariado, puestosclavesypreciode laacción
TablaA.Principalesaccionistas deVolcanCompañíaMineraS.A.A. ySubsidiarias
Seutilizó laMemoriaAnualVolcan2018.
Nota:Elaboraciónpropia, adaptadodeMemorias anuales, porVolcanCompañíaMineraS.A.A., 2019b, recuperadode: https://www.volcan.com.pe/download/esp-memorias-
anuales/
TablaB.Planagerencial ypuestosclaves
Seutilizó laMemoriaAnualVolcan2018.
Nota:Elaboraciónpropia, adaptadodeMemorias anuales, porVolcanCompañíaMineraS.A.A., 2019b, recuperadode: https://www.volcan.com.pe/download/esp-memorias-
anuales/
FiguraA.Evolucióndel preciode la accióntipo“A”y“B”ensoles
TomadodeVOLCAAC1.Empresas convalores listados.VolcanCompañíaMineraS.A.A., deBolsa deValores deLima (BVL), s.f.a, recuperadode

https://www.bvl.com.pe/inf_cotizaciones64801_Vk9MQ0FBQzE.html; VOLCABC1. Empresas convalores listados.VolcanCompañíaMinera S.A.A., deBolsa deValores
deLima(BVL), s.f.b, recuperadodehttps://www.bvl.com.pe/inf_cotizaciones64801_Vk9MQ0FCQzE.html
66
Anexo 4. Estructura del grupo económico Glencore
Empresa de generación
Hidroeléctrica
eléctrica Río Baños
Huanchor S.A.C.
S.A.C.
Remediadora
Óxidos de Pasco S.A.C.
Ambiental S.A.C.
Glencore Perú Holding
S.A. Empresa Minera Minera Aurífera Toruna
Paragsha S.A.C.
Glencore Perú S.A.C.

Compañía Minera Cía. Hidroeléctrica
Chungar Tingo S.A.
Glencore Lima Trading
S.A.C. Empresa Explotadora
de Vinchos S.A.C.
Inversiones República
S.A. Empresa
Glencore PLC Administradora Cerro
S.A.C.
Volcan Compañía
Minera S.A.A.
Compañía Minera
Vichaycocha
Noranda Antamina
S.C.R.L.
Terminales Portuarios
de Chancay S.A.
Perubar S.A.
Minera San Sebastián

Empresa Minera Los AMC
Quenuales S.A.
Roquel Global S.A.
Corp. Logística
Chancay S.A.C.
Cía. Industrial LTDA.

de Huacho S.A.
Tomado de Memoria anual 2018 de Volcan Compañía Minera S.A.A., 2019b:24, recuperado de:
https://www.volcan.com.pe/download/esp-memorias-anuales/; Volcan Compañía Minera S.A.A. y Subsidiarias.
Al 31 de diciembre de 2018 de Pacific Credit Rating (PCR), 2019, recuperado de
https://www.ratingspcr.com/application/files/7315/7048/0351/PE-VOLCAN-201903-ACICP.pdf
67
Anexo5.Estadode situaciónfinancierahistórico2013-2018
Seutilizaron losEstadosFinancieros2014AnualAuditado;EstadosFinancieros 2016AnualAuditado, yEstadosFinancieros 2018AnualAuditado.

Nota:Elaboraciónpropia, adaptadodeEstadosFinancieros, porVolcanCompañíaMineraS.A.A., s.f.c, recuperadodehttps://www.volcan.com.pe/download/esp-estados-
financieros/
68
Anexo6.Estadoderesultados2013-2018

financieros/
Anexo7.Estadode flujodeefectivo2014-2018

financieros/
69
Anexo 8. Principales ratios financieros históricos 2014-2018
70
Anexo9.Estimaciónde lasventasproyectadas2019-2036
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
Producción
Crecimiento(mineral tratado)
de año (%) 8,846,319 8,834,094 8,843,017 8,840,917 8,839,117 8,840,791 8,840,049 8,839,759 8,839,973
9.52% -0.14% 0.10% -0.02% -0.02% 0.02% -0.01% 0.00% 0.00%
Producción (contenido de finos)
Zinc (tmf) 239,295 269,547 265,316 260,866 282,882 277,615 272,511 267,560 262,757
Plomo (tmf) 49,635 67,193 66,577 65,826 78,503 77,131 75,791 74,482 73,202
Plata (oz) 15,649,500 19,268,734 18,692,877 18,351,438 18,886,028 18,730,198 18,596,022 18,463,357 18,330,079
Cobre (tmf) 4,520 4,828 4,609 4,437 4,231 4,060 3,900 3,750 3,608
Oro ( oz) 24,380 16,447 17,979 19,602 18,009 18,530 18,714 18,418 18,554
Mineral pagable (Volumen Vendido)
Zinc (tmf) 239,295 269,547 265,316 260,866 282,882 277,615 272,511 267,560 262,757
Plomo (tmf) 49,635 67,193 66,577 65,826 78,503 77,131 75,791 74,482 73,202
Plata (oz) 15,649,500 19,268,734 18,692,877 18,351,438 18,886,028 18,730,198 18,596,022 18,463,357 18,330,079
Cobre (tmf) 4,520 4,828 4,609 4,437 4,231 4,060 3,900 3,750 3,608
Oro ( oz) 24,380 16,447 17,979 19,602 18,009 18,530 18,714 18,418 18,554
Precios -13.0% -11.4% 2.2% 2.2% 2.2% 9.0% 2.2% 2.2% 2.2%
Zinc (usd/tmf) 2,539 2,250 2,299 2,350 2,401 2,617 2,675 2,733 2,793
Plomo (usd/tmf) 1,978 1,950 1,993 2,036 2,081 2,072 2,117 2,164 2,211
Plata (usd/oz) 16.1 16.5 15.3 15.7 16.0 16.4 16.7 17.1 17.5
Cobre (usd/tmf) 6,022 6,250 6,500 6,700 6,936 7,088 7,244 7,402 7,564
Oro (usd/oz) 1,387 1,477 1,518 1,596 1,525 1,425 1,425 1,425 1,425
Deducción comercial (USD)
Zinc 189,671,484 188,008,880 189,088,002 190,040,861 210,551,737 225,221,004 225,979,607 226,685,211 227,502,700
Plomo 15,730,051 20,964,268 21,230,000 21,443,458 26,138,465 25,570,588 25,671,946 25,788,510 25,896,016
Plata 44,801,709 54,048,798 48,620,174 48,979,989 51,369,996 52,219,791 52,794,105 53,672,978 54,531,984
Cobre 12,608,277 13,881,478 13,779,423 13,675,681 13,499,378 13,237,884 12,995,436 12,766,894 12,554,428
Oro 5,338,420 3,642,978 4,092,613 4,692,263 4,119,590 3,960,779 4,000,042 3,936,758 3,965,860
Ventas antes de ajustes (USD) 750,589,544 829,358,282 809,078,964 817,353,473 895,872,245 928,483,936 933,446,457 939,293,021 945,786,466
Zinc 417,898,521 418,471,379 420,873,294 422,994,175 468,647,415 501,298,364 502,986,868 504,557,405 506,376,978
Plomo 82,447,979 110,062,406 111,457,502 112,578,152 137,226,942 134,245,585 134,777,715 135,389,676 135,954,084
Plata 207,155,241 263,885,309 237,380,849 239,137,593 250,806,450 254,955,450 257,759,455 262,050,422 266,244,393
Cobre 14,611,163 16,295,649 16,175,844 16,054,061 15,847,096 15,540,125 15,255,511 14,987,223 14,737,806
Oro 28,476,640 20,643,540 23,191,474 26,589,491 23,344,342 22,444,413 22,666,907 22,308,295 22,473,205
Nota:Elaboraciónpropia, 2020
Nota:Elaboraciónpropia, 2020.
71
Anexo 10. Discusión sobre la tasa de descuento
Para la tasa de descuento de los flujos se tomó el WACC dado que la empresa a evaluar se
financia con capital propio y con dinero de terceros; para lo cual, el patrimonio y la deuda se
consideran a valor de mercado.
Para el costo de capital (Ke) se usó la metodología del CAPM ya que, gracias a su facilidad de
acceso a la información, es la que tiene mayor uso y respaldo entre los académicos financieros,
sensibilizando el riesgo sistemático a través del Beta, incorporando el rendimiento del mercado
y el retorno esperado de un activo libre de riesgo. Para mercados emergentes se incluye el
riesgo país dentro de la metodología del CAPM. Una de las principales ventajas del CAPM es
la relación positiva entre riesgo y retorno, teniendo en cuenta los beneficios de la
diversificación de acuerdo con Markowitz (1952) y su teoría de selección de cartera. El
principio de diversificación le permite al inversor minimizar el riesgo a una tasa de retorno
esperada, o maximizar el retorno por un determinado nivel de riesgo.
Una desventaja de esta metodología podría ser que la mayoría de inversionistas no tiene una
cartera diversificada por los altos costos de transacción que demanda y, la cartera que
administran, difiere -en su mayoría- de la cartera del mercado; por lo tanto, el índice analizado
no necesariamente abarca a la compañía. También se puede mencionar el impacto del Beta en
mercados emergentes, donde la iliquidez de los mercados distorsiona los rendimientos, y la
bolsa de valores no tiene representatividad por el bajo número de empresas inscritas, sumado
a la poca data de retornos históricos; por lo tanto, el beta obtenido no representa el riesgo de
mercado, sino el riesgo entre el activo analizado y un conjunto sesgado de activos.
72
Anexo 11. Cálculo del Beta por comparables
De acuerdo a Pinto et al. (2015), se puede utilizar la metodología de comparables seleccionando
empresas de referencia que posean activos y/o características similares. Para el cálculo del Beta
de Volcan, se seleccionó a empresas que pertenezcan al mismo sector de mercado, que sean
polimetálicas y produzcan los minerales de Volcan. Para ello, se utilizó la plataforma
Bloomberg, con la cual se seleccionaron las siguientes empresas comparables:
• Nexa Resources Peru S.A.A: Nexa Resources Perú S.A.A.: Empresa minera que produce y
comercializa zinc, cobre, plomo, plata y otros minerales.
• Compañía de Minas Buenaventura: Empresa peruana productora de oro, plata, cobre, zinc
y plomo; con experiencia en actividades de exploración, desarrollo, construcción y
operación de minas.
• Trevali Mining Corporation: Es una empresa de prospección y producción de minerales. Se
centra en la producción de plata, plomo y zinc en Latinoamérica.
Tabla A. Empresas comparables para cálculo del Beta
Nota: Elaboración propia, adaptado de Ticker VOLCABC1 PE Equity, por Bloomberg L.P., 2019 [Plataforma
de consulta financiera], recuperado de https://www.bloomberg.com/company/
73
Anexo12.Estadode situaciónfinancieraproyectado2019-2036
74
75
Anexo13.Estadoderesultadosproyectado2019-2036
76
Anexo14.Estadode flujodeefectivoproyectado2019-2036
77
Anexo14.Estadode flujodeefectivoproyectado2019-2036 (continúade la página anterior)
78
Anexo15.Ratios financierosproyectados2019-2036
79
Anexo 16. Proyectos polimetálicos de Volcan Compañía Minera y subsidiarias
• Romina. Es un proyecto de mineralización polimetálica de zinc, plomo y plata, cuya
mineralización surge en forma de cuerpos de reemplazamiento, siendo el sector Puagjanca
el más desarrollado, mientras que los sectores Andrea, Adriana, Esperanza y Santa se
encuentran, todavía, en etapa de factibilidad.
Figura A. Sectores de reemplazamiento Proyecto Romina
Tomado de Presentación Junta Obligatoria Anual 2018, de Volcan Compañía Minera S.A.A., 2018, recuperado
de https://www.volcan.com.pe/download/esp-presentaciones-corporativas/
• Carhuacayán. Es un proyecto en etapa de desarrollo que cuenta con una importante
mineralización de zinc, plomo y plata. Cuenta con tres cuerpos de mineralización, siendo
La Tapada, el más explorado.
• Palma. Es un proyecto greenfield, se ha definido una mineralización importante de zinc,
plomo y plata que permitirá iniciar un proyecto minero independiente a las otras unidades.
• Zoraida. Es un proyecto principalmente de plata con contenidos de plomo y zinc. Su
producción será tratada en la planta concentradora de Andaychagua (Yauli).
• Santa Bárbara. Es un proyecto de pórfidos de cobre y oro que se encuentra en etapa de
estudios preliminares a nivel de viabilidad económica del proyecto.
• Garhuasmina-Yacucancha. Es un proyecto de mineralización polimetálica de zinc, plomo
y plata que aún se encuentra en fase de permisos ambientales.
80
Anexo 17. Glosario minero
• Cierre de mina. Busca rehabilitar las áreas utilizadas por la minería una vez concluidas las
operaciones. Las áreas utilizadas deben ser restauradas a un ambiente sano y adecuado para
el desarrollo de la vida, conforme a lo dispuesto por la Ley N°28090.
• Concentración. Operación en la cual se busca eliminar el material que no es de interés
económico con el fin de disminuir el volumen de mineral a procesar.
• Concentrado de bulk. Concentrado que contiene más de un metal con valor comercial.
• Lixiviación. Proceso hidrometalúrgico mediante el cual se realiza la disolución selectiva
de los diferentes metales que contiene una mina, por medio de una solución acuosa que
contiene un reactivo químico apropiado.
• Pórfido. Roca o estructura que presenta grandes cristales sobre un fondo uniforme de grano
muy fino.
• Proyectos greenfield. Son aquellos que se realizan sobre un área en la que no existe
construcción previa.
• Proyectos brownfield. Son aquellos donde existe o existió una construcción previa, lo que
resulta en mayores costos al tener que demoler, dar mantenimiento o adaptar la estructura
para el desarrollo del nuevo proyecto.
• Reemplazamiento de mineral. Proceso en el cual los minerales han pasado a solución y
han sido transportados fuera de su fuente, mientras que otros minerales de la solución han
sido depositados en el lugar de aquellos que han sido removidos.
• Stock pile. Son acopios de minerales que se almacenan en pilas, en aquellos períodos en
los que la mina debe parar, permitiendo mantener el ritmo de producción y de alimentación
a la planta de procesamiento.
81

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“VALORIZACIÓN DE LA EMPRESA VOLCAN

COMPAÑÍA MINERA S.A.A.”

Trabajo de Investigación presentado

Asesor: Samuel Arturo Mongrut Montalván

Lima, octubre 2020

Volcan Compañía Minera S.A.A. es una empresa minera dedicada a la exploración,

explotación y tratamiento de metales, así como a la comercialización de todos los productos y

el 24% de los ingresos.

Para realizar la valorización se analizó información histórica de los estados

tanto, la valoración de la empresa se encuentra sobre un horizonte de análisis de 18 años

A través de la metodología de flujo de caja descontado se obtuvo un valor

Asimismo, mediante la metodología de comparación por múltiplos, se obtuvo un resultado

rango que se encuentra por encima del precio de mercado.

A partir del análisis de riesgos se obtuvo que, para inversionistas imperfectamente

estos resultados, se recomienda comprar o mantener la acción.

Índice de tablas .................................................................................................................... vi

Resumen ejecutivo .............................................................................................................. iii

Capítulo I. Introducción ...................................................................................................... 1

Capítulo II. Descripción de la empresa .............................................................................. 2

Capítulo III. Análisis de macroambiente ........................................................................... 9

Capítulo IV. Análisis de la industria ................................................................................ 13

Capítulo V. Posicionamiento competitivo ........................................................................ 17

Capítulo VI. Factores organizativos y sociales ................................................................ 23

Capítulo VII. Análisis y diagnóstico financiero .............................................................. 27

Capítulo VIII. Valorización .............................................................................................. 39

Capítulo IX. Análisis de riesgos ........................................................................................ 49

Capítulo X. Resumen de la inversión ............................................................................... 56

Tabla 1. Unidades mineras de Compañía Volcan y subsidiarias .................................... 3

Figura 1. Producción por unidad minera .......................................................................... 4

Anexo 1. Análisis de las Cinco Fuerzas de Porter .......................................................... 64

El presente trabajo de investigación tiene por objetivo valorizar la empresa Volcan

El trabajo se encuentra estructurado en diez capítulos. En el segundo se describe el giro

de negocio de la compañía, contando la historia desde su fundación; así como la evolución de

la producción y de las ventas de la compañía en los últimos cinco años.

entorno que intervienen en su crecimiento y/o desaceleración.

En la cuarta sección se comentará la evolución del Producto Bruto Interno (PBI) de la

industria y la producción nacional de los principales metales; asimismo, se analizarán los

de Porter; el Análisis FODA, así como su cadena de valor.

En el sexto capítulo se abordan temas como el gobierno corporativo y responsabilidad

cuentas y ratios financieros, la estructura de fuentes y uso de fondos de la compañ ía.

El octavo capítulo detalla el proceso realizado para la valorización de Volcan mediante

de proyección de las principales variables financieras y la estimación de la tasa de descuento.

Finalmente, en los capítulos IX y X se efectúa el análisis de riesgos y se determinan

las conclusiones y recomendaciones, a partir de los resultados de la investigación realizada.

2.1 Historia de la compañía1

plantas concentradas Mahr Tunel y Andaychagua; y en 1998 se llevó a cabo el proceso de

Pasco. En el 2000, Volcan adquiere la Empresa Administradora Chungar S.A.C. y la Empresa

mina Zoraida, en 2006, y la Compañía Minera El Pilar, propietaria de la mina El Pilar, en el

mina Islay en la unidad operativa Chungar mediante la adquisición de dos concesiones

mineras aledañas; asimismo, se amplió la capacidad de tratamiento de las plantas de

concentración Animón, Victoria y Andaychagua. Luego en 2016, se adquirió el proyecto

polimetálico Romina. Finalmente, en 2017, a través de una oferta pública de adquisición, la

compañía Glencore International adquiere 36.92% de acciones comunes de clase A

55.028% del accionariado.

1 Volcan Compañía Minera, s.f.a.

Volcan es una empresa minera dedicada a la exploración, explotación y tratamiento de

concesionadas, 12 minas, 7 plantas de concentración, y una planta de lixiviación, distribuidas

en cinco Unidades Mineras (UM) detalladas en la tabla 1.

Unidades mineras de Compañía Volcan y subsidiarias