Apunte Clase 9

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Costo de capital
Bustamante, D. (2020)
Costo de capital [Apunte].
Universidad Andrés Bello, Santiago, Chile.
Hemos visto que el modelo CAPM, que mide la rentabilidad esperada de un activo
riesgoso, se utiliza como costo de oportunidad del capital. Esto significa que, si nos
ponemos al otro lado de la vereda, esa misma cifra es vista por la empresa o quien
toma las decisiones, como el costo de obtener capital propio o accionario. Si se
financiara todo con patrimonio, el costo de capital de esta empresa sería igual al
costo del capital propio. Sin embargo, este es un caso excepcional, y normalmente
es una forma ineficiente de financiar una empresa.
Sabemos que el retorno a las acciones es mayor que el retorno a la deuda (bonos),
porque existe el premio por riesgo. Ingenuamente podríamos creer que debiéramos
tomar sólo la fuente más barata para financiarnos, pero eso no es posible según
veremos aquí, ya que nadie estaría dispuesto a prestar su dinero a una empresa que
no tiene capital propio como garantía, lo que significa que no hay dueños que estén
creyendo en los proyectos de esta.
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Resulta evidente entonces que las empresas se financian con una mezcla de deuda y
capital propio. En consecuencia, corresponde a un promedio ponderado del costo
de las fuentes de financiamiento permanentes de la empresa, entre los que se incluye
el costo del capital propio. La tasa de costo de capital, también denominada WACC
(Weighted Average Cost of Capital), y que en los proyectos se llama también tasa de
corte, en adelante Kwacc, se calcula entonces:
𝐸𝐸 𝐷𝐷
𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾 = 𝐾𝐾𝐸𝐸 ∗ + 𝐾𝐾𝐷𝐷 ∗ (1 − 𝑡𝑡) ∗
(𝐷𝐷 + 𝐸𝐸) (𝐷𝐷 + 𝐸𝐸)
Kwacc = Costo de capital promedio ponderado.
E= Capital propio en unidades monetarias.
D = Deuda financiera en unidades monetarias.
KE = Costo de capital accionario (costo de capital propio).
KD = Costo de la deuda.
t = Impuesto a las empresas o impuesto corporativo.
E/(D+E) = Proporción del valor total que representa el patrimonio (capital

accionario) sobre el total de financiamiento.
D/(D+E) = Proporción del valor total que representa la deuda financiera sobre el
total de financiamiento.
E representa el capital propio, patrimonio o capital accionario objetivo o permanente,

que es finalmente el financiamiento proveniente por los dueños o accionistas. D es la
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deuda externa y financiera objetivo o permanente a valor de mercado, es decir, no
incorpora pasivos con proveedores o deuda operacional. KE se determina por CAPM,
donde refleja el costo de capital accionario. KD representa la tasa de interés o costo
de financiamiento de la deuda financiera. La variable t representa la tasa de impuesto
a las empresas o impuesto corporativo, y la razón de incluirlo, es que los intereses
son deducibles de impuestos. Luego el costo real de la deuda para la empresa, es
sólo aquella parte que no recupera de los intereses, por menores impuestos pagados.
Las proporciones E/(D+E) y D/(D+E) son prácticamente el financiamiento total a
valor de mercado de la empresa, donde la suma de ambos debe dar 100%.
El Kwacc incluye el retorno a los accionistas y el retorno a los acreedores, por lo tanto,
en el costo del capital propio, ya se está considerando el riesgo sistemático o
coeficiente Beta. De esto podemos deducir que el costo de capital será distinto para
cada empresa, dependiendo de su estructura de financiamiento y de su Beta, aun
cuando el costo de la deuda fuese el mismo para todas.
El cálculo de esta tasa pudiera parecer trivial, pero implícitamente está considerando
también dar respuesta a las preguntas: ¿a qué tasa se debe emitir deuda?, ¿a qué
tasa se deben emitir acciones? Para asegurar que se aporta valor o riqueza es que
el Valor Actual de las decisiones financieras no resulte negativo, y estas decisiones
deben probar que rinden al menos la tasa Kwacc para pagar el costo del capital
utilizado.
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Por ejemplo, se espera que el IPSA tenga un rendimiento de 5% anual, el riesgo
sistemático de la acción es de 1,2 y los Bonos BCU-10 tienen una rentabilidad de 1%
anual. Además, la empresa se financia con 90 MUF de capital propio y 30 MUF con
deuda financiera. El costo de la deuda es de 3% anual y la tasa de impuesto
corporativo es de 27%.
Primero hay que determinar el costo de capital propio por modelo CAPM:
𝐾𝐾𝐸𝐸 = 𝑅𝑅𝑅𝑅 + 𝛽𝛽 ∗ (𝐸𝐸(𝑅𝑅𝑅𝑅) − 𝑅𝑅𝑅𝑅) = 0,01 + 1,2 ∗ (0,05 − 0,01) = 0,058 = 5,8%
Luego reemplazamos en la fórmula de Kwacc:
90 30
𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾 = 0,058 ∗ + 0,03 ∗ (1 − 0,27) ∗ = 4,89%
(30 + 90) (30 + 90)
El ponderador de financiamiento propio es de 90/(30+90) = 0,75 y el ponderador
de deuda financiera de 30/(30+90)= 0,25, donde si reemplazamos directamente
nos queda:
𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾 = 0,058 ∗ 0,75 + 0,03 ∗ (1 − 0,27) ∗ 0,25 = 4,89%
Significa que la empresa se financia al 4,89%, considerando fuentes de

financiamiento permanentes, por ende, si la empresa es valorada, debe descontar
sus flujos de caja con valor de Kwacc.
¿Por qué ahora se utiliza el costo de capital Kwacc y no KE (CAPM)? Hay que aclarar
que hasta el momento hemos definido distintos costos de oportunidad del capital. En
resumen, son:
KE: Costo de capital propio.
KD: Costo de la deuda (costo de oportunidad desde el punto de vista del acreedor).
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Kwacc: Costo de capital promedio ponderado.
¿Cuándo se utiliza KE? Cuando la empresa no se financia con deuda financiera, por
ende, cuando hay financiamiento externo el costo de capital es el Kwacc.
Veamos un ejemplo completo:
La empresa CAPITALE SA cotiza en bolsa y está interesada en estimar su costo de

capital. Actualmente su capital accionario es de 20 MUF y no posee deuda financiera.
Su Beta accionario alcanza 0,6. Los bonos BCU-10 están al 2% anual y se espera
que el IPSA tenga un rendimiento esperado de 8% anual. Su tasa de impuesto a las
ganancias es de 27%.
El costo de capital de esta empresa viene dado por KE (CAPM):
Donde D= 0 y E= 20. Si lo aplicamos a Kwacc:
20 0
𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾 = 0,056 ∗ + 0 ∗ (1 − 0,27) ∗ = 5,6%
(0 + 20) (0 + 20)
Cuando no hay deuda financiera KE= Kwacc.
Al cabo de un tiempo, CAPITALE SA emite un bono a valor de mercado de 30 MUF 6
a tasa de 4% anual. ¿Cambia su costo de capital? Si mantenemos el valor del

patrimonio, al emitir deuda hace que su relación D/E cambie, ya que anteriormente
era 0. Al tener deuda lo hace más riesgoso, por ende, los accionistas exigirán mayor
rentabilidad esperada, es decir, el Beta aumentará y con ello su KE. Para incorporar
el riesgo de la deuda en el Beta, hay que apalancar (fórmula de Hamada) su nivel
actual con la nueva relación D/E:
𝐷𝐷 30
𝛽𝛽𝐸𝐸 = 𝛽𝛽𝑈𝑈 ∗ �1 + ∗ (1 − 𝑡𝑡)� = 0,6 ∗ �1 + ∗ (1 − 0,27)� = 1,26
𝐸𝐸 20
Por ende, el nuevo costo de capital propio es de:
Y finalmente, su nuevo costo de capital promedio ponderado es:
20 30
𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾 = 0,0956 ∗ + 0,04 ∗ (1 − 0,27) ∗ = 5,6%
(30 + 20) (30 + 20)
Vemos que el costo de capital accionario subió, pero el Kwacc se mantuvo en 5,6%
¿Por qué? Además, Kwacc es menor a KE. Eso se debe a que el riesgo de asumir el
financiamiento se reparte en dos participantes: dueños y acreedores.
¿El costo de capital es una tasa nominal o real?

Siempre debemos tener la precaución de qué queremos descontar con esa tasa. En
el uso habitual que observamos en los textos extranjeros, veremos que flujos en
dólares se descuentan con tasa en dólares; por lo tanto, todos los valores se
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encuentran a valores nominales. Esto no es un problema si se está trabajando en
moneda dura, pero para nuestra realidad chilena, necesitamos valorar en términos
reales. Para ello, tanto los flujos como la tasa deben cumplir este requisito. Lo más
prudente es descontar flujos expresados en UF a tasa real, ya que esta es corregida
de inflación.
Si en el ejemplo anterior de la empresa CAPITALE SA mantenemos la proporción

deuda (30/50), pero cambiamos las unidades monetarias: suponga ahora que un
20% de la deuda actual corresponde a deuda en pesos y el resto en UF. El costo de
financiamiento en pesos es de 6,7% y el costo en UF es de 3,9%. Se estima un IPC
de 3 % anual promedio durante los próximos años
Ahora la deuda tiene dos tipos de monedas, en CLP y UF. La actual proporción de
deuda es 60% (30/50), por ende, la proporción de deuda en CLP sería 12% (20% de
60%) y la proporción de deuda en UF sería 48% (80% de 60%).
Como todo el costo de capital debe estar representado en términos reales, debemos
ajustar el costo de la deuda en pesos a un costo real de la deuda. La fórmula para
ajustar tal tasa es:
1 + 𝑖𝑖𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛
𝑖𝑖𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟 =� �−1
1 + 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼
Donde,
ireal= tasa real.
inominal= tasa nominal o tasa en pesos.
IPC = Índice de precios al consumidor esperado.
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Reemplazando:
1 + 𝑖𝑖𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 1 + 0,067
𝑖𝑖𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟 = � �−1=� � − 1 = 0,036 = 3,6%
1 + 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 1 + 0,03
Finalmente, debemos obtener el nuevo costo de capital promedio ponderado

(Kwacc):
COSTOS TASA PROPORCIÓN

COSTO DE CAPITAL PROPIO 9,56% 40%
COSTO REAL DE LA DEUDA EN CLP 3,6% 12%
COSTO DEUDA EN UF 3,9% 48%
Como hay dos costos de deuda de distinta moneda y proporción, debemos
considerarlas por separado en fórmula Kwacc:
𝐸𝐸 𝐷𝐷𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝐷𝐷𝑈𝑈𝑈𝑈
𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾 = 𝐾𝐾𝐸𝐸 ∗ + 𝐾𝐾𝐷𝐷(𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶) ∗ (1 − 𝑡𝑡) ∗ + 𝐾𝐾𝐷𝐷(𝑈𝑈𝑈𝑈) ∗ (1 − 𝑡𝑡) ∗
(𝐷𝐷 + 𝐸𝐸) (𝐷𝐷 + 𝐸𝐸) (𝐷𝐷 + 𝐸𝐸)
𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾 = 0,0956 ∗ 0,4 + 0,036 ∗ (1 − 0,27) ∗ 0,12 + 0,039 ∗ (1 − 0,27) ∗ 0,48
La tasa de costo del capital ahora es de 5,5%. ¿Qué significa si esta empresa
descuenta los flujos de caja futuros de un proyecto al 5,5%? Significa que la tasa de
rentabilidad mínima exigida de este proyecto es de 5,5%, por lo tanto, se aceptará si
la TIR es superior a Kwacc y se rechazará si es inferior a este nivel.
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Bibliografía
1. Valenzuela, V. (2016). Costo de Capital. Universidad Andrés Bello, Santiago,

Chile.
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E= Capital propio en unidades monetarias.

D = Deuda financiera en unidades monetarias.

KE = Costo de capital accionario (costo de capital propio).

t = Impuesto a las empresas o impuesto corporativo.

E/(D+E) = Proporción del valor total que representa el patrimonio (capital

E representa el capital propio, patrimonio o capital accionario objetivo o permanente,

Luego reemplazamos en la fórmula de Kwacc:

Significa que la empresa se financia al 4,89%, considerando fuentes de

KE: Costo de capital propio.

Veamos un ejemplo completo:

La empresa CAPITALE SA cotiza en bolsa y está interesada en estimar su costo de

Donde D= 0 y E= 20. Si lo aplicamos a Kwacc:

Cuando no hay deuda financiera KE= Kwacc.

Al cabo de un tiempo, CAPITALE SA emite un bono a valor de mercado de 30 MUF 6

a tasa de 4% anual. ¿Cambia su costo de capital? Si mantenemos el valor del

Por ende, el nuevo costo de capital propio es de:

¿El costo de capital es una tasa nominal o real?

Si en el ejemplo anterior de la empresa CAPITALE SA mantenemos la proporción

ireal= tasa real.

inominal= tasa nominal o tasa en pesos.

IPC = Índice de precios al consumidor esperado.

Finalmente, debemos obtener el nuevo costo de capital promedio ponderado

COSTOS TASA PROPORCIÓN

𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾 = 0,0956 ∗ 0,4 + 0,036 ∗ (1 − 0,27) ∗ 0,12 + 0,039 ∗ (1 − 0,27) ∗ 0,48

1. Valenzuela, V. (2016). Costo de Capital. Universidad Andrés Bello, Santiago,

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