FIRA BOLETÍN DE EDUCACIÓN FINANCIERA | NUM.

5 | AÑO 2011

Criterios Técnicos en la
Evaluación de Proyectos

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La presente reedición de FlRA BOLETIN INFORMATIVO | Núm.
263|Volumen XXVII | 8a. Epoca | Año XXVI | 31 de agosto de 1994,
corresponde exclusivamente a su formato y ésta se realiza el 31 de
agosto de 2011.

FlRA BOLETIN INFORMATIVO | Núm. 263 |Volumen XXVII | 8a. Epoca |

Año XXVI | 31 de agosto de 1994.

DIRECTORIO

DIRECTOR GENERAL
ING. GUILLERMO VAZQUEZ RODRIGUEZ

DIRECTORES
DR. JOSE DE JESUS BRAMBILA PAZ
ING. ROMAN GOMEZ DOMINGUEZ

SUBDIRECTORES
ING. FRANCISCO JAVIER DELGADO MENDOZA
C.P. LEONARDO GALlCIA BARBA
C.P. EMILIO RAMOS SAAVEDRA
ING. JUAN AUGUSTO MUENCH NAVARRO
ING. MARIO NOVELO GUIZAR
ING. RAMON SERRANO MARTINEZ

RESPONSABLE DE LA PUBLlCACION
COMITE EDITORIAL DE FIRA

FIRA BOLETIN INFORMATIVO SE PUBLICA MENSUALMENTE POR LOS FIDEICOMISOS

INSTITU1DOS EN RELACION CON LA AGRICULTURA EN EL BANCO DE MEXICO Y SU
DISTRIBUCION ES GRATUITA, SU EDICION ESTA A CARGO DE LA DIVISION DE DIVULGACION
Y PUBLICACIONES, CONSTA DE 3,500 EJEMPLARES Y SE REALIZA EN
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Características 218221435.

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Directorio FIRA 2011

RODRIGO SÁNCHEZ MÚJICA

Director General

ALBERTO LARA LÓPEZ

Director General Adjunto de Finanzas

ULISES MORENO MUNGUÍA

Director General Adjunto de Administración y Jurídica

LUIS ROBERTO LLANOS MIRANDA

Director General Adjunto de Promoción de Negocios

JOSÉ VILLASANA GUTIÉRREZ

Director General Adjunto de Inteligencia Sectorial

JOSÉ ONÉSIMO HERNÁNDEZ BELLO

Director General Adjunto de Crédito

PABLITO DIEGO VALDERRÁBANO HERNÁNDEZ

Director General Adjunto de Sistemas y Operaciones

JUAN JOSÉ MEJÍA GUZMÁN

Titular del Órgano Interno de Control en FIRA

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PRESENTACIÓN

FlRA BOLETIN INFORMATIVO

Núm. 263 |Volumen XXVII | 8a. Epoca | Año XXVI | 31 de agosto de 1994.

Aún cuando los programas computacionales para la evaluación de proyectos, incluidos el análisis
de riesgo y la determinación de costos de cultivo son ya una realidad en FIRA y están basados
en la metodología propia de la institución, se ha considerado conveniente hacer una revisión de
los criterios básicos utilizados más a menudo en la elaboración y dictamen de los estudios de
evaluación técnica y financiera de proyectos de inversión.

Esta revisión pretende impulsar la uniformización de los criterios empleados por los evaluadores,
tanto los de FIRA como los de la banca participante. También se busca asegurar que la metodología
actual de evaluación tome debidamente en cuenta las nuevas condiciones macroeconómicas en
que se desenvuelve hoy en día el sector agropecuario.

A este trabajo, elaborado con la participación directa de la Subdirección Técnica, seguirán otros
documentos que profundicen el dominio de las técnicas fundamentales en evaluación de proyectos
de financiamiento.

AUTORES DEL PRESENTE TRABAJO:

Ing. Mario Novelo Guízar

Subdirector Técnico de Evaluación de Proyectos y Asistencia
Ing. Enrique Soto Guerra
Analista de la Residencia Zacatecas
Ing. Luis Osuna González
Especialista de la Subdirección de Programación del Crédito Agrícola

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CONTENIDO

1.- ANTECEDENTES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6

2.- METODOLOGIA ACTUAL PARA LA EV ALUACION DE PROYECTOS . . . . . . . . . . . . . . . . . 8

3.- UNIFORMIZACION DE CRITERIOS EN EL NUEVO ENTORNO

3.1 SITUACION DE LA EMPRESA A CONSIDERAR EN EL ANALISIS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .12

3.2 PARAMETROS A UTILIZAR EN EL ANALISIS FINANCIERO. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14

3.3 SIGNIFICADO E INTERPRET ACION DE LA TASA DE RENTABILIDAD FINANCIERA. . . . . 18

3.4 SIGNIFICADO E INTERPRETACION DEL VALOR PRESENTE NETO. . . . . . . . . . . . . . . . . .19

3.5 TASA DE DESCUENTO PARA EL CALCULO DEL VALOR PRESENTE. . . . . . . . . . . . . . . . . 21

3.6 DETERMINACION DE LOS PRECIOS A PROYECTAR DE PRODUCTOS E INSUMOS. . . . 22

3.7 MANEJO DEL VALOR DE LA TIERRA EN LAS PROYECCIONES FINANCIERAS. . . . . . . . . 24

3.8 MANEJO DE TERMINOS REALES Y NOMINALES EN LAS PROYECCIONES. . . . . . . . . . . 25

3.9 ANALISIS DE SENSIBILIDAD. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .30

3.10 ANALISIS DE RIESGO. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .31

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1. ANTECEDENTES
Con el inicio de las operaciones de FIRA en 1955, surge una nueva modalidad de crédito
agropecuario supervisado, donde intervienen directamente profesionales de la agronomía, para
orientar la correcta aplicación de las inversiones objeto del financiamiento.

En el inicio de los sesentas, se estableció la Evaluación Técnico Financiera a nivel de predio,

aplicándose este instrumento para el caso de Proyectos de Inversión apoyados con créditos
refaccionarios, para sujetos elegibles en el programa “Alianza para el Progreso” de la Agencia
Internacional para el Desarrollo (AID).

Posteriormente, en 1965, se generalizó la realización de Evaluaciones Técnico Financieras para todos

los créditos refaccionarios atendiendo principalmente a obligaciones contractuales establecidas
con los organismos financieros internacionales.

Para lograr lo anterior, FIRA envió personal técnico a cursos de evaluación de proyectos en el Instituto
de Desarrollo Económico del Banco Mundial, y a partir de ahí la institución estableció un sistema de
capacitación, que con el tiempo dio lugar a la generación de una metodología de evaluación propia,
misma que en la práctica fue aceptada por los citados organismos internacionales, al supervisar en
campo la calidad de los estudios.

En la historia de FIRA, se han recibido y ejecutado correctamente 23 créditos internacionales

de instituciones como la Agencia Internacional para el Desarrollo, el Banco Mundial, y el Banco
Interamericano de Desarrollo, incluyendo en esta cifra los préstamos otorgados por la Banca
Comercial Internacional, uno a través del Chase Manhattan Bank y otro concedido por el Bank
of Montreal. Para estos créditos, FIRA ha elaborado y evaluado los proyectos correspondientes
mismos que han sido autorizados y en su momento supervisados en su aplicación por las citadas
instituciones.

Como resultado de 10 anterior, en FIRA se reciben con frecuencia visitas de misiones de trabajo
de Bancos Centrales y de Desarro110 de otros países, que acuden a conocer los procedimientos y
sistemas de trabajo que se siguen en la institución con énfasis en la Metodología de Evaluación de
Proyectos, misma que conforma el núcleo central del Curso de Especialización Técnica en Crédito
Agrícola, con el que FIRA durante prácticamente 30 años a venido capacitando a su personal de
nuevo ingreso y en el cual en, muchas ocasiones se ha contado con la asistencia de técnicos de
otras instituciones y países.

Es por ésto que FIRA ha establecido un proceso para lograr la optimización del instrumento de
evaluación, mediante un programa de capacitación en campo a sus técnicos y a los de la Banca,
apoyándose en un conjunto de manuales sobre la operación de créditos con recursos FIRA y una
serie de 21 instructivos técnicos para las principales líneas de producción y conceptos de inversión,
además de una gran cantidad de boletines técnicos y circulares.

Adicionalmente, se han elaborado programas computacionales para facilitar la elaboración tanto de

los costos de cultivo, como de las evaluaciones agrícolas, ganaderas, forestales, agroindustriales y
pesqueras, los cuales se han venido mejorando, disponiéndose actualmente en sistemas amigables
en la mayoría de los casos.

Dada la importancia institucional de este instrumento, se estableció recientemente un programa

troncal de evaluación, que además del nivel I que se atiende en el curso introductorio a FIRA
mencionado anteriormente, comprende los niveles II y III para personal de experiencia en la materia.

6
También se encuentra en desarro un plan de modernización en la metodología de evaluación, que
comprende la realización de encuestas de productividad y rentabilidad de las principales líneas
de producción, para mantener un monitoreo continuo y sistemático del comportamiento de las
tecnologías productivas aplicadas en el sector agropecuario; adicionalmente incluye un centro de
información estratégica que comprende estadísticas de oferta - demanda - precio - inventarios,
así como información agroclimática y del comportamiento de los diferentes eslabones de las
cadenas productivas. Con estos instrumentos, que se retroalimentan también con el sistema de
supervisión de créditos y garantías, se conforma la elaboración de evaluaciones regionales por
línea de producción, a través de las cuales se determinan condiciones paramétricas de atención
crediticia, así como los elementos básicos para la elaboración de estudios de evaluación a nivel
predio, los cuales se agilizan y uniformizan mediante los sistemas computacionales de evaluación
mencionados.

Los estudios de evaluación a nivel de predio prácticamente se delegan a la Banca Participante

y otros organismos extra Banca, estableciendo FIRA, apoyos en un segundo piso, mediante las
evaluaciones regionales y los mecanismos de información y monitoreo indicados, así como con
análisis de las cadenas productivas y la evaluación económica y social, a través de los cuales se
establecerán las prioridades de atención en materia de crédito y servicios de apoyo.

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2. METODOLOGIA ACTUAL PARA LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS
La evaluación de proyectos en FlRA comprende un estudio de factibilidad en el cuál se determinan
las ventajas y desventajas de la asignación de recursos a un proyecto de inversión.

El proceso para otorgar un crédito con recursos FlRA, se origina cuando un productor solicita
financiamiento al Banco de su preferencia o con la institución que mantenga relaciones de trabajo,
desarrollándose las siguientes fases:

- Se requisita un formato de solicitud de crédito, y se indican los montos y conceptos de inversión.

- El Banco a través del analista o especialista de crédito recaba el balance del solicitante y remite
la solicitud a su departamento agropecuario.

- Si la institución de crédito cuenta con técnicos habilitados por FIRA, estos realizan la visita de
campo y elaboran el estudio de evaluación, el cual puede enviarse a descuento directamente a
FIRA si el monto del crédito no excede sus facultades de autorización; en el caso de exceder las
facultades, la autorización se tramita en las oficinas FIRA, la cual se otorga también en función de
las facultades vigentes para las diferentes oficinas de acuerdo a su nivel jerárquico, participando
en estos casos personal de FIRA en la elaboración de las evaluaciones.

El cálculo de la Tasa de Rentabilidad Financiera se efectúa sobre la base incremental (convención

de CON y SIN el proyecto), haciéndose este cálculo desde el punto de vista del proyecto en su
conjunto, o sea considerando en el análisis la totalidad de los recursos monetarios comprometidos.

- El período de análisis se establece tomando en cuenta la vida útil de la inversión de mayor costo
relativo en el proyecto, pero si se toma en cuenta que son deducibles de impuestos.

- No se consideran depreciaciones, por no representar una erogación en efectivo en el proyecto.

- En aquellos activos con vida útil inferior al período de análisis se considera su reposición cuando
así 10 requiera el proyecto, contabilizándose en su caso un ingreso por valor residual.

- Al final del período de análisis, se contemplan como ingresos los valores de rescate.

- Las amortizaciones y los intereses no se consideran en el flujo de efectivo.

- El efecto de la inflación no se considera ya que el análisis se efectúa a precios constantes.

- La Tasa de Rentabilidad Financiera (TRF) es aquella tasa de actualización que hace que el Valor
Presente Neto (VPN) de la corriente de beneficios incrementales netos o el flujo incremental de
fondos sea igual a cero, de acuerdo a la siguiente expresión:

Donde:
t = Toma valores que van desde t = O hasta t = n.
FEt = Flujo de Beneficios para cada uno de los períodos.
n = Número de períodos.
I = Tasa de Rentabilidad Financiera.

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Lo anterior equivale al interés máximo (en términos reales) que podría pagar un proyecto por los
recursos utilizados, si se desea que el proyecto recupere su inversión y los costos de operación.

Inicialmente, los estudios de evaluación los realizaba exclusivamente personal de FIRA y

posteriormente (a partir de 1968), se ha venido capacitando al personal técnico de la Banca
participante para habilitarlo en las tareas de evaluación de proyectos, quedando actualmente la
mayor parte de los estudios a su cargo.

La evaluación, como herramienta de trabajo, ha evolucionado en contenido y presentación,

manteniendo vigentes los conceptos teóricos fundamentales mismos que a continuación se
resumen:

A) Diagnóstico. Determinación de la problemática y niveles de productividad detectados durante

la visita de campo con apoyo en la entrevista con el productor, la información zonal disponible, y la
experiencia y buen juicio del técnico evaluador. Se efectúa un análisis de los problemas técnicos,
productivos, administrativos, sociales y de comercialización, para realizar un análisis riguroso
de los mismos, con objeto de definir un orden jerárquico de importancia y el establecimiento de
prioridades de atención. Esta etapa incluye un análisis de la situación actual y la ratificación de
los conceptos de inversión solicitados.

B) Integración del Proyecto. Dependiendo del tipo y magnitud de los conceptos de inversión, el
técnico puede recibir para evaluar proyectos de inversión ya debidamente terminados; cuando
no sea el caso, se aboca a integrar el proyecto, determinando los bienes producidos, recursos,
insumos y servicios requeridos, cuantificándolos físicamente de acuerdo a los estudios de
ingeniería que haya que realizar, estimándose los parámetros y niveles de productividad que se
alcanzarán con las inversiones.

C) Evaluación Financiera. Consiste en asignar valores monetarios a las unidades físicas

determinadas en el proyecto, para llegar a la determinación del flujo de ingresos y egresos en la
proyección financiera, con las siguientes consideraciones:

- Se valora a precios del mercado al que concurren los productos de la empresa.

- Se proyecta a pesos constantes del momento de la evaluación.

- Dependiendo del tipo y monto de la inversión se somete el flujo de efectivo obtenido al

análisis financiero mediante la obtención de una serie de indicadores que van desde el plazo de
recuperación de la inversión hasta la TRF y últimamente el VPN.

- Actualmente, FlRA está incluyendo en algunos casos el cálculo de la Tasa de Rentabilidad

Financiera de los recursos del inversionista. Para ello se consideran los recursos de otras
fuentes como un beneficio al proyecto, de tal manera que sólo se contempla como costo de
inversión la aportación del inversionista, incluyendo en los egresos la amortización del crédito y
el pagó de sus intereses.

- Un indicador que últimamente se está aplicando más en el análisis financiero es el Valor

Presente Neto VPN o sea el Valor Actual de la corriente de beneficios incrementales netos o flujo
incremental de fondos, a una tasa de actualización seleccionada, la cuál comúnmente toma en
cuenta las tasas de interés reales que se cobran en el mercado de dinero.

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 - En los casos en que no se calcula la Tasa de Rentabilidad Financiera, la viabilidad del proyecto
y del crédito se corrobora cuando el plazo de recuperación así obtenido es inferior a la vida útil
del activo más importante del proyecto.

D) Amortización del Crédito. Se procede a la determinación del plan de recuperaciones, teniendo

la precaución de establecer los vencimientos en fechas coincidentes, o ligeramente posteriores,
a la de los ingresos por las ventas del proyecto; dicho plan puede ser calculado de dos maneras
diferentes:

Sistema Tradicional de Amortizaciones

Se determina la disponibilidad de pagos a partir de la diferencia de ingresos y egresos del flujo de

efectivo aplicando un factor de seguridad que amortigüe los riesgos “no controlables” del proyecto
como son: variaciones imprevistas de precios, presencia de fenómenos meteorológicos adversos,
problemas laborales, etc.

Con este flujo ajustado, se programan las recuperaciones de capital e intereses, las cuales se
aplican a valores corrientes para soslayar las dificultades de estimar el comportamiento futuro de la
inflación.

Sistema de Refinanciamiento Automático

Con la finalidad de minimizar los efectos negativos de la inflación, se aplica un margen de seguridad
financiero a la disponibilidad de pagos, de tal magnitud que sea suficiente para cubrir tanto la tasa
de interés real esperada, como las desviaciones no esperadas pero posibles. Esta disponibilidad
de pagos modificada se obtiene actualizando los valores, utilizando como tasa de descuento el
margen de seguridad mencionado.

De este nuevo flujo se obtiene un plan de pagos a valor presente, cuya suma será igual al importe
del crédito.

E) Análisis de Sensibilidad. Considerando el riesgo, plazo y tamaño de los proyectos se

analiza la magnitud del cambio en los indicadores técnicos y financieros, como consecuencia de
posibles variaciones que pudieran ocurrir en el desarrollo del proyecto, poniendo a prueba de una
manera sistemática la viabilidad del proyecto, atendiendo así los problemas de incertidumbre en
los negocios agropecuarios.

Normalmente, se hacen variar los coeficientes técnicos, los precios de los productos finales, los
de los insumas y servicios, y para el caso del sistema tradicional de amortizaciones, se estudian
posibles cambios en los procesos inflacionarios. Dependiendo de los resultados del análisis se
puede condicionar o rechazar el proyecto.

F) Análisis de Riesgo. Recientemente, se ha iniciado la aplicación del análisis de riesgo mediante

un programa computacional que hace uso de la Técnica de Simulación Monte Cario para delimitar
el universo de resultados posibles de un proyecto de inversión, determinándose entonces la
probabilidad de que el VPN sea menor que cero, cuantificando así el riesgo del proyecto.

10
Cabe resaltar que la utilidad del análisis financiero depende fundamentalmente de la correcta
identificación de los principales indicadores técnico productivos que definen el nivel tecnológico
del negocio agropecuario, así como de las necesidades de inversión y asistencia técnica, ya que
sobre esto se sustenta totalmente el desarrollo del proyecto, de ahí la importancia del recorrido de
campo y la experiencia y nivel técnico del evaluador, quien en esta etapa define las necesidades
de asistencia técnica del negocio en aspectos productivos, administrativos, organizativos y de
comercialización.

11
3. UNIFORMIZACION DE CRITERIOS EN EL NUEVO ENTORNO
El nuevo entorno nacional e internacional imprime al instrumento de evaluación técnico financiera
algunas modificaciones o cuidados especiales que se deben atender para el cumplimiento de la
función para la que fue creado, las cuales se incluyen a continuación:

3.1 Situación de la Empresa a Considerar en el Análisis

- Actualmente, se obtiene únicamente la Situación Actual e Incremental en la construcción del flujo

de efectivo, ésto deja que desear por no considerar dos situaciones que bien pueden presentarse
y que, por no contemplarse, pueden orillar a una interpretación parcial o errónea de los resultados:

- Sin el Proyecto la empresa puede-tener una evolución diferente a la Situación Actual, ello obliga
a que necesariamente deban proyectarse los beneficios netos que obtendría la empresa de no
llevarse a cabo el proyecto.

- Situaciones incrementales favorables (Con el Proyecto - Sin el Proyecto) pueden presentar

situaciones Con el Proyecto desfavorables; es decir, puede haber respuesta positiva a una
inversión pero la empresa no ser rentable; así pues, es recomendable analizar, además, los
parámetros financieros de la situación Con el Proyecto.

Ejemplo, consideremos la siguiente empresa que en Situación Actual tiene beneficios netos
por N$300,000 y activos totales por N$l ‘000,000, la cual está dispuesta a realizar una inversión
por N$500,000; para los objetivos de este documento, en este caso se hace el supuesto de que
los activos de una empresa representan una inversión en el año cero; los flujos estimados por el
evaluador son los siguientes:

Periodo O 1 2 3 4 5
SITUACION ACTUAL
Flujo (1’000,000) 300,000 300,000 300,000 300,000 500,000
VPN (5%) 455,548
TRF 19.0%
CON EL PROYECTO
Flujo (1’500,000) 400,000 450,000 500,000 500,000 800,000
VPN (5%) 759,207
TRF 19.9%
(CON EL PROYECTO-SITUACION ACTUAL)
Flujo (500,000) 100,000 150,000 200,000 200,000 300,000
VPN(5%) 303,658
TRF 21.5%

Se aclara que: situación actual, situación con el proyecto y situación (con el proyecto-situación
actual) representan tres diferentes maneras de calcular un flujo de efectivo para un mismo objetivo
de análisis.

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Note que no se proyectó el flujo que tendría la empresa en caso de no llevar a cabo el proyecto
sino que únicamente se están tomando los datos de la situación actual; bajo estas circunstancias el
proyecto de inversión parece ser viable.

Si bien es cierto que, dependiendo del tipo de empresa, se puede mantener cierta estabilización de
los beneficios dentro del período de análisis, no siempre es así.

Consideremos ahora que evaluador efectivamente proyectó los beneficios de la empresa sin el
proyecto y obtuvo 10 siguiente:

Período O 1 2 3 4 5
SIN EL PROYECTO
Flujo (1 ‘000,000) 350,000 400,000 450,000 450,000 650,000
VPN (5%) 964,380
TRF 32.0%
CON EL PROYECTO
Flujo (1 ‘500,000) 400,000 450,000 500,000 500,000 800,000
VPN(5%) 759,207
TRF 19.9%
(CON EL PROYECTO-SIN EL PROYECTO)
Flujo (500,000) 50,000 50,000 50,000 50,000 150,000
VPN (5%) (205,174)
TRF -9.2%

Como puede observarse, al considerar correctamente los beneficios de la empresa sin el proyecto
los resultados obviamente son diferentes, pudiendo incluso cambiar el criterio de decisión; como
en el ejemplo, en donde se refleja que en realidad atribuibles a la inversión únicamente se generan
N$50,OOO por período los cuales no son suficientes para darle la rentabilidad deseada a la
inversión, presentándose un VPN y TRF negativos, aún cuando el proyecto pudiere generar recursos
suficientes para amortizar un-posible financiamiento.

También se puede dar el caso de proyectos de rentabilidad baja a negativa, que con una inversión
adicional mejoren su rentabilidad pero sin llegar a alcanzar niveles aceptables; por ejemplo
consideremos la siguiente empresa en donde se realizará una inversión por N$200,OOO, la cual
cuenta con activos totales por N$700,OOO; los flujos estimados por el evaluador son los siguientes:

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Período O 1 2 3 4 5
SIN EL PROYECTO
Flujo (700,000) 80,000 90,000 100,000 100,000 240,000
VPN(5%) (185,477)
TRF -3.8%
CON EL PROYECTO
Flujo (900,000) 140,000 150,000 160,000 160,000 340,000
VPN(5%) ( 94,367)
TRF 1.6%
(CON EL PROYECTO-SIN EL PROYECTO)
Flujo (200,000) 60,000 60,000 60,000 60,000 100,000
VPN(5%) 91,110
TRF 19.0%

Obsérvese como la situación incremental (con el proyecto - sin el proyecto) refleja que la inversión
genera los suficientes recursos adicionales para justificarse por sí misma; sin embargo, la empresa
sigue presentando problemas serios de rentabilidad aun en situación con el proyecto.

Atendiendo 10 anterior, en todos los proyectos de inversión deberán contemplarse las situaciones
sin, con, e incremental, de tal manera que se satisfagan los requisitos de análisis de una forma más
completa.

3.2 Parámetros a Utilizar en el Análisis Financiero

La Tasa de Rentabilidad Financiera (TRF), por sí sola, no es un indicador suficiente para comparar
proyectos de inversión, ni aun para decidir únicamente la conveniencia o no de otorgar un
financiamiento. Si bien es conveniente su determinación, ya que normalmente proporciona un orden
de magnitud comparable con la tasa de interés, se considera indispensable obtener adicionalmente
el Valor Presente Neto (VPN).

Proyectos Independientes. Cuando se trata de un proyecto único en particular al cual no se le está

comparando con ninguna otra alternativa de inversión, tanto el VPN como la TRF llevan al mismo
resultado: es o no financieramente viable un proyecto. Bajo estas circunstancias, las reglas de
decisión de ambos indicadores siempre coinciden, es decir:

CRITERIO DECISION
Si VPN > O entonces TRF > K Proyecto Viable
Si VPN = O entonces TRF = K Punto de Corte
Si VPN < O entonces TRF < K Proyecto No Viable
Nota: K es la tasa de descuento; su definición se discute en la página 22.

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Proyectos Excluyentes. En ocasiones la empresa se encontrará ante la posibilidad de llevar a cabo
su proyecto de varias maneras y tener que elegir sólo una de ellas; por ejemplo elegir entre un
sistema de riego u otro, entre un equipo de determinada capacidad o uno mayor, etc. Generalmente
conduce a diferencias ya sea en el monto de las inversiones, en los flujos de efectivo, y/o en la vida
útil de cada uno de los proyectos.

Al realizar comparaciones entre Proyectos y calcular los parámetros financieros VPN y TRF, ocasional
mente pueden presentarse conflictos como el hecho de que el proyecto A tenga una TRF mayor que
el proyecto B y sin embargo el proyecto B tenga un VPN mayor que el proyecto A.

Ejemplo, analice los siguientes proyectos de inversión:

Período Proyecto
A B
O ( 1,000) ( 1,000)
1 1, 170 130
2 169 1,521
TRF 30.0% 30.0%
VPN (5%) 268 503

Bajo niveles similares de riesgo, el proyecto B es la mejor alternativa en virtud de que presenta un
VPN mayor; sin embargo, si utilizáramos únicamente a la TRF como criterio sería indistinto elegir
uno u otro.

Por qué un proyecto genera una mayor utilidad (VPN) que otro si la inversión inicial y rentabilidad
(TRF) es la misma .... ?

La teoría financiera actual acepta que, la TRF no es una rentabilidad para toda la inversión durante
toda la vida del proyecto, ni es una rentabilidad promedio, sino que dado que el Flujo de cada año
implica una recuperación parcial de la inversión, la TRF es únicamente la rentabilidad del saldo que
va quedando invertido en el proyecto.

Lo anterior conlleva importantes implicaciones, como se verá a continuación. Si actualizamos cada

uno de los Flujos a la TRF calculada obtendremos:

Período Flujo A Factor FA Flujo B Factor FA

1 1,170 /(1+0.30) 900 130 1/(1+0.30) 100
2 169 1/(1+0.30)”2 100 1,521 1/(1 +0.30)^ 2 900
FA=Flujo actualizado.

En otras palabras, de los 1,000 en el proyecto A, 900 están invertidos a sólo 1 año y los 100 restantes
a 2 años. En el proyecto B, por el contrario, 100 se recuperan en 1 año y 900 permanecen invertidos
por 2 años.

15
Ahora bien, no es lógico pensar que se acumulará mayor ganancia a medida que la inversión se
sostenga por más tiempo .... ?

Efectivamente, el VPN dependerá, además de la tasa de descuento utilizada, del patrón de flujos
que está presentando el proyecto, mismo que determina la rapidez con que se recupera la inversión.

Así pues, existen proyectos que a pesar de tener una TRF relativamente alta su rentabilidad es
sostenible sólo por un corto tiempo, por lo que puede ocurrir que un Proyecto con menor TRF
genere mayor utilidad y por lo tanto mayor VPN.

Ejemplo, imaginemos una empresa que está en posibilidad de invertir en uno de los dos siguientes
proyectos, los cuales tienen la misma inversión y duración.

Proyecto
Período
A B
0 (550) (550)
1 350 50
2 350 250
3 350 800
CRITERIO
TRF 40.9% 30.0%
VPN (5%) 403.1 415.4

Si nos dejáramos guiar por la TRF elegiríamos el proyecto A; si nos dejáramos guiar por el VPN
elegiríamos al proyecto B; Cuál proyecto es la mejor alternativa... ?

Qué sucede si la Tasa de Descuento utilizada para el cálculo del VPN es del 10%?

Proyecto
A B
VPN (l0%) 320.4 303.1
TRF 40.9% 30.0%

Por qué ahora el VPN refleja que el proyecto A es el más adecuado .... ?

Como se demostrará más adelante, en ambos casos la elección por VPN es correcta, la cual
depende efectivamente de la tasa de descuento utilizada.

Este conflicto se presenta únicamente cuando las curvas de VPN de los proyectos, para diferentes
valores de K, se cruzan entre sí. A la tasa de cruce, a la cual ocurre esto, se le denomina tasa de
Fisher. A continuación se ilustra tal situación:

16
Observe que el conflicto entre VPN y TRF se presenta sólo para tasas de descuento menores a la
tasa de Fisher1 . Para tasas de descuento mayores a la de Fisher11 ambos criterios coinciden en la
elección del proyecto A.

¿Cuál de los dos criterios es el más confiable la TRF o el VPN ... ?, ¿Es inconsistente el VPN por e!
hecho de que se cambie la decisión según la tasa de descuento utilizada ... ?

Para poder responder estas preguntas tenemos que tomar en cuenta que un proyecto es mejor que
otro en la medida que permita maximizar las utilidades de la en presa dentro del período de análisis.

De los dos proyectos arriba mencionados, cuál permitirá optimizar las ganancias de la empresa
al Final del año 3 ... ? Haciendo el supuesto, que bien puede presentarse en la realidad, de que la
empresa puede reinvertir los flujos intermedios al costo de oportunidad elegido tenemos:

Para K= 5%
Proyecto A VPN (5%) = 403.1 Proyecto B VPN (5%) = 415.4
Período Reinvertidos Reinvertidos Monto al
Flujo Monto Final Flujo
al 5% por al 5% por Final
1 350 2 años 385.9 50 2 años 55.1
2 350 1 año 367.5 250 1 año 262.5
3 350 O años 350.0 800 0 años 800.0
Total fin año 3 1,103.4 Total fin año 3 1,117.6

Como puede observarse, el proyecto B, que es el que tiene mayor VPN, es el que pennite optimizar
las ganancias.

1. La Tasa de Fisher puede ser calculada matemáticamente obteniendo la TRF del Flujo Incremental que resulta del Proyecto B -Proyecto A.

17
Para K = 10%
Proyecto A VPN (10%) = 320.4 Proyecto B VPN (10%) = 303.1
Periodo
Flujo Reinvertidos Monto al Flujo Reinvertidos Monto al
al 10% por final al 10% por final
1 350 2 años 423.5 50 2 años 60.5
2 350 1 año 385.0 250 1 año 275.0
3 350 0 años 350.0 800 0 años 800.0
Total fin año 3 1, 158 .5 Total fin año 3 1,135.5

Ahora, puede observarse que es el proyecto A, que tiene mayor VPN, el que permite optimizar las
ganancias.

Así pues, queda demostrado que el VPN no es inconsistente y que la decisión de financiar un
proyecto u otro puede cambiar si el costo del dinero cambia.

En general puede decirse que, para niveles similares de riesgo, se deberá elegir aquel proyecto, o
combinación de los mismos, que maximicen el VPN puesto que permitirá optimizar las utilidades de
la empresa.

En virtud de que es ampliamente aceptado que la TRF tiene una interpretación mucho más intuitiva,
es decir la mayoría de los empresarios la asimilan mucho más fácilmente que al VPN, y dado que
no siempre se presentan conflictos entre ellos, es recomendable que siempre se calculen los dos
parámetros, teniendo la precaución de que si se están comparando alternativas de proyectos, se
construya la gráfica del VPN para la correcta interpretación de ambos indicadores.

3.3 Significado e Interpretación de la Tasa de Rentabilidad Financiera

Una interpretación muy difundida de la TRF es la que la relaciona con la Máxima Tasa de Interés que
puede ser amortizada por el Proyecto. A continuación se ejemplifica tal situación:

Período 0 1 2
Flujo (1,000) 540 792
TRF=20%
La máxima tasa de interés que se podría amortizar, tomando los flujos de cada
período como pago total, es de 20%.

Como puede verse en el cuadro, si la tasa de interés fuera superior al 20% los flujos del proyecto ya
no serían suficientes para cubrir los pagos.

Saldo Inicial Capital Pago i = 20% Flujo SaldoFinal

1000 340 200 540 660
660 660 132 792 0

18
Para fines de aplicación práctica, de la interpretación anterior deben tomarse en cuenta las siguientes
consideraciones:

-Cuando se trate de un flujo incremental, la TRF puede interpretarse como la máxima tasa que
puede pagarse con los flujos atribuibles a la inversión.

-Puede utilizarse para determinar la máxima tasa que podría pagar la empresa por el crédito, para
ello se considera al financiamiento como inversión inicial y se toman los beneficios netos del flujo
con el proyecto. Dado que la empresa no se va a deshacer de los activos que le financiaron para
pagar el crédito, estos flujos no deben contemplar el valor de rescate. La interpretación es válida
si es que no existen otras obligaciones que también tengan que amortizarse, o bien, si es que en
el cálculo del beneficio neto ya se dedujeron, en cuyo caso la TRF disminuirá.

3.4 Significado e Interpretación del Valor Presente Neto

Por definición, el VPN es el Valor Presente de la totalidad de flujos netos que genera una inversión,
descontados a la tasa de rentabilidad requerida, menos la inversión inicial; matemáticamente:

Para interpretar el resultado de la fórmula anterior, desarrollaremos el siguiente ejemplo:

Supóngase que una empresa está en posibilidad de realizar un proyecto el cual requiere de
una inversión de 100, generándose al cabo de un año 120. De no llevar a cabo el proyecto, la
mejor alternativa disponible para la empresa es invertir el dinero en un instrumento bancario que
supongamos le dará el 0% de rendimiento.

Período 0 1 TRF VPN (10%)

Flujo (100) 120 20% 9.1
Es fácil deducir que la rentabilidad que genera el proyecto es del 20% pero ¿Cuál es el significado
que tienen los 9.1 de VPN?

De haber invertido en el Banco su dinero al 0%, la empresa obtendría al final del año 110; dado
que se ha decidido por realizar el proyecto está renunciando a los 110 que prácticamente ya tenía
“asegurados”; en virtud de que el proyecto genera 120, éste le está reportando únicamente una
ganancia adicional de 10.

Esa ganancia de 10 sólo será obtenida hasta el término del año y es equivalente a tener 9.1 en el
presente, ya que 9.1 invertidos en el Banco a un año redituarían 10.

De esta forma, una de las interpretaciones que pueden dársele al VPN es el del valor actual de la
utilidad o ganancia adicional que, por encima de la tasa de descuento, genera un Proyecto.

Note como, de acuerdo a la definición anterior, un VPN de cero no significa que el proyecto no genera
utilidades, significa que se está obteniendo únicamente la rentabilidad de la tasa de descuento
utilizada sin ganancia adicional alguna.

19
Otra forma de analizar al proyecto es que, independientemente de lo que supuestamente se tiene
“asegurado”, al término del año la empresa tendrá un total de 120 que son equivalentes a tener
109.1 en el presente, ya que 109.1 invertidos en el Banco a un año redituarían 120.

Así pues, el proyecto genera beneficios por 109.1 a valor presente, a cambio de invertir 100 ahora,
por 10 que la ganancia actual para la empresa es de 9.1.

De esta manera, el VPN puede interpretarse como el incremento en el valor de una empresa como
consecuencia de la realización de un proyecto.

En la práctica, el VPN puede interpretarse también como un análisis de sensibilidad sobre la inversión
inicial, es decir, significa el máximo incremento en el monto de la inversión inicial que puede soportar
el proyecto manteniendo su viabilidad.

Ejemplo:

Periodo 0 1 2
Flujo (J ,000) 440 968
VPN (10%) = 200

El valor presente neto de 200 significa que la inversión inicial puede incrementarse hasta en un 20%,
es decir hasta 1,200, antes de que el proyecto deje de ser viable:

Período 0 1 2
Flujo (1,200) 440 968
VPN (10%) = 0

Una derivación de la interpretación anterior es que, el VPN puede utilizarse para determinar la
capacidad máxima de endeudamiento, es decir, el monto del máximo financiamiento que puede
amortizarse con los flujos del proyecto:

Ejemplo:

Período 0 1 2
Flujo (1,000) 440 968
VPN (10%) = 200

Máximo Financiamiento = VPN + Inversión Inicial

=200 + 1 000 = 1 200
Saldo Inicial Capital Pago i= 10% Flujo Saldo Final
1200 320 120 440 880
880 880 88 968 0

20
Otra interpretación del significado del VPN, que reviste gran importancia en el sector financiero, es el
uso que se le puede dar para determinar el valor razonable de una empresa en venta.

Definitivamente, el valor de una empresa no está determinado por la totalidad de los activos con que
cuenta, sino por los beneficios futuros que puede generar.

De ahí que, para el caso del ejercicio desarrollado anteriormente suponiendo que es un flujo con
el proyecto, el máximo precio a pagar por dicha empresa, en caso de estar en venta y a la tasa de
retorno requerida, es de 1,200.

Tanto la TRF como el VPN son aplicables a una reestructuración de pasivos (EPL), ya sea tomando
el monto de la consolidación como inversión inicial, y determinar la máxima tasa de interés que
podría pagar la empresa (TRF); o bien tomando el total de activos como inversión inicial para evaluar
la rentabilidad de la empresa (VPN), después de la reestructuración.

3.5 Tasa de Descuento para el Cálculo del Valor Presente

Existen tres criterios principales para determinar la tasa de descuento (K) utilizada en el cálculo del
valor presente:

- Lo que dejo de ganar .... o costo de oportunidad.

- Lo que me cuesta ... o costo ponderado del capital.

- Lo que requiero … o tasa de rentabilidad mínima aceptable.

El primer criterio para definir la K 10 constituye, por su representatividad en el mercado del

dinero, la expectativa del comportamiento real de los CETES. De esta forma, los CETES pueden
ser considerados como el costo de oportunidad financiero del capital, o bien, la alternativa de la
empresa para invertir o no en el proyecto.

Es cierto que el costo de oportunidad puede ser menor que el costo del financiamiento y, bajo estas
circunstancias, sería recomendable utilizar al costo ponderado del capital.

Lo anterior, considerando que en la actualidad no se conocen las tasas de rentabilidad mínimas

aceptables para cada una de las principales líneas de producción que financia FIRA.

Sin embargo, hay que tomar en cuenta que el valor real de los CETES constituye el nivel mínimo al
que FIRA estaría dispuesto a apoyar algunos sistemas, o conceptos de inversión, con la finalidad
de promover algunas tecnologías, o niveles productivos, de bajo riesgo, así como para establecer
criterios económicos y sociales de priorización.

De esta manera, como un primer paso obligado y sólo con la finalidad de uniformizar este criterio,
hasta en tanto no se establezcan las políticas de FIRA para cada cadena productiva, se deberá
aplicar una tasa del 5%, considerada ésta como una expectativa conservadora del comportamiento
en el mediano plazo del costo de oportunidad financiero.

21
3.6 Determinación de los Precios a Proyectar de Productos e Insumos

Actualmente, se utilizan en las proyecciones los precios que se obtienen al momento de evaluar,
aspecto por demás discutible, y que tomando en cuenta el impacto de estos en los estudios de
evaluación, hacen perder la utilidad de este instrumento.

Para atender este aspecto, se aprovechará el Centro de Información Estratégica, para que mediante
un análisis de los datos estadísticos de precios disponibles, así como las recomendaciones de los
expertos de cada cadena productiva; determinando su comportamiento medio y expectativas en
función de las variaciones esperadas del mercado, así como de las condiciones establecidas para
el comercio exterior.

Existe una diversidad de productos agropecuarios que tienen una alta variabilidad en sus precios
de venta, presentándose ciclos de alza-baja a través de los años y aun dentro de un mismo año.

Aun cuando los ciclos generalmente tienden a repetirse, es muy difícil tratar de predecir diferentes
precios para cada uno de los períodos, por lo que la metodología de evaluación actual contempla la
elección de un precio único, que permanece constante a lo largo de la vida del proyecto.

Tomar el precio de la situación prevaleciente al momento de realizar la evaluación puede provocar

dos grandes sesgos en la estimación de los ingresos; al construir la gráfica de precios en términos
reales nos daremos cuenta que:

1. Si se trata de la parte “alta” de la curva de precios, al tomar este valor, se estarán sobreestimando
los ingresos, en virtud de que es muy posible que posteriormente los precios bajen, ésto
ocasionará problemas de capacidad de pago en el mediano plazo.

2. Si se trata de la parte “baja” de la curva de precios, al tomar este valor, se estará subutilizando
la capacidad de pago de la empresa en virtud de que es muy posible que posteriormente los
precios suban.

3. La teoría financiera sugiere que, para proyecciones a largo plazo, debe tomarse el valor promedio,
en ténninos reales, de la serie histórica de datos de la cual se disponga; obviamente, siempre y
cuando no existan elementos de peso que hagan suponer que el comportamiento de los precios
futuros será diferente.

4. Tomar el promedio real del precio para fines de evaluación implica que podrán presentarse tanto
precios más altos como más bajos, con la diferencia de que las variaciones alrededor del precio
elegido serán menores.

Ejemplo:
A continuación se presenta la gráfica del comportamiento de los precios del café
en el mercado de Nueva York:

22
Vamos a suponer que nos encontramos en 1979 y que por 10 tanto sólo disponemos de la
información disponible hasta dicho año, el precio de ese momento es de 146 y el promedio de los
años anteriores es 106.

Como puede verse en la Gráfica anterior, de los siguientes 5 años a 1979, período (80-84) 4 años
presentaron valores menores al precio actual por lo que de haberse elegido como parámetro los
ingresos serían menores a los proyectados, presentándose problemas de capacidad de pago.

Por el contrario, de haber elegido al precio promedio como parámetro se habría tenido cierta holgura
para amortizar el financiamiento.

Ahora supongamos que nos encontramos en 1992, el precio de ese momento es de 53 y el promedio
de los años anteriores de 115.

Como puede observarse en la Gráfica, de haber elegido el precio de 53 se tendría cierta holgura
para los siguientes años en virtud de que a futuro son de esperarse precios más altos.

Por el contrario, de haber elegido al precio promedio como parámetro ocasionaría problemas de
capacidad de pago en un inicio por que los precios, y por 10 tanto los ingresos, son más bajos.

Resumiendo, se sugiere lo siguiente:

- Cuando el precio al momento de hacer la evaluación sea mayor al precio promedio real, debe
utilizarse este último como parámetro para elaborar las Proyecciones, canalizando la posible
holgura de capacidad de pago del inicio para realizar pagos anticipados.

- Cuando el precio al momento de hacer la evaluación sea menor al precio promedio real, debe
utilizarse el precio actual como parámetro para elaborar las proyecciones, al menos durante los
dos o tres primeros años del proyecto, pudiendo si se quiere ser más precisos, utilizar el precio
promedio real para el resto de los años.

23
Cabe observar, que en líneas de producción en las que las ventas de producto se desarrollan
durante todo el año, o en períodos más o menos largos, como precio actual debe considerarse el
promedio del período en el que efectivamente se esperan las ventas de la empresa en el análisis;
lo anterior, con la finalidad de evitar tomar los períodos en los que normalmente el precio de los
productos se encuentran en su parte baja.

Cabe aclarar que se tomaron los datos de café únicamente para fines de ejemplificación y que no
todas las líneas de producción presentan variaciones tan fuertes en los precios, de tal forma que los
criterios anteriores son perfectamente aplicables para una gran diversidad de casos.

Es importante resaltar que 10 anterior es válido si, y sólo si, no existen elementos de juicio que hagan
prever que los precios a futuro tendrán un comportamiento diferente a 10 acontecido hasta ahora.

Por ejemplo, el impacto que tendrán los acuerdos comerciales contenidos en el Tratado de Libre
Comercio (TLC), relacionados con diferentes líneas de producción, obliga a que los proyectos no
se circunscriban al contexto nacional únicamente, debiéndose analizar el comportamiento de los
precios en los mercados internacionales para determinar la competitividad de la empresa; aspectos
que, entre otros, serán analizados por los encargados de cada cadena productiva, quienes harán
las recomendaciones pertinentes en los precios a proyectar en el corto y mediano plazo.

En tanto se dispone de esta información en forma sistemática, se deberá obtener el promedio de la

serie histórica de precios internacionales (incluyendo gastos de internación), o el precio actual, como
se indicó anteriormente, y aplicar los aranceles y su programa de reducción negociado en el T.L.C.

3.7 Manejo del Valor de la Tierra en las Proyecciones Financieras

Actualmente en las proyecciones no se toma en cuenta el valor de la tierra, como consecuencia de

que el análisis se limita normalmente a la situación incremental.

Dada la necesidad de obtener la situación con y sin el proyecto de inversión (Ver punto 3.1), se
considera indispensable incluir este concepto, así como el total de activos de la empresa, en la
construcción de cada uno de los flujos.

Al incluir el total de activos de la empresa los resultados del flujo incremental no se modifican, ya
que al considerarlos en la situación con y sin del proyecto, al calcular la diferencia, este concepto se
elimina quedando únicamente la nueva inversión.

No obstante, al considerar este aspecto, el análisis de la situación con y sin el proyecto cambia
radicalmente, reflejándose la productividad de los activos y por lo tanto la rentabilidad de la empresa
con el proyecto y sin él, además de la incremental.

En relación al valor de rescate de la tierra, es importante señalar que este valor no debe tomar
en cuenta la plusvalía consecuencia de condiciones externas al proyecto de inversión; sólo se
deberá incrementar su valor cuando la inversión contemple mejoras territoriales como nivelación de
tierras, recuperación de suelos, irrigación o bien cuando se apliquen tecnologías que mejoren las
condiciones de fertilidad de los suelos; por el contrario, podrá decrementarse cuando las tecnologías
afecten la conservación de los suelos.

24
Lo anterior, para garantizar que los parámetros financieros utilizados para decidir la conveniencia
o no de la inversión, reflejen exclusivamente los efectos del proyecto de inversión; ya que en un
momento dado un proyecto inconveniente podría hacerse rentable por el efecto de la plusvalía de
la tierra, con la cual se estaría tomando una decisión errónea, ya que el beneficio de la plusvalía se
obtendría aún sin el proyecto de inversión.
Por otro lado, es sumamente difícil la determinación de esta plusvalía debido a mejoras probables de
la infraestructura regional, 10 que aunado al efecto de actualización de flujos en períodos superiores
a los 10 años en tasas moderadas a altas de descuento hacen poco práctica su introducción en el
análisis.

3.8 Manejo de Términos Reales y Nominales en las Proyecciones

El impacto que tiene la inflación en las proyecciones afecta de manera diferente dos aspectos
fundamentales de la evaluación:

- En el cálculo de la rentabilidad del proyecto.

- En la determinación del programa de amortizaciones.

Efecto de la Inflación en el Cálculo de la Rentabilidad de un Proyecto Actualmente los flujos de

efectivo se construyen a precios constantes, es decir a pesos del momento de la evaluación.
Puede considerarse, en términos prácticos, que cuando se está analizando la rentabilidad global
del proyecto se llegará a los mismos resultados de VPN y TRF considerando o no el efecto de la
inflación.

Ejemplo:

Tasa interés % 15.0

Inflación 8.0%
Tasa Real % 6.5
FLUJO SIN INFLACION
Período 0 1 2 3
Ingresos 100.0 100.0 100.0
Egresos 40.0 80.0 80.0 80.0
Flujo (40.0) 20.0 20.0 20.0
VPN (6,5 %) 12.99 Se utiliza K real
TRF 23.38%S Se obtiene una TRF real

25
 FLUJO CON INFLACION
Periodo 0 1 2 3
Ingresos 108.0 116.6 126.0
Egresos 40.0 86.4 93.3 100.8
Flujo (40.0) 21.6 23.3 25.2
VPN (15%,) 12.99 Se utiliza una K nominal
TRF 33.25% Se obtiene una TRF nominal
TRF Real 23.38% Descontando la inflación*
Factor Inflac. 1.0800 1.1664 1.2597
*(33.25% - 8%) / (1 + 0.08)

Tal como puede observarse, dejando de lado algunos efectos distorsionadores de la inflación22, con
ésta o sin ésta esperaríamos llegar al mismo resultado en los indicadores de rentabilidad utilizados:
el VPN en ambos casos es el mismo valor y la TRF nominal obtenida, al descontársele la inflación,
es igual a la TRF real.

Así pues, lo importante es la consistencia del análisis, cuando se trate de precios constantes los
indicadores deben estar referidos en términos reales y cuando se considere la inflación en términos
nominales.

Efecto de la Inflación en el Cálculo del Programa de Amortizaciones

Con excepción del Sistema de Refinanciamiento Automático, actualmente el plan de pagos se

establece en términos corrientes, aplicando la tasa de interés nominal del momento de la evaluación,
la cual se transforma a efectiva aplicando el efecto de la capitalización mensual:

Por el contrario, la proyección de ingresos y egresos se maneja a pesos del momento de la

evaluación, sin considerar el efecto de la inflación; es decir, a precios constantes, con lo cual no
se atiende un principio básico de evaluación que implica el manejo de precios compatibles o sea,
calculados al mismo tipo de valor.

El hecho de que existan dos partes de la proyección financiera con diferente tratamiento ocasiona
distorsiones en los resultados, sobre todo en 10 que se refiere al monto de las amortizaciones y
plazo del financiamiento, derivando generalmente en un desaprovechamiento de la capacidad de
pago al final del proyecto.

Para tener una mejor idea de esta distorsión regresemos al ejemplo anterior, suponiendo que el
crédito es de 40 y que se toma el 100% del flujo para obligaciones:

2 Ver Boletín Informativo de FIRA Núm. 249 páginas 24-26

26
Período 0 1 2 3
Flujo constante (40) 20.0 20.0 20.0
Plan de pagos:
Amortización 14.0 16.1 9.9
Intereses (15%) 6.0 3.9 1.5
Total 20.0 20.0 11.4
Saldo 0.0 0.0 8.6

Ahora bien, considerando el efecto inflacionario (8%) en el flujo, bajo el supuesto de un producto e
insumos en un mercado estable tendríamos:

Período 0 1 2 3
Flujo nominal (40) 21.6 23.3 25.2
Plan de pagos:
Amortización 15.6 19.7 4.7
Intereses (15%) 6.0 3.6 0.7
Total 21.6.0 23.3 5.4
Saldo 0.0 0.0 19.8

Note como en sólo un lapso de 3 años existe un incremento considerable de la capacidad de pago
ociosa que si bien, para este ejemplo, de haberse utilizado no sería suficiente para amortizar el
crédito en menos tiempo, en ocasiones permitiría no limitar las necesidades de financiamiento de
una empresa por supuesta falta capacidad de pago.

El efecto de la inflación, sobre la disponibilidad de pago, es geométrico ya que se rige por la fórmula
del interés compuesto:

Atendiendo a 10 anterior, analizando un caso con un período de recuperación de más largo plazo
tenemos:

Período 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Flujo constante (l00) 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0
Plan de pagos:
Amortización 5.0 5.7 6.6 7.6 8.7 10.0 11.5 13.3 15.3 16.3
Intereses (15%) 15.0 14.3 13.4 12.4 11.3 10.0 8.5 6.7 4.7 2.4
Total 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 18.7
Saldo 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 1.3

27
El VPN del flujo, a tasa de descuento igual a la tasa nominal del 15%, sería de 0.4, o sea que
aparentemente se está utilizando toda la disponibilidad de pago para amortizar el financiamiento y
la máxima capacidad de crédito es de 100.

Considerando la inflación (8%) tenemos:

Período 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Flujo corriente (l00) 21.6 23.3 25.2 27.2 29.4 31.7 34.3 37.0 40.0 43.2
Plan de pagos:
Amortización 6.6 9.3 12.6 16.5 21.1 26.6 7.3 0.0 0.0 0.0
Intereses(15%) 15.0 14.0 12.6 10.7 8.3 5.1 1.1 0.0 0.0 0.0
Total 21.6 23.3 25.2 27.2 29.4 31.7 8.4 0.0 0.0 0.0
Saldo 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 25.9 37.0 40.0 43.2

Se observa que aplicando el flujo constante, el período de recuperación sería de 10 años, frente a
7 años al considerar el flujo corriente; adicionalmente, el VPN del flujo corriente a115% de tasa de
descuento, sería de 44 o sea que para este caso en particular, y bajo el supuesto de una inflación
del 8% y tasa de interés del 15%, la capacidad de crédito se incrementa en un 44%. En otras
palabras, en 10 años es posible amortizar 144 en lugar de 100 y con un margen de recuperación
adicional de 3 años.

Obviamente, al no contar con un método seguro para predecir la inflación, hace que este efecto se
considere como un margen de seguridad en los proyectos de financiamiento en donde se aplica el
mecanismo tradicional de pagos; sin embargo, el técnico evaluador debe estar consciente de esta
variable y mejorar su criterio al establecer el factor de seguridad en la determinación de la capacidad
de pago.

Para el mismo ejemplo, podemos observar que si en el flujo constante en lugar de calcular el
VPN aplicando la tasa de descuento igual a la tasa de interés nominal, se aplicara como tasa de
descuento la tasa real de interés (6.5%), el resultado sería de 44, o sea que se tendría el mismo valor
que cuando se aplicó la tasa de interés nominal en el flujo corriente, lo que demuestra nuevamente
la importancia de manejar unidades compatibles.

Hasta ahora se pensaría que se lograría la compatibilidad, aplicando la tasa de interés real en el
plan de amortizaciones; sin embargo, ésto no es así, ya que la forma de calcular los intereses sobre
saldos insolutos, en el sistema tradicional de financiamiento, ocasiona un recargo de los pagos, en
términos reales, en las etapas iniciales de amortización de los créditos.

Lo anterior sucede porque el componente de inflación, de la tasa de interés, se aplica al saldo del
crédito; dicho componente hace que los intereses, en los préstamos de mediano a largo plazo,
puedan ser superiores al flujo de efectivo de los proyectos; por el contrario, el crecimiento de los
flujos por efecto de la inflación es proporcionalmente menor, como se puede observar en el siguiente
ejemplo para una tasa de interés del 5% real:

28
Concepto Monto Inflación 0% Inflación 20%
Monto del crédito l00
Flujo 20
Intereses 0.05 X l00 = 5 0.26* X 100 = 26
Flujo corriente 20.0 X (1 + 0) = 20 20.0 X (1 + 0.20) = 24
Disponibilidad para amortizar 20.0 - 5.0 = 15 24.0 - 26.0 = -2
* i = r (1 + 1) + I = 0.05 X (1 + 0.20) + 0.20 = 0.26 = 26%

De esta manera, tratar de hacer compatible el sistema tradicional de financiamiento aplicando la

tasa real de interés es, como se comprobó, también inconsistente. Por esta razón fue por lo que se
diseñó el Sistema de Refinanciamiento Automático, en el cual el plan de pagos se ajusta mejor a
la forma en que crecen los flujos por efecto de la inflación, al establecer un mecanismo de Pagos
Variables a Valor Presente.

En este sistema de financiamiento, sólo se estima la tasa real de interés para la vida del crédito,
10 que implica una menor probabilidad de error que estimar la inflación, ya que salvo condiciones
financieras de contingencia, este error será de alrededor del 5%, frente a cualquier magnitud
tratándose de la inflación.

Ejemplificando la aplicación del sistema de pagos variables en el último ejemplo con una tasa real
del 6.5%, tenemos:

Periodo 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Flujo conslante (100) 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0
Plan de pagos:
Faclor Real: 0.93897 0.88166 0.82785 0.77732 0.72988 0.68533 0.64351 0.60423 0.56735 0.53273
DI’VP (6.5%) 18.8 17.6 16.6 15.5 14.6 13.7 12.9 12.1 11.3 10.7
EB 18.8 17.6 16.6 15.5 14.6 13.7 3.2
* 1/( 1 + 0.065)”

Obsérvese cómo la suma de las Erogaciones Base (EB), es de 100, que corresponde al monto
del crédito; en-’otras palabras, atendiendo una de sus definiciones, el VPN(6.5%), o sea el plan de
Pagos a Valor Presente de los primeros 7 años del flujo constante, es suficiente para amortizar el
financiamiento, lo cual coincide con el plazo obtenido cuando se estimaron los flujos considerando
la inflación; además, como se demostrará a continuación, el desembolso realizado por la empresa
en ambos sistemas sería el mismo ... !:

29
 Periodo Sistema de pagos variables a valor presente Flujos corrientes
EB Factor* En Pago total
1 18.8 1.15000 21.6 21.6
2 17.6 1.32250 23.3 23.3
3 16.6 1.52088 25.2 25.2
4 15.5 1.74901 27.2 27.2
5 14.6 2.01136 29.4 29.4
6 13. 2 2.31306 31.7 31.7
7 3.2 2.66002 8.4 8.4
100.0 166.8 166.8
* Para un período n = (1 + 11) (1 + i2)... (1 + in) = (1 + 0.15) n

En resumen, para definir el plan de pagos y evitar el conflicto ocasionado por utilizar dentro de las
proyecciones financieras términos constantes y nominales, existen dos alternativas:

l. Estimar una inflación conservadora y obtener el flujo en términos corrientes deduciendo entonces
los abonos de capital e intereses también en términos corrientes.

2. Estimar una tasa real conservadora y obtener el flujo en términos constantes aplicando entonces
la metodología del Sistema de Pagos Variables a Valor Presente (SPVVP).

Es importante aclarar que el impacto de la inflación no necesariamente ocurre en la misma proporción

en los ingresos que en los costos y que en ocasiones la capacidad de pago holgada al final de los
últimos años, ha servido en algunas líneas de producción para amortiguar el efecto que tiene el
rezago de los precios de venta respecto de los costos.

De acuerdo al párrafo anterior, en condiciones de inflación baja y más o menos estable el problema
del sesgo o recargo de los pagos en las primeras amortizaciones puede ser tolerable.

Por el contrario con inflaciones altas y poco predecibles es prácticamente necesario utilizar el Sistema
de Pagos Variables a Valor Presente, que es el método más sencillo para evitar incongruencias en
el manejo de valores reales y nominales.

De cualquier manera la proyección se deberá continuar efectuando en Términos Constantes para

obtener el Flujo de Efectivo y el Análisis de Rentabilidad (TRF, VPN).

3.9 Análisis de Sensibilidad

El análisis de sensibilidad, también denominado “análisis qué pasa si...”, es una técnica importante
de uso generalizado en el sector financiero. Sus ventajas radican en la determinación del punto
de corte o equilibrio y en la identificación de las variables de riesgo. Sus limitantes son el que
no determina la probabilidad de ocurrencia de los resultados, no toma en cuenta la correlación
existente entre las variables y sólo es aplicable a un número limitado de variables a la vez.

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Desafortunadamente, prácticamente no se ha utilizado para el dictamen de los proyectos. Se
propone que se consideren con dictamen negativo los proyectos que resulten muy sensibles a
cualquiera de los parámetros analizados. Los proyectos sensibles deberán considerarse negativos
o condicionados, dependiendo de que existan alternativas que permitan reducir el riesgo de la
sensibilidad. Finalmente, se considerarían condicionados aquellos proyectos moderadamente
sensibles, debiéndose establecer con claridad las estrategias a las que deberán condicionarse
estos proyectos.

En principio se considerarán como muy sensibles aquellos proyectos en que se alcance el punto
de corte o de equilibrio con una variación de menos del 5% en cualquier parámetro; sensibles los
proyectos en que la variación sea entre el 5% y menor al 10%; moderadamente sensibles aquellos
proyectos en que el punto de equilibrio se alcance con variaciones del 10% al 15% en los parámetros.

Es pertinente aclarar que para la aplicación del dictamen es necesario tomar en cuenta el riesgo de
la sensibilidad, es decir la probabilidad de que efectivamente ocurran dichos valores. Puede haber
proyectos en los que se alcance el punto de equilibrio con variaciones menores a un 5% pero que
en la práctica sea muy difícil que esto ocurra; bajo estas circunstancias no necesariamente deben
dictaminarse.

como negativos. Lo anterior significa que pueden existir proyectos muy sensibles pero de bajo riesgo
y, porel contrario, proyectos moderadamente sensibles de alto riesgo, en los que su dictamen debe
definirse más por su riesgo que por su sensibilidad. En resumen:

Punto de equilibrio - variaciones - Sensibilidad Dictamen

<5% Muy sensible Negativo
5% - 10% Sensible Negativo o condicionado
10% - 15% Moderadamente sensible Condicionado

3.10 Análisis de Riesgo

Hasta hace poco tiempo, la metodología de evaluación de FIRA se basaba en 10 que se denomina
modelos determinísticos, es decir proyecciones financieras cuyas variables de entrada adoptan un
único valor.

Así, para la construcción de flujos de efectivo se elige un solo valor de precio, de costo, de
rendimiento, etc. procurando que el valor estimado para cada parámetro fuese efectivamente un
buen indicador del comportamiento de cada una de las variables involucradas en el modelo.

Los modelos determinísticos, así construidos, tienen naturalmente la desventaja de que sólo
proporcionan un resultado; obteniéndose, por 10 tanto, un único valor de capacidad de pago, de
saldo final, de TRF, de VPN, etc., con los cuales se tiene que sustentar la toma de decisiones.

Si hay algo que caracteriza al sector agropecuario es su variabilidad, razón por la cual al momento de
implementar los proyectos muchos de ellos presentan resultados diferentes a los proyectados, aún
cuando se hayan elegido adecuadamente los mejores estimados para cada una de las variables.

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Es lógico suponer que si existe un rango de valores posibles para las variables criticas, exista por lo
tanto un rango de valores posibles para los resultados.

La Simulación Monte CarIo es una técnica que permite definir el universo de resultados posibles
de un proyecto de inversión, delimitando dentro de éste la proporción de resultados desfavorables,
cuantificando el riesgo del proyecto.

El proceso del análisis de riesgo, a través de la Simulación Monte CarIo, involucra entre otros, los
siguientes pasos básicos:

l. Construcción del modelo.

2. Identificación de las variables críticas o de riesgo.
3. Definición de los límites mínimos y máximos de las variables de riesgo.
4. Selección de la distribución probabilística de cada variable de riesgo.
5. Selección del número de simulaciones.
6. Análisis e interpretación de resultados

Actualmente, en FIRA se utilizan dos paquetes computacionales que permiten realizar el análisis de
riesgo usando la Simulación Monte CarIo: Riesgo, que fue elaborado por personal de la institución,
y Risk Master.

Para procurar el uso correcto de estas herramientas se sugiere se tomen en cuenta las siguientes
recomendaciones:

Construcción del modelo. Atendiendo a 10 señalado en los tópicos anteriores, se debe construir
con el proyecto, sin el proyecto, y en términos incrementales, de tal suerte que se permita analizar
el riesgo en cada caso y se determine la probabilidad de que el VPN sea menor que cero para cada
uno de ellos.

Identificación de variables críticas. Para tal efecto, es necesario realizar el análisis de sensibilidad
y seleccionar todas aquellas variables que le impriman mayor sensibilización al proyecto. Se deben
seleccionar dichas variables aún cuando su efecto por sí solas no haga llegar al proyecto al punto
de equilibrio, ya que no hay que olvidar que el modelo es multivariable y es su efecto combinado el
que le imprime dicha sensibilización.

Límites y distribución de variables. La definición de los límites de cada variable no debe implicar
mayor problema que el de determinar el valor que se está tomando como base para la evaluación;
es más, se considera que en muchas ocasiones es más fácil estimar un rango de valores, entre los
cuales puede estar un parámetro, que precisar un valor específico.

Tanto para la definición de los Límites como para el tipo de distribución, el evaluador debe echar
mano de su buen juicio y experiencia, de la información estadística disponible, de la información
que puede proveer la empresa, de la opinión de expertos en la materia, etc., es decir de todo lo que
esté a su alcance y que sirva para definir las expectativas de comportamiento de una variable a lo
largo de la vida del proyecto.

En la actualidad, quizás la variable más difícil de estimar es el precio, dado que se está atravesando
por un proceso de apertura gradual a los mercados internacionales y por las condiciones negociadas
para diversos productos agropecuarios dentro del TLC.

32
Se sugiere analizar los precios nacionales e internacionales y la política agropecuaria que está
operando el proceso de transición para que, con ayuda de los expertos, se definan los límites de
esta variable.

Para precios de productos sujetos al comportamiento de los mercados internacionales se deben

tomar los valores máximo y mínimo observados en los últimos años, desechando los picos
eventuales.

Los tipos de distribución de que disponen los paquetes computacionales para realizar la Simulación
Monte Carla son la normal, triangular, escalonada, y uniforme:

Para elegir el tipo de distribución de una variable, es necesario construir con la información estadística
disponible, un gráfico de distribución de frecuencias o histograma, el cual permita visualizar su
comportamiento e identificar a cuál distribución se asemeja más; nos permitirá, además, obtener el
nivel máximo y mínimo que históricamente ha adoptado la variable de interés.

Distribución Normal. Se sugiere se utilice para aquellas variables, cuyo comportamiento indique
que durante la ejecución del proyecto la mayoría de las veces los valores oscilarán alrededor
del valor tomado como base, presentándose ocasionalmente los valores extremos. Por ejemplo,
el rendimiento; generalmente una empresa agrícola obtiene o más o menos de su rendimiento
promedio por hectárea, teniendo eventualmente tanto muy buenas producciones
como muy malas.

Distribución Triangular. Generalmente se utiliza para aquellas variables que, dentro del modelo, sólo
pueden tomar tres valores. Por ejemplo: volumen de operación alto, medio, bajo; aceptación del
producto (Demanda) buena, regular, mala, etc. pero en las que el valor central es el más probable,
es decir si estas opciones tuvieran la misma probabilidad no sería triangular sino uniforme.

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Distribución Uniforme. Este comportamiento significa que todos los valores que puede adoptar
la variable, dentro de sus límites establecidos, tienen la misma probabilidad de ocurrencia. En
ocasiones, cuando no se disponga de información estadística ni elementos de comparación que
hagan predecir el comportamiento de una variable, podrá utilizarse la distribución uniforme. Por
ejemplo, el precio de un producto nuevo en el mercado; bajo estas circunstancias, al momento de
realizar las simulaciones, se puede tomar al azar cualquier valor de precio dentro del valor máximo
y mínimo definido.

Distribución Escalonada. Habrá ocasiones en las que el comportamiento de una variable no sea
simétrico, es decir habrá cierto sesgo hacia los valores más altos o más bajos, o bien simplemente
su comportamiento no se asemeja a las distribuciones anteriormente descritas. Por ejemplo, la
capacidad utilizada en una planta agroindustrial; así, es posible proyectar que la mayoría de las
veces se trabajará al 85% de la capacidad instalada, eventualmente al 100%, y
mínimamente en un 60%, por ejemplo:

CAPACIDAD UTILIZADA
Rango de valores Probabilidad
60%-70% 15%
70%- 80% 30%
80% -90% 50%
90% - 100%

Dependiendo del paquete computacional utilizado, habrá la opción de elegir una distribución
“cargada hacia la derecha” o “cargada hacia la izquierda”, o bien construir una que se ajuste
exactamente a nuestras expectativas.

Número de simulaciones. El número de simulaciones necesarias para obtener una muestra confiable
de los resultados variará de un proyecto a otro, dependiendo del número de variables involucradas y
la complejidad del modelo. Se sugiere “correr” mínimamente 2 veces el proceso con al menos 500
simulaciones; si no hay diferencias sustanciales entre los valores de desviación estándar y promedio
de cada resultado, pueden tomarse estos resultados como confiables; cuando sí existen diferencias
entre los valores, significa que el tamaño de la muestra no fue suficiente por lo que debe seguirse
incrementando el número de simulaciones hasta que estas diferencias dejen de apreciarse.

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Análisis e Interpretación de resultados.

¿Qué es lo que ocurre durante cada simulación ... ?

Lo que hacen, tanto Riesgo como Risk Master, es tomar un valor al azar3 para cada variable de
riesgo, y recalcular todo el modelo tantas veces como número de simulaciones se hayan elegido;
de cada simulación se obtiene un resultado de los parámetros financieros de interés, los cuales se
van registrando para conformar el universo de resultados posibles del proyecto.

¿En qué Consiste el Análisis de Riesgo ... ?

Una vez obtenidos los resultados de las simulaciones, es posible elaborar los gráficos de distribución
de frecuencias, para cada parámetro, y obtener por ejemplo la probabilidad de que el VPN sea
menor que cero, indicando este valor el nivel de riesgo del proyecto.

Además de la probabilidad de VPN negativo, o TRF menor que K, se obtienen otros indicadores de
interés como el valor mínimo, máximo, y esperado de VPN y TRF, que podrían presentarse, en caso
de llevarse a cabo el proyecto.

Es importante poner atención a estos indicadores porque puede haber proyectos muy rentables
pero de alto riesgo, o viceversa, por 10 que será necesario esperar a contar con los análisis de
agrosistemas para definir los criterios a aplicar para la autorización del crédito tomando en cuenta
las combinaciones posibles en la relación riesgo-rentabilidad.

COMENTARIOS FINALES

Como se habrá observado, en este trabajo se han tocado los aspectos fundamentales a considerar
en la Evaluación de Proyectos, de acuerdo a los criterios básicos que FIRA ha determinado como los
más adecuados, dentro de una metodología actual y propia que pretende cubrir los requerimientos
planteados para las nuevas condiciones macroeconómicas que existen en el sector agropecuario.

Sin embargo, es compromiso de FIRA continuar en el estudio permanente de estas metodologías,

procurando su mejoramiento gradual y su difusión entre todas las Instituciones que participan en
el desarrollo de dicho sector, coadyuvando de esta manera a fomentar la competitividad de las
empresas rurales de México.

3 Atendiendo al Tipo de Distribución Probabilística elegida y dentro de los límites establecidos.

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