Teoría y Política de Inversión en La Empresa

TEORÍA Y POLÍTICA DE
INVERSIÓN EN LA EMPRESA
(Análisis de los modelos de inversión:
Su valor aclaratorio y de decisión)
Por SANTIAGO GARCÍA ECHEVARRÍA

Doctor en Ciencias Económicas por las Univer-
sidades de Madrid y Colonia. Profesor Adjunto
encargado de la Cátedra de Política Económica
de la Empresa de la Universidad Complutense
de Madrid
I) PLANTEAMIENTO
Shubik, en su aportación sobre el estado actual de los estudios e investi-

gaciones de la microeconomía y de la Economía de Empresa, apzirecida en
el Journal of Economic Literatura (1), insiste ima vez más en que «la econo-
mía es... tma ciencia aplicada (si se la considera como ciencia). Y la calidad
de los modelos o abstracciones debe ser replanteada, así como también la
calidad y elegancia del análisis» (2). Ahora bien, debemos añadir con la limi-
tación, señalada por Erich Schneider, siguiendo a su maestro Schimipeter,
de que «mmca se insistirá lo suficiente, en que el economista sólo es respon-
sable de la parte económica del problema» (3). La Economía de la Empresa
moderna es tma ciencia aplicada, según la opinión dominante, esto es, tma
ciencia normativo-práctica, lo que implica que se puedan deducir de la mis-
ma contextos sobre cómo debe ser el comportamiento de los hombres en los
momentos de tomar o configiurar decisiones, cuando se pretenden alcanzar
determinados objetivos de la forma mejor posible. Heinen, uno de los repre-
sentantes actuales más destacados de la Economía de la Empresa orientada
hacia la decisión, considera, como el objetivo científico universal de la Eco-
nomía de la Empresa, la realización de las ftmciones de aclaración y las de
(1) SHUBIK, M., «A Curmudgeon's Cuide to Microeconomics», en Journal of Economie

Literature, Vol. VIII, junio 1970, núm. 2, págs. 405 y ss.
(2) Ib., pág. 413.
(3) SCHNEIDER, E., «Entwicklungen und Wandlungen der Wirtschaftstheorie», Discurso
Rectoral pronunciado el 14 de mayo de 1959, Kiel 1959, pág. 20.
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120 8ANTUG0 GAROA ECHEVARRÍA
cottfiguradón (4). La primera fundón, la fundón de adaración, constituye la

fase diagnosdtiva de la Economía de la Empresa, estb es, tma acláradón
doitffica'débe responder á la píxgimtsi dé por qué se produce o'birá se' pro-
ducirá un detombiádo' acontisdmíeiíto. El conocimiento de ^leyes» gaiera*
les,' mejor dicho,'«cuasi-Iês»'(Albert) (5) que focmulen las consecuendas
o Rectos- que se derivan- &a. determinadas condidones, constittQ^ su base.
En el lenguaje de la teoría de las deudas, adaitidon^ dîtíñcas son las
deducdones lógicas, en determinadas condidones y r^ülaridadés (Es^la-
nans) del foiómau) a aclarar o ocplanándúm (6)1 Asimismo puede vorse la
característica principal de la s^;unda de las fundones, la ftaudán configura-
éora, en'd desarrollo dé modelos de deddón que pomitan deducir soludo-
nies «más satisfactorias» u «óptimas» de forma tal que contribuyan a seíialar
los instrumentos y d»TOt^x>s que. llevan a ima mejora de las dedsiones ea.
la Economía de la Empresa. La fundón «asesora» cte la Economía de la Em*
.presa .constitiJQre, hoy ya, una. de sus piindpáles contribudones 'y su canq»
de actuación se aplica de los vascoi próblonas intomos de la «mipresa, a los
campos de asésoramiéató al lîslador y otras instítudones. Las «dg»idas
de la práctica tceat» a la Economía de la &npresa obliga a desarrollar esta
s^íunda fundón. La comideradón de la fundón de la Economía de la Em-
presa como la-de «señalar a.la emprâ caminos para una mayor economid-
dad yraitabilidad» (7),. como sdiala Joñas, es, pues, actuahnoite una exigen^
da de la preaás económica a la teoría, enriquedendo su problemática y fad-
litando el planteamiento dé nuevos campos de investigadón.
Y, precisamente, dentro de esta evoludón del prt^rama científico de bt

Economüi de la Empresa; el sector de los cálculos económicos, de los mode-
los 06 inversión es- d que salta a va piimerplano. Y ello por diva:sos motir
vos. Por un lado casi todas las decisiones onpresariales provocan procesos
de inversión, .procesos..que .a su v ^ influyen muy £recuent«n«ite, cte forma
significativa.sobre d conjunto de Ui empr^, sobre su evoludón y sobre las
posibilidades de alcanzar los' objetivos pretendidos. Dd resultado de estos
procesos d^>endará níudias vecé^ Ia''existenda misma de la onpresa. Por ello
la importanda' de los cálculos-económicos de la inversión para, la empresa.
La pnccís industrial «dge de moddos que le pomitan mejorar sus dedsiones.
Por otro lado, lá problemática'de la inversión ha constitiüdo uno de los caxor
pos predilectos, cte la. investigadón. «a la Economía de la Empresa de los úl-
timps quince años. Con la aplicadón de las modonas tédiicas mat«náticas
se está produdoidó un des&rróllo vertigüioso de modelos cada vez más ocnn-
plejós é iiít^pradonistás; Puede afirmarse que dcampode la inversión se ha
constituido « l e l núcleo oejecoitral del desarrollo de los modelos intqpnales
de la empresa.
(4) Ver, entre otias, las posiciones metodoUi^cas de:

Waxm, E., «Zuní YHsseosdiaftqptogtanun der aatsdwiduiqísoitentierten Betriebswirt-
sdiaftslelire». en Zeitsav^ fOr BeMébswtrtsOiaft, aík> 39 (1969).
BmcBec, E., E^tfOtmoig in áU BetriOiswirtsataftíUhn, Wesbaden .1968. .
' DtBDBRKi^ H.,' «<kundtatbestíbM]e. dar. Betriébswktsdiaftsliebre», en Attgemeim Betrtebs-
wbrtschaftíUhre ixi prognumderter Ponn, ed. por H. Jacob, VHesbadea 1969.
(5) A m n , H., «ProUeme der Théoii¿Íldtmg», en Theórie tmd RéátÜSt, t? ed. TQbin-
gm 1972,'pitps. 3'y sis. ' ' ' '
(6) 'Bssm», E., «Zma- Wissensdiaftsprognamn...», cib. tít., .pág. 210.
(7) Joma, H., Jmestüümsnechmaíg, Berlín 1964, pág."5.
E^C4klARKET. SBBREM>-HnR> 1973

TEORÍA Y POLÍTICA DE INVERSIÓN EN LA EMPRESA 121
De esta confrontación entre las exigencieis de operatividad práctica, por

una parte, y del deseo científico de operar con modelos más amplios y com-
plejos que recojan el fenómeno empresariEil, por otra, es de donde surge la
actual discusión de la teoría y práctica de los cálculos de inversión en lugar
aún más predominante que el que poseen otros sectores de la empresa. Es
quizá el sector de inversiones como ningún otro de la Economía de la Em-
presa el que más se da a un tratamiento abstracto y, a veces, especulativo,
constituyendo las propias premisas en las que descansas sus modelos origen
de los problemas planteados en sus modelos. Schindler, en su trabajo sobre
«cálculos de inversión en la teoría y en la práctica» (8) centra esta problemá-
tica al afirmar que entre tanto se ha desarrollado la teoría de inversión en la
Economía de la Empresa; pero la diferencia entre lo que se ha elaborado
teóricamente y lo que se llega a utilizar en la práctica será incluso cada vez
mayor. Lo que se debe naturalmente, en parte, a la discrepancia entre la pre-
cisión de los modelos y el carácter apreciativo de los datos que se pueden
obtener en la praxis, así como a las premisas en las que descansan los mo-
delos teóricos:
La discusión sobre la aportación de los modelos tradicionales o clásicos

y sobre los huevos modelos, considerando constantemente sus posibilidades
de utilización práctica, así como la adopció^n de una posición crítica con res-
pectó a los distintos componentes de los modelos de inversión constituye el
contenido de este trabajo. Se trata con ello no sólo de transmitir xm conoci-
miento sobre los modelos de que se dispone para la preparación de los proce-
sos de inversión, sino además de obligarnos a considerar la problemática de
cada uno de estos modelos, su contenido informativo y su valor instrumental
para incorporarlo dentro del proceso de prepíiración de ima decisión de in-
versión en la empresa.
1) Teoría y práctica
Los cálculos de inversión presentan ya de por sí suficientes dificultades

para su determinación. Por un lado, la práctica y la teoría han desarrollado
un amplio espectro de métodos, un pluralismo de métodos que presentan
otros tantos resultados. Por otro lado, los elementos básicos de cálculo de los
distintos métodos presentan xma veiriada g£ima de planteamientos, de donde
surgen ima serie de problemas. A ello hay que añadir la necesidad de estable-
ser en la Inversión de la Empresa un beneficio mínimo, ima rentabilidad
que debe al menos alcanzarse para que sea realizable, en im principio, una
inversión, no correspondiendo consiguientemente a la realidad eL intento de
considerar en la teoría de la inversión una interdependencia entre ingresos
marginales y costes marginales (9).
Por otra peirte, la teoría busca im perfeccionamiento con gran difi-

cultad para su interpretación y aplicación actual en la práctica. Por parte de
(8) ScHiNDtEH, H., «Investítioiisrechnuiên in Theorie und Praxis», en Zeitschrift für

handelswissenschaftliche Forschung; níaa. 10,1963, págs. 535 y ss.
(9) JOÑAS, H., ob. cit., pág. 13.
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122 SANTIAGO GARCÍA ECHEVARRÍA
la práctica industrial se pide un método, que sea simple y eficiente, argumen-

tando que:
(1) no existen por lo general alternativas para xma inversión;

(2) que la inversión propuesta debe realizarse;
(3) que se trata de una inversión necesaria para la política empresarial;
(4) que la inversión es una reposición rutinaria y,
(5) que el futuro no es previsible (10).
Estos argumentos de la práctica pueden rechazarse y puede afirmarse que

si bien en casos zdslados puede darse ima u otra de estas argiunentaciones,
sin embargo, por regla general, existen alternativas, la realización de ima
inversión depende de sus expectativas de resultados y que puede realizarse
im cálculo dentro de los condicionamientos que supone todo cálculo de fu-
turo. La necesidad de realizar cálculos de inversión hoy se pone ya fuera
de toda duda.
II) ESBOZO DE LA PROBLEMÁTICA DÉ LA INVERSIÓN

EN LA TEORÍA
1) Breve descripción de su tratamiento macroeconómico
En la teoría económica se localiza la inversión, de forma unívoca, dentro

de la «formación de capital» y ello hasta que con el desarrollo, en las últimas
cuatro décadas, de las teorías coyunturales y de crecimiento principalmente,
se desplaza la problemá.tica de la inversión relacionándola con la renta, su
mantenimiento, ampliación y nueva configuración (11).
Esto es, se centra la discusión teórica sobre la pregunta de qué influencia

ejerce la actividad inversora sobre la renta nacional. Dicho en otros términos:
¿Cuáles son los factores determinantes de las decisiones de inversión empre-
sariales? Las funciones de inversión en las que se relacionan los gastos en
inversión con deténninadas variables tratan de buscar una contestación a
esta pregunta. Se trata de relaciones cuantitativEis entre los gastos de la in-
versión y factores deterininantes, relaciones que se han obtenido fundamen-
talmente en base empírica, y con ayuda de los anáüsis de correlación y re-
gresión. Los trabajos primeros de J. M. Clark en 1917 (12) con el planteamien-
to del llamado principio del acelerador, aplicado más tarde por Harrod bajo
la denominación de «relación» y por Hicks como el coeficiente de inversión
(10) Ib., pág. 14.

(11) VER MEINHOLD, H., «Investítionen», en Handworterbuch der Sozialwissenschaften,
tomo 5, págs. 333 y ss
(12) CLARK, H . M., «Business Acceleratioii and the Law of Demand. A Technical Factor
in Economic Cycles», en Journal of Politicai Economy, I9I7, págs. 217 y ss.
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se interpretan por Bombach (13) y Schneider (14) como una determinada

forma del comportamiento empresarial, esto es, como un comportamiento
inducido por una variación de la demanda, indicando el acelerador el efecto
multiplicativo. Las aportaciones de Kaleckí (15), R. Frisch (16), Tinbergen (17),
Klein y Goldberger (18), presentan nuevas funciones de inversión, insistiendo
por Tinbergen en el efecto decisivo de las expectativas de beneficios sobre
la decisión de inversión. Especial mención merece el amplio y discutido tra-
bajo empírico de Meyer y Kuh (19) realizado sobre un muestreo de 750 em-
presas de nueve sectores industriales. Su resultado se refleja fundamental-
mente en la importancia de las expectativas de beneficio para el plantamien-
to a corto plazo y en el desarrollo de las ventas y de las capacidades como
determinantes fundamentales para una política de inversión a largo plazo.
Lo que queda, sin embargo, suficientemente claro de este trabajo empírico
es que toda función de inversión no debe basarse en un sólo factor determi-
nante, sino que las decisiones de inversión se deben en la realidad empresa-
rial a un conjunto de factores determinantes, cuya posible ordenación o fija-
ción de prioridades varia en relación con el horizonte económico para el que
se plantea la decisión de inversión.
La problemática de la interpretación científica de la inversión, sus moti-

vaciones, interdependencias y efectos sigue planteada tanto en la teoría eco-
nómica, sobre todo, en el desarrollo de los modelos de crecimiento como en el
campo de la Política Económica en cuanto a la interpretación y aplicación del
instrumentario preciso para alcanzar determinados objetivos y niveles de
inversión.
2) Planteamiento en la Economía de la Empresa
Es, sin embargo, en la Economía de la Empresa donde la investigación en

las últimas dos décadas ha realizado un gran esfuerzo. El planteamiento se
realiza con un enfoque diferente en base de los «cálculos de economicidad»,
título original de la obra básica de Erich Schneider. Se trata en la empresa
de buscar unos modelos que nos ayuden no sólo a aclarar un fenómeno de
inversión, sino muy particularmente que sirva de base para la toma de la de-
cisión. Esto es, se buscan, pues, modelos de decisión, modelos que ayuden a
configurar la decisión empresarial. El vertiginoso desarrollo de modelos cada
vez más complejos y exigentes de la teoría, con una menor operacionalidad en
(13) BOMBACH, G., «Zur Theoríe des wirtschaftiichen Wachstums», en Weltwirtschaiíli-

ches Archiv, 1953, tomo 70, I.
(14) SCHNEIDER, E . , «Einführung in dJe Wirtschaftstheorie», tomo III; 3.' ed., Tübingen
1955, pág. 235.
(15) KALECKÍ, M., «A Macrodynamic Theory of Business Cycles», en Econométrica 1935,
páginas 227 y ss.
(16) FRiscH, R., «Propagation Problems and Impulse Problems ín Dynamic Economics»,
en Economics Essays va. Honour of Gusíav Cassel, 1933, págs. 171 y ss.
(17) TINBERGEN, J., Business Cycles in the United States of America 1919-1932, Ginebra
1939, pág. 46.
(18) KLEIN, L . R . y GOLDBERGER, A. S., An Econometric Model of the United States
1929-1932, Amsterdam 1955.
(19) MEYER, R . J . y KUH, E., The Investment Decisión, Cambridge 1957.
FERNANDEZ PIRLA, J . M., Economía y Gestión de la Empresa, 5.* ed., Madrid 1972, pági-
nas 45 y ss.
ESIC-MARKET. FEBRERO - MAYO 1973

124 S&MTIAGO GARCÍA ECHEVARRÍA
la práctica, y la exigencia de la práctica, por la complejidad y consecuencias

de una decisión de inversión, plantea una amplia discusión sobre los modelos
utilizados. Un ejemplo contundente del estado actual de la discusión y las
tuertes discrepancias existentes lo testimonia el artículo de Erich Schneíder
«Kritischer und Positives zur Theorie der Investition» (Aspectos críticos y
positivos de la teoría de la inversión) (20).
Por otro lado, la problemática de la inversión ha pasado a un primer plano

del interés científico en los últimos años con motivo del desarrollo de la pla-
nificación empresarial a largo plazo (21). De entre todos los sectores parciales,
el de la planificación de inversiones, se ha convertido en el eje de la creati-
vidad planificadora centrándose la problemática en tomo a dos esferas:
1) la búsqueda y mejora de los criterios de optimalidad de la planifica-

ción de inversiones y
2) la búsqueda de métodos para la determinación concreta del óptimo.
En lugar del cálculo en base del beneficio por período se impone el valor
capital. Su discusión en los últimos años y los intentos de considerar las in-
certidumbres en el cálculo empresarial son los principales aspectos del actual
programa de investigación de la disciplina. Por otra parte, se caracteriza por
la consideración de la planificación de las inversiones como base para el
desarrollo técnico de modelos empresariales integrales o que abarcan el con-
junto empresarial, modelos que constituyen un magnífico instrumento didác-
tico para la contemplación integral de la empresa.
La perfección de los criterios de optimalidad y el perfeccionamiento de

los modelos integrales son dos aspectos básicos para la investigación en el
futuro inmediato.
III. MODELOS PARA EL CALCULO DE LAS INVERSIONES

EN LA ECONOMÍA DE LA EMPRESA
1) Introducción
La teoría de la inversión y de la financiación en la Economía de la Empre-

sa tiene por función desarrollar, como se ha señalado, modelos de aclaración
y de decisión que permitan representar los comportamientos empresariales.
Actualmente la teoría de la inversión puede clasificarse en dos sectores:
1) Decisiones de inversión peira expectativas ciertas.
2) Decisiones de inversión para expectativas inciertas.
(20) ScHNEiDBK, E., «Kritischer und Positives Theorie der Investition», en Weltwirtschaft-
liches Archiv, tomo 98, 1967, págs. 314 y ss.
(21) Ver GARCÍA EcuEVAititíA, S., Planificación y Pronóstico en la Economía de la Em-
presa, Madrid 1970.

TEORÍA Y POLÍTICA Dn INVERSIÓN EN LA EMPRESA 125
El primer campo de la teoría de la inversión abarca las aportaciones más

antiguas y se basa en la premisa de que los datos más relevantes de los
cálculos son conocidos, o se establece sobre premisas fijadas. También se le
denomina a una parte de la inversión bajo certidumbre, «tradicional» (22) o
«clásica» (23). Albach entiende por teoría tradicional aquel tipo de teoría que
partiendo de los trabajos de Bbhm-Bawerk y Clark ha sido desarrollada por
Bouldings, Samuelson, Lutz, Schneider y con ciertas limitaciones también
algunos aspectos de la aportación de Dean (24). A los modelos desarrollados
se les considera dentro de la denominación modelos antiguos de inversión.
Schneider, en su mencionado trabajo crítico sobre la problemática actual

de la teoría de la inversión, a este campo de la teoría de inversión, defendida
por él, la denomina: teoría clásica de la inversión. Dentro de este campo se
han desarrollado además una serie de modelos modernos que manteniéndose
dentro de la misma premisa de «certidumbre» trata de recoger de forma
más acertada el fenómeno de la inversión y, sobre todo, trata de integrarlo
con los otros aspectos parciales de la actividad inversora: financiación, pro-
ducción y ventas. Sobre este aspecto volveremos más adelante.
El segundo campo de la teoría de la inversión en situación de incertidum-

brc se ha comenzado a desarrollar en los últimos años y descansa su base
teórica fundamentalmente en la teoría de decisión (25).
Aquí nos vamos a concentrar en el primero de estos campos. Tanto desde

el punto de vista teórico como de la praxis industrial el tratamiento de la
teoría de inversión en certidumbre sigue constituyendo su base esencial. Fre-
cuentemente se pone en duda la justificación de una teoría que se basa en
premisas poco realistas. A esta afirmación ha contestado Schneider en su
aportación, rechazándola totalmente y señalando que «en mi apreciación per-
sonal, todos los autores que se han ocupado de este tema se han referido al
aspecto que se comprende por sí mismo de que las cifras de las series de pa-
gos y cobros referidos a períodos futuros están sujetas a la incertidumbre y
que esta incertidumbre se debe considerar en la decisión por una determina-
da alternativa. Esto se realiza al plantear y ejecutar el cálculo bajo las dife-
rentes condiciones posibles...» (26). Asimismo Moxter, en su aportación sobre
«cuestiones pendientes en la teoría de inversión y financiación» (27) señala
que al suponer toda su aportación bajo la premisa de expectativas ciertas del
empresario, por lo que se refiere a las corrientes o flujos de pagos y cobros,
flujos que se derivan de determinadas decisiones, considera que no existe mo-
tivo para infravalorar la importancia de los planteamientos y resultados teó-
ricos obtenidos con la premisa de certidumbre como pieza fundamental de
una teoría general de capital. Hax y Laux (28), en su aportación a la teoría
(22) ALBACH, T., Investition und Uquiditaí, Wiesbaden 1962.

(23) SCHNEIDER, E . , «Krítischer...», ob. cit.
(24) ALBACH, H . , «Investition...», ob. cit., pág. 25.
(25) Ver entre las múltiples obras de la teoría de la decisión económica las de GXFGEN,
G., 'l'heorie der wirtschaftlichen Enlscheidung, TUbingen 1963.
MENGES, G., Grundmodelíe vñrtschaftUcher Entscheidungen, Opladen 1969.
(26) SCHNEIDER, E . , «Kritischer...», ob. cit., pág. 33.
(27) MoxTEB, A., «Offene Probleme der Investítíons-und Finanzierungstheorie», en
Zeitschrift iür handelswissenschaftíiche, Forschung 1963, pág. 1.
(28) HAX, H . y LAUX, H . , «Investitionstheorie», en Beitrage zur Vntemehntungsfor-
schung, Würzburg 1969, pág. 227.
ESIC-MAIÊT. FEBRERO-MAYO 1973

de inversión, arguyen también en este mismo sentido: «... también con la

premisa de expectativas ciertas se pueden deducir importantes conocimien-
tos teóricos y obtener resultados que pueden utilizarse también en la prácti-
ca. Mientras que la teoría que considera la incertidumbre no se encuentra
desarrollada para poder abarcar todos los planteamientos prácticos relevan-
tes, el análisis en base de la premisa de certidumbre constituye el mejor ca-
mino para obtener consideraciones teóricas y para resolver problemas de
decisión en la práctica. Además, la teoría de la decisión de inversión bajo
certidumbre constituye, sobre todo, la fase previa para una teoría realista...».
Por consiguiente, tanto desde el punto de vista de la investigación teórica

como bajo el ángulo de su aplicación práctica, objetivo a perseguir también
por la Economía de la Empresa, así como desde el punto de vista didáctico,
se debe acentuar el análisis de los modelos de inversión en la base de certi-
dumbre.
Nuestra aportación consiste, pues, en exponer el estado actual de la inves-

tigación, la interpretación de sus resultados y señalar los problemas que que-
dan hoy abiertos, problemas que constituyen un futuro programa de inves-
tigación. Junto a ello consideramos fundamental que en este campo tan deci-
sivo e importante para la Empresa se llegue a comprender su planteamiento
conceptual básico, ya que es a partir del mismo cuando se puede interpretar
el complejo y heterogéneo fenómeno de los procesos de decisión de inversio-
nes. Sólo en esta base podrá el economista actuar configurando y adecuando
estos modelos a la realidad económica de la empresa.
A continuación vamos a analizar el estado actual de la discusión de los

planteamientos y modelos de decisión bajo la premisa de la certidumbre. Den-
tro de este sector vamos a considerar tres grupos de modelos:
a) modelos estáticos,
b) modelos dinámicos,
c) modelos simultáneos.
Los dos primeros entran dentro de la denominación de la teoría clásica

de inversiones antes señalada. El tercero corresponde a los modelos moder-
nos de la teoría de inversión.
2) Los modelos de decisión de inversiones en certidumbre
En los últimos años se aprecia, en la literatura especializada, una fuerte

crítica a la llamada teoría «clásica» de la inversión, discusión que ha llevado a
nuevos planteamientos que intentan eliminar las premisas criticadas buscan-
do una mayor aproximación a la «realidad» y ello fuertemente bajo las exi-
gencias de la práctica industrial y bancaria. La búsqueda de criterios para
enjuiciar la bondad, la rentabilidad de una inversión constituye, pues, su
objetivo. Las mejoras introducidas en los modelos «clásicos» exigen a su vez
una aclaración de si los modelos básicos son aceptables en cuanto a sus pre-
misas.
ESIC-MARKET. FEBRERO-HAYO 1973

TEORÍA y POLÍTICA DE INVERSIÓN EN LA EMPRESA 127
Como sabemos, las inversiones de una empresa se encuentran vinculadas

a series de pagos y cobros. Y en determinados componentes puede hablarse
de «cuasi cobros y pagos», con el fin de recoger las magnitudes que no reco-
jen un flujo monetario. La interpretación formal o financiera del proceso
real de inversión constituye la base de todos los cálculos de inversiones. Por
ello, de su acertada interpretación, mejor dicho, del acertado planteamiento
que realiza el paso de los procesos reales que constituye la base efectiva de
la inversión a los procesos formales o financieros que provoca, depende, en
un primer término, la validez de todo cálculo. Es ésta una de las fases más
complejas de todo el proceso de análisis de una inversión.
bienes a utilizar • ^ flujo de bienes reales — -^•bienes a vender

(proceso real)
gastos • flujo de bienes nominales • ingresos

Cproceso formal)
FIGURA 1
Sobre la base de un mercado de capitales perfecto, del cual puede obtener-

se todo el capital preciso a un tipo de interés ele mercado y a este mismo tipo
puede colocarse el dinero procedente de la inversión, descansem todos los
modelos de decisión de inversión en certidumbre. Bajo esta premisa las pre-
guntas que se quieren contestar son dos:
1.° Si es ventajoso o no realizar una inversión y
2.° Entre dos o más proyectos cuál o cuáles se deben realizar (selección).
Teniendo en cuenta la premisa financiera que acabamos de mencionar se

busca la contestación a estas preguntas en otros motivos distintos de los fi-
nancieros.
En el proceso de decisión de una inversión se debe distinguir entre e l j á l -

culo o modelo de inversión, por un lado, y la decisión de inversión por otro.
El cálcuío no'se'aébe identificar con la decisión; I5"c[ecrsi5ir'sé~si'ñ?5 del cálcu-
lo. El ente decisor se apoya en el cálculo realizado, considerando ítdicionalmen-
te otros factores no incluidos en el modelo de cálculo de la inversión y que
en determinados casos poseen tanto o más peso a la hora de decidir que el
meramente económico.

El planteamiento general de los modelos de inversión se puede recoger en

la figura siguiente:
DI>I+ER
-ÍDI=I+ER
DKI +ER
FIGURA 2
En el momento to pierde el dinero de su liquidez y se vincula en la inver-

sión (I). Esta vinculación se realiza para un período de tiempo (to — tn).
Cuando se decide por una inversión existe una expectativa de resultados (ER)
como consecuencia de esta decisión. Una vez realizada la inversión se produce
un proceso de desinversión (DI), que puede realizarse de una sola vez, en
importes parciales cada determinados períodos de tiempo o de una forma
continuada. Esto es, en la empresa se produce la desinversión por la venta del
objeto de la inversión o/y mediante los ingresos por la venta de los productos
fabricados. Cuîndo la desinversión es superior a la inversión y a las expecta-
tivas se tiene de resultado un saldo positivo, esto es, presenta un beneficio, lo
que se refleja respecto al tipo de interés calculatorio (29) que se considera en
el modelo. Cuando es menor se produce una pérdida.
Se tienen, pues, dos tipos de componentes:
d) los compDPfinles-de liquidez representados por la inversión y la des-

inversión, por lo que algunos autores (30) los consideran a ambos pro-
cesos como componentes parciales de uno sólo, lo único que el primero,
la inversión va provisto de signo negativo, mientras que el segundo
posee un valor positivo —ao, -f- ai, -I- ai... an y
b) compone.nte_de resultado, componente que señala si se han alcanzado

los objetivos propuestos*y que hay que calcularlo; aquí tenemos la in-
(29) CAL PABDO, F., «La tasa de actualización en análisis de inversiones», en ESIC-Mar-
ket. 1970, núm. 3.
(30) VER SCHNEIDER. E., «Kritischer...», ob. cit., y H. HAX y H. LAUX, «Investitionstheo-
rie», ob. cit.
FERNANDEZ PnoA, J. H., ob. cit, págs. 48-49.

cógnita que buscan los modelos de inversión. Valor, por su parte, que
precisa de un criterio «normativo» para señalar su grado de utilidad,
su grado de ventaja o de desventaja.
Los modelos clásicos, tanto los estáticos como los dinámicos, se planteein
el análisis de lihsolio proyecto en b'ase'He'magnitudes talSômb costes, bene-
ficio, período de amortización, capitalización del capital invertido, prioridad
de la inversión, etc. Estos modelos no poseen, por tanto, un criterio de deci-
sión, por ejemplo, maximación o mínimización de una variable objetivo que
determino la valoración de un proyecto de inversión. La construcción de los
distintos modelos impone esta característica común a todos los proyectos y
por ello se produce la mencionada partición del proceso de decisión. El mode-
lo nos facilita un dato que precisa de su comparación con otro, con una norma,
con un «juicio de valor secundario», hablando en términos de la moderna me-
todología de la Economía de la Empresa (31). Por consiguiente, estos modelos
clásicos son instrumentos que facilitan la configuración de la fase de decisión
propiamente dicha. Y aquí puede verse la diferencia fundamental con los mo-
delos «modernos» o de «optimación» que veremos más adelante.
a) modelos estáticos
sr—- . —*
Para casi todos los autores que tratan a un nivel científico el problema de
las inversiones los modelos estáticos no los consideran como modelos de in-
versión. Incluso ni se consideran científicamente, pues su fundamentación
teórica es tan frágil que no puede defenderse (32). Sin embargo, se trata de
procedimientos de cálculo extraordinariamente extendidos en la práctica, por
su simplicidad y por que en muchos de los procesos de decisión de una inver-
sión no queda ninguna otra posibilidad de cálculo. Casi todas las obras escri-
tas con una mayor orientación práctica recogen tales procedimientos de cálcu-
lo. Son, en particular, en los casos de inversiones de reposición, en las que se
recupera la capacidad productiva por el desgaste, sin incrementar esta capa-
cidad, sobre todo medidas de racionalización, y en los casos de nuevas inver-
siones o inversiones de ampliación que incrementan lá capacidad productiva
de instalaciones existentes. Además de estas situaciones de decisión se utili-
zan los modelos estáticos como primeros cálculos o cálculos complementarios
de los dinámicos.
La característica común de todos estos procedimientos es la no considera-

ción del factor tiempo y ello tanto por lo que se refiere a la duración o período
de vida del objeto de inversión como a su consideración en función de un
coste del dinero, de un tipo de interés. Los procedimientos estáticos son
cuatro:
(1) Comparación de costes de producción

,, -.
Se trata de un procedimiento utilizado para el enjuiciamiento de inversio-
(31) Entre otros: HEINEN, H . , Einführung in die Betriebswirtschaftslehre, Wiesba-

den 1969.
(32) ALBACH, H . , «Investition...», ob cit.
9 . - ESIC-MARKET. FEBRERO - MATO 1973

]30 SANTIAGO GARCÍA ECHEVARRÍA
ncs de racionalización, constituyendo la medida de enjuiciamiento el ahorra

en los costes de producción. De la comparación de los costes de producción
de la instalación existente y de la nueva se deduce el ahorro de costes para un
determinado período de tiempo, siendo, por lo general, de un año. Dentro de
los costes deben incluirse los «intereses calculatorios» en base del capital
que vincula cada una de las instalaciones.
Tres son las situaciones típicas de inversión en las que entra en juego este
procedimiento: •»———— -
(1) Problema de selección de una instalación de entre varias disponibles

para realizar una misma función;
(2) problema de sustitución. o_de determinación del momento en que es

conveniente una sustitución de un equipo o un procedimiento de fa-
bricación;
(3) combinación de ambos problemas, situación frecuente en la realidad

empresarial": '
Este cálculo puede realizarse tanto en una comparación puramente tétmca^

(ventaja en los consumos de factores de producción) o bien como comparación
de los factores valorados a__§ii precio. A su vez se puede plantear el problema
del cálculo de los coltes bien por unidad producida como por período de
tiempo.
En el primer tipo de problema se trata de compEgranlos-Cosíes y determi-

nar el ahorro que presenta un objeto de inversión frente a otros u otros. Es
fundamental además fijar el jgrado de utilización y si existe un grado de utili-
zación crítico en el sentido de Gutenberg (33). Cuando la determinación futura
del gradó de utilización es muy problemática se debe calcular el gfjuku^áXiaSi
de utilización, que es aquel para el cual los cQStss4>o&-período o bien por uni-
dsa-BrSducida son idénticos. Esto es, el ahorro es cero. Según el grado de uti-
lización esperado podrá decidirse por una instalación u otra. La probabilidad
de rebasar o no las capacidades críticas decidirán sobre la ventaja de un ob-
jeto de inversión sobre otro.
En el segundqJluodeJiíHjgrsión, en la reposición, se puede utilizar el cálcu-

lo de comparación de costes para analizar si licTes conveniente reemplazar en
un moTnSSto^gtennl'naaq' una instalación existente. La comparación de los
costes y la determinación de la capacidad crítica permiten plantear el pro-
blema de la sustitución. Existe en este tipo de cálculo de una inversión dos as-
pectos que se recomiendan en la literatura por unos autores mientras que
otros lo rechazan (34): La carga de la instalación de reposición con una pérdi-
da de liquidez financiera y una pérdida de intereses, magnitudes ambas que
no entran en el cálculo de comparación de costes que hemos señalado. Veamos
detenidamente estos dos componentes.
(33) GUTENBERG, E., Produktion, 19.' ed., Berlín 1972, págs. 293 y ss.
(34) BLOHM, H . y LÜDER, K., Investition. Berlín 1967, págs. 59 y ss.

TEORÍA y POLÍTICA DE IN\T.RSION EN LA EMPRESA 131
a) En cuanto a la determinación de la pérdida de liquidez: La compara-

ción de costes a efectos de determinar el ahorro y con ello la ventaja
de un objeto de inversión se debe realizar para todo el período de
comparación, ya que al final de este período se supone que se sustituye
la instalación existente por la nueva. La comparación de los costes me-
dios anuales durante el período de comparación permiten deducir la
ventaja o desventaja de una inversión. La búsqueda del momento más
apropiado para la reposición exige la consideración de la pérdida de
liquidez qi;e viene definida por la fórmula siguiente:
(VRÍ—Lvc)—(VRF — L V F )
Lp = = Ptas/año
Siendo:
Lp = pérdida de liquidez;
VBI = valor residual de la instalación vieja al comienzo del período de com-
paración;
VRF = valor residual de la instalación vieja al final del período de compa-

ración;
Lvc = valor de liquidación por la venta de la instalación u otra utilización
al comienzo del período;
Lvp = valor de liquidación por la venta de la instalación u otra utilización

al final del período;
n = duración del período de comparación.
Cuando Lp es negativo se trata del «beneficio de liquidez». Por tanto, la

pérdida de liquidez anual durante el período de comparación depende de:
(a) del valor residual de la instalación al principio y al final del período

de comparación, magnitud que coincide con la amortización lineal.
(b) de los diferentes valores que se le puedem sacar a la instalación al prin-

cipio y final del período y
(c) de la amplitud del período de comparación (n), debiendo ser en cual-

quier caso inferior al período de vida teórico restante para la insta-
lación.
La consideración de sólo el valor residual contable, como plantean algunos

autores, debe considerarse como un caso especial en él que el «valor en liqui-
dación» al principio y al final del período de liquidación sean iguales. Además
la premisa de repartir el valor residual contable de la vieja instalación entre
todo el período de vida de la nueva instalación se debe rechazar, ya que no se
ve motivo alguno por el cual debe repartirse sobre la nueva instalación para
todo su período de vida.

Se puede afirmar que una instalación de reposición debe cargarse, a la

hora de establecer el cálculo de inversión con la pérdida de liquidez de la ins-
talación vieja.
b) En cuanto al cálculo de la pérdida de «intereses calculatorios» corres-

pondientes a la pérdida de liquidez, cargando a la nueva instalación,
se basa en la premisa de que el valor residual contable representa el
capital vinculado, y que se produce un menor beneficio por el volumen
de los intereses sobre este capital. La diferencia entre el capital vincu-
lado contablemente y el valor recuperado por la liquidez constituye la
base para el cálculo de los intereses que deben cargarse a la nueva ins-
talación.
Por tanto, en el problema de reposición constituye un aspecto básico, esto

es, sí se debe cargar a la instalación antigua con su valor contable o por la
diferencia entre este valor y su valor en liquidación. Mientras autores como
Brandt. Blohm, Lüder, entre otros, defiende un cálculo de este tipo, otros
como Kosiol consideran que no se debe cargar a la nueva instalación con la
desviación entre valor contable y valor en liquidación de la instalación vieja,
ya que esta diferencia puede deberse a estimaciones erróneas del período de
vida.
Las premisas en las que descansa este procedimiento de comparación-de^,

costos pueden resumirse en las siguientes: *^ "
1. Se considera que los ingresos de_ambas instalaciones son idénticos. Sólo

cuando se dé esta premisa tiene validez la comparación de costos. Correc-
ciones en esta premisa se deberán realizar de acuerdo con aspectos pecu-
liares del proceso de inversión correspondiente.
2. Se consideran siempre valores lrlediOA-e^l-lQ?^^C-QSte§^ proyectando frecuen-

temente la situación comparativa del primer año para el resto del período
de comparación. No se reflejan, por tanto, las variaciones de los costes en
los períodos sucesivos, aunque sí bien es posible modificar adecuadamente
el cálculo, lo que complica seriamente la comparación.
3. No se consideran las variaciones en el grado de ocupación durante ^l^pe-

ríodíT de ^comparación. La deteriñiriaciSir'de los costeTTñedíos'o'porêrío-
do'*Sñ~réIación con el grado de ocupación, cuando éste oscila, es necesario
para enjuiciar una inversión.
4. El cálculo de comparación de_costos no facilita ninguna medida absoluta,
para enjuiciar la economicTBád 3e~úna"m"versión. Solamente puede utilizar-
sb"'paran3TSigEcioií'3e'íIñá'entfe varias alternativas.
Por consiguiente, este procedimiento de cálculo de inversiones queda limi-
tado para valorar las inversiones de reposición y de racionalizacíój?, ya que
es en estos casos en los qué mais Sciímeñíe"'^°'po(Effan'cóñFiderar ingresos
iguales, sobre todo, cuando se trata de inversiones parciales dentro de ima
instalación o proceso. No por ello, es menos importante, pues existen numero-
sos casos en la práctica industrial en que sólo puede enjuiciarse una inversión
por este procedimiento de comparación de costos.
ESIC-MARKET. FBBBERO-MATO 1973

2) Cálculo comparativo de los beneficios
En este procedimiento el criterio para enjuiciar la economicidad de una

inversión lo constituye en la comparación de beneficios el incremento que su-
pone del mismo un proyecto de entre otrosTTa comparación, pues, de los be-
neficios absolutos en los períodos siguientes constituye la base del cálculo,
esto es. se tiene que establecer para cada alternativa de inversión una cuenta
de resultados. En las inversiones de ampliación se trata fundamentalmente de
aplicar este procedimiento. Si bien constituye una base fundamental para la
planificación financiera a corto plazo en cuanto a su valor como cálculo de
inversión es muy reducido por las premisas en que se basa. Estas son:
1. El incremento en los beneficios se calcula considerando un grado de ocu-

pación, esto es, se trata de un planteamiento de a corto plazoT '
2. Los beneficios que se comparan se refieren a distintos períodos, pudiendo

suceder que beneficios producidos en el período por motivos distintos a los
de la instalación, esto es, que se hubieran también producido jjn la inver-
sión. ~'
3. Parte el cálculo de un beneficio global, ya que no se suele poder determi-

nar la parte de beneficio que le corresponde a la instalación adiciona] o a
sustituir ."bolamente culiñô pueHan asignarse «pféc;ios"aiS~cesi<Sñir'acepta-
bles, que relacionan las distintas partes de un proceso de producción, po-
dría garantizarse un cálculo de inversiones con ciertas garantías (Kosiol).
En general puede afirmarse que para la investigación de inversiones la
cuenta de beneficios de carácter sumatorio, esto es, que abarca otras fases
además de la que interesa analizar, no constituye el cálculo más apropiado.
3) Cálculo de rentabilidades
El cálculo de rentabilidad consiste en relacionar, en principio, el incremen-

to de los beneficios medios anuales con el volumen de capital invertido cuando
se trata de inversiones de ampliación, mientras que se consideraran los aho-
rros anuales de costes cuando se refiere a inversiones de racionalización.
Para inversiones de ampliación:
beneficio anual x 100

Rentabilidad =
Capital invertido
Para inversiones de racionalización:
Ahorro anual de costes x 100

Rentabilidad =
Capital invertido
Este método, que posee una amplia utilización en los Estados Unidos, po-
see múltiples variantes según la definición que se dé a los conceptos beneficio

e inversión. Terborgh (35) afirma que en una reunión de expertos de diferentes

compañías cada uno aplicaba una variante distinta del «Return on Investment».
Lo importante es que siempre se utilicen los mismos conceptos y nosotros
nos inclinamos por utilizar aquella magnitud más cercana a la financiera «cash-
flow». Una variación mejorada de este modelo es la que considera los benefi-
cios de todos y de cada uno de los años y fija un período de vida para el ob-
jeto de la inversión:
n It — Gt
2
.=1 n
rentabilidad = I — VR
siendo:
It = ingresos del año t;

Gt = gastos del año t;
n = número de años de vida de la inst£ilación;
I = Inversión;
VR = Valor residual.
La decisión sobre qué inversión debe realizarse exige el que se fije una
rentabilidad mínima, esto es, se orienta en un mínimo. De una ordenación se-
gún el tipo de rentabilidad de todas las alternativas se deduce aquella que es
la más favorable. El criterio de rendimiento mínimo es una norma dispositiva
que no tiene nada que ver con el modelo, consistiendo su función principal-
mente en cubrir los costes del capital para enjugar el posible riesgo por falta
de rentabilidad, aunque para otros autores, se debe considerar la rentabilidad
media de la empresa, que nosotros consideramos asimismo como más rele-
vante.
Ciertamente el cálculo de rentabilidad perfeccionado constituye un proce-

dimiento de cálculo de una inversión más completa que las anteriores, en
particular al considerar el volumen de capital a invertir. Sin embargo, des-
cansa este modelo en una serie de premisas que plantea serios problemas en
su aplicación. Estas son:
1. En el modelo se considera como beflefiptO-Q-eL del primer año o una media.

El considerar una media de los beneficios o del primer año constante plan-
tea muy serios problemas a la hora de comparar dos proyectos de inversión
cuando la evolución de los beneficios es distinta.
2. La premisa de una consideración constante en el tíem.po del capital inver-

tido puede emularse cuando consideremos los «flujos de superávits» (cash
(35) TERBORGH, G., Leitfaden der betrieblichen Investitionspolitik, Wiesbaden 1962, pá-
gina 68.

flows) en lugar de los beneficios, con lo que queda recogida la problemáti-

ca de la amortización.
3. No se considera la diferencia temporal en realizarse los beneficios.
4. Presupone que es posible asignarle al proyecto una magnitud de beneficios.
5. En la configuración de rentabilidades de dos proyectos no se consideran

las jiif^rencias. en_Las..mápnitudes de capital â invertir y las diferencias en
los períodos de vida de las mismas. Estas diferencias se consideran en el
modelo como si estuvieran colocadas al mismo tipo de rentabilidad que la
del proyecto investigado.
El principal campo de aplicación se encuentra en las inversiones de amplia-

ción, ya que para las inversiones de racionalización es difícil, por lo general,
asignarle unos beneficios o pseudo-beneficios y siempre que no se produzcan
variaciones en los ingresos y que sea viable la alternativa de seguir con la
instalación o procedimiento existente. Es de interés observar que este modelo,
como se ha señalado, posee una gran aceptación en la práctica y se buscan va-
riantes que salven en parte las rígidas premisas impuestas.
4) Cálculo del período de recuperación de la inversión (Pay-out-time)
Nos encontramos ante uno de los modelos más simples y científicamente

más frágiles dentro de los modelos estáticos. Es, sin embargo, el modelo que
mayor utilización tiene en el campo técnico y es el primero que se utiliza para
obtener una inmediata información sobre un proyecto. Por la confusión que
origina y por su relativa utilidad debemos analizarlo detalladamente.
Se trata de determinar el período de tiempo en el que se recupera el capi-

tal invertido en un proyecto de inversión mediante los ingresos. Aquí se consi-
dera que el beneficio y la amortización contribuyen al proceso de desinversión.
Esto es, se considera la magnitud financiera «cash flow».
Inversión
Período de recuperación = = número de años.
beneficios -I- amortización
o Ahorro de costes
De las distintas alternativas será, en principio, según este modelo, la más

favorable la que presente un menor número de años.
Asimismo puede procederse en este modelo considerando en el denomina-

dor los «flujos de superávits» de cada uno de los años, reflejando así las ex-
pectativas de mercado y de costes, en lugar de considerar el denominador
como una magnitud media o constante. Con el cálculo anual acumulativo se
mejora el contenido informativo de este modelo al señalar en cuanto contribu-
ye anualmente el proyecto a recuperar la inversión. Esto es, se obtiene por
ESIC-MARKET. FEBRERO - HAYO 1973

períodos su potencial de recuperación. En esta versión acumulativa puede ver-

se quizá su mejor interpretación para comparar distintas alternativas.
Superávits en %
del capital
invertido
(acumulado)
100°/»
anos
FIGURA 3
De las mismas premisas del modelo se deduce que éste no puede facilitar
ningún valor para enjuiciar la ventaja de una inversión. No se trata de cálculo
alguno de economicidad, sino de unos cálculos de riesgo y de liquidez exclusi-
vamente. Esto es, señala cuándo se está corriendo el riesgo del capital inver-
tido, su disminución, y en especial, nos indica la liquidez del proyecto, magni-
tud interesante para los cálculos financieros. Las premisas en las que descan-
sa el modelo son:
1. Sólo se considera el período de tiempo hasta la recuperación del capitail in-

vertido. No se considera, por tanto, lo que sucede á partir de ese momento.
Por lo que no puede dar ninguna información sobre la rentabilidad de un
proyecto.
2. Cuando trabaja con superávits anuales medios sólo puede utilizarse cuando
realmente son constantes, debiendo récurrirsé 'ál^^Slculo acumulativo.
3. No considera, como todos los modelos estáticos, los momentos temporales

en los que se producen los superávits','ni coSlidera limitación financiera
alguna.
Las causas de su amplia difusión radic£in en su simplicidad, en la necesidad

de medir de inmediato el riesgo que se corre con una inversión, esto es, tener
una primera aproximación. No debe basarse nunca el juicio sobre un proyecto
en base de este modelo, pero sí debe realizarse siempre este cálculo con los
distintos modelos de rentabilidad.

En este método se parte de la consideración de que por lo menos se asegu-

re el mantenimiento nominal del capital invertido. De esta forma se puede es-
tablecer una simple comparación entre la incertidumbre del horizonte econó-
mico en el cálculo del valor capital, y el número de años preciso para asegu-
rar el mantenimiento del capital. Constituye, pues, el cálculo del período de re-
cuDeración un instrumento adicional de decisión.
b) Modelos dinámicos o modelos de inversión que consideran el factor tiempo
Dentro de los modelos «clásicos» o «tradicionales» se encuentran los lla-

mados modelos dinámicos. Se trata asimismo de modelos de inversión bajo
certidumbre y su principal diferenciación de los modelos estáticos consiste en
la consideración del factor tiempo, ponderando, con un determinado tipo de
interés, los pagos y cobros que se producen en todo proyecto de inversión.
Para la mayoría de los autores constituye el modelo de valor capital «la única
forma del cálculo de inversión» (36).
Los cálculos de inversión dinámica se han desarrollado partiendo de la teo-

ría del interés. La fundamentación teórica de las reglas de decisión que se
basan en los modelos del valor capital o bien del tipo de interés interno par-
ten de la aportación de Fischer «The Theory of interest» (37). Un trabajo de
Hirschleifer (1959) (38), engarzado con el anterior de Fischer, se plantea de
nuevo la importancia del valor capital y el tipo de interés interno. Amplíla
Hirschleifer el modelo para el caso de mercado perfecto de Fischer anali-
zando cómo se puede plantear el caso de que aún disponiendo de suficiente
capital en el mercado de capitales pueda darse que el tipo de interés al que
se toma el capital sea mayor que el tipo de colocación. Hax y Laux hablan
por ello del «modelo Fischer» y del «modelo-Hirschleifer». Los trabajos de
Boulding, Lutz, Grant, Keynes, Preinreich y Schneider, entre otros, constitu-
ye la base del desarrollo de estos modelos.
Para diversos autores de la Economía de la Empresa como, por ejemplo,

Brandt (39) este hecho del desarrollo de los modelos de inversión en el campo
macroeconómico ha llevado a que las consideraciones en el planteamiento y
resolución de una inversión no correspondan con las consideraciones de la
empresa. En las dos últimas décadas las críticas a los métodos dinámicos clá-
sicos se han reproducido constantemente, sobre todo, en el campo de la Eco-
nomía de la Empresa y en el campo de la práctica empresarial. La crítica a
las premisas en que descansan estos modelos y la búsqueda de nuevos derro-
teros ha aportado nuevos conocimientos, pero también se han cometido graves
errores y trivialidades. En estos momentos la clara posición de Erich Schnei-
der sobre la teoría de inversiones clásica, junto al análisis teórico de otros au-
tores como Hax, Albach, Moxter, D. Schneider, Brown, Swoboda y Mertens ha
llevado a una nueva etapa de consideración de los métodos dinámicos clási-
cos, con sus premisas, como aquellos métodos que presentan una base teórica
aceptable para nuevos desarrollos y una amplia operacionalidad para la prác-
(36) JOÑAS, H., «Investitionsrechnung», ob. cit., pág. 12.

(37) FISCHER, L , The Theory of Interest, New York 1930.
(38) HIRSCHLEIFER, J., «Investment Decisión under Uncertainty: Applications of the
State-Preference Approach», en Quarterly Journal of Economics, 1966, pág. 252.
(39) BRANOT, H., Investitionspolitik des Industriebetriebs, Wiesbaden 1959, pág. 66.
ÉSIC-MARKET. FEBRERO-MAYO 1973

tica. Así, Hax y Laux, en su trabajo sobre la teoría de la inversión, demues-

tran que no se trata sólo de métodos para conocer la ventaja de una sola in-
versión, sino que son utilizables para definir todo un programa: «... las reglas
de decisión basadas en el valor capital y el tipo de interés interno llevan, en
determinadas condiciones, a un programa de inversión óptimo» (40).
Analicemos a continuación los tres criterios clásicos para enjuiciar la ven-

taja de una sola inversión real: Método del valor capital, método del tipo de
interés interno y método de las anualidades. A estos tres métodos añadiremos
una breve descripción del procedimiento de Baldwin, el método dinámico del
período de recuperación y el procedimiento MAPI.
Los tres primeros métodos o cálculos se realizan en base de las series de

cobros y pagos que se originan en todo proceso de inversión en diferentes mo-
mentos y que se consigue su comparabilidad mediante el descuento, esto es,
se actualizan todos los pagos y cobros vinculados a una inversión en un punto
de referencia. Cuanto más lejos en el tiempo se produzcan los importes me-
nor es su peso económico en el cálculo. Los tres métodos, Schneider habla de
criterios, corresponden a un mismo planteamiento, con alguna variante signi-
ficativa, planteando una serie de interesantes cuestiones que vamos a tratar
dentro de cada uno de ellos.
1) Criterio del valor capital
Se entiende por valor capital de una inversión el valor actualizado de todos

los importes futuros de una inversión de capital, o bien, la diferencia entre el
valor actual de todos los cobros y el valor actual de todos los pagos. En su
expresión matemática
n
Vc= S a, q-'-t-ar q-^ — ao
t-i
siendo:
Ve = valor capital;
at = diferencia entre cobros y pagos del año t;
q-* = factor de actualización (1-1- i)-*
HT = valor residual;
ao = valor de la inversión.
(40) HAX, H . y LAUX, H., ob. cit.. pág. 29.

Ver FERNANDEZ PIRLA, J. M., Economía y Gestión de ta Empresa, 5.* ed., Madrid 1972,
páginas 53 y ss.

Desde el punto de vista operatorio del método no presenta problema algu-

no. Su resultado puede ser:
Vc>o
Ve = o (tipo de interés interno)
Vc<o
lo que significa qi!C si es positivo, el tipo de interés con el que se ha calculado

el valor capital corresponde no sólo a una recuperación del capital vinculado
sino que aporte una rentabilidad superior, o bien, el tipo de interés efectivo
(ie) es superior al tipo de interés calculatorio (ik). Si es igual significa la recu-
peración ael capital invertido a un tipo de interés igual al calculatorio (ie = ik)
y si es negativo significa que el valor capital, al tipo de interés ik, es inferior
al capital invertido. De estas relaciones se puede deducir información sobre
la valoración de una inversión. Cuando su valor capital es positivo se con-
sidera como realizable. Para el caso de varias inversiones aquella con el mayor
valor capital absoluto, para el mismo tipo de interés calculatorio, es la más
favorable. En este último caso, esto es, para la comparación de varias inver-
siones alternativas, se debe cumplir una serie de condiciones para que tenga
validez el cálculo. Estas son:
1. Deben ser, igtiales. para poder comparar, ambas alternativas en cuanto al

capital invertido y al período de vida. Si no se da esta igualdad se puede
conseguir considerando una «inversión» por la diferencia: «inversión dife-
rencial». '"'
Esta «inversión diferencial» puede considerarse en el cálculo de tres for-

mas: *»~~-~- .——-•
a) Suponer que el tipo de interés interno de la «inversión diferencial» es

igual al tipo de interés calculatorio utilizado. "
b) Asignar «Flujos_de..Sjijperavits»-á-4a4Hversión diferencial y adicionarlos

al proyectoTIelñversión correspondiente.
c) Cuando no se puedan determinar estos «flujos de superávits» se de-

termina la diferencia de capital y la diferencia entre las series de «Flu-
jos de Superávits» de ambos proyectos. La decisión dependerá de si el
valor capital de la diferencia de los flujos de superávits es superior a la
diferencia entre los capitales a vincular siendo esta última solución la
más operativa, ya que no se precisa calcular más que el valor capital
de la inversión diferencial.
I ^ segunda_£oij.4ipión para una investigación de alternativas es que los «flu-

jos de'superavit» se debenjjoder reinvertir al tipo de interés calculatorio
hasta el final deljgertodo d e j i d a 1 K T o £ ^ i p 3 « í - ^
pue3e°consiHer3.riií'"vaIor"capiTal'"con un valor informativo sobre el rendi-
miento del capital invertido en una inversión.

3. Perjúltinjo, el punto de referencia para actualizar los distintos valores debe

ser el mismo en las distintas alteijiativas."
Veamos ahora la problemática de algunos elementos del cálculo del veilor

de capital:
a) Tipo de interés calculatorio: su función es considerar una adecuada capi-

talización del capital invertido además de su recuperación. La magnitud
del tipo de interés calculatorio depende de una serie de componentes.
Schneider, JWoxter, Swoboda, Sehmer, entre otros, se han ocupado am-
pliamente de esta problemática (41). No es sólo el coste del capital a
largo plazo lo que se debe considerar, sino además los componentes ries-
go y beneficio propiamente dicho de la actividad inversora deben con-
siderarse en el mismo. En este punto existen diferentes criterios. Lo im-
portante es, sin duda, que no se dupliquen o bien se omitan en el cálculo
los componentes. La estructura financiera influye en la determinación
del coste de dinero. En cuanto al riesgo se puede considerar, en parte, en
la determinación de las expectativas de ingresos y costes por lo que se
refiere al riesgo comercial y de utilización de la planta. Pero existen otros
riesgos que se deben considerar tales como posible obsolescencia tecno-
lógica, posibilidad de nuevas estructuras competitivas, posibilidad de
nuevos productos sustitutivos, etc.. Se trata, pues, de una magnitud sub-
jetiva a introducir en el modelo. Por lo general, se parte siempre de unas
exigencias mínimas de retribución al capital y a partir de esta magnitud
mínima se fija para cada proyecto aquel tipo de interés, frecuentemente,
en distintas alternativas, que permita obtener un valor capital. No se
trata, pues, del tipo de interés del capital sino del tipo de rentabilidad
exigido a la inversión.
j8) Determinación de las series de ingresos y pagos: aquí se centra fundamen-

talmente la discusión teórica en dos vertientes:
a) Por un lado, se plantea el problema de si se deben considerar las

series de pagos y cobros (Schneider, Boulding) o las seríes de gastos o
ingresos. En los cálculos empresariales se trabaja más con las segundas
ya que la contabilidad, en sus diversas facetas, actúa con gastos e ingre-
sos, costes y rendimientos. Se supone que los pagos y cobros son iguales
a los gastos e ingresos. Esta premisa debe controlarse a la hora de plan-
tearse el cálculo con el fin de realizar las modificaciones que fueran
oportunas.
b) Por otro lado se plantea el problema de la incertidumbre de ta-

les series. Schneider afirma en su reciente respuesta a las posiciones de
Peumans (42) y Jacob (43), los cuales afirman que Schneider presupone
una certidumbre total en el conocimiento de sus series y que, por tanto.
(41) CAL PARDO, F., ob. cit.

MoxTER, A., <Die Bestimmung des Kalkulationszinsfusses bel Investitionsentscheidun-
gen», en Zeiíschrift für handelswissenschafttiche Porschung, 1961, págs. 186 y ss.
(42) PEUMANNS, H., Théorie et pratique des caículs d'investissement, París 1965 (Exis-
te traducción sd castellano).
(43) JACOB, H., «Neure Entwicklungen in der Investitionsrechnung», en Zeitschrift für
Betriebswirtschaft, año 34 (1964), pág. 489.

la aplicabilidad del criterio del valor capital depende de que se pueda

asignar a un proyecto de inversión unas series de ingresos y gastos, lo
que contesta Schneider señalando que naturalmente sólo pueden hacerse
cálculos del valor capital cuando se estimen series de ingresos y gastos
para todo el período de vida de la instalación y se conozca el tipo de in-
terés calculatorio. Lo cual no significa que se acepte una certidumbre
total en los datos, sino que se debe disponer de estas series. Para ello la
consideración de la incertidumbre puede estimarse al realizar cálculos
para determinadas alternativas que se fijen para las situaciones posibles
que puedan surgir: Así Schneider afirma «sólo cuando se consideren
como variable las magnitudes introducidas en el cálculo, en lugar de cal-
cular con determinadas combinaciones de valor numéricas para todos
los precios y cantidades, se obtiene una base cuantitativa utilizable para
la decisión» (44). Tres son las formas clásicas con las que se puede ope-
rar para tratar de recoger la situación de incertidumbre:
Señalar un intervalp^g^mcextidumtoe—ûtalcul^ extre-

mos y para deteiminadas posiciones intermedias. Esta proposición de
íCSmmer(^6TVéTiniXé'ptisíñ1^ÁTsW^ del valor capital a las
variaciones de determinadas variables. Así para grandes proyectos cal-
culan algunas compañías 160-200 alternativas.
Siguiendo a Massé (46) se pueden introducir la distribución_dejproba;

bilidades para Jas variables inciertas, lo que lleva, como señala Ál-
bacir"(47T"a'üñá~tárcompl6jid3d"que difícilmente puede considerarse
en la práctica.
En tercer lugar se puede considerar la incertidumbre en basejdel. mé-

to4P .ífejo? ^?]9í^s críticos, que por su simplicidad encuentra posibT
lidadies de utflizacion^práctica. La determinación de los v^fires. c.rít¿_
eos para una o varias variables permite fijar los intervalos dentro de
lorTüaIes~s"i'gue""síendo favorable la^cealización de una inversióii. La
aportación de Kilger (48) sobre estos valores críticos y su Importancia
para la decisión de inversión al fijar los valores que determinan acla-
ra los límites de la ventaja de una u otra inversión en función de las
variables correspondientes. Recogiendo el ejemplo clásico de Schnei-
der (49) al comparar dos máquinas, siendo las variables: t = horas de
trabajo anuales y k = los costes por kilovatio, llega a determinar las
sumas de ingresos y costes de explotación anuales para cada proyec-
to, ya que, por simplificación presupone iguales las series de ingresos:

(45) RUMMEL, K., Wirtschttftlichkeitsrechnung, Dusseldorf 1941.
(46) MASSÉ, P., Le choix des Investments, París 1959 (existe traducción al castellano).
(47) ALBACH, H . , «Investition...», ob. cit.
(48) KILGER, W., «Kritische Werte in der Investition&'Und wirtschaftlichkeitsrechnung»,
en Zeitschrift für Betriebswirtschaft, año 35 (1965), págs. 338 y ss.
(49) SCHNEIDER, E . , «Kritischer...», ob. cit., págs. 333-334.

Alternativa I Alternativa II
Precio compra ... 80.000 60.000

Período de vida . 5 años
/hora
Costes de explotación/hora 12 16
Producción 30 Kw. 50 Kw.
ulatorio 10 %
Z, = 25.240 + 12 t + 30 k.t.
Z, = 15.840 + 16 t + 50 k.t.
De la igualdad Zi = Zj se deduce el valor crítico para t y k, siendo de

igual valor ambas instalaciones cuando t + 5 kt = 2350,
o bien t + 5 kt > 2350 la instalación I es mejor que la II
y para t + 5 kt < 2350 la instalación II es mejor que la I
gráficamente se tiene en la figura dos zonas
i
(A) más ventajosa 1
(B) más ventajosa 2
FIGURA 4
que reflejan las combinaciones kt favorables a una u otra instalación.
Por último, se plantea el problema del horizonte económico (Tinber-

gen) que se puede admitir para la realización deÍ""cáIculS "He la inver-
sión. En general, sólo puede predecirse en un período relativamente
corto, considerándose que en el futuro seguirá el proyecto con las sus-
tituciones necesarias. Lo que implica la consideración del progreso
tecnológico. Los trabajos de Terborgh (50), entre otros, tratan de sal-
var este problema considerando un progreso técnico continuo que se
(50) TERBORGH, G., Dynamic Equipment Policy, New York 1949. Busines Investment
Policy, Washington 1958.

refleja en la trayectoria lineal de los flujos de superávits brutos, de

manera que para cada máquina la inferioridad en la explotación pre-
senta una evolución homogénea y lineal. Esto supone, como afirma
Schneider una «premisa heroica», por lo que no posee validez alguna
para la práctica. La premisa realizada clásicamente y en la práctica de
constancia en el estado actual es más aceptable, lo que admite el
mismo Terborgh en su «adverse-minimum- method».
La incertidumbre existente ante cualquier cálculo de futuro no se pone

en duda por nadie. Lo que sucede es que son necesarios estos cálculos, con
todas sus premisas y que las nuevas teorías de incertidumbre tratan no de
transformar expectativas inciertas en ciertas, sino de incrementar la infor-
mación disponible y mejorar las reglas de decisión. La incertidumbre es una
característica real del mundo económico y que no se puede eliminar median-
te métodos de cálculo.
A) Valor Capital (VC) y «tasa de Valor Capitah (TVC)
Necesariamente se ha de señalar la existencia de un valor adicional que

nos facilita el modelo de Valor Capital y que recoge con mayor realismo la
premisa de q u ¿ ^ toda empresa por regla general los medios financieros se
encuentran limitados o bien constituyen uno de los principales factores de
escasez. Por ello, cuando se admite esta situación de escasez de los medios
financieros e incluso a efectos de ordenación y comparación de proyectos de
inversión posee un mayor valor informativo para la tom^ de la decisión la
«tasa de Valor Capital».Esta tasa se obtiene dividiendo el Valor Capital por
el valor de la inversión. Esto es:
n
S a, q-t aa q-"
VC '-» ao
TVC = = -t-
ao ao ao ao
siendo:
at = los flujos de superávit de la actividad productiva;
an = valor residual en el año n;
q = (I + i);
ao = valor de la inversión.
Con este nuevo valor orientamos la decisión de inversión en un plano

más realista y nos permite una ordenación o jerarquización de proyectos
que consideran la limitación financiera de toda empresa.

2) Método del tipo de interés interno
En el método del cálculo del tipo de interés interno, denominación poco

acertada según Albách (51), se busca el tipo de interés que hace que el valor
capital sea igual a cero. A este tipo de interés se le denomina tipo de interés
interno. Se trata, pues, meramente de una mera formulación del método del
valor capital para un caso concreto. Se puede representar
Ve = 2 at q-' + a i q"""" —ao = o

t=i
q = (1 + r)-'
siendo r un valor real positivo, una raíz positiva de entre las n soluciones.
El criterio de decisión viene definido por la comparación del valor de r

con el tipo de interés calculatorio i. Si r > i (i > o) se tiene una inversión ven-
tajosa o realizable. El problema de la fijación normativa del tipo de compa-
ración i presenta los mismos problemas que en el método de valor capital.
Este método ha desarrollado una fuerte discusión que se ha centrado en

primer término sobre si exisle-uno-jQ. varios tipos de interés _pQ.sít|ívos. Así
Blohm-Lüder (52), Biermann y Schmidt (53) señalan que solamente es utili-
zable el método del tipo de interés interno cuando facilita un resultado único,
esto es, debe darse un solo resultado positivo. Ya que como el tipo de interés
interno se calcula en base de una ecuación de gy^do, n, no se da necesaria-
mente esta condición, lo que demuestran Biermann y Schmidt en su obra
«The capital Budgcting Decisión» con un ejemplo muy especial: Los gastos
por la inversión se producen en los períodos 1 y 2 y los ingresos se dan sólo
y por una sola vez en el período 1. Esto es, antes de realizarse la inversión
en su mayor parte se han percibido los flujos de superávits y en una magni-
tud casi igual a los gastos. Kilger (54), en su trabajo sobre la crítica del tipo
de interés interno concreta que para las inversiones normales que se las
puedan asignar unívocamente unos períodos con déficits y unos períodos con
superávits sólo presentan una solución, inversiones que constituyen el caso
normal: «Las series de ingresos y gastos que en los primeros períodos sólo
contienen pagos y en los períodos siguientes sólo superávit de los cobros
pueden considerarse como típicas para las inversiones que se producen en la
práctica, de forma que el método del tipo de interés interno pierde menos
en importancia de lo que permiten deducir las muchas argumentaciones crí-
ticas». Schneider (55) y Abraham y Thomas (56) demuestran que «para todas
(51) ALBACH, H., «Investition...», ob. cit.

(52) BLOHM, H . y LUDER, K., ob. cit.
(53) BiERMAN, H. y SMIDT, S., The Capital Budgeting Decisión, New York 1960.
(54) KILGER, W., «Zur Kritik am intemea Zinsfuss», en Zeitschrift für Betriebswirt-
schaft, 1965, págs. 765 y ss.
(55) SCHNEIDER, E., «Kritischer...», ob. cit.
(56) ABRAHAM, C. y THOMAS, A., Uicroéconomie, París 1966, págs. 268 y ss.

las inversiones relevantes de la práctica... se puede eifirmar que existe uno

y solamente un tipo de interés interno positivo. En segundo término se trata
de la crítica de C. A. Wright (57) que ha sido rechazada por Boulding, de
que «los ingresos periódicos conseguidos puedan ser y sean invertidos exac-
tamente al mismo tipo de interés en los mismos períodos. Schneider, recha-
za las críticas expuestas en el trabajo de Heister (58), que lo considera lleno
de errores fundamentales e insiste en que el tipo de interés interno está de-
finido con la raíz positiva de la ecuación señalada: suma de todos los supe-
rávits actualizados menos la inversión igual a cero».
«) Problemática del método del tipo de interés interno
La regla de decisión general sobre la aceptación o no de un proyecto de

inversión dice que es favorable cuando el tipo de interés interno es superior
al tipo de interés calculatorio o tipo de interés mínimo por debajo del cual
no se está dispuesto a invertir. Lo que implica que éste tipo de interés calcu-
latorio sea constante en el tiempo, mientras que con el valor capital hemos
visto cómo se pueden considerar distintos tipos de interés. Por ello diferentes
autores consideran como «tipo de interés mínimo» la rentabilidad media
anual que se pretende conseguir a largo plazo de las inversiones realizadas.
Hay dos grupos de problemas que se han planteado en tomo al tipo de

interés interno como criterio de decisión (59):
1. ¿En qué condiciones existe un solo tipo de interés?, problema men-

cionado, y
2. ¿Qué relación existe entre el criterio de decisión de valor capital y del

tipo de interés interno?
¿Es indiferente su utilización o significa una diferencia en su aplicación
general o en casos concretos?, problema que se estudiará más adelante.
1. De la definición misma de tipo de interés interno

T
5 at q-' —ao = 0
siendo:
ao = valor de la inversión;
at = flujo de superávit en el año t (diferencia entre pagos y cobros);
q = ( 1 + 1);
t = años de vida.
no se determina necesariamente un tipo de interés interno.
(57) WRIGHT, C. A., «A Note on 'Time and Investment'», en Económica, Londres, Vol. 3
(1936). pág. 439.
(58) HEISTER, M., Rentabilitatsanalyse von Investitionen, Colonia 1962.
(59) Ver con respecto a toda esta problemática el trabajo de Hax del que se ha toma-
do todo este planteamiento («Investitionstheorie», ob. cit.).
10—ESIC-MARKET. FEBRERO - HAYO 1973

Existen casos, por ejemplo, para una inversión:

a, = — 4 y unos superávits ai = —10 y a» = 6 en donde se deducen dos tipos de
interés interno O % y 50 % o q = 1 y q = 1,5. Gráficamente representado el
valor capital (Ve) en función de q.
FIGURA 5
o bien puede suceder que no tenga una solución real como en el ejemplo
ao = — 2, ai = 4 y aj = 3.
1
Ve
9-
8-
7-
^
^
«> í
1 1,5 2
FIGURA 6
Esto es, no existe ningún tipo de interés.

Si bien es posible la situación de decisión de inversión expuesta, sin em-

bargo, se ha demostrado por Hax que, para las decisiones de inversión que
son las normales siempre existe un solo tipo de interés interno en el campo
de los valores positivos.
Demostración:
Vamos a definJr con una serie ao, ai, ai ... aj los pagos y cobros netos que
produce la inversión. Esto es, as son los pagos por la inversión y ai, ai... a?
los superávits entre cobros y pagos de cada uno de los períodos.
La situación normal de toda inversión es que
ao < O esto es el pago por la inversión

ar > 0 ( t = 1...T)
En este caso en el campo q > O tiene validez:

1) Ve es una función decreciente monótona de q
Vc= S a, q-» = ( S a, qT-«):qT

tsO tsO
Se trata de una función racional quebrada que es continua en cada uno

de los intervalos en los que el denominador no puede ser igual a cero, esto
es, en todo el sector de valores positivos de q (Mangoldt y Knopp).
2) con un q decreciente el Ve >+ »
T
Vc = —ao+ 5 at q-'
t=i
siendo ao negativo e independiente de q. Todos los demás son positivos y tien-

den al -(- oo cuando q -+• O
3) Con un q creciente Ve tiende al valor ao
Ü™ ^ S a. q - = a„

Para la función Ve (q) se da un punto de corte de la curva con la abscisa
Vci
FIGURA 7
Se puede demostrar la existencia de un solo tipo de interés interno cuan-

do la serie de pagos y cobros netos se encuentra mezclada una sola vez,
esto es, primero at toma valores negativos, luego positivos. Ya que el núme-
ro de las raíces positivas reales de una ecuación algebraica es igual al nú-
mero de cambios de signo de la serie o bien igual a un número par inferior.
La existencia de un solo tipo de interés interno es importante:
1.° para las inversiones en las que a una serie de pagos se sucede una serie
de superávits netos positivos;
2.° para las medidas financieras en las que la serie de pagos sigue a la serie
de cobros o bien superávits.
Lo que no es condición necesaria es la indicada por Schneider de que el

vencimiento medio de los pagos se encuentre antes del vencimiento medio de
los ingresos netos. No tiene porqué darse esta situación. Otras condiciones
suficientes para la existencia de un solo tipo de interés ha sido demostrado
por Teichroew, Robichek, Montalbano y Kilger, que han estudiado las con-
versión cambien más de una vez de signo. Existe, pues, ciertamente un deter-
minado grupo de inversiones en las que no se puede determinar un solo tipo
de interés en el campo releveinte positivo. Para estos casos, que son los anor-
males, no puede utilizarse sin más el criterio del tipo de interés interno.
iS) el método del interés interno
Para el caso de una investigación sobre alternativas de inversión con

ayuda de este método se pueden considerar las mismas condiciones estable-
cidas para el método del valor capitaL

TEORÍA y POLÍTICA DE INVERSIÓN EN LA EMPRESA 149
1. Las alternativas deben serjguales en cuanto al capital a invertir y los

períodos de vida. Cásó'd'e que no fuere así se procederá a calcular esta
diferencia dentro de las tres posibilidades:
a) Suponiendo que la «inversión diferencial» posee el mismo tipo de

interés interno que el proyecto con menor inversión. En este caso
puede dejarse el cálculo de la inversión diferencial.
b) Si no puede realizarse la condición precedente y sí se puede, sin

embargo, asignarle un flujo de superávits a la «diferencia de in-
versión», se calculan ambas magnitudes al tipo de interés y se
consideran junto con el proyecto de inversión con menor capital.
c) Cuando no se dan las dos condiciones precedentes se pueden cal-

cular las diferencias en inversión y las diferencias entre los flujos
de superávit buscando el tipo de interés interno de esta «Inversión-
diferencial». La ventaja de la decisión dependerá de si el tipo de
interés interno de la «inversión-diferencial», para el caso que se
realice la inversión más pequeña, se encuentra por encima o por
debajo del tipo de interés interno de la inversión diferencial si se
realiza el proyecto de mayor capital.
2. Se debe considerar que losjlujos de superávit se reinvierten al mismo

tipo de interés para todo "S período üe compaj-ación.
Ambos métodos, del valor capital y del tipo de interés interno sirven en
primer lugar para enjuiciar las inversiones de ampliación y nuevas, así como
para enjuiciar las situaciones de alternativas tales como fabricación propia o
ajena, compra o alquiler, etc. En cuanto a las inversiones de sustitución y
racionalización sólo puede utilizarse en casos concretos.
A) ¿Valor capital o tipo de interés interno?
Dada la importancia y la discusión planteada, entremos a analizar su

diferencia.
El segundo problema señalado de si es indiferente o no considerar el cri-

terio de valor de capital o el tipo de interés interno ha sido ampliamente
discutido. Esto es, ¿llevan ambos criterios a la misma decisión?
El criterio del valor capital, la maximación del valor capital significa maxi-
mizacíón del beneficio; el criterio del tipo de interés interno, significa una ma-
ximación conforme al criterio de rentabilidad. El método del valor capital
da una suma absoluta; el método del tipo de interés interno facilita un valor
relativo, que desde el punto de vista de la práctica permite decidir sobre la
ventaja de una inversión.
Ahora bien, se plantea, ante esta diferente información obtenida en am-

bos métodos, cuando es su contenido informativo idéntico y en qué casos
no lo es.

Arabos criterios llevan a los mismos resultados_âaDdQ_CQÍPCidenJíis._pre-

inisas-sobre lag-qua-seJi^culan. La afirmación de que ninguno de ambos
métodos es superior al otro, diferenciándose meramente en la facilidad de
cálculo y en la facilidad para el enjuiciamiento, no tiene validez general ya
que las premisas deben ser muy exactas para que con ambos métodos se
consigan los mismos resultados. Aquí se acude a la consideración de la inver-
sión diferencial con el fin de salvar está diferencia. Gráficamente pueden
verse los casos siguientes (60):
Ejemplos: 1) IA = — 5.000o + l.OOOi + 1.500» + 2.000J +2.5004 + 3.OOO5

IB = — 5.000o + 3.OOO1 + 2.500» + 2.000, +1.500* + I.OOO5
5000
4000
3000
, 2000
1000
FIGURA 8
2) IA = — 5.000. + 1.000. + 1.500, + 2.000, +2.500* + 3.000,

IB = — 5.000. + 2.5OO1 + 2.000. + 2.000, +1.5004 + 1.000,
En el segundo ejemplo se plantea el problema de determinar cuál es el

criterio válido, ya que no coincide el del valor capital con el del tipo de
interés interno, problema que se plantea a la hora de decidir entre proyectos
de inversión que se excluyan. Veamos, pues, esta relación.
Disponemos de la serie de pagos por la inversión y de ingresos netos anua-

les de la actividad productiva
— ao, ai, a,, , ar

siendo at < O para t ¿ t
at > O para t > t
(60) La exposición y cálculo que sigue ha sido realizado por ALBACH, H., Wirtschaftíich-
keitsrechnnung bei unsicheren Erwartungen, Opladen 1959, págs. 29 y ss.
ESIC-MARKET. FEBRERO • MATO 1973

situación en la que el Ve será positivo cuando el tipo de interés interno i sea

mayor que el tipo de interés calculatorio (i).
lim % at q~' = ao
y lim S at q-' = lim q~T S at qT -' = « ar
(ya que lim 5 q-T «» y lim % at q''' -• = ax)

q->-0 q->-0 '="
Por lo que Ve es positivo para q muy pequeño y negativo para q muy gran-
de. Existe en este campo un solo tipo de interés interno i.
Si se diese el caso de un tipo de interés calculatorio i < i que el tipo de

interés interno con un Ve negativo debiera existir un segundo tipo de i, lo
que no puede ser. Lo mismo sucede si Ve es positivo para un i > i
*-q
FIGURA 9
Si se trata de una «inversión» financiera
ao, ai ar
a t > 0 para t ^ T
a t < 0 para t > T

eutonces el Ve es positivo cuando el tipo de interés calculatorio es mayor

que el tipo de interés interno.
FIGURA 10
Por tanto, para el caso de una serie compuesta^ primero de pagos y después
de ingresos netos el Ve es positivo cuando el i < i y es negativo cuando el i > i.
Ahora bien, para el caso señalado de que haya que elegir entre dos o más
proyectos excluyentes se ha de considerar:
Si la serie de pagos y cobros A tiene un tipo de interés interno superior a

la serie B, no se puede deducir necesariamente que el valor capital de A sea
mayor que el valor capital de B para todo tipo de interés calculatorio.
Por ejemplo:
— ao ai ai aa a* as
A —100 5 10 15 80 150
B —100 80 45 16 8 6,5
i = tipo interés interno de A = 25 %; el de B = 10 %
para un i = 10 %
el Ve de A = 71,86
Ve de B = 31,44
ESIC-MARKET. i>EBitEiio-iuv) 1973

Por debajo de un tipo de interés crítico de 22 % el Ve de A es mayor que

el Ve de B
FIGURA 11
Lo que se deduce de la estructura temporal de las series. En A los ingre-

sos son mayores que en B pero se realizan más tarde. Según la magnitud del
tipo de interés calculatorio se empeora para uno de los proyectos. Con lo
que se plantea un dilema entre el criterio del valor capital de maximizar la
utilidad de una inversión y el criterio del tipo de interés interno de preferir
el proyecto que presente el mayor interés interno.
Una regla de decisión en este caso se puede establecer cuando para am-
bas inversiones diferenciales exista un tipo de interés interno. Los tipos de
interés interno para ambas inversiones diferenciales (A-B) o (B-A) son igua-
les. En la configuración de la inversión diferencial se ha de cuidar de que la
serie de pagos y cobros se componga de una sucesión negativa de miembros
antes de la sucesión positiva.
En este caso vale el criterio de la inversión diferencial y se da la equiva-

lencia de esta regla con la regla del valor capital. Esto es, de las dos inver-
siones diferenciales es de interés aquella cuyo valor capital sea positivo para
un tipo de interés calculatorio inferior al tipo de interés interno.
Sin embargo, para el caso en que las inversiones diferenciales den más de
un cambio de signo en la serie no vale este procedimiento del tipo de interés
interno, por lo que hay que recurrir a la regla del valor capital, que es más
universal y simple.
Resumiendo, puede afirmarse que el criterio del tipo de interés interno

puede ser una regla de decisión válida. La premisa considerada por algunos
autores de que este método presupone la colocación de los superávits libera-
dos al mismo tipo del interés interno no tiene validez aquí, concretamente
en la comparación.

La única limitación es que el método del cálculo del tipo de interés inter-
no queda limitado a proyectos de determinado tipo y que en el período de
cálculo no varíe el tipo de interés calculatorio.
3) Método de las anualidades
Se trata en este método asimismo de una variante de los métodos de

inversión dinámicos. Aquí se parte de la determinación de dos series de ingre-
sos y gastos y cuyas magnitudes son constantes para todo el período de vida.
Esto se consigue mediante cálculos de matemática finsuiciera, con ayuda de
los factores de actualización para un determinado período de tiempo t y para
un tipo de interés calculatorio i. Denominando a
(A I) Anualidad de la inversión = Valor actual de la suma invertida multi-

plicando por el valor del término necesario para amortizar un capital
unidad.
(As) Anualidad de los superávits = valor actuEil de los superávits multipli-

cando por el valor del término necesario para amortizar un capital
unidad.
—I -l-S H-S -t-S +S
0 1 2 3 n años
tenemos la siguiente fórmula:
i (1 + i)°
I X = I X k„
(1 + i)»—1
Sólo cuando
I X kn s S
se tiene una inversión favorable.
El criterio para la comparación de la inversión es la diferencia entre las

anualidades de pagos y las anualidades de cobros o bien de superávits. Aque-
lla inversión que presenta una mayor diferencia entre ambas anualidades es
la más ventajosa. O bien el tipo de interés será superior al tipo calculatorio
utilizado.
Las mismas premisas señaladas para el valor capital tienen aquí validez,
utilizándose solamente este método cuando no pueda utilizarse el del valor
capital o bien cuando su cálculo sea más fácil. Para Schneider el caso típico
de utilización de este método es cuando se trata de determinar si es conve-
niente sustituir una instalación existente por una nueva, ya que aquí se tro-
pieza frecuentemente con la imposibilidad de asignar la sene de ingresos de
la nueva instalación y no coincide el período de vida restante de la instalación
existente con el período de vida de la nueva instalación. Aquí puede verse su
ESIC-MARKET. FEBRERO-UAYO 1973

principal campo de utilización. Asimismo cuando los flujos de superávits

anuales sean constantes es más cómodo realizar este cálculo.
4) Consideraciones sobre la elección del criterio de selección
Todos los métodos dinámicos expuestos hasta ahora son diferentes ver-
siones de un mismo planteamiento, por lo que es, en principio, posible la
utilización de cualquiera de ellos, dadas las mismas premisas. Hemos visto
ya diferentes posibilidades. En los casos normales puede, sin embargo, afir-
marse que la operacionalidad de cada ocasión para cada caso concreto indican
su aplicación.
Siguiendo a Brandt (61) pueden establecerse para los tres métodos una
serie de condicionantes que no considera suficientemente la teoría de ca-
pital:
1. Generalmente se trata, como ya se ha señalado, de un análisis de co-

bros y pagos, cuando se debieran considerar costos y producciones.
2. No permiten una comparación certera para las instalaciones,.c:pn.dis-

tinto período jd.e_.vida y/o distinto volumen de capital invertido.
3. No consideran las peculiaridades de las inversiones de reposición.
Centrémonos aquí en el punto segundo, esto es, con la validez de los cri-
terios para la elección de la inversión más ventajosa de entre varias. Aquí es
donde se sitúa principalmente la discusión actual. La utilidad de los métodos
reseñados para enjuiciar una inversión está fuera de duda. El problema se
plantea en los términos de si los criterios del valor capital, criterio funda-
mental en Erich Schneider, y los criterios del tipo de interés interno y anua-
lidad son aplicables para el problema de selección.
Partiendo de la premisa general de los métodos de inversión dinámica de

que la financiación no constituye un factor restrictivo, existen dos criterios
para seleccionar una inversión de entre varias con un valor capital positivo:
1." Criterio de Irving Fischer que dice que para elegir entre varias inver-
siones ventajosas que se excluyen entre sí, el criterio debe ser el del
máximo valor capital y
2° Un segundo criterio que es el de Frank Knight (62) que señala la ma-

ximación del tipo de interés interno como el criterio de selección.
(61) BRANDT, H . , ob cif.

(62) KNIGHT, F . , «Capital, Time and the Interest Rate», en Económica, Vol. 1 (1934),
páginas 257 y ss.
ESIC-MARKET. FEBRERO-UATO 1973

La diferencia entre ambos criterios se ha expuesto y, por tanto, de su apli-

cación se puede llegar a distintos resultados (63). Existen autores para ambos
criterios. Así A. A. Aldrian (64), R. Turvey (65), Hicks (66) y Schneider (6?)
entre otros, consideran el valor capital como el único criterio correcto y váli-
do, ya que corresponde exactamente al concepto de beneficio de la empresa
para cortos períodos y, además, «el criterio del tipo de interés interno máxi-
mo no conoce ninguna medida comparativa para los ingresos y gastos que se
producen en distintos momentos. Sólo sería utilizable cuando los importes
monetarios se valorasen de igual manera independientemente del momento
de producirse». (Hasta aquí Schneider.) Sin embargo, otros autores como
Merret y Sykes (68) defienden recientemente el criterio de maximación del
tipo de interés interno. En la práctica todos los criterios utilizados para com-
parar alternativas se basan en el de maximación del valor capital. La condi-
ción más severa es la señalada por Fischer que considera un tipo de interés
único para tomar y ceder capital, condición que trata de eliminar Hirschlei-
fer. Para Schneider no existe esta dificultad «al considerar que el tipo de
interés calculatorio no es un tipo de interés del mercado, sino el rendimiento
mínimo que el inversor persigue...». Con esta afirmación que puede, sin duda,
aceptarse, más que una justificación científica se trata de una contrastación
con la realidad de las decisiones de inversión y el comportamiento de los
inversores, tal como se deduce del interesante trabajo de Honko (69) sobre
la empresa finlandesa.
Sin embargo, en muchos casos es más apropiado tomar la decisión entre

dos inversiones en base de la «inversión diferencial». Y ello debido a que el
juicio sobre la «inversión diferencial» que presenta un valor capiteil (CA — CB),
esto es, la diferencia de los valores capitales de cada inversión, puede reali-
zarse, al ser una inversión singLilar, tanto en base del criterio de valor capi-
tal como en base del criterio del tipo de interés interno. En el primer caso se
puede decidir en base del criterio del víilor capital, si es positivo o negativo;
en el segundo caso, cuando el tipo de interés interno de la «inversión diferen-
cial», no sea menor que el tipo de interés calculatorio. Schneider resume que:
«El máximo del valor capital se alcanza cuando el tipo de interés interno en
la 'inversión diferencial', es igual al tipo de interés calculatorio», el contenido
más significativo, para la teoría y la práctica, de la decisión de inversio-
nes (70).
Asimismo para el caso de un programa de proyectos de inversión indepen-

dientes, el criterio de maximación del valor capital constituye el criterio de
(63) SAMUELSON, P . A., «Some Aspects of the puré Theoiy of Capital», en The Quarterly
Journal of Econoniics, Vol. 51 (1936-37), págs. 469 y ss.
(64) ALCHIAN, A. A., «The Rate of Interest, Fischer's Rate of Return», en The American
Hconomic Review, Vol. 45 (1955), págs. 938 y ss.
(65) TURVEY, R., «Present Valué versus Intemal Rate of Return — An Essay in the
Theory of the Third Best», en The Economic Journal, vol. 73 (1963), pág. 97.
(66) HicKS, J. R., Valué and Capital. An Jnguiry into Some Fundamental Principies of
Economic Theory, Oxford 1939.
(67) SCHNEIDER, E., «Kritischer...», ob. cit., págs. 322 y ss.
(68) MERKET, A. J., y SYKES, A., The Finance and Analysis of Capital Projects, Lon-
dres 1963, pág. 148.
(69) HONKO, J., Investment Decisions in Finish Industry, Helsinki 1966.
(70) SCHNEIDER, E., «Kritischer...», ob. cit., pág. 342.
ESI&MARKET. FEBRERO-MAYO 1973

decisión, alcanzándose el máximo del valor capital para varios proyectos

cuando los tipos de interés marginales son iguales. Se puede, por teuito, de-
ducir que el criterio de maximación del valor capital es el más apropiado y
que en muchos casos puede utilizarse el tipo de interés interno de la «inver-
sión diferencial» o inversión marginal. Así queda definido el valor de cada
uno de estos criterios.
5) Otros métodos dinámicos
a) Método de Baldwin
Con el fin de eliminar la premisa, en el método del. tipo de interés inter-

no, de que los flujos de superávits que se producen periódicamente deben
ser colocados al mismo tipo de interés que el interno y ello para todo el pe-
ríodo de vida de la instalación, Baldwin no supone que capitaliza los flujos
de superávits al tipo de interés interno de cada inversión, sino que capitali-
za estos superávits al tipo de interés definido por la rentabilidad global de la
empresa. Obtiene un nuevo tipo de interés interno r", cálculo que cae dentro
del método de tipo de interés interno. Se obtiene de acuerdo con la siguiente
fórmula (71):
I. I> U
1. lA = Valor actual = U^ -1 b ...
(1 + R) (1 -I- RY (1 -l-.R)»
Siendo R el tipo de rentabilidad global de la empresa e lo, Ii ... In, los gas-
tos por las inversiones.
2. Todos los flujos de superávit se capitalizan al final del periodo de vida
de la instalación
SF = SI (1 + R)°-' + Si (1 + R)"-' + ... + S„
3. Aplicando el método del tipo de interés interno tenemos que la suma de
los gastos es igual a la suma de los ingresos con respecto a un mismo mo-
mento
SF
lA = S A =
(1 -f r')°
Donde
lA = son la suma de los gastos actualizados
SA = suma de los superávits en el momento actual
SF = suma de los superávits en el momento final
r' = nuevo tipo de interés interno buscado
(l + r')=W
lA
(71) Se ha tomado de Blohm, H. y Lüder, K., ob. cit., págs. 93 y ss.
BSIC-MARKET. FEBRERO - MAYO 1973

Se puede enjuiciar este método como sigue:

1° El método Balwin, para el caso de comparación de alternativas, parte de
premisas más realistas que el método de interés interno y es de fácil
cálculo.
2° El inconveniente se debe ver en que el nuevo tipo de interés interno ob-

tenido r' depende de la rentabilidad global esperada de la empresa, ren-
tabilidad que a su vez depende de los resultados de los proyectos, esto es,
fija este método una magnitud (R) que en realidad se obtiene después
del cálculo.
3.° La fijación de una tasa de rentabilidad para la empresa a largo plazo

plantea serios problemas por la gran incertidumbre que supone y se
plantea la pregunta de si esta premisa no es peor que la del tipo de in-
terés interno clásico.
b) Método dinámico del período de recuperación del capital
Se trata de una dinamización del método Pay-off mediante la capitaliza-

ción de los superávits obtenidos. Esto es, el método estático supone la exis-
tencia de un tipo de interés igual a cero. Por lo que el resultado del método
dinámico es superior al estático.
El método dinámico del período de recuperación presenta ciertas relacio-

nes con el método del valor capital. Para hallar el tipo de interés calculatorio
se fija la condición (valor de capital) Ve = o; para una variable na (período
de amortización dinámico) se comprueba si el valor capital Ve ^ O
Constituye un método más completo que el estático pero, sin embargo, su

valor sigue reducido al ser medida del riesgo de una inversión, no constitu-
yendo, por tanto, medida para enjuiciar la ventaja de una inversión, ya que
no considera el período de vida de la instalación. De la determinación del tipo
de interés calculatorio dependerá su valoración del riesgo, por lo que algu-
nos autores ven aquí una desventaja al introducir este componente subjetivo
r^ sobre el riesgo.
c) Método MAPI
Terborgh ha desarrollado en el Machineiy and Allied Products Institut el
método que se ha denominado MAPI, método el cual ha sufrido continuas
modificaciones con el fin de ajustado a las exigencias de la práctica (72). Se
trata de un método que puede considerarse como una modificación del mé-
todo del tipo de interés interno. Busca la contestación a la pregunta de si es
más ventajoso el sustituir una instalación hoy existente por una nueva o bien
realizar la sustitución un año más tarde. De donde se deduce en un primer
(72) TERBORGH, G., ob. cit.

HAX, H., «Teoría de Inversión Aplicada», en Boletín de Estudios Económicos, volumen
XVIII, 1963, núm. 60.

término su objetivo de analizar inversiones de racionalización. Parte del su-

puesto de que una sustitución sólo interesa cuando el período de utilización
óptimo de la instalación existente se rebasa con una utilización adicional. Para
determinar el período óptimo de utilización se consideran las instalaciones
disponibles en el futuro, con lo que los efectos de futuras alternativas está
considerado en el cálculo. El Modelo básico es el siguiente:
(2)+ ( 3 ) - ( 4 ) - ( 5 )
r= . 100= r (%/año)
(1)
r: cifra de rentabilidad MAPI
1. inversión neta: costes de compra de la nueva instalación menos los im-

portes de capital liberados por la instalación vieja (ventas) o evitados
(grandes reparaciones).
incremento de las ventas más disminución de los costes en el próximo año

como consecuencia de la inversión antes de impuestos.
disminución que en el próximo año experimentaría el valor de la instala-

ción existente más parte del próximo año en las grandes reparaciones ne-
cesarias.
4. disminución de valor de la nueva instalación en el año próximo, esto es,

diferencia entre el valor actual de Jos flujos de superávits de los años 1
a n al principio del primer año y el valor actual de los flujos de superávit
de los años 2 a n a principio del año 2° Calculado al tipo de interés del
8,25 %. Esta disminución en valor de la instalación se obtiene en base de
un diagrama cuyas tres variantes A, B y C se hacen en una distinta tra-
yectoria de los flujos de superávit durante su período de utilización. En el
diagrama A se base en una trayectoria lineal de los superávits, el diagra-
ma B en una trayectoria convexa, vista desde arriba, que supone un flujo
de 2/3 en el transcurso de la mitad del período, y el diagrama C en una
trayectoria cóncava que supone que 1/3 de los superávits se han recupe-
rado en la mitad del período de utilización. El porcentaje que se deduce
del diagrama se multiplica por el valor de la nueva instalación y se divide
por 100.

Amortización
(flujo) anual en %
del l.er año
50 100
Duración de la utilización en %
A) Vanante standard
Amortización
(flujo) anual en % 100
del l.er año
C) Variante B
Amortización
(flujo) anual en %
del l.er ttño
50 100
B) Variante A
FIGURA 12

j
10 L / 10
\ //
^ \ / ' /
\ \ ^ //
Valor de liquidación en % 0
\ \ \ %
i
del precio de compra y//
/ / /
íí\^
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^\^° vVS^ x^-¿:

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\ ' N 3s V
^ ' ^ ^ ; : : ":>>
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<
5 10 15 20 25
r TnTr'
30 35 40
40 35 30 25 20 15 10 , 5
Añoi'
FIGURA 13. Diagrama Mapi para la variante A.
1. Las curvas gruesas corresponden a amortizaciones lineal y las finas para

la amortización degresiva.
2. En la abcisa se buscan los años de vida señalados para el equipo y se pro-

yecta, verticalmente hasta alcanzar el punto en la curva o entre las curvas
trazadas que corresponden al valor en liquidación expresado en % del
precio de compra.
3. Se proyecta este punto sobre la ordenada y tenemos el valor del «consu-

mo de capital» para el próximo año.
1 1 . - ESIC-MARKET. FEBRERO-UAYO 1973

Años
FIGURA 14. Diagrama Mapi para la variante B
1. Las curvas gruesas corresponden a amortizaciones lineal y las finas para


yecta verticalmente hasta silcanzar el punto en la curva o entre las curvas
precio de compra.

ESIC-MARKET. FBBRBRO - HAYO 1973

TEORÍA Y P O L Í T I C A D E I N V E R S I Ó N fiN LA EMPRESA 163
w %
20 20
1: 1/
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40 35 30 2G 20 10 5
Años
FIGURA 15. Diagrama Mapi para la variante C
1. Las curvas gruesas corresponden a amortizaciones lineal y las fínas para


yecta verticalmente hasta alcanzar el punto en la curva o entre las curvas
precio de compra.

ÉStC-MARKET. FEBRERO-ittib 1973

5. Impuestos sobre beneficios correspondientes a la realización del proyecto

en el próximo año.
£1 cálculo se realiza en base del formulario MAPI que sistematiza el cálcu-
lo y se llega a determinar la cifra de rentabilidad MAPI. Ver el impreso MAPI
que se incluye como anexo en este trabajo.
Se trata en este método de una medida de economicidad que señala la
capitalización relativa que se conseguiría en el próximo año caso de que se
realice la inversión. Cuanto mayor sea el valor de r más urgente será la re-
posición. Del análisis realizado de las premisas del método MAPI por Brandt,
Hax, Schindler, Swoboda, Blom/Lüder resulta la limitación de su aplicación,
siendo las premisas más severas las siguientes:
1.° La media de rentabilidad se calcula para un período de comparación de
un año.
2." La disminución o consumo de capital evitado, se define como la disminu-
ción del valor en liquidación de la vieja instalación en el próximo año
más la parte que le correspondería si debieran realizarse inversiones de
racionalización.
3.° Se calcula al 8,25 % la disminución de valor de la suma instalación. El
8,25 % se deduce de calcular una financiación ajena del 25 % a un tipo
del 3 % y del 10 % sobre el capital propio.
4.° No se produce disminución de valor cuando los bienes no se desgastan.
A pesar de las hipótesis de las que se deducen los diagramas y el método
MAPI en su conjunto, las desviaciones no tienen gran relevancia, por lo que se
pueden admitir como válidas. Pero su campo de análisis, repetimos, es el de
las inversiones de racionalización.
IV) MÉTODOS MODERNOS O MODELOS SIMULTÁNEOS
Estos modelos, que los califica Schneider como «supermodelos» (73), con-
sisten en la construcción de un modelo de decisión más amplio, que abarque
varios sectores de la empresa o incluso toda la empresa en un proceso de pla-
nificación simultáneo y no sucesivo.
Los métodos expuestos hasta ahora tratan de analizar los proyectos de in-
versión para el caso de una sola inversión, bien por existir sólo una, bien por
elegirse de entre distintas alternativas, de acuerdo con un criterio de valo-
ración del resultado. Con el fin de salvar las lagunas que dejan estos méto-
dos se ha desarrollado en los últimos años en la nueva teoría de inversión di-
versos planteamientos simultáneos. Hoy pueden establecerse varios grupos
de modelos según los sectores que incluyen. Así los modelos de Albach (74),
Lorie-Savage (75), Chames-Cooper-Miller (76), Weingartner (77), Hax (78), Mas-
(73) SCHNEIDEH, E., «Kritischer...», ob. cit., pág. 342.

(74) ALBACH, H., «Investition...», ob. cit.
(75) LORIE, H. J. y SAVAGE, L. J., «Three Problems in Rationing Capital», en Journal
of Business, 1955, págs. 229 y ss.
(76) CHARNES, A., COOPER, W. W. y MILLER, M. H., «Application of Line£.r Programming
to Financial Budgeting and the Costing of Funds of Business», en Journal of Business,
1959, págs. 20 y ss.
(77) WEINGARTNER, M. H., Matematical Programming and the Analysis of Capital Bud-
geting Problems, Englewood Cliffs 1963.
(78) HAX, H., «Investítions-und Finanzplanung mit Hilfe der linearen Programmierung»,
en Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung, 1964, págs. 430 y ss.
ESIC-MARKET. FEBRERO • HAYO 1973

sé (79) que recogen las interdependencias entre los sectores de inversión y fi-
nanciación, mientras que Swoboda (80), Forstner-Henn (81), Jacob (82) se
plantean las interdependencias entre producción e inversión. Se han desarro-
llado otros modelos que abarcan los sectores de ventas, inversión, producción
y financiación simultáneamente.
La estructura de un problema de inversión se recoge en un sistema que

posee tres grupos de componentes básicos: (a) el grupo de uno o varios crite-
ríos de decisión; (b) ^\2"f'^^";;^r,\6T\ nTr^spiria; (c) "realas"cbnc¿eia6-ê-eálcu-
loÊl primer grupo constituye una de las funciones básicas al configurar un
Inadetb. El segundo grupo plantea el problema de la información, ya que las
exigencias de información son muy amplias dadas las interdependencias con
los otros sectores, interdependencia horizontal, como la interdependencia en
el tiempo, interdependencia vertical. Por lo que para realizar un modelo es
preciso, tanto en teoría como en la práctica, establecer dos grupos de infor-
mación (83): la información a buscar o real y la información ficticia en base
de premisas. La segunda se fija en el modelo, la primera determina el mode-
lo. Como señala Albach la dificultad con que se tropieza en la formulación de
los modelos de inversión se encuentra precisamente en que el grupo de la
información ficticia es muy amplio, por lo que el control de las premisas
juega aquí un papel decisivo a la hora de analizar un modelo de inversión.
información
fícticia real
Las dificultades con que se tropieza para el caso Hirschleifer —^tipo de in-
terés del capital adquirido distinto del tipo de interés de cesión del capital—,
lo mismo que para el caso de que se impongan límites a las posibilidades de
demanda y oferta de capital a un tipo fijo de interés, trató de salvarlas Joel
Dean con su planteamiento. Se aprecia en este planteamiento que en lugar de
la decisión singular sobre los proyectos debe producirse una decisión simul-
tánea sobre todo el programa de inversión. Solamente en el caso Fisher —dis-
(79) MAssÉ, P., ob. cit.

(80) SWOBODA, P., «Die simultane Planung von Rationalisierungs- und Enveiterungsin-
vestitionen und von Produktionsprogrammen», en Zeitschrift fUr Betriebswirtschaft, 1965,
páginas 148 y ss.
(81) FCBSTNER, K., y HENN, R., Dynamische Produkíions -Theorie und Lineare Program-
mierung, Meisenheim/Glan 1957.
(82) JACOB, H., «Investitionsplanung auf der Grundlage linearer Optimierung», en Zeií-
schrift iür Betriebswirtschaft 1962, págs. 651 y ss.
(83) ALBACH, H., «Investitionsrechnung, neuere Modelle», en HandwSrterbuch des Rech-
ttungswesens, Stuttgart 1970, colunuia 725.

ponibilidades limitadas de financiación—, tiene validez ilimitada la regla del

valor capital. Lorie y Savage han criticado esta aportación, encontrándose
Vc4
Vi
V2
V3
V4
Invers.
Capital disponible
FIGURA 16
su principa] defecto en que sólo considera el equilibrio entre cobros y pagos
para el primer período. Esta laguna que refleja la interdependencia vertical
se trata de solucionar con los planteamientos en base de la programación
matemática. Vamos a ver, en primer término, el modelo básico, para pasar
luego al análisis de los distintos modelos más representativos.
Se trata aquí de los modelos en certidumbre, esto es, domina la informa-
ción ficticia en los modelos.
a) Modelo básico
Un modelo básico puede representarse en los siguientes términos:
El objetivo del empresario es maximizar su utilidad, siendo ésta una fun-
ción de los flujos de superávits que se producen en cada uno de los períodos,
flujos que se consiguen con ayuda de la inversión y con la disponibilidad fi-
nanciera. Así podemos fijar la función objetivo de la forma (84).
U (Co, Ci, G ... CT)->niax
con las condiciones
S a,j xj -1- Ct = Ct* (t = 0, 1,... T —1)

j-i
5 arj X J - I - C T ^CT*
1-1
X, :S bi
(j = 1, 2 ... n)
Xj 2: O
(84) HAX, H., UUX, H., ob. cit., pág. 230.
ESIC-MARKET. FEBRERO • mv) 1973

donde
Ct (t = O, 1, 2 ... T) son los flujos de superávit debidos a la inversión o a la
toma de créditos.
Ct*(t = O, 1, 2... T) son los flujos de superávit, positivos o negativos, que se
producen cuando el empresario no realiza ninguna in-
versión real y no toma y ni concede créditos en los mo-
mentos 0-T.
aij (t = O, 1, 2 ... T; j = 1, 2 ... n) definen los pagos por la inversión j en el

momento t (atj será negativo en el caso de un superávit
de ingresos).
Xj = Nivel de actividad de un proyecto que produce cobros y pagos,
bj = límite superior para el nivel de actividad de Xj.
En este modelo puede considerarse el mantenimiento de caja como un
proyecto especial de inversión asignándole un nivel de actividad Xj.
La función final expresado en el valor capital del programa de inversiones
total la exponen Albach y Weingarten de la forma siguiente
2 xj S a,j (1-1- r ) - ' > Max

1=1 t=0
El problema que queda aquí pendiente es el de la determinación del tipo

de interés calculatorio r, habiendo demostrado Hax y Laux que para este
planteamiento no tiene importancia la magnitud de r, siempre que sea r > — 1,
ya que la maximación del valor capital lleva a la maximación de la expresión
S arj xj
j=i
lo que significa (para la premisa de que en T ya no se producen más ingresos

y pagos), que esta suma es igual, al final del período de planificación, al pa-
trimonio existente. Por lo que puede afirmarse que la maximación del valor
patrimonial lleva a la maximación del valor capital independientemente del
valor de r, o dicho en otros términos, ambas funciones de maximación son
equivalentes, no teniendo ninguna influencia en este modelo la capitalización
de cobros y pagos.
Si se considera un segundo horizonte económico T* que significa el último

período en el que se realiza el último cobro del proyecto de mayor duración
tenemos
n T*
S XJ S ay (1 -f- r)-«
como la expresión del valor capital que se trata de maximizar.

Una de las condiciones del modelo es que Xj sean números enteros, por lo
que se trata de un programa de números enteros o bien mixtos, lo que ya
plantea serios problemas para su resolución.
b) Modelo de inversión básico

Desarrollado por Albach se plantea la determinación simultánea de los
objetos de inversión óptimos en un programa de inversión, tratándose de
inversiones independientes que trataiîn de satisfacer una determinada de-
manda sin que se rebasen determinados medios de inversión.
El modelo es el siguiente:
1) c'x = Co > max
con las restricciones

e'x ¿ Wt
Ai X ^ Oj (i = 1 . . . n )
x2 k
X <o
siendo
c' = vector del valor capital de todas las inversiones;
X = posibilidades de inversión;
Co = valor capital del programa de inversión;
e' = vector de los pagos por la inversión;
Ai = matriz de producción del objeto de inversión para el producto i en el
período t (t = 1, 2...);
Wt = importe disponible en el período t
Oi = volumen máximo de ventas del producto i;
k = vector del número máximo de objeto de inversión de un tipo.
Se trata aquí de un modelo para autofínanciación. El sector financiero

puede ampliarse para el caso de autofínanciación y equilibrio financiero du-
rante varios períodos. En este modelo se pueden establecer distintos tipos
de interdependencia entre los objetos de inversión, lo que se refleja en las
restricciones que se pueden introducir. Se busca el vector x de las posibili-
dades de inversión en las condiciones de excluirse mutuamente determina-
dos proyectos, de complementariedad o de interdependencia.
c) El modelo de Inversión y Financiación consiste en ampliar el modelo

anterior introduciendo los importes de financiación w como posibilidades
de decisión, de forma que estas posibilidades financieras se optimicen simul-

táneamente con las posibilidades de inversión. El problema se presenta de la

forma siguiente:
c'x + v'y = Co » max
bajo las restricciones:
B'x + D*y < w*

Ai X ^ Oi
x<k
y<l
^•y > o
Siendo:
B* = matriz de los cobros y pagos acumulados del presupuesto de in-

versión;
D* = matriz de los cobros y pagos acumulados de las posibilidades de fi-
nanciación;
y = vector de las posibilidades de financiación;
I = vector de los importes máximos de financiación.
Por tanto, el presupuesto de inversión óptimo se defíne como la optima-

ción de las posibilidades de inversión y de financiación, medido en el mayor
importe del valor capital y considerando el mantenimiento del equilibrio ñ-
nanciero. La vinculación entre inversión y financiación, sus interdependen-
cias y efectos, lleva a definir mejor un presupuesto de inversión que el plan-
teamiento de Dean. En éste se ordenan los proyectos según su valor ca-
pital o tipo de interés interno, para luego proceder a la aplicación de los
medios financieros, de manera que se realizan todas las inversiones cuyo tipo
de interés interno sea al menos igual a los costes de la última unidad de ca-
pital tomado.
Este modelo de inversióU'financiación se encuentra sujeto a las siguientes

condiciones (85):
1. El presupuesto óptimo se deduce de una decisión simultánea sobre las

posibilidades de inversión y de financiación.
2. La decisión debe corresponder al principio de maximación del bene-

ficio.
3. La decisión debe garantizar el mantenimiento del equilibrio financie-

ro en todo momento.
(85) ScHMiDT, R. B., Untemehmung$investition, HamburK 1970, pág. 132.
ESIC-MARKET. FEBRERO-HATO 1973

4. Exige una planificación completa, lo que obliga a considerar las inter-

dependencias horizontales o con otros sectores de la empresa.
5. Elección del presupuesto de inversión viable y óptimo según el crite-

rio de la mayor rentabilidad asegurando la liquidez de la empresa.
Expuesto verbalmente el modelo implica restricciones financieras:
I — los medios disponibles tienen que ser igual o mayores que los pagos
por inversiones más los pagos por las alternativas financieras;
— restricciones de venta y producción: limitación de ventas que implica

una limitación de las alternativas de inversión;
— restricciones crediticias: devolución de los créditos a su vencimiento.
Este modelo posee una forma estática y otra dinámica. La primera es un

caso especial de la segunda, considerando esta última no sólo las alternativas
de inversión y de financiación al principio del período de planificación, sino
también al principio de cada período parcial de la planificación. Este mo-
delo dinámico o modelo de inversión de varías fases sólo es realizable en la
situación de certidumbre y la diferencia con el estático consiste:
1) en la introducción de las posibilidades de inversión y financiación en

cada período t, y
2) en que los períodos de utilización de los objetos de inversión no son da-
tos del modelo, sino que se buscan dentro de las posibles duraciones N
la duración (NopO óptima. Los períodos T de las posibilidades de finan-
ciación son, por el contrarío, datos de la planificación. En el modelo di-
námico el vector de las posibilidades de inversión se define como
X ^ ( X i , X> Xiii...Xn)
Si, por ejemplo, la inversión m se puede realizar en el cuarto período

X'm = (0,0,0, X4m, Xsm. ••• Xnm, 0,0)
Correspondientemente se define el vector y de financiación y con la in-
troducción de matríces triangulares y diagonales que reflejan la condición de
equilibrio financiero.
El modelo se complica seríamente para unos pocos períodos y reducidas
posibilidades de inversión y financiación, por lo que como afirma Albach, el
introducir además las decisiones mensuales de ventas para una empresa de
varios productos y las decisiones de producción como variables no parece
muy conveniente, dado el volumen de cálculo, aun sin considerar los proble-
mas lineales de la planificación de inversiones.
La importancia de este modelo consiste en la inclusión del equilibrio fi-
nanciero. El tipo de interés calculatorio lo define Albach por la «rentabilidad
media a largo plazo» de la empresa.

d) Modelo de inversión y producción
Se plantea este modelo con el fin de considerar que el valor capital de-
pende del grado de utilización de los equipos, lo que viene configurado por
las decisiones del programa de producción, decisiones éstas que constituyen
un grupo de variables y no, como en el modelo anterior, son datos del pro-
blema. Se trata de optimizar inversión y producción simultáneamente, y ello
tanto para un modelo de una fase o bien para un modelo de varias fases. El
modelo de Jacob (86) es representativo para este tipo de modelos.
Expuesto verbalmente el modelo consiste en una función final, función de

beneficios a maximizar que se compone de las siguientes magnitudes:
Función final > Beneficio máximo = factor de capitalización X
X (Ingresos-costes fijos y variables)
— p&rte correspondiente de los costes
de compra
+ ingresos por liquidación
+ ingresos de los medios colocados en
inversiones financieras.
Con las restricciones:

a) de financiación
coste de compra en el período t -f
+ necesidades para circulante +
+ superávit no invertido en el
período t
= nuevos medios financieros disponibles al comienzo del

período t para inversiones
+ necesidades de circulante en el período t — 1
+ medios disponibles no invertidos en el período t — 1
+ intereses del período t — 1
+ valor de liquidación al comienzo del período t
b) de capacidad
tiempo de producción tiempo máximo disponible

necesario en el período :£ en el período t en la instala-
t en la instalación i lación i
(86) JACOB, H., «Neuere Entwicklungen...», ob. át.

c) de continuidad,
d) igualdad de agregación, entre otras.
En expresión matemática el modelo presenta la forma siguiente para xai

modelo estático o de una fase:
5 q-' 8', z,— — 2 ( e + S kf, q-«)'x = Co » max

t t t
Restricciones:
I b't Zt— I b't X < i w, T = 1... H
_ Zt:£Ot
Át Zt ¿ X
x<k
X, Zt > o t = 1 ...H
siendo:
H = horizonte económico;
q = factor de descuento;
8't = vector de los márgenes de cubrimiento por unidad producida en el
período t;
Zt = vector de las posibilidades de producción en el período t;
e = vector de los gastos de inversión;
kft = costes fijos del período t;
b't = vector de los ingresos netos en el período t;
Wt = importe disponible en el período t;
At = matriz de los coeficientes de producción;
bt = vector de los ingresos y gastos de la inversión en el período t.
Se buscan, pues, los vectores zt de las posibilidades de producción en cada

período t y x de las posibilidades de inversión con una duración N ¿ H . El
ESIC-MARKET. FEBRERO • BIAYO 1973

programa de producción es la variable a optimizar. El modelo dinámico de

Jacob presenta una serie de ventajas sobre el estático. Entre otras: la inclu-
sión del sector de ventas, consideración de la antigüedad de los equipos, se-
paración de las variables de inversión y producción, además de prescindir de
la utilización del tipo de interés calculatorio. Sin embargo, su complejidad es
muy grande para esclarecer en parte la problemática económica, aceptando
una serie de premisas que lo plantean en un elevado nivel de abstracción.
Otros modelos son los que consideran las ventas, para diferentes confi-
guraciones del mercado y los que abarcan los sectores Inversión-producción
ventas y financiación.
e) Valor de decisión de estos modelos
Dejando aquí a un lado los aspectos y problemas puramente matemáticos

que presentan estos modelos, veamos cuál es su valor y cuáles son sus limi-
tes actualmente.
Sin duda, las ventajas de un cálculo de inversión simultáneo se encuentran

en la consideración de las interdependencias de los distintos sectores. Supo-
nen, en cuanto al planteamiento un avance"soBre "Tos^métodos clásicos que
hemos visto. Estos últimos encuentran su utilización en el análisis de una
inversión cuando no producen efectos en los demás sectores*êTá"~éfHiaíieiga.-
Ahora bien, las exigencias de información de los modelos simultáneos son
muy superiores a la'dé los mdaeTos~^lásicos, afectando no sólo a la integri-
dad del cálculo sino también a los componentes determinantes.
Una de sus características es que el peso del cálculo del beneficio pierde
de su importancia en favor de la determinación de otras variables. Los inten-
tos de introducir la incertidumbre en los cálculos se encuentro en un período
de desarrollo aún en sus primeras fases.
Erich Schneider considera que dada la estructura y exigencias de los mo-

delos (supcrmodelos), en determinadas circunstancias es mejor realizar el
análisis de fornm sucesiva,j;sto es, determinar el programa venta-precios rea-
lizable y analizar" la^v^tíya de la inversión en'^ésta'báse. "Está metódica de
tanteos aproximativos la considera tleó'níiSrffié'nte correcta y en la práctica
lo suficientemente operacional, considerando que «la técnica del análisis mar-
ginal es aquí, en la mayoría de los casos, mejor que la técmcajffé;iá,prQgra-
rnáción lineal» (87). Además estima que no da lugar a la crítica que se hace
a la teoría tradicional de que no considera el aspecto de liquidez en una de-
cisión de inversión (así Albach: «En los modelos de la teoría de inversión clá-
sica se trata de cálculos de rentabilidad puros») (88), ya que la no conside-
ración de la liquidez no tiene porqué ser un inconveniente. El cálculo simul-
táneo de rentabilidad y liquidez, como hemos visto, en el modelo lleva al
mismo a una, falta total deôneracionalidad. ya que el detalle con que se pre-
cisa información sobre la situación de liquidez en cada momento, con la gran

(88) ALBACH, H . , «Investition...», ob. cit., pág. 49.

ihcEirtidumbre de una tal información, presenta una serie de obstáculos in-

salvables. Por ello habla Albach de la información ficticia o premisas que en
este caso sustituye á esta información real que busca Schneider. Para éste la
s cuestión de la rentabilidad de un proyecto, para lo cual se precisa de un tipo
'de interés calculatorio, es distinta de la cuestión de asegurar la liquidez. Con-
sidera que la primera es una cuestión de largo plazo, mientras que la seeun-
da es un problema de corto plazo, afirmación que si bien es cierta puede
argumentafse*t:on tjuíHñb'éfg'que el equilibrio financiero debe estar garanti-
zado y, por tanto, es también una cuesíSirflSTIFgo plázoj o estructural. Quizá
debe verse en la categorización de la información, real y ficticia, este dilema.
Sin duda un plan financiero á'cbrto'piázó abarca como mucho unos cuantos
meses. No es este el dato a incluir en un modelo estructural como son los
que hemos tratado. Sino una condición en forma de restricción que garanti-
ce en una magnitud global la garantía del equilibrio financiero. Ciertamente
hay que trabajar aquí con información ficticia o premisas que deben con-
trolarse.
La valoración de estos modelos modernos debe centrarse principalmente

en su interesante aportación teórica, que de una forma amplia recogen las
distintas y complejas interdependencias entre los distintos sectores de la em-
presa. Sin duda, constituye un gran avance en su planteamiento, pero se tro-
pieza con grandes dificultades en su aplicación práctica. Desde el punto de
vista académico podemos considerarlos como uno de los instrumentos más
eficaces para el análisis de los procesos de inversión. Las limitaciones de los
modelos, de capacidad de cálculo, la problemática de la información necesa-
ria constituyen capítulos interesantes que se plantean actualmente a la inves-
tigación de la teoría de la inversión.
V. EXIGENCIAS DE LOS MODELOS TEÓRICOS Y POSIBILIDADES

PRACTICAS
Si se quiere realizar un cálculo de inversión adecuado debe conocerse la

estructura teórica de decisión en la que descansa cada uno de los problemas
de invéi-sión. Sü planteamiento, la elección del modelo de cálculo y el cono-
cimiento de la información disponible constituyen las fases previas y condi-
cionantes de todo cálculo. Y es precisamente en la determinación de la in-
fortnación ficticia o premisas que haya que aceptar, y de su continua verifi-
cación, de la que depende las posibilidades de realización de un cálculo de in-
versión y de su operacionalidad. La situación de incertidumbre, en la que se
desarrollan todos los procesos de inversión, exige, si se quiere realizar el
cálculo, la determinación en un amplio campo de las premisas en que des-
cansa el cálculo a realizar. Y aquí es donde surge la polémica, cada vez más
agudizada entre los representantes de la teoría y los de la práctica. Estos se-
ñalan lá imposibilidad de aplicar modelos con un elevado grado de premisas
y se ajustan más a los cálculos que operan con menos exigencias de informa-
ción y orientan aquellas variables que se debieran reflejar en base de infor-
mación ficticia. Sin duda, la gran dificultad de los cálculos de inversión ra-
dica en el gran peso de la información ficticia frente a. la información real.
¿ S Í C - t Á Á R K E t . Í>EBItEÍtO-MAYO 191Í
TEORÍA Y POLÍTICA DE INVERSIÓN EM LA EMPRESA 175
Sin embargo, lo que se está haciendo en la práctica, es utilizar modelos

sin esta exigencia de información ficticia, pero desconociendo:
a) que se realiza el cálculo en premisas que no se reflejan, y
b) que al no reflejarse las premisas difícilmente se podrán controlar.

Hay que señalar que en la medida en que se reduce la información real en
todo cálculo, se incrementa el volumen de información ficticia. Y mejor es
reflejar en el cálculo esta información ficticia con el fin de controlarla y poder
operar, por ejemplo, en base de análisis de sensitividad. La omisión de tales
premisas no supone el que no existan. Siguen existiendo sin control alguno.
Caso típico de esta situación es la amplia difusión, sobre todo en el sector

químico, del método estático de la «comparación de rendimientos» y su am-
pliación al «retum on investment» (89):
beneficios
r= : X 100
inversión
(1) r = —xlOO
ao
que descansa en las premisas no explícitas:
1. Se supone un período de vida infinito,
2. los beneficios del primer año se mantienen en los siguientes.
La demostración de que se basa en estas dos premisas es la siguiente:
2) Cálculo del tipo de interés interno
(2) Ve = I a. q-t — ao = O q = (1+ )

100
De (1) ao = - ^ X 100
r
De (2) a» = S at q-«
Al n
(3) X 100 = 2 at q-' haciendo at = ai
r t-i
ai n n
r—r X 100 = 2 ai q-' = ai S q"* (serie geométrica
r «-1 *-> de razón q)
(89) ALBACH, H., Steuersystem und untemehmerische Investitionspolitik, Wiesbaden

1970, págs. 28 y ss.
ESIC-MARKET. FesKERQ - MATO 1973

176 SANHAGO GARCÍA ECHBVABRIA
ai ao I q"
X 100 = a,
r
q
• q
transformando y sustituyendo q = I 1 -| 1
^ 100;
ai ai t i \
X 100 = — X 100 I 1
r r I q" ;
para n —> <» {¿-,)=-,

•» q'
nn /
ai ai
X 100 = X 100
r f
r=f
o el rendimiento es igual al tipo de interés interno cuando n -> <x> y ai es

igual todos los años, premisas inaceptables para cualquier problema de inver-
sión, ya que el rendimiento se eleva drásticamente.
Por ello puede afirmarse que la teoría de inversión trata de facilitar a la

práctica la base teórica de sus modelos, ya que los modelos que utiliza están
sometidos a mayores premisas no explícitas.
Por consiguiente todo procedimiento de cálculo de inversiones debe cum-

plir dos condiciones:
a) Debe utilizar la información real disponible en la práctica.
b) Debe basarse en premisas controlables.
VI. ACTUAL PROGRAMA DE INVESTIGACIÓN
Dentro del actual programa científico del campo de la teoría de la inver-

sión descuellan fundamentalmente dos sectores: el tratamiento de la incerti-
dumbre y la consideración de los impuestos en el cálculo de inversiones.
En cuanto a las decisiones de inversión en incertidumbre se desarrollan,

por un lado, las decisiones en base de una estimación subjetiva del riesgo: la
ESIC-MARKET. FEBRERO-MAYO 197S

maximación del valor subjetivo de la empresa, la teoría del Portofolio Selec-

tion y la planificación de inversiones con ayuda de la «chance-contrained pro-
gramming» son hoy día los tres caminos trazados. Por otro lado, se plantea la
determinación del valor de mercado de las acciones de una Sociedad, esto es,
cuando no se trata, como en el caso anterior de un solo inversor, sino de un
grupo de inversores. Con este problema se han ocupado ya ampliamente Bier-
man y Smidt, Gordon, Shapiro, Lindscey, Sametz, Moxter, Porterfield, Ro-
berts, Robichek, Myers, Solomon, Williams, entre otros. La relación entre
plan de inversiones y maximación del valor de mercado, la elección entre re-
nuncia a decisiones de inversión o endeudamiento (Modigliani, Miller, Lintner,
etcétera) constituyen hoy problemas de plena actualidad teórica y práctica.
El campo de la teoría de la financiación se amplía cada vez más, identificán-
dose intensivamente con un carácter integral de los demás sectores de la em-
presa y en especial con el de las inversiones.
El otro aspecto que atrae en los últimos años al teórico es la considera-
ción de los impuestos en el cálculo. El reciente e interesante dictamen de
Albach, a petición de la Federación de la Industria Alemana, «Steuersystem
und unternehmerische Investitionspolitik» (sistema fiscal y política de in-
versión de la empresa) confirma esta tendencia también de la práctica. Se
busca la influencia de los impuestos sobre las decisiones de inversión. Lo que
implica el análisis de la influencia de la imposición fiscal en las series de
flujos de ingresos y gastos, la posible influencia sobre el tipo de interés cal-
culatorio. La incidencia del método de amortización es, sin duda, decisiva
para la configuración de las series de ingresos y con ello del resultado del
cálculo, lo cual es natural. La discusión teórica se centra principalmente en
si la magnitud del tipo de interés calculatorio se ve influida por los impues-
tos. Schneider, Grant y Ireson entre otros rechazan la existencia de una tal
relación. Donde existe una relación es entre el tipo de interés interno antes y
después de impuestos, relación que no tiene mayor interés. Sin embargo, aun-
que en la práctica la consideración de los impuestos no sea relevante para el
resultado del cálculo, se debe recomendar introducir como norma el impuesto
en el cálculo de una inversión, para reflejar su diversa incidencia. Esto natu-
ralmente desde el punto de vista de una inversión. El problema es otro cuan-
do se trata de analizar la relación entre el sistema impositivo y su influencia
sobre las decisiones empresariales de inversión. Esto es, se trata como en el
dictamen de Albach, de analizar dos campos y sus interdependencias. Se trata
más bien de asesorar al legislador y al responsable de la política económica
de los posibles comportamientos empresariales, en base de un análisis del
método del valor capital considerando el sistema fiscal, esto es, de un análi-
sis microeconómico y no de analizar la forma de asesorar al empresario si le
interesa o no una decisión de inversión, como consecuencia de los impuestos,
esto es, en la Economía de la Empresa, como Teoría de la Política Económica
de la Empresa debe señalar cómo debe actuar el empresario para alcanzar
determinados objetivos dados (90). No se trata de señalar parcelas científicas,
ni mucho menos, sino de aunar esfuerzos para aclarar los complejos fenóme-
nos que presenta la empresa moderna en sus múltiples versiones. Sólo en la
contemplación interdísciplinaria e integral se podrá contribuir seriamente a
resolver los problemas planteados en la realidad económica y en la actividad
teórica, tanto en la empresa como en el plano político-económico en el que
está situada.
(90) SCHNEIDER, D., Investition und Finanzienmg, Opladen 1970.
12.—ESIC-MARKET. FEBRERO-MAYO 1973

ANEXO I
FORMULARIO MAPI IMPRESO I
MÉTODO DE AMORTIZACIÓN: HOJA:

PERIODO DE VIDA; RESPONSABLE:
IMPORTE: FECHA:
INVERSIÓN: FABRICA:
I.—VALOR INVERTIDO
1. VALOR DE COMPRA
2. VALOR EN LIQUIDACIÓN DEL EQUIPO
VIEJO
3. GASTOS DE GRANDES REPARACIONES
EVITADAS
4. SUMA DE 2. y 3.
5. VALOR NETO DE LA INVERSIÓN (1./.4)
II.—VENTAJAS DEL PROYECTO DE INVERSIÓN
A.—FLUJOS ADICIONALES
6. GRADO PROBABLE DE UTILIZACIÓN
(HORAS/AÑO )
VARIACIONES DE LAS VENTAS INCREMENTO DISMINUCIÓN
7. MODIFICACIÓN DE LA CALIDAD DE
LOS PRODUCTOS
8. MODIFICACIÓN DE LA CANTIDAD PRO-
DUCIDA
9. TOTAL A B
VARIACIONES DE LOS COSTES INCREMENTO DISMINUCIÓN
10. SALARIOS
11. COSTES COMUNES DE SUELDOS Y SA-
LARIOS
12. SEGUROS SOCIALES Y OTROS
13. COSTES DE MANTENIMIENTO
14. COSTES DE ÚTILES Y HERRAMIENTAS
15. COSTES DE MATERIALES
16. COSTES EXTRAORDINARIOS
17. COSTES DE MANTENIMIENTO EN
PARO
18. COSTES DE ENERGÍA
19. COSTES DE ESPACIO
20. IMPUESTOS Y SEGUROS
21. COSTES DE COMPRAS A TERCEROS
22. COSTES DE ALMACÉN
23. SEGURIDAD
24. COSTES DE MANTENIMIENTO DE LA
CAPACIDAD DE ADAPTACIÓN
25. OTROS COSTES
26. TOTAL A B
27. VARIACIÓN NETA DE VENTAS (9A./.9B)
28. VARIACIÓN NETA DE COSTES
(26A./.26B)
29. FLUJOS DE SUPERÁVIT ADICIONALES
(27./.28)
FORMULARIO MAPI IMPRESO II
Inversión: Fábrica:
Importe: Fecha:
Período de vida: Responsable:
Método de amortización: Hoja: ,
B.—CONSUMO DE CAPITAL EVITADO

30 A. REDUCCIÓN DEL VALOR DE LA INS-
TALACIÓN VIEJA EN EL AÑO PRÓXIMO
30 B. PARTICIPACIÓN DEL AÑO PRÓXIMO
EN LOS GASTOS POR GRANDES REPA-
RACIONES DE LA ONSTALACION VIEJA
30. SUMA = CONSUMO DE CAPITAL EVI-
TADO POR LA INVERSIÓN
C—VENTAJA TOTAL
3L FLUJOS DE SUPERÁVIT ADICIONALES
./. CONSUMO DE CAPITAL EVITADO EN
EL PRÓXIMO AÑO (29./.30)
III. CALCULO D E LA RENTABILIDAD MAPI

32. Flujo de superávit adicional y consumo de
capital evitado en el próximo después de
descontar impuestos
(31./.Impuestos)
33. Consumo de capital deducido del diagrama
MAPI para el próximo año
34. «Beneficio» después de impuestos
(32./.33)
35. Medida MAPI de Rentabilidad
(35:5)xl00 % -
NOTA.—Para el cálculo por el método MAPI se precisan los siguientes datos:

I.—Trayectoria de flujos elegida.
2.—Vida prevista para la nueva máquina.
3.—Valor en liquidación en % del valor de compra.
4.—Método de amortización.
5.—Tipo de impuesto sobre Beneficios.
OBSERVACIONES:
(Nota: El signo ./. signifíca resta.)

ANEXO 11
CUADRO 1: ESTUDIO COMPARATIVO DE PROYECTOS DE INVERSIÓN PARA
REPOSICIÓN. REFORMA O REPARACIÓN (PEQUEÑOS PROYECTOS)
Denominación del Proyecto: ! Dirección de:
Fábrica:
Fecha:
Clave:
I .—Características
a) Equipo Existente b) Equipo nuevo (caso de reposición)

Constructor: Constructor:
Tipo:
Tipo:
Oferta:
Máquina núm.: Fecha iniciación:
Año puesta en marcha: Coste inversión: | |
Coste inicial: Plazo de ejecución:
Años utilizados: Vida del equipo:
Observaciones: Superf. ocupada p/inst.:
Otros datos:
OBLIGADA CONVENIENTE
II.—Reparación extraordinaria D D
Reposición D D
Nueva Inversión D D
III.—Análisis de las ventajas económicas posibles:
Equipo existente Nuevo equipo

(o reformado)
Capacidad de producción Tm/
Rendimiento en %
Mano de obra directa e indir. Ptas/año
Mano de obra: núm. de hombres
Consumo primeras materias
Energía eléctrica
Agua
Vapor
Otros, combustibles, etc
Mantenimiento
Utillajes
Píu^das
Ventajas en el Coste: Total
Ventaja total
IV.—Análisis de las cargas de capital

Nuevo equipo
Equipo existente (o reformado)
Valor contable neto
Valor residual en el momento de la valor.°
Valor residual al final de cida equipo
Inversión necesaria para la puesta a pun-
to del equipo existente (caso repar.) ...
-De acuerdo con las ventajas observadas y con la producción esperada el valor de
la inversión se recupera en I anos y meses.
NOTA.—Adjúntese el desglose del presupuesto de la inversión en las hojas convenciona-
les. Si es necesario adjunten memoria explicativa.
CUADRO 2: CALCULO DE LA RENTABIUDAD DE LA INVERSIÓN PROPUESTA
Dirección: Estructura de la inversión (miles Ptas.):

Fábrica Clave n.' Inmovilizado:
Proyecto: Circulante:
Indirecto:
Deducible:
Valor TOTAL:
A. Valor actual de los gastos de inversión (en miles de pesetas).

Trimestres Gastos en Valor actual al ... % Valor actual al ... %
años la inversión Factor Valor actual Factor Valor actual
6
5
4
3
2
1
1
2
3
4
5
6
i
Totales
i
B. Valor actual del superávit (en miles de pesetas)
Superávit Valor actual at ... % Valor actual al ... %
Años
de ingresos Factor Valor actual Factor Valor actual
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
10-15
Totales
C. Valoración económica del proyecto.
I. Rentabilidad del proyecto %

(tipo de interés interno)
II. Valor capital entre
gastos y superávits
descontados al % .... . Mili. Ptas.
Fecha:
Calculado por:

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TEORÍA Y POLÍTICA DE

Por SANTIAGO GARCÍA ECHEVARRÍA

Shubik, en su aportación sobre el estado actual de los estudios e investi-

(1) SHUBIK, M., «A Curmudgeon's Cuide to Microeconomics», en Journal of Economie

ESIC-MARKET. FEBRERO-MAYO 1973

cottfiguradón (4). La primera fundón, la fundón de adaración, constituye la

Y, precisamente, dentro de esta evoludón del prt^rama científico de bt

(4) Ver, entre otias, las posiciones metodoUi^cas de:

E^C4klARKET. SBBREM>-HnR> 1973

De esta confrontación entre las exigencieis de operatividad práctica, por

La discusión sobre la aportación de los modelos tradicionales o clásicos

Los cálculos de inversión presentan ya de por sí suficientes dificultades

Por otra peirte, la teoría busca im perfeccionamiento con gran difi-

(8) ScHiNDtEH, H., «Investítioiisrechnui^en in Theorie und Praxis», en Zeitschrift für

ESIC-MARKET. FEffliERO-MAio 1973

la práctica industrial se pide un método, que sea simple y eficiente, argumen-

(1) no existen por lo general alternativas para xma inversión;

Estos argumentos de la práctica pueden rechazarse y puede afirmarse que

II) ESBOZO DE LA PROBLEMÁTICA DÉ LA INVERSIÓN

1) Breve descripción de su tratamiento macroeconómico

En la teoría económica se localiza la inversión, de forma unívoca, dentro

Esto es, se centra la discusión teórica sobre la pregunta de qué influencia

(10) Ib., pág. 14.

ESIC-MARKET. FEBRERO-MATO 1973

se interpretan por Bombach (13) y Schneider (14) como una determinada

La problemática de la interpretación científica de la inversión, sus moti-

2) Planteamiento en la Economía de la Empresa

Es, sin embargo, en la Economía de la Empresa donde la investigación en

(13) BOMBACH, G., «Zur Theoríe des wirtschaftiichen Wachstums», en Weltwirtschaiíli-

ESIC-MARKET. FEBRERO - MAYO 1973

la práctica, y la exigencia de la práctica, por la complejidad y consecuencias

Por otro lado, la problemática de la inversión ha pasado a un primer plano

1) la búsqueda y mejora de los criterios de optimalidad de la planifica-

2) la búsqueda de métodos para la determinación concreta del óptimo.

La perfección de los criterios de optimalidad y el perfeccionamiento de

III. MODELOS PARA EL CALCULO DE LAS INVERSIONES

La teoría de la inversión y de la financiación en la Economía de la Empre-

1) Decisiones de inversión peira expectativas ciertas.

2) Decisiones de inversión para expectativas inciertas.

ESIC-MARKET. FEBRERO-MAYO 1973

El primer campo de la teoría de la inversión abarca las aportaciones más

Schneider, en su mencionado trabajo crítico sobre la problemática actual

El segundo campo de la teoría de la inversión en situación de incertidum-

Aquí nos vamos a concentrar en el primero de estos campos. Tanto desde

(22) ALBACH, T., Investition und Uquiditaí, Wiesbaden 1962.

ESIC-MAI^ET. FEBRERO-MAYO 1973

de inversión, arguyen también en este mismo sentido: «... también con la

Por consiguiente, tanto desde el punto de vista de la investigación teórica

Nuestra aportación consiste, pues, en exponer el estado actual de la inves-

A continuación vamos a analizar el estado actual de la discusión de los

Los dos primeros entran dentro de la denominación de la teoría clásica

2) Los modelos de decisión de inversiones en certidumbre

En los últimos años se aprecia, en la literatura especializada, una fuerte

ESIC-MARKET. FEBRERO-HAYO 1973

Como sabemos, las inversiones de una empresa se encuentran vinculadas

bienes a utilizar • ^ flujo de bienes reales — -^•bienes a vender

gastos • flujo de bienes nominales • ingresos

Sobre la base de un mercado de capitales perfecto, del cual puede obtener-

1.° Si es ventajoso o no realizar una inversión y

Teniendo en cuenta la premisa financiera que acabamos de mencionar se