SEMINARIO TALLER

FORMULACION Y EVALUACION DE
PROYECTOS DE INVERSION

COSTO DE CAPITAL
(KC = CCPP = WACC)

COSTO DE CAPITAL
Cuando se afirma que el rendimiento requerido de
una inversión es de, por ejemplo, el 10%, se suele
querer decir que la inversión solo tendrá un VPN
positivo si su rendimiento excede el 10%.
Otra forma de interpretar el rendimiento requerido es
observar que la empresa tiene que ganar el 10%
sobre la inversión solo para compensar a sus
inversionistas por el uso del capital necesario para
financiar el Proyecto.
Por esta razón, también se podría decir que el 10% es
el costo de capital asociado con la inversión.

1
 COSTO DE CAPITAL
El CPPC ( Costo Promedio Ponderado de
Capital ) ó WACC ( Weighed Average Cost
Capital), Es el Costo de Capital para la
Empresa en su conjunto y puede
interpretarse como el rendimiento requerido
para toda la operación financiera de la
empresa.
El Costo de Capital varía con el grado de
Apalancamiento de la Empresa

Forma tradicional del CPPC

ŠCPC = d(1-T)D% + eP%

ŠDonde d es el costo de la deuda antes de

impuestos, T es la tasa de impuestos, D% es el
porcentaje de la deuda sobre el valor total, e es el
costo del patrimonio ó fondos propios (equity) y P%
es el porcentaje del patrimonio sobre el valor total.

2
 Condiciones y supuestos
ŠSe dice, en forma muy poco
destacada, que los valores sobre los
cuales se calculan D% y P% son los
valores de mercado.
ŠSe hace especial énfasis en los
cálculos de d y de e, pero no tanto en
los valores de mercado.

ESTRUCTURA DE LA DEUDA / CAPITAL EN GENERAL

Deuda
Capital Estructura
Budgeting Activos de capital

Capital

rwacc

3
ESTRUCTURA DE LA DEUDA / CAPITAL DE UN PROYECTO

Estructura Deuda / Capital

Financiam.

De
ud
Capital

a
Budgeting Activos

Aporte

Ca
pit
al
rwacc

ESTRUCTURA DE LA DEUDA / CAPITAL DE UNA

EMPRESA EN MARCHA

Prestamos C.Plaz
Estructura Deuda / Capital

Préstamos L.Plaz.
Emisión Bonos
De
ud

Operac. Leasing
Capital
a

Toma de Pagarés
Budgeting Activos Finan. Proveedores
Etc.

Capital Social
Ca

Utilidades Reten.
pit
al

Emisión Acciones

rwacc

4
¿Qué es el valor de mercado?
ŠEl valor presente de los flujos
futuros descontados a CPPC. El
problema surge porque para
calcular el uno (VM) se requiere
del otro (CPPC) y viceversa. Esto
genera una circularidad.

Aspectos a destacar
•Los valores de mercado hay que calcularlos cada
período y son el valor presente calculado al CPPC de
todos los flujos futuros.
•Que d(1-T) implica que el pago de los impuestos
coincide en el tiempo con el pago de los intereses.

•Que por lo anterior, el CPPC cambia período a período.

•Que la definición de CPPC implica una definición de e,

el costo del patrimonio, en este caso,

•Que hay una circularidad en el cálculo del CPPC.

•Los valores de mercado son a comienzo del período.

•La definición anterior implica una tasa de descuento

para el ahorro en impuestos.

5
 Ahorros en Impuestos
ŠCuando hay impuestos en la firma la situación planteada
por MM (Modigliani y Miller) es diferente. Plantearon que en
este caso el valor de la firma sí cambia. Esto ocurre porque
cuando se pagan intereses, estos son deducibles y el
estado subsidia a quien tiene deuda. Esto se llama una
externalidad. El valor de este subsidio es de TdD%, donde
las variables son las que se definieron anteriormente.
ŠAsí las cosas, el valor de la firma se incrementa por el
valor presente de los ahorros en impuestos (Tax Shield =
Escudo Fiscal).

VCD = VSD + VAI =VPatrimonio + VDeuda

Entonces me endeudo hasta 100% ?

La respuesta es NO :

Cuando una firma se endeuda también ocurren

algunos costos contingentes u ocultos
asociados al hecho de que la firma quede
insolvente. Esto hace que exista un valor
esperado ó costos de quiebra que pueden
reducir el valor de la firma.
La existencia de estos costos de quiebra evitan
que, en general, las firmas se endeuden hasta el
100%.
Además el mercado a través del concepto de
riesgo, maneja el concepto de endeudamiento.

6
Variables no consideradas que pueden incrementar
el Costo de Capital de una Empresa / Proyecto
1. Tasas elevadas y contratos bajo términos muy
desfavorables para la empresa. (P.ej.Suma Alzada)
2. Pérdida de empleados claves, con lo cual se deteriora
aun más la capacidad generadora de la empresa.
3. Pérdida de proveedores, los cuales pueden sentir
temor al incumplimiento de pagos por parte de la
empresa.
4. Pérdida de ventas, producto de la desconfianza de
estos hacia la sustentabilidad de la empresa en el
tiempo. (P. Ej. Caso Luchetti)
5. Falta de financiamiento para proyectos rentables,
pero riesgosos que merman la capacidad de
crecimiento de la firma. (P.ej. Agroindustria).
6. Liquidación de activos productivos con el
consiguiente efecto en la escala productiva.
7. Costos legales y administrativos por concepto de
bancarrota. (Ej. Empresas en Reestructuración Patrimonial).

Estructura óptima de capital y el valor de la firma

7
 El costo promedio de capital óptimo

DETERMINACION DEL CPPC (WACC)

1. NUEVOS PROYECTOS
2. EMPRESAS EN MARCHA
• QUE COTIZAN EN BOLSA Y EMITEN DEUDA
• QUE NO COTIZAN EN BOLSA Y EMITEN DEUDA

8
 DETERMINACION DEL CPPC (WACC)

1. NUEVOS PROYECTOS

Método de Valoración Descuentos de Flujos

- Tasa de descuento - Ejemplo de Cálculo de WACC
¿Qué es el weighted average cost of capital (WACC)?
WACC = Kp (FFPP / EV) + Kd (D / EV)

Kp = costo de los fondos propios

Kd = costo de la deuda, incluyendo el impacto fiscal
Kd = Kd real (1 - t)
t = tasa impositiva
FFPP = fondos propios
EV = valor de la empresa (FFPP + D)
D = deuda neta

Para descontar los cash-

cash-flow libres debemos utilizar una tasa de descuento que
represente al costo
costo medio del pasivo (tanto de los fondos propios como de la deuda neta)
WACC = costo
costo de los fondos propios + costo
costo de los fondos ajenos netos

9
 Tasa de descuento
E D
WACC = x Ke + x Kd
E+D E+D
WACC, Costo Promedio Ponderado de Capital Normalmente es “0”
E , Valor de Mercado de los Fondos Propios en Start-up
D, Deuda
Ke, Cost of Equity- Tasa exigida por los accionistas
Kd, Cost of Debt- Costo de la Deuda neto de
impuestos

WACC = Ke

COSTO DEESTRUCTURA
CAPITALDEL( FINANCIAMIENTO
KC) PARA UN NUEVO PROYECTO
CONCEPTO INVERSION (MILES DE US$) FINANCIAMIENTO
M.NACIONAL M.EXTRANJERA TOTAL BID CAF COFIDE EMPRESA TOTAL
ESTUDIOS 0 5 5 5 0 0 0 5

MATERIALES Y EQUIPOS 20 60 80 60 15 5 0 80

OTROS COSTOS 20 20 40 20 10 10 0 40

COSTOS INDIRECTOS 10 0 10 0 4 0 6 10

DERECHOS IMPORTACION 30 0 30 0 0 0 30 30

CONTINGENCIAS 10 10 20 8 2 1 9 20

TOTAL INVERSION (US$) 90 95 185 93 31 16 45 185

TOTAL INVERSION (%) 48.65% 51.35% 100.00% 50.27% 16.76% 8.65% 24.32% 100.00%

75.68%

10
 COSTO DE CAPITAL ( KC) PARA UN NUEVO PROYECTO

CALCULO DEL COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO

FUENTE DE MONTO DE PONDERACION COSTO DE COSTO DE
CAPITAL CAPITAL DE CAPITAL CAPITAL CAPITAL
PARCIAL PONDERADO

BID 93,000 50.27% 7.00% 3.52%

CAF 31,000 16.76% 8.00% 1.34%
COFIDE 16,000 8.65% 10.25% 0.89%
EMPRESA 45,000 24.32% 15.00% 3.65%

TOTAL 185,000 100.00% 10.06% 9.39%

DETERMINACION DEL CPPC (WACC)

2a.- EMPRESAS EN MARCHA QUE

COTIZAN EN BOLSA

11
 Para calcular el costo de los fondos propios se utiliza los principios del Capital Asset
1 Pricing Model (CAPM). Costo de oportunidad representado por:
Modelo de fijación de los
precios de los activos de
WACC = Ke = Rf + β ( Rm – Rf) capital o CAPM (del
inglés Capital Asset
Pricing Model).
Ke = RF + (riesgo específico empresa * prima de riesgo de mercado)
RF = Risk Free Rate (generalmente se toma el tipo de interés de los bonos a 10
años)

El riesgo específico de la empresa (beta = β ) es la sensibilidad de la compañía a

los movimientos del mercado
La Beta (β) de la Bolsa es 1 por tanto:
Si β >1: mayor oscilación en ambos sentidos que la media
Si β <1: menor oscilación que la media
La prima de riesgo de mercado es la rentabilidad adicional sobre los activos sin
riesgo que un inversor exige para invertir en acciones. ( Rm-Rf) P.Ejemplo : El
Santander Central Hispano Bolsa utilizaba una prima del 4% (antes de la fusión)

Bono a 10 años Beta sector textil Prima de riesgo

5% 0,87%(1) 4%

Costo fondos propios = 5% + (0,87% * 4%) = 8,48%

(1) Media de las betas de H&M y Gap

Métodos de valoración Descuentos de flujos

- Tasa de descuento - Ejemplo de Cálculo de WACC
2 Si : D = 0
Kd = Kd (D / EV)

Costo de la deuda Deuda neta EV

7% (Promedio Mercado) 0 US$ 1.498 mill.

El costo de los recursos ajenos es 0 (cero)

dado que “X” no tiene deuda

El WACC de “X” es, por tanto, igual a su costo

costo de
capital, es decir, del 8,48%

12
 Tasa de descuento
WACC = Ke = Rf + βe x Premium

Tasa libre de Coeficiente de riesgo Renta variable vs

riesgo (Negocio + Financiero) renta fija
http://www.ide.edu.ec/publicaciones/economia/sept2001/capacitacion.htm

Consideraciones:
Consideraciones:
Consideraciones: - Diversificación
- Prima por iliquidez
- Equity Duration - Beta e = Beta a, ya que
- 4% Æ 6%
- 5,8% Æ 6,0% no hay riesgo financiero
- Cotizadas Internet en
NASDAQ = 1,5
- 1,5 Æ 2,0

WACC = Ke = 5,8% + 2 x 4% = 13.8%

•¿Qué es exactamente el riesgo país?

•Es un índice denominado Emerging
Markets Bond Index Plus (EMBI+) y
mide el grado de "peligro" que entraña

Concepto de riesgo país. un país para las inversiones

extranjeras.

Analicemos la TIR de dos bonos:

Bono del tesoro de Estados Unidos: TIR = 5,50% anual (inversión libre de riesgo
por definición)
Bono del gobierno argentino: TIR = 15% anual (inversión riesgosa)
Ahora descompongamos la TIR de estos bonos en sus premios:
Inversión TIR Premio por Premio por
esperar arriesgarse
Bono de 5.50% 5,50% 0%
EEUU
Bono 15.00% 5,50% 9,50%
Argentino
Ahora se preguntarán a que se debe la diferencia de tasas. La respuesta es esta: el
gobierno de EEUU es considerado el pagador mas solvente del mundo (de ultima tienen la
maquinita que fabrica dólares), por lo tanto prestarle dinero en forma de un bono a EEUU
esta prácticamente libre de riesgo, la tasa que pagan los bonos de EEUU, es la tasa libre
de riesgo que se usa como referencia. El gobierno argentino es considerado un pagador
muy poco solvente, por lo tanto prestarle dinero en forma de un bono es considerado
arriesgado, en nuestro ejemplo la magnitud de ese riesgo se mide por la sobretasa que
paga Argentina con respecto a EEUU que es del 9,50% , esta tasa es el famoso RIESGO
PAIS. En la jerga financiera esta tasa se expresa en puntos básicos, la conversión es muy
simple, 100 puntos básicos = 1% de tasa de interés o sea que el nivel de riesgo país
argentino del ejemplo es igual a 950 puntos básicos.

13
 Riesgo propio de un negocio.
Ahora a nuestro ejemplo anterior agreguemos una tercera opción: invertir en un negocio (por
ejemplo fabricar autos) en la Argentina. La TIR de esta inversión la suponemos del 20%
anual. Armemos la misma tabla que en el punto anterior:

Inversión TIR Premio por Premio por

esperar arriesgarse
Bono de 5,50% 5,50% 0%
EEUU
Bono 15% 5,50% 9,50%
Argentino
Negocio 20% 5,50% 14,50%

Como se ve el premio por arriesgarse es mayor en el negocio que en el caso del bono, si
analizamos como se compone el premio por arriesgarse del negocio vemos esto:
Premio por arriesgarse negocio en Argentina = 14,50% = Riesgo país (9,50%) + Riesgo propio
del negocio (5%)
Como se puede ver existe un premio por el riesgo propio del negocio, esta tasa es propia de la
actividad y varia muy poco con el paso del tiempo. También se puede ver que el riesgo país
influye en el premio por arriesgarse a hacer el negocio en Argentina, entonces se llega a la
conclusión que si el riesgo país es alto entonces el premio por arriesgarse a hacer un negocio
en Argentina deberá ser alto. Cuanto más alto es este premio demandado por el mercado,
menos proyectos de inversión son capaces de tener una rentabilidad acorde a esto, por lo
tanto se llega a la conclusión que un nivel alto de riesgo país perjudica la concreción de
inversiones y por lo tanto el crecimiento de la economía será menor, trayendo como
consecuencia desocupación y bajos salarios.

Riesgo País.

14
Riesgo País.

Riesgo País.

15
http://www.pwcglobal.com/Extweb/pwcpublications.nsf/docid/36F45D95CF4C6EE28525693A008163B2

EBIT
Earnings Before
Interests, Taxes,

EBITDA
Earnings Before
Interests, Taxes,
Deferreds and
Amortizations

(β ) Betas

http://www.economatica.com (β ) Betas

16
(β ) Betas

(β ) Betas

17
 DETERMINACION DEL CPPC (WACC)

2a.- EMPRESAS EN MARCHA QUE

NO COTIZAN EN BOLSA

2a.- EMPRESAS EN MARCHA QUE NO COTIZAN EN BOLSA (1)

Principales componentes de la Estructura de Capital ( entre otros):
Deuda:

• Préstamos
• Pagarés
• Emisión de Bonos
• Arrendamiento Financiero
• Entre otros

Patrimonio:

• Emisión de Acciones Comunes

• Emisión de Acciones Preferentes
• Uso de Utilidades Retenidas
(1) No necesariamente

18
 CALCULO DE COSTO DE CAPITAL PARA
UNA EMPRESA EN MARCHA

Kc = C1*p1 + C2*p2 + C3*p3 + C4*p4 +

C5*p5 + C6*p6 + C7*p7 + C8*p8 + ...Cn*pn
C1 : Costo de proveedores
p1 : Participación de proveedores
C2 : Costo de préstamos de corto plazo
p2 : Participación de préstamos de corto plazo
C3 : Costo de préstamos de largo plazo
p3 : Participación préstamos de largo plazo
C4 : Costo del pasivo laboral
p4 : Participación del pasivo laboral
C5 : Costo de los bonos
p5 : Participación de los bonos
C6 : Costo de acciones comunes
p6 : Participación de acciones comunes
C7 : Costo de acciones preferentes
p7 : Participación de las acciones preferentes

CCPP DE UNA EMPRESA EN MARCHA

ENTIDAD MONTO % INTERES CCPP COSTO FINANCIERO
FINANCIERA US$ PARTICIPAC. T.E.A. Ri*(1-T)*R% ANUAL MENSUAL
BANCO WIESE SUDAME 28,435,916.52 12.67% 8.921% 0.791% 2,536,768.11 203,216.43
BANCO DE CREDITO 26,257,426.27 11.70% 8.998% 0.737% 2,362,643.22 189,205.32
BANCO CONTINENTAL 11,052,869.26 4.93% 8.815% 0.304% 974,310.42 78,085.82
BANCO NUEVO MUNDO 10,941,802.34 4.88% 8.900% 0.304% 973,779.28 78,015.02
BANCO LATINO 7,693,137.94 3.43% 9.220% 0.221% 709,307.32 56,749.01
BANCO FINANCIERO 6,845,304.31 3.05% 9.134% 0.195% 625,250.10 50,042.26
BCO INTERAMERICANO FINAN. 6,516,649.66 2.90% 9.685% 0.197% 631,137.52 50,395.11
WIESE LEASING S A 5,373,490.32 2.39% 9.500% 0.159% 510,481.58 40,793.04
BANCO INTERBANK 3,956,378.18 1.76% 10.220% 0.126% 404,341.85 32,212.76
BANCO SUDAMERICANO 3,777,657.05 1.68% 9.685% 0.114% 365,866.09 29,213.70
BANCO DE COMERCIO 1,328,920.56 0.59% 10.985% 0.046% 145,981.92 11,592.48
BANCO STANDARD CHA 653,913.22 0.29% 9.868% 0.020% 64,528.16 5,148.45
BANCO SANTANDER CH 398,161.37 0.18% 10.989% 0.014% 43,753.95 3,474.46
JUNTA DE ACCIONISTAS 105,667,242.00 47.09% 16.000% 7.534%
ACCIONES LABORALES 5,506,610.00 2.45% 7.000% 0.172%
TOTAL 224,405,478.99 100.0% 10.934% 10,348,149.51 828,143.86

•RI : T.E.A. (COSTO CAPITAL)

•T : TASA TRIBUTARIA
•R% : % DEL CAPITAL

19
 DETERMINACION DEL CPPC (WACC)
2a.- EMPRESAS EN MARCHA QUE NO COTIZAN EN BOLSA

Préstamos y Pagarés
P = Préstamo
0 1 2 3 ........... n

Amortiz. X1 X2 X3 Xn Periodos
Interés Y1 Y2 Y3 Yn
Gastos Z1 Z2 Z3 Zn
---------- ---- ---- ---- ---- ----
Cuota F0 F1 F2 F3 ......... Fn

Kd1 =Costo efectivo de préstamos y Pagarés = TIR (F0,F1,F2,F3,.....,Fn), a la TEA

DETERMINACION DEL CPPC (WACC)

2a.- EMPRESAS EN MARCHA QUE NO COTIZAN EN BOLSA

Arrendamiento Financiero (Leasing)

P = Importe Operación
0 1 2 3 ........... n

Pago X1 X2 X3 Xn
Periodos
Interés Y1 Y2 Y3 Yn
Gastos Z1 Z2 Z3 Zn
Recomp. 0 0 0 R1
---------- ---- ---- ---- ---- ----
Cuota F0 F1 F2 F3 ......... Fn

Kd2 = Costo efectivo del Leasing = TIR (F0,F1,F2,F3,.....,Fn), a la TEA

20
 2a.- EMPRESAS EN MARCHA QUE NO COTIZAN EN BOLSA
Emisión de Bonos
P = Valor de Cotización del Bono
0 1 2 3 ........... n

Valor Cotización X1 Periodos

(-) Costo Estruct. -Y1
(-) Costo Flotac. -Z1
(-) Costo Coloc. -A1
Interés I1 I2 I3 In
Prima redención Pn
Redención Bono Rn
------------------------ ---- ---- ---- ---- -----
Cuota F0 F1 F2 F3 ......... Fn
Kd3 = Costo efectivo de la Emisión de Bonos = TIR (F0,F1,F2,F3,.....,Fn), a la TEA

2a.- EMPRESAS EN MARCHA QUE NO COTIZAN EN BOLSA

Emisión de Acciones Comunes

D1 Do ( 1 + g)
Ke = ---- + g = ------------------- + g
Pn Po(1-cf-ce-cc)
Donde :
Do = Ultimo Dividendo pagado
D1 = Próximo Dividendo a Pagar
Pn = Precio esperado de la acción
Po = Precio de la acción hoy
g = Tasa esperada de crecimiento de la acción
cf = Costo de Flotación de la emisión
ce = Costo de Estructuración de la Emisión
cc = Costo de Colocación de la emisión de Acciones
Ke = Costo efectivo de la emisión de Acciones

21
 2a.- EMPRESAS EN MARCHA QUE NO COTIZAN EN BOLSA
Emisión de Acciones Preferentes

Dp Do ( 1 + g)
Kp = ---- = -------------------
Pn Po(1-cf-ce-cc)
Donde :
Dp = Dividendo preferente
Pn = Precio esperado de la acción
Po = Precio de la acción hoy
cf = Costo de Flotación de la emisión
ce = Costo de Estructuración de la Emisión
cc = Costo de Colocación de la emisión de Acciones
Kp = Costo efectivo de la emisión de Acciones

2a.- EMPRESAS EN MARCHA QUE NO COTIZAN EN BOLSA

Utilización de Utilidades retenidas

D1 Do ( 1 + g)
Ks = ---- = -------------------
Po Po

Donde :
D1 = Próximo Dividendo a apagar
Do = Ultimo Dividendo pagado
Pn = Precio esperado de la acción
Po = Precio de la acción hoy

Ks = Costo efectivo de la emisión de Acciones

22
 DETERMINACION DEL CPPC (WACC)
2a.- EMPRESAS EN MARCHA QUE NO COTIZAN EN BOLSA (2)

CPPC = WACC = Wd (Kd) (1-t) + Wp (Kp) + Ws (Ks) + We (Ke)

Donde :
CPPC = WACC = Costo de Capital Promedio Ponderado (1)
Wi = Peso porcentual de cada fuente de financiamiento de capital
Ki = Costo de capital de cada fuente de Financiamiento
Kd = Costo de la deuda
Kp = Costo de acciones preferentes
Ks = Costo de Utilidades retenidas
Ke = Costo de emisión de Acciones comunes
t = Tasa impositiva ( tasa de impuesto a la renta (3) )
(1) : Expresado en TEA
(2) : No necesariamente
(3) : 27% a partir del 2002

CALCULO DEL WACC – CASO DE EJEMPLO

Tomando en consideración que la empresa “X” desea evaluar
su costo efectivo de capital, mediante el método CAPM ( Modelo
de valuación de los activos de Capital), determinar su valor si la
tasa libre de riesgo es actualmente del 5%, y el sector al que
pertenece tiene una tasa de rentabilidad promedio del mercado
del 14%, estimar los resultados para un beta de 0.7 , 0.4 y luego
para 1.5, comentar los resultados.

WACC = Ke = Rf + βe x Premium
ó

WACC = Ke = Rf + β ( Rm – Rf)

23
Donde: WACC = Ke = Rf + β e ( Rm – Rf)

Rf = Tasa libre de Riesgo

Rm = Tasa de rentabilidad Promedio del Mercado
Premiun = Prima de riesgo = Rm – Rf
β = Beta = Sensibilidad de la Acción de la empresa
Para β = 0.7 : Comentario :
Ke = 5% + ( 14%-5% ) ( 0.7) = 11.3% A mayor valor de
β, la acción de la
Para β = 0.4 : empresa tendrá
Ke = 5% + ( 14%-5% ) ( 0.4) = 8.6% mayor riesgo, por
lo tanto su costo
Para β = 1.5 : de capital será
Ke = 5% + ( 14%-5% ) ( 1.5) = 18.5% mas alto

CALCULO DEL WACC – CASO DE EJEMPLO

La Empresa “Y”, se constituye a través de la
implementación de un proyecto para la
industrialización de harina de Camote, para lo cual
deciden aportar dinero a su tasa de corte del 18%.
De otro lado recurren a la banca local, donde
consiguen dos líneas de financiamiento, la Primera
por US$ 100,000 a una TEA del 14.5% y la segunda
de 75,000 a una tasa del 15.5%. Si su aporte
representa el 40%, determinar el costo de capital
involucrado.
Donde:
WACC = Wd ( Kd ) (1-t) + Wp ( Kp)

24
 WACC = Wd ( Kd ) (1-t) + Wp ( Kp)

Fuente Importe Peso (Wi) Costo (Kd) Peso (Total)

Préstamo 1 100,000 57.14% 14.5% 60%

Préstamo 2 75,000 42.86% 15.5%
Deuda 175,000 100.00%
Aporte 116,666 18.0% 40%
Total 291,666 100%

Costo de la deuda = (57.14%)(14.5%)+ (42.86)(15.5%) = 14.93%

WACC = (60%)(14.93%) (0.7) + (40%)(18.00%) = 12.91%

CALCULO DEL WACC – CASO DE EJEMPLO

Empresa en Marcha

Caso

Solución

25
Solucion caso determinación WACC – Industria del Acero S.A.A.

26
27
28
29
30
31
 e = Costo del Patrimonio
ρ = Costo de Capital antes de impuestos
Para calcular e :
ŠCon el Capital Asset Pricing Model, (CAPM). Este es el
caso cuando una firma se encuentra inscrita en bolsa.
ŠSi no está en bolsa con el Capital Asset Pricing
Model, CAPM ajustando las Betas ( con empresas
afines).

⎡ Danb ⎤
⎢1 + P (1 − T )⎥
β anb = β ab ⎣ anb ⎦
⎡ Dab ⎤
⎢1 + P (1 − T )⎥
⎣ ab ⎦

32
Algunas formas de calcular e y ρ (2)
ŠDe manera subjetiva, asistida por una metodología
como la expuesta por Cotner y Fletcher, 2000 y aplicada
al dueño de la firma. Se busca medir de manera subjetiva
el riesgo percibido por el dueño en determinadas
condiciones de endeudamiento. Este riesgo se añade a la
tasa libre de riesgo y el resultado sería un cálculo de e.

ŠDe manera subjetiva también, pero directa,

Preguntándole al propietario, para un nivel y costo de
deuda dados, ¿cuál sería la tasa de rendimiento mínima
para él?

ŠCalcularla con base en los valores contables (preferible

que estos valores contables hayan sido ajustados por
inflación o sus activos revaluados, lo cual puede
acercarlos a su valor de mercado).

Algunas formas de calcular e y ρ (3)

ŠCalcule la prima de riesgo de Mercado
como el promedio de (Rm - Rf), donde Rm es
la rentabilidad del Mercado basado en el
índice la de la bolsa correspondiente y Rf es
la tasa libre de riesgo, por ejemplo, la de los
bonos del gobierno ( a 10 o 30 años). Ahora,
de manera subjetiva, el propietario podría
estimar, en términos de riesgo, si prefiere
mantenerse en su negocio actual o si
prefiere liquidarlo e invertir el producido en
un portafolio igual al de la canasta de
acciones que conforman el índice de la
bolsa.

33
 Algunas formas de calcular e y ρ (4)
ŠComo el costo promedio de capital antes de
impuestos (ρ) es constante e independiente de la
estructura de capital de la firma, se podría pedir un
cálculo subjetivo de la tasa que espera ganar el dueño,
suponiendo que no hay endeudamiento.

ŠEl ρ se puede calcular también por medio de

apreciaciones subjetivas del riesgo de la firma y este
riesgo añadirlo (usando el teorema de Fisher) a la tasa
libre de riesgo (Cotner y Fletcher, 2000 presentan una
metodología para calcular el riesgo en una firma que
no está en bolsa

La empresa “X” está

financiada únicam,ente
con capital, por lo tanto
no existe deuda. Para
(1)LMAF = Línea de Mercado de un Activo Financiero sus activos generados
con capital se traza su
LMAF, que está
Decisiones entre LMAF (1) y CPPC demarcada por una tasa
libre de riesgo del 7% y
una prima por riesgo de
mercado del
8%.Asimismo su CPPC
es del orden del 15%,
por lo tanto su costo de
capital y el CPPC son
iguales al no existir
deuda.Si la empresa “X”
usa el CPPC para
evaluar todas sus
inversiones, entonces
rechazara el proyecto
“A” debido a que su tasa
esperada es 14%<15%,
pero el rendimiento
esperado de A con un
Beta de 0.60 es=

Re = Rf +β x ( Rm-Rf)
Re =7% +0.60(8%)
Re = 11.8%
Respuesta: Si bien es cierto el rendimiento esperado de “A” es 14%<CPPC<15%,
Para “B”
el rendimiento requerido es de 11.8% < Rendimiento esperado < 14%, debe
aceptarse invertir en el Proyecto “A”. En el caso de “B” su rendimiento esperado Re = Rf +β x ( Rm-Rf)
16%>CPPC>15%, pero su rendimiento requerido es 16.6%<16%, debe rechazarse Re =7% +1.20(8%)
Re = 16.6%

34
 Se establece un rango
subjetivo en función de las
características y
desempeño de la empresa
en el mercado, de tal
manera de enlazar la
decisión a la condición de
riego de las inversiones en
nuevos proyectos, de tal
forma que por ejemplo
Nuevos Productos tendrán
mayor riesgo, por lo tanto
una mayor tasa de
descuento. Para el
ejemplo, el Proyecto “A”
tiene un rendimiento
esperado de 15%>14% por
lo que debería aceptarse,
pero luego de graficarse
las zonas de riesgo, el
Proyecto “A” se ubica en
alto riesgo, por lo que
debería rechazarse

Conclusiones (1)
ŠEl mal uso que se hace del CPPC (WACC) se debe
a varias posibles razones. Tradicionalmente no se
ha contado con las herramientas de cálculo
necesarias para resolver el problema de la
circularidad en el cálculo del CPPC. Esto se ha
logrado con el advenimiento de las hojas de
cálculo. Al no contar con esos recursos en años
anteriores se recurría a simplificaciones como la de
utilizar una sola tasa de descuento o en el mejor de
los casos utilizar los valores en libros para el
cálculo del CPPC.

35
 Conclusiones (2)
ŠAquí se ha presentado una manera de calcular el CPPC
teniendo en cuenta los valores de mercado de la firma para
la ponderación del CPPC. Así mismo, se muestra la
disponibilidad de una metodología basada en un CPPC
antes de impuestos constante (bajo el supuesto de
condiciones económicas estables, esto es inflación, etc.)
que no depende de la estructura de capital.

ŠEl aspecto más difícil es la determinación de r. O en su

defecto, el cálculo de e. En esta nota se sugieren formas de
calcularlo. En el caso de poder disponer de r desde el
comienzo, se puede calcular el valor de la firma y del
patrimonio sin tener en cuenta la estructura de capital.

Piensa que los paises emergentes tienen posibilidades de

WACC - Reflexiones superar sus costos de Riesgo País, logrando de este modo
tasas de crecimiento similar a los desarrollados ?
• Cuando las empresas, los
negocios, los países, tienen
buenos ROICs, la WACC tiene 35%
30%
un efecto benéfico pues abre 25%
20%
la posibilidad de obtener 15%
10%
financiamiento para 5%
0%
proyectos. Sí - de acuerdo Mas o menos de Neutro Mas o menos en No - en
acuerdo desacuerdo desacuerdo

• Cuando surgen dificultades

en las empresas, sectores de
negocios con rentabilidades
Considera que el Capitalismo es favorable para las
bajas, o inclusive empresas
economías provinciales
bien gerenciadas pero que se
encuentran en negocios 35%
30%
agropecuarios o industriales 25%
poco rentables, o cuando el 20%
riesgo país se eleva por 15%
10%
problemas regionales o 5%
nacionales, la WACC se eleva 0%
y empieza a alejar la Sí - de
acuerdo
Mas o menos
de acuerdo
Neutro Mas o menos
en
No - en
desacuerdo
posibilidad de conseguir desacuerdo

financiamiento.

36
 WACC - Reflexiones (cont.....)
• Los ahorristas, administradores y responsables de sus bienes, consideran
inadecuado invertir en una determinada empresa cuando aumenta su riesgo.
De este modo, en muchos casos los inversores fomentan empresas
eficientes y desalientan las que no lo son.
• La escasez de capital genera un encarecimiento del costo de fondos por
parte de los negocios más riesgosos o en muchos casos, peor gerenciados.
• La ley de la oferta y la demanda genera un encarecimiento de los fondos.
• Al empezar a surgir dificultades en dichas empresas y economías más
riesgosas, empieza a subir la WACC, o bien porque el riesgo Beta del negocio
se eleva y eleva la WACC, o bien porque el riesgo país aumenta, impulsando
también la WACC hacia arriba.
• La alta WACC hace poco atractivo el financiamiento de nuevos proyectos de
inversión, lo que genera en forma agregada: falta de proyectos de inversión
por falta de financiamiento aceptable, falta de crecimiento, caída del PBI,
pobreza, desocupación, problemas sociales, políticos. Los problemas
económicos generan a su vez problemas financieros, inestabilidad política,
problemas de corrupción pues las empresas y las personas, por sobrevivir,
dejan de cumplir con las leyes y con los acuerdos por privilegiar el corto
plazo antes que el largo.

WACC - Reflexiones (cont.....)

• Todos estos problemas a su vez aumentan el riesgo país, y
éste la WACC, generándose un círculo vicioso del que es
difícil salir, y que aumenta la brecha entre naciones con alto
riesgo país y naciones con bajo riesgo país.

• Una economía de bajo ROIC y alto WACC genera situaciones

de inestabilidad crónica, pues los fondos disponibles en los
mercados de capitales primero se aplican a los proyectos y
• países con mejores ROICs y menores WACCs. Pero ante una
escasez de fondos, los primeros activos financieros que se
abandonan son los menos atractivos, generando caídas en
sus cotizaciones. De este modo se mantiene una situación de
frecuentes alzas y bajas pronunciadas de los mercados de
activos financieros transformándolos en especulativos.
Dichas alzas y bajas impactan en la economía real, enfriando
los potenciales proyectos de inversión.

37
 Piensa que en las empresas al buscar eficiencia y rentabilidad, no
se mide el costo que deben pagar sus empleados en cuanto a
exigencias horarias
• Todo inversor racional busca invertir
sus fondos en empresas que le den El ROIC. Reflexiones
un ROIC superior a la WACC de 70%

referencia, para un determinado nivel 60%

50%
de riesgo. 40%
• Para obtener buenos ROICs y poder 30%

conseguir acceso a los inversores las 20%

10%
compañías: se esfuerzan ellas 0%
mismas, y llevan a sus proveedores y Sí - de acuerdo Mas o menos de Neutro Mas o menos en No - en

empleados al mismo esfuerzo. acuerdo desacuerdo desacuerdo

• El resto de las empresas que compiten con las empresas que tienen buenos ROICs
deberán seguir el mismo camino de esfuerzos generalizados.
• Existen empresas que logran altos ROICs con prácticas poco éticas, políticas
comerciales predatorias, deshonestidad, sobreexigencia sobre sus empleados. Esto
genera una situación de inequidad que lleva a las empresas éticas a situaciones
difíciles.
• El motor de esta situación es la ambición humana presente en la ley de la oferta y la
demanda, la que pareciera no tener un límite.
• Muchas empresas se preguntan si no es preferible prescindir del mercado de capitales,
sin embargo ésto no es gratuito pues implica para dichas empresas un nivel de
crecimiento bajo.
• El bajo ROIC de negocios pre-industriales e industriales, desalienta la inversión en
éstos. Esto es particularmente serio para países como el nuestro, donde el grueso de la
economía se base en negocios de este tipo.

Enfermedad Financiera

Deuda

Activos Activos Deuda

Capital

Solvente
Insolvente

38
 Enfermedad Financiera
$

+
Obligación
contratada
-

Insolvente Solvente CF(A)

Enfermedad Financiera Venta de activos

Sin reestructuración Fusión

financiera
Disminución de gastos en
capital y en investigación
Enfermedad y desarrollo
Financiera
Arreglo
Pactado
Reestructuración
financiera
Reorganización y
Bancarrota reajuste
Fusión
legal
Liquidación

39