SOCIEDAD MINERA CERRO VERDE S.A.A.

Rafael Romero (Rafael.Romero@scotiabank.com.pe)

Cotizacin Cerro Verde C
15.00 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00
13.06.06 27.06.06 11.07.06 25.07.06 08.08.06 22.08.06 05.09.06 19.09.06 03.10.06 17.10.06 31.10.06 14.11.06 28.11.06 12.12.06 26.12.06 09.01.07

US$ 14.57 Precio Prom. (30d) Prom. (60d)

MANTENER I

RESULTADOS DE VALORIZACIN
Ind. Tcnicos
US$ 7.01

Ind. de Mercado 350 14.81 6.35 45.3 PER (x) 19.0 9.9 4.3 0.0

Valorizacin Actual: ltimo Precio (19/01/07): Potencial Correccin:

$13.20 $13.90 -5.0%

Nro. Acc. (MM) Max (180 d) Min (180 d) RSI (14 d)

P/Ebitda (x)
P/V.Libros (x) Div.Yield (12m,

Fuente: Bloomberg Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank

105 90 75 60 45 30 15 0 3,000 2,000 1,000 0 Volumen (en US$/. Miles) RSI 14d

PRINCIPALES INDICADORES
Ventas (US$ MM) Margen EBITDA* Margen Neto Cap. Burstil (US$ MM) PER P/ V. Libros 2003 156.7 46.5% 27.6% 671 15.5 3.5 2004 260.8 62.6% 33.6% 900 10.3 3.4 2005 358.9 67.5% 65.0% 1,488 6.4 1.9 2006 P/ 641.1 81.4% 68.4% 5,023 11.0 4.4
P/.

Cotizacin del cobre vs accin Cerro Verde

1080 980 880 780 680 580 480 380 280 180 80 Dec-03 Jan-04 Mar-04 Apr-04 Jun-04 Jul-04 Sep-04 Oct-04 Dec-04 Jan-05 Mar-05 Apr-05 Jun-05 Jul-05 Sep-05 Oct-05 Dec-05 Jan-06 Mar-06 Apr-06 Jun-06 Jul-06 Sep-06 Oct-06 Dec-06 Jan-07 (14 Nov 03=100)

2007 P/ 1,582.1 82.1% 49.5% 4,515 5.8 3.9

Proyeccin.

* EBITDA = Ganancias antes de intereses, impuestos, depreciacin y amortizacin. Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank

Cerro Verde C Cobre al contado

Precio de la accin en valores fundamentales

Una coyuntura inmejorable de precios del cobre aunado con una mayor produccin de cobre electroltico y menores costos (cash cost) explicaron en los ltimos aos la importante mejora en los ratios financieros de la compaa. A principios del ao la compaa inici la produccin comercial de concentrados de su Proyecto de Sulfuros Primarios que permitir triplicar su produccin anual a cerca de 300,000 TM de cobre fino desde unas 100,000 TM actuales, una vez que el proyecto alcance su nivel mximo de produccin. Asimismo, permitir que la empresa contine su proceso productivo ms all del ao 2014 en que las reservas de mineral lixiviable se agotaran1. De acuerdo con nuestros estimados, en los prximos tres aos la cotizacin internacional del cobre registrara una tendencia a la baja, pero mantenindose por encima de sus niveles de largo plazo, producto de un mercado con mayor disponibilidad del mineral (supervit fsico) y menores compras especulativas, tal como se viene observando en los ltimos meses. En el corto plazo consideramos que se podran registrar alzas en la cotizacin del mineral producto de una mayor presencia de China en el mercado internacional, tras la cada de sus reservas locales, y una menor contraccin de sus importaciones de concentrados tras los bajos costos de tratamiento (TC/RC por su siglas en ingls) que ha desincentivado las compras de parte de las fundidoras locales. Durante el 2006, la compaa habra alcanzado niveles rcord de produccin de ctodos (mineral lixiviable) al registrar un total de 95,112 TM, 2.0% superior de los niveles observados durante el ao 2005. Para los prximos dos aos estimamos que
1

Fuente: Bloomberg Elab.: Estudios Econmicos - Scotiabank

Cobre: Cotizacin y compras especulativas netas

9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 17-Oct-06 21-Mar-06 15-Aug-06 05-Sep-06 26-Sep-06 28-Feb-06 19-Dec-06 04-Jul-06 11-Apr-06 25-Jul-06 13-Jun-06 07-Nov-06 02-May-06 23-May-06 28-Nov-06 09-Jan-07 5,000 (5,000) (10,000) (15,000) (20,000) (25,000)

Pos. Neta No Com. N Contratos (der) Fuente: Bloomberg Elab.: Estudios Econmicos - Scotiabank

Cobre US$/TM (izq)

La compaa cuenta con reservas de cobre (lixiviacin y moliendo) por un total de 2,978 mill. de TM, 83% de los cuales corresponden a sulfuros primarios, y le otorgan una vida til de ms de 30 aos. Las reservas lixiviables aseguran solo 7 aos ms de actividades de la compaa, considerando el nivel actual de produccin.

Disclaimer y Certificacin del Analista puede ser encontrado al final de este reporte

Produccin de cobre
340,000 290,000 Concentrados (TMF) 240,000 190,000 140,000 90,000 40,000 1,999 2,000 2,001 2,002 2,003 2,004 2,005 2006 /P 2007 /P 2008 /P P/ Proyeccin Scotiabank
Fuente: Cerro Verde, Estudios Econmicos - Scotiabank

Ctodos

continuara registrando niveles rcord de produccin de refinados con un crecimiento promedio anual de alrededor de 1.0%. En cuanto a concentrados, estimamos que durante el 2007 la compaa producira un total 182,833 TM de contenido fino en el mineral en concentrados. En el 2008 se registrara un crecimiento de la produccin de 6.7% debido a que el proyecto de Sulfuros Primarios producira a su capacidad total de diseo por todo un ao completo. En lo referido a los costos de produccin, Cerro Verde registra uno de los cash cost2 ms bajos de todas las unidades de propiedad de Phelp Dodge3, principal accionista de la empresa, debido a las caractersticas de las minas locales de tajo abierto, con costos de extraccin ms bajos, y, las leyes elevadas del mineral extrado. Para los prximos aos, Cerro Verde cuenta principalmente con dos proyectos: i) el desarrollo del Tajo Cerro Negro con una inversin de aproximadamente US$ 3.27 millones que permitira a la compaa continuar con sus actividades de lixiviacin hasta el 2014, que iniciara sus actividades e mediados del 2007, y, ii) la explotacin del yacimiento Santa Rosa cuyo minado se tiene previsto para el 2011.

RESULTADOS FINANCIEROS (en millones de dlares) 1S06 1S05 Var. % Ingresos totales 486.6 240.0 102.7% Costo de ventas 98.5 98.9 -0.5% Resultado bruto 388.1 141.1 175.0%
Margen Bruto 79.8% 58.8% 2097

Resultados Financieros de Cerro Verde al 3T06

Durante los primeros nueve meses del 2006, las utilidades de Sociedad Minera Cerro Verde S.A.A. registraron un crecimiento de 186.1% (en dlares) respecto a similar periodo del ao anterior, debido principalmente a los siguientes factores: Crecimiento de los ingresos totales (102.7%), bsicamente como consecuencia del aumento de la cotizacin del cobre en el mercado mundial (90.6%), pues la produccin de ctodos del mineral registraron un crecimiento marginal de 1.8%. Impresionante crecimiento (137.5%) de los ingresos financieros de la compaa, los cuales, durante el referido periodo, pasaron de US$ 4.9 millones a US$ 11.6 millones producto de los rendimientos de los excedentes de caja invertidos en valores negociables del exterior y en depsitos a plazo de la banca. Menores pagos del impuesto a la renta (IR) como consecuencia del beneficio obtenido por la empresa asociado con la Reinversin de Utilidades. De acuerdo con este mecanismo, la compaa gener crditos contra el IR por un total de US$ 79.4 millones en el referido periodo. En consecuencia, durante el periodo Ene-Set del 2006, el Margen Neto de la compaa pas de 49.9% (Ene-set 05) a 70.4%. Similar comportamiento alcista se registr en el Margen EBITDA, al pasar de 82.0% a 101.2% en similar periodo.

Gastos Operativos Resultado EBIT EBITDA

Margen EBITDA

0.9 387.2 492.4

101.2%

1.0 140.2 196.8

82.0%

-1.7% 176.2% 150.2%

1919

Ing no operac. neto Result. antes de imp. y part. Resultado Neto

Margen Neto
Fuente: Economtica

(2) 385.4 342.7

70.4%

5 144.9 119.8
49.9%

165.9% 186.1%
2052

Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank

Supuestos del modelo

Balance Global del Mercado de Cobre
(Miles de TM) Proyeccin /1 2006 2007 2008 15,269 15,225 15,865 16,524 17,152 17,838 18,248 -2.0% -0.3% 4.2% 4.2% 3.8% 4.0% 2.3% 2002 2003 2004 2005 15,157 15,664 16,770 16,627 16,993 1.7% 3.3% 7.1% -0.9% 2.2% 112 1,253 4.31
/3

Los principales elementos a tomar en consideracin para analizar el desempeo de Sociedad Minera Cerro Verde S.A.A. en los prximos aos son los siguientes: Dinmica del sector: La cotizacin del cobre alcanzara, en el 2007, un promedio anual de US$ 5,953 por TM (11.8% inferior al 2006), como consecuencia de: i) mayor disponibilidad de mineral (supervit fsico) e inventarios mundiales al alza, ii) importante crecimiento de la oferta mundial impulsada por los precios rcord del mineral, iii) crecimiento rezagado de la demanda tras el menor consumo de EE.UU. afectado por la desaceleracin de su actividad inmobiliaria, iv) un proceso de sustitucin mundial del mineral por aluminio o por cobre reciclado producto de los elevados precios del mineral, y, v) las menores compras especulativas medido a travs de las posiciones netas no comercales. Para el 2008, persistira la tendencia bajista de la cotizacin del mineral al registrarse
El cash cost calcula el costo equivalente de producir una tonelada de cobre fino, se incluye los costos de desarrollo minero, desbroce, minado, concentracin, administrativos de campamento, transporte de concentrados, adems de, los costos de tratamiento (maquila) y penalidades. 3 En noviembre del 2006, Freeport-McMoran Copper & Gold adquiri Phelps Dodge por US$ 25,900 millones (en acciones y efectivo), en una operacin que creara la mayor minera de cobre que cotiza en bolsa.
2

Produccin Refinados (Var % YoY) Consumo Refinados (Var % YoY) Balance Fsico Stocks en Bolsa /2 (Sem. de Consumo) Precio LME (US$/TM)
/1 /2 /3

17,350 2.1% 488 492 1.48 5,953

18,026 3.9% 222 603 1.75 5054

(439) 826 2.75 1,780

(905) 141 0.44 2,866

(103) 166 0.52 3,681

159 248 0.76 6,740

1,558

Proyeccin Scotiabank Considera la Bolsa de Shanghai, COMEX y el LME Precios promedio del periodo

Fuente: ICSG, Estudios Econmicos - Scotiabank

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22/01/2007

INDICADORES DE GENERACIN DE VALOR P/. 2006 2005 Crecimiento Ingresos 37.6% 78.6% Crecimiento Utilidad neta 166.3% 88.0% ROIC promedio 78.7% 116.7% Ing. Total / Cap. Invertido 114.0% 134.1% EBITA / Ing. Total 62.2% 77.8%
P/.

2007 146.8% 78.6% 878.6% 1772.4% 77.3%

P/.

una cada de 15.1% como consecuencia de un mercado con supervit fsico de alrededor de 200,000 TM. Para el lago plazo, consideramos una cotizacin de US$ 3416 TM (US$1.5 lb.) equivalente al promedio de las cotizaciones anuales reales de los ltimos 20 aos. Dinmica de la empresa: Para los prximos aos, los ingresos operativos de Cerro Verde seguiran la tendencia decreciente de la cotizacin internacional del cobre, la cual, sera compensada por los mayores ingresos provenientes de la venta del mineral en concentrados proveniente del Proyecto de Sulfuros Primarios. De acuerdo con nuestros estimados, luego del crecimiento de las ventas (78.6%) durante el 2006 principalmente por un efecto precio, en el 2007 se registrara un variacin de 146.8% en los ingresos operacionales de la compaa debido principalmente al inicio de la comercializacin de concentrados a pesar que el cobre registrara en ese ao una cada de 11.8% en su valor promedio anual. Durante el ao 2006, los costos operativos de la compaa habran registrado un crecimiento de 4.9% como consecuencia del mayor nivel de mineral extrado. En el 2007, la compaa debera afrontar un crecimiento superior al 100% en sus costos producto del inicio de las operaciones comerciales del proyecto de Sulfuros Primarios y la mayor depreciacin de activos dado la inversin realizada (alrededor de US$ 858 mill.) para llevar adelante el referido proyecto. En cuanto al denominado Aporte Voluntario, el modelo asume que la compaa contribuira hasta el ao 2009 con un total de US$ 79.3 millones, debido a que las cotizaciones promedio anuales proyectadas se ubican en ese periodo por encima del precio de referencia establecido (US$ 3,946 por TM)4.

Proyeccin

Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank

Anlisis de Sensibilidad Sobre Valor Fundamental de Cerro Verde C

Variacin del precio del cobre sobre el nivel base -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% US$/TM 5,357 5,655 5,953 6,250 6,548 4,548 4,801 5,054 5,306 5,559 3,811 4,023 4,235 4,447 4,658 10.80 11.12 11.44 11.75 12.07 11.60 11.92 12.24 12.57 12.89 12.55 12.88 13.20 13.53 13.86 13.69 14.03 14.36 14.69 15.03 15.10 15.43 15.77 16.11 16.45

Ao 2007 2008 2009 10.93% 9.93% 8.93% 7.93% 6.93%

WACC

Resultados de la Valorizacin
El flujo de caja operacional, flujo de inversiones y flujo de caja libre proyectados para Volcan, se muestran en el siguiente cuadro.
FLUJO DE CAJA LIBRE (en millones de dlares) 2004 2005 Ingresos totales 260.8 358.9 Costo de Ventas /1 96.3 115.5 Gasto Operativo 1.1 1.3 Depreciacin 20.8 18.9 142.5 223.2 EBITA EBITDA 163.4 242.1 67.5% Margen EBITDA 62.6% Impuesto sobre EBITA 42.0 -24.8 NOPLAT 100.5 248.0 Depreciacin 20.8 18.9 Flujo de caja bruto 121.3 266.9 Inversin bruta 16.8 315.0 Flujo de caja libre 104.5 -48.1
/1

Valorizacin por Mltiplos Empresas Comparables

Empresa BHP Ltd. Phelps Dodge Corp Rio Tinto Plc Freeport- McMoran Copper & Gold Inc Anglo American Plc Southern Copper Antofagasta Plc Xstrata Plc Promedio Cerro Verde C
Empresa Cerro Verde C
Fuente: Bloomberg Elab.: Estudios Econmicos - Scotiabank

PER EV / EBITDA EV / Mark Cap. 11.5 7.0 1.11 8.3 4.0 0.90 10.1 6.4 1.08 7.8 3.9 1.10 14.8 8.4 1.08 9.1 4.8 1.05 8.7 3.4 1.01 15.3 7.3 1.08 10.7 5.6 1.05 19.0 5.6 0.84

2006 P/. 641.1 117.8 1.3 23.2 498.8 522.0 81.4% -59.1 557.9 23.2 581.1 478.2 193.2

2007 P/. 1,582.1 281.3 2.0 75.2 1,223.7 1,298.9 82.1% 439.3 784.3 75.2 859.6 89.3 312.4

2008 P/. 1,389.9 289.6 2.1 75.9 1,022.3 1,098.2 79.0% 367.5 654.8 75.9 730.7 56.8 366.5

2009 P/. 1,150.7 290.5 2.1 76.5 781.6 858.1 74.6% 281.3 500.3 76.5 576.8 54.4 268.9

2010 P/. 913.9 291.5 2.1 76.9 543.4 620.3 67.9% 196.1 347.3 76.9 424.2 55.9 161.6

No incluye depreciacin y amortizacin de intangibles

P/.

Proyectado

Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank

ltimo Pot. Precio Var. % 13.90 -5.7%

Precio Objetivo Segn Mltiplos Prom. 13.11 PER EV / EBITDA EV / Mark Cap. 7.83 14.11 17.40

De este modo, de acuerdo con nuestro modelo de valorizacin por flujo de caja descontado para Sociedad Minera Cerro Verde S.A.A., en un escenario conservador, el valor fundamental de las acciones comunes se ubica en US$13.20. As, tomando en cuenta el precio de cierre de las referidas acciones al da 19Ene07 de US$/.13.90, la sobrevaloracin de las mismas de solo 5.0% y tomando en cuenta nuestro indicador de volatilidad (ver matriz de recomendaciones) la recomendacin es de MANTENER-I. Los niveles de sobrevaloracin de las acciones comunes de la compaa son muy similares (5.7%), considerando un anlisis de mltiplos de empresas comparables. Sin embargo, es importante mencionar que bajo esta metodologa el valor de las acciones de una compaa se determina de manera esttica, por lo que los resultados deben ser tomado como referenciales.
4

Se asume de que la empresa no asumira mayores obligaciones durante el periodo de nuevos tributos, modificaciones de los existentes o mayores cargas no tributarias establecidos por el Estado que graven su actividad.

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ANEXO METODOLGICO
Valor Accin = Capitalizacin Burstil Estimada / Nmero de Acciones. Capitalizacin Burstil Estimada = Valor Total Empresa Valor Deuda. Valor Total Empresa = Valor de Activos Operacionales + Valor Activos No Operacionales. Valor de Activos Operacionales =

t =1

Flujo de Caja Libre para la Empresa

(1+WACC )

+ Valor a Perpetuidad. Se asume empresa en marcha.

N es el periodo explcito de proyeccin del Flujo de Caja Libre para la Empresa.

Flujo de Caja Libre = Flujo de Caja Bruto Inversin Bruta Inversin en Intangibles.
o Flujo de Caja Bruto = NOPLAT + Depreciacin. o NOPLAT (Ganancia operativa menos impuestos ajustados) = EBITA Impuestos sobre EBITA. o EBITA (Ganancias antes de pago de intereses, impuestos y amortizaciones de intangibles) = Ingresos Operacionales Costo de Ventas

Gasto Operativo Depreciacin.

o Impuesto sobre EBITA = Impuesto a la Ganancia + Escudo Fiscal por Gasto Financiero Impuesto por Ingreso Financiero Impuesto por

Ingresos No Operativos Neto.

o Inversin Bruta = Incremento en capital de trabajo + Gasto en Capital + Incremento en otros activos operacionales (todos los conceptos

incluyen gasto en depreciacin).

o WACC = (a*COK + b*Costo de oportunidad de los acreedores) / (a + b). a = capitalizacin burstil de las acciones de la empresa. b

deuda de la empresa a valor de mercado.

o COK (Costo de oportunidad de los accionistas) =

RfUS + apalancado *( RmUS RfUS ) + *(Riesgo Pas)+ .

RfUS RmUS

= Tasa libre de riesgo en EE.UU. = Retorno del mercado accionario en EE.UU.

= Riesgo sistemtico de acciones del sector en el que opera la empresa. Se obtiene de aplicar el modelo CAPM para acciones del sector correspondiente en el mercado burstil de EE.UU. (Fuente: Damodaran).

-= -

% de ingresos mcdo. domstico empresa % de ingresos mcdo. domstico promedio empresas del pas

= ajuste por riesgo asistemtico. Prima por tamao de empresa, obtenidos de la consultora Ibbotson.

o Costo de oportunidad de los acreedores =

RfUS + Default Spread+* ( Riesgo Pas ) . El valor del Default Spread es obtenido

considerando el ratio de cobertura de intereses de la empresa (Fuente: Damodaran).

Valor a perpetuidad. La presente valorizacin no considera valor de perpetuidad. Por el contrario se determina un valor de rescate valorizando

los niveles de reservas y recursos mineros existentes tomando en consideracin el nivel de certidumbre de hallazgo de mineral leyes, recuperaciones y precios de largo plazo para cada uno de los minerales explotables.

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CERTIFICACIN DEL ANALISTA

El analista que prepar el presente informe certifica que sus proyecciones reflejan su perspectiva personal e independiente sobre la evolucin de la empresa en base a toda la informacin disponible pblicamente sobre la misma. Asimismo, deja constancia de que no recibe o recibir directa ni indirectamente ninguna retribucin por las recomendaciones vertidas en el presente informe de valorizacin.

DISCLAIMER
Este reporte se basa en informacin de fuentes que se consideran confiables, habindose hecho todos los esfuerzos posibles y razonables para confirmar su exactitud, a pesar de lo cual el autor no se hace responsable por la misma. Las opiniones vertidas en este reporte, incluyendo la respectiva recomendacin de inversin, se han hecho en funcin al criterio del autor, pudiendo estar erradas. En tal sentido, cualquier decisin de inversin que pueda tomar el lector de este reporte sobre los valores que en l se tratan, o cualquier otro, deber basarse en su propio criterio y ser de su exclusiva responsabilidad. El autor no garantiza ningn resultado sobre tal decisin de inversin. Finalmente, este reporte no es ni debe ser tomado como una cotizacin o solicitud para realizar operaciones.

MATRIZ DE RECOMENDACIONES
Sistema de Clasificacin (Rating) Si RE < -5% Si -5% RE 5% Si RE > 5% Indicador de volatilidad Baja Vender Mantener Comprar Media Vender - I Mantener - I Comprar - I Alta Vender - II Mantener - II Comprar - II

Rentabilidad Esperada (RE) se define como el porcentaje de apreciacin de la cotizacin de la accin considerando el valor fundamental y la cotizacin actual en el mercado. Indicador de volatilidad se determina tomando como referencia la cotizacin de los ltimos tres aos de la accin valorizada, para lo cual se construye un ndice que pondera el beta de la accin y la desviacin estndar de sus retornos mensuales.

Mercado de Capitales
Francisco Sardn de Taboada Gerente General Adjunto 211-6810

Estudios Econmicos
Guillermo Daz Gazani Pablo Nano Cortez Mario Guerrero Corzo Rafael Romero Zelada Miguel Leiva Torres Daniel Crdova Espinoza Gerente Macro Real / Externo / Amrica Latina Macro Fiscal / Monetaria / Precios / Bancos Minera / Hidrocarburos / Commodities Telecom / Electricidad / Renta Fija-Variable Manufactura No Primaria / Construccin / Internacional 211-6052 211-6000 ax. 6556 211-6000 ax. 6557 211-6000 ax. 6558 211-6000 ax. 6205 211-6000 ax. 6661

Retorno Esperado

Tesorera
Luis Felipe Flores Elbia Castillo Caldern Jos Mantilla Gladys Huamn Camacho Mariela Van Oordt Mara Teresa Duarte Manuel A. Salcedo Molina Gerente Jefe Money Market e Inversiones Trader -Renta Fija Moneda Nacional Moneda Extranjera Jefe Mesa de Distribucin Dealer Mesa de Distribucin 211-6250 440-9001 211-6000 ax. 6416 440-9001 211-6000 ax. 6406 211-6000 ax. 6411 440-6003

Trading
Enrique Spihlmann Denegri Sonia Obregn de Espinoza Jaime Blanco Snchez Julio Mavila Raaijen Hugo Elcorobarrutia Liliana Garca Gonzales Rosa Torres-Beln Cannon Juan Bruno Calle Mendez Felix Nio Gerente General Gerente Control Interno Head Trader Trader Trader Jefe Comercial Broker Broker Broker 211-6714 211-5911 442-9965 441-2788 221-8401 211-5914 211-5913 211-5921 211-5912 Diana M. Arce Taramona Aurelio Daz Pro Gerente General Gerente de Inversiones 211-6714 211-6726 Gino Monteferri Fernando Suito Gonzalo Jorge Villalta Alberto Huasasquiche Gerente Jefe Mesa de Cambios Trader de Cambios Trader Renta Fija 211-6000 ax. 6400 211-6000 ax. 6402 211-6000 ax. 6401 211-6000 ax. 6403

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