Política Monetaria, Cortos y Estabilidad Macroeconómico

Análisis Económico
ISSN: 0185-3937
analeco@correo.azc.uam.mx
Universidad Autónoma Metropolitana Unidad
Azcapotzalco
México
León León, Josefina; de la Rosa Mendoza, Juan Ramiro

Política monetaria, cortos y estabilidad macroeconómica
Análisis Económico, vol. XX, núm. 43, 2005, pp. 291-326
Universidad Autónoma Metropolitana Unidad Azcapotzalco
Distrito Federal, México
Disponible en: http://www.redalyc.org/articulo.oa?id=41304313
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Política monetaria, cortos y estabilidad macroeconómica 291
Análisis Económico
Núm. 43, vol. XX
Primer cuatrimestre de 2005
Política monetaria, cortos y

estabilidad macroeconómica
(Recibido: octubre/04 aprobado: diciembre/04)
Josefina León León

Juan Ramiro de la Rosa Mendoza*
Resumen
La política monetaria ha sido relativamente exitosa en el logro del control de los precios y de
la estabilidad macroeconómica, pero esto ha sido insuficiente puesto que por otra parte no se
ha logrado traducir la estabilidad en un mayor desempeño económico. La inversión privada,
así como el ahorro, han disminuido en los últimos cuatro años, mientras, por otro lado, se
sigue una política fiscal y monetaria de tipo “neutral”, por lo que se dice que no hay motores
itnernos para activar la economía, y se está dependiendo primordialmente de factores foráneos,
como es la demanda externa proveniente de EUA, la inversión extranjera directa, el precio del
petróleo, y ahora hasta las remesas que pueden enviar los migrantes mexicanos a sus familias
en el país, y no se están creando las condiciones para un mejor desarrollo de nuestra economía.
En el artículo se hace un análisis del papel de la política monetaria y el uso de los cortos en
el logro de la estabilidad macroeconómica, y se termina con la revisión de algunos factores
externos de los que depende la economía mexicana en el periodo actual.
Palabras clave: polítca monetaria, mercado de dinero, base monetaria, política de “cortos”,
modelo Mundel-Fleming, estabilidad macroeconómica, factores externos.
Clasificación JEL: E52, E58.
* Profesores-Investigadores del Departamento de Economía de la UAM-Azcapotzalco (llmj@correo. azc.uam.

mx) y (delarosa@correo.azc.uam.mx). Se agradece la colaboración de Rocío Miguel Sámano, en la recopilación
de información y de Andrea López Hernández en la actualización de gráficas, ambas de la carrera de Eco-
nomía de la UAM-A.
292 León León, de la Rosa Mendoza
Introducción
La política monetaria ha sido relativamente exitosa en el logro del control de los

precios y de la estabilidad macroeconómica, pero esto ha sido insuficiente puesto
que por otra parte no se ha logrado traducir la estabilidad en un mayor desempeño
económico. La inversión privada, así como el ahorro, han disminuido en los últimos
cuatro años, mientras, por otro lado, se sigue una política fiscal y monetaria de tipo
“neutral”, por lo que se dice que no hay motores internos para activar la economía,
y se está dependiendo primordialmente de factores foráneos, como es la demanda
externa proveniente de EUA, la inversión extranjera directa, el precio del petróleo, y
ahora hasta de las remesas que pueden enviar los migrantes mexicanos a sus familias
en el país, y no se están creando las condiciones para un mejor desarrollo de nuestra
economía. En el artículo se hace un análisis del papel de la política monetaria y el
uso de los cortos en el logro de la estabilidad macroeconómica, y se termina con
la revisión de algunos factores externos de los que depende la economía mexicana
en el periodo actual.
El artículo está integrado por tres apartados, en el primero de ellos se hace
referencia al desarrollo de la teoría monetaria en el contexto de distintas corrientes
macroeconómicas; en particular nos interesa señalar que los lineamientos actuales de
la política monetaria, como el objetivo central y único de controlar la inflación y la
independencia, credibilidad y transparencia del banco central, reflejan en gran parte
las ideas originadas en el campo de la investigación económica. En efecto, en el marco
de la controversia macroeconómica contemporánea, como veremos más adelante,
predominan elementos de corrientes como la Nueva Economía Clásica.
De las distintas herramientas de la política monetaria nos interesa destacar
el papel que juega el régimen de saldos acumulados, más conocido como política
de “cortos” (o “largos”), que ha sido el instrumento más utilizado bajo el régimen
actual de tipo de cambio flexible.1 Para explicar en forma resumida la mecánica
operativa de este régimen es importante tener una idea clara del funcionamiento
del mercado de dinero; por esta razón en este artículo vamos a plantear un modelo
muy simple que nos va a ser de mucha utilidad para comprender, por ejemplo, por
qué el primer efecto que se genera en la economía ante el anuncio de un aumento
del “corto”, es el ascenso en las tasas de interés del mercado.
En el segundo apartado se analizan, desde un punto de vista teórico, los
efectos que sobre el sistema económico en su conjunto tiene una política monetaria
1
En realidad lo que se tiene es un régimen de flotación sucia. Lo anterior significa que el banco central participa
en el mercado de dólares para suavizar las fluctuaciones del tipo de cambio.
de carácter restrictivo bajo un régimen de tipo de cambio flexible. Nos basamos

esencialmente en la teoría de la paridad del poder de compra y el modelo de Mun-
dell-Fleming con el propósito de ilustrar gráficamente los costos de este tipo de
política. Además, se presentan algunos datos empíricos sobre la economía mexi-
cana, haciendo referencia sobre todo a los primeros tres años del gobierno actual
de V. Fox. Finalmente, en el tercer apartado se presenta una serie de reflexiones en
relación a los alcances y límites de la política monetaria.
1. La política monetaria y el equilibrio del mercado de dinero
Como punto de partida de este artículo vamos a considerar la definición de la política

monetaria en dos fuentes distintas con el propósito de subrayar que, desde el punto
de vista de la teoría macroeconómica, el papel que la política monetaria juega en el
sistema económico ha sido objeto de importantes controversias. La política monetaria
se refiere a la acción tomada por el banco central para afectar las condiciones mone-
tarias y financieras con objeto de sostener el crecimiento del producto, aumentar el
empleo y lograr la estabilidad de precios.2 En otra perspectiva:
la política monetaria consiste en la acción consciente emprendida por las autoridades

monetarias, o la inacción deliberada, para cambiar la cantidad, la disponibilidad o el coste
del dinero, con objeto de contribuir a lograr algunos de los objetivos básicos de la política
económica. El más importante para la política monetaria es, sin duda, la estabilidad de
precios, pero también puede cooperar en el logro de un crecimiento sostenido y, obvia-
mente, a favor del equilibrio externo (Cuadrado, 1995: 528).
Como se puede deducir de los conceptos anteriores, la política monetaria va

a influir en el comportamiento de las variables claves del sistema económico, como
la producción, el empleo y los precios; además, también va a incidir en la Balanza
de Pagos.3 Por otra parte, como es conocido en la literatura macroeconómica, la
generación de crecimiento económico y de empleo implica un costo en términos de
que provoca presiones inflacionarias. La discusión de la existencia de un trade-off
entre inflación y desempleo data de hace más de cuarenta años, cuando se publicó
lo que hoy conocemos como la curva de Phillips (1958). Con posterioridad a la
Segunda Guerra Mundial y hasta los primeros años de la década de los setenta, los
bancos centrales se preocupaban tanto de la estabilidad de precios como del cre-
2
Ver The New Palgrave a Dictionary of Economics (1987: 508-509).
3
La Balanza de Pagos es el registro de las transacciones de un país con el resto del mundo.
cimiento económico y la generación de empleo. Sin embargo, en los años setenta

empieza a perfilarse la idea de que el objetivo central de la política monetaria debe
ser el control de la inflación, lo que es equivalente a mantener estable el valor de
la moneda.
El cambio de percepción sobre el papel que va a jugar la política monetaria
en el marco de las políticas de estabilización se explica fundamentalmente por los
siguientes factores: a) En la década de los setenta la mayoría de los países empiezan a
sufrir problemas de aceleración de la inflación, desempleo creciente y bajo crecimiento
económico.4 En el proceso inflacionario influyeron sobre todo dos acontecimientos:
1) con el rompimiento de los Acuerdos Monetarios de Bretton Woods en 1971,5
muchos países, sobre todo del mundo industrializado, se vieron obligados a imple-
mentar políticas de tipo de cambio de “flotación sucia”.6 2) En 1973-1974 y 1979-
1980, el precio del petróleo subió espectacularmente debido a la formación de la
Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), un cártel de productores de
petróleo. b) La síntesis neoclásica, que era el consenso en macroeconomía surgido a
principios de los años cincuenta y basado en la interpretación de las ideas de Keynes
(1936) por parte de economistas como: Hicks (1937), Modigliani (1944), Hansen
(1947, 1949), Samuelson (1955), Patinkin (1956) y Metzler (1951), resultó ser in-
capaz de explicar el fenómeno de estanflación económica (inflación acompañada de
desempleo); lo que aunado a su carencia de fundamentos microeconómicos, fueron
factores que contribuyeron al desarrollo de nuevas corrientes teóricas al interior de
la macroeconomía, como el monetarismo encabezado por M. Friedman y la Escuela
de Expectativas Racionales representada por autores como R. Lucas.
Un aspecto fundamental es que tanto el monetarismo como la escuela de
las expectativas racionales van a subrayar la importancia de las expectativas de los
agentes económicos7 y el papel de la política monetaria como vía para lograr la
4
Ver Snowdon, Vane y Wynarczyk (1994: 11-18).
5
Después de la Segunda Guerra Mundial, el acuerdo de Bretton Woods estableció un sistema de tipo de cambio
fijo entre los países miembros del Fondo Monetario Internacional (FMI), que abarcaba a la mayoría de las econo-
mías de mercado del mundo. Bajo este acuerdo, los países firmantes fijarían el valor de sus respectivas monedas
en términos de dólares de los Estados Unidos, y el dólar sería convertible, a su vez, en oro al precio fijo de $35 la
onza. Ver Larraín y Sachs (2002: 254-258).
6
Es decir, el nivel del tipo de cambio va a estar determinado de acuerdo con las fuerzas del mercado, pero el
banco central va a intervenir para presionar al tipo de cambio en una u otra dirección.
7
Aunque autores como Keynes (1936), Meade (1937), Lange (1938) y Hicks (1939), entre otros, ya habían
comenzado con la discusión de las expectativas, fue hasta la década de los setenta cuando empezaron a cobrar rele-
vancia. En efecto, en la formulación de modelos para explicar el problema conjunto de la inflación y el desempleo
en los años setenta, el proceso de formación de expectativas sobre los precios comenzó a jugar un papel central.
Primero se desarrollaron modelos con expectativas adaptativas (ver por ejemplo los trabajos de Friedman, 1968,
estabilidad macroeconómica. En este nuevo orden de ideas muchos países se vieron

en la necesidad de empezar a reorientar su política económica con el propósito de
empezar a disminuir sus desequilibrios internos y externos. Así por ejemplo, la
reducción del déficit público se convierte en un objetivo prioritario, por lo que se
tenía que evitar la monetización de la deuda. Es decir, la práctica que consiste en
recurrir a la emisión primaria de billetes y monedas para financiar el gasto público,
dado que esta medida genera presiones inflacionarias. En estas condiciones, resul-
taba prioritario hacer una serie de cambios a nivel institucional a fin de permitir la
independencia de los bancos centrales y evitar así que se vieran presionados por los
gobiernos en turno. Además, en el marco de la teoría de las expectativas racionales
la política monetaria va a tener efectos de muy corto plazo en las variables reales
como la producción y el empleo, siempre y cuando las variaciones en la oferta
monetaria sean inesperadas por los agentes económicos. Por el contrario, en el
caso de que las variaciones en la cantidad de dinero sean previstas, el argumento
es que la política monetaria no tiene efectos reales, de ahí que los incrementos en
la cantidad de dinero se van a traducir en aumentos proporcionales en el nivel de
precios, lo que comúnmente se conoce como neutralidad del dinero. Lo anterior,
en términos de la curva de Phillips aumentada por las expectativas,8 implica que no
existe trade-off entre inflación y desempleo, por lo que dicha curva se convierte en
una línea vertical cuyo nivel en el eje de las abscisas está determinado por la tasa
natural de desempleo (Un).9
Las ideas anteriores fueron puestas en tela de juicio por autores como
S. Fischer (1991), quien señala que la existencia de contratos escalonados va a
generar rigidez salarial, de modo que, aún cuando los agentes sean racionales y
las variaciones monetarias sean previstas, la política monetaria va a tener efectos
reales. Fischer critica a la Escuela de las Expectativas Racionales, argumenta que
la no neutralidad del dinero no se debe a la diferencia entre precios corrientes y
precios esperados, sino a la existencia de contratos nominales de largo plazo en la
1976) y posteriormente con expectativas racionales, entre los principales representantes destacan Lucas (1972,
1980, 1996), Barro (1976), Sargent y Wallace (1975). Ver León León (2004: 120-121).
8
Para más información sobre este punto ver Friedman (1968) y Phelps (1968).
9
Friedman le dio el nombre de “tasa natural” a la tasa de desempleo en el equilibrio de largo plazo. En Friedman
(1968: 8), afirmó: “la “tasa natural de desempleo” […] es el nivel (de desempleo) que resultaría del sistema walra-
siano de ecuaciones de equilibrio general, siempre que ellas incorporen las características estructurales efectivas del
mercado laboral y del mercado de bienes, incluyendo las imperfecciones del mercado, la variabilidad estocástica
en la demanda y en la oferta, el costo de reunir información sobre los empleos vacantes y las disponibilidades de
trabajo, los costos de la movilidad y otros”.
economía; depende de si los contratos se hacen para un período o si son de mayor

término (en cuyo caso la cantidad de dinero afecta el nivel de producto, aún cuando
el cambio en la cantidad de dinero sea anticipada).
Lo anterior generó una fuerte controversia en el terreno de la teoría ma-
croeconómica entre los autores de la Nueva Economía Clásica, como Lucas (1972,
y 1972b), Sargent y Wallace (1975,1976) y Barro (1976), defensores de la idea de
que con variaciones previstas en la cantidad de dinero la política monetaria resulta
ineficaz para afectar a las variables reales,10 y los representantes de la Nueva Eco-
nomía Keynesiana, que señalan que en el corto plazo las variaciones en la oferta
monetaria sí generan efectos reales.11 Un punto en común que comparten ambas
escuelas de pensamiento es la idea de la neutralidad del dinero en el largo plazo, lo
que significa que una política monetaria contractiva se va a traducir en una menor
tasa de inflación, sin efecto alguno sobre el crecimiento del producto y del empleo.
Este debate, que tiene sus raíces en la década de los setenta, continúa vigente en la
actualidad y además es enriquecido por las aportaciones de autores como Victoria
Chick y Roger Garrison, representantes respectivamente de la economía Postkey-
nesiana y de la Escuela Austriaca de Economía.
En el campo de la polítca monetaria hay tres aspectos que empezaron a
cobrar relevancia en la mayoría de los países: 1) la independencia del banco cen-
tral, 2) la formación de expectativas de inflación de los agentes económicos, y 3) la
transparencia en el manejo de la polítca monetaria. Respecto al punto (1) y para el
caso concreto de la economía mexicana, el Banco de México se constituye en una
institución autónoma a partir de abril de 1994, en el artículo 28 de la Constitución
Mexicana se indica que:
10
“En el desarrollo de la proposición de inefectividad, principal prescripción política de la Nueva Macroeconomía
Clásica y que resalta la inoperancia de las políticas discrecionales para mantener el output y el empleo por encima
de sus valores naturales, Lucas desempeña un papel esencial. Lucas es el primer autor new classical que explora las
consecuencias para la política económica de las expectativas racionales, obteniendo resultados como la neutralidad
del dinero incluso a corto plazo y la inefectividad de la política económica de estabilización del gobierno”. Por otra
parte, Sargent y Wallace, así como Barro, demuestran la inefectividad de las políticas monetaria y fiscal activas en
el marco de un modelo keynesiano con expectativas racionales. Ver Usabiaga y O´Kean (1994: 43-47).
11
Stanley Fischer, Edmund Phelps y John Taylor sentaron las bases de lo que, a lo largo de los años ochenta,
se desarrollaría bajo el nombre de New Keynesian Approach, otros autores representativos son: N.G. Mankiw, L.
Ball, D. Romer, O.J. Blanchard, N. Kiyotaki, J.L. Yellen, L.H. Summers, C. Azariadis y J.E. Stiglitz. Un análisis
exhaustivo de los planteamientos de estos autores se encuentra en New Keynesian Economics, Vol. I y II, edited
by G. Mankiw and D. Romer, The MIT Press, London, England, 1991. Para versiones resumidas ver Gordon,
J.R., “What is New-keynesian Economics?”, Journal of Economics Literature, vol. XXVIII, september (1990,
1115-1171). Y en Romer, D., “The New Keynesian Synthesis”, Journal of Economic Perspectives: vol. 7, núm.
1, Winter (1993: 5-22).
12
Constitución Política de los Estados Unidos Mexicanos, México, Editorial Porrúa, 134ª. edición, (2001:
[…] El Estado tendrá un banco central que será autónomo en el ejercicio de sus fun-
ciones y en su administración. Su objetivo prioritario será procurar la estabilidad del
poder adquisitivo de la moneda nacional, fortaleciendo con ello la rectoría del desarrollo
nacional que corresponde al Estado. Ninguna autoridad podrá ordenar al banco conceder
financiamiento. No constituyen monopolios las funciones que el Estado ejerza de manera
exclusiva a través del banco central en las áreas estrátegicas de acuñación de moneda y
emisión de billetes. El banco central, en los términos que establezcan las leyes y con la
intervención que corresponda a las autoridades competentes, regulará los cambios, así como
la intermediación y los servicios financieros, contando con las atribuciones de autoridad
necesarias para llevar a cabo dicha regulación y proveer a su observancia. La conducción
del banco estará a cargo de personas cuya designación será hecha por el Presidente de la
República con la aprobación de la Cámara de Senadores o de la Comision Permanente, en
su caso; desempeñarán su encargo por periodos cuya duración y escalonamiento provean
al ejercicio autónomo de sus funciones […].12
Con la crisis económica desatada en nuestro país en diciembre de 1994 se

modifica la política cambiara de tipo de cambio fijo; la Comisión de Cambioi13 se ve
en la necesidad de implementar una política de tipo de cambio flexible. Lo anterior
va a significar un cambio sustancial en el manejo de la política económica, ya que
la política monetaria va a empezar a jugar un papel central y esto, como explicare-
mos con detalle más adelante, se va a reflejar en su influencia en los mercados de
dinero y cambiario.
A partir de 1998 se nombra a Guillermo Ortiz como Gobernador del
Banco de México, un aspecto importante es que en 1999 se adopta el esquema de
objetivos de inflación (inflation targeting), las principales características de este
régimen monetario son:
a) el reconocimiento de la estabilidad de precios como el objetivo fundamental; b) el

establecimiento y anuncio de metas de inflación de corto y mediano plazos; c) la conso-
lidación de una autoridad monetaria autónoma; d) la aplicación de la política monetaria
en un marco de transparencia; e) el análisis permanente de todas las fuentes potenciales
de presiones inflacionarias; f) el uso de mediciones alternativas de la inflación, como la
llamada inflación subyacente.14
35).
13
La Comisión de Cambios está integrada por funcionarios de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público
(SHCP) y del Banco de México, su función es determinar la política cambiaria del país.
14
Informe Anual del Banco de México (2000).
15
Informe Anual del Banco de México (2002).
Respecto al punto número tres, referido a la transparencia de la política del

banco central, Guillermo Ortiz se ha preocupado por mantener informado al sector
privado en relación a los lineamientos de la política monetaria, con este propósito
la Junta de Gobierno del Banco de México determinó que a partir de enero de 2003
los anuncios de sus decisiones sobre dicha política se difundirían en fechas prees-
tablecidas. A tal fin se establecieron 23 fechas por año para los anuncios sobre la
postura de política monetaria; la autoridad monetaria también decidió reservarse la
facultad de modificar dicha postura en fechas distintas a las preestablecidas en caso
de presentarse eventos extraordinarios que hicieran necesaria su intervención.15 Las
medidas anteriores tienen como objetivo evitar que los agentes económicos se vean
sorprendidos por acciones inesperadas por parte del instituto central (se cumple el
punto 2, respecto a la formación de expectativas de los agentes).
De las reflexiones de este apartado se puede deducir que en el terreno de
la política económica han dominado las ideas de la Nueva Economía Clásica, en
relación a aspectos como la reducción del déficit público como un objetivo priori-
tario, la importancia de la formación de expectativas de los agentes económicos y
el papel del dinero en la generación de inflación.
1.1 La expansión de crédito en el sistema económico
La oferta monetaria de un país se determina básicamente por los siguientes factores:

la política del banco central, el comportamiento de las economías domésticas (fa-
milias y empresas) que poseen dinero y el sistema de banca comercial en que está
depositado. La oferta monetaria comprende tanto el efectivo en manos del público
como los depósitos bancarios que se pueden utilizar para realizar transacciones, como
las cuentas corrientes. Es decir, si M representa la oferta monetaria, E el efectivo y
D los depósitos a la vista, tenemos:16 1) M = E + D.
Uno de los objetivos básicos del sistema bancario es contribuir en el proceso
de intermediación financiera. Es decir, si suponemos por ejemplo que los agentes
económicos del sector privado que tienen capacidad de ahorro depositan en el banco
$100,000.00, si los bancos no concedieran créditos entonces tendrán el 100 por ciento
de estos depósitos en forma de reservas, caso en el que sería nula su influencia en
la oferta monetaria. Por el contrario, si los bancos empiezan a utilizar parte de sus
depósitos para conceder préstamos a los agentes económicos que lo requieran, van a
16
En esta sección presentamos una versión resumida del modelo de expansión monetaria expuesto por Mankiw
(2003: 482-488).
17
Por ejemplo, los bancos más importantes en México son: Banamex, BBVA Bancomer, Banorte, Banco Azteca,
cobrar intereses por el crédito otorgado. Además, están obligados a tener una parte de
sus activos como reservas para hacer frente a posibles retiros de dinero de sus clientes,
ya que sería inconstitucional que una persona fuera a retirar su dinero del banco y que
éste se negara a dárselo. Pero en la medida en que la cantidad de nuevos depósitos sea
aproximadamente igual a la cantidad de dinero retirado, un banco no necesita tener
todos sus depósitos en reserva. En este caso se tiene un sistema bancario de reservas
fraccionarias, en el cual los bancos sólo tienen en forma de reservas una proporción
de sus depósitos, digamos 10%. Por lo tanto, el balance de este banco hipotético, que
vamos a llamar A, es como se muestra en el Cuadro l.
Cuadro 1
Balance del Banco “A”
Activo Pasivo
Reservas $10,000.00 Depósitos $100,000.00
Préstamos $90, 000.00
Por lo tano, el cociente entre las reservas y los depósitos es de 10%. En

un sistema bancario de reservas fraccionarias los bancos crean dinero concediendo
préstamos de los depositos que reciben; este punto es importante, ya que de todos los
intermediarios del mercado financiero los bancos son las únicas instituciones auto-
rizadas a hacerlo. La creación de dinero no se detiene en este banco, si por ejemplo
suponemos que el prestatario deposita los $90,000 pesos en un segundo banco “B”,
el proceso de creación de dinero continúa, como se muestra en el Cuadro 2.
Aunque se puede extender este proceso de creación de dinero para todos
Cuadro 2
Balance del Banco “B”
Activo Pasivo
Reservas $9,000.00 Depósitos $90,000.00
Préstamos $81, 000.00
los bancos que existen en el mercado de dinero de un país,17 no se crea una cantidad
infinita de dinero, dado que cada vez hay una menor disponibilidad de dinero para
seguir prestando. Siendo rr el cociente entre reservas y los depósitos, la cantidad
Bansi, Banco del Bajio, Interacciones, Banrural, Scotiabank Inverlat, Santander Serfín, Mifel, Banca Afirme,
Banjercito, American Express Bank, Ixe y HSBC. Véase “El mercado de dinero” en El Financiero (http//www.
de dinero creada por los $100,000.00 pesos iniciales es:
Depósito inicial = $100,000.00

Préstamo del Banco “A” = (1- rr) x $100,000.00
Préstamo del Banco “B” = (1- rr)2 x $100,000.00
Préstamo del Banco “C” = (1- rr)3 x $100,000.00
Por lo tanto, la Oferta Monetaria total es = [1 + (1- rr )2 + (1- rr )3 + ...]

x $100,000.00 = (1 / .10 ) x $100,000.00 = $1ʼ000,000.00.
El razonamiento anterior nos da un primer acercamiento que nos ayuda
a explicar el papel de la banca comercial en el sistema económico. Con esta base
vamos a plantear un modelo sencillo de oferta monetaria en el que B representa la
base monetaria y se define como la cantidad de billetes y monedas en circulación
(E) más el saldo neto de las cuentas corrientes que el Banco de México abre a las
instituciones de crédito (R).
B=E+R (3)
El cociente entre las reservas y los depósitos, rr, va a estar determinado por
la política del banco central que regula a los bancos comerciales.18 El cociente entre
el efectivo y los depósito, er, es la cantidad de efectivo, E, que tienen los agentes eco-
nómicos en porción de sus tenencias de depósitos a la vista, D. Es decir, el cociente
er refleja las preferencias de las familias y las empresas en relación a la cantidad de
dinero que quieren tener en sus bolsillos y la que depositan en los bancos.
Para encontrar los factores que determinan la oferta monetaria se divide
la primera ecuación por la segunda, con lo que se obtiene que:
dividiendo el numerador y el denominador en el segundo miembro de la

ecuación entre D:
elfinanciero.com.mx).
18
En 1989 se eliminaron las disposiciones de encaje obligatorio y las pocas normas de crédito selectivo todavía
vigentes; ambas fueron sustituidas por el coeficiente de liquidez. “Más adelante, se pensó, cuando se adquiriese
más experiencia y cuando se tuviera mayor seguridad de contar con fuentes de liquidez para la banca capaces de
suplir la que emanaba del mencionado coeficiente, se podría dar otro paso”. En efecto, a partir de septiembre de
1991 se elimina también el coeficiente obligatorio de liquidez aplicable a los pasivos bancarios denominados en
pesos. Ver Informe Anual del Banco de México (1991: 24).
19
Se cree que el concepto de demanda de dinero tuvo su origen en la teoría de saldos reales en donde la distin-
Note que E/D es el cociente entre el efectivo y los depósitos, er, y que
R/D es el cociente entre las reservas y los depósitos, rr. Por lo tanto, haciendo las
respectivas sustituciones en la ecuación nos queda:
(3)
Se puede ver que la oferta monetaria es proporcional a la base monetaria,

el factor de proporcionalidad se llama multiplicador monetario, m = (er+1)/ (er+
rr), por lo que:
M = mB (4)
El aumento de un peso en la base monetaria implica el incremento de m

pesos en la oferta de dinero, siendo m>1, lo que implica la posibilidad de creación
de dinero bancario a partir de los depósitos. Es decir, las variaciones en la base mo-
netaria producen un efecto multiplicador en la oferta monetaria, motivo por lo que
a B se le denomina dinero de alto poder expansivo. Además, debemos de subrayar
que la base monetaria es controlada directamente por el banco central. Por otro lado,
cuanto menor es el cociente entre reservas y depósitos, más préstamos conceden los
bancos y más dinero crean con cada peso de depósitos; es decir, una reducción de
rr eleva el multiplicador monetario y por lo tanto implica un aumento en la oferta
monetaria. Cuanto menor es el cociente entre el efectivo y los depósitos, er, menos
pesos de la base monetaria tiene el público, lo que implica que los bancos tienen
más pesos de la base monetaria en forma de depósitos y entonces pueden crear más
dinero concediendo créditos; la reducción de er eleva a m, y por lo tanto aumenta
la oferta monetaria.
Un punto que se debe subrayar es que la interacción entre la oferta mone-
taria y el funcionamiento del sistema financiero es un elemento clave de la evolución
del sistema económico, ya que si los intermediarios financieros otorgan crédito para
apoyar la inversión productiva y el consumo de las familias, esto se va a reflejar en
un aumento en la demanda agregada.
Los bancos centrales tienen mecanismos muy similares para modificar
la cantidad de dinero en la economía, como por ejemplo: operaciones de merca-
do abierto, préstamos directos al sector privado, operaciones de esterilización
de moneda extranjera y operaciones de cambio. En el caso de la economía
mexicana, de 1998 a la actualidad se han utilizado básicamente las siguientes
herramientas:
a) Régimen de Saldos Acumulados.

b) Establecimiento de depósitos de la banca comercial en el Banco de México:
las instituciones de crédito quedan obligadas a constituir depósitos en el insti-
tuto central a un plazo indefinido, por una determinada cantidad en pesos por
día hábil, hasta alcanzar un determinado monto acumulado. Estos depósitos
devengan una tasa de interés equivalente a la TIIE (tasa de interés interbancaria
de equilibrio) a 28 días. El propósito esencial para el banco central es mantener
su posición acreedora en el mercado de dinero, lo que significa que los “cortos”
se van a volver más efectivos para inducir movimientos al alza en las tasas de
interés.
c) Emisión de Bonos de Regulación Monetaria (Brems): bonos emitidos por el
Banco de México con el propósito de regular la liquidez en el mercado de dinero.
Este tipo de bonos no representan una fuente de financiamiento para el Banxico,
el gobierno federal o alguna otra entidad gubernamental; de hecho, los recursos
quedan depositados hasta su vencimiento.
De las herramientas anteriores, la que se ha utilizado con mayor frecuencia

es el Régimen de Saldos Acumulados, más conocida como la política de cortos (o
de largos) y es precisamente esta herramienta la que nos va a interesar explicar en
este artículo. Pero antes vamos a analizar la demanda de dinero, el otro componente
del mercado monetario.
1.2 La demanda de dinero
El conocimiento de los factores que determinan la demanda de dinero es esencial

para la implementación de la política monetaria y el logro de su objetivo central
de controlar los precios. Vamos a definir las siguientes variables: Md representa la
demanda nominal de dinero; (M/P)d representa la demanda de saldos reales; i es la
tasa de interés del mercado; Y es el nivel de ingreso o renta; V es la velocidad de
circulación del dinero y z representa al resto de factores que pueden influir en la
demanda de dinero.
Con base en la interpretación de Cambridge de la teoría cuantitativa19 y
de la teoría de la preferencia por liquidez de Keynes (1936),20 podemos plantear
una demanda de dinero del tipo:
(5)
Recordemos que el dinero tiene tres funciones: unidad de cuenta, medio de
cambio y reserva de valor. La primera función no genera por sí misma una demanda
por dinero, ya que los precios pueden expresarse en pesos sin necesidad de que exista
una demanda. En cambio, el dinero sólo puede desempeñar las otras dos funciones si
la gente lo posee; por lo tanto, las teorías que hasta la actualidad se han desarrollado
en relación al por qué los agentes económicos demandan dinero, destacan el papel
del dinero como depósito de valor (como ahorro) o como medio de cambio (para
transacciones). En la ecuación (5) tenemos una función de demanda de dinero que va
a satisfacer las tres funciones antes señaladas. Además, para efectos de simplificar el
análisis vamos a suponer que los agentes económicos no sufren de ilusión monetaria;
esto significa que si los precios aumentan, de P0 a P1, las familias y empresas res-
ponden incrementando su demanda nominal de dinero, de Md0 a Md1, de tal modo
que la demanda de saldos reales permanece inalterada, es decir que: . Si esto es así,
entonces la ecuación (5) también la podemos expresar como:
(6)
En consecuencia, la demanda de saldos reales depende del comporta-

miento del producto interno bruto real (Q) (que se relaciona directamente con la
demanda de dinero para transacciones), de la tasa de interés del mercado (i que se
relaciona inversamente con la demanda especulativa de dinero) y otros factores z
que van a influir en la demanda de dinero. Por ejemplo, z puede representar lo si-
guiente: 1) los factores estacionales, en períodos de vacaciones como en diciembre
y semana santa aumenta la demanda de dinero; 2) años electorales, es común que
en estos periodos los gastos relacionados con las campañas políticas impliquen la
transformación de depósitos bancarios en billetes y monedas, ya que los partidos
políticos requieren de efectivo para realizar sus pagos; 3) el aumento temporal de
la demanda de billetes y monedas ocasionado por la incertidumbre que despertó el
grado de preparación de los bancos para hacer frente al problema computacional
del fin del milenio, esto a fines de 1999. Por lo tanto, la presencia del parámetro z
en la ecuación de demanda de dinero implica que alguno o algunos de los factores
asociados a esta variable se hacen presentes.
Entonces, como se mencionó con anterioridad, un aumento en la activi-
ción entre oferta y demanda de dinero fue esencial en las cuestiones monetarias, esos elementos fueron dados por
autores como Marshall (1922) y Pigou (1943).
20
En adición a la demanda motivada por la necesidad de realizar transacciones, existe de igual manera una
demanda especulativa de dinero, lo que llevo a Keynes a concluir, en su teoría de la preferencia por liquidez, que
las variaciones en la tasa de interés influyen en la cantidad de dinero demandado.
21
Los subíndices t y t-1 representan respectivamente el periodo actual y el periodo anterior.
dad económica se va a traducir en un incremento en la demanda de saldos reales,

mientras que un ascenso en la tasa de interés va a reducir la demanda de dinero y
en consecuencia, la velocidad de circulación del dinero aumenta. Lo que se muestra
en las siguientes derivadas parciales:
(7)
(8)
1.3 Equilibrio del mercado de dinero
Desde el punto de vista de autores como Friedman, se debe considerar al banco

central como una entidad que debe limitarse a ofrecer la cantidad de dinero nece-
sario para el correcto funcionamiento del sistema económico. Este autor señala
que: “ la moneda es sólo una máquina”, y la función de la autoridad monetaria es
mantener a la máquina bien aceitada; evitar, por manipulaciones monetarias, ser
fuente de perturbación, y, en algunos casos, utilizar a la moneda como elemento
compensador para neutralizar perturbaciones que provienen de otras fuentes,
aunque esta última función es “mucho más limitada de lo que comúnmente se
cree (…)” De aquí se desprende que la oferta monetaria debe crecer en el tiempo
adaptándose al crecimiento del producto y de la población. Pero, ¿en dónde radica
entonces el poder de la política monetaria? Su poder estriba en el “daño que pue-
de causar cuando es errónea” y en la necesidad de retirar dinero de la economía,
cuando éste ha crecido más que el producto, para combatir la inflación (Quijano,
1981: 324).
El equilibrio del mercado de dinero se representa por la igualdad entre la
oferta y la demanda, lo que se muestra como: M = (M / P)d, sustituyendo por las
ecuaciones (4) y (6) se tiene:
(9)
Ahora vamos a suponer que los coeficientes de efectivo a depósitos, er, y de
reservas a depósitos, rr, que como señalamos antes, determinan el multiplicador
monetario, m, permanecen constantes. Por lo tanto, del lado izquierdo de la ecuación
los ajustes de la oferta monetaria se van a hacer únicamente a través de variacio-
nes en la base monetaria. Un aspecto que se debe subrayar es que por ejemplo, si
z = 0 y para un nivel dado de producto como Q = Q0, la tasa de interés i0 se va a
determinar en el mercado de dinero por la igualdad entre la oferta y la demanda de
dinero, como se muestra en la Gráfica 1.
Ahora bien, si el producto interno sube, de Q0 a Q1, esto va a implicar un
ascenso en la demanda de dinero, ya que los agentes económicos aumentan sus re-
querimientos de efectivo para hacer transacciones, lo que va a generar presiones hacia
el alza en la tasa de interés. En términos gráficos esto implica un desplazamiento de
la curva de demanda de Md0 a Md1, y un alza en la tasa de interés, que pasaría de i0 a

i1, como se observa en la Gráfica 2. Sin embargo, un aspecto importante en materia
de política monetaria es que ante el incremento en la demanda de dinero el Banco
de México va a responder aumentando su oferta de base monetaria, lo que genera
un desplazamiento de la recta hacia la derecha, de B0 a B1; lo anterior significa que
la base monetaria es una variable endógena en el sentido de que los ajustes que haga
el instituto central van a estar determinados por el comportamiento de la demanda
de dinero, lo que evita las fluctuaciones bruscas de la tasa de interés o, como en
este ejemplo, permite que se siga manteniendo el nivel inicial. En efecto, la tasa
de interés se mantiene en i0, que corresponde al nuevo equilibrio entre la oferta y
la demanda de dinero: B1 = Md1, como se muestra en la Gráfica 2.
Gráfica 1
Equilibrio del mercado del dinero
s
M0
i0
d
M 0 (Q0)
s d s d
M 0=M 0 M ,M
Además, otro aspecto que es importante señalar es lo que se refiere a las

operaciones de esterilización del banco central y aquí es indispensable definir a la
base monetaria por el lado de sus fuentes, sea: la cantidad de bonos públicos en
poder del banco central; AI*Bc la cantidad de reservas internacionales en poder del
banco central; LBc la cantidad de préstamos al sistema financiero de parte del banco
central y E el tipo de cambio de la moneda nacional (la cantidad de pesos por cada
dólar). Con lo anterior, se puede decir que la evolución de la base monetaria por el
lado de sus fuentes es:
(10)
Como se puede observar en la ecuación (10), un cambio en la base mo-
netaria puede ser explicado por variaciones en: 1) la deuda pública en poder del
banco central, 2) la cantidad de reservas internacionales valoradas en moneda local
y 3) los créditos del banco central al sistema financiero.21 Así por ejemplo, vamos
a suponer que la demanda de dinero se mantiene sin cambio y que ascienden los
precios internacionales del petróleo, el ingreso petrolero genera más divisas al país
y por efecto de las operaciones de cambio que realiza el banco central, hace au-
Gráfica 2
Ajustes del mercado de dinero ante un aumento en el nivel del producto
s
M0
i0
d
M 0 (Q0)
s d s d
M 0=M 0 M ,M
mentar las reservas internacionales, con lo que se incrementa la base monetaria. Sin
embargo, bajo estas condiciones lo que le va interesar a las autoridades monetarias
es mantener estable el nivel de la base y por esta razón va a compensar el aumento
en los activos internacionales con una reducción del crédito interno neto, que en
términos de la ecuación (10) se representa por la suma del primer y tercer término
del lado derecho; por el contrario, si las reservas internacionales se reducen el banco
central va a responder expandiendo el crédito interno neto. Lo anterior es lo que se
conoce como operaciones de esterilización; en la actualidad una regla de operación
del Banco de México es que va a compensar las variaciones en los componentes de
la base a fin de mantenerla relativamente estable.
En resumen, hay dos ideas esenciales de este apartado que queremos
subrayar. La primera es que la tasa de interés se determina en el mercado de dinero
y la segunda es que este mercado siempre va a estar en equilibrio en el sentido de
que toda la demanda de dinero del sector privado va a ser cubierta por el sistema
bancario. Es decir, el Banco de México siempre proporciona el crédito suficiente
para atender plenamente la demanda de billetes y monedas, incluso aunque opere
la política de “cortos”.
1.4 La política de “cortos” y su efecto en el mercado monetario
Los bancos comerciales participan en el proceso de intermediación financiera,

su objetivo es captar recursos de las familias y empresas que tienen capacidad
de ahorro y otorgar créditos a los agentes que lo demandan. Como es conocido,
parte del negocio de los bancos es que la tasa de interés activa que cobran
por otorgar crédito sea mayor en relación a la tasa pasiva, que es la que dan
por los recursos que captan. Además, cualquier banco comercial debe contar
con recursos para hacer frente a los posibles retiros de sus clientes, ya en el
apartado 1.1 hemos explicado el proceso de expansión de crédito en el sistema
económico.
Ahora bien, desde 1995 el Régimen de Saldos Acumulados ha sido el
principal instrumento utilizado por Banxico para determinar la postura de la política
monetaria, que puede ser neutral, expansiva o contractiva.
La gran mayoría de las operaciones de efectivo se hacen a través de los bancos. Y si a

una persona o empresa le sobra dinero, por lo regular lo deposita en un banco y si le
falta acude al banco para hacer un retiro. En sus operaciones diarias para satisfacer a su
público, los bancos también tendrán faltantes y sobrantes, por lo que existe un mercado
interbancario, es decir, entre los mismos bancos se cubren los faltantes de unos con los
sobrantes de otros. En este mercado interviene el Banco de México como regulador de
efectivo para asegurar que la demanda global sea igual a la oferta. Para este fin, calcula
la demanda día a día a través de una subasta diaria, inyecta o retira dinero para asegurar
que no haya faltante o sobrante. Para ayudar a que el mercado funcione eficazmente, el
banco central permite que los bancos depositen o giren dinero diariamente a través de
una cuenta en el instituto central.
Todas las tardes, después de haber realizado las operaciones del día, los bancos co-
nocen el saldo preliminar de cierre de sus cuentas con el Banco de México. A partir de
ese momento, se permite a los bancos realizar transferencias de fondos entre ellos, con
22
Heath (2000).
el fin de cubrir la mayoría de sus faltantes con los sobrantes de otros bancos y no con un
sobregiro con el banco central.22
El instituto central calcula diariamente el saldo acumulado que tiene cada

banco en su cuenta e implementa una política que castiga cualquier saldo que no sea
igual a cero.23 Si el banco tiene un saldo positivo a su favor en el banco central, éste
no le va a dar nada a cambio. Por esta razón a ningún banco comercial le conviene
depositar sus sobrantes de dinero en el Banco de México si existe la oportunidad
de prestar a otros bancos y recibir a cambio un rendimiento determinado por la tasa
de interés del mercado. Si el banco tiene un saldo negativo en su contra, esto sig-
nifica un sobregiro en sus cuentas con el banco central, caso en el que la autoridad
monetaria le va a cobrar una tasa de interés muy alta, equivalente a la tasa de
CETES (Certificados de Tesorería de la Federación) a 28 días multiplicada por dos.
Esto va a propiciar que el banco prefiera cubrir sus faltantes de dinero con los otros
bancos. De esta forma, lo más conveniente para todos los bancos es mantener un
saldo promedio de cero en sus cuentas con el instituto central, y buscar compensar
sus cuentas a través de operaciones interbancarias.
El banco central ajusta la oferta de base monetaria a la demanda de dinero,
pero cuando percibe que la demanda es excesiva, la intenta disminuir a través de un
aumento en la tasa de interés. En lugar de establecer directamente la tasa interban-
caria, influye en forma indirecta a través del envío de señales y este es precisamente
el caso de los “cortos”. En la gráfica 3 se observa la situación inicial de equilibrio
en el mercado de dinero, la igualdad entre la oferta y la demanda de dinero: Ms0 =
Md0, determina la tasa de interés i0.
“Cuando el banco central quiere inducir un aumento en la tasa de interés,
establece un “corto”, que consiste en abastecer al sistema interbancario vía el meca-
nismo normal un monto ligeramente menor a la demanda estimada. De esta forma
obliga a los bancos a sobregirarse con el Banco Central por la cantidad faltante y
a pagar una tasa de CETES por dos. Dado que a ningún banco le conviene quedarse
23
A partir de abril del 2003 el Banco de México estableció el Régimen de Saldos Diarios; a las 18:30 horas,
después de haber aplicado en las cuentas de la banca los resultados de las cámaras de compensación de los distintos
sistemas de pago, el Banxico abre su sistema durante una hora con el propósito de que los bancos intercambien
fondos entre sí. A la apertura de este mercado el Banco de México interviene todos los días subastando créditos
o depósitos a fin de compensar diferencias entre la demanda de billetes y monedas estimada y la observada. Esto
con el objeto de cumplir con el objetivo establecido de Saldos Diarios Totales (SDT). Ver el Régimen de Saldos
Diarios en (http://www.banxico.org.mx).
24
Régimen de Saldos Diarios.
con este sobregiro, están dispuestos a pedirle prestado a los otros bancos, aunque
sea a una tasa mayor al mercado, con tal de no quedarse cortos”.24 Este mecanismo
es el que provoca presiones sobre la tasa de interés, la cual aumenta de i0 a i1. El
ascenso en la tasa de interés puede generar que la demanda de dinero disminuya,
de Md0 a Md1, porque se está contrayendo el nivel del gasto que las familias y las
empresas hacen a través del crédito, y ante este nuevo nivel de la demanda de dinero
el banco central responde ajustando la oferta de base monetaria, que pasa de B0 a B1,
que como se muestra en la gráfica 3, implica un desplazamiento hacia la izquierda
de la línea que la representa, después que hubo un incremento en la tasa de interés.
Esto significa que el mercado de dinero sigue estando en equilibrio, pero ahora a
una tasa de interés mayor i1.
Un aspecto importante es que en los nueve años en los que se ha aplicado
este instrumento, el monto del corto ha sido muy pequeño (representa en promedio
menos del uno por ciento de la base monetaria), por lo que difícilmente se podría
pensar que su aplicación genera una gran presión sobre las tasas de interés y en
este sentido se dice que es una política de señales. El “corto” es una señal de res-
tricción monetaria, la cual interpreta el sistema bancario como una intención firme
de limitar la demanda de dinero y evitar las presiones inflacionarias. En el caso de
un “largo”, el efecto que se genera en el mercado de dinero es el contrario, es decir,
hay presiones hacia la baja en la tasa de interés y la demanda de dinero aumenta, lo
que interpretan los bancos como una política de carácter expansivo.
Como se puede observar en el Cuadro 3, de 1998 a la actualidad el mon-
to del “corto” se ha modificado 32 veces. En el año de 2004 se ajustó en nueve
ocasiones, lo que significó un período particularmente difícil para las autoridades
monetarias. A este respecto distintos analistas del sector privado señalan que la
política de los “cortos” empieza a perder su efectividad como medida de control
inflacionario, dado que las expectativas de inflación del sector privado están por
encima de la meta de inflación del Banco de México, que es de 3% más/menos uno
por ciento, y la medición actual de inflación para 2004 sobrepasó el nivel de 5 por
ciento. Ante las presiones inflacionarias, Banxico tomó la decisión de reforzar en
25
Véase Martínez Trigeros (1998).
Gráfica 3
El banco central responde ajustando la oferta de base monetaria, después
del incremento en tasa de interés
B1 B0
i1
i0 d
M 0 (Q0)
s d s d
M 1=M 1 M 0=M 0
el último trimestre del año su política monetaria contractiva a través de la emisión

de Brems.
No obstante que en este último año el banco central se ha visto en la ne-
cesidad de incrementar la frecuencia de los cortos a fin de contener las presiones
inflacionarias y de complementar esta medida con otros instrumentos, es indudable
que el Régimen de Saldos Diarios ha resultado relativamente eficaz para reducir
la tasa de crecimiento de los precios, como se puede observar en la Gráfica 4; lo
que sin lugar a dudas ha contribuido en forma favorable a que el Banco de México
gane credibilidad frente al sector privado, ya que la inflación implica procesos de
redistribución del ingreso que favorecen a los que más tienen en detrimento de las
familias de escasos recursos, lo que acentúa los problemas de desigualdad en la
distribución del ingreso.25
2. El mecanismo de transmisión de la política monetaria
En este apartado vamos a analizar los efectos de la política monetaria contractiva

bajo un régimen de tipo de cambio flexible. Ya en el apartado anterior hemos se-
ñalado que el primer efecto que genera el aumento en el “corto” sobre el mercado
de dinero es un ascenso en las tasas de interés del mercado y que posteriormente
esto va a generar una reducción de la demanda de dinero del sector privado, ante
Cuadro 3
Evolución del “corto”,
cifras en millones de pesos
Fecha Medición Fecha Medición
Anterior (1) Actual (2) Anterior (1) Actual (2)

11 de marzo de 1998 20 0.7 6 de diciembre 2002 475 17
25 de junio 30 1.1 10 de enero de 2003 550 19.6
10 de agosto 50 1.8 7 de febrero 625 22.3
17 de agosto 70 2.5 28 de marzo 700 25
10 de septiembre 100 3.6 20 de febrero de 2004 812 29
30 de noviembre 130 4.6 12 de marzo 924 33
13 de enero de 1999 160 5.7 27 de abril 1036 37
18 de enero de 2000 180 6.4 23 de julio 1148 41
16 de mayo 200 7.1 27 de agosto 1260 45
26 de junio 230 8.2 24 de septiembre 1428 51.0
31 de julio 280 10 22 de octubre 1596 57
17 de octubre 310 11.1 26 de noviembre 1764 63
10 de noviembre 350 12.5 10 de diciembre 1932 69
12 de enero de 2001 100 14.3
18 de mayo 350 12.5
31 de julio 300 10.7
8 de febrero de 2002 360 12.8
12 de abril 300 10.7
23 de septiembre 400 14.3
(1)
Periodo de 28 días.
(2)
Diariamente.
lo cual el banco central hace un ajuste a la oferta de base monetaria. Ahora bien,
en términos del modelo de Mundell-Fleming26 el mecanismo de transmisión de
esta política monetaria contractiva sería como sigue: el ajuste en la oferta de base
monetaria va a generar un desplazamiento hacia la izquierda en la función que repre-
senta el equilibrio del mercado de dinero, es decir, que LM se va a desplazar hacia
la izquierda, de LM0 a LM1, según se muestra en la Gráfica 5. Esto va a implicar que
en el punto B de la gráfica, la tasa de interés interna va a ser ahora mayor en relación
a la tasa de interés internacional: i1 > i*0. Dado el supuesto de movilidad perfecta
de capitales, el proceso de arbitraje entre las tasas de interés se va a traducir en un
aumento en la inversión extranjera directa hacia nuestro país, esto quiere decir que
26
Para entender la relación que se establece entre el dinero, el tipo de cambio, los precios y la tasa de interés,
Gráfica 4
20
18.6
18
16
16
14 13
12.3
12
10
10 9
8 6.5
5.7 5.2
6 4.4 4.5
4
4 3 3
2
0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
estimada
observada
Fuente: Banco de México.
va a ver un proceso de recomposición en la cartera de activos de los agentes eco-

nómicos, de tal forma que aumenta la demanda por activos internos (como bonos,
acciones, pagarés bancarios, etc.) y se reduce la demanda de activos externos.
En términos del mercado de dólares esto significa que la demanda de
dólares va a ser menor en relación a la oferta y por lo tanto el tipo de cambio se
aprecia. Por su parte, la apreciación cambiaria va a llevar a una reducción en el
tipo de cambio real y, suponiendo que se cumpla la condición Marshall-Lerner,27
el nivel de las exportaciones netas se reduce (la diferencia entre las exportaciones
e importaciones), con lo que la función que representa el equilibrio del mercado de
y los efectos que sobre estas variables genera, por ejemplo, la inflación externa y las tasas de interés mundiales
(particularmente la tasa de fondos federales de Estados Unidos) resulta muy útil asumir la teoría de la paridad del
poder de compra y el arbitraje de tasas de interés. El marco de referencia es un modelo muy conocido en economía
abierta: el modelo de Mundell-Fleming, que se desarrolló en los años sesenta con los trabajos pioneros de Robert
Mundell y J. Marcus Fleming. Mundell publicó su obra en varios artículos en libros y revistas. Los más conocidos
son su artículo “Capital Mobility and Stabilization Under Fixed and Flexible Exchange Rates”, Canadian Journal
of Economics and Political Science, november, 1963; y su libro Internacional Economics, Macmillan, N.Y., 1968.
El trabajo clásico de Fleming es “Domestic Financial Policies Under Fixed and Under Floating Exchange Rates”,
bienes y servicios se desplaza hacia la izquierda, es decir, la función IS pasa de IS0

a IS1 (Gráfica 5). Asimismo, el proceso de arbitraje de tasas de interés va a generar
un aumento en la demanda de activos internos y por lo tanto sus precios van a em-
pezar a aumentar mientras que la tasa de interés interna se va a empezar a reducir, el
ajuste hacia la baja va a ser de tal magnitud que de nuevo la tasa de interés interna
se iguala a la tasa de interés internacional: i0 = i0*, con lo que la economía pasa a
un nuevo nivel de equilibrio que, como se puede observar en la gráfica 5, implica
un menor nivel de producción, que pasa de Q0 a Q1.
El proceso anterior también implica que al aumentar la tasa de interés,
de i0 a i1, esto va a generar efectos negativos en la inversión y el consumo del sec-
tor privado, dado que esta tasa representa el costo del crédito para el caso de las
familias y un costo de capital para el caso de las empresas. Por lo tanto, la demanda
agregada se va a contraer a consecuencia tanto de la reducción en las exportaciones
netas como de la caída en el gasto en consumo e inversión del sector privado. En
términos gráficos la demanda agregada se desplaza de DA0 a DA1. Lo que finalmente
se traduce en una reducción en el nivel de inflación, que pasa de P0 a P1 y en un
ajuste en la actividad productiva, que se contrae de Q0 a Q1. Ahora bien, este ajuste
sobre la actividad económica necesariamente se va a reflejar en un aumento en la
tasa de desempleo y por lo tanto en menores niveles de bienestar para la población,
con todo lo que esto implica para una economía en vías de desarrollo.
En resumen, la política monetaria se va a traducir en una reducción
en la demanda agregada que al final va a repercutir en menores presiones in-
flacionarias y en este sentido este tipo de política resulta exitosa. Sin embargo,
en el corto plazo esto tiene un costo y es el hecho de que puede tener efectos
negativos sobre el aparato productivo, o cuando menos neutrales. En el Cuadro 4
se muestra que el crecimiento promedio durante la primera mitad del sexenio actual
Internacional Monetary Fund Staff Paper del FMI, November, 1962. Para una exposición resumida de los supuestos
de la teoría de la paridad del poder de compra y el arbitraje de intereses ver León (2004: 136-141).
27
La condición que asegura la estabilidad del tipo de cambio de equilibrio es que la suma de las elasticidades de
demanda de importaciones de los dos países sea superior a la unidad. Esta es la conocida condición de Marshall-
Lerner, necesaria, en este caso, para que una depreciación cambiaria mejore la balanza comercial. En consecuencia,
una apreciación cambiaria se va a traducir en una reducción de las exportaciones netas.
28
InfoSel Financiero, 19 de enero de 2005.
29
Un aspecto que debemos subrayar es la tendencia ascendente que los ingresos petroleros han observado de
Gráfica 5
Efectos de una contracción monetaria con libre movilidad de capitales
y tipo de cambio flexible
LM1
LM0
i1 B
C A MC0
i0 = i*0
IS0
IS1
Q
Q1 Q0
SA0
P0
P1 DA0
DA1
Q1 Q0
Q
ha sido realmente muy pobre y las tasas de desempleo urbano (abierto y alternativa)
reflejan una tendencia ascendente durante este período de 2001 a 2003.
Podemos afirmar entonces que la economía carece de motores internos
y que se mueve gracias a la presencia de factores externos. En 2004 la economía
mexicana creció 4.1% gracias a la recuperación económica de EUA (que creció a
4.5%), que impulsó fuertemente la demanda externa, además, el precio del petróleo
comenzó a repuntar promediando 30 dólares por barril para la mezcla mexicana;28
apuntalando el efecto positivo, se tuvieron remesas cercanas a los 17 mmdd. En el
Cuadro 4 se observa que la evolución de la actividad económica de nuestro país
se asocia, en términos generales, al comportamiento de la tasa de crecimiento del
producto interno bruto (PIB) de Estados Unidos, dada nuestra alta dependencia
económica hacia ese país. En la Gráfica 6 hemos obtenido las tasas de crecimiento
de EUA y México, 1971-2003, y luego hemos calculado las líneas de tendencia de
forma polinomial para conseguir la tendencia del ciclo: se observa que a medida
que ha avanzado la integración con EUA, los ciclos económicos se acercan. Más
exactamente, el ciclo económico de México va dependiendo cada vez más del ci-
clo largo de EUA; basta observar la mayor “estabilidad” del ciclo de EUA y el de
México oscilando alrededor del mismo, de forma cada vez más cercana. La falta
de dinámica interna también se puede observar en la meta de mantener un déficit
público manejable, por lo tanto, se dependerá básicamente de la inversión privada
para dinamizar la economía, pero ésta ha venido en franco descenso desde 2001,
como se observa en la Gráfica 7, donde en el 2000 se mantenía cerca de 24% de
Cuadro 4
México PIB* EUA Tasa de Desempleo
en áreas urbanas
Año PIB Inflación anual Variación porcen- Abierto 1/ Alternativa 2/
Crecimiento real variación porcentual tual anual
anual % del INPC
1998 4.9 18.6 4.2 3.2 4.1

1999 3.4 12.3 4.5 2.5 3.4
2000 6.6 9 3.7 2.2 2.9
2001 -0.1 4.4 0.5 2.5 3.1
2002 0.7 5.7 2.2 2.7 3.27
2003 1.3 4 3.1 3.28 3.89
1/ Muestra la proporción de personas desocupadas abiertas con respecto a la Población Económicamente

Activa. La Población Desocupada Abierta, incluye a las personas de 12 años y más que, en el período
de referencia de la encuesta no trabajaron ni una hora a la semana, pero realizaron acciones de búsqueda
de un empleo asalariado o intentaron ofrecer una actividad por su cuenta.
2/ Es la proporción de la Población Económicamente Activa, y de la Población Económicamente
Inactiva Disponible que se encuentra Desocupada Abierta en el periodo de referencia, que está
disponible para el trabajo aunque haya abandonado la búsqueda del mismo o que iniciará sus labores
próximamente. El concepto de población desocupada utilizado en esta definición es más amplio y se
considera no sólo desocupados abiertos, sino, también, a la parte de la Población Económicamente
Inactiva que suspendió la búsqueda de empleo para refugiarse en actividades del hogar o estudio,
pero que se encuentra disponible para aceptar un puesto de trabajo. A éste último grupo se le conoce
como Desocupados Encubiertos. Se incluye, asimismo, a las personas que comenzarán a trabajar en
las cuatro semanas posteriores a la semana de referencia.
Fuente: Elaboración propia con base en datos de la Oficina de Análisis Económico de Estados Unidos
y FMI; el Banco de México y el INEGI.
Inversión sobre PIB, mientras actualmente dicho rubro sólo ocupa 20% sobre PIB,
y no hay perspectivas de mejoramiento, pues no se están creando condiciones para
ello; con todo, la política monetaria persiste sólo en el objetivo de mantener baja
la inflación. Adicionalmente, dependemos de la entrada de inversión extranjera, de
los ingresos por la venta de petróleo29 y del envío de remesas familiares por parte
de los migrantes, las cuales en este sexenio han aumentado en forma importante,
como se muestra en el Cuadro 5.
Debido a que el PIB ha tenido un crecimiento prácticamente nulo durante
2001-2003, el desempleo ha aumentado, tal como se observó en el cuadro 4. Este
crecimiento escaso ha estado ligado al descenso de la actividad exportadora manu-
facturera, incluyendo la maquila, por el estancamiento en el que cayó la economía
estadounidense, a la cual nos hemos vuelto procíclicos, como ya se verificó antes:
en los últimos tres años se ha acentuado la convergencia cíclica de la economía
mexicana, con el ciclo de los negocios de la economía estadounidense; y esto puede
ser explicado como un efecto combinado de:
1) la peculiar manera de integración comercial y productiva entre México y los Estados Uni-
dos, y 2) una política macroeconómica específica, caracterizada por un acomodo implícito
de México a las condiciones de su vecino, que combinadas explican el desempeño agregado
de la economía mexicana en el pasado reciente (Luna y González, 2004:50-51).
Lo primero tendría que ver con la idea esencial de que México ha se-
guido una política comercial, a partir del TLCAN,30 complementaria a la economía
estadounidense, más que competitiva, y un signo de ello puede ser el aumento del
comercio intraindustrial, además de “estructuras productivas nacionales más simi-
lares (…) El comercio conduce así a la convergencia (…) de ciclos de negocios”
(Luna y González, 2004:42-43).
Lo segundo, sobre la política macroeconómica específica, nos habla
2001 a la actualidad. Esto en buena medida se debe a que los precios del petróleo en el mercado internacional han
aumentado en forma excepcional; por ejemplo, el 25 de octubre de 2004 la cesta de crudos de la OPEP alcanzó
un nivel histórico de 46.61 dólares por barril, según la Agencia Internacional de la Energía (AIE). Por su parte, el
precio promedio de exportación de la mezcla mexicana de petróleo en 2001 fue de 18.61 dólares por barril; en
2002 aumentó a 21.53; en 2003 a 24.77 y en 2004 ascendió a 30 dólares.
30
De hecho, es posible percibir al TLCAN como un factor de aceleración en el proceso de integración de la eco-
nomía mexicana: “El TLCAN implica un cambio de percepción; México pasa de paria a favorito de los mercados
Cuadro 5
Ingreso por divisas en México

(Millones de dólares)
Año Remesas familiares IED Petróleo
1998 5,626,844 12,346,169 7,134,319

1999 5,909,632 13,189,742 9,928,210
2000 6,572,543 16,597,738 16,382,765
2001 8,895,263 26,843,231 12,798,739
2002 9,814,448 14,774,561 14,475,598
2003 13,396,208 10,789,410 18,653,748
Fuente: Pérez y Romero (2004: 36).
Gráfica 6
Tasas de crecimiento del PIB en México y Estados Unidos
Tendencia cíclica del PIB (1971-2003)
10
8
6
4
2
% 0
-2
-4
-6
-8
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Aæos
MØxico Estados Unidos Polin mica (MØxico) Polin mica (Estados Unidos)
Fuente: INEGI.
Gráfica 7
México, inversión privada sobre PIB
(1993-2004/03)
25.0
21.0 22.2 22.6 22.6 23.6 22.8
20.0 21.5 20.1
22.4 20.3
18.4
15.0 15.4
% 10.0
5.0
0.0
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004/03*
Fuente: INEGI.
de que los instrumentos de política internos no se están usando para estimular

la demanda agregada, y así tendríamos un tipo de política macroeconómica de
tipo neutral, tanto la política fiscal, que se maneja con una férrea disciplina
de saneamiento en las finanzas públicas, como la política monetaria, la cual a
partir del régimen de flotación cambiaria de 1995 se ha hecho prudente para
otorgar credibilidad y respetabilidad al Banco Central (Luna y Gonzalez,
2004:50-51). Concretamente, a partir de 1995:
[...] la elaboración de la política monetaria del Banco de México se ha perfilado gradual-

mente en la dirección de garantizar a los agentes dos condiciones básicas: 1) la regla
subyacente es una posición neutral, en la que el banco central se compromete a satisfacer
la demanda de dinero; en ello hay una renuncia de facto al uso de la oferta de dinero como
instrumento de política, y 2) cuando las condiciones del entorno son incompatibles con
las metas –primero implícitas y más tarde explícitas- de inflación, la regla subyacente
aún se aplica. Sin embargo, una proporción preanunciada de la demanda de dinero se
satisface a una tasa distinta de la que prevalece en el mercado. Cuando esa tasa es supe-
internacionales en un lapso relativamente corto y la expectativa del tratado intensifica los procesos de integración
sectorial que ya se advertían desde fines de los ochenta” (Luna y González, 2004: 37).
31
Ver datos del Informe Anual del Banco de México (2003: 175).
32
Solís Mendoza, (2004: 29).
rior los intermediarios buscan reducir la posición deudora de su cuenta del banco central
(es decir, quedar “cortos”), mientras que una tasa a condiciones más favorables induce a
la banca comercial a incrementar su saldo deudor (posición “larga”) (Luna y González,
2004:50-51).
3. Estabilidad macroeconómica y estancamiento: las dos caras del

gobierno foxista
La estabilidad macroeconómica se refiere a la tendencia que en los últimos seis

años han mostrado algunas variables fundamentales del sistema económico: a)
reducción en la tasa de crecimiento de la inflación; como se muestra en la Gráfica
4, la inflación observada en 1998 fue de 18.6% y para el año de 2003 su nivel se
ubicó en 4%. b) Caída en la tasa de interés del mercado, como se observa en el
Cuadro 6, durante el primer año del gobierno foxista el promedio anual de la tasa
de interés de los CETES a 28 días fue 11.3% y de enero a octubre del año 2004 este
indicador se ubicó en 6.5%.
c) Ascenso en la acumulación de reservas internacionales, cuyos montos y tendencia
se ilustran en la Gráfica 8. Como la acumulación de reservas internacionales implica
un costo de oportunidad para el país, el Banco de México implementó un mecanis-
mo de subasta de dólares a partir de mayo de 2003 con el propósito de disminuir
su ritmo de acumulación. Los montos de las subastas de dólares y los periodos
respectivos se observan en la Gráfica 9; así por ejemplo, del 1 de febrero al 29 de
abril de este año se subastarán diariamente en el mercado cambiario nacional 23
millones de dólares. d) Finanzas públicas sanas en el sentido de que el monto del
déficit del sector público en relación al PIB, durante el periodo 2001-2003 ha sido
en promedio de menos 0.86%.31
e) Descenso en la tasa de “riesgo país”, que se entiende como:
la diferencia en la tasa de interés que existe entre los bonos de largo plazo emitidos por el
gobierno mexicano respecto de la tasa de interés que tienen los bonos de plazo parecido
que haya emitido el gobierno de Estados Unidos, el cual se considera el de menor riesgo
internacional. Esto significa que el riesgo país es la sobretasa que tiene que pagar nuestro
gobierno en términos de puntos base, es decir, en centésimas de punto porcentual. En
otras palabras, es el spread que tienen los bonos del gobierno de un país con respecto
a los bonos del tesoro estadounidense. Por ejemplo, para el viernes 15 de octubre de
2004, el riesgo país de México era de 189 puntos base, lo que significa que los bonos de
largo plazo del gobierno federal pagaban una tasa de 1.89% adicional a lo que pagaban
Cuadro 6
Año Tipo de cambio promedio CETES a 28 días
1990 2.8126 34.81
1991 3.0179 19.30
1992 3.0945 15.64
1993 3.1152 14.92
1994 3.3751 14.18
1995 6.4190 48.48
1996 7.5994 31.38
1997 7.9185 19.81
1998 9.1357 24.80
1999 9.5605 21.40
2000 9.4556 15.25
2001 9.3425 11.31
2002 9.6560 7.09
2003 10.7890 6.23
2004
Enero 10.9308 4.95
Febrero 11.0128 5.57
Marzo 10.9984 6.28
Abril 11.2535 5.98
Mayo 11.5119 6.59
Junio 11.3790 6.57
Julio 11.4735 6.81
Agosto 11.3957 7.21
Septiembre 11.4858 7.36
Octubre 11.3864 7.76
Fuente: Elaborado con datos del Banco de México.
los bonos del Tesoro de Estados Unidos. Este índice se encuentra por debajo de los 200
puntos base desde mediados de julio de 2004 y es uno de los menores de los países en
vías de desarrollo.32
En conclusión, a pesar del relativo éxito en la estabilidad macroeconómica,

esto no se ha traducido aún en un mayor incremento del crecimiento económico,
debido al empeño en utilizar de manera “neutral” tanto la política fiscal como la
política monetaria, y al tipo de integración que se ha venido estableciendo con la
economía estadounidense, dependiente en un alto grado del comercio intraindustrial
y de las exportaciones de maquila, con un escaso desempeño en la productividad
33
León León (2004).
Gráfica 8
Reservas internacionales
70
60.72 61.55
58.42 58.13
60 56.10
50 48.00
40.90
40 33.60
28.00 30.10 30.70
30
20
10
0
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 14'may 29'oct 10'dic 14'ene
2004 2004 2004
Saldo en miles de mdd al fin del periodo.

de la mano de obra.
En el largo plazo las expectativas desde la perspectiva del banco central
son, que una vez que se logre consolidar la estabilidad de los precios con una meta
de inflación de 3%, la segunda etapa es impulsar el crecimiento económico y la
creación de empleo. Sin embargo, los costos actuales asociados a la estabilidad
macroeconómica podrían implicar un riesgo para la economía en su conjunto en
el sentido de que las empresas micro, pequeña y mediana no se están integrando
suficientemente a la dinámica exportadora y por otro lado la política económica
no favorece el desempeño del mercado interno, lo que nos llevaría en el mediano
y largo plazo a un escenario en el que se refuerza la dependencia hacia los factores
externos, como: 1) el crecimiento del producto interno bruto de Estados Unidos, 2)
la variación en los precios internacionales del petróleo, 3) los ingresos por remesas
familiares, 4) la inversión extranjera y 5) la industria maquiladora de exportación.
Por otro lado, un punto importante que queremos subrayar es que en el
Gráfica 9
Subasta de dólares
45
50�
45�
Monto en mdd diarios
40� 32
35�
30� 22 23
22 22
25�
20� 14
15�
10� 6
5�
0
Mayo a julio Agosto a Nov. de Febrero a Mayo a julio Agosto a Nov. de Febrero a
de 2003 octubre de 2003 a enero abril de de 2004 octubre de 2004 a enero abril de 2005
2003 2004 2004 2004 de 2003
Periodo de venta
manejo actual de la política monetaria las variables de ajuste son la tasa de inte-
rés determinada por el mercado de dinero y el tipo de cambio determinado por el
mercado de divisas. Ya en un trabajo anterior33 se ha estudiado la relación entre
estos dos mercados y el hecho de que en realidad el banco central interviene en el
mercado cambiario a través de las subastas de divisas con el propósito de reducir la
acumulación de reservas internacionales y de evitar variaciones bruscas en el tipo
de cambio. Además, vimos cómo el banco central influye en forma indirecta en el
movimiento de la tasa de interés y por supuesto que aquí una variable fundamental
es la tasa de fondos federales de los Estados Unidos. En la Gráfica 10 se observa
que a partir de junio han observado una tendencia ascendente y las expectativas
apuntan a que seguirá aumentando, lo que en gran medida explica el comportamiento
hacia la alza que han observado las tasas de interés en México durante el segundo
semestre de 2004.
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Gráfica 10
Tasa de fondos federales en E.U.
7� 6.5
6
6� 5.5
5
5� 4.5
4
4� 3.75
3.5
3
3� 2.5
2.25
2 2
2� 1.75 1.75
1.5
1.25 1.25
1
1�
0
16'may 31'ene� 18' abr� 21' jun� 17'sep� 6' nov� 25' jun� 30' jun� 21'sep� 10' nov 14' dic
2000 2001 2001 2001 2001 2002 2003 2004 2004 2004 2004
Periodo de venta
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Política Monetaria, Cortos y Estabilidad Macroeconómico

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Análisis Económico

León León, Josefina; de la Rosa Mendoza, Juan Ramiro

Disponible en: http://www.redalyc.org/articulo.oa?id=41304313

Cómo citar el artículo

Política monetaria, cortos y

Joseﬁna León León

* Profesores-Investigadores del Departamento de Economía de la UAM-Azcapotzalco (llmj@correo. azc.uam.

La política monetaria ha sido relativamente exitosa en el logro del control de los

de carácter restrictivo bajo un régimen de tipo de cambio ﬂexible. Nos basamos

1. La política monetaria y el equilibrio del mercado de dinero

Como punto de partida de este artículo vamos a considerar la deﬁnición de la política

la política monetaria consiste en la acción consciente emprendida por las autoridades

Como se puede deducir de los conceptos anteriores, la política monetaria va

cimiento económico y la generación de empleo. Sin embargo, en los años setenta

estabilidad macroeconómica. En este nuevo orden de ideas muchos países se vieron

economía; depende de si los contratos se hacen para un período o si son de mayor

Con la crisis económica desatada en nuestro país en diciembre de 1994 se

a) el reconocimiento de la estabilidad de precios como el objetivo fundamental; b) el

Respecto al punto número tres, referido a la transparencia de la política del

1.1 La expansión de crédito en el sistema económico

La oferta monetaria de un país se determina básicamente por los siguientes factores:

Por lo tano, el cociente entre las reservas y los depósitos es de 10%. En

de dinero creada por los $100,000.00 pesos iniciales es:

Depósito inicial = $100,000.00

Por lo tanto, la Oferta Monetaria total es = [1 + (1- rr )2 + (1- rr )3 + ...]

dividiendo el numerador y el denominador en el segundo miembro de la

Se puede ver que la oferta monetaria es proporcional a la base monetaria,

El aumento de un peso en la base monetaria implica el incremento de m

a) Régimen de Saldos Acumulados.

De las herramientas anteriores, la que se ha utilizado con mayor frecuencia

1.2 La demanda de dinero

El conocimiento de los factores que determinan la demanda de dinero es esencial

En consecuencia, la demanda de saldos reales depende del comporta-

dad económica se va a traducir en un incremento en la demanda de saldos reales,

1.3 Equilibrio del mercado de dinero

Desde el punto de vista de autores como Friedman, se debe considerar al banco

la curva de demanda de Md0 a Md1, y un alza en la tasa de interés, que pasaría de i0 a

Además, otro aspecto que es importante señalar es lo que se reﬁere a las

1.4 La política de “cortos” y su efecto en el mercado monetario

Los bancos comerciales participan en el proceso de intermediación ﬁnanciera,

La gran mayoría de las operaciones de efectivo se hacen a través de los bancos. Y si a

El instituto central calcula diariamente el saldo acumulado que tiene cada

el último trimestre del año su política monetaria contractiva a través de la emisión

2. El mecanismo de transmisión de la política monetaria

En este apartado vamos a analizar los efectos de la política monetaria contractiva

Anterior (1) Actual (2) Anterior (1) Actual (2)

Fuente: Banco de México.

va a ver un proceso de recomposición en la cartera de activos de los agentes eco-

bienes y servicios se desplaza hacia la izquierda, es decir, la función IS pasa de IS0

1998 4.9 18.6 4.2 3.2 4.1

1/ Muestra la proporción de personas desocupadas abiertas con respecto a la Población Económicamente

Ingreso por divisas en México

1998 5,626,844 12,346,169 7,134,319

Fuente: Pérez y Romero (2004: 36).

de que los instrumentos de política internos no se están usando para estimular

[...] la elaboración de la política monetaria del Banco de México se ha perﬁlado gradual-

3. Estabilidad macroeconómica y estancamiento: las dos caras del

La estabilidad macroeconómica se reﬁere a la tendencia que en los últimos seis

En conclusión, a pesar del relativo éxito en la estabilidad macroeconómica,