Caso Harvard 1

209-S06
REV: 31 DE MARZO, 2006
ALEXANDRA DE ROYERE
MIHIR A. DESAI
La oferta de Dow Chemical para la privatización de

PBB en Argentina
El 10 de noviembre de 1995, Oscar Vignart, vicepresidente de desarrollo de negocios para
Latinoamérica de Dow Chemical Company (Dow) y Luis Marcer, Jefe de Finanzas de Dow Química
Argentina, consideraban el precio de oferta de Petroquímica Bahía Blanca S.A. (PBB), que el
gobierno argentino estaba por privatizar. PBB producía etileno y polietileno y era parte de un
complejo petroquímico ubicado en Bahía Blanca, 700 kilómetros al sur de Buenos Aires, la capital de
Argentina,1. Vignart creía que la adquisición de PBB le ofrecía a Dow una oportunidad que se da
una sola vez en la vida de convertirse en la principal participante en polietileno en toda
Latinoamérica.
Vignart y Marcer habían estudiado la proyección que habían hecho las oficinas centrales de Dow
sobre el consumo de polietileno en Latinoamérica y habían creado proyecciones de flujo de caja para
el proyecto. Ahora debían incorporar el riesgo de país de Argentina a su modelo. Aunque Vignart
consideraba que las actuales condiciones económicas y políticas de Argentina favorecían la
inversión, también reconocía que había muchas incertidumbres sobre proyecto que él tenía que
abordar para justificar la inversión ante la casa matriz. Puesto que el precio de oferta para la
privatización debía presentarse en 10 días, quedaba poco tiempo para finalizar la valoración y tomar
una decisión respecto al proyecto.
Visión de conjunto de las industrias de etileno y polietileno en 1995

El etileno, que se producía a partir de petróleo o gas natural, se usaba para producir polietileno,
el plástico de más amplio uso en todo el mundo. El polietileno representaba aproximadamente tres
cuartas partes de la demanda de etileno. La principal aplicación del plástico de polietileno era en
empaques, desde bolsas para basura hasta jarras para leche.
1 En el caso, PBB se refiere a un conjunto de activos que incluye la participación de PPB en Indupa, S.A.
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El caso de LACC número 209-S06 es la versión en español del caso de HBS número 9-204-021. El Profesor Mihir A. Desai y Alexnadra de Royere,
Investigadora del Centro Latinoamericano de Investigación de Buenos Aires, prepraraon este caso con la ayuda de Gustavo Herrero, Director
Ejecutivo de LARC, y Marc Veblen y Kathleen Luchs, Investigadores Asociados. Los casos de HBS se desarrollan únicamente para su discusión
en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios, o ejemplos de una administración buena o deficiente.
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209-S06 La oferta de Dow Chemical para la privatización de PBB en Argentina
Etileno
Las plantas de etileno, conocidas como “fragmentadoras” de hidrocarburos, separaban las
moléculas de nafta (derivadas del petróleo crudo) o las moléculas de etano (derivadas del gas
natural)2. El etileno derivado de este proceso se utilizaba para producir polietileno (Figura A).
Figura A Producción de Etileno y Polietileno
Etileno
“Pesados” de
Petróleo Crudo Nafta
Polietileno
Diversos Modelos Alfa-

de Desintegradora Olefinas
“Ligeros” de
Líquidos de Gas Etano Otros (e.g., Óxido de Etileno
Natural Dicloruro de Etileno,
Etilbenceno)
Fuente: Autor del caso.
Desintegrar la nafta (la materia prima derivada del petróleo crudo) requería mucho más energía,
intensidad de manufactura y equipo que desintegrar el etano (derivado del gas natural). Se
estimaba que una planta para desintegrar etano costaba entre $400 millones y $500 millones y una
planta para desintegrar nafta costaba $1.000 millones3. Aproximadamente la mitad de las plantas de
etileno del mundo, en particular las que estaban en regiones donde el gas escaseaba, tales como
Japón y Europa Occidental, utilizaban nafta . Las plantas en regiones donde el gas abundaba, tales
como Norteamérica y el Medio Oriente, empleaban con más frecuencia etano de corrientes de gas
natural4.
Las grandes plantas y la necesidad de economías de escala hacían de la industria de etileno una
industria con mucho consumo de capital. Por consiguiente, las reducciones o adiciones de
capacidad podían afectar significativamente el equilibrio de oferta y demanda, influyendo en las
tasas de utilización de la capacidad, los precios y los márgenes de utilidad. La rentabilidad del
etileno estaba estrechamente ligada con su tasa de operación global. Entre los inversionistas que
estaban en el negocio del etileno había empresas petroleras, gobiernos, compañías exclusivamente
químicas, conglomerados, inversionistas privados y empresas conjuntas. De acuerdo con UBS
Warburg plc, los objetivos de rendimiento financiero iban desde venta con pérdida para atraer
2 La “fragmentación” describe un proceso de refinado por el cual grandes moléculas complejas se descomponen en
moléculas más pequeñas con un punto de ebullición más bajo y luego se convierten en nuevos compuestos más ligeros y
de mayor valor.
3 Andrew Cash, Lara Palevitza y Gregg Goodnight, “Dow Chemical Report”, UBS Warburg, 31 de enero de 2001, pp. 23 y
24.
4 Ibid., p. 23.
2
La oferta de Dow Chemical para la privatización de PBB en Argentina 209-S06
clientes, pasando por rendimiento cero, hasta superar el costo del capital. El participante de venta
con pérdida o participante de cero rendimiento era a menudo un operador gubernamental que,
directa o indirectamente, financiaba plantas de etileno intensivas en cuanto a capital a fin de
estimular negocios corriente abajo. Esto ocurría en Brasil, donde el gobierno patrocinaba un modelo
“tripartito” en el que el capital privado brasileño, las multinacionales que tenían la tecnología y el
gobierno aportaban cada uno un tercio de la inversión. Debido a que los productores de etileno y
los derivados de primer orden (principalmente plásticos) estaban altamente integrados, los
márgenes para ambos productos estaban muy correlacionados.
Plástico de polietileno
El plástico de polietileno, producido a partir del etileno, se usaba ampliamente en la manufactura
de una gran cantidad de productos, desde bolsas para basura, cubiertos para picnic y basureros de
garaje hasta juguetes plásticos. El polietileno también reemplazaba al vidrio, la madera y el metal en
ciertas aplicaciones. Existían tres tipos de polietileno, cada uno con propiedades físicas y
aplicaciones comerciales distintivas (Tabla A).
Tabla A Tipos y aplicaciones principales del polietileno
Tipo de polietileno Propiedades físicas Ejemplos de aplicaciones comerciales
PEBD Polietileno de baja densidad Claridad óptica, textura suave, Aplicaciones de película y hojas
capacidad de impresión relacionadas con supermercados, tales
como bolsas para el pan.
PEAD Polietileno de alta densidad Rígido, opaco, duro Jarras para leche (casi la mitad de esto
eran volúmenes moldeados de plástico)
PEBDL Polietileno de baja densidad lineal Fortaleza, claridad óptica, textura Bolsas para basura
suave, capacidad de impresión
Fuente: Glenn W. Mierendorf, Dow Chemical Company Report, Prudential Securities, 10 de septiembre de 1996, p. 7.
El PEBD [LDPE, Low Density Polyethylene] empezó a comercializarse a finales de la década de

1930, mientras que el PEAD [HDPE, High Density Polyethylene] se introdujo a mediados de los 50.
El polietileno de más rápido crecimiento, el PEBDL [LLDPE, Low Linear Density Polyethilene], que
se introdujo en los 70, disfrutaba de una ventaja de costo sobre el PEBD. Sin embargo, no consiguió
reemplazarlo totalmente porque los clientes tenían que mejorar su equipo para procesar el nuevo
producto.
El polietileno era un producto indiferenciado global y sus precios en todo el mundo estaban en
una estrecha banda, en la que las variaciones reflejaban los diferentes costos de transporte. Los
clientes del polietileno por lo general eran empresas pequeñas y medianas de procesamiento de
plástico.
Intereses de Dow en etileno y polietileno

En 1995, Dow generó ingresos anuales de US$20.200 millones derivados de sus tres negocios
principales: químicos, plásticos y productos agrícolas. La División de Químicos y Metales (que
incluía el etileno) representó US$3.300 millones, y la División de Plásticos (que incluía el polietileno)
representó US$3.900 millones. Dow tenía la posición de liderazgo de mercado en todo el mundo en
3
numerosas líneas de productos químicos que incluían etileno y polietileno. En una industria
históricamente fragmentada, Dow representaba el 7% de la capacidad global (Tabla B)5.
Tabla B Principales productores de polietileno
Empresa Capacidad de polietileno (en miles de Participación de la

millones de libras al final de 1995) capacidad global
Dow Chemical 6,3 7%

Union Carbide 6,1 6%
Exxon 5,4 5%
Quantum 4,6 5%
Borealis 3,2 3%
Fuente: Glenn W . Mierendorf, Dow Chemical Company Report, Prudential Securities, 10 de septiembre de 1996, p. 7.
Además de ser un productor de bajo costo, Dow adoptó una estrategia de integración horizontal
y vertical, liderazgo tecnológico y presencia internacional. La capacidad de Dow para el etileno, su
químico de mayor volumen, era de 11.300 millones de libras6. Casi la mitad de su consumo interno
de etileno estaba representada por sus siete plantas que manufacturaban 6.300 millones de libras de
polietileno al año. El resto del consumo interno se utilizaba en la producción de otros artículos7. El
polietileno representaba aproximadamente el 15% de las ventas totales de Dow y el 35% de sus
utilidades operativas. (El Anexo 1a muestra las ventas por segmento de industria y el Anexo 1b
muestra las ventas por región geográfica.)
Dow se había expandido activamente en todo el mundo ubicando complejos petroquímicos a

escala mundial en economías emergentes. En 1995, tenía 94 plantas en más de 30 países. En
Latinoamérica, Dow estaba presente en Colombia, Chile, Brasil y Argentina, y la mayor parte de sus
inversiones se concentraban en Brasil, donde Dow había construido un complejo petroquímico que
manufacturaba productos aparte del etileno y el polietileno. Dow entró en Argentina en 1957, y en
la década de los 60 Dow Química, S.A. invirtió en una planta que producía petroquímicos,
herbicidas, insecticidas y fungicidas. Dow invirtió aproximadamente US$100 millones en este
negocio a lo largo de cuatro décadas.
Desarrollo del complejo petroquímico de Bahía Blanca

Dow había estado interesada por mucho tiempo en expandir sus intereses en Argentina y, 20
años atrás, la empresa había instado al gobierno argentino a desarrollar un complejo petroquímico
en Bahía Blanca. Citó los atributos competitivos naturales de la región: disponibilidad y proximidad
de las dos cuencas más grandes de gas de Argentina, fácil acceso a transporte marítimo, por
ferrocarril y por carretera, proximidad a la ciudad de Buenos Aires (que representaba casi el 50% del
mercado nacional), infraestructura adecuada de servicios y los recursos humanos requeridos gracias
a la existencia de instituciones de educación superior en Bahía Blanca. En ese momento era crítico
dar participación al gobierno, puesto que el estado era dueño de los suministros de energía eléctrica,
gas y petróleo. (Véanse en el Anexo 2 mapas de los sitios petroquímicos de Brasil y Argentina.)
5 Glenn W. Mierendorf, Dow Chemical Company Report, Prudential Securities, 10 de septiembre de 1996, p. 7.
6 Ibid., p. 4.
7 Ibid., p. 6.
4
Industrias de etileno y polietileno en Argentina

El gobierno argentino decidió desarrollar un complejo petroquímico en Bahía Blanca, pero Dow
no participó. Más bien, en septiembre de 1977, el gobierno empezó el desarrollo del complejo junto
con el sector privado petroquímico local mediante empresas mixtas (de propiedad en parte del
estado y en parte de las empresas privadas), que incluyeron la creación de PBB. Los activos de PBB
consistían en una fragmentadora y una planta de polietileno. Aunque ya estaba lista en 1977, la
fragmentadora se mantuvo sin uso esperando la conclusión de las instalaciones para el polietileno.
En 1982, finalmente, se empezó a producir etileno de PBB y polietileno de Polisur. En 1987, PBB
empezó a manejar una planta de PEAD basada en tecnología de la empresa alemana Hoechst AG.
Además del PBB, el complejo de Bahía Blanca incluía otra empresa mixta establecida para
invertir en etileno: Polisur. En 1985, Polisur echó a andar su primera planta de PEBD y en 1987
Polisur compró Union Carbide una “planta alternativa ”, capaz de producir PEBD y PEAD (Figura
B).
Figura B Activos de PBB y Polisur
Etano de TGS
PBB
Fragmentadora de Etileno
ACTIVOS DE
POLISUR
Planta de Planta de PEBD

Planta de PEAD
PEBD/PEAD
Compañías Nacionales
Procesadoras de Plástico
Fuente: Escritor del caso.
En 1994, PBB y Polisur, los únicos participantes locales, controlaban el 70% del mercado de
polietileno de Argentina. Los clientes de PBB y de Polisur incluían más de 100 empresas locales,
pequeñas y medianas, que procesaban plástico. Los competidores brasileños abastecían al resto del
mercado argentino. (Véase en el Anexo 3 la capacidad de etileno y polietileno de América Latina.)
Privatización en Argentina
Durante la década de los 80, Argentina experimentó períodos de hiperinflación, estanflación y
enormes déficit fiscales. Cuando Carlos Ménem fue electo presidente en 1989, la nación era presa de
la hiperinflación con tasas que se acercaban al 5.000% al año. Las políticas de Ménem lograron un
rápido y decisivo éxito en marzo de 1991, con el Plan de Convertibilidad. Este fue desarrollado por
su recién nombrado Ministro de Economía, el economista educado en Harvard, Domingo Felipe
5
Cavallo. La Ley de Convertibilidad garantizó que la oferta monetaria fuera plenamente respaldada
con reservas externas y fijó el peso argentino exactamente en un dólar estadounidense. Casi de
inmediato, la inflación convergió a los niveles internacionales. La convertibilidad también permitió
frenar la inflación sin incurrir en una significativa desaceleración económica.
En forma concurrente, Ménem y Cavallo implementaron políticas respaldadas por el Fondo

Monetario Internacional, dirigidas a reducir las barreras comerciales, desregular las industrias y los
mercados de capital y privatizar empresas. La Ley de Reforma Estatal declaró elegibles para
privatización a 32 empresas estatales. Estas incluían petróleo, gas natural, electricidad,
telecomunicaciones, acero, transporte y petroquímicos. Las privatizaciones incluyeron la venta de la
participación minoritaria que tenía el Ministerio de Defensa en Polisur a su accionista mayoritario
actual, Ipako, una empresa local. Aproximadamente el 90% de las empresas estatales se
privatizaron entre 1991 y 1994, y los réditos, que excedieron los US$19.000 millones, se utilizaron en
gran medida para refinanciar y reducir la deuda pública. (Véanse en el Anexo 4a los réditos de
venta para privatizaciones seleccionadas y en el Anexo 4b los réditos en efectivo de la privatización).
La decisión de privatizar PBB

La economía argentina se abrió aún más en 1995, con la eliminación de todos los derechos, cargos
y otras restricciones en el acuerdo de comercio recíproco entre los miembros de MERCOSUR, un
bloque comercial creado en 1991 que incluía a Argentina, Brasil, Paraguay y Uruguay. (Véanse en el
Anexo 5 los datos macroeconómicos de los participantes de MERCOSUR.) Los productores de
petroquímicos de Argentina competirían ahora directamente con sus rivales brasileños y
probablemente perderían participación de mercado a manos de aquellos, debido a que la tecnología
y escala del complejo de Bahía Blanca ya no se ajustaban a los estándares internacionales. Por
consiguiente, el gobierno decidió privatizar PBB. El 2 de octubre de 1995, el gobierno argentino
anunció una licitación pública para ejecutar la venta del 51% de PBB.
Dada la importancia relativa de PBB para la economía de Argentina, Cavallo transfirió la

supervisión de su privatización del Ministerio de Defensa al Ministerio de Economía. El gobierno
contrató a Credit Suisse First Boston y a un banco local de inversión como asesores y a una
respetada firma local de abogados para organizar la privatización. (Véanse las principales cláusulas
de la oferta en el Anexo 6.)
El interés de Dow en la privatización de PBB

Como Vicepresidente de Desarrollo de Negocios para Latinoamérica de Dow, Oscar Vignart
había observado la rápida transformación que estaba ocurriendo en Argentina. El previó continuas
mejoras en los niveles de vida, que crearían una mayor demanda de polietileno en Argentina. Las
industrias de alimentos y de empaques y el sector de supermercados/hipermercados (que incluían
multinacionales tales como Carrefour y Wal-Mart) habían experimentado un enorme crecimiento
desde 1991. La competencia de productos importados en modernos y atractivos empaques estaba
obligando a los fabricantes locales a mejorar sus presentaciones. El mercado brasileño de plásticos
era tres veces más grande que el de Argentina, y también había experimentado un significativo
crecimiento durante este período.
El crecimiento esperado en la demanda de polietileno hacía de PBB una adquisición

potencialmente atractiva. (Véase en el Anexo 3 la capacidad de etileno y polietileno de
Latinoamérica.) Tal como lo observó Vignart:
6
El polo petroquímico de Bahía Blanca tiene desventajas estructurales, pero existe un

abundante suministro de materias primas (petróleo y gas) y la energía tiene precios
competitivos. Si fuéramos a entrar en la privatización, el proyecto requeriría la modernización
de las instalaciones existentes y un considerable aumento en la capacidad de producción
mediante la expansión de las plantas actuales y la construcción de plantas nuevas, a fin de
volvernos internacionalmente competitivos. Si se planificaba producir no solo para el mercado
nacional sino también para todo MERCOSUR, y especialmente para Brasil, el complejo de
Bahía Blanca podía justificar su nueva escala.
Potencial de crecimiento de PBB

La adquisición de PBB sería el primer paso hacia la consolidación de toda la actividad de
polietileno de Bahía Blanca bajo el control de Dow, un plan que Vignart consideraba consistente con
el modelo de negocios de la empresa. Para lograr esta meta, Dow también tendría que adquirir las
dos plantas de polietileno de Polisur y expandir la capacidad actual. De acuerdo con los ingenieros
de Dow, la expansión de su capacidad de polietileno en Bahía Blanca requeriría que la empresa
creara una fragmentadora competitiva de clase mundial. Hacerlo casi triplicaría la capacidad de
etileno de PBB.
Por tanto, Marcer y Vignart no solo debían considerar cuánto ofrecer por PBB en la privatización,
sino también diseñar un plan global para el desarrollo del negocio de polietileno de Dow en
Argentina. Lograr el control de PBB sería el primer paso en un proyecto que ellos definieron en tres
etapas:
• La etapa 1 implicaría lograr el control de PBB, que comprendía la fragmentadora de etileno y

una planta de polietileno, y luego mejorar las instalaciones a fin de hacerlas internacional-
mente competitivas.
• La etapa 2 implicaba adquirir las dos plantas de polietileno de Polisur.
• La etapa 3 implicaba construir una nueva fragmentadora de etileno y una planta de polietileno.
La capacidad de producción y la inversión requerida para cada etapa del proyecto se describen en
el Anexo 7. Vignart y Marcer también trataban de identificar los principales problemas para cada
una de las etapas del proyecto.
En la Etapa 1, Vignart y Marcer tenían que considerar los competidores de Dow en la oferta por
PBB. Dos grandes participantes regionales—la petroquímica brasileña privada Copesul y la empresa
familiar argentina Pérez Companc— se habían unido con el fin de adquirir PBB8. En sus
adquisiciones, Pérez Companc generalmente había buscado socios extranjeros con capacidad de
emitir deuda en los mercados financieros internacionales, a fin de hacer una oferta conjunta.
Copesul, que se había privatizado en 1992, producía petroquímicos que incluían etileno en Brasil y
estaba interesada en expandirse internacionalmente a los petroquímicos. (Véanse los datos
financieros de Pérez Companc en el anexo 8a y los datos financieros de Copesul en el Anexo 8b).
En la Etapa 2, Dow tendría que negociar con Ipako, una compañía que no se transaba en la bolsa
de propiedad de empresarios locales, que era dueña de 100% de Polisur.
8 En las privatizaciones recientes de Argentina, Pérez Companc ya había hecho varias adquisiciones en los sectores de
telecomunicaciones y energía. Había recibido grandes concesiones de petróleo y gas, parte de la refinería de San Lorenzo
y TGS que proporcionaba etano a PBB.
7
Para lograr éxito en la Etapa 3, había que asegurar el suministro de etano y un problema clave
para Vignart era cómo obtener etano adicional para una nueva fragmentadora. El proveedor actual
era TGS, pero Vignart creía que la magnitud del proyecto requería una alianza con un participante
mayor. Él sabía que YPF, que producía aproximadamente el 50% del gas natural de Argentina,
estaba buscando alianzas corriente abajo. YPF era la mayor empresa de Argentina y la undécima
compañía más grande de petróleo y gas del mundo. Vignart había quedado impresionado con la
reestructuración de YPF que había conducido a su exitosa privatización9, y la consideraba como una
socia potencialmente creíble. Vignart se preguntaba si crear una alianza estratégica que fuera más
allá de un contrato de etano a largo plazo podría aumentar la probabilidad de éxito del proyecto.
Valoración
Marcer y Vignart trabajaron en la valoración en cooperación con el Departamento Corporativo de
Fusiones y Adquisiciones. El equipo de valoración incluía a dos tasadores económicos, uno con
sede en Buenos Aires y el otro en las oficinas centrales. La junta directiva había contratado al Chase
Manhattan Bank para que brindara una evaluación independiente del valor de PBB. Marcer y el
tasador económico utilizaron procedimientos estándar de Dow basados en el valor presente neto
para evaluar las diferentes etapas del proyecto. La metodología de Dow enfatizaba crear un modelo
de flujo de caja y luego ejecutar diversos análisis de sensibilidad.
Flujos de caja de la etapa 1

Para la Etapa 1, el equipo de Dow desarrolló dos flujos de caja, uno para la fragmentadora de
etileno de PBB y otro para la planta de polietileno PBB.
El flujo de caja para la fragmentadora de etileno de PBB aparece en el anexo 9a. Las partidas de
flujo de caja para la fragmentadora de PBB incluían:
• Ingresos Aproximadamente el 95% de los ingresos de la fragmentadora se derivaban de la

venta de etileno; el resto era de créditos de subproductos. Todo el etileno producido se
vendería internamente en el complejo de Bahía Blanca al precio del mercado internacional de
etileno y en dólares de Estados Unidos.
• Costos variables El etano representaba el 85% de los costos variables de la fragmentadora. La

competitividad de una fragmentadora dependía en parte de su “razón de etano” (el volumen
de etano consumido por libra de etileno producida). La actual fragmentadora de PBB tenía
una razón más alta de etano que las nuevas fragmentadoras; es decir, consumía más etano
para producir la misma cantidad de etileno. El precio del etano del proveedor local se basaba
en el precio del mercado internacional para el etano en dólares estadounidenses. Los servicios
públicos (combustible, gas, energía y químicos) representaban el resto de los costos variables.
• Costos fijos Los gastos indirectos (principalmente mano de obra) y el mantenimiento eran en
su mayor parte un costo en moneda local. En PBB, los costos fijos se reducirían gradualmente
a cerca del 15% de los costos totales de la planta con producción a una tasa de operación del
100%.
9 YPF se privatizó en junio de 1993 en una oferta pública internacional que generó $3.040 millones.
8
El flujo de caja para la planta de polietileno de PBB se muestra en el Anexo 9b. Las partidas de
flujo de caja para la planta de polietileno de PBB incluían:
• Ingresos El polietileno se vendía al precio de mercado internacional en dólares de Estados

Unidos.
• Destino del ingreso e incidencia de costos de transporte La incidencia del transporte y los derechos
en el precio neto de ventas ( precio neto de ventas = precios brutos de ventas – flete y
derechos) hacía de la mezcla de negocios por área geográfica un factor clave para la
rentabilidad. El costo del transporte representaba cerca del 3% del precio neto de ventas en el
caso de la venta local, 10% en el caso de la venta a MERCOSUR y el 17% en el caso de la venta
al resto de Latinoamérica. Al vender a la Zona Extra (Estados Unidos, Europa o Asia), el costo
del transporte representaba cerca del 24% del precio neto de ventas.
Se preveía que toda la producción de la planta de PBB se vendería en el mercado local.
• Costos variables El consumo de etileno representaba aproximadamente el 85% de los costos

variables totales denominados en dólares de Estados Unidos. La competitividad de una
planta dependía en parte de su “razón de etileno” (el volumen de etileno consumido por libra
de polietileno producida).
• Costos fijos Los gastos indirectos (principalmente mano de obra) y el mantenimiento eran en
su mayor parte costos en moneda local. En PBB, los costos fijos representaban el 15% de los
costos totales de una planta con producción a una tasa de operación del 100%.
Flujos de caja de la Etapa 2

En la Etapa 2, Dow adquiriría el control de Polisur, la única empresa de producción de
polietileno que quedaba en Argentina. (El Anexo 10 proporciona los flujos de caja para las plantas
de polietileno de Polisur.) Los flujos de caja para la Etapa 2 del proyecto se prepararon utilizando el
mismo modelo que para la planta de polietileno de PBB en la etapa 1, tomando en cuenta la mayor
eficiencia de las plantas de Polisur en términos de sus costos fijos y variables. Asimismo, aunque la
producción actual de Polisur se vendía en Argentina y MERCOSUR, se preveía que finalmente toda
la producción se vendería en el mercado local.
Flujos de caja de la Etapa 3

La Etapa 3 del proyecto implicaba construir una nueva fragmentadora de etileno y una nueva
planta de polietileno.
El Anexo 11a proporciona las proyecciones de flujo de caja para la nueva fragmentadora de
etileno, utilizando el mismo modelo que para la fragmentadora de PBB en la etapa 1. La nueva
fragmentadora sería más eficiente que la de PBB, con una mejor razón de etano, y sus costos fijos
representarían solo el 6% de los costos totales.
El Anexo 11b proporciona los flujos de caja para la nueva planta de polietileno, utilizando el
mismo modelo que para la planta de PBB en la etapa 1. Sin embargo, la nueva planta sería más
eficiente y los costos fijos se reducirían al 10% de los costos totales.
La nueva planta de polietileno empezaría a funcionar en 2001 y exportaría el 70% de su

producción. Se proyectaba que la demanda del bloque comercial de MERCOSUR aumentara a una
9
tasa tal que en 2010 todas las ventas de las nuevas plantas se concentraran en Argentina (43% del
volumen) y MERCOSUR (57%) del volumen). Vignart explicó que para las proyecciones de la
demanda de polietileno los planificadores de la industria utilizaban un múltiplo del crecimiento del
Producto Interno Bruto (de 1,5 a 2 veces). Si la demanda en Argentina y el resto del MERCOSUR no
cumplía con las expectativas, siempre se podían aumentar las exportaciones a otras regiones aunque
a expensas de la rentabilidad.
Valores terminales
En su análisis financiero, Vignart y Marcer también debían incorporar el valor terminal de cada
etapa del proyecto. Puesto que la demanda y los precios estaban sujetos a cambios cíclicos,
decidieron que los flujos de caja futuros para cada etapa del proyecto podían estimarse en forma
óptima utilizando el promedio de flujos de caja de los últimos cinco años. Utilizaron un 3,3% como
la tasa de crecimiento terminal para el proyecto.
Medición del riesgo

Para evaluar si el proyecto generaría un rendimiento aceptable sobre la inversión, Vignart y
Marcer tenían que considerar el costo promedio ponderado de capital de Dow y determinar una
prima de riesgo por ejecutar el proyecto en Argentina. Los riesgos de inestabilidad política o de
expropiación parecían reducidos, puesto que Argentina había tenido un gobierno democrático
estable durante los últimos 12 años y no se habían presentado casos de expropiación en los 50 años
anteriores.
El riesgo de moneda y el posible impacto de las políticas gubernamentales sobre el proyecto, eran
más difíciles de evaluar. Argentina había experimentado no menos de ocho grandes crisis de
moneda entre principios de los 70 y 1991, y en 1995 la crisis crediticia y bancaria —conocida como la
crisis del Tequila— había afectado a Argentina10. La Ley de Convertibilidad, que vinculó el peso al
dólar de Estados Unidos, había seguido en vigencia pese a la crisis del Tequila, y para noviembre de
1995 la disponibilidad y el costo de fondos de Argentina había mejorado significativamente con
respecto a enero de 1995, aunque no al nivel anterior a la crisis del Tequila. La mayor parte de las
comunidades financieras y de negocios, habiendo visto la fortaleza de la convertibilidad, confiaban
en gran medida en que duraría por varios años. No obstante, Vignart y Marcer tenían que
considerar la posibilidad de crisis futuras y su probable impacto sobre el proyecto. También
examinaron las políticas gubernamentales pertinentes a inversiones extranjeras. El gobierno de
Ménem había desmantelado muchas de las leyes y regulaciones sobre repatriación de capital. Ahora
se permitía la repatriación ilimitada de capital en moneda sólida mediante el libre mercado
cambiario. No se imponían restricciones a los pagos de principal e intereses de préstamos
extranjeros y no había limitaciones a la toma de préstamos en el extranjero por parte de empresas no
residentes o de particulares. Vignart y Marcer debatieron si debían cubrir el riesgo de tipo
cambiario en caso de que la ley de convertibilidad de Argentina llegara a su fin y también
discutieron cómo valorar el riesgo de que las leyes de repatriación de capital pudieran cambiar.
Vignart y Marcer estaban conscientes de que Dow había analizado un proyecto similar en
Estados Unidos utilizando tasas de descuento de 8% a 10%, y debatieron la prima de riesgo de país
requerida para el proyecto de Bahía Blanca. Como parte de su análisis, examinaron las tasas de
10 La crisis del Tequila se atribuyó a la pérdida de confianza después de la devaluación del peso mexicano en diciembre
de 1994 y a la incertidumbre referente a las elecciones presidenciales de Argentina en mayo de 1995, en las que el
Presidente Ménem terminó por ser reelegido.
10
interés y los márgenes de rendimiento de Estados Unidos y Argentina durante los cinco años
anteriores (véase el Anexo 12) y revisaron los diversos riesgos monetarios, económicos y políticos
que habían identificado.
Alternativas de financiamiento
Marcer, trabajando con el Departamento Corporativo de Fusiones y Adquisiciones de Dow,
tenía que determinar la mejor forma de financiar la adquisición de PBB, así como las etapas
subsiguientes del proyecto. Para invertir en el proyecto de Bahía Blanca, Dow crearía una compañía
controladora, Dow Investment Argentina. Las alternativas para la oferta por PBB eran utilizar
fondos generales de la corporación o recurrir al endeudamiento. Marcer enfatizó que la decisión
dependería de la posición financiera global de la empresa. (Véase en el Anexo 13 el balance general
de Dow Chemical.) En el caso de recurrir al endeudamiento, Dow tendría que analizar las opciones
de comprometer los activos o dar una garantía corporativa. Debido a que Dow tendría una ventaja
de costos al recurrir a una deuda corporativa, quizás preferiría utilizar fondos internos más bien que
obtener préstamos para el proyecto. Dow se enfrentaría con las mismas opciones en la Etapa 2. En
la Etapa 3, los fondos para proyectos destinados a financiar la construcción de nuevas instalaciones
tendrían que ser considerados como una tercera alternativa11. El apetito por capital de proyectos en
Argentina dependería del riesgo de país en ese momento.
Preparación para la oferta

Vignart y Marcer analizaron los diferentes escenarios que habían creado y la incertidumbre que
habían identificado para cada etapa del proyecto. En la Etapa 1 tenían que decidir si Copesul/
Pérez Companc eran oferentes serios y cómo financiaría Dow la adquisición. En la Etapa 2, Dow
tendría que adquirir Polisur, lo que requeriría negociaciones exitosas con su propietario. Para la
Etapa 3, Vignart creía que lograr una sociedad con YPF bajaría significativamente el nivel de riesgo
de la inversión. Sin embargo, lograr un acuerdo de precios aceptable para ambas partes no sería
tarea fácil. Además de esta incertidumbre, Vignart debía considerar los factores económicos y
políticos que eran pertinentes para determinar el riesgo de país para el proyecto.
Vignart creía que Dow tenía la oportunidad de convertirse en la principal participante de la

industria de polietileno de Latinoamérica. Su preocupación inmediata era decidir sobre el precio
que debía ofrecer por PBB en la privatización que se avecinaba. También debía completar la
valoración de todo el proyecto a fin de justificar ante la casa matriz la inversión en Argentina.
11 No se disponía de fondos para proyectos para financiar mejoras / aumentos de capacidad de instalaciones existentes.
11
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Anexo 1a Dow Chemical Company: desempeño histórico por segmento de la industria (en millones, excepto montos por acción)
Prod. Químicos Negocios Eliminación

Químicos y de Alto Plásticos de Alto Hidrocarburos diversificados corporativa y
metalesa Desermpeño Plásticosb Desempeño y energía y sin asignar operaciones Consolidado
descontinuadas
1995
Ventas a clientes no afiliados $3.322 $4.240 $3.932 $5.369 $2.371 $966 - $20.200
Transferencia entre segmentos 710 26 106 19 2.247 - ($3.108) -
Ingreso (pérdida) de operaciones 1.136 670 1.475 1.056 (83) (363) - 3.891
Activos identificables 2.660 4.066 3.422 3.962 2.743 717 6.012 23.582
Depreciación 280 320 327 294 104 44 - 1.369
Gastos de capital 516 274 81 175 342 29 - 1.417
1994
Ingreso (pérdida) de operaciones 337 514 531 611 74 (247) - 1.820
Depreciación 241 273 311 263 92 44 - 1.224
Gastos de capital 152 253 83 134 388 64 109 1.183
1993
Ingreso de operaciones 154 403 89 304 46 78 - 1.074
Depreciación 246 279 318 269 94 46 - 1.252
Gastos de capital 215 204 126 173 426 60 193 1.397
Fuente: The Dow Chemical Company, 31 de diciembre de 1995, Formulario 10-K (Midland, Michigan: Dow Chemical Co, 19 95), disponible en Thomson Research, http://research.thomsonib.com.
aEl negocio de etileno se incluye dentro de esta división.
bEl negocio de polietileno se incluye dentro de esta división.

Anexo 1b The Dow Chemical Company: desempeño histórico por área geográfica (en millones,
excepto montos por acción)
Estados Resto del Operaciones

Unidos Europa mundo descontinuadas Consolidado
y eliminaciones
1994
Ventas a clientes no afiliados $ 9.035 $ 6.411 $ 4.754 - $ 20.200
Transferencia entre segmentos 1.728 515 454 ($2.697) -
a
Ingreso operativo 1.603 1.112 1.176 - 3.891
Activos identificables 10.127 6.914 6.541 - 23.582
Propiedades brutas de plantas 12.416 7.466 3.336 - 23.218
Gastos de capital 1.008 295 114 - 1.417
1994
Ventas a clientes no afiliados
$ 8.093 $ 4.809 $ 3.840 - $ 16.742
Ingreso operativoa 1.024 237 559 - 1.820
Activos identificables 9.399 5.516 4.867 6.763 26.545
Propiedades brutas de plantas 11.729 6.725 3.337 1.419 23.210
Gastos de capital 692 234 148 109 1.183
1993
Ventas a clientes no afiliados $ 7.486 $ 4.299 $ 3.267 - $ 15.052
a
Ingreso operativo 795 23 302 - 1.074
Activos identificables 9.475 5.010 4.034 6.986 25.505
Propiedades brutas de plantas 11.326 5.901 3.165 1.216 21.608
Gastos de capital 762 266 176 193 1.397
Fuente: The Dow Chemical Company, 31 de diciembre de 1995 Formulario 10-K (Midland, Michigan: Dow Chemical Co, 19
95), disponible en Thomson Research, http://research.thomsonib.com.
a
Las operaciones de Latinoamérica representaban aproximadamente el 10% de las ventas totales de Dow Chemical
Company en 1995.
13
Anexo 2 Mapa de plantas de petroquímicos en Argentina y Brasil
Cuenca de petróleo
y gas del Noreste
Cuenca
de
petróleo
y gas de
Neu-
quén
Cuenca de petróleo
y gas de San Jorge
Cuenca austral de
petróleo y gas
Fuente: Dow Química Argentina, S.A.
14
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Anexo 3 Proyección de demanda y producción de polietileno en Argentina y Brasil
Total de polietileno 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
(Millones de lbs.)
ARGENTINA
Población 33,0 33,5 33,8 34,1 34,6 35,1 35,5 35,9 36,4 36,8 37,3 37,7 38,2 38,6 39,1 39,5
Capacidad 666 666 666 666 666 666 666 666 666 666 783 1.603 1.603 1.603 1.603 1.603
Demanda 359 487 580 697 787 755 847 944 1.035 1.139 1.256 1.371 1.499 1.643 1.804 1.984
Producción 500 503 542 531 569 531 595 594 665 665 666 782 1.602 1.602 1.602 1.602
Capacidad de operación 79% 80% 86% 84% 90% 80% 89% 89% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Consumo per cápita 11 15 17 20 23 22 24 26 28 31 34 36 39 43 46 50
BRASIL
Población 145,0 147,0 150,0 152,6 155,2 157,8 160,2 162,6 165,0 167,5 170,0 172,5 175,1 177,8 180,4 183,1
Capacidad 2.313 2.313 2.313 2.886 2.908 3.073 3.157 3.510 3.675 4.105 4.546 4.546 5.648 5.648 5.648 5.648
Demanda 1.629 1.592 1.570 1.828 2.088 2.414 2.577 2.740 2.937 3.155 3.396 3.621 3.869 4.140 4.438 4.765
Producción 2.112 1.971 2.026 2.525 2.719 2.680 2.784 3.104 2.976 3.379 3.783 3.795 4.798 4.810 4.822 4.834
MERCOSUR
Población 185 188 191 194 198 201 204 207 210 213 216 219 222 225 229 232
Capacidad 2.979 2.979 2.979 3.552 3.574 3.740 3.823 4.176 4.341 4.771 5.329 6.149 7.251 7.251 7.251 7.251
Demanda 2.019 2.115 2.191 2.573 2.927 3.221 3.479 3.743 4.035 4.361 4.724 5.068 5.449 5.869 6.334 6.848
Producción 2.612 2.474 2.568 3.056 3.288 3.211 3.379 3.699 3.641 4.045 4.449 4.577 6.401 6.412 6.424 6.436
a
TOTAL AMERICA LATINA
Población 423 432 441 449 457 464 472 479 485 492 500 507 515 523 531 539
Capacidad 4.616 4.661 4.661 2.234 5.366 5.756 5.840 6.215 6.437 6.951 7.590 9.056 11.358 11.878 11.878 11.878
Demanda 4.537 4.836 5.187 5.749 6.537 6.579 7.314 7.913 8.470 9.084 9.762 10.417 11.135 11.922 12.785 13.735
Producción 4.178 4.112 4.286 4.662 4.990 4.972 5.251 5.796 6.516 6.931 7.721 8.262 9.832 10.867 11.515 12.233

a
Mercosur + Chile + Países del Pacto Andino + Centroamérica y el Caribe + México.
Anexo 4a Réditos de ventas para privatizaciones seleccionadas (en millones de dólares de EE.UU.)
Empresa Efectivo Deudaa
YPF 3.040 855

b
Teléfono 2.271 5.000
Aerolíneas Argentinas 260 1.610
Petroquímicos 53 0
Campos petroleros 1.560 0
Energía (SEGBA, AYE) 308 955
Bienes raíces 107 0
Acerías 143 40
Gas natural 300 2.651
Puertos 14 0
TOTAL 8.056 11.111
Fuente: Adaptado del Programa de Privatización de Argentina: Publicación del Banco Mundial, 1993. (Tabla
originalmente publicada en HBS No. 702-002, “Argentina’s Convertibility Plan,” por Rafael di Tella y Huw Pill,
p. 14).
aValor nominal.
b
Más $380 millones en pagarés.
Anexo 4b Inversión extranjera directa y privatizaciones, 1990–1995

Miles de millones de dólares de EE.UU.
Réditos en efectivo de la privatización IED % de IED relacionado con la privatización
Fuente: Adaptado de Japan External Trade Organization, “Privatization in Developing Countries,” 1998. (Gráfico
originalmente publicado en HBS 702-002“, Argentina’s Convertibility Plan,” por Rafael di Tella y Huw Pill, p. 14.)
16
Anexo 5 Datos macroeconómicos sobre países del MERCOSUR
1995
Serie de datos Unidad Argentina Brasil Uruguay Paraguay
PIB real (PPP US$ a precios de 1996) Mill. US$ 322.139 1.088.000 23.786 17.222
PIB per cápita US$ 7.421 4.321 7.325 3.498
Reservas internacionales/ deuda total % 16,2 32,0 31,5 43,2
Tipo de cambio LCU: US$ (promedio) LC/US$ 1,0000 0,9177 0,1575 0,00059
Consumo privado (cambio real por año) % -4,4 16,4 -3,7 2,6
Precios al consumidor (cambio a fin de período por año) % 1,6 22,4 35,2 10,5
Desempleo registrado % 15,4 4,6 10,3 8,1
Población (millones) 35 163 3 5
Fuente: Base de datos EIU Country Data en http://80-countrydata.bvdep.com.ezp2.harvard.edu/cgi/

template.dll?product=101 &user=ipaddress, visitado el 27 de agosto de 2003.
17
Anexo 6 Términos de privatización de PBB
El gobierno argentino ofreció a la venta acciones que representaban el 51% del todo el capital de
Petroquímica Bahía Blanca S.A. (PBB).
La oferta se diseñó como sigue:
(a) Se invitó a los oferentes a participar en un proceso de “debida diligencia” de 45 días. Para este fin, cada
oferente tuvo acceso en días asignados a “salas de datos” de PBB y podía pedir información adicional
respecto a las empresas. La información proporcionada a cualquier oferente se ofrecía también a todos
los demás participantes.
(b) Después del proceso de debida diligencia, se pidió a los oferentes que presentaran sus ofertas en dos
sobres.
(c) Los oferentes debían presentar en el sobre número 1 el cumplimiento de los requisitos legales y contables
como sigue :
a. Estatutos y balances generales más recientes.
b. Resolución de la junta directiva que aceptaba los términos y condiciones de la oferta.
c. Estado de patrimonio neto de al menos US$5.000 millones.
d. Garantía de oferta (depósito de dinero o carta de crédito emitida por un banco de primera clase) a
favor del gobierno por un monto de US$15 millones.
(d) Las ofertas presentadas en el sobre número 2 debían:
a. estar incondicionalmente sujetas a los términos de la oferta.,
b. incluir todas las acciones ofrecidas de PBB,
c. estar expresadas en dólares de Estados Unidos sin reserva alguna.
(e) Una vez que el gobierno determinara que un oferente había cumplido satisfactoriamente con los
requisitos establecidos en los contenidos del sobre 1, se abriría el sobre 2. La única consideración abierta
al vendedor al asigmar las acciones era el precio, donde el precio mínimo aceptable era de US$150
millones.
(f) El precio incluía todas las acciones ofrecidas. El vendedor no afirmaba otra cosa sino que las acciones se
habían emitido en forma válida y estaban libres de cualquier embargo y que sus poseedores recibirían el
derecho de voto y dividendos, tal como se establecía en los estatutos y otros documentos corporativos.
La única responsabilidad del vendedor era por cualquier contingencia desconocida a la fecha de
transferencia y que surgiera después de dicha fecha; cualquier contingencia descubierta en el término de
dos años después de la fecha de transferencia se compensaría hasta por un monto de US$8 millones.
(g) El precio debía pagarse en efectivo en el término de tres días después de que el vendedor aceptara
oficialmente la oferta.
Fuente: Dow Química Argentina S.A.
18
Anexo 7 Descripción de las diferentes etapas del proyecto
Capacidad de producción Capacidad Total de inversiones

(mill. lb.) en 1995 aumentada (mill. de $)
(mill. lb.) entre 1996 y 2000
Etapa 1
Fragmentadora de etileno de PBB 540 66 128,9
Planta de polietileno de PBB 203 --- 28,0
Etapa 2
Polisur: dos plantas de polietileno 463 --- 45,8
Etapa 3
Nueva fragmentadora de etileno --- 937 376,3

Nueva planta de polietileno --- 595 160
19
Anexo 8a Principales datos financieros de Pérez Companc S.A. (en millones de dólares de
EE.UU.)
Ventas de Pérez Companc (Mill. US$) 1993 1994 1995

Producción y servicios de petróleo y gas 560 594 672
Petroquímicos y refinerías 38 212 482
Telecomunicaciones 148 158 138
Construcción 165 139 144
Agricultura, silvicultura y agroindustria 37 40 42
Otras inversiones 100 119 115
Subtotal 1.048 1.262 1.593
Eliminaciones 53 111 126
Ventas totales 995 1.151 1.467
Otros datos financieros clave de Pérez Companc 1993 1994 1995

(Mill. US$)
Ingreso operativo 129 154 18
Gasto financiero neto (23) (42) (26)
Total de activos 2.496 2.567 2.830
Pasivo circulante 514 467 501
Pasivo no circulante 720 691 748
Subtotal 1.234 1.158 1.249
Interés minoritario 113 122 120
Capital accionario 1.149 1.288 1.461
Total de pasivos y capital accionario 2.496 2.568 2.830
Fuente: Pérez Companc S.A., Reporte anual de 1995 (Argentina: Pérez Companc, 1995), pp. 29 y 35.
Anexo 8b Principales datos financieros de Copesul
Accionistas de Copesul 1995

Odebrecht Group (compañía brasileña) 29%
Ipiranga Group (compañía brasileña) 29%
Petroquisa (subsidiaria de Petrobras, la empresa estatal de petróleo) 15%
Otros (bancos, fondos de pensión y otros) 27%
Datos financieros clave de Copesul (miles de US$) 1993 1994 1995

Total de ventas netas 637.959 662.759 677.780
Ingreso operativo (21.566) 12.918 96.755
Ingreso (gasto) financiero neto 17.663 21.518 58.288
Ingreso neto (476) 21.121 65.950
Total de activos 1.250.191 1.166.993 1.221.815
Pasivos circulantes 105.189 99.877 160.834
Pasivos no circulantes 41.130 80.540 131.443
Subtotal 146.319 180.417 292.277
Capital accionario 1.103.872 986.576 929.538
Total pasivos y capital accionario 1.250.191 1.166.993 1.221.815
Fuente: Reportes de la empresa y Economática.
20
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Anexo 9a Etapa 1: Flujo de caja de caso base para PBB: fragmentadora de etileno
ETAPA 1: fragmentadora de etileno de PBB 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
INGRESOS
Capacidad de producción de etileno (mill. de 540,1 540,1 540,1 540,1 606,0 606,0 606,0 606,0 606,0 606,0 606,0 606,0 606,0 606,0 606,0 606,0
lbs.)
Tasa de operación 90,2% 90,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
Volumen de producción de etileno (mill. de 487,0 486,1 540,1 540,1 606,0 606,0 606,0 606,0 606,0 606,0 606,0 606,0 606,0 606,0 606,0 606,0
lbs.)
Precio neto internacional de ventas de etileno 0,273 0,219 0,250 0,220 0,190 0,222 0,285 0,358 0,297 0,247 0,218 0,229 0,261 0,304 0,346 0,306
(US$/lb.)
Ingreso por etileno 132,9 106,4 135,2 119,0 115,4 134,7 172,6 216,9 180,2 149,9 132,0 138,9 158,3 184,0 209,7 185,5
Ventas de crédito del subproducto 5,0 5,4 5,7 6,1 9,2 8,4 8,4 8,3 8,5 8,9 9,0 9,6 9,9 10,2 10,4 10,7
TOTAL DE INGRESOS 137,9 111,8 140,9 125,1 124,6 143,1 181,0 225,2 188,7 158,8 141,0 148,5 168,2 194,2 220,1 196,2
COSTOS
Precio internacional del etano (US$/lb.) 0,0625 0,0638 0,0625 0,0617 0,0625 0,0743 0,0776 0,0810 0,0844 0,0878 0,0911 0,0945 0,0979 0,0979 0,0979 0,0979
Razón de etano (volumen de etano consumido 1,2670 1,2670 1,2670 1,2670 1,2670 1,2670 1,2670 1,2670 1,2670 1,2670 1,2670 1,2670 1,2670 1,2670 1,2670 1,2670
por libra de etileno)
Volumen de producción de etileno (mill. de lbs.) 487,0 486,1 540,1 540,1 606,0 606,0 606,0 606,0 606,0 606,0 606,0 606,0 606,0 606,0 606,0 606,0
Costo del etano 38,6 39,3 42,8 42,2 48,0 57,0 59,6 62,2 64,8 67,4 69,9 72,6 75,2 75,2 75,2 75,2
Otros costos variables (5% de ventas) 6,9 5,6 7,0 6,3 6,2 7,2 9,1 11,3 9,4 7,9 7,0 7,4 8,4 9,7 11,0 9,8
Costos variables totales 45,5 44,9 49,8 48,5 54,2 64,2 68,6 73,5 74,2 75,4 77,0 80,0 83,6 84,9 86,2 85,0
Costos fijos totales 25,2 26,1 18,3 14,5 14,8 15,3 14,5 15,0 15,4 15,9 16,3 16,9 17,4 18,0 18,5 19,1
Depreciación 4,2 4,9 12,2 14,1 15,3 16,3 17,0 17,8 18,6 19,5 16,1 16,3 9,9 9,0 8,8 8,9
UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS 63,1 35,9 60,6 48,0 40,3 47,4 80,9 118,9 80,5 48,1 31,5 35,3 57,3 82,3 106,6 83,3
Impuesto (31% hasta 1999, después 36%) 19,6 11,1 18,8 14,9 12,5 17,1 29,1 42,8 29,0 17,3 11,4 12,7 20,6 29,6 38,4 30,0
UTILIDAD DESPUÉS DE IMPUESTOS 43,5 24,8 41,8 33,1 27,8 30,3 51,8 76,1 51,5 30,8 20,2 22,6 36,7 52,7 68,2 53,3
Más: Depreciación 4,2 4,9 12,2 14,1 15,3 16,3 17,0 17,8 18,6 19,5 16,1 16,3 9,9 9,0 8,8 8,9
Menos: Cambio en capital de trabajo
(6% de ventas) 8,3 (1,6) 1,7 (1,0) (0,0) 1,1 2,3 2,6 (2,2) (1,8) (1,1) 0,5 1,2 1,6 1,6 (1,4)
Menos: Inversiones - 7,5 72,9 18,5 12,0 9,9 7,6 7,9 8,1 8,4 8,7 9,0 9,2 9,5 9,8 10,2
Más; posición positiva de Tesoro en efectivo de 74,0 - - - - - - - - - - - - - - -
PBB, US$
FLUJO DE CAJA DE ETILENO: Etapa 1 113,4 23,8 (20,6) 29,7 31,1 35,6 58,9 83,4 64,2 43,6 28,7 29,4 36,2 50,6 65,7 53,4

209-S06 -22-
Anexo 9b Etapa 1: Flujo de caja base: planta de polietileno de PBB (en millones de US$)
ETAPA 1: Planta de polietileno de PBB 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
VOLUMEN
Capacidad de producción de polietileno (mill. de 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8
lbs.)
Volumen total de producción de polietileno (mill. 131,8 131,8 131,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8
de lbs.)
Desglose de ventas de polietileno

Ventas locales 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
Exportaciones a MERCOSUR - - - - - - - - - - - - - - - -
Exportaciones a Latinoamérica - - - - - - - - - - - - - - - -
Exportaciones a la Zona Extra - - - - - - - - - - - - - - - -
Volumen total de producción de polietileno (mill. de

lbs.)
Ventas locales 131,8 131,8 131,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8
Exportaciones a MERCOSUR - - - - - - - - - - - - - - - -
Exportaciones a la Zona Extra - - - - - - - - - - - - - - - -
Total 131,8 131,8 131,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8 202,8
PRECIO
Precio bruto internacional de ventas de polietileno 0,581 0,483 0,522 0,486 0,450 0,491 0,561 0,641 0,560 0,494 0,461 0,475 0,514 0,565 0,616 0,571
(US$/lb.)
Costo de flete y derechos de polietileno:

Venta local 0,017 0,017 0,017 0,017 0,017 0,017 0,017 0,017 0,017 0,017 0,017 0,017 0,017 0,017 0,017 0,017
Exportaciones a MERCOSUR 0,054 0,054 0,054 0,054 0,054 0,054 0,054 0,054 0,054 0,054 0,054 0,054 0,054 0,054 0,054 0,054
Exportaciones a Latinoamérica 0,077 0,077 0,077 0,077 0,077 0,077 0,077 0,077 0,077 0,077 0,077 0,077 0,077 0,077 0,077 0,077
Exportaciones a la Zona Extra 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100
Precio internacional de ventas netas de polietileno

(US$/lb.)
Venta local 0,565 0,466 0,506 0,469 0,434 0,475 0,544 0,625 0,543 0,477 0,444 0,459 0,497 0,548 0,599 0,554
Exportaciones a MERCOSUR 0,527 0,428 0,468 0,432 0,396 0,437 0,506 0,587 0,506 0,439 0,406 0,421 0,460 0,510 0,561 0,516
Exportaciones a la Zona Extra 0,482 0,383 0,423 0,386 0,350 0,391 0,461 0,541 0,460 0,394 0,361 0,376 0,414 0,465 0,516 0,471
INGRESO TOTAL 74,5 61,5 66,7 95,2 87,9 96,3 110,4 126,7 110,2 96,8 90,1 93,1 100,9 111,2 121,5 112,4
209-S06 -23-
Anexo 9b (continuación)
ETAPA 1: Planta de polietileno de PBB 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
INGRESO TOTAL 74,5 61,5 66,7 95,2 87,9 96,3 110,4 126,7 110,2 96,8 90,1 93,1 100,9 111,2 121,5 112,4
COSTOS
Precio neto internacional del polietileno US$/lb.)
(de la Figura 9a) 0,273 0,219 0,250 0,220 0,190 0,222 0,285 0,358 0,297 0,247 0,218 0,229 0,261 0,304 0,346 0,306
Razón de etileno (volumen de etileno consumido 1,007 1,007 1,007 1,007 1,007 1,007 1,007 1,007 1,007 1,007 1,007 1,007 1,007 1,007 1,007 1,007
por libra de polietileno)
de lbs.)
Costos de etileno 36,2 29,1 33,2 45,0 38,9 45,4 58,2 73,1 60,7 50,5 44,5 46,8 53,4 62,0 70,7 62,5
Otros costos variables (10% de ventas) 7,4 6,1 6,7 9,5 8,8 9,6 11,0 12,7 11,0 9,7 9,0 9,3 10,1 11,1 12,1 11,2
Total costos variables 43,7 35,2 39,9 54,5 47,7 55,0 69,2 85,8 71,8 60,2 53,5 56,1 63,4 73,1 82,8 73,7
Total costos fijos 10,6 13,6 9,0 6,8 6,9 6,4 5,9 6,1 6,3 6,5 6,7 6,9 7,1 7,3 7,6 7,8
Depreciación 8,8 9,1 9,9 10,6 10,9 11,2 11,5 11,6 11,7 11,9 3,2 3,1 2,5 1,9 1,7 1,6
Impuesto (31% hasta 1999, luego 36%) 3,5 1,1 2,5 7,2 6,9 8,5 8,6 8,4 7,4 6,6 9,6 9,7 10,0 10,4 10,6 10,5
UTILIDAD DESPUÉS DE IMPUESTOS 7,8 2,5 5,5 16,1 15,5 15,1 15,2 14,9 13,1 11,7 17,1 17,2 17,9 18,5 18,8 18,7
(20% de las ventas) 14,9 2,6 (1,0) (5,7) 1,5 (1,7) (2,8) (3,3) 3,3 2,7 1,3 (0,6) (1,6) (2,1) (2,1) 1,8
FLUJO DE CAJA DE POLIETILENO: Etapa 1 1,7 6,4 8,2 25,1 21,8 21,2 22,0 28,4 20,1 19,4 17,5 19,4 20,3 20,8 20,9 16,7
FLUJOS DE CAJA CONSOLIDADOS DE PBB

ETAPA 1 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Flujo de caja de etileno 113,4 23,8 (20,6) 29,7 31,1 35,6 58,9 83,4 64,2 43,6 28,7 29,4 36,2 50,6 65,7 53,4
Flujo de caja de polietileno 1,7 6,4 8,2 25,1 21,8 21,2 22,0 28,4 20,1 19,4 17,5 19,4 20,3 20,8 20,9 16,7
TOTAL DE FLUJO DE CAJA: ETAPA 1 115,2 30,1 (12,4) 54,7 52,9 56,7 80,9 111,8 84,3 63,1 46,2 48,9 56,5 71,4 86,6 70,1

209-S06 -24-
Anexo 10 Etapa 2: Flujo de caja de caso base para Polisur (en millones de dólares estadounidenses)
ETAPA 2: POLISUR 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
DOS PLANTAS DE POLIETILENO
VOLUMEN
Capacidad de producción de polietileno (mill. de 462,6 463,0 463,0 463,0 463,0 463,0 463,0 463,0 463,0 463,0 463,0 463,0 463,0 463,0 463,0 463,0
lbs.)
de lbs.)

Venta local 84,0% 85,0% 89,0% 91,0% 95,5% 98,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
Exportaciones a MERCOSUR 16,0% 15,0% 11,0% 9,0% 5,0% 2,0% - - - - - - - - - -
Exportaciones de la Zona Extra - - - - - - - - - - - - - - - -
Volumen total de producción de polietileno (mill.

de lbs.)
Venta local 334,1 393,5 412,0 421,3 439,8 453,7 463,0 463,0 463,0 463,0 463,0 463,0 463,0 463,0 463,0 463,0
Exportaciones MERCOSUR 63,6 69,4 50,9 41,7 23,1 9,3 - - - - - - - - - -
Exportaciones de la Zona Extra
Total 397,8 463,0 463,0 463,0 463,0 463,0 463,0 463,0 463,0 463,0 463,0 463,0 463,0 463,0 463,0 463,0
PRECIO
Precio bruto internacional de ventas de 0,581 0,483 0,522 0,486 0,450 0,491 0,561 0,641 0,560 0,494 0,461 0,475 0,514 0,565 0,616 0,571
polietileno (US$/lb.)
Costo de flete y derechos de polietileno

Venta local 0,017 0,017 0,017 0,017 0,017 0,017 0,017 0,017 0,017 0,017 0,017 0,017 0,017 0,017 0,017 0,017
Exportaciones MERCOSUR 0,054 0,054 0,054 0,054 0,054 0,054 0,054 0,054 0,054 0,054 0,054 0,054 0,054 0,054 0,054 0,054
Exportaciones de la Zona Extra 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100
Precio neto internacional de ventas de polietileno

(US$/lb.)
Venta local 0,565 0,466 0,506 0,469 0,434 0,475 0,544 0,625 0,543 0,477 0,444 0,459 0,497 0,548 0,599 0,554
Exportaciones MERCOSUR 0,527 0,428 0,468 0,432 0,396 0,437 0,506 0,587 0,506 0,439 0,406 0,421 0,460 0,510 0,561 0,516
Exportaciones de la Zona Extra 0,482 0,383 0,423 0,386 0,350 0,391 0,461 0,541 0,460 0,394 0,361 0,376 0,414 0,465 0,516 0,471
INGRESO TOTAL 222,3 213,3 232,3 215,8 198,8 219,4 251,9 289,1 251,6 220,9 205,7 212,4 230,3 253,8 277,3 256,5
209-S06 -25-
Anexo 10 (continuación)
ETAPA 2: POLISUR 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
DOS PLANTAS DE POLIETILENO
INGRESO TOTAL 222,3 213,3 232,3 215,8 198,8 219,4 251,9 289,1 251,6 220,9 205,7 212,4 230,3 253,8 277,3 256,5
COSTOS
Precio internacional de etileno (US$/lb.) 0,273 0,219 0,250 0,220 0,190 0,222 0,285 0,358 0,297 0,247 0,218 0,229 0,261 0,304 0,346 0,306
Razón de etileno (volumen de etileno consumido
por libra de polietileno) 0,979 0,979 0,979 0,979 0,979 0,979 0,979 0,979 0,979 0,979 0,979 0,979 0,979 0,979 0,979 0,979
de lbs.)
Costos de etileno 106,3 99,2 113,5 99,8 86,3 100,8 129,1 162,2 134,8 112,1 98,7 103,9 118,4 137,6 156,8 138,7
Otros costos variables 25,6 31,1 32,9 31,1 32,1 33,1 33,9 34,7 36,1 37,7 39,1 40,3 41,5 42,7 43,9 45,4
Total costos variables 131,9 130,3 146,4 130,9 118,4 133,9 163,0 196,9 170,9 149,8 137,8 144,2 159,9 180,3 200,7 184,1
Total costos fijos 15,1 15,1 15,5 15,9 16,3 16,6 17,0 17,4 17,9 18,3 18,7 19,2 19,6 20,1 20,6 21,1
Depreciación 2,1 4,3 4,9 5,6 6,4 7,1 4,4 5,9 6,5 7,1 7,7 8,3 9,0 6,8 6,9 7,0
Impuesto (31% hasta 1999, luego 36%) 22,7 19,7 20,3 19,6 18,2 22,2 24,3 24,8 20,3 16,5 14,9 14,7 15,0 16,8 17,7 15,9
UTILIDADES DESPUÉS DE IMPUESTOS 50,5 43,8 45,2 43,7 40,6 39,5 43,2 44,1 36,1 29,3 26,5 26,1 26,8 29,8 31,4 28,3
(20% de ventas) 44,5 (1,8) 3,8 (3,3) (3,2) 3,9 6,5 7,4 (7,5) (6,1) (3,0) 1,3 3,6 4,7 4,7 (4,2)
FLUJO DE CAJA DE POLIETILENO: Etapa 2 8,1 39,9 39,5 45,6 42,8 28,2 25,7 37,0 44,3 36,6 31,2 26,8 25,7 25,3 26,9 32,6

209-S06 -26-
Anexo 11a Etapa 3: Flujo de caja de caso base : Fragmentadora de etileno (en millones de dólares estadounidenses)
ETAPA 3: NUEVA FRAGMENTADORA DE ETILENO 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
INGRESOS
Capacidad de producción de etileno (mill. de lbs.) - - - 116,8 937,0 937,0 937,0 937,0 937,0 937,0 937,0 937,0 937,0 937,0
Tasa de operación - - - 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
Volumen de producción de etileno (mill. de lbs.) - - - 116,8 937,0 937,0 937,0 937,0 937,0 937,0 937,0 937,0 937,0 937,0
Precio neto internacional de ventas de etileno (US$/lb.) - - - 0,2223 0,2849 0,3579 0,2974 0,2473 0,2178 0,2292 0,2612 0,3036 0,3460 0,3061
- - - 26,0 266,9 335,4 278,7 231,8 204,1 214,7 244,8 284,5 324,2 286,8
Ingresos de etileno - - - 0,5 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8
Ventas de crédito de subproductos - - - 26,5 270,8 339,2 282,5 235,6 207,9 218,6 248,6 288,3 328,0 290,6
TOTAL DE INGRESOS
COSTOS
Razón de etileno (volumen de etileno consumido por
lb. de etileno) 1,2300 1,2300 1,2300 1,2300 1,2300 1,2300 1,2300 1,2300 1,2300 1,2300 1,2300
Volumen de producción de etileno (mill. de lbs.) - - - 116,8 937,0 937,0 937,0 937,0 937,0 937,0 937,0 937,0 937,0 937,0
Precio internacional de etileno (US$/lb.) - - - 0,074 0,078 0,081 0,084 0,088 0,091 0,095 0,098 0,098 0,098 0,098
Costos de etano - - - 10,7 89,4 93,4 97,3 101,2 105,0 108,9 112,8 112,8 112,8 112,8
Otros costos variables (5% de ventas) - - - 1,3 13,5 17,0 14,1 11,8 10,4 10,9 12,4 14,4 16,4 14,5
Total costos variables 12,0 103,0 110,3 111,4 113,0 115,4 119,8 125,3 127,2 129,2 127,4
Total costos fijos 7,0 7,0 7,2 7,4 7,5 7,7 7,9 8,1 8,1 8,2 8,4
Depreciación - - - 37,6 37,6 37,6 37,6 37,6 37,6 37,6 37,6 37,6 37,6 37,6
UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS - - - (30,1) 123,2 184,1 126,1 77,5 47,2 53,2 77,6 115,4 153,0 154,9
Impuesto (31% hasta 1999, luego 36%) - - - - 44,4 66,3 45,4 27,9 17,0 19,2 27,9 41,5 55,1 55,7
UTILIDAD DESPUÉS DE IMPUESTOS - - - (30,1) 78,8 117,8 80,7 49,6 30,2 34,1 49,7 73,8 97,9 99,1
Más: Depreciación - - - 37,6 37,6 37,6 37,6 37,6 37,6 37,6 37,6 37,6 37,6 -
(6% de ventas) - - - 1,6 14,7 4,1 (3,4) (2,8) (1,7) 0,6 1,8 2,4 2,4 (2,2)
Menos: Inversiones 4,5 50,1 247,7 74,0 - - - - - - - - - -
FLUJO DE CAJA DE ETILENO: Etapa 3 (4,5) (50,1) (247,1) (68,1) 101,8 151,3 121,7 90,0 69,5 71,0 85,5 109,0 133,1 101,4

209-S06 -27-
Anexo 11b Etapa 3: Flujo de caja de caso base con extensión: una planta de polietileno (en millones de US$)
ETAPA 3: NUEVA PLANTA DE POLIETILENO 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
VOLUMEN
Capacidad de producción de polietileno (mill. de lbs.) 595,2 595,2 595,2 595,2 595,2 595,2 595,2 595,2 595,2 595,2
Tasa de operación 88,9% 96,3% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
Volumen total de producción de polietileno (mill. de lbs.) 529,1 573,2 595,2 595,2 595,2 595,2 595,2 595,2 595,2 595,2

Venta local 31,0% 31,0% 32,0% 34,0% 38,0% 42,0% 42,0% 43,0% 43,0% 43,0%
Exportaciones MERCOSUR 44,0% 44,0% 47,0% 53,0% 58,0% 56,0% 56,0% 56,0% 56,0% 57,0%
Exportaciones a Latinoamérica 11,0% 11,0% 11,0% 12,0% 4,0% 2,0% 2,0% 1,0% 1,0% -
Exportaciones en la Zona Extra 14,0% 14,0% 10,0% 1,0% - - - - - -
Volumen total de producción de polietileno (mill. de lbs.)

Venta local 164,0 177,7 190,5 202,4 226,2 250,0 250,0 256,0 256,0 256,0
Exportaciones MERCOSUR 232,8 252,2 279,8 315,5 345,2 333,3 333,3 333,3 333,3 339,3
Exportaciones a Latinoamérica 58,2 63,1 65,5 71,4 23,8 11,9 11,9 6,0 6,0 -
Exportaciones en la Zona Extra 74,1 80,2 59,5 6,0 - - - - - -
Total 529,1 573,2 595,2 595,2 595,2 595,2 595,2 595,2 595,2 595,2
PRECIO
Precio bruto internacional de ventas de polietileno (US$/lb.) 0,561 0,641 0,560 0,494 0,461 0,475 0,514 0,565 0,616 0,571
Costo de flete y derechos de polietileno:
Venta local 0,017 0,017 0,017 0,017 0,017 0,017 0,017 0,017 0,017 0,017
Exportaciones a Latinoamérica 0,077 0,077 0,077 0,077 0,077 0,077 0,077 0,077 0,077 0,077
Exportaciones en la Zona Extra 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100
Precio neto internacional de ventas de polietileno (US$/lb.)

Venta local 0,544 0,625 0,543 0,477 0,444 0,459 0,497 0,548 0,599 0,554
Exportaciones a Latinoamérica 0,484 0,564 0,483 0,417 0,384 0,398 0,437 0,488 0,538 0,493
Exportaciones en la Zona Extra 0,461 0,541 0,460 0,394 0,361 0,376 0,414 0,465 0,516 0,471
TOTAL DE INGRESO 269,4 337,9 304,0 267,3 250,0 259,8 282,8 313,3 343,6 316,9
209-S06 -28-
Anexo 11b (continuación)
ETAPA 3: NUEVA PLANTA DE POLIETILENO 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
INGRESO TOTAL 269,4 337,9 304,0 267,3 250,0 259,8 282,8 313,3 343,6 316,9
COSTOS
Precio internacional del polietileno US$/lb.) 0,285 0,358 0,297 0,247 0,218 0,229 0,261 0,304 0,346 0,306
Razón de etileno (volumen de etileno consumido por
libra de polietileno 0,920 0,920 0,920 0,920 0,920 0,920 0,920 0,920 0,920 0,920
Volumen total de producción de polietileno (mill. de lbs.) 529,1 573,2 595,2 595,2 595,2 595,2 595,2 595,2 595,2 595,2
Costos del etileno 138,7 188,7 162,9 135,5 119,3 125,5 143,1 166,3 189,5 167,6
Otros costos variables (8% de las ventas) 21,6 27,0 24,3 21,4 20,0 20,8 22,6 25,1 27,5 25,4
Total costos variables 160,2 215,8 187,2 156,8 139,3 146,3 165,7 191,3 217,0 193,0
Total costos fijos 4,9 4,2 4,2 4,1 4,0 4,0 4,1 4,2 4,2 4,2
Depreciación 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0
UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS 90,3 104,0 98,6 92,3 92,7 95,5 99,0 103,8 108,4 105,7
Impuesto del 36% 32,5 37,4 35,5 33,2 33,4 34,4 35,6 37,4 39,0 38,1
UTILIDAD DESPUÉS DE IMPUESTOS 57,8 66,5 63,1 59,1 59,3 61,1 63,4 66,4 69,4 67,7
Más: Depreciación 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0
(20% de ventas) 53,9 13,7 (6,8) (7,3) (3,5) 2,0 4,6 6,1 6,0 (5,3)
Menos: Inversiones 30,0 70,0 60,0 - - - - - - - - - -
FLUJO DE CAJA DEL POLIETILENO: Etapa 3 (30,0) (70,0) (60,0) 17,9 66,8 83,9 80,4 76,8 73,2 72,8 74,3 77,3 87,0
FLUJO DE CAJA DE ETILENO MÁS POLIETILENO

ETAPA 3 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Flujo de caja de etileno, Etapa 3 (4,5) (50,1) (247,7) (68,1) 101,8 151,3 121,7 90,0 69,5 71,0 85,5 109,0 133,1 101,4
Flujo de caja de polietileno, Etapa 3 (30,0) (70,0) (60,0) 17,9 66,8 83,9 80,4 76,8 73,2 72,8 74,3 77,3 87,0
TOTAL FLUJO DE CAJA, ETAPA 3 (4,5) (80,1) (307,7) (128,1) 119,7 218,1 205,6 170,5 146,3 144,2 158,3 183,4 210,5 188,4

209-S06 -29-
Anexo 12 Prima de riesgo de Argentina, índice EMBI, enero de 1990 a diciembre de 1995
Evolución de los rendimientos de Estados Unidos y Argentina y prima de riesgo de país de Argentina
Efecto Tequila
Se implementa
programa de
estabilización junto con
el Plan de
Convertibilidad
El Fed empieza a elevar

las tasas de interés a
corto plazo
¨Puntos base
Enero-90 Julio-90 Junio-90 Julio-90 Enero-92 Julio-92 Enero-93 Julio-93 Enero-94 Julio-94 Enero-95 Julio-95
Rendimiento de EE.UU Rendimiento de Argentina Riesgo de país
Fuente: Ariel Grignafini (HBS MBA, 2005)

Anexo13 Balance general consolidado de Dow Chemical Company (en millones US$, excepto
montos por acción)
31 de diciembre de 1995 1994
Activos
Efectivo y equivalentes 2.839 569
Otro activos circulantes 7.715 8.124
Total de inversiones 2.720 2.790
Propiedades en plantas, neto 8.113 8.726
Total de otros activos 2.195 6.336
Total de activos 23.582 26.545
Pasivos y capital accionario

Pagarés pagaderos 323 741
Deuda a largo plazo pagadera en un año 375 534
Cuentas por pagar 2.246 2.562
Otros pasivos circulantes 2.657 2.781
Total de pasivos circulantes 5.601 6.618
Deuda a largo plazo 4.705 5.303
Total de otros pasivos no circulantes 3.799 3.884
Interés minoritario en empresas subsidiarias 1.775 2.506
Capital temporal, otros 313 -
Acciones preferenciales (autorizadas 250.000.000 acciones
con valor nominal de $1,00 cada una;
Emitidas: serie A-1995: 1.521.175; en 1994:
1.549.014) a valor de redención 131 133
Obligación garantizada ESOP (103) (111)
Total de capital temporal 341 22
Acciones comunes autorizadas 500.000.000
con valor nominal de $2,50 cada una; emitidas en
1995 y 1994: 327.125.854) 818 818
Capital adicional pagado 315 326
Ganancias retenidas 10.159 8.857
Ganancias (pérdidas) no obtenidas sobre inversiones 62 (21)
Ajustes acumulativos de conversión (349) (330)
Valores del Tesoro, al costo (acciones de 1995:
76.168.614; 1994: 50.00 2.967) (3.644) (1.438)
Capital accionario neto 7.361 8.212
Total pasivos y capital accionario 23.582 26.545
Fuente: The Dow Chemical Company, 31 de diciembre de 1995 Formulario 10-K (Midland, Michigan: Dow Chemical Co,
1995), disponible en Thomson Research, http://research.thomsonib.com.
30

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209-S06

REV: 31 DE MARZO, 2006

La oferta de Dow Chemical para la privatización de

Visión de conjunto de las industrias de etileno y polietileno en 1995

Figura A Producción de Etileno y Polietileno

Diversos Modelos Alfa-

Fuente: Autor del caso.

Tabla A Tipos y aplicaciones principales del polietileno

Tipo de polietileno Propiedades físicas Ejemplos de aplicaciones comerciales

El PEBD [LDPE, Low Density Polyethylene] empezó a comercializarse a finales de la década de

Intereses de Dow en etileno y polietileno

Tabla B Principales productores de polietileno

Empresa Capacidad de polietileno (en miles de Participación de la

Dow Chemical 6,3 7%

Dow se había expandido activamente en todo el mundo ubicando complejos petroquímicos a

Desarrollo del complejo petroquímico de Bahía Blanca

Industrias de etileno y polietileno en Argentina

Figura B Activos de PBB y Polisur

Planta de Planta de PEBD

Fuente: Escritor del caso.

En forma concurrente, Ménem y Cavallo implementaron políticas respaldadas por el Fondo

La decisión de privatizar PBB

Dada la importancia relativa de PBB para la economía de Argentina, Cavallo transfirió la

El interés de Dow en la privatización de PBB

El crecimiento esperado en la demanda de polietileno hacía de PBB una adquisición

El polo petroquímico de Bahía Blanca tiene desventajas estructurales, pero existe un

Potencial de crecimiento de PBB

• La etapa 1 implicaría lograr el control de PBB, que comprendía la fragmentadora de etileno y

• La etapa 2 implicaba adquirir las dos plantas de polietileno de Polisur.

Flujos de caja de la etapa 1

• Ingresos Aproximadamente el 95% de los ingresos de la fragmentadora se derivaban de la

• Costos variables El etano representaba el 85% de los costos variables de la fragmentadora. La

• Ingresos El polietileno se vendía al precio de mercado internacional en dólares de Estados

Se preveía que toda la producción de la planta de PBB se vendería en el mercado local.

• Costos variables El consumo de etileno representaba aproximadamente el 85% de los costos

Flujos de caja de la Etapa 2

Flujos de caja de la Etapa 3

La nueva planta de polietileno empezaría a funcionar en 2001 y exportaría el 70% de su

Medición del riesgo

Preparación para la oferta

Vignart creía que Dow tenía la oportunidad de convertirse en la principal participante de la

Prod. Químicos Negocios Eliminación

aEl negocio de etileno se incluye dentro de esta división.

bEl negocio de polietileno se incluye dentro de esta división.

Estados Resto del Operaciones

Anexo 2 Mapa de plantas de petroquímicos en Argentina y Brasil

Fuente: Dow Química Argentina, S.A.

Anexo 3 Proyección de demanda y producción de polietileno en Argentina y Brasil

Fuente: Dow Química Argentina, S.A.

Empresa Efectivo Deudaa

YPF 3.040 855

Anexo 4b Inversión extranjera directa y privatizaciones, 1990–1995

Réditos en efectivo de la privatización IED % de IED relacionado con la privatización

Anexo 5 Datos macroeconómicos sobre países del MERCOSUR

Serie de datos Unidad Argentina Brasil Uruguay Paraguay

PIB per cápita US$ 7.421 4.321 7.325 3.498

Reservas internacionales/ deuda total % 16,2 32,0 31,5 43,2

Desempleo registrado % 15,4 4,6 10,3 8,1

Población (millones) 35 163 3 5