El rol de la política fiscal en episodios de crisis de

cambiarias. Un estudio para los países emergentes.

Pablo G. Bortz1

Nicolás Hernán Zeolla2

Resumen

El rol de la política económica durante episodios de crisis del sector externo es un

tema de relevancia central en los países en desarrollo. A partir de la visión de
“crowding-out” fiscal sobre la inversión privada, el abordaje convencional considera
efectivo una política fiscal contractiva para una rápida reversión hacia el crecimiento.
La visión extrema de ello son las teorías de “austeridad fiscal expansiva”, en donde
una política de reducción del gasto implicaría una mayor actividad económica. Sin
embargo, al considerar un conjunto de evidencia empíricapara países emergentes
sobre crisis cambiaria, gasto público y déficit fiscal, se observanresultados opuestos.
En base a información trimestral paradiecinueve economías entre 1993-2013, y
distinguiendo entre aquellas crisis cambiarias que fueron o no recesivas, se aprecia
una fuerte asociación entre aquellas crisis cambiarias no recesivas y la presencia de
una política fiscal expansiva. Aun considerando como objetivo la consolidación fiscal,
se observa que cuanto mayores el impacto sobre el PBI, más difícil resulta reducir el
déficit fiscal tanto en magnitud como supersistencia en el tiempo.Este trabajo provee
evidencia favorable a la idea de efectividad del multiplicador fiscal y crecimiento
desde la demanda, incluso en situaciones de elevada presión cambiaria.

Palabras Clave: Crisis cambiarias, Recesiones, Consolidaciones fiscales expansivas

JEL code:

I. Introducción

1Doctor en Economía, investigador becario post-doctoral del CONICET. CEED-IDAES/UNSAM.

Mail:pablobortz@yahoo.com

2Economista, investigador-becario doctoral del CONICET.CEED-

IDAES/UNSAM.Mail:nicolaszeolla@gmail.com

1
 Los países emergentes suelen atravesar recurrentemente eventos de elevada
presión cambiaria caracterizados por caídas de reservas, subas de tasas de interés
y devaluaciones. La experiencia argentina muestra numerosos ejemplos, como
podemos ver incluso en la experiencia reciente. En tales circunstancias, es común
escuchar economistas y otros analistasaconsejando disciplina fiscal, reducción del
gasto público y del déficit fiscal. Según estos analistas éstas son las medidas de
política apropiadas para adoptar en tales contextos, a fin de reducir la tasa de
interés, “enviar señales de tranquilidad, confianza y responsabilidad” a los mercados
financieros, “solidificar las fuentes del crecimiento”, y sentar las bases para
eventuales períodos futuros de prosperidad.
Esta postura no carece de referencias bibliográficas. El rol de la política fiscal
pasa a un segundo plano (o tercero o cuarto) en el paradigma económico
predominante, donde la política monetaria ocupa un rol clave. La idea central se
basa en que la austeridad fiscal disminuye los fondos disponibles (o encarece su
costo) para la inversión privada, efecto que se conoce como crowding-out; razón
para controlar el crecimiento del gasto público. La excepción se encuentra cuando la
economía no reacciona ante niveles bajos (incluso cercanos a cero) de la tasa de
interés, situación conocida como “trampa de liquidez”.
En una versión aún más extrema, en los últimos años se desarrolló la teoría
de la “austeridad fiscal expansiva”, según la cual una política fiscal contractiva
(principalmente por el lado de los gastos, más que por los impuestos) es la política
apropiada para implementar en situaciones recesivas o de incertidumbre, a fin de
estimular el gasto privado. Este argumento fue utilizado para justificar la austeridad
fiscal durante la crisis europea.
Sin embargo, es factible enumerar varias objeciones a estas ideas. La
evidencia empírica que sostiene el argumento de la austeridad fiscal expansiva fue
refutada, inclusive por organismos internacionales como el Fondo Monetario
Internacional (FMI), debido a que los multiplicadores fiscales son significativamente
positivos, es decir, aumentos en el gasto generan incrementos más que
proporcionales en el producto. Más aún, la literatura encuentra que el efecto
expansivo de la política fiscal es incluso mayor en situación de recesión o crisis.
También se observa que los episodios fuertemente recesivos pueden dar lugar a

2
 prolongados periodos de estancamiento o de crecimiento débil, fenómeno conocido
como “histéresis”. En tal sentido, el efecto expansivo de la política fiscal en
momentos recesivos es justamente el que sentaría las bases de un sólido
crecimiento futuro, al contrario de lo que sostienen sus críticos.
Este capítulo busca aportar a esa literatura, al presentar evidencia sobre el
impacto de la política fiscal en situaciones de crisis cambiarias. Con este objetivo, se
presenta evidencia preliminar sobre el rol que tuvo la política fiscal en el carácter
diferencial de esas crisis cambiarias, en el sentido de que pudo haber morigerado (o
revertido) el impacto recesivo inherente a las devaluaciones, subas de tasas de
interés y stress financiero. Para ello, se reconstruye una base de datos de episodios
de crisis cambiarias, separándolas de acuerdo a su carácter recesivo o no-recesivo.
También se recaban datos de política fiscal para esos mismos países, a fin de
responder la pregunta clave de este capítulo: ¿Cuál es el impacto de la política fiscal
en episodios de crisis cambiaria?
Esta presentación estará divididaen cinco secciones, además de esta
introducción. La segunda sección comentará la literatura sobre los efectos del gasto
público sobre el nivel de actividad, tanto de carácter teórico como trabajos empíricos.
En la tercera sección presentaremos la muestra, el abordaje metodológico, las
variables a evaluar y las fuentes de información. En la cuarta sección incluiremos la
evidencia empírica. Allí analizaremos mediante gráficos centrados en los eventos
clasificados como crisis, si es posible distinguir una dinámica deferencial entre las
tipologías de crisis producto de la presencia o no de una política fiscal expansiva.
Por último, en la quinta sección, presentaremos las conclusiones.

II. El rol de la política fiscal en las crisis de balance de pagos

La literatura que estudia el período reciente presenta posturas y argumentos
diametralmente opuestos sobre la importancia de la política fiscal (y el gasto público)
como motores o lastres de la actividad económica y el crecimiento. En esta sección
haremos un repaso de los trabajos más paradigmáticos, que sirven de ejemplo para
enmarcar las discusiones teóricas y empíricas que se han sucedido en los últimos
años, y sobre las cuales trata este capítulo.

3
 A partir de la década de 1970 se revirtió el consenso en la corriente principal
del pensamiento económico en relación a los efectos multiplicadores del déficit
público, y de sus componentes: el gasto y la recaudación impositiva. Los modelos
macroeconómicos keynesianos preponderantes hasta la fecha defendían la
relevancia del impacto expansivo del gasto público (cuanto menos en el corto plazo).
Sin embargo, a partir de la Crítica de Lucas (Lucas, 1976), se enfatizó la importancia
de incorporar las respuestas optimizadoras de los agentes ante las decisiones de
política, lo que en el contexto de los modelos imperantes llevaban a cuestionar los
efectos expansivos de la política fiscal, ya que implicarían aumentos de deuda que
deberían ser eventualmente afrontados por los agentes económicos. Según esta
visión, los individuos tienen en cuenta esta política y ajustan sus decisiones de gasto
en concordancia, reduciendo su consumo a fin de ahorrar el monto que les será
cobrado en concepto de impuestos para pagar en algún momento la deuda pública
(Barro, 1974; 1989). Este argumento, bautizado Equivalencia Ricardiana (por estar
inspirado en un párrafo de Ricardo (1821), aunque de forma errónea), equivale a
postular un efecto multiplicador nulo del déficit fiscal (Chinn, 2013).
Una postura empírica aún más refractaria al impacto positivo del gasto público
se encuentra en Alesina y Ardagna (2010), sustento teórico de los planes de
austeridad implementados en la Eurozona a partir del 2010. Estos autores sostienen
que los ajustes fiscales caracterizados por reducciones del gasto público (más que
por aumentos de impuestos) son mucho más efectivos al estabilizar el cociente
deuda/PBI y al evitar la profundización de las recesiones, en base al estudio de una
serie de casos. Alesina y Ardana (2010, p.37) identifican numerosos episodios en los
que ajustes del gasto para reducir el déficit fiscal fueron seguidos de recuperaciones
y expansiones sostenidas. Esta evidencia es favorable a la existencia de un
multiplicador fiscal negativo.
No obstante, en el ámbito académico, el dogma económico preponderante es
el llamado Nuevo Consenso Macroeconómico (NCM), donde el principal instrumento
estabilizador es la política monetaria (Romer, 2010). En los modelos básicos del
NCM, un aumento del gasto público financiado con endeudamiento implica una
caída en la riqueza de los hogares por el mismo argumento que en la equivalencia
ricardiana: se espera una caída del ingreso futuro esperado dado que el gobierno

4
deberá eventualmente subir los impuestos. Esto lleva a que los individuos reduzcan
su consumo privado pero que aumenten la oferta de trabajo para recomponer su
riqueza, aumentando por ello el producto (Dullien, 2012). Se deduce, así, la vigencia
de la relación negativa entre el gasto público y el consumo privado postulada por los
modelos de ciclo económico real (RBC, por sus siglas en inglés; ver Baxter y King,
1993). Además, el efecto positivo sobre el producto no deriva de un estímulo a la
demanda, sino de un aumento en la oferta laboral.
Análisis posteriores en esta línea concluyen que la respuesta del consumo
privado y de la actividad económica ante aumentos discrecionales del déficit fiscal
dependen de la política monetaria. Si el déficit fiscal genera mayor inflación, la tasa
nominal de interés debe subir a fin de mantener constante la tasa de interés real,
anulando o atenuando el impacto positivo sobre el producto (Carlin y Soskice, 2014,
p. 509). Distintas reglas de política monetaria conducen a distintos resultados de la
política fiscal, de acuerdo a la flexibilidad de precios y a la elasticidad de consumo y
ocio en la función de utilidad de los individuos, o sea a la respuesta de la oferta
laboral (Woodford, 2011). En este contexto, la magnitud del multiplicador fiscal
puede variar entre cercana a cero o mayor a la unidad.
“Si bien pueden darse multiplicadores más grandes de acuerdo a
modelos Nuevo Keynesianos, estos podrían ocurrir solo en el caso de
un grado suficiente de acomodamiento monetario ante un aumento en
la actividad real; y en general, esto requerirá que el banco central
acepte una tasa mayor de inflación” (ibid., p. 15).

El mayor grado de “acomodamiento” monetario -caso especial favorable a la

política fiscal expansiva- es cuando la tasa de interés se encuentra en el límite
inferior de cero (o cercano), situación en la cual un aumento del gasto público
(incremento del déficit) pasa a ser la herramienta de estabilización requerida, ya que
el multiplicador fiscal es positivo y mayor a la unidad (Christiano, Eichenbaum y
Rebelo, 2011).
El efecto positivo sobre el consumo aumenta si los individuos tienen
dificultades para acceder al crédito, por lo cual su consumo depende mayormente de
su ingreso corriente (Galí et al, 2007).Este último trabajo apunta a modelar uno de
los hechos estilizados frecuentemente hallados en la literatura: una respuesta

5
positiva del consumo privado ante aumentos en el gasto público, en contradicción
con los postulados teóricos de RBC y de los modelos Nuevo Keynesianos originales
(Kühn et al, 2010).
La crisis del 2008 y las respuestas de política han fortalecido los argumentos
a favor tanto del impacto positivo del gasto público, como de los efectos negativos
de las llamadas “consolidaciones fiscales”, que no son otra cosa que los
tradicionales programas de ajuste fiscal en medio de episodios recesivos. Incluso el
FMI, en el volumen 2010 de su publicación insignia World Economic Outlook (FMI,
2010), y los investigadores de dicho organismo (Guajardo et al, 2014) retrucaron las
conclusiones del mencionado trabajo de Alesina y Ardagna (2010), al verificar un
impacto recesivo de las políticas de consolidación fiscal. De hecho, Blanchard y
Leigh (2013) reconocen los errores de subestimación del multiplicador fiscal
contemplados en los programas de ajuste aplicados en los países de la Eurozona
durante la crisis de comienzos de la década de 2010.
Esta nueva literatura infiere en tal sentido una nueva perspectiva sobre
multiplicadores fiscales, que es particularmente relevante para este trabajo. Esta
perspectiva, presente también en Gechert y Rannenberg (2014), Gechert, et al
(2015) y Qazizada y Stockhammer (2015), resalta la importancia del contexto
macroeconómico en el que se encuadra la política fiscal. En particular, el
multiplicador fiscal (y sobre todo, el del gasto público) es mayor en recesiones que
en expansiones, según encuentran estos estudios. Gechert y Rannenberg (2014)
realizan un meta-análisis de la literatura empírica y concluyen que en una recesión el
multiplicador del gasto público es 0.6 a 0.8 unidades mayor que en una expansión,
mientras que Qazizada y Stockhammer (2015) encuentran que, mientras en
episodios normales (expansivos) el multiplicador es cercano a la unidad, en
recesiones aumenta hasta 3 unidades, o sea que un aumento del gasto del 1% lleva
(ceterisparibus) a un aumento del 3% del PBI.
Una política fiscal expansiva en circunstancias adversas puede ayudar a
reducir la volatilidad macroeconómica y a sentar las bases para un crecimiento
futuro sostenido, dada la existencia de procesos de histéresis. Los mismos se
refieren al efecto perdurable de shocks (positivos y negativos) que tienden a afectar
las posibilidades mismas de crecimiento sostenido, en vez de tener un impacto

6
 meramente temporal sin repercutirsobre las capacidades productivas. La existencia
de procesos de histéresis es muy relevante dentro de las teorías del crecimiento
liderado por la demanda (ver entre otros Setterfield, 1997). También hay
contribuciones desde el mainstream que reconocen la importancia de este concepto
(Blanchard y &Summers, 1986). Más recientemente,los impactos negativos de la
crisis del 2008 sobre las capacidades productivas dieron un nuevo impulso a la
aplicación empírica de ese concepto vinculado a la política fiscal(Ball,
2014;Blanchard et al, 2015;Fatas y Summers, 2016).
Este capítulo trata de realizar un aporte en dicha dirección, al diferenciar entre
crisis cambiarias recesivas y no recesivas, evaluando la política fiscal en esos
episodios de consecuencias distintas. Es conocido que episodios de crisis
cambiarias (particularmente devaluaciones abruptas del tipo de cambio, pero no
limitadas a estas) tienden a generar recesiones, ya sea por su impacto distributivo
(con devaluaciones transfiriendo ingresos de un sector de la economía a otro), su
impacto sobre las condiciones crediticias, etcétera. Sin embargo, hay episodios de
presión cambiaria (como serán definidos más adelante) que no han terminado en
recesiones.
En las secciones siguientes se aporta evidencia del rol de la política fiscal
para suavizar el impacto recesivo de la presión cambiaria. A partir de un conjunto de
literatura heterodoxa sobre crecimiento tirado desde la demanda, es posible afirmar
que son los aumentos del gasto público lo que consiguen moderar (o eventualmente
revertir) el impacto negativo de un shock cambiario, pudiendo sentar las bases para
un crecimiento más sólido en el futuro, al evitar la destrucción de capacidades
productivas que ocurren en recesiones (Serrano, 1995; Setterfield, 1997; Dutt, 2006;
Zezza, 2012; Boyer, 2012).

III. Metodología, países y fuentes de información

III.1. Criterio de identificación de las crisis cambiarias recesivas

7
El criterio de identificación de crisis que utilizaremos surge de combinar la literatura
empírica de crisis cambiarias, por un lado, y la literatura de ciclos económicos y
recesiones, por otro.
En relación al abordaje metodológico sobre la clasificación de crisis del sector
externo, haremos uso de un índice de presión cambiaria que combina la variación de
tipo de cambio, reservas y tasas de interés (Girton & Romper, 1977; Eichengreen et
al, 1997).
El índice de presión cambiaria está compuesto por la variación porcentual mensual
del tipo de cambio, la variación del diferencial entre la tasa de interés doméstica y la
tasa de interés de la Reserva Federal, y la variación de reservas internacionales.
Cada uno de estos componentes está ponderado (dividido) por su respectivo desvío
estándar (ver cuadro 1).
Este es un índice estándar en la literatura, que conceptualiza un episodio de crisis
cambiaria de forma más amplia que aquellos que solo incluyen como indicador la
variación del tipo de cambio3.
Asimismo, un evento será clasificado como crisis cambiaria si supera cierto umbral
preestablecido. Siguiendo a Zeolla y Bastourre (2016) haremos uso de la
metodología de umbrales móviles. Este criterio de clasificación mejora
sustancialmente la detección de eventos en países con una historia
hiperinflacionaria, como los de nuestra región, debido a que acota la elevada
volatilidad nominal al entorno del evento que considere la ventana. El umbral móvil
propuestovendrá dado poruna media más tres desvíos estándar del índice de
presión cambiaria, para cada país,en una ventana móvil de 60 meses (5 años).
Por un lado, en el cuadro 1 a continuación se presenta de manera analíticael índice
de presión cambiaria, sus componentes, los ponderadores de las variables y criterio
de clasificación de eventos según la metodología de umbrales móviles.

Cuadro 1:Criterio de clasificación de crisis cambiarias

3
Existen otras clasificaciones que incluyen solo reservas y tipo de cambio, como también solo tipos de cambio
(Kaminsky, 2006).

8
 1 et , j 1 (it , j  i fed ,t ) 1 Rt , j
EMPIt ; j   
 ej et , j  ij it , j  i fed ,t  Rj Rt , j

crisis cambiaria  1 si EMPI  60 meses  3 60 meses

crisis cambiaria  0 si EMPI  60 meses  3 60 meses

Nota: e=tipo de cambio nominal; i=tasa de interés doméstica; i_fed=tasa de interés de la

Reserva Federal de EEUU; R=reservas internacionales; ∆=diferencia temporal periodo
anterior; t=meses, j=países

Por otro lado, tenemos el criterio de identificación de los efectos reales. Para ello
utilizaremos índices que indiquen la ocurrencia de una recesión. Aquí también la
metodología de referencia es la estándar en la literatura de ciclos económicos En
este caso consideraremos que hubo un impacto negativo sobre la actividad
económica si la tasa de crecimiento del PBI en “t” es menor que la tasa de
crecimiento promedio para unperíodo desde tres años antes de “t” y hasta dos años
después(Gupta, Mishra & Sahay, 2007). En el cuadro 2 a continuación se presenta
de manera analítica la clasificación de impactos reales de una crisis.

Cuadro 2:Criterio de clasificación de impactos reales

 PBI (t 3), j
PBI t , j
imp. real  1 
( t  2), j
si
PBI t , j PBI (t 3), j
( t  2), j

 PBI (t 3), j
imp. real  0 PBI t , j 
( t  2), j
si
PBI (t 3), j
( t  2), j

Nota: PBI=producto bruto interno, ∆=diferencia temporal periodo anterior; t=años, j=países

Un último elemento a considerar es la transformación de frecuencia en los eventos.

Como los índices de presión cambiaria y las crisis se calculan en frecuencia

9
mensual, pero los impactos reales vienen dado por frecuencia trimestral, siguiendo
la metodología usual se consideróel trimestre del mes en el que se detectó tanto la
crisis en la actividad económica como el periodo de crisis cambiaria. Cuando
ninguna crisis cambiaria se detecte, el periodo será clasificado como “tranquilo” más
allá de lo que ocurra con los indicadores de actividad. Si se detectó una crisis
cambiaria pero los impactos reales no fueron significativos, el periodo será
clasificado como “crisis cambiaria no recesiva”. Por último,si se detectó una crisis
cambiaria e impactos reales será clasificado como “crisis cambiaria recesiva”. Este
criterio de clasificación se sintetiza en el cuadro 3 a continuación.

10
 Cuadro 3: Tipología de eventos

Crisis Impactos
Tipo de evento
cambiaria reales

Tranquilo No Si o No

Crisis cambiaria No
Si No
recesiva

Crisis cambiaria recesiva No Si

III.2. Selección muestral, países, extensión temporal y fuentes de información

La muestra estará compuesta por diecinueve países entre el periodo 1993 a 2013 en
frecuencia trimestral.
Para el criterio de selección de los países se consideró aquellosincluidos en el índice
MSCI4 y otros países de interés, particularmente economías latinoamericanasde las
cuales se dispone de información.

Cuadro 4: Países incluidos en la muestra

País Criterio País Criterio

Argentina Latinoamérica Malaysia MSCI
Bolivia Latinoamérica México MSCI
Brasil MSCI Paraguay Latinoamérica
Chile Latinoamérica Perú MSCI
Rep. Checa MSCI Filipinas MSCI
Grecia MSCI Polonia MSCI
Hungría MSCI Rusia MSCI
India MSCI Tailandia MSCI
Indonesia MSCI Turquía MSCI

4
Este el índice de la aseguradora MSCI que pondera los rendimientos de un conjunto de países clasificados
co o ercados e erge tes . Ver https://www.msci.com/emerging-markets

11
 Corea del Sur MSCI Uruguay Latinoamérica

La información mensual correspondiente a tasas de interés, reservas y tipo de

cambio proviene de las bases del International Financial Statistics del Fondo
Monetario Internacional (IFS-IMF). La información sobre política fiscal y otras
variables corresponde a información de la Government Finance Statistics del FMI
(GFS-IMF). Como ciertos datos para países emergentes en frecuencia trimestral
suelen ser estimados, sin mayores certezas sobre su confiabilidad, se realizó una
comparación de las proporciones de gasto corriente/PBI en base a las estadísticas
nacionales de la CEPAL y del World Development Index del Banco Mundial (WDI-
WB) como forma de chequeo. Para todos los países de la muestra la información
resultó equivalente.
El panel de datos está compuesto por 1.668 observaciones en frecuencia trimestral.
Sin embargo, esta des-balanceada entre países debido a la disponibilidad de la
información. Contamos con observaciones para la mayoría de los países desde
1993 a 2013.En el apéndice se incluye los códigos de las variables y la extensión
temporal de las observaciones para cada país.

IV. La respuesta de política fiscal en los países en desarrollo

El principal interés del análisis empírico es observar si existe alguna dinámica

diferencial en la política fiscal a partir de distinguir entre ambos tipos de crisis
cambiarias.
Siguiendo la propuesta de Eichengreen et al (1997), el análisis de los datos se
realizará mediante la observación gráfica –de variables centrada-del comportamiento
de un conjunto de variables de interés, antes y después de los eventos identificados
como crisis. Con el objetivo de detectar un comportamiento diferencial,
identificaremos una dinámica para cada tipo de evento o estado de la variable “crisis
cambiaria recesiva”. Estos gráficos presentan el promedio simple de las variables
para ventanas entre cinco y ocho trimestres entorno a las crisis.
Las variables a analizar pretenden caracterizar la dinámica de la política fiscal
durante las crisis de balance de pagos. Estas son la inflación, la magnitud del déficit

12
fiscal sobre el PBI, la transformación del resultado fiscal de superavitario a
deficitario, la variación en el gasto público y la participación del gasto público sobre
el PBI.
En todos los gráficos, la línea punteada caracteriza la dinámica de las variables para
la clasificación “periodo tranquilo” (EMPI=0), la línea gris la “crisis cambiaria no
recesiva” (EMPI=1) y la línea solida negra con marcador circular la “crisis cambiaria
recesiva” (EMPI=2). El periodo “T=0” corresponde al momento en que ocurrió el
evento clasificado como uno u otro tipo de crisis. La dinámica anterior y posterior
presentada corresponde al promedio de cada variable para todos los países y todos
los periodos.
En el grafico 1 se presenta la dinámica de la inflación anual. Como se observa, la
elevada inflación está asociada a las crisis cambiarias más graves. Típicamente, la
presencia de una inflación muy elevada corresponde a fuertes crisis de balance de
pagos y los eventos de hiperinflación. Para el caso de las crisis cambiarias no
recesivas, se observa como la aceleración de la inflación sucede con posterioridad a
la crisis, es decir, la devaluación. Esto muestra el típico efecto de inflación cambiaria
en nuestra región. Al considerar sólo los periodos tranquilos vemos que para toda la
muestra, la inflación promedio igualmente es elevada: en términos anuales se
encuentra por encima del 40%.

13
 Grafico 1: Dinámica diferencial de la inflación

En el grafico 2 se presenta la dinámica del déficit en relación al PBI. En este gráfico

no se observa una asociación directa entre el agravamiento del déficit y la ocurrencia
de una crisis cambiaria, sino todo lo contrario. Desde cuatro trimestres anteriores
hasta el periodo T=0, se registra una tendencia a la consolidación fiscal que no
interrumpió la ocurrencia de la crisis. Por el contrario, el agravamiento de los
indicadores de solvencia fiscal se produce con posterioridad a la ocurrencia de la
crisis cambiaria. Este fenómeno se mantiene para ambos tipos de crisis.
Es valioso destacar que, aunque partiendo de un nivel de déficit/PBI menor, la
ocurrencia de una crisis cambiaria recesiva (EMPI=2) deteriora con mayor velocidad
el resultado fiscal que en el caso de unevento de crisis no recesiva (EMPI=1).. Esto
se debe a que el detrimentode la actividad económica hace que el numerador
aumente (mayor déficit por menor recaudación) y el denominador se reduzca (menor
actividad económica). Es decir, que lejos de mejorar los indicadores fiscales la
ocurrencia de una crisis implica un agravamiento.
Durante el periodo posterior a la crisis, la reversión del deterioro del resultado fiscal
se produce luego de casi cuatro trimestres, sin tornarse positivo hasta ocho
trimestres posterior a la crisis.

14
 Grafico 2: Dinámica diferencial del ratio déficit sobre PBI

En el grafico 3 aparece el conteo de eventos de déficit fiscal antes y después de las

crisis cambiaria. El objetivo es observar si la ocurrencia de una crisis cambiaria logra
o no reequilibrar el balance presupuestario, más allá de su magnitud. Se pueden
extraer dos corolarios de esta evidencia. Primero, el carácter recesivo de la crisis
cambiaria agudiza el deterioro del déficit fiscal. Las crisis cambiarias no
recesivas(EMPI=1) presentan menores casos de déficit fiscal. Segundo, para los
eventos de crisis cambiarias recesivas(EMPI=2), el número de casos con déficit
fiscal tiende a perdurar de forma más significativa, que en los eventos de crisis
cambiarias no recesivas. La tendencia hacia la “consolidación fiscal” es más lenta en
los episodios de crisis cambiaria recesiva.

15
 Grafico 3: Conteo de eventos con déficit fiscal

Es decir, del cuadro 2 y 3 se deduce que la ocurrencia de una crisis cambiaria

recesiva implica un empeoramiento del nivel de déficit promedio y una mayor
cantidad de casos de déficit fiscal.
En el grafico 4 se presenta el análisis del gasto público entorno a los eventos de
crisis cambiarias. Siguiendo la literatura de consolidaciones fiscales expansivas y el
enfoque mainstream sobre el gasto público se esperaría que, en aquellos en el cual
la crisis tuvo menor gravedad, el gasto público se desacelere. Sin embargo, al
considerar una clasificación como la que proponemos se observa lo contrario.
Para el periodo anterior a la ocurrencia de una crisis, es posible diferenciar la
dinámica del gasto entre categorías de crisis. En el caso de las crisis cambiarias
recesivas, tres trimestres antes de la ocurrencia de la crisis el gasto público se
desaceleró significativamente y continuó desacelerándose durante el evento y en el
periodo siguiente. En cambio, el gasto público real no se desaceleró en los casos de
crisis cambiarias no recesivas. Por el contrario, este creció tanto en los dos periodos
anteriores a la crisis como en los tres periodos posteriores, incluso por encima del
crecimiento del gasto durante el periodo tranquilo. De esta evidencia se deduce que
aquellos países que lograron sostener los niveles de demanda, mediante una

16
política fiscal de expansión del gasto público, lograron compensar los impactos
distributivos negativos de la devaluación.
Grafico 4: Dinámica diferencial del gasto público real. Variación % anual.

Nota: Promedio simple del gasto para una ventana promedio de tres trimestres descontada
la inflación.

Nótese, además, que el comportamiento diferencial del crecimiento del gasto público
no sólo se observa en su variación, sino también en proporción del PBI (ver gráfico
5).
En el caso de las crisis cambiarias no recesivas, durante el periodo de crisis y en los
periodos posteriores el gasto se expande en relación al PBI total, sumado a que se
da en un contexto en donde el nivel de producto no se vio afectado. Para los
periodos siguientes, el nivel de gasto/PBI se mantuvo por encima de los periodos
tranquilos de manera persistente. En el caso de las crisis cambiarias recesivas se
observa un efecto expansión del cociente de gasto/PBI, sin que haya una expansión
del gasto real. Como sabemos que este último está cayendo, la mayor proporción
del gasto sobre PBI sólo puede implicar que la caída en la actividad más que
compense la reducción del gasto. Este es el típico ejemplo del efecto multiplicador.
del gasto. Por ello, en los periodos siguientes el gasto continúa cayendo, tardando
hasta seis periodos en revertir hacia los niveles normales de los periodos tranquilos.

17
 Grafico 5: Dinámica diferencial del gasto público sobre PBI.

En este sentido, podemos concluir que, contrariamente a la idea de exístela

existencia de un efecto crowding out del gasto público sobre el consumo privado, lo
que se observa es que prevalece el efecto multiplicador.

V. Conclusiones

Las corrientes predominantes en economía le otorgan un rol secundario a la política

fiscal como instrumento de estabilización, en detrimento de la política monetaria. Se
postula incluso, en ciertas vertientes con probado impacto institucional, que la
consolidación fiscal impulsada por recortes del gasto tendrán un efecto expansivo.
Sea por la existencia de un crowding out de ahorro ahorro privado, o por la
existencia de agentes que actúan en base a la “equivalencia ricardiana”, la política
fiscal expansiva tiene efectos nulos o incluso negativos. Para el caso de países en
desarrollo acostumbrados a sufrir crisis de balanza de pagos, se desprende de lo
antedicho la recomendación de implementar una política de austeridad fiscal como
complemento a una devaluación que re-equilibre el sector externo.

18
Sin embargo, la evidencia empírica que presentamos en este trabajo nos permite
extraer conclusiones opuestas al pensamiento predominante. En efecto, se destacan
tres ideas centrales.
Primero, se registra un comportamiento diferencial entre aquellas crisis que tuvieron
impactos reales significativos y aquellas que no, permitiéndonos afirmar que la
distinción entre crisis cambiarias recesivas y no recesivas resulta relevante.
En segundo lugar aparece la cuestión de la política económica tendiente a la
consolidación fiscal. Aun considerando como objetivo de política la reducción del
déficit fiscal en términos del PBI, se observa que cuanto mayores son los efectos
reales de las crisis cambiarias, mayor es la dificultad de reducir el déficit tanto en
magnitud como en su persistencia en el tiempo.
En tercer lugar, existe una fuerte asociación entre aquellas crisis cambiarias no
recesivas y la presencia de una política fiscal expansiva. En el caso de las crisis
cambiarias recesivas se registra una desaceleración del gasto en el periodo previo a
la crisis dando lugar a una recesión en un contexto de elevada presión cambiaria. En
cambio, para las crisis cambiarias no recesivas el gasto público real va en la
dirección opuesta: no solo no se desacelera sino que se expande durante el periodo
de stress cambiario, incluso por encima del crecimiento del gasto durante el periodo
tranquilo.
En este sentido, dado que los países en desarrollo sufren continuas crisis cambiarias
debido a su configuración estructural, se hace preciso revisar las discusiones sobre
el rol del gasto público al momento que la crisis se produce y durante sus periodos
posteriores. Una política distinta a las recomendaciones de los organismos
internacionales, en especial la de consolidaciones fiscales, resulta mucho más
efectiva para moderar los efectos negativos de las crisis de balance de pagos sobre
la actividad económica corriente.

Referencias

Alesina, A. y Ardagna, S. (2010). Large changes in fiscal policy: Taxes versus

spending, en J. Brown (Ed.), Tax Policy and the Economy, Vol. 24, Chicago: Chicago
University Press.

19
Ball, L. (2014). Long-term damage from the Great Recession in OECD countries,
European Journal of Economics and Economic Policies: Intervention, 11 (2), 149-
160.

Barro, R. (1974). Are government bonds net wealth?,Journal of Political Economy, 82

(6), 1095-1117.

Barro, R. (1989). The Ricardian approach to budget deficits, Journal of Economic

Perspectives, 3 (2), 37-54.

Baxter, M. y King, R. (1993).Fiscal policy in general equilibrium,American Economic

Review, 83 (3), 315-334.

Blanchard, O., Cerutti, E. y Summers, L. (2015). Inflation and activity – Two

explorations and their monetary policy implications, NBER Working Paper No. 21726.

Blanchard, O. y Leigh, D. (2013). Growth forecast errors and fiscal multipliers,

American Economic Review, 103 (3),117-120.

Blanchard, O. y Summers, L. (1986). Hysteresis and the European unemployment

problem, en S. Fischer (Ed.), NBER Macroeconomics Annual 1986, Cambridge: MIT
Press.

Boyer, R. (2012). The four fallacies of contemporary austerity policies: the lost
Keynesian legacy. Cambridge Journal of Economics, 36(1), 283-312.

Carlin, W. y Soskice, D. (2014).Macroeconomics, New York: Oxford University Press.

Chinn, M. (2013). Fiscal multipliers, en S. Durlauf y L. Blume (Eds.), The New

Palgrave Dictionary of Economics,Londres: Palgrave Macmillan.

Christiano, L. Eichenbaum, M. y Rebelo, S. (2011). When is government spending

multiplier large?,Journal of Political Economy, 119 (1), 78-121.

Dullien, S. (2012). Is new always better than old? On the treatment of fiscal policy in
Keynesian models, Review of Keynesian Economics, Inaugural Issue, 5-23.

Dutt, A. K. (2006). Aggregate demand, aggregate supply and economic

growth.International Review of Applied Economics, 20(3), 319-336.

Eichengreen, B., Rose, A., &Wyplosz, C. (1997). Contagious Currency

Crises.Scandinavian Economic Review 98 , 463-84.

20
Fatás, A. y Summers, L. (2016). The permanent effects of fiscal consolidations,
NBER Working Paper No. 22374.

FondoMonetarioInternacional (2010).World Economic Outlook, Washington.

Galí, J., López-Salido, J.D., y Vallés, J. (2007). Understanding the effects of

government spending on consumption, Journal of the European Economic
Association, 5 (1), 227-270.

Gechert, S., Horn, G. y Paetz, C. (2015).Long-term effects of fiscal stimulus and

austerity in Europe, IMK Working Paper No. 179, Düsseldorf.

Gechert, S. y Rannenberg, A. (2014).Are fiscal multipliers regime-dependent? A meta

regression analysis, IMK Working Paper No. 139, Düsseldorf.

Girton, L., & Roper, D. (1977). A monetary model of exchange market pressure
applied to the postwar Canadian experience. The American Economic Review, 537-
548.

Guajardo, J., Leigh, D. y Pescatori, A. (2014). Expansionary austerity: new evidence,

Journal of the European Economic Association, 12 (4), 949-968.

Gupta, P., Mishra, D., &Sahay, R. (2007). Behavior of output during currency
crise.Journal of International Economics, Vol. 72 , 428-450.

Kaminsky, G. L. (2006). Currency crises: Are they all the same?Journal of

International Money and Finance, 25(3), 503-527.

Kühn, S., Muysken, J. y van Veen, T. (2010). The adverse effect of government
spending on private consumption in New Keynesian models, Metroeconomica, 61
(4), 621-639.

Lucas, R. Jr. (1976). Econometric policy evaluation: a critique, en R. Lucas: Studies

in Business Cycle Theory, Oxford: Blackwell.

Qazizada, W. y Stockhammer, E. (2015).Government spending multipliers in

contraction and expansion, International Review of Applied Economics, 29 (2), 238-
258.

Ricardo, D. (1951 [1821]).Principles of Political Economy and Taxation, Cambridge:

Cambridge University Press.

21
Romer, D. (2010).Advanced Macroeconomics, 4ta edición, New York: McGraw-Hill.

Woodford, M. (2011). Simple analytics of the government expenditure multiplier,

American Economic Journal: Macroeconomics, 3 (1), 1-35.

Setterfield, M. (1997).Rapid Growth and Relative Decline: Modelling Macroeconomic

Dynamics with Hysteresis,Londres: Palgrave Macmillan.

Serrano, F. (1995).Long period effective demand and the

Sraffiansupermultiplier.ContributionstoPoliticalEconomy, 14 (0), 67-90.

Zeolla, N. y Bastourre, D (2016).Un estudio empírico sobre los determinantes de las

crisis cambiarias recesivas en América Latina y otros países emergentes 1960-2012
¿Crisis de fundamentales o crisis de política?II Congreso Internacional de
Pensamiento Economico Latinoamericano (APEL), 27 y 28 de Octubre,
Cochabamba-Bolivia.

Zezza, G. (2012). The impact of fiscal austerity in the Eurozone.Review of

KeynesianEconomics.

22
Apéndice

Grafico 6: Índice de presión cambiaria, umbrales fijos y umbrales móviles para la

detección de crisis. Argentina 1960-2012.

Fuente: Elaboración propia en base a Índices de presión cambiaria y umbrales, IFS-

IMF.

23
Cuadro 5: Detalle de variables, fuente de información y tipo de

Variable Fuente Codigo IMF-IFS Tipo

PBI (corriente) IMF-IFS NGDP_XDC Moneda local
PBI (real) IMF-IFS NGDP_R_XDC Moneda local
Tasas de Interés IMF-IFS FIDR Tasa %
Tipo de Cambio IMF-IFS ENDA_XDC_USD_RATE ML x USD
Reservas IMF-IFS RAFAFX_XDR USD
IMF-IFS,
GBXCCB_G01_CA_XDC;
Déficit Fiscal MECON, Moneda local
GCXCCB_G01_CA_XDC
WDI-WB
IMF-IFS,
GBE_G01_AC_XDC;
Gasto Publico MECON, Moneda local
GCE_G01_CA_XDC
WDI-WB
Inflación IMF-IFS PCPI Var % anual

Cuadro 6: Países y extensión temporal de las observaciones

País Inicio Fin País Inicio Fin

Argentina 1994 2013 Mexico 1994 2013
Bolivia 1991 2013 Paraguay 1995 2013
Brasil 1996 2013 Peru 1980 2013
Chile 1981 2013 Filipinas 1982 2013
Rep. Checa 1995 2013 Polonia 1996 2013
Grecia 2002 2006 Rusia 1996 2013
Hungria 1996 2013 Thailand 1994 2013
Indonesia 1998 2013 Turkey 1988 2013
Corea del Sur 1961 2013 Uruguay 2006 2013
Malaysia 1989 2013

24