Finanzas

Grandes inversores, marcelo abad

CFA: Administración de cartera de inversión

UNIDAD 1.

Rol del ejecutivo financiero (cap1)

Corporate finance VS Capital markets

Pasivo es financiación de tercero via prestamos bancario o bonos. Y luego dentro del PN están
las acciones, como financio ese bono.

El rol del ejecutivo financiero:

CEO – GERENTES (de distintas áreas, comercial, marketing, rrhh, etc)

Gerente financiero:

 Como manejar el flujo de caja

 Como realizar los mantenimientos
 En países como arg en donde hay inflación y situaciones de crisis el gerente financiero
tiene un rol vital, porque la rentabilidad no depende siempre de la comercialización
sino de como cubrirse de la inflación. No es lo mismo un país rentable.

EFICIENCIA vs EFICACIA

 Eficaz es cumplir con las metas, lograr el objetivo.

 Eficiente saber administrar bien los recursos. Utilizar los mínimos recursos
necesarios.
Como gerente financiero puede cumplir el objetivo, pero dejando millones de
dolares de mercaderias parada, pero no estoy siendo eficiente. Nunca va a
faltar dinero pero tengo mucha plata inmovilizada que podría haber usado
ejemplo para abrir mas sucursales.

Rol de ejecutivo financiero: ser eficiente utilizando la mínima cantidad de recursos.

La empresa esta rodeada: todos estos factores están interesados en la empresa.

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Gobierno relacion a través de impuestos.

Comunidad: debo ser eficiente, no puedo ensuciar el riachuelo si estoy en esa zona porque la
comunidad sino se va a perjudicar.

Los accionistas son quienes arman la empresa, estas acciones pueden ser publicas o privadas;
se dividen las sociedades en acciones que son representaciones de partes de la empresa. Si
necesito mas capital pero no quiero perder los votos, armo acciones preferenciales, es casi
como un bono porque cobra dividendos pero no pueden tomar decisiones. Primero cobran
quienes tienen acciones preferidas. Son otro stakeholder.

Accionistas son benefactores sociales. Es quien arma la empresa y corre riesgo, puede perder
plata. Sin un coordinador o hay proyecto, sin un arquitecto que junta los inversores y los
constructores, no hay edificio.

Para que haya mucho empleo, se necesita muchos accionistas que corran el riesgo. Ellos lo
hacen por interés propio, fin de lucro pero terminan dando servicios, generando empleo, son
benefactores sociales indirectos.

En los países latinos el rol del accionista esta minimizado y es sumamente importante. Los
países ricos tienen muchas empresas porque hay empresarios que toman el riesgo y terminan
ganando plata.

Una empresa es eficiente cuando hay una persona que tiene el interés de beneficiarse el
bolsillo. Walmart llego a crecer en todo el mundo porque busca beneficiar a los clientes con
precios bajos todo el tiempo, entonces le paga lo mínimo posible a todos los stakeholders. Ese
mínimo es con un equilibrio porque sino hay mucha rotación y se van todos los empleados. Y
por ende le paga lo mínimo a los proveedores, y compra en escala al precio mas bajo.

Cozco: mayorista de eeuu, compra cantidades enorme de bienes y cuando los compra les pone
un margen adicional del 15%. Tiene una política histórica de marcar el 15%, logra economías
de escala, entonces los precios son muy inferiores a precios en otros lugares, a largo plazo
hace quebrar a los ineficientes y se queda con parte del mercado.

Acreedores: son los que financian a la empresa, muchas veces sin tasa de interés, ej coca le da
a un kisoco gaseosas en consignación y cuando vende me paga.

Gerentes y empleados: internos de la empresa.

Clientes: quienes compran los productos.

Medioambiente = comunidad. Jeff bezos, lo que mas le impresiono fue ver esa fina capa de la
atmosfera que es muy precaria y como la debemos cuidar.

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Finanzas corporativas

Análisis: las finanzas corporativas tienen muchas actividades, en cuanto a análisis, tiene que
mirar los costos a la hora de armar el plan de negocio (business plan). Ese proyecto puede
necesitar dinero, capital.

Los accionistas ponen plata porque buscan ganar dinero, un profit. Ese profit se convierte en
efectivo en las cuentas a través de los dividendos. Puede que de todo ese profit destinen un
porcentaje para reinvertir en la empresa y el resto digamos para que el accionista recupere la
renta porque vive de eso.

Stocks: el business plan se aprueba entonces abrimos muchas sucursales, para eso podemos o
pedir plata prestada o emitir mas acciones.

Return: el retorno lo tengo que saber para poder compararlo con otras oportunidades, por
ejemplo decir cuando hubiera recuperado si ponía todo esto en un plazo fijo. Entonces digo en
ese caso hubiese ganado mas asique debemos mejorar el retorno. Para eso aumento el profit y
disminuyo el investment. Aumento el retorno y disminuyo las inversiones, rol del financiero,
invertir lo minimo posible. Si siempre las alternativas son mejores entonces debo cerrar, esto
pasa porque mi empresa ya no es valorada, ejemplo un cyber, o un video club (blockbuster).
Blockbuster se dio cuenta que iba a desaparecer porque su retorno cada vez era menor, es un
proceso de destrucción de cosas que ya no necesitamos mas, para entonces crear empresas
que si se necesitan. Es un proceso de destrucción creativa que los clientes mismo destruimos.
Este es un proceso que mejora, que nos hace progresar como sociedad. Pasamos de caballos,
a autos a combustión y ahora a autos eléctricos y asi se van destruyendo distintos negocios.

Acquisition: comprar un negocio que ya este hecho.

Accounting: contabilidad

Just in time: necesito tener recursos, mercadería, bienes para poder vender, si me faltan
pierdo oportunidades ventas y si me sobran tengo mercadería parada con u costo de
oportunidad enorme. Dell con el modelo just in time supero ampliamente a hp, dell uso un
método distinto, salen a producir rápido y minimizan stock. Revoluciono.

Balance sheet: tener estados contables.

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Decisiones financieras:

3 decisiones financieras que tomar, tareas del financiero

 De inversión
Invertimos en este proyecto?
Compramos a la empresa competidora?
Reemplazamos un equipo o lo arreglamos?
 De financiamiento
Que plazo damos a nuestros clientes?
Hacemos descuentos por pronto pago?
Que línea de crédito usamos? O leasing?
Arme la estructura, pero…Que nivel de ventas para alcanzar el punto de equilibrio?
Debería reducir el precio para incentivar la demanda?
 De política de dividendos
El accionista quiere ganar dinero, como lo financio?
Una forma es pagando dividendos y en que cantidad.
Otra forma es recomprando acciones, se vota darle mas acciones a los accionistas. Esto
tiene una desventaja porque en ese momento van a haber impuestos, ese dividendo
que cobra el accionista en el momento que se cobra genera un impuesto, impuesto a
las ganancias por el dividendo cobrado. Como la empresa invierta 100 y gana 20, la
empresa tiene un roi alto, yo como empleado o inversor no se me ocurre otro lugar
donde pueda ganar 20 cada 100 entonces la empresa me lo quiere dar el dividendo,
entonces te digo no me lo des y crece mas, abri el doble de sucursales, pero a la vez
otro accionista va a querer los dividendos. Con esos dividendos que cobre recompro
mas acciones, vuelvo a comprar. Si muchos no necesitan el dinero, van a recomprar
acciones; quien necesite plata va a vender sus acciones. La ventaja de la recompra de
acciones es que cuando termine el proceso en vez de haber 100 acciones van a haber
90. Se divide en menos partes las acciones, me quedo con un torta mas grande de la
empresa. Decidi no recibir nada, el que se quiere ir se va y el que se queda se queda
con una porción mas grande y no pago impuestos porque no cobre el dinero.

Rol práctico del financiero:

 Financiamiento. Conseguir dinero para el funcionamiento de la empresa. Buscar a

quien financiar.
 Créditos y cobranzas. Tengo que darle créditos a mis clientes y después los tengo que
cobrar. En un banco es importantísimo este área porque un banco se dedica a esto.
Una vena sin cobrar es un regalo.
 Confección de presupuestos y control. Es el plan de la empresa puesto en números,
hace que se pelee con todos. Necesito primero las ventas que estima el de comercial,
después necesito ir a comprar y ver que van a comprar, después producción y etc. Y
van saltando problemas, ejemplo le tengo que decir a ventas, mira no podes vender
eso porque no hay materia prima, el inventario no nos da. El presupuesto lo arman

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 todos y es un tema de ida y vuelta. Necesitamos menos empleados, no podes
contratar a mas. Esto ocurre cuando los objetivos no están alineados, hay intereses
contrapuestos. Se contrastan todas las áreas. El control es para analizar cada mes por
ejemplo como esta funcionando ese presupuesto.
 Contabilidad de costos. Hacer ejemplo costos por producto así se puede ver que mix
conviene hacer. El precio lo pone el mercado asique tenemos que controlar los costos.
El capital es escaso por eso hay que rendirlo en la mejor alternativa.
 Impuestos. Hay que ser eficientes con los impuestos, pagar todos pero minimizando
los stakeholders. Satisfacer al estado pero no pagando de mas, cumplir al máximo
posible, no hablamos de evasión sino de ser eficientes.
 Tesorería. Mucha complejidad y problemas diarios. Es en la tesorería donde se ven los
problemas de ineficiencias porque es el resultado.
 Gastos de capital. Compras de bienes. Análisis de la adquisición de un bien de uso.

Trade-off

Es lo que se pierde de algo cuando tomamos una decisión, es decir, a lo que renunciamos
cuando tomamos una alternativa.

En términos económicos mas habituales, es lo que, conocemos como “costo de oportunidad”.

Ej: necesito financiarme, busco nuevos socios o voy a los bancos a pedir plata. En uno pago
dividendos cuando gano dinero pero tengo nuevos socios, y en el otro tengo intereses.

Este trade-off esta permanentemente. Tengo un negocio y le aviso al ceo que nuestro roi es
del 6%, no es bueno ni malo, según como lo veas porque si lo liquidamos y lo hacemos efectivo
hacemos una inversión financiera que nos da 9%, entonces en verdad se espera que en dos
años ese 6 pase a un 10 entonces estaríamos por encima de ese costo de oportunidad.

Siempre hay que estar pensando en términos de trade-off.

Asimetría de la información

 Existe información asimétrica cuando una de las partes que intervienen en una
transacción voluntaria no tiene la misma información que la otra sobre el objeto de la
compraventa.
 La información asimétrica existe porque el vendedor de un producto conoce mas y
mejor el producto que quiere vender que el comprador.

En una transacción yo compro un depto y otro lo vende, tenemos los dos la misma info? Si
tiene humedad no lo se.

Cuando compramos una acción capaz el que la vende que trabaja dentro de la empresa sabe
que se esta yendo el creativo.

Si sos el tio de Messi y sabes que se va al psg compra antes el bitcoin del psg porque iba a
aumentar.

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La asimetría es la justificación de porque pagamos precios tan altos en bancos y seguros por
ejemplo. Seguro: el auto choco y no me lo cubre teniendo el seguro contra terceros entonces
voy y lo golpeo para que tenga destrucción total y ahí si me lo cubre. Tema bancos, si no se
paga la deuda que es lo normal en arg esa deuda el banco se la vende a una empresa para que
lo gestione, pero se lo vende super barato y el banco recupera esa perdida con los intereses a
los que si pagan, por esto la tasa es tan alta.

Teoría/ problema de agencia

Conflicto que toma lugar cuando a los agentes que se les da una tarea usan su poder para
beneficio propio.

Si yo tuviese mas de mil empleados estaría en otro ranking ejemplo de ejecutivo del año
entonces contrato mas empleados que no necesito, pero voy a tener mas poder. Entonces los
dueños que son accionistas que cotizan en bolsa ni se enteran, y la plata que ellos iban a ganar
es menos porque yo tome esa decisión. Mi interés es distinto al de la empresa entonces yo
actúo a favor de mis propios intereses.

Donde mas cambia es en las empresas del estado porque el accionista esta lejano, ejemplo
aerolíneas arg es una empresa de todos los argentinos y pierde mucha plata.

Administradores de inversión: quiero invertir cien mil pesos, entonces si vos marcelo que
sabes de inversiones me ayudas te doy el 10%, entonces Marcelo como quiere ganar lo
máximo compra todo en una super empresa total a el no le importa el riesgo. Aca hay un tipo
de interés distinto, entonces hay que confiar en esa persona y llevarla a que no tenga un
incentivo distinto.

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Las empresas que logran poner bien los incentivos son las mas eficientes.

Libro: GOOD CAPITALISMO, BAD CAPITALISM.

Existen 4 tipos de sistemas de empresa/ capitalismo:

 Capitalismo Del estado (bad): problema de agencia grave por eso casi todo el mundo
las ha eliminado.
 Capitalismo prebendario (bad): empresas privadas que logran un monopolio, nicho,
porque el estado no deja que aparezcan competidores. Puede ser ilegal, por ejemplo,
entro iphones de eeuu. Y después le llevo un vino al de la aduana.
 Capitalismo emprendedor (good): lo que crearon el blockchain, el zoom, la vacuna,
revol tecnológica, revol de medicamentos. Con Microsoft nos ahorramos de todo,
tiempo, trabajo, dinero. Este capitalismo saco de la pobreza al 80% de la población,
gracias al capitalismo pasamos de ser 90% de pobres a 15%, hablando a nivel mundial.
Todo lo que creamos tienen imperfecciones porque no somos perfectos, pero funciona
bastante bien.
 Capitalismo de grandes empresas (good): llega un momento que el producir en escala
es importante, ejemplo con el caso del covid, se necesitaban laboratorios grandes,
masivos, si bien el incentivo es económico es muy bueno.
Biden planteando que las patentes de los laboratorios de las vacunas para el covid
caigan, todos los laboratorios harían vacunas y ya estaríamos todos vacunados pero el
problema es que las grandes empresas no van a querer. El problema es a futuro, la
próxima pandemia nadie va a querer hacer la investigación e invertir tanto; se pierde
confianza y se cae el sistema de incentivos. La diferencia entre un buen y mal
economista es que el malo no ve las consecuencias indirectas de las medidas que
toma. Tener una industria nacional nos cuesta dos industrias nacionales, es carísimo;
(caso del blackberry) los producían en china los traían al sur los desarmaban y acá los
volvían a armar, valían el doble.

En todos los países existen los 4 capitalismos, el problema es que porcentaje hay de cada
uno. En nuestro país la mayoría es capitalismo del estado.

INCENTIVOS:

Son los incentivos los que mueven al mundo.

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Definiciones

Inflación

Suben los precios si bien el problema es que pierde valor la moneda porque la necesitas mas
de esa moneda para comprar lo mismo. El dólar vale lo mismo, es el peso el que se devalúa.

Desalienta el ahorro porque perdes un monton. Y hay incertidumbre.

Es un impuesto regresivo porque le quita mas a los que tienen menos. El impuesto progresivo
es por ejemplo el imp a las ganancias alícuota mayor a quien tiene mas, la tasa sube en función
de ingresos. Un ejemplo de porque la inflación es regresiva es por ejemplo IVA, si el gob dice
que le interesa la distribución del ingreso se hace entonces la redistribución de ingresos, le
saca y se los da a otros; esto se lo hace con un impuesto regresivo. Por que con la inflación le
sacas mas a lo que menos tienen? Porque una persona que gana 30 mil pesos y otra que gana
1millones de pesos, el de 1 millones consume por 300 mil y el otro consume todo. El tipo que

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ahorra paga solo el 21% de 300 mil que es 63 mil; osea el 6,3% (63mil dividido un millón). Y la
tasa del pobre es el 21% del total directo.

La gente para cubrirse de la inflación compra en dólares. La gente humilde sufre mas la
inflación porque no tiene educación financiera, no invierten. La alícuota de la inflación es el
porcentaje de inflación mensual y la base imponible es lo que no se ajusta a inflación. Tmb se
puede invertir en plazo fijo pero nos cubrimos de forma parcial, ejemplo la inflación mensual
es 4,16 y la tasa del banco 3 entonces mi perdida de poder adquisitivo es 1,16. La alternativa
es plazo fijo UVA, es el plazo fijo que se ajusta al coeficiente de inflación, pero si o si tiene que
ser a 90 días

Hace unos años las tasas de interés eran positivas, le ganaban a la inflación entonces convenía
plaza fijo normal, en cambio cuando la tasa es negativa, es decir por debajo de la inflación
conviene plazo fijo UVA.

Con el dólar contado con liquid tiene riesgo de volatilidad de mercado.

Positivo: a los privados los perjudica porque es difícil proyectar. Hay mucha incertidumbre y
mas caras son las cosas, y al no haber capitales invirtiendo se pierden oportunidades de
trabajo.

Hay inflación porque hay emisión, porque se gasta mas de lo que se recauda. Cuando se gasta
mas de lo que recaudas y sos privado tenes que pedir plata prestada y ajustarse, el estado para
esto en vez de pedir deuda puede emitir moneda.

PBI

Si el PBI no aumenta, pero aumenta la población, cae el pbi per cápita. El pbi tiene aumentar
lo mismo que la población para que se mantenga el pbi per cápita, es decir, para mantener la
riqueza del país.

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Tipo de cambio

Si el precio fuese flexible nunca cambiaria.

Tipo de cambio real es que tienen en cuenta la inflación, y el nominal no lo tiene en cuenta.

El precio spot es el precio presente, y el futuro es ejemplo a un año. El valor futuro se forma
por el valor de hoy mas la tasa de interés anual. Una razón por ir a comprar el dólar futuro es
especulación, porque se que va a valer mas entonces me voy a beneficiar; otra razón de
comprar dólar futuro porque es una manera de asegurarse, hoy te sirve ese valor (digamos
que es un tipo de financiación), me aseguro de una provisión para cortar incertidumbre, es una
forma de seguro.

Ejemplo futuro de soja, café , azúcar, de commodities; son operaciones de futuro. Muchas
empresas contratan futuro. Soy productor de soja e incurro en un montón de costos, semillas,
procesos; incurrimos en todos los costos desde un principio entonces los conocemos 70, y
sabemos que el precio de vente una vez sacado de la tierra es cierto numero ej 90 pero no
sabemos el precio dentro de 6 meses. Para eso vamos al precio futuro que seria 90+ tasa de
interés entonces en esos 6 meses va a ser 100. Si yo hoy ya logro vender a 100 ese producto e
incurrí en costos a 70, ya tengo una seguridad. Porque corro el riesgo de que en esos 6 meses
pueda perder plata, lo hago para evitar incertidumbre aunque me pierdo la chance de que
haya sido 150. Logro una RENTABILIDAD CIERTA, tengo costos ciertos y un precio cierto.

Del otro lado quien compra esa soja puede ser un productor de alimento porcino que también
busca ganar dinero.

Por que especular cumple una función en la sociedad? Por que los fondos buitres hicieron un
bien?

Quien se mete en el mercado de futuro lo hace por interés propio, se genera mas volumen y
mas contrapartida. Y si el precio se va muy por las ramas por arriba o por abajo los
especuladores con el objetivo de ganar dinero van a suavizar esas volatilidades, porque si se va
demasiado arriba intervienen y lo mismo de lo contrario. Los especuladores entran por el puro
egoísmo pero termina beneficiando a quienes producen porque intervienen ej a comprar
barato pero terminan aumentando el precio.

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El egoísmo puede ser pensar en los que mas queremos, por egoísmo podemos ayudar al
prójimo porque nos hace sentir bien a nosotros. En extremo todo es malo.

Otro ejemplo: el especulador mas malo de todos es el fondo buitre que aposto en contra de
argentina y termino cumpliendo una función muy buena. Los fondos buitres son cuando se
compran fondos cuando están por quebrar entonces lo compras muy baratos. En los año 90
entra el gobierno Peronista, previo Alfonsin con un gob radical con unos años de precios muy
malo, Argentina venia de perder las Malvinas y de épocas militares entonces hubo una
hiperinflación, del 50% mensual, tenias que correr a comprar alimentos para poder cubrirte.
Entra Menen y el primer año no le da bola a la inflación hasta que Cavallo plantea el sistema
de convertibilidad que termino estallando en una devaluación extrema generando la crisis mas
grande de nuestro país. Entonces Cavallo dijo vamos a igualar 1 peso 1 dólar. Entonces al no
poder emitir pesos se freno la inflación. En esos años se hicieron muchas desregulaciones, se
sacar trabas para poder exportar, y asi argentina creció bastante pero desparejo, y se pusieron
la afjp, fondos que uno cuando cobrar el sueldos se iba un porcentaje a esa cuenta; y te
cobraban un fip por seguros y administrar. Esto fue haciendo una bola de dinero que era plata
de futuros jubilados, las criticas cuando esto termino era que el estado tenia que poner una
parte para la jubilación de esas personas. Las afjp eran como un premio al esfuerzo, en cambio
que a todos nos toque los mismo no te incentiva. En el 96 se va Cavallo y argentina empezó
con el populismo otra vez, se gastaba mas de lo que se generaba entonces empezó a tomar
mucha deuda. Viene la crisis del tequila en mexico que hizo que por un tiempo se corten los
créditos de paises ricos a emergentes, y al no tener créditos y no poder emitir estábamos
complicados y explotamos. El problema fue que gastaba mas de lo que recaudaba.

No se puede emitir porque pro la convertibilidad 1 peso un dólar no se puede emitir mas pesos
de los dólares que hay en la reserva.

En el 2015 habia deuda del 7, entonces Macri tenia que financiar eso y emiten. Este gobierno
lo hace pesos porque no le prestan dólares.

Cuando argentina toma deuda y pagaba buenas tasas los bancos del exterior le prestaban
dinero, los inversores tmb, tenían esperanza de que arg salga de la crisis entonces le prestaron
bastante dinero, cuando paso lo del tequila todos los bancos del exterior vieron que había
problemas. Entonces empezaron a vender los bonos entonces sus precios empezaron a caer.
Se les dijo a las afjp que no compen nada del exterior si no bonos argentinos para que no
caigan esos bonos. Igual no alcanzaba ese dinero porque eran mucho, pero de igual forma el
precio fue cayendo. Viene el 2001, donde se siguió con la convertibilidad, y la plata de las afjp
iban bajando los saldos fuerte, pero en este año el congreso se pone en default y no se pagaba
la deuda externa; pero todos los que tenían esa cuenta en afjp eran quienes salían perdiendo,
porque los bancos exteriores ya habían vendido esos bonos. Esos bonos empezaron a bajar y
valían 3 centavos dólar. Quienes pusieron un freno y ayudaron a los jubilados eran los fondos
buitres. Gente que compro esos 0,3 centavos que estaban regidos por justica del exterior,
sabían que iban al exterior y pidieron embargos hasta que no paguen el monto verdadero.
Entonces esos buitres vieron que a futuro iban a tener que pagarlos. Entonces que aparezca

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contra partida cuando se pensaba que no iba a haber es importante, lo únicos que aparecieron
en ese momento por interés fueron los fondos buitres.

Los fondos buitres tienen una función social que es que cuando los fondos llegan un nivel muy
bajo los compran porque saben que solo van a poder subir.

Esto pasa con acciones argentinas por ejemplo, hay gente que las esta comprando para que no
bajen mas y porque saben que en varios años esto va a valer mucho porque el país se va a
recomponer.

La especulación cumple una función social que se hace por interés propio, por puro egoísmo,
pero termina beneficiando a quienes necesitan ese dinero en el momento.

A los fondos buitres se los suele ver como negativos porque no le permitía a argentina
endeudarse con el exterior.

Tasa de interés

Para poder prestarle a alguien que tiene un riesgo mas alto tengo que tener un interés mas
alto.

Tasa activa: la que cobran los bancos.

Tasa pasiva: la que toma los fondos.

Arbitraje

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La tasa es anual por eso en el enunciado lo divide por dos porque son 6 meses.

En arg como había mas riesgo de incobrabilidad subía la tasa de interés pero mantenía el tipo
de cambio fijo entonces esto no es viable.

No se puede mantener una igualdad en los tipos de cambio. Porque como hay distintas tasas
sino todos se irían a esa moneda.

Si no variase el tipo de cambio todos se van a esa moneda.

Modelos mentales

Es una simplificación de la realidad porque la realidad es multicausal.

Necesitamos la narración de que es lo que paso, y muchas veces las cosas pasan por una
confluencia de factores por eso lo simplificamos. Lo que ocurre muchas veces es mayor a lo
humano.

Necesitamos una caja de herramientas para entender esa realidad. Lo que termina pasando es
que hay patrones comunes es que se repiten que nos permiten ver claridad.

Charlie Munger dice que hay 100, 110 patrones que vienen de distintas disciplinas. En
Finlandia para ser maestro en la primeria necesitas tener mas de 9 de prom en la facultad y
hacer un curso pedagógico y todos compiten por alcanzarlo, y ese chico tiene ese coach toda
su primaria y que los chicos resuelvan problemas entonces todas las semanas les hacen
resolver distintos modelos mentales.

Cuando varios modelos empiezan a juntarse tenemos el lolla palooza que permiten entender
lo que esta ocurriendo.

Indispensable para el inversor: LEER WORD DE MODELOS MENTALES 29 PAGS

o Capitalización compuesta: interés de los intereses

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 o Ley de los grandes números: si uno tira una moneda 10 veces puede salir cualquier
cosa, si uno empieza a repetir y pone en Excel la función azar, lo que va a encontrar es
que si tiras 10 millones de veces siempre la probabilidad es 50 y 50. Cuando un evento
se repite muchas veces queda eliminado el azar. Si todos los días vas una y media al
casino muchas veces ganas y otras muchas perdes es siempre 50 y 50.
o Ley de los pequeños números
o Reversión a la media: a largo plazo las cosas revierten en la media. Si vez un evento
extraordinario donde el rol del azar fue exitoso no se repite en el tiempo.
o Falacia de la venta rota: falacia de lo que no se vende, un niño rompe una ventana del
zapatero, entonces se reactiva la economía. Siempre hay uno que gana y otro que
pierde. Si quiero fomentar el turismo en la costa, dejan de trabajar los restaurantes de
caba.
o Invertir el razonamiento: si a todos nos dicen que armemos una motocicleta nadie la
podría armar, pero si nos dicen desarmarla podemos, lo difícil es arreglar, romper es
fácil. Hay que invertir en razonamiento, en lo difícil, en lo que no te gusta.
o Reflexividad: por un lado tenemos la economía real, una industria una empresa
(bienes de uso, de cambio, etc) y por otro lado tenemos los activos financieros, bonos,
prestamos, y pn reflejado a través de acciones; estos dos mercados están
relacionados. Si la bolsa cae, los agentes buscan explicaciones al porque, y tiene que
ver con que se están anticipando a una recesión. Entonces ese ceo con la empresa
grande empieza a actuar, para eso ajusta gastos, deja de contrar y saca personas, se
fija si patea proveedores,etc esa decisión obviamente reduce el consume, se complica
la cadena de pagos, los proveedores dejan de hacer entregas y cada vez los resultados
son peores entonces la bolsa cae cada vez mas. Y ese ceo entonces dice vienen una
segunda ronda entonces sigue ajustando y empieza un circulo vicioso. Están linkeados
los mercados económicos reales y financieros.
o Ley de Graham: ejemplo dólar y la moneda de países emergentes, la gente circula la
moneda local y se guarda los dólares. Usa la moneda que uno se quiere sacar de
encima. Esta es una razón por la cual las crypto tiene futuro, porque la gente se las
quiere quedar, es una moneda de reserva de valor para mucha gente.
o Antifragilidad: algo frágil es algo fácil de romper, lo contrario de frágil seria robusto, lo
robusto es mas difícil de romper; pero en verdad no hay nada contrario a frágil, esto la
antifragil, estas son las cosas que se benefician del desorden/caos. Ejemplo la antrópia
un modelo que dice que todo vuelve al caos, el caos es el equilibrio, si haces un
castillo, viene el mar y lo borra, para uno es caos pero en verdad es naturaleza, orden
del sistema. Nosotros no estamos en equilibrio, cuando morimos si, al hacer cosas
estamos desordenando el planeta. Y el proceso de antropia hace que las cosas vuelvan
a su naturaleza. En el caso de la antifragilidad, es por ejemplo si abro un restaurante
me puede ir bien o mal, es frágil; pero el sistema de restaurantes es antifragil porque
se adpta a costumbres de la gente, los que mueren son los que no son elegidos. Un
negocio es frágil, cuando uno quiere los productos quiebra, pero el sistema de
intercambio de bienes es antifragil. Todas las medidas de rescatar empresa, lo único

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 que hacen es demorar el tiempo porque siempre van a terminar quebrando porque la
gente ya no las elije.
o Margen de seguridad: los puentes se hacen para 30 toneladas y pase máximo un
camión de 10, en las finanzas pasa lo mismo, yo repongo cada 90 días, pero tengo que
tener un margen de seguridad. Skin in the game, cuando algo lo haces con lo tuyo
cuesta mas. Cisne negro, el impacto de lo altamente improbable, dice que la única
forma de demostrar teorías funciona hasta que aparece algo que demuestre lo
contrario, todos los cisnes son blanco, hasta que aparecieron los cisnes negros. Había
evidencia empírica pero con que aparezca algo que lo contradiga cambia.
o Efecto lindi: en ny hay un restaurante que se llama lindi que esta hace 60 años, y en la
esquina hay otro lugar del mismo tamaño pero cada 3 años lo cambia, esto es un
efecto. Cuando las cosas vienen solidad, evidentemente el lindi lo siguen eligiendo. En
cambio, lo otro es puro fuego y las probabilidades de duración son bajas, es un
iceberg. Si uno invirte dinero en un start up no es lo mismo que invertir en budweiser
que tiene 70 años. Si uno invierte en un start up el riesgo es mayor, por eso la
rentabilidad, el porcentaje debe ser mayor porque esta enfrentando el lindi, el cisne
negro todo.
o Sistema de incentivos: forma de alinear los intereses es pensar en términos de
incentivos.

UNIDADE 2. EXCEL

UNIDAD 3

Modelos de valuación de activos de capital

 A los inversores nos les gusta arriesgar, entonces si se arriesgan mas quieren ganar
mas.
 Esperanza de retorno, uno parado hoy tiene que tomar la decisión futura.
 Rendimiento libre de riesgo + prima de riesgo (el extra)

Cuanto mas riesgo mas rendimiento. Si invierto en arg espero un rendimiento de 15%, en
cambio en eeuu espero un 5% (ejemplo).

Risk free es por ejemplo si tomo bono de arg en pesos el gobierno emite entonces es libre de
riesgo porque siempre me va a pagar.

Si hago un proyecto de inversión en eeuu, la tasa de rentabilidad es del 1% anual. Soy asesor
financiero y te digo no lo hagas, invertí en bonos financieros y te pagan el 60% anual y son

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libres de riesgo. Libre de riesgo porque eeuu puede prender la maquina y fabricar dólares. Si la
deuda fuese en euros capaz no podría pagarla. Eeuu va a tener tasas libres de riesgo siempre
cuando sea en su moneda.

Arg podría ser libre de riesgo en deudas en pesos, pero no puede porque tenemos las bombas
de las lelic porque el gob decidio no endeudarse mas con el banco central. El banco central en
su momento tomo deuda y se la presto al gob que esa deuda no la computan. Ese banco
central esa plata la saco de los bancos que se la prestaron y el banco central a gob para
financiar la deuda. Por crisis la gente quiere retirar la plata para cambiar a dólares, pero el
banco no tiene mas lelic para financiar eso. Lo que el banco central hace para poder
cancelarlas es sacar plata de las reservas o emite otra lelic nueva y con esa plata se la da al
banco, se llama rol over; muchas deudas se pagan con otras deudas. Cuando no se puede
hacer rol over porque ya ningun banco quiere comprarla, se duplicaron las lelic por tantos rol
over, entonces si por crisis de desconfianza todos quieren sacar esa plata, el banco no la tiene
entonces tiene que hacer billetes para pagar eso, pero es el doble del dinero circulando en la
calle entonces se hace uy difícil.

Antes esto hay dos alternativas: emitir muchísimo y darle la plata al banco, lo precios subirían
200% en un mes, un Rodrigazo, otra alternativa es hacer un plan Bonex (ocurrio en el 89),
había lelic (banco central financiando el tesoro), la gente se refugio en dólares y no renovaron
en plazo fijo, el banco no tenia plata para comprar lelics, entonces el banco central tenia dos
opciones o emitia o no dejaba que la gente tome dólares. Entonces los dejaban solo sacar un
porcentaje pequeño en dólares y con el resto les dan bonos, que decían pagare esa plata en 10
años, los intereses eran del 3% mensual. Si la persona quería vender el bono, el mercado va a
cobrar esa plata dentro de 10 años, que se super desvaloriza.

Relación entre el rendimiento esperado y el riesgo de portafolio compuestos por el activo libre
de riesgo y un activo de riesgo

Eje x: Riesgo sistemático: a medida que me desplazo a la derecha aumenta el riesgo.

16
Eje y: Rendimiento esperado: es un análisis ex – ante, no necesariamente vaya a ocurrir, es en
base a lo que calcule. Estamos parados frente a un futuro con incertidumbre.

RF: rendimiento libre de riesgo. (risk free)

RM: prima de riesgo.

A medida que el riesgo aumenta, aumenta el rendimiento, aumenta la prima de riesgo.

Todos los activos deberían estar parados en la línea de SML. Esto es por el arbitraje.

Si tengo un activo sobrevalorado, esta sobre valorado porque es caro y paga poco, esta
ganando menos de lo que debería ganar por el riesgo que esta corriendo, la rentabilidad es la
misma a la de 1,3. Todo el mundo va a vender el activo sobrevalorado entonces va a perder
rentabilidad, el infravalorado todos los van a comprar y va a aumentar el rendimiento. Todos
los activos se acomodan en la línea por arbitraje.

Si uno invierte en Bono de tesoro americano cobre 4% y siempre nos lo van a pagar porque es
en dólares, es libre de riesgo. Este 4% se convierte en un piso en el que nadie va a invertir por
debajo de eso, a menos que sea mas riesgoso y el retorno sea mayor.

Valuación de activos

Rendimiento de activo j= risk free, libre de riesgo + beta , coeficiente de mercado

( rendimiento de mercado - libre de riesgo )

Beta: unidad de riesgo del activo

Ejmplo en el cuadro el beta es 1, cuando la bolsa sube, se espera que suba 1.5

Se toma como base el mercado como 1.

Variación de tesla el doble del mercado, se espera que aumente 2. El de coca es 0,62 la mitad,
se espera que aumente 0,62. Quiere decir que cuando la bolsa sube 1 punto, coca cola sube
0,62, es una accion tranqui, tiene menos riesgo que el mercado. (generalmente se usan Beta a
5 años)

Beta es lo que se espera en promedio, no necesariamente va a pasar, es un dato histórico.

CAPM para estimar rendimiento esperado

17
Este modelo se usa porque le pone un numero al riesgo.

Supuestos del CAPM

Son eficientes porque todos están en línea de SML. Un activo rinde mas solo si es mas riesgoso,
no existe otra manera.

Si me arriesgo, quiero que me paguen mas, si voy a ganar lo mismo en bitcoin que en tesoro
americano me quedo en lo seguro.

Si quiere invertir en un Starbucks en arg eeuu o iran, en iran es muy riesgoso puede venir el
gobierno y sacármelo. Pero como no hay ningún Starbucks ahí, quiero arriesgar y ponerlo.
Esto pasa en arg, pero nos lo quitan de una manera elegante porque nos obligan a poner un
precio no rentable.

Tiene mismas expectativas porque todos ven lo mismo y todos esperan lo mismo de cada uno
de los activos. Esto es irrealista, no todos tienen la misma expectativa de un activo. Lo que se
mide es la variación del precio, la volatilidad.

18
Cuando compras o vendes no estas pagando ningún costo, no solo puedo invertir sino tmb
apalancarme y me prestan a la tasa libre de riesgo.

Ejemplo CAPM (efecto de BETA)

Para calcular el beta voy a yahoo finance.

Para calcular risk free y rendimiento entro a demodaran premium risk.

www.morningstar.com

risk free+beta(retorno de Mercado-risk free)=esperanza de retorno

Meli 1,51 beta

3,70%+1,51*(11,90-3,70%)= 16,082

3,7+ (8,2*beta)= 16,082

3,7+ (8,2*1,51)=16,082

11,90-3,70= rentabilidad que se gana por invertir en la bolsa de valores. Es la prima de riesgo,
es lo que te pagan por invertir. Esto es para que la persona invierta en acciones, es un premio
por ser accionista. Ser accionista es muy riesgoso y el riesgo esta en que ese accionista tiene
que fundar una empresa, armarla, organizarla, contratar gente, tiene que poner mucho capital

19
y solamente gana si le va bien, pero tmb le puede ir mal, y pierde todo. Entonces la ganancia
tiene que ser mayor a la de poner un plazo fijo. Y si le va mal, es el ultimo en cobrar, primero
cobran todos empleados, jueces, acreedores etc, y si llega a quedar algo va para el accionista.

En arg no hay premio al riesgo, entonces no hay empresario que inviertan por ende no hay
muchas empresas, y entonces no hay empleos. No hay trabajo, no hay impuestos (va mas
chicos).

CAPM en los países emergentes

En los países emergentes necesitamos un premio mayor porque son mas riesgosos.

Retorno que dan los bonos argentinos menos lo bonos de eeuu en el mismo periodo.

Tasa de interés de bonos arg 16% anual

Bonos de eeuu 2% anual

Dif= 14%

Ese 14% se multiplica por 100 = 1400 puntos.

Es decir, el riesgo país es la dif de tasa de interés mas dos 00.

El riesgo país

Ítems que hacen sumar el riesgo país.

20
Por lo general se toma a 10 años.

Coeficiente Beta

Coeficiente Beta Comparable

En muchos casos el beta lo tenes en una pagina.

En caso que no estén, descargas las variaciones de precios diarias en un Excel de yahoo finance
y sacas el promedio, la pones en porcentaje y listo. Esto es la volatilidad.

Un beta de 1 significa que la empresa varia lo mismo que el mercado, de 2 es el doble y de

medio es la mitad.

21
Se puede armar en. Partes, si es una empresa con distintas líneas de negocio me centro en el
que compite conmigo.

Coeficiente Beta determinantes

Si cae el pbi cuales son los determinantes para que una empresa reaccione con perdida y
tenga un beta mas alto? PREGUNTA DE EXAMEN.

Naturaleza: producto discrecional y alta elasticidad.

Empresa con mucha deuda y no tengo el beta, busco el beta comparable en la industria de
eeuu entonces uso esta formulita.

22
Si hay una crisis la genta deja de tomar el taxi, mayor volatilidad. Si tengo una empresa de
laboratorio viene la crisis, no me afecta.

Las compañías muy elásticas tienen beta mas altos, los servicios de lujo tienen beta mas alto.
Esto es porque hay una transmisión en una economía real y financiera.

Costos: estructura de costos fijos alta.

Ceteris paribus, cuanto mas costo fijo, mayor es el beta. Viene una caída del pbi del 3%, caen
las ventas un 3%. Si tengo muchos costos fijos, pierdo mas, tengo mas variabilidad. Si tengo
menos costos fijos y mas variables se me achicarían esos costos tmb y tendría utilidad mas
chica.

Leverage: mayor deuda.

Cuando mas endeudado estas mas te afectan las utilidades y mas afecta el precio de las
acciones. Si tenes mucha deuda, cae el pbi, caen las ventas, suben las tasas de interés los
bancos porque se asustan, entonces esa empresa ahora va a tener mas deuda y se le va a
complicar mas pagar.

Desempalancamiento: subir la tasa de interés.

Las empresas que sufren estos tres efectos son las SENSIBLES.

Si la empresa tiene deuda, y mismo intereses el beta es el mismo del de la base de la industria.
Es decir, tengo una empresa de laboratorio, busco en finance un beta de la misma industria
con misma estructura de costos etc. Pero si hay deuda…

23
Le quito la deuda y los impuestos y obtengo el beta puro. Un beta equivalente a mi negocio.

Ese beta puro lo vuelvo a meter en la maquina de calcular pero ahora con los datos de la
empresa que tengo que utilizar.

Todo esto es para calcular el costo de capital.

24
Verde rendimiento anual del mercado de valores.

Rojo rendimiento anual de recesión.

Hay mas verdes que rojos, esos verdes son mas altos. Tal es asi que el promedio es entre 7 y 8
%. Según el porcentaje aritmético que es el mas exacto es de 8,4 pero la gente no es que gana
eso todos los años, sino que es una montaña rusa.

LA BOLSA ES UN CASINO INVERTIDO, UNO GANA MUCHO MAS DE LO QUE PIERDE.

El casino siempre tiene mas chances de ganarnos. hay números del 0 al 36, 37 números tiene.
yo voy al casino y le pongo al 26 mi cumple, justo sale el 26 porque tengo suerte. el casino me
paga con esas fichas. El casino necesita que todos estén jugando simultáneamente. La persona
siempre pierde 1/37 cada vez que va.

En la bolsa siempre se sale ganando para que sigan invirtiendo. Por eso no hay inversiones en
argentina, porque los rojos son mas grandes que los verdes, el costo de capital es muy alto, los
proyectos no dan rentabilidad.

Los accionistas merecen ese premio por el riesgo al que se someten.

Si una empresa quiebra. Primero se pagan los impuestos, el estado, segundo los empleados,
terceros los acreedores privilegiados, cuarto los acreedores comunes. Juez y peritos y si queda
algo es para el accionista.

Ke es el precio que voy a ganar. El premio anual que quiero. Si este premio no existe o es
nulo nadie lo va a hacer.

Utilidad objetiva: plusvalía. Dice que esa ganancia de Ke no debería existir porque todo lo que
gano la empresa lo gano porque los trabajadores pusieron el lomo, es una apropiación
indebida del capitalista. Entonces el problema es que si nadie invierte, nadie pondría el capital,

25
ni pensaría, hay un trabajo intangible. PLUSVALIA: trabajo empresario, trabajo de
coordinador.

Utilidad subjetiva: los objetos no valen por la cantidad de horas que la gente le puso de
trabajo al mismo. Valen por lo que alguien este dispuesto a pagar por ellas. El precio no lo
ponen los costos.

Costo de capital propio= esperanza de retorno. Quiero ganar eso para meterme en el
negocio.

Weight average cost of capital

Es lo que quiere ganar el accionista por la parte que pone mas lo que quiere ganar el
prestamista por la parte de préstamo.

Stakeholders: accionista, estado, clientes, empleados, proveedores, sociedad en la que la

empresa esta ubicada.

(1-t) t. es impuestos. Esto es porque los intereses se descuentan de impuesto a las ganancias.
ESCUDO FISCAL.

E= equity. No es el pn a valor contable, es a valor de mercado.

26
UNIDAD 4 no la salteamos y después retomamos

UNIDAD 5 ya lo vimos, van y tir

UNIDAD 6

Costo de capital

 Concepto:
- Es la tasa de retorno mínima necesaria para mantener el valor de mercado de una
empresa o el valor de su capital accionario.
- Es la tasa de corte apropiada para determinar la rentabilidad mínima que una
inversión debe dar.
- Es el costo promedio ponderado de los distintos componentes del Capital (pasivo):
deudas, acciones preferidas (los accionistas emiten una clase de acciones que son
las preferidas, muchas veces no tienen voto pero cobran dividendos de forma
estipulada), acciones ordinarias y utilidades retenidas.
 La decisión de inversión esta directamente relacionada con la decisión de financiación.
(es una manera de invertir en el negocio, de financiar el negocio)
 No existe una única versión de la tasa de costo de capital, o lo igual que los modelos
para su cálculo.

Supuestos simplificados

 La aceptación de un proyecto de inversión no modifica el riesgo global de la

empresa.
 La empresa proyecta mantener una política de pago de dividendos constante.
 La estructura de financiamiento de la empresa permanece constante.

27
Tasa de corte

 Es la tasa testigo que nos permite evaluar la conveniencia económica de una

decisión de inversión. (cusal es la tasa a partir de la cual nos conviene hacer este
negocio)
 Por lo general equivale a la tasa de Costo De Capital de la empresa porque:
o Si VAN (FFF) descontado a la tasa de Costo de Capital es POSITIVO, entonces
AGREGAVALOR.
o Si TIR > Tasa de Costo de Capital, entonces el proyecto AGREGA VALOR.
Tenemos un negocio que gana mas del costo de capital que los accionistas
pretenden de ese negocio, agrega valor.

Introducción al Costo de Capital

 El capital es un factor de producción más que tiene un costo asociado en el

mercado al que llamamos costo de capital. Quien pone plata quiere tener una tasa
de rentabilidad, aca hablamos del costo de capital.
 “Por lo tanto, la función del empresario es combinar los recursos económicos para
que produzcan bienes y servicios que tengan un valor económico en el mercado
superior que la suma de los valores combinados de los factores de producción
empleados para producirlos (Eli Shapiro)
 Si lo consigue, entonces crea una riqueza para la sociedad.
 De lo contrario, destruye la riqueza de la sociedad.

Temas relacionados , para que se utiliza el wac? Wac=costo de capital

 Lanzamiento de un nuevo producto.

 Comprar una empresa en marcha
 Abrir un nuevo mercado.
 Cerrar una división.
 Realizar una reestructuración financiera (LBO).
 Hacer una oferta pública en acciones (Take Over).
 Invertir en crecimiento (de una línea de producto).
 Diseñar una política de dividendos.
 Cambios en la estructura financiera.
Estos son todos los motivos para valuar, cada vez que valuamos necesitmos el wac.

Costo de las Deudas

Es la tasa de descuento que iguala al valor actual de los fondos realmente recibidos por la
empresa de su obligacionista (netos de gastos directos, comisiones, etc.) con el valor actual de
los intereses y amortizaciones de capital.

28
Si en el balance tenes que calcular el costo de la deuda. Veria en el pasivo cuanto prestaron los
bancos y a su vez, los intereses pagados en el estado de resultado y los divido por el pormedio
de deuda durante el año. . Se saca un promedio entre los pasivos bancarios del inicio y del
final dividio dos, me da un promedio de la deuda durante el año.

Si hay leasing financiero tmb se lo suma porque es como un prestamo.

En el eerr hay utilidad operativa, empezas a restar y restas intereses pagados, y tenes utilidad
neta, a esa utilidad se le descuenta el impuesto a las ganancias. Uno paga imp a las ganancias
por la utilidad neta. Los intereses bancarios vienen con un regalo del impuesto es un ahorro
fiscal que me genera tomar deuda. Este ahorro fiscal se llama escudo fiscal (tax shield)

Los intereses se meten en el medio del eerr entonces te hacen bajar la utilidad neta, de la cual
se calcula el impuesto a las ganancias.

29
Ki costo de la deuda despues de impuestos. (1-t) le estoy sacando el escudo fiscal.

Voy al banco y me dicen el interes es de10%, pero a mi en mi estado de resultado me cuesta

6,5 porque 3,5 lo pone el estado como tax shield.

30
31
Costo promedio de capital ponderado

Ejemplo:

40%*7%= 2,8

10% de 14 me da 1,4

Por lo geenral se toma la dedua a vlor libro de contabilidad ya que se supone que esta
actulizado y para determinar la parte de equity toma los datos del valor de mercado.

Modelo de valuacaion de capital (MVC)

32
Idealizamos porque simplificamos.

Diversificar quiere decir bajar el riesgo. Yo tengo una refineria petrolera, baja el precio del
petroleo y me complica. Pero si tengo una refineria y una aerolinea si baja el precio del
petroleo la aerolinea se beneficia. Si en lugar de comprar 100 acciones de una petrolera, me
convendria 50 en petrolera y 50 en la aerolinea. Entonces elimino riesgos, ahora la variacion
del precio del petroleo me juega a favor y en contra, lo elimino.

33
Riesgo asistematico: el del petroleo, se puede eliminar ese riesgo.

Riesgo sistematico: el relacionado al mercado de valores, no lo puedo evitar, riesgo politico, la

inflacion, tasa de interes. Variables no controlables. Son riesgos del sistema en el que estoy, si
quiero eliminarlos metengo que ir del pais.

34
Solo impoerta el iresgo sistematico que es el beta. Porquelos demas se diversifican.

35
Formula del costo de capital propio: Ke.

36
UNIDAD 4

37
Flujo de fondos

Excel con dos casos cortos.

FREE CASHFLOW:lo que realmente se queda el accionista.

Dcf: método de descontar el cashflow. De valuación.

Para esto tenemos que unir todos los temas vistos.

La valuación no solo se usa para invertir, para comprar, vender, etc.

Ke: costo de capital propio

Fcf: descontar free cashflow

Tasa a usar: tasa de capital propio, es lo que le queda libre al accionista por eso tomamos su
tasa.(ke)

Es el cashflow con intereses ya descontados porque ya descontamos todo lo de terceros.

Descontamos ki.

Si tomamos un OCF un operated cashflow todavía no descontamos intereses entonces para

esto tomamos como tasa la WACC.

Valor terminal: todos los números de flujos futuros puestos en un solo numero. Para eso
usamos una perpetuidad. (flujo de fondos / tasa) como tasa tomo el wacc o ke, esto es sin
crecimiento, si quiero que sea perpetuidad con crecimiento hago tasa menos G. G=crecimiento
de utilidades (normalmente tomamos un 3%).

El valor de la empresa va a estar determinado por dos valores: el periodo explicito y el valor
terminal.

V= cuanto vale la empresa. Empresa + deuda.

Costo de deuda = intereses pagados dividido deuda bancaria

E= precio de la accion por cantidad de acciones.

Cuanto vale la empresa en total? Si se cuanto vale el equity para saber el valor de la deuda se
lo sumo y obtengo V.

Valores de activo = p+pn

Equity es valor de mercado, y PN es valor libro.

Repaso de valuación. (PPT BDO)

38
39
M&A: Fusiones y adquisiones.

LBO: leverage buy out. Cuando una empresa compra pidiéndole préstamo a otra.

Equity tiene un valor económico. Valor de mercado.

Activos tiene un valor contable.

Determinantes de valor:

40
ENTERPRICE VALUE = V = EQUITY + DEUDA

DFC

41
Valor terminal

Beta = riesgo sistematico

42
Multiplos

La empresa b no es lider en el mercado por eso tomamos la ms baja. O es el mismo nivel de

empresa por eso tomamos el promedio.

Los multiplos pueden ser distintos por tamaño, etc.

EMPRESAS

Si no tengo los FCF historicos y crecimientos futuros tengo que proyectar todo.

Primero elijo la empresa y busca en internet:

 FCF historicos
 Ke, V=E+D; WACC
 Crecimientos de los FCF futuros

En yahoo finance busco o en morningstar.

Morningstar, escribo facebook.

Voy a quote, key ratios, full key ratios.

Vuelvo a quote y tengo servido el beta.

E= Shares cantidad de acciones y en verde el precio. Sino tengo ya calculado el market cap. En
el inicio en quote.

D= fiancials, balancesheet, vamos al total debt del ultimo periodo.

V= calculo por dif

Kd = voy a facebook annual report (en investors relations) me descargo el pdf, veo las notas y
voy a debt. Si no lo dice voy en morningstar financials, income statement pongo details view y
me fijo interest expenses.

Tomos los intereses de los dos ultimos años y saco el prom, y los divido en el balances por la
deuda del total de financial liabilities en facebook la deuda es 10.

Facebook credit rating

Si no tomo como deuda directo 3%.

Me da tan parcido el wacc al ke porque es casi todo equity.

Gurufocus o finbox o finviz veo el wacc de la empresa.

Para el crecimiento de los FCF futuros voy a finviz.

Luego voy a mornigstar, key ratios, y a growth

43
UNIDAD 9

Operaciones de la banca comercial y no bancarias

Antes de prestar un banco se fija en los flujos de esa persona, en la deuda y esa deuda
respecto al pn. Su capacidad de pago.

5 cs del credito.

 Capacidad de pago. Flujos y capital (cantidad de dinero que has invertido en tu

negocio). Miro la solvencia. Cuato paga de intereses de cuotas.
 Cáracter. Voluntad de pago. Condiciones de pago. La c mas importante.
 Capital
 Colateral (garantias) tiene buen historial. Prendas o hipotecas.
 Conveniencia (credito productivo)

Los bancos sacan un veras o nopsis, ven en las estadisiticas del central el historial de pagos.

Roll over, rolear la deuda, me vence una deuda por 20 millones de dolares (ejemplo arg) el
presidente sale por el mundo diciendo que no lo puede pagar porque el gobierno anterior fue
insensato, si argentina no viviese con deuda lo pagarian tomando otra deuda.

El leasing es mejor que una hipoteca porque si la empresa entra en quiebra es de propiedad
mia, banco o prestamista, no entra dentro de la quiebra.

Bancos

La banca es a una economia lo que la sangre es al cuerpo humano.

Uno de los indicadores mas importantes de nivel de credito respecto del pbi o nivel de
bancarizacion respecto de cantidad de habitantes.

44
Que hacen los bancos para cubrirse de esos creditos?

Buscan tener garantías y covenants :

Garantías:Hipoteca y prendas, garantias personales.

Covenants: condicionamientos. Tu suegro te presta plata pero para pagar cuotas de la casa.

Prestamos sindicatos: prestamos hechos por varios acreedores. Se buscan ejemplo 5 bancos
que me presten, porque un banco puede prestar hasta el 25% de su rpc (responsabilidad
patrimonial computable)

Se hace por limitaciones del patrimonio y a su vez para diversificar el riesgo.

Project finance:

45
Hacer un puerto, hacer valle de las leñas, de un lado esta el pull de bancos y del otro lado se
arma una estructura de acreedores, una sociedad o UTE union transitoria de empresas, quien
recibe los fondos y hace el trabajo.

46
Leasing

Es alquilar con opcion a compra.

El tomador del leasing no tiene la plata, hacemos la financiacion, tenemos un dador y un

proveedor.

Tomador toma el leaseaing y da cuotas que se llaman canones, alquileres. Pueden exisistir solo
estas dos partes o a la vez el dador del leasing puede que no sea el proveedor.

Empresas que fabrican bienes de capital suelen buscar acuerdos para financiarse “vendor
programs”. Ejemplo toyota leasing, o la empresa tiene el area de leasing o busca en los bancos
financiacion. Otras opcion es el credito prendario.

A diferencia de un alquiler comun, el atributo nuevo del leasing es el de dar una opcion de
compra. El tomador es quien decide

La ventaja del leasing, es un prodcuto muy noble. Yo le doy a fulano un bien de mi propiedad
entonces si esa persona tiene problemas financieros y se torna dificil el pago, yo que soy el
dador solicito que me devuelva el bien. Empresas que estan concursadas, que nos pagas

47
deudas, si o si pagan leasing porque deben devolverle el bien al dador. Esto genera que el que
da credito tiene tranquilidad de decir bueno tengo una defensa.

Luego si no se devuelve o paga el canon se va a la justiica, ese el problema de arg, la justicia es

muy lenta entonces cuesta mas.

La opción de compra puede ser:

 Que diga un numero según años de alquiler.

 Puden ser ejemplo 36 cuotas, mas una mas por la opcion de copra
 36 cuotas y un dólar es la opcion de compra
 Barger Chiropractic of Folsom

La opcion de compra puede ser un metodo tmb, te puedo ofrecer hacer un leasing por 3 años
donde me pagas un 60% del capital, y el otro 40% me lo pagas en la opcion de compra.
Entonces la cuota va a ser menor porque esos 3 años vas a pagar solo por el uso, y despues la
opcion de compra podemos poner fijo ese 40% que es el valor residual o llamar a una perito
para evaluar cuanto vale ese auto en ese momento, o lo define tal revista etc.

La opcion de compra puede ser un valor, un porcentaje o un metodo. Puede quedar abirto, lo
que si tiene que quedar es la definicion de como el proceso de va a llevar a cabo la opcion de
compra.

En las cuotas de los canones y la opcion de compra tengo que estar recuperando como dador
el capital+intereses+rentabilidad (spread que incluye riesgo de credito, gastos de hacer la
transaccion de ir al escribano y una ganancia).

El leasing es un istrumento para financiar pero adentro estan los compenentes

capital+intereses+ costo de capital del dinero+riesgo de credito. Y si no recupero todo el
capital lo tengo que recuperar en la opcion de compra.

Puede ser negocio o perdida, si establezco una metodologia y digo que en tres años vale 40%
entonces recupero 60& en cuotas y el 40% despues. Hice entonces un full pay out lease, cobre
entero. Si en lugar de poner el 40% pongo metodo y digo se ponen de acuerdo las partes o el
perito dice que vale 30%, termino perdiendo 10%.

Como estas en la industria buscas full pay out plus lease es decir, no solo completar el capital
si no sobrepasarlo, ganar.

Soy experto en la industria entonces veo, si se que va a valer menos fijo ya de base el 40%,
pero si se que el perito me lo podria valuar a mas eligo la opcion de metodo del perito.

Barger options es un leasing financiero, lo que estamos hablando ahora es leasing operativo.
Como gran parte de capital lo pagas en la opcion de compra, es mas barato para el tomador
porque en los canones pagas solo por el uso. Y cuando viene la opcion de compra y no lo
quiere ejercer, cuando me la devuelve la camioneta se la voy a vender a fulano.

48
La empresa de autos tiene al cliente cautivo porque si queres hacer un leasing de la
competencia tenes que empezar uno de cero. Vas cambiando el auto con el mismo contrato.
Aca en arg usamos prenda para financiar el 80% y no el 100%. En empresas si hay leasing, de
parte de bancos para maquinarias de empresas.

En Arg y en otro paises tiene ventaja impositiva en el impuesto a las ganancias. Los canones
incluyen capital e intereses, si uno hace un leasing debe cumplir ciertos requisitos ejemplo
mayor al 50% de la vida util del bien. Maquina agricola se amortiza a 10 años, hacemos un
leasing a 5 años y es full pay out, entonces el tomador descuenta en 5 años todo el valor de la
maquina que adquirio, es como amortizar un 20% por año, en lugar de 10% por año, aceleriza
el proceso de amortizacion. La ventaja es que el tomador pierde mas plata por años, entonces
ahora paga menos impuesto a las ganancias y va a pagar mas despues. Sus ganancias van a ser
menores en los primeros 5 años. Pero como hay un valor presente del dinero no es lo mismo
pagar el impuesto a las ganancias despues que ahora.

En caso de inmuebles se hacen a 10 años, la vida util es 20 años.

Sale and lease back o lease by back. Tenes una pyme con un deposito y estas creciendo y
necesitas capital de trabajo. Una mnera e sir al banco y pedir una hipoteca entonces te prestan
con garantia en la propiedad. Otra manera es este sale and leas back, entonces te compro la
planta industrial y te la alquilo. Me vendes la planta, y depsues me pagas todos los meses el
alquiler y cuando terminan los 10 años tenes la opcion de compra y ahí recuperas tu planta en
canones. El se libero porque crecio su actividad en el momento de vender la plata y la termina
recuperando.

A una empresa haciendo esto le mejora el roa porque entonces es aplanta ya no esta mas en
sus activos. Los hacian muchos gerentes para tener bonos, entonces en vez de mejorar
resultados, bajaban el activo.

Leasing financiacion de largo plazo entonces como en el 2001 habia poco habia casi
desaparecido.

El mercado de leasing es hecho por los bancos que buscan full pay out. Empresas hacen leasing
operativos.

Detrás del leasing hay un bien, entonces si el cliente no me paga recupero el bien. Siempre
tenes el bien que esta respladando, nunca perdes el 100% es como un prestamos garantizado.
Si no te pagan, pedis el vehiculo denuevo, pero ahora vale 20% menos por el hecho de ser
usado pero ahora de todas formas lo podes vender por el 80% y no perdes nada. Se llama
reventa, remarketing.

Unidad 7 Modilgliani Miller

• La decision de financiarse no tiene que ver con el valor de la empresa.

• Debate:

49
 • ¿Importa la estructura de capital? En la teoría no, dice que como financies debería ser
neutro, pero en la practica si porque importan las tasas ejemplo para veri el efecto
palanca es positivo o negativo.
• ¿Existe una estructura de capital óptima?
• ¿Cómo se justifica la estructura de capital de una empresa?

Financiarse con capital ajeno, porque quieren hacer una gran inversion y capaz no tienen toda
la inversion en el momento. Tambien para ganar mas dinero, esta ganancia esta en la
rentabilidad sobre el pn. Y si yo tengo 100 puedo hacer dos empresa con lo que con la otra
hago uno sola.

Gano 1.5 por mi deuda, tengo un efecto palanca POSITIVO.

Si la tasa activa aumenta a 12 ejemplo conviene financiarse con capital propio.

Porque pasa a tener EFECTO PALANCA negativo.

Porwue eso activos que pago 12% me rinden 10%, entonces en la parte de deuda debo pagar
6% y gano 5% entonces pierdo 1%.

50
Si el efecto palanca es NEUTRO salgo hecho

• La empresas piden deuda porque no tienen todo el capital para invertir.

• Siempre que la tasa activa sea inferior al rendimiento de los activos para tener un
efecto palanca positivo.
• Se toma credito para financiar el armado de un negocio.
• El credito genera mejor tasa de ROE, si el efecto palanca es positivo. (cuando la tasa
activa supera a la rentabilidad del activo)
• El pasivo genera mas riesgo, haciendo subir la tasa a medida que aumenta.

• Ciclo de vida de las decisiones de financiamiento.

• Deudas a largo plazo.
• Acreedores financieros. O proveedores.
• Acciones Preferidas. Acciones ordinarias. (preferidas cobran antes en quiebra,
pero las ordinario solo tienen derecho a voto pero no esta prioridad)
• Utilidades retenidas. (utilidad de ejercicios anteriores, no se los distribuye si no
que se los usa para financiar el negocio)
• El financiamiento empresario a través del mercado de capitales (emitir bonos)

Teorema

51
Supuestos:

• Los mercados son perfectos, es decir que funcionan bien (sin impuestos). No
existen costos de transacción.
• Inversores racionales. Todos están de acuerdo con los retornos esperados.
• No hay costos de quiebra
• Las empresas se pueden agrupar en clases de rendimientos equivalente.
• Intenta demostrar que el valor de la empresa no puede estar afectado por la
proporción de deuda y patrimonio que tenga.

Proposiciones

• Proposición 1) El valor de mercado de una firma (deuda mas patrimonio) depende

solamente del flujo de ingresos descontado generado por los activos.
• Proposición 2) El nivel de endeudamiento no afecta el costo de capital.
• Proposición 3) El valor de mercado de una firma es independiente de su política de
dividendos.
• Proposición 4) Los accionistas son indiferentes respecto a la política de financiera
de la empresa.

Realidad:

• Dificultades financieras. Los costos de quiebra si importan.

• Problemas de agencia al elegir las fuentes de financiación: Teoría del equilibrio
(trade off): ventaja fiscal vs riesgo de insolvencia. Teoría de la jerarquía financiera
(pecking order): el Ceo prefiere financiarse con utilidades retenidas, deuda y por
último emitiendo más capital.
• Holgura financiera. La información asimétrica. La teoría del intercambio. La
holgura financiera es valiosa permite aprovechar oportunidades, pero puede
generar inversión en malos proyectos. Ceo cómodo y despreocupado, que
malgasta dinero e los inversores.
• La política de dividendos. Cómo se pagan los dividendos.
• La recompra de acciones. Cómo se decide el pago de dividendos. (tengo la
explicación al principio de la materia)
• La irrelevancia de la política de dividendos. Los dividendos aumentan o reducen el
valor de las empresas.

Resumen para el final

No importa como este financiada la empresa, si es capital propio o ajeno porque lo que
determina el valor de la empresa es cuanta ganancia generan los activos invertidos y tiene 4
proposiciones.

• El valor de mercado de una firma (deuda mas patrimonio) depende solamente del
flujo de ingresos descontado generado por los activos.
• El nivel de endeudamiento no afecta el costo de capital.

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 • El valor de mercado de una firma es independiente de su política de dividendos.
• Los accionistas son indiferentes respecto a la política de financiera de la empresa.

Unidad 11: indicadores

Indicadores:

Cobertura de intereses. Ebitda/intereses

ROIC.

(descargarme el excel)

TESORERIA

Preocupaciones diarias del tesorero: movimientos de caja. La empresa necesita efectivo para
sobrevivir, si no tiene que salir a pedir prestamos.

Caja chica: el tesorero delega la tesoreria en varias subareas. En operaciones, en

administración, en rrhh, etc, hay una caja chica en cada uno. Cuando se acaba la caja chica de
cada subarea, se va completando la caja chica con tickets.

Se rinde la caja chica: saldo inicial – gastos actuales. Pide una reposición de caja chica y el
tesorero se la reintegra. El tesorero va a revisar que esten autorizados los gastos.

El tesorero hace Pareto, 80 20. Delega. Controla los gastos y le repone los gastos al secretario.

Las áreas piden que las cajas chicas sean grandes. Pero no les conviene tener tanto efectivo.
Hay un costo de oportunidad de tener ese efectivo inmovilizado. Si la invertís ganas intereses,
vas a tener mas dinero a futuro.

Si tengo la plata en un plazo fijo y me aparece un gasto inesperado que puedo hacer? Pedir un
prestamos es muy caro, pago muchos intereses. Por eso la importancia de una empresa de
tener planificado y presupuestado todo. Hay dos maneras de resolverlo: (quiero tener la plata
en plazo fijo pero a la vez tenerla disponible por si surgen estos imprevistos)

- plazo fijo con retiros anticipados: plazo fijo pre cancelable (con una menor tasa de interés).
No es la mejor opción.

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- escalonamiento: ir poniendo plazos fijos a distintos vencimientos. Me van a empezar a
vencer cada dos días, después los renuevo todos a 30 dias. Sigo tieniendo cada dos días un
vencimiento del plazo fijo. Le digo al banco que los renueve automáticamente, salvo que yp
haga el stop loss. Es una buena opción pero no tanto como la siguiente. Se usa mas en
empresas grandes.

- fondos comunes de inversión a t = 0: podes hacer retiros cuando tenes ganas. Invertís en un
fondo común y el fondo común invierte en plazos fijos. Se llaman renta pesos en los bancos
(money market). El banco consigue mejor tasa cuando el mercado es libre. El banco gana mas
tasa porque pone fondos mas grandes, con eso cubre la administración del fondo común de
inversión. Vos te ganas el interés y la podes retirar en cualquier momento. Podría ser para
nosotros una cuenta comitente: en vez de tener dinero tenes acciones, bonos y fondos
comunes. Los bancos en argentina casi todos son agentes de bolsa. En vez de tener el dinero
en una caja de seguridad la tengo en una cuenta comitente, donde compro acciones en el
fondo común de inversión. La mejor alternativa.

Hay fondos comunes a t=24 y t=48. Que son lo mismo que el anterior pero a uno o dos días.

El tesorero también tiene que buscar eficiencia en los deudores y los acreedores.

Cobro a deudores, entra caja y pago a los acreedores. Las empresas suelen ser lentas para
pagar y quieren cobrar rápido. Hay un costo de oportunidad en el pago lento. El pagador lento
tiene un costo de oportunidad: pierde confianza, credibilidad y no te venden mas. Además le
cobran mas, paga mas caro.

Los inventarios generan caja: bajar los inventarios. Caso dell: tenían un costo muy alto por los
inventarios inmovilizados. Compraban muchas piezas y tenían de mas, ya no vendían esas
computadoras y tenían las baterías de esas. Entonces hicieron baterías todas iguales. Bajaron
inventarios. Eficiencia en los inventarios: just in time relacionado con el pedido para demandar
luego. Si en vez de tener 10 millones de pesos en inventario en vez de 100, tenes un montón
de plata para invertir y generar

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