Universidad Interamericana para el Desarrollo (UNID)

Materia: Cartera de Inversión

Profesor: Arturo López Pérez

Apuntes sobre Valoración de Acciones

“Market price and intrinsic value often follow very different paths—sometimes for extended
periods— but eventually they meet”. (Warren Buffet, citado en Bachelder, 2015).
“Our goal in both forms of ownership -buying 100% of a company and buying publicly-
traded stocks- is to make meaningful investments in businesses with both long-lasting
favorable economic characteristics and trustworthy managers. Please note particularly that
we own publicly-traded stocks based on our expectations about their long-term business
performance, not because we view them as vehicles for adroit purchases and sales. That
point is crucial: Charlie and I are not stock-pickers; we are business-pickers (…) The world
is full of foolish gamblers, and they will not do as well as the patient investor (…) Warren
and I don’t focus on the froth of the market. We seek out good long-term investments and
stubbornly hold them for a long time (…) Ben Graham said, ‘Day to day, the stock market
is a voting machine; in the long term it’s a weighing machine’ (…) There is no such thing
as a 100% sure thing when investing”. (Berkshire Hathaway, 2022).

Indicadores preliminares
o Deuda Financiera Neta (Net Debt) = Deuda total a CP + Dueda total a LP –
Efectivo o equivalentes

o Capital de trabajo (Working Capital) = Inventarios o equivalentes + Cuentas por

cobrar – Cuentas por pagar

o Capital Empleado (Capital Employed) = Inversiones a LP + Inversiones a CP

= Activos fijos tangibles + Activos fijos intangibles + Capital de trabajo
El Capital Empleado (CE) muestra la inversión en capital que la compañía necesita
realizar para generar beneficios. Cuanto mayor sea el CE, mayor será la intensidad en
capital de las operaciones de la empresa. Una empresa con alto CE, sea por un alto
Capital de Trabajo (CT) o por una inversión importante en activos fijos e intangibles,
significa que requiere una cantidad elevada de inversión a corto y largo plazo en plantas,
maquinaria, equipo, inventarios y plazos otorgados a clientes para poder generar
beneficios operativos. Estas empresas son sensibles a entornos de altas tasas de interés
y/o escasez de liquidez en la economía, debido a su común dependencia de
financiamiento a corto plazo (para conciliar el tiempo que separa a las salidas y entradas
de efectivo) y de liquidez para invertir en operaciones futuras (expandir inventarios para
futuros pedidos, sostener plazos ofrecidos a clientes y cubrir necesidades inmediatas con
proveedores). Empresas poco intensivas en capital requieren una menor inversión para
operar y generar beneficios. Lo anterior puede deberse a la naturaleza de las operaciones
que realiza la compañía o a plazos favorables acordados con proveedores, permitiendo
así operar con amplios plazos por pagar; es decir, los proveedores financian su inversión
operativa para generar beneficios, algo que solo pueden lograr empresas con poder de
mercado y/o buenas relaciones comerciales.

o Capitalización Bursátil: Valor de Mercado (Cantidad de dinero que necesitaría para

tomar el 100% del control de la compañía)

o Valor de la Empresa: (Cantidad de dinero que necesitaría para adquirir la

compañía en su totalidad)

El Valor de la Empresa (EV, por sus siglas en inglés) puede ser calculado mediante el
capital contable (Equity) o por medio de su capitalización bursátil, la cual en la mayoría de
los casos es igual al capital contable. Por lo tanto, el EV es igual a la capitalización
bursátil más la deuda financiera neta.
A diferencia de la capitalización bursátil, el EV toma en cuenta la deuda financiera, de
modo que crea la ilusión de incrementar su valor. Esto podría parecer positivo, sin
embargo, en la mayoría de los casos su tamaño es un desafío. Por ejemplo, en el EV
utilizado en múltiplos (e.g. EV/EBITDA), a mayor EV mayor múltiplo y, por lo tanto, la
compañía será menos atractiva (e.g. un EV/EBITDA = x20 se interpretaría que, para
recuperar el valor de la empresa, necesitaría 20 años de beneficios antes de impuestos,
intereses y D&A, asumiendo 0% de crecimiento anual en los beneficios). De este modo,
sin necesidad de calcular indicadores de apalancamiento y deuda financiera, el EV
contiene de forma implícita el impacto que el endeudamiento tiene sobre el valor de la
compañía (Labatut, 2009).
o Flujo de Efectivo Libre (Free Cash Flow)

Medidas de Rentabilidad
Las medidas de rentabilidad nos muestran, de un modo general, la eficiencia con la cual
ha sido utilizado el capital invertido en la compañía.
El valor intrínseco de una compañía está fuertemente determinado por su capacidad de
generar retornos de capital de forma creciente y estable en el tiempo, empleando la
menor cantidad posible de deuda y logrando transformarlo en flujos de efectivo (Berkshire
Hathaway, 2007).
o ROE (Retorno del Capital Contable o Equity)

o ROCE (Retorno del Capital Empleado)

o ROA (Retorno de los Activos promedio)

Para el caso del ROA, al ser una medida de rentabilidad del promedio de activos totales,
el precio promedio particular de un activo y/o un mayor número de activos utilizados para
generar beneficios “castigan” a este indicador, de modo que un ROA bajo acompañado
por ROE y ROCE altos podría indicar que los activos particulares no están siendo
suficientemente rentables, según su precio promedio.
Valoración Relativa (Trading Comps)
El apartado siguiente se basa en Damodaran (2012, cap. 17-19).
Para Damodaran (2012, p. 637), en la valoración intrínseca por flujo de caja descontado,
una herramienta ampliamente utilizada en valuación de acciones, el objetivo es encontrar
el valor de los activos a partir de sus flujos de efectivo, crecimiento y niveles de riesgo. En
contraste, el objetivo de la valoración relativa es valorar los activos basándose en cómo
se están valorando actualmente activos similares en el mercado. Mientras que los
múltiplos son fáciles de usar e intuitivos, también son fáciles de malinterpretar.
Hay dos elementos en la valoración relativa. El primero es que, para valorar activos de
manera relativa, los precios deben estandarizarse, generalmente convirtiendo los precios
en múltiplos de ganancias, valores en libros o ventas. Es decir, el valor que tiene un activo
con respecto a algún indicador clave. El segundo es encontrar empresas similares, lo cual
es difícil de hacer ya que ninguna empresa es idéntica y las empresas en el mismo
negocio, con líneas de ingreso similares, aún pueden diferir en riesgo, potencial de
crecimiento y flujos de efectivo. Por lo tanto, es clave preguntar cómo controlar estas
diferencias al comparar un múltiplo entre varias empresas.
El uso de la valoración relativa es amplio. La mayoría de los ejercicios de valoración de
acciones, y muchas valoraciones de adquisiciones, se basan en múltiplos como la
relación precio/ventas o múltiplos a indicadores de beneficios como el EBITDA, tomando a
un grupo de empresas comparables en algún grado.
¿Por qué se usa tanto la valoración relativa? Hay varias razones. Primero, la valoración
basada en múltiplos de empresas comparables se puede ejecutar con menos supuestos y
más rápidamente que un modelo de valoración intrínseca como el flujo de efectivo
descontado o los dividendos descontados. Segundo, una valoración relativa es más
simple de entender y más fácil de presentar que un modelo más complejo. Finalmente,
una valoración relativa es mucho más probable que refleje el estado de ánimo actual del
mercado, ya que es un intento de medir el valor relativo y no el valor intrínseco. Por lo
tanto, en un mercado donde los precios de todos los valores se disparan, la valoración
relativa producirá valores altos en todo el sector, probablemente más altos que las
valoraciones por flujo de efectivo descontado (¿por qué? porque los determinantes de
este podrían no verse influenciados por tendencias del mercado). De hecho, las
valoraciones relativas generalmente producirán valores que están más cerca del precio de
mercado que las valoraciones por flujo de efectivo descontado. Esto es particularmente
importante para aquellos cuyo trabajo es hacer juicios sobre el valor relativo y que a su
vez son juzgados de manera relativa. Por ejemplo, los gestores de fondos mutualistas en
el sector tecnológico serán juzgados según cómo les va a sus fondos en comparación con
otros fondos tecnológicos. En consecuencia, serán recompensados si eligen acciones que
estén subvaloradas en comparación con otras acciones del mismo sector, incluso si todo
el sector está sobrevalorado.
Las fortalezas de la valoración relativa también son sus debilidades:

 La facilidad con la que se puede realizar una valoración relativa, reuniendo un

múltiplo y un grupo de empresas comparables, también puede resultar en
estimaciones inconsistentes de valor donde se ignoran variables clave como el
 riesgo, el potencial de crecimiento, la rentabilidad o la capacidad de generar flujos
de efectivo positivos.
 El hecho de que los múltiplos reflejen el estado de ánimo del mercado también
implica que usar la valoración relativa para estimar el valor de un activo puede
resultar en valores que son demasiado altos cuando el mercado está
sobrevalorando empresas comparables, o demasiado bajos cuando está
subvalorando estas empresas.
 Tercero, si bien existe la posibilidad de sesgo en cualquier tipo de valoración, la
falta de transparencia con respecto a las suposiciones subyacentes en las
valoraciones relativas las hace particularmente vulnerables a la manipulación. Un
analista sesgado que puede elegir el múltiplo en el que se basa la valoración y
elegir las empresas comparables puede garantizar prácticamente cualquier valor.
Valores estandarizados y múltiplos
En conclusión, el precio de una acción está en función tanto del valor del capital en una
compañía como del número de acciones en circulación. Por ejemplo, una división de
acciones que duplique el número de unidades dividirá a la mitad el precio de las acciones.
Dado que los precios de las acciones están determinados por el número de unidades de
capital en una empresa, los precios de las acciones no se pueden comparar vis-à-vis
entre diferentes empresas. Para comparar los valores de empresas "similares" en el
mercado, como el precio de las acciones o el EV, es necesario estandarizar de alguna
manera. Los valores se pueden estandarizar en relación con los ingresos que generan,
las ganancias, el valor en libros, el flujo de efectivo o medidas específicas para empresas
en un sector. Esto define a la valoración por múltiplos.
Valor intrínseco a través de múltiplos
Como se mencionó con anterioridad, la valoración por múltiplos es una herramienta de
valoración relativa, de modo que su uso se da al comparar empresas similares. Sin
embargo, existen múltiplos que pueden capturar el valor intrínseco de una empresa. Por
ejemplo, los múltiplos a los activos expresan el precio al cual estos cotizan en el mercado,
es decir, cuál es el valor que el mercado les está dando. Sin embargo, en su mayoría los
activos son capital físico con potencial de generar beneficios. Este potencial puede ser
capturado a partir de medidas de rentabilidad, las cuales nos muestran la eficiencia
administrativa y operativa de la compañía al momento de utilizar sus activos para generar
beneficios. Por lo tanto, si asumimos que la rentabilidad es un determinante del valor real
de los activos, entonces podemos llevar este supuesto al terreno de la valoración por
múltiplos y estimar el múltiplo al cuál una empresa debería cotizar dado su nivel de
rentabilidad y compararlo con el múltiplo empírico, que no es más que el múltiplo
calculado con los valores vigentes en el mercado. Si los activos se encuentran
subvaluados/sobrevaluados con respecto a la rentabilidad efectiva que han mostrado,
entonces podemos concluir que existe un potencial de ajuste al alza/baja en el precio de
las acciones en el mercado. Por lo tanto, a partir de una estimación del valor intrínseco de
los activos por medio de múltiplos teóricos es posible desarrollar una estrategia de
inversión que busque beneficiarse de la revalorización potencial en algún mercado o
acción.
A continuación, se exponen brevemente algunos de los múltiplos más utilizados en el
mercado y su interpretación más común. Posteriormente, se desarrolla el cálculo del valor
intrínseco de los activos a partir de un P/BV teórico determinado por el ROE, medida que
expresa el retorno de inversión en el capital contable, de modo que es comparable con el
BV.
Valoración Relativa por Múltiplos a los beneficios
EV/EBITDA
“Me tardaría N años en recuperar el valor de la empresa sin utilizar ni un peso de los
beneficios operativos en inversión de crecimiento, inversión de mantenimiento y pago de
intereses e impuestos”; “La empresa cotiza a xN veces EBITDA”.
EV/EBIT
“Me tardaría N años en recuperar el valor de la empresa sin utilizar ni un peso de los
beneficios operativos en pago de intereses e impuestos e inversión de crecimiento”; “La
empresa cotiza a xN veces EBIT”.
EV/FCF
“Me tardaría N años en recuperar el valor de la empresa a través de su flujo de efectivo
libre”; “La empresa cotiza a xN veces FCF”.
Es decir, para empresas que pretenden continuar operando – es decir, la mayoría – este
es el verdadero múltiplo de beneficios que necesito conocer para determinar el tiempo
que tardaría en recuperar el valor total de la compañía.
PER (P/E)
“Me tardaría N años en recuperar el valor de mi inversión accionaria a través de su
beneficio contable neto“. “Las acciones cotizan a xN veces Utilidad Neta por acción
(UPA)”

P/FCF
“Me tardaría N años en recuperar el valor de mi inversión accionaria a través de su flujo
de efectivo libre“. “Las acciones cotizan a xN veces UPA”.

Valoración por múltiplos al valor en libros

P/BV
“Las acciones cotizan a xN veces la acción a valor en libros, que equivale al valor en
libros del capital contable por acción de la compañía”.
Asumiendo pasivos igual a cero, el capital contable equivale al total de activos y, por lo
tanto, al patrimonio de la compañía. De este modo, el múltiplo P/BV es un indicador del
valor que el mercado le asigna a los activos de la compañía.

Cálculo del Valor Intrínseco y Fair Price

A través de la teoría financiera, es posible proponer determinantes de los múltiplos
financieros, de modo que podamos estimar el múltiplo teórico, es decir, al cual una
empresa debería estar cotizando en el mercado, para así compararlo con el múltiplo
empírico. Por ejemplo, Berk & DeMarzo (pp. 245-267) proponen como determinantes del
múltiplo PER al cociente de la tasa de pago de dividendos y la rentabilidad esperada
menos una tasa de crecimiento a largo plazo ponderada por alguna medida de
rentabilidad:

De esta forma, podríamos calcular la PER esperada y compararla con la PER empírica,
para concluir si la empresa está cotizando a un valor consistente con su rendimiento por
dividendo descontado por el costo de oportunidad del capital menos la tasa de
crecimiento de la compañía.
Por otro lado, estos mismos autores proponen que el valor intrínseco de la empresa está
determinado por la serie de flujos de efectivo esperados a valor presente, asumiendo una
tasa de crecimiento constante ponderada por alguna medida de rentabilidad:

Al comparar este valor intrínseco estimado con el empírico podemos concluir si la

empresa tiene un potencial de revalorización en el mercado.
Para fines de nuestro curso, utilizaremos los determinantes del múltiplo a valor en libros
P/BV propuestos por la teoría financiera (Damodaran, 2012, cap. 19; Sasseur REIT, 2023)
para calcular el valor intrínseco de la compañía. Esta medida es ampliamente utilizada en
banca de inversión, ya que su principal supuesto es que el ROE determina el valor
intrínseco del capital contable:

“Basado en la rentabilidad de los activos a valor en libros, las acciones de la compañía

deberían cotizar a xN veces el precio por acción a valor en libros”.
Fair price:
¿A qué múltiplo debería cotizar una empresa?
Los múltiplos expresan la valuación que el mercado está haciendo a través de su
demanda de acciones. Sin embargo, el mercado podría estar subvaluando o
sobrevaluando a una compañía con respecto a su valor intrínseco. Identificar compañías
con valuaciones alejadas a lo que consideramos es su valor intrínseco nos da la
oportunidad de reaccionar ante el ajuste potencial, de forma que nos podamos beneficiar
de esa revalorización.
Si determinamos un múltiplo al cual consideremos la empresa debería estar cotizando, es
posible derivar un precio por acción justo (fair price), que sería aquel precio que
contuviera el valor intrínseco de la compañía; es decir, el precio que exprese de forma
correcta el valor intrínseco.
Algunos analistas toman múltiplos de empresas comparables, grupos o sectores a los
cuales podrían pertenecer la empresa a valorar para derivar el valor al cual ellos
consideran deberían cotizar las acciones. Por ejemplo, si asumimos que el sector X al
cual pertenece la compañía xi tiene un múltiplo PER promedio de xN, entonces podemos
derivar un precio justo de acuerdo con el promedio sectorial:

𝑃 𝐶𝑎𝑝. 𝑏𝑢𝑟𝑠á𝑡𝑖𝑙 𝑑𝑒𝑙 𝑠𝑒𝑐𝑡𝑜𝑟

𝐱𝐍 = = (1)
𝐸𝑃𝑆 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑁𝑒𝑡𝑎 𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑠𝑒𝑐𝑡𝑜𝑟

𝑃 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑝/𝑎𝑐𝑐 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝑥

= (2)
𝐸𝑃𝑆 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑁𝑒𝑡𝑎 𝑝/𝑎𝑐𝑐 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝑥

Dado que queremos estimar el precio de la compañía xi si cotizara al múltiplo del sector
xN, entonces igualamos (1) con el múltiplo PER de la compañía xi (2) con un precio
supuesto que coincida con el múltiplo xN (𝑃∗ ) y despejamos:

𝑃∗
= 𝐱𝐍 (4)
𝐸𝑃𝑆
𝑃∗ = 𝐱𝐍 ∗ 𝐸𝑃𝑆 (5)

En (5) asumimos que 𝑃∗ es igual al precio justo dado un múltiplo deseado, que en este
ejemplo sería el múltiplo al cuál cotiza en promedio el sector. Sin embargo, no está
totalmente justificado el utilizar múltiplos de otras empresas o incluso el promedio del
sector. Cada empresa tiene su propio múltiplo, el cual se funda en la eficiencia de su
operación, ventajas competitivas, beneficios, rentabilidad, riesgo, endeudamiento, etc.
A partir del P/BV teórico expuesto anteriormente, podemos estimar el múltiplo P/BV
particular al cual una compañía debería cotizar con base únicamente en su rentabilidad,
sin necesidad de compararle con otras compañías.
Partiendo de la ecuación de arriba, suponemos que la razón P/BV está determinada por:
𝑃 𝑅𝑂𝐸 − 𝑔
= 𝑃𝐵𝑉 = = 𝐱∗ (6)
𝐵𝑉 𝑟−𝑔
dónde P0 = Precio actual por acción, BV0 = Capital contable actual / número de acciones
en circulación actual, gn = tasa de crecimiento a largo plazo.
Es decir, el múltiplo P/BV es una función de la rentabilidad ROE, la tasa de crecimiento gn
y la tasa de rendimiento esperada r.
Asumiendo una cantidad fija de acciones en circulación, el BV es una constante igual al
capital contable entre el número de acciones. De este modo, igualamos (6) con el P*/BV,
que es el múltiplo a precio justo, y así obtenemos el precio al cual debería de cotizar la
acción con el múltiplo teórico que hemos calculado:
𝑃∗
= 𝐱∗ (6)
𝐵𝑉
𝑃∗ = 𝐱 ∗ 𝐵𝑉 (7)

dónde P* = Precio Justo, BV = Capital contable / número de acciones en circulación.

Si P*/BV > P/BV, entonces la empresa se encuentra subvaluada con respecto a la
rentabilidad que está ofreciendo su capital invertido y existe un potencial de ajuste al alza
en el precio de mercado de las acciones.
Si P*/BV < P/BV, entonces la empresa se encuentra sobrevaluada con respecto a la
rentabilidad que está ofreciendo su capital invertido y existe un potencial de ajuste a la
baja en el precio de las acciones.

Referencias bibliográficas:
Berk, J., DeMarzo, P. (2008). Finanzas Corporativas. Pearson Educación, México, Mx.
Damodara, A. (2012). Investment Valuation. Tools and Techniques for Determining the
Value of Any Asset. Third Edition. John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey.
Labatut, G. (2009). La valoración de la empresa mediante el método comparativo o por
múltiplos. Revista de Contabilidad y Dirección Vol. 8, año 2009, pp. 59-76.
Referencias web:
Bachelder, J. E. (2015). Tying Incentives of Executives to Long-Term Value Creation.
Recuperado de: https://corpgov.law.harvard.edu/2015/01/22/tying-incentives-of-
executives-to-long-term-value-creation/#1
Berkshire Hathaway Inc. (2022). 2022 Annual Report. Recuperado de:
https://berkshirehathaway.com/2022ar/2022ar.pdf
Berkshire Hathaway Inc. (2007). 2007 Annual Report. Recuperado de:
https://www.berkshirehathaway.com/2007ar/2007ar.pdf
Investopedia. (2023). Warren Buffett’s Investment Strategy. Recuperado de: Warren
Buffe ’s Investment Strategy (investopedia.com)

Sasseur REIT. (2023). Estimating the Intrinsic Value, Return on Investment and Margin of
Safety using the Dividend Discount Model. Recuperado de: https://touziboke.com/sasseur-
reit-crpu-si-estimating-the-intrinsic-value-return-on-investment-and-margin-of-safety-using-
the-dividend-discount-model/
Seeking Alpha. (2017). Banks Valuation Guide: Citigroup Stands Out, But Sector Looks
Overvalued. Recuperado de: https://seekingalpha.com/article/4060893-banks-valuation-
guide-citigroup-stands-out-sector-looks-overvalued