EFIP I. Formulación y Evaluacion de Proyectos de Inversión.

EFIP I ADMINISTRACIÓN.
FORMULACIÓN Y EVALUCIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

FORMULACIÓN Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN EFIP I ADM
UNIDAD I : INTRODUCCIÓN
El resumen de la presente materia está en función al libro “Proyectos de Inversión”

de SAPAG CHAIN y en concordancia con el programa de EFIP I de la carrera de
Administración de Empresas.
La materia Formulación y Evaluación de Proyectos de inversión persigue como objetivo

evaluar la conveniencia de realizar inversiones en activos reales, es decir inversión fija
(bienes de uso por ejemplo) y capital de trabajo (bienes de cambio por ejemplo); utilizando
diversas técnicas de predicción y análisis y modelos de evaluación tales como VAN y TIR. Se
estudia desde la formulación de la idea de la inversión hasta determinar la conveniencia de las
inversiones considerando las respectivas fuentes de financiamiento (Deudas, Leasing y Capital
propio) y el riesgo inherente a dichas inversiones.
Se aborda la forma sistemática de estudiar proyectos, ya sea de creación de nuevas empresas

o de mejoramiento dentro de ellas permitiendo ayudar a asignarlos los recursos
eficientemente.
Un problema común en la evaluación de un proyecto es que las prioridades difieren
a veces entre los inversionistas, los ejecutivos y el evaluador. El evaluador de proyectos debe
estar preparado para reconocer que existen diferentes tipos de emprendedores y que su
responsabilidad es la de servirlos, aunque sus prioridades no coincidan con las de él.
El estudio de proyectos, tomado como un proceso de generación de información

que sirva de apoyo a la actividad gerencial, ha alcanzado un posicionamiento indiscutible
entre los instrumentos más empleados en la difícil tarea de enfrentar la toma de decisiones de
inversión, tanto para crear nuevas empresas como para modificar una situación existente en
una empresa en marcha, ya sea mediante el outsourcing o externalización de actividades que
realiza internamente, la ampliación de sus niveles de operación o el reemplazo de su
tecnología, entre otros tipos de proyectos.
CLASIFICACIÓN DE PROYECTOS
CCCLA
Las opciones de inversión se pueden clasificar preliminarmente en dependientes,
independientes y mutuamente excluyentes.
Las inversiones dependientes son aquellas que para ser realizadas requieren otra
inversión. Por ejemplo: la construcción de un complejo habitacional en tierras sin accesos
deberá contemplar otra inversión en carreteras. Es importante destacar que en este caso se
hace una evaluación conjunta sumando los valores de ambas inversiones.
Las inversiones independientes son las que se pueden realizar sin depender ni
afectar o ser afectadas por otros proyectos. Dos proyectos independientes pueden
conducir a la decisión de hacer ambos, ninguno o solo uno de ellos.
Las inversiones mutuamente excluyentes, como su nombre lo indica, corresponden
a proyectos opcionales, donde aceptar uno impide que se haga el otro o lo hace
innecesario. Se opta por el proyecto que agregue más valor a la empresa.
1.1
Algunos casos típicos de proyectos en empresas en marcha son:
 Outsourcing: externalización.
 Ampliación.
Ksiusapoyo.mitiendanube.com 1
 Abandono.
 Internalización
 Reemplazo.
Por último, cada uno de los casos anteriores puede clasificarse, también, en función de su
fuente de financiamiento; se distingue entre aquellos financiados con leasing, los
financiados por endeudamiento, los financiados con recursos propios y los financiados con
una combinación de fuentes.
Pero también los proyectos se pueden clasificar en función de la finalidad del

estudio, es decir, de acuerdo con lo que se espera medir con su realización.
En este contexto, es posible identificar tres tipos de proyectos que obligan a conocer tres
formas diferentes de construir los flujos de caja para lograr el resultado deseado:
1. Estudios para medir la rentabilidad de la inversión, independientemente de dónde

provengan los fondos.
2. Estudios para medir la rentabilidad de los recursos propios invertidos en el proyecto.
3. Estudios para medir la capacidad del propio proyecto con la finalidad de enfrentar los
compromisos de pago asumidos en un eventual endeudamiento para su realización.
Es frecuente, por ejemplo, confundir la rentabilidad del proyecto con la rentabilidad
del inversionista. Mientras que en el primer caso se busca medir la rentabilidad de un
negocio, independientemente de quién lo haga, en el segundo interesa, contrariamente, medir
la rentabilidad de los recursos propios de quien realizará la inversión, en la eventualidad de
que se lleve a cabo el proyecto.
La decisión de emprender una inversión, como todo proceso decisional, tiene

cuatro componentes básicos:
1. El decisor, que puede ser un inversionista, financista o analista.
2. Las variables controlables por el decisor, que pueden hacer variar el resultado de un
mismo proyecto, dependiendo de quién sea él.
3. Las variables no controlables por el decisor y que influyen en el resultado del
proyecto.
4. Las opciones o proyectos que se deben evaluar para solucionar un problema o
aprovechar una oportunidad de negocios.
VIABILIDAD DE UN PROYECTO
Para recomendar la aprobación de cualquier proyecto, es preciso estudiar un

mínimo de tres viabilidades que condicionarán el éxito o el fracaso de una inversión:
la viabilidad técnica, la legal y la económica. Otras dos viabilidades, no incluidas
generalmente en un proyecto, son la de gestión y la política.
Por otra parte, una viabilidad cada vez más exigida en los estudios de proyectos es
la que mide el impacto ambiental de la inversión.
La viabilidad técnica busca determinar si es posible, física o materialmente, “hacer”

un proyecto, determinación que es realizada generalmente por los expertos propios del
área en la que se sitúa el proyecto. En algunos casos, el estudio de esta viabilidad puede
llegar, incluso, a evaluar la capacidad técnica y el nivel de motivación del personal de la
empresa que se involucraría en el nuevo proyecto. No se puede asumir que, por el hecho
de que la empresa está funcionando, es viable técnicamente hacer más de lo mismo.
La viabilidad legal, por otra parte, se refiere a la necesidad de determinar tanto

la inexistencia de trabas legales para la instalación y la operación normal del proyecto
como la falta de normas internas de la empresa que pudieran contraponerse a alguno
de los aspectos de la puesta en marcha o posterior operación del proyecto.
La viabilidad económica, la relevante en esta materia, busca definir, mediante la comparación

de los beneficios y costos estimados de un proyecto, si es rentable la inversión que demanda
su implementación.
La viabilidad de gestión busca determinar si existen las capacidades gerenciales

internas en la empresa para lograr la correcta implementación y la eficiente administración del
negocio. En caso de no ser así, se debe evaluar la posibilidad de conseguir el personal con las
habilidades y capacidades requeridas en el mercado laboral.
La viabilidad política corresponde a la intencionalidad, por parte de quienes deben

decidir, de querer o no implementar un proyecto, independientemente de su rentabilidad.
Para apoyar la decisión, la evaluación deberá incorporar un dato adicional a la sola medición
de una rentabilidad: la sensibilización de los resultados. Los análisis de
sensibilidad permiten analizar la incidencia de las variables críticas del proyecto (ventas,
costos, cantidades vendidas) constituyen, con respecto a esto, una de las más eficaces
herramientas para apoyar la viabilidad política.
La viabilidad ambiental, por último, busca determinar el impacto que la

implementación del proyecto tendría sobre las variables del entorno ambiental, como por
ejemplo los efectos de la contaminación.
ELEMENTOS A TENER EN CUANTA PARA EVALUAR LA VIABILIDAD ECONÓMICA
Cuando un inversor se dispone a evaluar la conveniencia económica de un proyecto,

considera los siguientes elementos:
1) Inversión o desembolso inicial en concepto de activos fijos y capital de trabajo.
2) Plazo u horizonte temporal, es decir el tiempo que se espera que la inversión
genere flujos de fondos.
3) Flujos de fondos: Son los ingresos y egresos estimados que se espera que
genere la inversión durante su vida.
Pueden ser:
a) De la inversión o económicos: Son los flujos sin considerar como se financia
la inversión.
b) Del inversor o financieros: Consideran como se financia la inversión.
4) K: Es la tasa de costo del capital o costo de oportunidad o rendimiento mínimo
exigido a la inversión acorde a su riesgo.
En base a estos elementos evaluamos la conveniencia utilizando los criterios a
desarrollar en el próximo capítulo; tale como VAN, TIR, IVAN y PRI
ETAPAS DE UNA INVERSIÓN
Se identifican cuatro etapas básicas: la generación de la idea, los estudios de preinversión para
medir la conveniencia económica de llevar a cabo la idea, la inversión para la implementación
del proyecto, y la puesta en marcha y operación.
La etapa de idea corresponde al proceso sistemático de búsqueda de nuevas

oportunidades de negocios o de posibilidades de mejoramiento en el funcionamiento
de una empresa, proceso que surge de la identificación de opciones de solución de
problemas e ineficiencias internas que pudieran existir, o de las diferentes formas
de enfrentar las oportunidades de negocios que se pudieran presentar.
Es en la etapa de idea donde se realiza el primer diagnóstico de la situación actual.
Aquí se debe vincular el proyecto con la solución de un problema, donde se encuentren
las evidencias básicas que demuestren la conveniencia de implementarlo.
La etapa de preinversión corresponde al estudio de la viabilidad económica de las

diversas opciones de solución identificadas para cada una de las ideas de proyectos. Esta
etapa se puede desarrollar de tres formas distintas, dependiendo de la cantidad y la calidad de
la información considerada en la evaluación: perfil, prefactibilidad y factibilidad.
Mientras menor cantidad y calidad tenga la información, más se acerca el estudio
al nivel de perfil; y mientras más y mejor sea esta, más se acerca al nivel de factibilidad.
La etapa de inversión, en tanto, corresponde al proceso de implementación del

proyecto, donde se materializan todas las inversiones previas a su puesta en marcha.
Finalmente, la etapa de operación es aquella en la que la inversión ya materializada

está en ejecución.
ETAPAS O ACTIVIDADES DE UN PROYECTO
Consta de tres actividades muy diferentes entre sí: formulación, preparación y

evaluación.
La formulación es la más difícil e importante de todas las actividades para que el
proyecto pueda efectivamente asignar los recursos de manera eficiente. En esta etapa,
se definen primero las características del proyecto y luego la cuantificación de sus costos
y beneficios. La cantidad de opciones que existen para configurar el proyecto obliga a
identificar las más relevantes y proceder a su evaluación para determinar cuál es la mejor.
Por ejemplo: Comprar o alquilar, pagar horas extras o contratar un segundo turno.
Lo que hace la formulación es identificar todas las opciones posibles para cada
decisión, considerando a cada una de ellas como un subproyecto que debe evaluarse.
La etapa siguiente a la formulación es la preparación, probablemente la etapa

donde se cometen más errores, aunque es la más simple. En ella corresponde elaborar
los flujos de caja, tarea que se complica si no se reconoce que existen distintas y
complementarias formas de hacerlo.
Como se mencionó anteriormente, se puede construir un flujo para medir la
rentabilidad del proyecto, otro para la rentabilidad de los recursos propios y otro para
medir la capacidad de pago del financiamiento externo. Los tres no son excluyentes, y
la mayoría de las veces es recomendable hacerlos todos, especialmente porque los dos
últimos requieren correcciones muy simples al primero.
Por su cuantía y su significación en los resultados de la evaluación, las inversiones
son uno de los ítems que requieren la mayor dedicación en su estimación. Las
inversiones de un proyecto se pueden clasificar en dos grandes tipos: aquellas que se
realizarán antes de la implementación del proyecto y aquellas que se realizarán durante
su operación. Las primeras dan origen a lo que se denomina calendario de inversiones,
el cual refleja detalladamente, en un presupuesto, la totalidad de las inversiones previas
a la puesta en marcha del proyecto, en el momento en que ocurre cada una de ellas.
La tercera y última etapa después de la formulación y la preparación es la

evaluación o cálculo de la rentabilidad de la inversión, que puede expresarse de diferentes
maneras: en unidades monetarias, como un porcentaje, una relación o un índice, o como
el tiempo que demora la recuperación de la inversión.
La evaluación del proyecto, cualquiera que sea el método usado, considera, para
calcular la rentabilidad de la inversión, la ocurrencia de hechos futuros y estima los costos
y beneficios futuros en uno solo de entre muchos escenarios posibles. Sin embargo,
dada la imposibilidad de prever con exactitud el comportamiento de las variables que
condicionan la rentabilidad calculada, es conveniente agregar información que contribuya
a tomar la decisión por parte de agentes involucrados tan diferentes como el inversionista
que arriesga su capital, el financista que presta recursos y el gerente o el ejecutivo que
administran recursos de accionistas, entre muchos otros.
Existen principalmente tres elementos que explican el fracaso de algunos proyectos:

1. La imposibilidad de la predicción perfecta que debe intentar hacer el evaluador sobre
cada uno de los componentes de sus beneficios y costos. Por ejemplo, en lo que
se refiere a los futuros cambios tecnológicos, climáticos, políticos y en las normas
legales.
2. La no participación del evaluador en la administración del proyecto, que puede ser

enfrentada con estrategias de negocios diferentes de las previstas o con reacciones
a cambios, por parte de la gerencia, de distinta forma que la prevista en cualquier
análisis de sensibilidad.
3. Los errores conceptuales en que incurren algunos evaluadores, ya sea por
desconocimiento del instrumental teórico o por considerar solamente algunas
opciones metodológicas que ofrece el marco conceptual disponible.
UNIDAD II: ESTUDIO DE LA INVERSIÓN
Se denomina inversión a toda aplicación de capital, a todo uso de fondos. Un proyecto de
inversión es un negocio donde se invertirán fondos con la esperanza de obtener flujos de fondos
futuros cuyo valor actual supere su costo.
Las empresas tienen un abanico muy variado de oportunidades de inversión. Los proyectos
pueden consistir en nuevos productos o modificación de los actuales, compra o reposición de
equipos o edificios, investigación y desarrollo, publicidad, etc.
Para la elaboración y análisis de los proyectos, tendremos en cuenta los siguientes elementos:
 Io = Monto o tamaño de la inversión
 Flujo de fondos netos que son los Ingresos menos egresos periódicos.
 n = Horizonte económico de la inversión. Hasta cuando genera FFN > 0
 r = Tasa de costo del capital o costo de oportunidad acorde al riesgo de la inversión.
MÉTODOS PARA EVALUAR PROYECTOS DE INVERSIÓN
VALOR ACTUAL NETO (VAN O VPN)
Es uno de los conceptos más importantes en finanzas, ya que representa:
EL INCREMENTO DEL VALOR DE LA EMPRESA POR REALIZAR UNA INVERSIÓN.
 El VAN de un proyecto de inversión mide la diferencia entre el valor actual de los FFN
generados y su costo inicial.
 Es decir que muestra la diferencia entre el valor de mercado de una inversión y su costo.
Mide la contribución que hace el proyecto al valor de la empresa, por lo cual el
administrador financiero debe identificar y emprender aquellos proyectos con VAN > 0 .
 Este valor, nos indica el beneficio extra obtenido, respecto al beneficio que obtendría la
inversión alternativa.
Se calcula de la siguiente forma:

∑ 𝐹𝐹𝑁𝑡
𝑉𝑃𝑁 = 𝐼𝑜 +
(1 + 𝑟)
Criterio de Aceptación:
 Se acepta un proyecto si su VAN es positivo (VAN > 0), y se rechaza si es negativo (VAN < 0).
Un VAN < 0 no implica necesariamente que el proyecto en cuestión arroje pérdida en
términos absolutos; nos indica que gano menos que la inversión alternativa. Es decir, indica
una pérdida relativa.
 Si se están evaluando proyectos mutuamente excluyentes, se elige el de mayor VAN

positivo.
Características y Críticas:
Tiene en cuenta el VDT, pues descuenta los FFN.
 Tiene en cuenta el riesgo del proyecto, que se refleja en la tasa de descuento.
 Nos ofrece una medida (un monto) del incremento en el valor de la empresa si se lleva a
cabo el proyecto. Refleja la contribución económica del proyecto al valor de la misma.
 Tiene en cuenta el costo de oportunidad del dinero o costo de capital (propio y de terceros)
en su tasa “r”
 No mide la tasa de rentabilidad del proyecto.
 Puede conducir a malas decisiones en proyectos independientes con restricción de capital,

ya que no mide la contribución por cada peso invertido, por lo que en este caso deberemos
acudir al índice del VAN (IVAN)
ÍNDICE DEL VAN (IVAN)
Es el cociente entre el VAN y su costo.
𝑽𝑨𝑵
𝑰𝑽𝑨𝑵 =
𝑰𝒐
Se interpreta como el VAN por cada un peso de inversión inicial.
 Si el IVAN es mayor a uno ( IVAN > 0) acepto el proyecto porque por lo que VAN > 0
 Es útil para establecer un orden de prioridades en proyectos mutuamente excluyentes.
 Se utiliza cuando existen recursos escasos y proyectos independientes, para asignar

capital a proyectos con mayor IVAN. Se usa como medida de desempeño. Es decir, nos
permite elaborar un ranking de proyectos en base a su IVAN; eligiendo siempre aquellos
proyectos de mayor IR, hasta cubrir el presupuesto del capital.
TASA INTERNA DE RENDIMIENTO (TIR)
Representa el rendimiento de un proyecto de inversión, siendo la tasa de descuento que iguala

la inversión inicial a la sumatoria de los flujos de fondo netos futuros.
∑ 𝐹𝐹𝑁𝑡
𝐼𝑜 =
(1 + 𝑇𝐼𝑅)
Es la tasa de descuento que hace el VAN = 0.
 Se acepta un proyecto si su rendimiento (TIR) es mayor al rendimiento mínimo requerido o

costo de oportunidad (r). En este caso el VAN > 0.
 En proyectos mutuamente excluyentes el elegir el de mayor TIR puede conducir a errores.
Características:
 Es una verdadera tasa de rendimiento del proyecto.
 Tiene en cuenta el Valor del dinero en el tiempo.
 No refleja la contribución económica al valor de la empresa, como lo hace el VPN.
Análisis de los Distintos defectos que posee la TIR
Préstamo y Endeudamiento
En el caso de un proyecto de inversión el primer FFN suele ser negativo y los restantes
positivos.
Si estoy invirtiendo voy a querer que la tasa de rendimiento del proyecto sea mayor que el
rendimiento mínimo requerido.
TIR > r para inversión
Si estoy endeudándome, el primer FF será positivo y los restantes negativos, correspondientes

al pago de los servicios de la deuda (intereses y amortización)
En este caso voy a requerir que el costo de mi proyecto sea menor que el costo de
oportunidad de mercado.
TIR < r para endeudamiento.
La TIR no me indica si estoy en presencia de préstamo o endeudamiento, por lo que deberé

fijarme en la estructura de los FF.
TIR Múltiples.
El método de la TIR puede arrojar como máximo tantas tasas como cambios de signo tengan
los FFN. Es decir que para proyectos con FFN no convencionales pueden existir tasas múltiples
o incluso no existir ninguna TIR.
Para obtener una TIR se deben reestructurar los flujos, de modo que nos quede solo un
cambio de signo; luego se calculará lo que conocemos como TIR modificada.
Proyectos Mutuamente Excluyentes.
Dijimos que el método de VPN y la TIR conducen a igual decisión de aceptación o rechazo. Pero
no siempre conducen a igual ordenamiento o selección en caso de proyectos mutuamente
excluyentes.
Debido a estas deficiencias en el criterio de la TIR, siempre cuando evaluamos proyectos

mutuamente excluyentes decidimos por el criterio del VAN. Es decir, elegimos según el VAN;
siempre y cuando este sea positivo o que la TIR sea mayor a la tasa r. Cabe aclarar que este
análisis es sólo válido para proyectos mutuamente excluyentes, ya que si fuesen
independientes y el VAN fuese positivo elegiré AMBOS PROYECTOS.
Otros métodos para evaluar proyectos son: Período de Recupero, Tasa de Rendimiento
Contable, Indice de Rentabilidad y Tasa Interna de Rendimiento.
PERIODO DE RECUPERO ESTÁTICO (Sin Descontar)
Es el tiempo que tarda un proyecto en generar los flujos de efectivo necesarios para recuperar
la inversión inicial; la rapidez con que el proyecto devuelve su costo inicial.
Se acepta el proyecto de inversión si su período de recupero es menor que el fijado como plazo
máximo por la empresa.
Se calcula acumulando los flujos hasta que se recupera la inversión donde aplicaremos la
siguiente fórmula:
PR = t + f
f= FFNt+1/∑𝒕𝟏 𝑭𝑭𝑵
siendo t: Período entero antes de recuperar la inversión
Las críticas relevantes son:
 No tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo.
 No brinda información sobre valor ni rendimiento.
 Si hay flujos negativos, puede existir más de un período de recupero.
A su vez, es un método utilizado en primera instancia para evaluar la conveniencia de una
inversión; para luego realizar métodos más complejos y costosos como VAN y TIR.
PERIODO DE RECUPERO DINÁMICO (DESCONTADO)
Es esencialmente lo mismo que el anterior criterio, pero se utilizan en el cálculo flujos de

fondos descontados. Al descontar los flujos de fondos: este período determina el tiempo en el
cual no solo se recupera la inversión inicial, sino que también se tiene en cuenta los costos de
oportunidad.
Un proyecto será conveniente por este criterio cuando el PR sea menor al plazo u horizonte
temporal del proyecto
PR = t + f
f= FFNt+1 actualizado/∑𝒕𝟏 𝑭𝑭𝑵/(1+k)t
siendo t: Período entero antes de recuperar la inversión
Las críticas relevantes son:

 No brinda información sobre valor ni rendimiento.
 Si hay flujos negativos, puede existir más de un período de recupero.
No se utiliza en la práctica pues siendo tan complicado como el cálculo del VAN, carece de
muchas de sus virtudes.
FLUJOS DE FONDOS DE EFECTIVO DEL PROYECTO
En esta unidad analizaremos los flujos de fondos sin considerar como se financia la inversión,
los cuales serán denominados flujos de la inversión o económicos.
Al analizar un proyecto de inversión tendremos en cuenta solamente los flujos de fondos

incrementales, es decir aquellos flujos que son específicos del proyecto de inversión a evaluar.
Los FFN relevantes son los incrementales marginales que muestran los cambios en los FF
efectivos de la empresa como consecuencia de realizar ese proyecto.
Aspectos a tener en cuenta al determinar los FFN del Proyecto:
 Costos hundidos: costos ya incurridos, que no se pueden evitar cualquiera sea la decisión.
No se incluyen en el análisis para aceptar o rechazar el proyecto. No son relevantes pues se
lleve a cabo o no el proyecto igual deben realizarse. Ejemplo: gastos de investigación,
honorarios para estudio de mercado, etc. Pliego de licitación, etc.
 Costo de oportunidad: lo que dejo de percibir por tomar ésta y no otra decisión. Si tengo
una máquina en desuso, y la incorporo al nuevo proyecto, pierdo de percibir el alquiler o los
ingresos por su venta. Es un costo relevante. Es el ingreso que podría obtener hoy en con el
mejor uso alternativo.
 Capital neto de trabajo: debo tener en cuenta lo que invierto al inicio, los cambios durante
la vida económica del proyecto y el recupero al final (liberación de fondos para ser utilizados
en otros sectores de la empresa). Es relevante. De igual manera se tienen en cuenta el costo
inicial, los cambios y el valor de recupero al final, del capital fijo.
El mismo puede ser calculado por el método contable, por el método del período de
desfasaje y por el método del máximo déficit acumulado; temas que serán explicados en
el presente capítulo.
 Costo de financiamiento: en los FFN de la inversión no tengo en cuenta ni intereses ni

dividendos. No me interesa cómo me financie. Los FFN de la inversión solamente dependen
de la estructura de inversión.
 Impuestos: son relevantes, pues significan una verdadera salida de efectivo. Se calculan
todos los FF después de impuestos.
 Inflación: Es relevante la inflación de la empresa (de los costos erogables) diferenciando

FFAN a valores corrientes (tienen incluida la inflación) y FFN a valores constantes (FFN
corrientes, deflactados a la tasa de inflación de la empresa).
A continuación se presenta el esquema general de resolución de los flujos económicos,

detallando cada concepto y procedimientos de cálculo; principalmente para las inversiones fijas
y su valor de desecho, como así también para el capital de trabajo.
Este esquema representa el tema más importante en la viabilidad económica.
El mismo se denomina PRESUPUESTO DE CAPITAL
0 1 2 ... n(años)
Ingresos por Vtas o Ahorro de costos X X X
Costos variables (materia prima por ej) ( ) ( ) ( )
Costos Fijos (alquiler por ejemplo) ( ) ( ) ( )
Depreciaciones o Costos no Erogables (1) ( ) ( ) ( )
Resultado de Venta de inversión fija (2)
Utilidad imponible X X X
Impuesto a las ganancias (t) ( ) ( ) ( )
UTILIDAD NETA
Depreciaciones o Costos no Erogables (3) X X X
Valor libros o residual de activos fijos X X X
Inversión en capital de trabajo (4) ( ) ( ) X
Inversión en Activos Fijos ( )
FFN DE LA INVERSIÓN O ECONÓMICO o DEL () X X X

PROYECTO (5)
VAN, TIR??
1) Solo se registran a los fines impositivos, dado que producen un ahorro en el impusto a
las ganancias dado que se deducen de la base imponible.
2) Se calcula como la diferencia entre el precio de venta (VALOR DE DESECHO) y su valor
residual). El valor residual se obtiene como diferencia entre el valor de origen del bien
de uso y las depreciaciones acumuladas del mismo hasta el momento de la venta.
El valor de desecho puede ser calculado por 3 métodos:
a) Método Contable: El valor de desecho es igual al valor residual o de libros; que se
calcula como VALOR DE ORIGEN -DEPRECIACIÓN ACUMULADA
b) Método Comercial: El valor de desecho es el valor de mercado de los activos fijos.
c) Método Económico: Es igual al valor actual de los ingresos futuros que se estime que
genere dicho bien de uso.
3) Se eliminan una vez calculado el impuesto.
4) Puede ser calculado con distintos a métodos a desarrollar a continuación.
5) Permiten evaluar económicamente la inversión
MODELOS PARA DETERMINAR LA INVERSIÓN EN CAPITAL DE TRABAJO (CT)
 Método contable
 Método del periodo de desfase
 Método del máximo déficit acumulado.
Método Contable
CT = Ac – Pc, registrando en el flujo de fondos los incrementos de cada año.

Si existe un aumento de CT nos indicará que hubo inversión, en cambio una disminución nos
indicará una desinversión.
Ac (ACTIVO CORRIENTE) : Incluye partidas que se convierten en efectivo en menos de un año.
Ejemplo: Mercaderías, Créditos, dinero en banco.
Pc (PASIVO CORREINTE): Deudas a pagar comerciales en menos de un año. Ejemplo:
Proveedores, Sueldos a pagar, Impuestos a pagar, etc.
Método del período de desfasaje
Calcula la inversión en capital de trabajo como la cantidad de recursos necesarios para

financiar los costos de operación desde que se inician los desembolsos hasta que se recuperan.
Existe un período de desfasaje entre el momento en que la empresa realiza los pagos de su
operatoria habitual hasta el momento en que recupera con los cobros.
Durante ese lapso de tiempo deberá invertir para financiar su operatoria habitual.
Período de inventario Período de cuentas a cobrar
Compra Paga Vende Cobra
Período de Ciclo de Efectivo (CE):

cuentas a pagar
Período de desfasaje
Ciclo Operativo (CO)

CT = (Costo operativo anual/365) x n;
siendo n el período de desfasaje entre los pagos y los cobros(días)
Costo operativo: CV, costos fijos, Sueldos, alquileres, impuesto…(NO DEBE INCLUIR
DEPRECIACIONES)
Método del máximo déficit acumulado
En tanto, el método del déficit acumulado máximo es el más exacto de los tres disponibles
para calcular la inversión en capital de trabajo, al determinar el máximo déficit que se produce
entre la ocurrencia de los egresos y los ingresos. A diferencia del método anterior, considera la
posibilidad real de que durante el periodo de desfase ocurran tanto estacionalidades en la
producción, ventas o compras de insumos como ingresos que permitan financiar parte de los
egresos proyectados.
Para ello, se debe elaborar un presupuesto de caja donde detalla, para un periodo de 12
meses, la estimación de los ingresos y egresos de caja mensuales, determinado los déficits de
efectivo de cada mes los cuales deberán ser acumulados para determinar el máximo déficit
que se produce.
Ese máximo déficit será la inversión en capital de trabajo.
UNIDAD III: INCIDENCIA DE LA FINANCIACIÓN EN PROYECTOS
El objetivo de la presente unidad es determinar la incidencia de la financiación en proyectos;
que nos permitirá calcular los flujos de fondos financieros o del inversor o del capital propio.
FUENTES DE FINANCIACIÓN
Los proyectos de inversión pueden ser financiados por endeudamiento, leasing y/o capital
propio.
Respectos al endeudamiento financiero, es decir obtenidos mediante bancos o compañías

financieras, se estudian los siguientes sistemas:
1) Sistema ALEMÁN O DE AMORTIZACIÓN CONSTANTE
ELEMENTOS
a) Importe del préstamo (P)

b) i= Tasa de interés
c) n: cantidad de cuotas.
d) Cuota: Se compone de intereses más amortización. Amortización es la parte de la
cuota que permite cancelar el préstamo.
La amortización se calcula como:
A = P/n
En sistema alemán la amortización es constante, el interés es sobre saldo decreciente y

cuota es decreciente.
2) Sistema FRANCÉS O ACUMULATIVO O DE CUOTA CONSTANTE
ELEMENTOS

La cuota se calcula como:
.( )
C = 𝑃. ( )
En sistema francés la cuota es constante, el interés es sobre saldo decreciente y la

amortización es creciente.
3) Sistema AMERICANO o SISTEMA DE AMORTIZACIÓN AL FINAL
ELEMENTOS

En sistema americano la amortización es al final, el interés constante
Leasing
Es un contrato de locación con opción a compra, donde una parte (dador) entrega un bien
para su uso y goce a otra parte (tomador) que se compromete a realizar pagos periódicos
(canon) y tiene a su vez el derecho a la compra del bien al vencimiento del contrato o
luego de cancelado cierto porcentaje; abonando un valor residual.
El leasing tiene como ventaja que se puede deducir la totalidad del canon abonado; alos
fines del impuesto alas ganancias. Se puede prorratear el monto del IVA en cada canon y
permite renovar permanentemente equipos obsoletos tecnológicamnete.
La cuota o canon en LEASING se calcula como:
.( )
C = (𝑉𝑂 − ( )
). ( )
Siendo:
VO= Valor de origen (precio de contado)
VR= Valor residual
FLUJOS DE FONDOS DEL INVERSOR
Una vez analizadas las distintas fuentes de financiamiento, podemos calcular los flujos
financieros o del inversor; dado que los mismos tienen en cuenta el efecto de las distintas
fuentes financieras.
Se presenta el siguiente esquema:
0 1 2 ... n(años)
Ingresos por Vtas o Ahorro de costos X X X
Costos variables ( ) ( ) ( )
Costos Fijos (alquiler por ejemplo) ( ) ( ) ( )
Depreciaciones (NO VA SI LA FINANC ES ( ) ( ) ( )

CON LEASING)
Resultado de Venta de activos fijos
Intereses (préstamo) o cuota ( ) ( ) ( )

Leasing
Utilidad imponible X X X
Impuesto a las ganancias (t) ( ) ( ) ( )
Valor libro del activo fijo (valor residual)
Depreciaciones o Costos no Erogables X X X
Inversión en capital de trabajo ( ) ( )
Inversión en Activos Fijos ( )
PRÉSTAMO O LEASING X
AMORTIZACIÓN ( ) ( ) ()
FFN DEL INVERSOR O FINANCIERO () X X X
VAN, TIR??
UNIDAD IV: Riesgo y rentabilidad. MODELO CAPM y WACC
RIESGO y RENTABILIDAD
Se vió en capítulos anteriores cómo calcular el rendimiento de una inversión, evaluando entre
distintas alternativas para decidir la más conveniente para la empresa.
Un aspecto relevante es determinar el nivel de riesgo de la inversión a evaluar, el cual

determina el rendimiento requerido o esperado
Ahora comenzaremos este capítulo diciendo que el rendimiento requerido de una inversión
está relacionado en forma directa con el riesgo, es decir a mayor riesgo siempre exigiré una
mayor rentabilidad.
Pero, cómo medir el riesgo de una inversión?
Para medir el riesgo de una inversión deberemos realizar una serie de análisis estadísticos y
financieros.
Es importante aclarar que existen distintos rendimientos, lo cual a veces nos confunde, es
por ello que en el transcurso de la materia encontraremos:
 RENDIMIENTO ESPERADO O EXIGIDO: Representa el rendimiento mínimo exigido para

una inversión acorde a su riesgo, el cual es asociado con el costo de oportunidad de la
inversión.
 RENDIMIENTO ESTIMADO U OBSERVADO: No es otra cosa que la TIR de la inversión a

evaluar.
Es decir que si el Rendimiento estimado es mayor al esperado, el VAN será positivo y por
ende la inversión será conveniente.
RENDIMIENTO ESTIMADO Y RIESGO
Se estiman los rendimientos futuros para distintos estados de la economía o estados de la

naturaleza, y la probabilidad de ocurrencia asociada a cada uno de ellos.
Esos rendimientos futuros estimados; no son otra cosa que la TIR de cada uno de los estados
de la naturaleza.
Rendimiento Promedio Estimado de un activo o inversión
E (r) =  ( TIR t X p t )
Siendo : TIR t = rendimiento estimado o TIR para un determinado escenario futuro
p t = probabilidad de que se presente ese escenari
El rendimiento estimado de un activo con riesgo es igual a la sumatoria de los posibles
rendimientos multiplicados por sus probabilidades de ocurrencia (Esperanza Matemática).
RIESGO DE UN ACTIVO O INVERSIÓN.
Está en función de la variabilidad de los rendimientos estimados, lo cual se puede determinar a

través de la varianza o la desviación estándar.
La deviación estándar se calcula como:
DS =  ( 𝐓𝐈𝐑𝐭 − 𝐄 (𝐓𝐈𝐑)𝟐 𝐱 𝐩𝐭
Es un medida o parámetro de comparación del RIESGO TOTAL de cualquier

activo o inversión., a mayor desviación estándar la inversión tendrá
mayor riesgo total
Las conclusiones que se obtienen son:
- A mayor riesgo, mayor rendimiento esperado.
- Si tengo dos inversiones con igual rendimiento, prefiero la de menor riesgo.
- Si tengo dos inversiones con igual riesgo, prefiero la de mayor rendimiento.
CARTERA O PORTAFOLIO DE ACTIVOS
Hasta ahora hemos hecho el análisis de rendimientos y riesgo para un activo en forma
individual, pero por lo general los inversionistas invierten en un mix de acciones, bonos y otros
títulos de varias empresas; es decir los accionistas tienden a diversificar su inversión con el
objetivo de disminuir el riesgo total.
Calculemos el rendimiento estimado y la varianza de una cartera.
Rendimiento Estimado de una cartera
Primero debemos calcular los FACTORES DE PONDERACIÓN de la cartera, es decir qué

porcentaje del total de la cartera representa cada uno de los activos.
Resulta obvio esperar que la suma de los factores de ponderación sea igual a uno.
E (TIRCARTERA) =  E (TIRt) * x t
$ Invertidos en una acción t

Xt =
$ Inversión Total
Siendo:
x t = factor de ponderación del activo “t”
Es decir que el rendimiento estimado de la cartera o portafolio es igual a la sumatoria de los

rendimientos estimados de cada uno de los activos que la componen multiplicado por su
factor de ponderación respectivo. Es un promedio ponderado de los distintos rendimientos
estimado.
RIESGO SISTEMÁTICO Y NO SISTEMÁTICO. DIVERSIFICACIÓN
El riesgo de una inversión puede derivar de factores que solamente afectan a esa empresa o a
un tipo de activo (RIESGO NO SISTEMÁTICO, PROPIO O ÚNICO), o puede derivar de factores
que afecten a toda la economía en general, es decir que influyen en mayor o menor grado en
todas las inversiones (RIESGO SISTEMÁTICO O DE MERCADO O RIESGO PAÍS).
El riesgo no sistemático se puede eliminar con la DIVERSIFICACIÓN, es decir, aumentando el

número de acciones de diferentes empresas que integran mi cartera (Riesgo Diversificable),
por lo cual afecta a una pequeña proporción de empresas.
Principio de Diversificación: mientras más tipos de activos integren mi cartera menor será el
riesgo propio o no sistemático de la misma.
Por ello decíamos que el riesgo de una cartera difiere del riesgo de los activos individuales que
la componen.
Si invierto en una sola empresa, el riesgo propio de mi inversión variará según varíe el precio
esas acciones, influido por acontecimientos internos de esa empresa. Si invierto en muchas
empresas, algunas acciones aumentarán su precio y otras disminuirán, compensándose y
atenuando el efecto global; vía coeficiente de correlación entre las distintas acciones.
El riesgo de mi cartera disminuye con la diversificación, pero nunca llega a ser nulo, pues el
riesgo sistemático o de mercado no puede ser eliminado (por ello se lo llama también Riesgo
no Diversificable), dicho riesgo afecta a todas las empresas del mercado, país o región, pero en
distinta proporción.
Riesgo total = Riesgo sistemático + Riesgo No Sistemático
Cuando yo analizo el riesgo asociado a una inversión determinada, el riesgo relevante es el

SISTEMÁTICO, pues la parte de riesgo no sistemático puede eliminarse diversificando.
Es decir que el mayor rendimiento esperado por invertir en ese activo con riesgo (prima de
riesgo) depende únicamente de su riesgo de mercado. No existe una ganancia adicional por
incurrir en un riesgo evitable como es el riesgo único.
Para cuantificar el riesgo sistemático, que es relevante para tomar las decisiones de inversión,
se utiliza el coeficiente .
El COEFICIENTE BETA () mide el riesgo sistemático de un activo determinado respecto a un

activo con riesgo promedio.
Es decir que mide la sensibilidad del rendimiento o riesgo de ese activo respecto a la variación
del rendimiento de la cartera de mercado.
Esta cartera de mercado es una cartera promedio formada por títulos representativos de
mercado.
Por definición la  del mercado es igual a 1, ya que mide la sensibilidad ante variaciones del
mercado.
Si  = 0, corresponde a u activo libre de riesgo; que en el mundo son considerados los bonos
del tesoro de EEUU. Estos títulos pagan una tasa mínima que se denomina tasa libre de riesgo
(rf)
Las acciones con  entre 0 y 1, se mueven en igual dirección que el mercado, pero en menor
proporción. Si el mercado aumenta un 10% y una acción con = 0.3 subirá un 3%.
Las acciones con  mayor a 1, tienden a ampliar los movimientos del mercado. Suben más que
proporcionalmente.
Entonces para un activo determinado:
 = mide el riesgo total
 = mide el riesgo sistemático.
MODELOS PARA DETERMINAR EL COSTO DEL CAPITAL (K) de un

proyecto
Teniendo en cuenta que el costo del capital de un proyecto depende del riesgo de la inversión
a evaluar; hay dos modelos para calcular el costo del capital:
1) MODELO CAPM
Este modelo es utilizado para calcular el costo del capital del proyecto sin considerar como se
financia el mismo.
Para ello debemos disponer de:
 : Es el riesgo del proyecto sin considerar el apalancamiento o endeudamiento.

 Rf= Tasa libre de riesgo
 Rm: Rendimiento del mercado
Luego la tasa del proyecto será calculada como:
PxR mercado
KA= rf + ( rm - rf )
PxR ACTIVO
Esta fórmula se denomina: MODELO DE VALUACIÓN DE ACTIVOS DE CAPITAL (MVAC) O

MODELO CAPM
2) COSTO PROMEDIO PONDERADO DEL CAPITAL (CPPC O WACC)

Es el costo de financiación de la empresa considerando las distintas fuentes de financiación.
Esta tasa es utilizada para evaluar los flujos del inversor siempre que el proyecto a evaluar
tenga el mismo riesgo que la empresa, tanto económico (misma actividad) como financiero
(igual razón o proporción de endeudamiento).
Se calcula en base al siguiente esquema:
Costo (ke): Ke= rf + SIN DEUDAS .( rm - rf )
Acciones ordinarias
(APORTES) Valor: E: Monto que se financia con CAPITAL propio
Costo (Kd): Tasa de interés.
Fuentes
deudas
Valor: D
La inversión se financia: Io = E + D
Luego el costo promedio ponderado es calculado con la siguiente fórmula:
CPPC o WACC = ke . E/Io + K d(1 – t) D/Io
UNIDAD V: OTROS CONCEPTOS IMPORTANTES
1) INCIDENCIA DEL IVA EN LOS FLUJOS
Es importante destacar que, a los fines de determinar los flujos de un proyecto, no
consideramos su incidencia, dado que los ingresos y egresos de este impuesto son compensados
con las respectivas liquidaciones en AFIP.
2) ANÁLISIS DEL PROYECTO DE INVERSIÓN
Si el valor de mercado es mayor al costo la inversión será deseable pues tiene VAN > 0.
El VAN está basado en el cálculo de FF promedio esperados que pueden diferir de los reales, y
ésto puede conducir a decisiones erradas. Esto es lo que se llama RIESGO DE PRONOSTICO O
DE ESTIMACIÓN, ya sea por estimaciones muy optimistas o muy pesimistas.
Antes de decidir sobre un proyecto con VAN positivo, es conveniente realizar algún tipo de
análisis adicional, dentro de los cuales tenemos:
Análisis de Sensibilidad
Se estudia cómo varía el VAN ante el cambio en una sola variable, estando las otras
constantes.
Si el VAN tiene grandes variaciones ante pequeños cambios en una variable, se tiene un riesgo
de pronóstico alto relacionado con ella.
Señala qué variables merecen más atención en su estimación, mayor certeza, estudio más
detallado y evaluaciones adicionales.
Las variables a tener en cuenta son las denominadas variables críticas, tales como nivel de
actividad, precio de venta, costos , etc.
Cabe aclarar que no brinda ningún tipo de solución ; sólo me indica cual o cuales variables son
más o menos críticas
Análisis de Escenarios Múltiples
Este análisis permite corregir un gran defecto del análisis de sensibilidad; el cual no tenía en
cuenta la relación que puede existir entre las variables CRITICAS; y a que solo modifica un por
vez. Aquí modificaremos más de una variable, un número LIMITADO DE VECES.
A nuestro escenario base lo modificamos dándole los valores máximos a cada variable:
mayores unidades vendidas, precios más altos estimados, costos menores, etc. (escenario
optimista).
Y también hacemos un análisis para el caso de que suceda el escenario más desfavorable,
asignándole a cada elemento el peor valor probable (límite inferior del VAN).
Es decir que estimamos las variables dentro de un rango confiable, siendo poco probable que
el valor real caiga fuera de él.
Calculamos el VAN en los distintos escenarios: base, optimista, pesimista, y algunos
intermedios.
Si la mayoría de los escenarios arrojan un VAN positivo, se confía en que debo realizar el
proyecto. El riesgo de tomar una decisión errada es ahora más bajo.
Análisis de Simulación
Combinación de los dos métodos anteriores, ya que se puede modificar más de una variable
un número ilimitado de veces.
Todas las variables cambian en forma aleatoria. Se evalúan gran cantidad de escenarios por lo
que se necesita la ayuda de un programa informático especial. Se le ingresan intervalos para
cada variable y las interrelaciones que existen entre ellas. Luego se calculan un gran número
de VPN y se estudia qué cantidad son positivos, cuál es el VAN esperado promedio, cuál es su
dispersión, la probabilidad de error, etc.

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EFIP I ADMINISTRACIÓN.

FORMULACIÓN Y EVALUCIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

El resumen de la presente materia está en función al libro “Proyectos de Inversión”

La materia Formulación y Evaluación de Proyectos de inversión persigue como objetivo

Se aborda la forma sistemática de estudiar proyectos, ya sea de creación de nuevas empresas

El estudio de proyectos, tomado como un proceso de generación de información

Pero también los proyectos se pueden clasificar en función de la finalidad del

1. Estudios para medir la rentabilidad de la inversión, independientemente de dónde

La decisión de emprender una inversión, como todo proceso decisional, tiene

Para recomendar la aprobación de cualquier proyecto, es preciso estudiar un

La viabilidad técnica busca determinar si es posible, física o materialmente, “hacer”

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La viabilidad económica, la relevante en esta materia, busca definir, mediante la comparación

La viabilidad de gestión busca determinar si existen las capacidades gerenciales

La viabilidad política corresponde a la intencionalidad, por parte de quienes deben

La viabilidad ambiental, por último, busca determinar el impacto que la

ELEMENTOS A TENER EN CUANTA PARA EVALUAR LA VIABILIDAD ECONÓMICA

Cuando un inversor se dispone a evaluar la conveniencia económica de un proyecto,

La etapa de idea corresponde al proceso sistemático de búsqueda de nuevas

La etapa de preinversión corresponde al estudio de la viabilidad económica de las

La etapa de inversión, en tanto, corresponde al proceso de implementación del

Finalmente, la etapa de operación es aquella en la que la inversión ya materializada

ETAPAS O ACTIVIDADES DE UN PROYECTO

Consta de tres actividades muy diferentes entre sí: formulación, preparación y

La etapa siguiente a la formulación es la preparación, probablemente la etapa

La tercera y última etapa después de la formulación y la preparación es la

Existen principalmente tres elementos que explican el fracaso de algunos proyectos:

2. La no participación del evaluador en la administración del proyecto, que puede ser

MÉTODOS PARA EVALUAR PROYECTOS DE INVERSIÓN

VALOR ACTUAL NETO (VAN O VPN)

Es uno de los conceptos más importantes en finanzas, ya que representa:

EL INCREMENTO DEL VALOR DE LA EMPRESA POR REALIZAR UNA INVERSIÓN.

Se calcula de la siguiente forma:

 Si se están evaluando proyectos mutuamente excluyentes, se elige el de mayor VAN

Tiene en cuenta el VDT, pues descuenta los FFN.

 Tiene en cuenta el riesgo del proyecto, que se refleja en la tasa de descuento.

 No mide la tasa de rentabilidad del proyecto.

 Puede conducir a malas decisiones en proyectos independientes con restricción de capital,

ÍNDICE DEL VAN (IVAN)

Es el cociente entre el VAN y su costo.

Se interpreta como el VAN por cada un peso de inversión inicial.

 Es útil para establecer un orden de prioridades en proyectos mutuamente excluyentes.

 Se utiliza cuando existen recursos escasos y proyectos independientes, para asignar

Representa el rendimiento de un proyecto de inversión, siendo la tasa de descuento que iguala

Es la tasa de descuento que hace el VAN = 0.

 Se acepta un proyecto si su rendimiento (TIR) es mayor al rendimiento mínimo requerido o

 En proyectos mutuamente excluyentes el elegir el de mayor TIR puede conducir a errores.

 Es una verdadera tasa de rendimiento del proyecto.

 Tiene en cuenta el Valor del dinero en el tiempo.

 No refleja la contribución económica al valor de la empresa, como lo hace el VPN.

Análisis de los Distintos defectos que posee la TIR

TIR > r para inversión

Si estoy endeudándome, el primer FF será positivo y los restantes negativos, correspondientes

TIR < r para endeudamiento.

La TIR no me indica si estoy en presencia de préstamo o endeudamiento, por lo que deberé

Proyectos Mutuamente Excluyentes.

Debido a estas deficiencias en el criterio de la TIR, siempre cuando evaluamos proyectos

PERIODO DE RECUPERO ESTÁTICO (Sin Descontar)

PERIODO DE RECUPERO DINÁMICO (DESCONTADO)

Es esencialmente lo mismo que el anterior criterio, pero se utilizan en el cálculo flujos de