Finanzas Operativas y Análisis

Financiero

Profesor: Gustavo Genoni

Fecha: 9 de octubre de 2018
Definiciones 1: La Empresa, su propiedad y propósito.

Mr. D
Plazo relativamente flexible
Monto no negociado
Rentabilidad no explicitada

Mr. P
Mr. D
Pide Kd

o
Mr. E D+E

ci
re
=

ep
Activo Neto
br
So Intereses +
Free Amort.Neta de Deuda
Activo Neto
Cash
Flow Dividendo+
(1) Recompra Neta
de Acciones
Mr. E
Pide Ke

Estrictamente hablando esto debería ser Free Cash Flow + Escudo Fiscal de la Deuda
Gustavo Genoni, DBA
 Finanzas Operativas
Objetivos:
1. Evaluar financieramente la operación diaria y
detectar desvíos respecto de la política óptima
para los inversores -> Análisis Financiero
2. Recomendar correcciones (líneas de producto,
márgenes, cond. de compras, cond. de ventas,
inventarios, etc.) para optimizar la operación y
maximizar la rentabilidad y viabiliad de la empresa
-> Proyecciones Financieras
3. El asegurar el correcto financiamiento para la
operación diaria -> Modelo NOF-Capital de Trabajo
DEFINICIONES 2: INVERSIONES, FINANCIAMIENTO Y
RENTABILIDADES CONTABLES
ACTIVO PASIVO ESTADO DE RESULTADOS
Sobre Vtas
CTAS x PAGAR
RECURSOS
SALARIOS X PAGAR
precio
-CMV
OS
B C ESPONTÁNEOS
IMPUESTOS X PAGAR -Gastos
Y -Depreciación
A
CA
J
TES AS
I EBIT
IEN E R DEUDA CORTO P.
CL C AD
ER -Intereses →
ACTIVO M

DEUDA LARGO P.
NETO
EDIFICIOS -Tributos EBT

=
MAQUINARIAS
PATRIMONIO NETO
O Earnings->ROE
INVERSORES EQUITY

Activo Neto = Capital Employed =D + E 𝑬𝑩𝑰𝑻

𝑹𝑶𝑪𝑬 =
i = tasa de interes 𝑨𝒄𝒕 . 𝑵𝒆𝒕𝒐
 ¿Cómo se analiza la rentabilidad en el corto
plazo?
𝐸 𝐷
𝑅𝑂𝐶𝐸 𝐴𝑇 =𝑅𝑂𝐸 +𝑖 %
𝐸+𝐷 𝐸+𝐷
𝑅𝑂𝐸 𝐴𝑇 = [ 𝐸𝐵𝐼𝑇 𝑽𝒕𝒂𝒔
+ ( 𝑅𝑂𝐶𝐸 𝐵𝑇 − 𝑖 % )
𝐷
]
(1 −𝑡 % )

{
𝑽𝒕𝒂𝒔 𝑁𝑒𝑡 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 𝐸
𝑷𝒓𝒐𝒅𝒖𝒄𝒕 𝑴𝒊𝒙

{
𝑷𝒐𝒔𝒊𝒄𝒊𝒐𝒏𝒂𝒎𝒊𝒆𝒏𝒕𝒐

{
𝑽𝒕𝒂𝒔−𝑪𝑴 𝑽 𝑪𝒐𝒏𝒅 . 𝑷𝒂𝒈𝒐
𝑪𝒐𝒏𝒅 . 𝑪𝒐𝒃𝒓𝒐
Margen 𝑽𝒕𝒂𝒔 𝑩𝒂𝒓𝒓𝒆𝒓𝒂𝒔
𝑬𝑩𝑰𝑻 ¿− 𝑨𝒑𝒂𝒍𝒂𝒏𝒄 . 𝑶𝒑𝒆𝒓𝒂𝒕

{
𝑽𝒆𝒏𝒕𝒂𝒔 𝑮𝒔𝑨𝒅𝒎 𝒚 𝑪𝒐𝒎
ROCE ¿ ¿ 𝑽𝒕𝒂𝒔
𝑬𝑩𝑰𝑻 𝐗
ROE ¿
𝑬+ 𝑫

{
¿ ( 𝟏 −𝒕 ) Rotaci ó n𝑫𝒊𝒂𝒔 𝒅𝒆 𝑪𝒕𝒂𝒔 𝒙 𝑪𝒐𝒃𝒓𝒂𝒓
¿+¿
𝑽𝒆𝒏𝒕𝒂𝒔 𝑫𝒊𝒂𝒔 𝒅𝒆 𝑰𝒏𝒗𝒆𝒏𝒕𝒂𝒓𝒊𝒐
Aplancamiento
𝑬 + 𝑫 − 𝑫𝒊𝒂𝒔 𝒅𝒆 𝑪𝒕𝒂𝒔 𝒙 𝑷𝒂𝒈𝒂𝒓
𝑫
( 𝑹𝑶𝑪𝑬 −𝒊 ) − 𝑶𝒕𝒓𝒂𝒔 𝑺𝒂𝒍𝒂𝒓𝒊𝒐𝒔 𝒙 𝑷𝒂𝒈𝒂𝒓
𝑬 𝑹𝒐𝒕𝒂𝒄𝒊 ó 𝒏 𝒅𝒆 𝑨𝒄𝒕𝒊𝒗𝒐 𝑭𝒊𝒋𝒐
 ¿Qué es el apalancamiento?
Supongamos que ponemos un tambo
Escenario Promedio Res.Op +20%Res.Op -20%
Inversión Equipo = Activo 100
Patrimonio Neto (100%) 100
Deuda ( 0%) 0
Ventas 110
Costos de Merc. Vendidas -100
EBIT 10 12 8
Intereses 0 0 0
Beneficio 10 12 8
ROCE (o RAN) 10% 12% 8%
ROE 10% 12% 8%
Riesgo del Negocio 4
Riesgo del Negocio/AN = 4/100 4%
Riesgo del Accionista 4
Riesgo de Accionista/PN = 4/100 4%
 Vacas y Deuda
Escenario Promedio Res.Op +20%Res.Op -20%
Inversión Equipo = Activo 100
Equity (50%) 50
Deuda al i= 9% (50%) 50
Ventas 110
Costos de Merc. Vendidas -100
EBIT 10 12 8
Intereses 4,5 4,5 4,5
EARNINGS (Beneficio) 5,5 7,5 3,5
ROCE (o RAN) 10% 12% 8%
ROE 11% 15% 7%
$ Riesgo del Negocio 4
% Riesgo del Negocio/AN = 4/100 4%
$ Riesgo del Acreedor 0
% Riesgo del Acreedor/Deuda=0/50 0%
$ Riesgo del Accionista 4
% Riesgo de Accionista/PN = 4/50 8%
Definiciones 3: Benchmarck. Rentabilidad buscada
Cash Promedio
Devengado a Corto Plazo a largo plazo
PROVEEDORES

IMPUESTOS

DEUDA CP
i

Kd

DEUDA LP WACC

PATRIMONIO
NETO
Ke

𝑬 𝑫 Resultado Contable
𝑹𝑶𝑪𝑬 =𝑹𝑶𝑬 +𝒊 E y D: Valores Contables
𝑫 +𝑬 𝑫+𝑬 ROE y i: % rendimiento devengado
𝑬 𝑫 Benchmark Económico
𝑾𝑨𝑪𝑪=𝑲 𝒆 +(𝟏 − 𝒕) 𝑲 𝒅 E y D: Valores de mercado
𝑫+ 𝑬 𝑫+𝑬 Ke y Kd: % rendimiento base caja
 WACC: Weighed Average Cost of Capital

• WACC: Costo Promedio Ponderado del Capital

WACC = D Kd (1 - t) + E Ke
AN AN

• ¿Cuándo gana plata realmente la empresa?

– Cuando ROCE>WACC
• Economic Value Added (EVA ©)
• EVA = lo que ganó la empresa, menos lo que debería haber ganado
• EVA = (ROCE-WACC) Activo Neto = (EBIT) (1 – t) – Activo Neto WACC
• ¿Cuándo gana plata el accionista?
– Cuando ROE >Ke
El Financiamiento de las
Operaciones Corrientes

Modelo NOF-Capital de Trabajo

Definiciones 4: En qué vamos a invertir: NOF y
Activo Fijo
ACTIVO PASIVO
PROVEEDORES
Recursos

S S
OTRAS X PAGAR

EISA CO
Espontáneos
IMPUESTOS x PAGAR Circulante

NETR B
IAED A Y
Circulante
CLC J
Necesidad DEUDA CP
ER CA
Operativa de
Fondos Capital de Trabajo
M

O P
NI L
Largo

O A
IM UD
AS S

Plazo
RICIO

Fijo

TR DE
NAFI
UI DI

PA

TO
AQ E

NE
Cuidado 1: La NOF puede ser negativa
M

Cuidado 2: La NOF real puede ser distinta de la que se calcula contablemente

Definiciones 5: Capital de Trabajo no es la NOF
ACTIVO PASIVO
PROVEED.

CAJA Y BCOS IMPUESTOS

CLIENTES DEUDACP Recursos de

Capital largo plazo
AC - PC

LP
MERCADERIAS de = aplicados a
RP - AF
D A
U
Trabajo DE + NIO financiar el giro
M O del negocio
EDIFICIOS T RI TO
PA NE
MAQUINARIAS

La NOF es una inversión

El Capital del Trabajo es generalmente financiamiento
 ¿A qué plazo deberíamos financiar la NOF?
NOF
CT Exceso de Fondos
C.T.alto
N.O.F.
C.T. medio
La NOF es de corto
plazo pero hay un
C.T.bajo
mínimo
Escasez de Fondos permanente

Mes
• ¿Qué sucede si la NOF sube (por un atraso en pagos de los clientes o por un aumento de
sus compras) y no tenemos como financiarla?
• A mismo nivel de garantías ¿qué es más barato? ¿la deuda a corto plazo o a largo plazo?

Factores Determinantes del Financiamiento a Corto Plazo:

• Riesgo de Refinanciación: si no hay riesgo a nivel país, sector o empresa)=> tomo la más barata
• Diferencial de Costo entre Distintos Plazos: si no hay diferencia => tomo a largo
Financiamiento de la NOF = Políticas de Liquidez
• ¿Cómo financiamos la NOF?
– Con deuda de corto plazo
– Con capital de trabajo
• ¿Cuáles son las ventajas de usar deuda de corto plazo?
• ¿Cuáles son las desventajas de usar deuda de corto plazo?
• Piense esto en distintos contextos:
– Una empresa pequeña en un país o rubro volatil
– Una empresa que necesita usar mucha deuda
– Una filial local de una empresa trasnacional
– Una empresa con accionistas con mucha liquidez a nivel personal
– Una empresa con fuerte poder de negociación frente a sus
proveedores y con proveedores que tienen acceso a financiamiento
barato y permanentemente
– Una empresa con fuerte poder de negociación y con proveedores
pequeños que no tienen fácil acceso al crédito.
 Factores Clave del Financiamiento
de la NOF
• Riesgo de refinanciación a corto plazo
• Mayor costo del financiamiento a largo plazo
• Disponibilidad de garantías
• Riesgo de iliquidez saca foco de la creación de
valor:
– Se concentra el foco en cumplimiento de
convenants de capital de trabajo
– Se sacrifican proyectos de VAN positivo
 Políticas de Liquidez
• NOF Real versus NOF Contable
– NOF Contable: Activo Circulante (as is) menos Pasivo Espontáneo (as is).
No discrimina atrasos ni excesos
– NOF Real: lo que realmente se necesita. Excluye excesos de caja, de
inventario, retrasos en cobranzas evitables, atrasos irreproducibles en
cuentas por pagar. Contempla plazos óptimos dados descuentos.
• NOF Negativa: todo lo contrario
– ¿Cómo es la Necesidad Operativa de Fondos si el Activo Circulante es
chico y el financiamiento de proveedores es grande? Piense en un
supermercado
– ¿Cómo evoluciona una NOF Negativa cuando el negocio crece y cuando
decrece? Cadenas=> Mayor poder de negociación=>NOF
Negativa=>Crecimiento Autofinanciado
 Conclusiones: Cap. de Trab. y NOF
• La NOF es inversión a corto plazo (en buena parte
recurrente) que se financia con Deuda Financiera de Corto o
con Capital de Trabajo
– NOF = Activo Circulante – Recursos Espontáneos

• El Capital de Trabajo es financiamiento a largo plazo

– Cap. de trabajo = Deuda a Largo + PN - Activo Fijo = AC-PC

• La decisión entre deuda de corto y capital de trabajo es del

gerente. Hay criterios generales pero finalmente depende de
la aversión al riesgo.
 Introducción al Análisis Financiero
Antes de mirar números hay que entender el Modelo de Negocio:
• ¿Qué vende la empresa (producto) y cómo lo vende (servicio y propuesta de valor)?
• ¿Quién compra?: 1) ¿quien paga? y 2) ¿quién decide?
• ¿Qué valora el que decide la compra?
• ¿Cuáles son las formas de darle ese valor al cliente?
• ¿Cuáles son las formas de COBRARLE ese valor al cliente (barreras a la entrada)? ¿Monetarias o no
monetarias?
• ¿Cómo monetizar el valor y determinar plazos de monetización?
• ¿Qué barreras a la entrada se pueden generar: diferenciación, costos fijos, patentes, economías de red etc.?
• ¿Se trata de una estrategia de margen o de rotación?
• ¿Qué tanto crece el mercado y qué tan riesgoso es? Algunas dimensiones del riesgo: vulnerabilidad a la
competencia, a la obsolescencia, a cambios en los ingresos de los demandantes, al contexto político y a la
expropiación.
• ¿Qué tan competitivo es el mercado hacia arriba y abajo?
• ¿Cuanto es el poder de negociación de cara a los dos lados de la cadena de valor (dtos y condiciones de
pago/cobro)?
• ¿Qué tanto valor queda en la empresa?
• ¿Cuanto hay que invertir y en qué? ¿cómo crece la NOF cuando tratamos de crecer?
• Dado el riesgo, el retorno y la competencia ¿cómo financiaríamos la NOF?
• ¿Dado esto, qué ratios esperaría? ROE, ROCE, Margen Rotacion, Apalancamiento y contribución del
apalancamiento, relación NOF/Ventas, crecimiento en ventas, Costos Fijos/Costos Totales, etc.
Gustavo Genoni, DBA
 Conclusiones
Analisis de la Dirección
1. Entender el modelo de negocio: qué vendemos, a quién, quién tiene
decisión de compra, posibilidad de diferenciación, posición
competitiva, posición en la cadena de valor, riesgos del negocio. Otras
(talentos requeridos, etc.)
2. Entender cuales son los value drivers: cosas que los clientes valoran y
que nosotros podemos proveer generando cuasi-renta
3. Poder identificar relación entre causa (value driver y entorno) y
consecuencia (rentabilidad)-> Du Pont desagregado
4. Poder recomendar políticas que corrijan manejo inapropiado de Value
Drivers
5. Poder cuantificar impacto: pedir y evaluar proyecciones en base a
modelo de negocio -> impacto en rentabilidad
6. Determinar/entender la Necesidad Operativa de Fondos (NOF)
7. Establecer criterios “apropiados” para financiar la NOF
FIN DE LA CONFERENCIA
 ANEXO
Técnicas e Instrumentos de Análsis Financiero

Ratios o Indices (qué pasó)

1. Rentabilidad
2. Tesorería
3. Operativos
4. Estructura Financiera
 Ratios e Indices
1-Rentabilidad

EBIT Vtas
a. ROE Antes Imp = X + D ( ROCE- i)
Vtas Act. Neto PN

b. ROE Antes Imp EBT Vtas Act. Neto

= X X
Vtas Act. Neto Rec.Prop.

c. Margen = EBIT
sobre Vtas Ventas

d. Rotación de = Vtas
activos Act. Neto
 Ratios e Indices
2-Tesorería

Ratio de Activo Circulante

Liquidez =
Pasivo Circulante

Liquidez Activo Circulante - Inventarios

Acida =
Pasivo a CP

Días de Caja Caja y Bancos

=
Erogaciones/360
Erogaciones = Gastos que se pagan efectivamente a lo largo del año
(no figurativos, no devengados)
 Ratios e Indices
3-Operativos

a. Plazo Medio Ctas x Cobrar

=
cobro clientes Ventas/360

b. Días de Ctas x Pagar

Proveedores = Compras/360
Inventarios Totales
c. Dias de =
Inventario Costo Merc. Vend./360

d. Prod.Terminado Stock P.T X 360 d.

=
en días de venta CMV

e. Rotación Stock CMV

=
InventariosTotales
 Ratios e Indices
4-Estructura Financiera

Apalancamiento Deuda Fin.

= Pat.Neto

Solvencia = Pat.Neto
Deuda Fin.

Cobertura de EBIT
=
Intereses Intereses
 FACTORES DETERMINANTES DE LA CREACIÓN DE VALOR
ROE-g
FCV= >1
KE - g

Crecimiento Rentabilidad sobre Rentabilidad exigida

g=ROE(1-d) recursos propios a las acciones
ROE = [ROCE+(D/PN)(ROCE-i)](1-t) KE =Rf+b(RM-Rf)
Tipos de interés
Política de tasa sin riesgo
dividendos Tipo Rentabilidad Interés Rf
d Política
impositivo Activos Netos de la
de deuda Prima de riesgo
t (antes imp.) deuda
D/PN del mercado
ROCE i de valores
Crecimiento Objetivos de RM-Rf
del sector participación
en mercado Volatilidad
Margen de la acción
Rotación de Activos b
EBIT/ventas
Ventas/Activos Netos
Eficiencia operativa y
Factores de Eficiencia operativa
competitividad Marcas
financiera

Precios Costos unitarios Gastos Gestión de NOF Gestión de Activo Fijo

Problemas del Crecimiento

 Ratios e Indices
Consejos para su uso
Los ratios NO DAN RESPUESTA, solo ayudan a formular las preguntas
pertinentes.

No hay un MODELO INTERNACIONAL DE RATIOS, solo hace falta

sentido común para definirlos e interpretarlos.
Se debe ser SELECTIVO en la elección de RATIOS. Diferentes Ratios
dicen a menudo cosas similares. Una gran abundancia de Ratios
CONFUNDE.
Los Ratios son muy útiles, pero no sirven para todo tipo de análisis
financiero. Hay cuestiones que solo pueden ser valoradas en DINERO.
Los porcentajes muchas veces falsean la realidad. FINANZAS ES DINERO.
Un ratio solo no nos dice Nada. Es solo una relación entre dos magnitudes,
dos variables. Su riqueza está en la comparación con:
 Los mismos ratios del pasado de la Cía.
 Los mismos ratios de otras Cías.
 Limitaciones
 No hay reglas en la utilización, sólo sentido
común.
 No tienen “valores correctos”, forman un modelo.
 No se basan en los mismo criterios contables
 No abusar de ellos, sólo orientados a un
problema.
 Surgen de una situación puntual, puede no ser
normal.
 Se basa en el pasado, puede no ser la realidad
futura
 Indices: Recomendaciones

• La utilización debe ser precedida de un análisis de los

conceptos que desea obtener
• Seleccionar un número limitado que puedan tener un
significado real en la situación a ser investigada.
• Tener en cuenta los diversos criterios contables
• Calcular estos ratios durante varios períodos pasados.
• Concentrarse en las variaciones importantes.
• Presentar en tablas, gráficos o vs. standard aplicables
• Aplicar el “Sentido Común”