Cours Choix D Invest Et Financement

Cours : choix d’investissement et de financement
Chapitre I LES DECISIONS D’INVESTISSEMENT

EN AVENIR CERTAIN
SECTION1 / LE CONCEPT D’INVESTISSEMENT

1-DEFINITION
La décision d’investissement est une décision de choix des ressources affectées à un projet en vue
de réaliser des profits dans l’avenir, ou bien le choix des dépenses actuelles destinées à financer un
projet dans le but de générer des gains futurs sur des périodes successives
1-1 / LA DEFINITION FINANCIERE DE L’INVESTISSEMENT
Investir c’est mettre en œuvre aujourd’hui des moyens financiers (ressources propres, dettes
financières) pour générer des ressources financières futures (flux de trésorerie) sur plusieurs
périodes à travers l’activité de production ou de vente, sous entendu que tous ces profits futurs
dépassent le montant initialement investi dans le projet
Si les gains futurs espérés sont inférieurs au coût du projet l’entreprise se trouvera dans des difficultés
financières graves :
 Les gains espérés ne couvriront pas les capitaux initialement investis dans le projet
 Le risque pour l’entreprise est de ne pas honorer ses engagements (cessation de paiement de ses
emprunts)
1-2/ LA DEFINITION COMPTABLE DE L’INVESTISSEMENT
Selon l’optique comptable l’investissement constitue l’acquisition :
 Des immobilisations incorporelles (fond de commerce, brevet …)
 Des immobilisations corporelles (Matériels, constructions, outillages…)
 Des immobilisations financières (titres de participations, prêts…)
REMARQUES
1. Seuls les flux de fonds (dépenses et recettes) caractérisent l’investissement c.à.d. on ne cherche
pas à déterminer le bénéfice ni le résultat comptable de l’entreprise
2. Le mode de financement d’un projet que ce soit par endettement ou par ressources propres
n’affecte pas le niveau d’activité c'est-à-dire la production. La décision d’investissement vise à
augmenter la capacité de production ou à améliorer la qualité et la décision de financement vise
les meilleurs sources de financement aux moindres coûts, d’où l’indépendance entre la décision
d’investissement et la décision de financement
3. Les flux financiers nets devraient être évalués hors charges financières pour comparer la
rentabilité économique de l’investissement à son coût de financement
4. Sur le plan financier le besoin de financement d’exploitation constitue un besoin permanent
Adel khiari (AU 11/12) Page 1

SECTION 2/ LA CLASSIFICATION DES INVESTISSEMENTS
2-1/ LA CLASSIFICATION PAR DESTINATION
Selon la stratégie de l’entreprise et sa politique à long terme on distingue plusieurs catégories

d’investissement
 L’investissement de remplacement et de renouvellement (une nouvelle machine plus performante
remplace une ancienne)
 L’investissement de capacité (pour l’augmentation de la production), l’investissement de
modernisation, l’investissement de productivité (pour la réduction des coûts),
 L’investissement de croissance interne (acquisitions d’immobilisations) ou externe (prises de
participation),
 L’investissement d’expansion (nouveaux marchés), l’investissement de développement,
l’investissement de diversification (nouveaux produits).
2-2/ LA CLASSIFICATION PAR NATURE
Selon leurs natures spécifiques, les investissements peuvent être :

 Des investissements immatériels (recherche appliquée, recherche développement, études,
formation, qualité, ...)
 Des investissements matériels productifs (acquisition des équipements, infrastructure, terrains,
constructions, …)
 Des investissements matériels non productifs (sous dispositions légales : telles que les obligations
légales pour la sécurité exemple l’investissement en matériels antipollution, les installations
sportives ou les cantines pour le personnel)
 Des investissements financiers (acquisitions des titres immobilisés, placements, prises de
participation…).
2-3-/ LES CATEGORIES DES PROJETS
On distingue 4 types de projet
 Deux projets sont dits indépendants si l’acceptation de l’un n’a pas d’effet sur la réalisation ou
non de l’autre exemple l’achat d’une machine industrielle et d’un matériel de transport
 Deux projets sont dits mutuellement exclusifs si la réalisation de l’un implique le rejet de l’autre
exemple le choix entre deux marques d’un même produit : ordinateur IBM ou ordinateur Apple
 Deux projets sont dits complémentaires si la réalisation de l’un ne peut se faire sans celle de
l’autre exemple l’achat d’un terrain et la construction d’un bâtiment sur ce terrain
 Deux projets sont dits concurrents si l’acceptation de l’un entraine la réduction de la rentabilité
de l’autre exemple le lancement d’un nouveau produit de même gamme qu’un autre existant

SECTION3/ LES DETERMINANTS DE L’INVESTISSEMENT

3-1/ LE PROCESSUS DE DECISION
La décision en matière d’investissement passe par plusieurs étapes.
 La conception des projets : dans cette phase on identifie le problème ou l’opportunité
 La présélection : on ne garde que les projets qui sont rentables et réalisables.
 L’étude des projets présélectionnés : dans cette phase il faut faire des études commerciales,
technico-économiques, financières …
 L’évaluation des déterminants du projet : dans cette phase on doit déterminer la valeur de
l’investissement, les recettes futures de l’investissement, sa durée de vie et sa valeur résiduelle.
 Le choix du projet : le choix du projet se fera en utilisant différents critères de choix permettant le
classement des projets entre eux.
 La réalisation du projet
3 -2/ LES PARAMETRES D’UN PROJET D’INVESTISSEMENT
Un projet d’investissement est caractérisé par trois paramètres :
 Les dépenses initiales (ou le coût du projet)
 Les Flux de trésorerie répartis sur plusieurs périodes
 La Durée de vie du projet et sa valeur résiduelle à la fin de la durée de vie.
a- Le coût du projet (ou le capital initialement investi)
Le coût du projet comprend l’ensemble des éléments suivants :
Le prix d’acquisition hors TVA d’une immobilisation corporelle, incorporelle ou financière
(+) Les frais accessoires d’achat :
 les frais d’assurance
 les frais de transport
 les frais de douane (si le bien est importé)
 les frais d’installation et de montage (le coût de mise en route)
 la TVA non récupérable
(+) Les frais de formation du personnel
(+) Les dépenses d’études du projet engagées sont prises en compte dans le calcul du l’investissement
(+ BFRE) : tout projet, de nature à accroitre généralement l’activité de l’entreprise, entraine une
augmentation du BFRE durant la durée de vie du projet, il y’aura alors un appel à un nouveau
financement. Le capital investi doit prendre en considération le supplément initial du BFRE lié au
projet et les augmentations successives échelonnées sur la période du projet
(-) la valeur de revente de l’ancien matériel (valeur résiduelle) en cas d’investissement de
remplacement

REMARQUES
a- Tous les flux doivent être pris en considération lors de décaissement effectif car l’investissement
peut être fixé sur une seule ou sur plusieurs périodes selon la nature ou la durée de vie du projet
b- Toutes les dépenses sont calculées pour le montant hors taxe
c- la valeur de revente (valeur résiduelle) représente le prix de cession d’une immobilisation net
d’impôt qui s’ajoute à la recette supplémentaire générée par l’investissement à la fin de la
période d’utilisation
d- BFR peut être calculé en fonction du chiffre d’affaires BFR= k x (chiffre d’affaires HT/ 360)
avec k le nombre de jours du chiffre d’affaires ou ∆BFR= (∆ stocks +∆ créances clients) - ∆
dettes fournisseurs
b- les flux de trésorerie générés par le projet
Les flux nets de trésorerie correspondent à la différence entre l’encaissement effectif (recettes
d’exploitation) et le décaissement effectif (dépenses d’exploitation) générés strictement par le projet
sans mesurer le résultat de l’ensemble de l’activité de l’entreprise c’est ce qui caractérise la rentabilité
économique du projet. Tout investissement induit des flux positifs et des flux négatifs:
Les Flux positifs sont constitués par :
 Les produits d’exploitation encaissés (Les recettes d’exploitation supplémentaires)
 Le prix de cession éventuel de l’équipement (la valeur résiduelle)
 la récupération de BFR
 l’économie d’impôt calculée sur la réduction des charges et sur Amortissements
Les Flux négatifs sont constitués par :
 Les charges décaissées (frais de fonctionnement, d’entretien, de maintenance, les dépenses
nouvelles en charges de personnel…)
 Les charges calculées (dotations aux amortissements de l’investissement acquis ou produit)
 un nouvel impôt calculé sur l’accroissement de bénéfice réalisé.
 la constitution de BFR
La capacité d’autofinancement
Les recettes nettes d’exploitation (après impôt) générées par l’investissement pendant sa durée de vie
s’appellent les cash-flows ou bien la capacité d’autofinancement (C.A.F)
 Les cash-flows forment les flux monétaires positifs et négatifs générés par le projet
d’investissement, c’est la différence entre les entrées de fonds et des sorties de fonds
 Les cash-flows Nets selon la méthode comptable
CFN = Produits encaissables - Charges décaissées
Soit EBE (excédent brut d’exploitation) = produits d’exploitation – charges d’exploitation (ou bien
CFB : les cash-flows bruts)
DAM = dotations aux amortissements
T x DAM = économie d’impôt sur les dotations aux amortissements

CFN = EBE (1- t) + t DAM
CFN = EBE (1- t) + t DAM +DAM – DAM
CFN = (EBE – DAM) (1- t) + DAM
CFN = Résultat net (après impôt) + Dotations aux amortissements
Cash-flows Nets = Résultat net (après impôt) + dotations aux amortissements
CFN = Résultat net (après impôt) + dotations aux amortissements - ∆BFR
 la CAF peut est déterminée selon deux méthodes :

La méthode additive du calcul de la CAF
Périodes 1 2 3 4 … N
Chiffre d’affaires (nouvelles recettes)
- Charges d’exploitations décaissées
- Dotations aux amortissements (charges calculées)
= Résultat avant Impôt
- Impôt sur les bénéfices
= Résultat net après impôt
+Dotations aux amortissements
= cash-flows nets
La méthode soustractive de calcul de la CAF
Périodes 1 2 3 4 … N
Chiffre d’affaires (nouvelles recettes)
- Charges d’exploitations décaissées
= Excédent brut d’exploitation (E.B.E)
- Impôt sur les bénéfices
= résultat net d’exploitation
+ Economie d’impôt sur Amortissements
= Cash-flows nets (CFN)
EXEMPLE 1
La société ABC envisage de lancer deux projets d’investissement dont les caractéristiques sont comme suit :
Projets Equipement A Equipement B
Coût d’investissement 3.000 DT 4.000 DT
Chiffre d’affaires supplémentaire par an 5.000 DT 6.000 DT (2premières années) et
5.500 DT (les 3années suivantes)
Charges supplémentaires annuelles 3.000 DT 3.500 DT
(hors amortissement)
Impôt sur les sociétés 50% 50%
1- calculer la CFN de chaque projet sachant que le taux d’amortissement linéaire est de 20%, la
période de chaque projet est de 5ans et on néglige l’impôt sur la cession d’immobilisation
2- Calculer la CFN du projet A selon la méthode soustractive
CORRECTION Projet A Projet B
Cash-flows (CAF) 1300(par an) 1650 (2 premières années) et 1400(3 années suivantes)

c- La Durée De Vie Du Projet

La durée d’un projet est la période pendant laquelle l’investissement génère des liquidités elle
correspond généralement à la durée d’amortissement comptable ou de la durée de vie économique
d- La Valeur Résiduelle (VR)
C’est la valeur de revente probable de l’investissement à la fin de la période d’utilisation (appelée
aussi la valeur vénale) après déduction de l’impôt éventuel sur la plus value de cession. Elle
correspond généralement à la valeur comptable nette. Si le prix de vente est supérieur à la VCN on
constitue une ressource financière (recette supplémentaire) à la dernière année
Remarque la perte d’impôt sur la plus value constitue un décaissement (un impôt supplémentaire) et
l’économie d’impôt sur la moins value constitue un encaissement (une recette supplémentaire)
Rc (Résultat de cession) = (prix de cession – VCN) si Rc < 0 (perte sur cession) si Rc > 0 (gain sur
cession)
Rc = 0 alors VR = VCN Sachant que la VCN = valeur d’origine - ∑Amortissements
e- La constitution et La Récupération du BFR
 la constitution du BFR : au démarrage du projet le BFR nécessité par l’activité d’exploitation
constitue un décaissement, cette dépense est à récupérer en fin de période puisqu’ il n’aura pas
de dettes fournisseurs ni de créances clients ou bien des stocks
 l’accroissement de BFR : certaines activités entrainent des augmentations de BFR durant la
durée de vie du projet. Si entre deux périodes N et N+1 la ∆BFR est positive alors on constate un
décaissement supplémentaire sinon il s’agit d’une récupération de BFR réalisée à la même
période et constitue par la suite un encaissement
 la récupération de BFR de fin de période = BFR0 + augmentation BFR – réduction de BFR
Cash-flows Nets = Résultat net (après impôt) + dotations aux amortissements + ∆ BFR
EXEMPLE 2
Une entreprise compte investir dans le projet suivant :
 Prix du terrain 50.000 D
 Construction d’usine 100.000 D
 Equipements industriels 150.000 D
 chiffre d’affaires prévisionnel 200.000 D (1ère et 2 ème année) 250.000 D (3ème et 4ème année)
225.000 (5ème et 6 ème année)
 BFR est égale à 45 jours du Chiffre d’affaires
 Durée du projet 6 ans

TAF
1. Calculer le coût d’investissement
2. Déterminer la récupération du BFR, ∆BFR et la récupération du BFR en fin de période
Correction
1. le coût d’investissement = 325000 D
2. Calcul des BFR, ∆BFR et la récupération du BFR en fin de période
Encaissements 0 1 2 3 4 5 6
Recettes 200.000 200.000 250.000 250.000 225.000 225.000
récupération du BFR 3.125** 28.125***

Décaissements
Investissement 300.000
BFR, ∆BFR 25.000 0 6.250* 0 0 0 0
BFR1 25.000 = 45 X 200.00/360

BFR2 25.000 = 45 X 200.00/360
BFR 2= BFR 1 donc ∆BFR (BFR2 - BFR1) = 0 il n y’a pas eu d’augmentation à la deuxième
année
BFR 3 31.250 = 45 X 250.00/360 il y’a eu une augmentation du chiffre d’affaires à la troisième
année
*∆BFR (BFR3 - BFR2) = 31.250 - 25.000 = 6250 c’st une variation positive à la deuxième année
qui constitue une augmentation de fonds vue l’accroissement du chiffre d’affaires de la 3ème année
BFR 3 = BFR 4 donc ∆BFR (BFR4 - BFR3) = 0 il n y’a pas eu d’augmentation à la quatrième
année
BFR 5 28.150 = 45 X 250.00/360
**∆BFR (BFR5 - BFR4) = 28.125 - 31.250 = -(3.125) c’est une variation négative à la quatrième
année qui constitue une réduction de fonds vue la baisse du chiffre d’affaires de la 5ème année dans ce
cas il s’agit d’une récupération de BFR de 3.125 (encaissement)
BFR5 = BFR6 donc ∆BFR (BFR6 - BFR5) = 0 il n y’a pas eu d’augmentation à la 6ème année
*** récupération de BFR fin de période = BFR1 + augmentation BFR – réduction de BFR
= 25.000 + (6.250 – 3.125) = 28.125
3-3 / L’EVALUATION DES CASH-FLOWS NETS
Les CFN selon la méthode des flux :
Pour évaluer la rentabilité d’un projet il convient de déterminer les cash-flows nets en corrigeant les
cash-flows calculés Il a été précédé de déterminer les CFN selon la méthode comptable nous
présentons la deuxième méthode à savoir la méthode des flux
Cash-flows nets (CFN)= ∑ Encaissements – ∑ Décaissements

Et Encaissement additionnel d’exploitation relatif à l’année t (recettes additionnelles en t)

Dt Décaissement additionnel d’exploitation relatif à l’année t (dépenses additionnelles en t)
At : Dotations aux amortissements du projet pour l’année t
T : le taux d’imposition
CFN = Et - (Dt + At) (1- T) + At
CFN = Et - TEt - Dt + TDt - At + TAt + At
CFN = (Et + TDt + TAt ) - ( Dt +TEt )

Encaissement - Décaissement
TDt économie d’impôt sur les dépenses

TAt économie d’impôt sur les amortissements
TEt perte impôt sur les recettes
La formule des CFN développée aboutit à
CFN = (Et - Dt) (1- T) + TAt
EXEMPLE 3
1. On vous demande de déterminer les CFN d’un projet selon la méthode des flux dont les
caractéristiques sont comme suit :
PROJET A
Investissement initial 20.000
Recettes d’exploitation en DT 10.000
Dépenses d’exploitation hors Amortissement 5.000
Durée de vie 4 ans
Taux d’imposition 35%
2. On vous demande de déterminer les CFN d’un projet selon la méthode comptable utiliser la
méthode additive et soustractive de la CAF
CORRECTION
La méthode d’encaissement et décaissement (méthode des flux)
Année 0 1-3 4
Encaissement
Recettes D’exploitation 10.000 10.000
E/I/Dépenses (sauf amortissement) 1.750 1.750
E/I/amortissement 1750 1750
Total Encaissement 0 13.500 13.500
Décaissement
Perte /I/ recettes 3.500 3.500
Dépenses d’exploitation 5.000 5.000
Total décaissement 20.000 8.500 8.500
CFN -20.000 5.000 5.000

TAF Calcul des CFN selon la méthode comptable la méthode soustractive et additive de la
Capacité d’autofinancement
La méthode comptable (méthode soustractive de la CAF)

Eléments
Chiffre d’affaires (recette nouvelle) 10.000
- Charges d’exploitations décaissées 5.000
= Excédent brut d’exploitation (E.B.E) 5.000
- Impôt sur les bénéfices 1.750
= résultat net d’exploitation 3.250
+ Economie d’impôt sur Amortissements 1750
= Cash-flows nets (CFN) 5.000
La méthode comptable (méthode additive de la CAF)

Année 1-3 4
Recettes D’exploitation 10.000 10.000
Dépenses D’exploitation (5.000) (5.000)
Amortissements (5.000) (5.000)
Résultat avant impôt 0 0
Impôt 0 0
Résultat après impôt 0 0
+ Amortissements 5.000 5.000
CFN 5.000 5.000
EXEMPLE 4
 Le projet d’investissement de la société ABC consiste d’acquérir un matériel de 1.000 D avec un
BFR initial de 100 D (sans augmentation ni Récupérable enfin de période de BFR)
 La durée de vie du projet est de 5 ans
 La Valeur Résiduelle nette d’impôt du matériel est estimée à 10 au terme de la période
 Le taux d’imposition est de 35%
 Les prévisions d’exploitation sont données comme suit :
Périodes 1 2 3 4 5
Chiffre d’affaires 800 1200 1800 1500 1300
Charges variables 300 530 700 560 510
Charges fixes hors amortissements 300 300 400 400 500
TAF
1. Calculer le coût d’investissement
2. Calculer la CFN (méthode des flux)
3. Calculer la CFN (méthode comptable)

CORRECTION
Périodes 0 1 2 3 4 5
Cash-flows nets -1100 200 310.5 525 421 368,5
EXEMPLE 5
On vous fournit les données suivantes relatives à l’investissement du projet A
Eléments PROJET A
Recettes d’exploitation en DT 5.000
Dépenses d’exploitation hors Amortissement 2.000
Durée de vie 4 ans
Taux d’imposition 35%
On vous demande de calculer les CFN selon la méthode comptable de deux manières (additive et
soustractive)
CORRECTION
Méthode additive Méthode soustractive
CFN 2825 2825
SECTION 4 / L’INVESTISSEMENT ADDITIONNEL

C’est un investissement qui permet à l’entreprise de passer d’une situation initiale S0 à une situation
plus avantageuse S1 tout en changeant soit
 Le niveau de production (l’investissement de capacité permet d’augmenter la production)
 La structure des coûts (l’investissement de productivité permet de réduire les coûts)
 Un changement combiné du niveau de production et de la structure des coûts
L’évaluation de la rentabilité de l’investissement porte sur la différence qu’il génère entre la situation
S0 avant l’investissement et la situation S1 après l’investissement comme les recettes supplémentaires
ou la réduction des dépenses
Remarques
L’ impôt relatif à la cession de l’ancienne immobilisation prend effet soit pendant l’année de cession
ou bien à la fin de la première année
Exemple 6 Une entreprise envisage de remplacer une ancienne machine par une nouvelle dont les
informations relatives sont comme suit :
Ancienne machine (AM)
 Achetée il y’a 2 ans à 42000 D
 Durée de vie 7 ans
 Valeur résiduelle VR = 1.000 D
 Prix de revente estimé à 35.000 D

Nouvelle machine (NM)

 Prix d’acquisition 45000 D
 Durée de vie 5 ans
 Valeur résiduelle VR = 3.000 D
Sachant que la nouvelle machine permet
 d’augmente le chiffre d’affaires de 108.000 D à 112.000 D
 les coûts variables passent de 50% de l’ancien chiffre d’affaires à 46% du nouveau chiffre
d’affaires et les coûts fixes restent constants
 le taux d’imposition est de 35%
 le paiement d’impôt se réalise à la même date de remplacement
TAF
1. Présenter le tableau des flux nets de trésorerie (justifier vos calculs)
2. Calculer les CFN avec les nouvelles données de l’investissement
Avant remplacement Après remplacement
Créances clients 5.00 7.00
Stocks Marchandises 1.000 1.600
Fournisseurs d’exploitation 9.00 7.00
CORRECTION
 Calcul de chiffre d’affaires additionnel : 112.000 – 108.000 = 4.000 (encaissement)
*Impôt/ augmentation des recettes = 35% x 4.000 = 1.400 (décaissement)
 Calcul des coûts :
*Les Coûts variables : Coûts variables (AM) = 50% x 108.000 = 54.000
Coûts variables (NM) = 46% x 112.000 = 51.520
∆ Coûts (économie sur coûts) = 2.480 (encaissement)
*Perte /Impôt/ réduction des coûts (perte d’impôt sur réduction des coûts) = 2.480 x 35% = 868 il
s’agit d’un (décaissement)
*Les coûts fixes sont constants : la ∆ des Coûts fixes est nulle
 Calcul de l’amortissement additionnel
Amortissement (NM) : 45.000 / 5 = 9.000
Amortissement (AM) : 42.000 / 7 = 6.000
* Amortissement additionnel = 3.000
*E/I/Amortissement (économie d’impôt sur l’amortissement) = 3.000 x 35% = 1.050 (encaissement)
 Résultat de cession
VCN = VO - ∑ Amort = 42.000 – (42.000 /7 X 2) = 30.000
Prix de cession – VCN = 35.000 – 30.000 = 5.000 (+ value sur cession d’immobilisation)
*P/I/ + value de cession = 5.000 x 35% = 1.750 (décaissement à la date de remplacement)
 Prix d’acquisition NM = 45.000 (décaissement)

 prix de cession AM = 35.000 (encaissement)
 VR(NM) = 3.000 (encaissement à la 5ème année)
Tableau des flux nets de trésorerie

0 1-4 5
Chiffre d’affaires additionnel - 4.000 4.000
économie sur coûts - 2.480 2.480
prix de cession Ancienne Machine 35.000 -
VR(Nouvelle Machine) 3.000
E/I/ Amortissements 1.050 1.050
Total Encaissements (I) 35.000 7.530 10.530
Prix d’acquisition NM 45.000
Impôt/ réduction des coûts 868 868
Impôt/augmentation des recettes 1400 1400
Impôt/ + value de cession 1.750
Total décaissements (II) 46.750 2268 2268
CFN (I) - (II) -11.750 5.262 8.262
2. Calcul des nouveaux cash-flows

Avant remplacement Après remplacement ∆BFR
Créances clients 5.00 7.00 200
Stocks marchandises 1.000 1.600 600
Fournisseurs 9.00 7.00 -200
d’exploitation
∆ BFR 600 1.600 1.000
0 1-4 5
Chiffre d’affaires additionnel - 4.000 4.000
Economie sur coûts - 2.480 2.480
Prix de cession AM 35.000 - -
VR(NM) - - 3.000
E/I/Amortissements 1.050 1.050
Récupération BFR 1.000
Total Encasements (I) 35.000 7.530 11.530

Prix d’acquisition NM 45.000
P/I/ réduction des coûts 868 868
I/augmentation des recettes 1.400 1.400
P/I/ + value de cession 1.750
BFR et ∆BFR 1.000
Total décaissements (II) 47.750 2.268 2.268
CFN (I) – (II) -12.750 5.262 9.262

Chapitre II LES CRITERES DE CHOIX D’INVESTISSEMENT

EN AVENIR CERTAIN
Devant un multiple choix de projets le gestionnaire devrait décider sur la base de l’intérêt que porte
l’investissement à l’entreprise en matière de rentabilité et selon certains critères dont on cite :
 Le délai de récupération (DR)
 Le taux de rendement comptable (TRC)
 La valeur actuelle nette (VAN)
 Le taux de rentabilité interne (TRI)
 L’indice de rentabilité (IR)
SECTION I/ LES METHODES D’EVALUATION
1- LES METHODES TRADITIONNELLES
1-1 / LE DELAI DE RECUPERATION (DR)
Le délai de récupération correspond à la durée nécessaire, exprimée en nombre d’année, qui permet
de restituer le coût d’investissement initial à partir des CFN générés par le projet.
Comment déterminer le DR ? On calcul le montant cumulé des CFN actualisés qui correspond à la
valeur de l’investissement initial
EXEMPLE 1 / un investissement de 50.000 D génère des flux annuels de 17.500 pendant 5 ans
sachant que la durée estimée par l’entreprise est de 3ans et le taux d’actualisation est de 10% calculer
la durée de récupération ? Doit-on accepter le projet ?
1 2 3 4 5
CFN annuels 17.500 17.500 17.500 17.500 17.500
CFN actualisés 15.909,090 14.462,809 13.148,609 11.953,551 10.809,565
Cumul CFN actualisés 15.909,090 30.371,889 43.519,908 55.473,459 66.343,024
DR = 3 + 50.000 - 43.519,908 = 3,542 soit DR = 3ans 6mois et 16 jours

55.473,459 – 43.519,908
DR = 3 ans 6mois et 16 jours cette durée est supérieure à la durée estimée ce projet devrait être rejeté
Limites de la méthode
 La durée estimée est basée sur des fondements subjectifs des dirigeants et selon leurs
appréciations sur le risque du projet
 Ce critère ne tient pas compte de la valeur de l’argent, une somme d’argent reçue dans un an
n’est pas équivalente à la même somme reçue après deux ans (CFN ne sont pas actualisés)
 Le critère de DR ne tient pas compte des CFN après la récupération ce qui peut biaiser une
décision d’investissement stratégique dont la période de démarrage est très longue

Règle de décision
 Pour deux projets indépendants on accepte le projet dont le DR est inférieure au délai critique
fixé par l’entreprise (ou le DR estimé)
 Pour deux projets mutuellement exclusifs on accepte le projet dont le DR est le plus court à
Condition qu’il soit inférieur ou égal au délai fixé par les dirigeants
EXEMPLE 2
Déterminer selon le critère DR quel projet à retenir en justifiant votre choix
Projet A Projet B
Investissement initial -20.000 -20.000
CFN1 10.000 4.000
CFN2 6.000 6.000
CFN3 4.000 10.000
CFN4 5.000 1.000
CORRECTION
Les deux projets ont le même DR (3ans)
Le projet A (20.000 = 10.000 + 6.000 +4.000) après 3ans on récupère le montant initial du projet A
Le projet B (20.000 = 4.000+ 6.000+10.000) après 3ans on récupère le montant initial du projet B
Le projet A est préférable au projet B pour les raisons suivantes
 Les CFN du projet A sont plus importants que ceux du projet B au début de période
 Les CFN du projet A après la période de récupération sont plus importants que ceux du B
CFN4 (A) = 5.000  CFN4 (B) = 1.000
1-2 / LE TAUX DE RENDEMENT COMPTABLE (TRC)
Il exprime le rapport en % entre le bénéfice annuel moyen net d’impôt et le montant de
l’investissement initial.
T.R.C. = Bénéfice annuel moyen / Montant de l’investissement Moyen
Bénéfice annuel moyen = ∑ Bénéfice annuels / N (avec N : la durée de vie du projet et B : Bénéfice
net après impôt)
∑ B/ N
T.R.C =
(I0 +VR) / 2
EXEMPLE 3
Un investissement de 16.000 D génère des bénéfices comptables annuels pendant 4ans
respectivement de 5.000, 4.000, 6.000, 5.000 calculer le TRC sachant que sa VR = 0
Solution TRC = 62,5%

 Le critère de TRC se base sur le bénéfice comptable plutôt que sur les flux monétaires
 Le critère de TRC ne tient pas compte de la valeur temporelle de l’argent
 Le choix du seuil critique est assez arbitraire
Règle de décision
 Pour deux projets indépendants on accepte le projet dont le TRC est supérieur ou égale au
seuil critique (le taux minimum exigé et fixé par l’entreprise)
 Pour deux projets mutuellement exclusifs on accepte le projet dont le TRC est le plus élevé à
condition qu’il excède le taux minimum fixé par l’entreprise
2- LES METHODES D’ACTUALISATION
2-1/ LA VALEUR ACTUELLE NETTE(VAN)
La valeur actuelle nette d’un projet est la différence entre la valeur actuelle de tous les flux
monétaires et le montant de l’investissement initial. La formule de la VAN se présente comme suit :
Soit CFNi: cash-flow de l’année i
t : taux d’actualisation. C’est un taux qui correspond au taux de rendement minimum exigé ou le taux
qui correspond au coût du capital
n : durée de vie du projet.
I0 : investissement initial
Pour comparer deux éléments séparés dans le temps il faut les ramener à la même période, tous les
CFN seront actualisés à la date de l’investissement (t0) selon un taux de rendement minimum exigé
I0 CFN1 CFN2 CFN3 CFN4 CFNn

∑CFN
CFN1 = CFN0 (1+t) CFN0 = CFN1 / (1+t)

CFN2 = CFN1 (1+t) = CFN0 (1+t)2 CFN0 = CFN0 / (1+t)2
CFNn = CFN0 (1+t)n CFN0 = CFNn / (1+t)n
VAN = - I0 + CFN1/ (1+t) + CFN2/ (1+t)2 + CFN3/ (1+t)3 + …. CFNn/ (1+t)n

n
VAN = - I0 + ∑ CFNi / (1+t)i

i=1

REMARQUES
1. Si les CFN sont constants durant la durée de vie du projet leur valeur actuelle sera égale
1 - (1+t)-n
VACFN = CFN
t
2. Si un projet qui dispose d’une valeur résiduelle (VR) à la fin de période et ses CFN sont constants
1 - (1+t)-n VR
VAN = - I0 + CFN +
t (1+t)n
Règle de décision :
• Pour les projets indépendants, on accepte les projets dont la VAN est supérieure à zéro.
• Pour les projets mutuellement exclusifs, on retient le projet dont la VAN est la plus élevée à
condition qu’elle soit supérieure à zéro.
EXEMPLE 4
La société ABC envisage de lancer deux projets d’investissement dont les caractéristiques sont comme suit :
Projets Equipement A Equipement B
Coût d’investissement 3.000 DT 4.000 DT
Chiffre d’affaires supplémentaire par an 5.000 DT 6.000 DT (2premières années) et
5.500 DT (les 3années suivantes)
Charges supplémentaires annuelles 3.000 DT 3.500 DT
(hors amortissement)
Valeur résiduelle 50.000 60.000
Impôt sur les sociétés 50% 50%
TAF
1. Calculer la CFN non actualisés de chaque projet sachant que le taux d’amortissement linéaire
est de 20%, la période de chaque projet est de 5ans, on néglige l’impôt sur la cession
d’immobilisation ?
2. Calculer la VAN de chaque projet sachant que le taux d’actualisation est de 12% ?
3. Quel est le projet à retenir ?
CORRECTION
1 – (1, 12)-5 50.000
VANA = -3.000 + 1.300 + = 1714.580, 406
5
0, 12 (1, 12)
VANB = -4.000 + 1.650 (1,12) + 1.650 (1,12)-2 + 1.400 (1,12)-3 + 1.400 (1,12)-4 + 1.400 (1,12)-5
+ 60.000 (1, 12)-5 = 1.503.245, 050
VANA  VANB Le projet A est préféré au projet B

L’avantage de la méthode
 La VAN prend en considération tous les cash-flows
 Les cash-flows sont actualisés au taux de rendement minimum exigé
 La VAN est un indicateur qui permet de connaître la richesse apportée à l’entreprise
(l’objectif fondamentale de toute décision financière)
 La méthode VAN suppose que les cash-flows générés par l’investissement sont réinvestis au
taux d’actualisation (le taux de rendement exigé par les bailleurs de fonds) qui diffère de taux
de réinvestissement
 Le taux d’actualisation est unique dans le calcul de la VAN alors que le taux de
réinvestissement peut varier
2-2 / LE TAUX DE RENDEMENT INTERNE (TRI)
Le TRI est défini comme le taux d’actualisation qui rend la VAN = 0 c'est à dire le taux d’intérêt qui
égalise les CFN actualisés au coût du projet (ou bien le taux de rendement du capital investi)
=
( + )
Le TRI peut être défini aussi comme le taux qui correspond au coût maximum que peut supporter un
projet
Soit r = TRI
VAN = 0 - I0 + ∑ CFNi / (1+r)i = 0
=
( + )
VAN
TRI Figure 1
VAN  0
t1 t2 t3 Taux d’actualisation
VAN < 0
Zone d’acceptation du projet
REMARQUES
Si les CFN sont constants on détermine le TRI en utilisant les tables financières

Si les CFN ne sont pas constants on calcul le TRI en utilisant les interpolations linéaires c'est-à-dire
on fixe des taux jusqu’à ce qu’on trouve le TRI qui annule la VAN (voir figure1).
Pour un taux t1 correspond une VAN  0 et Pour un taux t3 correspond une VAN < 0 alors le TRI est
calculé comme suit t1 < TRI < t2
EXEMPLE 5
Un projet de 1.000.000 D génère des CFN constants de 220.000 D pendant 10 ans calculer la VAN
pour des taux d’actualisation de 15% et 18% puis déterminer le TRI de ce projet
Correction 1 – (1 + i)-10
VAN = -1.000.000 + 220.000
i
Pour i = 15% on a la VAN = 104.129,0977
Pour i = 18% on a la VAN = -114.301,015
Pour i = TRI on a la VAN = 0
TRI 15% < i < 18%
VAN = 0 104.129,0977 > 0 > -114.301,015
i - 15% = 0 - 104.129,0977 = - 104.129,0977 TRI = 16,43 %
18% - 15% -114.301,015 - 104.129,0977 - 218430,112
Le TRI est le rendement du projet qui doit être comparé au coût du capital
 si le TRI est supérieur au coût du capital, alors la VAN est positive et le projet est accepté
 si le TRI est inférieur au coût du capital, alors la VAN est négative et le projet est refusé
 Pour déterminer le TRI l’écart entre les deux taux ne doit pas dépasser les 5% car la relation
entre la VA des CFN et le taux de rendement n’est pas linéaire
La règle de décision
 Pour des projets indépendants on accepte ceux dont le TRI est supérieur ou égale au taux de
rendement minimum exigé par l’entreprise
 Pour des projets mutuellement exclusifs on accepte celui dont le TRI est le plus élevé à
condition qu’il excède le taux de rendement minimum exigé par l’entreprise
L’avantage de la méthode
 Le TRI prend en considération la valeur de l’argent dans le temps (l’actualisation)
 Le TRI utilise tous les CFN du projet
La faiblesse de la méthode
 Le TRI suppose que les CFN seront réinvestis au TRI et non pas à des taux de réinvestissement
 Le TRI ne prend pas en compte la taille des projets exemple s’ils sont de tailles différentes mais
de même TRI ils seront classés à égalité

2-3/ L’INDICE DE RENTABILITE (IR) OU DE PROFITABILITE (IP)

IP est le rapport entre la somme des CFN actualisés et l’investissement initial
∑ ( )
IP =
∑ CFNi (1+t)-i = VAN + I0

IP = (VAN + I0) / I0
IP = VAN/ I0 + 1
IP = +1
REMARQUES
L’IP constitue une mesure relative de la rentabilité d’un projet alors que la VAN mesure
l’enrichissement de l’entreprise généré par ce projet
Règle de décision
 Pour qu’un projet soit acceptable il faut que l’IP soit supérieur à zéro
 Pour des projets mutuellement exclusifs on choisit celui dont l’IP est le plus élevé et > à zéro
 Si IP = 1 la VAN = 0 le projet est acceptable et la décision revient aux dirigeants
 Si IP > 1 la VAN > 0 le projet est acceptable
 Si IP < 1 la VAN < 0 le projet est refusé
EXEMPLE 6
Un projet d’investissement A de valeur 1.600 D de durée de vie 4ans génère des CFN constants de
595.6 D sachant que le taux d’actualisation est de 10% et la VR = 0 calculer IPA
Un projet d’investissement B de valeur 2.000 D de durée de vie 4ans sachant que et la VANB =
298.477 calculer IPB
TAF Quel projet a retenir ?
CORRECTION
VANA = 288 IPA = 1.18 IPB = 1.15

SECTION 2/ LE CONFLIT DES CRITERES DE CHOIX ENTRE LES PROJETS

1/ LA COMPARAISON ENTRE LA VAN ET LE TRI
La VAN et le TRI peuvent classer plusieurs projets indépendants mais il convient de prendre en
considération pour la comparaison des projets mutuellement exclusifs la différence entre :
 Le montant initial de chaque investissement
 La durée de vie de chaque projet
 La répartition des CFN dans le temps
1-1/ le choix entre deux projets de même durée de vie et de montants initiaux différents
ÉLEMENTS Projet A Projet B Projet différentiel (A-B)
Montant initial 300.000 200.000 100.000
CFN 200.000 135.000 65.000
Durée de vie 2 ans 2 ans 2 ans
Taux d’actualisation 12 % 12 %
VAN 38.010 28.157 9.853
TRI 21,53 % 22,57 % 19,43 %
Règle de décision VANA > VANB TRIB > TRIA
A est préféré B est préféré
Ce qu’on cherche : est –il rentable de faire un investissement complémentaire dans le projet A ?
TRI = 19,43 % est le point d’intersection qui égalise l’équation de TRIA à celle de TRIB
Si le TRI différentiel est supérieur au taux de rendement exigé (T1) alors le projet A est préféré car la
VANA > VANB (voir Figure 2)
Si le TRI différentiel est inférieur au taux de rendement exigé alors le projet B est préféré car la
VANB > VANA
VAN
Figure 2
VANA
VANB
TRI DIFFÉRENTIEL (TRI.D)
TRIB Taux d’actualisation

T1 TRI.D TRIA

2-2/ le choix entre deux projets de durées de vie différentes

a- La méthode de PPCM Pour comparer deux projets de durées de vie différentes on cherche
une durée commune, cette période commune correspond à la période de plus petit commun
multiple (PPCM) des durées de vie des deux projets
ÉLEMENTS Projet A Projet B
Montant initial 5.000 10.000
CFN 2.000 2.000
Durée de vie 4 ans 10 ans
Taux d’actualisation 10 % 10 %
VAN 1339.730 2289.134
Le PPCM entre le projet A de 4 ans et le projet B de 10 ans est 20 ans
Le projet A sera renouvelé 5 fois
0 4 8 12 16 20
4 ans
Période 1ère 2ème 3ème 4ème 5ème
CFN(1339.730) 1339.730 1339.730 1339.730 1339.730
(1,1)-4 (1,1)-8 (1,1)-12 (1,1)-16
VANA = 3598.223
Le projet B sera renouvelé 2 fois
0 10 20
10 ans
Période 1 ère 2ème
CFN (2289.134) 2289.134
(1,1)-10
VANB = 3171.694
Il est préférable de choisir le projet A qui génère sur une période de 20 ans une VAN supérieure à B
b- La méthode de l’annuité équivalente (AEQ)
Cette méthode consiste à calculer le coût annuel de l’investissement (CAI) pour payer le coût de
l’investissement initial puis on compare ce coût au CFN annuels, la différence est appelée l’annuité
équivalente (AEQ) le projet a retenir est celui qui dégage l’annuité équivalente la plus élevée
Montant initial 25.000 25.000
CFN 8.000 5.500
Durée de vie 5 ans
Taux d’actualisation 10 % 9 ans
10 %
VAN 5.326 6.674
TRI 18.03 % 16.39 %


CAI est tel que
I0 = CAI 1- (1+t)-n *
6.595 4.341
t
CFN 8.000 5.500

AEQ 1.405 1.159
Décision Projet A dégage AEQ le plus élevée
*Le rapport suivant est déterminé par la table financière 1 - (1+t)-n

t

CHAPITRRE III
LES DECISIONS D’INVESTISSEMENT

EN AVENIR INCERTAIN
INTRODUCTION
L’étude financière d’un projet d’investissement, basée précédemment sur les critères de choix, porte
toute l’analyse de la rentabilité sur des flux monétaires futurs supposés connus avec certitude, mais
cette hypothèse ne reflète pas exactement la réalité étant donné que ces flux sont des prévisions
susceptibles de varier dans le temps. Aux fins de tenir compte de l’incertitude, l’analyse d’un projet
d’investissement devrait envisager le facteur risque pour le calcul de la rentabilité et pour la prise de
décision.
Ce chapitre comporte deux sections : l’évaluation de l’investissement en avenir risqué et l’évaluation
de l’investissement en avenir incertain
SECTION I / L’ÉVALUATION DE L’INVESTISSEMENT EN AVENIR RISQUÉ
L’évaluation d’un projet d’investissement en avenir risqué permet de mettre en évidence au même
temps la rentabilité et le risque. L’étude du couple « rendement – risque » peut être abordée selon
certaines techniques probabilistes telles que :
 la méthode «Moyenne – variance»
 la méthode MEDAF (le risque systématique)
 la méthode de l’arbre de décision
I / LA MÉTHODE MOYENNE – VARIANCE
Cette méthode permet d’évaluer le risque spécifique d’un projet et de juger sa rentabilité en utilisant
la distribution des probabilités des variables aléatoires telles que la distribution des CFN et la
distribution des Valeurs Actuelles Nettes (VAN)
1 / L’ESPÉRANCE MATHÉMATIQUE DE LA VAN PAR LA DISTRIBUTION DES CFN
L’espérance mathématique de la VAN notée E(VAN) mesure « la rentabilité espérée du projet »
( )
E (VAN) = = - I0 + ∑nt=1
( + )
Avec E(CFN0) = E(I0) = I0 (I0 est une dépense certaine)

L’espérance mathématique des CFN de la période (t) est une moyenne pondérée des observations
( )= .

 (t) : désigne la période

 (i) : le numéro de l’événement ou l’état de nature
 CFNt : le cash flow net de l’année (t)
 CFNit : le cash flow net de l’événement (i) pendant la période (t)
 Pit : la probabilité de réalisation de l’événement (i) pendant la période (t)
 m : le nombre d’événements envisageables
 n : la durée de vie du projet
Règle de décision
SI E(VAN) < 0 le projet est rejeté
SI E(VAN) > 0 le projet est accepté
2/ CALCUL DE LA VARIANCE DE LA VAN PAR LA DISTRIBUTION DES CFN

La variance de la VAN notée V(VAN) mesure « le risque du projet » elle correspond aux variations
de la VAN autour de la moyenne E(VAN), ce risque est appelé également la dispersion de la VAN
autour de la moyenne. Un projet est rejeté s’il dépasse le seuil d’acceptation du risque (une limite
fixée par le gestionnaire)
Règle de décision
SI E(VAN) > 0 et la V(VAN) est faible le projet est accepté
SI E(VAN) > 0 et la V(VAN) est élevée le projet est rejeté
L’évaluation de la V(VAN) dépend du degré de dépendance entre les flux monétaires successifs
(CFN) trois cas de figure peuvent se présenter
 les CFN successifs sont totalement indépendants
 les CFN successifs sont totalement dépendants
 les CFN successifs sont partiellement dépendants
a / l’indépendance totale entre les CFN successifs
L’indépendance totale des CFN signifie que les CFN de la période précédente n’ont aucun effet sur
les CFN de la période actuelle dans ce cas :
( )
V(VAN) = ∑
( )
V(CFNt) = ∑ ( – ( ))

REMARQUE
 plus la distribution des probabilités est dispersée plus la V(VAN) est grande
 plus la V(VAN) est grande plus le risque du projet est élevé
 On peut aussi juger le risque en utilisant la racine carré de la variance appelée l’écart type (σ)
σ (VAN) = ( ) ou bien σ2 (VAN) = V(VAN)
Exemple 1
Un projet d’investissement de valeur 24.500 D à l’instant t0 a une durée de vie de 3 ans, les flux
monétaires sont indépendants et distribués différemment durant chacune de trois années comme suit :
Périodes Année 1 Année 2 Année 3
Événement CFNi1 Probabilités CFNi2 Probabilités CFNi3 Probabilités
1 8.000 0.25 10.000 0.2 12.000 0.3
2 12.000 0.5 9.000 0.6 12.000 0.4
3 10.000 0.25 11.000 0.2 13.000 0.3
TAF évaluer la rentabilité et le risque du projet sachant que le taux d’actualisation est de 8%
CORRECTION
( )
1- calcul de la rentabilité du projet : E(VAN) = - I0 +∑
( + )
Calcul de E(CFN ) = ∑ P . CFN
 E(CFN1) = (8.000 x 0.25) + (12.000 x 0.5) + (10.000 x 0.25) = 10.500
 E(CFN2) = (10.000 x 0.2) + (9.000 x 0.6) + (11.000 x 0.2) = 9.600
 E(CFN3) = (12.000 x 0.3) + (12.000 x 0.4) + (13.000 x 0.4) = 12.300
E(VAN) = -24.500 + 10.500/ (1.08) + 9.600 / (1.08)2 + 12.300 / (1.08)3 = 3.216,81
( ) ( )
2- calcul du risque de projet : V(VANt) =∑ ou bien ∑
( ) ( )
V(CFNt) = ∑ p CFN – E(CFN )
 V(CFN1) = 0.25 8.000 – 10.500 + 0.5 12.000 – 10.500 + 0.25 10.000 – 10.500
V(CFN1) = 2.750000 = σ2 (CFN1) ; σ (CFN1) = 1.658,31
 V(CFN2) = 0.2 10.000 – 9.600 + 0.6 9.000 – 9.600 + 0.2 11.000 – 9.600
V(CFN2) = 640.000 = σ2 (CFN2) ; σ (CFN2) = 800
 V(CFN3) = 0.3 12.000 – 12.300 + 0.4 12.000 – 12.300 + 0.3 13.000 – 12.300
V(CFN3) = 210.000 = σ2 (CFN3) ; σ (CFN3) = 458,26

V(VAN) = 2750.000 / (1.08)2X1 + 640.000 / (1.08)2X2 + 458.26 / (1.008)2X3 = 2.960 436,483

σ (VAN) = 1720,6
b / dépendance totale entre les CFN successifs
La dépendance totale des CFN signifie que les CFN de la période précédente dépendent des CFN de
la période actuelle dans ce cas :
( )
V(VAN) = ∑
( )
EXEMPLE 2
Un projet d’investissement de valeur initial 1.500 D, sa une durée de vie est de 3 ans, les flux
monétaires sont dépendants et distribués durant chacune de trois années comme suit :
Période Année 1 Année 2 Année 3
Événements CFNi1 Probabilités CFNi2 Probabilités CFNi3 Probabilités
1 540 0.3 405 0.4 120 0.25
2 750 0.5 825 0.4 630 0.65
3 525 0.2 570 0.2 490 0.1
TAF calculer la rentabilité du projet et son risque sachant que le taux d’actualisation est de 10%
CORRECTION
 E(CFN1) = 540 x 0.3 + 750 x 0.5 + 525 x 0.2 = 642
 E(CFN2) = 405 x 0.4 + 825 x 0.4 + 570 x 0.2 = 606
 E(CFN3) = 120 x 0.25 + 630 x 0.65 + 490 x 0.1 = 488,5
E(VAN) = - 1.500 + 642 (1,1)-1 + 606(1,1)-2 + 488,5(1,1)-3 = - 48,519 < 0 projet rejeté
 V(CFN1) = 0.3 (540 - 642)2 + 0.5 (750 - 642)2 + 0.2 (525 - 642)2 = 11.691
 V(CFN2) = 0.4 (405 - 606)2 + 0.4 (825 - 606)2 + 0.2 (570 - 606)2 = 35.604
 V(CFN3) = 0.25 (120 - 488,5)2 + 0.65 (630 - 488,5)2 + 0.1 (490 - 488,5)2 = 46.962,75
V(VAN) = 11.691 / (1.1) + 35.604/ (1.1)2 + 46.962,75 / (1.1)3 = 75.336,784
σ (VAN) = ( ) = 274,475 RÉSUMÉ PAR LE TABLEAU
Année 1 Année 2 Année 3
CFNi1 Proba Pi CFN1 ( − ( ) ) CFN2 Prob Pi CFN2 CFNi3 Proba Pi CFN2
540 0.3 162 3121.2 405 0.4 162 120 0.25 30

750 0.5 375 5832 825 0.4 330 630 0.65 409.5
525 0.2 105 2737.8 570 0.2 114 490 0.1 49
E(CFN1) 642 V(CFN1) = 11.691 E(CFN2 ) 606 E(CFN3) 488.5
Actualisation E(CFN1). (1,1)-1 = 583.63 E(CFN2). (1,1)-2= 500.82 E(CFN3). (1,1)-3= 367.01
Actualisation V(CFN1). (1,1)-1 = 10.628 V(CFN2). (1,1)-2 = 29.42 V(CFN3). (1,1)-3 = 35.283
E(VAN) = -1500 + (583.63 +500.82 +367.01) = -48.519
V(VAN) = 10.628 + 29.42 + 35.283 = 75.336 Rentabilité négative projet rejeté

c / la dépendance partielle entre les CFN successifs

La dépendance partielle des CFN signifie qu’ils sont corrélés de façon limitée la méthode de l’arbre
de décision s’avère plus utile pour résoudre ce genre de problème (à voir ultérieurement)
REMARQUES
Lors d’un choix d’investissement il convient de prendre en considération conjointement la
rentabilité et le risque comme critères de distinction pour l’évaluation d’un projet d’investissement
ou entre des projets différents quelques soient leurs CFN indépendants ou totalement dépendants ou
bien partiellement dépendants à ce titre :
 un projet est jugé accepté si la rentabilité espérée est positive (E(VAN) > 0) et le risque
V(VAN) ne dépasse pas une limite fixée d’avance par le gestionnaire
 Entre deux projets ou plus le choix d’un projet d’investissement correspond à celui qui dispose
d’une rentabilité espérée la plus élevée avec le risque de dispersion le plus faible
EXEMPLE 3
Compléter le tableau suivant pour la prise de décision entre deux projets A et B comme suit : (A est
préféré à B) ou (Best préféré à A) ou bien (A ou B indifférents: A =B) selon les deux critères
E(VANA) > E(VANB) E(VANA) = E(VANB) E(VANA) < E(VANB)
σ (VANA) > σ (VANB) CV le + Faible
σ (VANA) = σ (VANB)
σ (VANA) < σ (VANB) CV le + Faible
Remarque En cas de conflit des critères d’évaluation E(VAN) et V(VAN) la dispersion relative
appelée encore « le coefficient de covariance» noté (CV) permet de faire le choix entre deux projets.
Le projet à choisir est celui qui dispose un CV le plus faible
( )
CV =
( )
3- L’ESPÉRANCE MATHÉMATIQUE ET LA VARIANCE DE LA VAN PAR LA

DISTRIBUTION DES VAN
La distribution des probabilités de la VAN permet de visualiser toutes les valeurs possibles des VAN
étalées sur la durée de vie du projet et pour tous les états de la nature envisageables
( )= .

V(VAN) = ∑ – ( )
REMARQUES
 Les formules de l’E(VAN) et de la V(VAN) sont utilisées en cas ou les observations sont
totalement indépendantes
 en cas ou la dépendance est totale ou partielle la distribution des CFN et les états de la nature
sont demandés pour dresser l’arbre de décision et appliquer par la suite les deux formules
précédentes
EXEMPLE 4
Deux projets A et B présentent la distribution des probabilités des VAN comme indiquées au tableau
suivant :
PROJET A PROJET B
Probabilités VAN Probabilités VAN
0.3 2.000 0.3 1.000
0.4 3.000 0.4 3.000
0.3 4.000 0.3 5.000
TAF calculer la rentabilité et le risque des deux projets et préciser votre décision
CORRECTION
La rentabilité de chaque projet
E(VAN) = P . VAN
E(VANA) = 0.3 x 2.000 + 0.4 x 3.000 + 0.3 x 4.000 = 3.000

E(VANB) 1.000 x 0.3 + 0.4 x 3.000 + 0.3 5000 = 3.000
Le risque de chaque projet V(VAN) = ∑ p VANJ – E(VAN)
V(VANA) = 0.3 (2.000 – 3.000)2 + 0.4 (3.000 – 3.000)2 + 0.3 (4.000 - 3.000)2 = 600.000
V(VANB) = 0 .3 (1.000 – 3.000)2 + 0.4 (3.000 – 3.000)2 + 0.3 (5.000 - 3.000)2 = 240.000
Règle de décision
E(VANA) = E(VANB) les deux rentabilités sont égales Choisir le projet B
V(VANA) > V(VANB) donc le projet A est plus risqué que le projet B

4- LA MESURE DE RISQUE DANS LE CONTEXTE DE PORTEFEUILLE

Il s’agit de mesurer la rentabilité et le risque des différents projets de l’entreprise pris ensemble et de
voir l’impact de risque global de tous ces projets sur l’entreprise. Un projet qualifié comme le
meilleur s’il est pris isolément peut ne pas l’être s’il est évalué avec d’autres projets de l’entreprise
vue le degré de dépendance que peuvent avoir les nouveaux projets avec les projets actuels
 Un portefeuille constitué de n projets sa rentabilité espérée se présente comme suit :
( )= ( )
 E(VANp) est la VAN espérée du portefeuille = E(VAN1) + E(VAN2) + ….. E(VANn)

 E(VANi) est la VAN espérée du projet (i = 1, 2,3 …..n)
 Un portefeuille constitué de n projets présente un risque mesuré comme suit :
σ (VANp) = ∑ ( ) +∑ ∑ , avec i ≠ j
(
La variance du portefeuille est obtenue en additionnant la variance de chacun des n projets et les
variances de chaque paire de projets (un ancien projet + un nouveau projet)
 σ (VANp) = le risque du portefeuille de n projets
 Pk = probabilité de réalisation de l’état de nature (avec k = 1,2,…n)
 VAN = la VAN du projet i selon l’état de nature k
 VAN = la VAN du projet j selon l’état de nature k
 n = nombre des états de nature possibles
 σ2(VANi) = ∑ p VANi – E(VAN) rappel
COV VAN , VAN =∑ P (VAN − E(VAN ) ) VAN − E(VAN )
Le coefficient de corrélation
Il permet d’estimer le degré de dépendance (la corrélation) linéaire entre le rendement de deux projets
,
ƿ=
Le coefficient de corrélation varie entre –1 et 1 :

 Si ρ = −1: les projets évoluent exactement en direction opposée. On dit qu’ils sont parfaitement et
négativement corrélés, c’est-à-dire que le portefeuille est diversifié et le risque est minimal

 Si ρ = 1 : les projets évoluent exactement dans la même direction. On dit qu’ils sont parfaitement
et positivement corrélés. c’est-à-dire il n’y a pas d’effet de diversification et le risque est maximal
 Si ρ = 0 : Les projets évoluent indépendamment les uns des autres.
Remarque : Généralement la plupart des projets retenus par les entreprises sont corrélés positivement
mais imparfaitement.
EXEMPLE 5
L’entreprise ABC envisage d’étudier la possibilité d’entreprendre l’un des deux projets
mutuellement exclusifs X et Y dont les caractéristiques figurent sur le tableau suivant :
Données des nouveaux projets : X et Y
Valeurs actuelles nettes
État de l’économie Probabilités Projet X Projet Y
Période de prospérité 0.4 5.000 6.000
Période de récession 0.6 8.000 5.000
Les projets actuellement en cours dans l’entreprise disposent des caractéristiques suivantes :
VAN
État de l’économie Probabilités Projets E
Période de prospérité 0.4 30.000
Période de récession 0.6 20.000
TAF Quel projet l’entreprise ABC a intérêt de choisir ?
CORRECTION
Faisons d’abord l’étude pour chacun des deux projets pris isolément :
1 ère étape : L’étude de la rentabilité et de risque du Projet X
E(VANX) = 0,4(5000) + 0,6(8000) = 6800
σ2 (VANX) = 0,4(5000 - 6800)2 + 0,6(8000 - 6800)2 = 2160.000
σ (VANX) = 1470
CVX = 1470 / 6.800 = 0,216
2 ème étape : L’étude de la rentabilité et de risque du Projet Y (même calcul à faire que le Projet X)
Résumé Projet X Projet Y

E(VANi) 6.800 5.400
σ(VANi) 1470 490
CVi 0.216 0.091
Si les projets sont pris isolément et l’objectif de l’entreprise est de minimiser le risque alors on
adopte le projet qui a le coefficient de variation le plus faible dans ce cas c’est le projet Y. Cependant
on ne connait pas l’impact du projet Y sur le risque global de l’entreprise donc nous étudions
l’impact de chacun des deux projets sur le risque global de l’entreprise.
3 ème étape : L’étude de la rentabilité et de risque des Projets actuellement en cours dans l’entreprise
E(VANE) = 0,4(30.000) + 0,6(20.000) = 24.000

σ2 (VANE) = 0,4 (30.000 - 24.000)2 + 0,6 (20.000 – 24.000)2 = 24.000.000

σ (VANE) == 4899
4 ème étape : L’impact du projet X sur le risque global de l’entreprise (1ère combinaison E + X)
E (VAN(E + X)) est l’espérance de la VAN du portefeuille (anciens projets + nouveau projet)
E (VAN(E + X)) = E(VANE) + E(VANX) = 24.000 + 6.800 = 30.800
σ2 (VANE, VANX) = σ2(VANE ) + σ2(VANx) + 2 COV(VANE, VANx)
COV (VANE,VANx) = 0.4 (30.000 – 24.000) (5.000 – 6.800) + 0.6 (20.000 – 24.000)(8.000 – 6.800)
COV (VANE, VANx) = -7.200.000
σ2 (VANE, VANX) = 24.000 000 + 2.160 000 + 2 x (-7.200 000) = 11.760 000
σ (VANE, VANX) = 3429
CV(E + X) = 3429 / 30800 = 0.111
5 ème étape : L’impact du projet Y sur le risque global de l’entreprise (2ème combinaison E + Y)
E (VAN(E + Y)) = 29.400
σ2 (VANE, VANX) = 29.040 000
COV (VANE, VANY) = 2.400 000
σ (VANE, VANX) = 5389
CV(E + Y) 5389/29400 = 0.183
Résumé Projet (E +X) Projet (E +Y)
E (VAN(E + I)) 30.800 29.400
σ (VANE, VANI) 3429 5389
CVE,I 0.111 0.183
Conclusion Suivant les résultats obtenus, l’entreprise devrait choisir le projet X car une fois il est
combiné avec les projets actuels il maximise la VAN totale espérée de l’entreprise E (VAN(E + X)) >
E (VAN(E + I)) tout en minimisant le risque globale de l’entreprise par la mesure de la covariance qui
est la plus faible σ (VANE, VANX) < σ (VANE, VANY)
II / LA METHODE MEDAF (RISQUE SYSTÉMIQUE)

MEDAF : c’est le Modèle d’Équilibre des Actifs Financiers, il est utilisé pour étudier la rentabilité
anticipée d’un actif financier en fonction du risque de marché. L’application de ce modèle aux choix
d’investissement nous permet de déterminer d’une part le taux d’actualisation ou le taux de
rendement minimal exigé pour un projet d’investissement et d’autre part de tenir compte du facteur
risque dont on distingue :
 le risque systématique : c’est le risque du marché qui dépend de la conjoncture économique ce
risque ne peut pas être maitrisé ni éliminé par l’investisseur même s’il diversifie son portefeuille
 le risque spécifique : c’est le risque spécifique aux projets d’investissement qui peut être éliminé
ou réduit par la diversification du portefeuille de l’entreprise

1- LA MESURE DE RISQUE SYSTÉMATIQUE

La rentabilité minimale exigée par un investisseur doit correspondre aux coûts des capitaux propres
E(Ri) = Rf + ßi ( ( ) − )
 E(Ri) = le taux de rendement minimal exigé (ou le taux d’actualisation)

 E(Ri) = le taux de rendement espéré = ∑ Pi Ri (avec Ri les rendements possibles du projet i)
 Rf = le taux sans risque d’un actif financier
 E(Rm) = le taux de rentabilité espérée sur le marché
 ßi = c’est le coefficient systématique d’un actif financier, il indique la variation de la rentabilité
d’une action avec la rentabilité du marché
( ) ( )
ßi = =
( ) ( )
 si ß > 1 : le risque des entreprises est supérieur à celui du marché dans son ensemble
 si ß < 1 : le risque des entreprises est inférieur à celui du marché dans son ensemble
 si ß = 1 : le risque des entreprises est égal à celui du marché
 (E(Rm) - Rf) = l’excédent de rentabilité exigée par apport à un actif sans risque appelée aussi la
prime de risque du marché
Remarques
1- le MEDAF permet de déterminer un taux d’actualisation pour l’ensemble des projets
d’investissement de l’entreprise dans le but d’éliminer le risque associé à chacun de ses projets
2- les actionnaires exigent un taux de rendement plus élevé autant que les projets sont risqués
3- le modèle de MEDAF est utilisé pour des projets dont la durée de vie est d’une seule période car
l’une des hypothèses de base du MEDAF est que l’horizon soit d’une période.
4- l’équation MEDAF de la rentabilité espérée ne devrait être utilisée que pour déterminer le taux de
rendement minimal à exiger sur un projet d’investissement et ce dans les deux cas suivants :
 l’entreprise est financée à 100% par des fonds propres
 la structure de capital n’a aucune influence sur le coût du capital.
5- Si ces conditions ne sont pas vérifiées il convient d’ajuster le taux de rendement minimal pour
tenir compte de l’impact du financement par dette.
2/ APPLICATION DU RISQUE SYSTÉMATIQUE
EXEMPLE 6 (corrigé)
Une entreprise finance 3 projets par ses fonds propres on suppose que le Rf = 6% et le tableau suivant
vous résume le TRI des 3 projets et celui de marché

Conjoncture économique Probabilités Projet X Projet Y Projet Z Marché

Croissance forte 20% 50% 24% 33% 30%
Croissance modérée 40% 30% 15% 19% 15%
Stabilité 30% 0% 5% 2% 5%
Récession 10% -30% -8% -22% -15%
TAF compléter le tableau suivant et faire l’analyse des résultats sur les 3 projets en supposant que ß
de la firme =1(soit le risque du marché) et que le taux de rentabilité espéré sur ces 3 projets est égal à
celui du marché soit 12%
Projet X Projet Y Projet Z Marché
Rentabilité Espérée
Variance
Écart type
Cov(Ri,Rm)
ß du projet
Taux de rentabilité exigé
CORRECTION
 La rentabilité espérée E(RX) = 0.2x 0.5 + 0.4 x 0.3 + 0.3 x0 + 0.1 x (-0.3) = 19%
par le même calcul on obtient E(RY) = 11.5%, E(Rz) =12.6%, E(Rm) = 12%
 la variance des projets et du marché VAR(Ri) = ∑ p Rik – E(Ri )
VAR(Rm) = 0.2 (30% - 12%)2 + 0.4(15% - 12%)2 + 0.3(5% - 12%)2 + 0.1(-15% - 12%)2 = 1.56%
par le même calcul on obtient VAR(RX) = 5.89% VAR(RY) =0.87% VAR(RZ) =2.53%
 L’écart type (σ) = √VAR , (σm) = 12.5%, (σX) =24.3%, (σY) = 9.3%, (σZ) = 15.9%
 la covariance COV (R , R ) = ∑ P (R − E(R ) )(R − E(R ) )
Conjoncture économique Proba (R − E(R ) ) (R − E(R ) ) (R − E(R ) ) (R − E(R ) )
Croissance forte 20% 18% 31% 12.5% 20.4%
Croissance modérée 40% 3% 11% 3.5% 6.4%
Stabilité 30% -7% -19% -6.5% -10.6%
Récession 10% -27% -49% -19.5% -34.6%
COV (R , R ) = ∑ P (R − E(R ) )(R − E(R ) )

COV (R , R )= 0.2(18% x 31%)+ 0.4( 3% x 11%) + 0.3(-7% x -19%) + 0.1(-27% x -49%) = 2.97%
( ) ( ) 2.97%
 ßi = ( )
avec ßX =
( )
= = 1.9
1.56%
 Taux de rentabilité exigé E(RX)= 0.06 + 1.9 (0.12 – 0.06) = 17.4%, E(RY) =10.4% E(RZ) = 13.6%
RÉSUMÉ Projet X Projet Y Projet Z Marché
Rentabilité Espérée 19% 11.5% 12.6% 12%
Variance 5.89% 0.87% 2.53% 1.56%
Écart type 24.3% 9.3% 15.9% 12.5%
Cov(Ri,Rm) 2.97% 1.16% 1.97%
ß du projet 1.9 0.74 1.26
Taux de rentabilité exigé 17.4% 10.4% 13.6%

L’analyse des résultats du tableau

 pour qu’un projet (i) soit accepté il faut que son taux de rentabilité espéré soit supérieur au taux
de rentabilité exigé sur le projet lui-même
 étant donné que le risque systématique de l’entreprise est égal à celui du marché ß =1 alors le
taux de rentabilité espéré doit être supérieur au taux de rentabilité exigé sur l’entreprise =12% (le
taux d’actualisation qui correspond au coût du capitaux propres)
 pour le projet Y le taux de rentabilité espéré = 11.5% inférieur au taux de rentabilité exigé sur
l’entreprise =12% mais supérieur au taux de rentabilité exigé sur le projet lui même = 10.4%
encore son risque systématique ßY = 0.3 < ßE = 1 le risque systématique de la firme donc ce
projet est accepté
 le projet X a une forte rentabilité espérée = 19% mais son risque systématique ßX = 1.9 est
nettement élevé par apport à celui de l’entreprise ß =1 donc la rentabilité de X est biaisé par le
risque donc ce projet est rejeté
 le projet Z a un taux de rentabilité espéré = 12.6% > au taux de rentabilité exigé sur l’entreprise =
12% mais inférieur au taux de rentabilité exigé sur le projet lui-même = 13.6% encore son risque
systématique ßZ = 1.2 > ßE = 1 donc ce projet est rejeté
III / LA MÉTHODE DE L’ARBRE DE DÉCISION
Dans un contexte de dépendance des flux monétaires, si les CFN déterminés pendant la période (t)
dépendent partiellement des flux monétaires réalisés pendant les périodes antérieures alors les flux en
(t) ne se réalisent qu’après avoir réalisé les flux antérieurs en (t-1, t-2, t-n)
La technique de l’arbre de décision permet de résoudre le problème de dépendance des flux dans le
temps pour un choix d’investissement à condition de respecter deux contraintes
 la contrainte d’exclusivité : si une proposition est retenue l’autre est éliminée
 la contrainte d’exhaustivité : on prévoit l’ensemble des décisions possibles
Le critère de sélection des décisions d’investissement est E(VAN) et V(VAN)
EXEMPLE 7 (corrigé)
Soit un projet de 50.000 D dont la durée de vie est de 2 ans, le taux d’actualisation est de 10% et les
flux partiellement indépendants sont indiqués au tableau suivant
1ère année 2 ème année
probabilité CFN1 probabilité CFN2
0.5 20.000
0.3 20.000 0.3 25.000
0.2 30.000
0.4 20.000
0.4 40.000
0.6 30.000
0.5 25.000
0.3 60.000 0.4 20.000
0.1 15.000

TAF déterminer la VAN espérée et le risque du projet et vérifier que si CV > 0.9 le projet sera rejeté
I0 P1 CFN1 P2 CFN2 VANj Pj Pj VANj
(CFN actu1+2 - I0) (P1.P2)
0.5 20.000 -15.289 0.15 -2293

CFN2 / (1+t) 2
16529
0.3 20.000 0.3 25.000 -11157 0.09 -1004

CFN1/ (1+t)1 18182 CFN2 actualisés 20661
0.2 30.000 -7025 0.06 -421

CFN2 actualisés 24793
0.4 20.000 2893 0.16 463

50.000 CFN2 actualisés 16529
0.4 40.000
CFN actualisés 36364
0.6 30.000 11157 0.24 2678
CFN actualisés 24793
0.5 25.000 25207 0.15 3781

0.3 60.000 0.4 20.000 21074 0.12 2529

CFN actualisés 54545 CFN2 actualisés 16529
0.1 15.000 16942 0.03 508

Rappel
CFNt
1. VANj = = - I0 + ∑nt=1 t exemple (1ère ligne) - 50.000 - (18182 + 16529) = -15289
(1+k)
2. PJ=1 = P1 x P2 exemple (1ère ligne) 0.3 x 0.5 = 0.15
3. PJ1 x VANj1 exemple (1ère ligne) 0.15 x (-15289) = -2293
1 ère méthode
E CFNt
E (VAN) = = - I0 + ∑nt=1 t avec E(CFN ) = ∑ P . CFN
1+k
E(CFN ) = 0.3 x 20.000 + 0.4 x 40.000 + 0.3 x 60.000 = 40.000
E(CFN ) = 0.15 x 20.000 + 0.09 x 25.000 + 0.06 x 30.000 + 0.16 x 20.000 +0.24 x 30.000 +0.15 x
25.000 + 0.12 x 20.000 + 0.03 15000 = 24.050
E (VAN) = - 50.000 + 40.000 /(1,1) + 24050 /(1,1)2 = 6.240
2 ème méthode
E(VAN) = ∑ P . VAN = (-2293) + (-1004) + ………….. + 508 = 6.240
V(VAN) = ∑ p VAN – E(VAN) = 0.15 (-15.289– 6.240)2 ……..+ 0.03 (16942– 6.240)2 =198721057
σ (VAN) = ( ) = 14097
σ( )
CV = = 1497 /6.240 = 2.26 > 0.9 Le projet est donc rejeté
( )

SECTION II/ L’ÉVALUATION DE L’INVESTISSEMENT EN AVENIR INCERTAIN

Les modèles de décision en avenir incertain permettent de réduire l’incertitude en évitant d’attribuer
des probabilités à des événements, nous abordons au niveau de cette section quelques pratiques des
décisions à travers un exemple
Exemple 8 Une entreprise envisage d’augmenter sa part de marché elle prévoit à cet effet 3 stratégies selon
des états de nature comme indiqué au tableau suivant
Etats de nature Réaction forte Réaction moyenne Réaction faible
Stratégie
Lancement nouveau produit -1.000 800 1700
Compagne publicitaire -250 700 1500
Réduire les prix -190 550 1200
Les décisions seront en fonction de l’attitude de l’investisseur au risque

1 /LE CRITÈRE DE LA MOYENNE ARITHMÉTIQUE
Il s’agit de calculer la moyenne arithmétique des revenus espérés pour chacune des stratégies en attribuant la
même probabilité à chaque événement (ou état de nature) on retient donc la stratégie qui dispose le revenu
espéré moyen le plus élevé
Stratégie 1 (lancement de nouveau produit) Revenu moyen = (-1.000 + 800 + 1.700)/3 = 500
Stratégie 2 (Compagne publicitaire) Revenu moyen = (-250 + 700 + 1.500)/3 = 650
Stratégie 3 (Réduire les prix) Revenu moyen = (-190 + 550 + 1.200)/3 = 520
DÉCISION la stratégie 2 est adoptée vue qu’elle présente un revenu moyen le plus élevé
2/ LE CRITÈRE DE WALD MAXMIN
Si l’investisseur est averse au risque (c.à.d. prudent) il retiendra la stratégie qui lui confère plus de sécurité ou
bien lui offrant le résultat minimum le plus élevé (le maximum des minimums d’où l’appellation MAXIMIN)
parmi les 3 minimums résultats de l’entreprise (-1.000 / -250 / -190) la décision sera comme suit on retient
la stratégie de la baisse des prix (MAXIMIN = -190)
3/ LE CRITÈRE MINIMAX
Si l’investisseur est averse au risque il choisira la stratégie qui lui offre le minimum des maximums des
résultats d’ou l’appellation MINIMAX
Parmi les 3 minimums des maximums des résultats l’entreprise (1.700 / 1.500 / 1.200) la décision sera
comme suit on retient la stratégie de la baisse des prix (MINIMAX =1.200)
4/ LE CRITÈRE DE MAXIMAX
Lorsque le décideur est optimiste et non averse au risque il retiendra la stratégie qui lui confère le résultat le
plus élevé parmi les meilleurs résultats d’ou l’appellation MAXIMAX
Parmi les 3 meilleurs résultats le maximums d’entre eux est (1.700 / 1.500 / 1.200) la décision sera comme
suit on retient la stratégie Lancement nouveau produit est choisie étant donné que le revenu espéré est le plus
élevé (le MAXIMAX = 1.700)
5/ LE CRITERE DE HURWICZ
Il s’agit de calculer la moyenne des mauvais et des meilleurs résultats pondérés H = (1-α) m + α M avec
M = meilleur résultat de la stratégie, m = mauvais résultat de la stratégie et α coefficient entre 0 et 1

Si α =0 on retrouve le critère de MAXIMIN

Si α = 1 on retrouve le critère de MAXIMAX
Si on suppose que α = 0,4 alors H1 = (1-0,4) x (-1.000) + 0,4 x 1700 = 80
H2 = (1-0,4) x (-250) + 0,4 x 1500 = 450
H3 = (1-0,4) x (-190) + 0,4 x 1200 = 366
DÉCISION selon ce critère on choisit la stratégie 2

CHAPITRE IV
LE CHOIX DE FINANCEMENT
Introduction
Pour faire le meilleur choix de financement d’investissement il conviendrait par souci de rentabilisé
de comparer la rentabilité économique du projet à sa rentabilité financière déterminée par l’un des
modes du financement dont l’entreprise dispose diverses sources.
SECTION I / LES DIFÉRENTES SOURCES DE FINANCEMENT
Il existe différents moyens de financement des projets dont on cite :
 Le financement direct par les fonds propres
 L’augmentation du capital
 La capacité d’autofinancement
 Les cessions d’éléments d’actifs
 Le financement par endettement
 L’emprunt bancaire
 L’emprunt obligataire
 Le financement par le crédit bail avec l’option d’achat en fin de contrat ou location simple
 Le financement Mixte Un financement combiné par les fonds propres et l’emprunt
I/ LES SOURCES DE FINANCEMENT INTERNES
a. La capacité d’autofinancement
C’est l’ensemble des ressources financières générées par les opérations d’exploitation
b. Les cessions d’éléments d’actifs
L’entreprise trouve par la cession d’éléments d’actifs l’une des sources de financement de ses
investissements en renouvelant certaines immobilisations (exemple l’investissement de
remplacement)
II / LES SOURCES DE FINANCEMENT EXTERNES
1. L’AUGMENTATION DU CAPITAL
 L’apport en numéraire : c’est l’apport généré par la création de nouvelles actions ou des
nouvelles parts sociales
 L’incorporation des réserves
 La conversion des dettes
Conséquences de financement par les fonds propres
 L’augmentation du capital n’implique aucune charge financière.
 la capacité d’endettement de l’entreprise reste intacte (pas d’emprunt et pas de charges
d’intérêts).
 l’entreprise garde son autonomie financière (absence d’endettement)

 Le bien acquis ou produit est amortissable et bénéficie à l’entreprise d’une économie d’impôt
2. L’EMPRUNT BANCAIRE
Il s’agit d’un financement total ou partiel du projet d’investissement par un emprunt bancaire.
Conséquences de financement par emprunt bancaire
 Entrées de fonds (une nouvelle ressource durable).
 Augmentation du fonds de roulement.
 Économie d’impôt sur les charges d’intérêts et sur les amortissements des biens,
 Remboursement du capital emprunté et Paiement de charges d’intérêts.
 La capacité d’endettement de l’entreprise diminue par l’augmentation de l’endettement.
 Diminution de l’autonomie financière.
 l’entreprise devient propriétaire du bien.
Le remboursement de l’emprunt se fait selon l’une des modalités suivantes :
Remboursement par amortissement constants, par annuité constante ou remboursement in fine
EXEMPLE 1 soit un emprunt de 500.000 D au taux de 10%
 Remboursement par amortissement constants
Années Capital restant dû Intérêts Amortissements Annuités
1 500.000 50.000 100.000 150.000
2 400.000 40.000 100.000 140.000
3 300.000 30.000 100.000 130.000
4 200.000 20.000 100.000 120.000
5 100.000 10.000 100.000 110.000
 Remboursement par annuité constante
t
a0 = K a 0 = 132
1 – (1+t)-n
(ai)- (ci) (bi) = (a i) x t (ci) = (di)- (bi) (di)
1 500 50 82 132
2 418 42 90 132
3 328 33 99 132
4 229 23 109 132
5 120 12 120 132
 Remboursement in fine
1 500 50 0 50
2 500 50 0 50
3 500 50 0 50
4 500 50 0 50
5 500 50 500 550

3. L’EMPRUNT OBLIGATAIRE
Ce sont des titres émis par les sociétés des capitaux pour le besoin de financement caractérisés par
 Une valeur nominale qui constitue la base de calcul des intérêts
 Un prix d’émission c’est le prix que le prêteur devra payer (ou bien encaissé par l’entreprise)
 Un taux d’intérêt nominal fixe qui permet de calculer le montant des coupons annuels versés
aux obligataires
 Le prix de remboursement qui sera versé à l’obligataire
Prime d’émission = valeur nominale – prix d’émission
Prime de remboursement = prix de remboursement – prix d’émission
EXEMPLE 2 soit un emprunt obligataire de 5 millions de dinars sur 10 ans financé par 5.000
obligations de 1.000 D de nominal au taux nominal de 10% prix d’émission 980 D et de valeur de
remboursement de 1.050D
 Le coupon 1.000 D x 10% =100 D
 Prime d’émission 1.000 – 980 = 20 D
 Prime de remboursement 1.050 – 980 = 70 D
4. LE CREDIT BAIL
C’est un contrat de location d’un bien meuble ou immeuble (crédit bail mobilier ou crédit bail
immobilier), la période du contrat correspond à la durée fiscale de l’amortissement du bien. Au terme
de la période l’entreprise a le choix entre :
 L’acquisition du bien en payant d’avance une somme fixe est égale à la valeur résiduelle du bien
 La prolongation du contrat sous entendu avec des nouvelles conditions
 ou bien rendre le bien à son propriétaire d’origine (Société de crédit-bail)
Conséquences de financement par crédit bail
 La Société de crédit-bail reste propriétaire du bien et le client paie les redevances (loyers).
 L’entreprise ne peut pas amortir le bien car elle n’est pas propriétaire sauf si le contrat indique
l’option d’achat qui permet à l’entreprise d’en disposera à la fin de période
 Avec l’option d’achat plus la valeur résiduelle est forte, moins les loyers seront élevés
 Les loyers constituent une charge de montant HT et permettent donc une économie d’impôt.
 La capacité d’endettement de l’entreprise reste intacte puisque le crédit bail finance totalement le
projet d’investissement
 l’entreprise, sous clauses du contrat, peut payer une garantie au début de période et qu’elle
récupère son dépôt à la fin de période

SECTION II / LECHOIX DE MODE DE FINANCEMENT

Deux méthodes de calcul des coûts de financement sont envisagées
 la méthode de la VAN des flux de trésorerie générés par l’investissement et son financement
appelée aussi la Valeur Actualisée Nette de financement (objectif de la méthode : choisir le
moyen de financement le plus rentable)
 la VAN de décaissements annuels liés au financement ou bien le coût net de financement
actualisé (charges dues au financement et l’économie d’impôt) objectif de la méthode : choisir le
moyen de financement le moins couteux
I/ LA MÉTHODE DE LA VALEUR ACTUALISÉE NETTE DE FINANCEMENT
1- LE CHOIX DE FIANCEMENT PAR CAPITAUX PROPRES
Le financement par les capitaux propres n’entraine aucune charge financière qui grève la rentabilité
d’un projet d’investissement, il suffit donc que les critères de sélection du projet indiquent des bons
résultats pour que le projet soit rentable ou réalisable
EXEMPLE 3
 Le coût d’investissement = 200.000 D (Amortissement linéaire)
 Durée de vie 5 ans
 VR = 0
 Taux d’imposition= 37%
 Taux d’actualisation 15%
Les produits et les charges (hors emprunt et amortissement) sont indiqués sur le tableau suivant
Tableau de répartition des charges et produits d’exploitation
Années 1 2 3 4 5
Produits encaissés 170.000 194.000 228.000 267.000 316.000
Charges décaissées 120.000 130.000 150.000 175.000 210.000
CORRECTION
Tableau des flux (Financement par les fonds propres)
Années 0 1 2 3 4 5
-Amortissements 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000
Résultat AV Impôt 10.000 24.000 38.000 52.000 66.000
Impôt/ Bénéfice 3.700 8.880 14.060 19.240 14.420
Résultats nets 6.300 15120 23.940 32.760 51.580
+Amortissements 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000
CFN 46.300 55.120 63.940 72.760 91.580
∑CFN Actualisés 243564.53
Trésorerie nette -200.000 = Emprunt (entrées de fonds) – Investissement (sorties de fonds)
0 - 200.000 = - 200.000
VAN 43564.53 = -I0 + ∑CFN Actualisés

2- LE CHOIX DE FIANCEMENT PAR EMPRUNT

EXEMPLE 4
On reprend l’exemple 3 et on suppose que le financement du projet se fait par Emprunt sur 5 ans,
au taux de 10 %, remboursable par annuité constante
TAF Évaluer les Flux Nets de Trésorerie et la Valeur Actuelle Nette de financement par emprunt
CORRECTION
Sachant que : a = annuité, E = emprunt
a = E x t / 1 – (1+t)-n a = 200.000 x 0.1 / 1 – (1+0.1)-5 a = 52.760
Tableau d’amortissement de l’emprunt

1 200.000 20.000 32.760 52.760
2 167.24 16.724 36.036 52.760
3 131.204 13.120 39.639 52.760
4 91.564 9.156 43.543 52.760
5 48.020 4.802 47.957 52.760
Tableau des flux (Financement par emprunt)

Années 0 1 2 3 4 5
-Charges décaissées 120.000 130.000 150.000 175.000 210.000
-Amortissements 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000
-Charges d’intérêt 20.000 16.724 13.120 9.156 4.802
=Résultat avant Impôt (10.000) 7.276 24.88 42.844 61.198
-Impôt/ Bénéfice 0 2.692 9.205 15.852 22.643
=Résultats nets 0 4.584 15.675 36.992 38.555
+Amortissements 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000
-Remboursement emprunt 32.760 36.036 39.639 43.543 47.957
=CFN 7.240 8.548 16.036 33.449 30.598
Flux trésorerie année 0 0 = Emprunt (entrées de fonds) – Investissement (sorties de fonds)
200.000 - 200.000 = 0
VAN 57640.28 = ∑CFN Actualisés
3- LE CHOIX DE FIANCEMENT PAR CREDIT BAIL

EXEMPLE 5 On reprend les données de l’exemple 3 et on suppose que le financement se fait par
crédit-bail sans option d’achat à la 5ème année (contrat de location). La redevance annuelle est de
52.000 D HT pendant 5 ans.
1. Évaluer les Flux Nets de Trésorerie et la Valeur Actuelle Nette de financement par crédit bail
2. répondre à la question 1 en supposant que le financement se fait par crédit bail avec option
d’achat pour une valeur résiduelle de 40.000 DHT à la 5ème année, le bien serait alors
amortissable sur l’année 5 et le contrat stipule un versement d’un dépôt de garantie équivalent à
un loyer annuel récupéré en fin de contrat

CORRECTION
Réponse à la 1 ère question : le Financement par crédit bail sans option d’achat
Tableau des flux (Financement par crédit bail)
Années 0 1 2 3 4 5
-Redevances 52.000 52.000 52.000 52.000 52.000
Résultat avant Impôt (2.000) 12.000 28.000 40.000 54.000
Impôt/ Bénéfice 0 4.440 10.360 14.800 19.980
Résultats nets = CFN 0 7.560 17.640 25.200 34.020
VAN= ∑CFN Actualisés 48637.166
Réponse à la 2ème question : le Financement du projet par crédit bail avec option d’achat le bien
devient à la propriété de l’entreprise donc amortissable à la 5ème année (Amort = 40.000 x100%)
Tableau des flux (Financement par crédit bail avec option d’achat)
Années 0 1 2 3 4 5
-Amortissements - - - - 40.000
-Redevances 52.000 52.000 52.000 52.000 52.000
Résultat avant Impôt (2.000) 12.000 28.000 40.000 14.000
Impôt/ Bénéfice 0 4.440 10.360 14.800 5.180
Résultats nets 0 7.560 17.640 25.200 8.820
+Amortissements - - - - 40.000
± Garantie -52.000 - - - - 52.000
CFN 0 7.560 17.640 25.200 100.820
Flux trésorerie année 0 -52.000
VAN 29848.57 = -52.000 + ∑CFN Actualisés
4- LE CHOIX DE FIANCEMENT MIXTE (fonds propres + emprunt)

EXEMPLE 6 On reprend l’exemple 3 et on suppose que le projet est financé à moitié par un emprunt
bancaire remboursable par amortissement constants au taux d’intérêt de 10% et à moitié par des
ressources propres
TAF Évaluer les Flux Nets de Trésorerie et la Valeur Actuelle Nette de financement Mixte?
Remarque
Le financement par les emprunts entraine des charges financières qui baissent la rentabilité du projet
mais dans le cas d’un financement mixte (par fonds propres et emprunt) on cherche seulement la
rentabilité des capitaux propres, le remboursement du principal de l’emprunt n’est pas pris en compte
dans la détermination des CFN puisqu’on cherche à comparer les recettes aux dépenses

CORRECTION Le Montant de l’emprunt = 100.000 D autofinancement =100.000 D

Tableau d’amortissement du capital
1 100.000 10.000 20.000 30.000
2 80.000 8.000 20.000 28.000
3 60.000 6.000 20.000 26.000
4 40.000 4.000 20.000 24.000
5 20.000 2.000 20.000 22.000
Tableau des flux (Financement Mixte)
Années 0 1 2 3 4 5
-Amortissements 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000
Frais financiers 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000
Résultat avant Impôt 0 16.00 32.000 48.000 64.000
Résultats nets 0 10.080 20.160 30.240 40.320
+Amortissements 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000
CFN 40.000 50.080 60.160 70.240 80.320
∑CFN Actualisés 192.299,64
Flux trésorerie année 0 -100.000 = Emprunt (entrées de fonds) – Investissement (sorties de fonds)
100.000 - 200.000 = -100.000
VAN 92.299,64 -100.000 + ∑CFN Actualisés
LE CHOIX DU MOYEN DE FINANCEMENT

Mode de financement VAN au taux de 15% Ordre de classement
Capitaux propres (autofinancement) 43564.53 4
Emprunt 57640.28 2
Crédit bail 48637.166 3
Crédit bail avec option d’achat 29848.57 5
Financement mixte 92299.64 1
II/ LA METHODE DU COUT NET DE FINANCEMENT ACTUALISÉ
Il a été précédemment indiqué que l’objectif de cette méthode est de choisir le moyen de
financement le moins couteux en se basant sur le calcul suivant :
Coût réel = Décaissements réels - les économies d’impôt sur les charges
Emprunt Crédit-bail Fonds propres Location

Décaissements Annuité d'emprunt Investissement
Redevance Loyer
réels (Principal+ intérêt) initial
Économies Amortissement de l'immobilisation Amortissement
d'impôt sur + Redevance de Loyer
Les charges: L’intérêt d'emprunt l'immobilisation

1- LE COUT DE FINANCEMENT PAR LES CAPITAUX PROPRES

EXEMPLE 7
Une entreprise décide d’investir au début de l’année N dans un équipement industriel d’une valeur de
24 000 D HT. Cet équipement est amortissable en mode linéaire sur 5 ans, le taux d’actualisation est
de 10% et le taux d’imposition est de 35%
Les recettes et les dépenses prévues pour les 5 ans à venir sont comme suit
Années 1 2 3 4 5
Recettes 34.800 36.000 37.800 37.200 37.200
Dépenses 19.200 19.800 20.400 21.000 21.600
TAF Calculer le coût net de financement actualisé de ce mode de financement

CORRECTION
 Les décaissements réels correspondent au coût d’investissement initial (année 0) = 24.000
 Economie d’impôt sur les charges déductibles correspond à l’économie d’impôt / Amortissements
 Coût réel = Décaissements réels - les économies d’impôt actualisées sur les charges
 Coût réel = coût d’investissement - Economie d’impôt actualisée sur les Amortissements
COUT DE FINANCMENT PAR CAPITAUX PROPRES
Années 0 1 2 3 4 5
Dotations aux Amortissements - 4.800 4.800 4.800 4.800 4.800
Economie d’impôt Amortissements - 1.680 1.680 1.680 1.630 1.680
VAN (E/I/Amortissements) (1) 6368.52 ∑ E/I/Amortissements Actualisés
Coût d’investissement (2) 24.000
Cout réel actualisé (2) –(1) 17631.47 = 24.000 - ∑ E/I/Amortissements Actualisés
2- LE COUT DE FINANCEMENT PAR L’EMPRUNT

EXEMPLE 8
On reprend les données de l’exercice 7 pour calculer le coût net de financement actualisé de même
projet financé par emprunt bancaire au taux annuel de 6% remboursable par annuités constates
CORRECTION
 Les décaissements réels correspondent aux Annuités (remboursement du principal + intérêt)
 L’Encaissement du montant de l’emprunt et le décaissement du coût du projet annulent les flux à
de trésorerie à l’année 0
 L’Economie d’impôt sur les charges déductibles correspond à l’Economie d’impôt sur les
Amortissements et sur l’intérêt d’emprunt
 Coût réel = Décaissements réels - les économies d’impôt actualisées sur les charges déductibles
 Coût réel = Annuités – E/I/Charges d’Amortissements et E/I/ L’intérêt D’emprunt
Calcul de l’annuité soit a = annuité et E = emprunt
a = E x t / 1 – (1+t)-n a = 24.000 x 0.06 / 1 – (1+0.06)-5 a = 5697.5

Tableau d’amortissement de l’emprunt

1 24.000 1440 4257.5 5697.5
2 19742.5 1184.55 4512.95 5697.5
3 15229.55 913.773 4783.72 5697.5
4 10445.82 626.74 5070.75 5697.5
5 5375.06 322.5 5374.99 5697.5
COUT DE FINANCEMENT PAR EMPRUNT

Années 0 1 2 3 4 5
Dotations aux Amortissements - 4.800 4.800 4.800 4.800 4.800
+ Charges d’intérêt - 1440 1184.55 913.77 626.74 322.5
= Total charges déductibles - 6240 5984.55 5713.77 5426.74 5122.5
Annuités (principal+intérêt) (1) - 5697.5 5697.5 5697.5 5697.5 5697.5
-Economie d’impôt / charges (2) - -2184 -2094.59 -1998.81 -1900.05 -1792.87
Flux de trésorerie (1) – (2) 0 3513.5 3602.91 3698.69 3797.45 6904.63
Cout réel actualisé 13104.25 = ∑Flux Nets Actualisés
3- LE COUT DE FINANCEMENT PAR CREDIT BAIL

EXEMPLE 9
On reprend les données de l’exercice 7 pour calculer le coût net de financement actualisé du projet
financé par un crédit bail sans option d’achat. La Redevance annuelle est de 6 300 D HT /5ans
TAF 1- calculer le coût net de financement actualisé du projet
2- calculer le coût net de financement actualisé du projet avec option d’achat à la 5ème année
pour une valeur de 1 200 D HT. Le bien serait alors amortissable sur l’année 5. Versement
d’un dépôt de garantie équivalent à un loyer annuel remboursé en fin de contrat
CORRECTION
1- Calcul du cout net de financement actualisé du projet financé par crédit bail sans option d’achat
 Les décaissements réels correspondent seulement aux Redevances annuelles
 L’Economie d’impôt sur les charges déductibles correspond à l’Economie d’impôt sur les
Redevances annuelles
 Coût réel = Décaissements réels - les économies d’impôt sur les charges déductibles
Coût réel = Redevances – E/I/ Redevances annuelles
COUT DE FINANCEMENT PAR CREDIT BAIL

Années 0 1 2 3 4 5
Redevances annuelles (1) - 6.300 6.300 6.300 6.300 6.300
Economie d’impôt / Redevances (2) - 2205 2205 2205 2205 2205
Flux de trésorerie (1) –(2) - 4095 4095 4095 4095 4095
Cout réel actualisé 15523.27 = ∑Flux Nets Actualisés

2-Calcul du coût net de financement actualisé du projet financé par crédit bail avec option d’achat
COUT DE FINANCEMENT PAR CREDIT BAIL AVEC OPTION D’ACHAT

Années 0 1 2 3 4 5
Dot aux Amortissements - - - - - 1.200
Redevances annuelles (1) - 6.300 6.300 6.300 6.300 6.300
Total charges déductibles - 6.300 6.300 6.300 6.300 7.500
Economie d’impôt / charges (2) - 2205 2205 2205 2205 2.625
±Garantie 6.300 - - - - - 6.300
Flux de trésorerie (1) –(2) 6.300 4095 4095 4095 4095 -2625
Cout réel actualisé 16737.92 = 6.300 + ∑Flux Nets Actualisés
LE CHOIX DU MOYEN DE FINANCEMENT

Mode de financement VAN au taux de 10% Ordre de classement
Capitaux propres (autofinancement) 17631.47 4
Emprunt 13104.25 1
Crédit bail 15523.27 2
Crédit bail avec option d’achat 16737.92 3
L’emprunt constitue le moyen de financement le moins couteux
Exercice
Trois options pour le financement (Taux d’impôt 35 %) :
1°) un emprunt de 180 000 D à 14,5% sur 5 ans par annuités constantes en fin d’année. Le bien
est amorti sur 5 ans.
2°) un contrat de crédit-bail sur 5 ans avec des redevances HT de 48 000 D en fin d’année.
Option d’achat non envisagée par l’entreprise.
3°) un financement par fonds propres pour 180 000 D. taux d’actualisation 12%
Années 1 2 3 4 5
TAF indiquer le meilleur choix de financement par la méthode de :

 la Valeur Actualisée Nette de financement
 le coût net de financement actualisé

CHAPITRE V LE COÛT DU CAPITAL

INTRODUCTION
Les ressources de financement des investissements sont principalement de deux types : Fonds Propres
(FP) et Dettes Financières à long terme (D).
Pour qu’un projet soit retenu il faut que « la rémunération espérée» par les investisseurs soit
supérieure aux coûts des ressources de financement qui sont engagées par l’entreprise, les couts des
ressources sont appelées « le cout du capital » c'est le plus faible taux de rentabilité sur les actifs que
l'entreprise puisse accepter.
Le coût du captal constitue aussi la base de prise de décision pour les bailleurs de fonds, étant donné
que c’est un indicateur de rendement, il est défini comme étant « le taux de rendement exigé » par les
investisseurs (Actionnaires ou Créanciers)
Nous présentons dans ce chapitre les méthodes de détermination de cout du capital selon la nature des
sources de financement du projet : le coût des capitaux propres, le cout de la dette, le coût de crédit
bail et le coût moyen pondéré du capital (CMPC)
A/ LE COÛT DES CAPITAUX PROPRES

Pour déterminer le taux de rendement exigé par les actionnaires on peut utiliser le modèle
d’évaluation des actions ordinaires de Gordon & Shapiro ou le modèle M.E.D.A.F
LES MODÈLES ACTUARIELS
1- le modèle d’évaluation des actions ordinaires de Gordon & Shapiro
Selon ce modèle la valeur actuelle d’une action ordinaire est égale à la valeur actuelle des flux de
liquidités qui lui sont associés (dividendes et prix de vente)
 Soit V0 la valeur actuelle de l’action de l’entreprise à t0 (ou la valeur des capitaux propres)
 Soit Vn la valeur de l’action de l’entreprise à la fin de période
 Dt = les dividendes qui seront versés en t
 k = le cout des capitaux propres ou le taux de rendement exigé par les actionnaires
Dans un espace de temps limité la valeur actuelle de l’action devient
Dt Vn
V0 = ∑ t + t
(1+k) (1+k)
Exemple 1 Une société prévoit la distribution d’un dividende de 5,5 D pendant les deux prochaines
années, le cours de l’action est estimé à 91 D à la fin de période, quel est le prix actuel de l’Action V0
si le cout du capital est de 10%
Correction V0 = 84,75 D
hypothèse1 : dans un espace de temps infini et un dividende constant par action

Dt
V0 = ∑ t
(1+k)
( ) ( )
Sachant que Dt sont constants donc ∑ = alors V0 = D =
( )
 La valeur de l’action
V0 =
k
 Le cout du capital k=
V0
Hypothèse 2 (modèle de GORDON): si les dividendes par action croissent chaque année avec un
taux constant (g) et D1 = D0 (1+g) les dividendes de la 1ère année alors :
 La valeur de l’action V0 =
 Le cout du capital K= +g
V0
Remarques
1- (k) est le taux de rendement exigé par les actionnaires pour un niveau de risque donné, il se
compose de deux éléments : le taux de rendement attendu de l’action pour la 1ère année et le
V0
taux de croissance prévu pour le long terme (g)

2- dans le cas d’émission de nouvelles actions la somme perçue par l’entreprise est inférieure à celle
payée par les investisseurs du fait des frais d’émission (f = le % des frais d’émission après
d’impôt par apport à v0)
K= +g
( )
Exemple 2
Les actions de la société STAR négociées à 160 D, sont évalués à 144 D nettes des frais d’émission
on prévoit que le taux de croissance des bénéfices et des dividendes serait de 5% et que le dernier
dividende versé était de 12 D
TAF calculer le coût de la nouvelle action selon le modèle de Gordon & Shapiro
Correction K = 13,75 %

2- le modèle d’évaluation des actions ordinaires par le MEDAF

Le MEDAF permet d’estimer le taux de rendement exigé par le marché sur un actif à partir de 3
paramètres : le taux d’intérêt sur les actifs sans risque, l’espérance de la rentabilité sur le marché et le
risque systématique
E(Ri) = Rf + ßi ( ( ) − )
 E(Ri) = le taux de rendement exigé du titre (i) ou bien K= E(Ri) le coût des capitaux propres
 Rf = le taux de rendement d’un actif financier sans risque (exemple bon de trésor)
 E(Rm) = le taux de rentabilité espérée sur le marché
 ßi = c’est le coefficient systématique d’un actif financier, il indique la variation de la rentabilité
d’une action (i) avec la rentabilité du marché appelé aussi « le risque systématique»
( ) ( )
ßi = ( )
= ( )
 ƿ : Le coefficient de corrélation Il permet d’estimer le degré de dépendance (la corrélation)

linéaire entre le rendement de l’action et celui du marché
COV Ri,RM
ƿ=
σ Ri σ RM
Exemple 3
 le taux de rendement du bon de trésor = 9 %
 le taux de rentabilité espérée sur le marché = 14 %

 écart type du rendement du marché = 8 %
 écart type du rendement de l’action = 12 %
 le taux de corrélation entre le rendement de l’entreprise et celui du marché = 60%
TAF calculer le ßi et déduire le taux de rendement exigé sur l’action (i)
Correction ßi = 90 % E(Ri) = 13,5 %
B / LE COÛT EFFECTIF DE LA DETTE
Le financement des projets par emprunt peut se fait soit par emprunt classique ou par emprunt
obligataire. L’emprunt classique est de long ou moyen terme consenti par les établissements de crédit
alors que l’emprunt obligataire ne se fait que par les sociétés par actions de grande taille en faisant
appel à l’épargne public tout en émettant des obligations sur les marchés financiers.
Financièrement le coût de la dette correspond au taux de rendement exigé par les créanciers,
comptablement il correspond aux charges financières supportées par l’entreprise. Les frais
d’émission et de dossier, le taux d’imposition de l’entreprise ainsi que le taux de rendement exigé par

les bailleurs de fonds constituent les éléments de base pour le calcul du cout effectif de la dette. Les
intérêts de la dette et les frais d’émission sont déductibles du revenu imposable (il y’a un gain
d’économie d’impôt sur les intérêts et les frais d’émission réparti sur toute la période de crédit)
« Le cout d’une source de financement est le taux d’actualisation qui égalise la somme reçue par
l’entreprise à t0 et la valeur actuelle des sommes à verser dans le futur»
1- le coût effectif d’un emprunt classique (Kd)
Le coût effectif d’un emprunt classique diffère du taux d’intérêt nominal appliqué par les banquiers
étant donné que les charges financières sont déductibles du revenu imposable alors le coût de la dette
est en fait le taux d'intérêt après impôt.
 Kd = le coût effectif de la dette net d’impôt
 i = le taux d’intérêt nominal
 T = le taux d’imposition
Le coût effectif de l’emprunt classique sans frais d’émission
Kd = i (1- T)
Le coût effectif de l’emprunt classique avec le taux des frais d’émission «f »
( )
Kd =
( )
Remarque
- Le montant de l’emprunt reçu par l’entreprise à t0 est réduit du montant des frais d’émission et de
dossier net d’impôt
- l’entreprise bénéficie d’une économie d’impôt sur les intérêts et les frais d’émission
- le décaissement réel = annuité de remboursement - économie d’impôt sur les intérêts et les frais
- Le montant de l’emprunt reçu à t0 = le décaissement réel actualisé au taux effectif Kd
En cas ou il y’a des frais d’émission et de dossier Lle mode de calcul du coût effectif d’un emprunt
se fait par le tableau d’amortissement de l’emprunt
 D = l’emprunt
 Kd = le taux effectif de la dette
 F = les frais d’émission
 Ft = les frais d’émission de l’année t
 Rt = remboursement du principal de l’année t
 DRt Le décaissement réel : l’annuité de l’emprunt de l’année t - E/ I /intérêt et frais de l’année t)
(Ft + It) (1−T) + Rt DRt

D – F0 (1-T) = ∑ D- F0 (1-T) = ∑
(1+kd)
t (1+kd)t

REMARQUE : L’amortissement des frais d’émission se fait au prorata des charges financières
Exemple 4
Une entreprise a emprunté 100.000 D au taux nominal de 14%, le taux d’imposition est de 35%
TAF
Calculer le coût effectif de la dette après impôt sans frais d’émission
Correction Kd = 9.1%
Exemple 5 Une entreprise a le choix entre 2 modalités de remboursement d’un emprunt
Emprunt 1ère modalité 2ème modalité

Montant TND 1.000 1.000
Taux d’intérêt 10% 10%
Frais d’émission TND 50 50
Remboursement Amortissements In fine
constants
Taux d’imposition 35 % 35%
Durée 4 ans 4 ans
TAF calculer le coût effectif de la dette en complétant les tableaux d’amortissement de l’emprunt des
2 modalités sachant que les frais d’émission et de dossier = 50D
CORRECTION L’amortissement des frais se fait au prorata des charges financières
x + 2x + 3x + 4x = 50 x=5
Le tableau d’amortissement de l’emprunt selon la 1ère modalité (Amortissements constants)
Année Capital Intérêt Amortissements Amortissements Annuité Éco/impôt/ Décaissements
restant Des frais (intérêt + frais) réels
dû
1 1.000 100 20 250 350 42 308
2 750 75 15 250 325 31,5 293,5
3 500 50 10 250 300 21 279
4 250 25 5 250 275 10.5 264,5
Remarque la résolution de cette équation se fait par interpolation linéaire

, ,
1000 – 50 (1- 0,35) = + + + Kd = 8,08%
( kd) ( kd ) ( kd) ( kd)
Le tableau d’amortissement de l’emprunt selon la 2ème modalité (remboursement in fine)

Année Capital Intérêt Amort Amortissement Annuité Éco/impôt/ Décaissement
restant dû frais (intérêt + réel
frais)
1 1.000 100 12,5 - 100 39,375 60,625
2 1.000 100 12,5 - 100 39,375 60,625
3 1.000 100 12,5 - 100 39,375 60,625
4 1.000 100 12,5 1.000 1100 39,375 1060,625
Par interpolation linéaire le cout effectif de la dette Kd = 7,56 %

Conclusion Le cout effectif de la dette selon la 2 ème modalité de remboursement est inférieur à celui
de la 1ère modalité

C/ LE COÛT EFFECTIF DU CRÉDIT BAIL

Le coût effectif est déterminé en tenant compte des éléments suivants les loyers versés nets d’impôt
le montant des dotations aux amortissements au moment de l’achat soit :
 L`t = loyer versé à la période t
 At = l’amortissement appliqué au moment de l’achat
 I0 = montant de l’investissement
 Rn = la valeur de rachat
 T = taux d’imposition
(1−T )(Lt + At) Rn

Avec l’option d’achat I0 = ∑ t + t
(1+kd) (1+kd)
(1−T)Lt
Sans l’option d’achat I0 = ∑ t
(1+kd)
D/ LE COUT MOYEN PONDÉRÉ DU CAPITAL (CMPC)

L’entreprise peut faire appel à la fois à plusieurs sources de financement pour financer son
investissement, ces sources se présentent avec des proportions différentes dans la structure du
capital de l’entreprise (capitaux propres + dettes à MLT)
PROJET Financement Propriétaires Rentabilité exigée
Capitaux Actionnaires Kp cout des capitaux

Propres C
Propres
Actif M
économique + P
(Cash flow)
Créanciers Kd cout de la dette C
DMLT
Actualisation des CFN au CMPC
1- le calculer le cout du capital par un financement pondéré sans impôt soit :

 Le CMPC = le cout moyen pondéré des différentes sources de financement dans le capital
 D = la dette
 CP = capitaux propres
 Kd = le cout de la dette (Emprunt)
 αd = la part de financement par les dettes dans le capital ( )
 Kp = le cout des capitaux propres

 αp = la part de financement par les capitaux propres dans le capital ( + )
 α d + αp = 1
Le cout moyen pondéré CPMC = α d Kd + αp Kp
Le cout moyen pondéré CPMC = ( ) Kd + Kp

+
Remarque
 pour une meilleure évaluation du CMP il conviendrait de prendre la valeur marchande des
titres de l’entreprise sauf le cas des PME on peut appliquer la valeur comptable
 les dettes calculées dans le CMPC correspondent aux dettes à Long et Moyen Terme
2- le calculer le cout du capital par un financement pondéré avec impôt
CPMC = ( ) Kd(1 − T) + +
Kp
Exemple 6
Soit une entreprise dont le capital est composé à 60 % par des fonds propres et à 40 % par des dettes
financières (en valeur de marché). Si le rendement exigé par les actionnaires est de 9 % et l'intérêt de
l'emprunt est de 6 %,
TAF calculer le CMPC sans impôt et le CMP avec impôt
Correction
1/ le coût du capital (sans impôt) = 7,80 %.

La différence des couts provient des charges
2/ le coût du capital (après impôt) = 7,08 % d'intérêts qui sont fiscalement déductibles
3- Le calcul du CMPC se fait en trois étapes

a- calcul de la pondération de chaque source de financement : déterminer en % la part de chaque
source de financement par apport à la structure du capital
b- calculer le cout de chaque source de financement
c- calculer le CMPC selon la pondération des ressources et son cout
Exemple 7
La structure financière de la société ABC se présente comme suit
 capitaux propres = 2.000.000 D
 Dettes MLT = 1.500.000 D

 Dettes fournisseurs = 200.000 D

1. la valeur de l’action négociée à la bourse vaut 80 D, le dernier dividende distribué = 12,5 D la
direction prévoit un taux de croissance des dividendes de 5% elle estime qu’une nouvelle
émission des actions entrainerait des frais après impôt de 2% du prix de l’action
2. des obligations ont été émis il y’a deux ans de valeur nominale 150 D elle rapporte des intérêts de
12 % les frais nets d’impôt pour une nouvelle émission sont évalués à 1% du montant de
l’émission
TAF
1. Calculer la part de chaque source de financement dans la structure du capital
2. calculer le cout des capitaux propres et le cout de la dette à long terme
3. calculer le CMPC
Correction αp = 0.5714 et αd = 0,4285
CPMC = 15,8%
Kp = 21,74% et Kd = 7,87%

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Cours : choix d’investissement et de financement

Chapitre I LES DECISIONS D’INVESTISSEMENT

SECTION1 / LE CONCEPT D’INVESTISSEMENT

Adel khiari (AU 11/12) Page 1

SECTION 2/ LA CLASSIFICATION DES INVESTISSEMENTS

2-1/ LA CLASSIFICATION PAR DESTINATION

Selon la stratégie de l’entreprise et sa politique à long terme on distingue plusieurs catégories

l’investissement de diversification (nouveaux produits).

2-2/ LA CLASSIFICATION PAR NATURE

Selon leurs natures spécifiques, les investissements peuvent être :

Adel khiari (AU 11/12) Page 2

SECTION3/ LES DETERMINANTS DE L’INVESTISSEMENT

Adel khiari (AU 11/12) Page 3

T x DAM = économie d’impôt sur les dotations aux amortissements

Cash-flows Nets = Résultat net (après impôt) + dotations aux amortissements

CFN = Résultat net (après impôt) + dotations aux amortissements - ∆BFR

 la CAF peut est déterminée selon deux méthodes :

Adel khiari (AU 11/12) Page 5

c- La Durée De Vie Du Projet

Adel khiari (AU 11/12) Page 6

récupération du BFR 3.125** 28.125***

BFR, ∆BFR 25.000 0 6.250* 0 0 0 0

BFR1 25.000 = 45 X 200.00/360

Cash-flows nets (CFN)= ∑ Encaissements – ∑ Décaissements

Adel khiari (AU 11/12) Page 7

Et Encaissement additionnel d’exploitation relatif à l’année t (recettes additionnelles en t)

CFN = Et - (Dt + At) (1- T) + At

CFN = Et - TEt - Dt + TDt - At + TAt + At

CFN = (Et + TDt + TAt ) - ( Dt +TEt )

TDt économie d’impôt sur les dépenses

CFN = (Et - Dt) (1- T) + TAt

Adel khiari (AU 11/12) Page 8

La méthode comptable (méthode soustractive de la CAF)

La méthode comptable (méthode additive de la CAF)

Adel khiari (AU 11/12) Page 9

SECTION 4 / L’INVESTISSEMENT ADDITIONNEL

Adel khiari (AU 11/12) Page 10

Nouvelle machine (NM)

 Prix d’acquisition NM = 45.000 (décaissement)

Tableau des flux nets de trésorerie

2. Calcul des nouveaux cash-flows

Total Encasements (I) 35.000 7.530 11.530

Adel khiari (AU 11/12) Page 12

Chapitre II LES CRITERES DE CHOIX D’INVESTISSEMENT

DR = 3 + 50.000 - 43.519,908 = 3,542 soit DR = 3ans 6mois et 16 jours

Adel khiari (AU 11/12) Page 13

T.R.C. = Bénéfice annuel moyen / Montant de l’investissement Moyen

Solution TRC = 62,5%

Adel khiari (AU 11/12) Page 14

I0 CFN1 CFN2 CFN3 CFN4 CFNn

CFN1 = CFN0 (1+t) CFN0 = CFN1 / (1+t)

VAN = - I0 + CFN1/ (1+t) + CFN2/ (1+t)2 + CFN3/ (1+t)3 + …. CFNn/ (1+t)n

VAN = - I0 + ∑ CFNi / (1+t)i

Adel khiari (AU 11/12) Page 15

VANA  VANB Le projet A est préféré au projet B

Adel khiari (AU 11/12) Page 16

Adel khiari (AU 11/12) Page 17

Adel khiari (AU 11/12) Page 18

2-3/ L’INDICE DE RENTABILITE (IR) OU DE PROFITABILITE (IP)

récupération du BFR 3.125 28.125*