CHAPITRE 12

LES CONTRAINTES ET LA STRUCTURE DE FINANCEMENT

 I. Sommaire

I. Le bilan financier...............................................................................................................3
A. Repères......................................................................................................................................3
1. Définition du bilan financier........................................................................................................................3
2. Objectif........................................................................................................................................................3
3. Structure......................................................................................................................................................3
4. Destinataire.................................................................................................................................................3
B. Construction..............................................................................................................................3
1. L’actif financier............................................................................................................................................4
2. le passif financier.........................................................................................................................................4
C. exercice d’application................................................................................................................5
II. l’équilibre financier...........................................................................................................7
A. le fonds de roulement financier.................................................................................................7
1. calcul............................................................................................................................................................7
2. interprétation..............................................................................................................................................7
B. les ratios d’équilibre financier....................................................................................................7
1. Ratios de liquidité........................................................................................................................................7
2. ratios de solvabilité.....................................................................................................................................8
C. niveau de risque et soutenabilité de la dette.............................................................................8
1. l’évaluation du risque..................................................................................................................................8
2. soutenabilité de la dette.............................................................................................................................8
D. Risques financiers et garanties...................................................................................................8
1. les garanties personnelles...........................................................................................................................8
2. les garanties réelles.....................................................................................................................................8

III. Realtions entre coût des fonds propres et taux de rentabilité exigé par les actionnaires..12
E. La politique de distribution de résultat....................................................................................12
3. Rétention ou distribution du résultat.......................................................................................................12
4. Les impacts de la politique de distribution...............................................................................................12
5. Un choix sous contraintes.........................................................................................................................12
F. Le coût des capitaux propres....................................................................................................12
1. Le modèle actuariel avec dividende constant...........................................................................................12
2. le modèle actuariel avec dividende croissant...........................................................................................13
3. Le medaf....................................................................................................................................................13

IV. Le cout du capital............................................................................................................13

A. Le coût du capital.....................................................................................................................13
B. Taux exigé par les actionnaires et coût du capital....................................................................13
V. L’arbitrage entre endettement et fonds propres..............................................................13
C. La baisse des performances et le risque de faillite...................................................................13
D. La structure de financement optimale......................................................................................13
E. l’approche de modigliani et Miller...........................................................................................15
4. sans imposition.........................................................................................................................................15
5. avec imposition.........................................................................................................................................15

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 I. LE BILAN FINANCIER

A. REPÈRES

1. DÉFINITION DU BILAN FINANCIER

Le bilan financier est un document de synthèse qui traduit la santé financière de l’entreprise et sa
capacité à faire face à ses engagements.

2. OBJECTIF
L’objectif du bilan financier est de permettre une analyse financière de l’entreprise en termes de
liquidité, de solvabilité et donc de risque.

A. LA NOTION DE LIQUIDITÉ
la notion de liquidité renvoie à la capacité d’une entreprise à faire face à ses échéance de court
terme (inférieur à un an). Par exemple, le paiement des dettes fiscales et sociales, un fournisseur
ou le remboursement d’un emprunt ou échéances exigibles à court terme. Cette liquidité peut être
mesurée par la capacité des disponibilités de l’entreprise à faire face à ses échéances de court
terme.

B. LA NOTION DE SOLVABILITÉ
La solvabilité désigne la capacité de l’entreprise à honorer ses dettes par la réalisation de ses actifs
(vente). C’est une évaluation dans une perspective de cessation d’activité.

3. STRUCTURE
Le bilan financier se présente comme suit :
Actif Passif
Actif net réel à plus d’un an retraité Passif réel à plus d’un an retraité

Exigibilité croissante
Liquidité croissante

- Actif immobilisé net - Capitaux propres

- Actif circulant à plus d’un an - Dettes à plus d’un an

Actif réel à moins d’un an retraité Passif réel à moins d’un an retraité
- Stocks et encours - Dettes financières à mois d’un an
- Créances à moins d’un an - Dettes non financières à moins d’un an
- Valeur mobilière de placement - Provisions à moins d’un an
- disponibilité

4. DESTINATAIRE
Plusieurs partenaires de l’entreprise sont intéressés par sa solvabilité et sa liquidité : on retrouve
les banquiers qui lors d’un octroi de crédit vont évaluer la capacité de l’entreprise à faire face à ses
échéances à court terme (liquidité) mais aussi la possibilité de récupérer les fonds prêtés en cas de
défaillance de celle-ci (solvabilité). Le bilan financier intéresse aussi les investisseurs et les
analystes financiers.

B. CONSTRUCTION
Comme le montre la structure du bilan financier, sa construction s’appuie sur le reclassement des
éléments de l’actif par liquidité croissance et ceux du passif par exigibilité croissante. Sa

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 construction est basée donc sur le bilan comptable en classant les créances et les dettes par
échéance.

1. L’ACTIF FINANCIER
Ici, les actifs sont à considérer pour leur valeur réelle nette contrairement à l’analyse
fonctionnelle.

A. L’ACTIF IMMOBILISÉ NET

L’actif immobilisé comporte des « non valeurs » qu’il faut éliminer. Il en est ainsi des :
- Frais d’établissements ;
- Frais de recherches et des développements qui ne correspondent pas à la valeur réelle des
brevets en instance de dépôt ;
- Charges à répartir sur plusieurs exercices ;
- Primes de remboursement des obligations ;
- Ecarts de conversion actifs (perte latente) si absence de provisions;
- Moins values latentes sr un actif à plus d’un an ;
Ces éléments doivent être retirés de l’actif immobilisé.

Les immobilisations financières doivent être reclassées en actif circulant si leur échéance est
inférieure à 1 an.

Le capital souscrit non appelé est à reclassé dans l’actif circulant parmi les créances à court
terme.

Les pénalités liées à la rupture du contrat du crédit bail doivent être classées en dette selon leur
échéance.

Attention, il faut ajouter à l’actif immobilisé, l’actif circulant dont l’échéance est supérieure à
un an.

Le stock de sécurité ou « stock outil » est à ajouter à l’actif immobilisé.

B. L’ACTIF CIRCULANT
Il est constitué des stocks et encours, des créances (bien sûr dont l’échéance est inférieure à un an)
valeurs mobilières de placement et disponibilités.

Il faut y ajouter les EENE (effets escomptés non échus).

Les VMP sont classées en disponibilité si elles sont très liquides.

Les charges constatés d’avance doivent être placées en actif circulant si leur échéance est
inférieur à un an sinon elles sont à reclasser dans l’actif immobilisé.

2. LE PASSIF FINANCIER

Le passif financier comprend les capitaux propres et l’ensemble des dettes. Ces éléments doivent
subir quelques retraitements.

A. LES CAPITAUX PROPRES

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- Le résultat de l’exercice : la partie à distribuer est à reclasser dans les dettes selon son
échéance de distribution. La partie non distribuée est classée en report à nouveau.
- Les actifs fictifs auparavant déduits de l’actif doivent être déduits aussi des capitaux
propres (frais d’établissement, prime de remboursement…etc.).
- Les provisions pour risque et charges sont à classer en dettes à long terme ou à court terme
si elles couvrent un risque réel. Sinon (pas d’objet), elles sont à reclasser dans les capitaux
propres.
- Les subventions d’investissement et les provisions réglementées sont des capitaux propres
mais comportent à terme une imposition lors de leur réintégration dans le résultat. Cet
impôt latent doit figurer dans les dettes à long ou court terme en fonction de l’échéance de
leur intégration dans le compte de résultat.
-

B. LES DETTES
Les dettes doivent être classées par échéance à court terme ou à long terme. Les informations
nécessaires pour cette ventilation se trouvent en bas du bilan et/ou dans les annexes (en particulier
l’état des dettes et des créances).
Les comptes courant d’associés s’ils sont bloqués par une convention de blocage sont à classer
parmi les dettes à plus d’un an. La partie non bloquée est à classer dans les dettes à moins d’un an.
Enfin, il ne faut pas oublier les concours bancaires à classer parmi les dettes à court terme.

C. EXERCICE D’APPLICATION

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Questions
1- Etablir le bilan financier.
2- Calculer le fonds de roulement financier.
3- Calculer les ratios de liquidité.

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 II. L’ÉQUILIBRE FINANCIER

A. LE FONDS DE ROULEMENT FINANCIER

1. CALCUL

Comme dans le bilan fonctionnel, il faut évaluer l’équilibre financier à long terme en calculant le
fonds de roulement financier. On peut le calculer de deux façons différentes :
- par le haut du bilan
'
Fonds de roulement financier=capitaux permanents−actifs réels nets à plusd un an

- par le bas du bilan

' '
Fonds de roulement financier=actifs à moins d un an−dettes à moins d un an

2. INTERPRÉTATION

Un fonds de roulement positif (excédentaire) constitue une ressource pour l’entreprise qui lui
permettra de faire face à ses échéances à court terme.
Par contre, lorsque le fonds de roulement financier est négatif, cela signifie un manque de
ressources que l’entreprise doit financer. Sa marge de manœuvre est très limitée dans une telle
situation.

B. LES RATIOS D’ÉQUILIBRE FINANCIER

L’analyse ci-dessus par maturité ou échéance est complété par le calcul de certains ratios.

1. RATIOS DE LIQUIDITÉ
Les ratios de liquidité permettent d’apprécier la capacité de l’entreprise à faire face à ses
engagements à court terme par ses ressources ou liquidités à court terme.

A. RATIO DE LIQUIDITÉ GÉNÉRALE

Actif net à moins d ' un an
Ratio de liquidité générale= >1
Passif à moins d ' un an

B. RATIO DE LIQUIDITÉ RESTREINTE

Actif net à moins d ' un an−Stocks
Ratio de liquidité restreinte= '
>0.7
Passif à moins d un an

C. RATIO DE LIQUIDITÉ IMMÉDIATE

Disponibilité +VMP
Ratio de liquidité immédiate=
Passif à moins d ' un an

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2. RATIOS DE SOLVABILITÉ
Actif réel
Ratio de solvabilité générale=
Total des dettes

C. NIVEAU DE RISQUE ET SOUTENABILITÉ DE LA DETTE

1. L’ÉVALUATION DU RISQUE

L’évaluation du risque est opérée par l’analyse du fonds de roulement financier. L’équilibre
financier minimum est obtenu quand l’actif immobilisé est financé par des ressources stables (>1
an).
Les ratios de liquidité permettent d’évaluer les risques immédiats. De même, la capacité de
remboursement (voir chapitre précédent) est un indicateur de capacité de l’entreprise à rembourser
ses dettes.
En cas de bilan financier dégradé, l’entreprise encours un risque de cessation de paiement. Elle est
dans ce cas dans l’incapacité à faire face à ses exigibilités immédiates.

2. SOUTENABILITÉ DE LA DETTE

Une dette est soutenable (à plus d’un an) est une situation dans laquelle l’entreprise est en mesure
de demeurer solvable.
Deux ratios permettent d’évaluer cette soutenabilité.

' Dettes financières totales−VMP

Ratio d endettement = <1
Capitaux propres

Charges financières
Poids des charges financières= <0.25
EBE

D. RISQUES FINANCIERS ET GARANTIES

Généralement les préteurs exigent des garanties pour réduire le risque financier liés aux opérations
de financement. Plusieurs types de garanties existent.

1. LES GARANTIES PERSONNELLES

A. LA CAUTION PERSONNELLE DU DIRIGEANT

C’est un acte juridique par lequel une personne s’engage vis-à-vis du créancier à rembourser une
dette contractée par une autre personne en cas de défaillance de cette dernière.

B. LES FONDS DE GARANTIE ET LES SOCIÉTÉS DE CAUTIONNEMENT

Ce sont des organismes qui se portent caution à la place de l’emprunteur. L’avantage pour
l’emprunteur est de limiter le risque propre. L’inconvénient réside dans le coût de ces garanties.

2. LES GARANTIES RÉELLES

Les garanties réelles se mettent en place par un acte juridique qui garantie au prêteur le droit sur
un bien identifié appartenant à l’emprunteur.
On retrouve généralement :
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 - L’hypothèque portant sur un bien immobilier.
- Le nantissement généralement sur un bien mobilier ou sur un fonds de commerce.

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 -

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3. Fonds de roulement financier
Par le haut du bilan : 2 710 k€ - 2 324 k€ = 386 k€
Par le bas du bilan : 3 076 k€ - 2 690 k€ = 386 k€
Le fonds de roulement financier étant positif, l'entreprise respecte les normes de l'orthodoxie
financière et dispose d'une marge de sécurité pour faire face à une éventuelle modification de la
rotation des actifs et des passifs circulants.
4. Raisons de l'existence d'un fonds de roulement financier
L'existence d'un fonds de roulement financier correspond à trois objectifs :
- assurer la règle de l'équilibre financier, qui veut que les actifs stables doivent être financés par
des capitaux stables ;
- vérifier que l'entreprise est en capacité d'honorer ses dettes à court terme par des actifs à court
terme ;
- permettre d'absorber une dégradation de la rotation de ses actifs.
5. Ratios de liquidité
Ratio de liquidité générale = 3076/2690 = 1,14
Ratio de liquidité restreinte = (3076-230)/2690 = 1,06
Ratio de liquidité immédiate = (700+200)/2690= 0,33
Les ratios de liquidité générale et de liquidité restreinte sont supérieurs à 1, ce qui révèle une
capacité de l'entreprise à faire face à ses échéances à court terme sans être obligée de « brader »
ses stocks.

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 III. REALTIONS ENTRE COÛT DES FONDS PROPRES ET TAUX DE RENTABILITÉ
EXIGÉ PAR LES ACTIONNAIRES
Les actionnaires ayant apportés des fonds propres à l’entreprise espèrent (ou exigent) en retour
une certaine rentabilité via les dividendes distribués mais aussi par l’augmentation de la valeur
boursière de l’action.

E. LA POLITIQUE DE DISTRIBUTION DE RÉSULTAT

3. RÉTENTION OU DISTRIBUTION DU RÉSULTAT

L’entreprise a le choix entre la conservation de son résultat et/ou sa distribution aux actionnaires.
Dans les deux cas, on peut s’attendre à une rémunération de l’actionnaire.

4. LES IMPACTS DE LA POLITIQUE DE DISTRIBUTION

La distribution de dividendes est synonyme de sortie de trésorerie. L’entreprise aurait pu utiliser
les sommes distribuées pour l’autofinancement de sa croissance par exemple ou son
désendettement.
Par contre la distribution de dividende peut attirer d’autres investisseurs. Par ailleurs distribuer des
dividendes est un signe de bonne santé financière.

5. UN CHOIX SOUS CONTRAINTES

La rétention ou la distribution de dividende sont deux décisions soumises à un ensemble de
contraintes comme la satisfaction des actionnaires, l’impératif de croissance, la satisfaction des
autres parties prenantes….etc.

F. LE COÛT DES CAPITAUX PROPRES

Le coût des capitaux propres est le taux de rendement exigés par les actionnaires représenté par
le coût des dividendes versés.
En se basant sur ce qu’on a vu à ce jour, on peut dire que la valeur de l’action à l’instant t 0 (c’est-
à-dire aujourd’hui) est la somme actualisés des flux futurs (dividendes entre autres). On peut donc
écrire :
n
V 0= ∑ D i ¿ ¿
i=1
Vo = valeur aujourd’hui ;
Di = dividende de l’année i ;
Cn= cours de l’action l’année n ;
t= coût des fonds propre.
A partir de là, la théorie financière a proposé deux modèles actuariels. L’un avec dividende
constant et l’autre avec dividende croissant.

1. LE MODÈLE ACTUARIEL AVEC DIVIDENDE CONSTANT

Dans ce cas la valeur de l’action est égale à :
n
V 0=∑ Di ¿ ¿
i=1
Quand n tend vers l’infinie on a :
D
V 0=
t
D’où :
D
t=
V0
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 Ainsi, on obtient le taux t de rémunération de l’action à travers le dividende.

2. LE MODÈLE ACTUARIEL AVEC DIVIDENDE CROISSANT

Soit g le taux de croissance annuel du dividende on a :

D ' D
V 0= d où t= + g
t−g V0

3. LE MEDAF
C’est le Modèle d’Evaluation des Actif Financiers. Sa formule est la suivante :
R x =Rf + β(R m−R f )
Le rendement d’un titre (une action) R x est fonction de la prime de risque
(Rm −Rf ) et du coefficient β. Ce coefficient mesure la sensibilité de l’action et donc son risque.
Si β > 1 le risque de l’action est supérieur à celui du marché. Par conséquent sa rentabilité sera
supérieure.
Si β < 1 le risque de l’action est inférieur à celui du marché et donc sa rentabilité aussi.
IV. LE COUT DU CAPITAL

A. LE COÛT DU CAPITAL
Le coût du capital k est calculé comme étant la moyenne pondérée des coûts des sources de
financement. Ces financements sont essentiellement les capitaux propres (CP) ayant pour coût t et
les dettes financières (DF) ayant pour coût r. on obtient le coût du capital k :
CP DF
k =t +r
CP+ DF CP+ DF

B. TAUX EXIGÉ PAR LES ACTIONNAIRES ET COÛT DU CAPITAL

- Plus le risque pris par les actionnaires est élevé, plus le taux de rémunération exigé par ces
derniers sera élevé. Ceci renchérit le coût des capitaux propres et donc augmente le coût du
capital.

- La distribution de dividende ne fait pas bénéficier l’entreprise de l’économie d’impôts comme

c’est le cas pour les charges d’intérêt. Ceci, renchérit le coût des capitaux propres et donc le
coût du capital.
V. L’ARBITRAGE ENTRE ENDETTEMENT ET FONDS PROPRES

C. LA BAISSE DES PERFORMANCES ET LE RISQUE DE FAILLITE

La baisse de performance de l’entreprise se traduit par deux phénomènes interdépendants :

- une baisse des liquidités et donc des difficultés à honorer ses échéances ;

- une dégradation des indicateurs financiers et donc un renchérissement des taux auxquels
l’entreprise peut emprunter…etc.

D. LA STRUCTURE DE FINANCEMENT OPTIMALE

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 Le coût de l’endettement est généralement inférieur à celui des capitaux propres. La structure de
financement optimale entre endettement et capitaux propres est celle qui minimise le coût du
capital. On peut en déduire qu’il faille financer l’entreprise à 100% par la dette oui mais
l’endettement augmente le risque de faillite de l’entreprise et le problème de la soutenabilité de la
dette (voir chapitre précédent).

E. L’APPROCHE DE MODIGLIANI ET MILLER

4. SANS IMPOSITION

La structure financière de l’entreprise est sans incidence sur le coût du capital. Le CMPC est
indépendant de la structure de financement. Il n’y a pas de structure financière optimale.
Exemple :
Soit deux entreprises A et B. la société B est endettée. Ces deux sociétés présentent les
caractéristiques suivantes :
A B
Capitaux propres 40 000 20 000
Dettes financières 0 20 000
Taux d’intérêt nominal 0 3%
Résultat d’exploitation 5 000 5 000
Intérêts 0 3% x 20 00 = 600
Résultat net comptable 5 000 4 400
Taux de rentabilité financière 5 000/40 000= 12.5% 4 400/20 000= 22%
CMPC 12.5% 22% x 20 00/40 000+3% x 20 000/40 000=12.5%
On constate donc que le CMPC est le même dans les deux entreprises soit 12.5%.

5. AVEC IMPOSITION

C. LA VALEUR DE L’ENTREPRISE ENDETTÉE EST SUPÉRIEURE À LA VALEUR D’UNE ENTREPRISE NON

ENDETTÉE.

La valeur d’une entreprise peut être appréhendée à partir de son actif économique.
Actif économique ( valeur de l entreprise )=valeurdu marché des capitaux propres + valeur de marché des dettes f
'

Modigliani et Miller sont parvenus aux conclusions suivantes :

- En l’absence d’imposition, la valeur de l’entreprise endettée est égale à la valeur

de l’entreprise non endettée.
- En cas d’imposition, la valeur de l’entreprise endettée (VE) est égale à la valeur
de l’entreprise non endettée (VN) majorée de la valeur actualisée sur une durée
infinie des économies d’impôts sur les intérêts de la dette. Le recours à
l’endettement génère une économie d’impôt qui permet d’augmenter la valeur de
l’entreprise.
VE=VN +t × D
Avec :

 VN : valeur de l’entreprise non endettée.

 t : le taux d’imposition sur les bénéfices.
 D : les dettes financières de l’entreprise.
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La valeur de l’entreprise endettée peut aussi être calculée comme suit :
valeur comptab≤des capitaux propres+t × D=valeur de marché des capitaux propres+ valeur des dettes financ
Exemple :
Soit une entreprise dont l’actif dont l’actif économique est de 4 000 k€. Le taux
d’impôt sur les sociétés est de 1/3%
Hypothèse 1 : le financement est assuré entièrement par capitaux propres
Valeur de l’entreprise (VN) = valeur des capitaux propres = 4 000 K€

Hypothèse 2 : le financement comprend 2 500 K€ de fonds propres et 1 500 K€

de dettes financières
Valeur de l’entreprise (VE) = VN + t x D
Ve = 4 000 + 1/3 x 1 500 = 4 500 k€

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