DSCG 2 Finance 1730733794
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FINANCE
AUTEUR : YASSER DEGTOUMDA
EMAIL : ALIOUNEYASSER@GMAIL.COM
CONTACT FR: +33 6 35 98 35 27
CONTACT BF :+226 76 44 48 46
PARTIE 1 : LA VALEUR
LA VALEUR ET LE TEMPS 01
LA VALEUR, LA PERFORMANCE ET LES RISQUES D’UNE OBLIGATION 03
LA VALEUR, LA PERFORMANCE ET LES RISQUES D’UNE ACTION 06
LA VALEUR ET L’INFORMATION 12
PARTIE 2 : INVESTISSEMENT ET FINANCEMENT
LA POLITIQUE D’INVESTISSEMENT 14
LA POLITIQUE DE FINANCEMENT 22
PARTIE 3 : ÉVALUATION DE L’ENTREPRISE
LE CONTEXTE ET LA DÉMARCHE DE L’ÉVALUATION 27
L’ÉVALUATION PAR LES FLUX 28
S O M M A I R E
L’ÉVALUATION PAR L’APPROCHE COMPARATIVE 33
L’ÉVALUATION PAR LES APPROCHES PATRIMONIALES ET MIXTES 38
AUTRES ÉVALUATIONS PARTICULIÈRES ET SPÉCIFIQUES 42
SYNTHÈSE ET COMPARAISON DES MÉTHODES D’ÉVALUATION 44
PARTIE 4 : INGÉNIERIE FINANCIÈRE
LA POLITIQUE DE DIVIDENDE 46
LA GESTION DE LA VALEUR DE L’ACTION 50
LES FUSIONS-ACQUISITIONS 57
LES ACQUISITIONS, LBO 61
LA TITRISATION ET LA DÉFAISANCE 67
LES INNOVATIONS FINANCIÈRES 68
PARTIE 5 : DIAGNOSTIC FINANCIER APPROFONDI
ANALYSE FINANCIÈRE DES COMPTES CONSOLIDÉS 72
ANALYSE EXTRAFINANCIÈRE 85
PARTIE 6 : LA TRÉSORERIE
LA GESTION DES FLUX DE TRÉSORERIE AU SEIN D’UN GROUPE 92
LES COUVERTURES DU RISQUE DE CHANGE ET DE TAUX 95
LA FRAUDE ET LE BLANCHIMENT DES CAPITAUX 111
PARTIE 7 : QUESTIONS DE COURS DSCG ET SUJETS DE REFLEXIONS
QUESTION DE COURS 113
SUJETS DE REFLEXIONS 144
Chapitre 1 : Rappel formules valeur acquise, valeur actuelle, valeur d’un actif, Tr
Valeur acquise
I l s’agit de la valeur accumulée d'un investissemento ud'unactifaufildutemps,entenantcompte
des intérêts composés ou d'autres rendements.
🡪 Valeur acquise en intérêt simple (si duré < 1 an)
🡪 Valeur acquise en intérêt composé (N > 1 an)
🡪 Valeur acquise Vn en n par une série de n versements constants C (Annuités constantes)
Cas d’un versement en début de période:
Taux d’intérêt proportionnel:Sert à trouver un tauxpar période (mois, jours, trimestres)
T aux d’intérêt équivalent:Cetteméthodedutauxéquivalentdétermineuntauxpériodiqueentenant
compte de la composition des intérêts.
P : 4 pour trimestres et 12 pour mois
NB: Pour faire ces calcul bien mettre ces pourcentageen virgules.
Valeur actuelle
a valeur actuelle correspond à la valeur actualisée des flux de trésorerieattenduedel’utilisation
L
d’un actif ou de sa vente ou durant la durée de vie de l’actif.
🡪 Valeur actuelle en intérêt simple (N < 1 an)
🡪 Valeur actuelle C0 d’un capital Cn (N > 1 an)
1
🡪 Valeur actuelle V0 d’une série de n versements constants C
🡪 Valeur actuelle d’une série de versements constants sur une durée infinie
ette formule est utilisée si le premier versement intervient dans 1 an. V0 doit être actualisé sile
C
premier versement intervient au-delà de la première année.
🡪 Valeur actuelled’une série de versements croissantssur une durée infinie
g = Taux de croissance
La valeur d’un actif
a valeur d’un actif est égale à la somme maximale qu’il faudrait débourser aujourd’hui pour
L
l’acquérir afin que compte tenu des revenus attendus, o n o btienne bien le taux de rentabilité
souhaité.
🡪 Valeur de l’actif= Somme actualisé des flux générépar cet actif
Le taux de rentabilité d’un actif
🡪 Taux de rentabilité d’un actif détenu pendant une année
🡪 Taux de rentabilité d’un actif détenu pour moins d’une année
B: Ce tauxdoitdoncêtremultipliépar360siladuréededétentionestexpriméeenjours,etpar
N
12 si elle est exprimée en mois afin d'aboutir à un taux annuel.
2
Chapitre 2 : La valeur, la performance et les risques d’une obligation
Obligation: Les obligations sont destitresqui confèrentà leurs détenteurs undroit de créance.
Avantages d’un emprunt obligataire
R
⮚ épartition du risqueentre un plus grand nombre depréteurs
⮚ Possibilité pour le préteur derevendre son obligationsur unmarchéet de récupérer son capital
⮚ Elle présente unrisque de défautdans unemoindremesurecomparé aux actions
Trois types d’emprunts obligataires
⮚ E mprunt à coupons zéro:Pasdeversementd’intérêt,nideremboursementducapitaldurantladurée
de l’emprunt
⮚ E mprunt a vec r emboursement i n f ine:Latotalitédesobligationsestrembourséeàlafindeladuréede
vie de l’emprunt. Les intérêts sont néanmoins payés à la fin de chacune des années.
⮚ E mprunt a vec a mortissement c onstant: Des intérêts et remboursements du capital identiques sont
versés durant la durée de l’emprunt.
⮚ E mprunt a vec a nnuités c onstantes : Des annuités constantes (intérêts + remboursement du capital)
sont versés durant la durée de l’emprunt.
Trois risques pour le détenteur d’une obligation:risque de tauxetrisque de créditet lerisque deliquidité.
R isque detaux:Correspondaurisquequ’encasdehaussedutauxderendementsurlemarché,nousobservons
une baisse de la valeur de l’obligation.
Risque de créditse subdivise comme suit :
⮚ L e risque de défaut: Il correspond au fait que l’émetteur ne paie pas les coupons et/ou le prix de
remboursement(solvabilité).Unenoteestdélivréeparlesagencesdenotationetlameilleurenoteest
AAA.
⮚ L e r isque d
e s pread: Il correspond au risque comptes tenue des performances économiques liées à
l’émetteur des obligations. Lorsque ce risque augmente, le cours de l’obligation baisse.
⮚ L e r isque d
e d égradation: Il correspond au risque que la note attribué à la solidité financière de
l’émetteur par l’agence de notation se dégrade. Lorsque ce risque augmente, le cours de l’obligation
baisse.
Risque de liquidité: Il correspond à la rapiditéavec laquelle on peut négocier le titre.
Définition des caractéristiques d’un emprunt obligataire
Valeur nominal: La valeur nominale d’une obligationsert de base au calcul des intérêts versés aux obligataires
P rix d’émission : Leprixd’émissiond’uneobligationestleprixpayéparlesouscripteurdel’obligationlorsde
l’émissiondutitre.Ilpeutêtreinférieuràlavaleurnominale(onditqueleprixd’émissionestinférieuraupair).
Dans ce cas, il constitue aussi la ressource encaissée par l’entreprise émettrice.
Prix de remboursement: Le prix de remboursement estle remboursement qui peut s’effectuer :
⮚
à la valeur nominale (au pair) ;
⮚ ou à un prix supérieur.
C’est aussi le prix auquel la dette de l’émetteur sera valorisée dans son bilan.
Prix de remboursement = Prix d’émission + prime de remboursement
Prime de remboursement: elle est égale à la différence entre le prix de remboursement et le prix d’émission.
Prime de remboursement = Prix de remboursement - Prix d’émission
3
T aux d’intérêt nominal : il s’agit du taux d’intérêt fixé au moment de l’émission et qui, appliqué à la valeur
nominale.
Le coupon courrue
Il s’agit des intérêts versés sur la durée de l’emprunt
upiedducoupon,c’est-à-diresanstenircompteducouponcouru.Lescotationssurlemarchéboursiersont
A
au pied du coupon pour faciliter les comparaisons de cours entre différentes obligations.
Le prix total d’une obligation
La valeur d’une obligation en euros
avaleurd’uneobligationcorrespondàlasomme actualisée des flux de revenus etcapital qu’elleprocuresur
L
sa durée de vie. C’est-à-dire cumul des coupons actualisé + remboursement du capital actualisé
Trm= Taux de rendement du marché etTin : Taux d’intérêtnominal
La valeur d’une obligation en %
Le taux de rendement actuariel brut à l’émission
etauxderendementactuarielbrut(Trab)estlamesure,enpourcentage,delarémunération(couponetprime
L
deremboursement)obtenue parl’obligataire.Lestermes«actuariel»et«brut»signifientrespectivementque
les intérêts sont composés (à taux constant) et exprimés avant impôt.
Le taux de rentabilité actuariel brut
a formule est identique à l’exception prêt queleprixderemboursementestremplacéparleprixderevient
L
brut et le prix d’émission par le cours de l’action.
La maturité
amaturitéestladurée de vie restante d’uneobligationàunedatedonnée.Pluslamaturitéestgrande,plusle
L
risquedetauxestimportantetplusl’obligationestrisquée.C’estladuréeentreunedatedonnéeetladatede
remboursement de l’emprunt.
La duration
Duréependant laquelle il faut conserver une obligationpourne pas être exposé au risque de taux.
4
La sensibilité
C’est letaux de variationducours de l’obligationpour unevariationd’unpoint du taux d’intérêtdumarché.
Taux de rendement attendu d’une obligation
5
Chapitre 3 : La valeur, la performance et les risques d’une action
Définition des caractéristiques d’une action
V aleur nominal: La valeur nominale d’une action est la valeur du titre à la création de la société.Ellesertà
valoriser le capital social de l’entreprise. Sauf exception, cette valeur reste inchangée.
C ours de Bourse :ils’agitduprixauqueluneactionestnégociéeenBourse.Lacapitalisationboursièreestalors
unevalorisationpar lemarché financierdescapitauxpropresde l’entreprise.
Prix d’émission:Montantfixé pour l’acquisitiond’une action dans le cadre d’uneaugmentation de capital.
P rime d’émission: Elle correspond au surplus payé parlesactionnairesdanslecadred’uneaugmentationde
capital.Elleapparaît comme la différence entre leprix d’émission de l’action nouvelle et sa valeur nominale.
BNPA (bénéfice net par action) : C’est le bénéficede l’exercice ramené à une action.
DPA (dividende par action): Il s’agit du dividenderamené par action.
L e taux de distribution :Ilexprime,enpourcentage,lapart du bénéfice quiestdistribuéauxactionnairessous
forme de dividendes.
B : Si, en plus de son résultat, une entreprise distribue une partie de sesréserves,sontauxdedistribution
N
peut être supérieur à 100 %.
P ER (PriceEarningRatio):C’estlerapportentrelecoursdel’actionetlebénéficeparaction(BPA).Ilmesurele
nombre d’années de bénéfice contenu dans le cours de l’action.
’estleratioboursierparexcellencequipermetderepérerlesactionssouscotéessurlemarchéboursieretde
C
prendre ainsi les décisions d’achats et de ventes. Si le PER est élevé et supérieur à celui du secteur alors la
rentabilité du titre est plus faible que la rentabilité de la moyenne du secteur et l’action est surcotée. Et
inversement.
PER = Cours de l’action / BPA = Capitalisation boursière / Bénéfice
Evaluation d’une action par actualisation des dividendes
L e modèle d’Irving Fisher (1930) :D’aprèscemodèle,lavaleurd’uneactionestégaleàlasommeactualiséedes
dividendes et du prix de revente du titre.
L e modèle de Gordon et Shapiro (1956): La valeur de l’action est alors égale à la somme actualisée des
dividendes sur une durée infinie sans prendre en compte le prix de revente.
6
Si le dividende futur n’est pas donné, D = Dernier dividende versé x (1 + g)
A vantage : avec seulement deux paramètresàestimer(lesdividendesfutursetlecoûtdescapitauxpropres),
l’avantage d’une évaluation basée sur le modèle de Gordon-Shapiro est la simplicité de mise en œuvre.
I nconvénients :parcontre,cemodèlenes’appliquequ’auxsociétésquiversentu nd ividendes ignificatif.Dansle
cas contraire, il est préférable d’utiliser un modèle qui repose sur l’actualisation du BNPA.
Evaluation d’une action par actualisation des bénéfices
Avec un horizon limité :
Sur une durée infinie
La performance d’une action sur une année
L e taux de rendement d’une action:Ilmesure,enpourcentage,larémunérationobtenueparl’actionnairesur
une année avec le seul dividende encaissé.
Le taux de rentabilité d’une action (TSR) :
Taux de rentabilité annuel moyen d ’une action
La mesure de la performance sur plusieurs années
e taux ainsi calculé est qualifié de taux de rentabilité actuariel et est égal au taux d’actualisation (Tr) qui
L
égalise la somme investie avec les dividendes et le prix de cession encaissés
La performance d’un portefeuille d’actions
a = proportion des titres A et b = proportion des titres B
Deux type de gestion du portefeuille:
7
● G estion passive ou indicielle (fonds indiciel = ETF) : On achète les actions des principales sociétés
présentessurlemarché,onrépliqueainsilaperformancedumarchémesuréeparl’indiceboursierdont
le calcul est basé sur ces sociétés.Ex: ETF, indiceCAC 40, SP500.
● G estion active: l’investisseurdécide de la compositiond e son portefeuille.
L’évaluation et la rémunération du risque d’un investissement en actions
L e taux de rentabilité espéré d’un titre :Larentabilitéespéréd’untitreestégaleàlamoyennedesrentabilités
possibles pondérée par leur probabilité d’occurrence.
● En l’absence de probabilité :
∑(𝑅)
𝐸( 𝑅) = 𝑁
𝑜𝑢
● En présence de probabilité
𝐸( 𝑅𝑖) = ∑(𝑃𝑖×𝑅
𝑖)
L a variance des rentabilités :Lavarianceestunemesurestatistiquedeladispersiond’unevariable(dansnotre
cas, la rentabilité d’une action) autour de sa moyenne de rentabilité espéré.
● En l’absence de probabilité :
2
𝑉( 𝑅) =
∑ (
𝑅𝐴,𝑖 −𝐸 )
(𝑅)
ou ou
𝑁
● En présence de probabilité :
(
𝑉( 𝑅) = ∑ 𝑃𝑖×𝑅𝑎 − (𝐸 𝑅𝑎 )
2
) ( ) 2
L ’écart type:Lavarianceestdifficilementinterprétableenl’état.Lamesuredeladispersionlaplusutiliséeen
finance est l’écart-type qui n’est qu’une déclinaison de la variance. L'écart type permetd'évaluerlavolatilité
globale du portefeuille.L’écart-type est indépendantdes unités choisies (euros, kilos…)
ommepourlavariance,plusl’écart-typeestélevépluslarentabilitéréellepourraits’éloignerdesamoyenne
C
et plus l’action représente un risque pour l’investisseur.
σ = 𝑉( 𝑅𝑎)
e choix entre deux action peut se faire sur la base du ratio suivant :σ/ R. Il convient de retenircelle avec le
L
ratio le plus élevé.
L a covariance:Lacovariancedelarentabilitédel’actionAparrapportàlarentabilitédumarchédesactionsest
une mesure statistique qui évalue comment les rendements de l'action A évoluent en relation avec les
rendements du marché dans son ensemble. Plus précisément, la covariance indique dans quelle mesure les
deux variables (le rendement de l'action A et le rendement du marché) varient ensemble.
● En l’absence de probabilité :
avecn: Nombre total de périodes
● En présence de probabilité :
8
(
𝐶𝑜𝑣 𝑅𝑎𝑅 )
= ∑
𝑚 ( ) [ ( ) ( )]
𝑃𝑖×𝑅𝑎 × 𝑅𝑚 − (𝐸 𝑅𝑎 ×𝐸 𝑅𝑚
L e Beta :LecoefficientdeBetaestunemesurequiévaluelasensibilitédurendementd'uneactionparrapport
aurendementdumarchédanssonensemble.Ilindiquedansquellemesurel'actionestsusceptibledevarieren
réponse aux mouvements dumarché.End'autrestermes,leBeta m esure lerisque s ystématique d'uneaction,
c'est-à-dire le risque lié à l'ensemble du marché que l'on ne peut diversifier. Il sert à mesurer le risque du
marché.
𝐶𝑜𝑣( 𝑅𝑎𝑅 )
𝑚
β = 𝑉𝑎𝑟(𝑅𝑚
)
Si β = 1 cela veut dire que l’évolution d’une action est identique à celle du marché
Si β>1 cela veut dire que l’évolution d’une actionest amplifiée à celle du marché
S iβ<1celasignifiequelorsquelemarchéaugmenteoubaissede1%,l’actionévolueenmoyennedemoinsde
1%.
Si β = 2 cela veut dire que lorsque le marché augmente (ou baisse) de 1%, le cours du titre augmente (ou
baisse) de 2% en moyenne.
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑑
'𝑢
𝑛𝑒𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 = β×𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑑
𝑢𝑡 𝑎𝑢𝑥𝑑
𝑒𝑟𝑒𝑛𝑑𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑑𝑢𝑚𝑎𝑟𝑐ℎé
𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠𝑒𝑛𝑓𝑖𝑛𝑑𝑒𝑝é 𝑟 𝑖𝑜𝑑𝑒−𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠𝑒𝑛𝑑é𝑏 𝑢𝑡𝑑𝑒𝑝é 𝑟 𝑖𝑜𝑑𝑒
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑑
𝑢𝑡𝑎𝑢𝑥𝑑𝑒𝑟𝑒𝑛𝑑𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑑𝑢𝑚𝑎𝑟𝑐ℎé = 𝐶
𝑜𝑢𝑟𝑠𝑒 𝑛𝑑 é 𝑏
𝑢𝑡𝑑
𝑒𝑝
é𝑟 𝑖𝑜𝑑𝑒
La décomposition du risque d’un titre ou risque totale
Le risque total d’un titre est constitué du risque spécifique et du risque systématique ou risque de marché.
✔ R isque spécifique: Il s’agit du risque lié aux fluctuations du cours d’un actif financier dues aux
caractéristiques propres de son émetteur. Ce risque peut être éliminé ou réduit par la diversification.
✔ R isque d em archéo
ur isques ystémiqueo ur isques ystématique : C’estlerisqueliéauxfluctuationsdues
àdesphénomènesglobaux(variationdestauxd’intérêts)etaffectantl’ensembledumarché.Cerisque
peutêtresuppriméparladiversification.C’estlerisqued’êtreexposéàdesévènementsquiimpactent
négativement toutes les actions. Il se mesure grâce à la formule duβ.
2
( )
Risque totale =𝑉 𝑅𝑥 = 𝑅
𝑖𝑠𝑞𝑢𝑒𝑠𝑝é𝑐 𝑖𝑓𝑖𝑞𝑢𝑒 + 𝑅𝑖𝑠𝑞𝑢𝑒𝑑
𝑒𝑚𝑎𝑟𝑐ℎé = 𝑉
𝑠 + β
𝑥 ×
𝑉(𝑅𝑚
)
( )
𝑉 𝑅𝑥 = 𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑐𝑒𝑑 ( )
𝑢𝑡 𝑖𝑡𝑟𝑒𝑒𝑡𝑉 𝑅𝑚 = 𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑐𝑒𝑑𝑢𝑚𝑎𝑟𝑐ℎé
L’évaluation et la rémunération du risque d’un portefeuille de titres
L’espérance de la rentabilité d’un portefeuille
Elle est à égale à la somme des rentabilités pondérées par l’importance des titres composant le portefeuille.
𝑅𝑃𝐹 = 𝑋𝐴×
( ) ( )
𝐸 𝑅𝐴 + 𝑋𝐵 ×𝐸
𝑅𝐵 𝑎
𝑣𝑒𝑐𝑋𝐴 = 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑜𝑟𝑡𝑖𝑜𝑛𝑑
𝑒𝑡𝑖𝑡𝑟𝑒𝐴𝑒 𝑡𝑋𝐵 = 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑜𝑟𝑡𝑖𝑜𝑛𝑑
𝑒𝑡𝑖𝑡𝑟𝑒𝐵
Le risque d’un portefeuille de titres
Elle est à égale à la somme des risques pondérés par l’importance des titres composant le portefeuille.
2 2
( ) ( )
𝑉𝑎𝑟(𝑅𝑃𝐹) = 𝑋𝐴 ×𝑉𝑎𝑟 𝑅𝐴 + 𝑋𝐵 ×𝑉𝑎𝑟 𝑅𝐵 + 2×
𝑋𝐴 × 𝑋𝐵 × 𝑟𝐴 𝐵 × σ𝐴 × σ𝐵
𝐴𝑣𝑒𝑐𝑟 𝐴𝐵𝑐𝑜𝑟𝑟𝑒𝑠𝑝𝑜𝑛𝑑𝑎𝑛𝑡𝑎𝑢𝑐 𝑜𝑒𝑓𝑓𝑖𝑐𝑖𝑒𝑛𝑡𝑑
𝑒𝑐𝑜𝑟𝑟é𝑙 𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑑𝑒𝑠𝑟 𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡é𝑑𝑒𝐴𝑒𝑡𝐵
9
𝐶𝑜𝑣( 𝑅𝐴; 𝑅𝐵 )
𝑟𝐴𝐵 = σ𝐴×σ𝐵
● 𝑆𝑖𝑟 𝐴𝐵𝑒𝑠𝑡𝑝𝑜𝑠𝑖𝑡𝑖𝑓, 𝑙 𝑒𝑠𝑟 𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡é𝑠 𝑑𝑒𝑠𝑡𝑖𝑡𝑟𝑒𝑠𝐴
𝑒𝑡𝐵é𝑣
𝑜𝑙𝑢𝑒𝑛𝑡𝑑𝑎𝑛𝑠𝑙𝑒𝑚ê 𝑚
𝑒𝑠𝑒𝑛𝑠
● 𝑆𝑖𝑟 𝐴𝐵𝑒𝑠𝑡𝑛é 𝑔𝑎𝑡𝑖𝑓, 𝑙𝑒𝑠𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡é𝑠 𝑑𝑒𝑠𝑡𝑖𝑡𝑟𝑒𝑠𝐴𝑒 𝑡𝐵
é 𝑣
𝑜𝑙𝑢𝑒𝑛𝑡𝑑
𝑎𝑛𝑠𝑢
𝑛𝑠𝑒𝑛𝑠𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑖𝑟𝑒
Ce coefficient a la même signification que la covariance, mais il présente l’avantage d’être borné entre – 1 et 1.
La formule du dessus est aussi équivalente à celle-ci :
2 2
( ) ( )
𝑉𝑎𝑟(𝑅𝑃𝐹) = 𝑋𝐴 ×𝑉𝑎𝑟 𝑅𝐴 + 𝑋𝐵 ×𝑉𝑎𝑟 𝑅𝐵 + 2×
𝑋𝐴 × 𝑋𝐵 ×𝐶𝑜𝑣( 𝑅𝐴; 𝑅𝐵)
L’écart type d’un portefeuille d’action
σ(𝑅𝑃𝐹) = 𝑉(𝑅𝑃𝐹)
iversification : On parle de portefeuille diversifié danslecasd'unportefeuille regroupant plusieurs titres et
D
dontlerisque est inférieur àlamoyennepondéréedesrisquesdestitresquilecomposentgrâceàl'imparfaite
c orrélationqui existe entre leursrentabilités.
Le Medaf (modèle d’équilibre des actifs financiers)
I ssudestravauxdeW.Sharpe,F.Black etE.Fama,leMEDAF(modèled’évaluationdesactifsfinanciers)permet
de déterminerletauxderentabilitéexigéenfonctiondesonniveauderisque.Ildéterminelarentabilitéd’un
actif risqué en fonction de son risque de marché.
( )
𝐸 𝑅𝐴 = 𝑅𝑓 + β𝑎×
[( ) ]
𝐸 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 𝑎𝑣𝑒𝑐𝑅𝑓 = 𝑇𝑎𝑢𝑥𝑠 𝑎𝑛𝑠𝑟 𝑖𝑠𝑞𝑢𝑒
L’alpha de Jensen de l’action
Il mesure la différence entre la rentabilité réelle d’une action et sa rentabilité espérée (mesurée par le Medaf).
⮚ S i rentabilité réelle de l’action > Rcp : le titre est sous-évalué. En effet, en achetant letitreàunprix
inférieuràcequ’ildevraitêtre,l’investisseurobtientunerentabilitéplusélevéequecelleestiméeparle
Medaf ;
⮚ si rentabilité réelle de l’action < Rcp : le titre est surévalué.
Portefeuille de titres efficient
Unportefeuille efficientest un portefeuille quioffre :
🡪
P our unrisque donné, unerentabilité espéré maximale
🡪 Pour unerentabilité espéré donnée, unrisque minimum
La mesure de la performance du portefeuille
Le ratio ou l’indice de Treynor
I l est destiné à l’évaluation de la rentabilité d’un portefeuille par rapport au risque engagé. Plus ceratioest
élevé, plus le portefeuille présente une rentabilité intéressante par rapport au risque encouru.
𝑅𝑝−
𝑅
𝑓
𝑅𝑇𝑝 = β𝑝
Avec :
10
● 𝑅𝑇𝑝 = Le ratio de Treynor
● 𝑅𝑝 = La rentabilité du portefeuille P
● 𝑅𝑓 = Le taux sans risque
● β𝑝 = 𝑙𝑒𝐵ê𝑡𝑎𝑑𝑢𝑝𝑜𝑟𝑡𝑒𝑓𝑒𝑢𝑖𝑙𝑙𝑒𝑃
Sharpe ratio
Ce ratio permet de calculer la performance d’un investissement par rapport à celle d’un placement sans risque.
✔ S i le ratio est négatif,onconclutqueleportefeuillesousperformeunplacementsansrisqueetdoncil
n’est pas logique d’investir dans un tel portefeuille.
✔ Si le ratioestcomprisentre0et1,celasignifiequel’excédentderendementparrapportautauxsans
risque est plus faible que le risque pris.
✔ Sileratioestsupérieurà1alorsleportefeuillesurperformeunplacementsansrisqueetdoncilgénère
une plus forte rentabilité.
11
Chapitre 4 : La valeur et l’information
Définition d’un marché efficient
nmarchéfinancierestditefficientsilescoursreflètentlavaleurréelledesactifsquiysontcotés;pourcela,le
U
prix des titres (les cours boursiers) doit prendre en comptetoute l’information disponible.
L’analyse fondamentale
'analyse fondamentale en bourse est une méthode d'évaluation des actionsouautrestitresfinanciersbasée
L
surl'étude approfondie desfacteurséconomiques,financiers,etqualitatifsquiinfluencentlavaleurintrinsèque
d'uneentreprise.Au-delàd’uneanalysefinancièreorientéeverslepasséetbaséeuniquementsurdesdonnées
comptables et financières, l’analyse fondamentale s’intéresse également à des a spects p lus s tratégiques :
analyse du positionnement concurrentiel des produits et services vendus, des choix stratégiques, des
perspectives de croissance, de la qualité du management… A
nalyse f ondamentale =
( Analyse f inancière +
A nalyse stratégique)
L’analyse technique
’analyse technique (ou analyse graphique) ignore totalement les fondamentaux de l’entreprise et étudie
L
l ’évolution historique du cours d’une action,principalementsurlabasedegraphiques,danslebutd’enprévoir
les t endances f utures. Cette prévision repose sur l’hypothèse de récurrence des mouvements des cours
boursiers (le futur reproduit le passé). L’évolution future d’un cours est déduite de l’évolution passée.
La formation des cours
ne opération d’arbitrage est possible entre deux actifs identiques (ou comparables) si, alors qu’ils ont les
U
mêmescaractéristiquesetqu’ilsgénèrentlesmêmesfluxfuturs,ilsontunevaleur actuelle différente.Onpeut
alorsréaliser u
n p
rofit enachetantl’actifdontleprixestleplusbasetenvendantceluidontleprixestleplus
élevé.
a loi du prix unique en bourse stipule que, dans un marché efficient etenl'absence de frictions commeles
L
coûts de transaction ou les barrières à l'arbitrage, un actif financier identique ou très similaire doit avoir le
ême p
m rix sur tous les marchés. Cette loi est un principe fondamental en finance, car elle est à la base des
opérations d'arbitrage.
I nformations et ajustement des cours :Danslemonderéeldesmarchés,uneinformationnouvelleprovoqueun
a justement des cours qui peut s’opérer de différentes manières. Sur un marché totalement efficient, lesprix
s’ajustent immédiatement et reflètent toute l’information. Au moment où l’information est rendue publique,
l’investisseur ne peut réaliser aucune opération pour profiter d’une rentabilité anormale.
Les différentes formes d’efficience informationnelle
E . Fama identifie trois formes d’efficience informationnelle, pour vérifier si les marchés financiers étaient
efficients :
❖ L aforme faible del'efficienceimpliquequelesvariations futures des cours sont sans rapport avecles
é volutions passées (par exemple : Informations tirées de la publication des comptes annuels
antérieurs).
❖ La f orme s emi f orte, suppose que les p
rix r eflètent t oute l ’information d isponible publiquement
(Informations fournies par les alertes sur le résultat, résultats, PER, etc.)
❖ Laforme f orte s editd’unmarchéfinancier,lorsquecelui-ciintègret outesl esi nformationsp ubliquese t
n on p ubliques (informationsprivilégiées).Danscetteformed’efficience,lesprixdesactionsintègrent
toute l’information disponible, qu’elle soit détenue par le public (ex. : les états financiers, les
historiques de cours…), ou bien détenue par des investisseurs initiés (les informations non encore
rendues publiques et considérées comme privilégiées : délibérations des réunions des conseils
d’administration, rapport des auditeurs…).
12
La finance comportementale
’approche comportementale vient contredire certains postulats de base sur la rationalité des investisseurs.
L
Selon cette approche, les investisseurs commettraient des erreurs systématiques dans la façon dont ils
p erçoivent e t t raitent l es i nformations.Cesécartsentrelecomportementréeletlecomportementrationneltel
queprévuparl’hypothèsed’efficiencedesmarchésseraientàl’origined’unesouso us urévaluationd
ec ertains
t itres. On peut citer comme exemples :
Lecomportement moutonnier, qui consiste à acheterou à vendre pour « faire comme tout le monde » ;
🡪
🡪 L’excès de confiancedes investisseurs ou des dirigeantsd’entreprise qui conduit à des cours surévalués.
Les anomalies boursières et les bulles spéculatives
I l s’agit d’expliquer des niveaux de valorisation inappropriés, mais qui, cette fois, ne sont pas liés aux
comportements humains. Donnons-en quelques exemples :
❖ L espremiersjoursdumoispeuventcorrespondreàuneprogressiondescours,lesfondsinvestissantles
capitaux placés par les épargnants ;
❖ La fermeture d’un marché directeur (les États-Unis) entraîne,enEurope,unetrèsfaibleactivité,avec
des cours peu représentatifs ;
❖ Lespetitescapitalisations,caractériséesparunefaibleliquidité(difficultéàacheterouvendreuntitre),
peuventdonnerlieuàdetrèsfortesvariationsdecours.Certainesanomaliespeuventmêmeprendrela
forme de bulle spéculative.
ne bulle spéculative est constituée par la très forte progression des cours d’un actif (actions, actifs
U
immobiliers,métaux,produitsagricoles,etc.),sans raison rationnelleetbienau-delàdesa«valeurréelle».
La bulle se dégonfle d’elle-même, de façon plus ou moins violente ; les cours de l’actif reviennent à des
niveauxdeprixprochesdesprixinitiaux(dudébutdelabullespéculative).Lesinvestisseurspeuventalors
subir des pertes ou un « manque à gagner » important.
13
Chapitre 1 : La politique d’investissement
Introduction
Objectifs du « choix d’investissement »
✔
P ermettre dechoisir entre différentes alternativesd’investissement possibles
✔ Cerner la rentabilitéa priori d’un investissementà travers la mise en œuvre de différents critères
✔ Servir de base de travail pourétablir un plan definancement
Méthodologie :
● C hoix de l’horizon de prévision(période explicite)
● P révision des flux de trésorerie anticipés
● E stimation du taux d’actualisationqui corresponddans notre cas au coût du capital
● esure de la rentabilité et du risquedans le contextede la décision
M
● écision de choix d’investissement(si opportunitéunique) ou choix entre projets concurrents
D
I. Choix d’un horizon prévisionnel
n général fixé en fonction de la durée de vie du projet. Cependant, plus l’échéance est lointaine, plus les
E
prévisions sont incertaines. L’actualisation a pour conséquence d’accorder moins d’importance aux flux
l ointains.
II. Prévision des flux de trésorerie anticipés
1. Les différentes catégorie de flux de trésorerie
es flux de trésorerie sont différents du bénéficecomptable.Unprojetd’investissementpeutgénérerjusqu’à
L
cinq types de flux de trésorerie différents qui sont les suivants :
✔
aCAF
L
✔ Lecoût d’acquisition des immobilisations
✔ Lavaleur résiduel des immobilisations
✔ Lavariation du BFRE
✔
Lecoût de récupération du BFRE
2. Classification en deux catégorie de flux
es cinq types de flux de trésorerie générés par un projet d’investissement peuvent être classés en deux
L
catégories : les flux d’investissement et de désinvestissement, d’une part, les flux d’exploitation, d’autre part.
Les flux d’investissement et de désinvestissement :
⮚ L es immobilisations: Symbolisé par la lettre « a » sur la droite des temps, le coût d’acquisition des
immobilisations est inscrit avec un signe négatif en zéro 1 car supposé payé au comptant. Si un
étalement du prix est prévu, on peut en tenir compte s’il est significatif. Si elle est mentionnée
explicitement dans le texte, la v aleur r ésiduelle des immobilisations est inscrite en positif à lafindu
projet (lettre « d » sur la droite des temps). Le montant inscrit est toujours à considérer comme net d’IS.
⮚ L e c ycle d
’exploitation ( BFRE):Pouruneentrepriseindustrielleparexemple,lecycled’exploitationse
définit comme la période qui va de l’achat de la matière première, sa transformation en produit fini
jusqu’à la commercialisation de celui-ci. Le plus souvent, ce cyclenécessitederéaliseruneavancede
14
t résorerie afin de payer les charges engagées (matières premières, charges de personnel, etc.) On
qualifie alors de besoin en fonds de roulement d’exploitation (BFRE), la trésorerie qui doit être
immobiliséeafindefinancercesdifférentsdécalagesdetrésorerieengendrésparlecycled’exploitation.
Le BFRE doitêtrefinancéparanticipationet,plusgénéralement,audébutdel’annéeoùl’exploitation
commence:en0sil’exploitationcommenceimmédiatement(«–b»surladroitedestemps),en«1»si
l’exploitationcommenceendeuxièmeannée.Lesignedoitêtrenégatifsaufs’ils’agitd’uneressourceen
fondsderoulement.Enfindeprojet,unefoisquel’activités’arrête,onrécupèrel esf ondsi nvestisdans
leBFRE(oùl’onperdlaressourceenfondsderoulement):lesstockssontvendusetlescréancesclients
sont encaissées sans avoir à financer un nouveau cycle de production.
Attention !: Lorsque le BFR de départ est négatif,il s’agit d’une ressource pour l'entreprise.
L es flux d’exploitation :Lesfluxgénérésparl’exploitationsontsynthétisésdanslacapacitéd’autofinancement
(CAF) d’exploitation.
Formules importantes :
L a marge sur coût variable (MCV) : La marge sur coûts variables est un indicateur financier qui mesure la
différence entre le chiffre d'affaires d'une entreprise et ses coûts variables.
𝑀𝐶𝑉 = 𝐶ℎ𝑖𝑓𝑓𝑟𝑒𝑑’𝐴𝑓𝑓𝑎𝑖𝑟𝑒𝑠 − 𝐶𝑜û𝑡𝑠𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠
𝑀𝐶𝑉
𝑇𝑎𝑢𝑥𝑑𝑒𝑀𝐶𝑉 = 𝐶𝐴
L ’EBE (Excédent brut d’exploitation):L'ExcédentBrutd'Exploitationestunindicateurfinancierquimesurela
performance économique d'une entreprise sur une période donnée avant la prise en compte des éléments
financiers, des amortissements, des provisions, et des impôts. Cet indicateur équivaut à l’E BITDA enI FRS.
𝐸𝐵𝐸 = 𝑀𝐶𝑉 − 𝐶𝑜û𝑡 𝑠𝑓𝑖𝑥𝑒𝑠
𝐸𝐵𝐸
𝑇𝑎𝑢𝑥𝑑'𝐸
𝐵𝐸 = 𝐶𝐴
R EX (Résultat d’exploitation): Le résultat d'exploitation est un indicateur financier utilisé pour évaluer la
performance d'une entreprise sur une période donnée, sans tenir compte des éléments financiers,
exceptionnels et fiscales. Cet indicateur équivaut àl’EBIT en IFRS.
𝑅𝐸𝑋 = 𝐸𝐵𝐸 − 𝐷𝐴𝐷𝑃(𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑠𝑒 𝑡𝑝
𝑟𝑜𝑣𝑖𝑠𝑖𝑜𝑛𝑠)
𝑅𝐸𝑋
𝑇𝑎𝑢𝑥𝑑𝑒𝑅𝐸𝑋 = 𝐶𝐴
C AF d’exploitation: Elle mesure la trésorerie potentielle générée par la seule composante exploitation de
l ’activité, donchorscharges et produits à caractèrefinancier et exceptionnelmaisfiscalité comprise.
'
𝐶𝐴𝐹 = 𝑅𝐸𝑋𝑛
𝑒𝑡𝑑𝐼𝑆 + 𝐷𝐴𝐷𝑃 = 𝑅𝐸𝑋×(1–𝑡 𝑎𝑢𝑥𝐼 𝑆) + 𝐷𝐴𝐷𝑃
15
'
𝐶𝐴𝐹 = 𝐸𝐵𝐸𝑛𝑒𝑡𝑑𝐼𝑆 + 𝐷𝐴𝐷𝑃×𝑇𝑎𝑢𝑥𝐼𝑆 = 𝐸𝐵𝐸×( 1–𝑡 𝑎𝑢𝑥𝐼 𝑆) + 𝐷
𝐴𝐷𝑃×𝑡𝑎𝑢𝑥𝐼 𝑆
𝐶𝐴𝐹 = (𝑀𝐶𝑉–𝐶𝐹– 𝐷
𝐴𝐷𝑃)×
( 1–𝑡𝑎𝑢𝑥𝐼 𝑆) + 𝐷
𝐴𝐷𝑃
𝐶𝐴𝐹 = 𝐸𝐵𝐸 − 𝑅𝐸𝑋×
𝑇𝑎𝑢𝑥𝐼 𝑆
B : On éliminelesDADPpourlecalculdelaCAFcarellesnesontpasconsidéréescommeunflux.LesDADP
N
sont cependant prises en compte pour le calcul de l’EBE car elles sont indispensables pour le calcul de l’IS.
B : Cette note concerne le calcul des DADPenprésenced’unevaleurrésiduelledesimmobilisations.Onsait
N
qu’à la différence du droit comptable, le droit fiscal n’autorise pas la prise en comptedelavaleurrésiduelle
dans le calcul de l’amortissement. La dotation annuelle sera donc toujours calculée comme suit :
S ymboliséeparlalettre«c»surladroitedestemps,lapremièreCAFdoitêtreinscriteen«1»etnonen«0».
Plus généralement, la CAF doit être inscrite l’année où l’exploitation débute.
Cas particulier du déficit fiscale
Le REX est le plus souvent positif. Mais en cas de déficit fiscal en N-1, le REX de N se calcule comme suit :
✔ L amêmeformule[REX×(1–tauxIS)+DADP],cequisupposequel’entreprisepourrabénéficierd’une
économie d’IS en imputant le déficit du projet sur d’autres activités bénéficiaires ;
✔ Ousinon,lereportenavantdudéficit(uniquementsiletextelepropose).CequiviendraréduireleREX
des exercices suivants.
✔ Cependant la CAF de N-1 se calcule comme suit : CAF = REX + DADP. Pas d’IS car Déficit né en N-1.
Exemple de calcul des flux de trésorerie
III. Estimation du taux d’actualisation des flux de trésorerie
I lestindispensabled’actualiserlesfluxdetrésoreried’unprojetavecuntauxégalàlarémunérationàlaquelle
peuvent prétendre les apporteurs de fonds (coût du capital) pour vérifier qu’il est acceptable ou non.
T aux d’actualisation d’un projet d’investissement = coût du capital= tauxderentabilitéminimumauquelles
a pporteurs de fonds(actionnaires + prêteurs) peuventprétendre compte tenu du niveau de risque du projet.
e coût du capital (en €) estdonclasommeducoûtdescapitauxpropres(dividendes)etducoûtdesdettes
L
financières (intérêts).
1. Le Coût du capital ou le coût moyen pondéré du capital (CMPC) de l’entreprise
16
Conditions d’utilisation du CMPC
our étudier un projet d’investissement, on peut utiliserleCMPCdel’entrepriseàladoubleconditionquele
P
projet ait :
🡪
L emême niveau de risque d’exploitationque les autres actifs de l’entreprise ;
🡪 Lamême structure financièreque celle de l’entreprise.
𝐶𝑜û𝑡𝑑𝑢𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 𝐶𝑀𝑃𝐶 = 𝑅𝑐 = 𝐶𝑜û𝑡 𝑑𝑒𝑠𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥𝑝
𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠( 𝑅𝑐𝑝)... + 𝐶
𝑜û𝑡𝑑
𝑒𝑙 𝑎𝑑
𝑒𝑡𝑡𝑒( 𝑅𝑑 𝑡 𝑎𝑢𝑥𝑑
’𝑖𝑛𝑡é𝑟ê 𝑡) ...
[
𝐶𝑜û𝑡𝑑𝑒𝑠𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 = 𝑅𝑐 𝑝 = 𝑅𝑓 + β𝑐𝑝 × 𝑅𝑚 (
− 𝑅𝑓 )]
𝐶𝑜û𝑡𝑑𝑒𝑠𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠=𝑅𝑓 +β𝑐𝑝 ×Prime de risque du marché
[ ( )]
𝑅𝑐 = 𝑅𝑓 + β𝑐𝑝 × 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 + 𝑃𝑟𝑖𝑚𝑒𝑑
𝑉𝐶𝑃
'𝑖 𝑙𝑙𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡é× 𝑉𝐶𝑃+𝑉𝐷𝐹 + 𝑅𝑑×( 1 − 𝑡𝑎𝑢𝑥𝐼𝑆)× 𝑉𝐶𝑃+𝑉𝐷𝐹
𝑉𝐷𝐹
VCP : valeur de marché des capitaux propres. Si la société est cotée, elle est égale à la capitalisation boursière.
DF :valeurdemarchédel’endettementfinancier.Elleestégaleàlasommeactualiséeautauxdumarchédes
V
décaissements générés par l’emprunt. Il faut néanmoins remarquer que, le plus souvent, le texte des sujets
considère la valeur de marché de l’endettement comme égale à sa valeur comptable. Aussi, sauf indication
contraire, l’endettement financier est retenu pour sa valeur nette : endettement financier brut – trésorerie
active.
A ttention !Pourlescalculs,lavaleurdesdettesfinancièresestretenuepoursavaleurdemarchéousavaleur
comptable. Si le sujetledemande,iln'estpasnécessairederetrancherlatrésorerie.Cependantpourlecalcul
des ratios dans le chapitre de l’analyse des comptes consolidés l’endettement est toujours retenue pour sa
valeur nette c’est-à-dire en retranchant la trésorerie active.
a. Le coût des capitaux propres
es capitaux propres investis par les actionnaires doivent être rémunérés à hauteur du risque encouru. La
L
rentabilité à laquelle peuvent prétendre lesactionnairesest qualifiée de « coût des capitaux propres ».
A ttention ! : Ne pas confondre le coût du capital qui désigne le coût de l’ensemble des financements à long
terme utilisés par l’entreprise (capitaux propres et endettementfinancier),aveclecoûtdescapitauxpropres
qui représente le coût de l’un d’entre eux.
b. Le coût des emprunts (endettement financier)
e coût net d’impôt d’un emprunt devra être basé sur le taux d’intérêt auquel l’entreprise peut s’endetter
L
a ujourd’hui net d’impôt.
2. Coût du capital spécifique d’un projet
17
S i le projet étudié a un niveau de risque spécifique, il n’est pas possible d’utiliser le coût du capital de
l’entreprise comme taux d’actualisation ; il faut alors calculer un coût du capital spécifique au projet.
C oût des emprunts: La partie coût des emprunts ne pose aucune difficulté. Il suffit de retenir le coût des
emprunts utilisés pour financer le projet ainsi que leur importance relative.
C oût des capitaux propres:Sileprojetétudiéprésenteunrisqued’exploitationdifférentdurisquemoyendes
actifs possédés par l’entreprise et un risque financier différent de celui de l’entreprise. Nous avons alors un
coefficient bêta des capitaux propres utilisés pour financer le projet qui n’est pas le même que celui de
l’entreprise.Ilestdoncnécessairedecalculerunbêtadescapitauxpropresspécifiqueauprojet.Onsebasesur
une société :
✔
d ont on connaît le bêta des capitaux propres,
✔ qui a le même risque d’exploitation que le projet étudié (société comparable),
✔ mais pas nécessairement (dans nos exercices, jamais) la même structure financière (VDF/VCP ou
VCP/(VCP+VDF)) que le projet.
Il faut donc retraiter le Bêta des capitaux propres de la société comparable :
Les différents bêtas :
L e coefficient bêta des capitaux propres: Le bêta des capitaux propres, qualifié aussi de bêta de l’action,
représente la sensibilité de la rentabilité d’un titre A (R A) à une variation de la rentabilité du marché des
actions (RM).
L e coefficient bêta de la dette financière: Ce coefficient exprime la sensibilité de la rentabilité de la dette
(autrementditdutauxd’intérêtquepayel’entreprise)àlavariationduniveaudelarentabilitédumarchédes
actions.
L e coefficient bêta des actifs: Le bêta des actifs (ou bêta de l’activité ou encore bêta économique) indique
commentlarentabilitédesactifsd’uneentrepriseévolueenfonctiondelarentabilitédumarchédesactions.l
s’obtient avec la for mule suivante de désendettement du bêta des capitaux propres :
On utilise ensuite le βa obtenu dans la formule ci-après pour en déduire le bêta des capitaux propres du projet :
IV. Étude de la rentabilité d’un projet d’investissement
1. La valeur actuelle nette (VAN)
18
a valeur actuelle nette d’un projet d’investissement Pestégaleàlasomme actualisée (aucoûtducapitalde
L
l’entreprise ou spécifique auprojet)deses flux de trésorerie (FTt),dépense initiale comprise.LaVANestun
indicateur qui montre si un projet crée ou non de la valeur.
nprojetd’investissementPestacceptable sisavaleur actuelle nette est positive ou nulle,autrementdit,sile
U
projetrémunèreles apporteurs de capitaux au moinsà hauteur de ce qu’ils attendent. Deux cas sont possible :
🡪
P rojets indépendants : tous les projets avec une VAN positive sont acceptables.
🡪 Projetsmutuellementexclusifs(pratiquementidentiques):onretiendraleprojetquialaVANpositive
la plus élevée.
I nconvénient: Néanmoins, la VAN ne permet pas toujours de comparer des projets de taille différente en
situation de rationnement du capital.
2. Le taux interne de rentabilité (TIR)
e taux interne derentabilité(outauxderentabilitéinterne)estletauxd’actualisationquirendlaVANnulle
L
ou, ce qui revient au même, le taux d’actualisation qui égalise la dépense initiale avec la somme des flux de
t résorerie actualisés.
Un projet P estacceptablesi :TIR projet P ≥ coûtdu capital (Rc)
ans lecasdeplusieursprojetsdetailleidentique,demêmeduréeetprésentantchacununTIRsupérieurou
D
égal au coût du capital, le critère du TIR s’applique ainsi :
✔
P rojets indépendants : tous les projets sont acceptables.
✔ Projets mutuellement exclusifs : on retiendra le projet qui a le TIR le plus élevé.
A vantage:AlorsquelaVANapprécielarentabilitéd’unprojeteneuros,leTIRl’exprimeenpourcentage,cequi
peutapparaîtrecommeplus facile à interpréter.Deplus,àladifférencedelaVAN,lamiseenœuvreducritère
du TIRne nécessite pas de déterminer un taux d’actualisation.
L imite :Néanmoins,leTIR,commerémunérationmaximalequel’onpeutservirauxapporteursdecapitaux,est
untauxmarginaldontonpeutdiscuterlareprésentativitépourchoisirentredifférentsprojets.Surtout,queson
mode de calculsuppose un réinvestissement des fluxd e trésorerieà untauxqui peut êtrelargement irréaliste.
3. VAN globale (VANG)
findecontournerleslimitesrencontréesdansl’utilisationdelaVANetsurtoutduTIR«classiques»,onpeut
A
calculerlaVANglobale(VANG)etleTIRglobal(TIRG)quidissocientletauxderéinvestissement(T)desfluxde
trésorerie du coût du capital ou du TIR.
19
4. L’indice de rentabilité ou de profitabilité (IR)
I l mesure le surplus obtenu par euro investi ; il est donc bien adapté à la comparaison de projets de tailles
d ifférentesdans un contexte de rationnement du capital.
n projet d’investissement est acceptable si son indicederentabilitéestsupérieur ou égal à 1.Celarevientà
U
direquesaVANestpositiveounulle.S’ils’agitdechoisirentredeuxprojetsP1etP2detailledifférenteetsion
souhaite maximiser la rentabilité par euro investi, on retiendra celui qui a l’indice le plus élevé.
5. La méthode de l’annuité équivalente et l’étude de projets de durées différentes
n comprend aisément que deux projets ayant des durées de vie différentes ne sont pas directement
O
comparables. La méthode de l’annuité équivalente consiste à calculer le surplus de trésorerie annuel moyen
c réé par le projet.
ou
6. Étude de la liquidité : le délai de récupération du capital investi (DRCI)
etteliquiditéestappréciéeparleDRCIquimesureletempsnécessairepourquelaVANsoitégaleàzéroetque
C
toute la dépense d’investissement réalisée soit absorbée. Si l’objectif est de minimiser le risque, les projets
ayant les DRCI les plus courts seront préférés aux autres.
7. Méthode de l’horizon commun
ette technique consiste à dupliquer ainsi le tableau des flux de trésorerie du projet le plus court afin de
C
l'aligner sur la durée du projet le plus long.Ceciafinderendre cohérente lacomparaisondurésultatdeleur
VAN. Elle est utile pour synchroniser les décisions à partir d'unmêmepointderéférencedansletemps.Elle
consiste à a nalyser d es f lux d
e t résorerie o
u d
es é vénements à u
n m
oment p
récis,appelél'h
orizon c ommun,
afin d'uniformiser les comparaisons entre différents projets ou investissements ayant des durées de vie
différentes.
V. Analyse du risque d’un projet en avenir risqué
1. Analyse en avenir certain
E spérance de VAN : E(VAN)UnepremièreméthodeconsisteàcalculerlaVANdechaquehypothèsepuisàles
pondérer par la probabilité de l’hypothèse concernée.
20
V arianceetécart-typedelaVAN :lavariance(oul’écart-type)delarentabilitémesurelesfluctuationsdelaVAN
autour de sa valeur espérée. Plus la variance est élevée, plus il y a de chances que la rentabilité réellement
observée soit éloignée des objectifs souhaités et donc plus le projet est risqué.
nprésencedeplusieursprojetsmutuellementexclusifs,ilfaudraretenirceluiquial’espérancedeVANlaplus
E
élevée.
L e coefficient de variation: En présence de plusieurs projets dont les écarts-types et les valeurs espérées
divergent, onpeutcalculerlecoefficientdevariation(Coef.var.)quiapprécieleniveauderisqueparunitéde
VAN et sélectionner les projets avec le coefficient le plus faible.
L es arbres de décision :Lastructured’unarbrededécisionsecaractériseparplusieursbranchesémanantd’un
tronc initial. La technique de l’arbre de décision facilite l’intégration du risque en associant, aux différentes
étapes, des probabilités d’occurrence.
2. Analyse en avenir incertain
L ’analyse de la sensibilité:L’analysedelasensibilitéconsisteàmodifierunedesvariablesd’unprojet(montant
de l’investissement, niveau du BFRE, du prix de vente des produits, etc.), puis à en calculer les effets sur la
rentabilité ou la liquidité. L’analyse de la sensibilité ne permet pas de dire s’il faut ou non réaliser un
investissement mais, en faisant ressortir l’importance relative de chaque variable clé sur la rentabilité, le
décideur est informé de celle dont l’influence est déterminante.
L a théorie des jeux:Lescritèresdedécisionproposésparlathéoriedesjeuxsontnombreux.Danslaplupart
des cas, ils supposent l’impossibilité d’affecter à un état de la nature donné uneprobabilitéderéalisation.À
l’aided’unexercice,nouspouvonsillustrercestechniquesreposantsurdeshypothèsesquantautempérament
du décideur (optimiste, pessimiste, etc.).
21
Chapitre 2 : La politique de financement
I. Les financements internes
Deux types :L’autofinancement et lescession d’actifsimmobilisés.
1. L’autofinancement
L’autofinancement est alors lesolde disponible dela CAF après avoir rémunéré les actionnaires.
Avantages:
✔
C e mode de financement assure unetotale indépendanceà l’entreprise.
✔ Cette ressource n’étant pas exigible ellepréserveainsi la solvabilité de l’entreprise
✔ Enfin, e n période de baisse de l’activité, l’autofinancement évite le risque financier, c'est-à-dire
l ’effondrement du résultat netlié aucaractère fixedes charges financières.
Inconvénients :
● T rès rares sont les entreprises qui disposent d’un autofinancement leur permettant de couvrir
l ’intégralitéde leurdépenseen investissement.
● La CAF est une donnée (liée notamment ausecteur)plusqu’unevariable,surlaquelleuneentreprise
p eutd ifficilementa gir.C’estunobjectifdontl’atteintedépenddenombreuxparamètresquel’entreprise
ne maîtrise pas toujours.
2. Les cessions d’actifs immobilisés
eparleurcaractère très particulier etexceptionnel,lescessionsd’actifsnefontpaspartiedelaCAFet,dans
D
touteslesapproches,ellessonttoujoursexpriméesàpart.Ellesprésententdesavantagesetdesinconvénients
comparables à la CAF avec en plus un caractère encore plus aléatoire.
II. Les financements externes
Trois types :apport en capital, emprunt et crédit-bail.
1. Les apports en capital (numéraires)
Avantages :
I lspréservent la solvabilité de l’entreprise.
✔
✔ L’amélioration de l’image de la société: le capitalreprésente la garantie des créanciers.
✔ L’augmentation du nombre d’actions permet une dilution plus grande du capital,doncunebaisse des
r isques de prise de pouvoir des minoritaires.
Inconvénients :
● L a dilution dudividende:Silebénéficeneprogressepassuffisamment(augmentationdubénéficeetou
du taux de distribution), l’augmentation du nombre de titres composant le capital fait baisser le
d ividende unitaire.
● l a d ilution d
u c apital : Le plus souvent, afin de rendre l’opération plus a ttractive pour de nouveaux
investisseurs, les actions nouvelles sont émises à un p rix i nférieur à l eur p
rix d
e m
arché ce qui fait
baisser la valeur mathématique du titre.
' 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑏𝑜𝑢𝑟𝑠𝑖è𝑟 𝑒𝑎𝑣𝑎𝑛𝑡(𝑜𝑢𝐶𝐴𝑃𝑅𝑂)
𝑉𝑀𝑎𝑣𝑎𝑛𝑡𝑙𝑎𝑢𝑔𝑚𝑒𝑛𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑑
𝑢𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 𝑁𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒𝑑𝑒𝑡𝑖𝑡𝑟𝑒𝑎𝑣𝑎𝑛𝑡
' 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑏𝑜𝑢𝑟𝑠𝑖è𝑟 𝑒𝑎𝑣𝑎𝑛𝑡(𝑜𝑢𝐶𝐴𝑃𝑅𝑂)+𝐴𝑢𝑔𝑚𝑒𝑛𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑑 𝑢𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙−𝐹𝑟𝑎𝑖𝑠𝑑
'é𝑚𝑖𝑠𝑠𝑖𝑜𝑛
𝑉𝑀𝑎𝑝𝑟è𝑠𝑙𝑎𝑢𝑔𝑚𝑒𝑛𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑑
𝑢𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 𝑁𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒𝑑𝑒𝑡𝑖𝑡𝑟𝑒𝑎𝑣𝑎𝑛𝑡+𝑁𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒𝑑 𝑒𝑛𝑜𝑢𝑣𝑒𝑎𝑢𝑥𝑡𝑖𝑡𝑟𝑒𝑠
22
● L
a dilution du contrôle: Un actionnaire qui ne participe pas à l’opération voit son pourcentage de
contrôle dilué dans le capital.
a. Le droit préférentiel de souscription (Dps)
’émission d’actions nouvelles entraîne alors une baisse de la valeur réelle de l’action ancienne, malgré une
L
augmentationdelavaleurréelledupatrimoine.C’estcequ’onappelleuneffetdedilution.Encontrepartiedans
les SA, chaque titulaire d’une action ancienne reçoit un DPS :
⮚
L es actions nouvelles sont souscritesproportionnellementau nombre de DPS;
⮚ Les DPS peuvent êtreachetés ou vendus.
Le DPS va donc permettre :
⮚ D e respecter l’équilibre des droits pécuniaires entre les actionnaires anciens et les actionnaires
nouveaux ;
⮚ De r especter l ’équilibre d
es p
ouvoirs en permettant aux anciens actionnaires de garder, s’ils le
souhaitent, leur pourcentage de capital de la société.
asuppressionduDPSestpossibleetpermetnotammentdefaireentrerdanslasociétéunnouvelactionnaire,
L
apportant des ressources financières nouvelles pour faciliter la croissance.
' '
𝐷𝑃𝑆 = 𝑉𝑀𝑎
𝑣𝑎𝑛𝑡𝑙𝑎𝑢𝑔𝑚𝑒𝑛𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑐 𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 − 𝑉𝑀𝑎
𝑝𝑟è𝑠 𝑙 𝑎𝑢𝑔𝑚𝑒𝑛𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑑𝑢𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙
b. Le cas du capital-investissement
e capital-investissement concerne les activités d’apports en fonds propres à des sociétés non cotées,
L
notammentdanslecadredejeunessociétésinnovantes.Lesapporteursdecapitauxpeuventêtredespersonnes
physiques, des institutionnels, des banques ou des grands groupes industriels.
Les stade d’intervention sont :
🡪 S eed Capital (Capital d'amorçage) : Financement initial pour le développement d'une idée ou d'un
prototype. Ce stade intervient avant la création formelle de l'entreprise.
🡪 S tart-up ( Capital d e d
émarrage) : Investissement dans des entreprises nouvellement créées pour lancer
leur activité, développer leur produit ou service, et commencer à conquérir le marché.
🡪 G rowth C apital ( Capital d
e c roissance):Financementdestinéàdesentreprisesquisontdéjàétablies,mais
quiontbesoindecapitauxsupplémentairespourcroître,étendreleursactivitésouentrersurdenouveaux
marchés.
🡪 L e b
ridge-financing ( capital-transmission): Il correspond aux opérations de transmission et de reprise
d’entreprise par des managers extérieurs ou des cadres de la firme.
2. Les emprunts
Avantages:
L’intérêt est déductible des résultats[coût net =taux nominal × (1 – tis)]
✔
✔ Possibilité de bénéficier de l’effet de levier financierpour augmenter la rentabilité des capitaux propres.
Inconvénients :
Diminution de la solvabilitéetaugmentation du risquefinancier;
●
● Risque de dépendancevis-à-vis du prêteur
a. Le cas des emprunts indivis
es emprunts auprès des établissements de crédit se différencient par les durées, les modalités de
L
remboursement, les taux d’intérêt, les garanties, les conditions de remboursement.
23
Les principales garanties :
🡪 U n cautionnement quiengagelacautionàpayerladetteencasdedéfaillancedudébiteurprincipal.La
cautionpeutêtrepersonnelle(bienspersonnelsduchefd’entreprise)ouaccordéepardesorganismes
spécialisés comme Bpifrance (Banque française d’investissement) ;
🡪 U n n
antissement qui permet à la banque de vendre tout ou partie de l’entreprise (ou du fond de
commerce) si elle ne rembourse pas ses échéances.
L es clausesdesauvegardebancaires:Cesclausesinséréesdanslescontratsdeprêtspermettentdepréserverla
situation des établissements decréditenrendant immédiatement exigibles lessommes consenties sicertains
e ngagements defaire(respectercertainsratiosfinanciers,etc.)oudenepasfaire(distribuerundividendeou
réduire le capital, etc.) nesont pas respectés.
b. Les emprunts obligataires
Avantages :
✔ L apossibilitédefinancerdesprojetscoûteux:L’émissiond’unempruntobligatairepermetderecourirà
de multiples prêteurs et ainsi, de collecter des fonds importants.
✔ La l iberté d ’utilisation d es f onds o btenus: Les prêts accordés par les banques sont un mode de
financement affecté à un type de dépenses (investissements ou autre).
✔ Labaisse d u r isque p
our l e b
anquier quipourraserémunéreretcréeruneSICAVenfacturantdesfrais
de gestion. La banque ne sera donc plus seule à supporter le risque financier.
Obligations convertibles en actions (OCA)
Une OCA est une obligation qui peut, soit :
ê tre remboursée en numéraire à l’échéance;
🡪
🡪 à tout moment, ou à certaines époques, être échangée contre des actions de la société qui a émis
l’obligation.
Pourl’émetteur, il y a essentiellement deux avantages:
✔ u n taux d’intérêt moindre (lesouscripteurespèresurtoutuneplus-valueobtenueavecuneconversion
avantageuse) ;
✔ et u n g ain d
e t résorerie puisque la conversion évite le remboursement des obligations ennuméraire
(l’équilibre financier s’en trouve ainsi considérablement amélioré).
En revanche, en cas de conversion l’émetteur subit unedilution du dividende, du capital et du contrôle.
Les ORA (obligations remboursables en actions)
ontrairement aux obligations convertibles en actions, les ORA ne sont remboursables que par la remise
C
d’actions de la société ou d’une de ses filiales cotée.
Les OBSA (obligations à bons de souscription d’actions)
ans le casdesOBSA,unbonestattachéàchaqueobligation.Cesbonspermettentdesouscrireàdesactions
D
ultérieurement, mais à un prix (le prix d’exercice) fixé dès l’émission de l’emprunt obligataire. Le principal
avantage par rapport à une OCA est que l’on peut prendre la qualité d’actionnaire tout en conservant celle
d’obligataire. Ceci est particulièrement intéressant si le taux de rendement de l’obligation est élevé.
3. Le crédit-bail
I l s’agit d’un contrat de location assortie d’une option d’achat. Les montants à payer par l’entreprise sont
constitués :
⮚
d ’unéventuel dépôt de garantieréglé au début dela location et restitué en fin de contrat ;
⮚ deloyers mensuels ou trimestriels;
24
uprix correspondant à l’option d’achat,sicelle-ciestexercéeàlafindelapériodedelocation.Dansce
⮚ d
cas, l’entreprise devient propriétaire du bien et peut l’amortir sur sa durée de vie restante.
Avantages :
✔ L edécaissementinitialsouslaformededépôt de garantie est faible voireinexistant,alorsquedansle
cas d’un emprunt, les banques exigent le plus souvent que l’entreprise finance 25 % de la valeurdu
bien.
✔ LaTVAe stp ayéee tr écupéréed em
anièreé taléesurtouteladuréedelalocation.Contrairementàcequi
se passe lors de l’acquisition d’uneimmobilisation,ellen’adoncpasétéfinancée,pendantenvironun
mois, sur la totalité de la valeur du bien.
✔ Le b ien n
’est p as i nscrit à l ’actif d
u b
ilan etsurtoutiln’yapasd’empruntdanslesdettesfinancières.
Ainsi, la c apacité d ’endettement e st p réservée et l’entreprise apparaît plus solvable. Néanmoins, cet
argument est discutable dans la mesure où le bilancomptablepeutêtreretraité(obligatoirepourles
comptes consolidés établis selon les normes IFRS).
Inconvénients :
L
● alocation est difficile à mettre en œuvrepour desbiens spécifique
● Un tel financement estplus coûteux qu’un prêt bancaire.
T aux de revient d’un crédit-bail:C’estletauxd’actualisationquipermetd’égaliserlavaleurdubienlouéavecla
somme des flux de trésorerie exigés par le contrat de crédit-bail.
IV. Les différentes théorie
1. L’analyse de Modigliani et Miller
ans un marché parfait (sans taxes, sans coûts de faillite, et avec une concurrence parfaite), la valeur d'une
D
e ntreprise est indépendante de sastructuredecapital.Quel'entreprisesoitfinancéepardesfondspropres,par
de la dette, ou une combinaison des deux, sa valeur totale reste constante.
2. La théorie du compromis
a théorie du compromis en finance est un modèle qui explique la structure optimale du capital d'une
L
entreprise en trouvant un équilibre entre les avantages et les inconvénients de l'endettement. Pour chaque
entreprise, il existe donc un optimum en matière de structure du capital qui maximise sa valeur.
3. La théorie du financement hiérarchique
S eloncettethéorie,lesdirigeants ont un ordre de préférence entre les différents moyens de financementdont
ils disposent. Ils optent d’abord pour un financement interne, puis par dettes, et enfin par fonds propres
externes.Ledirigeantpréfèrelerecoursàladetteplutôtqu’àl’augmentationdecapital,carcettedernièreest
peu appréciée des marchés financiers.
4. La théorie du signal
llereposesurl’hypothèsed’uneasymétried’informationentrelesdirigeantsetlemarché.Pourquelemarché
E
valorise correctement leur société, les dirigeants sont alors obligés d’émettre des signaux. Mais pour qu’un
signalsoitefficace,ilfautqu’ilsoitcoûteuxpourceluiquil’émet.Lerecoursàunfinancementparladetteest
considéré comme un signal positif car il s’interprète comme le fait que le dirigeant anticipe une bonne
performance pouvant supporter le coût de la communication.
5. La théorie de l’opportunisme managérial (Baker et Wurgler)
S eloncettethéorie,lastructure du capitald’unesociéténeseraitquelaconséquencedesopportunitéspassées,
les dirigeants ayant décidé, selon les cas, d’émettre des actions oudesobligations.Lessociétésémettentdes
actions lorsque le titre est surévalué et émettent des dettes lorsqu’il est sous-évalué.
6. La théorie de l’agence (Jensen et Meckling)
25
.C.Jensen et W.H.Meckling fondentvéritablementlathéoriedel’agenceen1976.Unerelationd’agenceestun
M
c ontrat par lequel une ou plusieurs personnes (le principal) engagent une autre personne (l’agent) pour
exécuterensonnomunetâchequelconquequiimpliqueladélégationd ’unc ertainp
ouvoird ed
écisionà l ’agent.
Danscesrelations,ilyaasymétried ’information,c’est-à-direquel’informationdétenueparlesdeuxpersonnes
n’est pas la même ; l’agent a engénéraluneconnaissanceplusgrandesurlatâchequ’ildoitaccomplirquele
principal, donc le contrat est incomplet, et, si le principal veut contrôler l’agent, il doit supporter des coûts
d ’agence(dépenses de surveillance, par exemple :commissaires aux comptes ; dépenses d’incitation).
V. Définition et rôle de la BPI
PIFranceestunebanquepubliqued’investissementcrééeen2012etquirésultedelafusiond’organismestels
B
qu’OséooulaCDCentreprises.Elleestdétenueparl’État,laCaissedesDépôtsetdessociétaires.BPIFranceest
présidé par la Caisse Des Dépôts.
’objectifdeBPIFranceestderendrel’économiefrançaisepluscompétitiveensoutenantplusparticulièrement
L
les entreprises innovantes, les PME et les ETI (entreprises de taille intermédiaire) encomplémentdesaides
apportées par l’Etat et les collectivités locales. Ne disposant pas cependant d’un agrément bancaire, elle
proposedessolutions d e f inancement adaptéesauxentreprises,delaphased’amorçagejusqu’àlacotationen
bourse à partir de ressources provenant d’investisseurs privés (marchés financiers).
Plusieurs modes de financementssont mis à la dispositiondes entreprises :
🡪
’aide pour le développement de l’innovation,
L
🡪 L’avance remboursable,
🡪 Le prêt innovation recherche et développement,
🡪 La subvention innovation
26
Chapitre 3 : Le contexte et la démarche de l’évaluation
e plus souvent, il n’y apasqu’uneseuleestimationdelavaleurdupatrimoined’unesociété,maisplusieurs,
L
déterminées en fonction du contexte et au sein desquelles le prix sera définitivement fixé.
I. Le contexte de l’évaluation
Une évaluation est notamment pratiquée à l’occasion des opérations suivantes :
🡪
A cquisition ou cession d’une participation dans une société
🡪 Introduction en Bourse, augmentation de capital
🡪 Élaboration des états financiers (notamment dans le cadre des tests de dépréciationdelavaleurdes
écarts d’acquisition et des actifs incorporels non amortis comme les marques, les parts de marché, etc.).
’écart entre l’évaluation et le prix de vente définitif d’une entreprise peut être plus ou moinsélevéselonle
L
contextedel’opération,notammentl’existenceounond’uneconcurrenceentreacquéreurs,ledegréd’urgence
de la transaction, le degré de liberté du vendeur, etc. Il provient également de primes ou décotes liées aux
caractéristiquesdestitreséchangés.Enfin,lesdestinatairesdel’évaluationontsouventdesintérêtsdivergents
et notamment : l’acquéreur et le vendeur, l’administration fiscale et le contribuable.
n comprend que face à cette multiplicitéd’objectifsetdedestinataires,ilyaitunediversitédeméthodeset
O
pour chacune des variantes possibles.
II. La démarche de l’évaluation
uelle que soit la méthode utilisée, l’objectif d’une évaluation est d’estimer la valeur de marché des capitaux
Q
p ropres(VCP) et donc, estimer la valeur des actionsreprésentatives du patrimoine que possède l’entreprise.
Pour cela, on peut, soit :
⮚
E stimer directement la valeur de marché des capitaux propres ;
⮚ Ou bien, de manière indirecte, estimer la valeur de ses actifs(VGE:valeurglobaledel’entreprise)et
soustrairelemontantdesdettesfinancières(VDF);autrementditcequel’entreprisepossède,moinsce
qu’elle doit.
ans la suite de cette partie, les expressions «valeurglobaledel’entreprise(VGE)»,«valeurdel’entreprise
D
(VE) », « valeur de marché des actifs » devront être considérées comme équivalentes.
Que la démarche soit directe ou indirecte, les méthodes d’évaluation sont regroupées en deux grandes familles :
● L es méthodes fondées sur une approche intrinsèque de l’entreprise. Selon l’approche intrinsèque, la
valorisation de l’entreprise ou des titres en capital repose :
⮚ Soitsursesperspectivesd ed
éveloppementmatérialiséesparlagénérationdefluxfutursderevenus
(actualisation des flux de trésorerie ou des dividendes) ;
⮚ Soitsurlavaleur d
e m
arché d e s on p
atrimoine (actifnetréévaluéappeléaussiactifnetcomptable
corrigé).
● L’approche c omparative o u a nalogique évaluel’entrepriseàpartirderatiosdevalorisationobservéspour
desentreprises comparables(méthode des multiples).
R emarque:Souvent,noustravailleronssurdessociétésdontlestitressontnégociésenBourse.Danscecas,il
s’agira de confirmer ou non, la valorisation donnée par le cours de Bourse.
27
Chapitre 4 : L’évaluation par les flux
I. Les principes généraux
ormisl’endettement,lavaleurd’uneactionestdoncfonctiondelavaleurdesactifsdétenusparlasociétéquia
H
émis ces actions. La valeur des actions que nous recherchons dépend alors :
🡪
d esflux générés grâce aux actifsachetés par l’entreprise(et dont il recevra tout ou partie) ;
🡪 dutaux de rentabilitéqu’il attend.
II. L’actualisation des FTDE (flux de trésorerie disponibles pour l’entreprise)
’évaluation descapitauxpropresparl’actualisationdesfluxdetrésorerie(DiscountedCashFlow:DCF)peut
L
être réalisée selon deux approches. Nous commençons dans ce chapitre par la méthode des FTDE (flux de
trésorerie disponibles pour l’entreprise). L ’expression « p
our l ’entreprise » signifie que lesfluxdetrésorerie
sontcalculésavant l a r émunération d
es a pporteurs d
e f onds,c’est-à-direlesactionnairesetlesprêteurs.Cette
rémunération sera prise en compte par l’intermédiaire du taux d’actualisation. La valeur de marché des
capitaux propres est alors calculée de manière indirecte selon la formule suivante :
15 : Provision pour engagement retraite
Attention ! : L'application de cette formule varie en fonction des éléments que le sujet nous met à disposition.
A. Le calcul de la valeur globale de l’entreprise
1. La démarche générale
a valeur de marché des actifs d’exploitation (VGE) est égale àlasomme des flux de trésorerie actualisés au
L
c oût du capital(Rc) générés par ces mêmes actifs.Le calcul se déroule en trois étapes avec :
🡪 L ’évaluation des FTDE dégagéschaqueannéede1àn.Cettepériodeestqualifiéedepériodeexpliciteet
selon le contexte, n varie généralement de 3 à 6 ;
🡪 l e c alcul d
e l a v
aleur t erminale (VT)ouvaleur r ésiduelle.Cettedernièrereprésentelavaleura ctualisée
à la fin de l’année n des flux de trésoreriequi serontdégagésentre n+1 et l’infini;
🡪 L ’actualisation de l’ensemble de ces flux de trésorerieà ladate de l’évaluation.
S i n est la durée pendant laquelle la prévision des flux detrésoreriedisponibles(FTDE)aétéfaite,lavaleur
globale de l’entreprise est alors égale à :
A ttention !:Pourl’actualisationdesfluxdetrésorerieilconvientdefaireattentionàladatelaquellel'évaluation
a lieu. Par exemple si l’évaluation a lieu trois mois avant la clôture de l’exercice d’évaluation nous aurons :
−(3/12) −(15/12) −(27/12)
𝑉𝐺𝐸 = 𝐹𝑇𝐷𝐸1 × (1 + 𝑅𝑐 ) + 𝐹𝑇𝐷𝐸2 × (1 + 𝑅𝑐 ) + (𝐹𝑇𝐷𝐸3 + 𝑉𝑇)×
( 1 + 𝑅𝑐 )
28
2. La détermination des FTDE sur une période de prévision explicite
es FTDE (appelé aussi Free Cash Flow) représentent les flux de trésorerie générés par les activités
L
d ’exploitationaprès prise en compte des investissementsnets de cessions. Il se détermine comme suit :
npourraits’étonnerdel’absencedepriseencomptedespostesliésàl’endettementfinancier.Enfait,dansune
O
prochaineétapeducalcul,lesoldedesempruntsrestantàrembourserviendrabienendéductiondelavaleur
des actifs ; quant aux charges d’intérêts, elles serontintégréesparlebiaisdutauxd’actualisation.Danscette
première étape, les flux étant décomposés avec le maximum de précision possible, l’horizon du calcul est
forcémentlimitéet,leplussouvent,comprisentre3et6ans.Enrevanche,lerythmedelaprévisionestannuel.
La CAF d’exploitation est calculée selon une formule suivante :
3. La détermination de la valeur terminale (VT)
avaleurterminalecorrespondàlasommedesfluxdetrésoreriedisponiblesattendusau-delàdelapériodede
L
p révision explicite, donc entre n+1 et l’infini. Le plus souvent,ellereprésenteuneparttrèsimportantedela
valeur globale de l’entreprise. Dans nos travaux, le calcul de cette valeur terminale nécessite deux types
d’hypothèses :
⮚
L es flux de trésorerie sont-ilsconstants ou croissantsau taux g?
⮚ le flux de trésorerie de l’annéen+1est-ildéduitdeceluidel’annéenouest-ilfixédifféremment?En
fonction de ces hypothèses, la valeur terminale est obtenue à l’aide des formules suivantes :
𝐷𝑒𝑟𝑛𝑖𝑒𝑟𝑓𝑙𝑢𝑥×(1+
𝑔)
𝑉𝑇𝑛 = 𝑅𝑐 −𝑔
4. La fixation du taux d’actualisation
esfluxdetrésoreriequenousvenonsdeprésenternetiennentpascomptedelarémunérationdesapporteurs
L
de fonds. Ils le sont par le biais du taux d’actualisation qui dès lors doit être égal au coût du capital.
n peut exprimer les choses autrement en disant que le taux d’actualisation d’un revenu est égal au taux de
O
r entabilité auquel peuvent prétendre ceux qui vont percevoir ce revenu.LerevenuétantégaliciauxFTDEqui
servent à rémunérer l’ensemble des apporteurs de fonds, il est logique de les actualiser au coût du capital.
anslecoûtducapital,lapondération,c’est-à-direlapartrespectivedechaquesourcedefinancementdoitêtre
D
déterminée sur la base des valeurs de marché et non des valeurs comptables. Pour le détail, différentes
approches sont possibles et notamment :
u
▪ tiliser une structure financière cible, par exemple celle des plus proches concurrents ;
▪ ou bien calculer la valeur de marchédel’endettementet,silasociétéestcotée,assimilerlavaleurde
marché des capitaux propres à la capitalisation boursière.
esdeuxalternativesévitentuneimpasse.Eneffet,untravaild’évaluationacommeobjectifd’estimerlavaleur
C
descapitauxpropres.Or,nousavonsbesoindecettevaleurpourcalculerletauxutilisédansl’actualisationdes
fluxdetrésorerie!Parailleurs,onabesoinducoûtdechaquefinancement.Lecoûtdescapitauxproprespourra
êtreévaluéavecleMedaf etlecoûtdel’endettementfinancier,expriménetd’impôt,devraêtrebasésurletaux
auquell’entreprise peut s’endetter aujourd’hui(etnon le taux auquel elle s’est endettée dans le passé).
29
[
𝐶𝑜û𝑡𝑑𝑒𝑠𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 = 𝑅𝑐 𝑝 = 𝑅𝑓 + β𝑐𝑝 × 𝑅𝑚(
− 𝑅𝑓 )]
[ ( )]
𝑅𝑐 = 𝑅𝑓 + β𝑐𝑝 × 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 + 𝑃𝑟𝑖𝑚𝑒𝑑
𝑉𝐶𝑃 𝑉𝐷𝐹
'𝑖 𝑙𝑙𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡é× 𝑉𝐶𝑃+𝑉𝐷𝐹 + 𝑅𝑑×( 1 − 𝑡𝑎𝑢𝑥𝐼 𝑆)× 𝑉𝐶𝑃+𝑉𝐷𝐹
A ttention ! Pourle calcul du coût de la dette, ilconvient de retenir le taux auquel l’entreprise peut s’endetter
aujourd'hui et non le taux auquel l’entreprise s’est endetté au moment de la contraction de l’emprunt.
B. La valorisation des capitaux propres
avaleurdemarchédescapitauxpropresestobtenueenretranchantlavaleurdemarchédel’endettementde
L
la valeur globale de l’entreprise et en prenant en compte divers éléments de valorisation.
1. La valeur de la dette financière
S i la trésorerie active n’est pasnécessaireàl’exploitation,ellegonfleartificiellementlesactifsdel’entreprise.
Aussi,saufindicationcontraire,l’endettementfinancierestretenupoursavaleurnette:endettementfinancier
b rut – trésorerie active.
arailleurs,l’endettement doit être apprécié à sa valeur de marché.Celle-ciestégaleàlasommeactualiséeau
P
tauxdumarchédesdécaissementsgénérésparl’emprunt.Ilfautnéanmoinsremarquerqueleplussouvent,les
t extes des sujetsconsidèrent la valeur de marchéde l’endettement commeégale à sa valeur comptable.
2. Les autres éléments de valorisation des capitaux propres
our terminer le calcul de la valeur de marché des capitaux propres, il est nécessaire d’opérer d’ultimes
P
corrections et prendre encomptecertainsélémentsdevalorisation(actifsetprovisions)silesproduitsetles
charges y afférant n’ont pas été inclus dans les prévisions du FTDE. Ainsi :
l esactifs hors exploitation et les immobilisationsfinancièresdoivent être ajoutés ;
⮚
⮚ en général, les provisions non récurrentes n’ont pas étéinscritesenchargesd’exploitationetellesne
figurentdoncpasdanslesFTDE(commelesindemnitésdedépartàlaretraite,dontleprovisionnement
n’est d’ailleurs pas obligatoire) ; elles doivent donc être déduites de la valeur globale de l’entreprise.
arailleurs,enprésenced’actionnairesminoritaires,latotalitédescapitauxpropresnerevientpasentièrement
P
auxactionnairesdelasociété-mère.Eneffet,lesFTDEsontcalculésaveclatotalitédesrésultatsd’exploitation
desfilialesconsolidéesparintégrationglobalealorsmêmequ’ellesnesontpascontrôléesà100%.Ilestdonc
n écessaire de déduire le montant des intérêts minoritairesde la VGE obtenue.
Exemple de calcul :
−1 −2 −3
𝑉𝐺𝐸 = 𝐹𝑇𝐷𝐸1 × (1 + 𝑅𝑐 ) + 𝐹𝑇𝐷𝐸2 × (1 + 𝑅𝑐) + (𝐹𝑇𝐷𝐸3 + 𝑉𝑇)×
(1 + 𝑅𝑐 )
𝑉𝐶𝑃 = 𝑉𝐺𝐸 + 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓𝑠ℎ
𝑜𝑟𝑠𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛–𝐸
𝑛𝑑𝑒𝑡𝑡𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑛
𝑒𝑡– 𝑃𝑟𝑜𝑣𝑖𝑠𝑖𝑜𝑛𝑠–𝐼 𝑛𝑡é𝑟 ê𝑡 𝑠𝑚
𝑖𝑛𝑜𝑟𝑖𝑡𝑎𝑖𝑟𝑒𝑠
III. L’actualisation des FTDA (flux de trésorerie disponibles pour l’actionnaire)
a méthode des FTDA est très proche de la précédente, mais cette fois, la démarche est directe et permet
L
d’obtenirlavaleurdemarchédescapitauxpropressansavoiràretrancherlesdettesfinancières.L’expression«
p our l es a ctionnaires » signifiequelesfluxdetrésoreriesontcalculésent enantc ompted el ar émunérationd es
p rêteurs ;dèslorsletotaldesfluxdetrésoreriecalculéreprésentelatrésoreriemaximalequipourraitservirà
rémunérerlesactionnaires.Lavaleurdemarchédescapitauxpropresestégaleàlasommeactualiséeaucoût
des capitaux propres(Rcp) des flux de trésorerie disponibles pour l’actionnaire augmentée de la valeur
terminale, provisions non récurrentes déduites.
30
a CAF est calculée à partir de l’ensemble du résultat net comptable (et pas seulement du résultat
L
d’exploitation)horscessions(lavaleurcomptabledesactifscédésn’estpasunfluxdetrésorerieetleurprixde
cession est pris en compte plus loin dans le calcul).
es emprunts contractés etrembourséssontdétailléspourchacunedesannées.Ainsi,quecesoitparlebiais
L
deschargesd’intérêtdanslaCAFouparlesempruntscontractésetremboursés,cetteméthodepermetdetenir
compte des évolutions de la structure financière. Les éléments constitutifs du FTDAsontsynthétisésdansle
tableau ci-après :
Exemples :
IV. Les modèles d’actualisation des dividendes
es méthodes d’évaluation basées sur les flux de dividendes (modèle de Gordon et Shapiro) prolongent les
L
approches en termes de flux de trésorerie. Elles ont déjà été présentées dans les fiches précédentes.
V. Feuille de route de la méthode l’évaluation des flux de trésorerie disponible pour l’entreprise (FTDE)
Etape 1 : Calcul de la VGE (Valeur globale de l'entreprise)
1. Calcul des FTDE en faisant le tableau
FTDE = CAF - Variation du BFRE - Investissement net des cessions
FTDE = Résultat opérationnel× (1- taux IS) + DADP- Variation du BFRE - Investissement net des cessions
2. Calcul du coût du capital (Rc)
[ (
𝑅𝑐𝑝 = 𝑅𝑓 + β𝑐𝑝 × 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 )]
[ ( )]
𝑅𝑐 = 𝑅𝑓 + β𝑐𝑝 × 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 + 𝑃𝑟𝑖𝑚𝑒𝑑
𝑉𝐶𝑃 𝑉𝐷𝐹
'𝑖 𝑙𝑙𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡é× 𝑉𝐶𝑃+𝑉𝐷𝐹 + 𝑅𝑑×( 1 − 𝑡𝑎𝑢𝑥𝐼 𝑆)× 𝑉𝐶𝑃+𝑉𝐷𝐹
3. Calcul de la valeur terminal
31
𝐷𝑒𝑟𝑛𝑖𝑒𝑟𝑓𝑙𝑢𝑥×(1+
𝑔)
𝑉𝑇𝑛 = 𝑅𝑐 −𝑔
4. Calcul de la VGE
Etape 2 : Calcul de la VCP
Feuille de route de la méthode l’évaluation des flux de trésorerie disponible pour l’actionnaire (FTDA)
Etape 1 : Calcul des FTDA en faisant le tableau
TDA=Résultatnetcomptable(horscession)+DADP-VariationduBFRE-Investissementnetdecessions+
F
Emprunts contractés - Emprunts remboursés
Etape 2 : Calcul du coût des capitaux propres (Rcp)
[ (
𝑅𝑐𝑝 = 𝑅𝑓 + β𝑐𝑝 × 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 )]
Etape 3 : Calcul de la Valeur terminale
𝐷𝑒𝑟𝑛𝑖𝑒𝑟𝑓𝑙𝑢𝑥×(1+
𝑔)
𝑉𝑇𝑛 = 𝑅𝑐 𝑝−𝑔
Etape 4 : CAlcul de la VCP
32
Chapitre 5 : L’évaluation par l’approche comparative
I. Les principes de l’approche comparative
’approchecomparativeouanalogique(ouencoreméthodedesmultiples)consisteàévalueruneentreprisepar
L
c omparaison (évaluationpar)avecdessociétés cotées dontlestitres fontl’objetdetransactionsquotidiennes
sur lesmarchés financiersou de sociétés ayant faitl’objet detransaction de gré à gré.
nraisondesarelativesimplicité,elleestl’unedesméthodesd’évaluationles plusemployées.Cetteapproche
E
est d’ailleurs utilisée par tous dans l’évaluation d’un bien immobilier. La difficulté essentielle est dans la
recherche de l’actif comparable.
ar souci de simplification, dans la suite de ce chapitre, le terme cible désignera l’entité évaluée et leterme
P
comparable l’échantillon de sociétés comparables à celle étudiée.
II. La recherche d’un échantillon de sociétés comparables et le choix de l’inducteur de valeur
ous sommes ici « au cœur » de l’évaluation par analogie puisqu’il s’agit, dans un premier temps, de
N
s électionner les sociétés les plus proches (lescomparables)delacibleàévaluerpuis,defixer un critère pour
mesurer leur niveau de valorisation (l’inducteur de valeur).
1. La recherche d’un échantillon de sociétés comparables
our constituer un échantillon de sociétés comparables en vue d’une évaluation par approche analogique, il
P
existe plusieurs critères, notamment :
🡪
l a nature des activités et leur positionnement dans leur cycle de vie
🡪 les performances économiques et financières (profitabilité et rentabilité) ;
🡪 le potentiel de croissance ;
🡪 la taille de l’entreprise.
a réunion de conditions satisfaisantes pourconstituerunéchantillonpertinentestparfoisdifficileàobtenir,
L
notammentlorsquelesentreprisesontdesportefeuillesd’activitéstrèsdiversifiésetnoncomparables.Dansce
cas, la taille de l’échantillon tend à se réduire et son caractère significatif également. On est alors obligé
d ’appliquer u ne d écote o u u ne m
ajoration à l ’évaluation obtenue pour tenir compte des s pécificités d e
l ’entreprise étudiée.
2. Le choix de l’inducteur de valeur
nefoisl’échantillonconstitué,ilconvientdedéfinirl’inducteurdevaleur,c’est-à-direl’élémentquiexpliquele
U
ieux le niveau de valorisation de l’entité étudiée (Chiffre d’affaires etc). Dès lors, on comprend que,
m
techniquement, la méthode des comparables est particulièrement simple. C’est aussi s on d éfaut puisqu’ilest
r are qu’une seule informationpuisseexpliquerlavalorisation d’une entité.
Les principaux inducteurs de valeur utilisés sont fondés sur :
🡪 Unrésultattel que :
⮚ L’EBE (EBITDA), lerésultat d’exploitation(E BIT)ou encore lerésultat opérationnel;
⮚ Lerésultat courantou lerésultat net comptable
🡪 Ou sur desindicateurs d’activitécomme :
⮚ Lechiffre d’affaires;
⮚ Un i ndicateur p
hysique p
ertinent pour un domaine d’activité (le nombre de chambres pour un
hôtel)
III. Les multiples et la valeur des capitaux propres d’une société
nmultipleestunratio qui permet de caractériser la valeur des actifs oudescapitauxpropresdessociétésde
U
l ’échantillon en fonction de l’inducteur de valeur retenu (résultat,chiffred’affaires,etc.).Lemultiplesecalcule
33
onc avec les données des sociétés comparables. Par exemple, si un multiple calculé avec le résultat net
d
comptable comme inducteur de valeur est égal à 10, cela signifie que les capitaux propres des sociétés de
l’échantillon valent en moyenne 10 fois leur résultat annuel. On peut distinguerdeux catégories de multiples:
⮚
L esmultiples de la valeur de l’entreprise(VGE)
⮚ et lesmultiples de la valeur des capitaux propres(VCP)
A. Les différents multiples
1. Les multiples de la valeur globale de l’entreprise
veccettepremièreméthodedecalcul,lemultiples’obtientenrapportantlavaleurtotaleducomparable(soit
A
la valeur des actifs) à l’inducteur de valeur :
En fonction de l’inducteur de valeur retenu, le multiple calculé est alors égal à :
ans tous les cas, l’inducteur concerne l’exploitation et il ne prend en compte ni les conséquences de la
D
s tructure financière (charges d’intérêt) ni les placements financiers (produits financiers). Si l’entreprise est
endettée,qu’ellepossèdedesimmobilisationsfinancières,desVMPetmêmedelatrésorerie,ilfaudraalorsen
tenir compte dans une seconde étape du calcul.
ar ailleurs, si la VGE du comparable n’est pas connue,rappelons qu’elle est égale à la somme de la valeur de
P
arché des capitaux propres et de l’endettement net.
m
nfin,sil’entitéévaluéeaunprofilderisqueplusmarquéquelamoyennedescomparables(seuilderentabilité
E
et/ou endettementplusélevé…),onpourracorrigerlemultiplecalculéparuncoefficient de risque spécifique
compris le plus souvent entre 0,5 et 0,9.
En définitive, la valeur des actifs de la cible sera égale à :
2. Les multiples de la valeur des capitaux propres
ette fois, le multiple s’obtient en rapportant la valeur de marché des capitaux propres du comparable à
C
l’inducteur de valeur (résultat net comptable ou résultat courant du comparable).
S i la société dont on cherche la valeur est une société cotée en Bourse et quelemarchéestjugéefficient,la
valeur de marché des capitaux propres du comparable est alors assimilée à la capitalisation boursière. Le
multiple, ainsi calculé, porte le nom de PER (Price Earning Ratio).
a. Le PER
Le PER exprime lavaleur boursière des capitaux propresen nombre d’années de bénéfice:
34
b. L’interprétation du PER
nefoiscalculé,onpeutcomparerlePERainsiobtenuauPERdesannéesprécédentesdelamêmeentreprise,
U
mais surtout au PER des entreprises du même secteur. Plus généralement, plus le PER d’une action est élevé :
⮚
p luselle estconsidérée comme chère;
⮚ plus son potentiel de hausse est limité et donc moins elle est intéressante à l’achat (sauf pour des
secteurs à forte croissance).
PER élevé → Faible taux de rentabilité de l’action → Potentiel de hausse limité.
c. Les déterminants et les limites du PER
➠PEG (Price Earning Growth)
lus les perspectives de croissance des résultatsnetssontélevées,pluslesPERsontélevés.LecalculduPEG
P
(Price Earning Growth) isole l’effet lié au taux de croissance du BNPA (g) et permet de comparer des
entreprises dont les taux de croissance sont très différents :
➠Les limites du PER
● L es capitalisations boursières retenues pour calculer les PER à une date donnée peuvent être
s urévaluées ou sous-évaluées.
● le PERn’est pas applicablepour les sociétés de l’échantillonquidégagent despertes;
● LePERestinfluencéparlastructurefinancièredelasociétéetlerisquequ’ellecomporte.L’application
du PER d’une société de l’échantillon à une sociétéàévaluerquiaunest ructure f inancière d
ifférente
p eut être incohérente.
B. La détermination de la valeur des capitaux propres
S i le multiple est basé sur la VGE, la valeur de marché des capitaux propres de la cible est alorsestiméede
manière indirecte selon la formule suivante :
S ilemultipleestbasésurlescapitauxpropresdescomparables,lavaleurdemarchédescapitauxpropresdela
cible est alors évaluée de manière directe selon la formule suivante :
Avec :
❖
P EG calculé sur un échantillon de sociétés comparables ;
❖ g et le bénéfice concernent la société valorisée.
ous n’avons pas tenu compte des immobilisations financières en considérant que les produits financiers
N
correspondants sont inclus dans le résultat net.
Feuille de route pour l'évaluation de la société par la méthode des comparable
35
Etape 1 : Constituer un échantillon de société comparables
Etape 2 : Calcul du multiple
1. Calcul des multiples de la valeur globale de l’entreprise (VGE)
a. Calcul de la VGE de la société comparable
Actif économique = Valeur de marché des capitaux propres + Valeur de marché de la dettes financière
Si la société est coté VM des CAPRO = Capitalisation boursière
b. Calcul du multiple de la VGE
Actif économique de la société comparable = VGE de la société comparable
Les différents multiples se calculent comme suit :
EBE = EBITDA
Résultat d’exploitation = Résultat opérationnel = EBIT
2. Calcul des multiples de la valeur des capitaux propres (VCP) de la société comparable
Ces multiples concerne le résultat opérationnel courant et le résultat net comptable
D’autre multiple de la VCP sont le PER et le PEG
3. Calcul du multiple en présence de décote
Etape 3 : Calcul de la VCP de la société évaluée
a. Dans le cas ou nous avons calculé un multiple de la VGE
VGE de la société évaluée = Inducteur de valeur de la société évaluée (CA, EBIT, EBITDA)×Multiplede la VGE
b.Dans le cas ou nous avons calculé un multiple de la VGP
VCP de la société étudié = RN comptable ou Résutltat opérationnel courant de la société étudié×MultipleVCP
36
37
Chapitre 6 : L’évaluation par les approches patrimoniales et mixtes
I. L’ANCC (actif net comptable corrigé)
A. L’ANC (actif net comptable)
partirdelalecture du seul bilan etdesesannexes,sanscorrectionmajeure,l’analystepeutcalculerl’actifnet
À
comptable qui donne déjà une première estimation de la valeur comptable des capitaux propres d’une
entreprise.
Avec :
⮚ A ctif réel : dont charges constatées d’avance. On retient les écarts de conversion actif pour la partie
provisionnée. Plus généralement, on ne retient pas les actifs fictifs (voir plus bas) ;
⮚ D ettes: dont produits constatés d’avance, y comprisdividendes à payer
Onne retient pas les actifs fictifssans valeur :
● apital souscrit non appelé ;
C
● Frais d’établissement ;
● charges à répartir ;
● Primes de remboursement des obligations ;
● Écartsdeconversionactifdanslamesureoùilsnesontpascompensésparuneprovisionpourpertesde
change.
Avantages:
P
★ ermettre une première évaluationde l’entreprise à partirdes seuls documents comptables.
★ F acile à mettre en œuvre et nenécessitepaspourl'analysted'avoiraccèsàdesinformationsconnues
que de la seule entreprise.
★ Certainesrèglescomptablescommeleprincipe d e p
rudence f acilitent l e t ravaild
’évaluationpuisquela
plupart des risques de dépréciation ou de perte sont déjà pris en compte dans le bilan.
Inconvénients:
★ Cette méthodeaboutit à une évaluation moins préciseque d’autre méthode
D’autresprincipes,commelecoûth
★ istorique,lerendentt rèsi mparfait;eneffet,lavaleurcomptabledes
actifs inscrits au bilan peut être considérablement sous-évaluée par rapport à leur valeur de marché.
Les deux tableaux ci-après synthétisent la démarche de calcul de l’ANC :
38
B. De l’ANC à l’ANCC
a méthode de l’ANCC améliore l’ANC en corrigeant la valeur de chacundesactifsetdespassifsreconnusau
L
bilanainsiquelesengagementshorsbilandevantsetraduirepardespaiementsfuturs.Lecalculdel’ANCCest
le suivant :
Pour obtenir le montant de l’ANCC à partir de l’ANC, on doit ainsi :
✔ r etenir la valeur réelle des immobilisations lorsqu’elle est différente de la valeur comptable, ce qui
conduit à constater des plus ou moins-values latentes ;
✔ si nécessaire,corriger le montant des dépréciations et des provisions;
✔ a jouter l a v aleur d
u c ontrat d
e c rédit-bail égale à la différence entre la valeur du bien et la valeur
actualisée des loyers restant à payer et de la levée d’option ;
✔ a jouter une économie d’IScalculée sur :
● les déficits fiscaux,
● les postes d’actifs fictifs amortissables (frais d’établissement, charges à répartir et prime de
remboursement des obligations),
● les moins-values latentes sur les immobilisations,
● l’augmentation des dépréciations et des provisions (si elles sont déductibles) ;
✔ D éduire un impôtcalculé sur :
● lesplus-valueslatentess’ilexisteuneforteprobabilitédecessionàbrèveéchéance(cequiestle
plus souvent le cas pour les biens non nécessaires à l’exploitation) ;
● la diminution des dépréciations et des provisions (si la dotation avait été déduite) ;
● les postes du passif destinés à être repris : amortissements dérogatoires et subvention
d’investissement.
II. La prise en compte d’un goodwill
39
A. La notion de goodwill
’approche patrimoniale mise en œuvre dans la méthode de l’actif net comptable corrigé ne rend pas
L
entièrement compte de la valeur globale de l’entreprise. Une fraction de cette valeur est liée à des éléments
i mmatériels (avancetechnologique,savoir-fairedupersonnel,etc.)quines ontp asi nscritsà l ’actifd ub ilan(car
ils n’ont pas été achetés) ouqui ne sont pas valorisésc orrectement.
ourtant, grâce à ces éléments immatériels, l’entreprise obtient chaque annéeunsupplément de résultat qui
P
seraparlasuitequalifié de rente.Cesupplémentderésultat,calculésurplusieursannées,donneàl’entreprise
un s upplément d e v
aleur appelé g oodwill représente donc une e stimation d e l a v
aleur d
es é léments
i mmatériels de l’entreprise.
B. La méthode directe
veclaméthodedite«directe»,lemontantdugoodwillestestimé à partir de lavaleuractuelledusurplusde
A
r ésultat générépar leséléments immatérielset considérécomme acquis sur une année ou sur une durée infinie.
1. La démarche générale
râceàsesélémentsimmatériels,l’entreprisevagénérerunrésultatd’exploitationplusélevéetbénéficierainsi
G
d’unerente annuellequi va donner aux capitaux propresune survaleur, le goodwill.
Dans la suite de nos travaux sur le goodwill, nous aurons donc plusieurs variables à prendre en compte :
l arente annuelle,c’est-à-dire le supplément de résultat obtenu grâce aux éléments immatériels ;
🡪
🡪 ladurée sur laquelle on estime bénéficierde cet avantage ;
🡪 le t aux d’actualisation « i » nécessaire pour exprimer la somme des rentes annuelles à la date
d’aujourd’hui.
2. Le calcul de la rente
egoodwillestunerenteannuelleactualiséequipeutêtrecalculéeàpartirdel’ANCChorsfondscommercialou
L
des CPNE. Nous ne développerons que l’approche la plus utilisée, c’est à-dire par les CPNE (capitaux
permanents nécessaires à l’exploitation) avec laquelle nous avons :
a. Les CPNE et leur taux de rémunération
escapitauxpermanentsnécessairesàl’exploitationreprésententto
L us les éléments dont l’entrepriseabesoin
p our son exploitation,quel’entrepriseensoitpropriétaireounon.Cesélémentsnesontpasdéduitsdudernier
bilan de l’entreprise mais font l’objet de prévisions.
Les actifs suivants ne font pas partie de la substance productive et sont donc à éliminer :
✔
l es actifs fictifs ;
✔ les actifs hors exploitation ;
✔ le fonds commercial (sa valorisation se fera de manière indirecte grâce au goodwill).
40
etaux de rémunération àappliquerauxCPNEestlecoût du capital.SilemontantdesCPNEd’uneentreprise
L
ressort à 1 000 000 € avec un taux de rémunération de 10 %, cela signifie qu’en l’absence d’éléments
immatériels, son résultat d’exploitation devrait être égal à 100 000 €.
b. Le résultat associé aux CPNE
C. La méthode indirecte des praticiens
vec la méthode des praticiens, le goodwill est obtenu par différence entre la valeur actuelle des bénéfices
A
(bénéficesquiproviennentdetouslesactifsycomprislesimmatériels)etl’ANCC(quicomprendtouslesactifs
sauf l’immatériel).Par prudence, le goodwilln’estr etenu qu’à hauteur de 50 %.
avaleur de rendement estobtenueparactualisation à l’infini au coût des fonds propres des bénéficesoudes
L
d ividendes futurs, soit :bénéfice futur/coût desfonds propres ou dividende/coût des fonds propres.
nsuite,lavaleurdescapitauxproprespeutêtreobtenuedemanièrehabituelle:ANCChorsfondscommercial
E
goodwill.Silavaleurdugoodwilln’estpasdemandée,onpeutmême,encalculantlamoyennearithmétique
+
de la valeur de l’ANCC et de la valeur de rendement, obtenir directement la valeur des fonds propres.
’approche patrimoniale est fondée sur la richesse accumulée dans le passé et matérialisée par la valeur de
L
marché des actifs de l’entreprise diminuée de ses dettes.
41
Chapitre 7 : Autres évaluations particulière et spécifiques
I. Approche immobilière
ans le cas particulier de l’évaluation d’un actif immobilier, on combine souvent plusieurs méthodes, parmi
D
lesquelles :l’évaluation par comparaison, par lerevenu, par le coût de remplacement.
1. L’évaluation par comparaison (comparables)
a mise en œuvre de la méthode d’évaluationparcomparaisonnécessite de calculer le multiple (àpartirdes
L
données du bien comparable) afin de caractériser (prix au m2)lavaleurpourdesbienscomparablesàcelui
étudié, puis d’appliquer ce multiple au cas d’espèce.
2. L’évaluation par le revenu
ettefois,laméthodeutiliséeestsimilaire à l’évaluation parlesfluxavecdeuxapprochespossiblesdurevenu:
C
une approche simplifiée dans laquelle le revenu est estimé à partirduseulloyer encaissé parl’acquéreurde
l’actifimmobilierouuneversionplusdétaillée(maispluslongueetdonccoûteuseàmettreenœuvre)avecla
p rise en compte des charges(et même des investissements)que devra supporter le propriétaire du bien.
3. L’évaluation par le coût de remplacement
a valeur d’un bien immobilier est cette fois supposée égale à la somme qu’il faudrait dépenser pour
L
r econstituer un actif équivalent : valeur du terrain augmentée du coût de construction des bâtiments etdes
agencements.
II. Approche spécifique pour les start-up
esstart-upsonttrèssouventcaractériséesparunelonguepériode,souventplusieursannées,pendantlaquelle
L
l’entreprise n’a pas encore de clients, donc pas de résultat et pas de patrimoine. Il n’est donc pas possible
d’appliquer en l’état les méthodes déjà présentées. Une solution consiste à e stimer l a v aleur à l aquelle d
es
i nvestisseurs q ui a chèteraient d es a ctions d e l a s ociété a ujourd’hui p ourront l es r evendre l orsque c elle-ci
r éalisera des bénéfices.
Étapes d’évaluation d’une start up
ette méthode s’interroge sur la valeur de sortie de la start-up. La valeur de sortie est la valeur que sera
C
susceptible d’atteindre la start-up au terme du business plan,entenantcomptedurisqueetdelacroissance
future. C’est la valeur probable à laquelle les investisseurs envisagent de « sortir », en vendant leurs actions.
Il est ensuite possible de déterminer lavaleur d’entréeen calculant lavaleur actuelle de la valeur de sortie.
Le schéma ci-après présente les trois grandes étapes à respecter pour effectuer l’évaluation de la start-up.
Étape 1 : réaliser le business plan prévisionnel
Étape 2 : déterminer la valeur de sortie
I l faut déterminer un multiple de résultat net médian à partir d’un échantillon de sociétés sélectionnées. Le
multiple doit faire l’objet d’une décote comprise entre 30 % et 50 % au maximum.
42
É tape 3:déterminer la valeur d’entrée.Pourdéterminerlavaleurd'entrée,ilyalieudecalculerletauxinterne
d e rentabilité de la société
Avec n : durée de la période d’investissement.
43
Chapitre 8 : Synthèse et comparaison des méthodes d’évaluation
Introduction
’utilisationd’uneméthoded’évaluationnepeutêtreséparéeducontexte danslequelelleseramiseenœuvre.
L
Aussi, le prix définitifsurlequell’acheteuretlevendeurdesactionsd’uneentreprisevontsemettred’accord
p eut ê tre d ifférent d e l a v aleur c alculée à l ’aide d es m
éthodes p résentées.Cetécartprovientsoitdel’état d
e
l ’offre e t d e l a d emande d u t itre à un instant donné, soit des c aractéristiques m êmes d es a ctions é changées
(titresindividuels,minoritédeblocage,blocdecontrôle,etc.).Danstouslescas,celasetraduitparl’application
d e primes ou de décotes.
I. Prix et valeur : détermination des primes ou décotes
roissituationspeuventexpliquerl’applicationdeprimesoudedécotes:laprise de contrôle d’une société,la
T
l iquidité du titre, et enfin la nature de holding de la société.
1. La décote d’illiquidité
es titres d’une « société cotéeenBourse»sontliquidess’ilspeuventêtrenégociés (achetésetvendus)sans
L
d ifficulté.Cetteliquiditédépendnotammentduflottant,c’est-à-diredelapartducapitald’unesociétéquipeut
être négociée en Bourse.
lusleflottantestfaible,pluslaliquiditéestréduiteetplusilestdifficiledenégocieruneactionsurlemarché
P
ou d’en prendre le contrôle. Dès lors, compte tenu de ces inconvénients, les investisseurs n’accepteront
d’acheter le titreconcernéqu’encontrepartied’uneréductiondeprixappeléedécote d ’illiquidité (diminution
d’un certain pourcentage de la valeur obtenue à l’aide d’un modèle d’évaluation ou augmentation du taux
d’actualisation).
2.La décote de holding
neholdingestunesociétéquidétientdirectementouindirectementdesparticipationsdansd’autressociétés.
U
Ladécotedeholdingpeutalorssedéfinircommeladifférenceentrelacapitalisationboursièred’unesociétéet
l a s omme d es v alorisations d es p articipationsqu’elledétient.Lesprincipauxfacteursexplicatifsdeladécotede
holding sont les suivants :
● a bsence devisibilitésurlastratégieetlesperformancesd’ungroupediversifié(décotedeconglomérat),
d’où une certaine difficulté pour valoriser le groupe ;
● les in vestisseurs p réfèrent des p ure p
layers et décider eux-mêmes de la diversification des activités
dans lesquelles ils souhaitent détenir des participations ;
● a bsence d e c ontrôle de la t résorerie g énérée par les filiales : elle empêche la holding d’utiliser la
trésorerie des filiales pour d’autres entités du groupe ;
● a bsence de contrôlesur lesparticipations minoritaires(décote de minorité).
II. Comparaison et limites des méthodes d’évaluation
1. Limites des méthodes d’évaluation
a. L’évaluation par les flux (FTDE, FTDA)
Limites:
D
● esdifficultés de prévision des flux ou d’estimationdu taux d’actualisation
● méthodes qui nécessitent des informations très précises pour l’estimation des flux et qui n’est pas
t oujours applicablesenraison d’informations nondisponibles.
● Lavaleur terminalequipèsegénéralement énormémentdans la valeur attribuée à la société.
● P rend du temps à mettre en œuvreet lecoût de l’opérationd’évaluation peut être élevé
● Son niveau esttrès dépendantde l’hypothèse defixitéo u de croissance des flux de trésorerie
● L ’actualisation d
es d
ividendes est p
eu p
ertinente pour des sociétés profitables maisqui v
erse p
eu d
e
d ividendes.
44
● Le modèle utilisé (le Medaf)ne prend en compte quele risque de marché.
b. L’évaluation par les comparables
Limites :
● D ifficultés àtrouverunouplusieurscomparables,aumoinsentermesd’exploitation,pourlesquelsilya
eu unetransaction récente.
● Deplus,un s eul i nducteur d
e v
aleur expliqueleniveaudevalorisationdel’entité:celasimplifielamise
en œuvre de la démarche mais est évidemmentun peur éducteur.
c. L’évaluation par l’ANCC
Limites :
● La méthodene tient donc pas compte:
▪ de la capacité d’une entreprise àgénérer des fluxde trésoreriedans le futur ;
▪ desactifs immatérielscréés par l’entreprise (imagede marque, par exemple).
● Elle n ’est p
as a ppropriée pour valoriser les sociétés ou les activités dont la valeur dépend
principalement du p otentiel d
e f lux d
e r evenus f uturs,commelesactivitésouentreprisesenphasede
lancement et à évolution rapide ou en croissance.
2. Comparaison des méthodes d’évaluation en fonction du type de sociétés à valoriser
e tableau ci-après récapitule pour chaque méthode d’évaluation les principaux paramètres et les points à
L
contrôler en fonction du type de société à valoriser.
45
Chapitre 1 : La politique de dividende
apolitiquededividended’unesociétéestopéréeprincipalementenfonctiondesonbénéficedistribuableetde
L
contraintes :
🡪
F ixées par les actionnaires (objectif de rendement) ;
🡪 Imposées par la loi (constitution de réserves) ;
🡪 Ou qui lui sont propres (la trésorerie disponible).
I. Les enjeux de la politique de dividende pour l’actionnaire
1. La rémunération de l’actionnaire et le patrimoine de l’actionnaire
a rémunération de l’actionnaire estconstituéeparledividendelesplusoumoins-valuesconstatéslorsdela
L
cession des actions.
2. Les préférences des actionnaires en matière de dividende
’actionnaire peut avoir une préférence pour une rémunération sous la forme d’un dividende (taux de
L
distributionélevé)oud’uneplus-valueaumomentdelacessiondutitre(tauxdedistributionfaible).Sonchoix
dépend :
⮚ D e la fiscalité à laquelle il est soumis : enfonctiondesonniveaud’imposition,l’actionnairepréférera
recevoir un dividende ou réaliser une plus-value : c’est l’effet de clientèle fiscale.
⮚ D e s on b esoin d
e l iquidité : à la différence de la plus-value, le dividende est régulier, leplussouvent
annuel;ilestmêmepossibledeverserdesacomptessurdividendes,cequipermetdelisserlerevenu
de l’actionnaire ;
⮚ D e l a c apacité d e l ’entreprise à r entabiliser l es r ésultats r éinvestis, d’une part, et de l’efficience du
marché financier, d’autre part. En effet,siletauxdedistributionestfaible,ilfautquelesbénéficesne
soient pas gaspillés et que le marché financier valorise correctement le titre.
II. L’impact de la fiscalité sur les préférences des actionnaires
1. La fiscalité des personnes physiques
a. Dividendes :
● PFU (Prélèvement forfaitaire unique) :
▪ IR : PFU au taux de12,8%.
▪ PS : Prélèvements sociaux au taux de17.2%
▪ PFNL 12.8%
▪ La CSG n’est pas déductible.
46
● BARÈME PROGRESSIF DE L’IR
▪ Abattement de40%(intérêt ne sont pas concerné)
▪ PFNL12.8%
▪ Prélèvement sociaux17.2%
▪ CSG6.8%(elle est déductible du revenu global)
b. Plus-values de cession de valeurs mobilières
Plus-value imposable= Prix de cession – (Prix d’acquisition+ Frais acquittés).
● PFU (Prélèvement forfaitaire unique)
▪ I R : PFU1 2,8 %
▪
P
rélèvements s ociaux (CSG non déductible)de17,2%,saufoptionglobalepourlebarèmede
l’IR. Un abattement fixe de 5
00 0
00 €
est appliqué pour les d
irigeants d
e P
ME partant à la
retraite. Les prélèvements sociaux s’appliquent sur le PV nette globaleavant abattement.
● BARÈME PROGRESSIF DE L’IR
▪ A
battement d e d
roit c ommun 50%pour les titres détenues entre 2et moins de8ans,puis65
à p
% artir d
e 8
a ns et un a battement r enforcé, qui peut atteindre 8
5 %
à partirde8ans de
détention et qui s’applique aux PV portant sur des titres dePME nouvelles(sous conditions).
▪ CSG6.8%(elle est déductible du revenu global)
2. La fiscalité des sociétés soumises à l’IS
a. Dividendes
arèglegénéraleestquelesdividendesperçusparunesociétésoumiseàl’ISsontimposablesautauxdedroit
L
commun (Taux d’IS). Néanmoins, si la société qui reçoit les dividendes contrôle une société soumise à l’IS :
🡪 À
plus de 5%:ellebénéficiedurégimefiscaldessociétés mères et filiales etneseraimposéepourles
dividendesperçusquepourlaquote-part de fraisfixéeforfaitairementà5%.;Peuventbénéficierdece
régimelessociétéssoumisesàl’ISdétenantuneparticipationd’au m oins d e5
%danslecapitaldela
filialeetdétenantleurstitresdepuisaum oins0 2ans.cerégimefiscaléviteainsiunedoubleimposition
des bénéfices : une première fois dans la société qui distribue et une seconde fois au niveau de la filiale ;
🡪 À
plus de 95%:ellepeutopterpourlerégimedel’intégration fiscale quipermetdecalculerunimpôt
auniveaudugroupeenéliminantlesopérationsintragroupedontlesdistributionsdedividende(avec
néanmoins, la réintégration d’une quote-part de frais égale à1 %du dividende reçu).
b. Plus-values de cession de valeurs mobilières
es plus-values sur cessions de titres de participation détenusdepuisplus de 2ans sontexonérées,saufune
L
quote-part de frais égale à 12%delaplus-valueréalisée.Danslesautrescas(titresdeparticipationdétenus
depuis moins de 2 ans et titres de placement), la plus-value est imposée au taux normal (Taux d’IS).
III. Les enjeux pour l’entreprise
L a rentabilité de l’entreprise:Sil’entrepriseconserveunepartimportantedesesbénéfices,ellepeutavoirdes
difficultésàmaintenirunbonniveauderentabilitéfinancière.Cettedernièresemesureavecleratio«résultat
net/capitaux propres ».
L a solvabilité de l’entreprise:untauxdedistributionélevédiminuelatrésorerieetlescapitauxpropresd’une
entreprise.
Lebénéfice distribuableest alors égal à :
47
DOTATION DE RÉSERVE LÉGALE= 5% (Résultat – RAN Débiteur)sans être supérieur à 10% du Capital social
Projet d’affectation du résultat
IV. Le paiement du dividende en actions
ne société peut proposer à ses actionnaires qui le souhaitent le paiement de leur dividende en actions.En
U
moyenne, 13 % des dividendes versés par les sociétés du CAC 40 ont été payés en actions.
Avantages:
✔ C e choix permet une augmentation du capital et une économie de la trésorerie en ne payant pas la
totalité du dividende en numéraire.
✔ Pour les actionnairescecipeutêtreunebonneopérationpuisquel’actionnairereçoitdestitresavecle
plus souvent unedécotedu cours de bourse et conservesonpourcentage de contrôle.
Inconvénients:
● P our l’actionnaire ledividendepayéenactionsestimposable dans les mêmes conditions ques’ilavait
été payé en numéraire. L’actionnaire doit donc disposer deliquiditésafin de s’acquitter de l’impôt.
● Larentabilité f inancière (résultatnet/capitauxpropres)etmêmelecoursd eB
oursepeuventbaissersi
le résultat ne progresse pas en proportion des titres créés.
V. Le cas particulier des actions de préférence
Ce sont des actions assorties dedroits particuliersde toute nature, à titre temporaire ou permanent.
En matière de dividende, les préférences envisageables sont, par exemple :
🡪
U n dividende majoré, supérieur à celui versé aux actions ordinaires ; »
🡪 Undividendepréciputaireouprioritaire,régléavanttoutversementauxautresactionnairesetqui,sile
bénéfice est insuffisant, peut priver d'autres actionnaires de dividendes.
🡪 Un dividende indexé sur les performances d’une branche d’activité déterminée de la société(actions
dites « traçantes » ou actions reflets).
VI. Les théories explicatives de la politique de dividende
1. La thèse de la neutralité
n 1961, Modigliani et Miller ontétudiéleseffets d’un taux de distribution plusoumoinsélevéet,seloneux,
E
l ’actionnaire est indifférentà recevoir :
48
u
● ndividende élevéqui lui permet d’augmenter sesliquidités au cours du temps ;
● ouundividende faible etàlaisserl’entrepriseréinvestirlatrésoreriecorrespondantedansdesactifsau
taux de rentabilité qu’il exige. L’actionnaire est alors rémunéré sous la forme d’une plus-value au
moment de la cession du titre.
S elon eux, la politique de dividende n’a donc pas d’effet sur le patrimoine de l’actionnaire.Néanmoins,cette
c onclusion nécessite des conditionsrarement réunieset notamment un marché parfait avec :
⮚ u ne absence d’effet de clientèle fiscale, c’est-à-dire une imposition identique des dividendes et des
p lus-values;
⮚ descoûts d ’émission desnouvellesactionsouobligationstrès f aibles.Eneffet,sil’entreprisedécidede
verser un dividende élevé, elle devra pouvoir accéder facilement au marché de capitaux afin de
compenser un faible autofinancement (résultat – dividendes) ;
⮚ une f orte e fficience d
u m
arché des actions. En effet, si la rémunération de l’actionnaire provient
essentiellement d’une plus-value, encorefaut-ilqueleprix d e l ’action r eflète l a v
aleur e xacte d
e l ’actif
détenu par l’investisseur.
2. La théorie de l’agence
n1976,Jensen et Meckling constatentalorsunepossibledivergenced’intérêtsentrelespartiesprenantes,les
E
d irigeants étant tentés de diminuer le dividende distribué afin d’augmenter la trésorerie détenue par leur
groupe et ainsi :
D
● isposer d’une plus grande indépendance ;
● Faire des investissements et privilégier la croissance (la rémunération des dirigeants est souvent
proportionnelle à la taille de l’entité qu’ils dirigent).
En limitant la trésorerie disponible, untaux de distributionélevécontraintles dirigeants àplus de rigueuret :
⮚ P ermet d’éviter une utilisation inefficace des fonds de l’entreprise dans des investissements
destructeurs de valeur ;
⮚ Obligelesmanagersàfaireplussouventappelaumarché(augmentationdecapitaletendettement)et
donc à mieux expliquer leurs projets d’investissement que s’ils avaient recours à l’autofinancement.
3. La théorie du signal
a théorie du signal part du constat que les entreprises dans lesquelles les managers ne sont pas les
L
propriétaires sont caractérisées par une information asymétrique. Les dirigeants ne délivrant pas une
information suffisamment précise sur la situation réelle de leur groupe, les actionnaires ne peuvent pas
d istinguer u ne e ntreprise p erformante d ’une e ntreprise q ui n e l ’est p as. Dès lors, ils essaient de d éduire d e
c ertaines décisions prises par les dirigeants, unsignal sur l’état réel de l’entreprise.
ans ce contexte, une hausse significative du taux de distribution élevé est un signal positif pour le marché
D
financier, dans la mesure où il prouve que les dirigeants ont confiance dans l’avenir. Pour conclure, il faut
évoquer le rachat d’actions considéré par certains comme une alternative au versement d’un dividende.
e rachat d’actions est une opération ponctuelle, exceptionnelle,quioffreplusdeflexibilitéqueledividende,
L
qui lui, doit être versé avec le plus de régularité possible.
49
Chapitre 2 : La gestion de la valeur de l’action
I. Le rachat d’actions
Définition : cette opération consiste àracheter unepartie des actionsqu’elle aémisesdans le passé.
1. Le rachat d’action en vue d’une gestion financière du capital
’assemblée générale d’une société peut autoriser son conseil d’administration à racheter sur le marché
L
financier (au fil de l’eau) unepartiedesactionsémises,dans la limite de 10%desoncapitaletpendantune
période de 18 mois renouvelable.
Les titres rachetés sont ensuite inscrits à l’actif du bilan de la société avant d’être utilisés pour :
🡪
P ayer une acquisition d’actif avec ses propres titres ;
🡪 Attribuer des actions dans le cadre de l’épargne salariale ou de plans d’options d’achat (les
stock-options).
2. Le rachat d’action en vue d’une réduction du capital
’estuneopérationquiconsisteàproposerauxseulsactionnairesquilesouhaitentderachetertoutoupartie
C
de leurs titres. Les actionsainsirachetéessontensuiteannuléesdanslecadred’uneréductiondecapitalnon
motivée par des pertes. L’opération peut alors concernerplus d e 1
0%ducapitalet,pourlessociétés c otées,
doit être réalisée dans le cadre d’une o
ffre p
ublique d
e r achat d
’actions ( OPRA).Danslecasd’uneOPRA,les
capitaux propres comptables et la capitalisation boursière diminuent alors de la valeur des titres rachetés.
𝐶𝐵𝑎𝑝𝑟è𝑠𝑂𝑃𝑅𝐴 = 𝐶𝐵𝑎𝑣𝑎𝑛𝑡𝑂𝑃𝑅𝐴 − (𝑁𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒𝑑𝑒𝑡 𝑖𝑡𝑟𝑒𝑠𝑟𝑎𝑐ℎ𝑒𝑡é𝑠 ×
𝑃𝑟𝑖𝑥𝑑
𝑒𝑟𝑎𝑐ℎ𝑎𝑡)
Les limites de l’opérationsont :
L
● e contenu desclauses de sauvegarde bancairesquiempêchent généralement ce type d’opération
● La possible requalification enabus de droitde cetype d’opération sauf justification
Les avantages:
✔ É viter le gaspillage des fonds de la société:Ainsi,lorsquel’entreprisen’aplusdeprojetssuffisamment
rentables,elledevraitnonseulementdistribuertoussesbénéfices,maisaussirestituertoutoupartiede
son capital.
✔ F aciliter une opération financièregrâce à une modificationde la répartition du capital
✔ A méliorerledividende par action, larentabilitéet lecours de l’action
✔ Constituer une alternative au dividende
II. La division et le regroupement d’actions, l’incorporation des réserves et le coup d’accordéon.
1. La division du nominal
aplupartdesinvestisseurscherchentàdiversifierleurportefeuille,cequiestbeaucoupplusfacileàfaireavec
L
desactionsde20€quede500€.Plusgénéralement,onestime,sansquecelan’aitjamaisétéprouvé,queplus
l e c ours d ’une a ction e st é levé,plusceladiminuel al iquiditéd ut itre,c’est-à-direlafacilitéaveclaquelleonpeut
le négocier sur le marché financier.
Avec N1 = Nombre de titre et P1= Cours ou VN d’uneaction
Avantage:Améliorer la liquiditéd’un titre sur lemarché financier.
2. Le regroupement d’actions
orsque le prix d’une action est trop faible (moinsd’uneuro=pennystock),celaestsouventlerésultatd’un
L
p arcours boursier compliqué qui peut inquiéter les investisseurs. Le regroupement d’actions vise alors à
augmenterlavaleurd’uneactionetconsisteàproposerauxactionnairesd’unesociétéd’échangerl eursa ctions
50
c ontre des actions nouvelles. Le regroupement d’actions consiste à multiplier la valeur d’une action par un
multiple et de diviser le nombre d’actions par ce même multiple.
Avec N1 = Nombre de titre et P1= Cours ou VN d’uneaction
A vantage: Faire disparaître le peu d’attrait d’une action dont le prix est très bas. Ou en d’autres termes
a méliorer l’attractivité du titre.
3. L’incorporation des réserves au capital
ne augmentation de capital par incorporation d’une partie des réserves entraîne une attribution d’actions
U
g ratuites aux actionnaires, au prorata du nombre d’actions qu’ils détiennent déjà (Droit d’attribution).
L’incorporation de réserves au capital permet alors :
✔
d edonner une meilleure image financièrede l’entreprise,grâce à un capital social plus important ;
✔ de répondre à une exigence des banques, qui, pour accorder unprêt,peuventexigerquelessommes
inscrites en réserves soient transférées dans le capital afin d’éviter leur distribution aux actionnaires.
4. Le coup d’accordéon
’expression«coupd’accordéon»désigneuneopérationquipermetderestructurerlescapitauxpropresd’une
L
société ayant réalisé despertes comptables importantes.
III. Les apports partiels d’actifs et les scissions
1. Définition et modalités
I l s’agit d’une opération qui consiste pour une société existante de faire un apport d’un ensemble de biens
( actifs +passifs)affectéàuneactivité professionnelle àuneautreentité existante ounouvelleencontrepartie
d’uneprise de participation.
’APA peut porter sur un ou plusieurs ensembles de biensàuneouplusieursentitésexistantesounouvelles.
L
Pour des raisons fiscales, l'APA porte souvent sur des branches complètes d’activité. Une branche complète
d’activité est un e nsemble d e b
iens affectés à une activité professionnelle capable de f onctionner d
e f açon
a utonome.
Deux éléments essentiels caractérisent l’apport partiel d’actif :
C
▪ ’est la société qui réalise l’apport qui reçoit les titres émis et non ses actionnaires ;
▪ Il n’y a pas dissolution de la société apporteuse
Avantages recherchés:
🡪
P ermet à la société bénéficiaire de l’apport d’économiserde la trésorerie,
🡪 Permet à la société apporteuse decontinuer à profiterde la rentabilité de l’actif transféré.
2. Contrôle commun et contrôle distinct, APA à l’endroit et l’envers
Le règlement 04-01 distingue deux types de fusion :
● C ontrôle commun: Le contrôle est qualifié de commun en matière de fusion lorsqu’il est exclusif en
consolidation. Le contrôle est qualifié de commun lorsque les sociétés qui fusionnent, l’une contrôle
l’autre ou lorsque les entités qui fusionnent sont contrôlées par une même entité.
● C ontrôle d istinct :Lorsquelesentitésquiseregroupentsontindépendantesounesontpascontrôlées
par une autre entité. Pour qualifier le contrôle il faut calculer le taux de contrôle qui est égal à la
participationdirecte,majoré,delasommedesparticipationindirectesàconditionquelachaînenesoit
pas rompue.
51
I lexistedesAPAentreentitéssouscontrôlecommunousouscontrôledistinctparréférenceaumêmeprincipe
que ceux applicables aux fusions. L’APA doit être aussi qualifiée soit à l’endroit soit à l’envers.
L ’APA est à l’endroit lorsque la société apporteuse perd le contrôle sur les éléments apportés au profitdela
société bénéficiaire.
Dans tous les autres cas l’APA est qualifié à l’envers.
3. Evaluation financière
P rincipe :Lavalorisationfinancièresefaitobligatoirement surlabasedesjustes valeurs afindedéterminerle
nombredetitresàcréerparlasociétébénéficiairepourrémunérerlasociétéapporteuse.Cettevalorisationest
totalementindépendantedelavalorisationj uridiquefondéesurlecritèredelaqualificationetnesertquepour
lacomptabilisation.
C alcul des justes valeurs : Contrairement aux fusions il n’est pas nécessaire de calculer la juste valeur de la
sociétéabsorbéepuisquel’apportneportequesurdesBCAetnonpassurl’intégralitédel’activité.ChaqueBCA
doitêtrevaloriséenfonctiondescritèresretenuesdansletraitéd’apport.Ils’agitenprincipedelajustevaleur
dechaqueélémentcomprisdansl’apport.Combienvautchaqueéléments ?Onadditionnel esv aleursd ec haque
é lémentcompris dans la BCA.
arcontre,ilestindispensabledecalculerlajustevaleurunitairedelasociétébénéficiairedel'APA.Apartirde
P
ces éléments on détermine le nombre de titres à créer au profit de la société apporté :
Nombre de titres à créer = Juste valeur de la BCA / Juste valeur unitaire de la société bénéficiaire
IV. Scission
1. Définition
ne scission est un dispositif juridique qui consiste pour une entité existante qui exploite au moins deux
U
b ranches complètes d’activité àfaireapportdel’intégralitédesonpatrimoineàaumoins02sociétésexistantes
ou nouvelles. On constate que la scission est une combinaison d’un APA et d’une fusion.
2. Evaluation financière
’objectif de l’évaluation financière est lecalculdelaparitéd’échange.Laparité doitêtrecalculéesurlabase
L
desjustes valeursquel que soit la valorisation juridiqueretenue pour la comptabilisation des apports.
ourdéterminerlaparitéchaqueBCAapportéfaitl’objetd’uneévaluationséparéedonciln’estpasnécessaire
P
de calculer la juste valeur unitaire des titres de la société scindé.
arcontre,ilestnécessairedecalculerlajustevaleurunitairedechaqueentitésociétébénéficiaire.Lenombre
P
de titre à créer par chaque entité bénéficiaire est calculé comme suit :
Nombre de titres à créer = juste valeur de la BCA / Juste valeur unitaire de la société bénéficiaire
V. Les introductions en Bourse (Initial Public Offering, IPO, en anglais)
neentreprisequiadesbesoinsdefinancementimportantspeutfaireappelaumarchéfinancieretémettredes
U
actions au-delà d’un cercle restreint. En effet, une introduction en bourse peut prendre différentes formes :
simple cession de titres existants;
●
● augmentation du capitalouverte au public;
● augmentation du capitalouverte aux salariés.
1. Avantages et inconvénients
Avantages:
✔ Réduire les coûts de transactionen facilitant larencontre entre l’offre et la demande de capitaux.
52
✔ à tout instant, tous les investisseurs peuvent consulter l’état de l’offre et de la demande sur un titre
permettre aux actionnaires de céder leur titre beaucoup plus facilement (laliquiditédutitreestplus
grande) ;
✔ R endre liquide les titresdétenus par les actionnaires,et permettre la sortie de l’un d’entre eux
✔ A ccorder des actions aux salariés;
✔ Accorder des stocks options
✔ D iversifier l’actionnariat ;
✔ f ilialisation d’une activité puis cession des titressur le marché.
✔ P lus d e f acilité à a ttirer d es c ollaborateurs d
e h
aut n
iveau,ouàentrerdansdesrelationsdelongterme
avec de grandes entreprises.
✔ obtenir un v ecteur d e c ommunication etuneplus g rande n otoriété auprèsdesclients,fournisseurset
partenaires (surtout à l’étranger) ; une bonne publicité; une plus grande crédibilité et visibilité ce
notamment à l’international.
✔ T rouver des fonds plus facilementafin d’assurer lacroissance ou rééquilibrer le bilan ;
✔ D onner une évaluation de l’entreprise(capitalisationboursière)
Inconvénients:
↔ f orte rémunération attendue par l’actionnaire (dividende, mais surtout augmentation des cours):on
introduit donc une contrainte sur la rentabilité minimale des projets à entreprendre ;
↔ c oût i mportant d e l ’opération d ’introduction : plaquettes d’information, rémunération des
intermédiaires, des experts, etc. ;
↔ généralement, le c ours d es a ctions e st s ous-évalué l ors d
e l ’introduction. De plus, le rendement des
actions introduites tend à être moins élevé que celui du marché sur un horizon de 3 à 5 ans.
↔ La société est confrontée à unedispersion de sona ctionnariat.
↔ Les actionnaires peuvent voir leurpouvoir de contrôle( droits de vote) être dilué.
↔ d es i nformations à d iffuser d e m
anière r égulière a ux a ctionnaires, mais ainsi, elles sont aussi à
d isposition des concurrents;
↔ Outre ces coûts directs et visibles, l’opération mobilise pendant plusieurs mois l ’attention d es
d irigeants. La n égociation a vec l es i ntermédiaires est souvent t rès l ongue et la mise en place de
systèmes de contrôle plus sophistiqués.
2. Marché primaire et marché secondaire
arché primaire:L’émissiondenouvellesactionssedéroulesurlemarchéprimaire :oùlenombredetitreset
M
leur prix sont fixés par l’émetteur (l’entreprise).
arché secondaire : Ensuite,siaprèsavoirachetédestitressurlemarchéprimaire,desactionnairesdésirent
M
les céder, l’opération se déroulera sur le marché secondaire, appelé plus communément la Bourse des valeurs.
3. Flottant
n effet, une partie des actionnaires détiennent des titres qu’ils ne souhaitent pas vendre à courtoumoyen
E
termeetleflottantreprésentealorslapartdesactionsquelesinvestisseurspeuventvéritablementachetersur
l e m
arché.Ainsi,nefontpaspartieduflottantlestitresdétenusparl’État;parlesfondateurs(lesactionnaires
historiques);parlasociétéelle-mêmevial’autocontrôle;enraisondepactesd’actionnaires;defaçondurable
(participations d’au moins 5 % depuis aumoins3ans).Leflottantdoitrespectercertainsseuils:2,5M€sur
Euronext Growth et 25 % du capital sur Euronext ;
53
C onseil pour l’examen : Ne font pas partie du flottant lesactionsanciennesquin’ontpasétécédéesparleur
détenteurs dans le cadre de l’introduction en bourse.
4. Les marchés
E uronext(Marché réglementé) : Le marché d’actions Euronext regroupe lesplusgrandesentreprisesdecinq
payseuropéens)classéesselonleurcapitalisationboursière.Lescontraintesdepublicationysonttrèsfortes:
publication d’un chiffre d’affaires trimestriel, d’un résultat semestriel, application des normes IFRS pour les
comptes consolidés, etc.
E uronext Growth offre aux valeurs moyennes souhaitant lever des capitaux sur la zone euro des conditions
d’accès au marché simplifiées ; par exemple, la publication en normes IFRS y est optionnelle.
E uronext Access propose aux émetteurs d’actions des formalités d’inscription encore plus simplifiées.
Néanmoins, en publiant peu d’informations (seuls les comptes annuels sont exigés).
Le tableau ci-après synthétise les principales règles qu’un émetteur d’actions doit respecter.
5. Les conséquences d’une introduction en Bourse
eschémaci-aprèsillustreleprocessusd'introductionenBoursed’uneentreprisedontlecapitalestcomposé
L
de1milliondetitresetqui,enplusduplacementdanslepublic(200000titres),réaliseuneaugmentationde
capital.
6. La mise à disposition du marché
amiseàdispositiondumarchépeutprendredifférentes formes:OPO,OPM,OPF,placementgarantieetoption
L
de sur allocation.
a. L’offre à prix ouvert (OPO)
’est la plus employée. L’émetteur propose une fourchette de prix et les investisseurs indiquent la quantité
C
qu’ils souhaitent et le prix maximum auquel ils désirent acquérir ces titres, prix qui doit se situer
54
o bligatoirement dans lafourchettedeprixproposé.Leprixdéfinitifn’estfixéqu’aprèsréceptiondelatotalité
des ordres. Seuls les ordressupérieurs ou égaux auprix définitif fixésontservis.
b.L’offre à prix minimal (OPM)
vec l’offre à prix minimal (OPM), la société émettrice propose cette foisunprix minimum (etnonplusune
A
fourchette de prix). Le prix définitif sera fixé en fonction des offres faites par les investisseurs.
c. L’offre à prix ferme (OPF)
nfin,ilexistel’offreàprixferme(OPF)oùcettefoiscen’estpaslaconfrontationdel’offreetdelademandequi
E
fixe le prix. La société émettrice fixe un prix d’émission qui sera le même pourtousetlesinvestisseursfont
alors une demande pour une certaine quantité.
d. Le Placement Global (ou Placement Garanti)
ans cette procédure, l’introducteur (généralement un syndicat bancaire) décide d’allouer, de façon
D
d iscrétionnaire, les actions aux investisseurs. En général, le placement est associé à une autre procédure
d’introduction (pour une partie des actions) : OPF, OPO, cotation directe etc. et est réservé aux professionnels.
Objectifs pour l’entreprise:
➢
l ui permettre dedisposer d’un actionnariat stabled’investisseurs institutionnels;
➢ garantir lesuccès de l’introduction;
➢ permettre unemeilleure liquidité du titre(surtoutsi elle est couplée avec une OPO) ;
➢ unemeilleure valorisation(couplée avec OPO).
O bjectifs pour les investisseurs institutionnels : Satisfaction de leurs capacités d’investissement importantes
(attribution d’un nombre d’actions plus élevé quepourlesparticuliers:leplussouvent,entre85et90%du
montant de l’opération).
Déroulement de la procédure :
❖
L ’entreprise constitue un syndicat bancaire, dirigé par un établissement chef de file.
❖ L’établissement chef de file se charge du placement des titres offerts aux institutionnels.
❖ Les institutionnels qui souhaitent acquérir des titres font leurs offres dans une fourchette de prix
préétablie.
❖ Le chef de file collecte la totalité des ordres suivant la technique dite du « livre d’ordres » ou book
building.
❖ Souslesdirectivesdel’entreprise,l’établissementchefdefiledécidequelsinstitutionnelsverrontleurs
ordres exécutés.
❖ Une fois l’attribution des titres réalisée, l’établissement chef defiletransmetàlasociétédeboursele
récapitulatif des titres attribués
e.L’Option de sur-allocation
’Option de sur-allocation(«Greenshoe»enanglais)désigneunmécanisme parlequelunebanque émettrice
L
p eut réguler le prix d’une action tout juste introduite en bourse.L’entrepriseetlabanqueémettricesemettent
d’accord sur un nombre donné d’actions à émettre et, s ’ils l e s ouhaitent, sur un n ombre s upplémentaire
d ’actions à é mettre e n v ue d ’assurer l a s tabilité d es c ours (jusqu’à15%dunombreprincipald’actions).Lors
d’uneintroductionenbourse,lesactionsnouvellementcotéespeuventêtresoumisesàdesdéséquilibresentre
l’offre et la demande, ce qui génère une f orte v olatilité. L’Option de sur-allocation peut a tténuer c es
d éséquilibres.
7.Rôle joué par les organismes financiers dans lecadre d’une introduction en bourse
★ C
onseil stratégique :Lesorganismesfinanciers,enparticulierlesbanquesd'investissement,conseillent
l'entreprise sur l'opportunité de l'introduction en bourse et sur la stratégie à adopter.
55
★ V alorisation de l'entreprise:Ilsaidentàdéterminerlavaleurdel'entrepriseetàfixerleprixdesactions
en fonction des conditions du marché et des perspectives de l'entreprise.
★ S tructuration d e l 'opération :Ilsdéfinissentlestermesdel'introductionenbourse,incluantlenombre
d'actions à émettre et leur répartition entre investisseurs.
★ S ouscription e t p lacement d es t itres : Les banques d'investissement souscrivent les actions et les
distribuent à leur réseau d'investisseurs institutionnels et individuels.
★ R oadshow : Elles organisent des présentations pour susciter l'intérêt des investisseurs et évaluer la
demande pour les actions.
★ C onformité r églementaire : Elles accompagnent l'entreprise dans le respect des exigences légales,
notamment en préparant et en déposant le prospectus auprès des autorités de régulation.
★ G estion d es r isques e t s tabilisation : Aprèsl'IPO,ellesstabilisentlemarchéenachetantdesactionssi
nécessaire et utilisent l’option de sur allocation pour gérer la volatilité.
★ S uivi p ost-IPO : Elles fournissent des analyses et rapports sur la performance de l'entreprise pour
informer les investisseurs et soutenir la valorisation de l'action.
56
Chapitre 3 : Les fusions
Les modalités de croissance externe sont :
▪ U ne politique de coopération consiste, par exemple, à créer une filiale commune avec un partenaire
local (joint-venture).
▪ Une p rise d
e p
articipation se traduitparlaprisedecontrôled’unesociétésansquecelanedébouche
nécessairement sur une fusion.
▪ Lafusion estuneopérationdanslaquelleuneouplusieurssociétéstransmettentleurpatrimoineàune
société existante (fusion absorption) ou à une nouvelle société (fusion-réunion).
I. Les modalités d’une opération de fusion
1. La fusion-réunion et la fusion-absorption
éfinition :C’estundispositifjuridiquequiconsistepouruneouplusieursentitésexistantesàfaireunapport
D
del’intégralité de son patrimoineàUNEentité existanteou nouvelle
Il existe plusieurs types de fusion :
- F usion absorption: qui implique l’apportde l’intégralité de son patrimoine àuneentité existante.
- F usion r éunion o u f usion c réation: qui consiste pour p
lusieurs s ociétés existantes à se r egrouper au
sein d’unenouvelleentité.
- U ne c onfusion d
e p
atrimoine:quiconsistepourunesociétémèreàabsorberuneou+filialesdétenues
à 100% : il s’agit aussi d’une fusion simplifiée
C onclusion : toute fusion se traduit par une transmissionuniverselle du patrimoine de la société cible
Une fusion = TUP 🡪 Jamais de fusion sans TUP
Conséquences de la fusion sur le plan juridique :
⮊ La dissolution sans liquidation de la société absorbée,
⮊ la transmission universelle du patrimoine (TUP) de la société absorbée à la société absorbante
⮊ etl’échangedestitresdétenusparlesassociésdelasociétéabsorbéecontrelestitresquiontétécréés
par la société absorbante.
2. Opérations à l’endroit et opérations à l’envers
a. Nature du contrôle
F usion entre entités sous contrôle commun : Le contrôle est qualifié de commun lorsque les sociétés qui
fusionnent, l’une contrôle l’autre ou lorsque les entités qui fusionnent sont contrôlées par une même entité.
F usion entre entités sous contrôle distinct : Lorsque les entités qui se regroupent sont indépendantes ou ne
sont pas contrôlées par une même autre entité.
ourqualifierlecontrôleilfautcalculerletauxdecontrôlequiestégalàlaparticipationdirecte,majoré,dela
P
somme des participation indirectes à condition que la chaîne ne soit pas rompue.
57
b. Sens de la fusion
F usion en l’endroit c-a-d lorsque l’absorbante est l’initiatrice de l’opération et qui prend ou renforce son
contrôle dans la cible après fusion. L’actionnaire principal de la société absorbante conserve son pouvoirde
contrôle sur celle-ci.
F usion en l’envers c-a-dlorsquel’initiatriceperdlecontrôledelacibleaprèsfusion.L’actionnaireprincipalde
l’absorbée prend le contrôle de l’absorbante.
3. La valorisation des apports
a qualification de la fusion est indispensable pour la valorisation juridique des apports de l’absorbée. En
L
revanche,etc’estleplusimportantpourlecoursdeFinance,lestravauxd’évaluationdesapportsdoiventêtre
réalisés sur la base des v
aleurs d
e m
arché ou valeur réelle (et nondesvaleurscomptables)desactifsetdes
dettes, corrigées ou non.
Attention !: Il faut bien faire ladifférenceentrelavalorisation juridiqueet cellefinancière.
II. Les objectifs de l’opération d’une fusion
afinalitéd’uneopérationdefusionestdecréerdelavaleurpourl’actionnaire,autrementditd’augmenterses
L
revenus (dividendes) et (ou) la valeur des actions qu’il possède.
1. La réalisation de synergies
I lyasynergielorsquelacombinaison de différents facteurs produituneffet plusgrandquelasommedeleurs
e ffetsindividuels.DansuneopérationdefusionentreXetY,ilenestainsilorsquelerapprochementdecesdeux
sociétés permet deréduire les coûtsou d’a ugmenterl e chiffre d’affairesdu nouvel ensemble et d’avoir:
Deux types de synergies :
🡪 L es synergies commerciales: Les synergies commerciales correspondent à l’augmentation du chiffre
d ’affaires del’ensemblefusionnéobtenuegrâceàunaccroissement dupouvoirdemarchéetlamiseen
placedebarrières à l ’entrée:parexemple,ladiminutiondelapressionconcurrentiellepermetuneplus
« grande maîtrise » du prix de vente (secteur bancaire, opérateurs téléphoniques…).
🡪 L es synergies de coûts: Il s’agit cette fois deséconomies sur les postes de charges.
2. Les autres justifications
anque d’efficacité des managers:Lesinitiateursdel’opérationpeuventconsidérerquelacibleestmalgérée
M
et qu’une restructuration, après en avoir pris le contrôle, permettrait de la revendre à terme avec profit.
C roître pour éviter d’être attaqué ou absorbé:Enatteignantunetailleplusimportante,celapermetàcertaines
entreprises de rester indépendantes.
III. Les étapes d’une opération de fusion
1 . L’audit d’acquisition : Avant tout rapprochement entre les entités concernées, un audit d’acquisition est
effectué par l’acquéreur potentiel de la cible afin de limiter les risques de l’opération.Cetauditd’acquisition
porte notamment sur les points suivants :
Correcte évaluationdes postes au bilan ; ∙
✔
✔ Vérification des synergiesqui résulteraient de l’acquisitionde la cible ;
58
✔ Évaluation des risques(juridiques, fiscaux, environnementaux…) liés à l’acquisition.
2. Les travaux à caractère financier
e thème de la fusion est commun avec l’épreuve de comptabilité et audit, mais nos travaux techniques ne
C
portent que sur les seuls aspects financiers :
⮊ L’évaluation des entités concernées;
a détermination du poids relatif des deux sociétés, c’est-à-direlerapport entrelavaleur de marché
⮊ L
d es capitaux propres de l’absorbée et celle de l’absorbante. Ce rapport détermine directement la
compositiondel’actionnariatdel’absorbanteaprèsl’opérationetdonclepouvoirdechaquec atégorie
d ’actionnaires d ans l a s ociété p ost-fusion. Si l’on désigne par VCP, la valeur des capitaux propres
retenue dans le projet de fusion et Pr le poids relatif, nous avons alors :
a détermination de la parité d’échange (PE), c’est-à-dire le nombre d’actions que l’absorbante doit
⮊ L
remettre aux actionnairesdelasociétéabsorbée.Sil’ondésignerespectivementparVetNblavaleur
retenue de chacune des actions dans le projet de fusion et le nombre total d’actions composant le
capital de chacune de sociétés avant l’opération nous avons :
A ugmentation du capital = Parité × Nombre de titres de l’absorbé × (100% -Participationdel’absorbante
dans l’absorbé
Effet de synergie =Valeur de l’ensemble fusionné(X+Y) - (Valeur de X + Valeur de Y)
C ours du groupe après la fusion =(Capitalisationboursièredelasociétéabsorbée+Capitalisationboursière
de la société absorbante) + Effet de synergie
P rime de contrôle =(Coursdugroupeaprèslafusion ×Augmentationdecapital)-Capitalisationboursièrede
la société absorbée avant la fusion.
IV. Les avantages et les limites d’une opération de fusion
1. Les avantages
✔ É vite l’endettement de la société absorbante: une fusion évite à la société initiatrice de devoir
s’endetter pour financer une partie de l’opération et, ainsi, ellepréserve sa solvabilitéet satrésorerie.
✔ Par ailleurs, en devenant actionnaires de la société absorbante, les actionnaires de la cible pourront
b énéficier des synergiesde l’ensemble fusionné.
2. Les limites
● L ’émissiondetitresparl’absorbanteetl’augmentationdecapitalquiendécoulediminuentlarentabilité
f inancière.
● Les a ctionnaires delasociété a bsorbante sontdoncnécessairement d ilués etpeuvent m
ême p
erdre l e
c ontrôle: il s’agit alors d’une fusion dite à l’envers.
59
● E
nfin,lemarchépeutconsidérerqu’unpaiemententitresaétéretenu,carlasociétéabsorbanteesttrès
bien valorisée en Bourse, voire trop… La fusion pourrait alors être perçue comme le signe d’une
s urévaluation du coursde l’absorbante.
V. Les causes d’échecs d’une opération de fusion
● E stimations trop optimistes: Les échecs rencontrés danslesopérationsdefusionproviennentleplus
souvent d’une estimation trop optimiste dessynergieset unesurestimation du prix de la cible.
● Par ailleurs, des p roblèmes d ’organisation peuvent se poser, avec notamment le r approchement d e
c ultures qui peuvent être très différentes voire, à l’usage, inconciliables (ex. : la fusion ratée entre
Daimler et Chrysler).
● Enfin, la t héorie d e l ’agence souligne le r isque d
e d
ivergence d
’intérêt entre les dirigeants et les
actionnaires.Sil’onappliquecettethéorieauxopérationsdefusion,celasignifiequelesdirigeantsdela
société absorbante peuvent débuter l’opérationafindebénéficieràtitrepersonneldel’accroissement
de la taille de leur groupe sans que la fusion soit nécessairement dans l’intérêt des actionnaires.
60
Chapitre 4 : Les acquisitions, LBO
Le rachat d’une entreprise existante peut s’effectuer de plusieurs façons :
🡪 L e rachat d’un fonds de commerce (seule modalité possible quand la cible est une entreprise
individuelle)
🡪 le rachat des titres de l’entreprise cédée, lorsquecelle-ci est une société (acquisition en direct).
🡪 l e r achat d
es t itres d
e l a c ible, mais par l’intermédiaire d’une société holding. Souvent qualifié de
montage LBO.
I. Les garanties
1. La garantie d’actif et de passif
ne garantie d’actif et depassifestuneclause de révision du prix delacible àlacharge du vendeur quipeut
U
êtreinséréedanslecontratdeventeafinquel’acheteurnesupportepaslesconséquencesd’uneaugmentation
d u p assif (contentieux non provisionné, dettes non enregistrées…) ou d’une d iminution d e l ’actif (créances
douteuses ou stocks insuffisamment dépréciés…),nonr évélée lors de la fixation du prix.
2. La clause d’earn-out
C’est une clause quiindexe une partie du prixdela transaction sur lesrésultats futursde la société.
ansdenombreusestransactions,leprixestverséendeuxfois:unepartieaumomentdelacessionetlereste,
D
plus tard, sous forme de complémentdeprix.Laclaused’earn-outdéterminelemomentauquellesoldesera
régléetlescritèresquidéclencherontceversement.Ils’agitgénéralementdelaréalisationparl’entreprisede
certains objectifs (ex. : chiffre d’affaires ou EBE).
3. Les pactes d’actionnaires
npacted’actionnairesestundocumentextrastatutaireetconfidentielvisantàorganiserlesrelationsentreles
U
a ctionnaires d’uneentrepriseetdoncéviter les conflitsd’intérêts.D’unefaçongénérale,onpeutytrouverdeux
types de dispositions contractuelles :
⮚ L es clauses relatives au contrôle de la stratégie du management peuvent être : la clause d’audit , la
clause de non-concurrence et la clause liée au reporting.
⮚ Les c lauses r elatives a u m aintien d
es é quilibres f inanciers et à l ’évolution d
e l ’actionnariat : On peut
citerlaclausededroitdepréemptionréciproquequiobligeunactionnairequisouhaiteraitvendreses
titres à un tiers à les proposer en priorité au même prix et aux mêmes conditions aux autres
actionnaires.
II. Les offres publiques
ifférentes méthodes sont possibles pour prendre le contrôle d’une société cotée en Bourse : le ramassage
D
boursier, l’achat de blocs de titres à des vendeurs identifiés et une opération de fusion ou une offre publique.
éfinition: Une offre publique est une proposition faite à l’ensemble des actionnaires de leur acheter ou
D
é changer leurs titres.
Différents types :
⮚ A micale ou sollicitée : lorsqu’elle est effectuée en accord avec le conseil d’administration (ou de
surveillance) de la société cible.
⮚ H ostile ou non sollicitéedans le cas contraire.
⮚ V olontaire: à l’initiative des dirigeants d’un groupe.
⮚ O bligatoire:lorsqu’uninvestisseurdétient p lus d
e 3
0%ducapitaloudesdroitsdevoted’unesociété
dont les titres sont admis à la négociation sur lemarché réglementé(EURONEXT).
’offre publique constitue généralement une bonne affaire pour l’actionnaire, car l’offre de prix est souvent
L
basée sur les derniers cours de Bourse augmentés de 20 à 25 %. Néanmoins, l’actionnaire n’est pas tenu
61
’apportersestitresàl’offresilesconditionsproposéesneluiconviennentpas.Maissil’offreréussit,ilprendle
d
risque de détenir des titres peu liquides et donc sans intérêt.
1. Les différentes offres publiques
a. OPA (offre publique d’achat)
ne OPA (offre publique d’achat) est une opération par laquelle une société A annonce publiquement aux
U
actionnairesd’unesociétéB(lacible)sonintention d’acquérir tous leurs titres,etcedurantuncertaindélaiet
p ayable e n n uméraire. Ce paiement en numéraire, signe d’un engagement fort de l’acheteur, crédibilise
l’opération.
b. OPE (offre publique d’échange)
neOPE(offrepubliqued’échange)estuneopérationsimilaire,maislesactionnairesdeB,encasd’acceptation
U
de leur part, recevraient des titres de A. Cetteoffreentitrespermetderéaliserdesopérationsdecroissance
externesans épuiser sa trésorerie. En revanche, lesinconvénients ne sont pas négligeables :
À
● la suite de la création de titres nouveaux, leBNPApeut baisser;
● en cas debaisse du cours de l’action, l’actionnairede la cible peut voir son patrimoine fortement affecté
● l’acheteurne peut pas bénéficierd’uneffet de levierfinancier.
S i, à la suite d’uneOPAoud’uneOPE,latotalitédestitresn’apasétéapportéeetsiunactionnairedétientau
moins 95 % des droits de vote, deux procédures sont alors envisageables :
⮚ l ’offre publique de retrait (OPR) qui est en fait une nouvelle proposition de rachat des titres des
actionnairesminoritaires;
⮚ Si l'OPR n’a toujours pas permis de racheter la totalité des titres, une o
ffre p
ublique d
e r etrait
o bligatoire (OPRO)permet alors une sorted’expropriationd es actionnaires minoritaires.
Formule de BPA équivalent:
Formule de calcul de l’effet dilutif ou relutif sur le BPA à l’issue d’une OPE
Formule de la dilution du capital
2. Les moyens de défense de la cible
a. L’information de la cible
esprocéduresvisentàinformer la société visée delamontée au capital d’un actionnaire ;celaluipermetde
D
prépareruneriposte(sil’offreestinamicale)etdefaçonplusgénérale,d’assurerlatransparencedel’opération.
Ainsi,toutfranchissementdesseuilsde5%,10%,15%,20%,25%,30%,1/3,50%,2/3,90%et95%du
capitaloudesdroitsdevoted’unémetteurdontlesactionssontadmisessurEuronextParis,50%et95%siles
actions sont admises sur Euronext Growth,doit êtred éclaré à la société et à l’AMF.
ar ailleurs, lorsqu’un actionnaire franchit les seuils de 10 %, 15 %, 20 % ou 25 % dans le capital d’une
P
entreprise, il doit faire une déclaration d’intention sur ses objectifs dans les 6 prochains mois (arrêter ou
poursuivre ses achats, prendre le contrôle de la société).
62
b. Le développement d’un actionnariat stable
e plus efficace est que l’entreprise développe un actionnariat salarié, qui, en général, est opposé aux OPA
L
hostiles. En 1999, le cas de la Société générale est resté célèbre puisque ses actionnaires salariés (10 % du
capital à l’époque) ont certainement été déterminants dans l’échec de l’offre de la BNP.
npeutaussiconstituerun«noyaustable»d’actionnaires,«amidugroupe»,quirendplusdifficiled’obtenirla
O
majorité du capital. Mais cette démarche est toujours compliquée à mettre en œuvre.
c. Le dépôt d’une offre concurrente
Cette offre peut provenir :
🡪 d ’un « chevalier blanc » quibénéficiedusoutiendumanagementpourdéposeruneoffre concurrente
a micale;
🡪 de la société cible elle-même, qui lance uneoffrep ublique sur l’initiateur.
III. Le LBO (Leverage Buy-Out)
1. Présentation du montage
e LBO est un montage financier destiné à racheter une société (la cible) en finançant l’acquisition
L
e ssentiellement par des emprunts, ce qui permet de réduire le montant des fonds propres à investir pour
réaliser l’opération. Ce rachat se fait par l ’intermédiaire d
’une s ociété h
olding dontlavocationestd’acquérir,
puis de détenir les titres de la société cible :
✔ L es ressources de la holding proviennent d’un apport en capital réalisé par des investisseurs, mais
s urtout d’emprunts contractéssous différentes formes,y compris obligataires ;
✔ Une fois l’acquisition réalisée, la holding a comme p rincipal r evenu (dans certains cas, le seul) les
d ividendes que lui verse la cible ; ils sont donc essentiels afin que la holding puisserembourserles
emprunts qu’elle a contractés.
ourmieuxcomprendrelesenjeuxd’unLBO,lesschémassuivantsprésententlesdeuxfaçonsderacheterune
P
cible (sans et avec constitution d’une société holding) :
Acquisition d’une cible en direct :
Acquisition d’une cible par l’intermédiaire d’une société holding
63
Trois types d’holding :
l esholdings pures ou passivedontl’activitése réduitàdétenir les titres des filiales
🡪
🡪 les holdings animatrices qui ont une participation active à la conduite de la politique dugroupeetau
contrôle de leurs filiales et, le cas échéant, leur fournissent des services spécifiques (administratifs,
juridiques, comptables, etc.) ;
🡪 lesholdings o pérationnelles o u a ctives qui,enplusdedéteniretdegérerlestitresdesfiliales,ontune
a ctivité qui leur est propre.
2. Les avantages d’un montage LBO
a. Une plus grande sécurité pour les associés et pour les sociétés opérationnelles
ne acquisition réalisée par l’intermédiaired’unesociétéholdingpermetuneséparation nette entrelaoules
U
s ociété(s)opérationnelle(s)(lescibles)etlesinvestisseurs àl’originedel’opération.Lasociétéholdingfait,en
quelquesorte,écranentrelessociétésciblesetlesinvestisseursrepreneursetprotègentc esd erniersencasde
d ifficultés rencontréespar les sociétés opérationnelles(conflits entre associés, décès).
b. Une organisation plus efficace
S ilemontageréaliséaserviàréaliserplusieursacquisitions,lerecoursàunesociétéholdingpermetuneplus
grande efficacité.
➠ L’accès aux ressources financières : Lepatrimoine dontdisposeunesociétéholdingquiaréalisé plusieurs
acquisitions ainsiqueles g aranties qu’ellepeutoffriràsescréancierssontbienplusi mportantsqueceuxdont
disposent les filiales qu’elle contrôle. Dès lors, la société holdingpeutnégocier p
lus a isément u
n p
rêt auprès
d’un établissement de crédit et même avoiraccès auxm archés financiers(émissions d’obligations ou d’actions).
➠La m
utualisation d es s ervices:Beaucoupd’entreprisesn’ontpasunetaillesuffisantepourêtrepourvue,en
i nterne,detouteslesactivitésd’administrationdontellesontbesoin(informatique,marketing,juridique,etc.).
Afin de bénéficier d’économies d’échelle, les prestations correspondantes à ces activités peuvent alors être
r éalisées p ar l a h olding a u p rofit d es f iliales. Les frais de gestion payés par lesfilialesàlasociétémèresont
communément appelés management fees.
➠ La gestion de la trésorerie:ilestsouventbeaucoupplusavantageuxdegérer la trésorerie d’ungroupede
manière c entralisée, au niveau de la société mère et non individuellement dans chaque filiale. Ainsi, par
exemple, les e xcédents d e t résorerie d’unefilialepeuventfinancer l es d
éficits d’uneautre,etàdesconditions
avantageuses pour les deux entités.
c. L’augmentation de la rentabilité
e montage permet de réduire la somme à investir par les investisseurs repreneurs et ainsi augmente la
L
r entabilité de l’opération. On y parvient grâce àce que l’on a l’habitude d’appelerles effets de levier.
➠L’effet de levier juridique
I ls’agitdel’ensemble des moyensjuridiquesquipermettentàl’investisseurrepreneurderéduirelessommesà
i nvestirdans la holdingtout en conservant le contrôlede la société cible.
⮚ L a création d’actions de préférence: L’émission,parlaholding,d’actionsdepréférence,avecun droit
d evotelimitémaisundividendeaugmenté,souscritesparlesinvestisseursfinanciers,permetalorsaux
investisseursrepreneursàl’originedel’opérationd’a voirl ec ontrôledelaciblesansavoiràréaliserun
apport en capital important.
⮚ L a c réation d
’une s ociété h
olding s ous l a f orme d
’une s ociétép
ara ctionss implifiée( SAS):Ellepermet
auxassociésd’enorganiser l ibrementl ef onctionnementpuisquelesstatutsd’unetellesociétépeuvent
être aménagés avec beaucoup desouplesse.
⮚ Ladilution du contrôle des investisseurs financiers
64
➠L’effet de levier financier
’endettementdelasociétéholdingpermetderéduireencorepluslecapitalquiluiestnécessairepouracquérir
L
lacible;dèslors,siletauxd’intérêtdecesempruntsestinférieuràsarentabilitééconomique,grâceàl’effetde
levier financier larentabilité de la holding va augmenter.
➠L
’effet de levier fiscal
S i le groupe d’investisseursrepreneursestconstituédepersonnesphysiques,lesintérêtsdesempruntsqu’ils
pourraientcontracterneserontpasdéductiblesdeleursrevenus(oupourunepartinfime).Aussi,l’utilisation
d e l a s ociété h olding,sociétédontlanaturejuridique(SAouSAS)permetd ed éduired es onr ésultatlescharges
d ’intérêt des empruntsqu’elle a contractés.
arailleurs,legroupepeutéventuellementbénéficier du régime d’intégrationfiscale(ilfauttoutdemêmeque
P
la société holding contrôle la cible aumoinsà95%).L’intégrationfiscalepermetalorsdecalculerl’impôtdû
par l’ensemble du groupe sur une base consolidée, en additionnant le résultat fiscal de chacune des entités
composant le groupe. Ce régime permet :
● d ’imputer les pertes fiscales réalisées parcertaines entités du groupe surlerésultatfiscaldesfiliales
bénéficiaires ;
● de d éduire l es c harges d
’intérêt s upportées p
ar l a h
olding (sous réservedelarestrictionprévuepar
l’amendement Charasse) ;
● d ’être exonérésdecertaines opérations intragroupescomme lesdistributions de dividendes.
3. Le montage financier utilisé pour un LBO
Pour financer une opération de LBO, la holding dispose detrois catégories de financement:
⮚ le capital apporté par ses actionnaires appeléfondspropres.
⮚ L a dette senior (les dettes négociées auprès des banques) est contractée auprès des banques pour une
duréede4à 7ans.Cettedetteestremboursée en priorité parrapportàladettejunior;soncoûtestainsi
moins élevé. Qualifiée de créance depremierrang,elleestleplussouventassociéeàunesûreté r éelle o u
p ersonnelle, notamment le nantissement des titresde la société cible.
⮚ L a dette mezzanine (dette junior),d’uneduréecompriseentre7et 10ans,estémise sans garantie etson
remboursementestsubordonnéàceluideladettesenior.Cetypedefinancementestdoncplusrisquépour
leprêteurquiattendalorsunerémunération a ccrue etunéventuel d roit d
e r egard surlagestion.Ladette
mezzanine prend alors souvent la forme d’un créditbancaireassortidebonsautonomesdesouscription,
d’obligations convertibles en actions.
À ces formes traditionnelles de financement, s’ajoutent d’autres instruments tels que :
⮚ L e crédit-relais :lorsqu’ilestprévuqu’unepartiedelatransactionsoitfinancéeparunmoyenquinepeut
êtremisenœuvreavantlaréalisationeffectivedel’acquisition(ex.:uneremontéedetrésoreriedelacible
ouunecessiond’actifs),ilestfréquentquelesinvestisseursdemandentaubanquier«senior»demettree n
p lace u n p rêt q ualifié d e « relais » ,dansl’attentedesasubstitutionparcetautremoyendefinancement.Sa
d urée est donc courte, rarement plus de 6 mois ;
⮚ l e crédit-vendeur : il correspond à un crédit accordé par le vendeur delaciblesurunepartieduprixde
venteetsuruneduréede1à3ans.Ilacommeprincipalintérêtpourl’acquéreurd’impliquerlevendeur.En
effet,encasd’échecdel’opération,notammentparcequeleprixdelacibleaétésurévalué,celui-ci,comme
tout créancier de la holding, a peu de chances de récupérer le montant de son prêt ;
65
⮚ l a cession d’actifs :ils’agitdelacessionparlacibled’unoudeplusieursactifsnonstratégiques(immobilier
dont elle n’a plus l’usage, filiales minoritaires).
4. Les conditions de réussite du montage
’opération sera réussie à condition que l’emprunt contracté par laholdingsoit remboursé dans les délais et
L
que laciblepuisse êtrerevendue avec une plus-valueimportante. Ceci implique :
🡪 u n potentiel de croissance élevé :positionfortesurlemarché,peudemenacesdansl’environnement
(stabilité du coût des matières premières…) ;
🡪 u n d ividende i mportant v ersé p ar l a c ible : dèslors,ilnesuffitpasquesonrésultatsoitélevé,ilfaut
aussi que la trésorerie de la cible soit suffisante pour verser le dividende à la société holding.
ividende versé par la holding= Bénéfice distribuable(Rex exploitation net d’IS) + Réserve distribué
D
🡪 u ne bonne visibilité sur les cash-flows futurs;
🡪 u n savoir-faire transmissible;
🡪 u ne b onne v alorisation d e l a c ible afinquelaplus-value d égagée a u m
oment d e l a c ession delacible
r émunère c orrectement les investisseurs. En effet, dans ce type de montage, au moins jusqu’au
remboursement complet de l’emprunt, la holding n’a généralement pas la trésorerie suffisante pour
verser un dividende à ses actionnaires. Une progression de la valeur de la cible est doncessentielle
pour que les investisseurs obtiennent la rentabilité qu’ils souhaitent.
5. Les autres types d’opérations
adénominationBuy-Out(rachat)regroupeplusieurstypesd’opérations.Laprincipalevariableestledegréde
L
p articipation des salariés de l’entreprise rachetéedans le holding de reprise :
⮚ l e Leverage Management Buy-Out (LMBO) est une opération par laquelle une entreprise cible est
rachetée par un fonds de Buy-Out enassociation avecses cadres et dirigeants;
⮚ L e B uy I n M
anagement B uy-Out ( BIMBO)estlerachatd’uneentreprisepar s es c adres e t d e n
ouveaux
d irigeants ;cemontageacommeobjectifd’apporteraunouveaumanagerlacontributiondel’ancienne
équipe dirigeante. Il offre des avantages certains au nouveau repreneur surtout au niveau de la
motivation et de l’expérience ;
⮚ O wner B uy-Out ( OBO) est le rachat d’une entreprise par une h olding d étenue c onjointement p ar l e
p ropriétaire a ctuel e t d es i nvestisseurs f inanciers.Lepropriétairedelaciblevendsonentrepriseàune
holdingdanslaquelleilréinvestitunepartiedelasommeencaisséeetdisposedureste.C’estenquelque
sorte une vente à soi-même qui permet de c éder s on e ntreprise t out e n l a c onservant. Néanmoins,
l’applicationdel’amendementCharassepeutlimiterladéductibilitédesintérêtsdesempruntsetrendre
le montage beaucoup moins intéressant.
Formule de calcul du TRI d’un LBO
TRI tel que
−𝑛
𝐶𝑜û𝑡𝑑'𝑎𝑐𝑞𝑢𝑖𝑠𝑖𝑡𝑖𝑜𝑛𝑑
𝑒𝑠𝑡𝑖𝑡𝑟𝑒𝑠 = 𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟𝑑𝑒𝑙 𝑎ℎ
𝑜𝑙𝑑𝑖𝑛𝑔 × (1 + 𝑇𝑅𝐼)
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟𝑑𝑒𝑙 𝑎ℎ
𝑜𝑙𝑑𝑖𝑛𝑔 = 𝑉𝐶𝑃𝑑𝑒𝑙𝑎𝑐𝑖𝑏𝑙𝑒 − 𝑒𝑛𝑑𝑒𝑡𝑡𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑓
𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑠𝑏
𝑟𝑢𝑡 − 𝑡𝑟é𝑠 𝑜𝑟𝑒𝑟𝑖𝑒𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑒
66
Chapitre 5 : La titrisation et la défaisance
I. La titrisation
1. Les caractéristique de l’opération
a titrisation est une technique qui consiste à vendre un ensemble de créances àunFCT (fondscommunde
L
titrisation) qui finance cet achat par l’émission de titres (le plus souvent des titres de dettes).
es titres émis par le FCT sont rémunérés et remboursés grâceàl’encaissement du prix des créances parles
L
débiteurs initiaux.
2. Les objectifs
’objectif essentiel de la titrisation est de financer des créances (prêts octroyés par des banques, crédits
L
accordés à ses clients par une entreprise non financière) à desconditions avantageusesgrâce :
🡪 à une diversification des sources de financement : par exemple, les créances clients ne sont plus
seulement financées avec l’affacturage ou l’escompte ;
🡪 à des t aux d
’intérêt p
lus b
as, car ceux-ci sont déterminés en fonction de la qualité des actifs cédés
(qualité appréciée par des agences de notation) et non plus en fonction de la solvabilité du cédant.
ar ailleurs,ladiminutiondesprêtsetcréancesàl’actifdubilanréduit les capitaux mis en œuvre etam
P éliore
a insi la rentabilité économiquede l’entreprise.
II. La défaisance
1. Les caractéristique de l’opération
a défaisance est une technique qui permet àuneentreprisedetransférer simultanément à une structure ad
L
h oc, une dette et un portefeuille de valeurs mobilières permettant le remboursement de la dette. On peut
formaliser cette opération ainsi :
2. Les objectifs
A ssimilable à un remboursement d’emprunt anticipé, cette technique permet aux entreprises disposant
d ’excédents de trésorerie de gérer l’amortissement d’une dette avant le terme. La défaisance est
particulièrement adaptée lorsqu’uneclausederemboursementanticipén’estpasprévueouavecuncoûttrop
élevé.
’améliorationdelastructurefinancièreobtenueparlasortiedeladettedubilan,alongtempsétéunobjectif.
L
Mais, comme dans le cas d’une opération de titrisation, les IFRS prévoient des conditions trèsexigeantes,et
aujourd’hui rarement satisfaites, pour ne pas consolider la dette dans le bilan du groupe.
67
Chapitre 6 : Les innovations financières
I. Les fintechs
’expression fintech a été forgée avec la contraction des termes finance et technologie. Elle désigne une
L
e ntreprise évoluant dans le domaine de la finance qui utilise les techniques du numérique, de l’intelligence
a rtificielle,etc.,pouro ffrird ess ervicesf inanciers(banqueenligne,porte-monnaieélectronique,crowdfunding,
transfert de devises, etc.) p lus e fficaces, a ccessibles le plus souvent à partir d’un simple téléphone portable.
Exemple : Boursorama filiale de la société générale et Ma French Bank filiale de la banque postale.
Lesprincipaux services financiersproposés par lesfintechs peuvent être classés en trois catégories :
🡪 l es services qui s’adressent au grand public (B to C, c’est-à-dire Business to Consummer) avec les
néobanques (Ma French Bank, Orange Bank, etc.) et les cagnottes en ligne (Leetchi).
🡪 lesservicesà d
estinationd ese ntreprises(B
t oB
,c’est-à-direBusinesstoBusiness)avec,parexemple,le
transfert de devises en ligne ;
🡪 les p lateformes d
e f inancement p articipatif qui mettent en relation des porteurs de projets et des
investisseurs.
II. Les plateformes de crowdfunding ou financement participatif
« Lecrowdfunding(littéralementlefinancementparlafoule),désigneunéchange de fondsentreindividusen
d ehors des circuitsfinanciersinstitutionnels.L’appeldefondssefaitàpartirdeladescriptiond’unprojetprécis
(artistique, humanitaire, entrepreneurial, etc.) et a u m oyen d ’une p lateforme e n l igne. Le financement peut
prendre la forme d’un don, d’unprêtavecousansintérêts(crowdlending),ouencored’uninvestissementen
capital (crowd equity). »
ecrowdfunding (ou financement participatif)permetdecollecterdesfondsauprèsdupublic.C’estunoutilde
L
d ésintermédiation financière qui évite ainsi de recourir aux établissements de crédit. Ce système permet de
collecterdesfondspourlaréalisation d ’un p
rojet suruneplateformee nl igne.Laplupartdutemps,ilfaitappel
àungrand n ombre d ’investisseurs avecdessommesmodiquespouratteindrelemontantdésiréparleporteur
deprojet.Ils’agitleplussouventd’unprojet f édérateur ayantpourobjetderassembler l e p lus g rand n
ombre
d e personnesautour.
Les avantages:
❖ L es formalités administratives liées à ce mode de financement sont quasi-inexistantes pour
l ’investisseur. Cela demande moins de travail ;
❖ Le crowdfunding peutrapidement toucher un publictrès vaste;
❖ L’entreprise qui reçoit les fonds n e v
erra p as son d
roit d e vote se diluer (sauf dans le cas de
l’investissement participatif) et pourra conserver son pouvoir de décision ;
❖ Ce mode de financement participatif est en principemoins coûteux qu'un emprunt bancaire classique;
❖ Le Crowdfunding peut être mis en place trèsrapidemente t de façon simple;
❖ Le Crowdfunding est également un o util d
e c ommunication au service du porteur de projetquivale
faire connaître ;
❖ Il est possible pendant la campagne de se faire a ssister p
ar d
es p
rofessionnels et de bénéficier d’un
s uivi.
Les limites:
● esplateformes sont nombreuseset n’ontpas toutesde la même qualité;
L
● Lesmontants levésne sontpas encore assez importantspour ce type de financement ;
● Il y arisquededilution du pouvoirpour l’investissementparticipatif ;
● Unpartage des bénéficespeut être rendu nécessaireen cas d’investissement participatif ;
● L ’utilisation de la plateformepeut êtrecoûteuse à terme
68
C
● e mode de financement est encoretrop orienté versles jeunes entreprisesde typestart-up
● Ce mode de financement peut porter atteinte à l’image du porteur de projet et laisser supposer que
l’entreprise n’estpas assez solide financièrementpour opter pour un autre mode de financement.
III. Les cryptomonnaies
S elon l’Institut national de la consommation, une cryptomonnaie désigne«une monnaie virtuelle quire pose
s ur un protocole informatique de transactions cryptées et décentralisées, appelées blockchain ». Il existe
aujourd’hui plusieurs cryptomonnaies dont les plus connues sont le bitcoin (bit pour unité d’information
binaire et coin pour pièce de monnaie) et l’Ethereum.
necryptomonnaie,commelebitcoin,estàlafoisunemonnaiesécuriséeetunmoyendepaiementenlignede
U
pair à pair.
La sécurité est assurée à deux niveaux :
✔ l es transactions sont cryptées : un message clair (ex. : transfert de 10 bitcoins à untel) est ainsi
transforméenunmessageillisibleendehorsdesdeuxauteursdelatransactionquipossèdentdesclés
de déchiffrement ;
✔ l es t ransactions s ont a uthentifiées (celui qui veut envoyer 10 bitcoins possède-t-ilbien10bitcoins):
une fois validées, les informations représentatives de cette transaction sont enregistrées sur la
blockchainduréseaubitcoin.Toutceprocessusestqualifiéd’opérationdeminage;elleestréaliséepar
desmembresduréseau,appelés«mineurs».Ilnécessitedesressourcesinformatiquestrèspuissantes…
sanscompteruneconsommationd’électricitéconsidérable.C’estpourquoidesbitcoinssontcrééspour
récompenserlesmineursdeleursservices.Unsystèmepairàpair(peer-to-peer,enanglais)permetde
faire des échanges directement entre deux ordinateurs connectés au système, s ans t ransiter p ar u
n
s erveur c entral. Ainsi, à la différence des monnaies classiques, le bitcoin, comme toutes les devises
virtuelles, n’a pas de banque centrale pour le réguler.
Avantages des cryptomonnaies :
➔ D écentralisation :Lescryptomonnaiessontsouventbaséessurdesréseauxdécentralisés,cequisignifie
qu'il n'y a pas d'autorité centrale (comme une banque ou un gouvernement) qui contrôle les
transactions. Cela réduit les risques de manipulation de la monnaie par une entité centrale.
➔ T ransparence e t s écurité :Lablockchain,technologiesous-jacentedenombreusescryptomonnaies,est
unebasededonnéespubliqueettransparente,immuable,etsécuriséegrâceàlacryptographie.Chaque
transaction est vérifiable, rendant difficile la fraude ou la falsification.
➔ R éduction d es c oûts d
e t ransaction :Lestransactionsencryptomonnaiesontsouventmoinscoûteuses,
notammentpourlespaiementsinternationaux,carellesnenécessitentpasd'intermédiairescommeles
banques ou les sociétés de paiement.
➔ R apidité d es t ransactions i nternationales : Contrairement aux transferts bancaires traditionnels qui
peuventprendreplusieursjours,lestransactionsencryptomonnaiepeuventêtreeffectuéesenquelques
minutes, voire quelques secondes, indépendamment des frontières.
➔ I nclusion f inancière : Les cryptomonnaies peuvent permettre à des populations non bancarisées ou
sous-bancarisées d'accéder à des services financiers sans avoir besoin d'une infrastructure bancaire
traditionnelle.
➔ R ésistance à l a c ensure :Commeiln’yapasdecontrôlecentral,lestransactionsencryptomonnaiesont
généralement plus résistantes à la censure ou à l’ingérence des gouvernements ou des institutions
financières.
➔ O pportunités d ’investissement : Les cryptomonnaies, comme le Bitcoin et l’Ethereum, ont attiré des
investisseurs en raison de leur forte volatilité, offrant des opportunités de rendements élevéssurles
investissements.
Limites des cryptomonnaies :
69
● V olatilité : Les cryptomonnaies sontsouventsujettesàdegrandesfluctuationsdeprix.Cettevolatilité
peut rendre difficile leur utilisation comme moyen de paiement stable et crée des risques pour les
investisseurs.
● R égulation e t i ncertitude j uridique : La législation entourant les cryptomonnaies est en constante
évolution et varie d’un pays à l’autre. L’incertitude réglementaire peut poser des risques pour les
utilisateurs, les investisseurs, et les entreprises qui s’appuient sur ces technologies.
● U tilisation c riminelle : En raison de l ’anonymat r elatif qu’offrentcertainescryptomonnaies,ellessont
parfois u tilisées p our d es a ctivités i llégales, comme leblanchimentd’argentoulestransactionssurle
darknet.
● A bsence d e r ecours :Contrairementauxsystèmesfinancierstraditionnels,iln’existepasdemécanisme
de recoursoudeprotectiondesconsommateursencasd’erreuroudefraudedanslestransactionsen
cryptomonnaie. Une transaction incorrecte ou l'oubli d'une clé privée peut entraîner la perte
irrécupérable de fonds.
● C onsommation é nergétique : Certaines cryptomonnaies, comme leBitcoin,reposentsurunprocessus
de P roof o f W ork (preuve de travail) pour sécuriser leur réseau, ce qui consomme une quantité
importante d’énergie et soulève des préoccupations environnementales.
● A ccessibilité e t c omplexité :Pourdenombreuxutilisateursnonavertis,comprendrecommentacheter,
stocker et sécuriser des cryptomonnaies peut être compliqué. La gestion des clés privées, des
portefeuilles et des échanges demande un certain niveau de connaissance technique.
● M anque d 'acceptationg énéralisée:Bienquel’adoptiondescryptomonnaiesaugmente,ellesnesontpas
encore acceptées comme moyendepaiementdanslaplupartdescommercesetservices,cequilimite
leur usage dans la vie quotidienne.
IV. Blockchains
atechnologiesous-jacentedubitcoinestlablockchainousystème de chaîne de blocs.Ellepermetdestocker
L
d ans un immense registre des données de manière sécurisée (carcryptée),transparente et inviolable.Dansle
cas du bitcoin, chaque bloc correspond à une transaction qui, après avoir été authentifiée (voir ci-avant le
minage),vients’ajouterauxautresdansunechaînedeblocssanscessecroissanteetquigardel at racedetoutes
les opérations réalisées depuis que la monnaie a été créée en 2009.
V. L’Initial Coin Offering » (ICO)
ne«InitialCoinOffering»(ICO)estunenouvelle méthode delevéedefondsbaséesurdesactifsnumériques
U
( crypto-actifs). Elle permet à un porteur deprojet(créateurd’entreprise,sociétédéjàenactivité)derécolter
des fonds auprès d’investisseurs en utilisant :
u
● ne cryptomonnaie comme monnaie d’échange (ex. : le bitcoin) ;
● des crypto-actifs appelés jetons (tokens) pour matérialiser les titres acquis ;
● le protocole blockchain pour l’enregistrement de la propriété des jetons. Mais au-delà du processus
technique de levée de fonds, l’originalité réside dans le droit obtenu avec ces jetons : il ne s’agitpas
d’actions ou d’obligations, mais dedroits à utiliserl e service ou le produitune fois qu’il sera développé.
VI. Le trading haute fréquence
etradinghautefréquence(HighFrequencyTrading)estunemodalité d’achat ou deventedetitresfinanciers
L
(actions,devises)quioccupeaujourd’huiuneplacetrèsimportantepuisquedanslecasdesactions,ilconcerne,
en moyenne, 50 % des échanges sur les principales places boursières. Sur les marchés financiers, letrading
haute fréquence (THF) c onsiste à u tiliser d
es o
utils s ophistiqués (ordinateurs, algorithmes, réseaux defibre
optique,etc.)afind ed
étecter,avantl eso pérateursq uif ontd
ut radingt raditionnel(avecinterventionhumaine),
d es o pportunités o u p our t irer p rofit d ’anomalies d e m arché ; leTHFsecaractérisealorspardesopérations
d’achat ou de vente de titres qui tirent profit de faibles variations de prix, mais qui, r épétées u
n t rès g rand
n ombre de fois, génèrent desgains importants.
70
Les opportunités dont le THF peut essayer de profiter apparaissent lorsque :
✔
D esinformations stratégiquessont publiées par desdirigeants d’entreprise, de banques centrales, etc. ;
✔ Lescarnetsd’ordressontdéséquilibrésavecunexcès d’offre ou de demande.LeTHFpeutalorstenter
deprofiter avant les autres investisseurs d’une tendancebaissière ou haussièreà venir.
ar ailleurs, leTHFpeuttirer profit d’anomalies de marché,notammentlorsqu’uneactions’échangesurdeux
P
marchés à un prix différent. On sait alors que des opérations d’arbitrage permettent de tirer profit de cette
situationenachetantl’actiflàoùilestlemoinscheretenlerevendantsurlaplaceoùsonprixestplusélevé.
L’efficacité du THFdépenddelarapiditéaveclaquellelemarchéestanalysépuislesopérationsd’achatoude
vente réalisées.
Pour cela, les fonds spécialisés dans ce type de trading investissent des sommes très importantes dans :
🡪
d essystèmes informatiquesdisposant detrès fortespuissances de calcul;
🡪 despostes de mathématiciens et de programmeursquiconçoivent desalgorithmes;
🡪 desréseaux de fibre optiquequi réduisent letempsde transmission des ordres de Bourse.
ourcertains,grâceàl’augmentationdunombredetransactionsquiendécoule,leTHFpermetd’augmenterla
P
liquiditédesmarchés.Néanmoins,letradinghautefréquencerestetrèscritiquédufaitdesbrusquesvariations
d e coursdont il est à l’origine.
71
Chapitre 1 : Analyse financière des comptes consolidés
I. Les états financiers d’un groupe de sociétés
ngroupeestunensembledesociétésjuridiquement indépendantes maisuniespardesliens,leplussouvent
U
c apitalistiques.
A. Les normes comptables
En France, les comptes consolidés peuvent donc être établis et publiés selon l’un des deux référentiels suivants :
🡪 S oit selon les normes françaises ANC 2020-01 pour les sociétés commerciales non cotées surunmarché
r églementé(sociétés non cotées ou cotées sur EuronextGrowth) ;
🡪 Soit selon les normes comptablesIAS/IFRS; ces normessont appliquées :
● Demanière obligatoire, par les sociétéscotéessurunmarché réglementé,
● Suroption,par les sociétésnon cotéessur unmarché réglementé.
B. Le périmètre de consolidation et les type de contrôle
’appartenance d’une société au périmètre de consolidation d’un groupe dépend du contrôle que ce dernier
L
exerce sur cette société.
C. Les méthodes de consolidations
ANC 2020-01 :
Normes IFRS
72
L’intégration globaleconsiste à :
🡺 I ntégrer à 100 % danslescomptesdel’entrepriseconsolidantelesélémentsdescomptesdesentreprises
consolidées, aprèsretraitements éventuels(cumuldes bilans et comptes de résultat à 100 %) ;
🡺 Annuler des titres de participationde la filiale; ∙
🡺 R
épartir les capitaux propres et le résultat entre les intérêts del’entreprise consolidante etles«intérêts
inoritaires »en règlement ANC 2020-01 ou « participationsne donnant pas le contrôle » en normes IFRS.
m
a méthode de l’intégration globale est identique entre le référentiel français (CRC 99‑02/ANC 2020‑01) et
L
international (normes IAS/IFRS).
L’intégration proportionnelleconsiste à :
🡺 I ntégrer dans les comptes de l’entreprise consolidante la fraction représentative de ses intérêts dans les
comptes de l’entreprise consolidée, après retraitements éventuels (a ucun intérêt minoritaire n’est donc
constaté) ;
🡺 É liminer l eso
pérationsetcomptesentrel’entrepriseintégréep roportionnellementetlesautresentreprises
consolidées.
’intégration proportionnelle conduit à remplacer, dans le bilan delasociétémère,lestitres de participation
L
dans sa filiale par les actifs et les passifs de celle-ci,pris au proratadesdroits de la société mèresursa filiale.
a technique de mise en équivalence est uneméthodede réévaluationdestitres de participation.Lamiseen
L
é quivalenceconsiste à :
🡪 S ubstituer à la valeur comptabledes titres détenus,laquote-partdescapitaux propres, y compris lerésultat
de l’exercice déterminé d’après les règles de consolidation ;
🡪 É liminer les opérations et comptesentre l’entreprisemise en équivalence et les autres entreprises
consolidées.
R emarque !:Àl’épreuvedefinanceduDSGC,ilnes’agitévidemmentpasd’établirdescomptesconsolidés,mais
de les analyser. Néanmoins, il est important de connaître leurs principales règles d’élaboration.
D. Les états financiers
1. Le contenu des états financiers d’après la norme IAS 1
Cette norme exige de présenter :
✔
u ncompte de résultat;
✔ unétat de situation financière(il s’agit en faitdu bilan) ;
✔ des n otes incluant un résumé des méthodes comptables et d’autres informations explicatives
(autrement dit l’annexe) ;
✔ unétat des variations de capitaux propres;
✔ untableau des flux de trésorerie.
ous détaillons à présent le contenu de certains de ces documents, sachant qu’à la différence des états
N
comptables en normes françaises, la présentation du bilan et surtout du compte de résultat en normes IFRS
n ’est pas figée.
73
2. Le compte de résultat
Parmiles spécificités du compte de résultat consolidé, on peut mentionner les points suivants :
⮚ L es éléments du compte de résultat sont classés par destination : coût de production des produits
vendus (coût des ventes) et coûts administratifs et de distribution (charges administratives et
commerciales). On ne retrouve donc pas le découpage habituel par nature : matières premières,
marchandises, charges externes, etc. ;
⮚ même s’il prend en compte les dotations aux provisions et aux dépréciations des créances, l’EBITDA
(Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) est c omparable à l ’EBE ; (En IFRS
EBITDA = EBE)
⮚ le r ésultat o pérationnel c ourant peut être a ssimilé a u r ésultat d
’exploitation (EBIT : Earning Before
Interest and Taxes) ; (R ésultat opérationnelc ourant= REX)
⮚ Le r ésultat o pérationnel intègreleséléments n on r écurrents commelesrésultatssurcessionsd’actifs,
les frais engagés lors d’un regroupement d’entreprises ou des coûts de restructuration.
e compte de résultat ci-après n’est qu’un exemple puisque la norme IAS 1 ne donne qu’un cadre général
L
d’élaboration des états financiers, les groupes pouvant choisir de détailler ou non certains postes.
3. L’état de situation financière (le bilan)
ebilaneststructuréendeuxgrandesrubriques:leséléments courants etlesélémentsnoncourants.Ilexiste
L
q uatre critères très précis quipermettentdequalifierunactifetunpassifdecourantoudenoncourant.Pour
l’UE de Finance, nous n’avons besoin que de l’essentiel.
nactif estainsiconsidéré commecourant lorsquel’entités’attendàleréaliserdansundélaide12moisaprès
U
la clôture de l’exercice (autrement dit lamajoritédesactifscirculants).Lesactifsquin’ont pas cette liquidité
sontconsidérés c omme n on c ourants (pourl’essentiel,l’actifimmobiliséàl’exceptionmajeuredelapartiedes
prêts remboursables dans plus de 12 mois).
e même, un passif est considéré commecourant lorsqu’ildoit être réglé dansundélai inférieur à 12mois à
D
compter de la date de clôture. Les passifs qui n’ont pas cette exigibilité sont considérés comme non courants.
74
E. IFRS 8 IFRS 16
ous présentons ici les normes IFRS 8 et IFRS 16 dont l’impact sur les états financiers consolidés est
N
particulièrement important.
1. IFRS 8 : information sectorielle
veclanormeIFRS8,lesgroupesquiétablissentdesétatsfinanciersconsolidésdoiventpublierenannexes(les
A
notes) une information financière sectorielle. Pour l’essentiel, l’entité doit mentionner pour chaque type
d ’activité et chaque zone géographique:
l echiffre d’affaires;
↔
↔ lerésultat courant;
↔ et lemontant de ses investissements.
’analyse financière de groupes qui doivent présentercetteinformationsectorielleestbeaucoupplus efficace
L
puisque l’on peut commenter la performance de l’entreprise par type d’activité et même par zone
g éographique. On dépasse alors l’inconvénient majeur des comptes individuels établis selon les normes
habituelles(PCG)aveclesquelles,seuleuneanalyseglobaledel’activité(toutproduitconfondu)del’entreprise
est possible.
2.IFRS 16 : contrats de location
epuis 2019, les groupes qui établissent leurs états financiers consolidés selon les normes IFRS doivent
D
e nregistrer tous lescontratsdelocationcommes’ilsavaientachetélebiencorrespondant.Ainsi,danslecompte
d e r ésultat,onsubstituea uxl oyersu nec harged ’amortissemente td ’intérêt.Àl’actifdubilanfigurelavaleurd u
b ien l oué (valeur du droit d’utilisation = valeur actualisée des loyers à payer) et a u p assif, un e ndettement
f inancierpour un montant identique.
75
our les groupes qui recourent à la location pour des montantsimportants(flottesdevéhiculesoud’avions,
P
localcommercial,outilsdeproduction,etc.),l’applicationdecettenormeauradesrépercussionsconsidérables.
Il en résultera notamment :
⮚
U neamélioration des margesjusqu’au résultat opérationnel (EBIT) ;
⮚ mais uneaugmentation de l’endettement financier net.
ussi, en 2019, afin de rendre les états financiers comparables, il est conseillé de produire en annexe des
A
comptes proforma, c’est-à-dire des comptes historiques (2018 et 2017, par exemple) « retraités » des
conséquences de l’application de la norme IFRS 16.
II. Les objectifs du diagnostic financier
vant de commencer nos travaux d’analyse financière, il estessentieldeprésenterlesthèmessurlesquelsle
A
diagnostic doit porter : laprofitabilité,larentabilité,lasolvabilitéet laliquidité.
Laprofitabilitéest la capacité d’une entrepriseàgénérer du bénéfice.
’objectifderentabilité estplusexigeantpuisquepourêtreatteint,ilfautnonseulementêtreprofitable,maisil
L
faut également que le bénéfice soit suffisant par rapport aux moyens mis en œuvre (a ctifs,capitaux propres).
C’estdonclerapportd’unfluxissuducomptederésultat(résultatd’exploitation,résultatcourant,résultatnet)
et d’un stock issu du bilan.
ousverronsquedesentreprisespeuventêtreprofitablesmaisavoirpourautantdesproblèmesdetrésorerie
N
qui dégradent leursolvabilité, c’est-à-dire leurcapacité àpayer leurs dettes à long terme.
Laliquiditéest comparable à la solvabilité, maispour lesseules dettes à court terme.
III. L’analyse financière à l’aide de ratios
es cours précédents ont étudié les principales questions auxquelles doivent répondre les dirigeants d’une
L
entreprise : dans quels actifs investir et comment les financer ? Faut-il avoir un taux de distribution du
dividende élevé ou faible ?
’analyse financière est alors une méthode pour vérifier si ces décisions ont été efficaces. Répondre à cette
L
questionensebasantsurlesétatsfinanciersconsisteàvérifiersilescapitauxinvestisdansl’entrepriseparles
actionnaires (les capitaux propres) ont permis d’obtenir un bénéfice suffisant, autrementditsilarentabilité
financière est satisfaisante.
R emarque : Pour ce faire, à l’examen, vous disposerez d’états financiers en normes françaises ou, le plus
souvent, en normes IFRS afin de réaliser une analyse financière à partir de ratios (rapport entre deux
grandeurs) dont le niveau vous sera donné ou que vous aurez calculés au préalable.
A. Le calcul de la rentabilité financière : ROE (Return On Equity)
1. La formule de calcul
epremierrationouspermetd’évaluerlarentabilité des capitaux apportésparlesactionnaires,autrementdit
C
les capitauxpropres.SileROE d’ungroupeestégalà10%,celasignifiequelesfonds apportés (àlacréation,
augmentation de capital, etc.) ou r éinvestis (résultat mis en réserve) dans l’entreprise parlesactionnaires«
r apportent » 10 %par an.
𝑁𝑃𝐺
𝑅 𝑅é𝑠 𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡𝑛
𝑒𝑡𝑐 𝑜𝑛𝑠𝑜𝑙𝑖𝑑é𝑝
𝑎𝑟𝑡𝑑𝑢𝑔
𝑟𝑜𝑢𝑝𝑒
𝑅𝑂𝐸 = 𝐶𝑃𝑃𝐺
= 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥𝑝 𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠𝑝 𝑎𝑟𝑡𝑑𝑢𝑔 𝑟𝑜𝑢𝑝𝑒
Le résultat net consolidé pourrait être comparé aux capitaux propres du groupe, intérêts minoritaires compris
𝑁
𝑅 𝑅é 𝑠 𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡𝑛𝑒𝑡𝑐 𝑜𝑛𝑠𝑜𝑙𝑖𝑑é
𝑅𝑂𝐸 = 𝐶𝑃
= 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥𝑝
𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠𝑑
𝑢𝑔𝑟𝑜𝑢𝑝𝑒𝑖𝑛𝑡é𝑟 ê𝑡 𝑠𝑚
𝑖𝑛𝑜𝑟𝑖𝑡𝑎𝑖𝑟𝑒𝑠𝑐𝑜𝑚𝑝𝑟𝑖𝑠
76
outefois, l’approche généralement retenue consiste à comparer le résultat net part du groupe aux capitaux
T
propres du groupe hors intérêts des minoritaires (CPPG).
2. Le ROE et le coût des capitaux propres
êmesileROEetlecoûtdescapitauxpropress’intéressenttouslesdeuxàlaquestiondelarentabilité,ilfaut
M
bien les distinguer.
e ROE est un indicateur qui apprécie la capacité du groupe à rémunérer les capitaux apportés par les
L
actionnaires. Or, le coût des capitaux propres désigne la rentabilité attendue par l’actionnaire… et l’on
comprend qu’il puisse y avoir un d
écalage e ntre l es d
eux. On a, en effet, d’un côté,larentabilitéobtenue(le
ROE) et, de l’autre, une rentabilité espérée (le coût des capitaux propres).
3. Le ROE : un ratio imparfait
a rentabilité mesurée par le ROE n’est souvent que théorique. Le résultat inscrit au numérateur n’est pas
L
t oujours « capté » par l’actionnaire, car, le plus souvent, une partie seulement est distribuée et il n’est pas
toujourscertainquelesoldeinscritenréservesluiprofitesouslaformed’uneprogressiondecours.Pourcela,
il faudrait que les bénéfices conservés soient réinvestis dans des projets suffisamment rentables et que les
marchés soient efficients et qu’ils intègrent correctement dans les cours la performance de l’entreprise.
I l faut ajouter que le dénominateur du ROE est mesuré en valeur comptable et non en valeur boursière.Les
capitaux propres sont donc estimés à leur valeur historique à la date à laquelle ils ont été apportés à
l’entreprise ; or, depuis, les titres correspondants ont pu être échangés à des prix très différents.
B. Les déterminants de la rentabilité financière
près avoir constaté le niveau de la rentabilité financière (rentabilité financière – ROE), il faut à présent
A
l’expliquer en faisant apparaître ses déterminants essentiels à partir d’une décomposition utilisée
fréquemment.
Pour que la rentabilité financière d’un groupe soit suffisamment élevée, il lui faut donc :
❖ M aximiser son résultat par euro de chiffre d’affaires,autrementditavoirlaprofitabilité laplusélevée
possible ;
❖ M aximiser s on c hiffre d ’affaires p
ar e uro d
’actif (immobilisationsetBFR),autrementditmaximisersa
r entabilité économique ;
❖ R éduire l a p
art d
es c apitaux p ropres d ans s a s tructure f inancière.Cettepropositionaévidemmentdes
limites, car, si l’on réduit les capitaux propres, il faut augmenter l’endettement… ce qui n’est
évidemment pas sans risque. Il faut donc une structure financière qui fait éventuellement profiter le
groupe d’un effet de levier financier tout en préservant sa solvabilité.
1. La profitabilité
treprofitable,c’estréaliser un bénéfice,augmenterlavaleurdel’entreprisegrâceàsonactivité:ils’agitd’une
Ê
condition essentielle pour satisfaire les actionnaires, mais aussi pour assurer l’avenir en étant capable de
s’autofinancer, au moins en partie.
a. La formule de calcul
e niveau de la profitabilité est apprécié à l’aide du ratio suivant qui mesure le résultat obtenu par eurode
L
chiffre d’affaires :
𝑅é 𝑠 𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡𝑛
𝑒𝑡𝑑
𝑒𝑙 '𝑒𝑛𝑠𝑒𝑚𝑏𝑙𝑒𝑐 𝑜𝑛𝑠𝑜𝑙𝑖𝑑é−
𝑟 é 𝑠 𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡é 𝑞
𝑢𝑖𝑣𝑎𝑙𝑒𝑛𝑐𝑒
𝑇𝑎𝑢𝑥𝑑𝑒𝑝𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡é = 𝐶𝐴
77
omme tous les ratios de profitabilité, ce ratio est calculé sans tenir compte des moyens utilisés (ex. : les
C
capitaux propres) pour obtenir le résultat.
arailleurs,lenumérateur doit exclure le résultat des sociétés mises enéquivalence.Eneffet,danslaméthode
P
deconsolidationparmiseenéquivalence,seulelaquote-partderésultatdelafilialecontrôléeestajoutéedans
lecomptederésultat:lerésultatdugroupe(quicomprendlapartderésultatdelafiliale)etlechiffred’affaires
(qui ne tient pas compte du chiffre d’affaires de la filiale) ne sont donc pas directement comparables et le
retraitement proposé permet de redonner une cohérence au ratio.
b. L’analyse de la profitabilité
’analysedutauxdeprofitabilitéestfaiteencomparantlesprincipauxpostesducomptederésultatauchiffre
L
d’affaires :
❖
T aux de marge brute= marge brute/CA ;
❖ T aux de résultat opérationnel= résultat opérationnel/CA;
❖ P oids de l’endettement= Coût de l’endettement net/CA
❖ T aux de charges d’intérêt= coût de l’endettementfinancier brut/CA.
etaux de margebruteestcertainementleplusimportantdestroispuisqu’ilincorporeleschargesdirectement
L
liées à l’activité de l’entreprise (coût de production des ventes). Par ailleurs, on peut remplacer le résultat
o pérationnel par le résultat opérationnel courant, le résultat d’exploitation, l’EBITDA ou l’EBIT.
nfin, l’analyse de la profitabilité peut être complétée par le calcul de la variation du chiffre, qualifiée de
E
croissance apparente ; si l’on élimine, dans le chiffre d’affaires de l’exercice N, la part de l’activité liée àdes
acquisitions, on obtient alors la croissance organique.
2. La rentabilité économique
a formule générale d’un ratio de rentabilité économique appelé ROCE (Return On Capital Employed)estdu
L
type.
arrapportàlaprofitabilité,larentabilitééconomiquetient compte des moyens misenœuvrepourobtenirle
P
résultatd’exploitation,maisestindépendantedelafaçondontcesmoyensontétéfinancés,autrementditdela
structurefinancièreetd’unéventueleffetdelevierfinancier.Deuxapprochessontalorspossiblespourestimer
ces moyens et nous les résumons à partir du bilan schématique suivant :
es capitaux investis représentent la masse desactifsutilisésparlegroupe.Ilssontfinancésparlescapitaux
L
employés. Par définition, les capitaux investis et les capitaux employés sontégaux.Pourmesurerlesmoyens
mis en œuvre par une entreprise, le plus « naturel » est d’utiliser les capitauxinvestis.Néanmoins,avecdes
états financiers présentés en IFRS, le plus simple est de se référer aux capitaux employés.
a. Les formules de calcul
78
Avec un référentiel comptable en IFRS, nous avons :
Capitaux employé= Capitaux propres + dettes financières– trésorerie + engagement de retraite
On peut alors calculer un ratio de rentabilité économique (ROCE) :
S ilatrésorerie est nécessaire à l’exploitation,ellefaitpartiedescapitauxemployésetlesproduitsdetrésorerie
correspondants doivent être ajoutés au résultat opérationnel.
B: À l’examen, en l’absence d’information, vous calculerez un endettement net (trésorerie déduite de
N
l’endettement) en supposant que la trésorerie n’est pas nécessaire à l’exploitation.
I lexisted’autresversionsduROCEavecdesnumérateursdifférents:danstouslescas,lecoûtdel’endettement
(chargesd’intérêt)doitêtreexcluafind’obtenirunerentabilitééconomiqueindépendantedeschoixdugroupe
en matière de financement. Ainsi, à la place du résultat opérationnel, on peut aussi utiliser :
l ’EBITDA;
❖
❖ le résultat opérationnel courant (ROC) : à ladifférencedurésultatopérationnel,ilnecontientpasles
plus ou moins-values de cession. Le ROC est donc préférable pour les petits groupes qui n’ont pas
nécessairement une politique de cessions d’actifs régulières et concernant des montants élevés ;
❖ lerésultat net comptable hors coût de l’endettement: [résultat net + coût de l’endettement × (1 – tis)].
b. L’analyse de la rentabilité économique
e ROCE mesure le résultat obtenu avant charges d’intérêt, par euro de ressources apportées par les
L
actionnairesetlesprêteursetdoncpareuroinvesti(actif=passif).Dèslors,oncomprendquesisonniveauest
insuffisant, la rémunération attendue par les apporteurs de fonds (dont les actionnaires)nepourrapasêtre
délivrée.
Unerentabilité économique trop faibles’expliquepar :
❖
u n résultat opérationnel insuffisant ;
❖ un niveau excessif d’immobilisations ;
❖ un besoin en fonds de roulement trop important.
3. La structure financière
Nous terminons par l’étude des conséquences de la façon dont le groupe se finance.
a. Le niveau des capitaux propres
a rentabilité financière dépend notamment du niveau des capitaux propres : si un groupe fait appel trop
L
fréquemment à ses actionnaires (augmentation de capital) ou même conserve une part importante de son
résultat en réserves, lescapitaux propres peuventa ugmenter plus que le résultat et le ROE baisser.
I l s’agit du principal dilemme des financiers : augmenter suffisamment les capitaux propres pour préserver
l’indépendance et la solvabilité du groupe tout enmaintenantlarentabilitéfinancièreàunniveauacceptable
pour les actionnaires.
b. Le niveau des emprunts
➠La formule de l’effet de levier financier
79
P lus une entreprise est endettée, moins elle fait appel à ses actionnaires et, pour un même résultat, plus le
n iveau de la rentabilité des capitaux apportés par les propriétaires sera élevé.Néanmoins,pourquececonstat
soit vérifié, il faut que la différence (ROCE – taux d’intérêt net d’impôt) soit positive.
a formule de l’effet de levier financier permet alors de calculer la rentabilitéfinancièred’uneentrepriseen
L
fonction de différents niveaux d’endettement :
etteformule,quiexpliquelesconséquencesdel’endettementsurlarentabilitéfinancière,n’est utilisableque
C
d ans des cas simples(pas de produits financiers,ni d’éléments exceptionnels).
R emarque : Aux examens, lorsque cette formule doit être utilisée, sa mise en œuvre est explicitement
demandée. Sinon, pour calculer la rentabilité financière, il est plus simple d’utiliser la formule annoncée
précédemment (résultat net/capitaux propres).
ue peut-on déduire de cette formule ? Si la rentabilité économique est supérieure au taux d’intérêt des
Q
emprunts, la différence (ROCE – tauxd’intérêt)estpositive etl’effet de levier est en faveur de l’entreprise ;il
sera d’autant plus élevé que l’entreprise sera endettée (ratio endettement/capitaux propres élevé). Pour
augmenter la rentabilité financière, on serait alors tenté de faire tendre le niveau des capitaux propres vers
zéro. Ce raisonnement a pourtant une limite puisque la h ausse d e l ’endettement d iminue l a s olvabilité d
u
g roupe, c’est-à-dire sa capacité à rembourser sesdettes.
➠L’appréciation de la solvabilité
e niveau des emprunts conditionne également la solvabilité de l’entreprise c’est-à-dire sa capacité à
L
rembourser ses dettes à long terme. Nous proposons deux ratiosquipermettentd’évaluerlasolvabilitéd’un
groupe :
🡪 Ratio d’endettement (gearing):
𝐸𝑛𝑑𝑒𝑡𝑡𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑓
𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑛 𝑒𝑡 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒𝑠𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖è𝑟 𝑒−𝑇𝑟é𝑠𝑜𝑟𝑒𝑟𝑖𝑒+𝑒𝑛𝑔𝑎𝑔𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑠𝑑
𝑒𝑟 𝑒𝑡𝑟𝑎𝑖𝑡𝑒𝑠
𝐺𝑒𝑎𝑟𝑖𝑛𝑔 = 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥𝑝
𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠
= 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠
🡪 Capacité de remboursement:
𝐸𝑛𝑑𝑒𝑡𝑡𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑛
𝑒𝑡
𝐶𝑎𝑝𝑎𝑐𝑖𝑡é𝑑𝑒𝑟𝑒𝑚𝑏𝑜𝑢𝑟𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 = 𝑀𝐵𝐴( 𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑏𝑟𝑢𝑡𝑒𝑑 ’𝑎𝑢𝑡𝑜𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡)𝑜 𝑢𝐶 𝐴𝐹
🡪 Capacité de remboursement calculé sur la base de l’EBITDA:
𝐸𝑛𝑑𝑒𝑡𝑡𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑓
𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑛𝑒𝑡
𝐶𝑎𝑝𝑎𝑐𝑖𝑡é𝑑𝑒𝑟𝑒𝑚𝑏𝑜𝑢𝑟𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 = 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴
🡪 Ratio de solvabilité:
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠
𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜𝑑𝑒𝑠 𝑜𝑙𝑣𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡é = 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑎 𝑐𝑡𝑖𝑓𝑜 𝑢𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑝 𝑎𝑠𝑠𝑖𝑓
🡪 Ratio de liquidité générale:
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓𝑐 𝑜𝑢𝑟𝑎𝑛𝑡
𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜𝑑𝑒𝑙 𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡é𝑔é𝑛
é𝑟 𝑎𝑙𝑒 = 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑓𝑐𝑜𝑢𝑟𝑎𝑛𝑡
🡪 Ratio de liquidité réduite:
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓𝑐 𝑜𝑢𝑟𝑎𝑛𝑡−
𝑆
𝑡𝑜𝑐𝑘𝑠
𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜𝑑𝑒𝑙 𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡é𝑟é 𝑑𝑢𝑖𝑡𝑒 = 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑓𝑐𝑜𝑢𝑟𝑎𝑛𝑡
🡪 Ratio de liquidité immédiate:
𝑇𝑟é𝑠 𝑜𝑟𝑒𝑟𝑖𝑒𝑜
𝑢é 𝑞
𝑢𝑖𝑣𝑎𝑙𝑒𝑛𝑡𝑠
𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜𝑑𝑒𝑙 𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡é𝑖𝑚𝑚é𝑑𝑖𝑎𝑡𝑒 = 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑓𝑐 𝑜𝑢𝑟𝑎𝑛𝑡
80
🡪 Structure financière ou autonomie financière:
𝐸𝑛𝑑𝑒𝑡𝑡𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑓
𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑏𝑟𝑢𝑡
𝐴𝑢𝑡𝑜𝑛𝑜𝑚𝑖𝑒𝑓
𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖è𝑟 𝑒 = 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥𝑝
𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠
A ttention !: Lorsque la valeur nette de la detteest négative il convient de retenir pour nos calculs l’endettement
brut afin que nos ratios aient un sens.
2. Rédaction d’un diagnostic financier
A ttention !:Lorsquelescapitaux propres sontnégatifs,lecalculdesratios impliquantlescapitauxpropresn’a
p as de sens. Il conviendra de stipuler ce la dansvotre copie et de ne pas procéder aux calculs de ces ratios.
A ttention ! : Les ratios sont différents des taux de variations despostesdubilanoudescomptesderésultat.
L’analyse d'un ratio se fait en comparant leur valeur sur différents exercices. Cependant l’explication des
variations de différents postes permet de comprendre les valeurs de ces ratios.
IV. L’analyse des flux de trésorerie
’analyse, présentée dans la sous-partie III, est centrée sur la question de la rentabilité.Ungroupepeutêtre
L
profitable et même rentable et, pourtant, rencontrer des difficultés de trésorerie. En plus ou à la place de
l’analyse de la rentabilité, on peut donc vous demander d’analyser les causes de l’évolution de la trésorerie.
Vousdevrezalorscommenteru nt ableaud
ef luxd
et résoreriec onsolidésavecunedémarchecomparableàcelle
utilisée précédemment.
81
Exemples de tableau pour l’analyse des flux de trésoreries
éfinition des comptes combinés : Les comptes combinés sont des états financiers établisenregroupant les
D
c omptes de plusieurs entités juridiquement indépendantes qui appartiennent à un même ensemble
é conomique (par exemple, des sociétés liées par des intérêts économiques, mais ne formant pas un groupe
consolidé). Contrairement aux comptes consolidés, les comptes combinésnenécessitentpasl'annulationdes
opérationsintra-groupe,carilnes'agitpasd'ungroupeausensjuridique.Ilsvisentàoffrirunevisiong lobale
d e l'activité économiquede plusieurs entités.
V. Fiche de l’analyse des comptes consolidés
1 . Analyse de la profitabilité :Mesuredelacapacitédel’entrepriseàgénérerdesbénéficesàl’aidedesratios
suivants.
➔ Taux de variation du chiffre d’affaires
➔ Taux de profitabilité
𝑅é 𝑠 𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡𝑛
𝑒𝑡𝑑
𝑒𝑙 '𝑒𝑛𝑠𝑒𝑚𝑏𝑙𝑒𝑐 𝑜𝑛𝑠𝑜𝑙𝑖𝑑é−
𝑟 é 𝑠 𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡𝑑
𝑒𝑠𝑠 𝑜𝑐𝑖é𝑡é 𝑠 𝑚𝑖𝑠𝑒𝑒 𝑛é 𝑞
𝑢𝑖𝑣𝑎𝑙𝑒𝑛𝑐𝑒
𝑇𝑎𝑢𝑥𝑑𝑒𝑝𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡é = 𝐶𝐴
➔ Taux de marge brute
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑏𝑟𝑢𝑡𝑒
𝑇𝑎𝑢𝑥𝑑𝑒𝑚𝑎𝑟𝑔𝑒𝑏𝑟𝑢𝑡𝑒 = 𝐶𝐴
➔ Taux de résultat opérationnel
𝑟é𝑠 𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡𝑜𝑝é𝑟 𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑛𝑒𝑙
𝑇𝑎𝑢𝑥𝑑𝑒𝑟é𝑠 𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡𝑜𝑝é𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑛𝑒𝑙 = 𝐶𝐴
➔ Taux de charges d’intérêt
𝑐𝑜û𝑡 𝑑𝑒𝑙 ’𝑒 𝑛𝑑𝑒𝑡𝑡𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑓
𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑏𝑟𝑢𝑡
𝑇𝑎𝑢𝑥𝑑𝑒𝑐ℎ𝑎𝑟𝑔𝑒𝑠𝑑
’𝑖 𝑛𝑡é𝑟 ê𝑡 = 𝐶𝐴
2 .Analyse de la rentabilité :Mesuredelacapacitédel’entrepriseàgénérerdesbénéficessuffisantsparrapport
aux moyens mis en œuvre.
➔ ROE ou rentabilité financière
𝑁𝑃𝐺
𝑅 𝑅é𝑠 𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡𝑛
𝑒𝑡𝑐 𝑜𝑛𝑠𝑜𝑙𝑖𝑑é𝑝
𝑎𝑟𝑡𝑑𝑢𝑔
𝑟𝑜𝑢𝑝𝑒
𝑅𝑂𝐸 = 𝐶𝑃𝑃𝐺
= 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥𝑝 𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠𝑝 𝑎𝑟𝑡𝑑𝑢𝑔 𝑟𝑜𝑢𝑝𝑒
𝑁
𝑅 𝑅é 𝑠 𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡𝑛𝑒𝑡𝑐 𝑜𝑛𝑠𝑜𝑙𝑖𝑑é
𝑅𝑂𝐸 = 𝐶𝑃
= 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥𝑝
𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠𝑑
𝑢𝑔𝑟𝑜𝑢𝑝𝑒𝑖𝑛𝑡é𝑟 ê𝑡 𝑠𝑚
𝑖𝑛𝑜𝑟𝑖𝑡𝑎𝑖𝑟𝑒𝑠𝑐𝑜𝑚𝑝𝑟𝑖𝑠
82
➔ ROCE ou rentabilité économique
Capitaux employé= Capitaux propres + dettes financières– trésorerie + engagement de retraite
Ainsi, à la place du résultat opérationnel, on peut aussi utiliser :
l ’EBITDA;
❖
❖ le résultat opérationnel courant (ROC) : à ladifférencedurésultatopérationnel,ilnecontientpasles
plus ou moins-values de cession. Le ROC est donc préférable pour les petits groupes qui n’ont pas
nécessairement une politique de cessions d’actifs régulières et concernant des montants élevés ;
❖ lerésultat net comptable hors coût de l’endettement: [résultat net + coût de l’endettement × (1 – tis)].
3 .Analyse des risques :Cetteanalysesesubdiviseentrois pôlesàsavoirl’analysedelasolvabilitéetl’analyse
de la liquidité et l’analyse de l’endettement.
Analyse de l’endettement
🡪 Ratio d’endettement (gearing):
𝐸𝑛𝑑𝑒𝑡𝑡𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑓
𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑛 𝑒𝑡 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒𝑠𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖è𝑟 𝑒−𝑇𝑟é𝑠𝑜𝑟𝑒𝑟𝑖𝑒+𝑒𝑛𝑔𝑎𝑔𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑠𝑑
𝑒𝑟 𝑒𝑡𝑟𝑎𝑖𝑡𝑒𝑠
𝐺𝑒𝑎𝑟𝑖𝑛𝑔 = 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥𝑝
𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠
= 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠
🡪 Capacité de remboursement:
𝐸𝑛𝑑𝑒𝑡𝑡𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑛
𝑒𝑡
𝐶𝑎𝑝𝑎𝑐𝑖𝑡é𝑑𝑒𝑟𝑒𝑚𝑏𝑜𝑢𝑟𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 = 𝑀𝐵𝐴( 𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑏𝑟𝑢𝑡𝑒𝑑 ’𝑎𝑢𝑡𝑜𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡)𝑜 𝑢𝐶 𝐴𝐹
🡪 Capacité de remboursement calculé sur la base de l’EBITDA:utilisé lorsque le sujet ne donne pas la MBA
𝐸𝑛𝑑𝑒𝑡𝑡𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑓
𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑛𝑒𝑡
𝐶𝑎𝑝𝑎𝑐𝑖𝑡é𝑑𝑒𝑟𝑒𝑚𝑏𝑜𝑢𝑟𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 = 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴
🡪 Structure financière ou autonomie financière:
𝐸𝑛𝑑𝑒𝑡𝑡𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑓
𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑏𝑟𝑢𝑡
𝐴𝑢𝑡𝑜𝑛𝑜𝑚𝑖𝑒𝑓
𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖è𝑟 𝑒 = 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥𝑝
𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠
Analyse de la solvabilité
🡪 Ratio de solvabilité:
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠
𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜𝑑𝑒𝑠 𝑜𝑙𝑣𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡é = 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑎 𝑐𝑡𝑖𝑓𝑜 𝑢𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑝 𝑎𝑠𝑠𝑖𝑓
Analyse de la liquidité
🡪 Ratio de liquidité générale:
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓𝑐 𝑜𝑢𝑟𝑎𝑛𝑡
𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜𝑑𝑒𝑙 𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡é𝑔é𝑛
é𝑟 𝑎𝑙𝑒 = 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑓𝑐𝑜𝑢𝑟𝑎𝑛𝑡
🡪 Ratio de liquidité réduite:
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓𝑐 𝑜𝑢𝑟𝑎𝑛𝑡−
𝑆
𝑡𝑜𝑐𝑘𝑠
𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜𝑑𝑒𝑙 𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡é𝑟é 𝑑𝑢𝑖𝑡𝑒 = 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑓𝑐𝑜𝑢𝑟𝑎𝑛𝑡
🡪 Ratio de liquidité immédiate:
𝑇𝑟é𝑠 𝑜𝑟𝑒𝑟𝑖𝑒𝑜
𝑢é 𝑞
𝑢𝑖𝑣𝑎𝑙𝑒𝑛𝑡𝑠
𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜𝑑𝑒𝑙 𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡é𝑖𝑚𝑚é𝑑𝑖𝑎𝑡𝑒 = 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑓𝑐 𝑜𝑢𝑟𝑎𝑛𝑡
83
A ttention !: Lorsque la valeur nette de la dette est négative il convient de retenir pour nos calculs l’endettement
brut afin que nos ratios aient un sens.
84
Chapitre 2 : Analyse extrafinancière
vec l’expression « analyse extrafinancière », il faut surtout comprendre que nous allons proposer dans ce
A
chapitre un diagnostic qui n’est plus seulement basé sur les documents comptables (cas de la création de
valeur) et qui peut même concerner des domaines comme lagouvernance, l’e nvironnementou encore lesocial.
I. L’analyse de la création de valeur et de sa répartition
ette sous-partie cherche alors à montrer en quoi les outilsdemesuredelacréationdevaleurpermettent à
C
l ’actionnaire de mieux apprécier la performance de l’entreprise quel’analysefinancièreclassiquebaséesurles
documents comptables et qu’elle peut même devenir un outil de management pour les gestionnaires.
A. Créer de la valeur : enrichir l’actionnaire à hauteur de ses attentes
ertains utilisent l’expression création de valeur pour dire que la situation de l’entreprise, et donc de ses
C
actionnaires, s’améliore. Dans ce cas, l’expression création de valeur signifie, en réalité, que la rentabilité
f inancière p rogresse ou (et) que le c ours d e B ourse a ugmente. Néanmoins, cette conception de la valeur
n’indiquepassil’actionnaireestpourautantsatisfait:uneaméliorationdelasituationd’ungroupeneveutpas
dire pour autant que le niveau atteint soit suffisant pour répondre aux attentes des propriétaires.
anscetteversion minimaliste del’emploidel’expression«créationdevaleur»,iln’yaenfaitriendepluspar
D
rapport aux travaux présentés dans le chapitre 1 dans lequel le diagnostic est basé sur des états financiers
alimentés par une information comptable. Il manque évidemment la c omparaison p ar r apport à l ’attente d
u
p rincipal intéressé, c’est-à-dire l’actionnaire.
neapprocheentermesdecréationdevaleurplusambitieusedoitdoncintégrer,dansleraisonnementetdans
U
lecalcul,la rémunération attendueparl’actionnaire.Encela,elleestbeaucouppluscomplètequelaprécédente
puisqu’ilyacréation d
e v
aleur s il ap
erformanced
el ’entreprisee sts uffisantep
ouro
ctroyerà l ’actionnaireu
ne
r émunération au moins égale à ce qu’il attend.
B. Les différentes approches
1. L’approche EVA (Economic Value Added)
a. Exposé de la méthode
vecl’approcheEVA,onconsidèrequ’ilyacréationdevaleursilarentabilitééconomiqueestaumoinségaleau
A
c oût du capital,doncsielleestsuffisante pourrémunérer les apporteurs defonds(actionnairesetbanquiers).
L’EVA (ou economic value added) correspond littéralement à la v aleur a joutée é conomique. Il s’agit d’un
i ndicateur de valeur actionnarialediffusé par Sternet Stewart.
CE = Capitaux employés
Deux points méritent d’être soulignés :
● T out d’abord, on peut remarquer la proximité des notions d’EVA et de VAN. En effet, nous avons vu
précédemment que la VAN représente le surplus de flux de trésorerie généré par un projet
d’investissementparrapportauxattentesdesapporteursdefonds.L’objectifdel’EVAestdonclemême
s aufque lesurplus est mesuré sur un seul exerciceet en termes de résultat d’exploitation net d’impôt ;
● Parailleurs,uneEVA é gale à z éroo
ut rèsf aiblementp
ositivepeutêtreinterprétéecommeunesituation
peufavorable(mêmeconstatquandils’agitd’analyseruneVANstrictementégaleàzéro).Iln’enestrien
85
! Obtenir une EVA égale à zéro signifie déjà que les prêteurs et surtout les actionnaires ont été
r émunérés à hauteur de ce qu’ils attendent… ce quin’est déjà pas très fréquent.
b. Affectation de la valeur créée par l’entreprise
orsqu’il y a création de valeur, quelle utilisation sera faite decesurplusderésultatetsera-t-ilcaptéparles
L
créanciers?L’entrepriseaunengagementcontractuelaveclesprêteurs:l’obligationderembourserlasomme
empruntée et de payer des intérêts, et cela peu importe la performance de l’entreprise. Les prêteurs ne
percevront donc rien du surplus.
n revanche, les actionnaires pourront éventuellement bénéficier de la création de valeur par le biais d’une
E
a ugmentation du cours de Bourseet selon la séquencesuivante :
EVA→signal positif envoyé aux investisseurs→courant d’achat sur le titre→hausse du cours.
c. Avantages et inconvénients de la méthode
Avantages- La mesure de la performance de l’entreprisepar l’EVA permet de :
✔ N e plus considérer les capitaux propres comme une ressource gratuite (le coûtdescapitauxpropres
n’apparaît pas dans un compte de résultat) ;
✔ D isposer d ’un o util d e m
anagement quidifférencie l es s ecteurs d ’activité quicréento
ud
étruisentdela
v aleur;
✔ R ésoudre l e c onflit e ntre l es a ctionnaires e t l es d
irigeants sicesdernierssontrémunérésenpartiesur
leur capacité à générer de la valeur.
Limites- En revanche, l’approche par l’EVA présenteaussi des limites :
● L a recherche de la satisfaction de l’actionnaire peut inciter à privilégier le court terme ; et, plus
généralement, les intérêts de l’actionnaire sont-ils toujours identiques à ceux de l’entreprise ?
● Ellenep
ermetp asd es avoirs il ap
erformanced
el ’entrepriseaeffectivementb
énéficiéa uxa ctionnaires,
notamment parl’augmentation du cours de Bourse. Ceslimites justifient d’autres approches.
2. Les autres approches
a. Le ratio MV/B et la MVA
eratioMV/B(MarkettoBookRatioouratiodeMarris)comparelacapitalisationboursière(MarketValue)àla
L
v aleur comptable des capitaux propres (the book). Un ratio supérieur à l’unité est le signe que le marché
a nticipe une création de valeur.
a MVA (M
L arket Value Added) est un indicateur identique au précédent mais l’information obtenue est
e xprimée en euros.
’utilisationdecesdeuxindicateursnécessitedesmarchésefficients(toutel’informationestincorporéedansle
L
cours des actions) afin que la capitalisation boursière reflète bien les anticipations des investisseurs.
b. Le TSR (Total Shareholder Return)
etauxderendementcompareledividendeaucoursdel’action.LeTSRestbasésurlamêmedémarche,mais
L
en y incluant la plus ou moins-value sur l’action (on obtient alors un taux de rentabilité, voir le cours 1).
86
I lyacréation de valeur siletauxderentabilitéobtenuparl’actionnaire(TSR) estsupérieuràlarémunération
à laquelle il peut prétendre(coût des capitaux propres).
e TSR complète avantageusement l’information donnée par l’EVA. Cette dernière dépend notamment de la
L
performance de l’entreprise mesurée parlarentabilitééconomique.Néanmoins,mêmesil’EVAestlargement
positive, il n
’est p
as c ertain que cette performancesoitvalidée p ar l e m
arché etintégréedanslescours;soit
parcequelemarché n ’estp
ase fficientoubienparcequ’ilnej ugep
asc ettep erformancer éelleo ud
urable.Dans
ce cas, le TSR pourra avoir unniveau proche, voirei nférieuraucoût des capitaux propres.
II. Le gouvernement d’entreprise
a performance d’une entreprise doit être suffisante pour rémunérer les actionnaires à hauteur de ce qu’ils
L
attendent. Pour y parvenir, il faut que les décisions prises par les dirigeants (rémunération, périmètre du
groupe – acquisition et cession –, etc.) le soient dans l ’intérêt d
es p
ropriétaires ; par ailleurs, l’information
diffusée, notamment à travers les états financiers, doit les informer sur la s ituation r éelle d e l eur s ociété.La
décennie 1990-2000 a été marquée par différents scandales qui ont rendu les investisseurs très méfiants
(Enron, Vivendi, Worldcom, Parmalat).
ussi, face à ces « exagérations », des structures et des règles ont été mises en place afin de diriger plus
A
e fficacement les entreprises etcontrôler le processus dedécisions,toutcecidanslesensdelapréservationdes
i ntérêts des actionnaires: il s’agit dugouvernementd ’entreprise (ou gouvernance).
A. L’analyse théorique
1. La relation d’agence
ès 1776, l’économiste anglais Adam Smith constatait déjà quelesentreprisesn’étaientplusnécessairement
D
administrées par leur propriétaire et que l’on pouvait craindre un manque d’implication de la part des
d irigeants.
euxsièclesplustard(1976),lerisque de conflit d’intérêts entremanagersetactionnairesaétéformalisépar
D
J ensen et Meckling aveclathéorie de l’agence.Ilapparaîtunerelationd’agencelorsqu’unepersonnearecours
auxservicesd’uneautreenvued’accomplir,ensonnom,unetâchequelconque.Lemandataireestl’actionnaire
et le mandaté est le dirigeant. Cette théorie de l’agence fait alors le constat de la d
ivergence d
’intérêt et de
l ’asymétrie d’informationentre les deux parties.
adivergence d’intérêt exposel’actionnaireàdesdécisionsquinevontpas nécessairement danslesensd’une
L
p rogression de son patrimoine, par exemple :
● l a maximisation de la taille de l’entreprise pouraccroîtrelepouvoirdeladirectioncequipeutnepas
être sans risque pour l’actionnaire ;
● lamise e nr éserved
esb
énéfices(àlaplaced’unedistributionauxactionnaires)pourgarderdesmarges
de flexibilité.
Par ailleurs, les dirigeants étant mieux informés que les autres parties prenantes (asymétrie d’information) :
● I l faut encadrer la diffusion de l’information pour éviter que les dirigeants ne l’utilisent à leur profit
(vendre leurs titres sachant que les résultats annoncés prochainement seront décevants) ;
● Onobservequelesactionnairesessaientdedéduiredesdécisionsprisesparlesdirigeants,l’étatréelde
la société (théorie du signal).
2. La théorie de l’enracinement
a théorie de l’enracinement montre que les moyens mis en place (à la suitedelathéoriedel’agence)pour
L
c ontrôler les dirigeants peuventéchouer.Eneffet,ceux-ci,malgrédesrésultatsinsuffisants,peuventadopterun
comportement opportuniste afin de conserver leur poste (indemnités coûteuses de licenciement, réalisation
d’investissements spécifiques afin de se rendre indispensables).
B. Le rapport sur le gouvernement d’entreprise
87
epuis2017etàlasuitedelaloi dite Sapin II,touteslessociétés anonymes,cotées ou non,doiventétablirun
D
r apport sur le gouvernement d’entreprise avecnotammentlalistedesmandatsexercésparchaquemandataire
social, la l iste d
es c onventions intervenues entre un mandataire ou unactionnairedétenantplusde10%du
capital et une filiale, etc.
a politique de rémunération des dirigeants est essentielle puisqu’elle est censée inciter les dirigeants à
L
prendre des décisions favorables aux actionnaires. Aussi, les sociétés cotées doivent ajouter des éléments
concernant leprésident du conseil d’administrationet ledirecteur général:
🡪 l emontant des rémunérations etavantages de toutenature(partiesfixesetvariables,actionsgratuites,
stock-options, engagements de retraite, etc.) ;
🡪 mais aussi lesprincipes et règles arrêtéspourdéterminerc es rémunérations.
ous ces éléments (montant des rémunérations, principes de détermination) sont soumis au vote de
T
l ’assemblée générale des actionnaires. De plus, le rapport doit préciser à quel code de gouvernement
d ’entreprise la société se réfère (Afep-Medef ou Middlenext). En cas de non-application d’une partie des
r ecommandations contenues dans ces codes, il revient aux conseils d’administration ou de surveillance d ’en
e xpliquer les raisonsselon le principe « appliquerou s’expliquer » (comply or explain).
nfin, ilexisteunHaut comité de gouvernement d’entreprise (HCGE)quirenddesavissurl’interprétationdu
E
codeAfep-Medef.Ilpeutêtresaisiparlesconseilsd’administration.Ilpeutaussis’autosaisirlorsqu’unesociété
n’applique pas une recommandation sans explication suffisante.
C. Le gouvernement d’entreprises en pratique
u-delà des règles fixées par le législateur, il s’agit à présent d’étudier les mécanismes d’incitation et de
A
surveillance qui vont aligner les intérêts des dirigeants sur ceux des actionnaires.
1. Les outils internes
a. Le droit de vote des actionnaires en assemblée générale
I l faut commencer par rappeler l’évidence,àsavoirquelecontrôle exercé par les actionnaires commencepar
leur présence aux assemblées générales, afin d’y approuver les comptes, le prochain dividende et certaines
opérations (ex. : augmentation de capital). Et surtout, l’assemblée générale nomme les membres du conseil
d’administration.
b. Le rôle du conseil d’administration
’aprèsleCodedecommerce,leconseild’administration«déterminelesorientationsdel’activitédelasociété
D
e tveilleàleurmiseenœuvre».Dèslors,d’aprèsFamaetJensen(1983),leconseild’administrationjoueunrôle
i mportant d ans l a r ésolution d es c onflits d ’intérêts puisqu’ilestchargéderatifier e t d e c ontrôlerl esd écisions
d es d irigeants.Legouvernement d ’entreprise doitdoncfixer l es r ègles d e f onctionnementd uc onseilpourque
les intérêts des actionnaires soient bien pris en compte.
’efficacité du conseil passe notamment par la nomination d’administrateurs indépendants qui peuvent être
L
définiscomme«n’entretenant aucune relation de quelque nature que ce soit avec la société,son groupeousa
d irection, q ui p uisse c ompromettre l ’exercice d e s a l iberté d e j ugement».Ilseraitsouhaitable quelapartdes
administrateurs indépendants atteigne50 %.
nsuite, la plupart des grandes entreprises ontmisenplaceuncomité des rémunérations,dontlesmembres
E
font partie du conseil d’administration. Ses missions consistent notamment à faire des recommandations au
c onseil d’administration sur la rémunération et la retraite du président.
nfin, les sociétés anonymes ont la possibilité de dissocier les fonctions de président du conseil
E
d ’administration et celle de directeur général.Cettedissociationdoitpermettreunerépartition des rôles plus
e fficace e t é viter q ue l e c onseil n ’interfère d ans l a g estion. L’adoption de la société anonyme à conseil de
surveillance et directoire est la seconde possibilité pourséparer les pouvoirs des dirigeants.
88
c. Une politique de rémunération efficace
a politique de rémunération doit réconcilier les intérêts des managers avec ceux des actionnaires, en leur
L
octroyant une rémunération basée sur :
l e résultat: développement de la partie variable(fonction de l’EBITDA, de l’EVA, etc.) ;
⮚
⮚ lecours de Bourse: mise en place de plans de stock-options.
2. Les outils externes
a. Le marché financier : les offres publiques d’achat (OPA)
S i lesdirigeantsneprêtentpassuffisammentd’attentionaucoursdeBoursedel’entité,ilsprennent le risque
q ue leur entreprise fasse l’objet d’une OPA, à l’issuede laquelle ils seronttrès certainement remerciés!
b. L’endettement
e recours à l’endettement permet aux dirigeantsd’éviter les problèmes de dilution (baissedurésultatetdu
L
dividende par action). De plus, ils doivent se soumettre aux exigences des banquiers, tant en matière
d’informationsàproduirequesurlaprésencedeclausescontractuellesdanslecontratdeprêt(covenants)ou
encore de prise de garanties. Nous retrouvons ici l’idée, déjà rencontrée, de l ’endettement c omme m
oyen d
e
d iscipliner les dirigeants.
III. La responsabilité sociale des entreprises (RSE) et les critères extrafinanciers
a RSE se définit comme la capacité de l’entreprise à prendre en compte les intérêts de l’ensemble de ses
L
p arties prenantesdans sa gestion.
neffet,letypedegouvernementd’entreprisequenousvenonsdeprésenter(II)sefocalisesurlaseuleprise
E
en compte des intérêts des actionnaires (shareholders). Néanmoins, depuis une vingtaine d’années émerge
l’idée que les entreprises sont également responsables des effets qu’elles exercent sur la société dans son
ensemble : prêteurs, fournisseurs, salariés, clients, etc. Désormais, la RSE fait q u’elles i ntègrent d es
p réoccupations s ociales,environnementales e t é conomiques d ansl eursa ctivités(autrementditlestroispiliers
du développement durable) etdans leurs interactionsa vec leurs parties prenantes(stakeholders).
A. Le cadre législatif
eprincipedelaRSEestbasésurl’article1240duCodecivilquiprécise:«Toutfaitquelconquedel’homme,
L
qui cause à autrui un dommage, oblige celui par la faute duquel il est arrivé, à le réparer. » *
anslesfaits,c’estàcompterde2002quelessociétéscotéesenBourseonteul’obligationderelaterdansleur
D
r apport de gestion la manière dont elles prennent en compte les conséquences sociales et environnementales
d e leur activité.
lusrécemment,laloirelativeàlacroissanceetlatransformationdesentreprises(P
P acte)adébouchésurune
modificationdel’article1833duCodecivil.L’articlequiprévoyaitque«toutesociétédoitavoirunobjetliciteet
ê tre c onstituée d ans l ’intérêt c ommun d es a ssociés » a été complété par un alinéa précisant que la société
devrait également être gérée « d ans s on i ntérêt s ocial e t e n p
renant e n c onsidération l es e njeux s ociaux e t
e nvironnementaux d e s on a ctivité » . L’objectifestdefaireensortequelesdirigeantsdesociétésprennenten
considération d’autres enjeux que la seule performance financière.
our ce faire, dès lors qu’elles excèdent certains seuils, les entreprises doivent publier une déclaration de
P
p erformance extrafinancière (DPEF)et faire apparaîtredesinformations sur les thèmes suivants:
🡪 S ocial : l’emploi dans l’entreprise, les modalités d’organisation du travail, la sécurité, la santé, la
formation, le dialogue social, etc. ;
🡪 S ociétal : l’égalité du traitementhommes/femmes,l’insertiondestravailleurshandicapés,lesmesures
antidiscrimination, mais aussi les relations avec les partiesprenantes(fournisseurs,sous-traitants…),
les actions visant à la santé et à la sécurité des consommateurs ;
89
🡪 E nvironnement :lesactionsdedéveloppementdurablerelativesàlapréservationdesressourcesetde
la biodiversité, la lutte contre la pollution et le réchauffement climatique ;
🡪 D roits de l’homme et lutte anticorruption(pour les sociétés cotées).
Dans certains cas, la DPEF est obligatoire. Les entreprises concernées sont les suivantes :
🡪 L essociétés cotées,dotéesd'uneffectif supérieur à 500employés etdontlebilans'avèresupérieur
à 20 millions d’euros, ou dont lechiffre d’affairess'avèresupérieur à 40 millions d'euros;
🡪 Les e ntreprises n on c otées,dotéesd'uneffectif m
oyen d
e 5
00employés,dontlebilan o
u l e c hiffre
d'affairesexcède 100 millions d’euros.
B. La finance éthique : agence de notation et fonds d’investissement
réserver la planète, ses collaborateurs, etc., ne s’inscrit pas toujours uniquement dans la perspective de
P
respecter la loi : il peut s’agir d’une démarche volontaire. Aujourd’hui, les entreprises craignent les
conséquencesentermesd’image,delaventedeproduitsdéfectueuxoudangereux,deproductionspolluantes,
de mauvaises relations sociales médiatisées. Les pratiques professionnelles évoluent et les critères
environnementaux,sociauxetdegouvernancesontdeplusenplusdéterminantsdansl’obtentiondesnouveaux
marchés, dans l’accès au financement des investissements ou le recrutement.
ussi, ilyasouventunetentativepourrespecterunecertaineéthiqueafind’obtenirunemeilleure évaluation
A
d elapartdesagencesdenotation,convaincreplusfacilementlesfondsquisespécialisentdansl’investissement
s ocialement responsableet même pouvoir communiquerpar le biais de labels.
1. De la notation financière à la notation extrafinancière (sociétale)
ousavonsvuprécédemmentquelesagencesdenotationfinancièresréalisaientdesdiagnosticssurlacapacité
N
des sociétés émettrices de titres de dettes (obligations par exemple) à honorer leur engagement (sont-elles
solvables ?) ; ces diagnostics reposent le plus souventsurl’exploitationdedonnéescomptablescommenous
avons pu le faire précédemment avec le calcul du gearing et de la capacité de remboursement.
arallèlement, il existe également des agences de notation extrafinancière (sociétale ou sociale et
P
environnementale) comme Vigéo ou Ecovadis qui évaluent et notent les entreprises au regard de leurs
p ratiques ESG (Environnementaux, Sociaux et de Gouvernance).
ais, de plus en plus d’agences ou d’organismes établissent des diagnostics en mêlant critères financiers et
M
e xtrafinanciers : c’est le cas de la Banque de France qui prend en compte les critères RSE dans sa notation
FIBEN.
2. La reconnaissance des bonnes pratiques : les normes ISO et les labels
’octroid’unlabeloulamiseenœuvred’unenormeISOfacilite la reconnaissance des bonnes pratiques d’une
L
e ntrepriseauprès de ses fournisseurs, de ses clients,etc. À ce titre, on peut citer :
⮚ l a norme internationale ISO 20400 relative aux achats responsables établitunensembledeprincipes
qui, s’ils sont respectés, attestent des « bonnes pratiques » d’une entreprise en matière d’achats
d urables;
⮚ lelabel«relations f ournisseurs e t a chats r esponsables » décernéparlespouvoirspublicsestdestinéà
distinguer les entreprises ayant fait preuve de r elations « d urables e t é quilibrées » a vec l eurs
f ournisseurs.Ils’appuiesurlanormeI SO2 6000quiabordelesthèmesdelagouvernance,desdroitsde
l’homme, des relations et conditions de travail, de l’environnement, de la loyauté des pratiques, des
relations avec les consommateurs et de la contribution au développement local.
3. L’investissement éthique
’investissementéthiquepeutserattacheràplusieursdémarchesetnotammentcelledesinvestisseursavecles
L
f onds éthiqueset celle desentreprisesavec lesgreenbonds(o bligations vertes).
90
es fonds éthiques (dénommés également « fonds socialement responsables ») sélectionnent les entreprises
L
d ans lesquelles ils investissent, notamment sur la base de critères ESG, sachant que des secteurs comme le
tabac ou l’armement sont exclus.
es green bonds sont des obligations émises par une entreprise ou une entité publique pour financer des
L
p rojets contribuant à la transition écologique.
91
Chapitre 3 : La gestion des flux de trésorerie au sein d’un groupe
eCash management estunensembledemoyensmisenœuvrepouroptimiserlagestiondesfluxdetrésorerie,
L
r éduire les coûts bancaires,sécuriser les transfertsetgérer les risques.
I. Les enjeux
1. Les avantages d’une gestion de trésorerie centralisé
✔ D isposer d’un pouvoir important de négociation auprès des banques et obtenir des conditions de
financements et de placement à destaux plus avantageux;
✔ P révoir les flux de trésoreriede ses filiales et donc réagir plus efficacement ;
✔ F inancer l es b esoins decertainesfilialesaveclesexcédents desautres,àuncoût n ettementi nférieurà
celui d’un établissement de crédit.
✔ P ermet u ne é conomie d ’échelle carilneseraplusnécessaired’avoirungestionnairedetrésoreriedans
chaque filiale.
✔ O ffre la possibilité d’accéder au marché financier(émettre des obligations).
✔ É vite l a d
ouble m arge dans le cas ou dans le groupe l’une des filiales fait un emprunt et l’autre un
placement.
2. Les conséquences pratiques
nefilialequisouhaiteemprunterlefaitautauxdumarchéaugmentédelamargedelabanque.Demême,une
U
autre entité du groupe qui dispose d’importantes disponibilités et quisouhaiteplacercettetrésorerielefera
auprès de sa banque à un t aux d
e r émunération d
éduction f aite d
’une m arge. En résumé,nousavonsalors:
margesuremprunt+margesurplacement=doublem argep
risep arl esb
anquespourdeuxentités.Lagestion
centralisée évite cette double marge.
E onia :estunindicateurdutauxd’intérêtdesprêtspratiquésaujourlejourentrelesprincipalesbanquesdela
zone euro.
E uribor : estunindicateurdutauxd’intérêtdesprêtsentrelesbanquespourdifférenteséchéancesallantde1
s emaine à 1 année.
3. Les contraintes règlementaires et fiscales
a loi bancaire de 1984 empêche en principe une entreprise d’effectuer un prêt au bénéfice d’une autre
L
entreprise. Néanmoins, la loi accepte une dérogation pour les opérations de trésorerie au sein d’un groupe.
arailleurs,pourêtre déductibles,lesintérêtsnedoiventévidemmentpasêtreexcessifs(TMI).Àl’inverse,une
P
sous-évaluationdesintérêtsquiauraientdûêtreperçus(prêtsansintérêtentresociétésdugroupe),peutêtre
considérée comme un a cte a normal d e g estion par l’administration fiscale. Dans ce cas, les intérêts que
l’entreprise (prêteuse) aurait dû percevoir seront imposés fiscalement.
II. Les différents modes d’organisation
1. Le Netting
enettingconsisteàcompenser les créances et les dettes des filiales appartenantàungroupe.Ainsi,seulsles
L
soldesnetssontréglésauxcréanciers.Cesystèmepermetderéduirelemontantdestransfertsdefondsetdonc
l es fraisentre sociétés d’un même groupe ainsi quele risque de change sur les opérations en devises.
92
Il existe deux types de netting :
l enetting bilatéralqui réalise la compensationentredébiteurs réciproques;
🡪
🡪 le netting multilatéral qui consiste en une compensation entre différentes sociétés du groupe. Cette
compensationpermetàchacunedesentitésdenepayerquelesoldedel’ensembledesesdettesetde
ses créances envers toutes les autres. Finalement, cette technique peut aboutir à un règlement au
bénéficed’uneentitéenverslaquellen'existe,audépart,aucunedettedeceluiquieffectuelepaiement
final.
2. Les système de cash pooling
e cash pooling consiste à consolider la trésorerie des différentes filiales du groupe et à rechercher des
L
f inancementsouréaliser des placementsquesur lesolde. On distingue :
● l e cash pooling notionnel danslequel,àlafindechaquejournée,lessoldesdescomptesdetrésorerie
desdifférentesfilialessontcumulés de manière fictive,c’est-à-diresansqu’iln’yaitdemouvementréel
defonds.Onréaliseainsiunefusionfictivedeséchellesd’intérêts.L’échelled’intérêtprésente,pardate
de valeur, les flux et les soldes créditeurs et débiteurs d’un compte bancaire. Les soldes en valeur
permettent de c ontrôler l e c alcul d es i ntérêts e t d
es c ommissions f acturés par la banque. La banque
responsabledelacentralisationcalculealorsdesintérêtssilesoldeainsiobtenuestdébiteur.Lasociété
mèrefacture des agios à chaque filialeauproratade ses déficits de trésorerie ; ∙
● LeZeroBalance A ccount ( ZBA)aveclequel,aucontraire,letransfertréeldescomptesdetrésoreriedes
filiales vers un compte centralisateur a bien lieu. Le trésorier du groupe gère le solde du compte
centralisateur ; il recherche ensuite les financements ou réalise le placement des excédents.
Définitions:
l adate d’opération, date à laquelle l’opération aété réalisée ;
▪
▪ ladate de valeur,dateàlaquellelecomptebancaireestdébitéoucrédité.Ladatedevaleur(J)peutêtre
identique à la date d’opération(remised’espècesenJ),antérieure(chèqueémisenN)oupostérieure
(remise de chèques en N–1).
▪ J our de banque: La différence entre les deux dates, quand elle existe, est appelée jour de banque.
▪ Unsoldedébiteurbancairereprésentealorsunsoldenégatifdelatrésorerie(labanqueaunecréance
sur l’entreprise) ; inversement, un solde créditeur traduit un solde positif.
▪ Lenombre de joursest la durée pendant laquelle lesolde a été observé.
▪ Dès lors, les nombres, débiteurs ou créditeurs = solde × durée en jour
▪ Intérêt bancaire = (nombre débiteur × taux)/360
3. Les convention de trésorerie
neconventiondetrésorerieestuncontrat qui formalise,explicite les relations entreunesociété-mèreetses
U
filialesen matière de gestion de trésorerie.
a. Les avantages
Elle permet :
✔ d’écarter la responsabilité civiledesdirigeantsen matière d’abus de majorité ;
93
d
✔ ’éviter le risquepénald’abus de biens sociaux(ABS) pour les dirigeants ;
✔ decontribuerefficacementàécarter la notion de confusiondepatrimoineoudedirectiondefaitencas
de cessation de paiements de la filiale.
✔ d ’opposer p leinement à l ’administration f iscale, qui ne peut invoquer la notion de d
istribution
i rrégulièredans le cadre des avances intragroupes;
✔ derespecter la procédureéventuelle des conventionsréglementées.
b. les principales conventions
L a convention de pool: Ce type de convention ne concerne que les soldes de trésorerie excédentaires ou
d éficitairesdes filiales qui seront mis en communpar le biais d’unestructure centrale du groupe(sociétépivot).
L a convention d’omnium:Cetteconventionapourobjectifdecentraliserentotalitéouenpartie,lesopérations
de trésorerie(centralisation,paiements,encaissements,placements,financements,négociationdesconditions
bancaires,etc.)dugroupe.Elleadoncuneportéeb eaucoupp lusl argepuisqu’ils’agitd’unevéritabled
élégation
d ans l a g estion d e l a t résorerie des filiales au niveau du groupe et entraîne une limitation des pouvoirs des
filiales en matière de négociation bancaire.
94
Chapitre 4 : Les couvertures du risque de change et de taux
I. La couverture du risque de change
e risque de change apparaît lorsqu’une entreprise subit une variation défavorable du tauxdechanged’une
L
devise ; ce risque apparaît dans les cas suivants :
⮚ l esopérations commerciales liéesàl’activitécouranteetfinancièrespeuventsedénouer(encaissement
d’unecréanceclients,paiementd’unedette,etc.)avecuntauxdechangedéfavorableparrapportàcelui
prévu initialement. Il s’agit durisque de changet ransactionnel;
⮚ La valeur d es a ctifs d
e l ong t erme (filiales, immeubles, etc.) situés à l’étranger peut b aisser a vec l a
d égradation de la devise concernée. Il s’agit durisqued e change de conversion;
⮚ Lacompétitivitédesexportateursestdégradéeencasd’appréciationdelamonnaielocale.Parailleurs,
les entreprises qui i mportent d es m
atières p
remières, souvent p ayées e n d ollars a méricains,peuvent
voir leur coût augmenter avec l’appréciation de cette devise. Il s’agit durisque de change économique.
A. Le marché des changes
emarchédeschangesestlemarché sur lequel desmonnaiessontéchangées.Pourledésigner,onal’habitude
L
d’utiliser l’expressionForex, issue de la contractiondes termes anglaisForeign et Exchange.
1. Marché de gré à gré et marché organisé
eséchangesdedevisessefontleplussouventsurunmarchédegréàgré(90%)etmoinsfréquemmentsur
L
des marchés organisés.
a. Un marché de gré à gré
95
n marché de gré à gré est un marché sur lequel les caractéristiques de la transaction (nature des devises
U
échangées, quantité, prix, échéances) sont négociées directement entre le vendeur et l'acheteur. Les
transactions et les cotationsne sont donc pas centralisées.
b. Un marché organisé
’achat ou la vente de devises peut également se fairesurdesmarchésorganisés,surlesquelslesopérations
L
s ont encadrées par un régulateur ; l’offre et la demande sont alors centralisées pour aboutir à un prix
d ’équilibre. On retrouve, enrevanche,lemêmetyped’opérationsquesurlemarchédegréàgré:opérationà
terme ferme (future) et opération optionnelle (options de change).
Caractéristiques d’un marché organisé:
❖
T ransparence: cotation publique, contrats standards
❖ A tomicité: un intervenant ne peut pas seul orienterle marché
❖ U nicité: une place de négociation
❖ L iquidité: pas de risque de contrepartie, présenced’une chambre de compensation
❖ S écurité: technique d’appel de marge, dépôt de garantie
2. Les principaux intervenants
umoyend’unréseauélectronique,lesbanquesetlescourtiers(qualifiésdebrokersparlesAnglo-Saxons)ont
A
un accès direct au marché des changes. Ils servent d’intermédiaire aux entreprises et aux particuliers. Par
ailleurs, les cambistes travaillant dans les banques ou chez les courtiers ont pour missionsdedéterminerle
eilleur t aux d
m e c hange etlesopérations l es p
lus a ppropriées àsavoirfaut-ilacheterouvendreunedevise,au
comptant ou à terme, etc.
3. La cotation des devises
a. Les codes et les symboles
haquedeviseestdésignéeparuncodedetroislettres,appelécodeISO.Saufexception(l’EURparexemple),les
C
deux premières lettres représentent le paysetlatroisièmeladevise(USD:UnitedStatesDollar;GBP:Great
Britain Pound).
b. Les paires de devises
S ur le marché des changes, on négocie une devise contre une autre : toute opération suppose l’achat d’une
deviseenmêmetempsquelavented’uneautre.Onditquelesdevises se négocientparpaire:l’eurocontrele
dollardesÉtats-Unis,ledollarcontreleyenetc.Letauxauquelellessontnégociéess’appelleletauxdechange.
Lapremière devise mentionnéeest appelée ladevised e référenceet laseconde la devised e cotation.
esensdel’opération(achatouvente)s’appliquesurladevisederéférence,c’est-à-direlapremièrecitéedela
L
parité. Ainsi :
🡪 a cheterlapaireUSD/JPYrevientàacheterdudollaraméricainenl’échangeantcontreduyen(doncen
vendant du yen) ;
🡪 vendrelapaireEUR/USDconsisteàvendredel’euroenl’échangeantcontredudollaraméricain(donc
en achetant du dollar).
96
c. Le taux de change au certain et à l’incertain
e taux de change est le prix relatif d’une monnaie par rapport à une autre ; il peut être exprimé de deux
L
manières.
e taux de change à l’incertain représente la quantité de monnaie locale nécessaire pour obtenir une unité
L
d ’une devise étrangère). Par exemple, 1 $ = 0,80 €.C’est le prix du dollar en euro.
e taux de change au certain représentelaquantitédedevisesobtenueenéchanged’uneunitédelamonnaie
L
l ocale. Par exemple, 1 € = 1,25 $. C’est le prix del’euro en dollar.
e plus souvent, lescoursdesdevisessontexprimésavecquatredécimales.Ladernièredécimaleestappelée
L
p ip (percentageinpoint);ellereprésentedonclapluspetitevariationpossibleducours.Siletauxdechange
EUR/USD est de 1,2040 et qu’il augmente de 50 pips, le nouveau taux est alors de 1,2090.
d. Les cours croisés
I l y a dans le monde plus d’une centaine de monnaies différentes dont la cotation des unesparrapportaux
autres nécessiterait 4 450 tauxdechange!Afindesimplifier,laplupartdesmonnaiesnesontcotéesquepar
rapport au dollar américain, ce qui limite à 99 le nombre de cotations. En revanche, pour des é changes d
e
onnaiesa utres que le dollar, on doitcalculer desc ours croisés.
m
e. L’évolution d’un taux de change
S iletauxdechangeaucertaindel’eurocontreunedevisemonte,celasignifiequel’euros’appréciefaceàcette
devise:parexemple,avec1euro,onobtientplusdedollars.Danslemêmetemps,celasignifiequeladevisese
déprécie face à l’euro. Le tableau ci-après généralise ce constat :
f. Le bid/ask
ecoursdesdevisesestgénéralementexprimésouslaformed’écartappeléspread.Supposonsqu’unebanque
L
propose à une entreprise cliente, la cotation suivante pour la paire (EUR, USD) :
e cours «bid »estlecoursauquellabanque (ou le broker)achète deseuroscontredesdollarsc’estdoncle
L
cours auquel un client de la banque peut vendre ses euros contre des dollars (vendre la parité EUR/USD).
ecours «ask »estlecoursauquellabanque vend deseuroscontredesdollars;c’estdonclecoursauquelun
L
client de la banque peut vendre des dollars contre des euros (donc acheter la parité EUR/USD).
adifférence entre le coursacheteuretlecoursvendeur(lespread)constituelarémunérationdelabanque.Le
L
tableauci-aprèsproposeunesynthèsedelafaçondontlesclientsd’unebanquedoiventinterpréterlestauxde
change qu’elle affiche :
B. La position de change
97
apositiondechangepermet alors de mesurer l’exposition au risque dechanged’uneentreprisepardeviseet
L
par échéance.
S ilesoldeestégalàzéro(lescréancesetlesdettessontégales),onditquelapositionestfermée;sinon,elleest
diteouverte.
🡪 S ilapositionestouverteetdébitrice(d
eviseàrecevoir),onditquelapositionestlongueetlerisqueest
une baisse de la devise (donc, une appréciation de l’euro).
🡪 Silapositionestouverteetcréditrice(d evise à p
ayer),onditquelapositionestcourteetlerisqueest
une dépréciation de l’euro (donc une appréciation de la devise).
C. Les techniques internes de gestion du risque de change
1. Le choix de la devise de facturation
n trésorier peut faire le choix d’une facturation en euros, choix qui supprime le risque de change d’une
U
f acturation en devises. Néanmoins, dans certaines transactions (commerce international des matières
premières comme le pétrole, l’or, le soja, etc.), le d
ollar a méricain est souvent la m
onnaie d
e r éférence et le
choix de la devise de facturation n’est alors pas possible.
2. Le termaillage
e termaillage est une technique qui consiste à modifier les échéances de règlement afindebénéficier d’une
L
é volution favorable dutauxdechanged’unedevise.Parexemple,unexportateurquiestenpositionlonguesur
unedeviseetquianticipeunehausseducoursdecettedevise,essaieraderetarderl’encaissementdelacréance
;et,inversement,s’ilanticipeunebaisseducoursdeladevise,l’exportateuressaierad’accélérerl’encaissement
ce qui est, en principe, plus difficile qu’une demande de retardement de l’encaissement.
3. Le netting
ans le thème de la gestion centralisée de la trésorerie, nous avons déjà présenté le netting qui consiste à
D
compenser les créances et les dettes des sociétés d’un groupe. Cette technique s’applique égalementdansle
cadre de créances et dettes en devises.
Au final, la mise en place du netting permet :
▪ u ne réduction notable du risque de change compte tenu des compensations entre les différentes
positions de change ;
▪ une réduction des commissions bancaires (transferts, marges…).
D. La couverture du risque de change avec des opérations de gré à gré
1. Contrats à terme ferme de devises (contrat forward sur devises)
a. Caractéristiques des contrats à terme ferme de devises
98
n contrat à terme ferme sur devises représente un engagement ferme d’achat ou de vente d’une quantité
U
d éterminée de devises à un prix fixéaumoment dela conclusion du contratmais avec une livraison différée.
b. Principes de la couverture avec des contrats forward
nfixantdèsaujourd’huilecoursd’uneopérationfuturedechange,uneinterventionavecuncontratforward
E
permet à une entreprise decouvrir sa position dechange:
● L ’exportateur,quireçoitunpaiementenmonnaieétrangère,doitainsiréaliseruneventeàtermedela
devise (ex. : achat de la paire EUR/USD). Il fixe dès maintenant le prix auquel il pourra vendre, à
l’échéance prévue, la devise contre des euros ;
● l’importateur, qui doit payer en monnaie étrangère, doit réaliser un achat à terme de la devise (ex. :
vente de la paire EUR/USD) afin de fixer dès aujourd’hui le prix auquel il pourra acheter ladeviseà
l’échéance.
Dans tous les cas, une opération avec un contrat à terme :
🡪 c onsisteàconclureuneopérationdesensopposéàlapositionàcouvrir:parexemple,lerisquecréépar
la position longue de l’exportateur est annulé par la création d’une position courte(venteàterme=
devise à livrer) ;
🡪 Le taux de change ayant été fixé, l’entreprise ne peut pas profiter d’une évolution favorable des cours.
c. Taux de change au comptant et à terme
etaux dechangeàtermeestengénéraldifférentdutauxdechangeaucomptant.Cetécartdépendducoursau
L
comptantdesdevisesconcernéesetdudifférentieldetauxd’intérêtentreceluidelamonnaielocaleetceluide
la devise étrangère.
2. Les garanties offertes par Bpifrance
pifranceestune«banquepubliqued’investissementquiaccompagnelesentreprisesfrançaisesenoffrantdes
B
s olutions de financement pour soutenir leurs projets. Concernant plus particulièrement le risque de change
généré par des opérations d’exportation, Bpifrance propose essentiellement deux types d'assurances.
a. L’assurance change négociation
ès la remise d’une offre à un client étranger, Bpifrance, moyennant le paiement d’une prime, protège les
D
e ntreprises exportatricesen prenant en charge100% de la perte de changeéventuelle.
éanmoins, en obtenant une garantie sur le cours futur de change, l’entreprise ne peut pas bénéficier des
N
évolutions favorables de la devise,saufàpayeruneprimeplusélevéeetàprofiter(claused’intéressement)à
hauteur de 50 ou 70 % de l’appréciation de la devise pendant la période de négociation.
b. L’assurance change-contrat
e contrat permet de figer un cours de change pour des entreprises qui ont des opérations régulières
C
d’exportation.Aucuneclaused’intéressementnepeutêtreintégréedanscecontrat;l’entreprisenepeutdonc
pas profiter de l’évolution favorable de la devise.
3.Le swap de devises
a. Définition
99
nswapdedevisesestuncontrat de gré à gréquipermetàchaquepartied’échangerleservicededeuxdettes
U
l ibelléesdansdeux devises différentes. L’échangeconcerne le montant ducapitalet celui desintérêts.
La finalité de ces contrats est de permettre :
❖ D ’avoir accès à des emprunts en devises à taux fixe ou variable sur un marché étranger, auquel
l’entreprise contractante n’a pas accès ou à des conditions qui ne lui sont pas favorables ;
❖ D e réduire l’exposition au risque de changesur lesactifs et passifs en devises.
b. Mécanisme du swap de devises
Le swap de devises se déroule en trois phases :
🡪 l ’échange du nominal de chaque dette (en pratique, le plus souvent, cet échange n’a pas lieu ; voir
application ci-après) ;
🡪 l ’échange des intérêts;
🡪 l e remboursement du nominalde chaque dette et desintérêts.
Un swap de devises entraîne :
❖
U n flux en capital lors de sa mise en place ;
❖ des flux financiers périodiques (semestre, année) liés au paiement des intérêts ;
❖ un échange d’un capital à l’échéance finale du swap.
Exemple :
1re étape : échange des capitaux respectifs au tauxde change convenu
amaisonmèrefrançaisedelafilialeemprunte4M€(équivalentde5M$,soit4×1,25),sommequ’elleprêteà
L
la société américaine ; en contrepartie, la société française reçoit 5 MUSD.
2e étape : paiement des intérêts liés à la dette
Chacune des deux entreprises paye des intérêts à l'autre.
3e étape : remboursement des capitaux empruntés à l’échéance finale
ncasd’évolutionfavorabledelaparitéEUR/USD,l’entreprisefrançaiseaurabénéficiéd’undoubleavantage:
E
un gain de change lié à l’évolution de la parité et un coût de financement plus faible
4. L’emprunt et le dépôt en devises
esempruntsetdépôtsendevisescorrespondentàdesavancesendevises.Lesavancesendevisespermettent
L
de financer les opérations d’importation ou d’exportation de marchandises.
a. Emprunt en devises
Son mécanisme, très similaire à la vente à terme de devises, est le suivant :
100
🡪
l ’entreprise exportatrice va emprunter auprès de sa banque une somme en devises ;
🡪 cette somme sera ensuite convertie en euros au cours du jour (cours spot) ;
l ’entrepriserembourseraàlabanquelemontantdel’empruntendevises,lorsqueleclientdel’entreprisepaiera
en devises, à l’échéance prévue.
’emprunt en devises concerne en principe les entreprises exportatrices qui souhaitent s’assurer une
L
c ouverture de change et un moyen de financement de leurs exportations. Au final, la position longue est
c ompenséepar la position courte (emprunt)majoréed u coût financier(intérêt de l’emprunt).
b. Placements en devises
ette opération concerne les entreprises importatricesquisouhaitents’assurerunecouverturedechange.Le
C
placementendevisessupposequel’entreprisedétiennedesexcédentsdeliquidités(endevises)ouemprunteà
sabanque.Leplacementdecettetrésorerieparl’entrepriseconstitueunepositionlongueendevisesquivient
s ’imputersur la position courte constituée par ladette libellée en devises et liée à l’importation.
es entreprises peuventainsiobtenirdesconditions favorables de placement (tauxdeplacementendevise>
L
tauxdeplacementeneuro)oud’emprunt(coûtdel’empruntendevise<coûtdufinancementeneuro)deleur
banque.
5. Option de change
a. Principes généraux
oyennantlepaiementd’uneprime,l’acheteurd’uneoptiondechangesedonnelapossibilité d’acheter(call)
M
ou devendre (put)unepaire de devises, à untauxde change fixé d’avance:
🡪 l e sous-jacent est l’élément sur lequel porte l’option ; ici, il s’agit d’une paire de devises (EUR/USD,
AUD/EUR…) ;
🡪 laprime (P)est payée par l’acheteur de l’option; elle correspond auprix de l’option;
🡪 leprix d’exerciceoustrike (K)est le taux de changeauquel on peut exercer l’option.
vecuncontratàtermefermededevisesnégociédegréàgré,iln’estpaspossibled’annulerlacouvertureune
A
foiscelle-cimiseenplace.L’avantaged’unecouvertureàl’aided’optionrésidedanslapossibilitédes’enservir…
o u nonet deprofiter d’un change plus favorable.
b. Les principales opérations sur les options de change
Les principales opérations sur les options de change sont :
❖ l ’achat d’une option d’achat surunepairededevises,parexemple,l’achatd’uncallUSD/putEURquien
cas d’exercice permettra de se faire livrer des dollars en échange d’euros, au prix convenu d’avance.
Cetteopérationpermetàunimportateurdesecouvrircontreunehaussedudollar.Ilrevientaumême
de se protéger d’une baisse de l’euro contre le dollar par l’achat d’un put EUR/call USD ;
❖ l ’achat d ’une o ption d
e v
ente s ur u
ne p
aire d
e d
evises,parexemple,l’achatd’unputUSD/callEURqui
en cas d’exercicepermettradevendredesdollarsenéchanged’euros,auprixconvenud’avance.Cette
opération permet à un exportateur de se couvrir contre une baisse du dollar (donc une hausse de
l’euro). Il revient au même de se protéger d’unehaussedel’eurocontreledollarparl’achatd’uncall
EUR/put USD.
101
ndistinguelesoptionsàl’américaine,pourlesquellesledroitpeutêtreexercéàtoutmoment,dated’échéance
O
i ncluse et les options à l’européenne, les plus fréquentes, pour lesquelles le droit pourra être exercé
u niquement à la date d’échéance.
c. La position du cours du sous-jacent par rapport au prix d’exercice
ne option dans la monnaie présente un avantage à être exercée. Dans le cas du call, l’option permet alors
U
d’acquérirlesous-jacentàunprixmoinsélevéquesonprixsurlemarché.Pourunput,c’estl’inverse:l’option
permet de vendre le sous-jacent à un prix plus élevé que son prix de marché.
d. Le seuil de rentabilité (SR) d’une option de change
e seuil de rentabilité d’une option est le niveau du sous-jacent à partir duquel (en deçà duquel), prime
L
c omprise,l’exercice de l’option devient profitable:
🡪 s euilderentabilitéd’uncall=décaissementsréalisésencasd’exercicedel’option=prixd’exercicedu
call + prime ;
🡪 seuilderentabilitéd’unput=encaissementnetencasd’exercicedel’option=prixd’exerciceduput–
prime.
e. Les déterminants de la valeur d’une option
ertainsparamètres,appelésaussidéterminants,permettentdemieuxcomprendrelesvariationsduprixd’une
C
option.
Le prix d’exercice : Pour un call, plus le prix d’exercice est bas, plus l’avantage procuré par l’option est
➠
important et plus la prime est élevée. Pour un put, plus le prix d’exercice est élevé, plus l’option permet de
vendre le sous-jacent à un prix élevé et plus la prime est forte.
Laduréedevie:Laduréedevied’uneoptionpeutêtredéfiniecommeétantladuréerestantàcourirentrela
➠
date d’acquisition et son échéance. Il est facile d’imaginer que plus on aura de temps pour permettre à une
anticipation de se réaliser, plus le prix de l’option (call et put) sera élevé.
La volatilité du sous-jacent (la paire de devises) : La volatilité setraduitpardesvariationsplusoumoins
➠
importantes du sous-jacent. Ainsi, plusunactifestvolatil,pluslaprobabilitéquel’anticipationdel’opérateur
(hausse ou baisse) se réalise est forte. Donc, plus la volatilité est élevée, plus la prime (call et put) est
importante.
La volatilité historique peut s’estimer par l’écart type déjà présenté dans les chapitres précédents.
Le cours du sous-jacent: En cas d’augmentation du cours du sous-jacent, le call qui permettra de payer
➠
toujours le même prix (le prix d’exercice)etdoncdenepassupporterlahaussedusous-jacent,auraplusde
valeur. À l’inverse, le put en perdra.
En cas de baisse du cours, la valeur du call diminue et celle du put augmentera.
f. La décomposition de la valeur d’une option
a décomposition en valeur intrinsèque et valeurtempspermetunepremièreanalysedelaprimedemandée
L
par le vendeur de l’option.
102
avaleurintrinsèqued’uneoptioncorrespondauprofitimmédiatqueréaliseraitl’acheteurs’ilexercel’option.
L
Ainsi, pour une option d’achat « dans la monnaie »(S>K),sil’acheteurexerçaitsonoption,ilréaliseraitun
profit immédiat égal à (S – K).
ans les autres cas, l’exercice immédiat de l’option d’achat ne génère aucun profit immédiat et la valeur
D
intrinsèque de l’option est donc nulle.
Lavaleur temps (ou valeur spéculative)apparaît commela différence entre :
🡪
l a prime payée pour acquérir l’option ;
🡪 et la valeur intrinsèque déterminée comme étudiée précédemment.
esparamètresdegestionpermettentd’estimerlavaleurd’uneoptionàlasuited’unemodificationdel’unde
L
ses déterminants : le temps, la valeur du sous-jacent ou encore la volatilité.
g. Les paramètres de gestion d’une option
esparamètresdegestionpermettentd’estimerlavaleurd’uneoptionàlasuited’unemodificationdel’unde
L
ses déterminants : le temps, la valeur du sous-jacent ou encore la volatilité.
La sensibilité au passage du temps (thêta): Plus le temps passe, plus la prime de l’option (call et put)
➠
diminue. L’indicateur thêta (θ) estimealorsl’influencedutempssurlavaleurdel’option.Uneoptionavecun
thêta journalier négatif de 0,01 perdra chaque jour un centime d’euro..
La sensibilité à l’évolution du cours du sous-jacent (delta) : Lecoefficientdelta(δ)mesurelasensibilitédu
➠
coursdel’optionparrapportausous-jacent.Ils’agitdoncdelapentedelacourbereliantlavaleurdel’option
au prix du sous-jacent. Par exemple, si un call a un delta de 60 %, cela signifie que lorsque le cours du
sous-jacent augmente de 1 €, le prix de l’option progresse de 0,60 €.
La sensibilité aux variations de la volatilité (véga):Lecoefficientvéga(√)mesurelasensibilitéducoursde
➠
l’optionàlavariationdelavolatilité(σ).Ilexprimelavariationdelaprimeeneurosencasdemodificationde
100pointsdelavolatilité.Siuneoptionaunvégaégalà0,1,saprimeaugmenterade0,1€lorsquelavolatilité
progressera de cent points (en passant, par exemple, de 25 % à 26 %).
E. La couverture du risque de change avec des interventions sur des marchés organisés
our bien comprendre l’intérêt deréaliseruneopérationsurunmarchéorganisé,nouscommençonsparune
P
comparaison avec les opérations réalisées de gré à gré.
1. Comparaison « opérations de gré à gré – marché organisé »
a.Caractéristiques des opérations de gré à gré
✔ A
vantage: Les opérationsdegréàgré(forwardsurdevises,parexemple)présententl’avantage d’une
a daptation parfaite de l’instrument de couverture aux risques à couvrir : montant de la couverture,
durée, nature du sous-jacent.
Inconvénients :
● l acouverturenégociéeétantsur-mesure,elleestleplussouventincessibleetsaliquiditéestdoncquasi
n ulle ; ainsi, une fois mise en place, même si le risque ne survient pas, l’entreprise ne pourra pas
profiter de l’évolution favorable du sous-jacent (sauf dans le cas des options) ;
● De plus, se pose le problème du r isque d e c ontrepartie ( risque d e d
éfaut) d e l ’entité (souvent une
banque ou un établissement financier spécialisé) qui vous a octroyé la couverture. Longtemps, ce
risqueaétéconsidérécommenégligeablesions’adressaitàune«grandebanque»;maisl’année2008
a montré que le proverbe « too big too fail » comprenait des exceptions.
103
b. Caractéristiques des opérations réalisées sur un marché organisé
I nconvénient : Lesmarchésorganisésproposentdescontratsstandardsdecouverturequinepermettentpasde
s ’adapter exactement au risque à couvriren termesde montant et de durée. .
Avantages:
n revanche, cette standardisation fait que les produits négociés sont facilement cessibles et un
✔ E
o pérateur peut arrêter à tout moment la couverture mise en place si le risque n’est pas avéré : les
produits de couverture proposés sur ces marchés sont donc très liquides.
✔ F
aible risque de défaillance : Par ailleurs, pour éviter le risque de défaillance d’un opérateur, un
établissement financier appelé chambre de compensation se porte contrepartie dans toutes les
transactions, garantissant ainsi la bonne fin des opérations.
c. Synthèse
Tableau de comparaison opérations de gré à gré – marché organisé
2. Les principaux contrats négociés
a. Contrats à terme ferme de devises (futures sur devises)
lors que les contrats à terme ferme sur devises négociés de gré à gré sont appelés contrats forward, ceux
A
n égociés sur un marché organisé sont qualifiés de futures sur devises. Néanmoins, dans leur principe, les
futuressurdevisessontidentiquesauxcontratsàtermenégociésdegréàgrépuisqu’ils’agit,danslesdeuxcas,
d’engagementsfermesd’acheteroudevendredesdevisescontredesdollarsaméricainspourunmontantetun
prix fixés d’avance.
n revanche, à la différence des contrats forward, les futures sont négociables sur des marchés organisés et
E
r églementés commeleCME (ChicagoMercantileExchange)ouEuronext.Grâcenotammentàlastandardisation
descontrats,ceux-cisontliquides(facilitépouracheteretvendre)etsansr isqued ec ontrepartie(unechambre
de compensation assure la sécurité des opérations en s’interposant entre les opérateurs).
A cheterunfuturesurlaparitéEUR/USDéquivautdoncàs’engageràprendrelivraisond'euroscontreremisede
dollars américains àunprixetàuneéchéancefixéslejourdel'ouverturedelaposition.Demême,vendre un
f uturesur la parité EUR/USD équivaut à s’engagerà livrer des euros contre des dollars.
b. Contrats à terme conditionnels sur devises (options négociables de devises)
Les options négociables de devises sont comparables à celles déjà étudiées dans les opérations de gré à gré
II. La couverture du risque de taux
Dans le cadre de ses activités, un groupe de sociétés peut être amené à :
🡪
f inancer ses investissements par des emprunts à taux fixe ou à taux variable ;
🡪 placer des excédents de trésorerie (idem).
Lavariation des taux d’intérêtexpose alors l’entrepriseaurisque de taux.
A. La mesure de l’exposition au risque de taux
104
our mieux cerner le risque de taux auquel est confrontée une entreprise, il est utiled'évalueruneposition
P
n ette (prêt–emprunt)par catégorie de taux (variables,fixes)etpar échéance.Unagentéconomiqueestdit«
long»s’ilestprêteurnetoubien«court»s’ilestemprunteurnet.Onpeutrésumertoutescesanalysesparle
tableau suivant :
B. La couverture du risque de taux avec des opération de gré à gré
1. Le contrat terme contre terme (forward-forward)
a. Définition
etermecontretermeestuneopérationparlaquelledeuxopérateurss’engagent àprêterouàemprunterune
L
q uantité fixée d’argent, à un taux garanti, pour une durée prévue, à une date fixée lors de la signature du
contrat.
veccetypedecontratetafindenepasêtreexposéaurisquedetaux,uneentreprisepeutfigerletauxd’intérêt
A
p our un emprunt (achat d’un contrat) ou un prêt (vente d’un contrat) réalisé dans le futur.
etoutilprésentelacaractéristiquededonnerunecertitudesurletauxd’intérêtdel'opérationenvisagée,mais
C
aussisurlaréalisationdel’opérationelle-même.Lecocontractantassureainsilalivraisondescapitauxdésirés
(oularéalisationduplacement)auxconditions f ixées à l a s ignature d
u c ontrat.Néanmoins,cetypedecontrat
présente deux inconvénients pour l’opérateur :
i lne peut pas bénéficierd’uneévolution favorabledes taux ;
●
● À l'échéance fixée, il pourra recevoir des capitaux dont iln’a plus l’utilité (oudevoirprêterdesfonds
qu’i l n’a pas).
b. Mécanisme de la couverture
orsqu’uneentreprisesouhaiteemprunterdansxjoursetpendantnjours,lasommeEeautauxd’intérêtie,n,
L
cela a deux conséquences pour la banque :
🡪 a fin de pouvoir réaliser l’opération sans risque, la banque va emprunter Eb immédiatement sur le
marché, pendant x +njours,afindemettreàladispositiondesonclientlesfondsqu’ilattenddansx
jours ; le taux d’intérêt auquel cet emprunt sera contracté par la banque est ie, x+n ;
🡪 Dansl’attentedelamiseàdispositiondesfondsàsonclient,labanqueplacerapendantxjourslesfonds
empruntés grâce à cet emprunt, à un taux prêteur du marché ip, x.
105
I l s’agit à présent de déterminer le taux d’intérêt ie,nquelabanquevagarantiràsonclient.Àceteffet,nous
pouvons déduire des différentes opérations décrites ci-avant les égalités suivantes :
2. Forward Rate Agreement (FRA) ou garantie des taux d'intérêt
a. Définition
e FRA est une technique de couverture du risque de taux sur un marché de gré à gré ou sur les marchés
L
organisés. La traduction littérale française est « accord futur de taux ». Cette technique permet de fixer, à
l ’avance, l e t aux d ’intérêt a ppliqué à u ne o pération d ’emprunt (achat de FRA) ou de placement (vendeurde
FRA)danslefutur.À l a d ifférence d u t erme c ontre t erme,lagarantie p
orte u
niquement s ur l es i ntérêtsetnon
s ur l e c apital. La garantie de taux mise en place n’implique doncpaslamiseenplaceeffectiveduprêtoude
l’emprunt.
insi,uneentreprisepourrasignerunFRAavecunebanqueetemprunterauprèsd’uneautrebanque(voirene
A
pas emprunter). Par ailleurs, comme avec le contrat forward-forward,l’entreprisenepeutpasbénéficierdes
évolutions favorables de taux.
T erminologie : On utilise l’expression FRA « x mois,dans y mois »,pour dire qu’une entreprise souhaite fixer
a ujourd’hui un taux futur,à mettre en place dans y mois,pour une durée dexmois(ex.:FRA4dans6,d’oùun
F RA à mettre en place dans 6 mois, pour une durée de 4 mois).
b. Mécanisme de la couverture
Le FRA est un engagement contractuel par lequel :
🡪 l acontrepartie(labanque)s’engageàverseràl’entrepriseundifférentieldetaux,si:tauxdumarché>
au taux garanti du contrat ;
🡪 l’entreprises’engageàverseràlabanqueundifférentieldetaux,si:tauxdumarché<autauxgaranti
du contrat.
106
3. Les options de taux sur le marché de gré à gré ou options sur FRA
es options de taux sont des contrats de gré à gré signés entre deux opérateurs ayant des anticipations
L
o pposées. Ces contrats donnent le droit à l’acheteur d’une option d’emprunter oudeprêterunecertaine
sommeàuntauxd’intérêtfixéàl’avance,pourunecertaineduréeetuncertainmontant.Commepourles
optionssurlesmarchésorganisés,l’acheteurd’uneoptionsurFRAaledroitd’abandonnersonoptionsises
anticipations sont mauvaises. Dans tous les cas de figure, il verse uneprime au vendeurde l’option.S
Sur les marchés de gré à gré, il existe trois types d'options sur FRA :le cap, le floor et le collar.
a. Le cap ou taux plafond
➠Définition
Uncapestuneoption de taux quipermetàsonacheteur,moyennantlepaiementd’uneprime,decouvrirle
r isque de hausse de taux:
🡪
l ’acheteur du cap se garantit un taux fixe maximum dans le cas d’un emprunt à taux variable ;
🡪 Levendeurducapanticipantunebaisseoustabilitédestaux,sonobjectifprincipalestd’encaisser
la prime (abandon de la prime par l’acheteur).
Mécanisme de la couverture À chaque échéance, on compare le taux garanti ou plafond (tg)etletauxde
➠
référence du marché (tm) pour savoir si l’entreprise bénéficie du versement du différentiel (versé par la
banque qui a vendu le cap) :
🡪 s itm<tg,aucundifférentieldetauxn’estverséparlevendeuretl’optionn’estpasexercée,etdoncla
prime est perdue par l’acheteur ;
🡪 si tm = tg, idem ;
🡪 Si tm > tg, l’acheteur du cap devrait exercer son option et un différentiel de taux est versé par le
vendeur, qui avait reçu la prime préalablement.
noter que le cap peut aussi être utilisé pour améliorer le rendement d’un placement à taux fixe. Une
À
entreprisequisouscritàuncap,bénéficierad’uncomplémentderémunérationencasdefortehaussedetaux,
compensant un éventuel manque à gagner sur son placement à taux fixe.
b. Le floor ou taux plancher
➠Définition
n floor est une option de taux quipermetàsonacheteur,moyennantlepaiement d’une prime,decouvrirle
U
r isque de baisse de taux:
🡪 l ’acheteur du floor se garantit un taux fixe minimum de rémunération dans le cas d’un prêt à taux
variable ;
🡪 Le vendeur du floor anticipe une stabilité ou légère hausse des taux ; son objectif principal est
d’encaisser la prime (abandon de l’option par l’acheteur).
➠Mécanisme de la couverture
107
emêmequepourletauxplafond,àchaqueéchéance,ilsuffitdecomparerletauxgarantiouplafond(tg)etle
D
tauxderéférencedumarché(tm),poursavoirsil’entreprisebénéficieduversementdudifférentiel(versépar
la banque qui a vendu le cap) :
🡪 s i tm > tg aucun différentiel de taux n’est versé par le vendeur et l’option n’est pas exercée, maisla
prime est perdue par l’acheteur ;
🡪 si tm = tg, idem ;
🡪 Sitmtg,l’acheteurdufloordevraitexercersonoptionetundifférentieldetauxestverséparlevendeur
(qui a reçu la prime).
noter quelefloorpeutaussiêtreutilisépourdiminuerlecoûtd’unempruntàtauxfixe.Uneentreprisequi
À
souscritàunfloorbénéficieraduversementdudifférentieldetauxencasdefortebaissedetaux,compensant
en partie le coût d’opportunité lié à l’endettement à taux fixe.
c. Le collar ou tunnel
➠Définition
Uncollarest unecombinaison d’un cap et d’un floor.Deux positions sont possibles :
❖
l ’acheteur du collar est acheteur du cap et vendeur du floor ;
❖ Le vendeur du collar est vendeur du cap et acheteur du floor.
L ’acheteur d’un collar (oucollaremprunteur)setrouvedanslasituationd’unemprunteuràtauxvariable(Tam,
Euribor…), qui met en place une couverture contre un risque de hausse de taux (taux plafond), tout en
souhaitant bénéficier d’une baisse de taux, jusqu’à un certain niveau. La combinaison permet de réduire
sensiblement le coût de la couverture(paiementdelaprimepourlecapetencaissementdelaprimepourle
floor).
L e vendeur d’un collar (ou collar prêteur)auneanticipationinversedel’acheteur,ilsetrouveenpositionde
prêteuràtauxvariableetsouhaitemettreenplaceunecouverturedetauxcontrelabaisse(acheteurdufloor),
tout en souhaitant bénéficier d’une hausse des taux, jusqu’à un certain niveau (vendeur du cap).
acombinaisonpermetderéduiresensiblementlecoûtdelacouverture(paiementdelaprimepourleflooret
L
encaissement de la prime pour le cap).
➠Mécanisme de la couverture
chaqueéchéance,ilfaudracomparerletauxderéférencedumarché(tm)avecletauxgarantisurlecapetle
À
floor.
🡪 S itm>tgducap,lecapseraexercéetlacontrepartie(vendeurducap)devraverserledifférentielde
taux. Alors que le floor ne sera pas exercé par l’acheteur.
🡪 Sitm<tgdufloor,lefloorseraexercéetl’entreprisequiavendulefloordevraverserledifférentielde
taux. Alors que le cap ne sera pas exercé par l’acheteur.
4. Les swaps de taux
a. Définition
’estuncontrat degré à gréquipermetàchaquepartiedetransformerunedetteàtauxvariableenunedetteà
C
t aux fixeet inversement.
Les swaps de taux d’intérêt comportent les caractéristiques suivantes :
🡪
à la signature du contrat, aucun mouvement de fonds n’est effectué entre les parties ;
🡪 à la fin de chaque période (l’année en règle générale), seul le différentiel d’intérêt est versé ;
🡪 les opérateurs (c’est-à-dire la contrepartie) sont en principe des banques ;
🡪 La durée d’un swap est comprise entre 1 et 10 ans.
b. Mécanisme de la couverture
108
ousaborderonslesdifférentescombinaisonspossiblesautraversd’unexemplechiffréquenoustransposonsà
N
chaque hypothèse.
➠Hausse des taux d’intérêt
Le schéma du swap est le suivant :
Faire exemple page 108 S4
C. La couverture du risque de change sur un marché organisé
escaractéristiquesdesopérationsdecouverture(dépôtsdegarantie,appelsdemarges,etc.),présentéesdans
L
le§I,Edanslecadredurisquedechange,sontidentiquespourlesopérationsdecouvertureréaliséesdansle
cadre du risque de taux.
1. Les contrats à terme ferme (futures) sur taux d’intérêt
ousprésentonslesdeuxprincipauxcontratsàtermefermesurtauxd’intérêtnégociablessurEurex(European
N
Exchange).
a. Le contrat à terme Euro-Bund
e contrat à terme Euro-Bund permet de se couvrir contre la variation des taux d’intérêt à long terme,
L
notamment si on détient un portefeuille obligataire.
égocier un contrat Euro-Bund revient à acheter ou à vendre à terme une obligation fictive ;pouravoirune
N
liquiditéparfaite,cetteobligationadescaractéristiquesstandardiséesavecnotammentunevaleurnominalede
100 000 €.
our se protéger contre une hausse de taux sur le marché obligataire, l’entreprise devra vendre le contrat
P
E uro-Bund :silahaussedetauxseproduit,lavaleurducontratbaisseraetpourraêtrerachetéeàuncoursplus
faible, permettant de dégager un profit, compensant ainsi toute ou partie de la perte sur les obligations
détenues en portefeuille.
109
our se protéger contre une baisse de taux sur le marché obligataire, l’entreprise devra acheter le contrat
P
E uro-Bund :silabaissedestauxintervient,lavaleurducontrataugmenteraetilpourraêtrerevenduàuncours
plus élevé, permettant ainsi de dégager un profit, compensant toute ou partie de lapertesurlesobligations
détenues en portefeuille.
Par ailleurs, la position prise sur le marché à terme peut être dénouée, soit :
⮚
p ar un ordre de sens inverse (rachat ou revente de la position) avant l’échéance ;
⮚ par la livraison des titres ou du numéraire à l’échéance.
b. Le contrat à terme Euribor 3 mois
e contrat Euribor 3 mois permet de se couvrir contre la variation des taux d’intérêt à court terme. Son
L
fonctionnement est identiqueàceluiducontratEuro-Bund,àl’exceptiondesonmontantnominal(1000000
€).
2. Les contrats à terme conditionnels sur taux (options négociables de taux)
esoptionsdetauxpermettentauxopérateurs(banques,trésoriersd’entreprise,gestionnairesdefonds…)de
L
seprotégerd’uneévolutiondéfavorabledetaux,sansperdrelapossibilitédeprofiterd’uneévolutionfavorable.
Ainsi,aulieudefigeruntauxd’empruntoudeplacement,lesoptionsfigentuntauxmaximumd’endettement
(ou minimum de placement), permettant de profiter ;
🡪
d ’une baisse des taux pour un emprunt ;
🡪 ou d’une hausse des taux pour un placement.
es options standardisées de taux présentent les avantages déjà évoqués : liquidité assurée, accessibilité et
L
transparence du marché.
a. Les options sur contrat à terme Euro-Bund (ou options sur future Euro-Bund)
’actifsous-jacentdesoptionsEuro-BundestlecontratàtermefermeEuro-Bund(oufutureEuro-Bund).Ainsi,
L
moyennant le paiement d’une prime et en cas d’exercice de l’option de taux :
🡪
l ’acquéreur d’une option d’achat Euro-Bund a le droit de prendre livraison d’un future Euro-Bund ;
🡪 l’acquéreur d’une option de vente Euro-Bund a le droit de livrer un future Euro-Bund.
Le prix d’exercice et les primes sont exprimés en pourcentage du nominal, avec deux décimales.
oursecouvrird’unehaussefuturedestaux,ilfaudraacheteruneoptiondeventeEuroBundetpoursecouvrir
P
d’une baisse future des taux, il est nécessaire d’acheter une option d’achat.
b. Les options sur contrat à terme Euribor 3 mois (options sur future Euribor 3 mois)
’actif sous-jacent des options Euribor est le contrat àtermefermeEuribor3mois(oufutureEuribor)ayant
L
pour valeur nominale 1 000 000 € par contrat.
Ainsi, moyennant le paiement d’une prime et en cas d’exercice de l’option de taux :
🡪
l ’acquéreur d’une option d’achat Euribor a le droit de prendre livraison d’un future Euribor 3 mois ;
🡪 l’acquéreur d’une option de vente Euribor donne le droit de livrer un future Euribor 3 mois.
our se couvrir d’une hausse future des taux à court terme, ilfaudraacheteruneoptiondeventeEuriboret
P
pour se couvrir d’une baisse future des taux à court terme, il est nécessaire d’acheter une option d’achat
Euribor.
110
Chapitre 5 : La fraude et le blanchiment des capitaux
ans ce chapitre, nous nous attacherons à présenter les moyens mis en œuvre par le législateur et les
D
entreprises elles-mêmes afin de protéger les actionnaires.
a fraude résulte d’un acte intentionnel commis par des membres de l’entreprise ou des tiers et résulte de
L
anœuvres trompeuses ayant pour but d’obtenir un avantage indu ou illégal. Il existe trois grands types de
m
fraudes comptables et financières :
⮚ L e détournement d'actifs, notamment de trésorerie : vols, abus de biens sociaux, paiements de
fournisseurs fictifs, fraude au président.
⮚ la f raude c omptable qui vise à n
e p
as donner une image fidèle de l’entreprise, le plus souvent pour
verser un dividende fictif, dissimuler des pertes, etc. ;
⮚ lacorruption: délit d’initié, conflit d’intérêts.
La loi de sécurité financière (LSF)
aLSFamisenplacedesstructurespouraméliorer le contrôle de l’information etéviterquelesinvestisseurs
L
ne prennent des décisions sur la base d’informations erronées. Ainsi :
● l ’Autorité des marchés financiers (AMF) a été créée avec pour mission de veiller à la protection de
l ’épargne et à la bonne information des investisseurs. L’AMFvérifiequel’informationdiffuséeparles
émetteursdetitressoitcomplète,cohérenteetparfaitementcompréhensible,surveillelesmarchésafin
dedétectertoutévénementoucomportementpouvantconstituerunabusdemarché(manipulationde
cours, opération d’initié ou diffusion de fausse information) ;
● Par ailleurs, le H aut c onseil d u c ommissariat a ux c omptes ( H3C) a été institué pour i dentifier e t
p romouvoir d e b onnes p ratiques p rofessionnelles en m atière d ’audit l égal [en collaboration avec la
Compagnie nationale des commissaires aux comptes (CNCC)].
● l ’obligation a é té f aite a ux s ociétés c otées d
e s e d
oter d ’un c omité d ’audit constitué de membres du
conseil d’administration. Ce comité doit notamment p articiper à l a p
rocédure d e s élection d
u o
u d
es
c ommissaires a ux c omptes (s’assurer de leur indépendance) et v érifier q ue l es a uditeurs a ussi b ien
i nternes q u’externes m
ettent b ien e n œ
uvre t outes l es m
esures n écessaires àladétectiondesrisques
auxquels l’entreprise est exposée.
La directive sur les marchés d’instruments financiers (MIF 2)
ette directive européenne renforce la protection des investisseurs puisque les entreprises d’investissement
C
doivent s’assurer que les produits financiers qu’elles proposent correspondent aux objectifs de leurs clients
(niveau de risque, horizon de placement, etc.) ; à cet effet, lesétablissementsfinanciersleurfontremplirun
questionnaire de connaissances en matière d’instruments financiers.
La loi dite Sapin II
epuis la loiditeSapinII(2017,dunomduministredel’ÉconomieetdesFinancesdanslegouvernementde
D
ManuelValls),lerapport degestiondessociétéscotéesdoitfaireapparaîtrelesprincipalescaractéristiquesdes
p rocédures de contrôle interne mises en place.
arailleurs,lamêmeloiimposeauxentreprisesdeplusde500salariésetayantunchiffred’affairessupérieurà
P
1 00 M€, de mettre en place desmesures de préventionet de détection de la corruptionen France et à l’étranger.
Le blanchiment de capitaux
e blanchiment de capitaux consiste à cacher la provenance de capitaux obtenus par des moyens criminels
L
(fraudefiscale,traficdedrogue,d’armes,etc.)enlesréinvestissant dans des activités légales.Crééen1990,le
service du Traitement du renseignement et action contre les circuits financiers clandestins (T racfin) est au
cœur du dispositif français de lutte contre l’argent sale et le financement du terrorisme. Service de
renseignement placésousl’autoritéduministèredel’ActionetdesComptespublics,ilestchargéderecueillir,
111
a nalyseretenrichirlesdéclarationsdesoupçonsquelesprofessionnelsassujettis(lesexperts-comptables,les
banques…) sont tenus, par la loi, de lui déclarer.
112
Question de cours
CHAP : La valeur et le risque d’une action , d’une obligation et la valeur et l’information
1 )quel est le métier de la finance dans lequel l’une des principales activités est de donner un prix au risque ?
Actuaire.
2 )comment appelle-t-on le groupe formé par ceux qui financentlesentreprisesenachetantdesactionsoudes
t itres de dettes ?
Apporteur de fonds
3 ) Des taux d’intérêt nominaux négatifs sont apparus en 2014, notamment pour des opérations de prêt.
C oncrètement, que se passe-t-il pour le prêteur ?
Le prêteur doit verser un intérêt à l’emprunteur et non en recevoir un !
4 ) Pourquoi, indépendamment de considérations macro-économiques, des taux d’intérêt négatifs sont
i rrationnels ?
ans une opérationdeprêt,letaux d’intérêt rémunèrelerisque pris par le prêteur dene pas être remboursé
D
(risque de défaut) et le fait d’avoir été privé de son capital (prixdutempsc’est-à-direleprixdel’absencede
liquidité).
ême en l’absence de risque de défaut, le prix du temps devrait toujours être rémunéré. Aussi,
M
indépendamment de considérations macro-économiques, l’apparition decestauxd’intérêtnominauxnégatifs
est très étonnante.
5) Définir la duration et la sensibilité. ETAT 2020
La duration et la sensibilité sont des outils de mesure du risque de taux.
uration :ladurationd’uneobligationcorrespondàladurée(deviemoyennedesfluxfinancierspondéréspar
D
la valeur actualisée) pendant laquelle le portefeuille obligataire est « immunisé » contre le risque de taux.
S ensibilité :lasensibilitéd’uneobligationmesure l a v ariation àlahaussecommeàlabaissedelavaleurd’une
obligationen fonction de l’évolution des taux d’intérêt.Cette fluctuation est en général de 1 %.
6) Comment évolue le cours d’une obligation en fonction du taux ? ETAT 2020
outeschosesétantégalesparailleurs,lecoursdel’obligationévolueensensinversedutauxd’intérêt.Ainsi,si
T
le taux d’intérêt augmente (ou diminue), la valeur de l’obligation diminue (ou augmente).
7) Pourquoi le taux de rendement actuariel brut est-il supérieur au taux nominal ? ETAT 2020
e taux de rendement actuariel est généralement supérieur au taux nominal car nous sommes en présence
L
d’uneprime d’émissionet/ou d’uneprime de remboursement.
8 ) Quels sont les enseignements de la théorie de l’efficience informationnelle des marchés financiers
d éveloppéeparEugèneFama?Quelssontlespostulatsdedépartdecettethéorie?Quelestledegréd’efficience
d ’un marché comme Euronext ? ETAT 2022
’hypothèse des marchés financiers suggère que le prix des actions est « juste ». Lecoursboursierreflètela
L
valeur de chaque actioncompte tenudel’informationdisponiblesur les marchés.
113
’hypothèse des marchés financiers efficients suggèresurlelongtermequelesrevenusgénéréssontpositifs.
L
Cette hypothèse sous-entend que les investisseurs ne peuvent pas battre de manière répétée et régulière le
arché. Les postulats de départ sont :
m
🡪 l es individus sont rationnels : Un investisseur rationnel cherche à maximiser sa rentabilité pour un
niveau de risque donné.
🡪 Le marché a ssure l a l iquidité d
es t itres :l’efficacitéinformationnelleestpossiblecarlesmarchéssont
bien organisés (efficacité organisationnelle) et très concurrentiels et leschangementsdeprixsuivent
une marche aléatoire (les évolutions futures sont impossibles à prévoir car elles sont totalement
aléatoires).
🡪 l ’accès à l’information est libre pour tous;
🡪 l es coûts de transactionc omme l’imposition sont faibles.
edegré d’efficience d’unmarché comme Euronext estaprioridit«semi fort».Leprixdesactionsreflètenon
L
seulement toute l’information contenue dans les mouvements de prix passés mais aussi toute l’information
p ublique d isponible.Iln’yadoncpasdebénéficesdansl’analysedel’informationexistante(rapportsannuels,
annonces de dividendes, salaires des nouveauxdirigeants…)aprèsquel’informationaétérévélée.Lemarché
des actions a déjà répercuté cette information dans le prix actuel des actions.
9 ) Quels sont les apports de la finance comportementale dans la compréhension de l’irrationalité des
i nvestisseurs ? ETAT 2022
a finance comportementale prend appui sur les travaux depsychologuescommeDaniel Khaneman etAmos
L
T versky (1979). Les apports sont :
🡪 E llemesurelesécartsentreleprocessusdécisionnelhumain(homosapiens)etleprocessusdécisionnel
r ationnel(homo economicus).
🡪 Elle permet de c omprendre l es a nomalies s ur l es m
archés des a ctions dont les sur réactions et les
sous-réactions, laformation des bulleset lepessimistei rrationnel.
🡪 Elle i dentifie l es c omportements i rrationnels des individus comme l ’aversion à l a p erte, l ’hubris
(orgueil) se traduisant parsuroptimisme ou de las ur-confianced oubléepar uneillusion de contrôle.
🡪 Des b iais d
e r eprésentativité o
u d
’ancrage sont aussi identifiés ainsi que l’instinct grégaire ou
mimétisme qui explique la formation de bulle ou l’aggravation de crises.
1 0) Expliquez l’évolution du cours boursier de la société selon ces deux paradigmes de l’efficience et de la
f inance comportementale.Argumentez cette baisse du cours boursier à partir de l’annoncedelicenciementdu
d irigeant. ETAT 2022
n considérant l'hypothèse d'efficience, les investisseurs craignent une diminution des performances de
E
l ’entreprise et ne comprennent paslavalidationéconomiquedecechoix.Enraisonnantenintégrantlesbiais
mis en évidence par la finance comportementale : les investisseurs se demandent comment les autres
investisseurs vont réagir et risquent d’accentuer un biais de sous-confiance initial dans la société par des
p hénomènes de mimétisme.
a chute du cours boursier du groupe durant la journée d’annonce du non-renouvellement du mandatdela
L
directrice générale s’explique par l’adoption d’un raisonnement à court terme par les investisseurs au
d étriment d ’un i nvestissementà l ongt erme.Eneffet,lesinvestissementsdanslatransitionénergétiqueréalisés
parl’entreprisesontobérésparcetteannoncequilaisseprésagerunereventedutitredefaçonimminente.Ce
raisonnement est e n c ontradiction a vec l ’hypothèse d ’efficience d
es m
archés f inanciers qui suppose que les
i nvestisseurs rationnelsvontprivilégier les investissementsà long termepuisqu’ils ont un sens économique.
insi, un comportementdecourttermeestjugéplutôtdemanièreirrationnelle.Anticipantuneventedutitre
A
sur le marché, les investisseurs vont vendre pour limiter leurs pertes à court terme créant une prophétie
114
a utoréalisatrice où la baisse sera effective suite à ces premièresventes.Cecomportementestrenforcé par le
p hénomène social de mimétisme où les investisseurs vont vendre car d’autres dont les investisseurs
institutionnels vendent en premier.
11)Quelle opération peut alors réaliser le fonds d’investissement et en vertu de quelle loi ?
nvertudelaloi du prix unique,unactif doitavoirlemêmeprix,quelquesoitlemarchéfinanciersurlequelil
E
s’échange.Cetteégalité des prix estobtenuegrâceàdesopérationsd’arbitrageréaliséespardesopérateursqui
vont acheter l’action A2 sur le marché où le prix estleplusfaibleetlarevendresurlesecondàunprixplus
élevé. Ces opérations d’arbitrage cesseront quand un prix d’équilibre aura été atteint.
1 2) Décomposez la variance du titre en risque spécifique et en risque systématique. Définissez le risque
s pécifique et le risque systématique d’un titre. ETAT 2018.
e risque spécifique d’une entreprise est inhérent à l’activité d’exploitation de l’entreprise et àsonmodede
L
gestion, indépendamment de l’influence du marché. En matière de gestion de portefeuille, seul le risque
systématiqueestrémunéréparlesinvestisseurs.Lerisquespécifiqueétantpardéfinitiond iversifiableparune
optimisation du portefeuille de titres, il est par conséquent non rémunéré par les investisseurs sur le marché.
e risque systématique ou risque de marché correspond au risque incompressible attribué à la volatilité du
L
arché dans sa globalité.Contrairementaurisquespécifique,lerisquesystématiquen’estpasdiversifiablepar
m
uneoptimisationd’unportefeuilledetitresetestparconséquentrémunéréparlesinvestisseurssurlemarché.
Lerisquesystématiquedéclinéàl’échelled’uneactionestcalculéparmultiplicationdurisquedemarchédans
sa globalité par la sensibilité des rendements de l’action par rapport au marché, mesurée par le coefficient bêta.
14) Après avoir défini le concept de diversification. ETAT 2018.
nparledeportefeuillediversifiédanslecasd'unportefeuille regroupant plusieurs titresetdontlerisqueest
O
i nférieur à la moyenne pondérée des risques des titres qui le composent grâce à l'imparfaite corrélation qui
existe entre leurs rentabilités.
1 5)Que se passe-t-il quand un investisseur décide d’acheter des titres d’une entreprise concurrente dumême
s ecteur d’activité ? ETAT 2018
erisque moyen desdeux titres diminuemaisdansuneproportionmoindrecomparativementàlasituationoù
L
la seconde entreprise serait issue d’un secteur très différent.
1 6) Dans le type de calcul réalisé à la question précédente (actualisation des dividendes perçu)et au-delà du
c as étudié, quelle condition concernant l’utilisation des revenus générés par un investissement doit-être
s atisfaite pour que la réponse obtenue ne soit pas erronée ?
our donner un résultat exact,lecalculdutauxderentabilitéactuarielnécessitequelesrevenus générés par
P
l’investissement soientréinvestis à un taux égalautaux de rentabilitélui-même.
1 7) Au-delà du cas étudié, comment expliquez-vous que le taux de rendement à l’émission d’une obligation
c onvertible en actions soit inférieur à celui d’obligations comparables mais remboursable en numéraire ?
neobligationconvertibleoffrelapossibilité de faire une plus-valuesurl’actionreçueàlaplacedunuméraire.
U
Encontrepartie de cet avantage, letaux de rendementà l’émission, basé sur le seul coupon, estplus faible.
1 8) Indiquer l’intérêt de l'OBSA par rapport à un emprunt obligataire classique pour l’émetteur et pour le
s ouscripteur. ETAT 2012
'OBSAestunproduit hybride composéd'uneobligation estd'uneoptionmatérialiséeparleBSAquipeutêtre
L
cédée par son détenteur. La valeurdubonserafonctiondusous-jacentreprésentéparl'actionetévolueraen
fonction du temps et de l'évolution du cours de bourse.
115
emodedefinancementavecdesBSAattachésàl'obligationpermetàl’émetteurdebénéficierd'un tauxplus
C
f aible que celui d'un emprunt obligataire classique mais expose la société à une dilution à terme lors de
l 'exercice des bons.
’augmentation de l’endettement liée à l’émission obligataire à un taux supposé être inférieur au coût des
L
capitaux propres contribuera àuneaugmentation du coût de ces derniers danslamesure,oùselonlathéorie
financière, le CMPC reste constant et indépendant de la structure financière de l’entreprise.
’exercice du BSA lors d'une prochaine augmentation de capital permettra aux porteurs de bénéficier d'un
L
a vantage si le cours de l’émetteur s'apprécie (augmente).
CHAP : Projets d’investissements et modalités de financement
1) Définir le capital investissement. ETAT 2021
e capital-investissement est une activité qui consiste pour un investisseur à apporter des financements
L
e ssentiellement en fonds propres à une société qui n'est pas encore cotée, en échange d’une prise de
participations dans le capital (mais certains fonds peuvent n’apporter que desdettescommedesobligations
convertibles). Cetteopérations'effectueenachetantsoitdestitresexistantauprèsd'anciensactionnaires,soit
destitresnouvellementémislorsd'uneaugmentationdecapital.Laplupartdutemps,lecapitalinvestissement
est réalisé par des fonds spécialisés ou encore par des particuliers fortunés, dont le b ut e st d
e r éaliser d
es
p lus-values, soit par la revente des titres à d’autres fonds soit par des cessions lors d’une introduction en
bourse.
2) Quelles sont les différentes formes sous lesquelles peuvent se décliner le capital investissement ?
I l existe plusieurs formes de capital investissement. Sa naturevadépendredelasituationdel’entreprisesur
son marché ou encore de sa situation financière :
Le capital-innovation ou capital-risque : Le capital risque ou capital innovation est un investissement,
✓
généralement sous forme d'argent, apporté au profit d'une jeune entreprise par des investisseurs. Ce
financementprendlaformed'uneprisedeparticipationaucapitaldeladiteentreprise.Pourlesinvestisseurs,
lecapital-risquepermetd'apporterducapital,unréseauetdel'expérienceauprofitd'uneentreprisenaissante,
innovanteetaufuturprometteur.Aumomentdesacréation,uneentrepriseabesoindecapitauxpourfinancer
sa phase de lancement (réalisation de prototype, développement d'un service, communication, publicité...).
ecapital-risquepermetdefaireentrerdesinvestisseursaucapitaldelasociétéetainsiaugmenterlescapitaux
L
de l'entreprise. Le principal risque pour les investisseurs est de ne jamais trouver acquéreur pour revendre
leurs actions si l'entreprise ne se développe pas, ou de tout perdre si la société est dissoute.
éanmoins,lesgainsdontilspeuventbénéficiersontsusceptiblesdedépasserleursespérancessil'entreprise
N
connaîtlesuccèsescompté.Pourlesentreprises,lecapital-risqueleurpermetdebénéficierdefondsàunstade
de développement où il est souvent difficile d'obtenir des prêts bancaires.
noter que le capital-risque prend des participationsdansl'entrepriseet,aveccelles-ci,acquiertunpouvoir
A
décisionnel sur l'entreprise.
Le capital développement :Lecapital-développementestuneformedecapital-investissementquis'attacheà
✓
f inancer les entreprises existantesenfortecroissance,dontlatailleestdevenuesignificative,ayantatteintleurs
seuils de rentabilité et dégageant des profits.
'investissement réalisé en fonds propres a vocation à financerledéveloppementdel'entreprise,enéchange
L
généralementd'uneparticipationminoritaire.Cetinvestissementpeutconcerneraussibienlelancementd'un
nouveauproduit,laconquêtedenouveauxmarchés,l'acquisitiond'unconcurrentoulesimplerenouvellement
116
e l'appareil productif. Au travers du capital-développement, les investisseurs cherchent à réaliser une
d
plus-value à court ou moyen terme via la cession des parts acquises ou une éventuelle introduction en bourse.
Le capital transmission :Lecapital-transmissionestl'entréeaucapitald'uninvestisseurdansuneentreprise
✓
afin d'en accompagner la transmission ou la cession. Il prend souvent la forme d'un "leveraged buyout" (LBO).
esopérationsdeLBOsontunetechniqued’achatd’entrepriseaveceffetlevier,principalementmotivéesparles
L
configurations suivantes :
● ession d’une entreprise à capital familial
C
● Retraits de la côte
● Reconfiguration actionnariale dans le cadre d’une sortie des minoritaires
● Cessionàdesinvestisseursfinanciersd’uneentrepriserachetéeprécédemmentpardesfinancierssurle
mode LBO (secondaires, voire tertiaires).
L’acquisition d’une cible par l’intermédiaire d’un LBO permet de bénéficier d’effets de :
⮚ L evier juridique,quiconsisteàdémultiplierlapuissanceducontrôledel’acquéreurgrâceàlacréation
d’une société holding ou d’une succession de holding en cascade ;
⮚ L evier f inancier ; qui permet d’augmenter l’espérance de rentabilité des fond propres investis par le
biais du recours à l’endettement ;
⮚ L evier fiscal, qui consiste dans l’économie d’impôtinduite grâce au mécanisme de l’intégration fiscale ;
⮚ L evier m
anagérial,quiconsisteàrenforcerlamotivationetlafidélitédel’équipedemanagementdela
société cible au moyen de schémas d’intéressement garantissantunalignementdeleursintérêtsavec
ceux des investisseurs repreneurs.
Le capital retournement : Le capital retournement désigne des fonds apportés par des investisseurs pour
✓
c onsolider le capital d'unesociététraversantunepériodedifficile.Cecapitalretournementtendengénéralvers
trois objectifs :
É
● viter la liquidation judiciaire de l'entreprise ;
● Lui permettre de se relancer ;
● Envoyer un signal fort à d'autres investisseurs potentiels, pour les inciter à apporter également des
capitaux.
e capital retournement provient, en général, de fonds d'investissements spécialistes du sauvetage
L
d'entreprises en difficulté. Leurs risques sont plus élevés, mais les bénéfices escomptés également.
nsomme,lecapitalinvestissementestladeuxièmesourcedefinancementdesentreprises.Ilestunmodede
E
financement capital pour les jeunes entreprises et ainsi joue un élément essentiel pour la croissance
économique.
3) Définir et préciser le rôle de la BPI. ETAT 2021
PIFranceestunebanquepubliqued’investissementcrééeen2012etquirésultedelafusiond’organismestels
B
qu’OséooulaCDCentreprises.Elleestdétenueparl’État,laCaissedesDépôtsetdessociétaires.BPIFranceest
présidé par la Caisse Des Dépôts.
’objectifdeBPIFranceestderendrel’économiefrançaisepluscompétitiveensoutenantplusparticulièrement
L
les entreprises innovantes, les PME et les ETI (entreprises de taille intermédiaire) encomplémentdesaides
apportées par l’Etat et les collectivités locales. Ne disposant pas cependant d’un agrément bancaire, elle
proposedessolutions d e f inancement adaptéesauxentreprises,delaphased’amorçagejusqu’àlacotationen
bourse à partir de ressources provenant d’investisseurs privés (marchés financiers).
Plusieurs modes de financementssont mis à la dispositiondes entreprises :
117
🡪
’aide pour le développement de l’innovation,
L
🡪 L’avance remboursable,
🡪 Le prêt innovation recherche et développement,
🡪 La subvention innovation
4) Définir les principales caractéristiques du marché immobilier. ETAT 2021
ace à l’évolution instable dumarchéboursier,lesparticuliersseréoriententprogressivementverslemarché
F
immobilier considéré comme plus sûr. L’immobilier peut aussi constituer un complément facilitant la
diversificationdesrisques.Commepourlemarchéboursier,ilexistedesindicesdumarchéimmobilier.Atitre
d’exemple, il y a l ’indice N otaires d
e F
rance I nsee qui indique l ’évolution d
es p
rix d es l ogements a nciens.
L’immobilierestcaractériséparunterrainsurlequelestapposéuneconstruction.Unterrainnupeutégalement
être qualifié de « bien immobilier ». Il y a des sous-catégories de marchés dans le secteur de l’immobilier
comme : l’immobilier debureaux,l’immobilierrésidentiel,l’immobilierdesprimo-accédants,etc.avecchacun
des caractéristiques spécifiques et des cycles propres.
Ce bien dispose des principales caractéristiques ci-après :
B
❖ ien localisé: la localisation du bien a une influencedirecte
❖ Durabilité :solintactindéfiniment(enprincipe)etlebiens’amortit.C’estunactifréelquipeutêtreloué
ou vendu. Il peut être financé par emprunt.
❖ H étérogénéité : l’investissementimmobilierpeutêtreàusagesmultiples(résidence,loisirs,habitation
principale, agriculture…)
5) Préciser les principaux risques d’un investissement immobilier. ETAT 2021
es biens immobiliers étant détenus dans uneoptiquedelongterme,denombreuxrisquespeuventsurvenir,
L
même si l’investissement dans la pierre reste une valeur sûre :
118
6 )Définir la méthode de l’annuité équivalente,ainsi que de la méthode de l’horizon commun(oudupluspetit
c ommun multiple). ETAT 2021
es deux méthodes utilisées ont pour objectif de permettre decomparer des projets ayant des durées de vie
L
d ifférentes.
éthode de l’horizon commun :Onrenouvelleàl’identiquelesprojetsjusqu’àcequeleursduréescoïncident.
M
Dans notre cas, un projet a une durée de vie de 3 ans tandis que le secondprojetauneduréede6ans.Par
conséquent on« dupliquera » deux foisle projet de3 ans pour obtenir une durée comparable de 6 ans.
éthode de l’annuité équivalente : L’annuité équivalente représente le montant des fonds qui, s’ils étaient
M
perçusannuellementdemanière constante sur la durée de vie du projet et actualisé autauxrequis,aboutirait
au même calcul que la VAN. Cela permet de comparer les projets d’investissement sur une base commune.
7 ) Ces méthodes sont-elles utilisables pour évaluer un fonds de commerce ?Pourquoi ?Quelle(s)méthode(s)
e st-il possible de proposer dans ce cas de figure ? ETAT 2023
8) Étapes d’évaluation d’une start up. ETAT 2020
ette méthode s’interroge sur la valeur de sortie de la start-up. La valeur de sortie est la valeur que sera
C
susceptible d’atteindre la start-up au terme du business plan,entenantcomptedurisqueetdelacroissance
future. C’est la valeur probable à laquelle les investisseurs envisagent de « sortir », en vendant leurs actions.
Il est ensuite possible de déterminer lavaleur d’entréeen calculant lavaleur actuelle de la valeur de sortie.
Le schéma ci-après présente les trois grandes étapes à respecter pour effectuer l’évaluation de la start-up.
Étape 1 : réaliser le business plan prévisionnel.
É tape 2 : déterminer la valeur de sortie: Il faut déterminer un multiple derésultatnetmédianàpartird’un
échantillondesociétéssélectionnées.Lemultipledoitfairel’objetd’unedécotecompriseentre30%et50%au
maximum.
119
É tape 3:déterminer la valeur d’entrée.Pourdéterminerlavaleurd'entrée,ilyalieudecalculerletauxinterne
d e rentabilité de la société.
Avec n : durée de la période d’investissement.
1 0)Indiquez la signification du coût ducapitaletducoûtdescapitauxpropresetlesconditionssouslesquelles
i ls pourraient être utilisés dans un calcul de création de valeur a priori et a posteriori. ETAT 2010
e coût du capital représente la moyenne pondérée ducoût des capitaux propres etducoût de la dette.C’est
L
donc le taux moyen de rentabilité attendu parl’ensembledes investisseurs.
ans un calcul de création de valeur a priori, par exemple pour déterminer la rentabilité économique d’un
D
investissement(calculdeVANoudeTRI),onutilisetraditionnellementlecoûtducapitalpouractualiserlesflux
prévisionnelsdel’investissementàlaconditionquel’investissementprésenteunniveauderisqueéconomique
etunestructuredefinancementcomparablesauxactivitéstraditionnellesdel’entreprise.Dansuncascontraire,
ilfaututiliserunautretauxadaptéauniveauderisquedel’investissement.Anoterquedanslaméthodedela
VAN ajustée, la VAN de base est déterminée en actualisant les flux économiques au coût des capitaux propres.
ansuncalcul de création de valeur a posteriori,parexempledanslecalculdel’EconomicValueAdded(EVA),
D
le taux de rentabilité économique observé est comparéautauxderentabilitéattendu(lecoûtducapital):la
différence appliquée au montant des capitaux investis (ou employés) permet de mesurer la création (ou la
destruction) de valeur.
CHAP : Evaluation des sociétés et la titrisation
1 ) Expliquer succinctement pourquoi les méthodes traditionnelles d’évaluation d’entreprise ne sont pas
e fficaces pour valoriser une start-up. Quelles sont leurs faiblesses ? ETAT 2020
es méthodes courantes comme les DCF (discount cash-flow), les comparables ou encore l’ANCC (actif net
L
comptablecorrigé)pourraientêtreappliquéesmêmesienréalitéunestart-uppeutavoiruneduréedevietrès
faible et dispose rarement d’un historique de son bénéfice, voire desonchiffred’affaires.Cesméthodessont
p lus a daptées à d es e ntreprises a nciennes.L’incertitudes url esf luxd et résoreried égagésetleniveaud er isque
s upportépar la société rend l’évaluation de lastart-upt rès difficile.
2) Quels sont les facteurs à prendre en compte dans l’évaluation d’une start-up ? ETAT 2020
Les principaux facteurs sont les suivants :
120
l apersonnalité du fondateur et le profil de l’équipe;
🡪
🡪 laqualité du triptyque produit-marché-technologie;
🡪 lafiabilité du business plan
3 ) Présentez succinctement deux arguments pour justifier la part respective (82 % et 18 %) des primes de
r isque (au-delà de deux, les arguments supplémentaires ne seront pas pris en compte, même s’ils sont justes).
a prime derisqueàlaquellepeuventprétendrelesactionnairesdugroupeestessentiellementliéeau risque
L
d ’exploitationdu fait :
🡪 d ’une part de charges fixes d’exploitation très importante dans les filiales F1 et F2 (80 % du chiffre
d’affaires du groupe) ; la sensibilité du résultat d’exploitation est donctrèsélevée…etlerisquepour
l’actionnaire également.
🡪 d'unestructure financièrecaractérisée par unfaiblet aux d’endettement(25 %).
4 ) Est-il juste de dire qu’avec une part d’emprunt plus importante dans sa structure financière, le coût du
c apital du groupe serait plus faible et la création de valeur plus élevée (on négligera les effets de la fiscalité) ?
Leraisonnement tenu est fauxcar avec plus de dettes :
✔ l e risque financier pour les actionnaires augmenterait et la rémunération à laquelle il pourrait
prétendre (coût des capitaux propres) aussi ;
✔ il en serait certainement de même avec letaux d’intérêtexigépar les prêteurs.
En définitive, lecoût du capital,qui dépend descaractéristiques de l’actif financé,resterait inchangé.
5 ) Indépendamment du montant obtenu à la question précédente, présentez trois séries d’arguments qui
e xpliquent que la valeur de marché des capitaux propres du groupe soit nettement supérieure à celle des
c apitaux propres comptables et même à la capitalisation boursière.
avaleurdemarchédescapitauxpropresdugroupeestsupérieureàleurvaleurcomptablecarcettedernière
L
ne prend pas en compte :
🡪 l esconséquences de l’activité dans le futur avecnotammentdescarnetsdecommandesquiassurentla
pleine utilisation des capacités de production pour les 18 prochains mois ;
🡪 lavaleur d es é léments i mmatériels :lanotoriétédelamarque,laplaceden°1surlemarché.Legroupe
s’estdéveloppéparcroissanceinterneetn’adoncpaspuacheterd’élémentsimmatériels(quidetoute
façon seraient inscrits au bilan pour leur coût d’acquisition et non leur valeur de marché).
🡪 Par contre, la d iversification o
pérée par le groupe ne convainc pasunepartiedesactionnairesetdes
investisseurs : en général, ils préfèrent réaliser eux-mêmes la diversification des activités dans
lesquellesilsinvestissentplutôtquedelaissercechoixauxdirigeants.Celaexpliquequ’unedécotes oit
a ppliquéeau titre du groupe et que sa capitalisationboursière soit inférieure à sa valeur de marché.
6 )Dans les documents de travail qui vont servir au conseild’administration,vouslisez:«pouruneentreprise,
l a titrisation de ses créances commerciales consiste à émettre des actions afin de financer son poste clients ».
E n quoi cette phrase est-elle correcte ou erronée ?
ffectivement, la titrisation de créances commerciales permet à une entreprise de les financer c’est-à-dire
E
d’encaisser la somme correspondante avant l’échéance prévue (comparable à l’escompte ou à l’affacturage).
ar contre, l’entreprise ne trouve pas elle-même le financement sur les marchés. C’est le fonds commun de
P
t itrisation auquel elle cède ses créances quiémet des titres (engénéral,destitresdedettes)quisontachetés
par des investisseurs.
7 ) Étant donné le niveau du cours de l’action de la société mère du groupe au 31/12/N (17€),la divisiondu
n ominal vous paraît-elle être une opération appropriée ?
121
orsque le cours d’une action est élevé (supérieur à une centaine d’euros), la division du nominal permet
L
d ’accroître la liquidité du titre : or, le cours de l’action de la société mère du groupe n’est que de 17 €. La
division du nominal n’est donc pas une opération appropriée.
8 ) Présenter la signification du taux d’actualisation retenu pour l’évaluation de la société cible ainsi que les
d ifférents arguments théoriques relatifs à l’incidence éventuelle de l’endettement sur sa détermination.ETAT
2 008
etauxd’actualisationreprésentelecoûtducapital,c'est-à-direlecoûtdesressourcesfinancièresnécessairesà
L
une firme pour réaliser ses investissements etassurer son développement.Parconséquent,ilcorrespondaux
t aux d e r émunération e xigé des différents a pporteurs d e c apitaux que sont les actionnaires et les
établissements financiers.
e coût du capital est donc obtenu en calculant la moyenne pondéré des coûts des différentes sources de
L
f inancement, c'est-à-dire du coût des capitaux propreset du coût de l’endettement.
n peut alors s’interrogersurlefaitdesavoirsilastructuredufinancementd’unesociétéaffectelecalculdu
O
coût du capital. Les travaux de recherche en la matière ont ainsi successivement considéré :
q
● ue lecoût du capitalétaitindépendant de la structurefinancière,
● que la prise en compte delafiscalité conduisaitàdiminuer le coût de l’endettement -donclecoûtdu
capital, mais que les coûts de défaillance en limitent la portée,
● que la prise en comptedelafiscalité p
ersonnelle del’actionnairerendaitànouveaulecoût d u c apital
i ndépendant de la structure financière.
S i on considère que la fiscalité conduitàdiminuerlecoûtducapitalenraisondeladéductibilitédescharges
d’intérêt. Néanmoins, l’augmentation du poids de l’endettement accroît cependant le risque pour les
actionnaires notamment entraînant de ce fait l’augmentation du coût des capitaux propres.
ar ailleurs, la structure de financement changeant chaque annéeenfonctiondesremboursementsopérés,il
P
conviendrait decalculer le coût du capital pour chaqueexercice….
9) Quelles sont les limites de la méthode d’évaluation par les flux. ETAT 2019
Limites:
D
● esdifficultés de prévision des flux ou d’estimation du taux d’actualisation
● méthodes qui nécessitent des informations très précises pour l’estimation des flux et qui n’est pas
t oujours applicablesenraison d’informations nondisponibles.
● Lavaleur terminalequipèsegénéralement énormémentdans la valeur attribuée à la société.
● P rend du temps à mettre en œuvreet lecoût de l’opérationd’évaluation peut être élevé
● Son niveau esttrès dépendantde l’hypothèse defixitéo u de croissance des flux de trésorerie
● Le modèle utilisé (le Medaf)ne prend en compte quel e risque de marché.
1 0) Après avoir défini la titrisation, indiquer les principaux avantages et les principaux inconvénients des
o pérations d’affacturage et des opérations de titrisation pour les entreprises qui y ont recours ? ETAT 2013
atitrisationestunetechniquefinancièrequiconsisteàtransférer àdesinvestisseursdesactifsfinancierstels
L
quedescréances (parexempledesprêtsencours),entransformant ces créances,parlepassageàtraversune
s ociété ad hoc, entitres financiers émissur lemarchéd es capitaux.
A ffacturage Titrisation
Rentrée d’argent immédiate ccès à de nouvelles sources de financement
A
Avantages ExternalisationdelagestionduBFRetdu Dilution des risques sur les marchés
poste clients en particulier D’autres arguments peuvent être évoqués :
122
onvient à toutes les entreprises,
C - Baisse du coûtdelaliquiditéetdoncbaissedu
notamment aux PME coût du capital
Autres services proposés pour améliorer - Structuration du passif
la gestion des comptes client
Dépendance envers le factor echnique peu appropriée aux PME car assez
T
Coûtplusonéreuxqued’autrestechniques coûteuse
de refinancement Dépendance vis-à-vis de la conjoncture
Inconvénients économique et des taux d’intérêt
Opacité des montagessurlesmarchésfinanciers
vis à vis du risque. Peut conduire à des krachs
financiers
CHAP : Gestion de la valeur de l’action
1 ) Quelles sont les deux caractéristiques d’une offre de rachat des titres en vue de leur annulation qui
e xercerait une pression à la baisse sur le cours du titre pour l’une, une pression à la hausse pour l’autre ?
L ’octroi d’une prime représenteuntransfert de richesse verslesactionnairesdontlestitressontrachetés;cela
se traduit par une pression à la baisse sur le cours de l’action.
arcontre,l’annulation des titres augmente mécaniquement leBNPAetleDPAcequirendletitreplusattractif
P
et peut faire augmenter son prix.
2 )Indépendamment du cas étudié et en mobilisant la théorie du signal,expliquezpourquoi,bienquelerachat
s e fasseàuncourssupérieurauderniercoursdebourse,l’opération,unefoisterminée,setraduitfréquemment
p ar une progression du prix de l’action sur le marché.
’OPRAconsistantàracheter un actif (lesactionsdelasociété)àunprix supérieur à leurvaleurdemarché,le
L
cours de l’action devrait alors baisser. Sauf si l’opération réalisée représente pour les investisseurs une
i nformation n ouvelle selon laquelle la situationdel’entrepriseserait m eilleure q u’attendu puisqu’ellepermet
de réaliser une dépense trèsélevée.Dèslors,cesignal p
ourrait d
éclencher u
n m
ouvement d’achatsurletitre
avec une hausse du cours de l’action sur le marché.
3 ) Indépendamment des cas étudiés, quelle est la cause majeure d’amélioration du résultat constatée suite à
u ne opération de fusion ?
ne fusion permet d’augmenter le résultat de deux sociétés grâce à une diminution du montant des charges
U
f ixesou unemeilleure absorptionde celle-ci (baissedes charges fixes unitaires).
4 ) Indiquez les caractéristiques d’une OPE, ses avantages et inconvénients pour les différentes parties en
p résence. Vous déterminerez ensuite les conséquences des deux parités envisagées pour les actionnaires des
d eux sociétés, en particulier en terme d’impact sur le bénéfice par action. ETAT 2010
ne offre publique d’échange est l’une des modalités deprisedecontrôled’uneentreprise(lacible)parune
U
autre(l’initiateur)quipoursuitunestratégiedecroissanceexterne.C’estuneoffrepublique,cequisupposeque
la c ible s oit c otée, qui concerne l ’ensemble d
es t itres c omposant l e c apital d e l a c ible. Dans une OPE, les
porteurs de titres de la cible vont être r émunérés par des t itres d e l ’initiateur, en général créés par
a ugmentation d e s on c apital.Cetteopérationaleplussouventuncaractère a mical,c’estàdirequ’ellesuppose
unaccordpréalabledesdirigeantsdesdeuxsociétéssursesobjectifs(synergieattendueduregroupementdes
deux entités économiques) etsesmodalitésdedéroulement,enparticulierdansladéterminationdelaparité
d’échange.Cettemodalitéd’offrepubliques’opposeauxOPAoùlesactionnairesdelaciblesontpayésencashet
non en titres.
Parmi les avantages et inconvénients de l’opération, on pourra citer :
123
⮚ A vantages :Pour les actionnaires de la cible:laprimequileurestproposéepeut-êtrecomplétéeparles
e ffets positifs (synergies)duregroupementaucoursdespériodesquisuivrontl’opération(engénéral,
la prime est plus élevée en cas d’OPA), ce qui reste aléatoire ;
⮚ I nconvénients:enrevanchel’opérationsetraduitsouventpardeseffetsd ilutifss url eB
PA;lepoidsd
es
a nciens a ctionnaires de la cible dans la nouvelle société dépend du nombre d’actions créées et de la
structure antérieure du capital.
Pour lesactionnaires de l’initiateur:
⮚ I nconvénients: les effets sur le BPA et la diminution (voireperte)obligatoire du contrôle desanciens
a ctionnaires dépendent des conditions de l’opération ; un actionnaire qui possédait tout juste la
majorité ou bien une minorité de blocage va la perdre lors de l’augmentation de capital dont il est
nécessairementexclu.Pourlesdirigeants e t p our l es s alariés d
es d
euxe ntreprises(probablementplus
pour ceux de la cible), l’opération, même amicale, se traduit le plus souvent par d es d
estructions d
e
p ostes,perçuescommelevecteuressentieldessynergiesattenduesetcommecompensationducoûtde
l’opération proprement dite.
⮚ A vantages : Le l evier d
’endettement b aisse m écaniquement du fait de l’augmentation des capitaux
propres.Les e ffets p
ositifs ( synergies)duregroupementaucoursdespériodesquisuivrontl’opération
(en général, la prime est plus élevée en cas d’OPA), ce qui reste aléatoire ;
5 ) Présentez,brièvement,les objectifs recherchés par une entreprise au travers d’une introduction en bourse.
E TAT 2011
’introduction en bourse est la première admission des valeurs mobilières aux négociations sur un marché
L
réglementé réalisée conformément aux règles fixées par EURONEXT et l’AMF.
esobjectifspoursuivisparuneentreprisedépendentdutyped’introductionretenu.Eneffet,uneintroduction
L
en bourse peut prendre différentes formes :
simple cession de titres existants;
🡪
🡪 augmentation du capitalouverte au public ;
🡪 augmentation du capitalouverte aux salariés.
L’introduction en bourse va permettre :
✔
evaloriser la société;
d
✔ derendre liquide les titresdétenus par les actionnaires,et permettre la sortie de l’un d’entre eux ;
✔ d ’accorder des actions aux salariés;
✔ d ’accorder des stocks options;
✔ d ’obtenir des fondspour investir, financer le BFRou encore se désendetter ;
✔ dediversifier l’actionnariat;
✔ d ’apporter u ne c ertaine n otoriété àl’entreprise(publicitépourl’entreprise,visibilitéàl’international,
renforcer la crédibilité par rapport aux partenaires) ;
f ilialisation d’une activitép
✔ uis cession des titressur le marché.
6 ) Indiquer les différences concernant les conditions d’admission entre Eurolist (EURONEXT) et Alternext
( EURONEXT GROWTH) . ETAT 2011
Les conditions d’admission sont les suivantes :
124
7 )Expliquer le rôle joué par les organismes financiers dans le cadre d’une introduction en bourse et indiquer
l es différentes procédures d’introduction. ETAT 2011
’intermédiaire financier, généralement une banque, assure le lien entre l’entreprise et les autres acteurs du
L
arché pour la vente de titres au public. Cet intermédiaire dénommé PSI (prestataire de services en
m
investissement) est membre des marchésd’Euronext.Sonrôleestdeconseiller l es d irigeants t out a u l ong d
u
p rocessus(coordination du travail des autres intervenants,placement des actions etc..).
’objectifestdeproposerunprixd’introductionattrayantaupublicsansmoins-valuepourlesanciensassociés.
L
Différentes techniques existent :
🡪
’offre à prix ferme (OPF) ;
L
🡪 l’offre à prix minimal (OPM) ;
🡪 l’offre à prix ouvert (OPO) ;
🡪 la cotation directe ;
🡪 placement et placement garanti.
8) Présentez le dispositif de regroupement d’action ETAT 2011
e regroupement d'actions (ou "reverse stock split"enanglais)estuneopération financière parlaquelleune
L
entreprise réduit le nombre total de ses actions en circulation, tout en augmentant proportionnellement la
v aleur nominalede chaque action.
’objectifestd’augmenterartificiellementlavaleurd’uneactionpourlarendreplusattrayantesurlemarché.La
L
capitalisation boursière et le capital social restent inchangés.
9) Le prix de l’offre est-il cohérent par rapport à l’évaluation de la société ? ETAT 2012
ecoursdeboursedel’actiondelacibleestsignificativementsupérieuràl’évaluationparlesfluxfutursoupar
L
les comparables. Il est nécessaire d’offrir aux actionnaires de cible une prime suffisante pour les inciter à
accepter l’offre.
1 0)Dans le cas où la totalitédesactionsdelacibleneseraitpasacquiseàl’issuedel’OPA,décrirelesmodalités
d 'un OPR (Offre Publique de Retrait) et d'une OPRO (Offre Publique de Retrait Obligatoire). ETAT 2012
anslecasoùunnombrelimitédetitresresteraitauxmainsdesactionnairesdelacible,uneproposition(OPR)
D
leurserafaitedelesleurs racheter avantqu’ilsne soient radiés de la cote.Siaufinal,desactionsn'étaientpas
présentées à l'OPR de la cible celle-ci pourra la faire suivre, après i ntervention d 'un e xpert i ndépendant se
prononçant sur lavaleur proposée, d’unRetrait Obligatoire( OPRO)..
1 1) Dans le cas d'une OPA hostile quelles seraient les mesures que pourrait mettre en œuvre la cible pour se
p rotéger ? ETAT 2012
S ileconseild'administrationdelasociétécibledissuadaitlesactionnairesdecéderleursactionsdanslecadre
de l'augmentation de capital, l'OPA de la cible seraithostile.
anslecadred'uneOPAhostilelesmoyensdedéfensessontassezréduitssiaucunemesuredéfensivepréalable
D
n'a été mise en place. Les moyens à mettre en œuvre sont :
a société cible devra s'engager dans une campagne d'information de ses actionnaires pour les
✔ L
c onvaincreque lemanagementen place est à même demaintenir un bon niveau de création de valeur.
125
✔ L a direction pourra tenter de susciter une offre concurrente crédible pour dissuader l’initiateur ou
l'amener àaméliorer ses conditions.
✔ Danslamesureoùlesautorisationsontétédonnéesparl'Assemblée,l'utilisationd eB
SApeutconstituer
un moyen de dissuasion efficace.
✔ En conclusion lameilleure d éfense passeparuneffortdefidélisation d
e l 'actionnariat favoriséeparla
b onne performance boursière.
1 2) Rappeler les caractéristiques et le déroulement de la procédure d’une OPO (Offre à Prix Ouvert)et d’un
P lacement Global (ou Placement Garanti) ? ETAT 2014
L ’offre à prix ouvert(OPO)
C aractéristiques principales
L’offreportesurleprixetsurlaquantité.Maisleprixdéfinitifdutitren’estconnuqu’auderniermoment:seule
une fourchette de prix indicative est fournie à la communauté financière. L’investisseur devra :
- onner la quantité de titres qu’il désire ;
d
- donner le prix maximum auquel il désire acquérir ces titres.
éroulement de la procédure
D
Le premier cours côté du titre, sera le prix définitif de l’offre. Deux cas de figure :
– le taux de service est supérieur à 1 % de la demande : l’offre est déclarée positive ;
– le taux d’allocation est inférieur à 1 % : l’introduction est reportée et le prix sera relevé de 5 %.
L’OPO est souvent couplée avec une autre procédure.
● Avec unplacement garantipour élargir l’introductionet améliorer la liquidité du titre.
● Avec uneOffre à Prix Ferme(OPF.)
L e Placement Global(ou Placement Garanti)
C aractéristiques principales
Dans cette procédure, l’introducteur (généralement un syndicat bancaire) décide d’allouer, de façon
d iscrétionnaire, les a ctions a ux i nvestisseurs. En général, le placement est associé à une autre procédure
d’introduction (pour une partie des actions) : OPF, OPO, cotation directe etc. et est réservé aux professionnels.
Objectifs pour l’entreprise :
- l uipermettre de disposer d’un actionnariat stabled’investisseurs institutionnels;
- g arantir le succès de l’introduction;
- permettreune meilleure liquidité du titre(surtoutsi elle est couplée avec une OPO) ;
- unemeilleure valorisation(couplée avec OPO).
O bjectifs pour les investisseurs institutionnels : Satisfaction de leurs capacités d’investissement importantes
(attribution d’un nombre d’actions plus élevé quepourlesparticuliers:leplussouvent,entre85et90%du
montant de l’opération).
Déroulement de la procédure
🡪 L’entreprise constitue un syndicat bancaire, dirigé par un établissement chef de file.
🡪 L’établissement chef de file se charge du placement des titres offerts aux institutionnels.
🡪 Les institutionnels qui souhaitent acquérir des titres font leurs offres dans une fourchette de prix
préétablie.
🡪 Le chef de file collecte la totalité des ordres suivant la technique dite du « livre d’ordres » ou book
building.
🡪 Souslesdirectivesdel’entreprise,l’établissementchefdefiledécidequelsinstitutionnelsverrontleurs
ordres exécutés.
126
🡪 U
ne fois l’attribution des titres réalisée, l’établissement chef defiletransmetàlasociétédeboursele
récapitulatif des titres attribués.
13) Que signifie une option de sur-allocation ? ETAT 2014
’Option de sur-allocation(«Greenshoe»enanglais)désigneunmécanisme parlequelunebanque émettrice
L
p eut réguler le prix d’une action tout juste introduite en bourse.L’entrepriseetlabanqueémettricesemettent
d’accord sur un nombre donné d’actions à émettre et, s ’ils l e s ouhaitent, sur un n ombre s upplémentaire
d ’actions à é mettre e n v ue d ’assurer l a s tabilité d es c ours (jusqu’à15%dunombreprincipald’actions).Lors
d’uneintroductionenbourse,lesactionsnouvellementcotéespeuventêtresoumisesàdesdéséquilibresentre
l’offre et la demande, ce qui génère une f orte v olatilité. L’Option de sur-allocation peut a tténuer c es
d éséquilibres.
1 4) Exposer les objectifs recherchés par le groupe au travers de son introduction en bourse. Préciser une
a lternative à l’introduction en bourse qu’auraient pu choisir les dirigeants en vue de s’adresser à un nombre
l imité d’investisseurs. ETAT 2017
Lesmotivationsspécifiques aux dirigeants créateurssont les suivantes :
● financersondéveloppementsansavoirrecoursàl’endettementfinancierétantdonnéquesescapacités
actuelles de trésorerie ne lui permettent pas de la faire à long terme ;
● améliorerlavisibilitédelasociétéetfaireconnaîtresesactivitésàdespartenairesindustrielsenvuede
la signature de contrats de licence ;
● permettre une éventuelle sortie des actionnaires historiques.
L es alternatives:
● Une première alternative possibleestcelled’unplacement p rivé.Ilpermetdes’adresseràunnombre
limitéd’investisseurslorsd’uneaugmentationdecapitaldansuncadrequiéchappeauxcontraintesde
l’appel public à l’épargne lié à une introduction en bourse.
● Une seconde alternative possible à une i ntroduction e st l iée à u
n a pport d
e f onds d
’investissement.
Depuispeu,desfondseuropéensspécialisésoffrentdesfinancementssousformededettesobligataires
complétéesdebonsdesouscriptionsd’actions(BSA)appelésventureloans.L’avantageprincipalréside
danslarapidité d
e m
ise à d
isposition d
es f onds.Cettealternativen’estpasànégligerpourunesociété
innovante, qui recherche un nouvel apport financier dans des délais impartis relativement courts.
CHAP : Diagnostic des comptes consolidés
1) Faire le diagnostic de l’évolution des marges et de la profitabilité ainsi que des risques. ETAT 2022
L a marge brute:C’estunindicateurdepositionnementsurunproduitparrapportàunmarché.Ellepermetde
comprendreimmédiatementlepositionnementdugroupeentrelesachatsetlesventesetdoncd’apprécierle
p ouvoir q ue l e g roupe peut avoir sur son secteur, ses fournisseurs, ses clients, ses concurrents. Elle permet
d'évaluer la rentabilité directe des ventes, avant de prendre en compte les frais fixes, les dépenses
d'exploitation, et les taxes.
L ’EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) n’a pas de définition officielle. Il
ressemble à l’EBE. Il fournit
La profitabilitéest la capacité de l’entreprise àgénérer des bénéfices.
LeROE (Return on Equity)est le ratio quimesurelarentabilité des capitaux propres.
127
eratio deliquiditéréduiteestunindicateurquipermetd’apprécierlacapacitédelafirmeàhonorersesdettes
L
à court terme (moins d’un an) avec ses actifs à moins d’un an réputés liquides donc sans tenir compte des
stocks dont l’éventualité d’une vente n’est pas certaine. Cet indicateur doit par convention etre supérieur à 80%.
e ratio de solvabilité appréhende la capacité de la firme à honorer ses engagements avec ses dettes non
L
e xigiblesà savoir ses capitaux propres. Cet indicateurfait le rapport entre les capitaux propres et le total bilan.
L e ratio d’endettement quimesure le niveau d’endettement de la firmecomparéàsescapitauxpropresnedoit
pas être supérieur à 100%.
2 ) Sujet de réflexion : a structure financière a-t-elle un impact sur la création de valeur actionnariale ?ETAT
2 010.
Définition des termes :
● Création de valeur :Seréfèreàlacapacitéd'uneentrepriseàgénérerunerentabilitésupérieureaucoût
u capital, mesurée parlaVAN(ValeurActuelleNette).Elleimpliqueunrendementsupérieurautaux
d
exigéparlesapporteursdecapitaux.Cependant,la"créationdevaleuractionnariale"seconcentresur
les intérêts des actionnaires uniquement, excluant les autres parties prenantes.
● Structure financière : Représente la combinaison entre les dettes financières et les capitaux propres
tilisée pour financer l'entreprise. Elle se caractérise par la répartition des différentes sources de
u
financement.
Lien entre les deux termes :
our créer de la valeur actionnariale, une entreprise doit investir dans des projets dont le rendement est
P
supérieur au coût du capital. La structure financière influence ce coût, et en ajustant la combinaison entre
capitaux propres et dettes, l'entreprise peut minimiser le coût du capital et maximiser la valeur actionnariale.
Problématique :
xiste-t-il une structure financière optimale (combinaison de dettes et capitaux propres) permettant de
E
maximiser la création de valeur actionnariale ?
Références théoriques :
● Théorie traditionnelle :Ilexisteunestructureducapitalquiminimiselecoûtmoyenpondéréducapital.
'endettement réduit lecoûtducapitaljusqu'àuncertainpointoùlerisquefinancierfaitremonterce
L
coût.
● Modigliani et Miller (1958) : En absence d'impôts et de coûts de transaction, la structure financière
'affectepaslavaleurdel'entreprise.Leurrévision(1963)inclutl'effetdelafiscalité,démontrantque
n
l'endettementfavoriselacréationdevaleurenréduisantlecoûtducapitalgrâceauxavantagesfiscaux
des intérêts.
Endettement et création de valeur :
● L'endettementagitcommeunedisciplinequipousselesdirigeantsàgénérerdesfluxdetrésoreriepour
rembourser la dette, alignant ainsi leurs intérêts avec ceux des actionnaires (théorie de l'agence).
● Un accroissement de ladettepeutégalementêtreperçucommeunsignalpositifparlesinvestisseurs,
augmentant ainsi la capitalisation boursière et la valeur actionnariale.
Approche empirique :
a créationdevaleuractionnarialeestinfluencéeparlastructurefinancière,maisdépendprincipalementdes
L
choix stratégiques des dirigeants, comme la gestion du portefeuille d'activités.Lesdécisionsdefinancement,
128
ui visent à minimiser le coût du capital, sont également façonnées par les opportunités du marché et les
q
contraintes externes.
3) Rappeler brièvement la signification des comptes combinés. ETAT 2014
onformémentauxdispositionsduCRC99-02,lescomptescombinésreprésententlescomptesd’unensemble
C
d e structures comme si cet ensemble était formé d’une seule entité. Les comptes combinés sont obtenusen
procédantaucumul d es c omptes desstructuresfaisantpartiedupérimètredescomptes,éventuellementaprès
retraitementetreclassement.Lesdifférentesstructuresquisontsouventliéese ntree llesp arc onventiono
up
ar
d es r eprésentants, et qui d éclinent d es s tratégies c ommunes, représentent alors un e nsemble é conomique
h omogène.
Les comptes combinés sedifférencientdes comptesconsolidés sur les points suivants :
🡪 C omptetenudel’absencedelienscapitalistiques,lesfondsproprescombinésreprésententlecumuldes
capitauxpropresdesentitésinclusesdanslepérimètredecombinaison(prisencompteà100%hors
exception)etlaquote-partdescapitaux(partdugroupe)desfilialesconsolidéespardesentitéstêtede
file incluse dans le périmètre de combinaison ;
🡪 Lors du cumul des capitaux propres des entités combinées, il n e p
eut ê tre c onstaté d
’intérêts
inoritaires.Lesintérêtsminoritairesprésentésaubilancombinésontceuxdéjàprésentsaupassifdu
m
bilan de chacune des entités du périmètre.
4) Définir la notion de fonds souverain. ETAT 2015
es fonds souverains sont des fonds d’investissement publics à long terme, sans passif exigible, qui sont au
L
oins partiellementinvestisenactifsétrangers.IlssontcontrôlésparunEtat,leplussouventalimentéspardes
m
recettes provenant de revenus de matières premières (pétrole, ...), investis dans une logique normalement
financière afin de procurer des ressources à cet Etat.
es fonds souverains gèrent l'épargne nationale et l'investissement dans des placements variés (actions,
L
obligations, immobilier, etc.).
CHAP : Fusion
1 ) Calculez le dividende exceptionnel que la société absorbante devra verser à ses actionnaires dans le cadre
d ’une fusion entre égaux.
nefusion entre égaux nécessitequelavaleur de marché des capitaux propres desdeuxsociétéssoit égale.Il
U
fautdoncquelasociétédistribueundividendeexceptionnelàsesactionnairespourrameneràVCPàlahauteur
de la VCP de la société absorbée.
2) Pourquoi la fusion ne va-t-elle pas générer de transfert de richesse entre les deux catégories d’actionnaires ?
asociétéabsorbantene verse pas deprimedecontrôleauxactionnairesdelasociétéabsorbée:l’opérationse
L
fait donc sur la base des valeurs de marchés et il n’y a pas de transfert de richesse entrelesdeuxcatégories
d'actionnaires.
3) Indiquer les principales motivations qui conduisent à réaliser une opération de fusion. ETAT 2021
’objectifprincipalrecherchéestlacréation de valeur dontlasource est l’effet desynergieobtenuàlasuitede
L
la fusion. Un autre objectif estpurement stratégique.
La recherche de synergie de coûts et de complémentarités. Trois catégories de synergie :
● Synergies liées auxeffets de volume
129
S ynergies liées aupartage de ressources
●
● Synergie decroissance
Les motivations stratégiques : offensives et défensives
Motifs offensifsdes fusions-acquisitions :
Croissance du pouvoirde domination et d’influence
Captation des ressources spécifiques
Pénétration sur un nouveau marché
Renouvellement
Motifs défensifsdes fusions-acquisitions :
Consolidations des positionssur des secteurs à maturité
Adaptation aux évolutions technologiques
Acquisition de taille critique
Neutralisation des concurrents
Limitation des entréessur le secteur
CHAP : Les acquisition et LBO
1 )Exposerlesobjectifsetlescaractéristiquesdumontagefinanciermisenplacedanslecadred’uneacquisition
p arLeverage buy-out(L.B.O.), tant en matière financièreque de gouvernance. ETAT 2008
es montages consistent à financer l’acquisition d’une entreprise en créant une société holding qui va
C
contracter uncréditqui sera ensuite remboursé grâceaux flux de liquidités engendré par l’entreprise rachetée.
’objectif essentiel des montages financiers parLBOestdechercher à augmenter la rentabilité financière des
L
actionnairesenayantrecoursàl’empruntet,pluslargement,defairefinancer,parlasociétéacquise,sonpropre
rachat.
L’effet de levier sera d’autant plus élevé que :
🡪
l a rentabilité économique après impôts de l’entité considérée est importante
🡪 que le taux des emprunts réalisés est relativement faible au regard de la rentabilité économique
dégagée
🡪 que le poids de l’endettement est élevé au regard du financement par fonds propres
🡪 quelafiscalitépermetdelimiterl’impositionsurlerésultatd’exploitationobtenutoutenassurantune
déductibilité fiscale des charges d’intérêt. Le levier financier peut ainsi être augmenté d’un levier fiscal.
esopérationssupposentparailleurslamiseenplaced’uncertain montage juridique.Lefondsacheteurcrée
C
unesociété holding quiapourseulobjetdedétenirlestitresdel’entrepriseachetée.Lastructurefinancièrede
laholdingsecaractérisedoncparunfaiblep
ourcentaged ef ondsp ropresetunfortp
ourcentaged
’endettement.
C’est cet endettement qui seraremboursé par les dividendesr eçusde la société cible.
’autre part, ce type de montage juridique permet de contrôler une entité en minimisant l’apport financier
D
puisqu’il est alors possible de « démultiplier » le pourcentage de contrôle. Les sociétés holdings peuvent, en
effet, contrôler les sociétés cibles sans en détenir 100% du capital.
a présence d’actionnaires minoritaires permet la mise en place d’un levier juridique qui s’ajoute aux deux
L
autres modalités de leviers précédemment exposées.
En revanche, ces montages peuvent présenter deforttaux de rentabilitémais également desrisques élevés.
130
nmatièredegouvernance,l’importancedel’endettementconduitàlierétroitementlesobjectifsdesdirigeants
E
à ceux des actionnaires (cf.théoriedel’agence,etc.).LesopérationsdeL.B.O.comportentàcetitreuneprisede
participation des dirigeants dans le capital de la société cible les incitant à mettre en place les outils de
management nécessaires au dégagement des taux de rentabilité attendus des actionnaires. Leur prise de
participationavocationàaugmenterultérieurement,lorsdelasortiedupremiermontageL.B.O.misenplace
(lorsquecelui-ciestremplacéparunsecondmontageL.B.O.).Parailleurs,lesfondsactionnairescontrôlenttrès
régulièrement l’atteinte des différents indicateurs financiers.
2) Indiquer ce qu’est un pacte d’actionnaires et ses éventuels intérêts. ETAT 2011
A ccord entrequelques actionnaires endehors des statuts.Lepactedoitpermettredecontrôlerlacomposition
du capital. Il peut exiger l’agrément des autres actionnaires pour céder ses parts. Le pacte peut prévoir
l’exercice du droit de vote des actionnaires signataires et une concertation préalable à chaque Assemblée
Générale.
ans le cadre d’une introduction en bourse ou d’une augmentation du capital un pacte d’actionnaires est
D
généralement signé entre les principaux actionnaires qui s’engagent à rester au capital delasociétépendant
u ne certaine périodepourmontrer leur engagementd ans le développement de la société.
3 ) Quelles devraient être les conditions d’une configuration économique et financière adéquate des sociétés
a cquises (ou sociétés « cibles ») par LBO ? Analyser si la société remplit les critères d’une société cible
a déquate, permettant le recours à une reprise par L.B.O. ETAT 2008
Les sociétés cibles doivent être capables de dégager de manièreimportante et régulière:
✔
d esrésultats, représentatifsde lacapacité distributivede la société cible,
✔ ainsi que la trésorerie afférente (en termes de flux de trésorerie nets) permettant d’assurer le
v ersement effectif de ces dividendes.
S elon le niveau de levier recherché les délais de retour sur investissements varient, mais demeurent
relativement courts (autour de 3 ans). Ce qui engendre descontraintes en termes:
⮚
d etaux de rentabilité dégagés,
⮚ demaîtrise de l’évolution du besoin en fonds de roulement,
⮚ d’encadrement des investissements réalisés.
essociétésciblesadéquatessontdoncplutôtdessociétésdontl’activitéestmature,appartenantàdessecteurs
L
à faible intensité concurrentielle ouauseindesquelsellesdisposentd’importantsavantagesconcurrentiels.La
croissancenedoitpasêtretropimportantedanslesensoùcettedernièreestconsommatriced et résorerie,àla
fois en matière d’évolution du B.F.R. qu’en matière de réalisation d’investissements.
Dans le cas contraire les conséquences pour la cible peuvent être très fortes et se traduire :
❖
p ar la non réalisation des investissements nécessaires,
❖ voire par des restructurations.
4) Quel conclusion sur le plan de financement d’un LBO déséquilibré ? ETAT 2008
eplandefinancementdelaholdingn’estpaséquilibré.Onpeuts’interrogersurl’opportunitéd’untelmontage
L
financier. Le poids de la dette est trop fort au regard de la capacité de richesse (dégagement des flux de
trésorerie) de la société Idec.
Ce déséquilibre structurel pourrait être résolu en :
⮚ en renforçant le poids des fonds propres de la holding ;
131
⮚
e n mettant en place un financement de la holding par la société cible au moyen d’un compte courant ;
⮚ en incitant à une conversion en actions de la dette junior ;
⮚ ne réalisant pas l’acquisition compte tenu du prévisionnel fourni…
5 ) Sujet de réflexion : Quels sont les avantages attendus de cette technique de financement ?Quelles sont les
c aractéristiques dumontagemisenplace?Quellessontlesconditionsderéussitedecetyped’opération?ETAT
2 012
Les avantages attendus :
es avantages attendus tiennent principalement aux effets de levier dont l’articulation est propre à chaque
L
montage :
▪ L e levier juridique, qui consiste à démultiplierlapuissanceducontrôledel’acquéreurgrâceàlacréation
d’une société holding ou d’une succession de holdings en cascade ;
▪ L e l evier f inancier,quipermetd’augmenterl’espérancederentabilitédesfondspropresinvestisparlebiais
du recours à l’endettement ;
▪ L e levier fiscal, qui consiste dans l’économie d’impôtinduite grâce au mécanisme de l’intégration fiscale ;
▪ L e l evier m anagérial, qui consiste àrenforcerlamotivationetlafidélitédel’équipedemanagementdela
sociétécibleaumoyendeschémasd’intéressementgarantissantunalignementdeleursintérêtsavecceux
des investisseurs repreneurs.
Des montages sophistiqués difficiles à mettre en place
Le montage d’une opération de LBO repose essentiellement sur :
▪ a création de la holding d’acquisition
L
▪ La mise en place des financements
▪ La sécurisation juridique du montage
▪ L’optimisation de la mécanique fiscale
▪
La remontée du cash-flow de la cible vers la holding
Mais toutes les sociétés ne sont pas nécessairement éligibles à un LBO
espraticiensdesopérationsàeffetdelevierprivilégientdessociétésmatures,bienétabliessurleurmarchéet
L
aux performances historiques prouvées.
A cela s’ajoutent :
▪ U ne structure financière saine, capable d’absorber un endettement additionnelsanscompromettrele
développement ou la pérennité de l’entreprise ;
▪ D es cash-flows structurellementexcédentaires et prévisibles ;
▪ U n secteur d’activitéqui ne soit pas en déclin ;
▪ D es besoins d’investissementsmodérés ;
▪ U ne faible cyclicitéde l’activité ;
▪ U ne faible concentration des risquesclients, fournisseursou prestataires ;
▪ U ne culture d’entreprise forte, facilitant l’implicationdes managers et des collaborateurs-clé.
Pour les praticiens, un « bon dossier » est la combinaison de deux éléments :
U
▪ ne entreprise réunissant idéalement la quasi-totalité des attributs énoncés ci-dessus ;
▪ Un montage juridico-financier approprié, notamment en termes :
o De valorisation de la société-cible
132
D
o ’équilibre de la structure de financement
o De gouvernance
ependantlaqualitéduLBOdiffèreselonlapositionquel’onoccupedanslemontage.Eneffet,pourlebanquier
C
senior,lacapacitéderemboursementdeladetteseniorprimedansl’appréciationdel’opération.Enrevanche,
pour l’investisseur en actions, la capacité de la cible à honorer le service de la dette est une condition
nécessaire, mais non suffisante : son objectif est celui de la valorisation de l’ensemble du groupe dans une
perspective de sortie à un horizon de 4 à 5 ans.
CHAP : Politique de dividende
1 )Expliciter l’information de l’annexe quijustifiepourquoilavaleurcalculéeaveclemodèledeGordonShapiro
a été majorée de 20 %.
’investissementconcernantlatotalité des titres de lasociétéS4,uneprimedecontrôlede20%aétéajoutéeà
L
l’évaluation donnée par le modèle de Gordon-Shapiro.
2 )Citez,sans développer,trois opérations d’ingénierie financière qui permettent d’améliorer laliquiditéd’une
a ction.
Les opérations d’ingénierie financière qui permettent d’améliorer la liquidité d’une action sont :
● Lerachat d’actionsen vue de la gestion financièredu capital,
● Ladivision du nominal(division d’actions),
● L’introduction en bourseavec unflottant le plusélevé possible.
3 )La théorie del’agenceappliquéeàlapolitiquededividendeconseille-t-elleauxactionnairesdeprivilégierun
t aux de distribution élevé ou faible ?
athéoriedel’agencemetenavantlerisquededivergenced’intérêtsentrelesactionnairesetlesdirigeants,ces
L
derniersétanttentésdediminuerledividendedistribuéafind’augmenterlatrésoreriedétenueparleurgroupe
et ainsi faire des i nvestissements e t p
rivilégier l a c roissance (la rémunération des dirigeants est souvent
proportionnelle à la taille de l’entité qu’ils dirigent).
n limitant la trésorerie disponible, untaux de distribution élevé contraint lesdirigeantsàplus de rigueur et
E
permet d’éviter une utilisation inefficace des fonds de l’entreprise dans des investissements destructeurs de
v aleur.
CHAP : Analyse extra financière
1 ) D
éfinir c e q
u’est l a g ouvernance d
es e ntreprises. Q
uel e st l ’objectif d
u d
irigeant d
ans l e c adre d
’une
a pproche actionnariale ? Comment réduit-on les divergences d’intérêt entre le dirigeant et les actionnaires ?
E TAT 2022
agouvernancedesentreprisesdésignel’ensembledesmécanismesquiontpoureffetdedélimiterlespouvoirs
L
e t d’influencer les décisions desdirigeants,autrementdit,qui«gouvernent»leurconduiteetdéfinissentleur
espace discrétionnaire, selon Charreaux (1997).
S i le dirigeant ne détient pas directement d’actions, il n’a pas d’incitation à maximiser la performance de la
firme, c'est-à-dire la rente des actionnaires. Le dirigeant a pour objectif de maximiser la création de valeur
a ctionnariale.
133
es divergences d’intérêt entre les actionnaires et le dirigeant peuvent exister. Pour cela des coûts d’agence
D
sont mis en œuvre pour réduire ces divergences au travers des mécanismes de gouvernance : des coûts de
c ontrôle mis en œuvre par le conseil d’administration, des c oûts d e d édouanement mis en œuvre par le
dirigeant. Uneperte résiduellepersiste malgré lescoûts précédemment cités.
2 )Quelles sont les dispositionsprévuesparlecodeAFEP-MEDEFetdansquellesmesuresleprotocoled’accord
c onclu entre Energy+ et son ancienne dirigeante respecte-t-il ces dispositions ?ETAT 2022
❖ R ôle majeur donné aux actionnaires : dans le protocole d’accord, chaque proposition est soumise à
l’approbation en AG des actionnaires.
❖ I ndemnités d e d
épart s oumises à d es conditions de performance :dansleprotocoled’accord,untauxde
réussite est imposé à hauteur de 94,5% pour l’exercice 2021.
❖ C onditions d e p
erformance a ppréciées s ur d eux a nnéesa um oins:dansleprotocoled’accord,seulel’année
2021 est mentionnée donc les deux exercices d’appréciation ne sont pas respectés.
❖ D épart c ontraint d u d
irigeant :effectivementnon-renouvellementdesfonctionsdeDirecteurGénéralparle
conseil d’administration (cf. introduction du cas) début 2022.
❖ I ndemnité d e d
épart n e d
oit p
as d
épasser d eux a ns d
e r émunérations ( fixe e t v
ariable):dansleprotocole
d’accord, indemnité de 672.736 euros brutsquicorrespondàunevaleurinférieureauxmontantsfixes(1
000 000 euros, cf. annexe4)etvariables(661.500eurosbrutspour2021).Ceschiffreslaissentsupposer
que l’indemnité de départ est dans la limite fixée par le code.
❖ I ndemnitéd en
on-concurrencep lafonnéea vecl ’indemnitéd ed
épartà d
euxa nnéesd er émunérations:dans
leprotocoled’accord,indemnitéde1.231.320eurosbrutsquicorrespondbienaumontantplafondfixépar
le code.
3 )Est-ce qu’au-delàducasétudié,lacomparaisondelarentabilitééconomiqued’unesociétéaveclecoûtdeses
c apitaux propres permet de déterminer si elle a créé ou non de la valeur pour ses actionnaires ?
a création de valeur pour les actionnaires nécessite que les apporteurs de fonds, actionnaires et prêteurs,
L
soientrémunérésàhauteurdecequ’ilsattendent.Or,lacomparaisonentrelarentabilitééconomiqueetleseul
coût des capitaux propres ne prend pas en compte la rémunération des prêteurs et ne permet donc pas de
déterminer si une société a créé ou non de la valeur pour ses actionnaires.
Le ROCE doit être comparé au coût du capital (Rc) pour le calcul de l’EVA.
4 )Question de réflexion : Dans une optique de bonnegouvernance, les théories financières ou managériales
a pportent-elles des éléments de réponses à la question de la rémunération des dirigeants de sociétés cotées ?
E TAT 2009
T héorie de l’agence (Jensen et Meckling):Auseindel’entreprise,lesintérêtsdesdifférentespartiesprenantes
peuventêtredivergentsetsourcesdecoûts.Larémunérationdesdirigeantspeutêtreunoutilderésolutiondes
c onflits d’intérêtsentre actionnaires et dirigeants.Permet un alignement de leurs intérêts.
T héorie de la signalisation (S Ross) : Il existe une asymétrie d’information entre les dirigeants et les autres
parties prenantes (actionnaires, marché…). L’émission de certains titres, tels que les stock-options, peut
permettre d’adresser dessignauxquant à laqualitéd u travail des dirigeants.
G ouvernement d’entreprise (M. Freeman, etc.) Les codes de bonne gouvernance recommandent souvent des
pratiques de transparence et de responsabilité en matière de rémunération. La mise en place de comitésde
rémunération indépendants et la divulgation des critères deperformancesontdesmesuresquirenforcentla
confiance des investisseurs et la légitimité des décisions de rémunération.
T héorie du capital humain :Cettethéoriesuggèrequelescompétencesetl'expériencedesdirigeantsontune
valeur.Larémunérationpeutdoncêtrejustifiéeparlararetédestalentsetlacapacitédesdirigeantsàcréerde
134
l a valeur à long terme, ce qui peut encourager les entreprises àoffrirdessalairescompétitifspourattireret
retenir des leaders qualifiés.
5) Définir l’EVA en expliquant son utilité pour l’entreprise. ETAT 2020
’EVA (ou economic value added) correspond littéralement à la valeur ajoutée économique. Il s’agit d’un
L
i ndicateur de valeur actionnariale diffusé par résultat opérationnel après impôt et le coût moyen pondéré du
c apital(rémunération minimale attendue pa Stern etStewart.
lles’obtientenfaisantladifférenceentrelrlesapporteursdefondsquesontlesactionnairesetlescréanciers
E
financiers).
I l en résulte qu’il y a création de valeur actionnariale lorsque l’EVA est positive, c’est-à-dire lorsque la
rentabilitééconomiqueestsupérieureaucoûtducapital.Ilyadestructiondevaleuractionnarialedanslecas
contraire.
6) Les actionnaires ont-ils eu raison de demander une augmentation des dividendes ? ETAT 2020
ous pouvons constater que les EVA sontpositives autitredesquatreprochainesannées.Celasignifiequela
N
r entabilitééconomiqueestsupérieureaucoûtmoyenpondéréducapital.Larentabilitéquiestobtenueestainsi
supérieureàcellequiestespéréecomptetenudurisqueprisparlesactionnairesquiapportentlesfonds.Selon
cet indicateur, lademande de dividendes complémentairessemble donclégitime.
7 )Définir les critères ESG.Donner au moins un exemple précis d’un critère E,d’un critère Setd’uncritèreG1.
E TAT 2022.
e sigle international est utilisé par la communauté financière pour désignerlescritèresEnvironnementaux,
C
S ociaux et de Gouvernance (ESG)quiconstituentgénéralementlestroispiliersdel'analyseextra-financière.Ils
sontprisencomptedanslagestion s ocialement r esponsable.GrâceauxcritèresESG,onpeutévaluerl’exercice
de la r esponsabilité d
es e ntreprises vis-à-vis de l’environnement et de leurs parties prenantes (salariés,
partenaires, sous-traitants et clients).
ecritère environnemental tientcomptede:lagestiondesdéchets,laréductiondesémissionsdegazàeffetde
L
serre et la prévention des risques environnementaux.
e critère social prendencompte:lapréventiondesaccidents,laformationdupersonnel,lerespectdudroit
L
des employés, la chaîne de sous-traitance (supply chain) et le dialogue social.
e critère de gouvernance vérifie : l’indépendance du conseil d’administration, la structure de gestion et la
L
présence d’un comité de vérification des comptes.
I l est nécessaire dans une stratégie de développement durable et d’investissement responsable de relier la
p erformance financièred’une entreprise à sonimpactenvironnemental et social.
8) Rappeler ce qu’est une déclaration de diagnostic de performance extra-financière. ETAT 2022
aDéclaration de Performance Extra-Financière (dite"DPEF")estundocumentparl'intermédiaireduquelune
L
entreprise détaille les implications sociales, environnementales et sociétales de sa performance et de ses
a ctivités, ainsi que sonmode de gouvernance.
onformément aux articles L. 225-102-1, et R. 225-104 à R. 225-105-2 (2017) du code de commerce, les
C
entreprises doivent réaliser une déclaration annuelle de performance extra-financière (DPEF). Celle-ci doit
comporter :
🡪
U nedescription des risques liésàl'activitéde l'entreprise;
🡪 Unedescription des politiquesmisesenplacepour"prévenir,identifieretatténuerlasurvenancedeces
risques" ;
🡪 Lesrésultats de ces dernières(appuyés par des indicateursclés de performance (ou "ICP")).
135
Qui est concerné ?
Dans certains cas, la DPEF est obligatoire. Les entreprises concernées sont les suivantes :
🡪 L essociétés cotées,dotéesd'uneffectif supérieur à 500employés etdontlebilans'avèresupérieur
à 20 millions d’euros, ou dont lechiffre d’affairess'avèresupérieur à 40 millions d'euros;
🡪 Les e ntreprises n on c otées,dotéesd'uneffectif m
oyen d
e 5
00employés,dontlebilan o
u l e c hiffre
d'affairesexcède 100 millions d’euros.
9) Que signifie l’acronyme CDP ? Quelle est la mission du CDP2 ? ETAT 2022
DP:LeCDP,anciennementCarbon Disclosure Project estuneorganisation à but non lucratif quiarécoltéles
C
d onnées d’entreprisesà l’échelle internationale pourévaluer leur impact sur l’environnement.
eCDPestuneorganisationinternationaleàbutnonlucratifquigèrel’unedesplusgrandesbasesdedonnées
L
e nvironnementales aumonde.Ilencouragelesinvestisseurs,lesentreprises,lesÉtatsetlesrégionsàmesurer
leurimpactpourensuiteagirdemanièreconcrète.C’estleurimpactglobalsurl’environnementquiestcalculé
grâce à leurs réponses aux différents questionnaires du CDP.
Le CDP mesure l’impact de l’organisme sur3 pôles différents:
Le climat;
🡪
🡪 L’eau;
🡪 Les forêts.
aCDPs’appuiesurleLevelofEngagementScore,unenotedonnéeentreAetD,quitémoignedesactionsmises
L
enplaceetdel’impactglobaldesorganismes.Cescored’engagementsebasesur4critèresquitémoignentdes
différents stades de prise de conscience :
🡪
L e leadership(A)
🡪 L e management,ou “gestion” en français (B)
🡪 L ’awareness, ou “sensibilisation” (C)
🡪 L e disclosure, ou “divulgation” (D)
1 0)La composition du conseil d’administration de la société respecte-t-elle les codes de bonne gouvernance ?
E TAT 2022.
Règles relatives à la composition du conseil d'administration
Hommes/femmes
haqueconseils’interrogesurl’équilibresouhaitabledesacompositionetdecelledescomitésqu’ilconstitue
C
en son sein, notamment en termes de diversité (représentation des femmes et des hommes,nationalités,âge,
q ualifications e t e xpériences p rofessionnelles…). Il rend public dans le rapport sur le gouvernement
d’entreprise une description de la politique de diversité appliquée aux membres duconseild’administration
ainsi qu’une description des objectifs de cette politique, de ses modalités de mise en œuvre et desrésultats
obtenus au cours de l’exercice écoulé.
Représentants des salariés
esadministrateursreprésentantlesactionnairessalariésetlesadministrateursreprésentantlessalariésont,
L
aumêmetitrequelesautresadministrateurs,voixdélibérativeauconseild’administration,instancecollégiale,
à qui s’impose l’obligation d’agir en toute circonstance dans l’intérêt social de l’entreprise. Comme tout
administrateur, ils peuvent être désignés par le conseil pour participer à des comités.
Administrateurs indépendants
a qualité du conseil d’administration ne saurait se résumer en un pourcentage d’administrateurs
L
indépendants, les administrateurs devant être avant tout intègres, compétents, actifs, présents et impliqués,
même s’il est important d'avoir au sein du conseil d’administration une proportion significative
136
’administrateurs indépendants qui non seulement répond à une attente du marché, mais est également de
d
natureàaméliorerlaqualitédesdélibérations.Lapartdesadministrateursindépendantsdoitêtredelamoitié
desmembresduconseildanslessociétésaucapitaldisperséetdépourvuesd’actionnairesdecontrôle.Dansles
sociétéscontrôlées,lapartdesadministrateursindépendantsdoitêtred’aumoinsuntiers.Lesadministrateurs
représentant les actionnaires salariés ainsi que les administrateurs représentant les salariés ne sont pas
comptabilisés pour établir ces pourcentages.
En conclusion les recommandations semblent respectées, en particulier les seuils explicites définis par le code.
1 1) En observant la structure actionnariale de la société,expliquer pourquoi les intérêts des parties peuvent
d iverger du point de vue de la théorie de l’agence (Jensen et Meckling, 1976).ETAT 2022
appelons que cette théorie repose surladistinctionentreunprincipaletunagentdontlesintérêtspeuvent
R
potentiellement diverger, et qui se trouvent néanmoins dans une position telle qu'ils doiventcontractualiser
leur relation.
'enjeupourleprincipalestderédigeruncontratdontlesclausespermettentdefaireensortedes'assurerque
L
l'agent agisse dans la plupart des cas dans l'intérêt du principal.
e capital de la société est ici essentiellement constitué de 3 principaux actionnaires et d'une faible part de
L
capital flottant. Selon la théorie de l'agence, leurs intérêts peuvent diverger en supposant qu'ils puissent se
résumer succinctement de la manière suivante :
● L 'actionnariatcontrôlépourlecomptedessalariésàplutôtcommeintérêtlamaximisationdelavaleur
financière du groupe puisque cela améliore les montants de l'épargne salariale des salariés ;
● Les investisseurs institutionnels français recherchentdavantagelacapacitédecontrôlelorsqu'ils'agit
d'actifs stratégiques comme c'est le cas ici ;
● Les investisseurs institutionnels étrangers recherchent avant tout l'accès à des donnéesrelativesaux
actifs stratégiques dans le cadre par exemple de partenariat de recherche et développement ;
● Lesactionnairesindividuelscherchentplutôtlamaximisationdelavaleurdel'entreprisequipermetde
maximiser le rendement de leur épargne
n constate donc que l'on peut résumer ces parties prenantes à 2 groupes principaux:legroupedavantage
O
intéresséparlarentabilitéfinancièreetunautregroupedavantageintéresséparledéveloppementindustrielet
la détention d'actifs stratégiques. Or, ce développement peut supposer des investissements coûteux, pas
toujours rentables, ce qui s'oppose potentiellement à l'intérêt des groupes recherchant la maximisation
financière.
12) Rappelez le rôle de la politique de dividendes pour une société cotée en Bourse. ETAT 2022
n appelle politique de dividende l'ensemble des choix effectués par une entreprise en termes de taux de
O
d istribution de dividendes annuelet del'évolutionde ce taux.
npeutrésumergrossièrementendisantqu'unfaible taux dedividendepermetdeconserverunmaximumde
O
b énéfices en réserve pourfinancerledéveloppementdel'entité,tandisqu'uneaugmentationdecetauxpermet
d 'attirer davantage d'actionnairesmais pèse sur lescapacités de développement à long terme.
1 3) Qu’est que l’approche partenariale de la gouvernance ? Quelles sont les différences entre l’approche
p artenariale et l’approche actionnariale de la gouvernance ? ETAT 2022
’entreprise évolue dans un écosystème complexe, en interaction avec un ensemble de partenaires. Selon
L
C harreaux (2020),lagouvernancepartenarialeest«unsystèmeinstitutionnelqui,enencadrantlesdécisions
des dirigeants, influence l’efficience des organisations dans l’utilisation qu’elles font des ressources qui leur
sontapportéesparlesdifférentespartiesprenantes.Cetteperspectiveestpartenarialeenretenantl’ensemble
des parties prenantes, elle permet d’intégrer la notion de responsabilité sociale de l’organisation. »
ans l’approche de la gouvernance partenariale, la création de valeur doit se faire en tenant compte des
D
multiples parties prenantes (pour une liste non exhaustive : investisseurs, dirigeants, salariés, syndicats,
137
c lients/ utilisateurs, fournisseurs et associés de la chaîne d’approvisionnement, partenaires et alliés,
communauté locale, gouvernement, autorités réglementaires, ONG, citoyens…).
Dans l’approche partenariale, l’entreprise :
P
● oursuit un objectif social plus large ;
● Doit créer de la valeur pour la société. Elle a de multiples obligations notamment RSE ;
● Doit prendre en considération toutes les parties prenantes.
ans l’approche actionnariale, l’entreprise doit maximiser les profits pour les actionnaires (propriétaires et
D
créanciers résiduels).
14) Quelles sont les différentes parties prenantes pour un groupe en transition énergétique ? ETAT 2022
es différentes parties prenantes sont les actionnaires, les investisseurs, les agences de notation, les clients
L
privés et publics, les fournisseurs, le monde académique, les citoyens, les ONG, les salariés du groupe, les
syndicats.
15) Classez les enjeux cruciaux pour le groupe et pour les parties prenantes selon six items. ETAT 2022
Social:
● S anté et sécurité au travail
● Dialogue social
● Motivation des salariés
● Droits humains
Sociétal:
S écurité des installations
●
● Chaîne d’approvisionnement responsable (achats)
● Communautés
Environnement:
L
● utte contre le changement climatique (climat)
● Préservation de l’environnement
Affaires:
● I nnovation et adaptation
● Relations et satisfaction clients
● Efficacité énergétique
● Sécurité et utilisation des données (cybersécurité)
Gouvernance:
É
● thique et conformité
● Réputation et transparence (transparence)
● Management des risques (risques)
Finance:
S olidité financière
●
● Croissance à long terme (croissance durable)
138
’enjeulepluscrucialpartagéparlegroupeetparlespartiesprenantesconcernel’enjeusociétaldelasécurité
L
des installations.
esenjeuxlespluscruciaux,enhautdugraphique,pourlespartiesprenantesconcernentl’environnementavec
L
la lutte pour le climat et contre le changement climatique et dans une moindre mesure la préservation de
l’environnement. Parmi les enjeux globaux, les communautés (ONG, collectivités, etc.) sont un enjeu sociétal
crucial. Les enjeux internes au groupe les plus appréciés par les parties prenantes sont l’innovation en tant
qu’enjeu des affaires, l’éthique etlaconformitéentantqu’enjeudegouvernanceetlasantéautravailpource
qui concerne les enjeux sociaux. Les enjeux financiers sont moins importants pour les parties prenantes.
CHAP : La gestion des flux de trésorerie au sein d’un groupe
1 ) Après avoir défini la centralisation de trésorerie (mise en place d’un pool de trésorerie), indiquer les
o bjectifs recherchés et les opérations financières pouvant être réalisées. ETAT 2013
eCash management estunensembledemoyensmisenœuvrepouroptimiserlagestiondesfluxdetrésorerie,
L
r éduire les coûts bancaires,sécuriser les transfertsetgérer les risques.
Lesprincipales techniquesde centralisation de trésoreriesont :
- l a centralisation des flux de paiements commerciaux ;
- les prêts intra-groupes ;
- la fusion des échelles d’intérêt ;
- l’équilibrage automatique de trésorerie ;
- le netting.
2) Indiquer les modalités de mise en œuvre qui s’offrent à la société. ETAT 2013
ans le cas présent, le trésorier peutmettreenplacecettecentralisationauniveaudelamaisonmèreetdes
D
quatre filiales européennes. Il peut s’agir d’une remontée quotidienne et automatique des flux de cash, de
manière à remettre à zéro les soldes des filiales. La filiale américaine pourra faire l’objet d’une remontée
manuelle de trésorerie et cela de manière mensuelle ou trimestrielle.
Si différentes centralisations peuvent être proposées, il est possible de retenir comme schéma :
- ne Centralisation Automatique de Trésorerie pour les filiales européennes et la mère ;
U
- Un virement manuel pour la filiale américaine non adhérente à la centralisation.
3) Définir le système SEPA (Single Euro Payments Area). ETAT 2013
eprojetSEPA(SingleEuroPaymentsArea-Espaceuniquedepaiementeneuros)estunprojeteuropéenqui
L
s'inscritdansleprolongementdupassageauxpiècesetbilletseneuros.Ils’agitdecréerunegammeuniquede
oyens d
m e p
aiement e n e uros, c ommune à l 'ensemble d
es p
ays e uropéens. Grâceàcesnouveauxmoyensde
paiementeuropéens,lesentreprisespeuventeffectuer d es p
aiements dansles m êmes c onditionsp
artoutdans
l 'espace européen, aussifacilementque dans leurpropre pays.
S EPA facilite les échanges transfrontaliers en Europe. La standardisation des moyens de paiement renforce
aussi l’efficacité des paiements et unifie le traitement des ordres internationaux et nationaux.
Le système SEPA se concentre essentiellement sur les trois instruments les plus utilisés en Europe :
- l e virement ;
- le prélèvement ;
- les cartes bancaires.
4 )De manière générale,présenter brièvement les principaux risques financiers auxquels letrésorierdoitfaire
f ace ? ETAT 2013
139
● e risque de taux.
L
● Le risque de marché.
● Le risque de change.
● Le risque de contrepartie (ou de crédit).
● Le risque de liquidité.
5 ) Indiquer brièvement les principales caractéristiques des moyens usuels dont dispose une entreprise pour
g érer son risque de change. ETAT 2013
● ours à terme ferme.
C
● Options de change.
● Contrats à terme.
● Warrants.
● Avance en devises.
● Recours aux polices d’assurance (Coface).
● Swaps de devises ou de change.
6) Présenter l’intérêt de la mise en place d’un netting. ETAT 2020
amiseenplaced’unnetting(signifiant«compensationbilatérale»)permetdecompenserlescréancesetles
L
d ettes au sein des sociétés d’un groupe qui sont à l’étranger. Cette opération a pour effet de réduire
assivement l es f lux auseindugroupeetderéaliser d
m es é conomies d
e g estion.Cetoutilpermetderé duirel e
r isque de change.
CHAP : Couverture du risque de change et de taux
1 )Pourquoi,au-delà du cas étudié,si d’ici à l’échéance d’une option deventelavaleurdusous-jacentdiminue,
l a prime de l’option ne va pas nécessairement s’apprécier ?
ous vous limiterez aux deux principales explications. Certes, lorsque le prix du sous-jacent d’uneoptionde
V
ventediminue,celaatendance à faire progresser la prime de l’option.Maiscetteaugmentationpeut nepasse
p roduire du fait de la diminution du tempsrestantjusqu’à l’échéance et si la volatilité baisse.
2)Contrat forward- forard ETAT 2009
’entreprise craint une hausse destauxd’intérêtaucoursdesdeuxprochainsmois.Ellevacontracteravecsa
L
banqueuneopérationdetermecontretermeemprunt.Labanqueprendl’engagementdeprêteràl’entreprise
15 millions d’euros dans deux mois pour huit mois à un taux fixé dès la signature du forward-forward
emprunteur.
oursecouvrir,labanqueva,àlasignatureducontrat,emprunteruncertainmontantsurlemarchémonétaire
P
pouruneduréededixmois.Pendantlesdeuxpremiersmois,ellevaplacercesfondssurlemarchémonétaire.A
l’échéance de ce placement, elle récupérera les fruits de son investissement pour les prêter à son client.
3 )Il envisage de recourir aux trois instruments suivants: l’achat à terme de devises, le swap de change et
l ’option de change. Expliquer le mécanisme de fonctionnement et justifier l’intérêt d’y recourir compte tenu des
d onnées fournies en annexe. ETAT 2015
Achat à terme de devises
'achatàtermededevisesestuncontrat ferme entrelabanqueetsonclient,quipermetauclientdefiger,au
L
oment de la conclusion de l’opération, le cours de change d’une devise contre une autre,àunedate future
m
pour un m
ontant d éfini.Ilpermetauclientdefigeretdegarantiraumomentdelaconclusiondel’opération,
140
s ans payer de prime, un cours d’achat / de vente de ses devises pour une opération dont l’échéance et le
montant sont déterminés. Le cours garanti permet au client de bénéficier d’un report favorable deladevise
pour l’exportateur ou d’un déport favorable de la devise pour l’importateur.
Avantage: dans ce contrat, lecours est garanti etconnudès la couverture.
L’option de change
'optiondechangeestuncontratentredeuxcontrepartiesparlequell’acheteurdel’optionpayeuneprimeau
L
v endeur pour le droit mais non l’obligation d’acheter ou de vendre unequantitéspécifiéededeviseavantouà
unedatedéterminée(appeléematuritéouexpiration)àuncoursdechangedéterminé(appeléprixd’exercice
ou "strike"). L’acheteur choisira alors d’exercer son droit en fonction du cours de la devise.
A vantages avec exemple :l’achatd’uneoptiondeventeendevisepermetàunexportateurrecevant1000USD
delesvendre1000EUR(prixd’exercice1USD=1EUR)aulieude950EUR(coursspot1USD=0,95EUR)
Pour un importateur, l’achat d’une option d’achat permet d’acheter les1000USDnécessairespour950EUR
(prix d’exercice 1 USD = 0,95 EUR) au lieu du cours spot de 1 USD = 1 EUR.
Swap de change
Il se subdivise en 2 étapes :
E tape 1 : Échange de capital. Les contreparties échangent les montantsnominauxdeleurdetterespective.Il
s’agit d’une opération de change au comptant.
E tape 2 : Remboursement du capital. A l’échéance, chacun remboursera à l’autre lemontantducapitaletles
intérêts.
A vantages : les deux contreparties peuvent monter un swap de change gré à gré (en décidant de toutes les
caractéristiques telles que l’échéance, le montant, le cours).
4) Présenter les principales caractéristiques d’un marché organisé. ETAT 2019
Caractéristiques d’un marché organisé:
❖
T ransparence: cotation publique, contrats standards
❖ A tomicité: un intervenant ne peut pas seul orienterle marché
❖ U nicité: une place de négociation
❖ L iquidité : pas de risque de contrepartie, présence d’une chambre de compensation - Sécurité :
technique d’appel de marge, dépôt de garantie
5 ) Définir la notion de Collar,expliquer enquoiunCollarpermetdesecouvrirefficacementcontrelavariation
d es taux d’intérêt ? ETAT 2020
eprincipeconsisteàacheterunCollar(tunnel)quiestlacombinaison del’achat d’un Cap etdelavented’un
L
F loor. Dans ce cas de figure, l’emprunteur peut se protéger contre la hausse des taux d’intérêts à un seuil
plafondenachetantunCap(tauxplafond).Ilpaierauneprimee nc ontrepartied ec ettep
rotection.Laventedu
Floor va avoir pour effet de permettre d ’encaisser l a p
rime. Cette opération permet de limiter le c oût d
e l a
c ouverture quiestégaleàladifférence d es d eux p rimes.Lecoûtdel’empruntquantàluipermetdebénéficier
d ’un taux tunnel.
CHAP : Les innovation financière
1) Ce mode de financement est-il possible ? De quoi s’agit-il ? ETAT 2020
ecrowdfunding (ou financement participatif)permetdecollecterdesfondsauprèsdupublic.C’estunoutilde
L
d ésintermédiation financière qui évite ainsi de recourir aux établissements de crédit. Ce système permet de
141
c ollecterdesfondspourlaréalisation d’un projet suruneplateformeenligne.Laplupartdutemps,ilfaitappel
àungrand nombre d’investisseurs avecdessommesmodiquespouratteindrelemontantdésiréparleporteur
deprojet.Ils’agitleplussouventd’unprojet f édérateur ayantpourobjetderassembler l e p
lus g rand n
ombre
d e personnesautour.
2 ) Quels sont les avantages et les inconvénients de ce type de financement ? Citer trois avantages et trois
l imites.
Les avantages:
❖ L es formalités administratives liées à ce mode de financement sont quasi-inexistantes pour
l ’investisseur. Cela demande moins de travail ;
❖ Le crowdfunding peutrapidement toucher un publictrès vaste;
❖ L’entreprise qui reçoit les fonds n e v
erra p as son d
roit d e vote se diluer (sauf dans le cas de
l’investissement participatif) et pourra conserver son pouvoir de décision ;
❖ Ce mode de financement participatif est en principemoins coûteux qu'un emprunt bancaire classique;
❖ Le Crowdfunding peut être mis en place trèsrapidemente t de façon simple;
❖ Le Crowdfunding est également un o util d
e c ommunication au service du porteur de projetquivale
faire connaître ;
❖ Il est possible pendant la campagne de se faire a ssister p
ar d
es p
rofessionnels et de bénéficier d’un
s uivi.
Les limites:
● esplateformes sont nombreusesetpas toutes de lamême qualité;
L
● Lesmontants levésne sontpas encore assez importantspour ce type de financement ;
● Il y arisquededilution du pouvoirpour l’investissementparticipatif ;
● Unpartage des bénéficespeut être rendu nécessaireen cas d’investissement participatif ;
● L ’utilisation de la plateformepeut êtrecoûteuseà terme
● Ce mode de financement est encoretrop orienté versl es jeunes entreprisesde typestart-up
● Ce mode de financement peut p
orter a tteinte à l ’image d
u p
orteur d
e p
rojet et laisser supposer que
l’entreprise n’estpas assez solide financièrementpour opter pour un autre mode de financement.
3) Définir la Blockchain et préciser son intérêt pour résoudre les problèmes de trésorerie de la filiale étrangère.
« La Blockchain (chaîne de blocs) est un registre permanent, infalsifiable, distribué et historicisé quipermet
d ’établir de la confianceentre lesagents, sansinterventiond’un tiers.
’applicationquiarenducélèbrelablockchainestlebitcoin crééen2009.L’objectifdecettetechnologieestla
L
d ésintermédiationsous toutes ses formes.
a technologie Blockchain présente un intérêt certain pour résoudre les problèmes detrésoreriedelafiliale
L
étrangère. Concernant l'envoi de factures, la blockchain permettrait d'acheminer de manière sécurisée une
f acture d'un fournisseur vers son client. Celle-ci pourrait même porter une r éférence a u c ontrat (la preuve
cryptographiqueducontratdeprestationpouvantêtreannexéeausmartcontract),quilui-mêmeauraitpuêtre
constitué puis signé de manière sécurisée entre le fournisseur et son client. Le f ournisseur aurait alors une
v isibilité t otale sur le p rocessus de bout en bout : il pourrait observer en direct o ù e n e st l 'exécution et le
p aiement d e l a p restation, à la manière du s uivi d 'un c olis. La gestion detrésorerieseraefficace.Lamiseen
place de cette technologie permet de conserver, partager et sécuriser les données. Les échanges sont par
ailleurs inviolables.
4) Pouvez-vous indiquer au dirigeant quel est le crypto-actif le plus connu et le définir ? ETAT 2021
142
ecrypto-actifleplusconnuestlebitcoin quiestunemonnaienumérique.Bitcoinestunetechnologie«pairà
L
p air » fonctionnant sans autorité centrale. La gestion des transactions et la création de bitcoins est priseen
chargecollectivementparleréseau.Bitcoinestlibreetouvert.Saconceptionestpublique,personnenepossède
ni ne contrôle Bitcoin et tous peuvent s'y joindre.
143
Sujets de réflexions
1 )Sujet de réflexion «Le MEDAF (lemodèled’EquilibredesActifsfinanciers)afaitl’objetdevivespolémiques.
P résenter l’intérêt et les limites de ce modèle ainsi que les alternatives existantes » ETAT 2011
a. L’intérêt du modèle
S elon le modèle de marché, le risque attaché à un titre peut être décomposé entre un risque de marché ou
r isque systémiqueet unrisque spécifique.
erisque de marché ourisquesystématiqueourisquenondiversifiableestliéàdesparamètrestrèsgénéraux
L
tels que la croissance de l’économie, lagéopolitique,l’évolutiondestauxd’intérêt,etc.Ilne peut être éliminé
p ar u ne d iversification de titres. Ainsi, si le marché baisse, il y a de fortes chancesquelescoursdesactions
concernant une société quelconque baissent également.
e risque spécifique ou risque non systématique ou risque diversifiable peut être réduit, voire éliminé, par
L
d iversification.Unepartiedesfluctuationsd’uneactions’expliqueparlescaractéristiquespropresdelasociété.
Ce sont les perspectives de développement, la qualité de la gestion, l’environnement social, etc.
ommelacomposantespécifiquepeutêtreéliminéepardiversification,laprimederisquerequisepourdétenir
C
cetitrenedépendraquedesonniveauderisquesystématique,autrementditdesacontributionindividuelleau
risque du portefeuille de marché,expriméepar lacovariance entre le titre et le portefeuillede marché.
On obtient :
E(Ri) = RF + [E(RM) – RF] x [COV(Ri,RM) / VAR(RM)]
Soit : E(Ri) = RF + [E(RM) – RF]βi
[ E(RM) - RF] représente la prime de risque de marché ;
●
● [E(RM) - RF] βi représente la prime de risque global du titre i;
● RFestletauxderendementd’unactifsansrisque,letauxdesobligationsd’Étatàlongterme(lesOAT
en France par exemple) ;
● RM est le taux de rentabilité exigé en moyenne pour le marché, et (rm – r) représente la prime de
rentabilité exigée en moyenne sur un marché donné compte tenu de son risque spécifique ;
● ßimesure,quantàlui,lavolatilitédesarentabilitéparrapportàlavolatilitédumarché.Uneactiondont
leβestsupérieurà1estplusrisquéequelemarché(soncoursdeBourseseraplusvolatilquel’indice
boursier du marché) et inversement. L’actif sans risque a, par définition, un β égal à 0.
b. Les critiques
èssapublication,denombreusescritiquesonétéémisesàl’encontreduMEDAF.Sansêtreexhaustif,onpeut
D
généralement en recenser trois.
- e modèle repose sur des hypothèses trop simples ou trop restrictives : possibilité d’investir et
L
d’emprunterautauxsansrisque;existenced’actifsuniquementfinanciers;pasdecoûtsdetransaction
; marché parfait et rationalité des acteurs ; etc.
144
- l acritique deR.Roll:Pourcechercheur,ilestdifficile,voireimpossible,dedéterminerleportefeuillede
arché c’est à dire celui qui contient tous les actifsrisqués(actions,obligations,matièrespremières,
m
immobilier, capital humain, etc.).
- ès lors que le risque varie au cours de la période, il est plus difficilement mesurable et n'est pas
D
correctementappréhendéparunemesureunidimensionnellecommelavariancedelarentabilitéoule
coefficientbêta.IlexisteraitplusieursBetaspourunevaleur,chacunrendantcomptedelasensibilitéà
un facteur macroéconomique.
c. Les principaux modèles alternatifs.
Le Modèle d’Évaluation par Arbitrage (MEA ou Arbitrage Pricing Theory APT)
'idée centrale du MEA est qu'un petit nombre de facteurs influencent systématiquement les rendements
L
oyens à long terme desvaleursmobilières.LeMEApermetdeseconcentrersurunpetitnombredefacteurs
m
pertinents qui déterminent les rentabilités de la plupart des actifs.
e MEA est fondé sur la loi du prix unique,selonlaquelle,surunmarchéperformant,lesportefeuillesoules
L
actifs présentant les mêmesrisquesdoivents'échangeraumêmeprix.Parailleurs,cemodèlen'intègreaucun
facteur relatif aux préférences des investisseurs.
Le modèle de rentabilité à trois facteurs ou modèle d’E. Fama et K. French
e modèle de rentabilité à trois facteurs est uneextensiondumodèledelaperformancedesactifsfinanciers
L
(CAPM -CapitalAssetPricingModel)quiinclut des variables supplémentaires pour expliquer les rendements
d es a ctifs. Ce modèle a été proposé par Eugene Fama et Kenneth French dans les années 1990. Voici les
principaux aspects de ce modèle :
● Rendement du marché (Rm) : Cela représente le rendement attendu du marché dans son ensemble,
généralement mesuré par un indice boursier.
● Taille (SMB -Small Minus Big):Cefacteurreprésenteladifférencederendemententrelespetitesetles
g randes entreprises. Historiquement, les actions des petites entreprises onttendanceàsurperformer
celles des grandes entreprises.
● Valeur (HML - High Minus Low) : Ce facteur reflète la différence de rendement entre les actions de
aleur (celles avec un faible ratio cours/bénéfice ou cours/valeur comptable) et les actions de
v
croissance (celles avec un ratio élevé).
145
A partir ducritère HML, deux types de gestion sont alors possibles :
- agestion «Valeur»(ouvalue)quiconsisteàacheterdestitresd’entreprisesdontleprixdemarchéest
L
i nférieur à leur valeur réelle ou « intrinsèque ».
- a gestion « Croissance » (ou growth) qui consiste à acheterdesvaleursquirecèlent un potentiel de
L
c roissance supérieuràlamoyennedumarché.Bienqu'aucunedéfinitiondecettecroissancen’aitjamais
été avancée, c'est en général de croissance du résultat net qu'il s'agit (ou n'importe quel poste du
comptederésultatenpartantduchiffred'affairesjusqu'aurésultatnetenpassantpard’autrescritères
tels que EBIT, EBITDA, etc.).
ar exemple, une entreprise dont la capitalisation boursière et le book-to-market ratio sont supérieurs à la
P
médiane est classée dans la catégorie Large Growth.
2 ) Réflexion sur la finance comportementale : Fonctionnement des marchés financiers et comportement des
i ndividus : la théorie financière « classique » est-elle remise en cause ? ETAT
aquestionposéeestdesavoirsilathéoriefinancièreclassiqueparvientàexpliquerencorelefonctionnement
L
des marchés financiers ou si elle estentrainactuellementdesefairedominerparl’émergenced’unnouveau
champ d’investigation, qui prend en compte le comportement des individus : la finance comportementale.
Point 1 : Les fondements de la théorie financière classique
athéoriefinancièrepuisesesoriginesdanslathéorieéconomiqueclassique.Touteorganisation(entreprises,
L
marchés,etc.)estconçuecommeuneboîtenoire.Lesmarchésfinanciersquirégulentleséconomies,vontêtre
étudiés uniquement à partir des prix affichés.
rincipale théorie (la plus étudiée et qui va servir de piliers à de nombreuses autres théories financières) :
P
l'efficience des marchés financiers. Plusieurs approches ou définitions ont été proposées à travers la littérature.
V ision «historique»àtraversdestravauxcommeceuxdeBachelier (1900) :unmarchéefficientestunmarché
sur lequel on ne peut pas prévoir les rentabilités futures destitres(notiondemarcheauhasarddesprixdes
titres).
S elon E. Fama (1965), un marché financier est dit efficient si et seulement si l'ensemble des informations
d isponibles concernantchaqueactiffinanciercotésurcemarché,estimmédiatementintégrédansleprixdecet
actif. Comme toute l'information est déjà prise en compte dans les cours, il ne peut donc exister de délits
d'initiés.Ilexistedifférentesformesd'efficienceinformationnelletraduisantlacapacitédesprixàrefléter,àtout
instant, l’ensemble de l’information disponible :
- l es informations connues et publiées (forme faible) ;
- les informations présentes et disponibles (forme semi-forte) ;
- les informations non encore publiées mais détenues par des personnes privilégiées (forme forte).
146
nfin,M.Jensen(1978)ajouteque,surlesmarchésefficients,lesprixdesactifscotésintègrentlesinformations
E
lesconcernantdetellemanièrequ'uninvestisseurnepeut,enachetantouenvendantcetactif,entirerunprofit
supérieur aux coûts de transaction engendrés par cette action.
L'efficience des marchés financiers repose, initialement et pour l’essentiel, sur plusieurs conditions :
● l a rationalité des investisseurs: les agents économiques cherchent àmaximiserlegainqu'ilspeuvent
réaliser pour un niveau de risque donné par rapport aux informations qu'ils reçoivent (renvoie à
l’homo- economicus) ;
● L a l ibre c irculation d e l 'information e t r éaction i nstantanée d
es i nvestisseurs : l'informationdoitêtre
diffusée simultanément auprès de tous les agents économiques ;
● l a g ratuité d e l 'information: les agents économiques peuvent obtenir les informations sur le marché
financier sans coûts supplémentaires ;
● l ’absence d es c oûts d
e t ransactions e t d
'impôts:lesinvestisseurspeuventagirlibrementsurlemarché
financier sans que des coûts viennent annuler leurs gains potentiels réalisables ;
● l ’atomicité d es i nvestisseurs : aucun investisseur ne doit pouvoir influencer le marché par sa simple
intention de vendre ou d'acheter une masse importante de titres ;
● l a liquidité: le prix de l'actif ne doit pas pouvoirvarier pour des problèmes de liquidité…
’efficience a été formulée, de manièreimpliciteouexplicite,commehypothèsefondamentaleàdenombreux
L
modèlesdefinancedemarchésquiontpermisdesavancéesetdesrésultatsimportantsdansl’histoire.Onpeut
citer : les théorèmes de Modigliani-Miller ; La théorie de la gestion et de la diversification de portefeuilles
(Markowitz) ; LeMEDAFetl’APT(W.SharpeetS.Ross) ;Lesmodèlesoptionnels(formuledeBlack&Scholes
ou de Cox, Ross, Rubinstein) …
Point 2 : Les reproches adressés à la théorie des marchés financiers
partirdesannées80,denombreusesétudesetrecherches(principalementauxEtats-Unis)ontfaitapparaître
A
des contradictions (anomalies ? dysfonctionnement ?) ou des limites (hypothèses levées ? absence de
dimensionshumainesdesmarchés)àcesthéories«classiques».Deuxnotionsontplusparticulièrementremis
en cause ce cadre classique :
la rationalité des comportements des investisseurs;
●
● l’arbitrage, qui est perçu finalement unetechniquelimitée et risquée.
n effet, il existe des configurations de marché danslesquelleslesconduites ignorantes ou irrationnelles des
E
individus (article de F. Black en 1986, intitulé «N
oise») en sont suiviessimultanémentparungrandnombre
d’investisseurs (hypothèse de corrélation) de telle sorte que leur i mpact s ur l es p rix e st e ffectif.Danscecas
l’arbitrage n'est plus capable de faire obstacle aux dérives de cours engendrées par la présence des
investisseurs irrationnels tel que l'indique la théorie classique.
ar ailleurs, la prise en compte des mécanismes d’organisation et defonctionnementdesmarchésfinanciers
P
(théorie de la microstructure des marchés financiers) rend caduque en partie l’argument de l’arbitrage :
t ous les titresne sont pas parfaitement substituablessurles marchés ;
⮚
⮚ les mécanismes de fixation des prix jouent un rôlenonnégligeable(systèmesd’enchères,cotationen
continu ou au fixing, etc.) ;
⮚ l ’erreur d’évaluation, qui peut parfaitement perdureret même s’aggraver ;
⮚ desfrictions observées sur les marchés(coûts detransaction, taxes, etc.).
ans ce cas,sousl’action des investisseurs irrationnels,leprixpeuts’écarterdemanièredurabledelavaleur
D
fondamentale sans que les arbitragistes rationnels ne puissent ramener entièrementlecoursdel’actionàsa
valeurfondamentaleenraisondurisquedeprix.Ainsi,àpartirdelaremiseencausedecesdeuxhypothèses-
lesinvestisseurs ne sont pas pleinement rationnelse t l’arbitrage reste limité- lemarché cesse d’êtree fficient.
147
aux,prétendentcertainsdéfenseursdel’hypothèsed’efficience(Fama,1991et1998 ;Jensen,2004).Lorsque
F
des comportements irrationnels sont le résultat de choix indépendants, ils ne sont pas corrélés et se
c ompensent m utuellement. Leurs e ffets s ’annulent sans qu’il y ait besoin d’interventionactivedelapartdes
autres investisseurs rationnels. Même dans le cas où les estimations des investisseurs irrationnels sont
corrélées, il est possible que l’efficience l’emporte par laforcedel’arbitrage:enseportantacheteurssurles
titres sous-évalués et vendeurs sur les titres surévalués, les i ndividus r ationnels i nterdisent a ux p rix d
e
s ’écarter des valeurs fondamentales.
Point 3 : Les apports de la finance comportementale(Behavioral Finance)
a finance comportementale remet en question le postulat de rationalité des investisseurs et utilise la
L
p sychologie pourtenterdecomprendrecertainessituationsoùlesmarchésnesontpasefficients.L'idéeestque
lapsychologiepeutaideràcomprendrelecomportement d es c ours b
oursiers (enparticulierlavalidationetla
fixation de cette hypothèse d’efficience) et qu'elle permet d’expliquer certains phénomènes, comme les
a nomalies boursières(effets janvier, week-end, etc.),lesbullesobservées sur les marchés et leskrachs.
Les travers de comportement sont :
🡪 C ognitifs (erreur dans la prisededécisionet/oulecomportementadoptéfaceàunesituationdonnée
résultant d'une faille ou d'une faiblesse dans le traitement des informations disponibles), liés à la
compréhension (cadrage...), à la mémoire (ancrage mental...), aux habitudes mentales (ou
heuristiques) ;
🡪 Émotionnels (peurs, envies, admirations, répulsions, fierté, etc.) ;
🡪 Individuels ou collectifs (comportement de groupe ou de foule, mimétisme, etc.) ;
🡪 Prophéties auto-réalisatrices (on me dit que cette action va monter donc j'achète, d'autres en font
autant, ça monte, mon conseil a eu raison ; l’analyse technique constitue par exemple un outil de
validation de ce type de comportement).
es anomalies de marché. On peut par exemple expliquer en partie le phénomène de tendance boursière,
L
haussière ou baissière, par une suite de sous-réactions et surréactions collectives aux informations. Ces
tendances peuvent aboutir, par effet d'entraînement et d'exacerbation à des niveaux de prix extrêmes et
disproportionnés par rapport aux fondamentaux économiques.
insi, le champ de la finance comportementale a pour objet la construction d'un modèle plus détaillé du
A
comportement de l'investisseur. Deux grands courants peuvent être avancés :
’élaborationd'unethéorieappelée« théorie des perspectives »quiseprésentecommealternativeàla
− L
théorie d'utilité avec la prise en compte de facteurs comportementaux plus réalistes susceptibles de
mieux expliquer les agissements des investisseurs ;
− L
’identification des biais comportementaux permet d'analyser un bon nombre de phénomènes
considérés par la théorie de l'efficience comme des anomalies. Les biais comportementaux des
investisseurssontprincipalementl'aversionàlaperte(ellestipulequelesindividussontbeaucoupplus
sensibles aux pertes qu'aux gains) et la c onfiance e xcessive (attribution systématiquement d'une
pondérationplusimportantepourcertainstypesd'informationetd'unepondérationmoinsimportante
pour d'autres). Ce dernier courant a fait l’objet de développements plus importants.
3) Sujet de réflexion : «La prise en compte de l’incertitude dans les décisions d’investissement» ETAT 2014.
Définition des termes du sujet
écisions d’investissement: Selon Keynes, « investir est le fait de se départir de liquidité pour en recevoir
D
davantage ultérieurement ». Un investissement est réalisable dès lors que la valeur actuelle des flux de
trésorerie anticipés est supérieure au décaissement initialement réalisé.
148
L ’incertitudecorrespondàuneméconnaissancequantàl’avenir.Préciserlanotionderisque(probabilisable)de
la notion d’incertitude (non probabilisable) (Knight, 1921)
L e lien entre les deux termes dusujet :Lesdécisionsd’investissementdépendentdesopportunitésperçuespar
les entreprises. La détermination delafaisabilitéd’unprojetd’investissementestbaséesurl’anticipationdes
flux de trésorerie à venir. Cependant, dans un e nvironnement i ncertain, il est p articulièrement d ifficile
d ’anticiper l es c ash-flows f uturs g énérés p ar u n p rojet. Bien souvent, suivant l’évolution de la situation, les
entreprises sont amenées à modifier les caractéristiques duprojet:ellespeuventparexempleenreporterle
lancement, élaborer des développements sur la base du projet initial, ou à l’inverse abandonnerleprojeten
cours de route.
L’approche « statique »
es outils financiers classiques tels que la VAN (Valeur Actuelle Nette), TRI, DRC ont été développés à une
L
époque où les entreprises évoluaient dans un univers relativement stable. L’incertitude peut être prise en
compte par l’intermédiaire du taux d’actualisation retenu. Face à une grande incertitude, les entreprisesont
tendance à augmenter le taux d’actualisation des flux de trésorerie à venir. La conséquence en est une
diminution de la VAN du projet, alors que cette incertitude peut être source de création de valeur !!
ansunenvironnementincertain,ilestparticulièrementdifficiled’anticiperlescash-flowsfutursgénéréspar
D
un projet.
n situation d’avenir incertain probabilisable, les entreprises affectent une probabilité de réalisation aux
E
différentsfluxdetrésorerieàvenir.Leprojetserasélectionnésil’espérancedesfluxdetrésorerieactualiséeest
supérieureàl’investissementinitial.L’utilisationduthéorèmedeBAYES,parl’élaborationd’arbresdedécisions,
permet d’intégrer dans notre raisonnement l’impact des probabilités d’apparition d’une année sur l’autre.
nsituationd’avenirincertainnonprobabilisable,descritèresd’aideàladécisionpermettentdesélectionner
E
un projet d’investissement. Nous pouvonsciter :lemodèledeLAPLACE(équiprobabilité),lecritèredeWALD
(MAXIMIN), le critère de HURWITZ (MAXIMAX), le critère combiné et le critère de SAVAGE (coût
d’opportunité).
Les limites de cette approche:
anscetypedecontexte,laprincipalefaiblessedelaVANetautrescritères résidedanssoncaractèrestatique.
D
Lorsqu’unprojetd’investissementestvaloriséparuncalculdeVAN,ilestanalysédansuneconfigurationbien
précise, sans prendre en compte le fait qu’il peut subir des modifications par la suite.
L’approche dynamique : (Myers, Trigeorgis)
S elon Myers (1977), l’approche par les options réelles permet d’intégrer l’impact des opportunités dans la
décision d’investissement. « L’idée sur laquelle se fonde ce concept est qu’une opportunité d’investissement
peut être comparée à une option : l’entreprise réalise un investissement de faible importance pouracquérir
l’option ; elle conserve ensuite cette option jusqu’à une date donnée, ou jusqu’à ce qu’une opportunité se
présente. Suivant que les circonstances sont alors favorables ou non, elle décidera d’exercer l’option – et
d’engranger les gains correspondants – ou bien de l’abandonner ».
La méthode repose donc sur la décomposition du projet d’investissement en deux étapes :
- une première étape d’observation (faible décaissement à réaliser) ;
- puis une seconde étape correspondant à l’exercice ou à l’abandon de l’option.
« Les options réelles sont un concept directement dérivé de la théorie des options financières, elles sont
principalementutiliséessurdestypesdedécisionsd’investissementbienprécis,commedesdécisionsdansla
production et l’exploration pétrolière ou dans le développement de programmes de R&D pharmaceutiques.
149
énéralement, l’entreprise acquiert l’option en effectuant un investissement initial (par exemple un test de
G
marché,laformationd’unjoint-venture,unprojetR&Dpilote)quiluidonnel’opportunitéd’investirdavantage.
Parlasuite,l’entreprisepourrachoisirsielleexerceounonl’option,endéveloppantleprojetàgrandeéchelle
(lancement du produit sur l’ensemble du marché, développement d’une filiale possédée à100%,lancement
d’un grand programme de R&D) ».
S elon Mc DONALD et SIEGEL (1986) en situation d’incertitude, il peut être intéressant de réaliser un
investissement même si la VAN est négative. Eneffet,laVANglobaled’unprojetenglobelaVANdebaseetla
valeur de l’opportunité (croissance, désistement, etc.) correspondant à la valeur de l’option réelle.
a valorisation des opportunités (ou des options réelles) peut être réalisée par les modèles binomiaux de
L
COX-ROSS-RUBINSTEIN (1979) et/ou le modèle de BLACK et SCHOLES (1973). Dans ces deux modèles :
- l e coursactueldel’actifsous-jacentcorrespondàlavaleuractuelledesfluxdetrésorerieprocurés
par le projet ;
- le prix d’exercice correspond à l’investissement à réaliser à maturité ;
- l e taux sans risque dépend du taux OAT10, (tauxd’intérêtcomposéencontinudanslemodèlede
BLACK et SCHOLES) ;
- l etempss’écoulantjusqu’àmaturité,correspondàlapériodecompriseentrelejourdel’étudeetle
jour de l’exercice de l’option,
- la volatilité du cours du sous-jacent est mesurée par l’écart des variations du sous-jacent.
-
S elonuneétuderéaliséeparCharlotteKrychowski,lesentreprisesutilisentessentiellement(85%)lescritères
delaVANetduTRI.Seulement27%desentreprisesintègrentleconceptd’optionsréellesdansleurprocessus
décisionnel.
4 ) Sujet de réflexion : Les transactions à haute fréquence contribuent-elles à une meilleure efficience des
archés ? ETAT 2013
m
L e concept d’efficience informationnelle.
Troisformesd’efficienceinformationnelle(EugèneFama) :lecoursestcensérefléterlavaleurfondamentalede
la société :
● e fficience faible(les cours intègrent toute l’informationsur les cours passés) ;
● e fficience s emi-forte (lescoursintègrenttoutel’informationsurlescourspassésainsiquel’information
financière publique sur les sociétés) ;
● e fficience f orte (les cours intègrent toute l’information sur lescourspassés,l’informationpubliqueet
l’information financière privée non accessible à tous) ;
es concepts de rationalité et de liquidité peuvent être évoqués car liés à l’hypothèse d’efficience.
L
Laliquiditéd'unmarchéfinancierreprésentelacapacitéàacheterouàvendrerapidementlesactifsquiysont
cotés sans que cela ait d'effet majeur sur les prix. Plus un marché est liquide, plus il est aisé, rapide et peu
coûteux d'y réaliser des transactions.
Silesmarchésnesontpasefficients,l’informationcirculeimparfaitement,ilyapotentiellementunmanquede
liquidité sur les marchés, (le trading HF en augmentant sensiblement le nombre de transactions pourrait
contribuer à remédier à cette situation).
Si les marchés sont efficients ou presque, des transactions supplémentaires créent essentiellement du bruit,
mais n’apportent pas d’information supplémentaire utile, et peuvent créer des déséquilibres sur les cours.
150
- la remise en cause de ce postulat.
e postulat de l’efficience a été remis en cause par la finance comportementale (Kahneman et Tversky),
L
remettant en cause la rationalité des agents et mettant en avant les anomalies en matière de prises de décisions.
- les avantages et les inconvénients des transactions à haute fréquence.
A vantages I nconvénients
Amélioration de la liquidité Absence de centralisation rendant plus d’opacité
Réduction de l’arbitrage Variations brutales des cours et accélération des
Fractionnement des ordres permettant plus tendances
d’anonymat dans les transactions Marchés qui échappent au temps humain
A rticle ABC Bourse
Le Trading HF est un trading automatique, mais à l’échelle de la micro-seconde. Il consacre le règne des
algorithmes mathématiques aulieudel’analysefondamentaledesvaleurspourprendredesdécisionsd’achat
ou de vente.
Les ordresflashreprésententdestransactionssurinformationsconfidentiellespaspassaged’unordredurant
quelquesmicro-secondesavantl’ordrefinal,doncilsnesontaccessiblesqu’àdesopérateurstrèsbienéquipés
sur le plan informatique. Cela accroît l’asymétrie d’information entre les acteurs du marché. Parailleurs,les
ordressontparfoisdélocaliséspourréduirelescoûtsdenombreuxordreHF(dont95%nesontfinalementpas
exécutés). D’où un risque de manipulation du marché.
les modalités de réglementation de cette pratique.
● Taxes sur les flux
● Renforcement du pouvoir du superviseur
● Interdiction par les pouvoirs publics
A rticle Le Point
Il existe une volonté du Ministère de l’Economie d’empêcher le trading HF en séparant les opérations
spéculatives des banques pour leur propre compte. L’interdiction du trading HF pourrait nuire à la liquidité
seloncertainsopérateurs,maisréduirelesincidentsdemarché(telleflashcrashduDowJonesquiachutéde
1000 points en quelques minutes en mai 2010) selon d’autres.
A rticle Les Echos
11paysmembresdel’UEsouhaitentcontrôleretencadrerletradingHF.Ilexisteuncaractèreartificieldansces
transactions, dont le nombredépasselargementlademanderéelledelaclientèle.Ilestdifficiledemenerdes
analyses précises sur les effets du trading HF car il faut travailler à l’échelle de la micro-seconde. Il est
envisageable de taxer les transactions de ce type, avec une taxe type Tobin.
C ontraintes réglementaires
L’AMF mène une réflexion globale sur la structure de marché, et il existe une volonté des régulateurs de
favoriser la concurrence entre les lieux d’exécution.
On peut se référer aux principes généraux de l’Organisation Internationale des Commissions de Valeurs (2011).
La Commission Européenne inclut des réflexions sur le tradingHFdanssarévisiondelaMarketInFinancial
Instruments Directive (2011) : elle préconise l’extension du périmètre des exigences aux opérateurs pour
compte propre, favorise des règles d’organisation, de contrôle des risques, de surveillance des transactions
historiques, et de modification des incitations des opérateurs. On peut citer aussi les travaux de l’European
Securities and Markets Authority (2011).
151
5) Sujet de réflexion :« Innovation et modes de financement » ETAT 2018
Proposition de Correction : « Innovation et modes de financement »
Introduction
'innovationpeutêtredéfiniecommel'introductiondenouveauxproduits,servicesouprocédésquiapportent
L
une valeur ajoutée. Ce phénomène revêt une importance cruciale dans notre économie moderne, où la
compétitivitédesentreprisesetledéveloppementéconomiquereposentlargementsurleurcapacitéàinnover.
L'actualité du sujet est particulièrement riche, avec desréférencesemblématiquestellesquelabulleInternet
desannées90,l'essordesGreentechsdanslesannées2000,ledéveloppementdesstart-uptechnologiques,et
plusrécemment,larévolutiondel'intelligenceartificielle.Cependant,malgrél'importancedel'innovation,son
financement demeure un enjeu structurel, marqué par des inégalités d'accès qui méritent d'être examinées.
Problématique
S il'innovationapparaîtcommeunenécessitééconomiqueetsociale,lefinancementdel'innovationsoulèvedes
questions cruciales : comment surmonter les inégalités d'accès au financement selon les catégories
d'innovation ? Quelles modalités de financement pérennes peuvent être mises en œuvre pour soutenir des
innovations nécessaires mais souvent délaissées par les investisseurs ?
I. Difficultés structurelles et inégalités d'accès au financement de l'innovation
L'innovation se heurte à plusieurs obstacles structurels liés à son caractère intrinsèquement risqué et incertain.
1. I ncertitude des promesses de rentabilité : Les projets innovants nécessitent souvent des
investissements à long terme, avec des retours sur investissement qui peuvent être lents à se
matérialiser.Lespetitesstructures,souventàl'originedecesinnovations,manquentfréquemmentdes
ressources nécessaires pour naviguer dans ce paysage incertain.
2. E
xigences de rentabilité à court terme : Les investisseurs, qu'ils soient institutionnels ouindividuels,
sontsouventmotivéspardesattentesderentabilitérapide.Celacréeunedissonanceentrelesbesoins
des entreprises innovantes, qui nécessitent des financements à long terme, et les exigences des
financeurs, surtout dans les secteurs à forte intensité capitalistique.
3. I négalités entre catégories d'innovation : Certaines innovations, notamment dans des domaines
émergents comme le développement durable, peuvent bénéficier d'un engouement spéculatif
temporaire. Cependant, de nombreuses autres innovations, jugées moins "à la mode", souffrent d'un
manque de financement, aggravant les inégalités d'accès.
II. Modalités de financement pérennes pour l'innovation
aceàcesdéfis,ilestcruciald'explorerdesmodesdefinancementadaptésquipeuventsoutenirl'innovationde
F
manière durable.
1. B
usiness angels et capital risque : Bien qu'ils soientdessourcesdefinancementpotentiellespourles
start-up,cesmodespeuventparfoisprivilégierdesprojetsàfortevisibilitéaudétrimentd'innovations
moins médiatisées mais tout aussi nécessaires.
2. C
rowdfunding : Ce mécanisme offre une alternative intéressante, mais il est souventfragilisépardes
pratiques douteuses, telles que le blanchiment de capitaux, ce qui peut nuire à sa crédibilité.
3. C
rédit d'impôt recherche : Bien que cette aide soit précieuse, elle favorise souvent les grandes
entreprises qui disposentdesmoyenspourenbénéficier.LesPME,quantàelles,peuventseheurterà
des obstacles administratifs.
Conclusion
152
n somme, bien que l'innovation soit un moteur essentiel de l'économie, son financement reste un enjeu
E
complexe, caractérisé par des inégalités d'accès et des structures de financement souvent inadaptées. Pour
promouvoir une innovation équitable et inclusive, il est impératif de développer des modes de financement
adaptés qui répondent aux besoins spécifiques des différents types d'innovations, en mettant l'accent sur la
diversité des sources de financement etensoutenantlesprojetsjugésindispensablespourledéveloppement
économique.
5 .Justifier le choix de ne pas utiliser la méthode des comparablespourcalculerlafourchettedeprixindicative
p our l’introduction en bourse. ETAT 2017
La méthode des comparables a été écartée pour les raisons suivantes :
● L’échantillon retenu ne permet pas de faire des comparaisons sur la base des multiples VE/CA et
VE/EBE (les sociétés du secteur n'étant pas rentables) ;
● La montée en puissance très progressive du chiffre d'affaires delasociéténe permet pas de faire des
comparaisonssur desratiosproches dans le temps;
● Les activités des sociétés de l’échantillon retenu sonttrès diverses etpeu comparables augroupeàla
fois au niveau du modèle économique et au niveau des marchés adressés.
6) Sujet de réflexion : Récupérer correction de ETAT 2017
Introduction
ansuncontextedemondialisationcroissante,lesentreprisesopérantàl'internationalsontconfrontéesàdes
D
risques financiers variés et complexes. Cesrisques,qu'ilssoientdemarché,decréditoudeliquidité,peuvent
avoir des répercussions significatives sur la performance et la pérennitédesentreprises.Dèslors,lamiseen
place d'une stratégie de couverture adaptée devient essentielle. Cetteréflexionviseàexplorerlesprincipaux
risques financiers auxquels sont exposées les entreprises internationales et les méthodes qu'elles peuvent
adopter pour les couvrir efficacement.
1. Principaux risques financiers
1.1. Risques de marché
● Risque de change: Les fluctuations des taux de changepeuvent affecter les revenus et les coûts en
devises étrangères, impactant ainsi les résultats financiers.
● Risque de taux d'intérêt: Les variations des tauxd'intérêt peuvent influencer le coût des financements
et la valeur des actifs financiers.
● Risque de matières premières: Les fluctuations desprix des matières premières peuvent impacter les
coûts de production et les marges bénéficiaires.
1.2. Risques de crédit
● Risque de non-paiement: Le risque qu'un client étranger ne règle pas sa dette peut entraîner des pertes
financières significatives.
● Risque pays: Les incertitudes politiques ou économiquesd'un pays peuvent affecter la capacité d'un
client à honorer ses engagements financiers.
2. Stratégies de couverture
2.1. Couverture naturelle
ette méthode consiste à réduire l'exposition aux risques financiers en ajustant les flux de trésorerie. Par
C
exemple, une entreprise peut choisir d'augmenter ses achats dans la même devise que sesventes,réduisant
ainsi l'écart entre les entrées et les sorties de fonds.
2.2. Couverture financière
153
Les entreprises peuvent également recourir à des instruments financiers pour se couvrir :
● Contrats à terme: Ils permettent de fixer un tauxde change pour des transactions futures, éliminant
ainsi le risque de change pour une période déterminée.
● Options de change: Elles donnent le droit, sans l'obligation,d'acheter ou de vendre des devises à un
taux préétabli, offrant ainsi une flexibilité par rapport aux variations du marché.
● Swaps de devises: Ces instruments permettent d'échangerdes flux de trésorerie dans différentes
devises, facilitant la gestion des flux financiers.
3. Intérêts d'une politique de couverture
Une stratégie de couverture efficace présente plusieurs avantages :
● Stabilité des flux de trésorerie: En réduisant l'incertitude liée aux fluctuations de marché, les
e ntreprises peuvent mieux planifier leurs opérations et investissements.
● P rotection des marges bénéficiaires: En limitantl'impact des variations de devises ou de taux d'intérêt,
les entreprises peuvent maintenir leurs marges bénéficiaires.
A
● mélioration de la confiance des investisseurs: Unegestion proactive des risques peut renforcer la
perception de l'entreprise auprès des investisseurs et des partenaires commerciaux.
Conclusion
a couverture des risques financiers dans une entreprise internationale estunenjeumajeurpourassurersa
L
pérennité et sa compétitivité. En identifiant et en analysant les risques auxquels elles sont exposées, les
entreprises peuvent mettre en place des stratégies de couverture adaptées, qu'elles soient naturelles ou
financières. Cette approche proactive est essentielle pour naviguer dans un environnement économique
incertain et volatile, et pour garantir une gestion optimale des ressources financières.
7) Sujet de réflexion : « Les politiques de rachats d’actions» ETAT 2015
Introduction
Accroche
es entreprises pratiquant les rachatsd’actionssontnombreuses.AuxÉtats-Unis,lesversementsdecashaux
L
actionnairesexcèdentsouventlesinvestissementsréalisés,tandisqu’enEurope,cettetendancen'estpasencore
aussi marquée. Selon Goldman Sachs, les sociétés du Stoxx Europe 600 (hors financières) ont versé 272
milliards d’euros à leurs actionnaires.
ous sommes ici amenés à nous interroger sur les politiques de rachats d’actions mises en œuvre au sein des
N
e ntreprises.
Définition des termes
apolitiquedésignel’interventiondesentreprisesdanslerachatdeleurspropresactions,unactejuridiquequi
L
permet d’acquérir une partie des droits de propriété de l’entreprise. Les actions émises précédemment et
détenuespardesactionnairesdeviennentalorspropriétédel’entreprise.EnFrance,l'achatparunesociétéde
ses propres actionsestautorisédanscertainscas,commepourréduirelecapitalouattribuerdesactionsaux
employés.
Cadre
nFrance,cesrachatssontautorisésdepuis1998.Pourlessociétéscotées,deuxpossibilitésexistent:lerachat
E
« au fur et à mesure », limité à 10 % du capital, et l'offre publique de rachat d'actions (OPRA) pour des
montants supérieurs, plus complexe administrativement. Les sociétés non cotées ne sontpassoumisesàces
mêmes contraintes.
Problématique
u’est-ce qui motive lesprincipalespartiesprenantesàsedirigerverscettepolitiquederachat,etquellesen
Q
sont les limites ?
154
Plan
ous examinerons d'abord les motivations des actionnaires (I.A) et des dirigeants (I.B), avant d'aborder les
N
limites de cette politique (II).
I. Les motivations des parties prenantes
I.A. Les motivations des actionnaires
ne première motivation desactionnairesestd'améliorerlecoursboursierdel’action.Lathéoriedel’agence
U
explique que, grâce au pouvoir dont disposent les actionnaires sur les dirigeants, ces derniers peuvent être
incités à organiser des rachats d’actions. Cela réduit l'offre d'actions sur le marché, augmentant ainsi
artificiellement le cours de l’action. Deplus,lebénéficeparaction(BPA)augmentemécaniquement:avecun
bénéfice global constant et un nombre d’actions réduit, le BPA s’accroît.
a théorie du signal renforce cette idée : en rachetant des actions, l’entreprise envoie un signal positif au
L
marché,suggérantuneconfianceensesperformancesfutures,cequipeutentraînerunehaussedelademande
et, par conséquent, du cours de l’action.
I.B. Les motivations des dirigeants
our les dirigeants, les rachats d’actions peuvent servir plusieurs objectifs stratégiques. D'une part, ils
P
permettentdedisposerdetitresenstockpourd’éventuellesopérationsdefusionouacquisition.D'autrepart,
ils permettent de placer la trésorerie dans un contexte de marché baissier.
eplus,lerachatd’actionspeutentraîneruneréductionducoûtmoyenpondéréducapital(CPMC),carlepoids
D
des capitaux propres diminue dans le calcul. Cela peut aussi améliorer la rentabilité financière (Résultat /
Capitaux propres), ce qui est favorable à la performance perçue de l’entreprise.
II. Les limites
algré leurs avantages, les politiques de rachats d’actions présententplusieurslimites.L'unedesprincipales
M
critiquesestl'utilisationdelatrésoreriedansuneperspectivecourt-termiste,aulieud'investirdansdesprojets
à long terme. Cela représente un coût d’opportunité significatif, car renoncer à des investissements peut
entraîner une perte de retour sur investissement futur.
e plus, les rachats d’actions peuvent refléter une aversion au risque delapartdesdirigeants.Leurmission
D
inclut la prise de décisions qui comportent un certain niveau de risque afin de générer des produits et une
rentabilitéàlongterme.Sicettepolitiqueestpousséeàl’extrême,ellepourraitnuireaudéveloppementetàla
croissance de l’entreprise.
Conclusion
S i les politiques de rachats d’actions peuvent stabiliser l’actionnariat flottant et se justifient en l’absence
d’opportunités d’investissement rentables, elles présentent également des limites. Il convient donc de
considérer cette stratégie comme un outil de gestion à utiliser avec prudence, et non comme un recours
systématique.Laclérésidedansunéquilibreentreleretourauxactionnairesetlesinvestissementsnécessaires
pour assurer la pérennité et la croissance de l’entreprise à long terme.
S ujet de réflexion : Motivations stratégiques et financières des opérations de croissance externe Après avoir
définilesmodalitésdelacroissanceexterne,vousanalyserezlesobjectifsstratégiquesetfinanciersdecemode
de développement ainsi que leurs limites.
8) Sujet de reflexion : Développement par croissance externe. ETAT 2016
a croissance externe est un mode de développement stratégique qui repose sur l'acquisition de moyensde
L
production et de canaux commerciaux détenus par des entreprises externes. Cette approche permet aux
entreprisesdesedévelopperrapidement,enprenantlecontrôled'actifsetderessourcesexistantes,plutôtque
de les créer de toutes pièces.
155
1. Types de croissance externe
1.1. Fusions-acquisitions
'est la méthode la plus courante de croissance externe. Elleimpliquel'achatd'uneautreentreprisepouren
C
prendre le contrôle. Cela peut être motivépardessynergiesopérationnelles,uneexpansiongéographiqueou
l'accès à de nouveaux marchés.
1.2. Autres moyens
utre les fusions et acquisitions, la croissance externe peut également se réaliser par l'achat direct d'actifs,
O
comme des usines ou des technologies, permettant une intégration rapide sans nécessiter l'acquisition de
l'ensemble de l'entreprise.
2. Avantages de la croissance externe
2.1. Développement rapide
a croissance externe permet d'accroître rapidement les capacités de production, d'accéder à de nouveaux
L
domainesd’activité,oudesedévelopperàl’international.Celacontrasteaveclacroissanceinterne,quiestplus
lente et progressive.
2.2. Diversification et intégration
ette stratégie permet également d'adopter des stratégies de spécialisation, d'intégration verticale (en
C
acquérant des clients ou fournisseurs) ou de diversificationconglomérale(enentrantdansdessecteurssans
lien direct avec l’activité principale).
3. Motivations stratégiques
Les motivations derrière la croissance externe peuvent être classées en stratégies et financières :
3.1. Motivations stratégiques
● S ynergies de coûts: Réduction des coûts grâce à l'effetde volume et au partage de ressources.
● P ouvoir de marché: Renforcer la position dominantesur le marché.
● A ccès à de nouvelles ressources: Acquisition de savoir-faireou de technologies spécifiques.
● E xpansion géographique: Entrée sur de nouveaux marchésou territoires.
● C onsolidation dans un secteur mature: Renforcer saposition face à la concurrence.
● A daptation aux évolutions technologiques: Restercompétitif face aux changements du marché.
3.2. Motivations financières
● C réation de valeur pour l'actionnaire: Générer desretours sur investissement accrus.
● A mélioration de la rentabilité: Optimiser les performancesfinancières.
● O ptimisation fiscale: Bénéficier de structures fiscalesavantageuses.
● iversification des risques: Réduire le risque globalpour les actionnaires.
D
4. Risques et limites de la croissance externe
algrésesavantages,lacroissanceexternecomportedesrisquessignificatifs.Environ50%desopérationsde
M
croissance externe échouent à créer de la valeur, et plusieurs raisons peuvent expliquer cela :
4.1. Identification des bénéfices
156
ne mauvaise évaluation des synergies attendues ou des économies d'échelle peut mener à des résultats
U
décevants.
4.2. Problèmes d'intégration
es difficultés d’intégration culturelle et managériale sont courantes, et une mauvaise coordination peut
L
entraîner des conflits internes.
4.3. Coût d'acquisition élevé
Un prix d'achat excessif peut compromettre la rentabilité de l’opération dès le départ.
4.4. Arrogance managériale
a surestimation des capacités del'entrepriseàintégreruneautrepeutmeneràdeséchecsnotables,comme
L
l'illustre le cas d'Omnicom et Publicis.
Conclusion
a croissance externe représente une stratégie potentiellementpuissantepourlesentreprisescherchantàse
L
développer rapidement et à augmenter leur pouvoir de marché. Cependant, les risques associés à cette
approche doivent être soigneusement gérés, en mettant l'accent sur une évaluation réaliste des bénéfices
potentiels et une planification rigoureuse de l'intégration. Une compréhension approfondie des motivations
stratégiquesetfinancières,ainsiquedesdéfisliésàcettestratégie,estessentiellepourmaximiserleschances
de succès.
9) Sujet de réflexion : la gestion de la dette et le LBO. ETAT 2019
I l est attendu de la part du candidat de répondre de manière précise et structurée à la question posée et donc
d’aborder les quatre axes suivants :
Présentation du LBO
éfinition du LBO: l'acquisition du contrôle d'unesociété par un ou plusieurs fonds d'investissement
D
spécialisés, par les managers, les salariés ou un industriel du secteur et financée majoritairement par
endettement.
Les acteurs du LBO: les dirigeants, les cibles, les« private equity », les fonds LBO et les banques
Les étapes du LBO:
● valuation de la cible selon la méthode des multiples et méthodes des flux de trésorerie disponible
É
● Évaluation des dividendes que pourra distribuer la cible à la holding
● Évaluation de la capacité d’endettement de la holding
● Évaluation de l’apport en fonds propres nécessaire
Les différents LBO:
❖
L everage Management By Out
❖ Leverage Management By In
Forces:
★
S écurisation d’une partie des titres pour le dirigeant
★ Amélioration des performances opérationnelles
★ Amélioration de la motivation des dirigeants
★ Levier de la dette avec une charge d’intérêt fiscalement déductible
★ Optimisation fiscale possible
157
Faiblesses:
➔
S upervision de tiers impliquant le développement des comptes à rendre
➔ Peut être utilisé comme un outil spéculatif
➔ Source de surendettement (développée en point 3)
➔ Augmentation de la dilution des droits des créanciers
Gestion de la dette et LBO : Surendettement
es opérations d’acquisition à effet de levier peuvent être créatrices de valeur financière et économique mais
L
aussi sources de surendettement et de difficultés financières. Depuis la crise de 2007, on assiste à une
raréfaction de l’accès au crédit. Le financement du développement et de la croissance grâce à la dette est devenu
plus complexe.
a crise du crédit a eu un effet très négatif sur l’ensemble de l’industrie du Private equity et sur l’endettement
L
des sociétés.
Une situation de surendettement:
epuis 2012- 2013 : Importance des restructurations de bilan des sociétés sous LBO. Les restructurations se
D
limitent plus à une renégociation des conditions de rémunération et de la durée de l’emprunt mais elles ont
pour conséquence la perte de contrôle de certains fonds de LBO du contrôle de leurs sociétés : Pages jaunes,
SAUR. Situation de « debt over hang » : (Myers) : la contrainte financière des sociétés empêche la société de
financer des nouveaux projets créateurs de valeur lui permettant de rembourser sa dette. (M. Myers
“Determinants of Corporate Borrowing”, Journal of Financial Economics)
éveloppement de nouvelles techniques d’ingénierie juridique et fiscale: mécanisme du « debt push down ». Ce
D
mécanisme consiste à rembourser la dette d’acquisition d’une holding au moyen de distributions (dividendes,
réserves, réduction de capital) en provenance des cibles, qui ont-elles-même recours à l’endettement pour
financer ces distributions. Exemple : Altice et numericable
Un déséquilibre de la relation d’agence actionnaire – créanciers:
a réduction des conflits d’intérêts ou « coûts d’agence » entre dirigeants et actionnaires entraîne
L
l’augmentation mécanique des coûts d’agence entre actionnaires et créanciers particulièrement en période de
surendettement (théorie de l’agence et opportunisme des dirigeants : alignement de l’intérêt des dirigeants sur
les actionnaires).
ette situation résulte en partie des limites du droit des entreprises en difficulté en France. Cela se traduit par
C
des pratiques de « covenant lite », par des contrats présentant peu de clauses en faveur de la protection du
prêteur.
Recommandations
➔
evoir la responsabilité des dirigeants et des actionnaires, lors des opérations de LBO
R
➔ Renforcer la protection des créanciers
➔ Renforcer le rôle de du système juridique pour améliorer la gestion du surendettement
➔ Renforcer la confiance des marchés : éviter les crises de liquidité
➔ Créer de nouvelles innovations financières
➔ Contexte économique plus favorable : reprise de la croissance
158
Probabilité
a valeur et le temps
L
La valeur, la performance et les risques d’une obligation 020/2019/2012
2
La valeur, la performance et les risques d’une action 2023/2021/2018/2011/2010/2008
La valeur et l’information 2022
La politique d’investissement 2023/2021/2014/2011/2009/
La politique de financement 2021/2012/2009/2008
Le contexte et la démarche de l’évaluation
L’évaluation par les flux 024/2023/2019/2017/2016/2014/2012/2011/2009
2
/2008
’évaluation par l’approche comparative
L 2024/2023/2014/2012/2011/2009
L’évaluation par les approches patrimoniales et mixtes 2021
Autres évaluations particulières et spécifiques 2020
La politique de dividende 2022
La gestion de la valeur de l’action 2022/2017/2016/2015/2014/2012/2011/2010
Les fusions et les acquisitions 2021/2019/2012/2011/2010/2008
La titrisation et la défaisance 2013
Les innovations financières 2020/2018/2013
L’analyse financière des comptes consolidés 2022/2019/2018/2016/2015/2014/2010/2009
L’analyse extra financière 2024/2023/2022/2009
La gestion des flux de trésorerie au sein d’un groupe 2020/2013
Les couvertures du risque de change et de taux 2023/2021/2020/2017/2015/2013/2010
La fraude et le blanchiment des capitaux
Bulletin officiel
La valeur (20 heures) :
🡪
I mportance de l’hypothèse d’efficience pour la gestion financière et les différentes formes d’efficience
🡪 Hypothèses des différents modèles (rationalité, etc.)
🡪 et organisation des marchés financiers Aspects psychologiques et humains à prendre en compte dans
tous les choix et décisions
La valeur et le risque
🡪 M odèle d’équilibre des actifs financiers (Medaf) : fondements, possibilités d’utilisation pratique et
limites
🡪 Modèle de Fama et French et ses dérivés Mesure des primes de risque
La valeur et la performance
🡪 C ours boursiers et gestion de portefeuille Les principaux placements financiers et la gestion
patrimoniale
🡪 introduction à la finance immobilière La performance boursière Les modèles d’actualisation des
dividendes
Diagnostic approfondi (20 heures)
Analyse financière des comptes consolidés
🡪
iagnostic décliné selon le modèle économique
D
🡪 Démarche du diagnostic et impacts des comptes de groupe (consolidés et combinés)
🡪 Analyse de l’activité
🡪 Analyse de la structure financière
🡪 Analyse de la rentabilité : rentabilité économique et rentabilité des capitaux propres Analyse par les flux
de trésorerie
Analyse extra-financière
🡪
a gouvernance d’entreprise.
L
🡪 Responsabilité sociale de l’entreprise (RSE) et critères extra financiers.
🡪 Analyse de la création de valeur et de sa répartition.
🡪 La notation et le scoring
Évaluation de l’entreprise (20 heures)
Évaluation par les flux : Approches par les flux : revenant aux apporteurs de capitaux, revenant aux actionnaires
Évaluation par approche comparative :
🡪
L e choix des inducteurs
🡪 La constitution d’échantillons d’entreprises comparables
🡪 Les effets des paramètres sous-jacents sur les conditions d’évaluation
Autres évaluations particulières et spécifiques :
🡪
pproche patrimoniale : actif net réévalué et explication de la méthode par le goodwill
A
🡪 Approche immobilière
🡪 Approche spécifique pour les start-up
🡪 Exemples d’approche sectorielle
Investissement et financement (30 heures)
Investissement et désinvestissement
🡪 L es critères de sélection des projets d’investissement (prise en compte des projets mutuellement
exclusifs et des projets liés)
🡪 Les techniques de désinvestissement
🡪 La défaillance dans les projets et la liquidation
Modalités de financement
🡪
onds propres et quasi-fonds propres Financements bancaires
F
🡪 Financements obligataires (simples et particuliers)
🡪 Financements court terme (euro PP)
🡪 Capital investissement
🡪 Les financements publics (subventions, aides, prêts, en faveur des PME, à destination de la
redynamisation locale ou financement R&D)
Le choix d’une structure de financement : Théories explicatives du choix de financement
La trésorerie (20 heures)
Gestion des flux de trésorerie au sein d’un groupe
🡪
L es centralisations de trésorerie : mécanismes financiers, bancaires Les opérations intra-groupes
🡪 Les principaux supports de financement et de placement (marchés par titres financiers : actions,
obligations, OPCVM, monétaire)
La gestion des risques
🡪 C ouverture des risques de change et de taux : contrats standardisés sur les marchés organisés, contrats
de gré à gré
🡪 Option : caractéristiques de l’instrument, déterminants de la valeur d'une option, modèle de Black et
Scholes Swaps, forward et futures
🡪 Les marchés et les risques : matières premières, changes, dérivés, produits optionnels, produits fermes
et swaps
Fraude et blanchiment des capitaux
🡪
L a réglementation financière
🡪 La fraude comptable et financière
🡪
L e rôle de Tracfin
🡪 Ethique, déontologie et morale dans le management financier
Ingénierie financière (30 heures)
La politique de dividende
🡪 L e processus et les effets informationnels du paiement du dividende : les théories de la politique du
dividende et les déterminants de la politique du dividende.
🡪 Les impacts fiscaux
La gestion de la valeur de l’action
🡪
L es rachats d’actions : les mécanismes, les effets attendus, la mesure des politiques suivies
🡪 Les opérations affectant le nombre d’actions
🡪 Les opérations de restructuration (apport partiel d’actif, scission dissolution, scission partielle avec
échange d’actions)
🡪 Les introductions en bourse
Les fusions et acquisitions
🡪
R echerche de synergies et autres facteurs
🡪 Le recours aux holdings
🡪 Les opérations à effet de levier Les offres publiques
es opérations sur les dettes et sur les créances : Le désendettement (defeasance) et la titrisation : objectifs et
L
modalités
Les innovations financières
🡪 L a place et le développement du numérique en finance (Fintechs, plateformes de crowdfunding,
systèmes privés d’échanges de titres, blockchains, cryptomonnaies)
🡪 Analyse par les réseaux et les données
LE SUCCES EST AU BOUT DE L’EFFORT
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