La politique financière consiste à définir le cadre de référence des

décisions financières en accord avec la politique générale de

l’entreprise.

Les principaux axes retenus et autour desquels se définit la politique

financière :
L’indépendance ;
La rentabilité ;
La croissance.

Elle permet de hiérarchiser les priorités, de sélectionner les décisions

et définir les objectifs financiers.
La pratique de la stratégie financière est abordée selon ses deux
composantes :

 Décisions d’investissement : décision principalement interne ;

 Décisions de financement qui est fonction du marché et des
exigences des créanciers ;
Plan de financement

Les deux décisions sont intimement liées : pour réaliser ses objectifs
de croissance et de profits, l’entreprise se heurtent à des sources de
financement nécessairement limitées. En ce qui concerne la
politique d’investissement, elle a au contraire, un éventail de projets
en nombre pratiquement illimités. Une sélection entre divers projets
s’avère donc nécessaire.
Décisions d’investissement
 Evaluation des investissements
 Choix des investissements

Décision de financement
 Autofinancement et politique des dividendes
 Financement par dettes
 Financement par capitaux propres
 Coût du capital et structure financière

Plan de financement
 Définitions, Typologie et Caractéristiques des
investissements

I- Définitions :

 Comptable : en comptabilité, l’investissement est une immobilisation.

Il s’agit d’une dépense affectée à l’actif immobilisé.

 Financière : en finance, investir c’est déboursé immédiatement en vue

d’encaissements futurs. C’est une décision d’immobilisation de
capitaux en vue d’en tirer un gain sur plusieurs périodes.
II- Typologie des investissements :
 Il n’y a pas un classement des investissements, mais plusieurs selon
leur nature, leur objectif et leur risque.

1- Selon leur nature :

Il s’agit des investissements : corporels, financiers, incorporels

2- Selon leur objectif et leur risque :

 Renouvellement : maintien du potentiel
 Modernisation : amélioration du potentiel
 Expansion : accroissement du potentiel
 Diversification : positionnement sur un marché croisant non
connu
 Innovation : création activité et produits inexistants sur la
marché
3- Suivant que l’investissement est productif ou non productif :

Investissements non Evaluation des projets d’investissement

productifs: de prestige, dans un objectif de minimiser les coûts
sociaux ou de sécurité des sources de financement

Investissements productifs: Evaluation des projets d’investissement

renouvellement, dans un objectif d’une rentabilité
expansion… économique et financière suffisante
III- Caractéristiques de la décision d’investissement

 Une décision souvent stratégique

 Une décision risquée mais indispensable

 Une décision sous contrainte financière

 Une décision qui modifie l’équilibre financier de l’entreprise

 Une décision qui implique tous les services de l’entreprise

IV-INVESTIR: quelle utilité pour les agents économiques?

Pour l’individu: Maximisation de la fonction d’utilité a travers :

Placement de l’épargne
Réalisation de projets d’investissement
Atteinte d’objectifs personnels : dépassement de soi, accomplissement,
considération sociale…..

Pour l’entreprise : Maximisation de la valeur (effet sur la valeur intrinsèque,

effet sur le cours boursier, solidité des fondamentaux de l’entreprise…)

Pour l’État : un levier fondamental de la stabilité économique à travers ses

politiques budgétaire et monétaire.
 Processus de la décision d’investissements

Plans
Étude des paramètres Étude des critères de
d’investissement et
d’investissement Choix d’investissement
de financement

Sélection des investissements sur Sélection des investissements sur

la base de la rentabilité la base de la rentabilité financière
économique
Cette succession dans les calculs correspond donc à une séparation dans
le processus de décision entre :

 Choix d’investissement parmi plusieurs projets possibles,

indépendamment des problèmes de financement ;

 Recherche de financement optimal, en combinant fonds

propres, endettement financier.
La recherche du financement optimal indépendamment du choix des investissements
implique de rattacher les flux de trésorerie aux cycles auxquels ils se rapportent :

Flux de trésorerie des opérations d’exploitation A

Flux de trésorerie des opérations d’investissement B

Flux économiques A+B Mesure de la rentabilité

économique

Flux de trésorerie des opérations de financement C Calcul du coût des sources de

provenant des tiers financement

Solde des flux de trésorerie prévisionnels A+B+C Mesure de la rentabilité

financière
 Détermination des paramètres du projet d’investissement

 Evaluer la rentabilité d’un investissement c’est comparer le montant de

l’investissement aux flux de trésorerie actualisés qu’il génère pendant sa
durée de vie.

FNT 1 FNT 2 FNT 3 FNT 4

Encaissements

0 1 2 3 4
Décaissements
I0

Par convention : Début de l’année 1 = année 0

Les flux de trésorerie sont perçus en fin d’année
1- Evaluation du montant global de l’investissement

Le montant global de l’investissement comprend :

Coût des études préalables (généralement exclus)

+ Coût d’acquisition et d’installation
+ Coût de démontage
+ Frais accessoires d’achat
+ Formation du personnel
+ Coût de mise en route
+ Coût des investissements liés
+ Variation du BFR
- Revente de l’ancien matériel (net d’impôt )
EXEMPLE :

L’entreprise ALPHA envisage d’acquérir une nouvelle machine pour 600 000
dhs TTC. Les frais d’installation et de formation du personnel s’élèvent à
20 000 dhs HT. Cette machine viendrait remplacer un matériel plus ancien
cédé pour 130 000 dhs. Par ailleurs, l’entreprise est amenée à utiliser une
pièce qu’elle possède déjà et dont la valeur de marché est de 15 000 dh HT.
La machine ayant une capacité de production plus importante, il est probable
que les stocks seront amenés à augmenter de 20 000 dhs, les créances clients
de 18 000 dhs ; les dettes fournisseurs augmenteront quant à elles de 7 000
dhs. Préalablement à cette acquisition, l’entreprise avait demandé une étude
d’opportunité de remplacement de cette machine à une société de conseil, qui
avait coûté 9 000 dhs HT. Le taux de l’IS est de 30%.
2- Détermination de la durée de vie utile de l’investissement

C’est la période sur laquelle se fera l’étude prévisionnelle. Or, il existe

plusieurs durées de vie.

 Durée technologique
 Durée économique ou physique de l’équipement
 Durée de vie du produit sur la marché

De ces trois durée, il faut retenir la plus courte pour l’étude de rentabilité.
Plus la durée est importante, plus les prévisions sont incertaines.
3- Estimation des flux nets de trésorerie

FNT n = Encaissements n – Décaissements n

ou n indique l’année concernée

C’est la différence entre charges décaissées et produits encaissées.

Pour en connaître le montant, il faut partir du CPC prévisionnel et le
rectifier de la dotation aux amortissements, de la variation du BFRE et de
la valeur résiduelle de l’investissement.
 Tableau type pour l’analyse des flux nets de trésorerie liés à l’exploitation
d’un investissement
0 1 2 3
Dates
Début 1 Fin 1 Fin 2 Fin 3
Encaissements (+)
• CAF X X X
• Valeur résiduelle des immobilisations X
• Récupération du BFRE X
Décaissements (-)
• Immobilisations X
• Augmentation du BFRE X X X

Flux nets de trésorerie FNT0 FNT1 FNT2 FNT3

(Encaissements – Décaissements)

Flux nets de trésorerie cumulés X X X X

 Positionnement des flux : les flux sont positionnés avec prudence ; les
encaissements au plus tard et les décaissements au plus tôt.

 CAF : elle est purement économique, elle ne contient aucun élément

lié au financement ; dans ce cas, CAF = EBE – IS + DOTATIONS

 Valeur résiduelle : l’investissement doit être bouclé pour être évalué ;

deux cas peuvent se présenter : la revente du bien ou sa conservation.

Augmentation du BFRE : pour obtenir la trésorerie réellement

dégagée ; l’excédent de trésorerie = CAF – ΔBFRE. Il faut prévoir la
récupération du BFRE à la fin de la durée de vie du projet.
Exemple :

L’entreprise GAMA acquiert des équipements pour 350 000 dhs HT

l’année 0. Ces équipements sont amortissables linéairement en cinq ans.
Cet investissement générera un chiffre d’affaire annuel de 300 000 DHS,
de l’année 1 à l’année 5. Le taux de marges sur coût variable sera de 60%.
Les charges fixes annuelles comprendront les charges d’amortissement
plus 20 000 DHS. Le BFR normatif sera de 180 DHS pour un DH de
chiffre d’affaires par jour. Après cinq ans, les équipements seront
revendues pour 60 000 dhs. Le coût du capital est de 12%. L’ IS est de
30%
Calculer les flux de trésorerie actualisés
4- Taux d’actualisation :

Il permet de comparer des flux de trésorerie intervenant à des moments

différents. En effet, l’argent n’a pas la même valeur dans le temps.

L’actualisation traduit le renoncement à la liquidité immédiate :

«préférez-vous 1DH aujourd’hui ou demain? »

« le taux d’actualisation est le taux qui permet de rendre comparable un

revenu ou une dépense futurs à un revenu ou une dépense immédiats.
L’actualisation est calculée en intérêts composés sur la base d’un taux
annuel. » le dictionnaire de la bourse
Deux conséquences de l’application de l’actualisation :

 Ecrasement des flux de trésorerie futures générés par un

investissement ;

 Plus les gains sont éloignés dans le temps, plus leur effet sur
la rentabilité de l’investissement initial sera réduit…
d’autant plus que le taux d’actualisation retenu sera élevé.
Les notions/concepts de base : l’actualisation

Années 1 2 3 4 5 6 Total
Résultats non - 40 10 20 25 25 20 60
actualisés

Années 1 2 3 4 5 6 Total
Coef d’actualisation 1 0,95 0,91 0,86 0,82 0,78
t = 5%
Résultats actualisés - 40 9,5 18 22 21 16 45

Années 1 2 3 4 5 6 Total
Coef d’actualisation 1 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62
t = 10%
Résultats actualisés - 40 9 17 19 17 12 34

Années 1 2 3 4 5 6 Total
Coef d’actualisation 1 0,83 0,69 0,58 0,48 0,4
t = 20%
Résultats actualisés - 40 8 14 14 12 8 17
Le choix d’un taux d’actualisation : critères objectifs + critères subjectifs

Taux plafond

+ Aversion au risque
+ Santé financière de l’entreprise
+ Prime de rentabilité / secteur d’activité (la « béta » d’un projet)
+ Prime de risque attachée au projet d’investissement
+ Taux de placement sans risque (marchés des obligations)

Taux plancher (taux de référence d’un placement sans

risque : bons du Trésor, obligations d’Etat à moins d’un
an)
Dans une optique d’investissement, on se place dans l’attente d’une
rentabilité future. Le taux d’actualisation renvoie alors à trois
raisonnement . Le taux d’actualisation comme :

 Coût du capital : le coût moyen pondéré des différentes sources

de financement ;

 Coût d’opportunité : taux de placement sans risque plus une

prime de risque lié à l’investissement et/ou secteur ;

 Objectif de rentabilité : taux de rentabilité économique brute

après impôt.
 Evaluation du projet d’investissement

Pour le choix des investissements il y a des principes de

base à respecter :
 Séparation des autres activités de l’entreprise ;
 Approche trésorerie ;
 Séparation de l’économique et du financier ;

 Non-interruptibilité de l’investissement ;

On notera également que deux projets peuvent être :

 Mutuellement exclusif
 Indépendants
 Contingents
 Disposant de prévisions chiffrées sur les paramètres du projet, il devient
possible d’effectuer les calculs de rentabilité. Différents critères vont
permettre d’évaluer la rentabilité des investissements de façon à les
comparer.

1. Taux de rendement comptable

2. Délai de récupération
3. Valeur actuelle nette
4. Indice de profitabilité
5. Taux interne de rendement
1- Taux de rendement comptable

Cette méthode est la seule qui considère les bénéfices et non les flux de
trésorerie.

Taux de rendement comptable = Bénéfice annuel moyen / Investissement initial

en immobilisations

L’entreprise se fixe arbitrairement un taux limite et élimine les projets pour

lesquels le taux de rendement est inférieur à cette limite. Cette méthode simple
est actuellement dépassée.

EXEMPLE :
Des immobilisations, dont le prix d'acquisition est 200 000, procureront les
bénéfices annuels suivants pour chacune des cinq années à venir : 30 000 , 35
000 , 40 000 , 45 000 , 50 000
Bénéfice annuel moyen = 40 000
Taux de rendement comptable = 40 000 / 200 000 = 20%.
1- Délai de récupération des capitaux investis

 C’est le temps nécessaire pour récupérer le capital investi.

 Les FNT sont additionnés année après année jusqu’à représenter
l’investissement initial. Le délai donne le temps nécessaire pour que
l’investissement soit rentable.

Exemple 1 :

Une entreprise de mécanique investit 400 000 DHS dans un nouveau

modèle de fraiseuse et réalise ainsi une économie de 120 000 DHS par
an en améliorant sa productivité. La durée de vie de la machine est de
5 ans.
 Points forts Points faibles

 Ne tient pas compte des FNT

 Facilité de calcul postérieurs au délai calculé

 Adapté aux entreprises qui se  Privilégie les investissements

trouvent en situation de dont les FNT immédiats sont élevés
rationnement de capitaux
 Le critère de rentabilité est délaissé
 C’est un indice de sécurité
 N’actualise pas les FNT.
Prend en compte le risque En effet l’argent ne garde pas la
d’illiquidité même valeur dans le temps
 Exemple 2 :

Soit deux investissements A et B dont les flux de liquidité sont les suivants :

PROJET Investissem FT1 FT2 FT3 DRCI VAN à

ent 10%
A 2 000 2 000 0 0 1 -182
B 2 000 1 000 1 000 5 000 2 3 492

Le DRCI accorde une importance égale à tous les flux avant la date
de recouvrement du montant initial et n’accorde aucune importance
aux flux ultérieurs.
2- La valeur actuelle nette (VAN).

 La valeur actuelle nette d’un investissement est le différence entre la

valeur actuelle des flux nets d’activité qu’il génère et la valeur
actuelle des flux décaissés pour le réaliser.

 Pour un taux donnée, une VAN positive implique que les flux de
liquidités actualisés à ce taux sont supérieurs aux dépenses
d’investissements.

VAN = – I0 + FNT 1 ( 1+i) –1 + FNT 2 ( 1+i) –2 +….+ FNT n ( 1+i) –n

VAN = – I0 + ΣFNT k (1 + i ) –k

Avec I0 : investissement initial

FNTK : flux nets de trésorerie année K
i : taux d’actualisation
 Une VAN négative signifie que le projet est non rentable ; les flux de
trésorerie ne sont pas suffisants pour rémunérer les sources de
financement.

 Une VAN positive signifie que le projet est rentable et l’entreprise :

 A récupéré son investissement initial,
 A touché un taux d’intérêt moyen égale au taux d’actualisation,
 A gagné un surplus égal à cette VAN.
EXEMPLE
Les flux de trésorerie prévisionnels des opérations d'investissement et
d'exploitation de deux projets d'investissement exclusifs sont les suivants :
Année 0 1 2 3 4
Projet A
FT -1000 500 400 300 50
FT cumulés -1000 -500 -100 200 250
Projet B
FT -1000 300 400 400 500
FT cumulés -1000 -700 -100 300 600

le taux de rentabilité économique requis est de 10%. Calculons la valeur

actuelle nette des deux projets.

VAN(B) 1000 +300 1,1 –1 +400 1,1–2 +400 1,1–3 +500 1,1–4 = 245,34
VAN(A) 1000 +500 1,1–1 +400 1,1–2 +300 1,1–3 +50 1,1–4 = 44,67

Les deux projets ont une rentabilité économique supérieure au taux requis
(VAN > 0) mais étant exclusifs l'un de l'autre, il convient de retenir le projet B
qui offre la plus forte valeur actuelle nette.
Signification de l’actualisation :

Le taux d’actualisation joue un double rôle selon que la trésorerie dégagée par
le projet d’investissement est négative ou positive.

Positifs Excédent de trésorerie à

réinvestir
Flux
économiques
dégagés Recherche de sources de
Négatifs
financements
 Avantages Inconvénients

 Raisonne à partir des flux et tous  L’impossibilité de comparer des

les flux sont pris en compte sur la projets dont la durée de vie est
période d’investissement différente

 prend en compte le coût de  L’impossibilité de comparer des

financement projets dont la taille est différente
Relation VAN et taux d’actualisation :
Soient deux projets exclusifs A et B. Calculons la VAN en faisant varier le taux
d’actualisation entre 6% et 20%.
Flux économiques (investissements + exploitation)
Périodes 0 1 2 3
Projet A Flux de la période -1 000 300 500 600
Projet B Flux de la période -1 000 500 600 250

Taux Projet A Projet B

6% 232 216
7% 207 196 On appelle taux d’indifférence le taux pour lequel
8% 183 176 la VAN des deux projets est égale.
9% 159 157
10% 137 138 VAN (A) = VAN (B) soit 9,6291%
11% 115 120
12% 94 103
13% 73 86
14% 53 69
15% 33 53
16% 15 37
17% -4 22
18% -21 7
19% -39 -8
20% -56 -36
3- L’indice de profitabilité (ou indice de rentabilité)

 C’est l’indice mesurant combien de fois on récupère en recettes le

montant de l’investissement effectué, il mesure l’efficacité du capital
investi.
 Pour un taux d’actualisation donné, l’indice de profitabilité est de :

Σ FNTK (1+i)- K
Indice
IP ou IR
==
I0

VAN
Indice
IP ou IR
== +1
I0

Pour qu’un investissement considéré soit acceptable, il faut que son indice de
profitabilité soit supérieur à 1.
 Examinons les deux projets suivants et calculons l’IP :

0 1 2 3
VAN à 10% = 8,49
100 40 60 30

0 1 2 3
VAN à 10% = 25,47
300 120 180 90

L’IP permet de comparer des investissements de montants différents.

L’IP mesure l’avantage relatif d’un projet. La VAN mesure l’avantage absolu
susceptible d’être retiré d’un projet.
 Avantages Inconvénients

 Raisonne à partir des flux et tous

les flux sont pris en compte sur la
période d’investissement
 L’impossibilité de comparer des
 prend en compte le coût de
projets dont la durée de vie est
financement
différente
permet de comparer des
projets dont la taille est différente
4- Taux interne de rentabilité

 C’est le taux tel que la VAN soit nulle. Le TIR correspond à la

rémunération maximale qui peut être accordée aux ressources engagées
dans le projet.

On recherche donc i tel que :

VAN = 0
ΣFNT k (1 + i ) –k – I0 = 0
 Périodes 0 1 2 3
Projet A Flux de la période -1 000 300 500 600
Projet B Flux de la période -1 000 500 600 250

TIR (A) = 16, 79%

Taux VAN Projet VAN Projet TIR (B) = 18,46%
A B
6% 232 216
7% 207 196  Un TIR à 16,79% signifie que le capital
8% 183 176 investi à ce coût n’engendre ni aucune perte ni
9% 159 157 bénéfice.
10% 137 138
11% 115 120
12% 94 103  Le TIR nous donne le coût limite du capital ;
13% 73 86 Si ce coût est supérieur il faut renoncer à
14% 53 69 l’investissement.
15% 33 53
16% 15 37
17% A -4 22
18% -21 7
19%
B -39 -8
20% -56 -36
 Avantages Inconvénients

Aucun élément exogène

n’intervient dans le classement des
projet, c’est une méthode qui ne
 inconvénients liés au calcul
prend en compte que les données
actuariel
propres à l’investissement
 VAN et TIR intégrés ou globaux

pour éviter que le taux d’actualisation ne servent à la fois de taux de

rémunération des ressources et de placement des excédents de
trésorerie, on définit un taux de réinvestissement des flux
économiques positifs différent du taux d’actualisation de la VAN et
du TIR.

Cette méthode de la VAN et du TIR intégrés ou globaux est

intéressante lorsque les critères du TIR et de la VAN peuvent donner
lieu à des décisions différentes :
1er cas : différence dans les montants :
Projet Montant FT 1 TRI VAN à10%
investi
A 100 200 100% 82
B 10 000 15 000 50% 3636

2ème cas : différence dans les profils des flux :

Projet Mt investi FT1 FT2 FT3 TRI VAN à9%
A 155,22 100 0 100 14% 13,74
B 155,22 0 0 221 12,5% 15,43

Selon la VAN, il faut préférer le projet B. selon le critère du TRI, il faut choisir le
projet A. Quel projet retenir?
Exemple :

Soit le projet suivant :

0 1 2 3 4
Projet A 100 20 50 40 30

Et supposant que les cash-flows soient réinvestis au taux de 12%.

Et admettons que le coût du capital soit de 10%
Calculons la VANG et le TIRG
Conflits critères de choix d’investissement
Deux projets d’investissement mutuellement exclusifs sont envisagés.
Le coût du capital de l’entreprise est de 10%.
Les flux de trésorerie (en milliers de DHS) figurent dans le tableau ci-
dessous.
0 1 2 3
Projet A - 15 000 1 000 8 000 13 000
Projet B - 15 000 12 000 5 000 2 000
Travail à faire :
•Déterminer pour chacun des projets : la VAN, le TIR
•Expliquer la contradiction et conclure ;
•A quel taux les deux solutions sont-elles équivalentes ;
•Peut – on lever le dilemme en plaçant les flux de trésorerie positifs à
un taux de 9% ?
•Pour cela calculer le TIR intégré et la VAN intégrée des deux projets,
au taux de 10%.
 DÉCISION
DE
FINANCEMENT
 Les investissements sélectionnés doivent être financés. Le choix des
financements va s’opérer en fonction de leurs coûts et des priorités définies
dans la politique financière.

détermine des
Programme
Besoins de financements
d’investissements

Sélection des projets d’après critères

Sélection des financement
de rentabilité économique
Plan de financement
Cohérence avec la stratégie industrielle
Cohérence avec la politique financière
et commerciale
 Contraintes de financement

La sélection des modes de financement intervient dans le cadre de certaines

contraintes qui limitent le champ des possibilités de l’entreprise :

Règles de l’équilibre minimum

Les emplois stables doivent être financés

par les ressources durables

Règles de capacité de
remboursement
Règles de l’endettement maximum
Le montant de la dette financière
Le montant des dettes financières
ne doit représenter plus de 3 ou
ne doit pas excéder le montant des
4 fois la capacité
fonds propres
d’autofinancement annuelle
moyenne prévue
Règles du minimum d’autofinancement

L’entreprise doit autofinancer une partie des

investissements pour lesquels
elle sollicite des crédits
 Sources de financement

Pour financer ses investissement, l’entreprise peut faire appel à

différentes sources de financement. Un des aspects déterminant de la
stratégie financière est le choix des financements les mieux appropriées.
d’une façon générale, on distingue deux sources de financements :

Financement interne Financement externe

Sources de financement
 Autofinancement

Internes
Fonds propres Cessions
Et d’immobilisation
Quasi-FP Augmentation du capital

Apports en comptes
Externes courants d’associés
Sources
Subvention
de d’investissement
financements Par les banques

Par les sociétés financières

et institutions financières
Endettement
Par le marché des
capitaux

Par le crédit inter-

entreprises
Le coût des sources de financement

Le financement d'un investissement est réalisé par des ressources propres

d'origine interne (autofinancement) ou externe (augmentation de capital) ou par
des dettes financières.

Ces ressources doivent être rémunérées. Le calcul du coût du financement est

classique pour les emprunts, il est plus délicat pour le crédit-bail et les fonds
propres.

Le financement d'un projet est la plupart du temps réalisé par combinaison de

plusieurs ressources. Le coût du financement global repose sur la notion de
coût moyen pondéré du capital.
Autofinancement et la politique des dividendes :

QUELS SONT LES AVANTAGES DE L’AUTOFINANCEMENT?

L’autofinancement présente des caractéristiques attrayantes pour les dirigeants

d’entreprise :

 Flexibilité : dégagé tout au long de l’année grâce à l’activité de l’entreprise, il

ne nécessite ni montage de dossier, ni accord des tiers ;

 Comme toutes sources de capitaux propres, il donne accès à des ressources

d’endettement supplémentaires, du fait des ratios de capacité d’endettement et
de remboursement favorables ;

 Il est un moyen de financement contrôlé par les dirigeants de l’entreprise, ce

qui leur confère une plus grande liberté d’action, mais limite le droit de regard
des actionnaires sur l’utilisation de ces fonds
EST-IL EXACT QUE L’AUTOFINANCEMENT DIMINUE LA
MOBILITÉ DU CAPITAL DANS L’ÉCONOMIE?
L’autofinancement maintient l’épargne dans sons secteur d’origine ; or cela
auraient pu être distribués aux actionnaires, qui les auraient investis dans des
secteurs d’activités plus porteurs ; ces fonds auraient ainsi été utilisés de façon
plus efficace.

QUEL EST LE COÛT DE L’AUTOFINANCEMENT POUR

L’ENTREPRISE?
Une appréciation rapide conduit à considérer que l’autofinancement, ne faisant
pas l’objet d’une rémunération explicite, est une ressource gratuite. Or, à
l’autofinancement est associé un coût d’opportunité : les actionnaires auraient pu,
si ces fonds leur avaient été distribués, procéder à un placement rentable.
Ils ne vont accepter de laisser le résultat dans l’entreprise qu’à la condition que
celle-ci leur offre une rémunération au moins égale à celle qu’ils auraient pu
espérer sur le marché?
QUELLES SONT LES DIFFERENTES POLITIQUES DE DISTRIBUTION
DE DIVIDENDES ?

Le versement de dividendes
Chaque année, le CA propose en AG une affectation possible du résultat distribuable
de l’exercice.

Résultat distribuable = Résultat net de l’exercice – pertes antérieures - réserves à

constituer + report à nouveau bénéficiaire

On distingue :
– date d’enregistrement
– date ex-dividende
– date de paiement

• Tous les trimestres (E.-U.) ou tous les ans (France et au Maroc)

On considère les politiques de dividendes de quatre sociétés :
Caractériser les politiques de dividendes adoptées par les quatre entreprises.
En quel sens le dividende peut-il représenter un signal ?

Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5

Société A
BPA 30 38 42 33 55
Dividende 20 22 24 26 28

Société B
BPA 30 40 50 36 45
Dividende 20 26 33 24 30

Société C
BPA 35 40 50 0 30
Dividende 20 20 20 20 20

Société D
BPA 35 40 45 10 0
Dividende 20 20 20 0 0
LA POLITIQUE DE DIVIDENDES A-T-ELLE UN IMPACT
SUR LA VALEUR DE L’ENTREPRISE?

La politique de distribution des dividendes est neutre, mais les hypothèses qui sous-tendent ce
résultat sont celles d’un marché parfait :

 L’absence de fiscalité, or celle-ci a impact sur la décision de distribuer des dividendes ;

 La libre distribution d’un montant quelconque de dividendes ;

 Le libre accès au marché de capitaux et l’absence de coût des augmentations de capital

 L’égale accès des investisseurs et des dirigeants à l’information ; les dirigeants sont
mieux informés que les investisseurs et la politiques de distribution des dividendes peut
être utilisée comme un signal aux investisseurs ;

 L’action des dirigeants dans l’intérêt des actionnaires ; or ils peuvent poursuivre
d’autres objectifs, notamment d’enrichissement personnel
Comment peut-on calculer le CMP du capital de l’entreprise?

Le coût du capital d’une entreprise correspond au coût des différentes ressources

(dettes, obligations convertibles, capitaux propres), pondérées par le poids dans son
financement.
Deux remarques doivent être formulées.
Le coût des réserves n’est pas nul.
La pondération des différentes ressources doit être réalisée en toute rigueur en
valeur de marché.

Quelle est l’utilité du coût du capital pour une entreprise?

La connaissance du coût du capital d’une entreprise est essentielle pour la sélection

des investissements de l’entreprise. Pour un risque égal au risque moyen de
l’entreprise, on retient un investissement présentant une rentabilité au moins égal au
coût des ressources, on rejette tout investissement dont la rentabilité est inférieure à
ce coût.
 Coût moyen pondéré du capital (CMP)
Lorsque l’entreprise a recours à plusieurs sources de financement, le coût moyen du
financement dépend du coût de chacune des ressources.

CP D
CMP = Cfp x + Cd x
D+CP D+CP
Cfp Coût des fonds propres ou taux de rentabilité requis par les actionnaires
Cd Coût de la dette financière après impôt
D Valeur de marché des dettes financières
CP Valeur de marché (boursière par exemple) des fonds propres

Le CMP doit être calculé à partir des valeurs de marché qui représentent le capital
investi à un instant donné et non à partir des valeurs comptables.
Le CMP n’est valide qu’à la condition que la structure de financement soit stable.

EXEMPLE
Les ressources d’une société sont constituées de 100 000 actions de valeur nominale 100 dhs
cotées 650 DHS et de 20 000 obligations remboursables à 1 000 DHS, cotées 1 100 DHS.
Le coût des fonds propres est de 15% et le coût de la dette après impôt de 5%.
Coût des Capitaux Propres :

Le coût des capitaux propres est le taux de rentabilité exigé par les
actionnaires.
Le calcul de ce taux peut se faire soit à l’aide des modèles actuariels
(le plus connu est celui de Gordon Schapiro) soit à l’aide du modèle
d’équilibre des actifs financiers (MEDAF)

Formule de Gordon : donne le coût des CP dans l’hypothèse où

les dividendes croissent selon une progression géométrique
t = ( D1/C0 ) + g

Formule du MEDAF : Ri = Rf + β[ E(Rm) – Rf ]

 Exemple 1 :
Les cours de l’action X est de 500. quel est le coût des CP si les dividendes
attendus sont :
Constants et égaux à 40
Croissants au taux annuel de 4% avec D1 = 30

Exemple 2 :
La société MEDAF s’interroge sur l’opportunité de réaliser un investissement hôtelier
de deux hypothèses favorable et l’autre défavorable. Le taux de rentabilité du marché
du marché est aléatoire et son espérance mathématique est estimé à 10%.

Structure financière : CP 60% et DF 40%

Le coût moyen des emprunts d’état est 4,5%
β est de 1 pour l’hypothèse favorable et de 1,25 pour l’hypothèse défavorable
Le TIR est de 15%pour l’hypothèse favorable et de 12%pour l’hypothèse
défavorable
Taux d’IS est de 33 1/3 %

Déterminer le taux de rendement Ri exigé par les actionnaires de la société MEDAF

Quel est le coût du capital que l’entreprise doit retenir pour calculer la VAN
L’entreprise doit-elle réaliser le projet?
Coût des dettes financières (les emprunts et le crédit bail)
Le coût d’une dette financière correspond au taux de revient
après impôt de cette ressource. Le taux de revient est le taux qui
égalise la somme prêtée à la valeur actuelle des paiements ou, en
raisonnant sur les flux nets de trésorerie, le taux tel que la valeur
actuelle des flux de trésorerie soit nulle.

Coût des emprunts

Pour un emprunt à taux fixe, ne comportant d’autre charge que
l’intérêt, l’intérêt étant versé à terme échu, le coût de l’emprunt
correspond au taux d’intérêt après impôt soit :

Coût de l’emprunt = taux d’intérêt x (1 – taux d’impôt sur les bénéfices)

EXEMPLE 1 :

Le taux de l’impôt sur les bénéfice est de 33 1/3%. Un emprunt dont le taux nominal
est de 12% .
Calculer le coût de l’emprunt.

EXEMPLE 2 :

L’entreprise ABC, bénéficiaire, est confrontée à deux propositions de financement

bancaire pour un montant de 500 000 dhs sur une durée de quatre ans. Le taux
d’impôt sur les bénéfices est de 30%.
Proposition 1 : taux nominal 10,7% ; amortissement constant, frais de dossier
5 000 dhs à payer au moment de l’obtention du prêt.
Proposition 2 : taux nominal 10,5% ; remboursement in fine, frais de dossier 9 000
dhs à payer au moment de l’obtention du prêt.
Sur la base du coût actuariel net, quelle est la meilleure solution pour l’entreprise.

Calculer le coût de l’emprunt.

EXEMPLE 3 :
Une société soumise à l’impôt aux taux de 33 1/3% émet des
obligations de 5 000 aux prix de 4 950. Le taux nominal est de 12%.
Les obligations sont remboursées in fine après cinq ans au prix de 5
100. La prime de remboursement est amortie en cinq fractions égales
de 30.
Calculer le coût de l’emprunt obligataire.
Emprunt obligataire ou emprunt bancaire?

La société ABE souhaite réaliser un projet d’investissement d’un montant de

3 000 000 DHS mais n’a pas encore arrêté son choix en matière de financement.
En effet, elle a le choix entre :

Un emprunt bancaire sur 5 ans au taux de 10% remboursable par annuités in fine.
Les frais de dossiers, versés à la signature du contrat, s’élèveraient à 1% du capital
emprunté et l’entreprise devrait verser annuellement 21 000 DHS au titre de
l’assurance obligatoire ;

Un emprunt obligataire sur 5 ans au taux nominal de 8,5% remboursable in fine.

Les frais d’émission s’élèveraient à 1,5% du produit brut de l’émission et serait
amortissable sur la durée de l’emprunt. La valeur nominale d’une obligation serait
de 1 000 DHS et le prix de remboursement serait de 1010 DHS.

Le taux de l’IS est 331/3%

Calculer le coût de revient de l’emprunt bancaire et l’emprunt obligataire.

Quel financement conseillez-vous à la société?
Coût du crédit-bail

Le taux actuariel exprimant le coût du crédit bail est le taux d’actualisation

assurant l’équivalence entre la valeur à neuf du bien faisant l’objet d’un contrat et
les flux monétaires résultant de l’exécution du contrat.

Les flux de dépenses comprennent :

 Les loyers périodiques et le prix d’exercice de l’option d’achat en fin de
contrat ;
 Moins l’économie sur le prix de l’achat immédiat du bien ;
 Moins les économies d’impôts résultant des charges de loyer et des annuités
d’amortissement du prix de l’option (après fin de contrat)
 Plus le perte de l’économie d’impôts qui aurait été réalisée sur
l’amortissement du bien si son acquisition avait été immédiate.
EXEMPLE

Soit un contrat de crédit-bail portant sur un matériel, valeur à neuf 400 000 HT,
amortissable en linéaire sur 5 ans.
Ce contrat est conclu début (N) pour 4 ans moyennant le versement de 4 loyers
annuels payables d'avance de 29,5% de la valeur du bien.
Option d’achat intervenu le 1er janvier N+4 au prix d’exercice de 3% de la
valeur du bien. L’entreprise gardera le bien 4 ans après l’option d’achat.
Le taux d'impôt retenu est de 33 1/3 % et l'entreprise est bénéficiaire.

Calculer le coût du crédit bail

La société ACE
La société ACE souhaite réaliser un projet d’investissement d’un montant de
400 000 DHS amortissable linéairement sur 5 ans. Elle a le choix en matière de
financement entre :

1. Un autofinancement à 100% .
2. Un autofinancement de 100 000 et un emprunt bancaire sur 5 ans au taux de
12% remboursable par annuités in fine ;
3. Un crédit bail de 5 loyers annuels de 100 000 DHS versés en début d’année
avec option d’achat à la fin de la 5ème année pour 50 000 DHS. Cette option
serait levée par l’entreprise qui deviendrait propriétaire et amortirait
l’équipement, en totalité, sur la 6 année.

Le taux de l’IS est 331/3%, taux d’actualisation 7%.

Quel financement conseillez-vous à la société en utilisant le critère de la liquidité

restant à la disposition de l’entreprise du fait de la réalisation de ce projet.
Pour traiter cette question, il est indiqué que, dans le cas d’un autofinancement à
100%, les CAF successives sont constatées et égales à 100 000 DHS chacune.
 Méthode de la VAN ajustée

La VAN ajustée est décomposée en deux parties :

 VAN de base : elle mesure la valeur créée par le projet
d’investissement dans l’hypothèse d’un financement intégral
par capitaux propres. Elle n’est sensible qu’au seul risque
d’exploitation.
 VAN du financement : elle mesure le supplément de valeur
résultant d’un financement mixte par capitaux propres et
emprunt ou crédit-bail.

VAN ajustée
=
VAN de base + VAN de financement
Exemple :

Une entreprise étudie un projet d’investissement de même risque que

ses autres actifs. Si les actifs étaient financés exclusivement par
capitaux propres, les actionnaires exigeraient un rendement minimal
de 15%.
Le capital investi s’élèveraient à 500 000. Les recettes annuelles
nettes seraient de 124 000 pendant les quatre premières années et de
310 000 pour la cinquième année.
Le projet est partiellement financé par un emprunt de 150 000 au taux
de 12%, amortissable en 5 fractions égales. Le taux de l’impôt sur les
bénéfices est de 331/3%.

Calculer la VAN ajustée.

Financements par fonds propres :

Autofinancement :

Avantages Inconvénients

 Assure l’autonomie financière de  N’est pas toujours suffisants

l’entreprise
 Accroît les fonds propres  Dépends des résultats et de la
gestion de l’entreprise
 Permets le financement des projets
risqués
Augmentation de capital :

Avantages Inconvénients

 Coût peu élevé  Pas toujours possible pour les PME

 Favorable aux entreprises en  Ouverture de capital avec un risque

croissance de perte de contrôle
 Procédure longue en raison des
règles juridiques
Financements par endettement :

Formes classiques :

Avantages Inconvénients

 permet de profiter des fluctuations  dépendance vis à vis des banques

de taux
 procure des fonds importants  coût élevé dans certain cas

 pas de risque de perte de contrôle  lié au marché financier

Formes particulières : le crédit –bail

Avantages Inconvénients

 Accès rapide et accessible à toutes  Coût très élevé

les entreprises
 Redevances fiscalement déductibles  Finance quelquefois des projets peu
rentables
 Endettement n’apparaissant pas au
bilan
 Favorise le renouvellement rapide
de l’investissement
 Le plan de financement

Chaque année, quand les investissements sont décidés, l’entreprise

doit contrôler l’équilibre à moyen terme de son financement et la
couverture de ses capitaux investis

C’est la plan de financement qui rend possible ce contrôle et cette prévision

 Le plan de financement est un tableau de financement prévisionnel,
pluriannuel.

Il permet aux responsables financiers d’apprécier, pour l’ensemble de

l’entreprise, les conséquences globales en matières d’équilibres
financiers et, en particulier, en matière d’endettement.

Il est un moyen d’apprécier les équilibres emplois-ressources sur le

moyen terme et la situation prévisionnelle de trésorerie.
 Le plan de financement est un document
important :

Synthétise et concrétise les options Permet d’évaluer la capacité de

Stratégiques des dirigeants pour distribution de dividendes
le moyen terme

Apprécie la politique d’investissement Instrument de négociation pour

et l’obtention de ressources auprès des
de financement partenaires financiers
 MODÈLE DU PLAN DE FINANCEMENT ?
N+1 N+2 N+3
Ressources
Capacité d’autofinancement
Cessions d’immobilisations
Augmentation du capital
Subventions d’investissements reçues
Augmentation des dettes financières
Diminution du BFRE

TOTAL DES RESSOURCES

Emplois
Dividendes distribués
Acquisition d’immobilisation
Remboursement des dettes financières
Augmentations du BFRE

TOTAL DES EMPLOIS

RESSOURCES - EMPLOIS

Trésorerie en début d’exercice

Trésorerie en fin de période
 COMMENT SE CONSTRUIT LE PLAN DE FINANCEMENT ?

• le comptes de résultat prévisionnels

Préparation du • L’analyse des variations du BFRE
plan
• les autres ressources et emplois

• la mise en évidence des déséquilibres

Équilibrage du • La recherche des emplois ou des ressources
plan
• La présentation du plan de financement équilibré
Plan de financement

L’entreprise ALPHA envisage de réaliser un investissement de 6 000 000 dhs au

début de l’année 1. Cet investissement sera amorti linéairement sur 5 ans. Un matériel
sera cédé à sa valeur nette comptable de 250 000 dhs.
L’EBE prévisionnel est estimé à 3 700 000 dhs pour chacune des années 1 à 3. L e
BFRE augmentera de 2 000 000 dhs au début de la première année et se stabilisera
ensuite. La trésorerie de l’entreprise disponible au début de l’investissement est
limitée à 500 000 dhs.
Le taux de l’impôt sur les bénéfices est retenu à 40%.
Etablir le plan de financement de l’entreprise.

L’entreprise ALPHA décide de procéder à une augmentation de capital d’un montant

de 2 000 000 dhs libérer en totalité au début de la première année, générant 65 000
dhs de dividendes annuels supplémentaires.
D’autre part, elle emprunte 5 250 000 dhs au début de la première année au taux de
5% remboursables par amortissement constants, le premier en fin d’année 1.
Etablir le plan de financement de l’entreprise après ces différentes modifications.