Publicado em 18.10.

2019
03.01.2022

....- .---- ...-- ---.. .....

Caro assinante, iniciamos 2022 com força total. Após o primeiro ano de
relatório, esperamos que você continue aproveitando essa jornada pelo
mundo da Economia. Neste sentido, nada melhor do que começar o ano
falando sobre as perspectivas e os riscos que devem permear nossas
decisões de investimento.

Como sempre, todos os tipos de feedbacks são bem-vindos. Boa leitura!

CARTA AO INVESTIDOR

Prezado investidor, chegamos ao fim de mais um ano, que foi mais

animador do que 2020, mais com diversos altos e baixos. Quais lições
podemos levar daqui para frente?

Para responder essa pergunta, antes precisamos fazer uma retrospectiva

de 2021 para entendermos os riscos que nos esperam.

Em 2021, a vacinação e a melhor compreensão sobre a pandemia da Covid-

19 possibilitaram a diminuição de restrições à mobilidade e atividade
econômica, dando melhores perspectivas para a saída desta crise.

....- .---- ...-- ---.. .....

No Brasil, após a queda de 4% em 2020, a atividade se mostrou resiliente
no início do ano. O auxílio emergencial, os programas de crédito para as
empresas e a leve melhora do mercado de trabalho mantiveram o nível de
atividade muito acima do esperado.

Com o crescimento da taxa de vacinação da população no início do

segundo semestre, além da retomada do comércio e dos serviços, a
segunda metade do ano foi mais animadora.

Porém, o país deixou a janela de oportunidades passar. As reformas

estruturais para o crescimento sustentável no longo prazo não saíram da
forma esperada e vemos um risco fiscal maior.

Ao longo do ano passado, tivemos episódios como o atraso na sanção do

orçamento de 2021, tentativas – que não tiveram sucesso – de aprovar as
reformas administrativa e tributária, a PEC dos precatórios e o Auxílio
Brasil, entre outras medidas da esfera fiscal que deixaram, em certa
medida, os investidores apreensivos quanto à trajetória da dívida pública.

A falta de resolução desse problema e uma série de tentativas para burlar

os mecanismos de controle – furar o teto de gastos, por exemplo –
aumentaram a saída e diminuíram a entrada de capital estrangeiro no país.

Mesmo com a balança comercial favorável (exportações menos

importações) devido à alta demanda externa por nossas commodities, o
câmbio se manteve em patamares elevados.

....- .---- ...-- ---.. .....

Antes da pandemia, a taxa de câmbio real-dólar estava em torno de
R$ 4,50. Após o choque inicial em 2020 e a redução das incertezas, as
moedas de vários países apresentaram uma performance positiva em
relação à moeda norte-americana. Porém, o Brasil, que deveria ter sua
moeda valorizada, viu o câmbio bater em R$ 5,70 em outubro de 2021.

Enquanto não resolvermos a pauta fiscal, dificilmente o câmbio deve

ficar abaixo dos R$ 5,00 em 2022.

Além de dificultar a importação, o dólar nesse patamar tem influência

direta sobre a inflação – tema que vem permeando as discussões nos
últimos meses.

Quanto maior a taxa de câmbio, maior será o repasse dos custos de

importação para o preço doméstico. Ao importar fertilizante, por exemplo,
o agricultor vê o custo do produto em reais aumentar com o câmbio a
R$ 5,50 ante os R$ 4,50 do passado.

Essa despesa é repassada ao consumidor final. Logo, os preços nos

supermercados tendem a aumentar – esse fenômeno é conhecido
como pass-through.

Isso ocorreu ao longo do ano. Os aumentos dos preços dos alimentos, dos
combustíveis e de uma série de outros produtos foram influenciados pelo
câmbio elevado.

....- .---- ...-- ---.. .....

Além disso, vivemos um período sob estresse no sistema hídrico-
energético. Os baixos níveis dos reservatórios, ao longo do ano, geraram
um risco de abastecimento de energia no país. Entre setembro de 2020 e
abril de 2021, tivemos a pior afluência (quantidade de água que chega aos
reservatórios) dos últimos 91 anos.

Para amenizar o problema, o governo começou utilizar mais termelétricas

para gerar energia. No entanto, os custos de operação são maiores do que
os das hidrelétricas. Essa despesa extra foi repassada aos consumidores.

Durante 2021, tivemos sucessivas revisões nas bandeiras tarifárias, o que

também contribuiu para o aumento da inflação.

Na reta final do ano, o Operador Nacional do Sistema Elétrico (ONS)

sinalizou que a situação dos reservatórios melhorou com a chegada do
período úmido e o risco de falta de energia diminuiu para 2022.

A arma para combater a escalada dos preços – o IPCA passou dos 10% no
acumulado de 12 meses – e não perder de vista as expectativas dos
agentes econômicos quanto à inflação de 2022 é a elevação da taxa
de juros.

Ao longo do ano, vimos o Banco Central (BC) aumentar o juro de forma

significativa. Em janeiro de 2021, a Selic – taxa de juros básica da economia
– estava em 2,00% a.a., mas terminou o ano em 9,25% a.a. Ou seja, um
aumento de 7,25 p.p. em 12 meses, um ciclo forte de alta.

....- .---- ...-- ---.. .....

A tendência é de que os juros continuem subindo em 2022 e se
mantenham entre 11,50% a.a. e 12% a.a. no decorrer do ano.

Porém, há uma série de riscos que podem mudar a dinâmica dessa variável.
Casos eles se concretizem, o BC poderá ter um comportamento mais
tempestivo em relação à taxa de juros. Isto é, os patamares podem ser
cada vez mais elevados.

O maior risco é a escalada dos preços. Se a tendência de alta de inflação

continuar e deteriorar as expectativas dos agentes quanto ao IPCA de 2022
e 2023, teremos uma elevação da Selic.

A tendência é de que a inflação supere a meta estipulada pelo Banco

Central, de 3,5% a.a.

O segundo ponto importante é a questão fiscal. Entraremos em um ano de

eleição, em que, tradicionalmente, o governo promove um aumento dos
gastos públicos para melhorar sua imagem.

A PEC dos precatórios e o Auxílio Brasil devem elevar os gastos, gerando

mais incertezas. Logo, teremos um câmbio mais pressionado e,
consequentemente, uma alta dos preços domésticos.

Por fim, o Banco Central dos EUA, o Fed, iniciou a redução dos estímulos
econômicos. O mercado espera um possível aumento do juro em 2022.

....- .---- ...-- ---.. .....

Com ativos mais seguros e rentáveis, pode haver uma saída de capital dos
países emergentes, desvalorizando nossa moeda e pressionando a inflação.
O remédio seria aumentar mais a taxa de juros.

Diante desse cenário de câmbio desvalorizado, alta da Selic e pressão

inflacionária, a perspectiva é de baixo crescimento do PIB em 2022.

Não podemos deixar de falar das eleições deste ano.

Ao passo que saem novas pesquisas, vemos Lula na liderança, Jair

Bolsonaro na segunda colocação e Sergio Moro em terceiro lugar. Há um
longo caminho pela frente e, como tratamos no relatório #34, Moro ou um
outro candidato podem se mostrar viáveis, mas uma coisa é chegar, outra
é passar.

Cada cenário afetará as variáveis macroeconômicas e os ativos financeiros

de uma maneira diferente. O Ibovespa será um termômetro do mercado
em relação ao jogo político.

Existem diversos cenários para a bolsa em 2022. Como não temos bola de
cristal, vamos fazer um exercício que pode nos ajudar a desvendar uma das
possíveis dinâmicas do mercado no ano que vem.

....- .---- ...-- ---.. .....

Voltemos a 2014, quando tivemos uma das eleições mais disputadas da
história brasileira.

Se olharmos para os principais indicadores econômicos, os números se

assemelham ao cenário de 2022: juros elevados, baixo crescimento,
inflação acima da meta e câmbio desvalorizado.

Economia em ano de eleição

Variáveis - Brasil 2002 2006 2010 2014 2018 2022*
Ibovespa
11.446 38.038 67.258 52.730 81.631 -
(média de pontos)
PIB
3,1% 4,0% 7,5% 0,5% 1,8% 0,51%
(% crescimento)
IPCA
12,53% 3,14% 5,91% 6,41% 3,75% 5,02%
(% anual)
Câmbio
R$ 3,53 R$ 2,14 R$ 1,67 R$ 2,66 R$ 3,87 R$ 5,55
(final do ano)
Juros
25,00% 13,25% 10,75% 11,75% 6,50% 11,25%
(% a.a. final do ano)

Fontes: B3, Banco Central, IBGE, Boletim Focus (06/12/21) / Elaboração: Suno Research

Ao longo de 2014, a bolsa se movia a cada nova pesquisa eleitoral,

registrando retornos positivos com uma possível vitória da oposição.

Esse rali eleitoral fez com que as ações da Petrobras disparassem 108%,
por exemplo.

O mais impressionante é que, após o mercado enxergar a manutenção do

governo de Dilma Rousseff, o Ibovespa apresentou sucessivas quedas.

....- .---- ...-- ---.. .....

 Ibovespa - 2014
30,0%
POSSÍVEL
25,0% VITÓRIA DILMA

20,0%

15,0%

10,0%

5,0%

0,0%

-5,0%
POSSÍVEL
VITÓRIA
-10,0%
OPOSIÇÃO

-15,0%
jan/2014

set/2014
mai/2014

out/2014
fev/2014

mar/2014

abr/2014

jul/2014
jun/2014

ago/2014

nov/2014

dez/2014
Fonte: B3 / Elaboração: Suno Research

Para 2022, a polarização entre Lula e Bolsonaro é o cenário de maior

probabilidade – veja os possíveis cenários no relatório #32. Nesse caso, a
bolsa deve apresentar turbulências e grandes incertezas.

Entretanto, caso uma terceira via se apresente de fato, poderemos ter uma
bolsa como a de 2014. Ou seja, pesquisas eleitorais ditando as expectativas
dos investidores e a dinâmica do mercado.

Um candidato fora dos extremos, com chances de vitória, pode levar a

bolsa a um cenário diferente daquele que muitos analistas preveem.

Porém, a probabilidade dessa situação ocorrer ainda é baixa, muito pela

falta de alguém consolidado nas pesquisas.

....- .---- ...-- ---.. .....

Foque no longo prazo.

Tenha um plano com metas bem definidas, reúna o máximo de

informações e se atente às recomendações de especialistas. No passo
seguinte, com todas as opções sobre a mesa, você estará mais confortável
para tomar as decisões.

Saber navegar e, principalmente, se aproveitar das oscilações do

mercado é uma tarefa para poucos. Em meio à volatilidade existem
grandes oportunidades.

É preciso ter uma capacidade de controle emocional muito grande e um

pensamento independente para ter coragem de remar, na maioria das
vezes, contra a “manada”.

Este novo ano apresenta diversos desafios: questão fiscal, inflação, alta do
juro, baixo crescimento e eleições.

Ao longo de 2022, vamos atualizar o tabuleiro eleitoral, analisar o cenário

econômico e, como sempre, retirar os ruídos a fim de compreender os
reais impactos sobre o valor dos ativos.

10

....- .---- ...-- ---.. .....

Além disso, é claro, continuaremos com a formação de investidores mais
críticos e independentes.

Estamos sempre abertos às dúvidas e sugestões sobre os nossos materiais.

Contamos com a sua colaboração para aprimorar, cada vez mais, os nossos
relatórios. Até a próxima!

Plantão de Dúvidas
Envie suas dúvidas referentes a este relatório. Elas serão respondidas em uma live especial!
Acesse: https://sunoresearch.typeform.com/to/RWk4yO

11

....- .---- ...-- ---.. .....

Disclaimer
A TRMF CONSULTORIA LTDA. (“Suno Research”) é uma empresa
regularmente constituída, habilitada e credenciada pela CVM,
Comissão de Valores Mobiliários, no âmbito da Resolução CVM
Nº 20 de 2021. A composição da sociedade empresarial
contempla a segregação de atividades e a atuação independente
das empresas que compõem o conglomerado.

Os analistas de valores mobiliários responsáveis pela elaboração

deste relatório de análise, declaram nos termos da Resolução nº
20 de 2021 que as recomendações propostas refletem única e
exclusivamente suas opiniões pessoais e foram elaboradas de
forma independente, inclusive em relação à Suno Research e
empresas do conglomerado.

Ainda que as informações constantes deste material possam

auxiliar ou influenciar investidores no processo de tomada de
decisão de investimento, o investidor deve buscar entidades e
profissionais credenciados e/ou habilitados nos órgãos
competentes de sua jurisdição, para a correta verificação da
adequação dos produtos, serviços e operações ao seu perfil de
cliente, da mesma maneira que, a adoção e implementação das
recomendações de investimento.

Este material é de uso exclusivo dos assinantes da Suno Research,

a reprodução total ou parcial do conteúdo e deste relatório em
qualquer meio de comunicação, eletrônico ou impresso, sem
autorização expressa do autor e da Suno Research é proibida. A
reprodução não autorizada pode ser considerada uma infração
grave ou uma violação e está sujeita às penalidades aplicáveis nos
termos da lei.

12

....- .---- ...-- ---.. .....