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FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS
ESCOLA DE ECONOMIA DE SÃO PAULO
GABRIEL NASCIMENTO LEITE
UMA ANÁLISE COMPARATIVA DO VALOR DE MERCADO DAS EMPRESAS DO

AGRONEGÓCIO “CROSS COUNTRY”
SÃO PAULO
2023

Dissertação apresentada à Escola de Economia

de São Paulo da Fundação Getulio Vargas,
como requisito para a obtenção do título de
Mestre em Agronegócio.
Orientador: Dr. Joelson Oliveira Sampaio
SÃO PAULO
2023
Leite, Gabriel Nascimento.
Uma análise comparativa do valor de mercado das empresas do agronegócio
“cross country” / Gabriel Nascimento Leite. - 2023.
76 f.
Orientador: Joelson Oliveira Sampaio.

Dissertação (mestrado profissional MPAGRO) – Fundação Getulio Vargas, Escola
de Economia de São Paulo.
1. Agroindústria. 2. Empresas - Avaliação. 3. Empresas agrícolas. I. Sampaio,

Joelson Oliveira. II. Dissertação (mestrado profissional MPAGRO) – Escola de
Economia de São Paulo. III. Fundação Getulio Vargas. IV. Título.
CDU 631.1
Ficha Catalográfica elaborada por: Isabele Oliveira dos Santos Garcia CRB SP-010191/O
Biblioteca Karl A. Boedecker da Fundação Getulio Vargas - SP

Dissertação apresentada à Escola de Economia

de São Paulo, da Fundação Getulio Vargas –
EESP/FGV, como parte dos requisitos para
obtenção do título de Mestre em Agronegócio.
Data de Aprovação: __/ /__
Banca examinadora:
Dr. Joelson Oliveira Sampaio

FGV - EESP
Dr. Felippe Serigati

FGV - EESP
Dr. Vinícius Brunassi

FECAP
DEDICATÓRIA
Dedico este trabalho a toda minha família, em especial a minha esposa

Priscilla e meu filho Bernardo, que me apoiaram e me motivaram para
chegar até aqui.
AGRADECIMENTOS
Agradecimento a todos os professores do curso de Mestrado em Agronegócio, e em

especial ao meu orientador e amigo, professor Joelson Sampaio, que desde as aulas de finanças
tem me ajudado com o desenvolvimento do meu tema de pesquisa. Agradeço, ainda ao grande
amigo Alexandre Di Angelis (in memorian), que desde o início do curso me apoiou e me
incentivou para continuar. Sem dúvida, a participação dele foi fundamental para chegar aqui.
RESUMO
Nos últimos anos, o setor do agronegócio experimentou um crescimento expressivo,

impulsionado pela demanda global por alimentos, expansão do mercado internacional e os
avanços em tecnologia do campo. Em relação às empresas do agronegócio, estabelecer o valor
das entidades é uma atividade essencial no âmbito das finanças corporativas, já que é um pré-
requisito para atividades de compra e liquidação de negócios, avaliação das ações dos gestores,
efetivação de fusões, cisões, incorporações e dissoluções, além de servir de parâmetro para a
tomada de decisões, entre outras atividades. Diante disso, o objetivo geral do presente trabalho
é o de analisar os diversos indicadores existente para avaliação de empresas, e comparar o
comportamento dentre os diversos players do setor do agronegócio, incluindo tanto empresas
do agronegócio nacional quanto internacional. Especificamente, buscou-se apresentar os
conceitos e metodologias existentes para realizar a avaliação de empresas como Avaliação
Relativa (AR), o Fluxo de Caixa Descontado (FCD) e a Teoria das Opões Reais (TOR); analisar
o comportamento de determinados múltiplos de mercado como P/L, P/VA, VPA, LPA,
FV/EBITDA entre as principais empresas do agronegócio nos últimos cinco anos e realizar
comparações destes indicadores entre os players do agronegócio com atividades similares
(peers). Os resultados mostraram que a necessidade de avaliação de empresas, ou valuation,
dentro desse cenário é crucial para orientar decisões estratégicas. Ao analisar profundamente as
empresas do agronegócio brasileiro e compará-las com as empresas estrangeiras, líderes em
seus mercados, foi possível trazer informações importantes para a pesquisa. Em relação as
empresas brasileiras do agronegócio, pode-se notar que em sua grande maioria, são empresas
que recentemente abriram o capital na Bolsa de Valores. Já analisando as empresas estrangeiras,
foi possível perceber que 85% delas possuem histórico de mais de 40 anos de mercado. Quando
analisado a evolução do Valor de Mercado nos últimos cinco anos, foi possível notar que 62%
das empresas brasileiras apresentaram uma redução significativa no valuation, enquanto que
38% das empresas conseguiram aumentar o seu valor. Já em relação às empresas estrangeiras,
percebe-se que em sua grande maioria, cerca de 85% da amostra, tiveram um crescimento no
valor.
Palavras-Chave: Valuation; Agronegócio; Valor de mercado.

ABSTRACT
In recent years, the agribusiness sector has experienced significant growth, driven by
global demand for food, expansion of the international market and advances in technology in
the field. In relation to agribusiness companies, establishing the value of entities is an essential
activity within the scope of corporate finance, as it is a prerequisite for business purchase and
liquidation activities, evaluation of managers' actions, implementation of mergers, spin-offs,
incorporations and dissolutions, in addition to serving as a parameter for decision-making,
among other activities. Given this, the general objective of this work is to analyze the various
existing indicators for evaluating companies, and compare the behavior of the various players
in the agribusiness sector, including both national and international agribusiness companies.
Specifically, we sought to present the existing concepts and methodologies to carry out the
valuation of companies such as Relative Valuation (AR), Discounted Cash Flow (DCF) and the
Theory of Real Options (TOR); analyze the behavior of certain market multiples such as P/L,
P/VA, VPA, LPA, FV/EBITDA among the main agribusiness companies in the last five years
and make comparisons of these indicators between agribusiness players with similar activities
(peers). The results showed that the need to evaluate companies, or valuation, within this
scenario is crucial to guide strategic decisions. By deeply analyzing Brazilian agribusiness
companies and comparing them with foreign companies, leaders in their markets, it was
possible to provide important information for the research. In relation to Brazilian agribusiness
companies, it can be noted that the vast majority of them are companies that recently went
public on the Stock Exchange. Already analyzing foreign companies, it was possible to notice
that 85% of them have a history of more than 40 years in the market. When analyzing the
evolution of Market Value over the last five years, it was possible to note that 62% of Brazilian
companies showed a significant reduction in valuation, while 38% of companies managed to
increase their value. In relation to foreign companies, it is clear that the vast majority, around
85% of the sample, had an increase in value.
Keywords: Valuation; Agribusiness; Market Value.

LISTA DE FIGURAS
Figura 1 - Movimento de uma ação em determinado período................................................. 31
Figura 2 - Árvore binomial dos ativos de determinada empresa ............................................. 32
Figura 3 - Exemplo de modelo binomial ................................................................................. 33
LISTA DE QUADROS
Quadro 1 - Principais demonstrativos contábeis e sua relevância .......................................... 22

Quadro 2 - Obtenção do FCL aplicado ao caso brasileiro ...................................................... 24
Quadro 3 - Etapas para cálculo do EBITDA ........................................................................... 26
Quadro 4 – Variáveis para o cálculo do Ke pelo método do CAPM ...................................... 36
Quadro 5 - Variáveis utilizadas para o cálculo do beta alavancado ........................................ 38
Quadro 6 - Variáveis necessárias para o cálculo do WACC ................................................... 39
Quadro 7 - Informações básicas das empresas brasileiras escolhidas para avaliação ............. 42
Quadro 8 - Informações básicas a respeito das empresas estrangeiras ................................... 43
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Informações sobre a JBS S/A ................................................................................. 44

Tabela 2 - Informações sobre a Minerva ................................................................................. 45
Tabela 3 - Informações sobre a Marfrig .................................................................................. 45
Tabela 4 - Informações sobre a BRF ....................................................................................... 46
Tabela 5 - Informações sobre a M. Dias Branco ..................................................................... 47
Tabela 6 - Informações sobre a Camil ..................................................................................... 47
Tabela 7 - Informações sobre a Raízen.................................................................................... 48
Tabela 8 - Informações sobre a São Martinho ......................................................................... 49
Tabela 9 - Informações sobre a Jalles Machado ...................................................................... 49
Tabela 10 - Informações sobre a SLC Agrícola ...................................................................... 50
Tabela 11 - Informações sobre a BrasilAgro ........................................................................... 51
Tabela 12 - Informações sobre a Três Tentos Agroindustrial S/A .......................................... 52
Tabela 13 - Informações sobre a AgroGalaxy ......................................................................... 52
Tabela 14 - Informações sobre a Vittia.................................................................................... 53
Tabela 15 - Informações sobre a Boa Safra ............................................................................. 54
Tabela 16 - Informações sobre a Kepler Weber ...................................................................... 54
Tabela 17 - Informações sobre a Pilgrim's Pride Corporation................................................. 55
Tabela 18 - Informações sobre a Tyson Foods Inc .................................................................. 55
Tabela 19 - Informações sobre a Hormel Foods Corporation ................................................. 56
Tabela 20 - Informações sobre a Nutrien Ltd. .......................................................................... 56
Tabela 21 - Informações da Mosaic Company ........................................................................ 57
Tabela 22 - Informações da Deere & Company ...................................................................... 57
Tabela 23 - Informações sobre a Bayer ................................................................................... 58
Tabela 24 - Informações sobre a BASF ................................................................................... 59
Tabela 25 - Informações sobre a Corteva Inc .......................................................................... 59
Tabela 26 - Informações sobre a Archer Daniels Midland (ADM) ......................................... 60
Tabela 27 - Informações sobre a FMC Corporation ................................................................ 60
Tabela 28 - Informações sobre a Bunge Limited..................................................................... 61
Tabela 29 - Informações sobre a CNH Industrial .................................................................... 61
Tabela 30 - Crescimento Médio Anualizado Receita Líquida (CAGR) das empresas brasileiras
(valores em milhões de dólares) ............................................................................................... 62
Tabela 31 - Crescimento Médio Anualizado Lucro Líquido (CAGR) das empresas brasileiras
Tabela 32 - Crescimento Médio Anualizado EBITDA (CAGR) das empresas brasileiras
Tabela 33 - Crescimento Médio Anualizado Receita Líquida (CAGR) das empresas
estrangeiras (valores em milhões de dólares) ........................................................................... 64
Tabela 34 - Crescimento Médio Anualizado Lucro Líquido (CAGR) das empresas estrangeiras
Tabela 35 - Crescimento Médio Anualizado EBTIDA (CAGR) das empresas estrangeiras
Tabela 36 - Crescimento Médio Anualizado Valor de Mercado (CAGR) das empresas
brasileiras (valores em milhões de dólares) .............................................................................. 66
Tabela 37 - Crescimento Médio Anualizado Valor de Mercado (CAGR) das empresas
estrangeiras (valores em milhões de dólares) ........................................................................... 67
Tabela 38 - Análise Comparativa do Múltiplos de Mercado das empresas brasileiras ........... 67
Tabela 39 - Análise Comparativa do Múltiplos de Mercado das empresas estrangeiras ........ 68
LISTA DE EQUAÇÕES
Equação 1 - Fórmula para obtenção do Fluxo de Caixa Descontado ...................................... 24

Equação 2 - Função de probabilidade da distribuição binomial.............................................. 31
Equação 3 - Expressões utilizadas para o cálculo de uma opção ............................................ 33
Equação 4 - Cálculo de Ke através do método CAPM ........................................................... 36
Equação 5 - Cálculo do beta alavancado ................................................................................. 38
Equação 6 - Cálculo do WACC............................................................................................... 40
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ................................................................................................................... 13
1.1 Objetivos ............................................................................................................................ 16
1.1.1 Objetivos específicos ....................................................................................................... 16
2 REVISÃO DE LITERATURA ........................................................................................... 17
2.1 Fusões e aquisições no agronegócio ................................................................................. 17
2.2 Valuation ............................................................................................................................ 18
2.2.1 Importância das informações contábeis nas empresas .................................................... 21
2.3 Metodologias utilizadas no valuation .............................................................................. 22
2.3.1 Fluxo de Caixa Descontado (FCD) ................................................................................. 22
2.3.2 Avaliação por múltiplos (avaliação relativa) ................................................................... 24
2.3.3 Teoria das Opções Reais (TOR) ...................................................................................... 29
2.3.4 Modelo Binomial ............................................................................................................. 30
2.3.5 Custo de Capital Próprio (Ke) e o modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM) ......... 34
2.3.6 Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) ................................................................. 38
3 METODOLOGIA ................................................................................................................ 41
3.1 Caracterização da pesquisa ............................................................................................. 41
4 RESULTADOS E DISCUSSÕES ...................................................................................... 44
4.1 Caracterização detalhada das empresas nacionais........................................................ 44
4.2 Caracterização detalhada das empresas estrangeiras ................................................... 55
4.3 Análise dos Indicadores Financeiros das empresas nacionais e estrangeiras referente
aos últimos 5 anos ................................................................................................................... 62
4.4 Análise do Valor de Mercado das empresas brasileiras e estrangeiras ....................... 66
4.5 Análise Comparativa dos Múltiplos de Mercado (EV/Ebtida, P/L, P/VP, VPA, LPA)
.................................................................................................................................................. 67
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS .............................................................................................. 69
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ................................................................................. 71
13
1 INTRODUÇÃO
Avaliando-se o conceito de agronegócio, percebe-se que são englobadas questões

envolvendo produção, processamento, armazenamento e distribuição de produtos
agropecuários. Moderno, eficiente e competitivo, o agronegócio brasileiro se mostra como uma
atividade próspera, segura e rentável. Apresenta condições de clima diversificado, chuvas
regulares, energia solar abundante e quase 13% de toda a água doce disponível no planeta, o
Brasil apresenta 388 milhões de hectares de terras agricultáveis férteis e alta produtividade. Tais
fatores fazem com que o Brasil seja um país com vocação natural para a agropecuária e todos
os negócios envolvendo as suas respectivas cadeias produtivas, de tal forma que o agronegócio
é considerado o grande motor da economia nacional, com significativa participação nas
exportações, no Produto Interno Bruto (PIB) e na demanda por empregos (MAPA, 2006).
Gomes (2019) acrescenta que de forma geral o agronegócio compreende toda a cadeia
produtiva da agricultura e pecuária, desde a fabricação dos insumos, produção, procedimentos,
até a última etapa, o consumo. Existem outros serviços envolvidos que são de suma importância
para o funcionamento das cadeias produtivas do agronegócio, como pesquisa, processamento,
comercialização, exportação, distribuição, dentre outros. O Brasil é o terceiro maior produtor
de commodities do mundo, com destaque para as produções de açúcar, laranja, carne bovina,
soja, dentre outros.
Nos últimos anos, o setor do agronegócio experimentou um crescimento expressivo,
impulsionado pela demanda global por alimentos, expansão do mercado internacional e os
avanços em tecnologia do campo. Além disso, o Brasil é reconhecido como um dos grandes
produtores e exportadores de commodities agrícola, destacando-se a soja, milho, café, açúcar,
carne bovina e aves, de tal forma que para compreender este setor, é de suma importância o
estudo do programa do agronegócio brasileiro exportador (QUINTAM; ASSUNÇÃO, 2023).
Medina (2021) acrescenta que o agronegócio é um dos setores mais dinâmicos do Brasil,
levando a importantes debates sobre como sua expansão pode oferecer oportunidades para o
desenvolvimento local. Com uma relativa perda da participação industrial na economia, o
agronegócio tornou-se fundamental para a balança comercial e um dos principais
dinamizadores da economia nacional. Em 2019, o agronegócio como um todo foi responsável
por 21% do PIB brasileiro (incluindo a produção agropecuária e a indústria a montante e a
jusante da fazenda).
Para se ter a noção da importância do agronegócio brasileiro, destaca-se o fato de que
se o mesmo fosse um país, em 2019 seria a 33ª maior economia do mundo, à frente de outras
14
165 economias. Na América Latina, o agronegócio brasileiro corresponde a 86,57% do PIB da

Argentina, evidenciando-se de fato a importância para a economia do país (LUZ;
FOCHEZATTO, 2023).
Dados recentemente publicados indicam que o PIB do agronegócio brasileiro
apresentou ligeiro avanço de 0,19% no primeiro trimestre de 2023. Considerando-se também o
comportamento do PIB brasileiro no mesmo período, destaca-se que a participação do setor na
economia fique próximo de 24,5% no ano de 2023, pouco abaixo dos 25% registrados no ano
anterior (CEPEA, 2023).
Este contexto que envolve a importância do agronegócio para a economia nacional, além
das perspectivas de crescimento do setor, principalmente no que se refere às exportações,
mostram de forma clara a necessidade de uma administração empresarial que auxilie as decisões
estratégicas das empresas do setor (CABELLO; PARISI, 2008).
De maneira geral, em mercados emergentes como o Brasil, a busca do valor intrínseco
torna a avaliação de empresas mais desafiadora. Variáveis como interferência governamental,
incertezas da economia, volatilidade das taxas de juros e aumento da competitividade tornam a
avaliação mais difícil aos participantes do ambiente empresarial (CUNHA; MARTINS; ASSAF
NETO, 2013).
Estabelecer o valor das entidades é uma atividade essencial no âmbito das finanças
corporativas, já que é um pré-requisito para atividades de compra e liquidação de negócios,
avaliação das ações dos gestores, efetivação de fusões, cisões, incorporações e dissoluções,
além de servir de parâmetro para a tomada de decisões, entre outras atividades. A avaliação de
empresas significa estabelecer um valor justo de mercado que represente adequadamente a
potencialidade econômica da companhia avaliada. Existem diversos métodos para realizar as
citadas avaliações, de forma que estes podem ser puramente objetivos e de simples aplicação,
como os métodos patrimoniais de análise, ou carregados de subjetividade, como no caso do
valor econômico agregado e do fluxo de caixa descontado, com destaque para o fato de quando
se caminha para métodos mais robustos e complexos, maior será a confiabilidade do resultado
da avaliação (PRADO; TEIXEIRA; RIBEIRO, 2010).
A avaliação de empresas, também conhecido como valuation, tem se tornado mais
conhecido em virtude do aumento da publicidade do mercado financeiro e o crescimento do
número de pessoas que têm investido em ações. A aplicação do valuation também pode ser
realizada para avaliar empresas para fins de investimento de pessoas físicas ou em casos de
fusões e aquisições e para auxiliar a tomada de decisão que são tomadas a partir da perspectiva
do valor econômico da organização (OLIVEIRA; CAVALCANTE, 2021).
15
A avaliação (valuation) busca estimar o valor justo a ser pago por uma empresa, que
pode ser utilizado em processo de fusão e incorporação, assim como em processo de cisão. Os
métodos de avaliação de empresas são classificados em técnicas comparativas de mercado
(buscam aferir o valor da empresa comparando com empresas similares transacionadas no
mercado), técnicas baseadas em ativos e passivos contábeis ajustados (utilizam os valores de
mercado dos itens evidenciados nas demonstrações contábeis, ajustados ou não) e técnicas
baseadas no desconto de fluxos futuros de caixa (pressupõem que o valor da empresa decorre
da potencial geração de riqueza futura). Destacam-se também os métodos patrimoniais e suas
derivações, múltiplos de mercado, opções reais e fluxo de caixa descontado, ressaltando-se que
os métodos de avaliação não são excludentes, e sim complementares (NETO, 2005).
Nascimento et al. (2019) acrescentam que são aceitáveis o uso de diversos modelos para
o valuation, não existindo um modelo mais correto que o outro, entretanto existem métodos que
são considerados mais sólidos, devido às técnicas utilizadas e à qualidade das informações. Os
modelos de avaliação podem por exemplo ser baseados no balanço patrimonial, na
demonstração do resultado, baseados no fluxo de caixa e na criação de valor.
Breviário (2022) pondera a respeito da qualidade do valuation, em que quanto maior for
a qualidade de suas premissas, melhor será sua qualidade. Essa qualidade depende da
capacidade que o avaliador tem de ler o negócio, de entende-lo e projetá-lo.
A opção estratégica por um processo de fusão e aquisição, pode estar baseada em
diversos fatores, destacando-se a obtenção de sinergias operacionais e/ou financeiras, economia
de escala, melhoria dos resultados por meio de gestão aprimorada, melhoria da coordenação
das atividades da empresa por meio do controle de outros mercados, dentre outros (SILVA;
BATALHA, 2012).
A avaliação de empresas pode ser aplicada para toda a cadeia do agronegócio, com
destaque às prestadoras de serviço agrícola, como as indústrias fertilizantes, distribuidoras de
insumos e empresas de transporte e comércio de bens agropecuários. Entretanto, é importante
ressaltar que o valuation para o agronegócio requer um rigor técnico considerável, pois o
cálculo do valor econômico da empresa é baseado, principalmente, em seu potencial de geração
de caixa no futuro, em que requer grande conhecimento de quem está realizando a avaliação, já
que o setor agropecuário é muito variável e apresenta especificidades não encontradas em
outros setores (dependência climática, variações de oferta e demanda, dentre outros).
A sazonalidade de consumo é um fator que afeta diretamente o agronegócio, em que
determinadas indústrias do setor ficam sujeitas à grandes variações de consumo, por questões
de datas específicas ou por variações climáticas ao longo do ano. O impacto da citada variação
16
de demanda no planejamento industrial afeta toda a cadeia produtiva (BATALHA;

SCARPELLI, 2005).
Ao se trabalhar aspectos envolvendo a demanda e a sazonalidade, deve-se analisar a
teoria da oferta e demanda, facilitando a compreensão e possível previsão de variações
econômicas que afetam o preço de mercado e produção de produtos oriundos do agronegócio
(SOARES et al., 2004).
Diante de um cenário envolvendo o agronegócio e suas especificidades, além da
importância envolvendo a crescente necessidade da valoração de empresas e mais
especificamente empresas ligadas ao agronegócio, surge o seguinte questionamento: Quais são
os diversos indicadores existentes para avaliação de empresas? Como esses indicadores se
comportam entre os diversos players do setor do agronegócio, incluindo empresas nacionais e
internacionais?
1.1 Objetivos
Diante do cenário apresentado anteriormente, o objetivo geral do presente trabalho

consiste em analisar os diversos indicadores existente para avaliação de empresas, e comparar
o comportamento destes indicadores dentre os diversos players do setor do agronegócio,
incluindo tanto empresas do agronegócio nacional, quanto às principais empresas do setor
internacionalmente.
1.1.1 Objetivos específicos
Destacam-se ainda os objetivos específicos a seguir: apresentar os conceitos e

metodologias existentes para realizar a avaliação de empresas como Avaliação Relativa (AR),
o Fluxo de Caixa Descontado (FCD) e a Teoria das Opões Reais (TOR); analisar o
comportamento de determinados múltiplos de mercado como P/L, P/VA, VPA, LPA,
FV/EBITDA entre as principais empresas do agronegócio nos últimos cinco anos e realizar
comparações destes indicadores entre os players do agronegócio com atividades similares
(peers);
17
2 REVISÃO DE LITERATURA
2.1 Fusões e aquisições no agronegócio
Uma transação de fusão e aquisição (merger and acquisition em inglês) pode abranger
as seguintes possibilidades: aquisição de participação controladora (maior que 50% do capital
da empresa adquirida); aquisição de participação não controladora (menor que 50% do capital);
joint venture (dois ou mais sócios criam uma empresa, mas os sócios continuam a existir como
operações independentes); fusão (duas empresas se juntam e deixam de existir isoladamente,
originando uma terceira empresa); incorporação (uma empresa absorve as operações da outra
que deixa de existir) e cisão (uma empresa é dividida para surgir outra) (LUZIO, 2014).
As fusões e aquisições (M&A) podem ser classificadas em quatro tipos distintos:
horizontal; vertical; congênere e conglomerada. Na fusão horizontal uma empresa se combina
com a outra de sua mesma linha de negócios. Já a fusão vertical acontece quando uma empresa
se combina com um de seus fornecedores ou clientes. Na fusão congênere (aliada em natureza
ou ação), existe o envolvimento de duas empresas do mesmo setor, mas não atuam na mesma
linha de negócios, nem como fornecedoras, nem como clientes. Finalmente, uma fusão
conglomerada ocorre quando empresas não relacionadas se unem (MOTTA et al. 2013).
Camargos e Barbosa (2009) acrescentam que os processos de M&A são inerentes à
concorrência capitalista e guardam relação próxima com as condições de mercado de capitais,
principalmente com as grandes corporações, de forma que sua origem teórica se fundamenta
nas diversas teorias que explicam a origem e o crescimento da firma. Os processos de M&A
integram a estratégia empresarial, e por meio delas as empresas conseguem expansão rápida,
permitem a conquista de novos mercados, maior racionalização produtiva, economias de escala,
ativos complementares etc. Observa-se nos últimos anos que a economia brasileira vem
apresentando volume considerável de M&A, necessitando de um melhor entendimento dos
desdobramentos teóricos e práticos para a realização da mesma.
Em um contexto mais específico, as M&A no agronegócio tendem ao crescimento nos
próximos anos. O contexto do agro a partir da pandemia e até um pouco antes da mesma era
favorável, em função da rentabilidade maiores das mesmas por conta do câmbio favorável e das
altas de preços das commodities. Na última década, o setor do agronegócio registrou entre 21 e
35 fusões e aquisições, sendo que em 2021, um período de alta nesse tipo de transação, registrou
49 transações de M&A (FORBES, 2022).
Grilli (2023) acrescenta que três anos seguidos de boas margens à agropecuária
contribuíram para que o mercado de fusões e aquisições no agronegócio superasse os patamares
18
do período anterior à pandemia. Em 2023, de janeiro a agosto, ocorreram 53 M&A e mesmo

assim, o agro está longe de apresentar uma parcela considerável desse tipo de transação no país,
representando aproximadamente 7% das M&A no Brasil em 2023, muito em função do perfil
das empresas rurais, que em muitos casos estão registradas juridicamente como pessoa física.
Purchio (2023) destaca que das 450 transações entre janeiro e abril de 2023 que
envolveram M&A, 3,8% eram de empresas do setor do agronegócio (participação recorde,
comparada a 1,5% dos dois últimos anos), com destaque para as empresas brasileiras de
fertilizantes e insumos agrícolas.
Nesse contexto, é importante ressaltar que a determinação do valor das empresas é de
suma importância nos negócios, na compra e venda de ações, na análise de novas oportunidades
de negócios e viabilidade de novas empresas. A avaliação (valuation) busca estimar um
parâmetro que sirva como base para amparar as citadas transações. O “valor justo” de uma
empresa, estabelecido pelos valores da empresa, representa o potencial da mesma em função
da expectativa de geração de resultados futuros (JUNIOR; CORREIA; GIMENES, 2015).
O valuation no processo de fusões e aquisições gera influência significativa na tomada
de decisões no mundo empresarial em diversos aspectos. Todos os impactos gerados em relação
a hábitos de consumo, interação social etc., influenciam no processo de valuation de uma
empresa a ser adquirida, indicando a importância de se realizar a avaliação das empresas (FIA,
2021).
Nesse sentido, a seguir é apresentada uma ideia mais aprofundada de valuation, além de
detalhar as principais ferramentas utilizadas para se avaliar empresas.
2.2 Valuation
O processo de avaliação de empresas desempenha papel importante como instrumento

de gerenciamento de negócios e na análise de tomada de decisões. Na avaliação são
considerados fatores como o contexto em que ela está sendo realizada, premissas e hipóteses
comportamentais, além de fatores como o mercado em que a empresa atua e as perspectivas
futuras. Para um resultado consistente, deve representar as potencialidades e perspectivas da
empresa, considerando todas as variáveis para mensuração do valor, especialmente a correta
avaliação e utilização dos dados de entrada. Nesse sentido, a confiabilidade das informações é
essencial para que se encontre um resultado justo e coerente (LUCENA et al., 2013).
Ribeiro et al. (2018) afirmam que a valoração de empresas tem se tornado uma
ferramenta muito útil para amparar os novos padrões financeiros e de gestão. O valor
19
considerado justo para uma empresa, alcançado por meio da valoração, representa seu valor
potencial em função de benefícios futuros esperados.
Miranda, Reis e Lemes (2006) acrescentam que a análise do processo de avaliação de
uma empresa envolve o entendimento do significado da palavra “valor”, pois possui vários
significados, utilizados em diversos campos do conhecimento (jurídico, ética etc). Mesmo
restringindo a análise para as empresas, existem diversas aplicações para a citada palavra (valor
econômico, valor contábil etc).
Deve-se considerar também que a qualidade dos dados (inputs) que alimenta uma
ferramenta de avaliação tem grande importância, de forma que se os dados não forem
confiáveis, os resultados não terão credibilidade (MIRANDA; REIS; LEMES, 2006).
De forma geral, valuation é o processo de conversão de uma projeção em uma estimativa
do valor de uma empresa ou de parte dela. Os analistas geralmente adaptam suas metodologias
de valuation de acordo com as características do setor da empresa que está sob análise. Entre
as técnicas de valuation mais comumente utilizadas, destacam-se os métodos de desconto do
fluxo de dividendos de uma empresa, os modelos de fluxo de caixa descontado, os de avaliação
por múltiplos de mercado e os modelos de lucros residuais (GALDI; TEIXEIRA; LOPES,
2008).
Ao se avaliar uma empresa, almeja-se buscar o valor justo da mesma, ou seja, aquele
que representa de maneira equilibrada o potencial econômico de determinado empreendimento.
Dessa forma, a construção de um instrumento de cálculo do valor de uma empresa deve ter
como finalidade auxiliar os agentes interessados, ou seja, utilizando um mesmo instrumento,
diferentes valores para uma empresa poderão aparecer, de acordo com os dados fornecidos
(inputs) por cada usuário (MIRANDA; REIS; LEMES, 2006).
A mensuração do valor das organizações é utilizada como instrumento de gestão, com
a função de aprimorar o processo decisório, ao calcular a criação de valor e a maximização da
riqueza dos acionistas permite analisar os resultados das estratégias corporativas e sua eficiência
em atingir o alvo principal de qualquer empreendimento, ou seja, sua maximização de valor
(JUNIOR; CORREIA; GIMENES, 2015).
As principais razões para se avaliar uma empresa são a necessidade do cálculo do preço
justo das ações, a busca da maximização do lucro e da riqueza dos acionistas, disseminação de
programas e estratégias de gestão baseadas em valores e o crescimento de fusões e aquisições,
com o objetivo de estimar uma faixa de referência que reflita o “valor justo” da empresa em
análise, ou seja, o potencial da empresa em gerar resultados futuros (LUCENA et al., 2013).
20
Um conceito importante e que deve ser levado em consideração é o de Enterprise Value

(EV). Reis (2023) afirma que é um indicador que leva em consideração a cotação das ações de
uma empresa (valor de mercado), juntamente com seus ativos (caixa e patrimônio) e passivos
(dívidas), a fim de definir quanto a companhia realmente vale. Pode-se dizer que mostra quanto
custaria para comprar a companhia e todos os seus ativos, descontando o caixa e saldando suas
dívidas. É muito utilizado para comparar empresas com estruturas de capital diferentes.
O valor da firma pode ser utilizado para interpretar se uma empresa está com alto valor,
quando comparado a seus concorrentes, proporcionando uma interpretação mais detalhada e
completa do valor de uma empresa (STATUS INVEST, 2020).
De forma geral, o EV é calculado da seguinte maneira: EV = Capitalização + Dívida –
Caixa e equivalentes – Ativos não-operacionais (REIS, 2023).
Outro termo de importância para todos os agentes do mercado é o chamado market cap,
que é um indicador econômico utilizado para determinar o valor de uma empresa no mercado,
determinado pelo número de ações daquela empresa negociada na Bolsa de Valores
multiplicado pelo valor individual de cada ação. O market cap é útil para estimar o tamanho e
o valor total de uma empresa na Bolsa de Valores (XP INVESTIMENTOS, 2022).
O market cap representa o valor total que os investidores acreditam que uma empresa
vale e como a organização é percebia pela sociedade. É calculado multiplicando o número de
ações negociadas na Bolsa de Valores pela empresa, considerando o valor individual de cada
ação (SANTOS, 2023).
No que se refere ao contexto empresarial do agronegócio, Leal e Santos (2017)
acrescentam que a valoração empresarial tem importância crescente no agronegócio brasileiro,
setor este que vive um momento de consolidação por meio de fusões e aquisições, além da
internacionalização, tanto de empresas nacionais em direção ao exterior, quanto de empresas
internacionais e fundos de investimento se inserindo no mercado nacional. Relatórios apontam
a tendência de aumento no número de fusões e incorporações no setor do agronegócio, superior
aos outros setores da economia, de tal forma que as metodologias de valoração se tornam cada
vez mais importantes, tanto no quesito empresarial, quanto no acadêmico, devido às
dificuldades conceituais em se estabelecer critérios e protocolos de avaliação. Diante disso, as
atividades de precificação de ativos (metodologias de valoração) tornam-se cada vez mais
importantes, tanto no âmbito empresarial quanto no acadêmico.
21
2.2.1 Importância das informações contábeis nas empresas
Com o desenvolvimento do mercado acionário e o fortalecimento da sociedade anônima

como forma de sociedade comercial, a contabilidade passou a ser considerada como um
instrumento de grande importância para a sociedade como um todo, incluindo sindicatos,
governos, fisco, investidores, credores etc. Sendo assim, em sentido amplo, a Contabilidade
trata da coleta, apresentação e interpretação de fatos econômicos. Utiliza-se o termo
contabilidade gerencial a fim de descrever eventos dentro da organização e contabilidade
financeira quando a organização presta informações a terceiros (CREPALDI, 2004).
Crepaldi (2004) destaca que a contabilidade financeira é o processo de elaboração de
demonstrativos financeiros para propósitos externos (acionistas, credores, autoridades do
governo etc). Já a contabilidade gerencial visa fornecer instrumentos aos administradores de
empresas que os auxiliem nas atividades gerenciais, buscando uma melhor utilização dos
recursos econômicos da empresa. Enquanto isso, a contabilidade de custos busca fornecer
informações para o estabelecimento de padrões, orçamentos ou previsões e seguir
acompanhando todo o processo com os valores previstos.
Os demonstrativos contábeis oferecem informações de suma importância para a
avaliação de uma empresa. Os principais relatórios contábeis utilizados como fonte de avaliação
econômico-financeira são: Demonstração de Resultado do Exercício (DRE), Balanço
Patrimonial (BP), Demonstração de Fluxo de Caixa (DFC) e Notas Explicativas. Tais
demonstrativos estão interligados, fornecendo diversos tipos de informações para as empresas,
desde econômicas, até contábeis e financeiras (LUZIO, 2014).
Luzio (2014) acrescenta que o DRE descreve como os bens e direitos (ativos) da
empresa foram utilizados na geração de renda (lucro líquido) em determinado período, visando
remunerar suas fontes (passivos), sendo que a geração de renda pode ser positiva (lucro) ou
negativa (prejuízo), em determinado período. Já o BP realiza demonstração dos saldos e usos e
fontes de recursos de uma empresa em determinado dia do ano. O DFC visa complementar o
DRE ao descrever todos os fluxos de recebimentos e pagamentos efetivos (regime caixa) da
empresa ao longo de um período, permitindo a explicação do saldo de caixa disponível na
tesouraria (disponibilidade e/ou aplicações do BP) e a geração de lucro descrita no DRE.
Todavia, todos os demonstrativos contábeis citados têm um objetivo em comum: mensurar a
riqueza de uma empresa e explicar sua evolução ou involução decorrente de sua gestão
econômico-financeira.
22
O Quadro 1 apresenta de forma resumida as informações e objetivos do BP, DRE, DFC

e Notas Explicativas.
Quadro 1 - Principais demonstrativos contábeis e sua relevância

Demonstrativo Contábil Objetivos Informações relevantes
Apresentar a posição Ativos: disponibilidades,
BP financeira e patrimonial em estoques, AIB, AI; Passivos:
determinada data. fornecedores, dívidas etc.
CMV, Lucro Bruto, Lucro
Apresentar lucro líquido no
DRE operacional, despesas
período.
financeiras etc;
Gerar excesso ou consumo
Pagamentos e recebimentos
de caixa. Apresentar as
em dinheiro, depreciação,
DFC variações nas
amortização, investimentos
disponibilidades entre t – 1 e
etc.
t.
Descrição de dívida por tipo,
Detalhar aspectos do BP,
Notas explicativas custo e prazo para
DRE, DFC etc.
amortização etc.
Fonte: Luzio (2014)
Póvoa (2012) acrescenta que um dos objetivos da contabilidade é a neutralidade, devido

à quantidade de interesses envolvidos, cabendo aos contadores seguir padrões rígidos e na
maioria das vezes, inflexíveis, visando a imparcialidade nas avaliações contábeis. A
Contabilidade apresenta diversas regras, de acordo com o lançamento a ser realizado.
Entretanto, existem cinco leis contábeis que devem ser seguidas, a fim de garantir a neutralidade
nas avaliações: Lei da Entidade, Lei da Continuidade, Lei da Realização da Receita e da
Despesa, Lei da Moeda Comum e Lei da Objetividade, Consistência e Materialidade.
2.3 Metodologias utilizadas no valuation

2.3.1 Fluxo de Caixa Descontado (FCD)
A literatura que aborda o tema de FCD destaca que o valor de uma empresa é o
somatório dos valores projetados do fluxo de caixa livre calculados a valor presente. A citada
metodologia tem como base o conceito de que o dinheiro tem valor diferente no tempo,
destacando que o valor de um ativo é o somatório dos valores presentes dos valores de seus
fluxos de caixa futuros (esperados), podendo inclusive ser aplicada de forma consistente em
empresas (GALDI; TEIXEIRA; LOPES, 2008).
23
O conceito básico da avaliação por fluxo de caixa descontado reside no cálculo do valor
presente dos fluxos de caixa livres que o ativo vai gerar durante sua vida útil e como são fluxos
futuros, faz-se necessário trazê-los a valor presente a uma taxa adequada. Sendo assim, a
implementação da metodologia de avaliação do FCD passa por dois processos de grande
importância, sendo eles: definição dos fluxos de caixa futuros e determinação da taxa de
desconto que transforma os fluxos de caixa em valor presente (GARRÁN, 2006).
Monte, Neto e Rêgo (2009) acrescentam que o FCD se baseia nos descontos futuros de
caixa a fim de se obter o valor justo de uma empresa, partindo do princípio de que o valor da
empresa deve ser obtido através de seu potencial em gerar caixas futuros, indicando a
capacidade de maximização de riqueza que determinada empresa pode gerar aos seus
proprietários e acionistas, ou seja, destaca a eficiência esperada por um negócio e revelando o
potencial econômico presente nos itens patrimoniais da empresa em questão.
Destaca-se que a metodologia FCD é a mais completa dos modelos existentes, pois é a
única abordagem de avaliação que exige informações detalhadas da empresa, de forma que sua
prática apresenta grande aceitação do mercado, sendo utilizada de forma ampla por bancos de
investimentos, consultorias e empresários, com importante utilização interna e externa
(JUNIOR; CORREIA; GIMENES, 2015).
Na metodologia FCD são considerados três princípios fundamentais para se estabelecer
um critério coerente para a decisão de investimento, sendo eles: a avaliação dos investimentos
é realizada baseando-se nos Fluxos de Caixa de natureza operacional; o risco é incorporado na
avaliação econômica de investimento, de forma independente às preferências do investidor com
relação ao conflito risco-retorno e a decisão identifica o valor presente do ativo baseado na taxa
de desconto apropriada para a remuneração dos provedores do capital. Deve-se salientar que o
ponto fraco da citada metodologia reside no fato de estar baseada em projeções, ou seja, os
resultados encontrados dependem das estimativas (SAURIN; JÚNIOR; ZILIO, 2007).
Saurin, Júnior e Zilio (2007) acrescentam que a metodologia clássica da teoria de
finanças com base no FCD é formada pelos seguintes fatores fundamentais: Fluxo de Caixa
projetado; taxa de desconto ou taxa requerida de retorno; período de tempo das projeções e
risco.
Leal e Santos (2017) destacam que o FCD é o mais completo dentre os modelos
existentes e desenvolve-se a partir da Equação 1 apresentada a seguir:
24
Equação 1 - Fórmula para obtenção do Fluxo de Caixa Descontado

𝐹𝐶𝐿1 𝐹𝐶𝐿2 𝐹𝐶𝐿3 𝐹𝐶𝐿𝑛
𝑉𝐴𝐿𝑂𝑅 = + + + ⋯+
(1 + 𝐾) (1 + 𝐾)² (1 + 𝐾)³ (1 + 𝐾)!
Fonte: Leal e Santos (2017)
“Valor” corresponde ao valor econômico presente do investimento; “FCL” é o fluxo de

caixa livre e “K” representa a taxa de desconto. Esta taxa representa o custo médio ponderado
de capital (WACC) (LEAL; SANTOS, 2017).
Já o FCL pode ser aplicado ao caso brasileiro de acordo com o detalhamento do Quadro
2.
Quadro 2 - Obtenção do FCL aplicado ao caso brasileiro

Operação Variáveis
(+) Receita
(-) Custos e Despesas
EBIT (Lucro antes de juros e do imposto de
(=)
renda)
IR/CS (imposto de renda e contribuição
(-)
social)
(=) NOPAT (lucros líquidos após os impostos)
(+) Depreciação
(-) Investimentos de capital
(-) Investimentos em capital de giro
(=) Fluxo de Caixa Livre (FCL)
Fonte: Leal e Santos (2017)
2.3.2 Avaliação por múltiplos (avaliação relativa)
Na avaliação relativa, também conhecida como avaliação por múltiplos, o objetivo é

avaliar os ativos com base em como os ativos similares estão sendo precificados pelo mercado.
A aplicação deste método visa determinar a existência de uma empresa sombra, ou pelo menos
comparável, negociada em bolsa, com o objetivo de se obter os múltiplos e aplicá-los aos
parâmetros da empresa sob análise (NETO, 2008).
Leal e Santos (2017) acrescentam que o modelo de avaliação por múltiplos segue a
premissa de que para se comparar o preço do ativo ao ativo de seus semelhantes no mercado,
deve-se padronizar os valores a partir dos múltiplos de mercado, como o fluxo de caixa, receitas
e valor patrimonial. Entretanto, obter essas informações configura-se como uma atividade
trabalhosa, dada às incertezas que permeiam o contexto de análise. Existem muitos múltiplos
de mercado, sendo os principais: P/L (Preço/Lucro), P/VP (Preço/Valor Patrimonial). EV/
25
EBITDA (Earning Before Interest, Taxes, Depreciation/Depletion and Amortization); VPA

(patrimônio líquido/número de ações); LPA (lucro líquido por ação/número de ações); DY
(dividend yield). O método de avaliação por múltiplos pode auxiliar na valoração das empresas,
principalmente quando se faz necessário avaliar um grande número de empresas.
Em relação ao P/L (Preço/Lucro), destaca-se que pode ser entendido como a medida do
preço pago pela ação em relação ao lucro por ação gerado por uma da empresa. Um alto índice
P/L significa que o investidor está pagando mais a cada R$1,00 de lucro gerado. Entretanto, um
baixo P/L não corresponde necessariamente a uma ação atrativa para a compra. Estas ações
podem ser de empresas ruins e tal P/L baixo ser derivado de uma oscilação positiva no lucro,
situação comum em empresas frágeis ou pequenas (ALERTO; VIEIRA, 2011).
Assaf Neto (2014) acrescenta que o P/L constitui na verdade um dos quocientes mais
tradicionais do processo de análise de ações e muito utilizado pelos investidores. É calculado
pela relação entre o preço de aquisição do título (valor do investimento efetuado ou do mercado)
e seu lucro unitário anual (lucro por ação). Teoricamente o P/L indica o número de anos
(exercícios) que um investidor tardaria em recuperar o capital aplicado. Destaca-se também que
o Lucro por Ação (LPA) não costuma ser integralmente distribuído, de forma que o índice P/L
de uma ação não irá revelar, efetivamente, o número de períodos necessários para um investidor
recuperar seu capital aplicado.
A equação para o cálculo de P/L destaca o preço da ação e seu respectivo Lucro por
Ação (LPA), ou seja, P/L = Preço de mercado (aquisição) da ação/ Lucro por ação (LPA)
Especificamente sobre o Earning Before Interest, Taxes, Depreciation/Depletion and
Amortization (EBITDA), Assaf Neto (2014) destaca que revela a capacidade operacional de
uma empresa em gerar caixa em determinado período. No cálculo dessa medida não são
considerados a depreciação (amortização e exaustão), por tratar-se de despesas não
desembolsáveis e sem reflexos no caixa, as despesas financeiras (juros de dívidas referentes ao
período de apuração), por não terem relação com a atividade operacional da empresa (são
determinadas por decisões de financiamento, e não de ativo) e impostos sobre o lucro (IR e
CSLL). O EBITDA é uma informação operacional de caixa, indicando quanto a empresa gera
de recursos financeiros de sua atividade, desconsiderando juros, impostos e depreciação. É
usada para se avaliar a qualidade da gestão operacional de caixa da empresa, sua capacidade
para geração interna de caixa. Destaca-se o fato de que de forma isolada, a medida é pouco
reveladora. Deve ser confrontada com algum resultado para se ter uma melhor dimensão para
a geração de caixa. Ao utilizar o EBITDA como geração de caixa para valuation de uma
empresa, admite-se de forma implícita que não há impostos sobre lucros e que, ao contrário do
26
esperado, a empresa passará por um processo de desinvestimento ao longo do tempo,

sacrificando sua continuidade.
O conceito de EBITDA, amplamente utilizado na análise financeira como medida de
geração operacional de caixa, é determinado pela soma do lucro operacional (antes do Imposto
de Renda) e as despesas não desembolsáveis (por exemplo a depreciação). É um indicador
financeiro equivalente ao fluxo operacional bruto de caixa, evidenciando a capacidade
financeira da empresa em remunerar os proprietários de capital (ASSAF NETO, 2014).
O Quadro 3 apresenta de forma simplificada as etapas para o cálculo do EBITDA.
Quadro 3 - Etapas para cálculo do EBITDA

(+) Receitas operacionais de venda
(-) Custo dos produtos vendidos
= Lucro Bruto
(-) Despesas operacionais com vendas
(-) Despesas gerais e administrativas
(-) Despesas financeiras
(=) Lucro antes do Imposto de Renda (IR)
(-) Provisão para Imposto de Renda (IR)
(=) Lucro líquido
Fonte: Assaf Neto (2014)
O P/VP (Preço atual/Valor Patrimonial por Ação) está associado ao preço de uma ação,
dividido pelo seu próprio valor patrimonial. Ele indica o quanto os investidores estão dispostos
a pagar pelo patrimônio líquido da empresa. Nesse sentido, ele se mostra como um indicador
fundamentalista, permitindo que o investidor conheça os fundamentos de um negócio
analisando principalmente sua situação financeira. A análise do P/VP é feita de forma técnica,
utilizando informações contábeis e de mercado como base, não existindo nenhum tipo de
arbitragem sobre o resultado do indicador por parte dos acionistas (JACINTHO, 2023).
Jacintho (2023) e Reis (2017) acrescentam que o P/VP corresponde ao preço de uma
ação dividido pelo valor patrimonial correspondente a ela, sendo esse o indicador que diz o
quanto os investidores estão dispostos a pagar pelo patrimônio líquido da empresa, de forma
que o cálculo de P/VP é feito da seguinte forma: P/VP = Preço de Mercado/Valor Patrimonial.
O preço de mercado é o valor da ação praticado na bolsa de valores naquele momento, enquanto
que o valor patrimonial representa o valor total do patrimônio da empresa correspondente a
cada ação. Para obter VP, é necessário dividir o Patrimônio Líquido da empresa pela quantidade
de ações que a mesma emitiu. Destaca-se ainda que o Valor Patrimonial por Ação (VPA) pode
27
ser calculado através da razão entre o Valor Patrimonial pela quantidade de ações que a empresa
emitiu.
O Valor Patrimonial por Ação (VPA) é um indicador financeiro que representa o valor
contábil de uma empresa dividido pelo número total de suas ações em circulação. É
frequentemente utilizado por investidores para avaliar se uma ação está sendo negociada por
um preço justo em relação ao seu valor contábil (GUEDES, 2023).
Carvalho (2022) acrescenta que o VPA é o valor do patrimônio líquido da empresa
dividido pela quantidade de ações que ela possui. Está entre os indicadores fundamentalistas
mais utilizados por quem deseja escolher ações para investir. Analisando o presente indicador,
tem-se uma ideia do quanto o mercado está disposto a pagar pelos títulos da companhia.
Também pode ser um indicativo sobre o melhor momento de comprar ou vender uma ação.
De forma isolada, o VPA não é um parâmetro que possa ser utilizado a fim de obter
resultados concretos. Para saber se o valor de um VPA está alto ou baixo, deve-se comparar
com o preço de uma ação. Neste caso, utiliza-se o indicador P/VPA (Preço/Valor Patrimonial
por Ação), com as seguintes interpretações: P/VPA < 1, indica que a ação está sendo negociada
abaixo do valor patrimonial da empresa; P/VPA > 1, indica ação negociada acima do valor
patrimonial da empresa e P/VPA = 1, indica preço da ação igual ao valor patrimonial da
empresa (THE CAPITAL ADVISOR, 2023).
Já a variável Lucro por Ação (LPA) representa o lucro resultante das operações da
entidade que poderia ser distribuído, sendo um importante sinalizador da rentabilidade
acionária. Pode ser entendido como a parcela do lucro da empresa que está alocado para cada
ação em circulação dessa companhia em bolsa de valores, de forma que se configura como uma
métrica importante para os gestores e para os investidores. Para o cálculo do LPA, devem ser
consultados o Demonstrativo de Resultados e o Balanço Patrimonial. As duas fontes servirão
para que seja possível encontrar o número total de ações em circulação e o lucro líquido no
período abordado (BASTOS; MATOS; MACEDO, 2019; REIS, 2018).
Carvalho (2023) acrescenta que o LPA é um indicador fundamentalista utilizado na
avaliação de ações e também de fundos imobiliários. Mostra basicamente a parcela do lucro
líquido obtido pela empresa que pertence a cada uma de suas ações. Desta forma, o LPA é o
resultado da razão entre o lucro líquido e o número de ações emitidas. Em suma, o LPA é uma
importante medida de rentabilidade para o acionista, entretanto não deve ser analisado de forma
isolada, já que o número de ações presentes no mercado também pode influenciar o resultado
do indicador.
28
Finalmente, a respeito do Dividend Yield (DY), Greenhalgh e Campani (2022) e

Infomoney (2022) destacam que o mesmo pode mostrar-se um critério útil para a seleção de
ativos. É um indicador que mede o rendimento de uma ação apenas com o pagamento de
dividendos. É calculado na forma de uma taxa que relaciona os proventos distribuídos pela
empresa e o preço de suas ações negociadas na bolsa de valores. Cabe destacar que os
dividendos representam a parcela do lucro líquido que as empresas distribuem diretamente aos
seus acionistas. O valor desses proventos varia de acordo com o quanto a empresa conseguiu
lucrar em determinado período. Também está conectado à necessidade de investimentos para a
empresa cumprir seu plano de crescimento, o caixa disponível e os valores mínimos de
distribuição estabelecidos pela companhia.
O múltiplo DY é um dos mais conhecidos e utilizados no mercado financeiro. Ele
representa uma relação entre o dividendo pago por ação de uma empresa e o valor de mercado
da empresa, expresso em porcentagem. Sendo assim, DY é calculado pela razão entre o
dividendo pago por ação em determinado período de tempo e o preço da ação nesse mesmo
intervalo de tempo (MARTINS et al., 2016).
O método de avaliação por múltiplos tem como objetivo avaliar ativos com base nos
preços correntes de mercado de outros ativos ditos “comparáveis”, sendo desta maneira um
método de avaliação relativa. Baseado em estudos internacionais, testa-se a eficácia da
avaliação relativa por meio da proximidade entre as avaliações geradas a partir da multiplicação
de Drivers de Valor (variáveis financeiras consolidadas das empresas, as quais revelam
informação sobre sua qualidade e valor) pelo múltiplo correspondente e os preços observados
no mercado (Bolsa de Valores), em que o múltiplo é obtido por meio da razão entre preço e o
Driver de Valor especificado (lucro, valor patrimonial, entre outros) para o grupo de empresas
consideradas comparáveis (SALIBA, 2005).
Gewehr (2007) destaca que a avaliação relativa é um tipo de análise cross-sectional que
permite comparar desempenho entre empresas. Caso a avaliação fosse realizada de forma
longitudinal, com a mesma empresa em diferentes períodos, não seria possível saber se a
empresa está sub ou superavaliada, de forma a ter como objetivo realizar a avaliação entre
empresas, mostrando como o mercado avalia os fundamentos da mesma.
Júnior e Galdi (2012) destacam que a avaliação por múltiplos consiste em um método
que se propõe a avaliar ativos com base nos preços de mercado de ativos similares ou
comparáveis. A escolha de empresas comparáveis por setor econômico eleva a precisão das
previsões, acentuada quando combinada com o retorno sobre o patrimônio líquido em níveis
similares à empresa-alvo, para empresas de maior porte.
29
Os modelos de avaliação por múltiplos mensuram o valor de uma empresa a partir de

parâmetros de empresas similares, ou seja, a aplicação da metodologia consiste em encontrar
outra empresa idêntica ou comparável, obter seus múltiplos e aplicá-los à empresa analisada.
Os indicadores podem ser utilizados para obter estimativas de valor com rapidez, para empresas
e ativos e são muito úteis quando existem várias empresas comparáveis no mercado. Entretanto,
os dados podem ser facilmente manipulados e utilizados incorretamente, além de permitir
possíveis erros que o mercado esteja cometendo na avaliação das empresas comparáveis
(SOUTE et al., 2008).
Saliba (2005) acrescenta que o método esconde armadilhas provenientes de estimativas
de valor inconsistentes se ignoradas variáveis fundamentais como risco, crescimento e potencial
de fluxo de caixa.
2.3.3 Teoria das Opções Reais (TOR)
A Teoria das Opções Reais (TOR) utiliza os fundamentos das opções financeiras para
determinar o preço da empresa ao avaliar as flexibilidades das possíveis decisões existentes em
um projeto diante das incertezas que o cercam, ao mensurar os valores que envolvem as opções
de adiar, contrair, expandir ou abandonar determinado projeto (CARNIO; SANTOS, 2020).
Por definição, opção real é o direito, mas não a obrigação de empreender em uma ação,
a um custo predeterminado, denominado preço de exercício (vida da opção) (JOAQUIM et al.,
2015).
Joaquim et al. (2015) acrescentam que todas as técnicas existentes para a avaliação de
risco preconizam o risco de perdas e ignoram o componente da oportunidade do risco.
Entretanto, as opções reais são as únicas que dão lugar de destaque para o potencial das
oportunidades associado ao risco considerando a incerteza um valor adicional para aqueles que
se preparam para tirar vantagens dela.
Santos e Oliveira Pamplona (2005) acrescentam que a TOR vem ganhando a atenção de
pesquisadores e gerentes em todo mundo, já que a teoria é capaz de captar a flexibilidade
gerencial na tomada de decisões de investimentos. Neste contexto, as contribuições da TOR
são: auxiliar a administração a estruturar a oportunidade de investimento pela definição de
diferentes alternativas de investimento com suas incertezas subjacentes e opções inseridas e
apresenta a opção de trabalhar com a flexibilidade de um projeto mais facilmente do que o FCD.
Destaca-se o fato de que se considerar uma oportunidade de investimento como uma
sucessão de opções de crescimento pode representar a melhor maneira de verificar a viabilidade
30
econômico-financeira de projetos em relação à análise tradicional de investimentos, pois ao se

fazer a avaliação, o questionamento mais apropriado é feito em relação a quais opções de
crescimento serão criadas por cada investimento sucessivo e qual estratégia de crescimento
criará o maior valor para a empresa. A mudança de paradigma no que se refere a análise de
viabilidade econômico-financeira é advinda do fato de que um projeto não se origina tanto de
seu fluxo de caixa direto, mas de futuras oportunidades de crescimento que ele poderá criar, ou
seja, a oportunidade de investimento poderá valer mais do que o Valor Presente Líquido (VPL)
do projeto. Neste contexto surge como alternativa a metodologia TOR, capaz de integrar o
orçamento de capital e o planejamento estratégico, com o objetivo de maximizar o valor do
empreendimento. Desta forma, a TOR representa uma estrutura de decisão mais adequada e
mais completa, auxiliando no reconhecimento das opções reais implícitas e explícitas relativas
ao investimento a ser feito (NARDELLI; MACEDO, 2012).
Os métodos tradicionais de avaliação econômica de projetos ignoram o valor associado
à flexibilidade de se adiar as decisões sobre a implementação de um projeto. Para se obter uma
avaliação apropriada do valor de suas oportunidades de investimento em capital, faz-se
necessário utilizar a teoria do investimento sob incerteza, conhecida como Teoria das Opções
Reais (TOR). A TOR procura mapear todo o conjunto de alternativas e colocá-las em uma
árvore de decisão, inclusive analisando se um investimento é reversível ou não. Em seguida,
com o auxílio do VPL, fica claro verificar a rentabilidade de cada uma das opções e decidir pela
melhor, em cada etapa do processo (JOAQUIM et al., 2015).
2.3.4 Modelo Binomial
A distribuição binomial trata-se de um modelo que dá a probabilidade do número de

sucessos quando são realizadas n provas do mesmo tipo (o experimento é repetido n vezes, com
dois resultados possíveis, sendo eles sucesso ou fracasso). Para se utilizar corretamente a
distribuição binomial algumas hipóteses devem ser consideradas, dentre elas: são realizadas n
provas idênticas; cada prova admite apenas dois resultados possíveis, ou seja, sucesso ou
fracasso; as probabilidades de sucesso e fracasso permanecem constantes em todas as provas e
os resultados são independentes. Além disso, destaca-se que para qualquer n, a distribuição
binomial será simétrica se os sucessos forem igual aos fracassos; será assimétrica à direita, caso
os sucessos forem maiores que o número de fracassos e assimétrica à esquerda se o número de
fracassos for maior que o número de sucessos (MARTINS, 2001).
31
A variável X corresponde ao número de sucessos em n ensaios independentes e com a

mesma probabilidade p de sucesso, com parâmetros n e p. A função de probabilidade da
distribuição binomial é detalhada na Equação, com k = 1,2,..., n. .
Equação 2 - Função de probabilidade da distribuição binomial

𝑃 (𝑋 = 𝑘) = ( !$)𝑝" (1 − 𝑝)!#"
Fonte: IME, 2016
Martins (2001) destaca que n representa o número de provas ou repetições, k identifica

o número de sucessos, n – k representa o número de fracassos, p indica a probabilidade de
sucesso em cada prova, (1 – p) representa a probabilidade de fracasso em cada prova e o
parêntese que contém n e k indica o número de combinações de n elementos, tomados k a k.
Cox, Ross e Rubinstein desenvolveram em 1979 um modelo discreto, a partir de uma
sugestão de William Sharpe a respeito das vantagens de se utilizar uma abordagem de tempo
discreto para precificação de opções, de forma didática e de fácil entendimento, permitindo
aplicação em diversas situações. Assumindo que uma ação é negociada pelo preço S e dentro
de determinado período o preço pode subir para uS, com probabilidade q, ou diminuir para qS
com probabilidade 1 – q, ao final deste período o movimento da ação pode ser representado de
acordo com a Figura 1 (ARANTES, 2010).
Figura 1 - Movimento de uma ação em determinado período
Fonte: Arantes (2010)
Securato, Carrete e Securato Júnior (2006) acrescentam que o modelo binomial visa
estimar o valor dos ativos da empresa, nos períodos seguintes, até o ano de vencimento do título
de dívida mais longo da empresa. Para a construção da árvore binomial de uma empresa, parte-
se do valor inicial dos ativos da mesma, na data que se quer precificar, como sendo o valor
contábil do passivo exigível somado ao valor de mercado do patrimônio líquido da empresa.
Os valores totais dos ativos da empresa dos demais períodos são calculados aplicando-se os
multiplicadores dos estados de alta e de baixa u e d, utilizando a volatilidade histórica das ações.
32
A Figura 2 representa e exemplifica a árvore binomial do valor dos ativos de determinada

empresa.
Figura 2 - Árvore binomial dos ativos de determinada empresa
Securato, Carrete e Securato Júnior (2006)
Assaf Neto (2014) destaca que uma distribuição de probabilidades binomial descreve
uma sequência finita de tentativas, prevendo apenas dois resultados (sucesso ou fracasso).
Aplicando o conceito de distribuição binomial para o mercado de opções, constrói-se um
diagrama com diferentes alternativas que podem se verificar com relação ao comportamento do
preço de cada ativo (ação) na duração de uma opção.
Para o cálculo de uma opção, utiliza-se as equações fornecidas por Cox, Ross e
Rubinstein em trabalho publicado em 1979. Os parâmetros u, d, p, r, dt e σ representam
respectivamente o fator multiplicador do movimento de alta, fator multiplicador do movimento
33
de baixa, probabilidade de ocorrência do movimento de alta, taxa livre de risco por período,
prazo de vencimento da opção dividido pelo número de passos e volatilidade do preço da ação
(ARANTES, 2010).
As equações elaboradas pelos autores são detalhadas na Equação 3.
Equação 3 - Expressões utilizadas para o cálculo de uma opção
𝑢 = 𝑒 %√'(
𝑑 = 𝑒 #%√'(
𝑒 (*.'() − 𝑑
𝑝=
𝑢−𝑑
De forma exemplificada, no momento zero, o preço da ação é conhecido (So) e no

momento seguinte pode assumir dois possíveis valores (uSo e dSo), de acordo com as
respectivas probabilidades. Esse movimento é realizado até o final do modelo, de acordo com
os passos estabelecidos (ARANTES, 2010).
A Figura 3 ilustra tal situação em detalhes.
Figura 3 - Exemplo de modelo binomial
Em suma, a ideia central do modelo binomial destaca que os preços comportam-se

temporalmente através de uma valorização ou desvalorização, podendo produzir somente dois
resultados possíveis: a ação subir ou a ação pode cair (ASSAF NETO, 2014).
34
2.3.5 Custo de Capital Próprio (Ke) e o modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Uma empresa pode financiar seus investimentos por meio de recursos próprios, obtidos
através de emissões de novas ações e retenção de lucros e recursos de terceiros, identificados
em empréstimos e financiamentos. Uma empresa, mesmo que seja capaz de se financiar
completamente com seu recurso próprio, costuma utilizar recursos de terceiros para alavancar
seus negócios, muito em função de que as dívidas em sua estrutura de capital apresentam menor
custo financeiro, comparado ao capital próprio, que se apresenta mais oneroso. O cálculo do
custo de capital próprio é muito discutido na literatura, seja pela dificuldade em mensurar o
prêmio pelo risco, seja pela importância dessa métrica na alocação de capital. O custo de capital
próprio encontra-se vinculado a pressupostos restritivos, resultando em relativa subjetividade
em sua apuração (ASSAF NETO, 2014).
Alencar (2007) acrescenta que o custo de capital próprio é um custo por natureza ex
ante, ou seja, ele não é observável, precisa ser estimado. Dois enfoques têm sido utilizados
pelos pesquisadores para tal prática: considerar a média dos retornos ocorridos como uma
medida para os retornos futuros ou calcular a taxa de desconto implícita que equaliza o preço
de mercado das ações com os retornos projetados pelos analistas de mercado.
O conceito básico do custo de capital próprio apresenta características subjetivas, pois
ele é uma variável que não é diretamente observável. Em empresas com vários acionistas e
outros futuros potenciais acionistas, não é possível conhecer com exatidão qual o retorno
requerido por estes para os seus investimentos. Diante disso, foram desenvolvidos alguns
modelos com a finalidade de apurar, dentro de premissas de racionalidade econômica, qual é o
custo de capital próprio de determinada empresa (MARTINS et al., 2006).
Alencar (2007) destaca o conceito de custo de capital próprio e algumas características
importantes de Ke, sendo elas: é um custo dirigido pelo mercado, ou seja, é a taxa de retorno
esperada que o mercado requer para empatar o capital em um empreendimento; é função do
investimento e não do investidor, indicando que investimentos com riscos e retornos
semelhantes apresentam custos de capital semelhantes; é um custo estimado, refletindo
expectativas dos investidores quanto ao montante e data dos rendimentos proporcionados pelo
empreendimento, quanto ao rendimento efetivo dos investimentos livres de risco; baseia-se no
valor de mercado dos ativos e não em seu valor contábil; é usualmente medido em termos
nominais, incluindo a inflação esperada e apresenta-se como a ligação, chamada de taxa de
desconto, que equaciona os retornos futuros esperados para a vida do investimento com o valor
presente do mesmo em um dado momento.
35
Representado por Ke, o custo de capital próprio expressa a taxa mínima de retorno que
os investidores (acionistas) exigem ao aplicarem seus recursos próprios na empresa. Representa
o ganho mínimo que justifique a aceitação de um investimento, configurando-se como uma taxa
mínima de retorno de referência para as decisões financeiras (ASSAF NETO, 2014).
Mazer (2007) acrescenta que o capital próprio consiste nos recursos que a empresa
dispõe advindos dos proprietários da empresa (acionistas), sem data definida para ser devolvido,
ou seja, espera-se que esses recursos permaneçam por tempo indeterminado na empresa. As
duas fontes de capital próprio para uma companhia aberta são as ações preferenciais e
ordinárias. Entretanto, a determinação do custo de capital próprio não pode ser realizada de
forma direta. Não existe uma regra única e generalizada para se determinar de maneira exata o
custo do capital dos acionistas, sendo feito por modelos desenvolvidos ao longo de décadas por
modelos desenvolvidos por financistas, que buscam estimar o custo de oportunidade dos
recursos aplicados nas organizações pelas compras de ações.
O custo de capital próprio (Ke) é uma medida implícita que revela as expectativas dos
recursos próprios investidos na empresa, calculadas com base em taxas de juros de mercado e
no risco. Apesar de outras abordagens disponíveis na literatura para estimar o Ke, o modelo
Capital Asset Pricing Model (CAPM) é amplamente difundido no mercado e apresenta
fundamentação econômica, desenvolvido com maior profundidade em livros de finanças. O
modelo CAPM admite que os acionistas sejam investidores diversificados, convivendo apenas
com a parcela do risco sistemático (ASSAF NETO, 2014).
Dentre os modelos de cálculo do custo de capital próprio o mais utilizado é o CAPM,
em função de seus princípios metodológicos, que não foram superados por outro método ou
modelo até o momento. O CAPM destaca que tal custo de oportunidade seja igual ao retorno
sobre os títulos livres de risco mais o risco sistêmico da empresa multiplicado pelo ágio
(prêmio) pelo risco no mercado. O CAPM apresenta como premissas principais a eficiência do
mercado e a diversificação, na qual o investidor apresenta uma carteira diversificada no
mercado (CABRAL et al., 2014).
O modelo de precificação de ativos financeiros é um modelo econômico utilizado para
avaliar títulos de mercados de capitais, relacionando risco e retorno. Sua formulação é
decorrente da ideia inicial de Markowitz, em trabalho publicado em 1952 e preconiza que a
decisão de investimento se limita à combinação de aplicação ou captação de recursos à taxa
livre de risco mais o prêmio oferecido em carteira de mercado. O CAPM pode ser utilizado para
a mensuração do retorno esperado (custo de capital) de um ativo individualmente e para a
mensuração do retorno esperado de uma carteira de ativos. Em ambos os casos, o CAPM tem
36
como hipótese fundamental que o prêmio para o investidor seja determinado pelo risco
sistêmico (MARTINS et al., 2006).
O Quadro 4 apresenta as variáveis necessárias para a formulação do Ke pelo método
CAPM.
Quadro 4 – Variáveis para o cálculo do Ke pelo método do CAPM

Variáveis Significado
Ke Custo de Capital Próprio.
RF Taxa de Juros Livre de Risco.
β Coeficiente Beta da ação
RM Retorno da Carteira de Mercado
RM – RF Prêmio pelo Risco de Mercado
β * (RM – RF) Prêmio pelo Risco do Ativo
Já a formulação básica da taxa de retorno esperada (Ke) de uma empresa pelo método
CAPM é representada através da Equação 4.
Equação 4 - Cálculo de Ke através do método CAPM

Ke = RF + β*[RM – RF]
Em relação à taxa livre de risco (RF), destaca-se que um dos pressupostos do CAPM é
a existência de uma taxa que os investidores podem obter em investimentos livres de risco. O
modelo estima retornos esperados sobre investimentos arriscados por meio de sua relação com
essa taxa livre de risco. Além disso, um ativo é livre de risco quando tal ativo não possua risco
de inadimplência nem risco de reinvestimento (CABRAL et al., 2014).
A classificação, a princípio, pressupõe que esse tipo de investimento não deva embutir
nenhum tipo de perigo. É fácil identificar riscos em investimentos como imóveis, ações, dólar
etc, ou seja, certamente o ativo livre de risco pertence à família de renda fixa. Tecnicamente,
para que um ativo seja considerado livre de risco, deve apresentar três características básicas,
sendo elas: inexistência de risco de default (calote no pagamento), de risco de reinvestimento
(caso exista pagamento de juros e amortização durante a vida do título, teoricamente já não
serve) e de oscilação de taxa de juros. No Brasil, existem os seguintes títulos públicos livres de
riscos disponíveis: Letra Financeira do Tesouro (LFT); Letra do Tesouro Nacional (LTN); Nota
do Tesouro Nacional (NTN – F ou NTN – B) (PÓVOA, 2012).
Serra e Wickert (2015) acrescentam que o título livre de risco deve ter duas
características: apresentar probabilidade de default zero e ser capaz de garantir que o
37
reinvestimento dos juros ou amortizações pagos antes da data de vencimento seja feito ao
mesmo retorno. Como não existe um título com tais características, procura-se o que melhor se
aproxima. Uma alternativa comum diz respeito à utilização do título do governo americano
como título livre de risco e seu retorno até o vencimento (yeld to maturity) como parâmetro
para RF.
Assaf Neto (2014) destaca que a taxa de juros classificada como risk free (livre de risco)
revela o retorno de um ativo livre de risco, no qual o investidor tem a certeza de que receberá o
principal aplicado, acrescido de juros, exatamente na data prevista. Esses ativos pressupõem
um desvio-padrão da taxa de retorno igual a zero. Os juros livres de risco visam remunerar
somente a postergação do consumo, oferecendo um prêmio por esse adiamento.
Já a taxa (RM – RF), que representa o Prêmio pelo Risco de Mercado, também conhecida
como ágio pelo riso de mercado, obtida pela diferença entre a taxa de retorno esperada sobre a
carteira de mercado. Na prática, a carteira de mercado contempla o retorno médio das ações
negociadas (ativos com risco), sendo seu desempenho representado pelo índice de mercado de
bolsa de valores (CABRAL et al, 2014).
O retorno da carteira de mercado (RM) é obtido pela remuneração do índice de bolsa,
sendo o prêmio pelo risco de mercado calculado pela diferença entre o retorno da carteira de
mercado e a taxa de juro livre de risco da economia. O prêmio pelo risco de mercado pode ser
determinado a partir de dados históricos, média dos últimos dez anos ou por meio de estimativa
de comportamento futuro (ASSAF NETO, 2014).
Já o coeficiente Beta (β) mede o risco de uma empresa em relação ao risco sistemático
(não diversificável) de mercado. Para companhias com ações negociadas em bolsa, o beta pode
ser obtido pela inclinação da reta de regressão linear do retorno da ação com o retorno de
mercado. O beta de uma carteira bem diversificada, como a carteira de mercado, é igual a 1,0.
Ações com beta igual a 1,0 apresentam risco médio, enquanto que valores superiores a 1,0
representam maior risco sistemático de mercado e valores menores que 1,0 indicam baixo risco,
inferior ao risco médio de mercado (ASSAF NETO, 2014).
O beta é outro parâmetro da equação do CAPM que deve ser estimado para a
determinação do custo de capital próprio. O beta mensura a sensibilidade dos ativos em relação
aos movimentos do mercado, de forma que as ações com beta superior a 1,0 tendem a ampliar
os movimentos de mercado, enquanto que ações com beta inferior a 1,0 tendem a acompanhar
os movimentos de mercado, mas com menor amplitude. Matematicamente, o beta de um ativo
corresponde à covariância entre o retorno do ativo e o retorno da carteira de mercado, dividida
pela variância do retorno da carteira de mercado (ALENCAR, 2007).
38
Para se calcular o beta é necessário definir três parâmetros, sendo eles: índice de
mercado (qual índice representa melhor o mercado, sendo que a prática brasileira é de usar o
índice local); histórico de retornos (geralmente entre dois e cinco anos) e periodicidade de
retornos (a discussão gira entre diário, semanal ou mensal) (SERRA; WICKERT, 2015).
Quando se pretende comparar o beta das empresas no mercado, deve-se estimar o beta
de uma empresa por meio de uma companhia similar no mercado ou identificar qual a
participação do risco que está associado à alavancagem financeira ou à operação, deve-se
desalavancar o beta e alavancá-lo novamente de acordo com a estrutura de capital da empresa
a qual deseja-se avaliar (CABRAL et al., 2014).
O Quadro 5 destaca as variáveis utilizadas para se calcular o beta alavancado.
Quadro 5 - Variáveis utilizadas para o cálculo do beta alavancado

Beta alavancado, determinado pelo nível de
βL
endividamento (D/PL).
Beta não-alavancado (beta da empresa sem
βU
dívida).
D Dívida ou passivo oneroso.
PL Patrimônio Líquido.
Alíquota de imposto de renda praticada
IR
pelas empresas brasileiras.
Fonte: Cabral et al. (2014)
A Equação 5 apresenta a forma utilizada para alavancar o beta.
Equação 5 - Cálculo do beta alavancado

βL = βU *(1 + D/PL) * (1 – IR)
Fonte: Cabral et al. (2014)
2.3.6 Custo Médio Ponderado de Capital (WACC)
Uma das fases mais difíceis na aplicação do FCD encontra-se justamente na estimação
das taxas de desconto. Quando se trata de utilizar o fluxo de caixa livre do acionista, utiliza-se
o custo do capital próprio (Ke) que deve expressar pelo menos o custo de oportunidade dos
donos desses fluxos (acionistas). Quando se trata de descontar fluxos de caixa livre da firma
utiliza-se um custo de capital que expresse não apenas o risco do acionista, mas também dos
outros detentores de capitais, sendo a mais indicada e aplicada por pesquisadores o Custo Médio
Ponderado de Capital (WACC) (CUNHA; CRUZ; RECH, 2013).
39
O Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) representa a média ponderada de

capitais investidos, recursos estes indispensáveis para que a organização desenvolva atividades
operacionais. Para conhecer o total dos recursos, proporções alvo da dívida, das ações ordinárias
e preferenciais, junto com os custos componentes de capital é utilizado o WACC, em inglês
Weighted Average Cost of Capital. O custo é obtido por uma média das taxas de custo das
diversas modalidades usadas, após o Imposto de Renda (IR), ponderada pela participação
relativa das várias modalidades no total, denominada estrutura financeira da empresa. Deve ser
levada em consideração a média ponderada de diferentes componentes do financiamento (ORO;
BEUREN; HEIN, 2013).
Cunha, Cruz e Rech (2013) definem o WACC como o custo de capital ou custo de
oportunidade dos provedores de capitais da empresa, ou ainda, o retorno mínimo esperado por
esses detentores de capitais.
Lucena et al. (2013) acrescentam que o no caso de uma entidade financiar suas
atividades com recursos próprios e de terceiros, o custo de capital será composto pela taxa de
juros sobre o empréstimo e o retorno mínimo exigido pelos acionistas, de modo que o custo de
capital depende da combinação dos capitais estruturados pela empresa e o valor desta é uma
função de seus fluxos de caixa e seu custo de capital. Em outras palavras, o WACC pode
também ser interpretado como a taxa utilizada para descontar o valor do dinheiro no tempo,
trazendo o fluxo de caixa futuro para seu valor presente, para todos os investidores.
As variáveis necessárias para o cálculo do WACC são detalhadas no Quadro 6 a seguir.
Quadro 6 - Variáveis necessárias para o cálculo do WACC

WACC Custo Médio Ponderado de Capital.
Alíquota do imposto de renda e da
TC
contribuição social da pessoa jurídica;
E Valor do capital próprio da empresa.
D Valor do capital de terceiros da empresa.
V=E+D Valor do capital total.
Proporção do capital próprio sobre o
E/V financiamento total da empresa (em
valores).
Proporção do capital de terceiros sobre o
D/V
financiamento total da empresa.
Coeficiente ou taxa de custo de capital
RE
próprio (CAPM).
Coeficiente ou taxa de custo de capital de
RD
terceiros.
Fonte: Lucena et al. (2013)
40
Já o cálculo para o WACC envolve as variáveis do Quadro 6 e pode ser encontrado

através da Equação 6 , detalhada a seguir.
Equação 6 - Cálculo do WACC

- /
𝑊𝐴𝐶𝐶 = >. + 𝑅𝑒? + >. ∗ 𝑅𝑑? ∗ (1 − 𝑇0 )
Fonte: Barros, Matos e Colauto (2015)
O WACC também pode ser entendido como a remuneração recomendada para servir de
taxa de desconto nas avaliações de projetos para empresas que tem estrutura de capital
diversificada em fontes próprias e de terceiros, de forma que ao se utilizar esta taxa para
avaliação de um projeto de investimento e este apresentar VPL maior que zero, o projeto será
viável porque excede o custo de capital da empresa (BARROS; MATOS; COLAUTO, 2015).
Desta forma, verifica-se que o WACC apresenta-se como uma metodologia para cálculo
do custo total dos recursos investidos nas empresas, obtido por uma média das taxas de custos
das diversas modalidades, após o IR, ponderada pela participação relativa das várias
modalidades no total, denominada estrutura financeira da empresa (BARROS; MATOS;
COLAUTO, 2015).
41
3 METODOLOGIA
3.1 Caracterização da pesquisa
Cabe ressaltar que os objetivos da presente dissertação envolvem a apresentação dos

diversos indicadores que apresentam a função de auxiliar na avaliação de empresas, além de
comparar o comportamento destes indicadores dentre palyers do setor do agronegócio, tanto do
Brasil, quanto do exterior. Especificamente, buscou-se apresentar o conceito e avaliar a
aplicabilidade do uso das metodologias de Avaliação Relativa (AR), o Fluxo de Caixa
Descontado (FCD) e a Teoria das Opões Reais (TOR); estimar os múltiplos de P/L, P/VA,
FV/EBITDA; calcular o WACC, Custo de Capital Próprio, Custo da dívida e Valor do Projeto
(Valuation) considerando o período de projeção explícita e na perpetuidade.
Considerando os diferentes tipos de métodos de avaliação de empresas, conforme
descrito nos capítulos anteriores, o presente trabalho se baseou no modelo de múltiplos de
mercado para comparar as empresas do agronegócio. Para fins de estudo, foram consideradas
as empresas brasileiras de capital aberto listadas na B3, além de trazer empresas estrangeiras
listadas em diferentes bolsas mundo afora.
A fim de cumprir os objetivos delineados para este trabalho, a pesquisa é aplicada, pois
visa gerar conhecimento para aplicação prática em problemas específicos (GERHARDT;
SILVEIRA, 2009).
Já a abordagem utilizada foi a quantitativa, em que Nascimento e Cavalcante (2018)
afirmam que em uma pesquisa quantitativa são apresentadas características como variáveis
objetivas em que diferentes pesquisadores poderão obter resultados semelhantes em
observações distintas. As medições numéricas são aqui consideradas mais ricas do que
descrições verbais para a generalização do resultado da pesquisa, predominando a objetividade
e neutralidade por parte do pesquisador.
Para cumprir os objetivos do trabalho, foi escolhido o método descritivo e
particularmente selecionadas 28 empresas, sendo elas 16 nacionais e 12 estrangeiras. Vergara
(2005) destaca que a pesquisa descritiva expõe as características de determinada população ou
fenômeno, estabelecendo correlações entre variáveis e define sua natureza, sem o compromisso
de explicar fenômenos que descreve, servindo apenas como base para posteriores explicações.
O Quadro 7 apresenta as empresas brasileiras selecionadas para o estudo, informações
relevantes de cada uma das empresas escolhidas para análise. A data base considerada para
chegar no valor de mercado e valor de firma foi 31/12/2022, com o dólar de fechamento de
R$/US$ 5,28.
42
Quadro 7 - Informações básicas das empresas brasileiras escolhidas para avaliação

Valor de Valor da
Ano de
Empresa Setor Ticker mercado firma (US$ IPO
fundação
(US$ mi) mi)
Agro -
JBS S/A JBSS3 8.595 23.794 1998 2007
Frigoríficos
Agro -
Minerva BEEF3 876 2.334 1992 2007
Frigoríficos
Agro -
BRF BRFS3 3.569 6.582 1934 1997
Frigoríficos
Agro -
Marfrig MRFG3 1.185 9.431 2000 2007
Frigoríficos
M. Dias Agro -
MDIA3 2.096 2.315 1951 2006
Branco Alimentos
Agro -
Camil CAML3 462 1.021 1963 2017
Alimentos
Raízen Agro - A&A RAIZ4 7.372 13.345 2011 2021
São Martinho Agro - A&A SMTO3 2.387 3.634 1943 2007
Jalles
Agro - A&A JALL3 488 979 1980 2021
Machado
Agro -
SLC SLCE3 1.591 2.239 1977 2007
Produtores
Agro -
Brasilagro AGRO3 472 559 2005 2006
Produtores
Agro -
3 Tentos TTEN3 1.002 1.024 1992 2021
Serviços
Agro -
AgroGalaxy AGXY3 126 302 2016 2021
Serviços
Agro -
Vittia VITT3 256 287 1971 2021
Serviços
Agro -
Boa Safra SOJA3 297 363 2009 2021
Serviços
Agro -
Kepler Weber Indústria de KEPL3 365 344 1936 1980
Máquinas
Fonte: Elaborado pelo autor com base em Investidor 10 (2023)
O Quadro 8 apresenta as informações básicas a respeito das empresas internacionais que

foram selecionadas para a pesquisa. Neste caso, também foi considerado como data base para
as informações de Valor de Mercado e Valor de Firma a data de 31/12/2022.
43
Quadro 8 - Informações básicas a respeito das empresas estrangeiras

Valor da
Valor de
firma Ano de
Empresa Setor Ticker Matriz mercado IPO
(US$ fundação
(US$ mi)
mi)
Pilgrim's
Agro - Estados
Pride PPC 6.137 8.900 1968 1987
Frigoríficos Unidos
Corporation
Tyson Foods Agro - Estados

TSN 16.665 24.360 1935 1986
Inc Frigoríficos Unidos
Hormel
Agro - Estados
Foods HRL 17.749 20.370 1928 1990
Frigoríficos Unidos
Corporation
Agro -
Nutrien Ltd NTR Canadá 26.466 32.811 2018 2018
Serviços
Mosaic Agro - Estados
MOS 11.164 14.160 2004 2004
Company Serviços Unidos
Agro -
Deere & Estados
Indústria de DE 107.686 162.132 1958 1958
Company Unidos
Máquinas
Agro -
Bayer BAYN Alemanha 50.835 89.289 1863 2005
Serviços
Agro -
BASF BASF Alemanha 44.433 66.316 1865 1952
Serviços
Agro - Estados
Corveta Inc CTVA 33.530 36.027 2018 2019
Serviços Unidos
Archer
Daniels Agro - Estados
ADM 39.379 38.483 1923 1945
Midland Tradings Unidos
(ADM)
FMC Agro - Estados

FMC 6.648 10.389 1928 1986
Corporation Serviços Unidos
Bunge Agro - Estados
BG 15.364 18.373 1955 2001
Limited Tradings Unidos
Fonte: Investidor 10 (2023)
44
4 RESULTADOS E DISCUSSÕES
4.1 Caracterização detalhada das empresas nacionais
A seguir, são apresentadas informações relevantes a respeito das empresas brasileiras

fazem parte da presente pesquisa.
A JBS S.A., mais conhecida como JBS, é uma das principais empresas do país no setor
de consumo não cíclico, com destaque para sua atuação no segmento de produção e
comercialização de alimentos processados.
Em atividade desde os anos 50, a JBS se posiciona entre as principais empresas do setor
alimentício mundial, com foco na produção e exportação de carne bovina, suína, ovina e de
aves.
Tabela 1 - Informações sobre a JBS S/A

2018 2019 2020 2021 2022
Vendas Totais - US$ mm 46.946 50.749 52.062 62.962 70.994
Lucro Bruto - US$ mm 6.806 7.928 8.713 11.882 11.265
Lucro Líquido - US$ mm 54 1.586 896 3.686 2.936
EBTIDA - US$ mil 3.096 4.911 5.451 7.399 6.521
EBIT - US$ mil 1.855 3.345 3.950 5.794 4.734
Margem Bruta (%) 14,50% 15,62% 16,73% 18,87% 15,86%
Margem Líquida (%) 0,12% 3,12% 1,72% 5,85% 4,13%
ROE (%) 0,82% 21,55% 11,60% 46,53% 33.35%
ROIC (%) 22,91% 15,06% 15,93% 18,74% 18,30%
EV/EBTIDA (x) 7,10 7,10 4,80 4,80 3,60
Dividend Yield 0,38% 0,01% 2,28% 7,95% 9,10%
P/L 1.079 9,81 11,41 4,11 3,16
P/VP 1,06 2,01 1,74 1,91 1,05
VPA 11,56 13,36 13,57 19,89 20,89
LPA 0,01 2,74 2,07 9,24 6,97
Enterprise Value - US$ mm 21.552 30.652 24.108 29.313 26.759
Market Cap – US$ mm 8.125 17.062 11.959 15.868 9.238
Dólar – R$/US$ 3,87 4,03 5,19 5,57 5,28
Fonte: Investidor 10 e Finbox (2023)
A Minerva Foods S.A., mais conhecida como Minerva, é uma das principais empresas
do país no setor de consumo não cíclico, com destaque especial para a sua atuação no segmento
de produção de alimentos processados.
Criada nos anos 20, o grupo Minerva Foods se posicionou entre os principais negócios
do setor alimentício nacional, especialmente de carne, área que possui atuação tanto no mercado
nacional, quanto internacional.
45
Tabela 2 - Informações sobre a Minerva

2018 2019 2020 2021 2022
Lucro Bruto - US$ mm 736 816 740 835 1.087
Lucro Líquido - US$ mm -326 4 134 108 124
EBTIDA - US$ mil 232 429 405 427 538
EBIT - US$ mil 174 362 345 366 458
Margem EBTIDA (%) 5,53% 10,08% 10,84% 8,83% 9,16%
Margem Bruta (%) 17,57% 19,23% 19,76% 17,23% 18,52%
Margem Líquida (%) -7,80% 0,09% 3,59% 2,22% 2,11%
ROE (%) -420,00% -5,74% 82,98% 91,55% 129,55%
ROIC (%) 1,24% 12,88% 13,89% 14,38% 15,11%
EV/EBTIDA (x) 10,55 7,10 5,51 5,26 4,60
Dividend Yield 0,00% 0,00% 2,95% 10,18% 4,33%
P/L -2,40 482,70 8,87 10,75 12,06
P/VP -10,06 -27,68 10,68 9,84 15,53
VPA -0,50 -0,46 0,95 1,08 0,83
LPA -2,08 0,03 1,15 0,99 1,07
Market Cap – US$ mm 481 1.276 1.069 1.093 1.434
Dólar – R$/US$ 3,87 4,03 5,19 5,57 5,28
Fonte: Investidor10 e Finbox (2023)
A Marfrig Global Foods S.A., popularmente conhecida como Marfrig, é uma das
principais empresas do país no setor de consumo não cíclico, com destaque especial para sua
atuação na produção de alimentos processados.
Criada no ano de 2000, a Marfrig se tornou, ao longo das décadas, uma das principais
produtoras de alimentos derivados da proteína animal do mundo, de forma que o grupo possui
unidades espalhadas por mais de 10 países.
Tabela 3 - Informações sobre a Marfrig

2018 2019 2020 2021 2022
Lucro Bruto - US$ mm 992 1.583 2.258 3.088 3.362
Lucro Líquido - US$ mm 556 392 873 1.194 788
EBTIDA - US$ mil 1.220 1.144 1.782 2.548 2.369
EBIT - US$ mil 109 846 1.513 2.264 1.830
Margem EBTIDA (%) 15,88% 9,45% 13,70% 16,62% 9,58%
Margem Bruta (%) 12,93% 13,09% 17,37% 20,14% 13,59%
Margem Líquida (%) 7,25% 3,24% 6,71% 7,78% 0,00%
ROE (%) 320,00% 256,00% 217,00% 170,00% 0,00%
ROIC (%) 0,15% 13,92% 24,52% 29,68% 14,47%
EV/EBTIDA 3,47 5,87 3,81 3,08 3,55
46
Dividend Yield 0,00% 0,00% 0,00% 12,93% 25,83%

P/L 2,58 30,14 2,90 3,35 1,38
P/VP 5,35 10,63 -9,30 3,72 1,03
VPA 1,02 0,94 -1,56 5,93 8,44
LPA 2,11 0,33 5,00 6,58 6,31
Market Cap – US$ mm 875 1.735 1.948 7.712 1.087
A BRF Brasil Foods S.A. é uma das principais empresas do país no setor de consumo
não cíclico, com destaque especial para a sua atuação no segmento de produção e
comercialização de produtos processados.
Criada no ano de 2009, a BRF surgiu após a fusão da Sadia com a Perdigão, dois dos
maiores negócios do setor alimentício nacional, com isso o grupo se posicionou com uma das
principais empresas do país.
Tabela 4 - Informações sobre a BRF

2018 2019 2020 2021 2022
Lucro Bruto - US$ mm 1.258 2.005 1.825 1.826 1.540
Lucro Líquido - US$ mm -1.155 74 268 75 -595
EBTIDA - US$ mil -413 878 840 835 301
EBIT - US$ mil -53 732 549 540 -26
Margem EBTIDA (%) -5,28% 10,58% 11,06% 12,49% 2,96%
Margem Bruta (%) 16,12% 24,15% 23,99% 27,33% 15,12%
Margem Líquida (%) -14,79% 0,90% 3,52% 1,12% -5,84%
ROE (%) -63,87% 3,77% 16,11% 4,96% -28,10%
ROIC (%) -2,43% 15,18% 11,62% 9,65% -1,21%
EV/EBTIDA -37,02 21,99 13,77 13,64 18,17
Dividend Yield 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
P/L -8,29 198,99 26,80 90,33 -4,40
P/VP 5,14 7,63 5,73 4,51 1,24
VPA 4,27 4,61 3,85 5,00 6,70
LPA -2,64 0,18 0,82 0,25 -1,88
Market Cap – US$ mm 4.597 7.090 3.430 3.268 1.691
Dólar – R$/US$ 3,87 4,03 5,19 5,57 5,28
A M.Dias Branco S.A. Indústria e Comércio de Alimentos, mais conhecida como

M.Dias Branco, é uma das principais empresas do país no setor de consumo não cíclico, com
destaque para sua atuação no segmento de alimentos processados.
47
Criada no final da década de 30, a M.Dias Branco se tornou um dos maiores

conglomerados alimentícios do país, segmento em que é responsável por marcas como Piraquê,
Zabet, Basilar, entre outras.
Tabela 5 - Informações sobre a M. Dias Branco

2018 2019 2020 2021 2022
Lucro Bruto - US$ mm 592 536 459 395 547
Lucro Líquido - US$ mm 187 139 147 91 91
EBTIDA - US$ mil 241 192 189 125 170
EBIT - US$ mil 194 133 138 71 110
Margem EBTIDA (%) 15,51% 12,66% 13,51% 8,90% 8,89%
Margem Bruta (%) 38,08% 35,42% 32,83% 28,18% 28,50%
Margem Líquida (%) 12,01% 9,17% 10,53% 6,46% 4,76%
ROE (%) 13,01% 9,28% 11,49% 7,18% 7,18%
ROIC (%) 9,94% 7,50% 8,29% 3,06% 5,07%
EV/EBTIDA 16,38 17,53 12,56 12,71 15,23
Dividend Yield 0,96% 0,66% 1,34% 0,78% 5,43%
P/L 20,05 23,22 15,12 17,11 25,21
P/VP 2,61 2,14 1,88 1,23 1,81
VPA 16,41 17,80 18,08 20,74 19,79
LPA 2,13 1,64 2,25 1,49 1,42
Market Cap – US$ mm 3.723 3.209 2.218 1.545 2.281
Dólar – R$/US$ 3,87 4,03 5,19 5,57 5,28
A Camil Alimentos S.A. é uma das maiores empresas do Brasil no setor de consumo
cíclico, com destaque por seu trabalho no segmento de produção e comercialização de
alimentos.
Criada na década de 1960, a Camil se tornou uma das principais empresas no setor
alimentício do país, sendo mais reconhecida por sua atuação no setor de grãos. Dessa forma, a
companhia se posicionou entre as grandes exportadoras do Brasil.
Tabela 6 - Informações sobre a Camil

2018 2019 2020 2021 2022
Lucro Bruto - US$ mm 307 310 320 327 409
EBTIDA - US$ mil 142 127 150 139 203
EBIT - US$ mil 98 74 120 110 160
Margem EBTIDA (%) 11,93% 9,46% 10,46% 8,58% 10,40%
48
Margem Bruta (%) 7,87% 4,43% 6,18% 5,04% 4,70%

Margem Líquida (%) 7,87% 4,43% 6,18% 5,04% 4,70%
ROE (%) 17,33% 11,29% 20,57% 15,87% 16,12%
ROIC (%) 10,75% 6,90% 13,89% 8,40% 11,24%
EV/EBTIDA 6,26 9,40 4,76 7,87 5,57
Dividend Yield 2,28% 1,58% 5,27% 2,17% 4,41%
P/L 6,81 13,16 8,37 33,05 5,98
P/VP 1,18 1,49 1,72 1,39 0,96
VPA 5,97 6,07 6,43 8,21 8,59
LPA 1,04 0,68 1,32 0,34 1,38
Enterprise Value - US$ mm 888 1.192 716 1.094 1.129
Market Cap – US$ mm 751 777 740 595 532
Dólar – R$/US$ 3,87 4,03 5,19 5,57 5,28
A Raízen é uma empresa brasileira de capital aberto, que trabalha no setor de energia,
com sede na cidade de São Paulo e que foi fundada em 2011.
A companhia também atua nos setores de produção de açúcar, etanol e distribuição de
combustível, sendo a principal empresa do segmento sucroalcooleiro.
Isso porque, além de ser a maior fabricante de etanol de cana de açúcar do Brasil,
também é a maior exportadora individual de açúcar dentro do mercado internacional. A seguir,
as informações consolidadas da Raízen S/A.
Tabela 7 - Informações sobre a Raízen

2018 2019 2020 2021 2022
Vendas Totais - US$ mm 29.494 46.280
Lucro Bruto - US$ mm 1.917 2.057
Lucro Líquido - US$ mm 609 30
EBTIDA - US$ mil 2.022 3.598
EBIT - US$ mil 1.127 659
Margem EBTIDA (%) 7% 8%
Margem Bruta (%) 7% 4%
Margem Líquida (%) 2% 0%
ROE (%) 17% 1%
ROIC (%) 8% 4%
EV/EBTIDA 7,95 3,67
Dividend Yield 0,27% 4,71%
P/L 18,86 388,76
P/VP 11,66 1,73
VPA 0,51 2,09
LPA 0,32 0,01
Enterprise Value - US$ mm 16.071 13.206
Market Cap – US$ mm 11.988 7.333
49
Dólar – R$/US$ 5,57 5,28

A São Martinho é um dos maiores grupos sucroenergéticos do Brasil, com capacidade

aproximada de moagem de 24 milhões de toneladas de cana-de-açúcar.
A empresa possui quatro unidades em operação: Usina São Martinho (SP), Usina Iracema
(SP), Usina Santa Cruz (SP) e Usina Boa Vista (GO). As usinas Santa Cruz, São Martinho e
Iracema produzem açúcar e etanol, enquanto a usina Boa Vista é dedicada exclusivamente ao
etanol.
A Tabela 8 apresenta detalhadamente as informações referentes à São Martinho.
Tabela 8 - Informações sobre a São Martinho

2018 2019 2020 2021 2022
Vendas Totais - US$ mm 866 819 829 968 1.193
Lucro Bruto - US$ mm 253 246 289 406 413
EBTIDA - US$ mil 398 402 566 684 756
EBIT - US$ mil 181 253 291 409 420
Margem EBTIDA (%) 46% 49% 68% 71% 63%
Margem Bruta (%) 29% 30% 35% 42% 35%
Margem Líquida (%) 11% 18% 20% 27% 17%
ROE (%) 11% 16% 26% 30% 19%
ROIC (%) 8% 10% 13% 16% 13%
EV/EBTIDA 6,20 7,96 4,77 4,54 4,12
Dividend Yield 3% 3% 2% 7% 4%
P/L 16,87 14,30 11,23 8,33 8,62
P/VP 1,93 2,27 2,89 2,52 1,62
VPA 9,45 10,44 9,45 13,68 16,35
LPA 1,08 1,66 2,44 4,13 3,08
Market Cap – US$ mm 1.649 2.053 1.826 2.189 1.790
Dólar – R$/US$ 3,87 4,03 5,19 5,57 5,28
A Jalles Machado S/A é uma empresa de produção agrícola com focos diversificados,
produzindo desde açúcar, etanol até produtos de limpeza à base de alcool.
Os dados a respeito do desempenho da Jalles Machado são detalhados através da Tabela
9.
Tabela 9 - Informações sobre a Jalles Machado

2018 2019 2020 2021 2022
50
Vendas Totais -US$ mm 260 343

Lucro Bruto - US$ mm 136 105
EBTIDA - US$ mil 193 277
EBIT - US$ mil 132 186
Margem EBTIDA (%) 74% 80%
Margem Bruta (%) 52% 32%
Margem Líquida (%) 27% 38%
ROE (%) 34,15% 12,73%
ROIC (%) 22,40% -3,40%
EV/EBTIDA 4,51 3,73
P/L 7,87 4,76
P/VP 2,46 1,49
VPA 4,24 5,12
LPA 1,33 1,61
Enterprise Value - US$ mm 872 641
Market Cap – US$ mm 523 375
Dólar – R$/ US$ 5,57 5,28
A SLC Agrícola S/A é uma das maiores produtoras mundiais de grãos e fibras, com foco
na produção de algodão, soja e milho. Além disso, a empresa foi uma das primeiras do seu setor
a ter ações negociadas na Bolsa de Valores no mundo, tornando-se uma referência no seu
segmento. Seguindo com as informações detalhadas a respeito das empresas selecionadas para
a pesquisa, a Tabela 10 apresenta os dados referentes à empresa SLC Agrícola.
Tabela 10 - Informações sobre a SLC Agrícola

2018 2019 2020 2021 2022
Vendas Totais - US$ mm 729 754 746 1.135 1.816
Lucro Bruto - US$ mm 219 194 206 404 593
EBTIDA - US$ mil 199 165 178 302 483
EBIT - US$ mil 170 138 150 343 475
Margem EBTIDA (%) 27,27% 21,88% 23,90% 26,58% 26,59%
Margem Bruta (%) 30,00% 25,76% 27,65% 35,60% 32,64%
Margem Líquida (%) 14,40% 10,36% 13,18% 17,88% 13,97%
ROE (%) 15,65% 11,31% 17,38% 32,08% 29,07%
ROIC (%) 11,40% 16,38% 11,25% 24,27% 25,28%
EV/EBTIDA 6,35 5,69 7,28 6,46 4,66
Dividend Yield 5,10% 1,91% 3,59% 2,36% 5,91%
P/L 10,28 14,91 10,52 7,94 7,63
P/VP 1,51 1,67 1,80 2,39 2,10
VPA 27,74 14,87 15,27 18,82 22,32
51
LPA 4,07 1,66 2,61 5,67 6,15

Enterprise Value - US$ mm 1.262 939 1.297 1.948 2.251
Market Cap – US$ mm 1.016 1.146 991 1.534 1.834
Dólar – R$/US$ 3,87 4,03 5,19 5,57 5,28
A BrasilAgro é uma empresa do setor de agronegócio que atua na aquisição,

desenvolvimento, exploração e comercialização de propriedades rurais com aptidão
agropecuária. A partir do momento da aquisição das propriedades, a companhia busca
implementar culturas de maior valor agregado e transformar estas propriedades por meio de
investimentos em infraestrutura e tecnologia.
Desde o início de suas operações em 2006, a empresa adquiriu um total de 14
propriedades rurais, já tendo vendido quatro fazendas. Além disso, o mix de produtos
da BrasilAgro é composto por cana-de-açúcar, milho, algodão, soja, feijão e pecuária.
A seguir, as informações detalhadas sobre a BrasilAgro são evidenciadas através da
Tabela 11.
Tabela 11 - Informações sobre a BrasilAgro

2018 2019 2020 2021 2022
Vendas Totais - US$ mm 141 141 155 248 244
Lucro Bruto - US$ mm 70 43 48 104 56
EBTIDA - US$ mil 82 40 54 161 75
EBIT - US$ mil 71 30 34 98 38
Margem EBTIDA (%) 58,42% 28,40% 34,86% 64,93% 30,78%
Margem Bruta (%) 49,82% 30,86% 30,77% 42,03% 23,10%
Margem Líquida (%) 42,12% 17,99% 13,77% 40,43% 11,01%
ROE (%) 26,15% 10,81% 9,88% 22,78% 6,92%
ROIC (%) 20,79% 7,33% 9,07% 16,31% 4,74%
EV/EBTIDA 5,68 14,38 11,11 3,17 9,16
Dividend Yield 4,88% 4,89% 2,84% 9,10% 17,54%
P/L 15,09 11,03 13,15 4,08 21,66
P/VP 1,82 2,07 2,33 1,21 1,51
VPA 8,60 9,18 10,75 23,87 19,98
LPA 1,03 1,72 1,90 7,06 1,38
Enterprise Value - US$ mm 468 574 602 510 689
Market Cap – US$ mm 231 308 573 434 459
Dólar – R$/US$ 3,87 4,03 5,19 5,57 5,28
52
A Três Tentos Agroindustrial é uma empresa brasileira de capital aberto do setor do

agronegócio, fundada em 1996, com sede na cidade de Santa Bárbara do Sul, no Rio Grande
do Sul. A principal área de atuação da empresa é na produção de sementes e grãos, exportando
soja, milho, trigo, farelo de soja, para toda a América Latina, Europa e Ásia.
Por meio da Tabela 12, são encontradas as informações detalhadas a respeito da empresa
Três Tentos.
Tabela 12 - Informações sobre a Três Tentos Agroindustrial S/A

2018 2019 2020 2021 2022
Vendas Totais - US$ mm 959 1.305
Margem EBTIDA (%) 7,06% 8,27%
Margem Bruta (%) 13,13% 15,09%
Margem Líquida (%) 8,05% 8,29%
ROE (%) 19,24% 20,28%
ROIC (%) 9,98% 12,95%
EV/EBTIDA 12,15 8,09
P/L 19,58 8,13
P/VP 5,52 2,02
VPA 1,51 4,62
LPA 0,43 1,15
Dólar – R$/US$ 5,57 5,28
A Agrogalaxy Participações é uma plataforma de varejo de insumos agrícolas e serviços,

que atua na comercialização de insumos, produção de sementes, originação, armazenamento e
comercialização de graõs.
Atualmente, a plataforma da empresa tem cobertura em uma faixa contígua de 2.600
km, que atravessam nove estados, englobando 10 milhões de hectares. Além disso, ela conta
com 24 mil clientes cadastrados, mais de 90 lojas e uma capacidade estática de 370 mil
toneladas.
Através da Tabela 13 são destacados os dados referentes à empresa AgroGalaxy.
Tabela 13 - Informações sobre a AgroGalaxy

53
2018 2019 2020 2021 2022

Vendas Totais - US$ mm 1.181 2.195
Margem Bruta (%) 13,71% 12,51%
ROE (%) 8,19% 1,95%
ROIC (%) 7,21% 12,85%
EV/EBTIDA 8,16 4,03
P/L 15,40 60,26
P/VP 1,34 1,13
VPA 7,99 8,69
LPA 0,69 0,16
Dólar – R$/US$ 5,57 5,28
A Tabela 14 apresenta de forma detalhada os dados referentes à empresa Vittia.
Tabela 14 - Informações sobre a Vittia

2018 2019 2020 2021 2022
Vendas Totais - US$ mm 140 161
Margem EBTIDA (%) 19,64% 23,15%
Margem Bruta (%) 36,46% 38,31%
ROE (%) 21,38% 25,54%
ROIC (%) 16,12% 18,97%
EV/EBTIDA 14,86 10,50
P/L 19,20 12,40
P/VP 7,18 3,85
VPA 2,01 3,38
LPA 0,75 1,05
Dólar – R$/US$ 5,57 5,28
54
Já a Tabela 15 apresenta o detalhamento referente à empresa Boa Safra.
Tabela 15 - Informações sobre a Boa Safra

2018 2019 2020 2021 2022
Vendas Totais - US$ mm 187 335
Margem Bruta (%) 16,44% 13,28%
ROE (%) 19,58% 23,39%
ROIC (%) 37,13% 16,92%
EV/EBTIDA 11,98 11,98
P/L 19,16 6,34
P/VP 2,96 1,48
VPA 5,35 7,02
LPA 0,83 1,64
Dólar – R$/US$ 5,57 5,28
Finalmente, a Tabela 16 destaca as informações a respeito da empresa Kepler Weber
Tabela 16 - Informações sobre a Kepler Weber

2018 2019 2020 2021 2022
Vendas Totais - US$ mm 149 145 129 221 345
Lucro Bruto - US$ mm 21 36 31 59 125
EBTIDA - US$ mil 12 17 21 42 79
EBIT - US$ mil 5 13 15 37 98
Margem EBTIDA (%) 8,33% 12,01% 16,24% 19,19% 22,86%
Margem Bruta (%) 14,41% 24,87% 24,14% 26,91% 36,37%
Margem Líquida (%) 1,39% 6,35% 10,13% 12,60% 20,99%
ROE (%) 1,88% 8,04% 13,04% 33,50% 64,04%
ROIC (%) 2,76% 8,33% 11,01% 29,41% 49,59%
EV/EBTIDA 10,44 12,15 9,70 4,65 3,95
Dividend Yield 0,00% 1,18% 1,44% 4,28% 9,91%
P/L 53,97 23,48 16,82 7,58 4,73
55
P/VP 1,01 1,89 2,32 2,54 3,03

VPA 14,72 15,60 16,40 15,41 6,65
LPA 0,28 1,25 2,26 5,16 4,26
Enterprise Value - US$ mm 129 211 204 197 311
Market Cap – US$ mm 101 192 192 213 341
Dólar – R$/US$ 3,87 4,03 5,19 5,57 5,28
4.2 Caracterização detalhada das empresas estrangeiras
A Tabela 17 apresenta os resultados de forma detalhada da empresa Pilgrim’s Pride

Corporation.
Tabela 17 - Informações sobre a Pilgrim's Pride Corporation

2018 2019 2020 2021 2022
Lucro Bruto - US$ mm 843 1.070 838 1.370 1.810
EBTIDA - US$ mm 775 978 582 1.270 1.643
EBIT - US$ mm 500 690 245 890 1.240
Margem EBTIDA (%) 7% 9% 5% 9% 9%
Margem Bruta (%) 8% 9% 7% 9% 10%
Margem Líquida (%) 2% 4% 1% 0% 4%
ROE (%) 12% 18% 4% 1% 26%
ROIC (%) 9% 12% 5% 3% 15%
EV/EBTIDA 6,4x 12,2x 9,5x 13,1x 3,7x
P/L 15,57 17,91 50,40 221,67 7,52
P/VP 1,92 3,23 1,86 2,67 1,98
VPA 8,07 10,12 10,53 10,58 12,01
LPA 1,00 1,83 0,39 0,13 3,15
Market Cap - US$ mm 3.861 8.164 4.776 6.871 5.611
Fonte: Finbox (2023)
Já a Tabela 18 apresenta as informações referentes à Tyson Foods Inc.
Tabela 18 - Informações sobre a Tyson Foods Inc

2018 2019 2020 2021 2022
Lucro Bruto - US$ mm 5.197 5.063 5.384 6.256 6.686
Lucro Líquido - US$ mm 2.970 1.980 2.061 3.047 3.238
EBTIDA - US$ mm 4.085 3.941 4.290 5.615 5.660
EBIT - US$ mm 3.152 2.855 3.112 4.420 4.469
56
Margem EBTIDA (%) 10% 9% 10% 12% 11%

Margem Bruta (%) 13% 12% 12% 13% 13%
Margem Líquida (%) 7% 5% 5% 6% 6%
ROE (%) 23% 14% 13% 17% 21%
ROIC (%) 12% 9% 9% 13% 16%
EV/EBTIDA 7,60 10,50 7,80 7,70 4,60
P/L 7,60 14,30 12,50 12,30 5,80
P/VP 1,80 2,30 1,50 1,70 1,20
VPA 35,02 38,18 42,18 49,26 54,20
LPA 8,12 5,42 5,65 8,41 11,28
Market Cap - US$ mm 21.783 31.414 21.666 28.799 23.710
A Tabela 19 apresenta as informações a respeito da empresa Hormel Foods Corporation.
Tabela 19 - Informações sobre a Hormel Foods Corporation

2018 2019 2020 2021 2022
Lucro Bruto - US$ mm 1.979 1.884 1.826 1.940 2.164
Lucro Líquido - US$ mm 1.012 978,00 908 908 1.000
EBTIDA - US$ mm 1.300 1.305 1.270 1.346 1.548
EBIT - US$ mm 1.138 1.140 1.064 1.118 1.285
Margem EBTIDA (%) 14% 14% 13% 12% 12%
Margem Bruta (%) 21% 20% 19% 17% 17%
Margem Líquida (%) 11% 10% 9% 8% 8%
ROE (%) 18% 17% 14% 13% 13%
ROIC (%) 17% 16% 12% 9% 10%
EV/EBTIDA 18,25 16,49 20,39 19,30 17,98
P/L 24,00 22,20 28,30 26,70 25,30
P/VP 4,30 3,70 4,20 3,40 3,40
VPA 10,48 11,07 11,90 12,85 13,79
LPA 1,89 1,83 1,68 1,68 1,83
Market Cap - US$ mm 23.265 21.834 26.873 22.961 25.370
Tabela 20 - Informações sobre a Nutrien Ltd.

2018 2019 2020 2021 2022
Lucro Bruto - US$ mm 5.392 5.502 5.239 9.409 15.424
Lucro Líquido - US$ mm 3.573 992 459 3.153 7.660
EBTIDA - US$ mm 3.763 3.606 3.232 6.490 11.513
57
EBIT - US$ mm 2.171 2.041 1.522 4.846 9.840

Margem EBTIDA (%) 20% 19% 16% 24% 31%
Margem Bruta (%) 29% 28% 26% 35% 42%
Margem Líquida (%) 19% 5% 2% 12% 21%
ROE (%) 15% 4% 2% 13% 30%
ROIC (%) 1% 5% 3% 11% 23%
EV/EBTIDA 10,53 10,94 12,46 8,49 4,44
P/L 8,06 27,67 59,72 13,19 4,82
P/VP 1,18 1,20 1,23 1,77 1,43
VPA 39,87 39,92 39,30 42,43 50,90
LPA 5,83 1,73 0,81 5,70 15,15
Market Cap - US$ mm 28.779 27.429 27.392 42.917 37.977
A Tabela 20 ilustra de forma os números envolvendo a Nutrien Ltd. A Mosaic Company

tem as suas informações evidenciadas através da Tabela 21.
Tabela 21 - Informações da Mosaic Company

2018 2019 2020 2021 2022
Lucro Bruto - US$ mm 1.498 897 1.064 3.233 5.777
Lucro Líquido - US$ mm 470 -1.067 666 1.630 3.582
EBTIDA - US$ mm 1.923 1.328 1.249 3.545 5.863
EBIT - US$ mm 991 383 412 2.697 4.847
Margem EBTIDA (%) 20% 15% 14% 29% 31%
Margem Bruta (%) 16% 10% 12% 26% 30%
Margem Líquida (%) 5% -12% 8% 13% 19%
ROE (%) 5% -12% 7% 15% 30%
ROIC (%) 4% -9% -2% 12% 23%
EV/EBTIDA 7,83 9,52 10,37 5,19 3,20
P/L 24,00 -8,00 13,00 9,00 4,00
P/VP 1,08 0,89 0,91 1,37 1,23
VPA 26,97 24,25 25,27 28,76 35,55
LPA 1,22 -2,82 1,76 4,42 10,57
Market Cap - US$ mm 11.259 8.196 8.722 14.889 14.936
A Tabela 22 apresenta informações referentes à empresa Deere & Company.
Tabela 22 - Informações da Deere & Company

2018 2019 2020 2021 2022
58

Lucro Bruto - US$ mm 8.985 9.178 8.934 12.215 14.486
EBTIDA - US$ mm 5.941 5.198 5.450 8.864 10.804
EBIT - US$ mm 4.159 4.310 4.548 7.918 9.853
Margem EBTIDA (%) 16% 13% 15% 20% 21%
Margem Bruta (%) 24% 23% 25% 28% 28%
Margem Líquida (%) 6% 8% 8% 14% 14%
ROE (%) 21% 28% 21% 32% 35%
ROIC (%) 7% 11% 9% 10% 11%
EV/EBTIDA 14,04 18,79 20,43 16,64 15,51
P/L 20,00 16,00 30,00 18,00 18,00
P/VP 4,21 4,75 6,51 5,73 6,29
VPA 35,43 36,44 41,31 59,80 68,19
LPA 7,43 10,38 8,78 19,35 24,00
Market Cap - US$ mm 43.567 54.832 70.794 106.137 119.466
A empresa Bayer tem seus dados detalhados através da Tabela 23.
Tabela 23 - Informações sobre a Bayer

2018 2019 2020 2021 2022
Lucro Bruto - US$ mm 27.119 30.422 31.362 30.771 34.107
Lucro Líquido - US$ mm 1.941 4.588 -12.820 1.138 4.443
EBTIDA - US$ mm 8.185 12.125 12.252 12.379 13.604
EBIT - US$ mm 4.876 7.829 8.517 8.507 9.766
Margem EBTIDA (%) 19% 25% 24% 25% 25%
Margem Bruta (%) 64% 62% 62% 61% 63%
Margem Líquida (%) 5% 9% -25% 2% 8%
ROE (%)
ROIC (%)
EV/EBTIDA 13,16 10,17 7,51 7,35 6,56
P/L 9,40 -46,80 -3,00 208,00 10,00
P/VP 1,10 1,60 1,50 1,50 1,20
VPA
LPA
Market Cap - US$ mm 64.698 80.235 57.792 52.554 50.835
59
A Tabela 24 detalha as informações pertinentes à empresa BASF.
Tabela 24 - Informações sobre a BASF

2018 2019 2020 2021 2022
Lucro Bruto - US$ mm 19.548 17.912 18.038 22.202 22.090
Lucro Líquido - US$ mm 5.392 9.442 -1.294 6.286 -671
EBTIDA - US$ mm 10.283 8.350 8.567 12.057 10.953
EBIT - US$ mm 6.754 4.163 3.838 8.498 7.341
Margem EBTIDA (%) 15% 13% 12% 13% 12%
Margem Bruta (%) 28% 27% 25% 25% 24%
Margem Líquida (%) 8% 14% -2% 7% -1%
ROE (%)
ROIC (%)
EV/EBTIDA 8,30 10,84 10,58 7,05 6,05
P/L 11,10 26,30 -30,10 10,60 8,10
P/VP 1,60 1,50 1,80 1,40 0,90
VPA
LPA
Market Cap - US$ mm 63.553 69.388 72.616 64.584 44.433
A empresa Corteva Inc tem seus dados detalhados por meio da Tabela 25.
Tabela 25 - Informações sobre a Corteva Inc

2018 2019 2020 2021 2022
Lucro Bruto - US$ mm 5.893 5.543 5.710 6.435 7.026
Lucro Líquido - US$ mm -5.065 -959 681 1.759 1.147
EBTIDA - US$ mm 2.290 2.047 2.388 3.878 3.321
EBIT - US$ mm 1381,00 1.047 1.211 2.635 2.098
Margem EBTIDA (%) 16% 15% 17% 25% 19%
Margem Bruta (%) 41% 40% 40% 41% 40%
Margem Líquida (%) -35% -7% 5% 11% 7%
ROE (%) -7% -4% 3% 7% 5%
ROIC (%) -8% -1% 2% 7% 5%
EV/EBTIDA NA 11,99 12,32 8,84 12,88
Dividend Yield NA 1,8% 1,4% 1,2% 1,0%
P/L NA -16,70 48,60 19,60 30,00
P/VP NA 0,90 1,20 1,40 1,70
VPA NA 32,81 33,32 34,94 35,47
LPA NA -1,28 0,91 2,42 1,61
60
Enterprise Value - US$ mm 0,00 24.547 29.411 34.292 42.772

Market Cap - US$ mm 0,00 22.122 28.847 34.462 41.997
Os dados referentes à empresa Archer Daniels Midland (ADM) são apresentados na
Tabela 26.
Tabela 26 - Informações sobre a Archer Daniels Midland (ADM)

2018 2019 2020 2021 2022
Lucro Bruto - US$ mm 4.181 4.147 4.453 5.987 7.570
EBTIDA - US$ mm 2.865 2.580 2.737 3.901 5.197
EBIT - US$ mm 1.924 1.587 1.806 2.938 4.238
Margem EBTIDA (%) 4% 4% 4% 5% 5%
Margem Bruta (%) 6% 6% 7% 7% 7%
Margem Líquida (%) 3% 2% 3% 3% 4%
ROE (%) 10% 7% 9% 12% 18%
ROIC (%) 8% 6% 7% 9% 14%
EV/EBTIDA 10,45 13,44 13,32 12,02 11,52
Dividend Yield 3,70 3,3% 3,1% 2,3% 1,8%
P/L 12,69 18,71 15,83 13,97 11,70
P/VP 1,21 1,34 1,40 1,68 2,09
VPA 33,86 34,50 35,95 40,14 44,39
LPA 3,23 2,48 3,18 4,84 7,93
Market Cap - US$ mm 29.969 25.802 28.047 37.812 51.005
A FMC Corporation tem seus dados evidenciados a partir da Tabela 27.
Tabela 27 - Informações sobre a FMC Corporation

2018 2019 2020 2021 2022
Lucro Bruto - US$ mm 1.949 2.083 2.046 2.161 2.326
EBTIDA - US$ mm 1.091 1.220 1.245 1.313 1.406
EBIT - US$ mm 958 1.070 1.082 1.142 1.237
Margem EBTIDA (%) 25% 26% 27% 26% 24%
Margem Bruta (%) 45% 45% 44% 43% 40%
Margem Líquida (%) 12% 10% 12% 15% 13%
ROE (%) 16% 19% 19% 24% 22%
ROIC (%) 12% 12% 12% 15% 15%
EV/EBTIDA 11,51 13,39 14,49 13,08 13,47
61
Dividend Yield 2,7% 1,9% 1,8% 2,0% 1,9%

P/L 17,28 27,10 27,04 18,76 21,20
P/VP 2,78 5,11 5,04 4,56 4,62
VPA 23,18 19,54 22,83 24,12 27,00
LPA 3,73 3,68 4,25 5,86 5,89
Market Cap - US$ mm 9.959 12.938 14.913 13.928 15.608
A Tabela 28 traz as informações pertinentes à empresa Bunge Limited.
Tabela 28 - Informações sobre a Bunge Limited

2018 2019 2020 2021 2022
Lucro Bruto - US$ mm 2.276 2.220 2.785 3.583 3.918
Lucro Líquido - US$ mm 267 -1.280 1.145 2.078 1.610
EBTIDA - US$ mm 1.482 1.440 1.847 2.783 3.011
EBIT - US$ mm 860 892 1.412 2.359 2.603
Margem EBTIDA (%) 3% 4% 4% 5% 4%
Margem Bruta (%) 5% 5% 7% 6% 6%
Margem Líquida (%) 1% -3% 3% 4% 2%
ROE (%) 4% -22% 18% 27% 17%
ROIC (%) 5% -9% 11% 18% 15%
EV/EBTIDA 10,65 11,03 9,28 7,26 6,88
Dividend Yield 4,4% 3,9% 3,3% 2,4% 2,6%
P/L 32,36 -6,37 8,17 6,44 9,29
P/VP 1,22 1,38 1,51 1,72 1,62
VPA 43,75 41,74 43,46 54,37 61,53
LPA 1,65 -9,04 8,03 14,49 10,74
Market Cap - US$ mm 7.539 8.152 9.158 13.119 14.945
A empresa CNH Industrial tem suas informações detalhadas na Tabela 29.
Tabela 29 - Informações sobre a CNH Industrial

2018 2019 2020 2021 2022
Lucro Bruto - US$ mm 6.190 5.650 3.142 4.156 5.247
Lucro Líquido - US$ mm 1.068 1.422 -493 1.723 2.029
EBTIDA - US$ mm 2.953 2.445 792 2.408 3.224
EBIT - US$ mm 1.872 1.480 496 2.112 2.896
Margem EBTIDA (%) 10% 9% 5% 12% 14%
Margem Bruta (%) 21% 20% 21% 21% 22%
62
Margem Líquida (%) 4% 5% -3% 9% 9%

ROE (%) 21% 23% -10% 25% 29%
ROIC (%) 6% 5% 0% 7% 9%
EV/EBTIDA 11,17 14,83 45,79 18,27 12,43
Dividend Yield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
P/L 11,67 10,44 -30,76 13,36 10,64
P/VP 2,47 2,44 3,09 3,40 3,12
VPA 3,73 4,50 3,63 5,00 5,15
LPA 0,79 1,05 -0,36 1,27 1,51
Market Cap - US$ mm 12.468 14.851 17.351 26.314 21.580
4.3 Análise dos Indicadores Financeiros das empresas nacionais e estrangeiras referente
aos últimos 5 anos
A Tabela 30 contém informações referentes ao crescimento da Receita Líquida das

empresas brasileiras do agronegócio listadas na B3, considerando o dólar de fechamento do
respectivo ano. Destaque para as empresas Agrogalaxy e Boa Safra que apresentaram um
crescimento anual médio de 54% e 31%, respectivamente. Destaca-se que ambas empresas
abriram o capital na Bolsa de Valores no ano de 2021. Já as empresas Marfrig, SLC e Kepler
Weber, listadas a mais tempo, obtiveram crescimento relevante, acima da média geral de
16,6%aa.
Tabela 30 - Crescimento Médio Anualizado Receita Líquida (CAGR) das empresas brasileiras (valores em
milhões de dólares)
Empresa 2018 2019 2020 2021 2022 CAGR
Agrogalaxy 386 507 1.181 2.195 54,4%
-
Boa Safra 80 100 113 187 335 33,1%
Marfrig 7.680 12.099 13.002 15.330 24.741 26,4%
SLC 729 754 746 1.135 1.816 20,0%
Kepler Weber 149 145 129 221 345 18,3%
Raízen 25.047 17.228 29.494 46.280 16,6%
-
Brasilagro 141 141 155 248 244 11,6%
Camil 1.189 1.340 1.439 1.619 1.949 10,4%
JBS S/A 46.949 50.749 52.062 62.966 70.994 8,6%
Minerva 4.189 4.248 3.740 4.721 5.867 7,0%
3 Tentos 488 552 600 959 1.305 16,7%
BRF 7.801 8.300 7.605 6.677 10.191 5,5%
Jalles Machado 197 220 209 260 343 14,8%
63
M. Dias Branco 1.558 1.514 1.397 1.402 1.919 4,2%

São Martinho 866 819 829 968 1.193 11,0%
Vittia 117 107 102 140 161 7,4%
Total Ano 72.128 106.522 96.863 127.508 169.879 16,6%
Fonte: RI (2023)
Na Tabela 31 observa-se o crescimento de Lucro Líquido das empresas brasileiras

avaliadas. Observa-se duas empresas apresentando prejuízo no período, sendo elas BRF Foods
e Minerva, ambas do setor de proteína animal. Entre as empresas que tiveram resultados
positivos, destaque para as empresas JBS e Kepler Weber, que apresentaram crescimentos no
lucro líquido, sendo 122,1% e 103,6%, respectivamente.
Tabela 31 - Crescimento Médio Anualizado Lucro Líquido (CAGR) das empresas brasileiras (valores em milhões
de dólares)
Empresa 2018 2019 2020 2021 2022 CAGR
JBS S/A 54 1.586 896 3.686 2.936 122,1%
Kepler Weber 2 9 13 28 72 103,6%
Boa Safra - 7 13 23 36 52,6%
Jalles Machado 18 14 42 70 90 37,3%
3 Tentos 32 30 47 77 108 27,3%
Vittia 11 14 17 18 28 19,8%
SLC 105 78 98 203 254 19,3%
São Martinho 98 146 166 262 206 16,0%
Marfrig 556 392 873 1.194 788 7,2%
Camil 94 59 89 82 92 -0,4%
BRF -1.155 74 268 75 -595 -12,4%
M. Dias Branco 187 139 147 91 91 -13,3%
Brasilagro 59 25 21 100 27 -14,7%
Raízen - - - 609 30 -78,5%
Minerva -326 4 134 108 124 -182,7%
Agrogalaxy -1 7 5 21 5 -247,4%
Total Ano -264 2.585 2.830 6.646 4.292 13,5%
Fonte: RI (2023)
A tabela 32 considera a evolução da geração de caixa (EBTIDA) das empresas brasileiras

avaliadas nos últimos 5 anos, considerando o dólar de fechamento do respectivo ano.
Novamente como destaque positivo, a empresa Kepler Weber apresentou um crescimento
anualizado médio de 44%, acima da média geral de 23% da amostra. Já do lado negativo, a
BRF Foods aparece novamente com um resultado decrescente.
64
Tabela 32 - Crescimento Médio Anualizado EBITDA (CAGR) das empresas brasileiras (valores em milhões de
dólares)
Empresa 2018 2019 2020 2021 2022 CAGR
Kepler Weber 12 17 21 42 79 44,7%
Agrogalaxy - - 24 57 121 44,0%
Raízen - - - 2.022 3.598 33,4%
Jalles Machado 129 44 231 101 172 30,6%
SLC 199 165 178 302 483 19,4%
Minerva 232 429 405 427 538 18,4%
JBS S/A 3.096 4.911 5.451 7.399 6.521 16,1%
3 Tentos 43 40 67 68 108 26,3%
Marfrig 1.220 1.144 1.782 2.548 2.369 14,2%
Camil 142 127 150 139 203 7,4%
Vittia 19 18 21 27 37 16,5%
Brasilagro 82 40 54 161 75 -1,8%
São Martinho 398 402 566 684 756 5,1%
M. Dias Branco 241 192 189 125 170 -6,7%
Boa Safra - 11 20 26 19 -15,6%
BRF -413 878 840 835 301 -193,0%
Total ano 5.399 8.419 10.001 14.961 15.549 23,6%
Fonte: RI (2023)
Já a tabela 33, representa o crescimento anualizado de Receita Líquida das empresas

estrangeiras. Vale destacar que apenas 4 empresas da amostra conseguiram crescer acima da
média de 7%aa. Destaque para as empresas Mosaic e Nutrien, que no período analisado,
cresceram 14,8%aa e 14,5%aa, respectivamente.
Tabela 33 - Crescimento Médio Anualizado Receita Líquida (CAGR) das empresas estrangeiras (valores em
Empresa País 2018 2019 2020 2021 2022 CAGR
Mosaic Company Estados Unidos 9.587 8.906 8.681 12.357 19.125 14,8%
Nutrien Ltd Canadá 18.772 19.316 20.053 26.861 37.012 14,5%
Pilgrims's Pride Estados Unidos 10.937 11.410 12.090 14.780 17.470 9,8%
Deere & Co Estados Unidos 37.318 39.233 35.514 43.983 52.563 7,1%
BASF Alemanha 69.988 66.535 72.256 89.458 93.507 6,0%
Tyson Foods Estados Unidos 40.052 42.405 43.185 47.049 53.282 5,9%
Hormel Foods Estados Unidos 9.545 9.497 9.608 11.386 12.458 5,5%
Bayer Alemanha 42.091 48.844 50.574 50.171 54.330 5,2%
Corteva Inc Estados Unidos 14.287 13.846 14.217 15.655 17.455 4,1%
CNH Industrial Itália 29.706 28.079 14.779 19.496 23.551 3,9%
ADM Estados Unidos 64.341 64.656 64.355 85.249 101.556 3,6%
FMC Corp Estados Unidos 4.285 4.609 4.642 5.045 5.802 2,8%
Bunge Limited Estados Unidos 45.743 41.140 41.404 59.152 67.232 2,6%
Total Ano 396.652 398.476 391.358 480.642 555.340 7,0%
65
Na tabela 34, é possível analisar a evolução do Lucro Líquido das empresas emergentes.
A média de crescimento anual foi de 17,4%. Destaque novamente para a empresa Mosaic que
cresceu o lucro líquido em 50%aa.
Tabela 34 - Crescimento Médio Anualizado Lucro Líquido (CAGR) das empresas estrangeiras (valores em
Mosaic Company Estados Unidos 470 -1.067 666 1.630 3.582 50,1%
Bunge Limited Estados Unidos 267 -1.280 1.145 2.078 1.610 43,2%
Pilgrims's Pride Estados Unidos 248 456 95 31 746 24,6%
Bayer Alemanha 1.941 4.588 -12.820 1.138 4.443 18,0%
Nutrien Ltd Canadá 3.573 992 459 3.153 7.660 16,5%
CNH Industrial Itália 1.068 1.422 -493 1.723 2.029 13,7%
FMC Corp Estados Unidos 502 477 552 739 736 8,0%
Hormel Foods Estados Unidos 1.012 978 908 908 1.000 -0,2%
BASF Alemanha 5.392 9.442 -1.294 6.286 -671 -165,9%
Corteva Inc Estados Unidos -5.065 -959 681 1.759 1.147 -174,3%
Total Ano 16.556 21.661 -3.517 31.164 36.991 17,4%
A tabela 35 contém as informações do crescimento do Ebtida das empresas estrangeiras.

Destaque para as empresas Nutrien e Mosaic, com um crescimento anual médio de 25%. Além
destas empresas, a Pilgrim’s Pride, Bunge, Deere & Co.e ADM, apresentaram crescimentos
acima da média da amostra que foi de 10%a.a.
Tabela 35 - Crescimento Médio Anualizado EBTIDA (CAGR) das empresas estrangeiras (valores em milhões
de dólares)
Pilgrims's Pride Estados Unidos 775 978 582 1.270 1.643 16,2%
Bayer Alemanha 8.185 12.125 12.252 12.379 13.604 10,7%
Corteva Inc Estados Unidos 2.290 2.047 2.388 3.878 3.32 7,7%
66
CNH Industrial Itália 2.953 2.445 792 2.408 3.224 1,8%
BASF Alemanha 10.283 8.350 8.567 12.057 10.953 1,3%
Total Ano 46.936 46.563 45.901 65.849 77.747 10,6%
4.4 Análise do Valor de Mercado das empresas brasileiras e estrangeiras
A tabela 36 mostra informações a respeito da evolução do Valor de Mercado das

empresas brasileiras. Quatro empresas se destacaram, crescendo acima de 7% no período:
Kepler Weber, Minerva, Brasilagro e SLC, com crescimento médio de 27,4%aa, 24,7%aa,
14,7%aa e 12,5%aa, respectivamente. Cabe destacar, que em 2020, ano que teve início a
pandemia do COVID-19, as empresas nacionais tiveram um perda de Valor de Mercado de
aproximadamente 29%.
Tabela 36 - Crescimento Médio Anualizado Valor de Mercado (CAGR) das empresas brasileiras (valores em
Empresa 2018 2019 2020 2021 2022 CAGR
Kepler Weber 101 192 192 213 341 27,4%
Minerva 481 1.276 1.069 1.093 1.434 24,7%
Brasilagro 231 308 573 434 459 14,7%
SLC 1.016 1.146 991 1.534 1.834 12,5%
Marfrig 875 1.735 1.948 2.712 1.087 4,4%
JBS S/A 8.125 17.062 11.959 15.868 9.238 2,6%
Camil 751 777 740 595 533 -6,6%
3 Tentos - - - 863 877 0,8%
M. Dias Branco 3.723 3.209 2.218 1.545 2.281 -9,3%
Agrogalaxy - - - 321 313 -1,3%
Vittia - - - 370 350 -2,7%
São Martinho 1.649 2.053 1.826 2.189 1.790 -9,6%
BRF 4.597 7.090 3.430 3.268 1.691 -18,1%
Jalles Machado - - - 523 375 -15,3%
Boa Safra - - - 333 231 -16,8%
Raízen - - - 11.988 7.333 -21,8%
Total Ano 21.550 34.849 24.946 43.850 30.165 7,0%
Por fim, a tabela 37 analisa a evolução do Valor de Mercado das empresas estrangeiras.
A média anual de crescimento foi de 7,8%, e apenas as empresas Bayer e Basf, apresentaram
uma redução no Market Cap nos útlimos anos. Destaque para as empresas americanas Deere &
67
Co, Corteva, Bunge e ADM, além da italiana CHN Industrial, que apresentaram crescimentos
acima de dois dígitos no período.
Tabela 37 - Crescimento Médio Anualizado Valor de Mercado (CAGR) das empresas estrangeiras (valores em
Corteva Inc Estados Unidos - 22.122 28.847 34.462 41.997 17,4%
CNH Industrial Itália 12.468 14.851 17.351 26.314 21.580 11,6%
Pilgrims's Pride Estados Unidos 3.861 8.164 4.776 6.871 5.611 7,8%
Bayer Alemanha 64.698 80.235 57.792 52.554 50.835 -4,7%
BASF Alemanha 63.553 69.388 72.616 64.584 44.433 -6,9%
Total Ano 320.700 385.357 388.947 465.347 467.473 7,8%
4.5 Análise Comparativa dos Múltiplos de Mercado (EV/Ebtida, P/L, P/VP, VPA, LPA)
Esta seção do trabalho, tem o objetivo de realizar o comparativo de múltiplos de

mercado, tanto para as empresas brasileiras, quanto para as empresas estrangeiras.
A Tabela 38, analisa as empresas brasileiras, e tem como referência as informações
financeiras com posição de 31/12/2022. Em relação ao indicador EV/Ebitda, é possível notar
que a grande maioria das empresas nacionais, estão sendo negociadas com múltiplos inferiores
a 6x. As empresas com os indicadores mais elevados, foram: BRF, M. Dias Branco e Boa Safra,
com múltiplos de 18x,15x e 12x, respectivamente. Em relação ao Dividend Yield, destaque
para as empresas Marfrig e Brasilagro, que pagaram dividendos de 25% e 17%,
respectivamente.
Tabela 38 - Análise Comparativa do Múltiplos de Mercado das empresas brasileiras

Empresa EV/Ebtida D.Y P/L P/VP VPA LPA
Kepler Weber 3,95 9,91% 4,73 3,03 6,65 4,26
Minerva 5,13 4,33% 12,06 15,53 0,83 1,07
68
Brasilagro 9,16 17,54% 21,66 1,51 19,98 1,38

SLC 4,66 5,91% 7,63 2,1 22,32 6,15
Marfrig 3,55 25,83% 1,38 1,03 8,44 6,31
JBS S/A 3,60 9,10% 3,16 1,05 20,89 6,97
Camil 5,57 4,41% 5,98 0,96 8,59 1,38
3 Tentos 8,09 0,16% 8,13 2,02 4,62 1,15
M. Dias Branco 15,23 5,43% 25,21 1,81 19,79 1,42
Agrogalaxy 4,03 1,70% 60,26 1,13 8,69 0,16
Vittia 10,50 2,81% 12,40 3,85 3,38 1,05
São Martinho 4,12 4,27% 8,62 1,62 16,35 3,08
BRF 18,17 0,00% -4,40 1,24 6,70 -1,88
Jalles Machado 3,73 2,33% 4,76 1,49 5,12 1,61
Boa Safra 11,98 1,05% 6,34 1,48 7,02 1,64
Raízen 3,67 4,71% 388,76 1,73 2,09 0,01
Média 7,20 6,22% 35,42 2,60 10,09 2,24
A tabela 39, analisa o comportamento dos múltiplos das empresas estrangeiras e tem como data-
base, as informações financeiras de 31/12/2022. Em relação ao indicador EV/Ebtida, destaque
para as empresas americanas Deere & Co, Corteva, FMC e ADM, além da italiana CNH
Industrial, que apresentaram os maiores múltiplos da análise. Em relação do indicador Dividend
Yield (DY), percebe-se que as empresas estrangeiras pagam em média menos dividendos que as
empresas brasileiras.
Tabela 39 - Análise Comparativa do Múltiplos de Mercado das empresas estrangeiras

Empresa EV/Ebtida D.Y P/L P/VP VPA LPA
Pilgrims's Pride 3,70 0,00% 7,52 1,98 12,01 3,15
Tyson Foods 4,60 3,00% 5,80 1,20 54,20 11,28
Hormel Foods 17,98 2,00% 25,30 3,40 13,79 1,83
Nutrien Ltd 4,44 3,00% 4,82 1,43 50,90 15,15
Mosaic Company 3,20 2,00% 4,00 1,23 35,55 10,57
Deere & Co 15,51 1,00% 18,00 6,29 68,19 24,00
Bayer 6,56 4,00% 10,00 1,20 - -
BASF 6,05 8% 8,10 0,90 - -
Corteva Inc 12,88 1,00% 30,00 1,70 35,47 1,61
ADM 11,52 1,80% 11,70 2,09 44,39 7,93
FMC Corp 13,47 1,90% 21,20 4,62 27,00 5,89
Bunge Limited 6,88 2,60% 9,29 1,62 61,53 10,74
CNH Industrial 12,43 0,00% 10,64 3,12 5,15 1,51
Média 9,17 2,33% 12,80 2,37 37,11 8,51
69
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS
A análise abrangente realizada ao longo deste trabalho destaca a importância

incontestável do agronegócio para a economia brasileira. O setor não apenas desempenha um
papel fundamental no Produto Interno Bruto (PIB) do país, mas também se destaca globalmente
como um dos principais produtores e exportadores de commodities agrícolas.
A expansão significativa do agronegócio nos últimos anos, impulsionada pela demanda
global por alimentos, avanços tecnológicos e a abertura de novos mercados internacionais,
reforça a sua posição como um dos setores mais dinâmicos e estratégicos da economia
brasileira. A sazonalidade de consumo e as especificidades do setor, como a dependência
climática e variações na oferta e demanda, adicionam complexidade à gestão e avaliação das
empresas no agronegócio.
A necessidade de avaliação de empresas, ou valuation, dentro desse cenário é crucial
para orientar decisões estratégicas. Diferentes métodos oferecem abordagens complementares,
proporcionando uma visão mais abrangente do valor econômico das empresas.
Ao analisar profundamente as empresas do agronegócio brasileiro e compará-las com
as empresas estrangeiras, líderes em seus mercados, foi possível trazer informações importantes
para a pesquisa.
Em relação as empresas brasileiras do agronegócio, pode-se notar que em sua grande
maioria, são empresas que recentemente abriram o capital na Bolsa de Valores. Das 16
empresas analisadas, seis foram a mercado nos últimos 2 anos, outras sete acessaram o mercado
de capitais entre os anos 2006 e 2007, e apenas 2 empresas possuem um histórico mais longo.
Já analisando as empresas estrangeiras, foi possível perceber que 85% delas possuem histórico
de mais de 40 anos de mercado.
Quando analisado a evolução do Valor de Mercado em dólares nos últimos cinco anos,
foi possível notar que 56% das empresas brasileiras apresentaram uma redução significativa no
valuation, enquanto que 44% das empresas conseguiram aumentar o seu valor. Já em relação
às empresas estrangeiras, percebe-se que em sua grande maioria, cerca de 85% da amostra,
tiveram um crescimento no valor. Isso reforça, que existe uma grande volatilidade no mercado
acionário brasileiro, quando comparado a mercado mais desenvolvidos.
Considerando os indicadores financeiros analisados, as empresas brasileiras
apresentaram um crescimento anual acima dos pares estrangeiros. Em relação ao crescimento
em Receita Líquida, as empresas brasileiras crescem anualmente 17%, contra 7% das empresas
estrangeiras. O mesmo comportamento pode ser verificado nos indicadores de Lucro Líquido e
70
Ebtida, com as empresas nacionais crescendo em média 14% a.a., e os seus pares internacionais
crescendo em média de 10%aa.
Por fim, considerando a análise relativa por múltiplos de mercado, destaca-se o fato que
as empresas brasileiras negociam em média com múltiplos inferiores em relação as empresas
estrangeiras. A relação EV/Ebtida para as empresas brasileiras ficou em 7x no fim de 2022,
enquanto que a média das empresas estrangeiras para este mesmo indicador ficou 9,2x. Já em
relação ao Dividend Yield, as empresas nacionais se mostraram melhores pagadoras de
dividendos, distribuindo em média 6,22% versus 2,33% das empresas estrangeiras.
Diante desse contexto, conclui-se que a avaliação de empresas no agronegócio é uma
ferramenta essencial para orientar estratégias de crescimento, fusões, aquisições e decisões de
investimento. A qualidade das premissas utilizadas na avaliação é fundamental, considerando
a natureza variável e específica do setor agropecuário. A pesquisa e análise contínua desses
indicadores são cruciais para a tomada de decisões informadas em um ambiente empresarial
dinâmico e competitivo.
Assim, este trabalho proporciona uma visão abrangente do cenário do agronegócio
brasileiro, destacando a importância do valuation como uma ferramenta estratégica e abrindo
espaço para futuras pesquisas que aprofundem ainda mais a compreensão desse setor vital para
a economia do país.
Como sugestão para futuras pesquisas relacionadas a este tema, sugere-se uma
ampliação da pesquisa, considerando a utilização de outras alternativas para realização do
valuation, como o Fluxo de Caixa Descontado, até mesmo uma abordagem intra-setorial,
comparando o comportamento do Valor de Mercado com players de outros setores da
economia.
71
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FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS

ESCOLA DE ECONOMIA DE SÃO PAULO

GABRIEL NASCIMENTO LEITE

UMA ANÁLISE COMPARATIVA DO VALOR DE MERCADO DAS EMPRESAS DO

UMA ANÁLISE COMPARATIVA DO VALOR DE MERCADO DAS EMPRESAS DO

Dissertação apresentada à Escola de Economia

Orientador: Dr. Joelson Oliveira Sampaio

Orientador: Joelson Oliveira Sampaio.

1. Agroindústria. 2. Empresas - Avaliação. 3. Empresas agrícolas. I. Sampaio,

UMA ANÁLISE COMPARATIVA DO VALOR DE MERCADO DAS EMPRESAS DO

Dissertação apresentada à Escola de Economia

Data de Aprovação: __/ /__

Dr. Joelson Oliveira Sampaio

Dr. Felippe Serigati

Dr. Vinícius Brunassi

Dedico este trabalho a toda minha família, em especial a minha esposa

Agradecimento a todos os professores do curso de Mestrado em Agronegócio, e em

Nos últimos anos, o setor do agronegócio experimentou um crescimento expressivo,

Palavras-Chave: Valuation; Agronegócio; Valor de mercado.

Keywords: Valuation; Agribusiness; Market Value.

Quadro 1 - Principais demonstrativos contábeis e sua relevância .......................................... 22

Tabela 1 - Informações sobre a JBS S/A ................................................................................. 44

Equação 1 - Fórmula para obtenção do Fluxo de Caixa Descontado ...................................... 24

Avaliando-se o conceito de agronegócio, percebe-se que são englobadas questões

165 economias. Na América Latina, o agronegócio brasileiro corresponde a 86,57% do PIB da

de demanda no planejamento industrial afeta toda a cadeia produtiva (BATALHA;

Diante do cenário apresentado anteriormente, o objetivo geral do presente trabalho

1.1.1 Objetivos específicos

Destacam-se ainda os objetivos específicos a seguir: apresentar os conceitos e

do período anterior à pandemia. Em 2023, de janeiro a agosto, ocorreram 53 M&A e mesmo

O processo de avaliação de empresas desempenha papel importante como instrumento

Um conceito importante e que deve ser levado em consideração é o de Enterprise Value

2.2.1 Importância das informações contábeis nas empresas

Com o desenvolvimento do mercado acionário e o fortalecimento da sociedade anônima

O Quadro 1 apresenta de forma resumida as informações e objetivos do BP, DRE, DFC

Quadro 1 - Principais demonstrativos contábeis e sua relevância

Póvoa (2012) acrescenta que um dos objetivos da contabilidade é a neutralidade, devido

2.3 Metodologias utilizadas no valuation

Equação 1 - Fórmula para obtenção do Fluxo de Caixa Descontado

“Valor” corresponde ao valor econômico presente do investimento; “FCL” é o fluxo de

Quadro 2 - Obtenção do FCL aplicado ao caso brasileiro

2.3.2 Avaliação por múltiplos (avaliação relativa)

Na avaliação relativa, também conhecida como avaliação por múltiplos, o objetivo é

EBITDA (Earning Before Interest, Taxes, Depreciation/Depletion and Amortization); VPA

esperado, a empresa passará por um processo de desinvestimento ao longo do tempo,

Quadro 3 - Etapas para cálculo do EBITDA

Finalmente, a respeito do Dividend Yield (DY), Greenhalgh e Campani (2022) e

Os modelos de avaliação por múltiplos mensuram o valor de uma empresa a partir de

2.3.3 Teoria das Opções Reais (TOR)

econômico-financeira de projetos em relação à análise tradicional de investimentos, pois ao se

2.3.4 Modelo Binomial

A distribuição binomial trata-se de um modelo que dá a probabilidade do número de

A variável X corresponde ao número de sucessos em n ensaios independentes e com a

Equação 2 - Função de probabilidade da distribuição binomial

Martins (2001) destaca que n representa o número de provas ou repetições, k identifica

Figura 1 - Movimento de uma ação em determinado período

Fonte: Arantes (2010)

Data de Aprovação: / /