Otra Vez Sopa - Diego Giacomini y Javier Milei

Javier Milei - Diego Giacomini Otra vez sopa Maquinita, infleta y devaluta ******ebook converter DEMO Watermarks******* SÍGUENOS EN @Ebooks @megustaleerarg @megustaleerarg_ ******ebook converter DEMO Watermarks******* A Conan Milei y Karina Milei por su apoyo incondicional frente a todo evento. A Malena Giacomini, Martina Giacomini por todo el inmenso amor que les tengo, y al equipo profesional de Economía y Regiones (E&R) por su invalorable aporte técnico. ******ebook converter DEMO Watermarks******* Prólogo OTRA VEZ SOPA. Este nuevo libro es una versión actualizada y recargada de nuestro trabajo precedente Maquinita, Infleta y Devaluta. En este sentido el documento nos genera sensaciones encontradas. Por un lado, una profunda felicidad derivada de un nivel de productividad inimaginable, aun por nosotros mismos, ya que al recopilar el material generado desde la publicación del libro anterior, nos encontramos un volumen de obra que no estaba en línea con las preferencias reveladas por los individuos en el mercado. Por ende, dado que somos libertarios en serio, consideramos que era mejor hacer una obra mucho más compacta y focalizarnos en aquellos temas por los cuales regularmente somos convocados a los medios de comunicación para dar nuestra opinión. Por otro lado, en fuerte contraposición a la sensación anterior, nos invade en cada momento una frustración enorme por la bajísima calidad del debate que nos proponen nuestros adversarios ideológicos. En este sentido, no solo que NO dan muestras de estar al tanto de lo que ha pasado durante el último medio siglo en materia de teoría económica y de la evidencia empírica tanto a nivel internacional como local sino que, además, reflejan una profunda involución en la calidad de los argumentos respecto a los que se presentaban, por ejemplo, hace cuarenta años con el debate de la tablita cambiaria. Por ello, en una gran cantidad de oportunidades tenemos la sensación de estar viajando por el túnel del tiempo para discutir temas y posiciones que casi representan la prehistoria del análisis económico. ******ebook converter DEMO Watermarks******* En función de lo anterior, el presente libro se divide en tres partes: 1. Marco Normativo; 2. El cepo: una tortura monetaria y 3. El diseño de la política económica. El orden de la obra no es antojadizo, ya que dada la precariedad de los argumentos levantados por nuestros oponentes y por el adoctrinamiento del tipo keynesiano-marxista que se imparte en la mayoría de las instituciones educativas, nos hemos visto en la necesidad de comenzar postulando el marco normativo del que partimos, ya que el marco alternativo es lo que ha brindado sustento a la “economía” populista. De hecho, desde nuestro punto de vista, los daños causados por la instauración de un populismo salvaje y violento (donde a los opositores se los acallaba ya fuera por las buenas o por las malas) a inicios de la década del 40 del siglo XX, no solo han quitado a nuestro país de los primeros lugares del ranking mundial en riqueza, sino que además han inyectado en una gran parte de la sociedad profundos niveles de odio, envidia y resentimiento (propio de los escritos de marxistas y keynesianos) que, sumergido en pujas ridículas, dejaron a la Nación en una situación de frontera camino a una ridícula pobreza. En este contexto, las bases económicas que dan sustento al populismo se nutren de la profunda irresponsabilidad fiscal emergente de ese nefasto libro de John M. Keynes conocido como “Teoría General” (donde la lectura del capítulo 22 de dicha obra muestra que lo afirmado por gran parte de los economistas locales respecto a la política fiscal es falso) y de los más alocados delirios monetarios de los estructuralistas, con Julio Hipólito Guillermo Olivera a la cabeza, quien dio los fundamentos para validar monetariamente cualquier tipo de disparate que surgiera de políticas económicas inconsistentes. En función de ello, la primera parte del libro arranca con el artículo “Keynes, Friedman y el triunfo de la Escuela Austríaca”. Comienza con la descripción del marco analítico previo a la irrupción de la “Teoría General” y ******ebook converter DEMO Watermarks******* cómo trabajaba. A partir de allí se explora minuciosamente cómo el trabajo de Keynes va destruyendo cada uno de los elementos centrales a un punto tal que su obra borra todo rastro del marco precedente. Sin embargo, lo más impresionante de todo esto radica en que dicho trabajo fue emprendido por una persona que solo había tomado un curso de economía con Marshall (algo que permite explica su aberrante idea del multiplicador) y que desconocía gran parte del debate por no leer alemán (idioma dominante entonces) ni francés. De hecho, el propio Hayek consideró que el libro era tan malo y que Keynes era tan volátil en sus pensamientos que ni ameritaba tomarse el trabajo de hacerle una crítica. Desafortunadamente para la humanidad, el libro fue un éxito, pese a que, como señalara Hazlitt, “todo aquello que es bueno en la teoría general es robado y todo lo que es nuevo es malo”. La razón para que un texto tan malo fuera un éxito es muy simple: no era más que un pasquín escrito a beneplácito de políticos ladrones y/o mesiánicos que daba sustento a todo tipo de despilfarro. Luego, se procede a estudiar la obra de Friedman como una respuesta sistemática a la obra de Keynes que busca poner en escena a lo mejor del análisis económico, obra que fuera completada con Robert Lucas Jr., quien no solo terminó por sepultar a los keynesianos sino que además impulsó al análisis económico para volver a sus fuentes, las cuales nunca debería haber abandonado: la investigación sobre la naturaleza y las causas de la riqueza de las naciones; esto es: el crecimiento económico. De este modo, no solo Adam Smith volvió al centro de la literatura sino que además implicó el triunfo de la Escuela Austríaca, ya que se recobraban los microfundamentos y sobre todo la intertemporalidad. Una vez aclarada nuestra posición en el debate sobre Keynes, Friedman y la Escuela Austríaca, pasamos de lleno a las cuestiones de índole monetarias. El segundo artículo postula sin reparos y con absoluta contundencia que “La ******ebook converter DEMO Watermarks******* inflación es siempre un fenómeno monetario”, el cual repasa las bases conceptuales del monetarismo y su validez empírica. También discutimos la naturaleza de la tasa de interés, la relación entre dinero y crecimiento, el entorno que define cuándo es mejor trabajar con agregados monetarios o bajo qué contexto se puede implementar el modelo de metas de inflación de modo exitoso, como así también la necesidad de diseñar la política económica en base a un conjunto de reglas bien definidas que minimicen la discrecionalidad. A su vez, como una suerte de subproducto de toda esta visión, aparece nuestro enfoque sobre los temas vinculados al debate cambiario y esa verde pasión argentina que es el dólar y su vínculo con los precios y el dinero. Por último, la sección se cierra con una presentación intuitiva del modelo de metas de inflación instrumentado desde el control de la tasa de interés. La segunda parte del libro aborda esa experiencia espantosa y traumática que fue el “cepo cambiario”. La misma significó uno de los tantos avances y escalada de violencia del Estado (en este caso en manos del régimen K) sobre las libertades individuales, donde aún hoy mucha gente sigue sin percibir cómo nos llevaba a la instauración de un régimen socialista como el que hoy hace estragos en Venezuela. Concretamente, si se tiene un tipo de cambio fijo al tiempo que se emite dinero para financiar el déficit fiscal, la consecuencia directa es la pérdida de reservas internacionales de modo tal que sea eliminado el exceso de pesos no demandado por los individuos. Frente al gran drenaje que experimentaba el BCRA, el kirchnerismo en lugar de liberar el tipo de cambio y sincerar el valor de las variables económicas, optó por recrudecer el aparato represivo del Estado, donde ya no solo controlaba el precio de la divisa extranjera sino sus cantidades. Así, a los daños sobre la libertad de los individuos se les sumaban nuevos daños indirectos. Por un lado, al fijarse el tipo de cambio ******ebook converter DEMO Watermarks******* por debajo del nivel de equilibrio se generaba un exceso de demanda de divisas que hacía que compradores y vendedores vieran frustradas sus transacciones, al tiempo que favorecía circuitos de corrupción ya que estas restricciones no se le aplicaban por igual a toda la población. Por otro lado, se producía un exceso de oferta en el resto de la economía que en el mercado de bonos implicaba una elevada tasa de interés; en el mercado de bienes, caída del producto per cápita; en el mercado de trabajo, aumento del desempleo y caída del salario real que se maquillaba con aumento de los empleados del sector público. Lo cual hacía que aumentara más el déficit fiscal, la emisión monetaria y las normas represivas para quienes querían proteger el fruto de su trabajo. Todo este caos en el sistema económico producía un exceso de pesos en la economía atrapados en una olla a presión. De hecho, el nivel de exceso de pesos (money overhang) generado por la imposición del cepo alcanzó niveles superiores a los de 1959 y 1975, donde en dichos casos, al momento de quedarse sin divisas y tener que liberar el mercado cambiario, dio como resultado una sextuplicación de la tasa de inflación y una caída del PBI del 6% en el peor momento de la crisis. En este sentido, si uno toma en cuenta el exceso de pesos al abrirse el cepo, una tasa de emisión monetaria del 47% y la bomba de los futuros que hubieran llevado a la tasa de expansión monetaria al 80%, ello implica que de no ser por el accionar del BCRA bajo la nueva presidencia con el Dr. Federico Sturzenegger a la cabeza, el país hubiera experimentado una hiperinflación que tenía un piso en torno al 500%, una caída del PBI del 6% (en lugar de 2,5%) y la pobreza se hubiera ubicado en torno al 65% de la población (en lugar del terrible 32%). Naturalmente, como sostenía Milton Friedman “no existe tal cosa como un almuerzo gratis”. La contracara de haber evitado un desastre de dimensiones descomunales es el stock de Lebacs en el balance del BCRA. También en ******ebook converter DEMO Watermarks******* este punto la profesión comete errores más que groseros. Esto es, renegar de las Lebacs como si hubieran aparecido por arte de magia y malicia del BCRA no resiste ni la más mínima prueba lógica de un infante con capacidades especiales. Esto es, las Lebacs son la muestra tangible de que había un sobrante de dinero, por lo que al criticar la política de esterilización no se puede ignorar la situación de inicio (algo bastante obvio de no ser por la cabeza contaminada por el pensamiento keynesiano-estructuralista-marxista) que dio lugar a la forma en que ha evolucionado el instrumento. Había mejores formas de salir del cepo. Sin embargo, Alfonso Prat-Gay decidió ignorarlas de modo explícito y frente a ello Sturzenegger tenía que elegir entre ponerse a llorar como un niño o ponerse a laburar. El BCRA se puso los pantalones largos y laburó, pero no fue libre de costos y puso un freno de mano al despegue de la economía. A la luz de todo lo mencionado, para cerrar la presente obra y acorde a nuestro estilo, no solo nos quedamos en el análisis y en la crítica dura, sino que a su vez proponemos soluciones. Por ello, en la parte final (la tercera) se presentan nuestras propuestas de política económica. Obviamente, si usted está leyendo estas líneas ya sabe desde el vamos que, desde nuestro punto de vista, el origen de todos los males es el Estado y su traducción en la política económica que se refleja en un gasto público exorbitante con un consecuente nivel de presión fiscal que no solo lastima al crecimiento sino que además nos conduce a la pobreza. Para seguir la línea de pensamiento de nuestro formidable colega Gustavo Lazzari: “me temo que mis hijos terminarán envidiando el nivel de bienestar de Somalia”. Finalmente, si bien en este libro se documentan nuestros trabajos de los últimos casi dos años, las bases sobre las que se construye nuestra visión de la economía se sustentan en nuestro debate interno que lleva más de diez años y que esperamos siga por muchísimos años más, ya que no solo nos une un ******ebook converter DEMO Watermarks******* profundo y mutuo respeto profesional, sino que además el vínculo se ha coronado con una gran relación de amistad, a punto tal de considerarnos mutuamente como hermanos gemelos herederos de Adam Smith y de toda la amplia familia de pensadores libertarios. Habiéndole contado esto, esperamos que la presente obra le resulte tan apasionante como nos ha resultado a nosotros escribirla. Javier Gerardo Milei y Diego Pablo Giacomini Buenos Aires, junio de 2017 Nota del editor: Cada capítulo de este libro tiene un ícono que de 1 a 3 indica grado de accesibilidad. ******ebook converter DEMO Watermarks******* 1 MARCO NORMATIVO ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Keynes, Friedman y el triunfo de la Escuela Austríaca 1. INTRODUCCIÓN En el presente documento se procederá a probar el triunfo de la Escuela Austríaca sobre la Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero, de John M. Keynes, como así también de los keynesianos. En función de dicho objetivo, en el apartado segundo se hace una breve reseña del estado de las artes en materia de análisis económico previo a la irrupción de la famosa obra de Keynes, donde se traza un árbol genealógico de la historia de la macroeconomía, arrancando por la teoría cuantitativa y siguiendo por los esquemas de ahorro-inversión emergentes luego de la obra de Knut Wicksell. Así, se repasa la contribución de los suecos, de los ingleses de Cambridge y muy especialmente (en los límites propios del presente trabajo) el aporte de la Escuela Austríaca. Una vez establecido el marco de referencia dominante de la época, a continuación, se procede a estudiar la destrucción del mismo a manos de John M. Keynes, donde si bien es cierta la afirmación de Henry Hazlit que en dicho libro “todo lo que es bueno es robado y todo lo que es nuevo es malo”, desde el punto de vista de la estructura formal lo hecho por el profesor de Cambridge es formidable, ya que destruyó cada uno de los componentes del análisis austríaco. En este sentido, primero se procede a examinar el diseño de la función de consumo y su resultado emergente: el multiplicador y su efecto sobre las cantidades. Por otra parte, se avanza sobre la idea de la inversión guiada por los espíritus animales. Una vez cerrados estos bloques ******ebook converter DEMO Watermarks******* se avanza en las consecuencias sobre el equilibrio en el mercado de bienes y cómo ello convierte al análisis económico en un estudio de corto plazo al tiempo que destruye la intertemporalidad. Una vez que se ha cerrado el mercado de bienes, se procede a estudiar la redefinición del mercado de dinero y cómo ello deriva en una destrucción de la teoría del capital y de la teoría del valor. De hecho, una vez cerrado el bloque mencionado se procede a explicar el motivo por el cual Keynes necesita recurrir a una teoría de los precios en función de los costos y con ello negar la ley de imputación de Carl Menger. Finalmente, el bloque en cuestión cierra con las consecuencias para la política económica: ¡políticos felices! Frente a este nuevo marco analítico y la representación de John Hicks del mismo (el modelo IS-LM), sumado a lo hecho por los keynesianos neoclásicos, Milton Friedman comenzó a dar una dura batalla en el campo del modelo keynesiano. Por ello, en la parte cuarta del trabajo se procede a estudiar: (i) la función de consumo intertemporal basada en la hipótesis el ingreso permanente, (ii) el marco monetario y los estudios sobre la estabilidad en la demanda de dinero, (iii) la sensibilidad de la inversión frente a la tasa de interés, (iv) la invalidez de la hipótesis de los precios rígidos a la baja y el problema de la ilusión nominal en el keynesianismo y (v) el golpe de gracia en el debate sobre la Curva de Phillips, donde Friedman termina por instalar los microfundamentos de modo definitivo. A su vez, esta obra fue completada por Robert Lucas Jr. y si bien “el padre del monetarismo” había dado las bases del análisis intertemporal en su función de consumo, el retorno a la escena se logró con los aporte del heredero de Friedman y con Paul Romer con el desarrollo de la teoría del crecimiento endógeno. Por último se avanza en las cuestiones vinculadas con el crecimiento. Si bien la vuelta a los microfundamentos y a la intertemporalidad nos da cuenta del triunfo de las bases del análisis austríaco, pese a que en el medio se han ******ebook converter DEMO Watermarks******* perdido los triángulos de Hayek, hay un punto que la Escuela Austríaca debería incorporar para dar respuesta a los problemas de crecimiento en el campo empírico: los rendimientos crecientes. Concretamente, el marco analítico de la Escuela Austríaca en materia de función de producción no difiere del utilizado en los modelos de Solow-Swan y Cass-Koopmans (rendimientos constantes a escala y rendimientos marginales decrecientes), motivo por lo cual, no es posible explicar la existencia de crecimiento. Por lo tanto, el trabajo cierra con las líneas de análisis que deberían ser encaradas para que la Escuela vuelva al centro de la escena. 2. EL ANÁLISIS ECONÓMICO PREVIO A LA “TEORÍA GENERAL” DE KEYNES 2.1. Teoría cuantitativa y el análisis Ahorro-Inversión de Wicksell El legendario artículo de Axel Leijonhufvud, “La conexión Wicksell: variaciones sobre un tema”, arranca del siguiente modo: “La teoría del mecanismo de la tasa de interés es el centro de la confusión de la macroeconomía moderna. No todos los temas en discusión se originan en ella. Pero las peleas inconclusas —las mal enfocadas, las frustrantes, las que se perpetúan porque las partes en conflicto no pueden ponerse de acuerdo en cuál es la cuestión— surgen en gran medida de esta fuente”. Puesto en términos más simple, Keynes y los keynesianos nunca (más los segundos que el primero) han podido captar la lógica de la intertemporalidad de un modo pleno. De hecho, tal como lo hace Garrison en Tiempo y dinero, la macroeconomía podría dividirse en cuatro grupos, según sea la del capital (intertemporal) o del trabajo (de corto plazo) y según se crea o no en el poder del mercado como modo de asignación. El árbol genealógico de la macroeconomía desarrollado por dicho autor ******ebook converter DEMO Watermarks******* resulta de gran utilidad para comprender la lógica profunda del debate. En este sentido se reconoce a la teoría cuantitativa como uno de los primeros pasos en el análisis macroeconómico. De dicha relación surgen dos líneas de análisis. Por un lado, está la profundización de dicha tradición con los cuantitativistas liderados por Fisher, los cuales entendían esta relación como una teoría del ingreso, donde se procedía a estudiar la forma en que el banco central debía responder frente a perturbaciones en la velocidad de circulación del dinero (inverso de la demanda de dinero) de modo tal que no cayera el ingreso nominal (esto es, la multiplicación entre el nivel de precios y la cantidad de producción). Es más, esto también explica la lógica de lo que se conoce como “efecto Fisher”, donde el autor daba cuenta de los riesgos de la deflación, ya que si las deudas estaban determinadas en una escala nominal, la caída en los precios inducía a quiebras, retracción de la producción y caída del empleo. Sin embargo, dicho marco analítico fue desplazado por los esquemas ahorro-inversión desarrollados por Wicksell, y no volvió a la luz hasta que Friedman, en su análisis de la historia monetaria de los Estados Unidos —junto a Schwartz—, decidiera revivirlo. Por otra parte, y sin por ello negar el rol de la teoría cuantitativa como parte del análisis del mercado monetario, aparece el análisis de ahorro-inversión de Wicksell, que podría ser explicado como un modelo con tres mercados. Por un lado, en el mercado de bienes, la conjunción de ahorro e inversión determina la tasa de interés y la tasa de acumulación del capital. Por otro lado, en el mercado de dinero, la interacción entre la oferta y demanda de dinero determina el nivel de precios. Por último, en el mercado de trabajo, dada la oferta de trabajo y la demanda derivada del mismo fruto del mercado de bienes se determina el salario real que, al venir dado el nivel de precios del mercado de dinero implica determinar el salario nominal. Dado este marco analítico, y a la luz de las cuestiones que motivaban el ******ebook converter DEMO Watermarks******* análisis en cada uno de los lugares en los que se debatían, surgen tres enfoques. Por un lado, los suecos (siendo Wicksell uno de ellos) Cassel, Lindhal, Ohlin y Myrdal, quienes al estar interesados por los temas inflacionarios desarrollan la teoría de los fondos prestables. Así, bajo dicho marco, las políticas del sector bancario (intentando ganar participación de mercado) conducían a aumentos en la cantidad de dinero, lo cual fomentaba un exceso de demanda de bienes al reducir la tasa de interés y un exceso de oferta en el mercado de dinero, desequilibrio que se cerraba con un aumento en el nivel de precios. Por otra parte, estaba la escuela de Cambridge, de Inglaterra, la cual, entre sus máximos exponentes, contaba con Hawtrey, Robertson y Keynes (del tratado sobre el dinero). Los ingleses, en dirección opuesta a los suecos, estaban interesados en la deflación. Así, la tesis central operaba sobre el pesimismo de los inversores en el mercado de bonos. Dicho pesimismo se traducía en precios bajos para los bonos y por ende una tasa de interés por encima de la consistente con el equilibrio en el mercado de bienes, por lo que al generarse un exceso de oferta en el mercado de bonos, la contrapartida era una situación de exceso de demanda de dinero que empujaba a la deflación. Es más, el punto central de Keynes era que aun cuando el mercado de trabajo fuera plenamente flexible, si la oferta de trabajo era rígida, los salarios podrían hacerse nulos y aun así persistir el desempleo. Por ello, para dicha situación, Keynes alentaba a un aumento del consumo, de modo que el ahorro cayera lo suficiente hasta igualarse con la inversión al nivel en que los “especuladores” del mercado de bonos determinaban la tasa de interés. A su vez, si ello no era hecho por el público, debía ser impulsado por el gobierno, con un mayor gasto público y/o con mayor emisión de dinero. Naturalmente, la crítica de Hayek al respecto fue demoledora. El austríaco le señaló a Keynes que su propuesta, si bien podía compartirla sobre el ******ebook converter DEMO Watermarks******* procedimiento en que se igualaban ahorro-inversión, las distorsiones emergentes sobre la tasa de interés estarían afectando las decisiones en lo que hace a las inversiones y con ello a la estructura de capital, motivo por el cual el remedio podría terminar siendo peor que la enfermedad. Este punto queda muchísimo más claro cuando uno comprende que la estructura de capital no es homogénea y que sus ajustes no son instantáneos frente a cambios en los precios relativos, por lo cual, no solo inexorablemente el ajuste llegaría, sino que además sería mucho más doloroso en términos de actividad y empleo. 2.2. Muy breve reseña de la teoría austríaca del ciclo económico Por último, y no por eso menos importante, estaba la Escuela Austríaca liderada por Mises y Hayek. De hecho, la Escuela Austríaca, previo a la irrupción de la “Teoría general” de Keynes, era el marco dominante por excelencia en el análisis económico. De modo muy simplificado a lo planteado en el segmento anterior, podríamos pensar que la economía bajo análisis produce dos tipos de bienes: (i) bienes de consumo y (ii) bienes de inversión, donde, para una cantidad de capital y trabajo, la producción de uno de los bienes implica una menor producción del otro. Al mismo tiempo, por las características de los bienes en cuestión, la intensidad en el uso de cada uno de los factores (capital y trabajo) no es homogénea en las distintas etapas del proceso productivo. Esto es: aquí toman lugar los triángulos de Hayek, donde a su vez, en cada etapa, la intensidad en el usos del factor trabajo es distinta. Finalmente, en el mercado de bienes se determina la tasa de interés real, la cual es el mecanismo por el cual se coordinan la oferta y la demanda de bienes presentes y futuros. En paralelo, en el mercado monetario se determina el nivel de precios, el cual crece en la medida que la oferta monetaria exceda a la demanda. Bajo este marco, acorde a la teoría austríaca ******ebook converter DEMO Watermarks******* del ciclo (y del crecimiento), cuando se fija la tasa de interés real por debajo de su nivel natural de equilibrio como consecuencia de una política monetaria expansiva, ello deriva en un aumento simultáneo del consumo y de la inversión que genera una expansión artificial (un punto por encima de la frontera de posibilidades de producción) que a la postre, cuando la inflación se acelera y los desequilibrios fuerzan un cambio de precios relativos, la economía termina en una recesión. Sin embargo, las malas noticias no se terminan con la contracción del nivel de actividad, ya que la distorsión en la tasas de interés indujo a una estructura de capital que no es consistente con los precios relativos de equilibrio, motivo por el cual, al no tener una demanda genuina, dichos bienes deben ser liquidados. Esto es: el stock de capital por habitante cayó y con ello la productividad marginal de los trabajadores, por lo cual el salario real inexorablemente caerá. 3. LA DESTRUCCIÓN ANALÍTICA EN LA “TEORÍA GENERAL” DE JOHN M. KEYNES 3.1. La función de consumo, el multiplicador y el ahorro residual Tal como hemos mencionado en la introducción, la idea central de Keynes en su Teoría General era destruir la estructura conceptual del análisis económico dominante previo a la Gran Depresión. El primer argumento constaba en destruir la función de ahorro, ya que en dicha función yace la esencia misma de la intertemporalidad del modelo, dado que el ahorro es el consumo futuro. De este modo se avanzaba sobre un mercado de bienes en el que se determinaría el ingreso en lugar de la tasa de interés, al tiempo que tomaba lugar la economía del corto plazo (economía del trabajo) en detrimento del largo plazo (economía del capital). A partir de dicha ******ebook converter DEMO Watermarks******* determinación del ingreso y con un stock de capital fijo, se procedería a determinar el nivel de ocupación. De hecho, en este aspecto, Keynes, en su capítulo octavo (La propensión a consumir: I. Los factores objetivos) es muy claro en su empresa: El objeto final de nuestro análisis es descubrir lo que determina el volumen de ocupación. Ya hemos establecido la conclusión preliminar de que el volumen de ocupación está determinado por el punto de intersección de la función de oferta agregada con la función de demanda agregada. La función de oferta agregada, sin embargo, que depende principalmente de las condiciones físicas de la oferta, lleva consigo pocas consideraciones que no sean ya familiares. Por lo tanto, queda bien claro el tipo de intenciones que Keynes tenía al respecto. Es así que, en función de ello, se define la propensión marginal a consumir como la relación funcional entre el ingreso y el consumo. De este modo señala: La suma que la comunidad gasta en consumo depende evidentemente, de (1) el monto de su ingreso, (2) otras circunstancias objetivas que lo acompañan, y (3) las necesidades subjetivas y las inclinaciones psicológicas y hábitos de los individuos, así como los principios según los cuales se divide el ingreso entre ellos (lo que puede sufrir modificaciones según aumenta la producción. No obstante, acorde con su típico estilo pleno de ambigüedades y para cubrirse, cuando en el apartado segundo de dicho capítulo señala los factores objetivos que determinan la propensión marginal a consumir, como cuarto argumento, incluye la tasa de interés. Sin embargo, renglones más adelante prosigue con su destrucción de la intertemporalidad y por ende, quita a la tasa de interés del mercado de bienes: Sin embargo, no es probable que la clase usual de fluctuaciones de corto ******ebook converter DEMO Watermarks******* plazo en la tasa de interés tenga mucha influencia directa sobre los gastos en tal o cual sentido. No hay mucha gente que altere su modo de vivir porque la tasa de interés baje de 5 a 4 por ciento, si su ingreso global es el mismo de antes; pero indirectamente pueden presentarse otros efectos, aunque no todos en la misma dirección. Tarea cumplida, se quitó la tasa de interés en la determinación del sendero consumo. Lo único relevante ahora es el consumo presente, el cual viene determinado por el ingreso corriente y un cúmulo de factores que se determinan de modo exógeno. A su vez, dado que el ahorro viene determinado por la diferencia entre el ingreso y el consumo, ahora el ahorro es también una función del ingreso y con ello se termina de perder el rastro de la tasa de interés en uno de los componentes del mercado de bienes (obviamente, casi de más está decir que el próximo paso debería ser atacar sobre la relación funcional entre la inversión y la tasa de interés). Sin embargo, los daños resultantes de dicha conjetura en la función de consumo no terminan aquí, ya que un efecto derivado será la determinación del multiplicador, el cual dará sustento al milagro de la multiplicación de los panes a manos de los ejecutores del gasto público y con ello, el fin de la economía misma tal como la conocemos. En este sentido, el capítulo 10 arranca señalando: Dejamos sentado en el capítulo 8 que la ocupación solamente puede aumentar pari passu con la inversión. Ahora podemos llevar esta idea un poco más lejos; porque, en circunstancias dadas, puede establecerse una relación definida, que llamaremos multiplicador, entre los ingresos y los gastos de inversión y, sujeta a ciertas simplificaciones, entre la ocupación total y la ocupación directamente dedicada a inversiones (a la que llamamos ocupación primaria). Este nuevo paso es parte integrante de nuestra teoría de la ocupación, ya que, dada la propensión a consumir, establece una relación ******ebook converter DEMO Watermarks******* precisa entre la ocupación y el ingreso agregado y la tasa de inversión. El concepto de multiplicador fue primariamente introducido por R. F. Kahn… Su razonamiento en este artículo dependía de la noción fundamental de que, si la propensión marginal a consumir se da por conocida y concebimos que las autoridades monetarias u otras públicas tomen medidas por estimular o retardar la inversión, el cambio en el monto de la ocupación será función del cambio neto en el volumen de inversión. En función de esto, se define la propensión marginal a consumir como la variación del consumo ante un cambio en el ingreso nacional, la cual se asume que se encuentra en el intervalo abierto (0,1), donde dicha relación es estable en el tiempo y decreciente con el crecimiento en el nivel de ingreso. Lo relevante del punto es que dada la igual entre oferta agregada (ingreso) y demanda agregada, dónde esta última surge de la suma del consumo más la inversión, resulta posible derivar una relación funcional entre ingreso e inversión. En términos de ecuaciones: Sea C = c. Y donde 0 < c < 1 C = consumo agregado Y = ingreso c = propensión marginal a consumir I = inversión Por lo que: Y = C + I = cY +I Y (1-c) = I Y = I / (1-c) = k.I ******ebook converter DEMO Watermarks******* Esto es, si el gobierno emprendiera un programa de obras públicas, ello generaría un impacto de “k” veces sobre el ingreso. Literalmente, aquí Keynes cree haber encontrado el milagro de la multiplicación de los panes. De hecho, en el apartado VI del capítulo 10 afirma: Si se acepta esto, el razonamiento anterior demuestra cómo los gastos “ruinosos” de préstamos pueden, no obstante, enriquecer al fin y al cabo a la comunidad. La construcción de pirámides, los terremotos y hasta las guerras pueden servir para aumentar la riqueza, si la educación de nuestros estadistas en los principios de la economía clásica impide que se haga algo mejor. (Esta última parte de la frase explica más que a la perfección el rol de Hansen en Harvard enseñándoles las mieles del modelo keynesianos a los estudiantes de ciencias políticas). Sin embargo, dicha formulación, por lo menos tiene dos problemas. El primero es la violación de la restricción presupuestaria que implica dicha relación, ya que la relación “c” es concerniente al nivel de consumo del cual se deriva, por lo que si representa el 80% del ingreso el multiplicador será de 5 veces, mientras que si “c” valiera 90% entonces “k” sería 10. Así, el multiplicador no es más que una tautología descriptiva al pasado, ya que en caso de querer extrapolar dicha relación hacia delante implicaría (salvo que se viole la restricción de presupuesto) tener que bajar el consumo reduciendo el poder milagroso del factor k. Es decir que nos hallamos frente a lo que Bastiat definía como la falacia de lo que no se ve. Un aumento del gasto público no crea empleos netos (en el mejor de los casos), ya que los recursos que toma de los contribuyentes, hace que los últimos no puedan gastar su dinero en lo que deseaban, motivo por el cual los empleos creados por los funcionarios públicos conllevan la destrucción de puestos de trabajo en otros sectores de la economía. Además, debería resultar claro que aun cuando el ******ebook converter DEMO Watermarks******* número de puestos de trabajo fuera el mismo, la acción del gobierno implica un acto violento que recorta las libertades individuales y que al mismo tiempo refuerza la caída de bienestar por no poder consumir con los propios ingresos lo que el individuo deseaba consumir. En cuanto al segundo punto, resulta claro el error conceptual de Keynes, algo entendible dado que solo tomó un curso de economía con Marshall, que confunde las relaciones de demanda propias de un ejercicio de equilibrio parcial con un de equilibrio general. Esta confusión resulta evidente, ya que cuando uno procede a estudiar la demanda de los consumidores, las funciones de demanda contemplan los precios y el nivel de ingresos. Es más, dado que luego se trabaja en un mercado particular, suele llegarse a diagramas donde la demanda solo depende del precio del ingreso. Naturalmente, como Keynes tenía en mente una determinación de los precios desde el lado de la oferta, en una suerte de teoría del valor trabajo, la cual pondera en el capítulo 16 cuando señala: Por eso simpatizo con la doctrina preclásica de que todo es producido por el trabajo, ayudado por lo que acostumbraba llamarse arte y ahora se llama técnica... Sin embargo, al margen de las cuestiones relacionadas con la teoría del valor, la forma en que se determinan los precios y la inflación (que se abordarán en el punto 3.4), las funciones de demanda en contexto de equilibrio general difieren por el hecho de que no entra el ingreso agregado, sino todos los precios (donde el ingreso de cada agente surge de la venta de sus dotaciones y participaciones en los beneficios de las empresas en las que tiene acciones). Por lo tanto, al trabajar con una relación de equilibrio parcial en un caso de equilibrio general, lo hace cometer un error conceptual que le permite derivar el multiplicador, el cual no es más que una simple falacia. En definitiva, el multiplicador y su consecuente ajuste de cantidades que deriva ******ebook converter DEMO Watermarks******* en el milagro de la multiplicación de los panes no son mucho más que una farsa conceptual escondida detrás de una muy bella, aunque incorrecta, estructura matemática. 3.2. La inversión y los espíritus animales La cuestión de la inversión es tratada en el Libro IV de la Teoría General. Si bien el capítulo 11 es de una belleza conceptual formidable, a punto tal que debería ser parte de todo buen curso de finanzas que se precie de serlo, no es más que una muestra adicional de la continua ambigüedad de Keynes (algo que por cierto ponía muy nervioso al propio Winston Churchill cuando señalaba: “si pones dos economistas en un cuarto conseguirás dos opiniones, salvo que uno de ellos sea Keynes, en cuyo caso tendrás tres opiniones). En este sentido, el británico describe los criterios bajo los cuales se procede a evaluar las inversiones. En terminología moderna, señala que un proyecto deberá ser llevado a cabo cuando el Valor Actual Neto (VAN) sea positivo, o lo que es lo mismo, cuando la tasa de retorno del proyecto es superior a la tasa de descuento. De hecho, de este tipo de consideraciones surge lo que James Tobin definiría como el indicador “q”. La “q” señala que cuando el valor presente de los flujos de fondos futuros (valor de mercado) supera o iguala los costos de la inversión, la “q” será mayor o igual que la unidad y por ende el proyecto debe llevarse a cabo. Una forma alternativa de escribir el mismo indicador es como el cociente entre la TIR del proyecto (que para el caso de un flujo perpetuo está determinada por el retorno sobre los activos — ROA—) sobre la tasa de descuento. En las propias palabras de Keynes en el capítulo 16, apartado II, se puede rastrear el origen de la “q” de Tobin: Es mucho mejor hablar de que el capital da un rendimiento mientras dura, como excedente de su costo original, que decir que es productivo; pues la ******ebook converter DEMO Watermarks******* única razón por la cual un bien ofrece probabilidades mientras dura, teniendo sus servicios un valor total mayor que su precio de oferta inicial, se debe a que es escaso; y sigue siéndolo por la competencia de la tasa de interés del dinero. Si el capital se vuelve menos escaso, el excedente de rendimiento disminuirá, sin que se haya hecho menos productivo – al menos en sentido físico. Sin embargo, los argumentos del capítulo 12 terminan borrando con el codo todo lo que fue escrito con la mano en el 11. De todos modos, es justo decir que ello obedece a las ideas del propio Keynes establecidas ya en su tratado sobre la teoría de la probabilidad, donde se propone analizar el modo en que formamos nuestros argumentos y cómo conocemos la realidad (lo cual en el fondo es una cuestión de índole epistemológica). Así, se basa en un enfoque intuicionista (propio en sus mentores Moore y Russell), donde se supone que todos tenemos una capacidad innata para obtener el conocimiento de una parte de la realidad. Además, nuestro conocimiento se constituye de distintos bloques de información parcial y subjetiva. Por lo tanto, aquí lo relevante es que para formar nuestro conocimiento partimos de una serie de argumentos que van a tener una raíz que es probabilística del tipo subjetivo, por lo cual no se podrá cuantificar la probabilidad (algo que en dicho tratado Keynes logra racionalizar) y ante ello aparece la incertidumbre irradicable. Así, en función de ello, Keynes afirma: Aun haciendo a un lado la inestabilidad debida a la especulación, hay otra inestabilidad que resulta de las características de la naturaleza humana: que gran parte de nuestras actividades positivas dependen más del optimismo espontáneo que de una expectativa matemática, ya sea moral, hedonista o económica. Quizás la mayor parte de nuestras decisiones de hacer algo positivo, cuyas consecuencias completas se irán presentando en muchos días por venir, solo pueden considerarse como resultado de la fogosidad —de un ******ebook converter DEMO Watermarks******* resorte espontáneo que impulsa a la acción de preferencia a la quietud, y no como consecuencia de un promedio ponderado de los beneficios cuantitativos multiplicados por las probabilidades cuantitativas—. La “empresa” solo pretende estar impulsada principalmente por el contenido de su programa, por muy ingenuo o poco sincero que pueda ser. Se basa en el cálculo exacto de los beneficios probables apenas un poco más que una expedición al Polo Sur. De este modo, si la fogosidad se enfría y el optimismo espontáneo vacila, dejando como única base de sustentación la previsión matemática, la “empresa” se marchita y muere, aunque el temor de perder puede tener bases poco razonables como las tuvieron antes las esperanzas de ganar. Se puede afirmar sin miedo que la “empresa” que depende de las esperanzas que miran al futuro beneficia a la comunidad en su conjunto; pero la iniciativa individual solamente será adecuada cuando el cálculo razonable esté apuntalado y soportado por la energía animal, de tal manera que la idea de pérdidas finales que a menudo detiene a los precursores, como la experiencia les demuestra a ellos y a los demás, se rechaza del mismo modo que el hombre lleno de salud hace caso omiso de sus probabilidades de muerte. Es más, teniendo en cuenta esto, resulta claro el fanatismo de Keynes por el control, el cual, obviamente, debía ser ejercido por seres sobrehumanos de características divinas, como el caso de él, que desde una poltrona podía decidir por todos sobre cuánto y qué consumir, cuánto ahorrar y en qué invertir: La única cura radical para la crisis de confianza que aflige la vida económica del mundo moderno sería no permitir al individuo que escogiera entre consumir su ingreso y ordenar la producción de bienes de capital, que, aun cuando se basan en pruebas precarias, lo impresionan como la inversión más halagüeña que está a su alcance. Lo cual es perfectamente consistente con el prólogo de la edición en ******ebook converter DEMO Watermarks******* alemán de la Teoría General publicada el 7 de septiembre de 1936, cuando luego de deshacerse en elogios hacia la economía de los nazis encabezados por Adolf Hitler, afirma: “No obstante, la teoría del producto en su totalidad que este libro tratará de ofrecer es, por mucho, más fácilmente adaptable a las condiciones de un Estado totalitario que la teoría de la producción y distribución de un producto dado bajo las condiciones de libre competencia y en buena medida de laissez faire.” Por lo tanto, teniendo en cuenta todo este conjunto de elementos y más allá de toda la teoría financiera que se pueda desarrollar, las limitaciones en el cómputo sobre el futuro hacen que la inversión esté guiada por el puro instinto de los empresarios sin que nada más cuente. De este modo, Keynes termina exponiendo una función de inversión absolutamente insensible a todo, donde lo único que manda es el acto animal de invertir. Por lo tanto, de este modo, con una inversión exógena y con una función de ahorro residual, donde el consumo está solo relacionado con el ingreso corriente y que asociado a ello tiene al multiplicador, esto permite entonces determinar el nivel de ingreso en el mercado de bienes. Por otra parte, en cuanto al nivel de empleo, dada la función de producción y el stock de capital, este queda determinado de modo tal que satisfaga el nivel de producción emergente del mercado de bienes. De más está decir que ya en este punto la intertemporalidad y los microfundamentos en la toma de decisión de los individuos han sido aniquilados. 3.3. Mercado de dinero y destrucción de la teoría del capital Una vez eliminada la tasa de interés del equilibrio intertemporal del mercado de bienes, de modo tal que en dicho mercado se determina el nivel ******ebook converter DEMO Watermarks******* de ingreso, ahora Keynes debe buscar el modo para que la tasa de interés siga formando parte del funcionamiento del sistema económico. En este sentido, el británico decide que en su esquema la tasa de interés se determinará en el mercado de dinero, y no el nivel de precios (el inverso del poder adquisitivo del dinero) como se hacía (en todos los enfoques) previo a la Teoría General. Por este motivo es que más adelante (tanto en la Teoría General como en el presente trabajo) Keynes necesita recurrir a la destrucción total de la teoría subjetiva del valor (lo cual implica un retroceso conceptual de proporciones colosales) para determinar el nivel de precios en función de los costos (el nivel de producto determina la demanda de trabajo que, al conjugarse con la oferta de trabajo, determina los salarios nominales, para que luego, una vez determinados los mismos, se procede a la aplicación de un mark-up —que retribuye así la labor de los empresarios— que permite conseguir el nivel de precios en la economía). En línea con ello, el argumento de Keynes para llevar a cabo semejante tarea lo expresa de la siguiente manera: Debería parecer evidente que la tasa de interés no puede ser recompensa al ahorro o a la espera como tales; porque si un hombre atesora sus ahorros en efectivo no gana interés, aunque ahorre lo mismo que antes. Por el contrario, la mera definición de tasa de interés nos dice, en muchas palabras, que la tasa de interés es la recompensa por privarse de liquidez durante un período determinado; porque dicha tasa no es, en sí misma, más que la inversa de la proporción que hay entre una suma de dinero y lo que puede obtener por desprenderse del control del dinero a cambio de una deuda durante un período determinado de tiempo. Así, en cualquier momento, por ser la recompensa de desprenderse de la liquidez, es una medida de la renuncia de quienes poseen dinero a desprenderse del poder líquido que da. La tasa de interés no es “precio” que pone en equilibrio la demanda de recursos para invertir con la buena ******ebook converter DEMO Watermarks******* disposición para abstenerse del consumo presente. Es el “precio” que equilibra el deseo de conservar la riqueza en forma de efectivo, con la disponibilidad de este último —lo que implica que si la tasa de interés fuese menor, es decir, si la recompensa por desprenderse del efectivo se redujera, el volumen total de este que el público desearía conservar excedería la oferta disponible y que si la tasa de se elevara habría un excedente de efectivo que nadie estaría dispuesto a guardar—. Si esta explicación es correcta, la cantidad de dinero es el otro factor que, combinando la preferencia por la liquidez, determina la tasa real de interés en circunstancias dadas. La preferencia por la liquidez es una potencialidad o tendencia funcional que fija la cantidad de dinero que el público guardará cuando se conozca la tasa de interés; de tal manera que si “r” es la tasa de interés, “M” la cantidad de dinero y “L” la función de preferencia por la liquidez, tendremos “M=L(r)”. Tal es la forma y lugar en que la cantidad de dinero penetra en el mecanismo económico.” Sinceramente, los argumentos esgrimidos por John M. Keynes en este aspecto son casi ofensivos por su desprecio a la teoría económica. En este sentido, si el profesor de Cambridge se hubiera tomado el trabajo de leer La teoría del dinero y el crédito de Ludwig Von Mises se habría enterado de que el elemento central en el problema económico del dinero es su valor de cambio objetivo, lo cual suele denominarse como poder adquisitivo del dinero. Al mismo tiempo, su valor radica en el hecho de que el dinero no tiene más utilidad que la que surge de la posibilidad de obtener otros bienes económicos a cambio de él. A su vez, si el valor de cambio objetivo de un bien es su poder para adquirir una cierta cantidad de otros bienes a cambio, su precio es esta cantidad de otros bienes. Por consiguiente, por valor de cambio objetivo del dinero se entiende la posibilidad de obtener una cierta cantidad de bienes económicos a cambio de una determinada cantidad de dinero y por ******ebook converter DEMO Watermarks******* precio del dinero esta efectiva cantidad de otros bienes. En este sentido, la moneda es una mercancía que sirve como medio general de intercambio y por ende, su utilización penetra en todo el sistema económico. A su vez, como toda mercancía, tiene su propio mercado y su poder adquisitivo (valor de cambio objetivo) en particular viene determinado por cuatro factores: (i) la demanda y (ii) oferta de bienes y servicios no monetarios que se intercambian por dinero y (iii) la demanda y (iv) oferta del propio dinero. Así, estos cuatro factores se combinan para determinar el poder adquisitivo del dinero. Al mismo tiempo, en cuanto a la demanda de dinero propiamente dicha, los agentes compran el mismo mediante la venta de bienes y servicios que posee o puede crear. De este modo, cuanto mayor sean los precios monetarios de los restantes bienes y servicios, menor será el poder adquisitivo del dinero, por lo que ello implicará una mayor demanda de unidades monetarias para llevar a cabo las transacciones. Por otra parte, cuando se incrementa la cantidad de dinero ofrecida, el poder de compra de la unidad monetaria se reduce, y la cantidad de bienes que pueden obtenerse por unidad de esa moneda se reduce también. Esto es, el dinero, al igual que cualquier otro bien de la economía, cuando la oferta sube, su precio (poder adquisitivo) bajará. Naturalmente, cuando aumenta (baja) la demanda de dinero, ello implica una menor (mayor) demanda del resto de bienes y servicios del resto de la economía, por lo que al caer (subir) sus precios, el poder adquisitivo del dinero sube (cae). Por último, cuando aumenta (cae) la oferta del resto de bienes y servicios del resto de la economía, sus precios deben caer (subir), por lo que el poder adquisitivo del dinero aumenta (cae). Así, bajo este marco conceptual, cuando se produce un aumento en la cantidad de dinero conduce a una disminución de su poder adquisitivo de la unidad monetaria (suba de precios de todos los bienes y servicios de la economía) y que la disminución de las existencia de dinero lleva al aumento ******ebook converter DEMO Watermarks******* del poder adquisitivo de la unidad monetaria (caída en los precios de todos los bienes y servicios de la economía). Sin embargo, no se trata de un simple cambio del poder adquisitivo de la unidad monetaria, ya que las modificaciones en la existencia de dinero no toman lugar de modo simultáneo y automático. Así, cuando se produce un aumento de la oferta monetaria, el nuevo dinero entra en algún punto concreto del sistema y luego se va difundiendo por el resto de la economía. De este modo, las personas que lo reciben primero son las que obtienen las mayores ganancias ya que sus precios de ventas suben sin que hayan cambiado sus precios de compra. A su vez, aquellas que lo reciben en último término son las que más pierden ya que todos sus precios de compra han aumentado antes que sus precios de venta. Consecuentemente, los cambios en la relación monetaria no solo impactan sobre el poder adquisitivo del dinero (precios de los bienes y servicios de toda la economía) sino que además produce efectos distributivos entre los distintos agentes de la economía, lo cual se traducirá en cambios de precios relativos y en la asignación de recursos con efectos no solo presente sino también futuros. Por lo tanto, una vez que uno comprende cómo funciona el mercado del dinero, resulta claro que lo propuesto por Keynes en los párrafos de referencia es equivalente a decir que en el mercado de zapallos se determina el precio de los tomates. De todos modos, más allá de los errores analíticos, el planteo de los keynesianos sobre la cuestión de la trampa de la liquidez, si bien a la luz de las presentación de la Teoría General se deja abierta su posibilidad, ella no es parte central del argumento, por lo que tal como lo señalara Axel Leijonhufvud, dicha argumentación debería ser eliminada del cuerpo teórico posterior a Keynes. Esto es, levantar un argumento de dicho calibre para proceder a negar el poder de la política monetaria excede ampliamente la idea que se trasluce en el famoso libro, ya que Keynes no ******ebook converter DEMO Watermarks******* solo pensaba que la política monetaria estaba en condiciones de aportar positivamente al control de la demanda, sino que como si ello fuera poco, la hizo parte del título. Puesto en otros términos, es cierto que lo de Keynes en el plano monetario es malo, sin embargo, lo hecho por los keynesianos es muchísimo peor. Finalmente, el daño conceptual causado por Keynes no termina allí, ya que siendo la tasa de interés un mecanismo de coordinación intertemporal por el cual las decisiones de consumo futuro (ahorro) se emparejan con las decisiones producción futura (la inversión), determinar la tasa de interés en el mercado de dinero implica destruir la teoría de acumulación de capital. 3.4. Teoría del valor, determinación de los precios e inflación Habiéndose establecido el nivel de ingreso en el mercado de bienes, que a su vez, dicho ingreso determina la cantidad de empleo y mientras que el modelo se complementa con la determinación de la tasa de interés en el mercado monetario, solo resta por determinar el nivel de precios de la economía. Es entonces ahí cuando en el Libro V, capítulo 21, Keynes descarga toda su furia contra la teoría cuantitativa (versión Cambridge) y hace gala de su ignorancia y/o negación en materia de teoría del valor. Concretamente, en el plano monetario sostiene: Mientras los economistas se ocupan de lo que se llama teoría del valor, han acostumbrado enseñar que los precios están regidos por las condiciones de oferta y de demanda; habiendo desempeñado papel prominente, en particular, los cambios en el costo marginal y en la elasticidad de oferta en períodos cortos. Pero cuando pasan, en el Libro II, o más frecuentemente en otra obra, a la teoría del dinero y de los precios, ya no oímos hablar más de estos conceptos familiares pero inteligibles y nos trasladamos a un mundo en ******ebook converter DEMO Watermarks******* donde los precios están gobernados por la cantidad de dinero, por su velocidad-ingreso, por la velocidad de circulación relativamente al volumen de transacciones, por el atesoramiento, por el ahorro forzado, por la inflación y la deflación et hoc genus omne; y se hace muy poco esfuerzo, o bien ninguno, para ligar estas frases más vagas con nuestras ideas anteriores de las elasticidades de oferta y demanda. Si reflexionamos sobre lo que se nos ha enseñado y tratamos de racionalizarlo, en los estudios más sencillos parece que la elasticidad de oferta debe haber llegado a cero y la demanda a ser proporcional a la cantidad de dinero; mientras que en los estudios más elevados nos encontramos perdidos en una niebla donde no hay nada claro y todo es posible. Resulta tremendamente sorprendente lo que Keynes hace en este punto. En primer lugar crea un muñeco de paja en torno al que posiciona la teoría cuantitativa y desde esa visión deformada la critica. Lo primero que hay que señalar que la naturaleza monetaria de la inflación se conocía desde el año 2800 antes de Cristo, durante la quinta dinastía de los egipcios y que para cualquier improvisado no pudo pasar por alto lo acontecido en España luego de la llegada del oro de América. Al mismo tiempo, cuando hace una crítica sobre el tratamiento por separado de la teoría de los precios (microeconomía) de la teoría del ingreso (macroeconomía): La división de la economía en teoría del valor y la distribución por una parte y teoría del dinero por la otra, es en mi opinión, una separación falsa. Donde la separación entre la microeconomía y la macroeconomía es un resultado de la Teoría General. Al mismo tiempo, el debate monetario de la época se planteaba en los problemas de incompatibilidad de grado entre las funciones de exceso de demanda de los distintos bienes y la demanda de dinero resultante de la teoría cuantitativa. Esto es, mientras las funciones de exceso de demanda de los distintos bienes eran homogéneas de grado cero en ******ebook converter DEMO Watermarks******* precios (dependen de los precios relativos), la función de demanda de dinero es homogénea de grado uno. Dicha cuestión no era trivial ni un mero truco de índole matemática. Partiendo de una situación de equilibrio general, si todos los precios se duplicaban, el mercado de todos los bienes seguía en equilibrio, por lo que por Ley de Walras el de dinero también debería estarlo. Sin embargo, al duplicarse el nivel de precios aparecía un exceso de demanda, lo cual daba muestra de una inconsistencia. Sin embargo, dicho problema fue resuelto por Ludwig Von Mises en su obra de 1912 La teoría del dinero y el crédito, donde trata al dinero como una mercancía más sujeta a las leyes de la utilidad marginal. De este modo, Mises deriva una función de demanda de dinero decreciente en términos de poder adquisitivo del dinero (una suerte de inverso del nivel de precios) y donde la interacción entre oferta y demanda en el mercado de dinero y del resto de los bienes determina el poder adquisitivo del dinero. Esto es, ya existía solución al problema y resulta más sorprendente que Keynes no lo conociera, ya que fue el propio inglés quien recomendó la no traducción del libro de Mises al inglés, pese a que el hombre de Cambridge no leía alemán (algo que reconocería en el tiempo). Por lo tanto, la crítica en cuestión no resulta pertinente y solo es justificable bajo la lógica de su programa de investigación. Al margen del inconveniente señalado, los problemas de Keynes en dicho campo no se terminan ahí. A esto hay que sumarle sus errores garrafales en materia de teoría del valor, donde en un franco desprecio por la teoría subjetiva del valor emergentes de Menger, Walras y Jevons, procede a violar la ley de imputación del primero, la cual señala que son los precios los que determinan los costos y no al revés. ¿Acaso cuando se habla que el salario es el valor del producto marginal del trabajo (esto es, el precio del bien multiplicado por la productividad marginal), a un brillante matemático se le escapó que si nadie quiere el bien su precio es cero y el salario (si no se usa ******ebook converter DEMO Watermarks******* en otro bien) por ende sería nulo? Sin embargo, a pesar de lo grotesco que podría parecer el punto que se menciona, nada mejor que reproducir las palabras de Keynes al respecto, en la sección II del capítulo 21: “El nivel particular de precios en una rama industrial concreta depende, en parte, de la tasa de remuneración de los factores productivos que entran en su costo marginal y, en parte, de la escala de producción. No hay motivos para modificar esta conclusión cuando pasamos a la industria en conjunto. El nivel general de precios depende, en parte, de la tasa de remuneración de los factores productivos que entran en el costo marginal y, en parte, de la escala de producción como un todo, es decir (considerados conocidos el equipo y la técnica), del volumen de ocupación.” Lo cual lo corona en la sección III del mismo capítulo: “Si nos tomamos la libertad de simplificar, suponiendo que los tipos de remuneración de los diferentes factores productivos que entran en el costo marginal cambian todos en la misma proporción, es decir, en la misma que la unidad de salarios, se deduce que el nivel general de precios (considerando conocidos la técnica y el equipo) depende, en parte, de la unidad de salarios y, en parte, del volumen de ocupación.” Por lo tanto, la teoría del valor subyacente en la Teoría General no es más que una suerte de teoría del valor trabajo (a la que se le suma un margen de ganancias) y por ende sujeta a todas las críticas que determinaron la erradicación de dicho instrumento en la caja de herramientas del buen economista. Naturalmente, esto también explica gran parte de los disparates que debió sufrir la humanidad en materia de inflación, ya que en dicha visión, ahora el problema por el cual suben los precios viene dado por sindicatos (que buscan fijar salarios altos) y por la codicia de los empresarios, desligando de ello la cuestión de índole monetaria (salvo que no haya preferencia absoluta por la liquidez, donde una vez la economía en pleno ******ebook converter DEMO Watermarks******* empleo, la emisión generaría inflación). 3.5. Sobre la libertad y la “generalidad” de la Teoría General En el capítulo final de la Teoría General, capítulo 24, Keynes presenta una visión de la economía perfectamente consistente con la visión de gobiernos de corte fascistas como son el caso de Hitler y Mussolini. En dicho régimen, se aboga por la orientación del Estado en todos los precios claves de la economía, mientras que se “mantiene” la propiedad privada de los medios de producción. En palabras de Keynes: “Las consecuencias de la teoría expuesta son moderadamente conservadoras en otros aspectos, pues bien indica la importancia vital de establecer ciertos controles centrales en asuntos que actualmente se dejan casi por completo en manos de la iniciativa privada, hay muchos campos de actividad a los que no afecta. El Estado tendrá que ejercer una influencia orientadora sobre la propensión a consumir, a través de un sistema de impuestos, fijando la tasa de interés y, quizás, por otros medios. Por otra parte, parece improbable que la influencia de la política bancaria sobre la tasa de interés sea suficiente por sí misma para determinar otra de inversión óptima. Creo, por tanto, que una socialización bastante completa de las inversiones será el único medio de aproximación a la ocupación plena; aunque esto no necesita excluir cualquier forma, transacción o medio por los cuales la autoridad pública coopere con la iniciativa privada. Pero fuera de esto, no se aboga por un sistema de socialismo de estado que abarque la mayor parte de la vida económica de la comunidad. No es la propiedad de los medios de producción lo que conviene al Estado asumir. Si este es capaz de determinar el monto global de los recursos destinados a aumentar esos medios y la tasa básica de remuneración de quienes los poseen, habrá ******ebook converter DEMO Watermarks******* realizado todo lo que corresponde. Además, las medidas indispensables de socialización pueden introducirse gradualmente sin necesidad de romper con las tradiciones generales de la sociedad.” Naturalmente, que la propiedad privada en el fascismo es un mero eufemismo, lo cual fue demostrado por Ludwig Von Mises en su libro El mito de la tercera vía, en el cual demuestra la inviabilidad de la solución propuesta por Keynes. Por otra parte, el párrafo anterior también deja de manifiesto la intención de Keynes en avanzar hacia una solución con dosis creciente de socialismo, solo restringido por los límites de tolerancia que muestre la sociedad a dicho avance. En este sentido, cuanto menos consciencia la sociedad tenga sobre los valores de la libertad, mucho más probable es el avance hacia un régimen totalitario (de ahí la reflexión en el prólogo de la edición en alemán). Por otra parte, en el mismo capítulo Keynes señala que su teoría es de índole general y que como un caso particular incluye a la solución reinante previo su teoría: “Nuestra crítica de la teoría económica clásica aceptada no ha consistido tanto en buscar los defectos lógicos de su análisis, como en señalar que los supuestos tácticos en que se basa se satisfacen rara vez o nunca, con la consecuencia de que no puede resolver los problemas económicos del mundo real. Pero si nuestros controles centrales logran establecer un volumen global de producción correspondiente a la ocupación plena tan aproximadamente como sea posible, la teoría clásica vuelve a cobrar fuerza de aquí en adelante… De este modo, fuera de la necesidad de controles centrales para lograr el ajuste entre la propensión marginal a consumir y el aliciente a invertir no hay razón para socializar la vida económica que la que existía antes.” Lo primero que uno debe volver a señalar es si el gobierno debe intervenir ******ebook converter DEMO Watermarks******* tanto sobre el consumo como la inversión, esto es, todos los componentes de la demanda agregada de una economía cerrada, la diferencia con el sistema socialista es casi nulo, ya que si la producción que cumple las necesidades de demanda son los empresarios o empleados públicos pareciera ser trivial. Por otra parte, tampoco parece muy sólido el argumento de la generalidad de la Teoría General, ya que un modelo que queda supeditado a un único período, por una simple cuestión de lógica, jamás podría contener a un modelo que incluye múltiples períodos (intertemporal). Es más, como si esto fuera poco, la redefinición de las funciones y el modo en que se determinan los precios hace que los marcos analíticos sean para nada compatibles. Esto es, mientras que en el mundo previo a la Teoría General en el mercado de bienes se determina la tasa de interés (precio relativo de los bienes presentes en términos de bienes futuros) y en el mercado de dinero se determina el nivel general de precios, al tiempo que en la obra de Keynes se determina el ingreso en el primero de los mercados y la tasa de interés en el segundo. Por lo tanto, las palabras de Keynes son tan factibles como la mezcla del agua con el aceite. Finalmente, y sin lugar a dudas lo más importante, el sistema ideado por Keynes no es compatible con la libertad y la libre elección, por lo cual jamás podría incluirse una solución del mismo que sea compatible, haciendo que la intersección entre estos dos marcos sea nula. 4. LA RESTAURACIÓN A MANOS DE MILTON FRIEDMAN 4.0. Breve introducción a la contribución científica de Friedman El trabajo de Milton Friedman, tanto en el campo científico como en la promoción de las ideas de la libertad, ha sido increíble. Sus desarrollos teóricos son relevantes, trascendentes y, sobre todo, actuales, y la intención ******ebook converter DEMO Watermarks******* del presente artículo es hacer una síntesis de lo que significó el triunfo de quien fuera el líder de la Escuela de Chicago de aquellos años sobre las ideas keynesianas, que tanto daño han causado a la teoría económica y en especial a la humanidad. Poniendo sus contribuciones en contexto, el “padre del monetarismo” (aunque no le gustaba el término) tuvo que convertirse en un revolucionario de la economía, porque lo hizo después de la Gran Contracción del 29-33, donde el análisis económico basado en el libre funcionamiento del mercado, para la mente de muchas personas, dejaba que desear, al tiempo que la publicación de “la teoría general” de John Maynard Keynes (publicada en 1936) ofrecía “el sustento teórico” que alimentaba las fantasías mesiánicas de los políticos derrochadores. Previo a la obra del británico de Cambridge, la macroeconomía dominante se sustentaba en la base del esquema ahorro-inversión inspirado por el sueco Johan Gustaf Knut Wicksell. La idea básica era muy simple. Las decisiones de ahorro (postergar consumo presente a cambio de un mayor consumo futuro) e inversión (mayor producción futura) eran coordinadas por la tasa de interés. A su vez, en el mercado de dinero se determina el nivel de precios. Por último, frente a un mercado laboral plenamente flexible (en lo institucional y en lo funcional), el salario real sería consistente con el nivel de pleno empleo. Así, cuando la tasa de interés no se hallaba en su valor de equilibrio esto impactaría en el nivel general de precios. Cuando la tasa está debajo del nivel de equilibrio habrá un exceso de demanda de bienes, cuya contrapartida será un exceso de oferta de dinero que impulsará una suba de precios (preocupación de las escuelas austríaca —Mises y Hayek— y sueca —Cassel, Lindhal, Ohlin y Myrdal—). Para el caso contrario estaríamos frente a la deflación (motivación de los ingleses Hawtrey, Robertson y Keynes, 1930). ******ebook converter DEMO Watermarks******* La destrucción keynesiana se basó en cuatro pilares. El consumo se presentó como una función dependiente del ingreso corriente, convirtiendo al ahorro en un mero residuo. La inversión era regida por el humor de los empresarios (animal spirits) sin vínculo alguno con la tasa de interés. A esto le sumaba una mala interpretación de la Ley de Say, que junto el supuesto de precios y salarios fijos daba lugar al milagroso ajuste de cantidades, y sumado a la grotesca caricatura del multiplicador, permitía determinar el ingreso en el mercado de bienes. Finalmente, la estructura cerraba con la trampa de la liquidez, donde todo lo que ocurriera con el ingreso, los precios y la oferta de dinero sería absorbido plenamente por la demanda de dinero (por lo que dicha variable se volvía altamente inestable). En este marco, la política monetaria era totalmente inefectiva y la política fiscal resultaba plenamente poderosa. Los políticos, felices. Keynes, mucho más. Y sus discípulos presentes, Krugman y Stiglitz, muchísimo más que agradecidos por el buen momento. Las libertades individuales acorraladas contra la pared por el creciente accionar del Estado. Dado el rol que jugaba la función de consumo (propensión marginal a consumir) en el modelo keynesiano y sus implicancias sobre el multiplicador, sumado a sus pobres resultados empíricos (Kuznets), Milton Friedman escribe La teoría de la función de consumo, en la que presenta la hipótesis del ingreso permanente. Dicho concepto representa lo que un individuo espera que sea su ingreso a lo largo de toda su vida y lo que estaría reflejando, traído a valor presente, es su riqueza. Entonces el individuo toma este ingreso permanente para decidir qué es lo que consumirá. A su vez, el ingreso transitorio es la diferencia entre el ingreso corriente y el ingreso permanente, y es lo que el individuo ahorra. Cuando el ingreso transitorio es positivo, la gente ahorra; cuando el ingreso transitorio es negativo, la gente des-ahorra. De este modo, los cambios en el consumo ante cambios en el ingreso ******ebook converter DEMO Watermarks******* corriente son insignificantes (la propensión marginal al consumo se reduce) y el multiplicador se desvanece. Friedman: 1 – keynesianos: 0. Al tiempo que la evidencia empírica le daba la espalda a la función de consumo keynesiana, en los Estados Unidos se había comenzado a acelerar la tasa de inflación. Ante dicha situación, los precios fijos del sistema ideado por Keynes no brindaban solución. Para dar respuesta a ello, el gigante de Chicago decide recuperar la “teoría cuantitativa del dinero” de Hume y Fisher. En ese proceso se acerca a la visión de los teóricos de Cambridge y la interpreta como una función de demanda de dinero. La función en cuestión tenía como argumentos el ingreso permanente, una división entre riqueza humana y no humana y los retornos esperados del dinero y una serie de otros activos financieros que trabajaran como sustitutos. Una vez cerrada la estructura teórica, procede al testeo empírico. La función (y por ende la velocidad) es estable, lo cual implica que los incrementos en la cantidad de dinero, en el largo plazo (momento en el cual todos los ajustes toman lugar y la economía se halla en pleno empleo) se traducen en mayores precios. Así, no solo explicaba la creciente inflación, sino que probaba la falsedad de la trampa de la liquidez, al tiempo que la política monetaria ganaba poder. Friedman: 2 – keynesianos: 0. El tercer gran hito en la vida académica de Milton Friedman viene dado por la publicación del libro La historia monetaria de los Estados Unidos (1867-1960), el cual fue escrito junto a su alumna de la Universidad de Columbia, de quien fue tutor de tesis, Anna Jacobson Schwartz. Esta obra no solo es uno de los documentos más influyentes en el campo de la teoría monetaria, sino que a la luz del debate con los keynesianos, puesto en términos futbolísticos, el capítulo 7 que trata sobre “la Gran Contracción de 1929-1933” es una paliza equivalente a la que le propinó Alemania a Brasil durante el primer tiempo del partido de semifinales del pasado mundial. En ******ebook converter DEMO Watermarks******* dicho capítulo, no solo se prueba la potencia de la política monetaria, sino que además pulveriza la idea de los precios fijos (rígidos a la baja) y desnuda el problema (confusión) keynesiano de la ilusión nominal en la determinación de la inversión. Esto es, la tasa de interés nominal podía ser nula, pero dada la deflación la tasa real era enorme. De esta manera, quedaba demostrado que tanto las rigideces de precios y salarios a la baja, como la peregrina idea de los empresarios guiados por los espíritus animales carecían de sustento empírico. Friedman: 4 – keynesianos: 0. Mientras que esto tomaba lugar y frente a la creciente tasa de inflación, los keynesianos seguían buscando una ecuación que les permitiera explicar el continuo aumento de precios sin defraudar a los políticos. En esa búsqueda desesperada, la relación entre variación de salarios y la tasa de desempleo encontrada por William Phillips (1958), la transformación de la misma en términos de inflación y desempleo de Richard Lipsey (1960) y la “validación empírica” de Samuelson y Solow (1960) parecían venir al rescate de Keynes y sus discípulos. Dicha curva brindaba una solución a los problemas de desempleo a cambio de resignarse a una mayor inflación. Esto es, existía una relación inversa entre inflación y desempleo de largo plazo, la cual no solo que era estable, sino que además implicaba que el dinero no era neutral. Sin embargo, Milton Friedman sospechaba que dicha relación fuera estable. Su trabajo sobre dinero e inflación daba cuenta de la neutralidad del dinero a largo plazo. En función de ello, y especialmente en base a la evidencia empírica, construyó la hipótesis de la tasa natural de desempleo. Si bien tomaba de inicio la Curva de Phillips, a esta le sumaba las expectativas (adaptativas) de inflación. De esta manera, un aumento en la tasa de crecimiento en la cantidad de dinero generaba una mayor tasa de inflación, cuya contrapartida era una reducción en la tasa de desempleo. Sin embargo, dicho resultado surgía de los errores de pronóstico de los agentes. Por lo ******ebook converter DEMO Watermarks******* tanto, una vez que los agentes incorporaban la información, el desempleo volvía a su tasa natural, aunque la tasa de inflación no bajaba. Friedman: 5 – keynesianos: 0. Milton Friedman nos dejaría en 2006. Su vida académica estuvo signada por su esfuerzo por desenmascarar el fraude intelectual instrumentado por John Maynard Keynes y sus seguidores, quienes dedicaron su vida al culto de la religión del Estado. Sin embargo, pese a los abrumadores resultados, durante la última gran crisis, las ideas del inglés retomaron impulso. Afortunadamente para el bienestar de la humanidad, Benjamin Shalom Bernanke, desde la Reserva Federal e inspirado por el capítulo 7 de La historia monetaria de los Estados Unidos aportó la contrastación empírica que puso cifras definitivas al debate. Friedman (post mortem): 6 – keynesianos: 0. 4.1. LA TEORÍA DE LA FUNCIÓN DE CONSUMO BASADA EN EL INGRESO PERMANENTE En 1936, Keynes hizo de la función de consumo el elemento básico del sistema de ingreso-gasto para la determinación del producto bruto interno y, a su vez, sobre dicha construcción se levanta la falacia del multiplicador keynesiano: Esta función tiene dos implicancias clave en la teoría keynesiana: ******ebook converter DEMO Watermarks******* Primero, reemplazando y desarrollando se obtiene Este caballito de batalla del keynesianismo implica qué aumentos en el gasto público (g) impactan sobre el ingreso (y) de manera amplificada vía el multiplicador (m). Es decir, si el gasto público aumenta en una unidad el ingreso lo hará en unidades. En segundo lugar, refleja la observación de que, a medida que los ingresos se incrementan, la gente tiende a gastar un porcentaje decreciente del ingreso. Keynes consideró esto como el comportamiento en el corto plazo del gasto en consumo (ciclo económico) concluyendo que, a medida que desciende el ingreso en relación con niveles recientes, la gente protege sus niveles de consumo al no reducir el consumo en proporción a la caída en el ingreso. En sentido inverso, cuando el ingreso se eleva, el consumo no se eleva ******ebook converter DEMO Watermarks******* proporcionalmente. La aceptación de esta teoría, por la cual a medida que el ingreso se eleva la relación C/y desciende, llevó al desarrollo de la tesis de estancamiento aproximadamente en 1940. Se observó que si el consumo sigue este patrón, la razón de demanda de consumo a ingreso disminuiría a medida que creciera el ingreso, lo cual decantaba una recomendación de política fiscal expansiva. Si es la condición para el crecimiento equilibrado de la producción real y no hay razón para suponer que i/y se eleve a medida que crece la economía, entonces g/y debe incrementarse para compensar la caída de C/y y mantener la demanda a nivel de pleno empleo cuando el producto crece. En otras palabras, a menos que aumente el gasto gubernamental a ritmo mayor que el ingreso, la economía no crecería sino que se estancaría. Durante la Segunda Guerra Mundial, a medida que se elevaron las compras gubernamentales, la economía se expandió rápidamente. Sin embargo, muchos economistas, siguiendo la tesis del estancamiento, temían que cuando terminara la guerra y se redujera el gasto del gobierno, la economía se precipitaría nuevamente a la depresión. Sin embargo, sucedió precisamente lo contrario: la demanda privada se incrementó vivamente luego de la guerra, ocasionando inflación en vez de recesión. En este mismo sentido, en 1946, Simón Kuznets publicó un estudio del comportamiento del consumo y el ahorro que se remonta hasta la Guerra Civil. Los datos de Kuznets permitieron notar dos hechos importantes acerca del comportamiento del consumo. Primero, parecía que en promedio, con el ******ebook converter DEMO Watermarks******* transcurso del tiempo, la razón del gasto en consumo e ingreso, C/y, no mostraba tendencia descendente, por lo cual la propensión marginal a consumir era igual a la propensión media a consumir. Segundo, el estudio de Kuznets indicaba que la relación de C/y estaba por debajo del promedio a corto plazo durante los periodos de expansión de la economía y por encima del promedio durante periodos de colapso económico. Por lo tanto, al finalizar la década de los 40 estaba claro que una teoría de consumo debía tomar en consideración estos fenómenos observados, además de ser capaz de explicar el efecto aparente de los activos líquidos sobre el consumo, como se observó después de la Segunda Guerra Mundial. La falacia del multiplicador La idea del multiplicador keynesiano parte de una forma matemática que carece de sentido económico: parte de la identidad contable que señala que la demanda (igualada al ingreso) es igual a la suma del consumo y la inversión (Y = C+I). A su vez, señala que el consumo es una proporción muy estable del ingreso (C = c.Y, donde 0< c <1) y que a partir de ello, el ingreso viene determinado por el producto entre el multiplicador (m = 1/(1-c)) y la inversión (Y = m.I). Por ejemplo, si la propensión marginal al consumir “c” es 0,8, el multiplicador es de 5. Así, cada peso que gasta el gobierno el PBI sube en cinco. El problema con ello es que dicho análisis es falso. El multiplicador derivado solo es válido con la inversión realizada. Esto es, para una mayor inversión (0,3.Y), el consumo debe ser menor (0,7.Y), motivo por lo cual, el multiplicador asociado es menor (k=3,33). Puesto en otros términos, la estrella del análisis keynesiano es una extrapolación inválida, que dentro de muchos defectos viola la ******ebook converter DEMO Watermarks******* restricción presupuestaria. Para llevarlo al extremo, suponga que usted es parte de una economía en la que viven 100 personas. En este marco, se puede separar el consumo en dos, el suyo y el del resto de la población. Dado que el consumo del resto de la población es una proporción estable del 0,99 del PBI (0,99.Y), haciendo el mismo despeje keynesiano ahora descubrimos que su consumo tiene un multiplicador de 100 veces por cada peso que gaste en la economía (m=1/(1-0.99)=100). Por lo tanto, si después de esto, usted sigue pensando que los keynesianos están en lo cierto, le propongo que hable con ellos para que vayan a ver a los políticos y les digan que, dado su multiplicador, debería ser usted quien gasta los recursos públicos y no los funcionarios. ¿Acaso no es que ellos velan por nuestro bienestar, el cual surge del PBI emergente de lo que se gasta por el multiplicador? En definitiva, el multiplicador es uno de los tantos artilugios usados para imponernos “la beneficiosa idea” de contar con un alto gasto público, sin nunca mencionar los riesgos que ello implica para nuestra libertad. Así las cosas, Friedman se propuso superar la propuesta keynesiana y reformuló la teoría del consumo para explicar los datos. Así, partiendo del supuesto de la maximización de la utilidad del consumidor individual, deriva una relación entre consumo individual y el valor presente. En función de ello toma como punto de partida una función de utilidad para el consumidor individual: ******ebook converter DEMO Watermarks******* donde U, la utilidad obtenida durante toda su vida, es una función de su consumo real c en todos los periodos de tiempo hasta T (el instante antes de su muerte). Por lo tanto, el consumidor maximiza su utilidad, sujeto a la restricción de presupuesto (la cual viene dado por el valor presente de sus ingresos a lo largo del tiempo: VP) Naturalmente, el valor presente de su consumo total durante su vida no puede exceder el valor actual de su ingreso: Esta restricción indica que el consumidor puede obtener un determinado flujo de consumo al tomar y dar préstamos, pero el valor presente del consumo está limitado por el valor presente del ingreso. De lo anterior puede definirse que el índice superior indica que la función es válida para un “individuo representativo”, i, a través del tiempo. Así, el consumo es función del Valor Presente de los ingresos. Multiplicando este valor por la tasa de rendimiento r se obtiene el ingreso permanente yp: ******ebook converter DEMO Watermarks******* Aquí el VP incluye los valores desconectados de los flujos futuros de ingresos del trabajo y de la propiedad. El valor descontado del ingreso futuro de propiedad es el valor corriente de activos físicos y financieros netos mientras que el valor descontado del ingreso futuro del trabajo se conoce como capital humano. Los dos se suman para obtener el VP total. Friedman supone que el consumidor quiere ordenar su flujo actual de ingreso real en un sendero de consumo más o menos horizontal. Esto da por resultado un nivel de consumo permanente, cp , que es proporcional a yp, La razón de consumo permanente a ingreso permanente k depende de la tasa de interés, de los gustos individuales que dan forma a las curvas de indiferencia y de la variabilidad del ingreso esperado. Si no hay razón para esperar que estos factores cambien con el nivel del ingreso, entonces se puede suponer que k será independiente del nivel de ingreso. Seguidamente, Friedman notó que el ingreso total (corriente) en un periodo determinado se compone del ingreso permanente y del ingreso transitorio (yt). Es decir, el ingreso es la suma de los componentes permanentes y transitorios: En forma similar, el consumo total en un periodo cualquiera es el consumo permanente más un componente aleatorio de consumo transitorio ******ebook converter DEMO Watermarks******* Aquí Friedman propone una serie de supuestos con respecto a las relaciones entre ingreso permanente y transitorio, consumo permanente y transitorio e ingreso y consumo. Inicialmente, supone que no hay correlación entre ingresos transitorios y permanentes; en otras palabras, yt es simplemente una fluctuación aleatoria alrededor de yp, Posteriormente, supone que no hay relación entre el consumo permanente y el transitorio, por lo cual Ct es simplemente una variación aleatoria alrededor de Cp. Por lo tanto, la covarianza es cero. Finalmente, supone que no existe relación entre el consumo transitorio y el ingreso transitorio. En otras palabras, un incremento súbito en el ingreso, debido a una fluctuación transitoria, no contribuye inmediatamente al consumo de un individuo. Intuitivamente, esta suposición es menos obvia que las anteriores, pero parece bastante razonable en el marco del consumo en comparación con el gasto del consumidor. Si aumenta el ingreso corriente de un determinado periodo y no es absorbido por el consumo, entonces es ahorrado. En definitiva incrementos en el ingreso considerados transitorios no afectan el nivel de consumo, es decir, este último depende del ingreso permanente. Naturalmente, las consecuencias de la teoría del consumo de Friedman son fatales para el análisis keynesiano. Primero, si el gobierno aumenta el gasto tratando de hacer uso del multiplicador keynesiano para expandir la producción, y este es considerado transitorio, entonces el consumo no responderá a este estímulo y el multiplicador se convierte en la unidad ******ebook converter DEMO Watermarks******* Segundo, este modelo pronostica que, a medida que la economía y el ingreso nacional permanente crecen, la relación C/y permanece constante. Esto último elimina de plano la tesis de estancamiento keynesiana conforme a la cual el peso del gasto público en el ingreso nacional debe crecer permanentemente para cubrir la deficiencia del consumo privado. A su vez, la contrapartida de dicho análisis es que el ahorro es una función creciente de la tasa de interés, por lo que al validar la presente teoría del consumo se logró recomponer la validez teórica de la estructura previa a la llegada de “la teoría general”. 4.2. El marco monetario y la estabilidad de la demanda de dinero Al tiempo que la evidencia empírica le daba la espalda a la función de consumo keynesiana, en los Estados Unidos se había comenzado a acelerar la tasa de inflación. Ante dicha situación, los precios fijos del sistema ideado por Keynes no brindaban solución. Para dar respuesta a ello, el gigante de Chicago decide recuperar la “teoría cuantitativa del dinero” de Hume y Fisher. En ese proceso se acerca a la visión de los teóricos de Cambridge y la interpreta como una función de demanda de dinero. La función en cuestión tenía como argumentos al ingreso permanente, una división entre riqueza humana y no humana y los retornos esperados del dinero y una serie de otros activos financieros que trabajaran como sustitutos. Una vez cerrada la estructura teórica procede al testeo empírico. La función (y por ende la velocidad) es estable, lo cual implica que los incrementos en la cantidad de dinero, en el largo plazo (momento en el cual todos los ajustes toman lugar y la economía se halla en pleno empleo) se traducen en mayores precios. Así, no solo explicaba la creciente inflación, sino que probaba la falsedad de la trampa de la liquidez, al tiempo que la política monetaria ganaba poder. ******ebook converter DEMO Watermarks******* 4.2.1. La demanda de dinero La reformulación de la demanda de dinero de Friedman se basó en la distinción entre los tenedores finales de riqueza y las empresas (dinero como insumo). Así, para los tenedores finales de riqueza la demanda de dinero tiene como determinantes i) la riqueza total (la cual mide como el ingreso permanente), ii) la división de la riqueza en formas humana y no humana y iii) las tasas esperadas de rendimientos del dinero y otros activos. A su vez, las pruebas empíricas sobre dicha función resultaron altamente estables, por lo cual no solo se descartaba la hipótesis keynesiana sino que además permitía retomar la lógica de la teoría cuantitativa. En este sentido, Friedman, parte del supuesto de que dado un PBI nominal (determinado por el producto entre el nivel general de precios “P” y el nivel de producción agregado “y”) es necesario que la cantidad de dinero ofrecida por el Banco Central, “M” rote un número de veces “V”, de modo tal que pueda sostenerse dicho nivel de transacciones. Puesto en términos formales: Esta ecuación fue popularizada por los economistas de la Universidad de Chicago como la ecuación del cambio. A su vez, los economistas de Cambridge utilizaban una versión alternativa de dicha ecuación que se concentraba de una forma mucho más específica sobre la demanda de dinero, la cual señalaba que la misma era determinada por una fracción constante “k” del ingreso nominal, lo cual se puede reescribir como: Puesto en otros términos, el factor “k” que determina la demanda de dinero ******ebook converter DEMO Watermarks******* es el inverso de la velocidad de circulación. Esto es, en la medida que los agentes deciden aumentar su demanda de dinero, la cantidad de veces que este da vueltas en la economía se reduce. Por otra parte, mediante un simple despeje es posible determinar del Nivel de Precios para la economía en cuestión. En función de ello, aplicando logaritmos, derivando respecto al tiempo y reexpresando la misma en tasas de crecimiento, se llega a una expresión más sencilla e intuitiva: Dicha expresión señala que la tasa de inflación “π” está determinada por el crecimiento de la oferta monetaria “m”, neta del aumento de la demanda de dinero “φ” y el crecimiento de la economía “γ”. Esta relación deja de manifiesto el carácter neutral del dinero, esto es, variaciones en la cantidad de moneda no tienen impacto sobre el nivel de actividad. De esta manera, la inflación no responde a presiones desde los costos (explicación keynesiana) sino que es “tironeada” por el lado de la demanda; esta es la razón por la cual Friedman consideró que la política monetaria es el instrumento decisivo para controlar la inflación. Además agregó que la política monetaria no determinaba variables reales tales como el producto o el empleo en el largo plazo. La visión sobre lo que el dinero puede hacer (o no) lo diferenciaron enfáticamente de las visiones predominantes asociadas con la escuela keynesiana. ******ebook converter DEMO Watermarks******* 4.2.2 El debate sobre la inflación Durante la década de los 70 la economía de EE.UU. atravesó un fuerte proceso inflacionario. Este proceso no fue diferente de los anteriores, salvo en una cuestión importante: para esa fecha la teoría económica estaba disputándose las causas y consecuencias de la inflación. Como se sabe, la economía es una ciencia que no admite experimentos controlados. Sin embargo esta oportunidad funcionó como tal: las “dos partes de la biblioteca” pudieron realizar análisis sobre las causas y, consecuentemente, recomendar cursos de acción y observar los resultados obtenidos. Como tantos otros debates, las dos escuelas de pensamiento “enfrentadas” sobre las causas y el diseño de políticas para combatir la inflación fueron la keynesiana y la monetarista encabezada por Milton Friedman. Aquí el análisis y las recomendaciones de los mayores exponentes del keynesianismo de la época: a. James Tobin fue un fuerte defensor de la implementación de políticas de ingresos para controlar la inflación. Concluyó que la principal fuente de la variación de los precios obedecía a la presión de costos: “Friedman no tiene en cuenta el control de precios y salarios (o cualquier otra política de ingresos) como una medida alternativa o complementaria a las restricciones monetarias. Si los monetaristas triunfan, las economías capitalistas sufrirán alto desempleo y lento crecimiento real” (1976). “Al principio de la Administración Nixon el consejero (económico) y otros economistas del gabinete tomaron una línea monetarista… Pero los eventos, el sentido común y la política prevalecieron” (1974). “Mientras más se estimule a la economía durante el congelamiento de precios y salarios mejor. Ahora la FED debería bajar la tasa de interés para fomentar la expansión” (1971). De hecho, las políticas recomendadas por Tobin fueron más expansivas ******ebook converter DEMO Watermarks******* que las que realmente se llevaron a cabo y defendió las políticas que llevaron al primer pico inflacionario durante la década del 70. Sin embargo recomendó una política monetaria incluso más laxa que aquella que llevó al segundo pico durante los 80. Para Tobin, la administración de la demanda agregada solo tenía el objetivo de alcanzar el pleno empleo y no contribuía a controlar la inflación. b. Paul Samuelson, mediante sus columnas en Newsweek, enfatizó que el proceso inflacionario que sufrió la economía americana durante la década del 70 respondió a las presiones de los gremios sobre los aumentos salariales: “¿Qué puede hacerse para anular la presión sobre los costos? Lo que se necesita es una política de ingresos exitosa” (1970). Así, en 1971 Samuelson se pronunció a favor de del plan económico de Nixon y predijo que para fines de 1972 la inflación debería ser 1% menor que si no se estableciesen controles de precios y salarios. En 1973 Samuelson argumentó que “la próxima fase de controles de precios debe ser selectivamente menos tolerante para las corporaciones industriales que fijaban precios bajo un esquema cuasi oligopólico”. Durante fines de 1970, Samuelson continuó recomendando este tipo de acciones: “recomendaría experimentar con recompensas impositivas y moderación de precios y salarios” (1978). c. Arthur Okun. Cuando la Administración Nixon impuso el congelamiento de precios y salarios como medida antiinflacionaria, Okun (presidente de asesores económicos 1968-69) lo avaló. En los años siguientes Okun continuó apoyando las políticas de ingresos que sirvan como guías diseñadas en base a la evolución de los salarios y compatibilidad de incentivos en lugar de utilizar como herramienta el control de precios. En este mismo sentido, Okun fue un gran crítico del uso de políticas monetarias para luchar contra la inflación: “Cualquier ******ebook converter DEMO Watermarks******* economista profesional que respete los hechos debe concluir que la actual inflación no puede controlarse con ninguna estrategia fiscal y monetaria razonable… Las restricciones fiscales y monetarias que han sido puestas a prueba han fallado. Creo que los países que han adoptado medidas estructurales y políticas de ingresos han funcionado” (1977). “Un sistema basado en los salarios como guía fue efectivo en los 60 y, espero, lo sea ahora” (1979). En contraste con Friedman, Okun siempre rechazó el argumento de exceso de demanda en relación al proceso inflacionario americano de los 70: “La inflación de los últimos años no responde a un fenómeno de exceso de demanda. Pelear contra la inflación poniendo freno a la demanda agregada es absurdamente ineficiente” (1978). “Durante los años recientes, la mayor fuente de inflación ha sido el espiral salarios-precios. Cualquier cura eficiente debe dirigirse a esa causa. A esta altura, la implementación de un programa que trabaje sobre los precios y los salarios merece todo nuestro apoyo” (1979). d. Walter Heller, quien fue presidente de asesores económicos durante 1961-64, sentenció que “parece que los agentes económicos están perdiendo inhibiciones al momento de aumentar los precios… La vieja fórmula, es decir, centrarse en las industrias concentradas y los poderosos sindicatos y monitorear los incrementos de precios y salarios, tiene sentido. El Congreso debe tener en cuenta que un programa que balancee el pleno empleo sin inflación excesiva debe contener algún tipo de restricción sobre aumentos de precios derivado de la concentración industrial y aumentos salariales exigidos por poderosos sindicatos” (1976). “Lo que el país enfrenta no es un proceso inflacionario por exceso de demanda, sino la obstinada presión derivada del espiral costoprecio-salario que debe ser atacada con políticas de ingresos” (1977). ******ebook converter DEMO Watermarks******* Asimismo, indicaba que la política monetaria, respecto de contener la inflación, era inefectiva: “la principal causa de inflación es la espiral precios-salarios y cualquier ataque que no incluya una embestida sobre esta espiral está destinado a fracasar. Recomiendo una vigorosa política que restrinja el espiral salarios-precios para frenar la inflación” (1979). e. Gardner Ackley, quien fuera presidente de asesores económicos durante 1964-68, remarcó repetidamente la evidencia empírica a favor de la inflación por empuje de costos y criticó a los economistas teóricos que pretendían quitarle sentido a la inflación de costos: “pareciera que los anteriores funcionarios económicos creyeron que la inflación solo admitía presiones desde la demanda” (1961). Ya en 1971, Ackley declaró que “Mi evaluación depende en parte de la proposición según la cual la economía actual no se encuentra en un estado de exceso de demanda. Los precios individuales están creciendo porque otros precios han subido. La política de congelamiento implementada por la administración Nixon es un vital primer paso en orden a controlar la inflación, el próximo paso debiera ser reemplazar el congelamiento con políticas de ingresos”. La postura monetarista representaba un giro de 180 grados respecto a la keynesiana. En efecto mientras estos últimos indicaban como causas del fenómeno a factores exógenos a la política económica, Friedman sostenía que “Puede que los empresarios sean voraces, los sindicatos ambiciosos, los consumidores despilfarradores, los jeques árabes hagan subir el precio del petróleo y las condiciones meteorológicas a menudo sean malas. Todo esto puede conducir a aumentos de precios de bienes individuales, pero no puede llevar a un incremento general de los precios de los productos. Puede provocar una subida temporal de la tasa de inflación. Pero no puede ser la ******ebook converter DEMO Watermarks******* causa de una inflación continua por una razón muy simple: ninguno de estos aparentes culpables posee la máquina de imprimir estos trozos de papel que llevamos en nuestros bolsillos”. Así, Friedman diagnosticó que la raíz de la inflación era un exceso de demanda debido al relajamiento monetario aplicado en los años inmediatamente anteriores a la década de los 70. Por otro lado, rechazó rotundamente la noción de inflación por costos esgrimida por los máximos exponentes del keynesianismo y, consecuentemente, sus recomendaciones sobre políticas de ingresos (alguna variante de controlar precios y salarios). Friedman rechazó el control de salarios y precios como una solución dado que resultaban contraproducentes: los controles no eliminan genuinamente las fuentes de inflación sino que atentan contra las señales que brinda el sistema de precios, crean desabastecimiento o se convierten en caídas de la calidad de los bienes. Además, sostenía Friedman, la implementación de políticas de ingresos genera las condiciones para que los políticos se vean tentados a expandir aún más la demanda agregada acumulando así mayores niveles de desequilibrios. Bajo este contexto, en agosto de 1971 la Administración Nixon, seducida por las recomendaciones keynesianas, implementó un programa denominado “New Economic Policy” que incluía un congelamiento de precios y salarios que continuaba con otras fases de control. Claramente los datos terminaron verificando lo predicho por Friedman, esto es, el plan basado en políticas de ingreso no actuó sobre las verdaderas causas del proceso inflacionario, sino que sólo consiguió un freno temporal y produjo picos inflacionarios cada vez mayores. 4.3. Flexibilidad de precios en la Gran Contracción y la inversión ******ebook converter DEMO Watermarks******* El tercer gran hito en la vida académica de Milton Friedman viene dado por la publicación del libro La historia monetaria de los Estados Unidos (1867-1960), el cual fue escrito junto a su alumna de la Universidad de Columbia, a quien tutoreó su tesis, Anna Jacobson Schwartz. Esta obra no solo es uno de los documentos más influyentes en el campo de la teoría monetaria, sino que a la luz del debate con los keynesianos, puesto en términos futbolísticos, el capítulo 7 que trata sobre “La Gran Contracción de 1929-1933” es una paliza equivalente a la que le propinó Alemania a Brasil durante el primer tiempo del partido de semifinales del reciente mundial. En dicho capítulo, no solo se prueba la potencia de la política monetaria, sino que además pulveriza la idea de los precios fijos (rígidos a la baja) y desnuda el problema (confusión) keynesiano de la ilusión nominal en la determinación de la inversión. Esto es, la tasa de interés nominal podía ser nula, pero dada la deflación la tasa real era enorme. De esta manera, quedaba demostrado que tanto las rigideces de precios y salarios a la baja, como la peregrina idea de los empresarios guiados por los espíritus animales carecían de sustento empírico. 4.3.1. Análisis monetario de la Gran Contracción de 1929-1933 En cuanto al legado de Friedman & Schwartz, este proviene del emblemático libro: A Monetary History of The United States 1867-1960 cuyo capítulo 7 realiza un profundo estudio monetario sobre “la Gran Contracción de 1929-1933”. Dicho capítulo, sin lugar a duda y en contra de la visión generalizada de los economistas y círculos del poder de la época (quienes al tiempo que señalaban la inefectividad de la política monetaria clamaban por un mayor gasto público), es un fiel testimonio de la brutal efectividad de la política monetaria. Paradójicamente, luego de los eventos ocurridos durante ******ebook converter DEMO Watermarks******* la crisis 1929-1933, durante décadas se estableció que dentro de la economía el dinero no jugaba rol alguno, aun durante la Gran Contracción. En este sentido, Friedman & Schwartz demuestran que la drástica caída en la cantidad de dinero durante dichos años y el desarrollo de pánicos bancarios de severidad sin precedentes no fue la consecuencia de hechos ajenos al diseño de la política monetaria sino todo lo contrario. Durante el transcurso de la crisis, el sistema de la Reserva Federal tenía plenos poderes para dar fin al proceso de contracción monetaria que llevó a la deflación, pánico bancario y caída del nivel de actividad económica. Es más, haciendo uso de sus poderes naturales, efectivamente la FED podría haber evitado la profundización de la crisis tanto a finales de 1930 como a mediados de 1931. Más aún, las políticas requeridas para prevenir la caída en la cantidad de dinero y brindar la liquidez suficiente a los bancos no implicaban modificaciones radicales; de hecho, el tipo de medidas que la situación requería ya habían sido implementadas por la FED en años anteriores y no implicaban cambios burocráticos ni modificaciones en la estructura de poderes. En pocas palabras, lo que Friedman & Schwartz demuestran es que a contrasentido del clamor keynesiano de la época, el dinero era importante y que todas las crisis de magnitud, con especial énfasis en la Gran Depresión, estaban asociadas a fuertes desajustes monetarios. De acuerdo al análisis de Friedman, la Gran Depresión destruyó la credibilidad de la teoría cuantitativa del dinero porque se interpretó ampliamente que demostraba que la política monetaria era ineficaz, al menos para enfrentar una caída de la actividad económica. Sin embargo, esta interpretación de la depresión era completamente equivocada. Resulta que, al reexaminar la cuestión, la depresión aparece como un testamento trágico acerca de la efectividad de la política monetaria, no una demostración de su impotencia. ******ebook converter DEMO Watermarks******* Keynes asumió que la velocidad de circulación del dinero, en vez de ser altamente estable, es muy adaptable. Si aumenta la cantidad de dinero lo que sucedería, dijo, es que disminuiría la velocidad de circulación del dinero y no sucederá nada con los precios o la producción. Lo que importa, siempre según Keynes, no es la cantidad de dinero sino la parte del gasto total que es independiente de los ingresos corrientes, lo que se ha dado en llamar gasto autónomo y que en la práctica se identifica en gran medida con las inversiones y los gastos del Estado. Así, Keynes desvió la atención del papel que cumple el dinero y su relación con el flujo de ingresos, y la dirigió hacia la relación entre dos flujos de ingreso, el que corresponde al gasto autónomo y el que corresponde al gasto inducido. Es más, sostuvo que los precios son altamente rígidos mientras que las cantidades cambian fácilmente. De aquí la conclusión según la cual la gran recesión fue resultado de un colapso de la demanda de inversión, lo que a su vez fue reflejo de un colapso de las oportunidades productivas para invertir capital. Así, la locomotora y el motor de la gran recesión fue el colapso de la inversión transformada en un colapso de los ingresos por el proceso de multiplicación. Esta doctrina tuvo implicancias de largo alcance para la política económica. Significaba que la política monetaria tenía poca importancia. Su única función era mantener bajas las tasas de interés, tanto para reducir la presión sobre el presupuesto estatal en lo referido al pago de intereses por sus deudas, como por el hecho de que podía tener un pequeño efecto de estímulo sobre las inversiones. El aporte de Friedman está relacionado con la reevaluación del rol de la política monetaria durante la gran contracción. Cuando examinó los datos en detalle resultó que la mala política monetaria tenía gran parte de la culpa. En los Estados Unidos se redujo en un tercio la cantidad de dinero entre 1929 y ******ebook converter DEMO Watermarks******* 1933. Esta reducción claramente hizo mucho más prolongada y seria la depresión de lo que hubiera sido de otro modo. Además, y tan importante como lo anterior, resultó que la reducción de la cantidad de dinero fue una consecuencia directa de las políticas instrumentadas por el sistema de la Reserva Federal. En este marco, Friedman determinó que no solo la cantidad de dinero cayó un tercio (al igual que la cantidad de bancos), sino que se contrajo el producto real y el nivel de precios. En el fondo, no es que la política monetaria había sido puesta a prueba y fracasó sino que no se intentó ponerla en práctica. En definitiva, se la había utilizado para imponer una deflación increíble a la economía norteamericana y al resto del mundo. La deflación resultante por el error cometido por la Reserva Federal, no solo está en contra de la afirmación keynesiana de inflexibilidad a la baja de precios y salarios, sino que permite realizar una reevaluación sobre el comportamiento de la inversión durante el periodo. Recuérdese que para Keynes la inversión no respondía a la tasa de interés sino que estaba determinada por el humor de los empresarios (animal spirits) ya que se dejaba de lado el rol de la tasa de interés por estar en su límite nominal inferior (0% de tasa de interés nominal). Para esto mismo, Friedman recurre al efecto Fisher: Donde establece que la tasa de interés nominal está dada por la suma de la tasa de interés real (r) más la tasa de inflación esperada (πe), o, alternativamente, la tasa de interés real es la diferencia entre la tasa de interés nominal y la tasa esperada de inflación. Así, aun con tasas nominales cercanas a cero si los agentes esperan que la evolución del nivel de precios ******ebook converter DEMO Watermarks******* sea deflacionaria, entonces la tasa de interés real será positiva. De este modo, el profesor Friedman recupera la idea de que la inversión es una función inversa de la tasa de interés real. Es más, aun con tasas de interés nominales nulas, mientras mayor sea la deflación esperada mayor será la tasa de interés real y con ello menor el nivel de inversión. En resumen, Friedman demostró que los datos arrojaban evidencia sobre la potencia de la política monetaria durante la Gran Contracción. Es más, el propio documento deja de manifiesto que la crisis fue consecuencia de un pésimo diseño de política monetaria. En definitiva, al contrario de lo que sostenían los keynesianos, los precios y salarios no resultaron ser inflexibles a la baja, ni tampoco la inversión se derrumbó por culpa del humor de los empresarios. La contracción monetaria en simultáneo con la caída de la velocidad de circulación del dinero (aumento de la demanda de dinero) generó presiones deflacionarias que afectaron negativamente al desempeño de la economía en su conjunto. De hecho, con este episodio, el profesor Friedman no solo volvió a reconciliar la teoría económica con los datos, sino que brindó los fundamentos analíticos utilizados por Benjamin Shalom Bernanke durante la reciente gran crisis. 4.4. La Curva de Phillips aumentada y la vuelta a los microfundamentos 4.4.1. Síntesis del debate sobre la relación inflación y desempleo Mientras que tomaba lugar la creciente tasa de inflación, los keynesianos seguían buscando una ecuación que les permitiera explicar el continuo aumento de precios sin defraudar a los políticos. En esa búsqueda desesperada, la relación entre variación de salarios y la tasa de desempleo encontrada por William Phillips (1958), la transformación de la misma en ******ebook converter DEMO Watermarks******* términos de inflación y desempleo de Richard Lipsey (1960) y la “validación empírica” de Samuelson y Solow (1960) parecía venir al rescate de Keynes y sus discípulos. Dicha curva brindaba una solución a los problemas de desempleo a cambio de resignarse a una mayor inflación. Esto es, existía una relación inversa entre inflación y desempleo de largo plazo, la cual no solo era estable, sino que además implicaba que el dinero era no neutral. Sin embargo, Milton Friedman sospechaba que dicha relación fuera estable. Su trabajo sobre dinero e inflación daba cuenta de la neutralidad del dinero a largo plazo. En función de ello, y especialmente en base a la evidencia empírica construyó la hipótesis de la tasa natural de desempleo. Si bien tomaba de inicio la Curva de Phillips, le sumaba las expectativas (adaptativas) de inflación. De esta manera, un aumento en la tasa de crecimiento en la cantidad de dinero generaba una mayor tasa de inflación, cuya contrapartida era una reducción en la tasa de desempleo. Sin embargo, dicho resultado surgía de los errores de pronóstico de los agentes. Por lo tanto, una vez que los agentes incorporaban la información, el desempleo volvía a su tasa natural, aunque la tasa de inflación no bajaba. 4.4.2. Historia del debate y la vuelta a los microfundamentos Tal como se afirmó anteriormente, la teoría keynesiana supone que el nivel general de precios es un dato, es decir, es una variable que el modelo no determina sino que viene dada exógenamente por factores institucionales. Este fenómeno fue observado y especificado por Friedman y recibió el nombre de ecuación faltante (the missing equation): el sistema de ecuaciones keynesiano carece de una función que determine el nivel general de precios. Como consecuencia se elimina la distinción entre variables nominales y reales. ******ebook converter DEMO Watermarks******* La aparición de fenómenos inflacionarios obligó al paradigma keynesiano a subsanar el problema de la ecuación faltante. En la década de los 50 A. W. Phillips (1958) analizó los datos de desempleo y tasas de variación del salario nominal para la economía británica entre los años 1861-1957 y encontró una robusta relación negativa entre ambas variables. Teóricamente Phillips sostuvo esta relación empírica mediante curvas estáticas de demanda y oferta de trabajo: cuando la cantidad de trabajo demandada excede la cantidad ofrecida, el salario aumenta hasta que el mercado se vacía. Asimismo, argumentaba Phillips, la tasa de variación porcentual de los salarios cae a medida que se cierra el exceso de demanda laboral. De esta manera, la tasa de desempleo (U) viene determinada negativamente por la tasa de variación de los salarios nominales (w): Richard Lipsey (1960) llevó esta relación un paso adelante mediante la introducción al análisis de imperfecciones en el mercado de bienes (existencia de estructuras productivas concentradas), lo cual le permitía generar una ecuación de mark-up. De acuerdo a este mecanismo, el desempleo se transforma en una función negativa de la variación del nivel general de precios (, es decir Ambas relaciones se pueden graficar tal como se las aprecia en el Gráfico ******ebook converter DEMO Watermarks******* 3. Por último, Samuelson y Solow (1960) convalidaron econométricamente la relación propuesta por Lipsey dando el sustento empírico necesario para que el paradigma keynesiano adopte la relación de Phillips como una respuesta al problema de la ecuación faltante dado que conectaba al mercado real con el 1 sistema monetario. El particular interés por esta relación es que proporcionaba un poderoso instrumento de política económica: los hacedores de política enfrentan un trade off (disyuntiva) entre inflación y desempleo. En este sentido, este modelo supone que las autoridades pueden optar por un nivel de empleo objetivo y alcanzarlo con el correspondiente nivel de inflación. Es así como para mediados de la década de los 60, la curva de Phillips se había transformado en una de las relaciones más aceptadas de la teoría económica tanto por economistas como por políticos. Gráfico 1. Curvas de Phillips Así las cosas, la realidad comenzó a desdibujar el modelo. Una de las ******ebook converter DEMO Watermarks******* predicciones de la relación de Phillips es que el desempleo y la inflación son mutuamente excluyentes: un elevado nivel inflación está asociado a un bajo nivel de desempleo, es decir, elevado nivel de actividad económica. Sin embargo, durante mediados de la década de los 60 comenzó a manifestarse un fenómeno que el herramental keynesiano no podía explicar: tanto en Inglaterra como en otras economías desarrolladas se verificaban en forma simultánea aumentos de la tasa de desempleo y elevados niveles de variación 2 del nivel general de precios. Este fenómeno, que se denominó estanflación (stagflation) minó la confianza que la academia y la clase política habían depositado en la curva de Phillips y abrió un interrogante en materia de teoría económica. La respuesta llegó de la mano de Milton Friedman (1968). En la tradición de Friedman la relación de Phillips resulta sospechosa ya que si más inflación está asociada a menores niveles de desempleo, entonces el dinero es no neutral. Aunque los datos parecían convalidar la relación, al ampliar el horizonte temporal observado el impacto real del shock inflacionario cedía hasta esfumarse. Esto es, en el corto plazo mayores tasas de inflación tenían impacto sobre cantidades mientras que de largo plazo el dinero es neutral. Esta sospecha teórica fue modelada por Friedman mediante la introducción de tres conceptos claves en el marco de la Curva de Phillips: (i) desplaza al salario nominal por el real como determinante de la oferta y demanda laboral, (ii) caracteriza al mercado laboral bajo una dinámica que exige que se firmen contratos a plazos, de manera que los agentes deben realizar una previsión sobre la evolución de la inflación en el periodo relevante y (iii) introduce el concepto de tasa natural de desempleo. En términos concretos, los cambios introducidos por Friedman son: 3 Salario real. Friedman caracterizó el análisis de Phillips como falaz dado que estableció funciones de oferta y demanda laborales dominadas por ******ebook converter DEMO Watermarks******* salarios nominales: “Toda la teoría económica, desde Adam Smith hasta el presente, nos ha dicho que el eje vertical (de un diagrama del mercado de trabajo) debe representar no el salario nominal sino el salario real” (Friedman, 1976). Entonces, bajo este nuevo esquema el salario nominal es irrelevante en relación al nivel de empleo, es decir, un alto desempleo genera presiones bajistas sobre el salario real, sin embargo esto puede darse en un escenario de salarios nominal crecientes siempre y cuando la inflación crezca más rápido. Asimismo un nivel de empleo de equilibrio que no motiva cambios en el salario real se puede verificar aun con el salario nominal variando en cualquier dirección y a cualquier velocidad si son neutralizados por variaciones en idéntico sentido y magnitud del nivel general de precios. Inflación esperada. Además de rescatar al salario real como determinante de las funciones de demanda y oferta laboral, Friedman introduce al análisis una característica fundamental del mercado laboral: los contratos a plazo. Entonces, el salario relevante no es ya el real sino el salario real previsto: tanto empleados como empleadores, al establecer un vínculo de plazo, deben hacer previsiones sobre la tasa de inflación futura, esto es, deben establecer la tasa de inflación esperada (πe). Friedman utiliza como mecanismo para elaborar previsiones la hipótesis de expectativas adaptativas: parados en el periodo t, los agentes forman sus expectativas sobre inflación como un promedio ponderado de las inflaciones observadas en periodos pasados. Tasa natural de desempleo. Friedman sostiene que existe un nivel de desempleo de equilibrio que responde a las condiciones reales existentes en el mercado de trabajo. El hecho de que ese nivel sea de equilibrio significa que no genera presiones ni a la baja ni al alza sobre los salarios reales y está determinado por variables tales como el stock de capital de la economía, la flexibilidad del marco regulatorio del mercado de trabajo, las políticas públicas sobre desempleo y los patrones de comportamiento de los agentes. ******ebook converter DEMO Watermarks******* El objeto de este concepto es diferenciar los aspectos monetarios de los no monetarios en la situación de empleo. Gráfico 2. Curva de Phillips aumentada por expectativas A partir de estos instrumentos, Friedman realiza un análisis secuencial con fundamentos microeconómicos que puede resumirse en el gráfico 2 y da origen a la denominada curva de Phillips aumentada por expectativas. Supóngase una economía que se encuentra en equilibrio, es decir con un nivel de desempleo acorde con la tasa natural ( μ). Además tanto empleados como empleadores han previsto estabilidad en el nivel general de precios (πe = 0) y efectivamente la economía se desenvuelve sin inflación (π= 0). Gráficamente esta situación se corresponde con el punto 1 sobre la curva de Phillips de corto plazo 0 (CPcp0) del gráfico. ******ebook converter DEMO Watermarks******* Ahora, admítase que debido a un aumento repentino en la cantidad de dinero por parte de la autoridad monetaria la inflación efectiva es positiva e igual a πb. Aquí comienza a tener relevancia la inflación prevista. Dado que esta no se ha modificado, los empresarios interpretan el incremento del precio como una variación de los precios relativos a su favor. Consecuentemente, perciben un descenso del costo salarial real (en términos del precio de lo que producen) y están dispuestos a contratar más empleados a un salario nominal más elevado, es decir, aumenta la demanda de trabajo. Por su parte los trabajadores asocian este aumento del salario nominal como un aumento del salario real (dado que sus expectativas sobre la inflación esperada no han cambiado) y, por lo tanto, están dispuestos a ofrecer más trabajo, esto es, aumenta la oferta laboral. Como consecuencia la economía se traslada al punto A del gráfico 4 con un nivel de empleo “superpleno” (μA< μ) y un 4 mayor nivel de inflación (πb >0). Conforme avanza el tiempo, tanto trabajadores como empleadores perciben que el aumento de precios no se da a favor de los bienes que producen sino que obedece a un aumento en el nivel general de precios. Como respuesta incorporan la nueva información a la inflación esperada, de forma tal que πe = πb, lo cual gráficamente implica que la curva de Phillips de corto plazo se desplaza hacia arriba (de CPcp0 a CPcp1) hasta que el nuevo equilibrio se alcanza en el punto 2 con igual tasa de desempleo que al inicio, mayor nivel de inflación y mayor tasa de crecimiento de los salarios nominales. El resultado novedoso del análisis de Friedman es la distinción entre los efectos de corto y largo plazo de una política inflacionaria. En efecto, durante periodos cortos de tiempo existe un trade-off entre inflación y desempleo en la medida que los agentes no anticipen correctamente la inflación del periodo relevante, sin embargo a medida que los actores incorporan la nueva información en el proceso mediante el cual forman sus expectativas, el efecto ******ebook converter DEMO Watermarks******* se diluye hasta alcanzar el nivel de desempleo correspondiente con la tasa natural. En este sentido pueden diferenciarse dos tipos de curva de Phillips: (i) las curvas de Phillips aumentadas por expectativas de corto plazo (cuya pendiente es negativa) y (ii) una curva de Phillips de largo plazo (CPlp en el gráfico 2) que no responde al nivel de inflación y es consistente con la tasa natural de desempleo, es decir, con las características reales de la economía. En este sentido, Friedman rescata el concepto clásico de neutralidad del dinero que, aunque en el corto plazo puede no serlo, se verifica plenamente en el equilibrio de largo plazo. Gráfico 3. Emisión monetaria y nivel de precios. Evidencia internacional La Teoría Cuantitativa y los Datos ******ebook converter DEMO Watermarks******* Fuente: Macroeconomía de José de Gregorio. Con el transcurso del tiempo la evidencia empírica validó ampliamente las predicciones del modelo monetarista. En efecto, el gráfico 3 elaborado en base datos de diferentes países y periodos, establece que durante los primeros dos años, los incrementos en la cantidad de dinero tiene un impacto débil, aunque positivo, sobre el nivel general de precios. Esto pone de manifiesto la existencia de trade off entre inflación y desempleo en el corto plazo, es decir, una política monetaria expansiva afecta tanto al nivel de precios como a la economía real. Sin embargo, cuando el análisis se realiza para periodos más largos, por ejemplo cinco años, el efecto sobre la actividad se va diluyendo y el impacto se traslada a precios. Cuando se contempla un espacio temporal más amplio, como ser veinte años, no queda efecto alguno sobre el nivel de ******ebook converter DEMO Watermarks******* actividad y empleo y solo queda una mayor inflación. La mecánica del ajuste tiene que ver con la rapidez en que los agentes adaptan las expectativas y adquieren habilidades para detectar las conductas de la autoridad monetaria. Es decir, si el juego se da en forma repetitiva los agentes se van adaptando cada vez más rápido y a la política monetaria le resulta más difícil “engañarlos”. Asimismo, el gráfico 4 permite observar la dinámica de la transición del ajuste. El espacio sombreado representa la curva de Phillips que validaron econométricamente Solow y Samuelson. Como se ve la pendiente negativa, es decir el trade-off, es evidente. Sin embargo, con el correr del tiempo la Curva de Phillips de corto plazo se desplaza en el espacio desempleoinflación a medida que los agentes incorporan la nueva información al formar las expectativas. Gráfico 4. EE.UU. Evolución de la tasa de inflación y el desempleo ******ebook converter DEMO Watermarks******* Fuente: Gwartney, Stroup, Sobel y Macpherson. En definitiva, el último gráfico no solo deja de manifiesto el triunfo de la tesis de Milton Friedman, sino que además refleja dos virtudes: (i) la de poder ver más allá de las lentes del corto plazo y (ii) una gran dosis de paciencia para esperar que los resultados salgan a la luz mientras que debía soportar la fanfarronería de políticos y keynesianos. 4.5. La crisis subprime, Bernanke y la validación de Friedman ******ebook converter DEMO Watermarks******* Tal como ocurriera durante la crisis de 1929-33, la crisis subprime disparó un fuerte aumento en el grado de aversión al riesgo, lo cual tuvo como contrapartida un fuerte incremento en la demanda de títulos emitidos por el sector público americano, esto es dinero y bonos. Consecuentemente, mientras se abrían los spreads entre los títulos públicos y privados por el cambio de tenencias en los portafolios, el fuerte aumento de la demanda de dinero generaba un estrepitosa caída en la velocidad de circulación, lo cual deprimía la demanda de bienes, ajustando en parte por la vía de los precios y en parte por ajustes de cantidades (fenómeno natural asociado a la relativa lentitud del mercado de bienes respecto a los mercados financieros) traduciendo las caídas del producto en un abrupto aumento de la tasa de desempleo. El gráfico 5 deja de manifiesto no solo la gravedad de la crisis sino también las similitudes con la Gran Depresión. En este sentido, mientras que durante la crisis del 29-33 la velocidad cayó a un poco más de la mitad, en la última crisis la caída de la velocidad fue de un 75%. De esta manera, la demanda de bienes llegó a retraerse casi un 10%, mientras que la inflación pasó de una tasa positiva del 4% a una negativa del 1%. Es más, en términos de inflación, si en lugar de tomarse el registro anual se tomaran períodos más cortos anualizados —por ejemplo, seis, cuatro y tres meses—, hay momentos en que la deflación supera el 10%. Gráfico 5. Comportamiento de la economía durante la crisis subprime ******ebook converter DEMO Watermarks******* Naturalmente, en este contexto en el que tanto el consumo como la inversión se desplomaban, ya sea por el aumento en el grado de aversión al riesgo como por el aumento de tasas que enfrentaba el sector privado (al tiempo que se cerraba el crédito), se gestaba un exceso de oferta en el mercado de bienes que derramó sobre el mercado de trabajo, por lo que la tasa de desempleo pasó de un nivel del 5,2% a un nivel del 10,2%. La simple inspección del gráfico 5 (crisis subprime) puesto en comparación con el 2 (Gran Depresión), deja en claro que la situación que debió enfrentar Ben Bernanke ha sido mucho más complicada que la de su par de aquellos tiempos George Harrison. Sin embargo, a diferencia de lo que sucedió durante 1929-1933, Bernanke no solo es un gran economista monetario (con especialidad en lo ocurrido durante la Gran Depresión de 1929-33), sino que además ha contado con una mayor cantidad de instrumentos para hacer frente a la situación: (i) la propia experiencia de la Gran Depresión, (ii) mejor ******ebook converter DEMO Watermarks******* calidad de la información y (iii) la obra de Friedman & Schwartz que sacaron al mundo de la oscuridad interpretativa sobre el fenómeno en cuestión. Es indudable que las acciones tomadas por la autoridad monetaria fueron, cuando menos, el principal motivo por el cual el mundo no cayó, nuevamente, en una gran contracción. Es igual de indudable que detrás de esas medidas está el fenomenal acervo de conocimiento que nos dejó Friedman. En este sentido, nada mejor para medir la impresionante herencia del pensamiento del profesor Friedman que las palabras directas de uno de sus herederos. Así se expresaba Ben Bernanke durante el 8 de Noviembre de 2002, en un discurso pronunciado en la Universidad de Chicago en Honor a Milton Friedman: The brilliance of Friedman and Schwartz’s work on the Great Depression is not simply the texture of the discussion or the coherence of the point of view. Their work was among the first to use history to address seriously the issues of cause and effect in a complex economic system, the problem of identification... For practical central bankers, among which I now count myself, Friedman and Schwartz’s analysis leaves many lessons. What I take from their work is the idea that monetary forces, particularly if unleashed in a destabilizing direction, can be extremely powerful. The best thing that central bankers can do for the world is to avoid such crises by providing the economy with, in Milton Friedman’s words, a “stable monetary background”—for example as reflected in low and stable inflation. Let me end my talk by abusing slightly my status as an official representative of the Federal Reserve. I would like to say to Milton and Anna: Regarding the Great Depression. You’re right, we did it. We’re very sorry. But thanks to you, we won’t do it again. En definitiva, los resultados de Friedman no se quedaron en un mero testeo ******ebook converter DEMO Watermarks******* empírico y un conjunto de sistemas de ecuaciones que daban por tierra a la gigantesca montaña de falacias keynesianas, sino que además, cuando los acontecimientos requirieron que sus postulados fueron puestos a prueba, los resultados dejaron en evidencia la validez de las contribuciones del “padre del monetarismo”. De este modo, las enormes contribuciones de Milton Friedman no solo hacen que hoy todo el mundo (salvo algunos renegados) disfrute de menores tasas de inflación, sino que una mejor comprensión de la Gran Contracción de 1929-1933 evitó que la humanidad tuviera que volver a padecer una situación de dolor extremo. 5. EL RETORNO DE LOS MICROFUNDAMENTOS Y EL CRECIMIENTO ECONÓMICO 5.1. Aspectos preliminares del debate Luego de la victoria de Milton Friedman en el plano de las ideas en 1968 y su posterior triunfo en el plano empírico, en especial, después del shock petrolero el análisis retomó la senda de los microfundamentos. De hecho, en 1972 Robert Lucas Jr. aplicó la teoría de las expectativas racionales (desarrollada por Muth) al análisis de la relación entre la tasa de inflación y la tasa de desempleo. Bajo este nuevo marco analítico, el heredero de Friedman radicalizó el resultado de la curva de Phillips de pendiente vertical, pero ahora el análisis era válido aún en el corto plazo. Esto es, si los agentes conocían lo que estaría por hacer el banco central, lo incorporarían a sus expectativas y no habría impacto sobre el nivel de actividad (empleo). De este modo, la única forma de generar algún tipo de impacto es aplicando un efecto sorpresa, aunque si el gobierno abusa continuamente de dicho artificio, los efectos serán cada vez menores. Finalmente, en el año 73, Lucas validaría ******ebook converter DEMO Watermarks******* empíricamente su teoría y el debate quedaría cerrado (al menos hasta el año 2008 con las crisis subprime). Cerrada esta página oscura de la historia del análisis económico, donde por cuarenta años (desde 1936 con la publicación de la “Teoría General” hasta 1976 cuando Milton Friedman recibe el Premio Nobel de Economía) se debió discutir bajo el paradigma de los keynesianos, la profesión volvió a sus orígenes y comenzó nuevamente a discutir lo más importante: el crecimiento económico. En este sentido, así como Milton Friedman nos puso de regreso en uso de los microfundamentos y de la intertemporalidad, Robert Lucas Jr. nos devolvió al programa de investigación del crecimiento. Naturalmente, ello implicó volvió a retomar el análisis de la intertemporalidad y conforme se avanzó en dicho camino, ello implicó el triunfo de la Escuela Austríaca. En función de lo señalado, en las secciones posteriores se hará una breve revisión de las contribuciones en materia de crecimiento posteriores a la publicación de la “Teoría General”, donde arrancaremos con los modelos keynesianos de Harrod y Domar, para luego, dado el fracaso de los mismos pasaremos al modelo de crecimiento neoclásico de Solow-Swan. A su vez, conforme a los problemas empíricos y conceptuales del modelo en cuestión y en línea con el retorno de los microfundamentos avanzaremos con el caso del modelo Cass-Koopmans (Ramsey), para que finalmente cerremos con una síntesis muy apretada de los modelos de crecimiento endógeno. 5.2. El modelo Harrod-Domar El enfoque de Harrod sobre el crecimiento era específicamente keynesiano, tanto en lo que se refiere al espíritu de su concepción como a los detalles de su ejecución. Elaborado sobre las bases de los conceptos y métodos de la macroeconomía keynesiana de corto plazo, este enfoque se centraba en las ******ebook converter DEMO Watermarks******* condiciones necesarias para conseguir el equilibrio entre el ahorro y la inversión en una economía dinámica. Así, uno de los objetivos de la “teoría dinámica” de Harrod fue la elaboración de lo que se conoce como el “principio fundamental”. Dicho análisis partía de un contexto altamente agregado, aunque el procedimiento de agregación no se explicita en ningún momento. Si bien el enfoque seguía la tradición impulsada por Keynes sobre la economía agregada, el trabajo de Harrod no guardaba en dicha materia la rigurosidad del anterior. Así, muchas veces se ha hecho referencia a dichos agregados como heroicos y que a raíz de ellos podía interpretarse que el modelo se refería a una economía en la que solo se produce un bien o que los precios relativos son constantes, en cuyo caso las variables macroeconómicas del modelo pueden interpretarse cono agregados expresados en términos de valor. En cuanto a los supuestos que sustentan el modelo de Harrod, los mismos podrían ser englobados en torno de cuatro categorías: (i) se supone que el ahorro (S) está determinado por una fracción constante (s) de la renta (Y); (ii) la fuerza de trabajo (L) crece a una tasa constante y exógena (n); (iii) no hay progreso tecnológico, al tiempo que el stock de capital no se deprecia; y (iv) existe una única combinación de capital (K) y trabajo (L) para producir una determinada cantidad de producto (Y). Por lo tanto, el enfoque de Harrod puede ser asimilado con la presencia de una función de producción de proporciones fijas: Por lo tanto, con este conjunto de supuestos, el modelo de Harrod determina que la tasa de variación del producto garantizada vendrá dada por ******ebook converter DEMO Watermarks******* el cociente entre la propensión marginal (y media) al ahorro sobre la relación capital-producto: Esta ecuación es lo que Harrod llamó “ecuación fundamental”, donde dada la constancia de la propensión al ahorro y la relación capital-producto, la tasa de crecimiento debía ser constante. A su vez, si suponemos que al momento inicial la economía estaba en pleno empleo, la tasa de crecimiento de la economía debería igualarse a la tasa de crecimiento de la población, por lo que es posible arribar a la ecuación que describe un sendero de crecimiento equilibrado y sostenido: Sin embargo, los tres elementos que ingresaban en la determinación del sendero de crecimiento equilibrado y sostenible eran exógenos, por lo cual tal “Edad de Oro” (Joan Robinson 1956) era absolutamente improbable. Así cuando “s” superara a “vn” el esfuerzo por ahorrar e invertir sería tan grande que, si toda la capacidad productiva disponible tiene personal que la explote, la oferta de trabajo sería inadecuada para que el trabajo se mantenga en las proporciones fijas que requiere el proceso productivo. Por otra parte, cuando “s” fuera inferior a “vn”, la proporción de la inversión respecto del producto sería menor que la necesaria para que la existencia de capital creciese a la misma tasa que lo hace la fuerza laboral, lo cual terminaría generando un desempleo creciente. Por lo tanto, lo que se denomina el primer problema de ******ebook converter DEMO Watermarks******* Harrod podía interpretarse como una versión dinámica, fundamentalmente keynesiana, sobre la posibilidad de un equilibrio con desempleo. Por otra parte, en paralelo, Harrod afirmaba que en la medida que la tasa efectiva de crecimiento de la economía se desviaba de la tasa garantizada, con el paso del tiempo, dicha desviación tendía a incrementarse en lugar de autocorregirse. En cuanto a la obra de Domar, generalmente fue analizada en conjunto con el modelo de Harrod debido a la similitud entre sus resultados básicos y la ecuación fundamental. Sin embargo, el trabajo de Domar se centraba en la naturaleza dual de la tasa de inversión, donde la misma no solo determina el nivel de renta efectivo mediante el multiplicador keynesiano, sino que además, al incrementar el stock de capital incrementa el nivel del producto potencial. Sin embargo, dado que Domar no incluye una función de inversión, su tasa de crecimiento de equilibrio es la tasa que aseguraría la continuidad entre la renta efectiva y la potencial, siendo su resultado fundamental las condiciones de consistencia dinámicas sin deducirse teoría de crecimiento alguna. Sin embargo, a pesar de ello, la visión de ambos autores es similar, ya que ambos prevén que el curso de los acontecimientos puede conducir a una situación de depresión de largo plazo, con desempleo crónico y capacidad no utilizada. 5.3. El modelo Solow-Swan Para solucionar lo que se denominaba el primer problema de Harrod solo existía una salida. Por lo menos uno, y tal vez más, de los tres conceptos “s, v y n” tiene que ser, no una constante dada, sino una variable capaz de recibir una gama de valores suficientemente amplia tal que ello bastara para establecer la mera posibilidad de un crecimiento estable. Probablemente, los clásicos hubieran resuelto este problema haciendo variable la tasa de ******ebook converter DEMO Watermarks******* crecimiento de la población. De esta manera, una situación con desempleo creciente llevaría a la postre a una caída en la tasa de crecimiento de la población, de modo tal que se ajustara a las condiciones del sendero de crecimiento equilibrado y sostenido. Por otra parte, otros autores han preferido hacer endógena la tasa de ahorro. El supuesto habitual fue el de separar a la población en dos grupos: (i) los capitalistas y (ii) los trabajadores, donde si bien ambos grupos ahorraban una fracción constante del ingreso, la propensión marginal al ahorro del primer grupo era mayor que la del segundo. Así las cosas, el problema se resolvería vía la redistribución del ingreso en la dirección que fuera necesaria para asegurar que la economía transitara por la vía del crecimiento equilibrado y sostenible. Sin embargo, Solow (1956) y Swan (1956) optaron por hacer variable la relación capitalproducto, dejando constante, tanto la tasa de crecimiento de la población como la propensión marginal al ahorro. En función de ello, Solow-Swan tomaron como punto de partida la función de producción neoclásica, la cual permite una sustitución perfecta entre capital y trabajo. De este modo, la relación capital trabajo se ajustaría de modo tal que se iguale al cociente entre la propensión marginal (y media a ahorrar) y la tasa de crecimiento de la población: De esta manera, el modelo Solow-Swan resolvía el primer problema de Harrod, ya que la perfecta sustitución entre capital y trabajo, hacía que el cociente entre las mismas siempre se pudiera ajustar hasta el nivel consistente con el equilibrio. Por otra parte, respecto al segundo problema de Harrod, el modelo de ******ebook converter DEMO Watermarks******* Solow-Swan en el equilibrio de estado estacionario requiere que el ahorro per cápita de la economía sea el suficiente como para abastecer recursos para financiar la depreciación del capital físico y proveer las herramientas para los nuevos individuos que pasan a engrosar la fuerza de trabajo, donde dicha condición tiene aparejado la estabilidad del equilibrio. En términos concretos, si el ahorro excede a los niveles de inversión de equilibrio, dado que la producción por habitante crece menos que proporcionalmente frente a los incrementos de la relación capital-trabajo, la depreciación (lineal) del capital supera a los recursos disponibles y con ello la relación capital trabajo se mueve cae hasta alcanzar el nivel de equilibrio. A su vez, cuando el nivel de ahorro excede a los requerimientos de inversión la relación capital-trabajo crece hasta el punto de equilibrio. Puesto en otras palabras, si por alguna cuestión la economía se encontrara fuera del equilibrio, las propias fuerzas del sistema la llevarían de nuevo al mismo. Por lo tanto, el modelo de SolowSwan daba solución a lo que se denominaba primer y segundo problema de Harrod. 5.4. Phelps y la Regla de Oro Si bien el modelo solucionaba el primer y segundo de los problemas del modelo de Harrod, el mismo presentaba por lo menos otros dos problemas. En primer lugar, en el estado estacionario todas las variables en términos per cápita permanecen constantes, por lo que ante la ausencia de progreso tecnológico, la presencia de rendimientos constantes a escala hubiera hecho imposible mantener una tasa de crecimiento positivo del producto per cápita. Sin embargo, la evidencia empírica no avalaba el resultado del modelo, por lo que se introdujo el progreso tecnológico de manera exógena. El problema con esto último radica en que al trabajar de esta manera, la tasa de crecimiento ******ebook converter DEMO Watermarks******* venía determinada por fuera del modelo, lo cual terminaba siendo un contrasentido. El segundo problema del modelo de Solow-Swan es que el mismo no responde a ningún criterio de optimización. En efecto, el bienestar de los agentes no depende del producto, sino del consumo y la inversión, en todo caso, será un medio para obtener producción y consumo en el futuro. Por lo tanto, en función de ello Phelps (1961) buscó determinar el nivel de la propensión marginal al ahorro que maximizara el consumo, donde dicha condición se conoce como “la regla de oro de la acumulación de capital” y la misma viene determinada por la siguiente condición: Dicha relación establece que el producto marginal del capital (incremento del producto per cápita frente a una mayor relación capital-trabajo) debe igualarse a la suma de la tasa de crecimiento de la población más la de depreciación del capital. De este modo, el stock de capital per cápita de la regla de oro (koro) es la que maximiza el consumo. A su vez, la regla de oro es una proposición normativa, que a diferencia del resto del modelo, indica que condiciones debe cumplir una economía para maximizar el consumo per cápita. De esta manera, cuando la economía tiene una propensión marginal al ahorro superior a la de la regla de oro, la economía estaría ahorrando en exceso, ya que el consumo por trabajador podría aumentarse si se redujera el ahorro. Así, cuando una economía tiene una tasa de ahorro superior a la tasa propia de la regla de oro, se dice que la economía presenta un problema de “eficiencia dinámica”, ya que la senda de consumo por trabajador está por debajo de sendas alternativas (preferibles) alcanzables en todo momento. En el caso opuesto, el consumo por trabajador ******ebook converter DEMO Watermarks******* podría incrementarse aumentando la tasa de ahorro, sin embargo ello reducirá el consumo presente durante parte del período de transición. Por lo tanto, el resultado de esta alteración será considerado algo bueno o malo dependiendo de las preferencias, lo cual implica que en los términos del modelo no es posible seleccionar la tasa de ahorro óptima, al menos hasta que no se especifique una función objetivo. 5.5. Cass-Koopmans y el modelo de Ramsey En el modelo de Solow-Swan se suponía que las familias ahorraban una parte de su renta, sin dar un fundamento alguno para dicho comportamiento, lo cual podía inducir a un problema de “ineficiencia dinámica”. Por otra parte, la regla de Phelps no era más que un mero parche que en principio no guardaba relación con el modelo, ya que la relación capital-trabajo de equilibrio no necesariamente coincidía con la que surge de la regla de oro. A partir de este problema con la optimalidad del sendero de consumo, Cass (1965) y Koopmans (1965) construyeron un modelo de crecimiento económico que buscaba determinar la trayectoria temporal que fuera óptima. Para ello, dichos autores se valieron de un trabajo presentado en 1928 por Frank Ramsey. A su vez, el modelo de Ramsey tiene muchos puntos en común con el de Solow, aunque en el primero, el comportamiento dinámico agregado de los agentes viene determinado por conductas optimizadoras a nivel de los agentes intervinientes en el modelo. En este contexto, la evolución del capital se deriva de la interacción entre familias que maximizan utilidad y empresas que maximizan beneficios, en el marco de mercados competitivos. La consecuencia de este tipo de comportamiento es que la tasa de ahorro ya no será exógena y, en general, no permanecerá constante, sino que será una ******ebook converter DEMO Watermarks******* función del stock de capital por trabajador. Adicionalmente, dado que en la determinación de las condiciones del sendero óptimo de consumo interviene la tasa de preferencia temporal, el nivel de consumo per cápita del estado estacionario es algo inferior al que surge de la implantación de la regla de oro. Por último, si bien el modelo arroja resultados muy similares, en materia de crecimiento a largo plazo, al modelo de Solow-Swan, el comportamiento optimizador de las familias hace que la tasa de ahorro no sea exógena, siendo esta última función de la relación capital-trabajo. De este modo, el modelo de Cass-Koopmans (Ramsey) logra evitar el problema de la eficiencia dinámica asociada al exceso de ahorro, aunque persisten las falencias para explicar la evidencia empírica sobre el crecimiento. Esto es, la conjunción de la función de producción neoclásica y una tasa de crecimiento de la población que se asume constante impiden poder explicar el crecimiento de largo plazo. 5.6. Brevísima mención a la teoría del crecimiento endógeno Afortunadamente, las visiones apocalípticas del modelo Harrod-Domar, como las del modelo de Malthus, fueron desplazadas por el propio peso de los hechos. A su vez, lejos de hallarse en una situación depresiva con desempleo crónico, el mundo de posguerra experimento un periodo de crecimiento sin precedentes. En este contexto tuvo lugar (en paralelo) la obra de Robert Solow y de Trevor Swan. Si bien el modelo ofrecía una visión menos sombría que la propuesta por Harrod-Domar, este esquema presentaba problemas. Así, en el equilibrio de estado estacionario, todas las variables en términos per cápita permanecían constantes, por lo que ante la ausencia de progreso tecnológico, la economía crecería a la tasa de crecimiento de la población, lo cual se hallaba en franca oposición con la evidencia empírica. ******ebook converter DEMO Watermarks******* Para solucionar esto se introdujo el progreso tecnológico de manera exógena. Sin embargo, el problema con esto último radicaba en que la tasa de crecimiento venia determinada por fuera del modelo, lo cual terminaba siendo un contrasentido si el objeto del modelo era explicar la tasa de crecimiento. En función de las limitaciones para explicar el crecimiento y la abrumadora evidencia empírica, en 1986, Paul Romer desarrolla el primer modelo de crecimiento endógeno (basado en el aprendizaje por la práctica), donde la tasa de crecimiento del producto per capita pasa a ser positiva sin la necesidad de hacer uso de variables exógenos que impulsen al modelo. Así fue que aparecieron los modelos con progreso tecnológico (Romer 1990), los que se sustentan en la utilización eficiente del gasto público (Barro y Sala-iMartin 1992 y 1995) y los que parten de la idea Schumpeteriana sobre la destrucción creadora (Aghion y Howitt 1992). En definitiva la historia de la teoría del crecimiento arroja muestras claras que la misma nunca hubiera podido resistir el paso del tiempo si no se hubiese transformado de modo tal que fuera capaz de explicar el fenomenal crecimiento experimentado por la economía mundial durante la segunda parte del siglo XX, hecho que la ha convertido en el centro del análisis económico moderno. Por lo tanto, en función de la evolución histórica de la teoría del crecimiento, se ratifica de manera rotunda la hermosa visión de William Godwin, la cual estaba implícita en la obra de Adam Smith. 6. REFLEXIONES FINALES: EL TRIUNFO DE LA ESCUELA AUSTRÍACA En el presente trabajo se ha demostrado el triunfo contundente de la escuela austríaca sobre el keynesianismo. Si bien el análisis económico austríaco dominaba ampliamente la escena ******ebook converter DEMO Watermarks******* académica con anterioridad a la Gran Contracción de 1929-1933, el mismo fue puesto en jaque por la “Teoría General” de Keynes, la cual, mediante una serie de artilugios inválidos (como es el caso del multiplicador y el acelerador) permitía una descripción de los ajustes de cantidades que parecían brindar una explicación de lo que había sucedido durante la gran crisis. Sin embargo, para poder lograr dichos resultados, el hombre de Cambridge destruyó cada uno de los componentes del análisis austríaco. Primero se encargó de la destrucción de la función de ahorro al diseñar una función de consumo que dependía solo del ingreso corriente y como efecto colateral daba lugar al multiplicador. Por otra parte, la inversión pasó a quedar determinada de modo exógeno mediante el argumento de los espíritus animales. De este modo, ahora en el mercado de bienes pasaba a determinarse el nivel de ingreso (no la tasa de interés natural) y con ello se aniquilaba la intertemporalidad del modelo. En paralelo, si bien el caso de la preferencia por la liquidez era un caso muy extremo (el cual fue más enfatizado por los keynesianos que por Keynes), lo relevante del mercado monetario fue en que dentro del mismo pasó a determinarse la tasa de interés y no el nivel de precios, lo cual implicaba pulverizar el proceso de acumulación de capital. Así, con este conjunto de hipótesis, John M. Keynes logró empoderar a la política del derroche fiscal como el centro de la escena política, mientras que si bien la política monetaria no se negaba, la misma quedaba fuertemente condicionada. Frente a este nuevo marco analítico y la representación de John Hicks del mismo, sumado a lo hecho por los keynesianos neoclásico, Milton Friedman comenzó a dar una dura batalla en el campo del modelo keynesiano. Así, con la función de consumo basada sobre la hipótesis el ingreso permanente destruyó al multiplicador. En cuanto, al marco monetario y los estudios sobre la estabilidad en la demanda de dinero se recuperó la idea de la neutralidad ******ebook converter DEMO Watermarks******* del dinero. Por otra parte, en la historia monetaria de los EE.UU. se desterraron las ideas de la insensibilidad de la inversión a la tasa de interés y de la rigidez de los precios a la baja, mientras que como corolario se documentaba el poder de fuego de la política monetaria. Finalmente, para dar el golpe final en el debate sobre la Curva de Phillips, al igual que como con la función de consumo, volvió a instalar a los microfundamentos en el centro del análisis. Esta obra fue completada por Robert Lucas Jr. y si bien el padre del monetarismo había dado las bases del análisis intertemporal en su función de consumo, el retorno al centro de la escena se logró con los aportes del heredero de Friedman y con Paul Romer con el desarrollo de la teoría del crecimiento endógeno. De todos modos, si bien la vuelta a los microfundamentos y a la intertemporalidad nos da cuenta del triunfo de las bases del análisis austríaco, pese a que en el medio de este proceso se han perdido los triángulos de Hayek, hay un punto que la Escuela Austríaca debería incorporar para poder respuesta a los problemas de crecimiento en el campo de la evidencia empírica: los rendimientos crecientes. Concretamente, el marco analítico de la Escuela Austríaca en el plano de la producción no difiere del utilizado en los modelos de Solow-Swan y en los de Cass-Koopmans, motivo por lo cual, no es posible explicar la existencia de crecimiento. Por otra parte, si el mismo viniera dado por el progreso tecnológico exógeno tendría la misma falencia que la estructura neoclásica tradicional. Por lo tanto, el análisis austríaco para poder ponerse a la vanguardia de la ciencia, desde mi punto de vista debería explorar sobre otros formatos para la función de producción. De más está decir que es un paso complicado y por sobre todas las cosas sumamente arriesgado, aunque pareciera que vale la pena. ******ebook converter DEMO Watermarks******* 1. Sin embargo, la curva de Phillips no especifica el nivel general de precios sino su variación porcentual. 2. La denominación se debe a Ian McLeod, ministro de Finanzas inglés, quien en 1965 anunció ante el parlamento: “Ahora tenemos lo peor de ambos mundos: no solo inflación por un lado o estancamiento por el otro, sino ambos juntos. Tenemos una especie de “estanflación”. Y, en términos modernos, se está haciendo historia”. 3. Sin embargo esbozó una justificación metodológica a Phillips: “¿Cómo es posible que una mente tan fina como la de Phillips pudiera confundir salarios nominales con reales?”, se pregunta y responde: “Se vio llevado a ello por el clima intelectual dominante, engendrado por la revolución keynesiana … el aspecto esencial era suponer que los precios son rígidos respecto al nivel de producción por lo que un cambio en la demanda se reflejaría casi enteramente en la producción y muy poco en los precios”. Friedman (1976). 4. Debe tenerse presente que aunque la economía está efectivamente en un mayor nivel de inflación, los agentes todavía no lo han incorporado plenamente. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* La inflación es siempre un fenómeno monetario 1. ORIGEN DEL ENFOQUE MONETARIO DE LA INFLACIÓN De acuerdo con el diccionario, la inflación tiene dos acepciones. Primera acepción, inflación es el aumento sostenido del nivel general de precios. Según la primera acepción, para que haya un proceso inflacionario, es necesario que haya un aumento “masivo” de todos (no de solo algunos) los precios de la economía; y dichos incrementos deben perpetuarse a lo largo del tiempo. En este marco, un aumento de tarifas de servicios públicos semestral, si bien alimenta el incremento del índice de precios, no constituye por sí solo un proceso inflacionario. Segunda acepción, inflación es la pérdida sostenida del poder adquisitivo del dinero. En otras palabras, para poder hablar de proceso inflacionario es necesario que el dinero pierda su poder adquisitivo en forma sostenida. Es decir, que una cantidad fija de dinero puede adquirir sostenidamente cada vez menos bienes y servicios a lo largo del tiempo. En este marco, entendiendo que el fenómeno inflacionario se relaciona con el poder de compra del dinero en términos de bienes y servicios, se comprende que la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno estrictamente monetario. De hecho, en una economía de trueque y sin dinero no puede haber inflación. Por consiguiente, no debe sorprender que el enfoque monetario de la inflación date del siglo XVI. En Europa occidental los precios se sextuplicaron entre los años 1500 y 1650. Por primera vez en 1556 Martín de ******ebook converter DEMO Watermarks******* Azpilcueta (1493-1586), considerado modernamente un miembro de la Escuela de Salamanca, observó la relación entre la alta inflación y la abundancia de metales preciosos, oro y plata procedentes del nuevo mundo. Un poco más tarde, en 1568 Jean Bodin sostuvo que los precios subían debido a diferentes causas, pero que la principal era el aumento de las cantidades existentes de oro y plata (señalando, además, la influencia de los monopolios y otras causas). Más tarde, John Locke (1632 -1704) fue uno de los primeros autores en formular una verdadera teoría de la demanda de dinero y de su velocidad de circulación. Para Locke el dinero era el instrumento de cambio, y por ende la cantidad necesaria de dinero estaba entonces relacionada directamente con el valor de las transacciones a realizar, que dependían, a su vez, de los ingresos percibidos. En ese contexto, Locke fue el primero que comprendió que el valor de los bienes intercambiados en un período dado era igual al valor de la cantidad de dinero ofrecida en contrapartida, resultando que el nivel de precios (el inverso del valor del dinero) era proporcional a la cantidad de dinero ponderada por su velocidad. Con este enfoque, John Locke abrió el camino hacia el cuantitativismo. En los años 1750, Hume abordó la temática del dinero cuando publicó Del comercio, del interés y del dinero (1752) y Sobre la balanza comercial (1758). En este marco, Hume es considerado el primer auténtico cuantitativista, ya que fue el primero en enunciar el principio de la neutralidad del dinero en el largo plazo: doblar la cantidad de dinero no modifica, ni la actividad, ni la velocidad de circulación a largo plazo, sino que únicamente dobla el nivel general de precios. 2. TEORÍA CUANTITATIVA DEL DINERO: IRVING FISHER (1911) Y LA ******ebook converter DEMO Watermarks******* ESCUELA DE CAMBRIDGE (1913). A principios del siglo XX aparecen dos formalizaciones distintas de la teoría cuantitativa del dinero: la formulada por Irving Fisher con su ecuación de “transacciones” (1911) y la desarrollada por la Escuela de Cambridge con su ecuación de “balance de efectivo” (1913). La ecuación de transacciones de Irving Fisher realiza un planteo macroeconómico en el cual se busca establecer una relación entre la oferta monetaria y el nivel general de precios. Irving Fisher circunscribe su análisis a la determinación del nivel general de precios dentro de la esfera monetaria de la economía. Fisher en su análisis no incorpora al mercado real de la economía, es decir no introduce ni al mercado de bienes y servicios, ni al mercado de trabajo. Su planteamiento es muy sencillo, ya que establece una relación entre la oferta monetaria (M); la velocidad con la cual el dinero cambia de manos (V); el volumen real (cantidad) de transacciones económicas (T) y el nivel general de precios (P). La cantidad de ventas iguala a la cantidad de compras y es el volumen de transacciones económicas. El valor económico del volumen de transacciones económicas surge de multiplicar la cantidad de transacciones (T) por el nivel general de precios (P). Y este valor necesariamente debe ser igual a la cantidad existente de dinero (M) multiplicada por la frecuencia media con la que este cambia de manos (V): M x V = T x P. Adicionalmente, Irving Fisher asume que el volumen de transacciones y la velocidad que el dinero cambia de manos son constantes en el corto plazo. ******ebook converter DEMO Watermarks******* M x V* = T* x P La Escuela de Cambridge tampoco pretende modelizar un sistema económico. Todo lo contrario. Arthur Pigou (1877-1959), líder en ese momento de la Escuela de Cambridge, llevó a cabo un planteamiento microeconómico cuyo único objetivo era contestar: ¿Qué determina la cantidad de dinero que un agente económico (familias, empresas) querrá tener cuando necesite dinero en efectivo para realizar transacciones económicas? Claramente, un agente económico demanda dinero en efectivo siempre y cuando su utilidad marginal sea igual a la utilidad marginal de cualquier otro activo de inversión que no sea cash (por ejemplo, bonos, acciones, etc.). Cuando el dinero comienza a brindar una utilidad marginal inferior, los agentes demandan los otros activos. Arthur Pigou supone que la demanda de dinero en efectivo de cualquier agente económico es función positiva de su stock de riqueza, de su flujo de ingreso y de su volumen de transacciones. A su vez, y al igual que Irving Fisher, supuso que esta relación es constante en el corto plazo; es decir no cambia. Sumando horizontalmente todas las demandas de dinero individuales (Md) de todos y cada uno de los agentes económicos, se llega a la demanda de dinero macroeconómica (MD) que es proporcional al nivel de renta nacional nominal (XP): MD = k* x XP Ambos enfoques de la teoría cuantitativa del dinero arriban a la misma conclusión: el nivel general de precios es proporcional a la oferta monetaria, con lo cual la inflación (variación del nivel general de precios) es proporcional a la variación de la cantidad de dinero; y en consecuencia el ******ebook converter DEMO Watermarks******* ritmo de inflación depende 1 a 1 (elasticidad igual a 1) del ritmo de emisión monetaria. Es decir, la inflación es 5%; 10% o 15% porque hay una expansión monetaria de 5%; 10 o 15%; respectivamente. En este marco, la recomendación de política económica que emana de la teoría cuantitativa es unívoca: controlar la inflación exige no emitir dinero. La demostración que la elasticidad (ηP,M) del nivel general de precios con respecto a la cantidad de dinero es 1 es muy sencilla de demostrar. ηP,M = dP/dM x M/P de la ecuación cuantitativa: M x V* = P x T*se sabe que: dP / dM = V*/T* ηP,M = (V*/T*) x (M/P) como V* = P/M x T* entonces ηP,M = (P T*/ M T*) x (M/P) ηP,M = 1 2.1. ¿Por qué se critica la teoría cuantitativa del dinero? Los críticos de la Teoría Cuantitativa tienen dos líneas argumentales. Primero, argumentan que la relación 1 a 1 entre emisión monetaria e inflación está viciada de nulidad porque se encuentra implícita en los supuestos de los cuales parte el planteo de Irving Fisher. Segundo, plantean que no hay relación de causalidad entre emisión e inflación, sino que solo hay correlación. La primera crítica tiene origen matemático. Esta crítica sostiene que la ******ebook converter DEMO Watermarks******* relación 1 a 1 entre emisión monetaria e inflación es tan solo una consecuencia algebraica de los supuestos de los cuales se parte. Es decir, sostiene que esta relación 1 a 1 es una consecuencia matemática que emana de los supuestos de los cuales se parte sin sustento económico. ¿Cómo es esta crítica? Sencilla. La Teoría Cuantitativa es una igualdad matemática con dos variables a cada lado. A la izquierda de la igualdad tenemos Cantidad de Dinero (M) multiplicada por velocidad de circulación del Dinero (V). A la derecha, nivel general de precios (P) multiplicado por volumen (cantidad) de Transacciones. Si Irving Fisher supone “a la izquierda” que la velocidad de circulación del dinero (V) es constante y al mismo tiempo asume “a la derecha” que la cantidad de transacciones (T) es fija, la única forma que la igualdad matemática pueda sostenerse es que las otras dos variables, que son la cantidad de dinero (M) y el nivel general de precios (P), se muevan exactamente en la misma magnitud; caso contrario la igualdad matemática se “rompe”. si M x V* = T*x P y se asume que ΔV=0 y ΔP=0 entonces si o si ΔM=AP caso contrario M x V*≠ T*x P La segunda crítica implica invalidar la relación causa (emisión monetaria) – efecto (inflación). Según esta crítica, no está claro que la relación causal vaya desde emisión monetaria hacia inflación, y se plantea que el sentido de la causalidad puede ir sentido opuesto, o sea desde inflación hacia emisión monetaria. De acuerdo con este enfoque, el proceso inflacionario emerge por causas distintas a la expansión monetaria, y al Banco Central “no le queda ******ebook converter DEMO Watermarks******* otra” que emitir dinero y convalidar monetariamente el incremento de precios para evitar que el nivel de actividad (volumen de transacciones) caiga. Nuevamente, esta segunda crítica es fácil de comprender echando mano al algebra. La Teoría Cuantitativa iguala la Cantidad de Dinero (M) multiplicada por velocidad de circulación del Dinero (V) con el producto entre el nivel general de precios (P) multiplicado por el volumen (cantidad) de Transacciones (T). En este marco, si la velocidad del dinero (V) es constante y los precios (P) suben (por otras razones), la única manera que la igualdad se mantenga es que el volumen de transacciones (T) caiga o la cantidad de dinero (M) suba. En este contexto, si el gobierno “no quiere” que el nivel de actividad (T) caiga, entonces lo “obliga” al Banco Central a emitir dinero (M). P↑ => el Banco Central emite y M↑ caso contrario no se mantiene: M x V*≠ T*x P En este marco, los economistas que niegan la causalidad (y su sentido) entre emisión monetaria (causa) e inflación (efecto) vilipendian las recomendaciones de política económica que emanan de la Teoría Cuantitativa del Dinero. En consecuencia, según la visión de los críticos de la Teoría Cuantitativa del dinero, la inflación no se combate (mantiene a raya) con política monetaria y cuidando el ritmo de emisión. En este sentido, no debe sorprender que los críticos de la Teoría Cuantitativa del dinero procuren siempre combatir la inflación con otras metodologías: controles de precios y salarios, precios máximos, acuerdos salariales, acuerdos tripartitos entre gobiernos, sindicatos y empresarios, retenciones a las exportaciones, cupos de exportación, etc. Sin embargo, no se puede dejar sin resaltar que los controles de precios y salarios (y toda herramienta intervencionista) nunca han logrado combatir exitosamente la inflación, sino todo lo opuesto. En otras palabras, con ******ebook converter DEMO Watermarks******* controles de precios y salarios (y toda herramienta intervencionista) la inflación siempre termino incrementándose. En el libro 4000 años de controles de precios y salarios. Cómo no combatir la inflación de Schuetinger y Butler se examinan más de cien casos de control de precios y salarios, abarcando un periodo de cuarenta siglos en treinta países de seis continentes. La conclusión del trabajo no deja dudas: mientras en algunos casos los controles fueron exitosos en el manejo de los efectos de la inflación por un corto periodo, nunca han tenido éxito duradero, ya que no enfrentaron la causa real de la inflación, que es un incremento de la cantidad de dinero superior al incremento de la productividad. En este libro de Schuetinger y Butler se demuestra desde una perspectiva histórica que la inflación es causada por los gobiernos (no por los sindicatos o las empresas), por cuanto únicamente los gobiernos regulan la provisión de dinero. De hecho, los controles de precios y salarios terminan siendo solo la herramienta que los gobiernos utilizan para encubrir su propia responsabilidad (al emitir dinero “de más”) en la generación del proceso inflacionario. 2.2.¿Por qué algunos piensan que un “poquito de inflación es “bueno”? Para encontrar un (posible) origen a la frase “un poquito de inflación es bueno” hay que remontarse a la curva de Phillips de Samuelson y Solow que tiene origen, en realidad, en la curva de Phillips adaptada por Lipsey. En noviembre de 1958, el economista William Phillips, publicó (en la revista Económica) un artículo titulado “La relación entre el desempleo y la tasa de variación de los salarios monetarios en el Reino Unido, 1861-1957”. En este trabajo se ponía en evidencia que, durante el periodo estudiado, en el Reino Unido se había verificado una correlación negativa entre la tasa de ******ebook converter DEMO Watermarks******* desempleo y la variación de los salarios nominales. Esta misma relación fue verificada para otros países desarrollados. En 1960 Lypsey transformó la Curva de Phillips original planteando una relación negativa entre tasa de desempleo e inflación. Lipsey “pasa” de salarios monetarios a inflación utilizando la teoría del valor objetivo y el enfoque keynesiano de determinación de precios. En este sentido, bajo el supuesto de que el margen de beneficios de las empresas se mantiene constante en el tiempo, el exceso de demanda en el mercado laboral da lugar a un incremento generalizado de salarios monetarios que se traduce en aumento del nivel general de precios (inflación). En 1960, Paul Samuelson y Robert Solow tomaron la formulación de Lipsey y la testearon para EE.UU., encontrándose validación para el período 1900-1960. Es más, esta curva también describió acertadamente la experiencia de los EE.UU. en los años 1960. De hecho, la curva de Phillips fue, durante los años sesenta, el eje central en el pensamiento macroeconómico, siendo esta teoría utilizada en muchos países para mantener el desempleo bajo mientras se toleraba una inflación moderada o alta: la cuna de la frase “un poquito de inflación es bueno”. Aún más: a partir de la curva de Phillips versión Lipsey-Samuelson-Solow apareció el concepto “tasa de sacrificio”, que no es otra cosa que la cantidad de puntos porcentuales de producción anual perdida en el proceso de reducir la inflación en un punto porcentual. Curva de Phillips Lipsey Samuelson Solow (EE.UU. datos 1954-1969) ******ebook converter DEMO Watermarks******* Fuente: elaboración propia en base a datos de EE.UU. 2.3. Un poquito de inflación termina siendo algo malo Sin embargo, el jueguito de política económica sugerido por la Curva de Phillips Lipsey -Samuelson Solow terminó mal. La estimulación de la demanda agregada vía aumento de gasto público e incentivación del consumo dejó de “aceitar” el nivel de activar y reducir la tasa de desempleo, pero siguió acelerando la inflación. La tasa de crecimiento del PBI se fue reduciendo y la tasa de desempleo sostenidamente fue incrementándose mientras la inflación crecía. Así, en la década del setenta los países desarrollados cayeron en estanflación (simultáneamente elevada inflación y con alto desempleo). La estanflación es la demostración empírica de que “un poquito de inflación termina siendo malo”. ******ebook converter DEMO Watermarks******* En este marco, la evidencia empírica no solo desacredito la validez de la Curva de Phillips-Lipsey- Samuelson-Solow en el largo plazo, sino que destrozó sus recomendaciones de política económica. En otras palabras, convalidar mayores niveles de inflación a cambio de más actividad y menor desempleo es válido solo en el corto plazo; pero termina “mal” en el largo plazo. Los efectos reales (más actividad y menor desempleo) promovidos con la expansión del gasto público y la incentivación del consumo financiados con emisión monetaria son efímeros y desaparecen en el largo plazo. La inflación sostenida en el tiempo termina matando el crecimiento económico y la generación de empleo, en consecuencia en el largo plazo la economía queda atrapada en un escenario de alta inflación, elevado desempleo y estancamiento económico. En el gráfico a continuación se aprecia cómo la curva de Phillips-LipseySamuelson y Solow pasa de tener pendiente negativa (1954-1969) a ser vertical (1954-1984), demostrando que la expansión del nivel de actividad y la baja del desempleo no pueden lograrse en forma artificial mediante la estimulación del gasto público y el consumo financiados con emisión monetaria. Por el contrario, dicha política termina obteniendo los resultados opuestos: estanflación. Curva de Phillips Lipsey Samuelson Solow (EE.UU. datos 1954-1984) ******ebook converter DEMO Watermarks******* Fuente: elaboración propia en base a datos de EE.UU. 3. FRIEDMAN RESCATA LA TEORÍA CUANTITATIVA Y EL ENFOQUE MONETARIO: EL BCRA APLICA Los economistas normalmente son criticados porque carecen de la habilidad para predecir los grandes cambios antes de que ocurran. Generalmente, el camino es exactamente el opuesto. Primero los grandes cambios acontecen, luego los economistas explican las razones de lo acontecido. Sin embargo, la curva de Phillips-Lipsey-Samuelson Solow es una excepción en este sentido. La curva de Phillips-Lipsey-Samuelson y Solow dejó de “funcionar” en los años 70. Sin embargo, en los 60, cuando la curva de Philips-LipseySamuelson Solow todavía “funcionaba” (seguía habiendo datos empíricos ******ebook converter DEMO Watermarks******* validándola), Milton Friedman afirmaba que dicha relación entre tasa de desempleo y tasa de inflación era solo un espejismo de corto plazo que no era sustentable en el mediano y largo plazo. Friedman advertía que era un grosero error hacer política económica basándose en dicha curva. Friedman sostenía que hacer políticas sobre incentivando la demanda para “forzar” crecimiento y bajar desempleo a cambio de un poquito más de inflación no terminaría bien. El tiempo terminó dándole la razón a Friedman. En este contexto, Friedman desarrolló la Teoría Monetarista que concebía la inflación como un fenómeno estrictamente monetario, rescatando, reformulando y enriqueciendo la Teoría Cuantitativa que había caído en el olvido durante el apogeo del keynesiano. La Teoría Monetarista de Friedman no solo demostró la invalidez de la curva de Phillips-Lipsey-Samuelson Solow en el largo plazo, sino que desacreditó sus recomendaciones de política económica. A diferencia del enfoque cuantitativista, la Teoría Monetarista de la Inflación tiene en cuenta la esfera real de la economía incorporando el mercado de trabajo (con la Curva de Phillips-Lipsey aumentada por expectativas) y el mercado de bienes y servicios (con la Ley de Okun), lo cual le permite dar por tierra con la primera crítica que se le hacía a la Teoría Cuantitativa. Al tener en cuenta la esfera real, la Teoría Monetarista de la inflación permite incorporar tanto variaciones del nivel de actividad, como cambios en la demanda de dinero (velocidad de circulación del dinero). En este marco, la inflación iguala la expansión monetaria menos la suma del aumento del nivel de actividad y de la demanda de dinero. En otras palabras, la inflación es igual a la expansión monetaria que exceda el crecimiento de la producción de bienes y servicios y de la demanda de dinero. ******ebook converter DEMO Watermarks******* 5 En términos de la ecuación cuantitativa de Fisher expuesta en los puntos anteriores: dP/P + dT/T = dM/M +d V/V ΔP + ΔT=ΔM+ΔV ΔP=ΔM+ΔV- ΔT Al incorporar la esfera real, la Teoría Monetarista de la Inflación refuerza las recomendaciones de política económica que emanan de la Teoría Cuantitativa. ¿Por qué? Porque dada una determinada expansión monetaria, una caída de la demanda de dinero (aumento de la velocidad de circulación del dinero) y una contracción de la economía potencian la inflación. Es decir, levantando los supuestos de constancia de velocidad de la circulación del dinero y del producto y permitiendo que caigan, dada una determinada expansión monetaria, la inflación termina siendo más elevada bajo la Teoría Monetarista que en la Teoría Cuantitativa. Esta anterior explicación es muy relevante porque en los procesos inflacionarios la demanda de dinero cae (la gente se saca el dinero de “encima” porque pierde aceleradamente poder adquisitivo) y el PBI se contrae potenciando la inflación. De hecho, en Argentina 2014 y 2016 es lo que sucedió: cayó el PBI, se redujo la demanda de dinero (aumento la velocidad de circulación) y se aceleró la inflación. En otras palabras, con caída (aumento) de la demanda (velocidad de circulación) de dinero, la Teoría Monetarista refuerza las recomendaciones de política económica de la Teoría Cuantitativa, sugiriendo que la política del Banco Central debe ser aún más contractiva que en un escenario con ******ebook converter DEMO Watermarks******* demanda de dinero y nivel de actividad constantes. ¿Por qué? Porque el Banco Central debe contrarrestar el impacto inflacionario de la caída de la producción de bienes y servicios y de la demanda de dinero. El otro gran avance de la Teoría Monetarista de la Inflación es que incorpora (por primera vez) las expectativas (psicología) al análisis económico. Milton Friedman utiliza un modelo de expectativas adaptativas a partir del cual la gente ajusta sus expectativas de inflación en función de los errores en sus previsiones pasados. En este contexto, los agentes económicos erran sus previsiones de inflación solo en el corto plazo. En este marco, la política monetaria expansiva incentiva la actividad y el empleo solo cuando los agentes económicos no forman expectativas o se equivocan permanentemente al formularlas. Es decir, es imprescindible que la gente se equivoque en sus expectativas para que “un poquito de inflación sea bueno y aceite la economía”. Justamente, en 2003/2007 sin memoria inflacionaria (por diez años de Convertibilidad) y con Indec intervenido, las expectativas de inflación no fueron correctas y en consecuencia la política monetaria expansiva generó expansión de la actividad, caída del desempleo y mejora del poder adquisitivo del salario (efectos reales) a cambio de aceleración inflacionaria. En este contexto de expectativas de inflación equivocadas, en la Argentina de los primeros años del kirchnerismo, la curva de Phillips tuvo pendiente negativa (como en EE.UU. en los 60). Néstor Kirchner lo usufructuó. Fue magia. Sin embargo, las expectativas de mucha gente pueden ser equivocadas solo un margen de tiempo acotado. En este sentido, era sabido que más temprano que tarde la gente iba a ajustar sus expectativas en línea con la realidad; y las previsiones de inflación terminarían siendo correctas desapareciendo por completo la sorpresa inflacionaria. Sin sorpresa inflacionaria, la magia estaba ******ebook converter DEMO Watermarks******* condenada a extinguirse como aconteció en EE.UU. y varios países desarrollados en la década del 70; o en la Argentina en los 80. En este contexto en el cual las expectativas de inflación se formulan correctamente, la incentivación del gasto y consumo financiado con emisión monetaria no logra incrementar ni el nivel de actividad, ni el empleo; tampoco el poder adquisitivo del salario. El dinero pasa a ser neutral (no genera efectos reales). La curva de Phillips-Lipsey-Samuelson Solow se vuelve vertical y deja de “funcionar” con una mayor inflación como contrapartida del estancamiento económico. Lo mismo que sucedió en EE.UU. de los 70 y principios de los 80. En otras palabras, con expectativas de inflación correctas, la política monetaria expansiva solo genera más inflación, pero no impulsa ni la actividad ni el empleo. La curva de Phillips-Lipsey-Samuelson Solow deja “de funcionar” y su pendiente deja de ser negativa pasando a ser vertical en el largo plazo. Este fenómeno explica la actual estanflación argentina que ya cumple seis años. Curva de Phillips Argentina (datos para Argentina; desde 2003-presente) ******ebook converter DEMO Watermarks******* Fuente: elaboración propia en base a Indec, BCRA, IPC Congreso y datos de E&R. Pero no todos los modelos de expectativas son con expectativas adaptativas basadas en información pasada. También están los modelos de expectativas racionales, que se basan en información futura. La teoría de las expectativas racionales fue propuesta por John F. Muth (1961) y desarrollada por Robert Lucas y Thomas Sargent en los años 70. La formulación de las expectativas racionales no se basa en información pasada (como las expectativas adaptativas utilizadas por Friedman), sino que se sustentan en la percepción a futuro por los agentes económicos. En un modelo de expectativas racionales, los agentes económicos (nosotros) conocemos el modelo y formamos nuestras expectativas en base a ******ebook converter DEMO Watermarks******* toda la información futura disponible, que es completa y no admite sorpresas. Por ejemplo, nuestras expectativas de inflación para 2017 se basan en nuestras previsiones de emisión monetaria (y crecimiento) para 2017. Este modelo de expectativas racionales da por tierra con la segunda crítica hacia a la Teoría Cuantitativa, que sostenía que primero aumentaban los precios y luego, como consecuencia, subía la cantidad de dinero. ¿Por qué? Porque a formar nuestras expectativas de inflación a partir de la emisión futura, la cantidad de dinero queda antecediendo siempre la suba de precios según el siguiente orden: el Banco Central anuncia la emisión monetaria, los agentes económicos forman sus expectativas de inflación en función del anuncio y estas expectativas influyen en el aumento del nivel general de precios. ¿Este modelo está alineado con la realidad? Sin lugar a duda; y cada vez más. En el siglo XXI los bancos centrales presentan anualmente su programa monetario en el cual vuelcan sus planes de expansión monetaria y sus estimaciones de crecimiento e inflación para los años venideros. Es más, los programas monetarios suelen tener revisiones trimestrales y/o semestrales que facilitan y mejoran la comunicación de la entidad monetaria con el público, facilitando una correcta formación de expectativas. ¿Cómo se baja la inflación en un marco de expectativas racionales? La inflación se baja convenciendo a la gente de que la inflación bajará. Si el BCRA logra convencer al público que la inflación bajará, los agentes económicos reducirán sus expectativas de inflación y la inflación observada disminuirá. En este sentido, el BCRA anuncia que emitirá menos y hace coincidir los hechos con sus anuncios; y en consecuencia las expectativas y la inflación observada bajan. En pocas palabras, la inflación se baja a través del canal de las expectativas, no enfriando el nivel de actividad. En el actual contexto ******ebook converter DEMO Watermarks******* económico argentino, el proceso des inflacionario de la política monetaria no enfría la economía. Es por esto que la independencia, la credibilidad y la reputación del BCRA son tan importantes. Por eso, en 2018 es importante que el BCRA no asista al Tesoro y el déficit fiscal baje significativamente. La política monetaria es neutral, totalmente independiente de la esfera real de la economía porque no afecta el nivel de actividad y el empleo. La curva de Phillips-Lipsey Samuelson y Solow es siempre vertical y el combo de política fiscal (incentivación gasto y consumo) y monetaria expansivas nunca logra mejorar el nivel de actividad y bajar la tasa de desempleo, tan solo obtiene mayor inflación. De hecho, siguiendo las recomendaciones de política económica de la Teoría Monetarista de la Inflación, el BCRA de Federico Sturzenegger evitó una segura hiperinflación en 2016. En este sentido, hay que recordar que cada vez que en Argentina (1958 y 1974) hubo un sobrante de dinero como el que 6 sobraba hacia fines de 2015 (4% del PBI en términos de M1 ), la inflación se quintuplicó (1959) y sextuplico (1975); respectivamente. Si se tiene en cuenta que en 2015 la inflación había sido +28,1%, sin la política monetaria contractiva del BCRA de Sturzenegger inspirada en el enfoque Monetario de la Inflación, el aumento del nivel general de precios podría haber saltado a +140,5% (x5) y +168,6% (x6) anual. El BCRA de Sturzenegger aplica una política monetaria contractiva que no solo evita la hiperinflación, sino que permite iniciar un proceso des inflacionario que se prolongará (mínimo) hasta 2019. La política monetaria contractiva del BCRA redujo la inflación promedio mensual de +6,7% (abril 2016) a +1,2% (dic, 2016) reduciendo drásticamente la cantidad de dinero. La base monetaria nominal (real) cayó desde $+623.890 millones hasta los $+572.568 millones (+478.917 millones) entre dic. 2015 y abril 2016, representando una caída nominal (real) acumulada de ******ebook converter DEMO Watermarks******* -8.2% (-23.2%). Luego, la cantidad de dinero se mantuvo prácticamente fija (crece solo +0,6%) en términos reales hasta noviembre, propiciando una baja de la inflación hasta +1,2% (diciembre 2016) y +1,3% (enero 2017). Evolución Base Monetaria (Nominal y Real) e Inflación (en millones de pesos, en pesos de dic 15, en %) Fuente: elaboración propia en base a BCRA, IPC Congreso e Indec. Sin embargo, el BCRA relajó la política monetaria más de la cuenta y antes de lo necesario; y la inflación volvió a acelerarse entre febrero y abril de 2017. En palabras sencillas, el BCRA emitió “de más” y expandió “mucho” la cantidad de dinero en términos reales sobre finales de 2016 y comienzos de 2017. ¿Fue grave el error del BCRA? La política monetaria es un arte ******ebook converter DEMO Watermarks******* complejo en el cual lo normal es que las cosas no sucedan exactamente como estaban originalmente proyectadas. Por el contrario, la excepción es que todo salga según lo planeado. Todo error tiene costos; y en este caso fue la aceleración inflacionaria. Puntualmente, a fines de 2016 y comienzos de 2017 la expansión nominal de la base monetaria (+22,8%) superó holgadamente a la inflación (+12,2%). La cantidad de dinero creció +11,4% en términos reales. Este sobrante de dinero se termina limpiando (por las malas o por las buenas) tarde o temprano. Por las malas es vía aceleración inflacionaria. De hecho, la aceleración de la inflación de febrero/abril no es otra cosa que el sistema de precios comenzando a hacer su trabajo de “limpieza” por “las malas”. Por las buenas es un BCRA volviendo sobre sus pasos, endureciendo su política y absorbiendo el sobrante de pesos. Y en esto “anda” el BCRA para que la economía recupere su sendero des inflacionario. El BCRA subió la tasa del corredor de pases a 7 días +150 bps (de 24.75% a 26.25%) en abril 2017. Posteriormente, el 16 de mayo, en la licitación primaria de Lebacs, el Central subió la tasa +125 bps pasando de 24,25% a 25,5%. Paralelamente, en el mercado secundario la tasa de las Lebacs subió más de +400 bps. Esta política ha bajado la cantidad real de dinero -12,5% en acumulado marzo/mayo. A fines de mayo 2017 la base monetaria real es similar a la de Abril´16/nov 2016 cuando la inflación cayó de +6,7% (abril 2016) a +1,2% (dic 2016) mensual. De acuerdo con nuestro análisis, si el BCRA dejara la base monetaria “clavada” en términos reales durante los próximos meses, con el repunte (tibio) del nivel de actividad (demanda de dinero), la inflación mensual podría caer en torno al +0,8%/+0,9% en la segunda parte del año. La inflación rondaría +18,5% interanual en diciembre de 2017. Sin embargo, si el apretón monetario y/o el incremento de la demanda de dinero fueran ******ebook converter DEMO Watermarks******* mayores, la inflación podría acercarse a la meta. Como hemos explicado en párrafos anteriores, este endurecimiento de la política monetaria baja la inflación, pero no enfría la economía. El estancamiento del PBI real entre 2011 y 2017 y la caída del PBI per cápita acontecido entre 2008 y 2017 tienen origen en la política fiscal; nada tienen que ver con la política monetaria. La política fiscal mega expansiva, que procura incentivar la demanda agregada estimulando el gasto público, el consumo y el empleo estatal, es la responsable de la estanflación argentina. En este contexto, el exorbitante peso del gasto público, la presión tributaria record y el desmedido empleo público ahogan al sector privado que no puede hacer negocios, ni ganar dinero. En consecuencia, los privados no tienen incentivos a producir más, ergo no invierten ni generan nuevos puestos de trabajo, con lo cual la productividad y la demanda de trabajo no aumentan. Sin crecimiento, ni mejoras de productividad y/o incremento de la demanda laboral, el salario real solo puede caer disminuyendo su poder adquisitivo en términos de bienes y servicios. En esta dinámica, no sorprende que el PBI real está estancado y el PBI per cápita caiga sostenidamente en 2011/2017, mientras la inflación promedia aproximadamente 30% anual. En resumen, la experiencia argentina de los últimos años confirma no solo las teorías de Milton Friedman y Robert Lucas, sino que es un eslabón más en la cadena de evidencia empírica internacional (tanto países desarrollados como emergentes) que muestra que un “poquito” de inflación es siempre muy malo, porque termina matando el crecimiento y la generación de empleo conduciendo la economía hacia la estanflación. En otras palabras, con altos niveles de inflación no se puede crecer sostenidamente ni generar empleo privado genuino. Bajar la inflación es condición necesaria (no suficiente) para volver a crecer y generar empleo. Es decir, es imprescindible aplicar una política monetaria contractiva que baje la ******ebook converter DEMO Watermarks******* inflación para poder tener chances de volver a crecer. Sin embargo, hay que tener en claro que el BCRA tiene a su alcance solo evitar el mal (inflación), pero no puede generar el bien (crecimiento y empleo). El BCRA no puede imprimir crecimiento ni puestos de trabajo. Por el contrario, el retorno al sendero del crecimiento económico es responsabilidad de la política fiscal. En este sentido, volver al crecimiento sostenido exige una fuerte corrección fiscal con disminución del Estado, baja del gasto público y reducción de la presión impositiva. 4. POLÍTICA MONETARIA: EL REMEDIO PARA COMBATIR Y PREVENIR LA INFLACIÓN Milton Friedman acuñó la famosa frase “la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno estrictamente monetario”. No solo la teoría económica avala dicho enunciado, sino también los datos de la realidad económica internacional. En el gráfico a continuación puede observarse un panel data para 122 países en el cual se aprecia la estrecha relación entre expansión monetaria (eje y) e inflación (eje x). Los puntos sobre la recta de 45% implican igualdad entre expansión monetaria e inflación. Como puede observarse, la relación (1 a 1) entre emisión monetaria e inflación tiende a fortalecerse en el largo plazo. Es decir, a medida que se extiende el período de análisis, la relación causal entre expansión monetaria e inflación se fortalece. ******ebook converter DEMO Watermarks******* Fuente: elaboración propia en base a FMI. Si los datos internacionales avalan la relación causal entre expansión monetaria e inflación, los datos de Argentina la consagran en matrimonio libre de riesgo de divorcio. Dejando de lado los diez años de Convertibilidad en los cuales no hubo política monetaria, entre 1942 y 2015 la expansión anual de base monetaria y la inflación promediaron respectivamente +175% y +170% en Argentina. Por el contrario, si incluimos en el análisis los diez años de Convertibilidad, el ritmo de expansión promedio anual de la base monetaria cae a +151% y la inflación se reduce a +148%. En síntesis, la evidencia de 75 años respalda los postulados de la Teoría Monetarista de la Inflación que esgrime que la inflación tiende a ser igual a la diferencia entre la tasa de expansión monetaria y la tasa de expansión de la economía. En palabras más coloquiales, la inflación tiende a ser igual a la diferencia ******ebook converter DEMO Watermarks******* entre el ritmo de producción de dinero y el ritmo de producción de bienes y servicios. Si se produce dinero por encima de la producción de bienes y servicios, se traduce en inflación. Fuente: elaboración propia en base a BCRA e Indec. La relación causal entre expansión monetaria e inflación se potencia cuando aumenta el descalabro monetario. Las hiperinflaciones argentinas son contundentes en este sentido. Los dos últimos años de Alfonsín (1988 y 1989) y el primero de Menem (1990) muestran ritmos de expansión de base monetaria de +418%; +5169% y +881% que generaron inflación por +388%; +4923% y +1343%; respectivamente. Esta relación causal entre expansión monetaria e inflación también es de “hierro” durante los últimos años. A lo largo de las dos presidencias de CFK, la expansión de base monetaria acumuló +546%, mientras que la inflación (medida por IPC Congreso) ascendió a +517% punta a punta en 2008/2015. ******ebook converter DEMO Watermarks******* La inflación es la pérdida sostenida del poder adquisitivo del dinero. También sabemos que la inflación tiende a igualar la diferencia entre el ritmo al que se expande la cantidad de dinero y el ritmo al cual crece la producción de bienes y servicios. En este contexto, no debe sorprender que la política monetaria sea el único remedio efectivo para combatir y prevenir la inflación. Todos los países del mundo han internalizado que la inflación es un fenómeno estrictamente monetario y en consecuencia aplican política monetaria prudente (contractiva) para prevenir (vencer) la inflación. Gracias a que la ciencia descubrió el origen (monetario) de la inflación y desarrolló un antídoto eficaz (política monetaria), la inflación ha prácticamente desaparecido del mundo; igual que la peste bubónica. En los gráficos a continuación se aprecia que los países desarrollados batieron la inflación en la década del 80, mientras que los emergentes menos desarrollados lo hicieron en la segunda mitad de los 90. La experiencia económica en la región muestra claramente la potencia y efectividad de la política monetaria como instrumento para vencer la inflación. En los años 70, en la región la base monetaria y la inflación se expandieron a un ritmo promedio anual de +78% y +83%; respectivamente. Posteriormente, en el período 80/95 esos guarismos subieron a +456% y +457%; respectivamente. Es más, los picos hiperinflacionarios que la región tuvo en la segunda mitad de los 80 también, al igual que en el caso de Argentina, se explicaron por megas políticas monetarias expansivas. ******ebook converter DEMO Watermarks******* Fuente: elaboración propia en base a bancos centrales. Sin embargo, los países de la región terminaron aprendiendo la lección. En los últimos 25 años los países de la región cambiaron y sus Bancos Centrales empezaron aplicar política monetaria (primero) contractiva para bajar la inflación y (luego) prudente para mantener bajo a raya el ritmo de aumento del nivel general de precios. Entre 1996 y 2015 la base monetaria y la inflación se expandieron a un ritmo promedio anual de +15% y +8%; respectivamente. 4.1. La política monetaria en base a reglas: regla de instrumentos vs. regla de objetivo La política monetaria fue el instrumento que permitió vencer el flagelo de la inflación a nivel mundial. Los países desarrollados comenzaron la década ******ebook converter DEMO Watermarks******* del 80 con dos dígitos de inflación anual. Dicha inflación fue vencida aplicando políticas monetarias que, en un principio, siguieron las recomendaciones de política monetaria de Milton Friedman: política monetaria en base a reglas, no política monetaria discrecional. La política monetaria en base a reglas emana de la teoría moderna de la política económica elaborada por Friedman, que surge como como contra respuesta a la teoría tradicional de la política económica. Este nuevo enfoque de política económica desarrollado por Friedman rompe “de cuajo” con la forma (imperante) de diagramar y ejecutar la política económica hasta los años 60 y comienzos de los 70. De acuerdo con la teoría tradicional, la política económica se diseña y ejecuta en forma discrecional. Esta discrecionalidad se sustenta sobre los (irreales) supuestos de los cuales parte la teoría tradicional. Según dicho enfoque, el hacedor de política es un ente benévolo que no persigue objetivos individuales, sino la maximización del bienestar de los ciudadanos. No solo esto, se asume que el político sabe en qué consiste ese bienestar y como alcanzarlo. Es decir, conoce a la perfección el modelo económico, los parámetros, las propiedades estocásticas de las variables, la fuerza y el tiempo de perturbación de las variables, etc. En otras palabras, según la teoría tradicional el político sabe qué botones tocar, con qué fuerza presionarlos y durante cuánto tiempo. Y como si todo esto fuera poco, no solo sabe a qué variables afecta y a cuáles no, sino que también conoce con qué fuerza y durante cuánto tiempo influye sobre ellas. Además, como se presupone que público reacciona pasivamente frente a los cambios sin anticiparlos y sin tratar de esquivar los efectos de la política económica, se concluye que siempre se obtienen los resultados planeados. De acuerdo con la teoría tradicional, los malos resultados son culpa de las lagunas del conocimiento teórico, de la insuficiencia de herramientas, de las ******ebook converter DEMO Watermarks******* limitaciones del modelo económico y/u otras causas; pero no del policy maker que conoce “todo” muy acabadamente. Con “malos” resultados, la teoría tradicional sostiene que el hacedor de política económica debe hacer una sintonía fina para lograr una mejora en los resultados (cualquier coincidencia con CFK no es casualidad) Sin embargo, a finales de los 60 y comienzos 70 el bienestar declinaba con tasa de crecimiento del PBI disminuyendo y tasa de desempleo e inflación subiendo. Esta performance no sorprendía a Friedman, quien había adelantado estos resultados. Estos resultados eran consecuencia (anticipada por él) de las políticas discrecionales basadas en la Curva de Phillips-LipsaySamuelson Solow, que procuran generar crecimiento artificial a cambio de tolerar un “poco” de inflación. Friedman explica que el público forma expectativas tratando de evitar los efectos de las políticas, con lo cual es normal que los resultados terminen difiriendo de planificado y/o proyectado, con lo cual la política discrecional es cada vez más inestable porque sus resultados se alejan cada vez más del supuesto objetivo, exigiendo que se introduzcan cambios cada vez mayores. Estos cambios, en lugar de “arreglar” los problemas, terminan complicándolos. Para Friedman es muy poco probable que una política monetaria de sintonía fina termine dando buenos resultados. Por el contrario, lo más probable es que termine siendo perturbadora, más aún si se tiene en cuenta que en el largo plazo la política monetaria no puede elevar la tasa de crecimiento y el nivel de empleo por encima de la tasa de crecimiento potencial y el empleo natural, respectivamente. Cualquier coincidencia con la gestión de Axel Kicillof tampoco es mera coincidencia. Es en este contexto económico que Milton Friedman delinea la teoría moderna de la política económica. Este enfoque parte de supuestos ******ebook converter DEMO Watermarks******* radicalmente opuestos y muchos más creíbles que la teoría tradicional. Según la visión de Friedman, el hacedor de política económica persigue objetivos particulares (reelección; maximizar su utilidad; beneficiar a un determinado grupo social; etc.) que pueden no estar correlacionadas con el bienestar general. Además, se subraya que el político no puede saber ni en qué consiste (concepto subjetivo), ni cómo alcanzar el bienestar general. Y como si lo anterior fuera poco, Friedman argumenta que el político no conoce el modelo a la perfección, sus parámetros, el retardo temporal de los efectos de su política sobre las variables económicas, ni tampoco la reacción del público. Por consiguiente, el profesor de Chicago concluye que lo mejor es abandonar la política monetaria discrecional, que solo nos puede llevar a malos resultados, y reemplazarla por política monetaria en base a reglas, que tiene el poder de evitar el “mal” generando las condiciones necesarias (no suficientes) para poder crecer sostenidamente. La política económica en base a reglas exige la constitución de un contrato social que debe estar institucionalizado. En el contrato social debe figurar: i) qué objetivos persigue la regla; ii) qué instrumentos se utilizarán; ii) quién establecerá las reglas o ponderaciones; iv) quién ejecuta la política; v) quién hace cumplir la regla y vi) cuál es el castigo por el incumplimiento. ¿Un ejemplo de política económica en base a reglas? La Convertibilidad. La Convertibilidad era una regla de política monetaria; la más dura que se puede tener. Tan dura que dejaba al BCRA sin política monetaria. Su objetivo era bajar la inflación al mínimo. Su instrumento era una caja de conversión a partir del cual el Banco Central podía expandir la cantidad de dinero un +$1 si y solo si le ingresaba +Usd1 como reserva. Luego, si los agentes reclamaban ese dólar, la autoridad monetaria estaba obligada a entregárselo contra el compromiso de retirar (a cambio) el peso del mercado. La regla era una ley del Congreso Nacional (nivel de institucionalidad solo ******ebook converter DEMO Watermarks******* superado por la Constitución Nacional). La política era ejecutada por el BCRA y su cumplimiento estaba monitoreado por el Congreso. Una vez caída la Convertibilidad, Argentina vuelve hacia la política monetaria discrecional. En este marco, no debe sorprender que hayamos vuelto hacia el sendero inflacionario. Con política monetaria discrecional la inflación prácticamente se duplicó durante los tres mandatos de la administración K, pasando de +17,1% (2003/2010) a + 30,3%(2011/2016) promedio anual. Hay dos familias diferentes de política monetaria basada en reglas: política monetaria en base a regla de instrumentos vs. política monetaria en base a regla de objetivo. Dentro de la regla de instrumentos, se destaca la regla de 7 8 9 10 agregados monetarios (base monetaria, M1, M2 o M3 ). Dentro de las reglas de objetivos se destaca el sistema de Metas de Inflación. La regla monetaria en base a instrumentos es cronológicamente anterior a la regla monetaria de objetivos. De hecho, Milton Friedman propone conducir la política monetaria en base a reglas de instrumentos. De acuerdo con la visión de Friedman, una regla fija de expansión monetaria es la mejor política monetaria desinflacionaria (para bajar la inflación) y/o 11 antiinflacionaria (para prevenir); muy superior a una regla activista (variar la tasa de expansión monetaria en función del ciclo económico de actividad). La política monetaria activista despierta el trade-off entre output y fluctuaciones en la inflación, conduciendo a sub-óptimos en la política monetaria. Friedman rechaza la utilización de políticas activistas basándose principalmente en el reconocimiento de la potencialidad de la política monetaria: el retardo largo y variable hace que un instrumento poderoso como este resulta peligroso si se lo maneja activamente. En este orden de cosas, Friedman señala las limitaciones de la política ******ebook converter DEMO Watermarks******* monetaria. De acuerdo con su visión, la política monetaria no puede utilizarse para la estabilización macroeconómica, y debe limitarse exclusivamente a sentar las bases estables de la economía, facilitando el desarrollo de otras políticas. En otras palabras, para Friedman la política monetaria está para evitar el “mal” pero no puede hacer el “bien”, lo cual tampoco es poco: es un gran avance contar con una herramienta que evite que la clase dirigente se equivoque y haga el “mal”. Friedman recomienda no utilizar la tasa de interés como indicador ni como instrumento de política monetaria principalmente por dos motivos: i) la imposibilidad de calcular tipos de interés reales a partir de los nominales y ii) riesgo de inflación acelerada que supone intentar mantener la tasa nominal por debajo de su nivel de equilibrio. En este marco, Friedman recomienda aplicar una política monetaria basada en una regla que controle la cantidad de dinero mediante una tasa fija (por ejemplo +3%) de expansión monetaria compatible con el crecimiento del PBI potencial y una inflación nula. Es decir, cuando la inflación es objetivo de política económica, no hay mejor opción de regla de política monetaria que una regla fija. ¿Por qué? Porque ya no es indiferente sino superior a las reglas activistas, ya que, si bien ambas son ineficaces para estabilizar el nivel de actividad, la regla activista puede desestabilizar los precios. Además, los agregados monetarios proveen información rápida, transparente y sencilla para transmitir, explicar y conducir la política monetaria, brindar señales contundentes de las intenciones del BCRA. Al ser transparentes y fácil de monitorear, los agregados monetarios fortalecen la credibilidad y ayudan a la construcción de reputación. Sin embargo, para Friedman, que utiliza expectativas adaptativas (basadas en los datos de inflación pasados) que tardan en ajustar en el tiempo, la inflación elevada no puede detenerse sin reducir la producción y el empleo. ******ebook converter DEMO Watermarks******* Es decir, el combate de la inflación no es inocuo en materia de nivel de actividad. Justamente, es por esto que Friedman se manifiesta en favor del gradualismo en el desarrollo de la política desinflacionaria; más aun considerando los retrasos con que actúa la política y el largo tiempo de ajuste que es necesario para que se manifiesten todos sus efectos. Por el contrario, en el paradigma de Robert Lucas, con expectativas racionales (basadas en información de política económica futura) que ajustan instantáneamente, sí es posible bajar la inflación rápidamente y sin costos en materia de actividad y empleo. De acuerdo con nuestro análisis, en la Argentina de hoy la formación de expectativas es perfecta. Es decir, la gente ya no se equivoca a la hora de prever la inflación futura. De acuerdo con el modelo de expectativas adaptativas, los argentinos ya hemos hecho el aprendizaje completo y no podemos ser más engañados. De acuerdo con el modelo de Lucas, tomamos la información de política monetaria del BCRA y en consecuencia formamos expectativas correctas. En ambos casos, la curva de Phillips-Lipsay- Samuelson y Solow es vertical. En ambos escenarios el dinero es neutral. En pocas palabras, tanto el paradigma de Friedman como el de Lucas explican que, en la economía argentina actual, la política monetaria contractiva solo trae beneficios netos reduciendo la inflación sin contrapartida de enfriamiento de la economía. Las reglas de objetivos son cronológicamente más nuevas que las reglas de instrumentos. Las reglas de objetivos son la respuesta neo keynesiana a la regla de instrumentos, que pierde la capacidad de controlar la inflación en las economías desarrolladas. En estas economías con fuerte intermediación financiera, alta penetración del crédito y economías abiertas a los mercados financieros internacionales, se quiebra la relación entre agregados monetarios y PBI nominal, consecuentemente los agregados monetarios ven disminuida ******ebook converter DEMO Watermarks******* su efectividad para controlar la inflación. Justamente, el sistema de metas de inflación es una regla de objetivos. En un sistema de metas de inflación, la autoridad monetaria solo se fija un objetivo de inflación para su política monetaria; y luego tiene mucho más discrecionalidad y margen de acción para alcanzarlo que el que tendría bajo un sistema de regla de instrumentos. En un sistema de metas de inflación la autoridad monetaria maneja la tasa de interés; y la cantidad de dinero se determina en el mercado. Bajo este sistema, se enfrentan mayores complicaciones y hay más margen de error que bajo un sistema de metas de agregados. Las metas de inflación presentan dos problemas: i) se maneja la tasa de interés nominal de corto plazo cuando lo que “importa” es la tasa real de largo y ii) la tasa real neutral no es observable, ni constante. El Banco Central (BCRA) controla la tasa de interés nominal de corto plazo (tasa de corredor de pases) cuando la tasa que “importa” es la tasa de interés de largo plazo. El Banco Central debe fijar el tipo de interés nominal pensando en términos reales y en función de la tasa de interés real neutral, que es la tasa que iguala el PBI al PBI potencial. Pero el problema es que la tasa de interés real neutral no es observable, ni constante. En este marco, los bancos centrales suelen estimar un rango para la tasa de interés neutral. Cuando desean hacer política monetaria contractiva (expansiva) para bajar (estimular) la inflación (el crédito), colocan su tasa por encima (debajo) del rango estimado para la tasa real neutral. Pero si se tiene en cuenta que la tasa neutral real contra la cual se edifica la política monetaria no es observable y fluctúa, se entiende por qué lo usual es que las cosas no resulten según lo proyectado y que lo normal es tener que hacer correcciones. De hecho, la reciente aceleración inflacionaria de febrero, marzo y abril de 2017 respondería a que el BCRA bajo la tasa antes de lo debido y más de la ******ebook converter DEMO Watermarks******* cuenta, sobre todo a partir de noviembre la tasa bajó -200bps y quedó por debajo de la tasa de arbitraje, que es la tasa de equilibrio que el mercado determinaría si el BCRA manejara (fijara) la cantidad de dinero. 4.2 Propuesta de política monetaria presentada al nuevo BCRA en diciembre 2015 De acuerdo con nuestro análisis basado en la teoría (y evidencia) mundialmente aceptada, la inflación es uno de los peores flagelos macroeconómicos. La elevada inflación, si se mantiene durante numerosos años, aniquila la inversión y termina matando el crecimiento y la generación de empleo (poder adquisitivo de los salarios). En otras palabras, alta inflación sostenida durante mucho tiempo termina siendo peor calidad de vida en el largo plazo. En este marco, siguiendo los postulados normalmente aceptados en nuestra ciencia desde hace 30/40 años, nosotros también concebimos la inflación como un fenómeno estrictamente monetario. Por consiguiente, pensamos que la inflación es abatida solo con “buena” política monetaria. De esta manera, hacia fines de 2015 le acercamos a la nueva conducción del BCRA una propuesta de reforma de la política monetaria pensada para bajar rápidamente la inflación. Nuestro proyecto de reforma planteaba que el BCRA tenía que tener un único objetivo de política monetaria: la estabilidad de precios (baja inflación). Descartábamos la posibilidad del objetivo dual (inflación y pleno empleo). Primero y principal, porque pensamos que el dinero es neutral en el largo plazo. Es decir, sostenemos que la política monetaria del Banco Central (el arte de manipular la cantidad de dinero) solo puede crear inflación (el “mal”), pero no puede imprimir ni crecimiento ni puestos de trabajo (hacer el ******ebook converter DEMO Watermarks******* “bien”). Segundo y no menor, porque pensamos que una política activista que tiende a influir en el ciclo económico y nivel de actividad deterioraría la performance y los resultados logrados por el BCRA, despertando el trade-off entre producto y fluctuaciones en la inflación, lo cual conduce a subóptimos en la política monetaria. En palabras coloquiales, con objetivo dual crece el riesgo de “más” inflación, lo cual termina castigando el nivel de actividad y el empleo. Además, el Objetivo Dual puede complicar la comunicación entre BCRA y los agentes económicos, lo cual es contraproducente para su credibilidad y la calidad de su política, retroalimentando un círculo vicioso cuyo resultado solo es más inflación y menos actividad en el largo plazo. En este marco, nuestra reforma de la política monetaria proponía que la estabilidad de precios debía ser el único objetivo para la política monetaria del BCRA. Y para bajar rápidamente la inflación era fundamental escoger un ancla nominal para la nueva política monetaria. El rol del ancla nominal es fundamental, ya que define y acota el compromiso del BCRA con la estabilidad de precios. La teoría monetaria identifica cuatro tipos de anclas nominales diferentes para la política monetaria: i) convertibilidad, ii) tipo de cambio fijo; ii) regla de instrumentos en base a agregados monetarios y iv) regla de objetivos como metas de inflación. Sin embargo, dada nuestro pasado, pensamos que el conjunto de elección se circunscribía solo a la tercera o cuarta alternativa. ******ebook converter DEMO Watermarks******* Fuente: elaboración propia. En este contexto, proponíamos ejercer una política monetaria en base a reglas de instrumentos a partir de la cual el BCRA adoptaba los agregados monetarios (M1) como ancla nominal para su política y la formación de expectativas. Según nuestro análisis, los agregados monetarios tienen la ventaja de proveer información rápida, transparente y sencilla para transmitir, explicar y conducir la política monetaria. Además, no solo brindan claras señales de las intenciones del Banco Central, sino que permiten un rápido y sencillo monitoreo de la política monetaria. Al ser transparentes y fácil de monitorear, los agregados monetarios fortalecen la credibilidad y ayudan a construir reputación, lo cual es esencial para eficientizar la comunicación entre el Central y los agentes económicos, facilitando una mejor y más eficiente formación de expectativas que conduce a un más rápido descenso de la inflación. Adicionalmente, consideramos que las metas de agregados monetarios ******ebook converter DEMO Watermarks******* (instrumentos) presentaban un conjunto de ventajas relativas en relación a las metas de inflación (objetivos), tanto estructurales (de “fondo”) como coyunturales (en relación al estado de “situación” a fines de 2015 y comienzos de 2016). La ventaja estructural es que las metas de agregados monetarios (instrumentos) manejan la cantidad de dinero, dejando que el mercado determine el tipo de interés. Es decir, las metas de agregados no se “meten”, ni “tocan” el sistema de precios. Por el contrario, las metas de inflación (de objetivos) mueven la tasa de interés, dejando que el mercado determine la cantidad de dinero. En palabras coloquiales, las metas de agregados tienen la ventaja de no “meterse” con la tasa de interés; cosa que sí hacen las metas de inflación. En este sentido, hay que explicar que la tasa de interés es el precio el precio fundamental de todo sistema económico, ya que es el mecanismo que asigna recursos entre el presente y el futuro. En otras palabras, la tasa de interés es el precio a partir del cual se determina cuanto se invierte (ahorra) hoy para producir mañana y abastecer el consumo futuro. En este contexto, si la autoridad monetaria “toca” la tasa de interés, lo que está haciendo es intervenir sobre el precio fundamental de la economía, con lo cual aumenta la probabilidad que termine habiendo una mala asignación de recursos que impacte negativamente en el ciclo económico. Además, hacia fines de 2015 cuando nosotros elevamos la propuesta de reforma de la política monetaria, la economía argentina presentaba un conjunto de características que hacían que las metas de agregados monetarios (instrumentos) fueran mejor opción que las metas de inflación (de objetivos). Entre estas características que presentaba la economía argentina hacia fines de 2015 se puede mencionar: ******ebook converter DEMO Watermarks******* i. Argentina carecía de marco institucional que asegurara la independencia operativa del Banco Central y sus responsabilidades (se está construyendo). ii. No había transparencia en la comunicación entre la autoridad monetaria y los agentes económicos (hay transparencia ahora). iii. El BCRA no tenía ni credibilidad, ni reputación (anunciar, explicar y luego cumplir). (Se está construyendo). iv. No había ni transparencia en la información, ni transparencia en el ejercicio de la política monetaria (Se está construyendo). v. No había índice de precios creíble sobre el cual se construyera el sistema de metas de inflación (hay credibilidad ahora, pero se va a cambiar el índice) vi. No había modelo de predicción. vii. No había coordinación con política fiscal (continúa sin haber). Además, como si todo lo anterior fuera poco, los sistemas de metas de inflación exitosos fueron generalmente aplicados en contextos inflacionarios más moderados que el imperante en la Argentina de 2015. Es decir, arrancaron desde un umbral de inflación más bajo. Sin embargo y a pesar de arrancar de niveles de inflaciones más bajos, el sistema de metas de inflación siempre tardó entre cinco y diez años en bajar la inflación en torno al 5% anual en la región. Por lo tanto y teniendo en cuenta esta performance, a fines de 2015 consideramos que Argentina necesitaba un sistema de política monetaria que pudiera bajar la inflación más rápido. En este sentido y de acuerdo con nuestro análisis, pensamos que las metas de agregados monetarios eran una opción superadora. ******ebook converter DEMO Watermarks******* Fuente: elaboración propia en base a Mishkin, Banco Mundial y bancos centrales. A partir de lo anteriormente expuesto, propusimos que el BCRA debía hacer política monetaria en base a una regla de agregados monetario que utilizara M1 12 como ancla nominal. Por un lado, nuestra elección de M1 se ******ebook converter DEMO Watermarks******* sustentaba en el hecho que dicho agregado monetario se había “desbocado” con el Cepo durante los últimos cuatro años de Kirchnerismo. Puntualmente, la relación M1/PBI se había disparado hasta 15,2% en términos del PBI, colocándose 3,9 puntos porcentuales por encima del promedio de la región. El peso relativo de M1 en Argentina más que duplicaba y triplicaba al que tenía la región. Justamente, este exceso de M1 estaba en línea con nuestra estimación de money overhang (exceso de pesos) que alcanzaba a 4% del PBI hacia fines de 2015. Este exceso se convertía en un importante factor de riesgo de hiperinflación. Históricamente, cada vez que hubo dicho exceso de M1, se terminó generando una crisis con devaluación y elevada inflación. Pasó en 1959 y también aconteció en 1975. En 1958 sobraban 4 puntos de M1, y la inflación se quintuplicó en 1959. En 1974 sobraban 4 puntos de M1, y la inflación se sextuplicó en 1975. Además, el exceso de M1 es el responsable que las devaluaciones se terminen pasando a precios. Usted se pregunta: ¿por qué los países vecinos devalúan y no tienen grandes inflaciones? La respuesta es sencilla: porque no tienen exceso de M1 que presione sobre precios. Sin exceso de moneda doméstica, las devaluaciones no se trasladan a precios. No es nada cultural. No es que Argentina tiene un maleficio. Simplemente es que la política monetaria argentina es de baja “calidad” y emite más de lo que la gente demanda; y en los países vecinos no “pasa”. ******ebook converter DEMO Watermarks******* Fuente: elaboración propia en base a bancos centrales. El establecimiento de una política monetaria basada en reglas de instrumentos con M1 como ancla nominal, exige que haya una fuerte relación de largo plazo entre M1 y PBI. En palabras coloquiales, amerita que M1 y el PBI estén fuertemente relacionados y vayan “de la mano” siempre; moviéndose “juntos”. ¿Por qué? Porque si M1 y el PBI nominal se mueven “juntos”, entonces controlando M1 se controla el PBI nominal (nivel de actividad + precios). Y como en Argentina el PBI nominal “tiene mucho más” de precios (por la elevadísima inflación) que, de nivel de actividad, controlando M1 se controla precios. En este marco, hicimos todos los test econométricos para verificar la existencia o inexistencia de dicha relación de largo plazo entre M1 y PBI nominal. De acuerdo tanto con los enfoques de Engle and Granger (1987) ******ebook converter DEMO Watermarks******* como de Johansen (1990) llegamos a la conclusión que M1 y el PBI nominal (y sus respectivos logaritmos) están cointegrados para el período 1993/2015. De hecho, según nuestras estimaciones, M1 tiene un gran poder explicativo y predictivo sobre el comportamiento del PBI nominal ya que hay un coeficiente de correlación lineal R2 de 0.99416 entre ambas variables. En otras palabras, M1 es una herramienta muy potente para controlar la inflación en Argentina. Con una política monetaria construida en base a reglas de tasa de crecimiento de M1, primero se baja la inflación y luego, una vez ya vencida la inflación, se evita su resurgimiento. ¿Nuestra propuesta implicaba que la política monetaria debía estar edificada sobre metas de M1 “para siempre”? La respuesta es negativa. Nuestra propuesta de política monetaria en base a M1 estaba pensada como una etapa inicial. No descartamos que, con mayor penetración de la intermediación financiera y el crédito, el agregado monetario M1 pudiera terminar “abandonándonos” y dejara de estar cointegrado con el PBI nominal. De hecho, esto es lo que sucedió en las economías desarrolladas. Sin embargo, si sucediera que M1 dejara de estar cointegrado con el PBI nominal, eso no implicaría que la política monetaria debiera dejar de estar construida en base a reglas, sino que el BCRA hizo bien su trabajo y debería irse hacia otra nueva regla. ¿Por qué? Porque para que desapareciera esa integración se necesita que: a) no haya dinero “de más”; b) haya bajado la inflación a valores “normales” y c) la nominalidad de la economía sea también “normal”. 5. Utilizamos la ecuación de Fisher por un motivo de facilidad expositiva. 6. Base monetaria (circulación monetaria, dinero en bancos y encajes) más depósitos en cuenta ******ebook converter DEMO Watermarks******* corriente. 7. Billetes y monedas en poder del público + billetes y monedas en poder de los bancos + encajes. 8. Base monetaria + depósitos en cuenta corriente. 9. M1 + depósitos en caja de ahorro. 10. M2 + depósitos a plazo fijo. 11. Una política contracíclica, que acelera (reduce) la tasa de expansión monetaria cuando el nivel de actividad está bajo (alto), es ejemplo de política activista. 12. M1 es la base monetaria más los depósitos en cuenta corriente. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* El debate cambiario en Argentina. Cuando los economistas son parte del problema Luego de setenta años de una fuerte inestabilidad cambiaria y encendidos debates en torno al “valor correcto” de la moneda extranjera (en especial, el precio del dólar estadounidense), resulta muy difícil de entender cómo es posible que hayamos aprendido tan poco sobre este tema. Quizás, la exagerada impronta neokeynesiana de los cursos de macroeconomía, economía internacional y teoría monetaria (entre otras áreas) que se han dictado y se siguen dictando en este país haya deformado tanto la cabeza de los economistas, a punto tal que no se logran captar las cuestiones más elementales del análisis económico. En el gráfico siguiente, y en línea con el argumento más utilizado por los economistas locales, se presenta la evolución del tipo de cambio real de la moneda de Argentina respecto a la de los Estados Unidos desde 1950. En este sentido, la evolución del tipo de cambio real muestra dos características esenciales: (i) una continua tendencia a la apreciación de la moneda (línea negra) y (ii) una gran volatilidad en la serie, situación que uno podría racionalizar con un caso de equilibrios múltiples donde en los caso de alta confianza, como ser la década del 60, el inicio de la tablita cambiaria y la convertibilidad la moneda se aprecia, mientras que en la década del 50, la primera parte de la década del 70 (con un pico en el Rodrigazo), la década del 80 (con pico en la hiperinflación) y lo que va del siglo XXI (con un salto en la salida del plan de convertibilidad) son momentos caracterizados por un alto ******ebook converter DEMO Watermarks******* nivel de desconfianza. Por lo tanto, la primera enseñanza que nos deja el gráfico es que resulta incorrecto afirmar que la moneda está depreciada o apreciada sin hacer referencia al nivel de confianza y la tendencia de largo plazo. Tipo de cambio real frente al dólar estadounidense (1950-2015) Fuente: elaboración propia en base datos de OJF, BCRA y MECON. Sin embargo, y a pesar del hecho de que dicho análisis sea utilizado persistentemente, eso no evita que sea erróneo. El problema radica en que implica desconocer olímpicamente qué es y cómo funciona el sistema de precios (típico rasgo keynesiano). Todo precio de mercado constituye un fenómeno histórico específico, que siempre refleja lo que aconteció, en cierta ******ebook converter DEMO Watermarks******* ocasión y momento bajo circunstancias específicas. Así, las relaciones de intercambio (entre el dinero y el resto de las mercancías que nos interesan — incluida la moneda extranjera—) se hallan en mutación permanente. Nada hay en ellas que sea constante. Un determinado precio puede volver a registrarse, pero no hay certidumbre de que así suceda. Es más, aun cuando se diera el caso de que efectivamente reaparezca, no es posible asegurar si es fruto de las circunstancias que ayer lo provocaron por haber las mismas reaparecido, o si resulta de una nueva y totalmente distinta constelación de fuerzas. Así, ignorando el concepto de lo que es un precio de mercado, un conjunto de “economistas” intentan reflexionar sobre si el dólar está caro o barato, para lo cual, tomando el tipo de cambio real en una fecha particular, realizan una suerte de ajuste por inflación sobre el valor nominal y con ello “fundamentan” su afirmación. Por ejemplo, si uno toma el tipo de cambio real con el que arrancó CFK, el precio del dólar debería ser de $ 16 por dólar. Sin embargo, este análisis tiene, por lo menos, tres problemas: (i) ¿cuáles son los elementos que prueban que dicho tipo de cambio real era de equilibrio y no otro?; (ii) la cuenta implica asumir que nada ha cambiado tanto en la economía local como en la del mundo, y (iii) como si todo eso fuera poco, sería bueno saber cuál es el índice de precios por el cual se llevó a cabo el ajuste pertinente ya que, aun cuando existieran estadísticas oficiales no dibujadas, quién podría asegurar que dicho índice ajusta a las realidades del mercado de divisas y sus efectos derrame sobre el resto del sistema. Para tener una idea de lo ridícula que resulta la metodología, tomemos el ******ebook converter DEMO Watermarks******* precio de Enron en septiembre del año 2000 cuando cotizaba a USD 87,63 por acción. Ahora, si ajustamos dicho precio por la inflación de los EE.UU., el método le señalaría que el valor de dicha acción debería ser de USD 120,95. Sin embargo, el precio de hoy es nulo, ya que la firma en cuestión quebró. En la misma línea, afirmar que, dado que el tipo de cambio real de hoy coincide con el que regía sobre el final de la convertibilidad y otros episodios traumáticos de la historia. La moneda está apreciada, en rigor, no dice nada, ya que la configuración de la economía en cada momento no tienen nada que ver con la que rige hoy. Por ejemplo, luego de la salida de la convertibilidad y el default, el país reestructuró su deuda pública mediante una quita que lo dejó como acreedor neto del mundo, por lo que de no ser por la desconfianza que genera el kirchnerismo, la moneda se podría haber apreciado aún mucho más (piense en el tipo de cambio que recibe el productor de soja luego de retenciones). De hecho, la situación presente permitiría que Argentina viva con un déficit de cuenta corriente permanente equiparable a la renta financiera que deriva de dicha posición externa aún sin tocar el stock. Es por ello que junto a nuestro colega Nicolás Kerst, para poder analizar con mayor profundidad las cuestiones vinculadas a la competitividad, desarrollamos “el termómetro de riqueza” el cual señala que la competitividad viene dada por la capacidad de tener negocios rentables. Así, el indicador conjuga tanto factores internos como externos, tales como la evolución de la productividad del trabajo comparada con la evolución del salario real (salarios en términos de precios), la tasa de interés de los Estados Unidos, el riesgo país, las expectativas inflacionarias, la presión fiscal, la calidad de los bienes públicos y el contexto internacional. En función de todos estos elementos, el indicador muestra que nunca en la historia del país se destruyó tanta riqueza como durante el régimen kirchnerista, donde, de no ******ebook converter DEMO Watermarks******* ser por el formidable contexto internacional las políticas que se han llevado a cabo hubieran generado cuatro crisis importantes. Por lo tanto, en base al “termómetro de riqueza” resulta claro que la economía muestra un grave problema de competitividad y que, de no haber cambios profundos en el resto de los factores, se terminará devaluando la moneda. Sea por omisión complaciente y/o ignorancia, cuando la única herramienta con que se cuenta es un martillo, resulta natural que todo el mundo se parezca a un clavo. Esto es, en una franca complicidad entre políticos y keynesianos, nuevamente los sectores más vulnerables de la sociedad serán brutalmente castigados, de modo tal que “la casta” que ha tomado el poder siga disfrutando de sus enormes privilegios y que tantas riquezas le genera. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Dinero, precios y tipo de cambio 1. EL DEBATE EN TORNO A LA DEVALUACIÓN Y EL TRASPASO A PRECIOS Actualmente, en la economía argentina, teniendo en cuenta que ya se da por descontado que más temprano que tarde habrá una devaluación de la moneda local, asociado a ello se viene discutiendo sobre el traspaso a precios (pass-through) de la medida en cuestión. Sin embargo, dicho debate está plenamente contaminado por el uso del “herramental analítico” keynesiano, el cual —como de costumbre— está mal, cuyo formato conceptual es equivalente a sostener que el sol brilla más fuerte porque los empresarios heladeros han decido reabrir sus locales de ventas. Las “teorías” sobre la determinación del nivel general de precios de raíces keynesianas están inspiradas especialmente en el capítulo 21 (La teoría de los precios) del libro V (Salarios nominales y precios) de “la teoría general” de John Maynard Keynes. En este sentido, en la sección segunda del capítulo mencionado el inglés de Cambridge sostenía: “El nivel de precios en una rama industrial concreta depende, en parte, de la tasa de remuneración de los factores productivos que entran en el costo marginal y, en parte, de la escala de producción. No hay motivo para pasar a modificar esta conclusión cuando pasamos a la industria en conjunto. El nivel general de precio depende, en parte, de la tasa de remuneración de los factores productivos que entran en el costo marginal y, en parte, de la escala de producción como un todo, es decir (considerando conocidos el equipo y la técnica), del volumen de ocupación”. Por lo tanto, bajo este formato, cuando el tipo de cambio sube (la moneda se deprecia), habrá un traspaso a precios. Al mismo tiempo, dicha formulación también permite comprender el motivo por el cual, ante una suba en la tasa de ******ebook converter DEMO Watermarks******* inflación, se acusa a los trabajadores (apuntando contra los sindicatos) y a la codicia de los empresarios (que “la levantan en pala”). Sin embargo, a pesar de lo “razonable” que podría sonar el argumento en el contexto de una lectura muy ligera y carente de rigurosidad, dicho esquema analítico está mal. Así, tanto en el plano teórico como en el empírico, el mecanismo de determinación del nivel general de precios del keynesianismo es una falacia grotesca. 2. KEYNESIANISMO E INEXISTENCIA DE PASS-THROUGH Naturalmente, y como era de esperar, la respuesta analíticamente correcta es la que el propio John Maynard Keynes, quien a pesar de haber tomado solamente un único curso de economía (con Alfred Marshall), intentó descalificar. De hecho, al inicio del capítulo citado, el “padre” de la macroeconomía señalaba: “Mientras los economistas se ocupan de lo que se llama teoría del valor han acostumbrado enseñar que los precios están regidos por las condiciones de la oferta y la demanda; habiendo desempeñado papel prominente, en particular, los cambios en el costo marginal y en la elasticidad de oferta en períodos cortos. Pero cuando pasan (…) a la teoría del dinero y de los precios, ya no oímos hablar más de estos conceptos familiares pero inteligibles y nos trasladamos a un mundo donde los precios están gobernados por la cantidad de dinero, por su velocidad-ingreso, por la velocidad de circulación relativamente al volumen de las transacciones, por el atesoramiento, por el ahorro forzado, por la inflación y la deflación et hoc omne; y se hace muy poco esfuerzo, o bien ninguno, para ligar estas frases más vagas con nuestras ideas anteriores de las elasticidades de oferta y demanda.” Por lo tanto, si en línea totalmente opuesta al “pensamiento” keynesiano ******ebook converter DEMO Watermarks******* consideramos que los precios nominales están guiados por la interacción entre la oferta y la demanda de dinero, mientras que los precios relativos dependerán de la configuración real de la economía en su conjunto, en aquellos países donde el Banco Central tiene por objetivo una baja tasa de inflación el pass-through debería ser insignificante. En función de lo anterior, si uno toma el caso de los Estados Unidos comparando contra Europa y los casos de Chile y Perú contra la máxima potencia mundial, la evidencia es contundente. Por ejemplo, para el caso de los Estados Unidos y la relación dólar-euro, si se toma la inflación de un semestre y la devaluación semestral desfasada en un período durante los último 15 años se observa que la depreciación del dólar fue seguido de una mayor inflación el 57% de las veces, mientras que en las 43% restantes el movimiento fue el opuesto. A su vez, si se promedian las variaciones, en promedio las mismas han sido negativas. Finalmente, si uno hace una regresión de la inflación como una función de la devaluación, el nivel de explicación se ubica en el 3%, por lo que la devaluación del dólar no tiene nada para decir sobre la inflación en los Estados Unidos. Fluctuación de la relación Dólar/Euro e inflación en EE.UU. (1999-2015) ******ebook converter DEMO Watermarks******* Fuente: elaboración propia en base a datos de la FED. Por otra parte, la evidencia empírica de los últimos veinte años en Chile y Perú indican casi los mismos resultados. En Chile, una devaluación fue seguida de mayor inflación solo en el 55% (cayó en un 45% de ocasiones) de las veces, mientras que en Perú el 53% (es decir, 47% de las veces cayó). Por otra parte, el promedio de las variaciones en Chile ha sido ligeramente positiva (4%), mientras que en caso de Perú ha sido negativa (-15%). Finamente, el nivel de explicación se ubica en un 9% y 1% respectivamente. Por lo que los datos dan cuenta de la pobreza empírica del instrumental keynesiano. 3. CARL MENGER, LA LEY DE IMPUTACIÓN Y MILTON FRIEDMAN ******ebook converter DEMO Watermarks******* Esta falta de relevancia empírica para el pass-through surge de que Keynes al suponer “que los tipos de remuneración de los diferentes factores productivos que entran en el costo marginal cambian todos en la misma proporción… se deduce que el nivel general de precios depende, en parte, de la unidad de salarios y, en parte, del volumen de ocupación” ello implicó retroceder a la teoría del valor trabajo de David Ricardo y Karl Marx, la cual había sido desacreditada por William Stanley Jevons, León Walras y muy especialmente por Carl Menger y su ley de imputación. Bajo el postulado de la Ley de Imputación, son los precios los que determinan los costos y no al revés. Así, los consumidores no solo determinan los precios de los bienes de consumo, sino también de todos los factores de producción, fijando de este modo todos los ingresos de cuantos operan en el ámbito de la economía de mercado. Son ellos, no los empresarios ni los sindicalistas (y mucho menos un político), quienes, en definitiva, pagan por cada insumo y a cada trabajador su salario. Por lo tanto, si uno quisiera determinar las causas de por qué suben todos los precios de la economía (y entre ellos el de la moneda extranjera —el dólar —) las causas no están en los costos, sino en el continuo aumento de la emisión monetaria. Puesto en otros términos, si los precios de los bienes de la economía están determinados en unidades monetarias, al emitirse una cantidad de dinero que supere a su demanda, esto hará que el valor relativo de la moneda caiga o, lo que es lo mismo, que el precio de los bienes expresados en dinero suba. De ahí la famosa frase de Milton Friedman (el verdugo de los keynesianos): “la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario”. 4. LA DEVALUACIÓN NOMINAL COMO FENÓMENO MONETARIO ******ebook converter DEMO Watermarks******* En función de todo lo anterior, resulta por demás evidente que los precios relativos del sistema vienen dados por las preferencias de los individuos y la escasez, mientras que los precios nominales vienen determinados por las condiciones del mercado monetario. Puesto en otros términos, las variaciones en el tipo de cambio no afectan a la tasa de inflación, ya que esta última depende de las condiciones monetarias y no de los cambios de precios relativos. Esto es, si el Banco Central no deja de emitir dinero por encima de la demanda, la moneda perderá valor contra todos los bienes de la economía, y como la moneda extranjera es un bien como cualquier otro la devaluación será inexorable. A su vez, el caso argentino presenta una complicación adicional como consecuencia de la presencia de un exceso de dinero en la economía de 3,7% del PBI (fruto del cepo y el déficit fiscal financiado con emisión). Esto es, al problema de flujos por la emisión de cada período se le suma un problema de stock. Por lo tanto, si se abriera el cepo sin eliminar el sobrante de pesos y apostando que la confianza traerá las divisas suficientes como para que el dólar se ubique en un pseudoequilibrio en torno a los $ 14, en caso que la demanda de dinero se ubique en un equilibrio bueno la inflación sería del 150%, mientras que en el caso malo (lo más probable) la tasa de inflación treparía al 450%. Si esta fuera la situación, el tan mentado pass-through podría oscilar entre el 75% y 95%, donde además, el nivel de actividad podría caer entre 3% y 6% y la pobreza superaría el 50% de la población. En definitiva, una formidable idea, mal instrumentada o puesta en marcha por incompetentes, podría terminar en un nuevo desastre social. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* La imposibilidad de aplicar metas de inflación en el BCRA Sin lugar a dudas, a juzgar por los resultados en materia de inflación a lo largo de la historia del país, el desempeño del BCRA está muy lejos de ser materia de orgullo. Concretamente, previo a su creación en 1935, la cantidad de dinero de alta potencia (base monetaria) crecía a una tasa del 6%, mientras que la inflación y el tipo de cambio subían a un ritmo en torno al 3% y 4% anual. A su vez, en los primeros diez años de operación, la cantidad de dinero pasó a crecer a un ritmo del 14%, mientras que la inflación y el tipo de cambio lo hicieron al 6% y 2%. Sin embargo, luego de la estatización del “Órgano de Control Monetario” en 1946, la tasa de crecimiento promedio de la cantidad de dinero se disparó a niveles del 130%, mientras que las tasas de inflación y de devaluación treparon a niveles del 160% y 150%. Por lo tanto, el desempeño del Banco Central desde mediados del siglo XX ha sido altamente cuestionable, donde además, sus marcas registran períodos de muy alta inflación, dos hiperinflaciones y la destrucción de cinco signos monetarios (en rigor son seis si se tiene en cuenta que los actuales pesos dejaron de ser convertibles en el año 2002), motivo por el cual debería resultar claro que la misión del BCRA tiene que ser reconsiderada muy seriamente. Si uno asumiera que en la economía existe un único agente representativo, donde además los precios relativos son una constante tal que pueda pensarse en términos de un único bien y que dados estos elementos, no existen efectos distributivos en términos de ingreso y riqueza (al margen de que las adiciones de dinero afectaría el nivel de utilidad del agente y por ende de su gasto), se ******ebook converter DEMO Watermarks******* podría definir que el único objetivo del Banco Central debería ser el de preservar el valor de la moneda, esto es, defender su poder adquisitivo. En otros términos, dado el equilibrio del lado real de la economía, el BCRA debería minimizar la tasa de crecimiento de los precios de la economía, que bajo este encuadre significaría mantener una baja tasa de inflación. Para lograr dicho objetivo, existen por lo menos dos metodologías. Por un lado, está el sistema de metas de inflación, el cual se ha estado aplicando en el mundo con gran éxito. Por otro lado, está el método basado en el control de los agregados monetarios, el cual ha caído en desuso desde mediados de los 80 en los países desarrollados y en los emergentes luego de los 90. Si bien esto último pareciera indicar que el método a seguir para reducir la inflación en la Argentina debería ser el sistema de metas de inflación, su implementación requiere de nueve condiciones que hoy no se cumplen: (i) marco institucional que asegure la independencia operativa del Banco Central y sus responsabilidades, (ii) transparencia en la comunicación, (iii) tener ancladas las expectativas de inflación, (iv) reputación y credibilidad, (v) transparencia de la política monetaria, (vi) transparencia de la información, (vii) presentar un objetivo con metas piso y techo sobre un índice de precios confiable, (viii) coordinación con la política fiscal y (ix) desarrollo de modelos de predicción. Al mismo tiempo, el supuesto éxito aludido a su uso durante 2002 y 2003 ha sido fruto de lo que se conoce como error tipo II (resultado deseado haciendo lo incorrecto), donde la fuerte iliquidez emergente a la salida de la convertibilidad, la exagerada devaluación de la moneda respecto al dólar y el homérico ajuste fiscal de Duhalde, fueron las bases del éxito logrado. De hecho, las condiciones de la economía hoy son radicalmente distintas: (i) el fisco es la más importante fuente de emisión de pesos, (ii) no existe sobrante de dólares y (iii) existe un apreciable exceso de pesos, motivo por el cual es ******ebook converter DEMO Watermarks******* imposible anclar las expectativas. Por otra parte, acorde a una serie de trabajos que hemos publicado (“El nuevo BCRA y la Reforma Monetaria” y “Ensayos de economía monetaria: el caso argentino”) existe una muy profunda relación causal entre M1 (circulante en poder del público más depósitos a la vista) y el PBI nominal (existencia de cointegración), motivo por el cual, la literatura especializada en la materia estaría sugiriendo que la política monetaria, hasta que se reduzca la tasa de inflación y las expectativas sobre la misma queden ancladas, debería ser diseñada en base a metas cuantitativas sobre M1. Esta importancia estadística de M1 sobre la determinación del PBI nominal, y dado el nivel que suele tener la tasa de crecimiento de la economía, amplifica el vínculo causal entre la tasa de crecimiento de dicho agregado monetario con la tasa de inflación. En este contexto, es donde además se vuelve más relevante la discusión sobre la existencia de un sobrante de pesos. Acorde con los trabajos desarrollados anteriormente mencionados, cuando se procede a estimar la demanda de dinero (M1) en términos del PBI en los últimos setenta años, la estimación sugiere que sobran pesos por cerca de 3,8% del PBI (unos $ 200.000M). A su vez, el nivel de M1 en términos de PBI de Argentina supera en 3,9 puntos porcentuales al promedio de la región, donde además, mientras que la relación M1/M3 promedio de la región es del 20%, en nuestro país se ubica en el 50%. Por ende, todos indicadores estarían dando cuenta de un fuerte sobrante de pesos (algo normal cuando se ponen restricciones como el cepo), lo cual además, se ha visto validado empíricamente al estudiar los residuos (parte no explicada de la estimación estadística) la relación entre M1 y el PBI nominal. Esta situación monetaria ya se ha observado dos veces en la economía del país. La primera tuvo lugar en 1959 y la segunda en 1975 (el Rodrigazo). En ******ebook converter DEMO Watermarks******* ambos casos, la tasa de inflación llegó a multiplicarse por seis veces y el PBI cayó un 6% en el momento más agudo de la crisis. Por lo tanto, frente a este riesgo, resulta recomendable la colocación de un bono en dólares suscribible en pesos, de modo tal que se retire el sobrante de pesos. A su vez, como dicha solución implica una manifestación de demanda potencial por moneda extranjera, al ser neutralizada, se podría abrir el cepo cambiario de modo exitoso y sin corrida alguna. Finalmente, desde el punto de vista de los riesgos, si los bonos en cuestión no tuvieran demanda ello no solo no tendría costos, sino que además implicaría una fuerte manifestación de confianza en la moneda local. Sin embargo, si por el contrario, se trabajara con la hipótesis de que no hay sobrante de pesos y al abrirse el cepo la demanda de dinero local se derrumba generando una corrida cambiaria, la economía podría replicar la experiencia del Rodrigazo. Consecuentemente, tanto en materia de diseño de la política monetaria como en términos de control de riesgos, las nuevas autoridades deberían abstenerse de apostar por el Error Tipo II al tiempo que deberían intentar minimizar los riesgos, ya que de confirmarse la existencia de un sobrante de pesos y en dicho caso no mediar una gran dosis de buena suerte, el resultado final podría ser muy negativo para el bienestar de los argentinos. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Reflexiones para el diseño de la política monetaria En el largo plazo, expandir la oferta monetaria por sobre el ritmo de crecimiento de la demanda de dinero termina matando el crecimiento y la generación de empleo. La teoría y la evidencia empírica nos lo enseñaron en la década del 70. Aunque los datos de la región lo convalidan fuertemente, todavía por estas tierras algunos se niegan a internalizarlo. Si se compara 2014 con 1998, el PBI per cápita de la región (con baja y estable inflación) creció en promedio +72%, mientras que el de Argentina (con elevada y sostenida inflación) cayó-14%. El nuevo gobierno tiene que tener entre sus principales objetivos económicos bajar la inflación a los estándares internacionales para poder recuperar el sendero de crecimiento. La ciencia económica explicó que la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno estrictamente monetario, dejando en claro que la política monetaria es la única herramienta eficaz para bajar y luego prevenir la inflación. Así, los bancos centrales de todo el mundo aplican políticas monetarias (prudentes) que tienen como principal objetivo de largo plazo mantener la inflación “baja” y “estable”. En este marco, se entiende que hay que refundar el Banco Central para poder bajar la inflación. Hay que promulgar una nueva Carta Orgánica para el BCRA. La nueva carta del Banco Central no tiene que tener objetivo dual (inflación y nivel de actividad), porque una política activista deterioraría la performance de la política monetaria, despertando el trade-off entre output y fluctuaciones en la inflación, lo cual conduce a subóptimos en la política monetaria. O sea, crece el riesgo de “más” inflación, lo cual termina ******ebook converter DEMO Watermarks******* castigando el nivel de actividad y el empleo. Además, el objetivo dual complica la comunicación entre el Central y los agentes económicos, siendo contraproducente para su credibilidad y la calidad de su política. La nueva Carta Orgánica (votada en el Congreso) debe dejar en claro que la estabilidad de precios debe ser el único y predominante objetivo de largo plazo para la política monetaria del BCRA. El nuevo BCRA tiene que ser independiente en materia de instrumentos de política monetaria a utilizar y debe está obligado a construir y fortalecer la transparencia y la comunicación con los agentes económicos. Se debe elaborar un Plan Monetario anual con seguimiento trimestral que debe ser informado, publicado, explicado y defendido en el Congreso de la Nación con mecanismos de auditoría institucionalizados. Paralelamente, la estabilidad financiera también tiene que ser objetivo de política para la autoridad monetaria. El BCRA tiene que fijar un Ancla Nominal para definir y acotar su compromiso con la estabilidad de precios. Hay cuatro tipos de ancla nominal: i) Convertibilidad; ii) Tipo de cambio fijo; iii) Metas de Agregados Monetarios y iv) Metas de Inflación. Las dos primeras no son opción. Tampoco están dadas las condiciones para ir a Metas de Inflación. No hay Transparencia en la Comunicación entre la Autoridad Monetaria y los agentes económicos, no hay un ancla nominal preexistente para las expectativas en la economía, tampoco hay ni credibilidad, ni reputación (anunciar, explicar y luego cumplir). Menos aún hay transparencia en la información y la política monetaria. Menos aún existe un índice de precios creíble sobre el cual fijar objetivo central, techo y piso. Además, la experiencia internacional muestra que actualmente un programa de metas de inflación no le serviría a la Argentina porque se parte de inflación muy elevada; y en consecuencia se necesitarían muchos años hasta bajarla a un dígito. La experiencia internacional de Chile, Colombia, Perú y Brasil muestran que las Metas de ******ebook converter DEMO Watermarks******* Inflación bajaron la inflación, en promedio, 2.4 puntos porcentuales por año en esos países. Así, Chile y Colombia tardaron 10 y 8 años en bajar la inflación de 30% y 33% a 2.7% y 3.0%; respectivamente. En este marco, hay que conducir la política a partir de Agregados Monetarios (Ancla Nominal). Los agregados monetarios tienen valiosas ventajas para eficientizar la política monetaria y bajar rápidamente la inflación: i) proveen información rápida, transparente y sencilla para transmitir, explicar y conducir la política monetaria; ii) pueden ser usados para brindar señales de las intenciones del BCRA; iii) hacen sencillo el monitoreo de la política monetaria y iv) al ser transparentes y fáciles de monitorear, fortalecen la credibilidad y ayudan a la construcción de reputación. ¿Qué agregado monetario escoger? Históricamente, M1 tiende a sobrecrecer (1957/1958 y 1973/1974) y termina generando crisis (1959 y 1975) con devaluación y elevada inflación. Nuevamente, en los últimos años ha habido una sobre expansión de M1 que asciende, según nuestras estimaciones, a 3.7% del PBI ($200.000 MM). De hecho, el peso relativo de M1 en Argentina (49%) más que duplica al de la región (19%), lo cual potencia el riesgo cambiario e híper inflacionario. Justamente, un M1 “fuera de control” impide que el tipo de cambio pueda flotar y hace que cualquier devaluación se traslade rápidamente a precios. Por el contrario, con un Banco Central que se preocupa por emitir solo lo que crece la demanda de dinero, la devaluación no se traslada a precios. En este marco, las Metas de Agregados Monetarios deben estar edificadas sobre M1 que en el caso de Argentina está cointegrado con el PBI nominal. En otras palabras, en Argentina hay una relación de equilibrio de largo plazo que vincula a M1 y el PBI nominal. Dado que ambas series se mueven juntas, controlando M1, se controla el PBI nominal y la inflación; promoviendo la ******ebook converter DEMO Watermarks******* estabilidad de precios y sentando las bases para estimular el crecimiento de M3, el crédito, la inversión, el crecimiento y el empleo. En definitiva, la política monetaria de inicio (dado el alto nivel de inflación con el que se arranca) debe ser delineada a partir de metas sobre el agregado monetario M1. La teoría y la evidencia empírica son contundente en este sentido: “en contextos de alta emisión monetaria, elevada monetización, baja penetración financiera y alta nominalidad en la economía, los objetivos de (crecimiento) agregados monetarios son útiles para enviar (contundentes) señales sobre la decisión (del Central) de bajar la inflación. Así, una vez que la tasa de inflación sea baja y se puedan anclar las expectativas inflacionarias, recién ahí se puede pasar a un sistema de metas de inflación, cuyas precondiciones necesarias ya estarán dadas por las Metas de Agregados. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* El debate sobre el nivel óptimo de reservas Durante estos días las reservas internacionales del Banco Central de la República Argentina han vuelto a ubicarse en el orden de los USD 30.000M. Más allá de las cuestiones acerca de si el nivel es adecuado o no, resulta clave comprender el rol de las reservas en la economía a la luz del esquema cambiario elegido por el Banco Central. Así, en términos generales, con tipo de cambio totalmente flexible, las reservas serían nulas (siendo el precio de la moneda extranjera la variable de ajuste), mientras que bajo otro esquema, para el caso de una economía normal, el nivel estaría vinculado principalmente a dos motivos: (i) la necesidad de sincronizar los pagos y cobros que debe realizar la economía (transacción) y (ii) la necesidad de disponer de fondos líquidos ante la presencia de un shock externo negativo de tipo transitorio (precautorio). Sin embargo, desde mi punto de vista, esta idea de contar con un mayor nivel de reservas, en la medida que se hace más rígido el esquema cambiario, es incorrecta. De hecho, al menos desde el plano teórico, existe un conjunto de condiciones bajo las cuales una economía podría mantener un tipo de cambio fijo sin reservas. Si bien el resultado en cuestión es “impactante”, al menos desde el punto de vista empírico, uno podría preguntarse si los Estados Unidos hubiese podido durante los últimos 70 años mantener un tipo de cambio fijo respecto de la moneda argentina sin acumular un solo billete emitido por el BCRA. La respuesta no solo que es afirmativa, sino que además los americanos deberían dar las gracias por no haberlo hecho, salvo que mostraran un amor fanático por la inflación (donde la contracara local es ******ebook converter DEMO Watermarks******* la destrucción de 5/6 signos monetarios junto a la eliminación de 13 ceros a la moneda). En este sentido, para que el nivel óptimo de reservas fuera nulo, ello implicaría cumplir al menos con alguna de las siguientes tres condiciones: (i) una demanda de dinero no decreciente y/o, (ii) una política fiscal totalmente flexible como para compensar las fluctuaciones en el mercado de divisas y/o (iii) pleno acceso al mercado de capitales. Claramente, Argentina no cumple ninguna de dichas condiciones. Asociado con el alto nivel de inflación y las recurrentes crisis de balanza de pagos que sufrió el país a lo largo de la historia, la demanda de dinero muestra un comportamiento sumamente volátil. Respecto de la política fiscal, la regla ha sido la compulsión por gastar, donde la única forma de bajar el gasto real ha sido la vía de la licuación inflacionaria. En cuanto a la posibilidad de acceder a fondos externos para nivelar los desequilibrios cambiarios parecería ser una tarea gigante, aún hasta para uno o varios de los Cíclopes. Por lo tanto, a la luz de los hechos, debería quedar claro que el BCRA tendría que contar con una muy buena posición de reservas. En función de todo lo expresado anteriormente, uno debería preguntarse cuánto debería ser el nivel óptimo de reservas. Como no podría ser de otra manera en el gremio, la respuesta depende del criterio. Si nos guiáramos por el criterio comercial, esto es, cuatro meses de importaciones, las reservas de libre disponibilidad deberían ser del orden de los USD 25.000M. Por otra parte, si utilizáramos el criterio de optimalidad desarrollado por el propio BCRA durante la gestión de Martín Redrado, el nivel debería estar en torno a los USD 55.000M. Finalmente, si el criterio se basara en minimizar la probabilidad de crisis, el nivel que haría nula a la misma (lo cual no tiene por qué ser óptimo, salvo que el nivel de aversión al riesgo sea infinito) estaría en el orden de los USD 100.000M. Ahora bien, dado que la distancia entre los criterios prudenciales y el nivel observado luce abismal, para tener claro si ******ebook converter DEMO Watermarks******* los cálculos tienen sentido debemos por lo menos recordar tres datos: (i) el nivel de reservas del BCRA para el año 2010 era de USD 52.000M, (ii) por otra parte, si se toma la cantidad de divisas compradas por el BCRA y que de no haberse perdido por la inconsistencia fiscal-monetaria-cambiaria, el monto de reservas se ubicaría en torno de los USD 95.000M, (iii) finalmente, durante la última década se han fugado del país USD 100.000M que de otra manera podrían haber engrosado las reservas del BCRA. Una forma alternativa de contrastar las estimaciones es comparar contra nuestros vecinos, como ser Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Paraguay Perú y Uruguay, cuyo nivel de reservas sobre PBI (para 2013) se ubican en 46%, 17%, 15%, 11%, 20%, 33% y 29% respectivamente. Por otra parte, en cuanto a los meses de importaciones para los países mencionados se ubican en 18, 19, 7, 9, 6, 19 y 17 meses. Esto es, el promedio simple de los países considerados muestra que el monto de reservas en términos del PBI es del 17%, al tiempo que los meses de importación se ubica en 15, lo cual contrasta fuertemente con el caso argentino, donde el indicador en términos de ingreso es del 5% y de 5 meses por el criterio comercial (lo cual si se ajusta por los encajes de los bancos cae a 3,7 meses). Puesto en otros términos, acorde a los datos regionales, el nivel de reservas debería oscilar entre USD 90.000M (en importaciones) y USD 110.000M (en PBI). Naturalmente podría objetarse la muestra, en especial por el hecho de excluir a Venezuela, cuyo nivel de reservas representa 6% del PBI y seis meses de importaciones. Sin embargo, ello obedece a la intención de darle un crédito al gobierno cuando afirma que no es su objetivo convertirse en el espejo de la República Bolivariana de Venezuela. Desafortunadamente, los números no dicen lo mismo. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Una regla monetaria para la Argentina La Argentina debe aprender las cuatro lecciones fundamentales de política económica que la región (en los 90) y el mundo desarrollado (en los 80) aprendieron hace años. Este aprendizaje posibilitó una permanente estabilidad macro que dio lugar a crecimiento sostenido, menos pobreza y mejor nivel de vida en la región. En este sentido, Argentina tiene la peor performance de la región en los últimos veinticinco años. Las cuatro lecciones básicas son: i) la política monetaria expansiva sirve para estimular el crecimiento económico (a cambio de más inflación) solo en el corto plazo. Por el contrario, en el largo plazo el efecto real de la emisión monetaria desaparece, la tasa de desempleo vuelve (sube) a su nivel natural de equilibrio y la inflación “queda” aún más alta cuando los agentes incorporan en sus expectativas el accionar de los políticos (que emiten y generan inflación); ii) alta y prolongada inflación atentan contra el ahorro y la inversión, deteriorando la acumulación de capital, el progreso tecnológico y el crecimiento económico, impidiendo bajar la pobreza; iii) la política monetaria es el instrumento más eficiente para combatir y prevenir la inflación; iv) una política en base a reglas conlleva a un resultado económico y social superior que una política discrecional. La política en base a reglas nace de la “teoría moderna de la política económica” de Milton Friedman. Las reglas son un mecanismo institucional cuya función es minimizar la discrecionalidad y el intervencionismo del político de “turno”; protegiendo el libre mercado y la asignación de recursos vía sistema de precios. Según esta teoría, hay que minimizar la ******ebook converter DEMO Watermarks******* discrecionalidad y el intervencionismo político por 5 razones: a) el policy maker suele perseguir objetivos particulares (reelección; maximizar su utilidad; beneficiar a un determinado grupo social; etc.) que pueden no estar correlacionadas con el bienestar general; b) el policy maker no puede saber en qué consiste el bienestar general y mucho menos conocer los medios para alcanzarlo; c) el policy maker no sabe ni la fuerza, ni el retraso temporal de los efectos de su política sobre las variables de la economía; d) los políticos suelen proponerse más objetivos que instrumentos de los cuales cuentan para alcanzar dichos objetivos, lo cual conduce a que no se termine alcanzando ningún objetivo (inconsistencia dinámica de las políticas); e) el público no permanece inmóvil, sino que forma expectativas tendientes a “esquivar” los efectos de las políticas. Así, si las expectativas son correctas, la política se neutraliza y los objetivos no se alcanzan. En este marco, queda claro que durante los últimos doce años el BCRA hace todo mal, ignorando las cuatro lecciones fundamentales. La política monetaria del BCRA no solo es siempre discrecional y desmedidamente expansiva, sino también es inconsistente. Su carta orgánica fija más objetivos (estabilidad monetaria, la estabilidad financiera, el empleo y el desarrollo económico con equidad social) que instrumentos de los cuales dispone; ergo ningún objetivo se alcanza. Durante las dos presidencias de CFK se ha acumulado una inflación minorista de 438% (IPC Congreso). Paralelamente, la base monetaria se expandió un 425% en el mismo período, confirmando que la inflación es en todo lugar (¡en Argentina también!) y siempre un fenómeno monetario. Los agregados monetarios y el PBI nominal (inflación más crecimiento) están cointegrados (se mueven vis a vis) en largo plazo. Además, en estos ocho años la inflación (IPC Congreso) y las expectativas de inflación (UTDT) promedian respectivamente 25.0% y 27.1% anual, confirmando que ******ebook converter DEMO Watermarks******* Friedman tenía razón; y que el público forma correctamente sus expectativas de inflación en el largo plazo. Para el caso argentino queda demostrado empíricamente que el dinero es neutral y no tiene efectos sobre la economía real (producción y empleo) en el largo plazo. Solo se termina generando más inflación en un marco de estanflación (estancamiento con alta inflación). Por lo tanto, no debe sorprender que la tasa de crecimiento del PBI promedie 0% anual, no haya creación de empleo privado (0.2% promedio anual en 2012/2015) y la tasa de desempleo (bien medida) haya subido 2p.p. durante los últimos cuatro años. En este marco, para bajar la inflación, volver al sendero (perdido) del crecimiento y bajar (mejorar) la pobreza (el nivel de vida), se debe eliminar la discrecionalidad institucionalizando una regla de política monetaria que ponga freno a la “maquinita” del BCRA; y convenza al público que se dejará de emitir “de más”. Si el público conoce la regla y forma racionalmente sus expectativas, las expectativas de inflación disminuirán y la inflación bajará. La credibilidad de la regla de política monetaria (fundamental para bajar las expectativas) hay que apuntalarla con una nueva Carta Orgánica (consistente) que tenga un solo objetivo: inflación baja y estable. Las nueva regla de política monetaria debe ser: i) eficiente (minimizar la volatilidad de la variable elegida como regla); ii) sencilla (fácilmente entendida y no entorpecer la formación de expectativas); iii) precisa (no hay dudas de que se sigue o no); iv) transparente (debe ser anuncia para que el público la conozca y la incorpore a su formación de expectativas); v) robusta (válida para cualquier modelo de economía) y debe tener vi) mecanismos de responsabilidad y castigo (renuncia si no se cumple). En el corto plazo se debe ir hacia una regla de instrumentos que conduzca la política monetaria en base a una regla que fije la tasa de crecimiento de M1. La disminución del ritmo de emisión monetaria reducirá las expectativas ******ebook converter DEMO Watermarks******* de inflación del público; y con ello bajará la inflación. Esta política deberá mantenerse hasta que la inflación de Argentina converja a un dígito anual en el mediano plazo. Luego, con las expectativas de inflación ya “domadas”, credibilidad y reputación antiinflacionaria, el BCRA podrá virar hacia una regla de objetivos (Metas de Inflación) que es un estadio evolutivo posterior en el cual el Central recupera un mayor grado de discrecionalidad. Chile, Perú, Colombia y tantos otros países emergentes (Desarrollados también) aplican Metas de Inflación y todos tienen estable y baja inflación (entre 2% y 5%) con crecimiento económico. El debate cambiario, tanto por la búsqueda de un nivel de referencia — precio— como sus potenciales efectos sobre el nivel general de precios- se ha apoderado del centro de la escena. El exiguo nivel de reservas del Banco Central (que limpias de préstamos con otros organismos, deudas pendientes de pago y encajes bancarios perforarían la línea de los USD 5000 millones), es el testimonio de una política monetaria inconsistente e insostenible. Si bien es cierto que sería factible tener tipo de cambio fijo sin reservas, ello solo sería posible si se cumpliera por lo menos una de las siguientes condiciones: 1) Una demanda de dinero granítica a la baja —y según el caso, hasta fuertemente creciente—, 2) Acceso irrestricto e instantáneo al mercado de capitales y/o 3) Absoluta flexibilidad a la baja en el gasto público (para sacar pesos que sobran vía superávit). Naturalmente, la Argentina no cumple ni por asomo alguno de estos puntos, por lo cual si optara por un tipo de cambio administrado debería contar con una enorme cantidad de reservas. Por lo tanto el país deberá elegir entre la opción de libre flotación del dólar o un fuerte aumento de los controles, los cuales no solo hacen subir la tasa de interés, presionan sobre los precios y hacen caer el PBI per cápita y el empleo, sino que además jaquean las libertades individuales. ******ebook converter DEMO Watermarks******* En función de lo anterior, algunos economistas han comenzado a estudiar la relación entre tipo de cambio y precios. Así, un grupo, trabajando sobre la “paridad de poder adquisitivo” (la ley del precio único para una economía abierta), y tomando una canasta de bienes en la Argentina, dividida por la misma canasta en Estados Unidos, infieren que los precios de la economía están seteados a un dólar de $ 14, por lo que salir del “cepo” solo implicaría un salto en el tipo de cambio sin efecto inflacionario. Sin embargo, para que ello sea cierto la economía debería ser perfectamente abierta y tener equilibrio simultáneo en los mercados de trabajo, bienes y dinero. En este sentido, la cantidad de juicios en la Organización Mundial de Comercio (OMC), un mercado laboral que no genera empleos genuinos desde hace ya cuatro años en el marco de una economía estancada con inflación creciente y un sobrante de dinero por cerca del 3,7% del PBI (nivel similar a los de 1959 y 1975) señalan que dicha visión es por lo menos temeraria. Más allá de lo importante de todos los desequilibrios que desaconsejan el uso de la “paridad de poder adquisitivo” para realizar una recomendación de política económica, el caso del mercado de dinero ocupa un lugar destacado. Así, en caso de que no mediara un extremadamente fuerte shock de confianza y la demanda de dinero (M1) se ajustara en busca del equilibrio bueno (8,5% del PBI) la tasa de inflación treparía a niveles del 150%; mientras que en el caso malo (3,8% del PBI), podría ubicarse en torno del 450%. En este contexto, el nivel de actividad podría caer entre un 3% y un 6% y la pobreza superaría el 50% de la población. Por lo tanto, dados los riesgos involucrados en el mercado de dinero, antes de abrir el cepo se debería eliminar el sobrante de pesos. Esto es, una formidable idea como levantar esta prohibición cambiaria, pero mal diseñada o llevada a cabo por incompetentes, podría terminar en un nuevo desastre social. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Un límite al malestar social Habiendo pasado el primer mes del año y luego del salto en la tasa de inflación durante los meses de diciembre y enero y la presentación del programa económico por parte del ministro de Hacienda y Finanzas, Alfonso Prat Gay, nos encontramos frente al inicio de las negociaciones salariales (paritarias) entre los sindicatos y el gobierno, donde en función de la forma en que se presenten las mismas pueden derivar en situaciones de alta o de “baja” inflación. Naturalmente, al momento de analizarse el nivel de salarios no solo debería considerarse el nivel de precios (y por ende su tasa de variación —inflación —), sino también la evolución del nivel de la productividad (marginal) del trabajo, ya que el salario de equilibrio viene determinado por el producto entre estos últimos dos conceptos. Así, cuando la tasa de variación de los salarios nominales excede a la suma del crecimiento de los precios y de la productividad del trabajo, las ganancias de las empresas caen y así se reduce la demanda de trabajo generando desempleo (lo cual castiga en mayor medida a los trabajadores menos calificados del mercado, ya que son los que estarían dispuestos a trabajar por menores salarios reales). Por otra parte, en el caso opuesto, las empresas tendrán rentas extraordinarias que podrán aplicar a: (i) demandar más trabajo y/o (ii) acumular capital y/o (iii) ahorrar (lo que implica financiar la inversión en otros sectores de la economía) donde cada una de estas alternativas conlleva a la creación de nuevos puestos de trabajo y mejores salarios reales. Además, en dicho análisis debería quedar claro que no solo intervienen las cuestiones presentes, ya que tanto la tasa de inflación (dados los rezagos en la ******ebook converter DEMO Watermarks******* política monetaria) como en el caso de la productividad (el stock de capital físico fruto de la inversión realizada en los últimos años) vienen determinadas mayormente por decisiones hechas en el pasado. Puesto en otros términos, para el presente año, como el stock de capital del momento inicial está jugado, el gobierno solo podrá trabajar parcialmente en la tasa de inflación. Esto es, dado que la política monetaria tiene un rezago de 18 meses, un tercio de la inflación estará dada por lo actuado por Alejandro Vanoli (quien al emitir al 40% dejó un piso de inflación del 13%) y los dos tercios restantes por lo que emita Federico Sturzenegger. Al mismo tiempo, si el BCRA se restringe al objetivo de inflación del 22,5% (valor medio de la banda) fijado por el ministro Alfonso Prat Gay, la tasa de emisión no debería superar el 15%. Sin embargo, el tema no es tan simple, ya que en medio de dicho proceso puede aflorar lo que los economistas llamamos el problema de la inconsistencia dinámica. Así, cuando el gobierno anuncia una política, el público puede considerarla no creíble, bien porque la regla que es óptima en un período deja de serlo en un período posterior, o bien porque contradice otros objetivos del gobierno de tal modo que los agentes privados esperarán que este desista de llevarla a cabo, donde este último caso es el que se asemeja a la situación que deseamos analizar. Para ello, suponiendo que tanto el Banco Central como los sindicatos sienten el mismo rechazo (tienen la misma función de pérdida social) por la inflación, el desempleo y la caída del salario real (el peor de estos últimos dos) a continuación se presenta una matriz de resultados en términos de mercado de trabajo y de inflación. En la parte superior de la matriz se presentan las opciones de política monetaria del BCRA, las cuales constan en seguir una estrategia dura o una laxa en materia de inflación. Por otra parte, en el lado izquierdo de la matriz están las opciones de los sindicatos (quienes no difieren de modo sustancial ******ebook converter DEMO Watermarks******* de las preferencias de la comunidad) que constan en pedir altas o bajas tasas de aumento salarial. En este sentido, cuando los sindicatos piden altos salarios y el BCRA es laxo (extremo superior izquierdo de la matriz), si bien no hay desempleo (μ), la tasa de inflación (π) es alta tal que el salario real (w) queda constante. A su vez, en el caso opuesto (diagonal al caso anterior), si los sindicatos piden bajos salarios, tampoco hay desempleo pero la inflación es más baja sin cambios en el salario real, por lo que este resultado (mismo desempleo y salario real con menor inflación), desde el punto de vista social es preferible al anterior. Por otra parte, si los sindicatos van por tasas de variación de salarios altas y el BCRA es duro en su política (extremo superior derecho de la matriz), si bien la tasa de inflación bajará, ello será con un alto costo social en materia de empleo (el cual crece cuanto mayor la divergencia entre la variación de salarios y la tasa de emisión). En la situación opuesta, la laxitud del BCRA llevaría a pérdidas sociales tanto por la mayor inflación como por las caídas del salario real. Matriz de resultados para el juego estático entre los Sindicatos y el Banco Central Fuente: elaboración propia. El juego que se presenta, en la literatura especializada se conoce como ******ebook converter DEMO Watermarks******* “batalla de los sexos” donde frente a esta situación, surgirán dos equilibrios de Nash: (i) altas tasas de variación de salarios con una tasa de inflación alta y (ii) bajas tasas de variación de salarios con una tasa de inflación baja (la solución requiere de estrategias mixtas). Sin embargo, al igual que en el caso del juego mencionado, en el proceso de negociación salarial las decisiones no se toman de forma simultánea sino que la misma tiene lugar en forma secuencial. Así, partiendo de la base que los sindicatos moverán primero, el juego secuencial adopta el siguiente formato: Formulación secuencia del juego entre sindicatos y Banco Central Fuente: elaboración propia. Bajo este nuevo diagrama, cuando los sindicatos prefieren reclamar altas tasas de variación de los salarios, el Banco Central debe elegir entre una política laxa o una dura, donde en el primer caso el salario real no varía frente a una alta inflación, mientras que en el segundo, si bien la tasa de inflación es ******ebook converter DEMO Watermarks******* “baja” el desempleo es importante. De hecho, frente a esta situación, el Banco Central terminará cediendo (equilibrio de Nash número 1 —EN1—). Por otra parte, si los sindicatos van por un requerimiento de bajas tasas de variación de salarios, el Banco Central elegirá una política monetaria dura, donde no solo la tasa de inflación será “baja” sino que tampoco habrá pérdidas en materia de mercado laboral (equilibrio de Nash número 2 –EN2). Dados estos dos equilibrio de Nash, debería resultar claro que el segundo es superior al primero (mismo nivel de empleo y salario real con menor inflación) por lo que, en caso que existiera un escenario de credibilidad perfecta, los sindicatos deberían tomar la estrategia de pedir bajas tasas de variación de salarios. Sin embargo, dado que el programa económico anunciado por el ministro Prat Gay requiere de un financiamiento de 7% del PBI (USD 30.000 millones) al tiempo que el BCRA debería soportar una carga financiera de otros 7,5% del PBI (resultante del roll-over de las Lebacs, más la esterilización de intereses y la mitad de la emisión fiscal), ello hace que la credibilidad esté en jaque. Concretamente, si el gobierno no lograr conseguir estos niveles de endeudamiento, se vería forzado a recurrir a fuentes alternativas de financiamiento (BNA y FGS de Ansés) junto a una mayor emisión monetaria. Consecuentemente, la tasa de inflación sería más elevado, los salarios reales caería y ello implicaría una fuerte pérdida a nivel social. Dado que los sindicatos tienen consciencia del nivel de desafío financiero, el segundo equilibrio de Nash no supera la prueba de credibilidad y resulta óptimo para los sindicatos y la sociedad ir al equilibrio de alta inflación, sin pérdidas de salario real ni empleo. Si bien este resultado es un resultado robusto, no deja de ser ineficiente, ya que se podrían conseguir los mismos resultados en materia de empleo y salario real sin tanta inflación. Por lo tanto, una posibilidad de salir de esta ******ebook converter DEMO Watermarks******* trampa consta en achicar el período de negociación. Esto es, lo que podría proponer el gobierno es particionar las paritarias a lo largo del año, al tiempo que se va monitoreando la evolución del escenario financiero del gobierno y del Banco Central. De este modo, si las premisas del plan de Alfonso Prat Gay se validan en los hechos, se habrá dado un fuerte golpe en la lucha contra la inflación. En su defecto, se habría puesto un límite al malestar social. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* El “error” sistemático en la política económica argentina Argentina, que durante las primeras décadas del siglo XX formaba parte de la elite de países más ricos del planeta, luego de caer en las garras del populismo salvaje, comenzó a mostrar una decadencia sin parangón que, de no mediar un drástico cambio de rumbo, nos deparará un futuro de país pobre. Este populismo encontró su fundamento “teórico” en el despilfarro fiscal emergente de la “Teoría General” de John M. Keynes y en los delirios monetarios de los estructuralistas locales con Julio H. G. Olivera a la cabeza. En paralelo y quizás “lo más asombroso” es que, mientras aumenta el peso del sector público dentro de la economía y el bienestar de los argentinos se hunde irremediablemente, los miembros de la corporación política (y sus socios) progresan de modo formidable. Estas reflexiones iniciales que, en principio, parecerían lejanas al debate de la coyuntura presente, son parte esencial en la explicación de la misma. Concretamente, hoy el país lleva cerca de cinco años en un proceso de estanflación, procesos que son resultado de una contracción de la oferta agregada en términos dinámicos y donde el remedio de raíz keynesiana de estimulación de la demanda solo contribuye a empeorar el problema. De hecho, el mismísimo Axel Kicillof, un digno (y quizás el mejor) heredero del Keynes de la “teoría general”, en su paso por el Ministerio de Economía, aplicó la receta de modo incansable llevando el déficit fiscal a 7% del PBI y que como resultado nos dejó: (i) una caída del PBI per cápita (cuyo nivel en dólares es inferior al del año 1998), (ii) una tasa de inflación promedio del 30%, (iii) una pobreza del 29% de la población y (iv) sin cambio en la ******ebook converter DEMO Watermarks******* distribución del ingreso. Hoy, a pesar del cambio de gobierno, y salvo por las formas, las cosas no han cambiado demasiado. En este marco, la cura de la estanflación, al menos en la literatura convencional, recomienda combinar política monetaria contractiva con política fiscal expansiva fruto de una reducción de la carga tributaria que obstaculiza la producción de bienes y servicios de la economía. De este modo, la menor tasa de emisión contribuye a reducir la inflación y la expansión de la oferta aumenta el producto colaborando en la lucha contra la inflación. Sin embargo, pese a la claridad de la recomendación, mientras que el BCRA lucha a brazo partido en lograr una política monetaria contractiva, en el ala política del gobierno la lectura de política fiscal expansiva pareciera ser sinónimo de más gasto. Concretamente, en lo que va de 2016, el BCRA redujo la cantidad nominal de dinero en un 8%, al tiempo que los precios acumulan un incremento cercano al 25%, por lo que la tasa de contracción monetaria en términos reales alcanza al 35%. A su vez, las tasas de interés se aumentaron a niveles consistentes con los niveles de riesgo y devaluación esperada. La contrapartida de todo ello, ha sido un aumento del stock de Lebacs en $ 192 MM fruto de las licitaciones ($ 103 MM) y colocaciones en el mercado secundario, por lo que dicho instrumento alcanza los $ 500 MM y representa el 87% de la base monetaria. Esto es, el BCRA cumple con la parte que le corresponde. Sin embargo, por el lado político la regla es la contradicción. Así, mientras que por un lado se han bajado las retenciones aliviando la situación de la oferta, en el Ministerio del Interior todos los días parece brindarse una nueva concesión que implica mayores erogaciones de fondos, las reducciones en los subsidios económicos han sido graduales (y aun así cuestionadas), los ajustes en la cantidad de empleados públicos menos que insignificante y ahora se ha ******ebook converter DEMO Watermarks******* decidido avanzar en un reparación en el plano previsional de un sistema que está técnicamente quebrado donde por cada jubilado hay 1,3 trabajadores activos aportando. De este modo, lo actuado en el plano fiscal, no solo no contribuye a la solución del problema sino que además obstaculiza la actuación del BCRA. Al mismo tiempo, la deuda que podría usarse para financiar la recomposición de la oferta de la economía y volver al sendero de crecimiento, estaría siendo utilizada para seguir sosteniendo la orgía obscena de la corporación política, al tiempo que se estaría desaprovechando la ventana de financiamiento. En definitiva, al igual que siempre, los keynesianos nos están llevando al borde del abismo y al momento de percibirlo, serán los primeros en abandonar el barco para que los costos sean pagados por un patriota ortodoxo. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Matar la inflación requiere más Menger y menos Keynes En su reciente “Medición del humor social” llevada a cabo por la consultora Grupo de Opinión Pública (GDOP), el 69,3% de los encuestados manifiestan que (por lejos) la inflación representa el mayor problema que enfrenta el país. Al mismo tiempo, lo cual es más grave aún, manifiestan mayoritariamente que la causa de la inflación es resultado de la codicia de los empresarios. Si bien el punto es preocupante porque implica desconocer las verdaderas causas de la inflación, lo es más frustrante para quien quiera realizar un ataque serio contra la inflación. En este sentido, desde la visión del público, la política correcta que consta en detener la emisión monetaria no califica entre las respuestas, mientras que aquellas medidas que han fracasado sistemáticamente a lo largo de la historia de la humanidad (sin ser Argentina una excepción) desde el año 2800 a. de C. durante la quinta dinastía egipcia en adelante estarían al tope de sus preferencias. El origen de tamaña confusión, sin lugar a dudas, son los propios economistas, quienes viviendo de espalda a los datos han optado por abrazarse a los postulados de John M. Keynes. Así, las “teorías” sobre la determinación del nivel general de precios de raíz keynesianas se inspiran en el libro V (Salarios nominales y precios), capítulo 21 (La teoría de los precios) de “la teoría general”. En este sentido, en la sección segunda del capítulo mencionado el inglés sostenía: “El nivel de precios en una rama industrial concreta depende, en parte, de la tasa de remuneración de los factores productivos que entran en el costo marginal y, en parte, de la escala de producción. No hay motivo para pasar a modificar esta conclusión cuando ******ebook converter DEMO Watermarks******* pasamos a la industria en conjunto”. Por lo tanto, bajo este formato, cuando los salarios de los trabajadores y/o el retorno de los empresarios suben, habrá un aumento en el nivel de precios. Al mismo tiempo, dicha formulación también permite comprender el motivo por el cual, ante una suba en la tasa de inflación, se acusa a trabajadores (apuntando contra los sindicatos) y a la codicia de los empresarios. Sin embargo, dicha idea de querer determinar los precios en función de los costos en los que se ha incurrido en cada uno de los pasos del proceso productivo (los marxistas, por medio de la teoría del valor trabajo y los keynesianos, por el margen de ganancia sobre el costo salarial neto de la productividad del trabajo) no solo es reflejo de una profunda ignorancia sobre la teoría del valor sino también de una obtusa percepción acerca de cómo funciona el sistema económico. Es más, tal como fuera demostrado por Carl Menger en sus Principios de economía política mediante el Principio/Ley de Imputación, son los precios los que determinan los costos y no al revés. Los consumidores fijan no solo los precios de los bienes de consumo, sino también de todos los factores de producción; establecen así los ingresos de cuantos operan en el ámbito de la economía de mercado. Son ellos, los consumidores, y no los empresarios ni los sindicalistas (y mucho menos un político), quienes, en definitiva, pagan por cada insumo y a cada trabajador su salario. Por lo tanto, si uno quisiera determinar las causas de por qué suben todos los precios monetarios de la economía, las causas no están en los costos, sino en el continuo aumento de la emisión monetaria. De hecho, la simple observación de que los precios que ingresan en el índice de precios están denominados en unidades monetarias, debería ser una muestra más que suficiente para que los economistas keynesianosestructuralistas-marxistas locales pudieran comprender la naturaleza monetaria del proceso. Esto es, así como cuando aumenta la oferta de ******ebook converter DEMO Watermarks******* cualquier bien por encima de su demanda (dado todo lo demás como constante), su precio respecto al resto de los bienes cae, con el dinero pasa exactamente lo mismo. De este modo, cuando sube la cantidad de dinero por encima de su demanda, el poder de compra de la unidad monetaria se reduce, y con ello, la cantidad de dinero que se necesita para comprar la misma cantidad de bienes sube. Así, cuando esta suba en los precios monetarios (pérdida del valor del dinero) es persistente en el tiempo, se define como inflación. En este sentido, tal como afirmara Milton Friedman “la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario y esta se contuvo solamente cuando se impidió que la cantidad de dinero continuara creciendo demasiado rápidamente; y este remedio resultó eficaz, se hubieran adoptado o no otro tipo de medidas”. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* ¿Es necesario tener un Banco Central? A juzgar por los resultados en materia de inflación a lo largo de la historia, el desempeño del BCRA está muy lejos de ser aceptable. Previo a su creación en 1935, la cantidad de dinero crecía a una tasa anual del 6,1%, mientras que la inflación y el tipo de cambio lo hacían a un ritmo anual del 3,4% y 3,5% respectivamente. A su vez, en los primeros diez años de operación (cuando era mixto), la cantidad de dinero creció al 13,6% anual, mientras que la inflación y el tipo de cambio lo hicieron al 6,0% y 2,2%. Sin embargo, luego de ser estatizado en 1946, la tasa de crecimiento anual promedio de la cantidad de dinero se disparó a un nivel del 133,2%, mientras que las tasas de inflación y de devaluación treparon a niveles del 167,6% y 155,7%. Por lo tanto, a la luz de los datos uno debería preguntarse: ¿es necesario tener un Banco Central? La moneda es una mercancía que sirve como medio general de intercambio y por ende, su utilización penetra en todo el sistema económico. A su vez, como toda mercancía, tiene su propio mercado y su poder adquisitivo viene dado por cuatro factores: (i) la demanda y (ii) oferta de bienes y servicios no monetarios que se cambian por dinero y (iii) la demanda y (iv) oferta del propio dinero. Así, estos cuatro factores se combinan para determinar el poder adquisitivo del dinero. De este modo, cuanto mayor sean los precios monetarios de los bienes y servicios, menor será el poder adquisitivo del dinero. Alternativamente, se puede pensar que conforme aumente el monto de dinero del que dispone el individuo, ello hace que baje su utilidad, motivo por ******ebook converter DEMO Watermarks******* el cual procedería a cambiarlo por bienes que le brinden mayor satisfacción, con lo cual los precios de los restantes bienes tenderían a subir haciendo caer el poder adquisitivo del dinero. Por ende, cuando se incrementa la cantidad de dinero ofrecida, el poder de compra de la unidad monetaria se reduce, y la cantidad de bienes que pueden obtenerse por unidad de esa moneda se reduce también. Esto es, el dinero, al igual que cualquier otro bien de la economía, cuando la oferta sube, su precio (poder adquisitivo) cae. Naturalmente, cuando aumenta (baja) la demanda de dinero, ello implica una menor (mayor) demanda del resto de bienes y servicios, por lo que al caer (subir) sus precios, el poder adquisitivo del dinero sube (cae). Por último, cuando aumenta (cae) la oferta del resto de bienes y servicios de la economía, sus precios deben caer (subir), por lo que el poder adquisitivo del dinero aumenta (cae). A su vez, en función de lo anterior, resulta evidente que la cantidad de dinero dentro de la economía está dada por los deseos de los individuos y todo lo que intente hacer un Banco Central con la cantidad de dinero (ya sea manteniendo constante, reduciendo o aumentado el stock nominal) su efecto se diluirá por su impacto en precios (cambio del poder adquisitivo). Sin embargo, no se trata de un simple cambio del poder adquisitivo de la unidad monetaria ya que las modificaciones en la existencia de dinero no toman lugar de modo simultáneo y automático. Así, cuando se produce un aumento de la oferta monetaria, el nuevo dinero entra en algún punto concreto del sistema y luego se va difundiendo por el resto de la economía. De este modo, las personas que lo reciben primero son las que obtienen las mayores ganancias ya que sus precios de ventas suben sin que hayan cambiados sus precios de compra. A su vez, aquellas que lo reciben en último término son las que más pierden ya que todos sus precios de compra han aumentado antes que sus precios de venta. Por ende, la política monetaria (al no estar decidida por los individuos) no solo impacta sobre el poder ******ebook converter DEMO Watermarks******* adquisitivo del dinero, sino que además produce efectos distributivos arbitrarios entre los distintos agentes de la economía, lo cual se traducirá en cambios de precios relativos y en la asignación de recursos artificiales con efectos no solo presentes sino también futuros. Por lo tanto, dados los daños que causa el accionar de un Banco Central al tratar de regular la cantidad de dinero, los beneficios de su existencia son por demás cuestionables, donde a su vez, sus costos se acrecientan enormemente cuando dicha institución caen en las garras del Estado. Sin embargo, y a pesar de los beneficios de su eliminación, si no estuvieran dadas las condiciones del entorno social como para ello (puede que la sociedad no esté dispuesta a tomar un sistema de libertad monetaria plena), entonces, el Banco debería no solo ser totalmente independiente del poder político, sino también que su accionar debería estar enmarcado en un esquema de plena competencia de monedas, de modo tal que se minimice la posibilidad de abuso en contra de los individuos por la mera existencia de un monopolio legal en favor del Estado. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Miguel Sidrauski: dinero, inflación y crecimiento Hace cincuenta años, Miguel Sidrauski, un joven argentino de 27 años, doctor de la Universidad de Chicago y profesor del MIT, saltaba a la fama mundial con la publicación de su tesis doctoral en el Volumen 57 (Issue 2, P&P, mayo 1967) del American Economic Review (el journal más prestigioso de la profesión). El trabajo en cuestión no solo sacudió a la literatura especializada —a punto tal que a un conjunto de modelos se los rotula como “modelos tipo Sidrauski”—, sino que además, el análisis resulta pertinente para el debate de Argentina, ya que el mismo explora si modificaciones en la tasa de emisión monetaria modifica la relación capital-trabajo de la economía (superneutralidad del dinero) y con ello el sendero de crecimiento y producto per cápita de largo plazo. Este modelo desarrollado por Sidrauski representa la conjunción de dos ramas del análisis económico: (i) la teoría monetaria y (ii) el crecimiento económico. Así, la motivación del autor consiste en integrar el análisis de equilibrio de corto plazo de la teoría monetaria de la época con los procesos de crecimiento y acumulación desarrollados en la literatura sobre crecimiento. Desde dicha perspectiva, el trabajo es la extensión lógica del debate sobre neutralidad del dinero de una economía estática (donde se estudia si los cambios de una sola vez en la cantidad de dinero afectaban al equilibrio real del sistema —precios relativos y tasa de interés—), al caso de una economía dinámica, en la cual se estudia si el dinero es o no superneutral. Un modo simple de situar en la literatura al modelo de Sidrauski es ******ebook converter DEMO Watermarks******* señalando que, en materia de inclusión del dinero en modelos de crecimiento, el mismo es al modelo de Tobin, lo que el modelo de Ramsey (CassKoopmans) es al Solow-Swan. Por lo tanto, mientras que Tobin estudia la superneutralidad del dinero en el marco de un modelo de crecimiento en el que las decisiones sobre consumo (y por ende de ahorro e inversión) surgen de relaciones fijadas de modo exógeno, en el modelo de Sidrauski se estudia el mismo proceso en un modelo de crecimiento donde el sendero de consumo surge de la solución de un programa de optimización dinámica. En función de lo anterior, el modelo de Sidrauski consta en la maximización de una función de utilidad intertemporal que incluye como argumento tanto al consumo como al dinero. A su vez, el menú de activos financieros del que dispone el agente representativa es un activo que generan intereses (bonos) y otro que no lo hace (dinero), donde dichos instrumentos constituyen la riqueza financiera y representa la variable de estado del programa de optimización. A partir de este conjunto de supuestos, en dicho modelo el stock de capital per cápita de largo plazo, al igual que en el modelo de Ramsey (que no tiene dinero), viene determinado por la tasa de amortización del stock de capital, la preferencia temporal y el crecimiento de la población. Por lo tanto, dado que la tasa de crecimiento en la cantidad de dinero no ingresa de modo directo ni de modo indirecto afectando a las variables antes mencionadas (ya que son exógenas), el dinero no solo es neutral sino que además es superneutral. En palabras del propio Miguel Sidrauski: “hemos probado que en un modelo de crecimiento en que los agentes económicos maximizan su utilidad, el stock de capital a largo plazo de la economía es independiente de la tasa de expansión de la oferta monetaria”. Esto es, si uno duplicara la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero solo lograría duplicar la tasa de inflación sin efecto alguno sobre la tasa de crecimiento. ******ebook converter DEMO Watermarks******* Naturalmente, no habría quien dejara de mencionar que el mismo Sidrauski en su paper “Inflation and Economic Growth” (JPE-Dec-1967), trabajando en la misma línea de Tobin demuestra que los aumentos en la tasa de crecimiento del dinero, al arrojar mayor inflación, genera un cambio de portafolio desde el dinero al capital físico de modo tal que aumenta la relación capital-trabajo y con ello el producto per cápita. Sin embargo, el trabajo en cuestión tiene dos aristas muy importantes. Por un lado, dejar en claro lo ridiculez del resultado de Tobin, ya que en el extremo desaparecería el dinero y con ello se llegaría al trueque, donde claramente la economía funcionaría peor. Por ello, el trabajo incorpora a la Regla de Oro de Phelps, donde más allá del punto en el que se maximiza el consumo, la mayor de tasa de emisión generará un daño. Por otro lado, el aporte positivo que puede hacer la mayor tasa de emisión monetaria depende crucialmente de que el consumo caiga cuanto mayor sea la inflación esperada, lo cual, para alguien nacido en Argentina, es evidente que se trata de un supuesto que se llevaba a las patadas con la realidad. Por lo tanto, a la luz del debate en Argentina sobre la pertinencia de aumentar o no la tasa de crecimiento del dinero y teniendo en cuenta los dos modelos de Sidrauski bien entendidos, deberían quedar en claro que la idea keynesiana de imprimir el camino al Paraíso es un disparate que solo causará mucho dolor. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* La naturaleza monetaria de la inflación Los argentinos tenemos una extraña pasión por abrazarnos a ideas delirantes, y pese a que estas nos hunden cada día en un mayor nivel de miseria, pedimos profundizar el mismo camino señalando que no se han implementado de modo correcto o que el proceso no ha sido aplicado en forma completa. Una de esas ideas que nos acosan a diario es la teoría no monetaria de la inflación. En este sentido, si existiera dicha posibilidad, lo primero que se debería probar es la existencia de inflación (aumento generalizado de los precios) en una economía de trueque (sin dinero). Naturalmente, si ello no se prueba y para derivar la existencia de inflación resultara necesaria la incorporación del dinero, entonces la inflación será un fenómeno monetario. Para ello, supongamos una economía que tiene solamente dos bienes: peras y bananas. A su vez, en función de las preferencias de los individuos y el nivel de sus dotaciones de recursos, una pera se intercambia por tres bananas. Esto es, para conseguir una pera, se deben entregar tres bananas a cambio. Por lo tanto, el precio de trueque de una pera es de tres bananas. Por otra parte, el precio de las bananas sería de un tercio de una pera. Ahora bien, supongamos que toma lugar un cambio en las preferencias de los individuos que conlleva a una mayor demanda de peras de modo tal que el precio de las mismas pasara de tres bananas a seis. Al mismo tiempo, ello implica que el precio de las bananas en términos de pera ha caído a la mitad (de 1/3 a 1/6). Así, en una economía de trueque es imposible que haya un aumento general de precios, ya que por cada incremento en uno de los ******ebook converter DEMO Watermarks******* precios de trueque hay una disminución de otro. Por lo tanto, desde el punto de vista matemático, no puede haber un aumento general de precios de trueque. Frente a esta imposibilidad de generar aumento generalizados de precios ahora podemos proceder a incluir el dinero. Una forma es pensarlo en términos de la utilidad del individuo, donde como en el caso de cualquier bien, en la medida que su cantidad aumenta, la utilidad crece pero de modo decreciente. De esta manera, frente a un conjunto de precios relativos dados, la inyección de dinero hace que la utilidad marginal del dinero caiga, motivo por el cual los agentes se desprenderán del mismo para comprar el resto de los bienes de la economía, por lo cual todos los precios de la economía medidos en dinero subirán. Esto es, la suba generalizada de todos los precios (dado lo demás constante) es factible solamente si hay un incremento en la cantidad de dinero Una visión complementaria a esta última radica en el valor de cambio objetivo del dinero, lo cual se denomina como poder adquisitivo del dinero. Además, si el valor de cambio objetivo de un bien es su poder para adquirir una cierta cantidad de otros bienes a cambio, su precio es esta cantidad de otros bienes. En este sentido, la moneda es una mercancía que sirve como medio general de intercambio y por ende, su utilización penetra en todo el sistema económico. A su vez, el dinero tiene su propio mercado y su poder adquisitivo en particular viene determinado por cuatro factores: (i) la demanda y (ii) oferta de bienes y servicios no monetarios que se cambian por dinero y (iii) la demanda y (iv) oferta del propio dinero. Así, estos cuatro factores se combinan para determinar el poder adquisitivo del dinero. Bajo el presente marco, cuando se incrementa la cantidad de dinero ofrecida, el poder de compra de la unidad monetaria se reduce, y la cantidad de bienes que ******ebook converter DEMO Watermarks******* pueden obtenerse por unidad de esa moneda se reduce también. Esto es, el dinero, al igual que cualquier otro bien de la economía, cuando la oferta sube más que la demanda, su precio (poder adquisitivo) bajará. Cuando aumenta la demanda de dinero, ello implica una menor demanda del resto de bienes y servicios, por lo que al caer sus precios, el poder adquisitivo del dinero sube. Por último, cuando aumenta la oferta del resto de bienes y servicios, sus precios deben caer, por lo que el poder adquisitivo del dinero aumenta. Finalmente, vale recordar que ese engendro llamado teoría no monetaria de la inflación se basa en tres pilares: (i) el teorema de los precios relativos, (ii) inflexibilidad de los precios a la baja y (iii) un modelo de dinero pasivo. De este modo, si se produce un cambio de preferencias que induce a un cambio de precios relativos, si el precio que debe bajar no lo hace, frente a la posibilidad de que haya desempleo, el Banco Central emite para convalidar un mayor precio monetario del precio del bien que debe subir sin que caiga el que debe caer generando así inflación. Sin embargo, sin convalidación monetaria, este fenómeno no tendría lugar, por lo tanto, como señalaba Milton Friedman, “la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario”. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Tasa de interés natural, inflación y crecimiento El BCRA difundió la encuesta de expectativas sobre la evolución de la economía (las cuales que reflejan una perspectiva de menor crecimiento y una inflación más alta), en un marco donde la moneda seguiría apreciándose contra el dólar. Como no podía ser de otra manera, los analistas cargaron contra la política monetaria de Sturzenegger, ya que la supuesta “supertasa” de 26,25% penaliza el nivel de actividad por la vía de menor consumo e inversión, al tiempo que un peso más fuerte hace caer a las exportaciones netas. En este sentido, tal como señala Leijonhufvud, la teoría del mecanismo de la tasa de interés es el centro de la confusión en la macroeconomía moderna y el debate doméstico sobre la misma no es ajeno a esto. Siguiendo la tradición de la escuela austríaca de economía, la definición de tasa natural de interés surge aún antes de que existiera el dinero como medio de intercambio indirecto. El concepto nace de las preferencias temporales de la gente al actuar, intercambiando bienes presentes por bienes futuros. La necesidad de satisfacción de algunas personas en el presente los lleva a valorar más el consumo en el presente que en el futuro. Entonces, se define la tasa de interés natural al precio de mercado de los bienes presentes en función de los bienes futuros, lo cual constituye el valor del tiempo de espera. A los individuos que renuncian al consumo presente a cambio de recibir una mayor cantidad de bienes futuros los denominamos ahorradores. De ahí que cuando la tasa de interés sube ello implica que los bienes futuros se hacen más baratos que los presentes, lo cual induce a una sustitución en favor de estos últimos y con ello el ahorro aumenta. Por otra parte, aquellos que ******ebook converter DEMO Watermarks******* demandan bienes presentes, ya sea porque desean consumir ahora y/o necesitan utilizar dichos bienes en la producción de bienes que se ofrecerán en el futuro serán la contraparte de mercado que permitirá determinar la tasa de interés natural. Al mismo tiempo, dado que este segmento de mercado está compuesto en su gran mayoría por las empresas, dicha demanda de bienes presentes representa la inversión. De este modo, cuando la tasa de interés baja, los precios futuros suben respecto de los presentes, por lo cual los empresarios trasladarán su producción hacia el futuro. Así, a medida que la tasa de interés baja, sube la inversión y la estructura de capital se alarga en términos de bienes de orden superior. De lo anterior surge que la determinación de la tasa de interés natural, la cual representa un mecanismo de coordinación intertemporal entre los mercados de bienes presentes y futuros, no necesita para su existencia la presencia de dinero. De hecho, mientras que en el mercado de bienes se determina la tasa de interés, en el de dinero se determina el poder adquisitivo del mismo, el cual se aproxima a la inversa del nivel general de precios. En este contexto, cuando aparece un banco central y trata de guiar su política monetaria mediante el control de la tasa de interés, salvo que por casualidad la misma coincida con la natural, aparece la posibilidad de la gestación del ciclo del boom and bust. Cuando la tasa de interés se fija por debajo de la natural, habrá un exceso de consumo de bienes presentes (menor ahorro) y una mayor demanda de inversión, lo cual representa un exceso de demanda que se cubre con emisión monetaria y que transitoriamente genera una producción por encima de las posibilidades de la economía, al tiempo que se distorsiona la estructura de capital. Así, cuando el transcurso del tiempo deja en evidencia la falsedad de la señal de precios, los precios suben, la oferta de bienes futuros no tiene contrapartida de demanda, la producción se derrumba y las empresas quiebran hasta que la estructura de capital se ******ebook converter DEMO Watermarks******* acomoda con las condiciones de ahorro, inversión y tasa natural de interés. Al mismo tiempo, si el mercado de trabajo no es plenamente flexible, el desempleo aumenta. En función de lo anterior, si uno revisa lo que ha ocurrido durante los últimos seis años en Argentina, el ajuste del modelo es excelente. De hecho, en dicho período la tasa de interés ha sido negativa en términos reales, el PBI per cápita se ha contraído 7%, la inflación promedió el 30% y el nivel de empleo se ha sostenido con una superpoblación de empleados públicos que disparó el déficit fiscal consolidado a 6% del PBI. Por lo tanto, si hay un reclamo para hacerle al BCRA es el hecho de que controle la tasa (aunque no ha sido muy distinta de los niveles de arbitraje) y no que la misma sea muy alta. De hecho, si el Central siguiera los consejos de sus detractores, el remedio sería peor que la enfermedad, ya que no solo acelerará la inflación, sino que a la postre el PBI será menor. Por lo tanto, si realmente se quieren tasas más bajas para que la economía crezca se deberían redireccionar los reclamos hacia la Casa Rosada para que reduzca el déficit fiscal bajando gastos e impuestos, lo cual daría lugar a un crecimiento sólido y sostenible en el tiempo. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* El modelo de Metas de Inflación: una nota técnica 1. EL CONTEXTO DE LA POLÍTICA MONETARIA Paul Volcker suele señalar que un banquero central no logra su graduación en la materia hasta que le toca subir la tasa de interés. Sin dudas, la cúpula del BCRA estaría atravesando este camino por haber subido la tasa de interés de referencia. Sin embargo, a la luz de las críticas convencionales, el caso local presenta un problema adicional que es la precariedad profesional de muchos de los economistas, donde pareciera que no solo ignoran el modelo con el que trabaja el BCRA, sino que además desconocen los elementos básicos de la teoría macroeconómica y la evidencia empírica. 2. EL MODELO DE METAS DE INFLACIÓN El modelo de metas de inflación consta de tres ecuaciones: (i) la curva IS, (ii) la Curva de Phillips Aumentada por Expectativas de Inflación y (iii) una Función de Pérdida Social, de la cual, se deriva la Función de Reacción de la Política Monetaria. G1. Representación gráfica del Modelo de 3 Ecuaciones ******ebook converter DEMO Watermarks******* Fuente: “Teaching Intermediate Macroeconomics using the 3-EM” CarlinSoskise (2009). En la parte superior del gráfico se presente la curva IS, la cual representa la combinación entre tasa de interés y desvíos respecto al producto de pleno empleo (ye). En este sentido, la tasa “rs” es aquella para la cual el desvío es nulo, mientras que cuando la tasa se ubique por encima (debajo) de dicho nivel la economía se estaría enfriando (recalentando). A su vez, la pendiente negativa de dicha curva refleja el papel de la tasa de interés como mecanismo de asignación a lo largo del tiempo del consumo y la decisión de realizar o postergar las decisiones de inversión. En cuanto al segundo diagrama, el mismo está representando la Curva de ******ebook converter DEMO Watermarks******* Phillips Aumentada por Expectativas de Inflación. De esta manera, la línea vertical en el nivel donde se hace nulo el desvío respecto al producto de equilibrio muestra la ausencia de trade-off a largo plazo entre inflación y desempleo, al tiempo que la curva de pendiente positiva muestra la existencia de trade-off de corto plazo. Naturalmente, dados estos elementos, en el nivel del producto de equilibrio, la Curva de Phillips de corto plazo se intercepta con la de largo en la tasa de inflación objetivo (πT), mientras que dado dicho nivel de producto se determina “rs” como la tasa de interés consistente con dicho equilibrio. En cuanto a las preferencias del Banco Central, el gráfico G2 presenta las tres posibilidades que se pueden encontrar. En el panel B tenemos el Banco Central Duro (BCD), donde el mismo solo se ocupa de tener los precios a raya sin consideración alguna sobre el producto. Como contraposición a este caso, está el “Banco Central Blando”, el cual prioriza al nivel de empleo y ello se refleja en el Panel C del gráfico. G2. Preferencias del Banco Central ******ebook converter DEMO Watermarks******* Fuente: Carlin-Soskise (2009). Por último, en el Panel A del gráfico está el caso intermedio, donde resulta tan importante el nivel del desvío en inflación como en el nivel de actividad. 3. EL FUNCIONAMIENTO DEL MODELO Aquí analizaremos dos tipos shocks: (i) shocks de demanda agregada y (ii) shocks de oferta. En el panel izquierdo del siguiente gráfico se representa un shock de demanda positivo, lo cual viene dado por un desplazamiento paralelo de la curva IS hacia la derecha (aumento del gasto público). Esto es, para la misma tasa de interés, la demanda agregada es mayor. Bajo este contexto, si el Banco Central no hiciera nada, el producto se ubicaría por encima del nivel de equilibrio (en ye’), lo cual haría que la tasa de inflación (p1) se ubique por encima del nivel objetivo (πT). Por lo tanto, si el objetivo del Banco Central es respetar el objetivo de inflación, independientemente de las preferencias del mismo, la tasa debería elevarse hasta “r1”. En su defecto, si así no lo hiciese, en el próximo período los agentes incorporarían ello en sus expectativas, lo cual haría correr la Curva de Phillips de Corto Plazo a la izquierda y dejaría la economía en su nivel de producto potencial pero con una tasa de inflación mayor. G3. Funcionamiento del modelo ante shocks de demanda y oferta ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Fuente: elaboración propia en base a Carlin-Soskise (2009). Por otra parte, en el panel derecho del gráfico se presenta un shock de oferta negativo. En este caso, a diferencia del shock de demanda, las ******ebook converter DEMO Watermarks******* preferencias del Banco Central juegan un rol clave. En caso que el BC esté aferrado al cumplimiento del objetivo en tasa de inflación decidirá elevar la tasa de interés hasta “rD” por lo que la economía se contraerá hasta “yD”. Por otra parte, el BC laxo, no modificará la tasa de interés, pero en ese caso la tasa de inflación trepará hasta “πB”, donde se corre el riesgo que de largo se perpetúe la inflación en un nivel más alto. Por último, tenemos el caso intermedio, donde al Banco Central (estilo FED) tiene doble mandato. En esta situación el equilibrio vendrá dado por el punto I, donde la tasa de interés queda por encima del BC laxo, pero por debajo del BC duro. Naturalmente, ante esta situación, la inflación estará por encima del nivel objetivo pero la caída del producto será menor que la asociada con dicha tasa de inflación. 4. LA REALIDAD, EL MODELO, EL BCRA Y LOS ECONOMISTAS Acorde al Indec la inflación de marzo de 2016 fue 2,4%, acumulando 6,3% en el primer trimestre de 2017. Así, la inflación promedio mensual ascendió a 2,1%, lo que en términos anualizados implica una tasa del 27,7%. Esto es, la inflación observada está muy por “arriba” de la meta de inflación en todas sus mediciones (mensual, trimestral y anual), por lo cual, no quedan dudas que la tasa debe ser ajustada al alza. Así, de modo consistente, el BCRA subió la tasa de referencia para los pases en150 bps ubicándola en 26,25%, mientras que la tasa para las Lebacs a 28 días la elevó hasta el 24,25%. Los motivos subyacentes para ello parecieran al menos ser dos. Por un lado, todo pareciera indicar que el déficit fiscal del Gobierno Nacional ascenderá a 8% del PBI impulsado por la obra pública, a lo cual además debemos agregar lo que hagan las provincias. A su vez, si a la fuerte expansión de la demanda le sumamos una contracción de la oferta como consecuencia de la destrucción de capital en la etapa K, no solo no deberían ******ebook converter DEMO Watermarks******* quedar dudas que la tasa de interés debe subir, sino que lo debe hacer de modo muy pronunciado. Frente a esta situación, aquellos que cuestionan el nivel de la tasa de interés al considerarla elevada se equivocan. Por un lado, si la tasa de inflación puesta en términos anualizados es del 27,7%, una tasa corta del 26,25% es negativa en términos reales. Por otra parte, si las expectativas de los agentes son de una inflación del 25%, una inflación del 2% para EE.UU. y una tasa del BONAR 19 del 4% en dólares, la tasa de arbitraje en pesos sería del 27%. Por ende, se lo mire por donde se lo mire la tasa no es alta, más bien diríamos que es baja. 5. REFLEXIONES FINALES Finalmente, existen tres consideraciones adicionales que brindan sustento a lo actuado por el BCRA. En primer lugar, de cara al futuro es muy importante que el Banco Central gane reputación, ya que ello devengará altos dividendos cuando sea necesario que la política monetaria apuntale a la economía. En segundo lugar, el sistema de precios es un mecanismo de transmisión de información, por lo que la inflación es al sistema de precios lo que el ruido a una comunicación telefónica. Así, cuando el ruido es alto, las señales son difusas, las empresas no invierten y se perjudica al crecimiento. Por último, la reducción de la inflación es una política de compromiso social. Esto es, dado que la inflación es un impuesto altamente regresivo, su reducción redistribuye el ingreso hacia los sectores más postergados. En definitiva, si hay un área de Cambiemos que trabaja de modo consistente y sistemático por apuntalar al crecimiento con inclusión social es el BCRA de Federico Sturzenegger. Solo esperemos que el presidente Mauricio Macri no se deje guiar por el canto de las sirenas de la política que siempre nos han ******ebook converter DEMO Watermarks******* hecho estrellar contra las rocas, ni tampoco por los economistas flojos de lectura, ya que de ello depende nuestro futuro. ******ebook converter DEMO Watermarks******* 2 EL CEPO: UNA TORTURA MONETARIA ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* BCRA vs. la demanda de dinero“Duelo de titanes al borde del precipicio” 1. CEPO CAMBIARIO Y GESTACIÓN DEL MONEY OVERHANG El desorbitante crecimiento del gasto público de los últimos años derivó en un déficit fiscal creciente a pesar de que simultáneamente se lograron récords históricos en recaudación. A su vez, la falta de financiamiento externo llevó al uso intensivo de la emisión monetaria para cerrar la brecha fiscal. Así, este continuo incremento en la tasa de expansión de la cantidad dinero comenzó a generar una inflación creciente, que al no tener correlato en el plano cambiario apreció la moneda y estranguló al sector externo pese a que la economía argentina gozó de la mejor combinación de la historia de términos de intercambio y tasas de interés internacionales. En este marco, durante 2011, la fuga de capitales privados (USD 21.504M) y la pérdida de reservas del BCRA (USD 6109M), sumado a la voluntad de no devaluar derivó en la instauración del cepo cambiario, que no solo no logró frenar la pérdida de dólares del Central, donde las reservas pasaron de USD 48.000M a USD 27.000M, sino que además ha producido un daño enorme en el sistema de precios sumergiéndonos en una recesión y gestando un colosal desequilibrio monetario (money overhang). Gráfico 1: La gestación del money overhang y la pelea de Fábrega ******ebook converter DEMO Watermarks******* Fuente: elaboración propia en base al MECON y BCRA. El desajuste monetario que hoy vive la economía es una consecuencia directa de la puesta en marcha del cepo cambiario de fines de 2011. Esto puede verse en el gráfico 1, donde la línea azul representa la demanda de dinero observada, mientras que la verde representa la demanda de equilibrio sin restricciones cambiarias, donde dichas líneas se separan luego del cepo. Previo a dicha medida, el sobrante de pesos de la economía drenaba bajo la forma de fuga de capitales. Sin embargo, desde entonces los pesos que sobran en la economía no pueden escaparse del sistema por el cepo, lo cual ha gestado un exceso de pesos que a fines de 2013 alcanzó 5% del PBI, al tiempo que la brecha entre el tipo de cambio oficial y el paralelo llegó a rozar ******ebook converter DEMO Watermarks******* un nivel del 100%. 2. LA DESTRUCCIÓN DE RIQUEZA Formalmente, el cepo cambiario podría ser interpretado como una restricción sobre el sistema de precios. La programación matemática sostiene que cuando a un programa de optimización se le suma una restricción, el resultado final nunca será mejor. Si la restricción no es efectiva, se estará igual y si lo es, se estará peor. Obviamente, las restricciones al mercado de cambio no fueron puestas de decorado, sino que buscaron un “ajuste de cantidades” para que al precio fijado por el BCRA no se esfumaran las reservas, al tiempo que se generó un desatino informativo que implica varios precios distintos para un mismo bien. Bajo este contexto, el cepo ha dañado al mecanismo de transmisión de información económica, motivo por el cual dicha medida es recesiva. La situación es muy simple: dada la existencia de brecha, ello nos dice que la restricción es efectiva. Al precio fijado por el gobierno existe un exceso de demanda de moneda extranjera, motivo por el cual para compensar la economía en el resto del sistema se debe observar un exceso de oferta. Así, el exceso de oferta en el mercado de dinero fruto de la emisión monetaria que excede a una demanda compulsivamente alta, hace subir los precios. El exceso de oferta en el marcado de títulos públicos en moneda extranjera hace subir la tasa de interés. Mientras que el exceso de oferta para el mercado de bienes se traduce en caída de producción y una retracción en la demanda de trabajo, donde el sistema presionará a la caída del salario real para mantener el pleno empleo o ajustará por la vía del desempleo o ambas a la vez. Puesto en números, si uno considera el contexto internacional que ha tenido nuestro país en los últimos años, el PBI por habitante hoy debería por ******ebook converter DEMO Watermarks******* lo menos estar en torno a los USD 22.500 (tendencia de largo plazo), mientras que el PBI per cápita observado al tipo de cambio oficial es de USD 13.500. Esto es, la instauración del cepo nos ha privado de tener un ingreso por habitante un 67% más alto. Es más, si la cuenta se hace al tipo de cambio paralelo (USD 7900), la diferencia asciende a un 185%. 3. DEMANDA DE DINERO, INFLACIÓN Y EL BCRA DE FÁBREGA Como si todo este daño enorme que ha causado el cepo en términos de pérdida de riqueza, empleos genuinos y bienestar fuera poco, el problema con este exceso de dinero es que si por algún motivo, los agentes decidieran ajustar sus tenencias a los niveles de equilibrio, esto es, 10% del PBI para el caso bueno y 5% para el malo, ello implicaría un salto en el nivel de precios. Cuadro 1: Ajuste en la demanda de dinero e inflación ******ebook converter DEMO Watermarks******* Fuente: elaboración propia en base al MECON y BCRA. Así, aun cuando el BCRA no emitiera un solo peso más, si la demanda de dinero se ajustara al nivel de equilibrio bueno, el nivel de precios saltaría un 50%. Por otra parte, si la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero se ubicara en torno al 40%, la inflación treparía a niveles del 120%. Por último, si la demanda se ajustara al nivel malo, la inflación treparía al 350% (efecto Rodrigazo). Teniendo en mente lo ocurrido en 1975/76 y luego del evento del mes de enero de 2014, la conducción del BCRA de ese momento, tomó nota del problema. No solo devaluó la moneda, subió las tasas de interés, adelantó exportaciones, alentó el ingreso de inversiones externas y obligó a los bancos a liquidar posiciones en moneda extranjera, sino que desaceleró el aumento del dinero. Durante la gestión de Fábrega, la cantidad de dinero creció ******ebook converter DEMO Watermarks******* $ 5100M. Este aumento es explicado por una expansión vía sector externo de $ 41.100M y una contracción del crédito interno por $ 36.000M. A su vez, en cuanto al crédito interno, la emisión de $ 76.000M para financiar al fisco, fue más que compensada por una esterilización de $ 112.100M. De todos modos, pese al esfuerzo ciclópeo del BCRA por mantener la oferta dinero dentro de una tasa de crecimiento cercana a lo normal, la demanda de dinero ha dejado en evidencia que está quebrada. Una forma de ver esto es que a pesar de que la cantidad de dinero casi no ha variado durante la gestión de Fábrega, la inflación en lo que va del año es del 30%. Lo más importante de este accionar por parte del BCRA es que de haberse mantenido esta política hacia fin de año y con una inflación anual del 40%, el excedente de dinero se habría eliminado y podríamos haber dado inicio al levantamiento del cepo. 4. NUEVA CÚPULA EN EL BCRA En este contexto ha tenido lugar un cambio en la cúpula del BCRA. De esta manera, la nueva conducción del ente rector monetario deberá enfrentar por lo menos tres grandes desafíos: (i) ganar reputación y credibilidad para hacer política monetaria frente a un contexto institucional negativo, (ii) tratar de generar los incentivos que eviten una profundización en la caída de la demanda de dinero y (iii) mantener un fuerte control de la oferta monetaria. Cuadro 2: Fábrega vs. Vanoli ******ebook converter DEMO Watermarks******* Fuente: elaboración propia en base al MECON y BCRA. Respecto de la cuestión institucional, la evidencia empírica, tanto local como internacional, dejan de manifiesto que cuanto mayor es el nivel de independencia de un Banco Central, menor será la tasa de inflación. Uno de los indicadores típicos del nivel de autonomía es la cantidad de veces que cambia el presidente de la institución. Así, en nuestro país, en los once años que van desde 2003 hasta el presente se suman cinco presidentes, cuando el mandato del funcionario es por seis años. Es más, cuatro de los mismos han estado durante el último lustro, por lo que en dicho período hemos tenido la cantidad de presidentes propia de 24 años. Al mismo tiempo, la literatura señala que cuanto más adversa a la inflación es la cúpula de un Banco Central, menor la tasa de inflación. En este sentido, la inflación promedio de Prat Gay fue del 5%, la de Redrado del 15%, la de Marcó del Pont del 25 % y la de Fábrega del 40% (fruto de la política de su antecesora). Por lo tanto, Vanoli arranca desde una situación ventajosa a corto plazo por la política de esterilización monetaria seguida por su predecesor, y por la estacionalidad de fin de año; es negativa a mediano plazo, sobre todo a partir de enero del 2015 En cuanto a los primeros números del nuevo BCRA, los mismos no lucen ******ebook converter DEMO Watermarks******* promisorios (C 2). Por el lado del sostenimiento de la demanda de dinero, frente al quiebre observado de la misma, es claro que esto no será una tarea sencilla. Por el lado de la demanda por motivo transacción, se espera que este año el PBI caiga un 2,5%, lo cual no será de ayuda. En el plano especulativo, una inflación del 40% y la tasa de interés real negativa no suman. A su vez, el faltante de dólares para 2015 sería de USD 55.000M (déficit fiscal de USD 30.000M, déficit comercial de USD 5000M, déficit en turismo por USD 3000M, vencimientos de deuda pública por USD 13.000M y pagos de deuda privada USD 4000M) que, sumados al sobrante de pesos, alimentan el repudio del peso. Por último, en cuanto a la necesidad de mantener la oferta monetaria bajo control, existen por lo menos, dos grandes amenazas. Por un lado, de cara a fin de 2014, el creciente déficit fiscal exigirá una emisión del orden de los $ 198.000M. Restan emitir unos $ 110.000M. En paralelo, la deuda del BCRA devenga intereses que deberán ser esterilizados redoblando el esfuerzo para frenar el crecimiento de la cantidad de dinero. Por lo tanto, las nuevas autoridades del BCRA enfrentan grandes desafíos, donde el éxito final que permita llegar a finales de 2015 sin una crisis, no solo dependerá de la pericia con la que se lleven a cabo las tareas mencionadas, sino que dependerá crucialmente del cierre que se haga en el frente externo con los holdouts. En caso que el arreglo tome curso a inicios del año y que además se abran las puertas del financiamiento externo, las expectativas negativas deberían disiparse parcialmente y con ello, la demanda de dinero dejaría de caer. Por otra parte, si se mantuviera el esfuerzo monetario de la gestión anterior, esto daría sus frutos y permitiría poner en marcha un proceso de unificación del mercado de cambios. De más está decir que si el sector público diera una mano en disminuir el gasto sería de gran ******ebook converter DEMO Watermarks******* ayuda. Sin embargo, cerrar con los holdouts y poner en caja la cuestión fiscal son grandes decisiones políticas que, por el bien del país, esperemos se concreten. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Desarmando el cepo para volver a crecer 1. DEMANDA DE DINERO, SOBRANTE DE PESOS E INFLACIÓN La economía argentina, acorde con la función de demanda de dinero que hemos estimado, muestra un sobrante de pesos en torno al 3,7% del PBI ($ 200.000M). Si a ello le sumamos que los USD 26.000M de reservas informadas por el BCRA se vuelven casi nulas cuando se depuran los encajes de los bancos y las distintas deudas que se han contraído para maquillar al relato monetario, debería resultar claro que, de producirse una brusca caída en la demanda de dinero, una crisis cambiaria sería inexorable. En este sentido, la evidencia empírica para Argentina desde 1955 hasta 2015 es contundente. En el gráfico es posible observar que esta situación de un exceso de pesos en la economía ha tenido lugar en dos oportunidades. El primer caso se observa entre 1957 y 1958, donde luego de sobrar cerca de 4 puntos del PBI, ello concluyó en un estallido inflacionario del 113,7% en el año 1959. En segundo lugar tenemos el Rodrigazo, donde con un excedente similar durante 1973 y 1974, en 1975 la inflación escaló a niveles del 182,8% y a 440% durante 1976. En este sentido, siguiendo los postulados de la teoría cuantitativa del dinero, con una economía que permaneciera estancada y con una tasa de emisión monetaria nula, la inflación reprimida es del 44%. Sin embargo, dado el deterioro en las cuentas del sector público es de esperar que la tasa de creación de dinero se ubique por lo menos en el 40% anual, por lo que si la demanda de dinero se ajustara a su nivel de equilibrio (8,5% del PBI) la ******ebook converter DEMO Watermarks******* inflación treparía al 150%. A su vez, si la demanda de dinero cayera hacia su nivel de largo plazo (3,8% del PBI) la tasa de inflación treparía al 450%. 2. LA GESTACIÓN DEL SOBRANTE DE PESOS A la luz de la experiencia local y lo disruptivo que ha sido socialmente el desarme del sobrante de dinero en la economía, resulta extremadamente importante comprender las causas que dan lugar a dicho desequilibrio. Al mismo tiempo, ello hará posible pergeñar una solución para la situación presente minimizando los costos sociales de modo considerable. Simplificando el análisis al extremo, el sobrante de pesos en una economía puede tomar lugar de dos maneras. La primera de ellas, y de características transitorias, está vinculada con los rezagos de la política monetaria. La evidencia empírica internacional permite observar que durante los primeros dos años, los incrementos en la cantidad de dinero, si bien tienen un impacto positivo sobre la tasa de inflación, el mismo es bajo. Esta situación que deja de manifiesto la presencia de un trade-off entre inflación y desempleo de corto plazo y con efectos reales sobre actividad y empleo, tienen como contracara un aumento de los agregados monetarios en términos de PBI. Sin embargo, cuando uno estudia los resultados de la expansión monetaria a cinco y a diez años, el efecto positivo inicial sobre actividad y empleo desaparece y con ello el sobrante de dinero. Así, en este caso, el money overhang es la contracara de los rezagos en la política monetaria. En segundo lugar, tenemos la gestación del sobrante de dinero como consecuencia directa de la intervención coactiva del mercado por parte del gobierno. Así, cuando los “científicos sociales” aplican la receta keynesiana conocida como “políticas de ingresos” fijan el precio monetario de los bienes por debajo de equilibrio generando un exceso de demanda en dicho mercado, ******ebook converter DEMO Watermarks******* su contrapartida es un exceso de oferta de dinero (sobrante de pesos), el cual no solo descoordina el nivel de actividad sino que por lo general su salida suele ser traumática. Alternativamente, cuando se realizan estos controles en una economía abierta con tipo de cambio administrado, la contrapartida es una pérdida de reservas del Banco Central. En este sentido, cuando frente a la pérdida de reservas recrudecen los controles, aparecen situaciones como la del cepo cambiario, el cual equivale a fijar el precio de la moneda extranjera debajo del equilibrio de mercado. Esta situación produce un exceso de demanda en dicho mercado y cuya contraparte es un exceso de oferta en el resto de la economía que implica: (i) altas tasas de interés (bonos), (ii) presión sobre los precios (dinero), (iii) caída del PBI por habitante (bienes) y (iv) menor demanda de empleo productivo (trabajo). Naturalmente, todos estos efectos están presentes en Argentina desde el 2011, al tiempo que las reservas deberían estar entre USD 90.000M y USD 120.000M. 3. DESARMAR EL OVERHANG Y LA REFORMA MONETARIA Dados los efectos negativos que tiene el cepo sobre el funcionamiento del sistema económico, resulta por demás importante su inmediata eliminación. Sin embargo, la liberación del mercado de moneda extranjera con un fuerte sobrante de pesos y exiguas reservas, donde el precio de los activos (dólares para el mercado financiero) ajusta de modo instantáneo, y el de los bienes lentos (dólares comerciales) hacen que un desarme apostando a “la buena onda del mercado” sea muy peligroso. Para ello, resulta clave que previo al levantamiento del cepo se absorba el sobrante de pesos mediante la colocación de un título en moneda extranjera (suscripto libremente en moneda local) en simultáneo con la puesta en marcha de una reforma monetaria. ******ebook converter DEMO Watermarks******* La reforma comienza con una nueva Carta Orgánica para el BCRA estableciendo como único objetivo mantener la inflación baja y estable. De este modo se elimina la discrecionalidad institucionalizando una política monetaria que debe conducirse siempre en base a una regla. Así, en el corto plazo, la regla establece un ancla nominal para evitar que los políticos exploten el trade-off de corto entre inflación y desempleo, lo cual anula el money overhang transitorio. Dicha ancla nominal, establecida independientemente por el BCRA, es una regla que fija el crecimiento de M1 (instrumento) y evita la generación del sobrante de pesos (inflación futura). Esta regla de instrumentos (M1) debe ser: i) eficiente (minimizar la volatilidad de M1); ii) sencilla (fácil de entender); iii) precisa (no hay dudas de que se sigue o no); iv) transparente (debe ser anunciada para que el público la conozca y la incorpore en sus expectativas); v) robusta (válida para cualquier modelo) y debe tener vi) mecanismos de auditoría. Con estas características, la incertidumbre sobre la política monetaria desaparece y tanto las expectativas como la inflación bajan, favoreciendo al ahorro, inversión y crecimiento. La regla de instrumento (M1) debe mantenerse hasta que la inflación converja a un dígito anual. Luego, con expectativas ya “domadas”, credibilidad y reputación antiinflacionaria construida, en el mediano plazo el BCRA podrá virar hacia una regla de objetivos (Metas de Inflación), que es un estadio posterior que exige flotación del tipo de cambio y, por ende, destierra la posibilidad que haya sobrante estructural de pesos. Chile, Perú, Colombia y otros países aplican Metas de Inflación lo cual se ha traducido en baja y estable inflación (entre 2% y 5%) con crecimiento económico. Por lo tanto, a la luz de la experiencia internacional y de los daños que ha causado un BCRA cooptado por los políticos, la clave será si estos últimos estarán dispuestos a ceder su privilegio en favor de un mayor bienestar general. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* BCRA: acorralando el sobrante de pesos El BCRA bajo la conducción de Sturzenegger se halla encaminado por la senda que ponga fin al sobrante de dinero de 3,7% del PBI heredado de la anterior conducción. La tarea toma mayor relieve cuando se considera que en las dos experiencias previas asimilables (1959 y 1975), la normalización monetaria llevó a una sextuplicación del nivel de inflación y a fuertes caídas del PBI. Dicho sobrante de pesos es hijo de varios errores de política económica, cuyos padres son el cepo cambiario y la política fiscal (la madre de todos los males). Así, mientras se emitía para financiar al despilfarro fiscal, el cepo impedía que los pesos sobrantes salieran del sistema vía la compra de divisas, dejando atrapados $ 200.000M bajo la forma de M1 para fines de 2015. El Pentágono de política monetaria ******ebook converter DEMO Watermarks******* Fuente: elaboración propia en base a datos del BCRA. Frente a este desequilibrio monetario, el nuevo BCRA ha decidido atacar el problema de modo contundente. Acorde con las estimaciones que hemos realizado junto a Federico Ferrelli Mazza, el exceso de pesos desde fin de año a la fecha se redujo un 81,8%. El sobrante original de pesos que, al tipo de cambio oficial que regía durante el cepo, representaba una demanda potencial ******ebook converter DEMO Watermarks******* de USD 20.000M, al saltar el tipo de cambio cayó a USD 14.000M. A su vez, el acuerdo con importadores por USD 5000M, llevó la demanda potencial a USD 9000M, esto es, $ 129.000M. En este sentido, si los precios del mes de enero suben un 4% ello haría caer el exceso de pesos en $ 9000M. La colocación de Lebacs en lo que va del mes de enero por $ 47.000M, dado el multiplicador de M1, absorbió $ 63.000M, mientras que el traspaso de depósitos a la vista a depósitos a plazo fijo redujo el sobrante de pesos en $ 20.000M, por lo que el desequilibrio quedó reducido a $ 37.000M. En función de dicho resultado, mediante el uso del “pentágono monetario”, no solo es posible determinar los valores límite que podrían tomar las distintas variables para eliminar el exceso de pesos remanente, sino que sobre sus lados es posible observar los distintos trade-offs que deberá enfrentar el BCRA. De este modo, si el exceso de pesos se liquidara por sector externo, ello implicaría vender reservas por USD 1900M. Por otra parte, si el ajuste recayera en los precios de la economía, el tipo de cambio debería saltar a $21,5 o, alternativamente, si la variable de ajuste fuera la inflación, sería necesario un salto adicional del IPC en 7,9%. Por último, si el ajuste viniera por el lado de las cantidades, habría que aumentar la esterilización neta en $ 26.800M o, en su defecto, $ 36.400M de depósitos a la vista deberían pasar a plazo fijo. Frente a este cuadro, si bien se está cerca de ganar la batalla de los stocks, aún se está muy lejos de ganar la guerra contra la inflación. Por un lado, dado el rezago de dieciocho meses en la relación dinero-inflación, la herencia de Vanoli deja un piso inflacionario del 15%, que al sumar los giros al fisco por $ 160.000M llegaría al 30% anual. Por otro lado, habría que hacer un enorme esfuerzo de esterilización, ya que no solo habría que renovar el stock de Lebacs vigente (6% del PBI), sino que a ello habría que sumarle el efecto de los intereses (1,5% del PBI), lo que adicionalmente podría sumar otros 10 ******ebook converter DEMO Watermarks******* puntos de inflación. Por lo tanto, la estrategia de cargar todo el esfuerzo por limpiar el sobrante de pesos en manos del BCRA, junto al muy modesto ajuste fiscal castiga la relación renta-riesgo de la política elegida. En materia de retorno, las altas tasas de interés penalizan a la inversión y al crecimiento. Respecto del riesgo, la concentración de deuda de corto plazo en cabeza del BCRA deja la puerta abierta para un ataque especulativo en caso de un shock adverso, en un contexto donde el programa fiscal requiere de fuertes dosis de fondos del exterior. Por lo tanto, nuevamente, los límites impuestos por la corporación política sobre el gasto público han llevado a elegir una calidad de política económica alejada del óptimo, donde deja al BCRA cargando con la mayor parte de la responsabilidad en la lucha por alcanzar un mayor bienestar. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* ¿Por qué y cómo salir del cepo? Las malas políticas fueron agotando la expansión promedio del PBI: 7% (2004/2007); 4% (2008/2011) y 0% (2012/2015). Sin embargo, fue el cepo lo que terminó abortando la expansión del producto. El cepo conduce a la estanflación porque permite que el dólar cotice por debajo de su equilibrio, convalidando y perpetuando el exceso de demanda en el mercado cambiario, lo cual implica que en todos los otros mercados de la economía haya exceso de oferta. En el mercado de bonos, los activos cotizan bajo y sube la tasa de interés, mientras que en el mercado de dinero hay un exceso de oferta que genera elevada inflación. En la economía real cae el PBI per cápita y se destruye empleo privado, lo impactando negativamente en los salarios reales. Con cepo Argentina tiene asegurado no volver a crecer. El cepo es el primer “destructor” de la competitividad, que no es otra cosa que la capacidad para hacer negocios, producir y ganar dinero. No se invierte (aumenta la capacidad de producción) en países donde no se puede girar dividendos, retirar utilidades y/o acceder a dólares para comprar insumos o bienes de capital. Por esto, el levantamiento del cepo es la primera condición necesaria (no suficiente) para reconstituir competitividad y crecer. La apertura del cepo no es una tarea sencilla, ya que exige acabados conocimientos en economía monetaria, tanto teórica como aplicada. Liberar el mercado de divisas con el actual sobrante de pesos ($ 200.000 MM; 3.7% del PBI) y pocas reservas netas (¿USD 10.000 MM a fin de año?) conduciría a una fuerte devaluación con rápida traslación a precios. Para evitar dicho escenario, antes de levantar el cepo hay que absorber con deuda del Tesoro (luego de un acuerdo con holdouts) el sobrante de pesos. ******ebook converter DEMO Watermarks******* Sin sobrantes de pesos, la liberación del cepo no vendría acompañada de una fuerte devaluación (no hay pesos “de más” para “correr” contra los dólares). Luego, hay que evitar que se vuelva a regenerar el sobrante (emitir “de más”) de pesos, caso contrario la inflación no bajaría y no podría haber estabilidad cambiaria con libre flotación. En este sentido, la apertura del Cepo hay que acompañarla con una reforma monetaria que comienza con nueva Carta Orgánica para el BCRA estableciendo como único objetivo mantener la inflación baja y estable. La nueva política monetaria debe conducirse en base a una regla que establezca un ancla nominal para evitar que se regenere el sobrante de pesos (inflación futura). Dicha ancla nominal, establecida independientemente por el BCRA, es una regla que fija el crecimiento de M1 (instrumento). Esta regla debe ser: i) eficiente (minimizar la volatilidad de M1); ii) sencilla (fácil de entender); iii) precisa (no hay dudas de que se sigue o no); iv) transparente (debe ser anunciada para que el público la conozca y la incorpore en sus expectativas); v) robusta (válida para cualquier modelo) y debe tener vi) mecanismos de auditoría. Con estas características, la incertidumbre sobre la política monetaria desaparece y tanto las expectativas como la inflación bajan, favoreciendo al ahorro, inversión y crecimiento. El levantamiento del cepo sin sobrante de pesos y con reforma monetaria permitiría que el tipo de cambio buscara su nivel equilibrio (bajo un sistema de precios relativos armonioso), lo cual eliminaría el exceso de demanda en el mercado cambiario. Como contrapartida, se cerrarían los excesos de oferta del resto de la economía y el nivel de actividad repuntaría. La demanda de trabajo aumentaría y el salario real mejoraría. Sintetizando, la apertura del cepo sin sobrante de pesos y con reforma monetaria brindaría las condiciones necesarias iniciales para pensar en tener chances de volver a crecer. Pero falta más. ******ebook converter DEMO Watermarks******* El cepo no es lo único que destruye la competitividad de sector privado argentino. La competitividad, que no solo es tipo de cambio, se ve negativamente afectada por otros factores adicionales: desalineamiento entre la productividad del trabajo y el salario real, presión impositiva record, elevado nivel (baja calidad) del gasto público, alto riesgo país y costo de capital, mala política monetaria con elevada inflación y falta de confianza. Todas variables sobre las cuales se tiene “injerencia”. Del otro lado, la competitividad también depende de la tasa internacional y de los términos de intercambio (TI), pero no podemos “influir” sobre ellos. Dado que se espera que la tasa de interés internacional suba y los TI empeoren, es imperioso actuar (“mejorar”) sobre las otras variables. A un determinado tipo de cambio, la competitividad es menor cuanto mayor sea la presión tributaria, el costo del capital y la inflación. ¿Por qué? Porque ese tipo de cambio le “rinde” menos al sector privado que tiene que pagar más impuestos, tasa de interés e impuesto inflacionario. Y si se tiene en cuenta que los impuestos, la deuda y la inflación son las tres únicas fuentes de financiamiento del Estado, se entiende que a un tipo de cambio dado el sector privado de una economía es menos competitivo cuanto mayor sea el peso del Estado. Chile (0.93), Perú (0.85), Colombia (0.98) y Uruguay (0.88) son más competitivos que Argentina (0.99) aún con un TCR (dólar) más apreciado (barato), ya que pagan menos impuestos, menor costo del capital (tasa de interés) y enfrentan mejores condiciones monetarias relativas (menos emisión y menos inflación). Estos cuatro países tienen en promedio un ratio gasto público/PBI (27.2%) y una presión tributaria (25.5%) 12.6 p.p. y 9.8 p.p. más baja que Argentina; respectivamente. Paralelamente, enfrentan en promedio un costo de capital (4.24%) de menos de la mitad que Argentina (10.6%). Su oferta monetaria (M2) crece al 7.9% mientras que la inflación asciende al ******ebook converter DEMO Watermarks******* 5.3% promedio anual. La competitividad no se arregla solo devaluando. La apertura del cepo debe ser acompañada con una reforma fiscal que baje la presión tributaria y del ratio gasto/PBI para incrementar la competitividad del sector privado y crecer. La reducción del gasto público en términos del PBI debería focalizarse sobre los subsidios económicos (no sociales) para corregir la distorsión de precios relativos, incentivar la inversión y apuntalar la demanda agregada, lo cual permitiría bajar la presión tributaria. En el corto plazo, el desequilibrio fiscal inicial se financia con endeudamiento, cuyo costo sería muy inferior al actual debido a la normalización de la deuda (holdouts) y la eliminación del cepo; es decir a la caída del riesgo país. La baja de la inflación, de la tasa de interés y de los impuestos genera un aumento del consumo y la inversión que más que compensa la reducción del ratio gasto/PBI, que a final de cuentas es expansiva. En el mediano y largo plazo el sector público tiende al equilibrio de la mano del resurgimiento del crecimiento económico, lo cual genera más ahorro (financiamiento) doméstico, inversión y acumulación de capital. Habría creación de empleo genuino y más productividad, permitiendo mayores salarios reales, consumo, demanda agregada y crecimiento. En síntesis, para volver a crecer y crear empleo hay que aplicar un plan económico integral con apertura rápida del cepo y reformas monetarias y fiscales que tienen componentes, tanto de shock como graduales. El acuerdo con los holdouts y la apertura del cepo son políticas de shock fundamentales para generar confianza. La reformas monetarias y fiscales se anuncian en forma de shock peros sus efectos positivos son graduales generando credibilidad y reputación; dos ingredientes fundamentales para el éxito de las políticas. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* El problema es el sobrante de pesos, no la falta de dólares La estabilidad financiera no fue la regla, sino la excepción del segundo mandato de Cristina Fernández de Kirchner. En el segundo mandato el dólar oficial se encareció 112 % (de $ 4,30 a $ 9,12) y la inflación minorista (IPC Congreso) fue de 149,6 %. El dólar blue pasó de $ 4,40 a $ 14,2 y la brecha cambiaria subió, en promedio, de 24 % (2012) a 60 % (2013); 54 % (2014) y 55 % (actual); aunque tocó un techo de 100 % (2013) y 87 % (2014). Esta inestabilidad financiera sumergió la economía en una profunda estanflación. La tasa de crecimiento del PBI promedio es de 0 % y el sector privado no genera empleo entre 2012 y 2015. La inestabilidad financiera es la regla, porque no se solucionan los problemas de fondo detrás del dólar paralelo y su brecha; es decir, no se mejoran genuinamente los fundamentos o la relación entre los flujos y los stocks de dólares y pesos de nuestro sistema económico. El gobierno está haciendo lo opuesto a lo que se necesita para mantener el dólar blue contenido y la brecha estable en torno al 38 %-40 %. El déficit fiscal pasará de 4,8 % del PBI en 2014 a 6,9 % en 2015 y el Banco Central de la República Argentina (BCRA) emitirá $ 192.000 MM (piso) para financiar al Tesoro. Cada vez hay más pesos y menos dólares en la economía. La base monetaria crece al 35 %, cuando el PBI nominal aumenta al 28 %. El flujo de divisas empeora cuando se compara 2015 con 2014. El superávit comercial (único proveedor genuino de dólares) caería de 6500 MM de dólares (2014) a 4500 MM de dólares (2015). Paralelamente, el déficit de cuenta corriente aumentaría de 2350 MM de dólares (2014) a 9550 MM de dólares (2015). ******ebook converter DEMO Watermarks******* En este marco en el cual hay y sobran con cada vez más pesos, lo más probable es que la volatilidad vuelva a estar en el centro de la escena de aquí a fin de año. La brecha cambiaria fluctuaría en torno a 40 % y 65 %; inclusive podría presentar valores más elevados circunstancialmente. Sin embargo, esta volatilidad cambiaria tampoco implicaría una explosión financiera de aquí a fin de año. El gobierno intentará por todos sus medios que el dólar blue y la brecha no se disparen y utilizará todos los (usuales) instrumentos a su disposición para evitarlo. O sea, hay que esperar más cepo, más trabas a las importaciones, más maquillaje de reservas y más endeudamiento. Es más, probablemente se siga vendiendo más dólar ahorro para intentar estimular la oferta de divisas en el mercado paralelo para bajar el blue y la brecha. Aunque, si hay una caída de la demanda de dinero y la gente comienza a querer menos pesos y más dólares, la venta de dólar ahorro puede perder eficacia para contener al blue y su brecha. En definitiva, el camino hacia diciembre no será lineal, sino volátil, con subas y bajas. Aunque no se espera un escenario de explosión, la tendencia cambiaria será alcista, porque se aplican políticas fiscal y monetaria desmedidamente expansivas que generan exceso de pesos que, como consecuencia, produce un exceso de demanda de dólares. Sin embargo desde un estricto análisis de oferta y demanda, podríamos incurrir en el error de pensar que el actual desequilibrio cambiario se corrige por medio de un aumento de la oferta de dólares. Pero un aumento de la cantidad de dólares solo podría generar un alivio circunstancial, ya que más tarde el problema cambiario volvería a agravarse, de continuar la actual política monetaria expansiva. verdadero problema de fondo es el exceso de pesos. Hay exceso de demanda de dólares porque sobran los pesos. Como sobran los pesos, faltan dólares. Al sobrar los pesos, dicho exceso corre contra las divisas. En otros términos, para que los problemas cambiarios de ******ebook converter DEMO Watermarks******* Argentina se arreglaran solamente con más dólares, todos los años nuestra economía debería generar un superávit de cuenta corriente (saldo comercial + regalías + dividendos + turismo + pago de intereses) o superávit de cuenta de capital y financiera (deuda + IED) equivalente al exceso de oferta de pesos que el BCRA crea permanentemente. A todas luces, la economía argentina actual no puede generar esa cantidad de dólares en forma permanente. En este sentido, hay que decir que en 2015 el déficit de cuenta corriente ascendería a 1,8 % del PBI. Además, hay que tener en cuenta que la capacidad de generar dólares de una economía se reduce cuando la política monetaria es inconsistente y crea dinero a un ritmo mayor a la demanda monetaria. Es decir, a medida que crece el exceso de dinero, se reduce la capacidad de generar divisas y se potencia el problema cambiario. Argentina es un claro ejemplo de este fenómeno: año a año, crece la emisión, el exceso de dinero y los problemas cambiarios, mientras que caen las exportaciones, se reduce el superávit comercial, aumenta el déficit de cuenta corriente y merman las reservas. Actualmente el excedente de pesos ascendería aproximadamente a 5,1 % del PBI, un nivel similar al excedente que dio origen a la crisis financiera y a la devaluación de enero 2014. Este excedente de pesos aumenta con la aceleración de la emisión monetaria y el debilitamiento de la demanda de dinero. Según nuestros cálculos y de acuerdo con la actual política monetaria del BCRA, el exceso de pesos podría crecer hasta 5,7 % del PBI hacia fin de año. Estos números no anuncian una crisis cambiaria antes de fin de año, porque el gobierno (probablemente) tiene instrumentos para “aguantarla”, pero sí muestran que los problemas monetarios de fondo y los riesgos cambiarios que deberá enfrentar la próxima administración están en aumento. En este contexto, para solucionar los problemas cambiarios en serio, la próxima administración deberá cambiar su política monetaria 180 grados. ******ebook converter DEMO Watermarks******* Deberá reformar la Carta Orgánica del BCRA, y en el corto plazo deberá, primero, retirar el excedente de pesos y luego conducir su política monetaria con base en una regla de instrumentos: los agregados monetarios deberán crecer a una tasa baja y cuasi fija. Una vez bajada la inflación y modificada las expectativas, en el mediano plazo se podrá virar hacia una regla de objetivos: metas de inflación. Y Argentina transitará el camino que la región inició hace quince o veinte años atrás. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* El exceso de pesos, una traba para abrir el cepo El debate cambiario, tanto por la búsqueda de un nivel de referencia — precio— como sus potenciales efectos sobre el nivel general de precios, se ha apoderado del centro de la escena. El exiguo nivel de reservas del Banco Central (que limpias de préstamos con otros organismos, deudas pendientes de pago y encajes bancarios perforarían la línea de los USD 5000 millones), es el testimonio de una política monetaria inconsistente e insostenible. Si bien es cierto que sería factible tener tipo de cambio fijo sin reservas, ello solo sería posible si se cumpliera por lo menos una de las siguientes condiciones: 1) Una demanda de dinero granítica a la baja —y según el caso hasta fuertemente creciente—, 2) Acceso irrestricto e instantáneo al mercado de capitales y/o 3) Absoluta flexibilidad a la baja en el gasto público (para sacar pesos que sobran vía superávit). Naturalmente, la Argentina no cumple ni por asomo alguno de estos puntos, por lo cual si optara por un tipo de cambio administrado debería contar con una enorme cantidad de reservas. Por lo tanto, el país deberá elegir entre la opción de libre flotación del dólar o un fuerte aumento de los controles, los cuales no solo hacen subir la tasa de interés, presionan sobre los precios y hacen caer el PBI per cápita y el empleo, sino que además jaquean las libertades individuales. En función de lo anterior, algunos economistas han comenzado a estudiar la relación entre tipo de cambio y precios. Así, un grupo, trabajando sobre la “paridad de poder adquisitivo” (la ley del precio único para una economía abierta), y tomando una canasta de bienes en la Argentina, dividida por la ******ebook converter DEMO Watermarks******* misma canasta en Estados Unidos, infieren que los precios de la economía están seteados a un dólar de $ 14, por lo que salir del “cepo” solo implicaría un salto en el tipo de cambio sin efecto inflacionario. Sin embargo, para que ello sea cierto la economía debería ser perfectamente abierta y tener equilibrio simultáneo en los mercados de trabajo, bienes y dinero. En este sentido, la cantidad de juicios en la Organización Mundial de Comercio (OMC), un mercado laboral que no genera empleos genuinos desde hace ya cuatro años en el marco de una economía estancada con inflación creciente y un sobrante de dinero por cerca del 3,7% del PBI (nivel similar a los de 1959 y 1975) señalan que dicha visión es por lo menos temeraria. Más allá de lo importante de todos los desequilibrios que desaconsejan el uso de la “paridad de poder adquisitivo” para realizar una recomendación de política económica, el caso del mercado de dinero ocupa un lugar destacado. Así, en caso de que no mediara un extremadamente fuerte shock de confianza y la demanda de dinero (M1) se ajustara en busca del equilibrio bueno (8,5% del PBI) la tasa de inflación treparía a niveles del 150%; mientras que en el caso malo (3,8% del PBI), podría ubicarse en torno del 450%. En este contexto, el nivel de actividad podría caer entre un 3% y un 6% y la pobreza superaría el 50% de la población. Por lo tanto, dados los riesgos involucrados en el mercado de dinero, antes de abrir el cepo se debería eliminar el sobrante de pesos. Esto es, una formidable idea como levantar esta prohibición cambiaria, pero mal diseñada o llevada a cabo por incompetentes, podría terminar en un nuevo desastre social. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Apertura del cepo y quita de retenciones: alivio para el campo, la industria y las economías regionales Mauricio Macri cumplió dos de sus promesas electorales: confirmó la eliminación (baja de 5%) de las retenciones a las economías regionales (a la soja) y abrió el cepo cambiario, lo que permite un sinceramiento del tipo de cambio y sienta las bases para iniciar la normalización de las operaciones de comercio exterior, que se encontraban demoradas e incluso paralizadas con la anterior administración. La estrategia oficial tendría como objetivo subsanar dos problemas: por un lado estimular el ingreso de dólares y por el otro, comenzar a sentar los pilares para atenuar el estancamiento económico apuntalando al campo, a las economías regionales y a la industria, cuya producción depende de insumos, bienes intermedios y bienes de capital importados. Por un lado, el tipo de cambio cuasi fijo (al generar expectativas de devaluación) inducía a los grandes productores agrarios a liberar la cosecha en cuentagotas. En los últimos meses sus ventas prácticamente se paralizaron, llevando las liquidaciones por exportaciones de granos a los valores más bajos desde 2007. Por el otro, la descoordinación de política macroeconómica que combinaba el uso del tipo de cambio cuasi fijo con una elevada presión tributaria, en un contexto de caída de precios internacionales, perjudicaba el nivel de actividad de en las economías regionales y sus procesos de inversión y sus respectivos mercados de trabajo. Paralelamente, el sinceramiento cambiario y la modificación de la política ******ebook converter DEMO Watermarks******* tributaria para la soja y las economías regionales forjarían un aumento de ingresos en pesos de estos sectores, incentivando a que se liquiden los productos retenidos y que se siembre más para estimular las cosechas y exportaciones futuras. En resumidas cuentas, el nuevo gobierno busca recomponer la competitividad perdida para estimular la actividad, la inversión productiva y el empleo en el mediano plazo; pero además en el corto plazo intenta propulsar las exportaciones y el ingreso de divisas para toda la economía. En este sentido, hay que recordar que las reservas totales informadas por el BCRA ascienden al 19% de SU activo, mientras que las reservas netas limpias de maquillaje ascenderían tan solo USD 2301 MM. SECTOR AGROEXPORTADOR: CAÍDA DE LAS EXPORTACIONES Las economías regionales enfrentan actualmente problemas de competitividad que si bien en alguna medida se deben al contexto económico regional y mundial, fundamentalmente son consecuencia de las malas medidas de política económica doméstica aplicadas en la última década. El tipo de cambio incide en la pérdida de competitividad de las economías regionales, pero no es la única variable que actualmente impacta negativamente. La elevada presión tributaria, el avance de los costos de transporte, los problemas de infraestructura, las regulaciones para importar y exportar y el costo de financiamiento también ahogan la competitividad. Peor aún, el cambio de paradigma mundial también afecta negativamente la competitividad de los sectores agro exportadores y las economías regionales. Con el fortalecimiento del dólar y la suba de tasas de la Reserva Federal de EE.UU. (subió la tasa por primera vez en 9 años de 0.25% a 0.5%) el precio de los commodities disminuye, los términos de intercambio se debilitan y las ******ebook converter DEMO Watermarks******* exportaciones caen, con lo cual ingresan menos divisas netas a nuestro país. AUMENTO DE COMPETITIVIDAD POR QUITA DE RETENCIONES Y SINCERAMIENTO CAMBIARIO La reducción de 5 puntos porcentuales en las retenciones al complejo sojero y su eliminación total para el resto de los productos implica una mejora del 12.1% promedia de la competitividad precio de todo el sector agro exportador (vs. dic 2014). Cabe destacar que para los sectores a los que se le quita las retenciones por completo, la mejora en la competitividad precio es muy superior, alcanzando 17.6% (carne y cueros), 25% (maíz), 29.9% (trigo) y 42.9% (girasol). Gráfico 6: Impacto de las medidas en el Icopesa promedio y subproductos Fuente: E&R en base a Indec. Si además de la modificación en las retenciones, el tipo de cambio oficial ******ebook converter DEMO Watermarks******* percibido por los exportadores pasara de $ 9.77 (dic. 2015) a $14, en el cortísimo plazo (manteniéndose el resto de variables —costos— constantes) la competitividad precio promedio se incrementaría un 60.6%; y la del complejo sojero un 56% aproximadamente. Los sectores más beneficiados serían girasol (105%), trigo (86%) y maíz (79%). Sin embargo, posteriormente la inflación generaría un incremento en los costos que moderaría este shock de competitividad en el mediano plazo. Gráfico 7: Impacto de las medidas en el Icopesa promedio y subproductos con dólar a $ 14 Fuente: E&R en base a Indec. LA COMPETITIVIDAD EN LAS ECONOMÍAS REGIONALES Paralelamente, la eliminación de las retenciones es fundamental para las economías regionales, cuyos entramados productivos y cadenas de valor son fundamentales para la actividad y el mercado laboral en las provinciales. ******ebook converter DEMO Watermarks******* La competitividad precio efectiva (CPE) de economías regionales — exportadoras— como el algodón, azúcar, naranja, tabaco, vino, té, arroz, manzana, maní, y peras depende de los precios de los commodities, el tipo de cambio (nominal oficial), las retenciones a las exportaciones y los costos de producción. En concreto, como exhibe el gráfico siguiente, las economías regionales han experimentado una marcada pérdida de competitividad no solo en 2015; sino también desde 2010 a la fecha (ver gráfico siguiente). ECONOMÍAS REGIONALES: AUMENTO DE COMPETITIVIDAD POR QUITA DE RETENCIONES Y SINCERAMIENTO CAMBIARIO El gobierno de CFK dejó la competitividad de las economías regionales por debajo (-5%) de los niveles de diciembre 2001 (en promedio). Luego, la quita de retenciones mejora la competitividad de las economías regionales en promedio 12 puntos porcentuales, ubicándola (nuevamente) un 7% por encima de la salida de la convertibilidad. Los productos más beneficiados son los que percibían alícuotas de retención más alta como el algodón, la pera y el tabaco, cuyas mejoras alcanzan 15.6% y 11.1% respectivamente. El sinceramiento cambiario también impacta positivamente sobre la competitividad de las economías regionales. Una corrección cambiaria que lleve al dólar a $14 (dejando el resto de las variables fijas) elevaría la CPE entre un 51% y un 66% (ver panel derecho del gráfico siguiente). Luego, el sinceramiento cambiario con quita de retenciones dejaría a las economías seleccionadas con un amplio margen de competitividad precio efectivo. Gráfico 9: Evolución de la competitividad precio de algunas economías regionales ******ebook converter DEMO Watermarks******* Fuente: E&R en base a Indec. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Desarmando la herencia inflacionaria K El fin del cepo cambiario sienta una de las primeras condiciones necesarias (no suficientes) para volver a crecer. Sin embargo, la vuelta al crecimiento no está asegurada ni será instantánea, sino que depende (positivamente) del éxito en la lucha contra la inflación. La batalla contra la inflación no será sencilla. Más allá de los beneficios de levantar el cepo, existe el riesgo de que el sinceramiento cambiario tenga como contrapartida una aceleración inflacionaria (pass-through). La cantidad de dinero será “el” elemento clave para determinar qué pasará con la inflación durante los próximos meses. Si el sinceramiento cambiario trae aparejado (o no) un salto de la inflación, ello dependerá de la cantidad de pesos y de si existe (o no) convalidación monetaria (pesos “de más”). Y si bien importa cuánto emita el BCRA en 2016, más aún importa la “herencia” monetaria K y el stock de dinero “ya” existente. Es decir, aun sin emitir un solo peso más, si el stock de dinero existente excede al dinero “deseado”, se verifica un sobrante de pesos (money overhang) y habrá aceleración inflacionaria. Según estimaciones que hemos elaborado, el sobrante de pesos asciende a 4% del PBI ($ 200 mil millones). Sus orígenes son dos: primero, la desbocada emisión monetaria de la era K y segundo, el cepo cambiario de la era K. La emisión monetaria genera sobrante de pesos porque tarda entre 10 y 18 meses en trasladarse completamente a precios. El dinero entra “todo junto” a la economía y los precios solo van aumentando “de a poco” en la medida en que los pesos pasan de mano. El cepo cambiario, al evitar que los ******ebook converter DEMO Watermarks******* pesos drenen contra las reservas (dólares) del BCRA, mantiene la demanda de dinero artificialmente alta, generando un sobrante de pesos con la liberación cambiaria. Este sobrante de pesos tenderá a desaparecer sí o sí, aunque hay dos “caminos” diferentes. El primer camino (más costoso en términos sociales y económicos): es la licuación del sobrante de pesos vía aceleración inflacionaria. Justamente, este camino es el que comenzaba a recorrerse con la aceleración inflacionaria en la segunda mitad de noviembre y diciembre. En otras palabras, si este año la política monetaria siguiera siendo similar a la de Vanoli, es decir sin absorción de pesos, con emisión “de más” y tasas de interés inferiores a las expectativas de devaluación e inflación, en 2016 la economía estaría dirigiéndose hacia un escenario de más de 40% de inflación anual con licuación del sobrante de pesos. Para entender este punto solo basta recordar que el descalabro monetario de Marcó del Pont 2012/2013 (similar al de Vanoli 2014/2015) generó la devaluación de enero de 2014 y el aumento de la inflación hasta el 40% anual en 2014. Es más, si se tiene en cuenta la evidencia empírica de 122 países que muestra que en un horizonte de cinco años la inflación coincide con la expansión del agregado monetario llamado M1, y se considera que entre enero de 2012 y diciembre de 2015 en la Argentina el avance de M1 (220,5%) superó el aumento de precios (173,5%), se observa que la gestión K dejó una “inflación contenida” y un piso inflacionario que, si no se cambia, podría ascender a 47% en 2016. El segundo camino es reducir M1 para absorber el sobrante de pesos y evitar su licuación por aceleración inflacionaria. La nueva administración intenta seguir este camino. Todas sus medidas iniciales reducen el sobrante de pesos y por consiguiente apuntan a reducir los efectos negativos de la pesada herencia monetaria K. La apertura del cepo y el sinceramiento cambiario reducen la demanda potencial de dólares a USD 15 mil millones. ******ebook converter DEMO Watermarks******* Con el bono a los importadores (USD 5 mil millones) dicha demanda baja a USD 10 mil millones. Pero si se considera que en las primeras tres licitaciones el BCRA absorbió $ 41.141 millones netos, la demanda potencial de dólares se reduce a 6900 millones. En este marco, habiendo conseguido USD 22 mil millones para hacer frente a esa demanda potencial de dólares, habría USD 3,2 de oferta por cada uno de demanda. Estas medidas iniciales permitieron ganar holgadamente el primer round de una contienda de varios capítulos. Hay que estar atento al impacto de la fuerte emisión monetaria de los últimos días de diciembre (otra herencia K). También a la caída estacional de la demanda de pesos (potencial aumento de la demanda de dólares) a partir de la segunda mitad de enero y en febrero, lo cual podría hacer subir (algo) el dólar. Aunque el BCRA tiene las herramientas para mantener la situación bajo control. En síntesis, y teniendo en cuenta que la administración K dejó un piso inflacionario superior al 40% anual, cualquier inflación cercana o (incluso) inferior a 30% anual para 2016 será mérito del actual gobierno. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* El desafío antiinflacionario a la salida cepo Luego de cuatro años de la instauración del cepo cambiario, la administración del presidente Mauricio Macri, en cumplimiento de su promesa electoral, puso fin a las tortuosas restricciones que operaban sobre el mercado de cambios. En este sentido, el levantamiento del cepo implica una mejora del bienestar mediante un conjunto de efectos, tantos directos como indirectos. Así, respecto del primero de los casos, la liberación de las restricciones cambiarias implica que cada uno de los individuos que opera en la economía llevará a cabo las transacciones que considere necesarias para maximizar su bienestar, tanto en el plano personal como general. Por otra parte, en cuanto a los efectos indirectos, los mismos vienen explicados por los impactos sobre el resto del sistema. Así, el cepo cambiario equivalía a fijar un precio debajo del equilibrio de mercado, que al producir un exceso de demanda en dicho mercado generaba un exceso de oferta en el resto de la economía, lo que implicaba: altas tasas de interés (bonos), presión sobre los precios (dinero), retracción del nivel de actividad económica por habitante (bienes) y menor demanda de empleo productivo (trabajo), que se traducía en desempleo (que se ocultaba detrás de estadísticas con criterios artísticos y empleo público), caída del salario y precarización de las condiciones laborales. Por lo tanto, al levantarse la restricción cambiaria, si bien el precio de la moneda extranjera subirá, el exceso de demanda desaparecerá y con ello se cerraran los excesos de oferta en el resto de los mercados junto a sus efectos nefastos. Sin embargo, a pesar de los beneficios que más tarde o más temprano ******ebook converter DEMO Watermarks******* traerá la medida, durante el período de normalización deberá librarse una dura batalla contra la inflación, esto es, cuanto de la devaluación nominal del peso puede tener como contrapartida un aumento en el nivel de precios (passthrough), lo cual nos obliga a un profundo análisis del mercado monetario. En este sentido, la evidencia empírica a nivel internacional muestra que aquellos países que han puesto en marcha sistemas de metas de inflación de manera exitosa, las fluctuaciones en el precio de la moneda extranjera no ejerce efecto alguno sobre la inflación (ver gráfico para América Latina). Fluctuación del tipo de cambio e inflación en América Latina (2004-2015) ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Fuente: “El nuevo BCRA y la Reforma Monetaria”, de Diego GiacominiJavier Milei (2015). Como es posible observar, en todos los países de la región, salvo Argentina, las fluctuaciones en el tipo de cambio nominal no ejercen efecto alguno sobre la tasa de inflación, lo cual nos conduce a la pregunta obvia: ¿por qué no se cumple en el caso argentino? Para contestar, supongamos que el precio de un bien de la economía subiera (el dólar y/o bienes expresados en dólares) y los individuos no están dispuestos a reducir la cantidad demandada del mismo (demanda inelástica), ello derivaría en un aumento del gasto en dicho bien, por lo que el gasto en el resto de los bienes deberá caer y con ello sus precios, por lo que en términos agregados no habría inflación. Por lo tanto, de no existir convalidación monetaria que permitiera gastar más en un bien sin dejar de gastar en los otros no habría inflación. De este modo, como los países de América Latina llevan a cabo una política monetaria focalizada en la inflación, su ritmo de emisión se gradúa en pos de alcanzar la meta (donde la tasa de interés induce a crear o destruir dinero) y por ende no genera una masa de dinero que convalide una inflación fuera de la meta. ******ebook converter DEMO Watermarks******* En función de lo anterior, resulta claro que la dinámica que adopte la cantidad de dinero será un elemento clave para determinar qué pasará con los precios. De este modo, si la devaluación del peso respecto al dólar traerá aparejado un salto en la tasa de inflación, ello dependerá de si existe o no convalidación monetaria. A partir de ello, si bien la cuestión pareciera solo reducirse a observar si la cantidad de dinero sube o no, ello implicaría solo hacer el foco sobre el flujo de emisión para el 2016, sin tener en cuenta lo que está pasando con el stock de dinero observado en la economía respecto al deseado (money overhang). Esto es, aun cuando no se emitiera un solo peso más, si hay dinero excedente, la devaluación estará acompañada de una mayor tasa de inflación. En el caso argentino el dinero excedente (money overhang) proviene de dos fuentes. Por un lado, existe un sobrante de dinero de índole coyuntural y es el resultado de la cantidad de tiempo que tarda un aumento en la cantidad de dinero en traspasarse a precios. Así, cuando el dinero ingresa en la economía, los agregados monetarios en términos del PBI nominal suben y luego, cuando el dinero va pasando de mano en mano suben los precios, proceso inflacionario que persiste hasta volver al nivel de inicio. Para nuestro país, este proceso demanda entre 12 y 24 meses, lo cual nos pone de cara con la política monetaria llevada a cabo durante los años 2014 y 2015. En este sentido, mientras que durante los primeros nueve meses de 2014 que estuvo Juan Carlos Fábrega, la cantidad dinero crecía al 1,3% anual, mientras que durante la presidencia de Alejandro Vanoli, la tasa de crecimiento en la cantidad de dinero trepó a niveles del 40%. Por lo tanto, la política monetaria de los últimos 15 meses sin lugar a dudas se convertirá en un factor convalidante de mayores precios. Al mismo tiempo, la instauración del cepo, al no permitir drenar contra dólares el sobrante de pesos durante cuatro años, hace que el problema del ******ebook converter DEMO Watermarks******* sobrante de dinero se amplifique hasta alcanzar un 4% del PBI. De este modo, a la convalidación monetaria que proviene del lado de la oferta de dinero rezagada, se le sumaría una fuente de convalidación adicional por caída en la demanda de dinero hasta ubicarse en su nivel de equilibrio deseado. Esta situación tuvo lugar en nuestro país gar en dos oportunidades. La fue en el año 1959 y la otra en 1975 (Rodrigazo). Ninguno de los dos casos han sido experiencias agradables ya que implicaron una sextuplicación de la tasa de inflación (de 20% y 30% a 120% y 180%) y fuertes caídas del PBI (6% en lo peor de cada una de estas crisis). Frente a esta situación, el Ministerio de Hacienda y Finanzas y el Banco Central han encarado la apertura del cepo atacando el desequilibrio monetario-cambiario por varios frentes. En primer lugar se ha decido un salto del tipo de cambio nominal a un nivel en torno a los $ 14, lo cual comprime el excedente de pesos a USD 15.000 millones. En simultáneo se ofrecerá un bono (o se dará un cronograma de pagos) para los importadores, el cual se estima que alcanzará una los USD 5000 millones, eliminando así un tercio del sobrante de pesos. Por otra parte, para hacer frente al resto del sobrante monetario, se ha conseguido: (i) USD 10.000 millones fruto de canjear las letras intransferibles que vencían en enero 2016 por bonos líquidos (BONAR 22, 25 y 27), (ii) una reducción de la posición de dólares de los bancos, (iii) un préstamo con un conjunto de entidades financieras por unos USD 9.000 millones (promedio entre USD 8000 y USD 10.000M), (iv) se ha transformado parte del swap con China a dólares, lo cual sumaría unos USD 3000M adicionales y (v) se ha desactivado la bomba de pesos ($ 50.000 millones) derivada de la venta de dólares a futuros por un subyacente de USD 17.000 millones. Al mismo tiempo, y aún sin efecto monetario definido, se ha conseguido la liquidación por parte de las cerealeras de USD 6000 millones (USD 400 millones diarios durante tres semanas). ******ebook converter DEMO Watermarks******* Por lo tanto, frente a un escenario de corrida cambiaria, mientras que, en principio, la demanda potencial sería de USD 10.000 millones, los dólares disponibles para hacerle frente alcanzarían los USD 22.000 millones. A su vez, a la batería de dólares se le sumaría lo que se pueda absorber de pesos vía la suba en la tasa de interés y los efectos licuación del dinero por parte de la inflación residual de la política de la gestión anterior. En definitiva, se ha logrado diseñar una excelente estrategia monetaria que permitirá comprar tiempo para poner en marcha un programa de adecuación de la madre de todos los males: el desequilibrio fiscal. Si el nuevo gobierno tiene éxito en dicha gestión, la economía acelerará su crecimiento de modo sustancial. Si no se logra, esperemos que se tome conciencia y las fuerzas necesarias para hacerlo, de lo contrario, el sendero alternativo ya lo conocemos (y no es nada bueno). ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Inflación y crecimiento a la salida del cepo Luego de cuatro años de cepo cambiario, Mauricio Macri no solo lo ha eliminado, sino que además el tipo de cambio ha caído, donde este resultado positivo se debe a que la estrategia desarrollada ha sido correcta. Concretamente, el riesgo más importante estaba vinculado a un sobrante monetario de $ 200.000M, que al llevar el precio del dólar a $ 14, redujo la demanda potencial de dólares a USD 15.000M. A su vez, dicha demanda se redujo a USD 10.000M por medio del arreglo con los importadores por USD 5000M. Por otra parte, por el lado de la oferta que permita hacer frente a esta demanda potencial se han conseguido USD 22.000M, los cuales se explican por: (i) USD 9000M fruto de canjear las letras intransferibles que vencían en enero 2016 por bonos líquidos, (ii) un préstamo con entidades financieras por USD 10.000M y (iii) se ha transformado parte del swap con China a dólares por USD 3000M. Por lo tanto, frente a un escenario de corrida cambiaria, a $ 14, hay 2,2 dólares de oferta por cada uno de demanda. Sin embargo, si bien todo esto permitió ganar el primer round de una pelea de 15 asaltos, ahora la pelea se mueve al plano de la inflación, el nivel de actividad y empleo. En el plano inflacionario, la evidencia empírica internacional muestra que en aquellos países donde sus bancos centrales llevan una política monetaria prudente, el pase a precios de la devaluación es despreciable. Esto es, si sube el precio de los transables por devaluación y la demandada no cae, este mayor gasto haría que se gaste menos en el resto de la economía, y con ello los restantes precios caerían hasta dejar neutro el nivel de precios. Así, ******ebook converter DEMO Watermarks******* cuando en el medio del proceso, el Banco Central emite, ello permite gastar más en un bien sin gastar menos en los otros y así convalida la suba de precios. Sin embargo, la cuestión no se reduce a si el Banco Central ha dejado de emitir hoy, ya que la emisión monetaria tarda en convertirse en inflación cerca de 15 meses. En este sentido, la política monetaria llevada a cabo por Alejandro Vanoli ubicando el crecimiento de la cantidad de dinero en 40%, implica una convalidación monetaria que hará muy difícil para el 2016 perforar un piso inflacionario del 35%. Por el lado del nivel de actividad, la cuestión es mucho más compleja. Por el lado positivo, haber levantado el cepo implica que la economía deje de tranzar a precios falsos, lo que sumado a más exportaciones y menos importaciones permitirá aportar un mayor nivel de producción. Por el lado negativo, el sinceramiento de la tasa de interés hace que el boom artificial se convierta en bust, que junto al consumo de capital de los últimos 12 años llevará a una contracción del nivel de actividad tanto por lo cíclico como por lo estructural, lo que a la postre conduce a un menor salario real y/o mayor desempleo. A todo esto, se le suma una complejidad adicional: el desequilibrio fiscal requiere de un ajuste que implica un mayor nivel de ahorro y una tasa de interés real más bajas, mientras que el desequilibrio en el plano monetario requiere de mayores tasas de interés que reducen la inversión, lo cual implica un exceso de oferta en el mercado de bienes que penaliza el producto y el empleo, motivo por el cual habría que ser extremadamente cauto con las recomendaciones de ajuste. Finalmente, luego de la oleada monetaria de diciembre y enero donde la demanda de dinero es alta, cuando pase el verano y la demanda de dinero caiga, el desequilibrio monetario deberá ser cerrado por: (i) tipo de cambio, (ii) reservas, (iii) tasa de interés y/o (iv) precios. En este sentido, si las expectativas de inflación son consistentes con el programa fiscal-monetario, ******ebook converter DEMO Watermarks******* mayor sea la confianza y menor la presión sobre la tasa de interés, más rápido la economía podrá retomar la senda del crecimiento. Por otra parte, si los grandes actores políticos en lugar de ser parte de la solución se convierten en parte del problema, el resultado más probable será una nueva crisis económica y social. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* A un año de la salida del cepo Hace un año, el gobierno de Cambiemos, pese a los pronósticos catastróficos que vaticinaban una crisis de proporciones descomunales, decidió comenzar el proceso de liberación del mercado cambiario, esto es, levantar el cepo. Así, en línea a lo que predecía la buena teoría económica, el precio de la moneda extranjera (el dólar) se ubicó en un punto intermedio entre el precio oficial y el que surgía del mercado paralelo. Sin embargo, más allá de la cuestión fáctica de la salida y en especial por los efectos colaterales de la medida, vale la pena analizar dos cuestiones: (i) en el plano normativo, el cual señala los motivos por los cuales se debía salir del cepo y (ii) las consecuencias económicas del tipo de salida que se ha elegido. 1. EL PLANO NORMATIVO DE LA SALIDA DEL CEPO La restricciones en el mercado cambiario (cepo) fijadas por el kirchnerismo implicaban fijar un precio para la moneda extranjera (el dólar) debajo de su nivel de equilibrio (de ahí la existencia de brecha), lo cual generaba un exceso de demanda que se traducía en un exceso de oferta generalizado en el resto de la economía. Así, estos excesos en el mercado de bonos implicaban altas tasas de interés; en el de bienes, un PBI por habitante decreciente; en el de trabajo, pérdidas de empleos privados (maquillado con empleos públicos para que no aumentara la tasa de desempleo al tiempo que aumentaba el déficit fiscal) y en el mercado de dinero, una elevada inflación. Esto es, la decisión de intentar ocultar los efectos sobre el tipo de cambio y los precios fruto de un abultado desequilibrio fiscal que se financiaba ******ebook converter DEMO Watermarks******* principalmente con emisión monetaria (y reservas) al tiempo que privó al país de aprovechar el contexto internacional (términos de intercambio 30% mejores a los de la salida de la Segunda Guerra Mundial y tasas de interés nulas) más favorable que ha tenido en su historia. Por otra parte, tampoco quedaba margen fáctico para continuar con el aumento del gasto público financiado con emisión y tipo de cambio administrado, ya que las reservas netas eran nulas. Esto es, de las USD 25.000 millones que se informaban, cuando se limpiaba el swap con China, las reservas de los bancos por sus depósitos en dólares y la deuda con los importadores, el BCRA carecía de poder de fuego para sostener el tipo de cambio. Por lo tanto, frente a esta realidad, no abrir el cepo implica recrudecer los controles y hundir aún más a la economía. 2. CONSECUENCIAS MACROECONÓMICAS DE LA SALIDA DEL CEPO 2.1. El desequilibrio monetaria heredado y la híper que no fue La literatura tradicional sobre “economía internacional monetaria” sostiene que bajo un sistema de tipo de cambio administrado (en el caso extremo tipo de cambio fijo), el exceso de emisión monetaria por encima de la demanda de dinero genera como resultado una pérdida de reservas internacionales y en el momento que las mismas caen debajo de un nivel crítico estalla una crisis de balanza de pagos. Al mismo tiempo, si existen restricciones sobre las compras de moneda extranjera, comienza a existir un exceso de moneda doméstica, lo que en la literatura se conoce como excedente de pesos (money overhang), un fenómeno no menor al momento de levantar las restricciones en el mercado de cambios, ya que esa fuerza reprimida conduce a una sobrerreacción en todas las variables de la economía. ******ebook converter DEMO Watermarks******* Naturalmente, la presencia conjunta de déficit fiscal financiado con emisión de dinero y restricciones en el mercado cambiario (cepo) generó un sobrante monetario para finales de 2015 llegó a sumar unos $ 200.000 millones, lo cual equivalía a 4% del PBI. Excesos de dinero de semejante magnitud a lo largo de la historia argentina se han registrado en los años 1959 y 1975. En ambos casos, la tasa de inflación se multiplicó por seis veces, pasando de niveles del 20% al 120% y del 30% al 180% respectivamente, con caídas del PBI del orden del 6% en el momento más agudo del estallido. Para medir la magnitud del problema, si consideramos que durante los ocho años de gobierno de Cristina Fernández de Kirchner la cantidad de dinero creció un 546% y los precios según el Congreso lo hicieron en un 517% (un 95,5% de la emisión se transformaba en inflación) y que Alejandro Vanoli dejó la cantidad de dinero creciendo al 47%, número que, dada la bomba de los futuros, trepaba al 80%, la inflación subyacente se ubicaba en torno al 80%. A su vez, frente a la inexorable apertura del cepo por inconsistencia macroeconómica, acorde a lo que ha mostrado la historia, la tasa de inflación hubiera trepado a niveles del 500% junto a una caída del PBI del 6% con niveles de pobreza superiores al 60%. Una verdadera catástrofe. En los hechos la catástrofe no ocurrió fruto de una profunda política de esterilización monetaria vía la colocación de Lebacs. De este modo, evitar la hiperinflación implicó que el stock de Lebacs pasara de casi $ 300.000M a unos $ 700.000M. A su vez, del stock habría que limpiar $ 200.000M que tienen como contrapartida la compra de USD 14.000M y que frente a saltos en el tipo de cambio no solo genera resultados positivos para el BCRA, sino que además le brinda poder de fuego frente a un ataque especulativo contra la moneda. Por lo tanto, la esterilización por medio de Lebacs, más el acuerdo por la deuda con los importadores, los dólares aportados por los productores ******ebook converter DEMO Watermarks******* de soja y las intervenciones puntuales del BCRA (vencimientos de futuros) se logró evitar la hiperinflación. 2.2. Las implicancias sobre el lado real de la economía Si bien la salida del cepo no derivó en un desastre y el BCRA, con magistral destreza, evitó una hiperinflación. Ello no significa que la metodología para la salida haya sido la óptima. Concretamente, al momento de salir del cepo, el ministro de Hacienda, Alfonso Prat-Gay, desestimó la existencia del sobrante monetario y fruto de ello, desestimó llevar a cabo una colocación de bonos que limpiara el exceso de pesos. De haberse secado la plaza de pesos mediante la colocación de un bono en cabeza del sector público (algo natural, dado que el sobrante de dinero es fruto del financiamiento al fisco con mercado cambiario restringido), el poder de fuego del mercado para comprar dólares, hubiera sido el mismo que el de un revólver sin balas, por lo que el precio de la moneda extranjera se habría asimilado mucho más al tipo de cambio oficial que al paralelo, lo cual hubiera cambiado de cuajo la situación futura del equilibrio macroeconómico. Por un lado, el precio de los alimentos hubiera subido muchísimo menor, con lo cual el impacto sobre los sectores más vulnerables hubiera sido también mucho menor y menos oneroso de sostener. Este punto no es poco importante, ya que la suba del precio de los alimentos comprimió la capacidad de compra de otros bienes, lo cual profundizó la recesión asociada al cambio de precios relativos en una economía muy poco flexible. Por otro lado, la necesidad de llevar a cabo un profundo proceso de esterilización de dinero, obligó al BCRA a tener que trabajar con niveles de tasa de interés que no han contribuido positivamente a la expansión de la economía, agudizando así el cuadro recesivo. ******ebook converter DEMO Watermarks******* 3. REFLEXIÓN FINAL La falta de reservas y los desequilibrios macro derivados del cepo requerían una salida urgente. Sin embargo, el método seleccionado ha distado de ser el óptimo, ya que ha implicado un deterioro de las condiciones sociales y ha profundizado la caída en el nivel de actividad. A su vez, si bien se ha ganado una batalla contra la hiperinflación, el stock de Lebacs dice que la guerra no ha terminado. En función de ello, esperemos que la corporación política y su irresponsable despilfarro fiscal deje de sabotear los logros del BCRA, ya que en su defecto, los daños sobre la sociedad serán enormes. ******ebook converter DEMO Watermarks******* 3 EL DISEÑO DE LA POLÍTICA ECONÓMICA ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Precios e inflación: condenados por ignorantes Cada vez que el monstruo de la inflación asoma su cabeza, con mayor o menor fuerza, pareciera que se iniciara un concurso para determinar quién presenta el argumento más disparatado. En este sentido, dentro de los disparates más frecuentes encontramos argumentos en los cuales se acusa a los grupos concentrados, a los abusos en la cadena de valor y a la puja distributiva. Respecto del argumento basado en el poder hegemónico de los grupos concentrados, el argumento en cuestión tiene de base un problema conceptual grave y es el hecho de que, si el monopolio fuera un problema, implicaría que el nivel de precios sería más elevado, pero ello nada tiene que ver con la tasa de inflación. De hecho, en la década del 90 estaban los mismos grupos y sin embargo la tasa de inflación era de las más bajas del mundo. Por otra parte, si se enfocara la cuestión del nivel de precios, en ese caso se debería ser muy cuidadoso al definirse monopolio, ya que si el mismo no surge de un artilugio legal y es el emergente de un competidor que se ha impuesto sobre los demás sirviendo a los consumidores con una mejor relación calidad-pecio, el empresario en cuestión sería un benefactor social. Por otra parte, los argumentos basados en la determinación de los precios en función de lo que ocurre a lo largo de la cadena de valor, es un argumento que implica retroceder a la época de las cavernas en materia de análisis económico, donde se creía que eran los costos los que determinaban los precios (teoría objetiva del valor de los marxistas y keynesianos). Sin embargo, como fuera demostrado por Carl Menger en sus Principios de ******ebook converter DEMO Watermarks******* economía política, de 1871, no son los costos los que determinan los precios sino que es justamente al revés (ley de imputación). Los consumidores fijan no solo los precios de los bienes de consumo, sino también el de todos los factores de producción. Esto es, los consumidores establecen los ingresos de cuantos operan en el ámbito de la economía de mercado. Menger separaba los bienes en dos categorías. Por un lado, están los de orden inferior (bienes de consumo), que están vinculados a la satisfacción inmediata de las necesidades humanas, cuyo nivel de consumo determina nuestro bienestar. Por otro lado, están los bienes de orden superior (insumos), los cuales, si bien carecen de toda capacidad para satisfacer las necesidades humanas inmediatas, pueden hacerlo de modo indirecto, interviniendo en la producción de bienes de orden inferior. A su vez, el valor de los bienes de orden inferior deriva su valor de la relación conjunta entre el valor que aportan para la satisfacción de necesidades humanas (preferencias) y la existencia física de dichos bienes (escasez). Por otra parte, las necesidades de bienes de orden superior están determinadas por nuestras necesidades de bienes de orden inferior. Por lo tanto, el valor de los bienes de orden superior viene explicado por el valor de los bienes de orden inferior a los que concurren en su producción. De nada valen los insumos que hacen a la producción del mejor de los vinos en un mundo de abstemios. Esto es, los precios no vienen explicados por los costos incorporados. Son los consumidores, y no los empresarios ni los sindicalistas (y mucho menos un político), quienes con sus preferencias con relación a la escasez determinan los precios y, en definitiva, pagan por cada insumo y a cada trabajador su salario. Por lo tanto, si uno quisiera determinar las causas de por qué suben todos los precios monetarios de la economía, las causas no están en los costos, sino en el continuo aumento de la emisión monetaria. ******ebook converter DEMO Watermarks******* Finalmente, aparece el disparate de la puja distributiva. La idea es que cuando surge la puja por la distribución del ingreso, ello eleva los salarios y con ello los precios, y en caso de no caer la demanda de dinero, sería necesario una mayor emisión de dinero para evitar que el PBI nominal caiga. Sin embargo, esto no solo viola la ley de imputación, sino que además necesita de la convalidación monetaria para que el proceso de suba de precios se confirme. En definitiva, como sostuviera Milton Friedman, “la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario”, donde la evidencia empírica de cerca de cinco mil años avala la idea de que nunca se logró domar al monstruo de la inflación emitiendo dinero. Por lo tanto, si uno quiere entender lo que pasa con la inflación hay que poner los ojos en el Banco Central y no en el sector privado. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Las 4 preguntas que se plantea la gente sobre la inflación actual La población sabe que la suba de los precios deteriora el poder de compra de los salarios, pero tiene grandes dudas sobre cómo se revierte el proceso sin caer en recesión y desempleo. 1.¿Bajar la inflación resiente el nivel de actividad? No, la teoría económica demostró que dicha pregunta tiene respuesta negativa. Esta idea equivocada emergió de la validación empírica que Samuelson y Solow (1960) hicieron de la curva de Lipsey para EE.UU. y Gran Bretaña, donde encontraron que la inflación aumentaba cuando la tasa de desempleo disminuía; y viceversa. Así, los políticos adoptaron esta curva como sustento técnico para validar sus políticas activistas, que “vendían” que para crear más empleo había que generar inflación. Del otro lado, se “vendía” que para bajar la inflación había que tolerar recesión y aumento del desempleo. La falsedad de este argumento fue demostrada por Milton Friedman y Robert Lucas. Friedman (1968), incorporando las expectativas (adaptativas) de los agentes al análisis, demostró que ese intercambio entre inflación y desempleo desaparecía en el mediano plazo cuando los individuos incorporaban la “nueva” y más alta inflación; lo cual devolvía la tasa de desempleo y el nivel de actividad a su punto original, pero con una inflación “ahora” más alta. Más tarde, Lucas (1972), utilizando expectativas racionales (los agentes conocen la regla monetaria —de emisión— del Central y forman sus expectativas en función a ella), demostró que la inflación no sirve para aumentar el nivel de actividad y reducir el desempleo ni siquiera en el corto plazo. Como corolario se concluye que un Banco Central creíble, anunciando una regla monetaria ******ebook converter DEMO Watermarks******* consistente, puede bajar la tasa de inflación sin generar caídas en el nivel de actividad y empleo. 2. ¿Hay que bajar la inflación para volver a crecer? Sí, bajar el ritmo de emisión y la inflación contribuye positivamente a volver al sendero de crecimiento. En este sentido, la literatura especializada (Milei, en AAEP 2008) demuestra que más emisión monetaria en una economía abierta (Argentina) genera que los agentes demanden más dólares y en consecuencia menos pesos y bienes de capital (inversión), con lo cual la relación capital/trabajo se reduce y cae el PBI per cápita. Esta conclusión está avalada por la evidencia empírica que muestra que entre (similares) países crecen menos (más) los que tienen más (menos) inflación. En este marco, no sorprende que Argentina sea el país de la región con peor evolución del PBI per cápita en los últimos 40 años. 3. ¿Con qué se baja la inflación? La inflación es el aumento sostenido y permanente del nivel general de precios, es decir de todos los bienes y servicios que se consumen habitualmente, tanto públicos, como privados. Un monto de dinero compra cada vez menos cantidad de (todo) bienes y servicios. El dinero pierde poder adquisitivo porque su ritmo de producción (emisión) supera el ritmo de producción de los otros bienes y servicios. En una palabra, la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno estrictamente monetario. En este marco, si se quiere realmente bajar la inflación, hay que prestarle atención a la política monetaria, focalizándose en los factores que conducen a que la autoridad monetaria emita más dinero que el que el mercado está voluntariamente a demandar. Por el contrario, es un error pensar que la inflación es responsabilidad de los monopolios, oligopolios y/o los supermercados. Esto se puede ver tanto desde la teoría como de la evidencia empírica más “a flor de piel”. Desde el lado de la teoría, pensar que los monopolios, oligopolios y/o ******ebook converter DEMO Watermarks******* supermercados son los responsables de la inflación es no entender: i) la definición de inflación y ii) el mecanismo de formación de precios. La inflación es el aumento sostenido del nivel general de precios, es decir la suba de todos los precios de la economía, lo cual es un conjunto de precios mucho mayor que el subconjunto de precios de los bienes monopólicos, oligopólicos o de los bienes que pueda vender un supermercado en una economía, por más grande que sea este último. Además y mucho más importante aún, la idea de intentar controlar la inflación poniendo precios máximos y/o controlando a los supuestos “formadores de precios” se basa en el error (marxista de la teoría del valor trabajo y keynesiano del margen de ganancia sobre el costo salarial neto de la productividad del trabajo) de pensar que los precios se determinan en función de los costos de producción. Cuando en realidad, como ha demostrado Menger en sus Principios de economía política, mediante la ley de imputación, la causalidad va en sentido opuesto; es decir los precios son los que determinan los costos y no al revés. Los consumidores fijan no solo los precios de los bienes de consumo, sino también de todos los factores de producción que participan a lo largo de todos los ciclos productivos de todos los bienes. Ergo, si se busca controlar o bajar la inflación, no se alcanzará ningún éxito yendo por el lado de los precios máximos, los controles, la vigilancia; etc. ¿Por qué? Porque el origen del problema de la inflación no está “por este lado”. La evidencia empírica es contundente en este sentido. No yendo muy atrás en el tiempo, solo alcanza con recordar que actualmente tenemos (más o menos) los mismos monopolios, oligopolios y/o supermercados que en los 90 cuando no había inflación. A su vez, son los mismos monopolios, oligopolios y supermercados que, en promedio, tienen los otros países de la región, pero con inflación de 3% a 6% hace ya más de quince y/o hasta veinte años. ******ebook converter DEMO Watermarks******* Yendo mucho más atrás en el tiempo, también se puede concluir que los controles de precios o la vigilancia del Estado no será efectiva para controlar la inflación leyendo 4000 años de control de precios y salarios, el libro de Robert Schuettinger y Eamonn Butler (1987), que muestra detalladamente que estas prácticas siempre lograron el resultado opuesto al buscado: más inflación y tanto productores como consumidores con peor nivel de vida. En síntesis, la política monetaria es la única herramienta eficiente para curar y prevenir la inflación porque actúa sobre sus orígenes: la cantidad de dinero. 4. ¿Bajará rápido la inflación en Argentina? Si bien la política monetaria es el mejor remedio contra la inflación, su efecto “sanador” no es instantáneo. Dado que la política monetaria opera con un rezago de entre 10 y 18 meses entre que se emite y se genera inflación, Alejandro Vanoli (emitiendo al 41% y/y) ha dejado como herencia un piso de inflación elevado que es difícil perforar. En este contexto, cumplir con la pauta de inflación de Alfonso Prat-Gay (25% a 20%) luce difícil en 2016. No obstante, hay que remarcar que el nuevo BCRA está siendo decididamente antiinflacionario, actuando tanto sobre el stock como el flujo de dinero. En los primeros 70 días limpió todo el sobrante (stock) de base monetaria, unos $ 200.000 millones, heredado de la gestión del Alejandro Vanoli, y redujo el ritmo de aumento de la emisión (flujo) de 41% a 23% interanual, minimizando el traspaso de la devaluación a precios. La anualización de la inflación de los dos primeros meses post devaluación es entre 10 y 15 puntos porcentuales menor que en 2014, aun cuando la actual devaluación es el doble que la que alentó en ese momento Axel Kicillof. En este marco, proyectamos una trayectoria de inflación con forma de “n” a lo largo del año. Todavía estamos en la fase ascendente de la “n”, ya que nuestro relevamiento de precios de febrero de un 4,4% fue un punto porcentual más elevado que enero (3,4%). Sin embargo, asumiendo que la ******ebook converter DEMO Watermarks******* actual política antiinflacionaria del BCRA continúa y las paritarias no se “desmadran”, lo más probable es que la inflación se desacelere en la segunda parte del año. La velocidad y la fuerza de la fase descendente de la “n” dependerán del nivel de deuda que pueda colocar Argentina. El mejor escenario arroja una inflación superando el 30% promedio anual, pero con una inflación mensual anualizada en torno al 24%/25% en los últimos meses del año. Sin embargo, en la medida que no se consiga unos USD 28.000 millones para financiar el gradualismo de baja del déficit fiscal, el BCRA deberá emitir más y la inflación promedio anual tenderá a moverse hacia más arriba. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* ¿Por qué las políticas de reglas son mejores que las políticas discrecionales? En la nota “Milton Friedman y la inflación en Argentina” hemos agrupado las contribuciones del padre del monetarismo en 4 grandes bloques. En esta nota vamos a desarrollar la discusión “Reglas vs. Discrecionalidad” (4° bloque), lo cual me conducirá a proponer una política monetaria de reglas que, con la teoría cuantitativa como herramienta del análisis económico (3° bloque), permitiría que Argentina bajara su inflación hasta los estándares regionales. Friedman con su Teoría moderna de la política económica sentó las bases teóricas para abandonar las políticas discrecionales intervencionistas keynesianas y abrazar las políticas de reglas, las cuales aceleraron la acumulación de capital, el progreso tecnológico y el crecimiento durante los últimos treinta años, permitiendo bajar (aumentar) los niveles de pobreza (la calidad de vida) como nunca antes en la historia de la humanidad. El ingreso per cápita de hoy es más elevado que el de 1980. Antes de Friedman, el paradigma keynesiano, hegemónico entre 1930 y 1970, nos había “prometido” que con discrecionalidad, intervencionismo y política fiscal expansiva de incentivación de la demanda con gasto público (la política monetaria era ineficaz), el policy maker nos proveería de bienestar general. El sustento teórico detrás de las recomendaciones keynesianas era la teoría tradicional de la política económica, que postulaba que el policy maker (eligiendo “ganadores” y “perdedores”) era superior al mercado (asignando ******ebook converter DEMO Watermarks******* recursos a partir de las señales de precios). La teoría tradicional sostenía que el policy maker era un ente benévolo que no perseguía objetivos individuales, sino la maximización del bienestar de los ciudadanos. A su vez, asumía que el policy maker sabía en qué consiste ese bienestar y tenía toda la información necesaria para maximizarlo, conociendo a la perfección el modelo económico y el impacto (fuerza y tiempo) de su política sobre las variables económicas. Además, dicho andamiaje, al no incluir expectativas, asumía que el público no trataba de esquivar los efectos de su política económica. En este marco, el policy maker debía tener total discrecionalidad porque sabía qué y cómo hacer para maximizar el bienestar social; y por eso lo mejor era dejarlo intervenir y elegir ganadores y perdedores. Sin embargo, la evidencia empírica de fines de los 60 y comienzos de los 70, con bajo crecimiento, alto desempleo y elevada inflación mostraba que el sustento teórico y las recomendaciones del keynesianismo eran correctos. En ese marco, Milton Friedman la teoría moderna de la política económica, que sostenía que el policy maker perseguía objetivos particulares (reelección, maximizar su utilidad, beneficiar a un determinado grupo social, etc.) que podían no estar correlacionadas con el bienestar general, y asumía que el policy maker no conocía el modelo a la perfección, por lo cual no sabía ni la fuerza, ni el retraso temporal de los efectos de su política. Además, argumentaba que los políticos suelen proponerse más objetivos que instrumentos con los que cuentan para alcanzar dichos objetivos, lo cual conduce a que no se alcance ninguno (inconsistencia dinámica de las políticas). El BCRA es un ejemplo paradigmático en este sentido. Su carta orgánica fija más objetivos (estabilidad monetaria, la estabilidad financiera, el empleo y el desarrollo económico con equidad social) que instrumentos de los cuales dispone. Friedman incluye, por primera vez, la psicología en la ******ebook converter DEMO Watermarks******* teoría económica, demostrando que si el público forma expectativas correctas, la emisión termina generando solo inflación y nada de crecimiento. Bajo el paradigma de la “teoría moderna de la política económica”, Friedman demuestra que una política económica basada en reglas es superior a una política discrecional. Si el público conoce la regla del gobierno y forma racionalmente sus expectativas, la política discrecional fracasa como política óptima y una política de reglas arroja una pérdida inferior. Las políticas de reglas deben ser: i) eficientes (minimizar la volatilidad de la variable elegida como regla); ii) sencillas (fácilmente entendidas y no entorpecer la formación de expectativas); iii) precisas (no hay dudas de que se sigue o no); iv) transparentes (deben ser anunciadas para que el público las conozca e incorpore a su formación de expectativas); v) robustas (válidas para cualquier modelo de economía) y vi) mecanismos de responsabilidad y castigo (renuncia si no se cumple). La política monetaria desmedidamente expansiva, discrecional e inconsistente (más objetivos que instrumentos) del BCRA ha acumulado una inflación minorista de 438% en 2008/2015 (IPC Congreso). En este período, la inflación (IPC Congreso) y las expectativas de inflación (UTDT) promedian respectivamente el 25.0% y 27.1% anual, confirmando que Friedman tenía razón y que el público forma correctamente sus expectativas de inflación en el largo plazo. En el mismo, período la base monetaria se expandió un 425%, confirmando que las expectativas son racionales y el público espera más inflación cuando anticipa que el BCRA emite “pesos de más”. Para bajar la inflación, volver a crecer y bajar la pobreza en serio, se debe establecer una regla de política monetaria que convenza al público que el BCRA dejará de emitir “de más”, para que estos bajen sus expectativas y disminuya la inflación. En este sentido, se debe eliminar las inconsistencias, ******ebook converter DEMO Watermarks******* y para ello hay que reformar la carta orgánica y la inflación debe ser el único objetivo del BCRA. Dado la formación de expectativas y la relación existente entre cantidad de dinero y la inflación en Argentina, en el corto plazo se debe ir hacia una regla de instrumentos que conduzca la política monetaria en base a una regla que fije la tasa de crecimiento de M1. La disminución del ritmo de emisión monetaria reducirá las expectativas de inflación del público; y con ello bajará la inflación. Esta política deberá mantenerse hasta que la inflación converja a un dígito anual en el mediano plazo. Luego, con la credibilidad y la reputación antiinflacionaria ganada a partir de los hechos, recién ahí el BCRA podrá virar hacia una evolución más reciente en materia de política de reglas. Con las expectativas inflacionarias domadas y la inflación en un dígito, el BCRA podría iniciar el camino que la mayoría comenzó a transitar en los 90 y 2000, virando hacia una regla de objetivos de Metas de Inflación) que es una evolución posterior de las reglas de instrumento y permite algo más de grados de libertad al Central. Chile, Perú, Colombia y tantos otros países emergentes (desarrollados, también) aplican Metas de Inflación y todos tienen estable y baja inflación (entre 2% y 5%) con crecimiento económico. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Política fiscal: kriptonita para las metas de inflación Por primera vez en setenta años tenemos un Banco Central (BCRA) “normal”. Primero y fundamental, porque el BCRA concibe la inflación como un fenómeno (siempre y en todo lugar) estrictamente monetario. Segundo y no menor, porque su principal objetivo es bajar la inflación. En este contexto, el BCRA anunció su programa monetario 2017, en el que se oficializa la adopción de un régimen de metas de inflación con metas descendentes: 17%-12% (2017), 12%-8% (2018) y 5% (2019). La meta de inflación no es promedio, sino la punta de diciembre interanual. Tanto la teoría como la evidencia muestran que la inflación bajará si y solo si los agentes económicos piensan que la inflación bajará. Siguiendo esta enseñanza, bajo el sistema de metas de inflación, el BCRA mueve la tasa de interés para influir sobre las expectativas de inflación de los agentes económicos. En consecuencia, la inflación terminará bajando solo si hay credibilidad en la política económica. Por el contrario, sin credibilidad, las expectativas de inflación no bajan lo suficiente, y la inflación observada queda por encima del límite superior, con lo que se incumple la meta. ¿Se cumplirán las metas de inflación? Hay que diferenciar entre la meta de inflación de corto (2017) y las metas de largo plazo (2018-2019). De acuerdo con nuestro análisis, proyectamos una inflación interanual en torno a +16%+15% en diciembre 2017, con lo que la meta sería cumplida por debajo de su techo (17%). Hay varios factores a tener en cuenta en este sentido. Primero, las expectativas de inflación para diciembre 2017 están en 19%-20%, es decir, no se encuentran lejanas a la meta. Con expectativas cercanas a la ******ebook converter DEMO Watermarks******* meta, creemos que el BCRA, de seguir con la actual política monetaria, tiene grandes chances de convencer al mercado de que la inflación bajará más y, en consecuencia, la inflación terminará bajando más. Segundo, el mercado descuenta que en 2017 el Tesoro accederá a todo el financiamiento que necesita, y por ello el BCRA no tendrá que emitir más que los 150 mil millones de pesos comprometidos. En este marco, en la medida que se vaya accediendo al financiamiento y el BCRA vaya cumpliendo su programa monetario, los agentes reducirán sus expectativas de inflación y, consecuentemente, la inflación irá convergiendo hacia la meta. Tercero, la demanda de dinero (+4%-+5%), que depende positivamente (negativamente) del nivel de actividad (expectativas de inflación y devaluación), aumentaría y facilitaría un mayor y más rápido descenso de la inflación en 2017. Sin embargo, las metas de inflación de largo plazo (2018 y 2019) son otro cantar y se cumplirán solo si la política monetaria es creíble, para lo que hace falta bajar el déficit fiscal en serio. En otras palabras, las metas se cumplirán solo si hay coordinación entre la política fiscal y la política monetaria; la primera, bajando el déficit y la segunda, reduciendo la inflación. La política fiscal es consistente con el programa de metas de inflación solo si los déficits fiscales se perciben como transitorios, es decir, que tengan una marcada trayectoria descendente. Caso contrario, el endeudamiento alimenta la cuenta de intereses y contribuye a un mayor déficit fiscal futuro, más aún en un escenario en el que se espera que la tasa de referencia de la Reserva Federal suba de 0,5% (2016) a 1,5% (2017) y 2,5% (2018). Además, el financiamiento no es infinito, por ende, si no se baja el déficit fiscal, termina aumentando la probabilidad de que el BCRA emita para pagar el exceso de gasto del Estado, lo que acrecienta las expectativas de inflación y la inflación. Y aquí emergen los problemas. La política fiscal de Hacienda es ******ebook converter DEMO Watermarks******* inconsistente y poco creíble, porque aumenta el déficit fiscal, las necesidades de financiamiento y la deuda en un marco en el que las actuales condiciones de solvencia intertemporal de Argentina son menos holgadas que en los noventa. El presupuesto 2017 no baja el déficit fiscal, que después del pago de intereses queda casi constante en términos del PBI cuando se compara 2017 (6,8%) con 2016 (7,2%). No obstante, proyectamos menos ingresos (por menos crecimiento, inflación y devaluación) y más gastos (por diferimientos de pagos 2016 y más subsidios), y así el déficit fiscal 2017 (7,5%) terminaría siendo más elevado que el déficit del presupuesto 2017 (+6,8%). A este número hay que sumarle +1,3% de provincias, lo cual eleva el déficit fiscal relevante (nación más provincias) cuando se compara 2017 (8,8%) con 2016 (8,5%). Si adicionamos 6 p.p. (nación) y 0,5 p.p. (provincias) de amortizaciones de deuda, las necesidades de financiamiento totales trepan a 15,3% del PBI. En este escenario, se necesitaría tomar más deuda que la proyectada en el proyecto presupuesto y el stock de deuda del sector público nacional terminaría en aproximadamente 53% del PBI en 2017. ******ebook converter DEMO Watermarks******* El problema de no bajar el déficit y financiarlo con deuda es que actualmente Argentina tiene menor capacidad intertemporal de repago que en los noventa, presenta una dinámica de deuda más explosiva que hace veinte años y, en consecuencia, tiene pocos años de financiamiento disponible por delante. Los números son contundentes en este sentido. El ratio deuda PBI de 1997 (35%) era -18 p.p. menor al proyectado para 2017 (53%). Paralelamente, el déficit fiscal a financiar en 1997 (2,5%) era un tercio del proyectado para 2017 (7,5%). Los intereses de deuda en términos de recaudación también eran más bajos en 1997 (11,5%) que en 2017 (14,3%). Y como si esto fuera poco, la presión tributaria en 2017 (36%) casi duplica la de 1997 (20%). Ergo, no hay para subir impuestos, aumentar la capacidad de repago y prolongar el acceso a los mercados de duda. Por el contrario, a favor juega que la tasa promedio de colocación de 2017 (7,0%) sería más baja que la de 1997 (8,6%). También “ayuda” que actualmente hay mayor liquidez ******ebook converter DEMO Watermarks******* internacional. Sin embargo, estos dos factores positivos podrían dejar de estar presentes en 2018-2019. En resumen, si no se cambia de cuajo la actual política fiscal y no se vira hacia un escenario de drástica disminución del déficit fiscal y de las necesidades financieras (de toma de deuda), aumenta la probabilidad de que la política monetaria desinflacionaria termine fracasando en el largo plazo (2018-2019). Si no se cambia la política fiscal primero, las expectativas de inflación y la inflación dejarán de bajar. Más tarde, tanto las expectativas como la inflación observada aumentarán. En pocas palabras, si no se cambia la política fiscal, las metas de inflación 2018 (12%-8%) y 2019 (5%) quedarán seriamente amenazadas. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Con paritarias libres es posible cumplir la meta de inflación 2017 La inflación está nuevamente en el centro de discusión de la mesa económica. De acuerdo con información periodística, el consenso de las consultoras estima que la inflación de enero rondaría +1,8%. Al mismo tiempo, las mismas fuentes informan que los economistas privados prevén una inflación un poco superior para febrero 2017; +2,0% mensual. Estas estimaciones privadas de enero 2017 (+1,8%) y febrero 2017 (+2,0%) dan cuenta de una inflación anualizada de +23,9% y 26.8%; respectivamente. En este escenario, la inflación acumulada del primer bimestre 2017 ascendería a +25,6% en términos anualizados. En este marco y con solo 31 días transcurridos de 2017, desde esos mismos medios periodísticos se pone en duda la posibilidad de alcanzar la meta de inflación 2017 (+17%/+12% anual). No es un tema menor. Una inflación anualizada por encima del +25% mete presión en las negociaciones paritarias. Sin embargo, está muy bien que el gobierno deje que las negociaciones paritarias sean totalmente libres. Las negociaciones paritarias deben ser libres tanto entre empresarios y sindicatos, como entre provincias y empleados públicos. Cada uno debe negociar de acuerdo con la capacidad de su billetera y sin intromisión de terceros. También está muy bien que cada una de las partes procure maximizar su beneficio. En este punto vale la pena detenerse y preguntarse: ¿Pero el gobierno nacional no debería intervenir porque los aumentos salarios son inflacionarios? La respuesta es negativa. El nivel general de precios y su variación (la inflación) se determinan en el mercado de dinero. En ******ebook converter DEMO Watermarks******* consecuencia, la inflación no se relaciona ni con el mercado laboral, ni con el salario. Es decir, los aumentos de salarios son totalmente independientes del nivel general de precios y de la inflación. En pocas palabras, los aumentos de salarios no generan inflación per se. ¿Y por qué algunos economistas pretenden controlar la inflación “pisando” los ajustes salariales? Porque son keynesianos que piensan que los precios no se determinan por la demanda, las preferencias y la escasez, sino que son el resultado de la suma de los costos de producción y un margen de beneficio “razonable”. En este marco, la óptica keynesiana visualiza al aumento de salarios como un incremento de los costos de producción que alimenta la inflación. Paralelamente, desde esta visión también se percibe que una suba de la rentabilidad de las empresas genera inflación. En consecuencia, no sorprende que los gobiernos keynesianos pretendan controlar la inflación sentando a sindicalistas y empresarios a una misma mesa, pidiéndoles a los primeros que sus salarios pierdan poder adquisitivo, y sugiriéndoles a los segundos que sus empresas pierdan rentabilidad. Los resultados de esta visión económica y de sus recomendaciones de política económica están a la vista. Nunca se pudo controlar la inflación. Dejando de lado los 10 años de convertibilidad, en Argentina la inflación promedió +170% promedio anual entre 1942 y 2015. En el mismo período, la base monetaria se expandió a un ritmo promedio de +175% anual. La inflación es siempre un fenómeno estrictamente monetario. Hay inflación si se emite “de más”. En este marco, los ajustes de salarios se transforman en inflación si y solo si hay convalidación monetaria; es decir, solo si el BCRA emite los pesos para que la “macroeconomía pague esos aumentos de salarios”. Por el contrario, si no hay convalidación monetaria y el BCRA no emite esos pesos, el aumento de salarios no tiene forma de convertirse en nafta para el ******ebook converter DEMO Watermarks******* fuego inflacionario. En otras palabras, si no hay convalidación monetaria el aumento de salarios no se traduce en aceleración inflacionaria. ¿Por qué? Porque sin convalidación monetaria, una mayor suba de salarios implica necesariamente una menor suba (o descenso) de otros precios, con lo cual la variación del nivel general de precios (que es un promedio de los precios) no se acelera, ni desacelera, “quedando” la inflación en el mismo “lugar”. En síntesis, las negociaciones paritarias deben ser libres porque la interferencia del Estado Nacional, no solo no sirve para controlar la inflación, sino que es nociva para la inversión, la productividad, los salarios, la capacidad de producción, la generación de empleo y el crecimiento económico. La inflación se baja y controla solo con eficiente política monetaria, que debe ser austera y prudente. Se necesita un BCRA que no alimente desequilibrios monetarios (excesos de oferta) que presionen sobre las expectativas de inflación y la inflación observada. La actual conducción del BCRA debe proseguir firme y sin interrupciones con su férrea lucha antiinflacionaria; y “la política” debe respetar su independencia. Es decir, “la política” no debe meter “la cola” y presionar para que baje la tasa (o inyecte más liquidez) con el propósito de estimular el consumo, la demanda y el nivel de actividad en un año electoral. Es decir, es imprescindible que el BCRA continúe cumpliendo con su reducción de asistencia (emisión) al Tesoro que baja de 4,4% (2015) a 2,0% (2016) y 1,5% (2017). Más importante aún, también exige que, llegado al caso, a la autoridad monetaria no le tiemble el pulso si tiene que hacer (momentáneamente) política cambiaria vendiendo reservas o subir la tasa para contener una eventual dolarización de carteras o una suba de expectativas de inflación; respectivamente. ******ebook converter DEMO Watermarks******* A priori, la política monetaria sigue siendo prudente, por lo cual cumplir la meta de inflación 2017 es factible. Factible quiere decir que hay chances de cumplir la meta siempre y cuando el BCRA sigue haciendo bien su trabajo; y que, por el contrario, no se cumplirá si “la política” avanza sobre la autoridad monetaria. Si bien la política monetaria se relajó en diciembre 2016, dicha relajación coincide con el aumento estacional de la demanda de dinero en fin de año. En este sentido, es una muy buena señal que el sesgo de la política monetaria haya cambiado nuevamente en enero 2017, pasándose de la relajación al apriete monetario otra vez. De hecho, el apretón monetario, que se había reducido de -17,5% (nov. 2016) a -6,5% (dic. 2016), volvió a intensificarse hasta subir a 9,2% (enero 2017). Además, hay que considerar que la meta de inflación no está lejos. Cumplir la meta de inflación 2017 exige que la inflación sea +1,3% promedio mensual a lo largo de todos los meses de este año; lo cual no está “lejos” de los últimos registros observados. Puntualmente, en el segundo semestre 2017 la inflación minorista promedió 1,38% (según Indec), lo cual es +17,9% en términos anualizados. Paralelamente, la inflación de diciembre 2016 (según Indec) ascendió a +1,2%, que en términos anualizados es +15,4% al año. Se llega a una conclusión similar utilizando el IPC Congreso. Según IPC Congreso, la inflación mensual promedió +1,7% en el segundo semestre, lo cual en términos anualizados asciende a +22,4%. Paralelamente, en diciembre 2016 (según IPC Congreso) la inflación fue +1,6%, lo cual es +21% anualizado. Más importante aún, la performance del IPC Congreso a lo largo de todo 2016 (no contamos con la serie completa del IPC Indec) sugiere que no es prudente llegar a conclusiones respecto de la inflación anual teniendo solo los dos primeros meses del año. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ¿Qué hubiéramos concluido con respecto a la inflación del 2016 con solo mirar los resultados de los primeros meses del año pasado? Nos habríamos equivocado y seguramente sobreestimado la inflación anual. En este sentido, solo basta remarcar que en el primer semestre 2016 la inflación promedio mensual ascendió a +4,1%, lo cual, en términos anualizados, representaba una suba de +61.7% anual. Sin embargo, en la segunda mitad del año la inflación mensual cayó a menos de la mitad (+1,7%), con lo cual la inflación anualizada (+22.4%) casi se redujo a un tercio. En este marco, es clave seguir de cerca el apretón monetario durante los próximos meses. Si el apretón monetario siguiera intensificándose suavemente en febrero, marzo y abril, sería una señal positiva para las chances de cumplir la meta de inflación 2017. Por el contrario, si el apretón monetario se desvanece, las chances de cumplir las metas de inflación tienden a desaparecer. Con paritarias libres y apretón monetario, la meta de inflación 2017 puede cumplirse. Sin apretón monetario, hay certeza que la meta de inflación no se cumple; aún “pisando” las paritarias. En definitiva, el cumplimiento de la meta de inflación 2017 no depende del resultado de las paritarias; sí de que el BCRA siga haciendo su trabajo y el apretón monetario continúe y se absorba parte de la relajación monetaria que tuvo lujar en diciembre pasado. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Sofismas de las paritarias y los salarios Las paritarias están en el centro de la actual discusión. Por un lado, los trabajadores tienen un objetivo dual: recuperar el poder adquisitivo perdido en 2016 (-5,4% según CVS del Indec) y evitar que la inflación les gane a sus salarios en 2017. Por el otro, los empleadores (Estado incluido) pretenden que los nuevos salarios se discutan en base a la inflación futura en lugar de la pasada. En este marco de las paritarias, nos parece importante desenmascarar tres sofismas (argumento falaz que luce como verdadero) que los malos economistas y algunos demagogos propagan sobre el salario, el mercado de trabajo, y sus relaciones con la macroeconomía. Estos sofismas surgen cuando los analistas solo consideran las consecuencias inmediatas de una política y/o sus efectos sobre un grupo particular, sin estudiar cuáles producirá a largo plazo sobre todo el sistema económico. El primer sofisma plantea una causalidad positiva desde salarios hacia crecimiento económico. Según esta lógica keynesiana, altos salarios elevan el consumo y traccionan la demanda agregada estimulando (vía acelerador) la inversión (empresarios no se pierden la oportunidad de producir y vender más) y expandiendo la oferta agregada. No sucede esto. La realidad es muy diferente. La realidad muestra que la causalidad es desde la producción hacia los salarios; y no desde los salarios hacia la producción. Si se produce más y mejor, se pagan mejores salarios. Por el contrario, si se intenta pagar mejores salarios para que se produzca más, no se va lograr ni una cosa ni la otra. Los ******ebook converter DEMO Watermarks******* salarios reales (en promedio) no suben y la producción no aumente. Por un lado, el salario real crece cuando la productividad del trabajo se incrementa. La productividad del trabajo aumenta con acumulación de capital físico (más máquinas y/o tecnología) y/o humano (mejor formación). Con mayor productividad laboral, el trabajador produce más y acrecienta la riqueza de toda la comunidad. El valor de sus servicios para los consumidores se incrementa; y así le pagan mejor. Por otro lado, el salario real responde a la ley de oferta y demanda en el mercado laboral. El salario real tiende a subir (reducirse) cuando aumenta (baja) la demanda de trabajo (con oferta laboral dada). Y la demanda de trabajo crece cuando las empresas invierten y amplían su capacidad de producción para producir y ganar más dinero. En pocas palabras, los salarios reales dependen positivamente de la producción y la generación de riqueza, no de la CGT, Ministerios y/o Congreso. Hace años que el sector privado está ahogado por el sector público. El gasto público (+14p.p. del PBI) y la presión tributaria (+10p.p del PBI) superan al promedio regional. Consecuentemente, el costo de capital y la inflación triplican y quintuplican al promedio regional; respectivamente. El sector privado no pueda hacer negocios y ganar dinero. Las firmas no tienen incentivos a invertir, mejorar su productividad y ampliar su producción. La actividad y el PBI per cápita caen. La demanda de trabajo permanece estancada. De hecho, la cantidad de trabajadores privados registrados es, en promedio, la misma que hace seis años. Los números son elocuentes. La formación de capital (bruta) en maquinaria y equipo se redujo -13% cuando se compara 2016 vs. 2011. Midiéndolo punta a punta, el PBI real (-1,5%) y el PBI per cápita (-7,4%) se redujeron en 2016/2011. En este marco, no sorprende que el salario real caiga -9,5% (octubre 2011) y -13,4% (junio 2013) durante el período. ******ebook converter DEMO Watermarks******* El segundo sofisma es que el empleo público amortigua la suba del desempleo ante la falta de empleo privado nuevo. Esto puede ser afirmado solo por profesionales que hacen análisis parcial y no general. El empleo privado solo creció +0,4% entre 2016 (137,7) y 2011 (137,1). Paralelamente, el empleo público aumentó +12% entre 2016 (164,6) y 2011 (146,9). Ergo, se pasó de tener 3,2 a 2,8 empleados privados registrados por cada empleado público. Este mayor peso de los empleados públicos implica (sin reducciones en otras partidas) más déficit fiscal, que debe ser financiado con más presión tributaria, impuesto inflacionario y/o deuda. Estos tres mecanismos de financiamiento destruyen la rentabilidad de las firmas, penalizando la inversión, producción, empleo y salario real. En definitiva, el empleo público no amortigua la tasa de desempleo, sino que castiga la capacidad de la economía de crear puestos de trabajo formales y de calidad en detrimento del poder adquisitivo de todos los trabajadores. El tercer sofisma es que los aumentos salariales son inflacionarios. El nivel general de precios y su variación (la inflación) se determinan en el mercado de dinero. Ergo, la inflación no se relaciona ni con el mercado laboral, ni con el salario. Es decir, los aumentos de salarios no generan inflación per se. ¿Y entonces por qué algunos economistas hablan de controlar la inflación “pisando” los ajustes salariales? Porque son keynesianos que piensan que los precios resultan de la suma de los costos de producción y un margen de beneficio “razonable”. Ergo, piensan que los aumentos de salarios y de rentabilidad son inflacionarios, entonces procuran controlar la inflación pidiéndoles a los trabajadores que sus salarios pierdan poder adquisitivo, y sugiriéndoles a los empresarios que pierdan rentabilidad. Los resultados de esta visión económica están a la vista. Sin los diez años de convertibilidad, en Argentina la inflación (expansión de base monetaria) promedió +170% ******ebook converter DEMO Watermarks******* (+174%) promedio anual entre 1942 y 2015. La inflación es siempre un fenómeno estrictamente monetario. Hay inflación si se emite “de más”. En este marco, los ajustes de salarios se transforman en inflación si y solo si hay convalidación monetaria, es decir solo si el BCRA emite los pesos para que la “macroeconomía pague esos aumentos de salarios”. Por el contrario, si no hay convalidación monetaria y el BCRA no emite esos pesos, una mayor suba de salarios implica necesariamente una menor suba (o descenso) de otros precios, con lo cual la inflación “queda” en el mismo “lugar”. En síntesis, las negociaciones paritarias deben ser libres porque la interferencia del Estado no solo no sirve para controlar la inflación, sino que es nociva para la inversión, la productividad, la capacidad de producción, la generación de empleo y el crecimiento económico, por ende, también para el poder adquisitivo de los salarios. Es más, menos empleo público (acompañado de baja de presión tributaria), también es positivo para el crecimiento, la demanda de trabajo privado y los salarios. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Nueva baja de tasa. ¿BCRA enfrenta presiones? El gobierno de Cambiemos será exitoso solo si nos saca de la estanflación. De acuerdo con la teoría económica y la evidencia empírica, este objetivo dual se alcanza con un mix de política económica único y coordinado: política monetaria contractiva para bajar la inflación y política fiscal expansiva de baja de impuestos para volver a crecer. Por el lado de la inflación, la política monetaria va, al menos hasta ahora, por buen camino. Hay un apretón monetario de 21% en términos reales que ha logrado reducir tanto las expectativas de inflación como la inflación observada. Sin embargo, la tarea del BCRA recién comienza y está lejos de terminar, ya que la política monetaria contractiva debe continuar para alinear las expectativas con los objetivos de inflación en el corto, mediano y largo plazo. Por el lado del crecimiento, la política fiscal va en el camino exactamente contrario a lo que se necesita para volver a crecer. La presión tributaria, el gasto público y el déficit fiscal no se reducen, con lo cual el sector privado continúa ahogado y sin posibilidades de ganar dinero, desincentivando la inversión, la generación de nuevos puestos de trabajo y la ampliación de la capacidad de producción. Para peor, el presupuesto 2017 profundiza el actual sesgo de la política fiscal que atenta contra un crecimiento “en serio”. Como consecuencia de la mala política fiscal no hay resultados positivos en materia de nivel de actividad. No aparecen los brotes verdes y cada vez hay menos chances de que el próximo año se dispare un proceso de crecimiento económico “en serio” que se sostenga hasta fin de mandato ******ebook converter DEMO Watermarks******* (2017/2019). De hecho, estimamos que el nivel de actividad no registraría números positivos en todo lo que resta del año con un PBI cerrando en -2,1% anual. Paralelamente, para 2017 proyectamos una variación del PBI de +2.5%/+3.0% que sería una combinación de rebote estadístico (por la reducida base de comparación) y sobrecalentamiento artificial del nivel de actividad por incentivación no sustentable (sobre consumo e inversión pública financiada con deuda) de la demanda, que repunte genuino y sostenible de la inversión y del empleo privado, los dos pilares necesarios para disparar un proceso de crecimiento “en serio”. Sin señales positivas en materia de nivel de actividad, no sorprendería que el BCRA comenzara a enfrentar presiones políticas para bajar la tasa de interés y estimular artificialmente el consumo, la demanda agregada y el nivel de actividad. De hecho, durante las últimas dos semanas aparecieron señales en este sentido. No se puede ser concluyente, pero hay que monitorear si comienza a haber presiones. ¿Por qué? Porque el BCRA comenzó a bajar nuevamente la tasa de referencia sin que los fundamentos de expectativas de inflación y la inflación observada lo avalen inequívocamente. Más aún, porque los argumentos esgrimidos detrás de la baja de tasa son “tirados de los pelos” y contradicen a los propios argumentos que el mismo BCRA había utilizado para dejar la tasa quieta durante las previas siete semanas. Durante septiembre y octubre pasado el BCRA había dejado quita la tasa de referencia en 26.75% con el siguiente argumento extraído de sus Comunicados de Política Monetaria: “Más allá del claro proceso de desinflación de los últimos meses, las expectativas de inflación para el año 2017 del Relevamiento de Expectativas de Mercado llevado adelante por el BCRA se ubican tres puntos por encima de la cota superior de la meta establecida del 12% al 17%. Por ello, para consolidar la desinflación ya ******ebook converter DEMO Watermarks******* ocurrida este año y avanzar en el proceso de convergencia de las expectativas de inflación de 2017 hacia las metas anunciadas, el Banco Central decidió mantener su tasa de política monetaria en 26,75% y dejar inalteradas sus tasas de pases. El BCRA seguirá manteniendo un claro sesgo antiinflacionario para asegurar que el proceso de desinflación continúe hacia su objetivo para este año de una inflación mensual de 1,5% o menor en el último trimestre y que las expectativas de inflación para 2017 disminuyan.” Sin embargo, el pasado 08/11/2016 cuando bajó la tasa de 26.75% a 26.25%, el BCRA argumentó que dicho descenso se debió a que “las expectativas de inflación para el año próximo bajaron levemente (a 19.7%). Además, se observó una reducción mayor en las expectativas a 12 meses (a 19.8%)”. En el primer (segundo) caso era una baja de -0.3p.p.(-1.5p.p.) insuficiente para justificar un descenso de tasa de referencia. Además, ambas mediciones estaban muy lejos del techo de la meta de inflación 2017 (17%), por lo cual no habría habido fundamentos para bajar la tasa. En otras palabras, de acuerdo con nuestra visión y siguiendo los (anteriores) argumentos del BCRA, la tasa de referencia no se debería haber bajado hasta que las expectativas de inflación se ubicarán próximas al 17% anual. Peor aún, el pasado 15/11 cuando se bajó la tasa de 26.25% a 25.75%, el BCRA presentó un argumento que, en palabras coloquiales, se podría denominar “tirados de los pelos”: “El Banco Central de la República Argentina (BCRA) había anunciado en la presentación del Informe de Política Monetaria del 18 de octubre que a los fines de evaluar su objetivo inflacionario del último trimestre —establecido antes de la decisión judicial que llevó a los cambios tarifarios— iba a computar para octubre un promedio de inflación agosto-octubre, que incluye tanto la baja como la suba de los precios del gas. Se trata de una corrección con sesgos que se contrapesan: el alza de tarifas fue inferior a la reducción; pero al incluir agosto y septiembre ******ebook converter DEMO Watermarks******* se computan meses anteriores a los originalmente previstos y por lo tanto de inflación tendencialmente más elevada dado el sendero de desinflación. Con este cálculo se obtiene un registro de 1,2% mensual que indica que el BCRA se encuentra bien posicionado para cumplir su meta de inflación de 1,5% mensual o menor en el último trimestre”. De acuerdo con nuestra visión y más aún considerando que la baja de tarifa había sido mayor que la posterior suba, no hay argumentos sólidos para bajar la tasa de interés. No hay señales inconfundibles de que se cumpla la meta de cortísimo plazo (+1.5% de inflación mensual varios meses seguidos). Tanto es así, que en el mismo comunicado se muestra que la inflación núcleo de GBA (+1,7%); CABA (+1,7%) y Córdoba (+1,8%) se ubican por encima de la meta de inflación mensual (+1,5%) para esta última parte del año. En pocas palabras, no está claro que el objetivo de inflación de corto plazo se esté cumpliendo. Paradójicamente, está claro que el objetivo de mediano plazo no se cumple, porque las expectativas de inflación 2017 (+19.7%) superan holgadamente la meta 2017 (+17%). Sin embargo, el BCRA baja la tasa. Es más, también volvió a ampliar la cantidad de dinero cancelando Lebacs en efectivo. No es la primera vez que lo hace. El BCRA parecería estar repitiendo la política que aplicó en junio pasado, cuando también bajó la tasa y canceló Lebacs en efectivo. En aquella oportunidad nada “raro” pasó. Es probable que esta vez tampoco suceda nada “raro”. Sin embargo, hay que monitorear si se consolidan las presiones del sector político. La recesión no es un problema de nivel de tasa de interés, por lo cual bajando la tasa de referencia no se logrará que la economía crezca en serio. Durante las dos presidencias de CFK, el BCRA fijó tasas de referencia sistemáticamente negativas en términos reales y el PBI per cápita apenas creció +1,2% punta a punta entre 2008 y 2015. Es más, con tasas de referencia negativas en términos reales bajo los mandatos de Marcó del Pont ******ebook converter DEMO Watermarks******* y de Vanoli, el PBI per cápita cayó cuando se compara 2015 contra 2011. El problema es que si los fundamentos de inflación no están dados para bajar la tasa pero el BCRA igual la baja para apuntalar el nivel de actividad, existe el riesgo de que nos quedemos “sin el pan y sin la torta”, es decir sin crecer “en serio” y sin bajar la inflación. La baja de tasa no servirá para crecer “en serio”, pero terminaría matando el buen trabajo de desinflación que viene aplicando el BCRA. Está claro que el problema es la mala política fiscal. Y el problema de la mala política fiscal también es dual, porque impide el crecimiento y puede terminar matando la política monetaria des inflacionaria del BCRA. Tanto la teoría económica como la evidencia empírica muestran que déficits fiscales sostenidos conducen al fracaso del sistema de metas de inflación, que es la estrategia de política monetaria adoptada por el nuevo BCRA para bajar la inflación. En este sentido, solo alcanza con citar las principales reflexiones que los ex presidentes de los Bancos Centrales de Brasil y Chile presentaron en las Jornadas Monetarias de este año en el BCRA que se realizaron bajo el título “Reduciendo la inflación: teoría y práctica”. Arminio Fraga, ex presidente del Banco Central de Brasil en el período 1999-2003, afirmó que “las metas de inflación son buenas, pero no van a funcionar si no están respaldadas por otros aspectos, en particular el fiscal”. El ex banquero central agregó luego: “es necesario un trípode compuesto por responsabilidad fiscal, metas de inflación, y tipo de cambios flotante. Se necesita una combinación de cosas, pero no hay nada más importante que tener un régimen fiscal sólido”. Por otro lado, José de Gregorio, ex presidente del Banco Central de Chile, explicó que “las causas principales de la inflación son razones fiscales y la falta de credibilidad, es decir, la debilidad institucional para comprometerse con una inflación baja”. ******ebook converter DEMO Watermarks******* La mala política fiscal conduce al estancamiento económico y la estanflación argentina es de estricto origen fiscal, con déficits fiscales acumulados que afectan negativamente el nivel de actividad y alimentan la inflación. En síntesis, todavía seguimos pensando qué si el BCRA continúa aplicando la política monetaria contractiva puesta en práctica hasta ahora, tanto las expectativas como la inflación observada seguirán bajando en el corto y mediano plazo. La inflación mensual podría consolidarse en torno a +1.5% mensual hacia fin de 2016 y primeros meses de 2017, para luego seguir bajando un poco más a largo del próximo año. En este escenario, suponiendo que continúa la actual estricta política monetaria, la inflación podría bajar a +16% interanual en diciembre 2017 (cumpliendo meta) y +22% promedio anual en 2017. Aunque es necesario aclarar que cumplir la meta de inflación 2017 exige que el BCRA continúe con el estricto manejo prudente de la tasa de referencia puesto en práctica hasta ahora. Por el contrario, si el BCRA cede ante las presiones políticas y reduce la tasa para estimular la actividad, el proceso des inflacionario se abortará y la inflación terminará ubicándose por encima de la meta 2017. Desde nuestro punto de análisis y observando el comportamiento del nuevo BCRA, por ahora le asignamos una baja probabilidad de ocurrencia y creemos que lo más probable es que la autoridad monetaria continúe en la “buena” senda. Sin embargo, el descenso de tasa de interés de estas dos últimas semanas enciende una luz amarilla que estaba apagada. Esperemos que se apague y que sea solo resultado de que a Federico Sturzenegger le gusta sorprender al mercado. Es probable que así sea. Pero tampoco se puede descartar por completo que con un año electoral aproximándose, los políticos no procuren llevarse al BCRA “puesto”. Nunca hay que olvidar, para los ******ebook converter DEMO Watermarks******* políticos argentinos “un poco de inflación siempre es bueno”. Pero para las empresas “un poco de inflación es malo”. La evidencia lo avala. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* La política presiona al BCRA para que deje de ocuparse solo de la inflación El gobierno de Cambiemos será exitoso solo si nos saca de la estanflación. Este objetivo dual se alcanza con un mix de política económica único y coordinado: política monetaria contractiva para bajar la inflación y política fiscal expansiva de baja de impuestos para volver a crecer. La política fiscal es exactamente opuesta a la que se necesita para volver a crecer. El presupuesto para 2017 planea aumentar la presión tributaria, el gasto público y el déficit fiscal. Así, el sector privado continúa ahogado y sin posibilidades de ganar dinero, desincentivando la inversión, la generación de empleo y la ampliación de la producción. Lógicamente, no aparecen los brotes verdes y cada vez hay menos chances de que en 2017 se dispare un proceso de crecimiento económico “en serio” y sostenible hasta fin de mandato. A lo sumo, el nivel de actividad experimentaría un rebote estadístico, pero el producto bruto interno (PBI) per cápita caería -1,6% al comparar 2017 contra 2015. Sin resultados en materia de actividad, “la política” presiona al Banco Central de la República Argentina (BCRA) para que deje de ocuparse solamente de la inflación y se empiece a preocupar por el nivel de actividad, bajando la tasa de interés para estimular el consumo y la demanda agregada. En este marco, en las últimas tres semanas, el BCRA bajó la tasa de interés 150 puntos básicos (de 26,75% a 25,25%) cuando los fundamentos de expectativas de inflación y de la inflación observada avalaban dejarla sin ******ebook converter DEMO Watermarks******* bajar. Puntualmente y de acuerdo con sus objetivos de corto y mediano plazo, el BCRA debería bajar la tasa de referencia solo si la inflación mensual baja a 1,5% y las expectativas de inflación anual se aproximarían a 17% (meta 2017), lo cual no está sucediendo. La inflación promedio mensual de julio a octubre (sin el affaire de la tarifa de gas) se ubicó en 1,72% (Instituto Nacional de Estadística y Censos —Indec—); 1,85% (Ciudad Autónoma de Buenos Aires) y 2,07% (IPC Congreso). Paralelamente, la inflación de noviembre estaría en 1.6% y según el REM publicado por el Banco Central, las expectativas de inflación mensual se ubican en 1,6%/1,7% para los próximos 4 o 5 meses. Además, las expectativas de inflación anual del REM (19,7%) para los próximos 12 meses se ubican casi 3 puntos porcentuales por encima de la meta 2017 (17%). No solo esto, la expectativa de inflación anual de la Universidad Torcuato Di Tella subió de 20 a 25% para los próximos 12 meses. Bajar la tasa sin el aval de los fundamentos nos dejará “sin el pan y sin la torta”, porque la economía no se reactivará, pero el proceso de desinflación se terminará abortando. Es que la falta de crecimiento no es un problema de tasa de interés elevada, sino consecuencia de una equivocada política fiscal. Las pruebas son contundentes en este sentido. Durante las dos presidencias de Cristina Kirchner la política fiscal fue similar a la actual y el BCRA fijó tasas de referencia sistemáticamente negativas en términos reales, pero el PBI per cápita apenas creció (1,8%) en 2008/2015 y cayó (-4,0%) en 2011/2015. Por otro lado, la baja de tasa primero abortará la reducción de expectativas de inflación y de inflación observada; y más tarde terminará probablemente alimentando una suba de ambas. La teoría monetaria y la evidencia empírica muestran que para bajar ******ebook converter DEMO Watermarks******* exitosamente la inflación desde niveles elevados (30%/40%), es imprescindible que la estabilidad de precios sea el objetivo de largo plazo predominante para la política monetaria del Banco Central. Por el contrario, un objetivo dual (inflación + actividad) con política activista de parte del Banco Central terminaría deteriorando la performance de la política monetaria. La política monetaria activista de baja de tasa despierta el riesgo de más inflación, lo cual termina castigando el nivel de actividad y el empleo. A su vez, este objetivo dual complica la comunicación entre el BCRA y los agentes económicos, lo cual es contraproducente para su credibilidad, la calidad y los resultados de su política. En pocas palabras, si pretendemos que la inflación baje hasta los estándares de la región (3%/5% anual), el BCRA debería ocuparse solo de la inflación. Y en este sentido, la tarea del BCRA recién comienza y está lejos de terminar, ya que la política monetaria contractiva debe continuar para alinear las expectativas con los objetivos de inflación en el corto, mediano y largo plazo. El BCRA debe proseguir aplicando una política monetaria prudente y contractiva hasta 2019 cuando, si todo sale bien, la tasa de inflación bajaría hasta 5%/3% anual (meta para 2019). No obstante, hay que advertir que, si no se cambia la política fiscal y no se reduce fuertemente el déficit fiscal, los esfuerzos del BCRA terminarán siendo infructuosos. Déficits fiscales sostenidos conducen al irremediable fracaso del sistema de metas de inflación. En este marco, no se puede descartar que los políticos terminen “llevándose puesto” al BCRA. Para los políticos argentinos un poco de inflación es bueno. La evolución del PBI per cápita argentino confirma que no es cierto. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* BCRA: lo mejor de Cambiemos, lejos Con los últimos datos de inflación revelados correspondientes al último mes del año, la economía cerró 2016 con una inflación interanual en torno a +40/41% en diciembre 2016. Sin lugar a duda, una inflación anual de 40% es un mal resultado aquí y en cualquier otro país del mundo. Sin embargo, esta inflación de 40%/41% anual deber ser puesta en contexto para poder hacer un juicio de valor acertado. Por empezar, hay que tener bien en claro que la inflación no es un fenómeno nuevo en Argentina, sino todo lo contrario. Argentina es el campeón del mundo de la inflación, campeonato ganado en un torneo del cual casi ningún país (normal) ya participa. Argentina experimentó 517% de inflación acumulada punta a punta entre 2008 y 2015, mientras que la región tuvo +48%. Además, esta inflación del 40% tampoco es una rareza. Sin ir más lejos, en 2014 con menos de la mitad de devaluación y sin (en realidad con poco) ajuste de tarifas, la inflación fue 38%/39% en 2014. Sin embargo, si se considera tanto el punto de partida como los desafíos y las amenazas monetarias que enfrentaba la nueva conducción del BCRA al asumir, se debe concluir que el 40%/41% de inflación obtenido en 2016 es todo un éxito. Las autoridades del BCRA que asumieron en diciembre 2015 marcaron una gran diferencia respecto del resto de los equipos de gobierno: desde el primer día tuvieron un “plan de acción integral”, lo cual implica no solo tener objetivos de corto y largo plazo, sino saber qué instrumentos y cómo utilizarlos para alcanzarlos. ******ebook converter DEMO Watermarks******* El nuevo BCRA tuvo dos objetivos de corto (abrir el cepo y desarmar la bomba de los futuros) y un objetivo de largo plazo (bajar la inflación). La tarea no era nada sencilla, porque ambos objetivos de corto plazo “jugaban en contra” dificultando el alcance del objetivo de largo plazo. ¿Por qué? Porque la apertura del cepo se hacía en un marco de fuerte exceso de oferta monetaria, lo cual implicaba que el sinceramiento del tipo de cambio tenía alta probabilidad de trasladarse a precios. Paralelamente, el aumento del tipo de cambio y la bomba de futuros, aseguraban más inflación y consecuentemente, también más inflación. En pocas palabras, la apertura del cepo y la bomba de futuros eran nafta al fuego de la inflación. Además, hacia fines de 2015 la inflación ya tenía asegurada una fuerte tendencia alcista para todo 2016. La apertura del cepo se encaró con una base monetaria creciendo al 47% y una inflación subyacente (por los retados de política monetaria) que tendía al 50% anual. En otras palabras, sin abrir el cepo y sin sincerar el tipo de cambio la economía argentina iba derechito a una inflación de 47%/50% en 2016. Sin embargo, la bomba de los futuros subía la inflación subyacente de 50% a 80% anual en 2016. No obstante, la mayor amenaza para la inflación y el mayor desafío para la política monetaria era el sobrante de pesos (money overhang), que Giacomini/Milei estimaron en $ 200.000 MM (4% del PBI) para fines de 2015. Las dos veces (1959 y 1975) que hubo un exceso similar, la inflación se multiplicó por cinco (de 20% a 100%) y seis veces (de 30% a 180%); y el PBI se contrajo -6%. En pocas palabras, 2016 comenzaba con altas probabilidades de caer en hiperinflación si la autoridad monetaria erraba el diagnóstico y aplicaba una política equivocada. El BCRA tuvo un muy buen diagnóstico, pero no pudo ejecutar la mejor política monetaria debido a los errores de política fiscal en los cuales se incurrió desde el Ministerio de Hacienda. Puesto en otros términos, el BCRA ******ebook converter DEMO Watermarks******* duplicó las Lebacs (de $ 337.000 MM a $ 575.000 MM) y subió la tasa de interés, porque el Ministerio de Hacienda no quiso absorber el money overhang con un bono de largo plazo. No fue gratis la omisión de Hacienda: se pagó con más recesión, dólar y alimentos más caros, y mayor pobreza. El stock de Lebacs y la suba de la tasa no solo tienen encapsulada la hiperinflación de la cual el BCRA nos salvó, sino que nos protegen (¿solo por ahora?) de los nocivos efectos de la mala política fiscal. El BCRA evitó una hiperinflación logrando muy buenos resultados, que se potencian al considerar que se corrigieron (en parte) distorsiones de precios relativos tanto en materia cambiaria como tarifaria. En este sentido, la devaluación y el ajuste de tarifas de 2016 fueron más del doble y del triple que los aplicados en 2014, pero la inflación del IPC CABA de 2016 (41%) fue apenas tres puntos superior al aumento del nivel general de precios registrado por ese mismo índice en 2014 (38%). De hecho, el IPC Regulados de CABA de 2016 (87%) supera ampliamente al de 2014 (57%), pero la inflación core es similar en ambos años: 2016 (36%) vs. 2014 (35%). Igualmente, la política fiscal sigue siendo la clave. Las Lebacs y la tasa de interés no debieran convertirse en un problema en 2017. Si la calidad de la política fiscal mejora y el déficit fiscal comienza a reducirse, no hay duda qué las Lebacs son un aumento del bienestar presente. ¿Por qué? Porque reducen la inflación actual repartiéndola a lo largo del tiempo en línea con las preferencias de los agentes económicos, que priorizan no tener inflación en el presente. Por el contrario, si la política fiscal continúa siendo mala y el déficit no baja —estimamos que el déficit fiscal subiría en 2017—, las Lebacs también siguen siendo la mejor opción. ¿Por qué? Porque es mejor evitar una segura hiperinflación hoy, que no hacer nada para evitar que aumente la probabilidad de una potencia hiperinflación futura. En cuanto a la tasa de interés, la tasa de referencia nominal anual medida ******ebook converter DEMO Watermarks******* en términos reales (contra IPC Congreso) ascendió, en promedio, a -5,8% anual en 2016, lo cual revela que la tasa no es excesivamente elevada y que las Lebacs tienden a licuarse. Actualmente y tomando el promedio de los últimos dos meses, la tasa de referencia se ubica alrededor de 4,5 puntos porcentuales por encima de la inflación mensual anualizada, lo cual es un rango que parece razonable para una economía que necesita estimular el ahorro en moneda doméstica para alimentar y abaratar el crédito en el mercado doméstico. De hecho, pensamos que la tasa de referencia se mantendría en torno a los 4 puntos porcentuales positivos en términos reales (contra inflación mensual anualizada) a lo largo de todo 2017. En este marco, lo más probable es que la tasa de referencia se reduzca a medida que descienda la inflación, manteniéndose ese spread de alrededor de cuatro puntos porcentuales en términos reales. En este escenario, tanto las tasas activas (préstamos personales, documentos, adelantos, prendarios, etc.) como la tasa interbancaria (tasa call) y las tasas pasivas (depósitos a plazo fijo; BADLAR) acompañarían con una suave trayectoria descendente a lo largo de 2017. Según nuestro análisis y teniendo en cuenta que la tasa de referencia se mantendría positiva alrededor de 4 puntos porcentuales en términos reales, lo más prudente sería no esperar un descenso pronunciado de la estructura de a tasa de interés. El relevamiento de expectativas mercado (REM) proyecta una tasa de referencia con un valor central en torno a 20% para fines de 2017. De acuerdo con nuestro análisis, si a fines de 2017 se cumple con la meta de inflación, existe la probabilidad que la tasa de referencia se ubique en torno a 17%/18% anual. Claramente, la pregunta del millón es: ¿En 2017 se alcanzará la meta de inflación de 17% interanual en diciembre? La meta de inflación no está lejos, porque implicar bajar la inflación a 1,3% promedio mensual en 2017. Eso sí, ******ebook converter DEMO Watermarks******* habrá chances de lograrlo si y solo si el BCRA continúa férreamente en su lucha antiinflacionaria; y “la política” respeta su independencia. Este escenario implica que el BCRA continúe cumpliendo con su reducción de asistencia (emisión) al Tesoro que baja de 4,4% (2015) a 2,0% (2016) y 1,5% (2017). Más importante aún, también exige que a la autoridad monetaria no le tiemble el pulso si tiene que hacer (momentáneamente) política cambiaria vendiendo reservas o subir la tasa para contener una eventual dolarización de carteras o una suba de expectativas de inflación; respectivamente. De acuerdo con nuestras estimaciones y análisis, es posible que se cumpla la meta de inflación 2017 con una inflación interanual en torno a 15,7%, lo cual implica un aumento del nivel general de precios promedio de 22,2% durante el próximo año. En este sentido, hay que remarcar que la meta de inflación se mide en la punta de fin de año; y no en el promedio anual. ¿Por qué? Porque en todo proceso desinflacionario en el cual la inflación baja, la inflación promedio anual es siempre (matemáticamente) más alta que la de interanual de fin de año. Por el contrario, si “la política” mete “la cola” y el gobierno avanza sobre el BCRA presionando en pos de bajar la tasa y (consecuentemente) inyectar liquidez para intentar incentivar el nivel de actividad, la meta de inflación 2017 será incumplida. En este escenario, la inflación promedio e interanual en diciembre podrían ascender hasta 26% y 24%; respectivamente. En el segundo escenario, el tipo de cambio nominal sería más elevado que en el primero, pero el tipo de cambio real sería similar en ambos contextos. El dólar está condenado a abaratarse. ******ebook converter DEMO Watermarks******* Fuente: elaboración propia con inflación con IPC Congreso. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Las Letes no son Lebacs y no todos los presidentes del BNA son lo mismo Sistemáticamente venimos sosteniendo que hay chances de que el BCRA cumpla su meta de inflación 2017. Aunque advertimos que su cumplimiento no está asegurado; sino que depende de que se haga, o que no se haga. Se logrará cumplir la meta si y solo se deja que el BCRA continúe con su actual política desinflacionaria; y sobre todo si “la política” no mete “la cola”. La meta de inflación 2017 podría cumplirse con una inflación interanual en torno a 15,7% en diciembre 2017, lo cual implica un aumento del nivel general de precios promedio de 22,2% durante el próximo año. Por el contrario, si “la política” mete “la cola” y el gobierno presiona para inyectar liquidez “de más”, la probabilidad de cumplir con la meta de inflación 2017 se diluye. Ergo, hay que estar atento a que la política no empiece a meter la cola en breve. En este sentido hay que poner atención y seguir de cerca el impacto de dos medidas nuevas: i) la nueva conducción del Banco Nación y ii) la colocación de nuevas Letes en pesos de corto plazo destinadas a “reemplazar” a (parte) de las Lebacs. Ambas medidas están relacionadas entre sí, porque el Banco Nación es el principal tenedor de Lebacs y puede convertirse en el mayor suscriptor de Letes. Desde el Ministerio de Finanzas se aseguró que es intención colocar Letes para ayudar al BCRA a desactivar, de a poco, el enorme stock de Lebacs. La idea es lanzar al mercado nuevas Letes en pesos, de corto plazo, para que los ******ebook converter DEMO Watermarks******* bancos, los fondos comunes de inversión y los ahorristas empiecen a reemplazar con ellas las Lebacs; y así “acompañar” el proceso de reducción en las letras del Banco Central. ¿Por qué el Ministerio de Finanzas plantea emitir Letes para ayudar al BCRA a bajar el stock de Lebacs? Porque los bancos e inversores que compran deuda soberana, si bien elogian la política desinflacionaria del BCRA, tienen dudas sobre el margen que el Central pueda tener para reducir sus pasivos. Puntualmente, las Lebacs más que se duplicaron bajo la nueva gestión del BCRA, pasando de $ 296.000 MM a $ 667.000 MM, pasando de 47,6% a 84,5% de la base monetaria. Ahora bien, cabe preguntarse: ¿Las Lebacs son económica y/o financieramente perjudiciales para la salud macroeconómica? Primero, hay que entender que el BCRA tuvo que más que duplicar las Lebacs y subir la tasa de interés, porque el Ministerio de Hacienda no quiso absorber el sobrante de pesos con un bono de largo plazo. En el stock de Lebacs está encapsulada la “híper” de la cual el BCRA nos salvó. En este marco, es correcto que el PEN absorba esa deuda. Segundo, hay que tener en claro que la política fiscal continúa siendo lo más importante. Si la política fiscal cambia y el déficit se termina reduciendo, las Lebacs son positivas y aumentan el bienestar presente, porque reducen la inflación actual repartiéndola a lo largo del tiempo. Si la mala política fiscal continúa y el déficit no baja, las Lebacs también siguen siendo la mejor opción, porque es mejor evitar una segura hiperinflación presente que no hacer nada pensando en evitar otra híper futura. Tercero, tampoco se puede responsabilizar a la tasa de interés de las Lebacs por la anemia de crecimiento. La tasa de interés real (contra IPC Congreso) de las Lebacs (35 días) promedió -5,8% en 2016. Actualmente, su tasa real ronda +4,0% contra la inflación mensual anualizada. ******ebook converter DEMO Watermarks******* Sin embargo, hay un cuarto punto a considerar. El abultado stock de Lebacs puede dificultar (por medio de las expectativas) el descenso de la inflación futura. En este sentido, una reducción de las Lebacs puede contribuir positivamente a la política desinflacionaria del BCRA. En este sentido, emitir Letes para bajar Lebacs puede ser una buena medida de política económica positiva. Sin embargo, dependiendo de cómo se haga, también puede terminar siendo negativa. El stock de Lebacs no puede ser desarmado de cualquier forma. Absorber pesos con Lebacs es esterilización segura porque esos pesos quedan inexorablemente fuera de mercado. Por el contrario, absorber pesos con Letes no es esterilización segura. El Tesoro es deficitario y si Hacienda se termina gastando los pesos de las Letes, ese dinero queda en el mercado y puede presionar sobre la inflación. En pocas palabras, con las Lebacs la plata entra por una ventana del Central y no sale por ninguna. Con las Letes, los pesos entran por una ventana de Hacienda y pueden salir por otra. Puntualmente, emitir Letes para bajar Lebacs sirve solo si con dicha operatoria también se reduce el tamaño del balance del BCRA sin que haya efecto monetario/inflacionario. La no renovación de las Lebacs implica un aumento de base monetaria que puede terminar presionando sobre inflación. Si Hacienda emite las Letes y se termina gastando los pesos absorbidos, la base monetaria continúa “intacta” en el mercado y no hay esterilización. Por el contrario, para que no haya presiones inflacionarias, los pesos absorbidos con Letes no deben quedar en el mercado y tienen que ser devueltos al Central en forma de cancelación de deuda (Bonos del Tesoro y Adelantos Transitorios que el BCRA tiene en su activo). En el gráfico a continuación se observan las implicancias y el impacto de reemplazar las Lebacs con Letes. En lo que va de enero (+$ 3,046 MM) y hasta el último martes (+$ 34.887 MM), el BCRA canceló Lebacs en efectivo ******ebook converter DEMO Watermarks******* y expandió la base monetaria (Operatoria 1). Esta operatoria no cambia el tamaño del balance del BCRA pero sí la composición de su pasivo, que pasa a tener más base monetaria y menos Lebacs. Si Hacienda (deficitaria) absorbe dicha expansión con Letes pero “se la gasta”, no hay absorción monetaria y los pesos quedan en el mercado presionando sobre la inflación. Por el contrario, si Hacienda le devuelve esos pesos al Central cancelando deuda (Bonos del Tesoro y Adelantos Transitorios), no solo desparece el efecto monetario y las potenciales presiones sobre la inflación, sino que se reduce el balance del Central (Operatoria 2), generándose un círculo virtuoso que actúa positivamente sobre expectativas y la política desinflacionaria. En síntesis, si la cancelación de Lebacs es absorbida con Letes pero no se achica el balance del BCRA quedando la expansión monetaria en el mercado, la política monetaria comienza a ser paulatinamente invadida por “la política”; y las chances de cumplir la meta de inflación 2017 se reducen. ******ebook converter DEMO Watermarks******* En este marco, hay que monitorear si el cambio de conducción en el Banco Nación y el reemplazo de las Lebacs por Letes no terminan, conjuntamente, dificultando el ejercicio de la actual (exitosa) política desinflacionaria del BCRA. ¿Cómo podría suceder esto último? En este sentido solo basta recordar que el Banco Nación es el mayor tenedor de Lebacs. Si el Banco Nación no renueva sus Lebacs y con dichos fondos suscribe Letes, el mayor banco del país estaría financiando al Tesoro y aumentando la cantidad de dinero en el mercado. Si con esos fondos proveídos por el Banco Nación el Tesoro no cancela su deuda con el BCRA, los pesos “quedan” en el mercado y la liquidez aumenta. En este escenario puede resurgir un desequilibrio monetario y las presiones inflacionarias ganar nuevamente terreno, con lo cual se reduce la probabilidad de cumplir la meta de inflación 2017. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Keynesianismo a full en 2017. Más de lo mismo La Ley de Presupuesto 2017 elaborada por el gobierno de Cambiemos en su primer año de mandato proyecta una tasa de crecimiento de +3.5% y un incremento de los precios minoristas en línea con la meta de inflación del BCRA (+17%/+12%). De acuerdo con nuestras estimaciones, hay chances de que se cumpla la meta de inflación, pero difícilmente se cumpla con la pauta de expansión económica del presupuesto. Cumpliendo la meta de inflación, pero con menos crecimiento, la recaudación fiscal probablemente sea menor que la presupuestada, con lo cual el déficit fiscal tenderá a superar los lineamientos del Presupuesto 2017. En este marco y asumiendo que se respeta la autonomía del BCRA (no emite más de lo presupuestado para financiar al Tesoro), quedan dos caminos: i) se recorta obra pública todo lo que sea necesario para reducir el déficit hacia los niveles presupuestados y/o ii) se toma más deuda (que la presupuestada) para financiar el incremento del déficit por arriba de lo presupuestado por menores ingresos Hay otra tercera opción (ver punto anterior), que es optar por no cumplir ninguna de las dos metas (ni la de inflación, ni la de crecimiento) y tener más inflación para inflar la recaudación y cerrar la brecha deficitaria con más impuesto inflacionario. Sin embargo, en creemos que lo más probable es que el escenario fiscal 2017 se debata entre cortar obra pública o tomar más deuda. La primera implica cumplir con el déficit presupuestado. La segunda implica financiar un déficit más alto. De acuerdo con nuestro análisis, no es difícil anticipar ni la estrategia, ni ******ebook converter DEMO Watermarks******* los resultados macroeconómicos de 2017. La estrategia macroeconómica es decidida por el presidente y Jefatura de Gabinete, quien concentra las decisiones (¡no puede ser de otra forma con la superpoblación de Ministerios!). En este sentido y para anticipar “lo que se viene”, solo basta con mirar el Presupuesto 2017, recordar las declaraciones presidenciales, observar “lo que hizo” en CABA y prestar atención a los primeros movimientos de política económica efectuado en 2017. El Presupuesto 2017 aumenta el gasto público de Nación (22,1% interanual) más que la suma de inflación (17%/12%) y el crecimiento pautado (3,5%). El gasto en capital crecerá 32,1% apuntalado por la obra pública (38,7%) y las transferencias de capital para obra pública (37%). Paralelamente, con la reparación histórica, las jubilaciones (35,2%) están segundas en el ranking de aumento del gasto. Es decir, según el Presupuesto 2017 el consumo público y la incentivación del consumo privado son “las” prioridades para la estrategia macroeconómica presidencial. De hecho, en sus primeras declaraciones en Casa de Gobierno luego de las vacaciones, el presidente dijo: “La obra pública ha tomado velocidad y seguirá tomándola en obras hídricas, puertos, energía, ferrocarriles, etc., que posibilitarán el desarrollo económico.” Sus recientes declaraciones están en línea con sus políticas en CABA, que podrían resumirse con la siguiente frase: “suba de presión tributaria, con más empleados públicos, más gasto y más déficit; todo financiado con mucha deuda”. Justamente, las primeras medidas de política económica del año apuntan a colocar más deuda de la originalmente esperada para este tramo del año. El gobierno está procurando generarse un colchón de financiamiento que le permita “arrancar” el año “tranquilo” y con fondos suficientes para financiar toda la obra pública proyectada y, muy probablemente, un déficit fiscal creciente. ******ebook converter DEMO Watermarks******* De hecho, el ministro de Finanzas acaba de emitir USD 7000 MM de deuda en los mercados internacionales. Se emitieron dos bonos, uno a 5 años (USD 3250 MM) y otro a 10 años (USD 3750 MM) que pagaron una tasa de 5,625% y 7%; respectivamente. Así, la tasa promedio de la colocación fue de 6,3% comparada con una tasa promedio de 7,2% para la emisión realizada en abril de 2016. Además, luego de esta colocación en el mercado internacional, la intención del Ministerio de Finanzas es seguir colocando Letras del Tesoro (Letes) en el mercado local. De hecho, el ministro de Finanzas anunció que la semana próxima se hará la primera licitación de Letras del Tesoro en pesos a corto plazo. Y también habrá tramo en dólares. De acuerdo con nuestras estimaciones y teniendo en cuenta un déficit fiscal (Nación + Provincias) proyectado de 9,0% del PBI para este año, se necesitaría obtener un financiamiento total por aproximadamente USD 44.600 MM (USD 35.000 MM Nación y USD 9600 MM provincias) en 2017. En este contexto, el ratio deuda PBI ascendería aproximadamente a 54% para fines de año. En resumidas cuentas y de acuerdo con nuestro análisis, si los mercados de financiamiento no se cierran y Argentina puede seguir tomando deuda tanto en el mercado doméstico como en el mercado local, lo más probable es que el presidente adopte una agresiva estrategia keynesiana que procure incentivar el consumo, la demanda y el nivel de actividad en este año electoral que recién comienza. De hecho, el reciente recambio en la cúpula del Banco Nación es una señal que confirma que el gobierno procurará incentivar todo lo que pueda el consumo y la demanda agregada en este 2017 electoral. Se cambia al anterior presidente por una reconocida figura del radicalismo (González Fraga) procurando fortalecer la alianza política con vistas a las elecciones. Además, ******ebook converter DEMO Watermarks******* el nuevo presidente del Banco Nación tiene un sesgo mucho más keynesiano que el anterior, lo cual también deja traslucir que desde el mayor banco de Argentina se intentará (financiamiento mediante) hacer políticas activas de estimulación de la demanda agregada. ¿La política activista del gobierno, basada en el endeudamiento, logrará estimular el consumo y la demanda agregada lo suficiente para que el PBI aumente +3,5% en 2017 y se cumpla la pauta presupuestaria? No. La política económica puesta en práctica durante los últimos años de la administración K muestra que este activismo keynesiano termina logrando los resultados opuestos a los buscados; es decir la economía se achica en lugar de crecer, ya que la anemia de dinamismo económico no es por problemas de demanda, sino de oferta. De hecho, como se observa en el gráfico, hace años que el consumo público aumenta en términos reales (línea roja), pero el consumo privado (línea azul) no responde, la inversión privada (línea violeta) cae y las exportaciones (línea verde) se desploman. Con esta política activista keynesiana se infla artificialmente la demanda agregada en los años electorales impares (2011; 2013; 2015 y 2017) y se termina logrando una (insuficiente) variación positiva del PBI que rinde frutos electorales. Sin embargo, dicha política no es sustentable, y el sistema económico termina haciendo un ajuste macro al año siguiente, con ajuste cambiario, más inflación y contracción del nivel de actividad (2012; 2014; 2016 y ¿2018?). Y así, la tasa de variación del PBI termina siendo 0% punta a punta, porque que las caídas de los años pares neutralizan los rebotes de los años impares. Con el paso del tiempo, la política keynesiana activista de estimulación de demanda es cada vez menos efectiva, generando menos beneficios y más costes. Los rebotes de los años impares son cada vez más débiles, pero las contracciones de los años pares son más pronunciadas. En el gráfico anterior ******ebook converter DEMO Watermarks******* se observa cómo la variación positiva del PBI pierde fuerza y es cada vez más débil cuando se compara 2015 con 2013 y 2011. Del otro lado, los ajustes macro de los años pares son cada vez más fuertes: 2016 mayor que 2014; y 2014 superior a 2012. Este comportamiento no debería sorprender, ya que la estrategia no solo está agotada, sino que los problemas de fondo (fiscales) son cada vez más abultados (ver gráfico). En este marco, estimamos un escenario base de expansión de +1,0% con un aumento del PBI que podría llegar a +1,8% en 2017. Sin embargo, esta expansión del nivel de actividad no estaría acompañada por creación de puestos de trabajo privados estables y genuinos, por lo cual no contribuiría a que el público percibiera una clara mejora del entorno macroeconómico. Esta política fiscal keynesiana activista que procura incentivar el consumo, la demanda agregada y el crecimiento económico termina hundiéndonos en una crisis de crecimiento. Esta sucesión de años impares (positivos) y años pares (negativos) con tasas de variación del PBI que se neutralizan entre sí nos condujeron a un escenario con sistemática reducción del PBI per cápita y deterioro de la calidad de vida. De hecho y de acuerdo con nuestras estimaciones, el PBI per cápita de Argentina cerró 2016 por debajo de los niveles de 2015 (-3,2%), 2011 (-7,2%) y 2008 (-1,7%). En este escenario, coincidimos con la visión presidencial, que dijo que “Argentina necesita crecer sostenidamente 20 años para recuperar el terreno perdido y reducir la pobreza”. Sin embargo, pensamos que Argentina no podrá retornar al sendero del crecimiento perdido si no se abandona la política fiscal keynesiana activista de incentivación de la demanda agregada en un marco de gasto público y presión tributaria récord. El sobredimensionamiento del Estado terminó ahogando al sector privado, impidiéndole ganar dinero y generar riqueza, desincentivándolo a invertir, mejorar su productividad y generar nuevos puestos de trabajo. El exceso de ******ebook converter DEMO Watermarks******* gasto público, el récord de presión tributaria, el elevado costo de capital y las rigideces excesivas del mercado laboral han terminado matando la inversión, la generación de empleo y el crecimiento. Los números son elocuentes (ver gráfico). De acuerdo con nuestra estimación de variación del PBI para este año (+1,8%), en 2017 el PBI per cápita cerraría por debajo de 2015 (-2,3%); 2011 (-6,2%) y 2008 (-0,6%). En pocas palabras, a la mitad de mandato del gobierno de Cambiemos, es decir dos años después de la asunción del presidente Macri, la producción de bienes y servicios por habitante sería un -2,3% inferior a la que había cuando se hizo cargo de la política económica. Albert Einstein decía: “Si quieres resultados diferentes, no hagas siempre lo mismo”. Puesto en términos de actualidad macroeconómica argentina, la frase se convierte en: “Si quieres volver a crecer, abandona la política fiscal keynesiana activista de estimulación de la demanda. Para lograr diferentes resultados hay que cambiar, hay que bajar el gasto y el déficit reduciendo impuestos para estimular la oferta agregada.” Por ahora el gobierno no muestra señales contundentes en este sentido de cambio; consecuentemente lo más atinado es esperar resultados similares a los logrados durante los últimos años. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Cuidado con la inflación y el dólar: ¿caída de la demanda de dinero? El último tramo del mes de octubre de 2016 el BCRA comenzó a bajar la tasa de referencia hasta ubicar el rendimiento nominal de las Lebacs a 35 días en +25,25% anual. Sin embargo, a diferencia de las dos semanas previas, esta vez el BCRA bajó la cantidad de dinero del mercado. Se renovaron todos los vencimientos ($ 84.328 MM) de Lebacs, adjudicándose un monto total por $ 97.509 MM, lo cual generó una suba del stock en circulación por $ 13.181 MM, dando lugar a una contracción de la base monetaria de -$ 10.247 MM. Asimismo, en la última semana el BCRA absorbió -$ 17.502 MM mediante operaciones en el mercado secundario, registrándose un efecto contractivo total por operaciones de Lebacs por -$ 27.748 millones. En este contexto, hay tres puntos fundamentales a tener en cuenta. Primer punto: ¿estaban dadas las condiciones de fundamentos monetarios para bajar la tasa? Puntualmente y de acuerdo con sus objetivos de corto y mediano plazo, el BCRA debería bajar la tasa de referencia solo si la inflación mensual bajara a +1,5% y las expectativas de inflación anual se aproximarán a +17% (meta 2017), lo cual no está sucediendo. La inflación promedio mensual de julio /octubre (sin el affaire tarifa de gas) se ubicó en +1,72% (Indec); +1,85% (CABA) y +2,07% (IPC Congreso). Paralelamente, la inflación de noviembre estaría en +1.6% y según el REM, las expectativas de inflación mensual se ubican en +1,6%/+1,7% para los próximos 4; 5 meses. Además, las expectativas de inflación anual del REM (+19,7%) para los próximos 12 meses se ubican casi 3 p.p. por encima de la meta 2017 (+17,0%). No solo esto, las expectativas de ******ebook converter DEMO Watermarks******* inflación anual de la UTDT subieron de 20% a 25% para los próximos 12 meses. En este contexto, la baja de tasa estaría respondiendo a la ansiedad del sector “político” del gobierno que, sin resultados en materia de actividad, presiona al BCRA para que deje de ocuparse solamente de la inflación y se empiece a preocupar por el nivel de actividad, bajando la tasa de interés para estimular el consumo y la demanda agregada. Fuente: elaboración propia en base BCRA, REM; IPC Congreso; E&R y CABA. Segundo punto: el BCRA está bajando la tasa de interés al mismo tiempo que deja la cantidad de dinero constante en términos nominales (esta semana ******ebook converter DEMO Watermarks******* absorbió +$ 27.000 MM cuando la semana pasada había cancelado en efectivo +$27.000 MM). En otras palabras, el BCRA está bajando la tasa de interés y reduciendo la oferta monetaria en términos reales, lo cual muestra que la demanda de dinero está volviendo a caer en la economía argentina. De persistir la caída de la demanda de dinero, aumenta el riesgo que surja un desequilibrio en el mercado monetario con exceso de oferta de dinero, que tarde o temprano terminará trasladándose a inflación y tipo de cambio. De hecho, la actual caída de la demanda de dinero se verifica en la suba del dólar, que en los primeros 18 días de noviembre subió +2,1%, pasando de $ 15,17 a $15,50 (dólar referencia BCRA). Si esta caída de la demanda de dinero prosigue y no tiene como contrapartida una política del BCRA que achique la oferta monetaria, debería haber un mayor encarecimiento (depreciación) del dólar (tipo de cambio). De hecho y según nuestro análisis, con esta caída de la demanda de dinero y con esta baja de la tasa de interés, la suba del tipo de cambio debería haber sido mayor a la efectivamente observada durante los últimos días. De hecho, en el gráfico 3 se aprecia que el actual tipo de cambio (eje Y) observado es bajo para el actual nivel de tasa de interés (eje X). ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Este actual bajo tipo de cambio (para la tasa de 25%,25% de hoy) es posible porque hay una sobreoferta coyuntural de dólares y una sobredemanda especulativa de pesos que conjuntamente mantienen artificialmente en equilibrio a los mercados monetarios y cambiarios. La sobreoferta de dólares se sustenta sobre tres pilares, el blanqueo, el ingreso de divisas para “aprovechar” la tasa en pesos y el endeudamiento externo. El blanqueo es transitorio y el ingreso de divisas para obtener rendimientos en pesos tiende a desaparecer con la baja de tasa (y expectativas de suba del dólar). A su vez, la futura suba de la tasa de referencia en EE.UU. también reducirá el ingreso de endeudamiento externo. En definitiva, es esperable que más adelante en el tiempo se reduzca la sobreoferta de dólares. Paralelamente, de proseguir la baja de tasa, la demanda especulativa de pesos caería y con ello toda la demanda de dinero (sin aumento de la demanda por transacciones) podría ceder aún más terreno. Menos demanda de dinero implica (con oferta de pesos constante) más exceso de oferta de pesos. El exceso de oferta de pesos se traduce en exceso de demanda de dólares en el mercado cambiario, lo cual presiona sobre el tipo de cambio encareciendo al dólar. El dólar debería subir más que lo que se aprecia sobre la izquierda del gráfico 3. Paralelamente, ese exceso de oferta de pesos se traduce también en más inflación. Tercer punto: el enfoque Giacomini/Milei, presentado en Maquinita, Infleta y Devaluta, muestra que el BCRA debe aplicar una política monetaria prudente, que mantenga a raya la oferta monetaria, para evitar que surja un desequilibrio monetario (exceso de oferta) y cambiario (exceso de demanda) que termine en un “salto” de la inflación y el dólar. En consecuencia, según Giacomini/Milei, en un marco con caída de la demanda de dinero como el actual, el BCRA debe aplicar una política monetaria contractiva que reduzca la oferta monetaria, caso contrario la ******ebook converter DEMO Watermarks******* inflación se volvería a acelerar y el tipo de cambio aumentaría. Si bien este enfoque plantea hacer política monetaria en base al manejo de los agregados monetarios y no de la tasa de interés, su recomendación de política económica es “trasladable” al esquema de metas de inflación del BCRA. Según los autores, con caída de la demanda de dinero no es recomendable bajar la tasa de interés y aumentar la liquidez en el mercado monetario, porque se corre el riesgo de alimentar el desequilibrio monetario (exceso de oferta) y cambiario (exceso de demanda), aumentando la probabilidad que el proceso desinflacionario se aborte y el tipo de cambio suba. Sin embargo, hay señales que sugieren que “la política” está induciendo al BCRA a bajar la tasa e inyectar liquidez para estimular el consumo y la demanda agregada. Este accionar de “la política” sobre el BCRA nos dejará “sin el pan y sin la torta”, porque la economía no se reactivará, pero el proceso de desinflación se terminará abortando. Es que la falta de crecimiento no es un problema de tasa de interés elevada, sino consecuencia de una equivocada política fiscal. Por otro lado, la baja de tasa primero abortará la reducción de expectativas de inflación y de inflación observada; y más tarde terminará probablemente alimentando una suba de ambas. La teoría monetaria y la evidencia empírica muestran que para bajar exitosamente la inflación desde niveles elevados (+30%/+40%), es imprescindible que la estabilidad de precios sea el objetivo de largo plazo predominante para la política monetaria del BCRA. Por el contrario, un objetivo dual (inflación + actividad) con política activista que intente incentivar el consumo desde el Central terminaría deteriorando la performance de la política monetaria sin lograr mayor actividad sustentable. La política monetaria activista de baja de tasa para incentivar el consumo despierta el riesgo de más inflación, lo cual termina castigando el nivel de actividad y el empleo. A su vez, este objetivo dual complica la comunicación ******ebook converter DEMO Watermarks******* entre el BCRA y los agentes económicos, lo cual es contraproducente para su credibilidad, la calidad y los resultados de su política. Esperemos que todo esto sea solo una amenaza de “la política” y que el BCRA continúe haciendo lo que estaba haciendo hasta octubre pasado: buena política monetaria desinflacionaria con un único objetivo; bajar la inflación. No hay que ser ansiosos. La tarea del BCRA recién comienza y está lejos de terminar, ya que la política monetaria contractiva debe continuar para alinear las expectativas con los objetivos de inflación en el corto, mediano y largo plazo. El BCRA debe proseguir aplicando una política monetaria prudente y contractiva hasta 2019 cuando, si todo sale bien, la tasa de inflación baje hasta +5%/+3% anual (meta 2019). Los políticos deben ser consistentes con ellos mismos y con su propia elección de programa económico; el gradualismo. El gradualismo ofrece pocos resultados que aparecen muy lentamente en el tiempo; ergo, no se puede estar ansioso y pedirle fuertes y rápidos resultados en materia de actividad. No se le pide peras al olmo. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Cuidado con la demanda de dinero La inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno estrictamente monetario. Si el BCRA emite “de más”, dicho exceso de dinero se termina trasladando sí o sí a inflación. Se dice que se emite “de más” cuando el BCRA hace crecer la oferta monetaria por encima del ritmo de aumento de la demanda de dinero, generando un desequilibrio monetario que se traslada a precios. El BCRA, siguiendo los manuales de teoría económica y monetaria, baja la inflación aplicando una política monetaria prudentemente desinflacionaria. En el primer semestre 2016, la autoridad monetaria aplicó una política monetaria muy contractiva ante la salida del cepo y el desplome de la demanda de dinero. Subió la tasa de referencia hasta 38% anual y más que absorbió todo el sobrante de dinero, que ascendía a 4% del PBI ($200.000 MM), colocando Lebac. El ritmo de expansión interanual de la base monetaria y los billetes en poder del público cayó de 41% y 39% (diciembre 2015) a 27% y 21% (diciembre 2016). Así, el BCRA de Federico Sturzenegger bajó la inflación de 4,1% (promedio primer semestre) a 1,2% (diciembre de 2016) y 1,3% (enero de 2017 17). En términos anualizados cayó de 61,7% a 15,4% y 16,8%, respectivamente. LOS NÚMEROS DE ENERO Sin embargo, a comienzos de 2017 el ritmo de expansión monetaria creció fuerte a 35% (enero de 2017) y 48% (febrero de 2017). En este contexto, muchos analistas alertan que la política monetaria prudente y desinflacionaria ******ebook converter DEMO Watermarks******* estaría llegando a su fin y que, consecuentemente, la inflación podría dejar de bajar o acelerarse, y la meta de inflación 2017 (17% anual) no cumplirse. Desde nuestro punto de vista, es apresurado concluir que se terminó la política monetaria prudente. Prestar atención al ritmo de expansión de la oferta monetaria es solo mirar una mitad del asunto. También hay que mirar la demanda de dinero. Para que se entienda: si el BCRA expande la oferta monetaria hasta el infinito, pero la demanda de dinero también crece hasta el infinito, no habrá inflación. En términos exagerados, esto fue lo que pasó con la megaemisión monetaria de Ben Bernanke luego de la crisis de Lehman 2008. El punto es que la demanda de pesos está aumentando en Argentina porque se está recomponiendo de su estrepitosa caída de gran parte del año pasado. Este crecimiento actual de la demanda de dinero permite que haya una mayor expansión monetaria sin aceleración inflacionaria. Es más: de acuerdo con nuestras proyecciones, es esperable que la demanda de dinero continúe fortaleciéndose durante la primera mitad del año, facilitando que se mantenga a raya la inflación. Este comportamiento que tendría la demanda de dinero en 2017 no sería novedoso, ya que estaría repitiendo su performance de 2013 y 2015 cuando también rebotó luego de sus derrapes de 2012 y 2014. En otras palabras, la demanda de dinero (como el PBI) está atada al ciclo político con años impares (electorales) positivos y años pares (poselectorales) negativos. Además, hay que considerar que el BCRA conduce su política monetaria en base a metas de inflación. Estableciendo metas de inflación, la autoridad monetaria fija la tasa de interés de referencia (24,75% para el callejón de pases) y el dinero se determina endógenamente. ¿Qué quiere decir que se determina endógenamente? Que a una determinada tasa de interés, tiende a haber expansión monetaria solo si la demanda de dinero crece. ******ebook converter DEMO Watermarks******* En este marco, teniendo en cuenta que la tasa de referencia permanece inmóvil en 24,75% desde inicios del año (2017), la actual expansión de la base monetaria tendría como contrapartida un aumento de la demanda de dinero y, por lo tanto, no debería esperarse que la inflación se dispare. Más importante aún, la variación interanual de la base monetaria registrada en enero (+35%) y febrero (+48%) estaría “inflada” por aspectos técnicos y normativos: aumento de los encajes bancarios al 4%, la integración de encajes del trimestre diciembre-febrero y que los bancos tengan más dinero en efectivo. Descontando estos efectos técnicos, la base monetaria está creciendo en torno al 23% interanual. En este escenario y considerando tanto la recuperación de la demanda de dinero como los aspectos normativos y técnicos que “inflan” circunstancialmente la base monetaria, es apresurado y equivocado concluir que la política monetaria prudente y desinflacionaria se ha dejado de lado. Igualmente, vale la pena aclarar que la demanda de dinero es muy volátil en Argentina. El peso es solo un medio general de intercambio, pero no reserva de valor. Al no ser reserva de valor, sin un cambio de la política fiscal (madre de todos los problemas), la apreciación cambiaria conducirá a expectativas de devaluación y a caída de la demanda de pesos por arbitraje contra el dólar, con lo cual emergería un desequilibrio monetario y más presiones inflacionarias. En este marco, el BCRA debe delinear los caminos de acción preventivos pertinentes para evitar que surja un exceso de oferta de dinero. En un sistema de metas de inflación (no de metas de agregados, el mejor para Argentina desde mi punto de vista), son dos las opciones: I) evaluar subir la tasa de referencia y/o II) recurrir a la política cambiaria contractiva. De acuerdo con nuestro análisis, la autoridad monetaria tiene espaldas anchas para hacer frente a una disminución de demanda de dinero por ******ebook converter DEMO Watermarks******* arbitraje contra el dólar. Llegado este escenario, el BCRA tiene “con qué” (más de US$ 15.000 M) hacer política cambiaria vendiendo reservas a un tipo de cambio que le permita hacer diferencia de cambio (compró los dólares a un promedio de $ 13,5 en 2016) y obtener resultados positivos. A modo de ejemplo, el BCRA puede absorber $ 250.000 M (30% de la base monetaria) vendiendo US$ 15.000 M de reservas (30% del total), ¡y ganando dinero! En pocas palabras, los últimos números de inflación no están lejos de los guarismos inflacionarios (+1,3% promedio mensual) que se necesitan para cumplir con el tope de meta de inflación de 2017 (+17%). En este marco, si la inflación de febrero y marzo se acerca más a 2% que a 1% mensual, no implica que la meta de inflación de este año no será cumplida. Aun así, sigue habiendo posibilidades (no certezas) de cumplir la meta de inflación. La variable clave sigue siendo la independencia del BCRA. Mientras que la política no avance sobre el BCRA obligándolo a bajar la tasa e inyectar liquidez de más, hay chances (no certezas) de cumplir la meta. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Señor presidente, banque al BCRA Según el Indec (IPC CABA), la inflación de marzo fue 2,4% (2,9%), acumulando 6,3% (7,1%) en IT 2017. La inflación promedio mensual ascendió a 2,1% (Indec) y 2,3% (CABA) en IT 2017, lo que implica 27,7% y 31,6% en términos anualizados. En pocas palabras, la inflación observada está por “arriba” de la meta de inflación en todas sus mediciones (mensual, trimestral y anual). En este marco y en línea con un esquema de metas de inflación, el Central subió la tasa de referencia 150 bps (de 24,75% a 26,25%). En un país “normal”, no habría críticas. ¿Por qué? Porque en el mundo “normal” se sabe que “la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno estrictamente monetario”; ergo, se reconoce que la política monetaria es la única herramienta idónea para combatir la inflación. Pero Argentina no es un país “normal”. Los datos muestran que entre 1942 y 2016, la emisión monetaria (174%) y la inflación (170%) crecieron al mismo promedio anual. En la hiperinflación de 1989, dicha igualdad se mantuvo (emisión al 5.169% e inflación al 4.923%), pero los economistas argentinos siguen negando el origen monetario de la inflación. En este contexto, no sorprende que la conducción del BCRA enfrente críticas sin sustento. Por estos días, muchos economistas sostienen (equivocadamente) que la política monetaria del BCRA debería relajarse. Esta visión está basada en la Curva de Phillips-Lipsey-Samuelson y Solow, que plantea que un poquito más de inflación fomenta la actividad y el empleo. Está mal. Este enfoque es ******ebook converter DEMO Watermarks******* válido cuando los agentes económicos no forman expectativas o se equivocan permanentemente al formularlas. Esto último pasó en 2005/2008; y Néstor Kirchner lo usufructuó. Pero aprendimos la lección y ahora formamos correctamente las expectativas; sean adaptativas (Friedman) o racionales (Lucas). Con expectativas correctas, un relajamiento de la política monetaria solo genera más inflación, pero no impulsa ni la actividad ni el empleo. No es mi opinión, es teoría económica avalada por la evidencia. A partir de 2012 se abusó de este recurso, y la inflación trepó a 30% promedio anual, el PBI se estancó y el PBI per cápita se redujo 7% punta a punta. Este mismo grupo de economistas argumenta que la tasa de interés está alta y que el BCRA debe bajarla y sostener el tipo de cambio para apuntalar el crecimiento y fomentar la competitividad, respectivamente. Está mal. Primero, la tasa no está alta. La tasa de referencia (26,25%) no solo coincide con la tasa de arbitraje (Lebac + Bonar 2019), sino que está entre 1,5 p.p. (27,7%) y 5,3 p.p. (31,6%) por debajo de la actual inflación anualizada. Segundo, la baja de tasa no reactivará la economía. La anemia de crecimiento no es un problema de tasa de interés, sino de “mala” política fiscal y déficit fiscal infinanciable. En 2012/2015 tuvimos tasa de interés real negativa, pero déficit fiscal en aumento (4p.p.), y el PBI per cápita cayó. Tercero, sostener el dólar engordaría el balance del BCRA (más reservas, base monetaria y deuda), dificultando la política des inflacionaria sin mejorar la competitividad. Como si todo lo anterior fuera poco, estos economistas adoradores de la Curva de Phillips-Lipsey-Samuelson y Solow sostienen que el BCRA debe subir su meta de inflación al 22%/25% anual para que haya coordinación con la política fiscal ultraexpansiva (SPN con déficit de 7,9% en 2017). Está mal. Están proponiendo mejorar la coordinación monetaria-fiscal con un deterioro ******ebook converter DEMO Watermarks******* de la política monetaria. El cambio debe ir en el sentido opuesto, mejorando la política fiscal, que es la madre de todos los problemas. Además, un cambio de la meta de inflación reflejaría que el BCRA tiene detrás implícito el objetivo de nivel de actividad, lo cual reduciría la credibilidad y alimentaría las expectativas de inflación y la inflación. En este marco, las nuevas metas de inflación probablemente tampoco se cumplirían, deteriorándose aún más la credibilidad del Central. En consecuencia, todo el Programa Monetario 2017/2019 caería en “saco roto”, afectando en forma negativa la inversión privada, la productividad, el empleo, los salarios reales y el crecimiento económico. En definitiva, el cumplimiento de la meta de inflación es la única ancla nominal que le queda a nuestra economía. Cumplir la meta de inflación sería positivo para mejorar la dinámica de las expectativas y las decisiones de inversión y consumo. En otras palabras, bajar la inflación (lo máximo posible) y cumplir la meta son las herramientas más reactivantes que tiene el gobierno. No solo eso, es la herramienta de política económica que más y mejor redistribuye (genuinamente) el ingreso en favor de los más vulnerables. En este marco, pensamos que el BCRA debe ahondar esfuerzos para bajar la inflación y cumplir la meta. En este sentido, al BCRA no le deberá temblar el pulso si tiene que subir nuevamente la tasa. Es probable que tenga que hacerlo en la próxima reunión. Si así fuera, el PEN debe asegurar la independencia del BCRA. Con un BCRA enfocado y un PEN asegurando su independencia (crucial), hay chances (no certezas) de que la inflación caiga a 1%/0,8% mensual en el segundo semestre. No será fácil, pero tampoco imposible. Aunque Cambiemos es cambiar las actuales metas fiscales, volviéndolas más agresivas. El BCRA se puede arreglar “solo” en 2017, pero no en 2018/2019. Sin cambios de metas fiscales, el BCRA no puede hacer magia en ******ebook converter DEMO Watermarks******* 2018/2019. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Derribando 6 mitos de la política monetaria actual Según el Indec (IPC CABA), la inflación de marzo fue 2,4% (2,9%), acumulando 6,3% (7,1%) en IT 2017. La inflación promedio mensual ascendió a 2,1% (Indec) y 2,3% (CABA) en IT 2017, lo que implica 27,7% y 31,6% en términos anualizados. En pocas palabras, la inflación observada está por “arriba” de la meta de inflación en todas sus mediciones (mensual, trimestral y anual). Sin embargo, la inflación núcleo (sin regulados) fue el dato clave. De acuerdo con las palabras de su propio presidente, el BCRA terminó de decidir subir la suba de tasa con el dato de inflación núcleo, que tanto para marzo 2017 (+1,8%) como para el primer trimestre (+5,1%), se ubica por encima de la línea de la meta. En este marco y en línea con un esquema de metas de inflación, el Central subió la tasa de referencia 150 bps (de 24,75% a 26,25%) para que la inflación converja hacia el techo de la meta (17%/12%) hacia diciembre 2017. Paralelamente, el BCRA anunció que comprará los dólares de deuda de Hacienda, intentando subir el peso de las reservas de 10% al 15% del PBI, lo que equivaldría comprar alrededor de USD 25.000 millones, con lo cual el stock de reservas treparía desde los actuales USD 49,000 a USD 74.000 millones. En este marco surgen seis preguntas a contestar: i. ¿El BCRA se equivocó subiendo la tasa de interés? ii. ¿No se enfría la economía ajustando la política monetaria? ******ebook converter DEMO Watermarks******* iii. iv. v. vi. ¿La tasa de interés está alta y hay bicicleta financiera asegurada? ¿Sirve relajar la meta de inflación para crecer más? ¿Se puede cumplir la meta de inflación? ¿El Banco Central sale a comprar dólares para subir el tipo de cambio? ¿El BCRA se equivocó subiendo la tasa de interés? En el mundo “normal” se sabe y por ende no se discute que “la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno estrictamente monetario”. En consecuencia, todos reconocen que la política monetaria es la única herramienta idónea para combatir la inflación. Hay un solo camino para bajar la inflación: endurecer la política monetaria. Si la política monetaria se conduce moviendo la tasa de interés (metas de inflación), no queda otra que subir la tasa de interés. Si por el contrario, la política monetaria se condujera a partir de la cantidad de dinero, no quedaría otra que emitir menos o incluso reducir la cantidad de dinero. Pero este último no es el caso argentino. La política del BCRA se conduce en base a Metas de Inflación. El BCRA no solo no se equivocó a la hora de subir la tasa, sino que hizo lo que tenía que hacer. En el marco de metas de inflación y con las expectativas y la inflación observada claramente por encima del objetivo, no hay duda de que la tasa debía ser ajustada al alza. Así, de modo consistente, el BCRA subió la tasa de referencia para los pases +150 (de 24,75% a 26,25%) e incrementó la tasa para las Lebacs a 28 días hasta 24,25%. Sin embargo y a pesar de haber actuado correctamente, el BCRA recibe fuertes críticas y no sorprende, Argentina no es normal. Los datos muestran que entre 1942 y 2016 la emisión monetaria (174%) y la inflación (170%) crecieron al mismo promedio anual y que en la hiperinflación de 1989 dicha igualdad se mantuvo (emisión al 5.169% e inflación al 4.923%); pero los ******ebook converter DEMO Watermarks******* economistas argentinos siguen negando el origen monetario de la inflación. Paralelamente, la mayoría de los colegas desprecia la enseñanza de la economía monetaria y descree del rol de la política monetaria como instrumento de la política económica; ergo solo cabe esperar críticas (erróneas). ¿No se enfría la economía ajustando la política monetaria? Muchos economistas sostienen (equivocadamente) que el endurecimiento de la política monetaria enfriará el nivel de actividad económica. Esta visión está basada en la Curva de Phillips-Lipsey-Samuelson y Solow, que plantea que un poquito más de inflación fomenta la actividad y el empleo. Simétricamente, un poquito menos de inflación enfría la actividad y atenta contra el empleo. Sin embargo, este enfoque no es válido siempre y bajo cualquier circunstancia. La política monetaria expansiva (contractiva) incentiva (enfría) la actividad y el empleo solo cuando los agentes económicos no forman expectativas o se equivocan permanentemente al formularlas. Justamente esto pasó en 2005/2008. Sin memoria inflacionaria y con Indec intervenido, las expectativas de inflación no eran correctas y en consecuencia la política monetaria expansiva generó efectos reales positivos (actividad, empleo y salarios). Néstor Kirchner lo usufructuó. Sin embargo, hace años que las expectativas son formuladas correctamente y por ende la expansión de la cantidad de dinero o la baja artificial de la tasa de interés no logran incrementar el nivel de actividad y empleo; es decir el dinero pasó a ser neutral. En este marco actual en el cual las expectativas son las correctas, un relajamiento de la política monetaria solo genera más inflación, pero no impulsa ni la actividad ni el empleo. De hecho, es lo que pasó en 2012/2015 cuando la política monetaria expansiva nos condujo al ******ebook converter DEMO Watermarks******* estancamiento del PBI real y del empleo privado, la caída del PBI per cápita, la aceleración de la inflación y la reducción del salario real. En resumen, con expectativas correctamente formuladas, el endurecimiento de la política monetaria no afectará negativamente ni el nivel de actividad, ni el empleo; pero sí logrará bajar la inflación. ¿La tasa de interés está alta y hay bicicleta financiera asegurada? Los economistas críticos del BCRA también argumentan que la tasa de interés está alta. En este sentido, argumentan que hay que bajar la tasa para estimular el nivel de actividad y el empleo. Sin embargo, como explicamos más arriba, la anemia de actividad y la falta de creación de empleo no se resuelven bajando la tasa. La falta de crecimiento y la pobre generación de empleo no son un problema que emana del nivel de tasa de interés, sino que son consecuencia de la mala política fiscal, que ahoga al sector privado impidiéndole hacer negocios y ganar dinero. En este marco, el sector privado no invierte, no expande sus posibilidades de producción y no crea nuevos puestos de trabajo. Sin mejora de productividad y sin aumentos de demanda en el mercado laboral, el salario real se contrae y el consumo se resiente. De esta manera, la baja de tasa no reactivará la economía. La vuelta al sendero del crecimiento con mejoras sustentables del empleo y del salario no es un problema de tasa de interés, ni de políticas monetaria, sino que se resuelve solo mejorando la política fiscal, es decir bajando el déficit fiscal con reducción de impuestos y gastos. Pero además, hay que aclarar dos puntos adicionales con respecto a la tasa de interés. Primero, la tasa de interés no está alta. Segundo, la supuesta bicicleta financiera implícita en su actual nivel tampoco está asegurada; sino que implica sumir riesgos de tipo de cambio. ******ebook converter DEMO Watermarks******* La tasa de interés no está alta, porque la tasa de referencia del Central (26,25%) no solo coincide con la tasa de arbitraje (Lebac + Bonar 2019), sino que está entre 1,5 p.p. (27,7%) y 5,3 p.p. (31,6%) por debajo de la actual inflación anualizada. ¿Por qué no está asegurada la “bicicleta”? Porque para no tener riesgos, el inversor debería cubrir (hedge) su posición en pesos a tasa doméstica (Lebacs) comprando dólar futuro. Y justamente, la compra de ese dólar futuro se “come” toda la tasa en pesos local, como consecuencia de la pendiente con la que un futuro de moneda opera respecto a su valor spot. Nadie ofrece un hedge gratis, en este caso, el costo de la protección cambiaria precisamente, sería toda la tasa devengada por la Lebac. No hay “bicicleta” asegurada. Por el contrario, para que haya “bicicleta” financiera tiene que haber sí o sí riesgo, es decir se puede ganar o perder; son las reglas del juego. El inversor debe comprar una Lebac sin protección cambiaria, en este caso, su retorno final en dólares será conocido solo cuando expire esta letra del BCRA y venda todos los pesos y compre los dólares al tipo de cambio spot vigente a dicha fecha. ¿Sirve relajar la meta de inflación para crecer más? Como si todo lo anterior fuera poco, estos economistas adoradores de la Curva de Phillips-Lipsey-Samuelson y Solow sostienen que el BCRA debe subir su meta de inflación al 22%/25% anual de manera de lograr más y mejor coordinación entre la política fiscal y la política monetaria. Sin lugar a duda, la coordinación entre la política fiscal y la política monetaria es fundamental. También es cierto que nuestra salud macroeconómica necesita que haya una mejora en la coordinación fiscalmonetaria. Sin embargo, dicha coordinación puede mejorarse a través de dos ******ebook converter DEMO Watermarks******* caminos; uno virtuoso y otro vicioso. Mejorando la política fiscal para aproximarla más a la política monetaria (virtuoso) o bajando la calidad de la política monetaria para acercarla a la política fiscal. La política monetaria debe ser contractiva para bajar la inflación. Y la política fiscal debe desahogar al sector privado, bajando déficit e impuestos, para incentivar la inversión, el empleo y el nivel de actividad. En este marco, el actual diseño de política monetaria (fiscal) es correcto (incorrecto). Por consiguiente, una mejor coordinación virtuosa entre ambos tipos de políticas se logra manteniendo la actual política monetaria, pero cambiando la política fiscal. Hay que mantener la actual política monetaria, pero bajando impuestos y déficit para quitarle presión al BCRA, lo cual contribuirá a bajar la inflación, disminuir la pobreza, crecer y mejorar la distribución del ingreso. Por el contrario, sería un error intentar mejorar la coordinación con una suba de la meta de inflación porque implicaría deteriorar la calidad de la política monetaria, que está bien diseñada, en pos de la política fiscal que tiene diseño incorrecto. Con esta combinación de política fiscal y monetaria, se terminaría teniendo más inflación pero no más crecimiento, ni empleo. Además, un cambio de la meta de inflación reflejaría que el BCRA tiene detrás implícito el objetivo de nivel de actividad, lo cual reduciría la credibilidad y alimentaría las expectativas de inflación y la inflación. En este marco, las nuevas metas de inflación probablemente tampoco se cumplirían, deteriorándose aún más la credibilidad del Central. En consecuencia, todo el Programa Monetario 2017/2019 caería en “saco roto”, afectando en forma negativa la inversión privada, la productividad, el empleo, los salarios reales y el crecimiento económico. ¿Se puede cumplir la meta de inflación? ******ebook converter DEMO Watermarks******* De acuerdo con nuestro análisis, hay chances de que la meta de inflación se pueda cumplir. En este sentido, la meta de inflación se cumple si en el segundo semestre el aumento del nivel general del IPC Indec se reduce 0,8%/0.9% promedio mensual en el segundo semestre 2017. Fuente: elaboración propia en base BCRA e Indec. De acuerdo con nuestro análisis, hay chances de que en la segunda mitad del año la inflación caiga a 0,7%/0,9% mensual y se termine cumpliendo la meta. ¿Por qué? Porque la política monetaria tarda entre 12 y 18 meses en tener impacto pleno sobre la inflación. En otros términos, los actuales guarismos inflacionarios siguen estando influenciados en parte por la política monetaria irresponsable de Vanoli. Por el contrario, en el segundo semestre el impacto sobre precios de la política de Vanoli desaparecerá, y la política del nuevo BCRA tendrá impacto pleno sobre precios, con lo cual la inflación ******ebook converter DEMO Watermarks******* tiene chances de bajar a niveles no observados desde 2004/2005. De hecho, la experiencia reciente avala nuestro análisis. En el segundo semestre 2016, en la medida que el impacto de la política monetaria de Vanoli comenzó a disminuir, la inflación empezó a ceder terreno cayendo del +4,1% (I SEM. 2016) al 1,7% (II SEM. 2016) promedio mensual según IPC Congreso. Es más, según IPC Indec la inflación mensual cerró 2016 (+1,3%) y comenzó 2017 (+1,2%) en línea con el promedio mensual que se necesita para cumplir la meta 2017. En este marco, una vez pasado el ruido de los ajustes tarifarios del primer semestre y habiendo desaparecido por completo los efectos de la política monetaria de Vanoli, hay chances de que la política monetaria prudente del nuevo BCRA tenga efecto pleno y logre bajar la inflación a niveles acordes con el cumplimiento de la meta. El BCRA debe ahondar esfuerzos para bajar la inflación y cumplir la meta; y no le deberá temblar el pulso si tiene que subir nuevamente la tasa. Si así fuera, el PEN debe asegurar la independencia del BCRA. Es decir, el PEN debe garantizar que el BCRA no solo elija libremente sus instrumentos de política monetaria, sino que sus movimientos de instrumentos (tasa, deuda, etc.) sean irrevocables. Por el contrario, si la política avanza sobre el BCRA presionándolo para que baje la tasa o inyecte liquidez, los niveles de inflación serán mayores y la meta de inflación no se cumplirá. En definitiva, el cumplimiento de la meta de inflación es la única ancla nominal que le queda a nuestra economía. Cumplir la meta de inflación sería positivo para mejorar la dinámica de las expectativas y las decisiones de inversión y consumo. En otras palabras, bajar la inflación (lo máximo posible) y cumplir la meta son las herramientas más reactivantes que tiene el gobierno. No solo eso, es la herramienta de política económica que más y mejor redistribuye (genuinamente) el ingreso en favor de los más vulnerables. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ¿El Banco Central sale a comprar dólares para subir el tipo de cambio? El BCRA anunció que comprará los dólares de las colocaciones de deuda con el propósito de acumular reservas. De hecho, el presidente del Central informó que la intención es aumentar el ratio reservas/PBI del 10% al 15% hasta dejarlo más próximo al nivel promedio de la región que ronda el 21%. Según nuestro análisis, este anuncio del BCRA apunta principalmente a influir en las expectativas para ponerle un piso a la actualidad del dólar hoy. La compra de dólares y acumulación de reservas no son objetivos de política monetaria. Los objetivos de política económica tienen dos dimensiones, valor y tiempo. Por ejemplo, la meta de inflación es un objetivo porque se procura un 17% máximo de inflación en la medición interanual de diciembre. El ratio reservas/PBI del 15% no es un objetivo de política monetaria porque no hay un plazo de tiempo definido. No se sabe en qué período de tiempo el Central procura llegar a ese nivel. No es lo mismo en 6 meses, que de aquí a fines de 2019. No es el mismo PBI, no hay que comprar la misma cantidad de dólares, el tipo de cambio se modifica y ni la expansión monetaria, ni el esfuerzo esterilizador son los mismos. La compra de dólares y la acumulación de reservas tampoco significan que el BCRA salga a inflar al dólar y el tipo de cambio pase a ser objetivo de política monetaria, porque la autoridad monetaria puede comprar las divisas al tipo de cambio spot de mercado sin intentar determinar ninguna paridad cambiaria. Está bien que el dólar no sea objetivo de política monetaria, porque implicaría pasar de un régimen de metas de inflación puro con un único objetivo (inflación) a otro régimen de metas de inflación bidimensional con dos objetivos (inflación y tipo de cambio), lo cual puede minar la ******ebook converter DEMO Watermarks******* transparencia y la credibilidad del BCRA y su compromiso por bajar la inflación. En este sentido, el objetivo tipo de cambio tiene implícito detrás el objetivo nivel de actividad, que no es mostrado hacia el público. Este objetivo oculto aminora la credibilidad en el sistema de metas de inflación, las expectativas de inflación no bajan (o suben); en consecuencia la inflación deja de bajar (o sube); y la meta no se cumple. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Subir tasa para bajar la inflación La inflación de abril 2017 se ubicará en torno a +2,0%. Así, la inflación acumula +8,5% en el primer cuatrimestre (+27,7% anualizada). La inflación es un fenómeno estrictamente monetario. Ergo, los resultados de inflación son consecuencia y responsabilidad de la política monetaria. No obstante, hay que destacar que la política monetaria es un arte muy complicado. Blinder (académico neokeynesiano y ex gobernador de la Fed) es elocuente en este sentido: “En política monetaria la regla es que las cosas no resulten según lo proyectado y la excepción es que todo salga según lo originalmente planeado. Lo usual es tener que hacer correcciones a la política monetaria a medida que surgen los resultados”. El BCRA ha elegido conducir su política monetaria en base a Metas de Inflación, dejando de lado la otra alternativa que consiste en Metas de Agregados. Justamente, Javier Milei y yo habíamos recomendado aplicar Metas sobre M1 a fines de 2015 (propuesta en Maquinita, Infleta y Devaluta). Las Metas de Inflación, si bien brindan más discrecionalidad y margen de acción, también enfrentan mayores complicaciones y margen de error que las Metas de Agregados. Su diseño presenta dos problemas: i) se maneja la tasa de interés nominal de corto plazo cuando lo que “importa” es la tasa real de largo y ii) la tasa real neutral no es observable, ni constante. El Banco Central (BCRA) controla la tasa de interés nominal de corto plazo (tasa de corredor de pases) cuando la tasa que “importa” es la tasa de interés de largo plazo. El Banco Central debe fijar el tipo de interés nominal pensando en términos reales y en función de la tasa de interés real neutral, ******ebook converter DEMO Watermarks******* que es la tasa que iguala el PBI al PBI potencial. Pero el problema es que la tasa de interés real neutral no es observable, ni constante. En este marco, los bancos centrales suelen estimar un rango para la tasa de interés neutral. Cuando desean hacer política monetaria contractiva (expansiva) para bajar (estimular) la inflación (el crédito), colocan su tasa por encima (debajo) del rango estimado para la tasa real neutral. Pero si se tiene en cuenta que la tasa neutral real contra la cual se edifica la política monetaria no es observable y fluctúa, se entiende por qué Blinder concluye que la regla es que las cosas no resulten según lo proyectado y que lo usual es tener que hacer correcciones. La reciente aceleración de la inflación respondería a que la política monetaria se habría relajado antes de lo debido y más de la cuenta, sobre todo a partir de noviembre cuando la política avanzó sobre el BCRA y la tasa bajó -200bps. En este contexto, el BCRA debe volver sobre sus pasos, corrigiendo y endureciendo su política monetaria con suba de tasa de interés. La tasa de interés del BCRA está baja y debe subirse para que la inflación baje a 0,7%/0,9% mensual en el segundo semestre y la meta se cumpla. Por el contrario, sin corrección de la política monetaria y sin suba de tasa, la chance de cumplir la meta de inflación se reduce. La conclusión de que la política monetaria se relajó, antes de lo debido, más de la cuenta y que la tasa de interés está baja, surge de la comparación contra la tasa de arbitraje, que es la tasa de equilibrio que el mercado determinaría si el BCRA manejara (fijara) la cantidad de dinero (p. e. dejándola constante en términos nominales que es la recomendación de Milei-Giacomini). Hace doce años que Argentina enfrenta inflación de 2 dígitos. En este marco, el BCRA solo se tiene que ocupar de la inflación (el nivel de actividad ******ebook converter DEMO Watermarks******* le compete a la política fiscal). El BCRA enfrenta una oportunidad histórica. Si el Central endurece su política monetaria (tiene que más que compensar la baja de -200bps de noviembre), hay chance de bajar la inflación a menos de +1,0% mensual en el corto plazo. El necesario endurecimiento de la política monetaria reforzaría la percepción de independencia política del BCRA. El Central ganaría más reputación y credibilidad, facilitándose un descenso más rápido y “seguro” de la inflación (tasa). Es decir, la suba de tasa es una inversión presente que dará frutos futuros. Los más vulnerables, que son los que más impuesto inflacionario pagan, serán los más beneficiados de invertir en política monetaria dura. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Sería un error cambiar la meta de inflación La inflación de abril 2017 (según Indec) se ubicó en +2,6%, acumulando +9,1% (29,7% anual) en el primer cuatrimestre. Se plantea que el BCRA debe subir la meta de inflación para mostrar cumplimiento y sincerar la “inexorable” mayor inflación. De acuerdo con esta visión, mayor laxitud monetaria permitiría “lubricar” la economía generando más actividad. Cambiar la meta sería un grave error por cinco razones. Primero, la meta es una regla de objetivos, es decir una institución sobre la que se edifica la política monetaria. Por consiguiente, cambiar la meta de inflación es quebrantar una institución de la República violentando una regla. Segundo, cambiar la meta de inflación sería violar la independencia del BCRA, lo cual tiene costos en términos de credibilidad y reputación. Menos credibilidad y reputación incrementan las expectativas de inflación y el piso de la inflación observada. Es decir, subir la meta no permite cumplir, sino que sirve para que el piso del incumplimiento sea más elevado. Tercero, relajar la meta de inflación y flexibilizar la política monetaria no sirven para estimular la actividad y el empleo. Los economistas que proponen cambiar la meta y flexibilizar la política monetaria están tan equivocados que se autocontradicen. Por un lado, proponen cambiar la meta para igualarla a las expectativas de inflación y a la (supuesta) inflación observada, lo cual implica que el público formula correctamente sus expectativas. Pero por el otro, tanto la teoría como la evidencia muestran que la política monetaria expansiva (contractiva) incentiva (enfría) la actividad y el empleo solo ******ebook converter DEMO Watermarks******* cuando los agentes económicos se equivocan en sus expectativas. En este marco, endurecer la política monetaria baja la inflación mucho más de lo que enfría la economía. Cuarto, cambiar la meta, al acelerar la inflación, afecta la distribución del ingreso en contra de los más vulnerables, que pagan más impuesto inflacionario (en términos de ingresos) que los sectores de arriba de la pirámide. Quinto, cambiar la meta de inflación 2017 implica (también) subir los objetivos 2018/2019, asegurando convivir con más inflación por más años. Esta perpetuación de la alta inflación significaría menos incentivos para invertir, ganar productividad, generar puestos de trabajo y demandar empleo (menores salarios). En definitiva, cambiar la meta de inflación significa menor crecimiento proyectado para los próximos años. De acuerdo con nuestro análisis, la meta de inflación no debe ser cambiada y la política monetaria debe endurecerse para intentar alcanzar la meta del 17% o aproximarse lo más posible a ella. No es fácil, pero tampoco imposible. A la vez, no sobra tiempo. La actual aceleración de la inflación responde a que la política monetaria se ha relajado antes de lo debido y más de la cuenta, sobre todo a partir de noviembre pasado cuando la política avanzó sobre el BCRA y la tasa bajó -200bps. Según los datos del BCRA y del Indec, en noviembre 2016/abril 2017 (ya sin tres meses de estacionalidad positiva) la base monetaria creció +5,2% en términos reales, ya que su expansión nominal (+18,0 %) superó la inflación (+12,2%). Contra el nivel de actividad, en nov. 2016/feb. 2017 (último dato EMAE y un mes después terminada estacionalidad positiva) la base monetaria (+13%) creció +12,5% por arriba de la actividad (+0,6%). El BCRA debe volver rápidamente sobre sus pasos, corrigiendo y endureciendo su política monetaria lo antes posible. En este sentido, la ******ebook converter DEMO Watermarks******* cantidad nominal de dinero debe reducirse durante los próximos meses de manera que baje significativamente en términos reales. Esta reducción de los saldos reales le permitiría al BCRA aprovechar su bala de plata, que es el aumento estacional de la demanda de dinero en julio (pago aguinaldo). Con política monetaria fuertemente contractiva y aumento de la demanda de dinero, la inflación tiene chances de desplomarse en el segundo semestre y la meta de inflación podría cumplirse. No hay mejor inversión macroeconómica que invertir en política monetaria dura. Los más vulnerables serían los más beneficiados. El caudal de votos podría subir por la baja de la inflación. Paradójicamente, el ala política no “la ve”. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* No sorprende la baja de la inflación a 1,3%: si el BCRA sigue así, bajará más De acuerdo con IPC Indec, la inflación minorista ascendió a +1,3% en mayo 2017, lo cual implica una importante mejora con respecto a la aceleración inflacionaria de los últimos meses, que promedió +2,5% mensual (Indec) en febrero/abril. Los relevamientos prematuros de junio muestran (por ahora) que la inflación bajaría más este mes. La inflación de junio probablemente se acerque a +1,0% confirmando que empieza a suceder lo que venimos remarcando desde E&R hace meses: hay chances de que la inflación caiga por debajo del 1% en la segunda parte del año y la meta de inflación pase a estar mucho más cerca de lo que la mayoría (no nosotros) piensa. No es fácil, pero todavía hay chances de cumplir la meta del 17%. ”La inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno estrictamente monetario” explicó, demostró y enseñó Milton Friedman. En este marco, la inflación se cura y se previene solo con política monetaria. El nuevo BCRA entiende y compra la lección. De hecho, con política monetaria contractiva el BCRA había bajado la inflación a un tercio promedio mensual cuando se compara el primer (+4,2% ) con el segundo (+1,7%) semestre de 2016. La base monetaria nominal (real) cayó desde $ +623.890 millones hasta los $ +572.568 millones (+478.917 millones) entre dic. 2015 y abril 2016, representando una caída nominal (real) acumulada de -8.2% (-23.2%). Luego, la cantidad de dinero se mantuvo ******ebook converter DEMO Watermarks******* prácticamente fija (+0,6%) en términos reales hasta noviembre, propiciando una baja de la inflación hasta +1,2% (diciembre 2016) y +1,3% (enero 2017). Sin embargo, como hemos explicado en números anteriores de Semanario Económico, el BCRA relajó la política monetaria más de la cuenta y antes de los necesario y la inflación volvió a acelerarse entre febrero y abril de este año, dificultando y poniendo en riesgo el cumplimiento de la meta. En palabras sencillas, el BCRA emitió “de más” y expandió “mucho” la cantidad de dinero en términos reales sobre finales de 2016 y comienzos de 2017: la expansión nominal de la base monetaria (+22,8%) superó holgadamente la inflación (+12,2%). ¿Fue grave el error del BCRA? Primero y, ante todo, cabe decir que es frecuente que suceda. La política monetaria es un arte complejo en el cual lo normal es que las cosas no sucedan como estaban originalmente. Por el contrario, la excepción es que todo salga según lo planeado. Segundo, todo error tiene costos; y en este caso fue la aceleración inflacionaria. Este sobrante de dinero se termina limpiando (por las malas o por las buenas) tarde o temprano. Por las malas es vía aceleración inflacionaria. De hecho, la aceleración de la inflación de febrero/abril no es otra cosa que el sistema de precios comenzando a hacer su trabajo de “limpieza” de esos pesos “de más”. Por las buenas es vía absorción del BCRA. Sin embargo, si el BCRA corrige su accionar, vuelve sobre sus pasos y endurece la política monetaria, los costos se pueden minimizar y la inflación reencauzarse. Y en esto “anda” el BCRA. El BCRA está volviendo sobre sus pasos y endureciendo su política monetaria para que la inflación vuelva a bajar y la economía recupere su sendero desinflacionario. El BCRA subió la tasa del corredor de pases a 7 días +150 bps (de 24.75% a 26.25%) a mediados de abril 2017. Posteriormente, el 16 de mayo, en la licitación primaria de Lebacs a 35, el Central subió la tasa +125 bps, pasando de ******ebook converter DEMO Watermarks******* 24,25% a 25,5%. Paralelamente, en el mercado secundario la tasa de las Lebacs subió más de +400 bps. La actual política monetaria contractiva del BCRA reduce la base monetaria -7,1%, bajando desde +$814.742 (febrero 2017) hasta $ +757.086 millones (mayo 2017), lo cual implica una caída real de -12,5% acumulado en tres meses. En pocas palabras, a fines de mayo 2017 la base monetaria medida en términos reales es similar a la del período entre abril 2016 y noviembre 2016, período en el cual la inflación cayó de más del 4% a casi el 1% mensual. En otras palabras y de acuerdo con nuestro análisis, el BCRA y su política monetaria han vuelto por el camino que se necesita para bajar la inflación y continuar con el proceso desinflacionario. La política monetaria contractiva tiene que seguir para que el BCRA baje la inflación por debajo del 1,0% mensual en la última parte del año y haya chances de acercarse o incluso cumplir la meta de inflación. ******ebook converter DEMO Watermarks******* Fuente: elaboración propia en base BCRA. De acuerdo con nuestro análisis, si el BCRA dejara la base monetaria “clavada” en términos reales durante los próximos meses y con el repunte (tibio) del nivel de actividad aumenta la demanda de dinero, la inflación mensual podría caer en torno al +0,8%/+0,9% en la segunda parte del año con lo cual la inflación rondaría +18,5% interanual en diciembre 2017. Sin embargo, si el apretón monetario y/o el incremento de la demanda de dinero fueran mayores, la inflación podría ser algo menor acercándose aún más hacia la meta. Por el contrario, si el BCRA vuelve abandonar la política monetaria contractiva, la inflación mensual terminará siendo mayor, alejándonos de la meta más. No obstante, hay que destacar que la evolución de la política monetaria ******ebook converter DEMO Watermarks******* contractiva debe ser monitoreada día tras día y semana tras semana, porque su puesta en práctica no es nada sencilla y el BCRA hace enormes esfuerzos para mantener la cantidad de dinero a raya. De hecho, el BCRA enfrenta tres fuerzas que juegan en sentido contrario de la política monetaria contractiva: i) fuertes renovaciones de Lebacs (vencen más de $ 500,000 MM próximamente); ii) financiar al Tesoro (lleva otorgados $ 97.000 MM de los $ 150.000 MM comprometidos para este año y iii) comparar los dólares de las emisiones de la deuda pública nacional emitida en moneda dura. Desde una perspectiva positiva, el monitoreo constante de la base monetaria nos brinda una señal directa de la calidad de la política monetaria y una señal indirecta de la futura inflación. En este sentido, a un mayor control de los agregados y política monetaria más dura, aumento de probabilidad que baje más fuertemente la inflación. Todo lo contrario, el escenario opuesto. Es claro el gran esfuerzo que el BCRA hizo en materia de política monetaria contractiva en mayo pasado, cuando día tras día redujo la cantidad de dinero; aun después del vencimiento de Lebacs del 17 de mayo, en que tuvo que cancelar parte en efectivo. En definitiva, el actual endurecimiento de la política monetaria podría reducir la inflación a la mitad cuando se compare el primero con el segundo semestre de 2017. Es más, podría haber chances de que la inflación se desplomara y que el cumplimiento de la meta de inflación del 17% gane terreno. Eso sí, el BCRA debe ser independiente y debe mantener el actual sesgo contractivo en su política monetaria. En este sentido, la coyuntura monetaria exige un monitoreo diario de las variables relevantes para poder anticipar el escenario futuro de inflación. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* La inflación bajará notoriamente en 2017 De acuerdo con IPC Indec, la inflación ascendió a +1,3% en mayo 2017. Los relevamientos prematuros de junio muestran (por ahora) que la inflación bajaría más este mes. ¿Qué pasa con la inflación en el corto plazo? “La inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno estrictamente monetario” explicó y demostró Milton Friedman. En la relación expansión monetaria/inflación es donde la ciencia económica más se parece a la física: es una relación causa-efecto. ¿Alguien vio inflación en una economía de trueque? En este marco, la inflación se cura y se previene solo con política monetaria. Todo “el mundo” aprendió esta lección. ¿Resultado? No hay más inflación hace treinta y cinco (desarrollados) y veinticinco (emergentes) años. El nuevo BCRA se alinea con el mundo “normal”. Con política contractiva, el BCRA había bajado la inflación mensual a un tercio comparando primero (+4,2%) con segundo (+1,7%) semestre 2016. La base monetaria nominal (real) cayó desde $+623.890 millones hasta $ +572.568 millones (+478.917 millones) entre dic. 2015 y abril 2016: una caída nominal (real) acumulada de -8.2% (-23.2%). Luego, la cantidad de dinero real (+0,6%) se mantuvo fija hasta noviembre, propiciando una baja de la inflación hasta +1,2% (diciembre 2016) y +1,3% (enero 2017). Sin embargo, el BCRA relajó la política monetaria más de la cuenta y antes de lo debido. En “criollo”, el BCRA emitió “de más” sobre finales de 2016 y comienzos de 2017: la cantidad de dinero creció +11,4% en términos reales. Este sobrante de dinero se termina limpiando (por las malas o por las buenas) tarde o temprano. Por las malas es vía aceleración inflacionaria. De ******ebook converter DEMO Watermarks******* hecho, la aceleración de la inflación de febrero/abril no es otra cosa que el sistema de precios comenzando a hacer su trabajo de “limpieza” por “las malas”. Por las buenas es con un BCRA volviendo sobre sus pasos, endureciendo su política y absorbiendo el sobrante de pesos. Y en esto “anda” el BCRA para que la economía recupere su sendero desinflacionario. El BCRA subió la tasa del corredor de pases a 7 días +150 bps (de 24.75% a 26.25%) en abril 2017. Posteriormente, el 16 de mayo, en la licitación primaria de Lebacs, el Central subió la tasa +125 bps pasando de 24,25% a 25,5%. Paralelamente, en el mercado secundario la tasa de las Lebacs subió más de +400 bps. Esta política ha bajado la cantidad real de dinero -12,5% en acumulado marzo/mayo. A fines de mayo 2017 la base monetaria real es similar a la de abril 2016/nov. 2016 cuando la inflación cayó de +6,7% (abril 2016) a +1,2% (dic. 2016) mensual. De acuerdo con nuestro análisis, si el BCRA dejara la base monetaria “clavada” en términos reales durante los próximos meses, con el repunte (tibio) del nivel de actividad (demanda de dinero), la inflación mensual podría caer en torno al +0,8%/+0,9% en la segunda parte del año. La inflación rondaría +18,5% interanual en diciembre 2017. Sin embargo, si el apretón monetario y/o el incremento de la demanda de dinero fueran mayores, la inflación podría acercarse a la meta. Por el contrario, si el BCRA vuelve abandonar la política monetaria contractiva, la inflación mensual será mayor alejándose de la meta más. Es un error pensar que este proceso desinflacionario del BCRA tiene costos en materia de actividad. ¿Por qué? Porque la Curva de Phillips aumentada por expectativas es vertical hace seis, siete años en Argentina. Hay expectativas racionales. Los agentes tienen expectativas perfectas (no se equivocan) y proyectan la inflación en función de su conocimiento de las políticas (Monetarias) futuras. En este marco, la política monetaria ******ebook converter DEMO Watermarks******* contractiva no afecta negativamente las variables reales (actividad y empleo) de la economía; y la inflación baja porque las expectativas de inflación se reducen. El BCRA anuncia que emitirá menos. El BCRA hace coincidir los hechos con sus anuncios; y en consecuencia las expectativas y la inflación observada bajan. Es por esto que la independencia, la credibilidad y la reputación del BCRA son tan importantes. Por eso, en 2018 es importante que el BCRA no asista al Tesoro y el déficit fiscal baje significativamente. Curva de Phillips-Lipsey’-Samuerlson y Solow aumentada por expectativas ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Blanqueo: más de lo mismo. No hay éxito El ex ministro de Hacienda y el director de la Administración Federal de Ingresos Públicos (AFIP) anunciaron que el blanqueo es un éxito. Según las palabras del ex ministro: “El blanqueo es un éxito indiscutible, es una señal de que las cosas están cambiando en la Argentina”. Para el gobierno es un éxito porque se ha blanqueado (hasta ahora) el equivalente a 18,4% del PBI (97.842 millones de dólares), superando no solo lo originalmente previsto, sino también lo blanqueado en Chile (8% del PBI) y Brasil (3% del PBI). Hace ocho años que la Argentina está sumergida en una crisis de crecimiento. Este año el PBI por habitante cerraría debajo de 2015 (-3,5%), 2011 (-7,2%) y 2008 (-1,7%). En el mismo período, la inflación promedio anual supera el 30% (41% en 2016) y la pobreza tiene tendencia creciente (32% en 2016). Además, no se crea empleo privado desde 2011. Paralelamente, el gasto público consolidado (Nación y provincias) pasó de 26% (2008) a 44% (2016) del PBI, y la presión tributaria consolidada subió de 25% (2008) a 36% (2016) del PBI, pasando de equilibrio fiscal (2008) a un déficit global de casi ocho puntos del PBI (2016). En 2017, Nación (35 mil millones de dólares) y provincias (9600 millones de dólares) deberán endeudarse por casi 45 mil millones de dólares. Claramente, el gasto público imposible de pagar, la presión tributaria récord y el déficit fiscal infinanciable son los responsables del deterioro del PBI, la pérdida de calidad de vida de los argentinos, la falta de empleo y los elevados niveles de inflación y pobreza. El frente fiscal destruye la salud macroeconómica desde todos los lados. ******ebook converter DEMO Watermarks******* Hace seis años que el consumo no responde, porque el financiamiento del Estado (vía impuestos récord, inflación o deuda que encarece la tasa de interés) hace que tengamos los bienes y los servicios más caros de la región. La inversión privada cae, porque el sector público ahoga al sector privado, impidiéndole hacer negocios y ganar dinero, dejando de ser rentable invertir y expandir la capacidad de producción. La performance fiscal nos conduce a tener el costo de capital más elevado de la región. El financiamiento del déficit fiscal, ya sea con inflación (por denominador) o con deuda (por numerador), aprecia el tipo de cambio real y merma la competitividad. El endeudamiento sube la tasa de interés en el mercado doméstico y el riesgo país, lo que atenta contra el crédito, la inversión y el crecimiento. Además, la elevada tasa de interés doméstica retroalimenta la apreciación cambiaria, las expectativas de inflación y devaluación. Las mayores expectativas de devaluación generan fuga de capitales, lo cual deprime aún más el consumo, la inversión y el nivel de actividad. Los números son contundentes: en 2016 la fuga de capitales ascenderá a 15 mil millones de dólares, no muy por debajo de los 21.400 millones de dólares de 2011 (cuando se puso el cepo), pero superior a los 11.500 millones de dólares de 2010. En este marco, no puede haber creación de empleo privado genuino. Nuestra economía necesita un gran cambio para tener éxito. Albert Einstein decía: “Si quieres resultados diferentes, no hagas siempre lo mismo”. A partir de lo expuesto, se entiende que el éxito macroeconómico será posible solo si hay profundos cambios en el frente fiscal. Para Argentina, la frase de Einstein debería ser reescrita: “Para volver a crecer, generar empleo, bajar la inflación, reducir la pobreza y tener éxito macroeconómico, hay que bajar el gasto y el déficit fiscal, pero reduciendo los impuestos”. Sin embargo, el blanqueo no es la punta del cambio que conducirá nuestra macroeconomía al éxito. Por el contrario, en el mediano y largo plazo el ******ebook converter DEMO Watermarks******* blanqueo es contractivo, porque profundiza el sesgo de la política fiscal actual, sacándole más dinero al sector privado en pos de financiar más gasto público y déficit fiscal creciente. En, el blanqueo no fue ideado como un instrumento reductor del déficit fiscal, sino todo lo contrario. El blanqueo surge como una nueva herramienta para estimular el consumo y la demanda agregada, es decir, más de lo mismo. Hace seis años que se estimula la demanda sin éxito, pero se insiste con la misma táctica. Es más, el blanqueo agranda los problemas fiscales y macroeconómicos, porque nació con un aumento del gasto y del déficit fiscal asociados. Para peor, el gasto asociado al blanqueo no solo es una partida creciente e inflexible a la baja, sino que es la de mayor peso relativo dentro de la estructura de gasto de nación (45% del total): las jubilaciones. En términos intertemporales, el blanqueo tiende a potenciar una dinámica fiscal explosiva, porque el flujo del producido del blanqueo es transitorio, pero el gasto y el déficit asociados son permanentes. El producido del blanqueo no alcanza para financiar el flujo de gasto asociado, lo que asegura un incremento permanente del déficit fiscal a futuro. Puntualmente, la recaudación del blanqueo (1,2% del PBI) es menor a la reparación histórica a los jubilados, que asciende a 0,4% (2016), 1,3% (2017) y 1,3% (2018) del producto. En otras palabras, asociado al blanqueo, hay un incremento del déficit fiscal de 1,8 p.p. en términos del PBI “solo” en los próximos y primeros dos años (cuando las metas fiscales se reducen). En este contexto y siguiendo con la política actual, este mayor déficit fiscal anunciado debería financiarse con más deuda. Sin embargo, se espera que la tasa de la Reserva Federal suba a 1,25%-1,75% (2017); 1,75%-2,5% (2018) y 2,5%-3,25% (2019) durante los próximos años, empujando el costo de financiamiento y la carga de intereses hacia arriba. En este escenario, el ******ebook converter DEMO Watermarks******* Estado tendría dos caminos a seguir, o cobrar más impuestos o emitir (impuesto inflacionario). Si el Poder Ejecutivo Nacional (PEN) respeta la autonomía del Banco Central, lo más probable es que vaya por la vía de más impuestos y aumente la presión tributaria; y así el blanqueo se transforma en el zoológico donde caza la AFIP. El blanqueo no es otra cosa que una promesa de más impuestos a futuro. No debería sorprender. Si el blanqueo es más gasto y más déficit asociado, es lógico que también sea una promesa de más impuestos futuros. ¿Puede no suceder está fatal profecía? Claro, sí se puede. Se puede evitar. ¿Cómo? Con una reforma del Estado que empiece con bajar los ministerios a ocho u seis. Con reformas estructurales que apunten a alivianar los efectos intertemporales. Por ejemplo, una reforma que eleve la edad jubilatoria. Pero, lo más importante, un cambio de sesgo en la política fiscal, que baje gasto, impuestos y déficit. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Un impuestazo a la renta financiera aceleraría inflación Desde las elecciones en EE.UU., el peso argentino se depreció un +6,7% contra el dólar. Algo similar aconteció en México (+10,4) y Brasil (+9,5%). En este marco, algunos caen en la tentación de echarle “la culpa” al efecto Trump. Sin embargo, las monedas de Chile (+3,5%); Uruguay (+2,3%); Paraguay (+1,5%); Colombia (+0,5%); Perú (+0,1%) y Bolivia (-0,2%) casi no se “movieron”, poniendo en evidencia que la política doméstica es lo que más “importa”. Puntualmente, la depreciación del peso argentino es principalmente consecuencia de los últimos movimientos de política monetaria y fiscal. Del lado monetario, la baja de la tasa de referencia (-200 bps) se tradujo en un aumento (+$ 42.480 MM) de la base monetaria de +6,3% nominal en noviembre, con lo cual el apretón monetario disminuyó de 21,0% a 17,5% en términos reales. Paralelamente, la baja de tasa redujo la demanda especulativa (para aprovechar tasa) de dinero, potenciando la caída de la demanda de dinero por motivo transacción (por menos actividad). Esta reducción de la demanda de dinero generó un exceso de oferta en el mercado monetario que se tradujo en mayores expectativas de inflación y en exceso de demanda el mercado cambiario, lo cual presionó sobre el tipo de cambio y encareció al dólar. Del lado de la política fiscal, todas las últimas “noticias” también contribuyen a que el peso pierda poder adquisitivo. Primero, en octubre pasado el déficit fiscal aumentó +177% interanual, asegurando que la meta (4,8% del PBI) de déficit primario de 2016 no sea cumplida. De acuerdo con ******ebook converter DEMO Watermarks******* nuestras estimaciones, si en noviembre y diciembre el gasto crece al ritmo de los últimos tres meses, el déficit primario ascendería a 5,4% del PBI en 2016. Segundo, se aprobó el Presupuesto 2017 con proyecciones de ingresos y gastos sobre y subestimados; respectivamente. En este marco, de acuerdo con nuestras estimaciones, lo más probable es que el déficit fiscal total (Nación + Provincias) tenga un piso de 8,8% y pueda ascender hasta 9,5% del PBI en 2017. Mayor déficit fiscal se traduce en mayores expectativas de inflación y devaluación, estimulando la demanda de dólares. Tercero, la oposición aprobó en Diputados un impuestazo a los activos financieros que desalienta la demanda de dinero (ahorro en activos financieros) y estimula la demanda de dólares. Concretamente, la aprobación del impuesto a los activos financieros aumentará el desequilibrio monetario, potenciando el exceso de demanda en el mercado cambiario y las presiones sobre la inflación y el dólar. En este marco, este impuesto dificultaría el manejo de la tasa de interés y la política monetaria des inflacionaria del BCRA, porque obligaría a la autoridad monetaria a subir la tasa de referencia para equilibrar el mercado monetario y cambiario; y así evitar que aumenten las presiones sobre la inflación y el tipo cambio. En definitiva, el impuestazo de Ganancias sobre los activos financiero es potenciar la “madre” de todos los problemas: la mala política fiscal. No es otra cosa que “la política” metiendo la cola y entorpeciendo el trabajo del Banco Central porque necesariamente implicará: i) más tasa de interés o ii) más inflación y dólar más caro en términos nominales, pero no reales. En definitiva, hay que seguir muy de cerca las intromisiones de “la política” en la política monetaria, el comportamiento del mercado de dinero y el accionar del BCRA. Si “la política” no avanza sobre el BCRA, el impuestazo a los activos financieros no “sale” y el BCRA deja la tasa de ******ebook converter DEMO Watermarks******* referencia inmóvil durante el verano (hay caída estacional demanda de dinero a finales de enero y en febrero), hay probabilidad que continúe la política monetaria prudente, el proceso desinflacionario prosiga y en consecuencia se puedan alcanzar las metas de inflación. Por el contrario, si “la política” presiona para seguir bajando la tasa en el corto plazo y además “sale” el impuestazo a los activos financieros, el escenario monetario, cambiario e inflacionario se complicará. En este marco, habría que esperar más expectativas de inflación, más inflación, dólar más caro, menos crédito y menor nivel de actividad y empleo que el que se estaba proyectando para 2017. Los políticos nos siguen jugando “en contra”. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Renta financiera, un nuevo disparate de la corporación política En un nuevo acto de profundo desprecio por los principios básicos del análisis económico, la corporación política (esta vez la facción que opera en la Cámara baja), dio en el día de ayer media sanción al proyecto de ley que busca gravar a la renta financiera. En este sentido se gravarían los resultados generados por los intereses en los depósitos a plazo fijo, Lebacs y operaciones a futuro en moneda extranjera. En cuanto a la “justificación técnica” de dicho proyecto, se sostiene que intenta compensar el costo fiscal de una reforma en el impuesto a las ganancias más generosa que la presentada por el oficialismo. A su vez, en cuanto a la justificación emocional, se plantea explícitamente el castigo a lo que la corporación política define como especuladores. Si bien la justificación emocional pareciera ser una nota de color pintoresca, en rigor, constituye la base de una montaña de calamidades económicas y sociales a las que somos sometidos los argentinos. Los especuladores son odiados, denigrados, vilipendiados; la gente odia a los especuladores, “el especulador es malvado y culpable de toda clase de males”. Sin embargo la economía enseña que esto es injustificado: el especulador compra barato y vende caro, es decir ahorra bienes cuando estos no hacen falta y los proporciona cuando son necesarios. Así, el especulador quita volatilidad al precio dándole mayor previsibilidad y mejora el bienestar de los individuos que son adversos al riesgo. Naturalmente, esta actividad no está exenta de riesgo (absorbe el riesgo de los consumidores) y fruto de ello, el retorno de su actividad, en caso de éxito, estará por encima del retorno ******ebook converter DEMO Watermarks******* libre de riesgo. Por ende, el especulador, lejos de ser un villano, más bien es un héroe. En el caso de gravar la renta financiera, lo primero que debería definirse es qué es renta. La renta es la proporción del retorno que se obtiene por encima del nivel de equilibrio. Sin embargo, ello nos lleva a la necesidad de determinar, si ello fuera posible ex ante, cuál es el retorno de equilibrio. A su vez, en primer lugar debería quedar claro que dicho retorno debería estar limpio de la tasa de inflación; esto es, si por ejemplo, a lo largo del 2016 un plazo fijo rindió un 25%, la idea de cobrarle un impuesto a dicho retorno, cuando la inflación estará en el orden del 40% sería un disparate, ya que el retorno real fue negativo. Por otra parte, aun cuando se limpiara la parte relacionada con la inflación, no debería pasarse por alto la presencia de riesgo. A modo de ejemplo, si un bono argentino rinde un 7,5% y un bono de los EE.UU. de similar duración un 2,5%, querer gravar dicho diferencial estaría castigando la toma de riesgo, por lo cual el precio del título de Argentina caería hasta el punto en el que se nivele el riesgo. Por ende, ello implicaría un aumento del costo del financiamiento y con ello un mayor deterioro de las condiciones de solvencia intertemporal del sector público. A partir de esto, pareciera que una vez despejado el efecto de la inflación y del riesgo, surgiría con claridad meridiana el retorno extraordinario que, según los políticos, debería ser castigado con mayores impuestos. Sin embargo, ello no es posible, ya que no es cierto que el riesgo (una medida ex post) no puede ser medido ex ante. Esto es, en el fondo el riesgo es una medida que amplifica o comprime el diferencial de retorno del mercado (la economía) neto de la tasa libre de riesgo local. Supongamos que repentinamente cambian la preferencias de los agentes y en lugar de preferir el bien X, ahora se inclinan por el bien Z. En este caso, habrá un exceso de ******ebook converter DEMO Watermarks******* oferta de X y un exceso de demanda de Z, por lo que habrá una mejora del precio relativo de Z en términos de X, lo cual generará una renta positiva en Z y negativa en X. De este modo, la renta será una señal que reasignará recursos desde X a Z, proceso que solo se detendrá cuando la renta se extinga. A su vez, dado que el proceso no es instantáneo, en la transición se cobraría el impuesto, lo cual castigaría a la reasignación de recursos generando mayores precios y menores cantidades con su consecuente caída en el bienestar general. En definitiva, el ejemplo nos pone de manifiesto la imposibilidad de fijar ex ante el exceso de retorno respecto del de equilibrio contra el cual se debe calcular el impuesto. Por lo tanto, en caso de que la ley se aprobara, sin lugar a dudas el presidente Macri debería vetarla, ya que al margen de los daños a futuro, debería sumarle los daños sobre los stocks existentes, como las colocaciones de los agentes en Lebacs, que frente al nuevo impuesto buscarán refugio en el dólar. En definitiva, como toda intervención de la corporación política en la economía, el remedio siempre termina siendo muchísimo peor que “la enfermedad”. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Ganancias sobre activos financieros dificultará bajar la inflación y manejar la tasa para el BCRA Una de cal y otra de arena para el BCRA. Una noticia buena y otra que, si bien por ahora no preocupa, debe ser monitoreada de cerca durante enero y febrero. La buena noticia es que el BCRA dejó inmóvil la tasa de referencia en 24,75% anual, cortando una racha de cuatro semanas consecutivas con bajas de -50 puntos básicos por vez (de 26,75% a 24,75%). Del otro lado, el punto a seguir de cerca es que solo hubo una renovación parcial de las Lebacs, con lo cual el BCRA inyectó liquidez por $ 21.242 MM (3% de la base monetaria). Está muy bien que el BCRA haya dejado la tasa inmóvil cortando la baja de las últimas cuatro semanas. ¿Por qué? Porque no había habido fundamentos de expectativas de inflación y de inflación observada que avalaran las últimas reducciones de tasa de interés que, siguiendo nuestro análisis, debería haber permanecido inmóvil en 26,75% y sin bajar. ¿Si la tasa de interés no debiera haber bajado de 26,75%, entonces el BCRA no debería haberla subido de nuevo ayer? Definitivamente, no. Lo hecho, hecho está. No se puede andar subiendo y bajando la tasa de referencia “cada dos por tres”, porque mina la reputación y la credibilidad de la política del BCRA, afectando negativamente los resultados de la política monetaria. En otras palabras, subir y bajar la tasa de interés en forma reiterada hace que la inflación no baje o, en el mejor de los casos baje menos y más lento. Por otra parte, y mirando el vaso medio lleno, la baja de tasa ******ebook converter DEMO Watermarks******* permitió una suba “controlada” del dólar que contribuyó a mejora mínima y circunstancialmente la competitividad precio de la economía. Ahora bien, bajar la tasa de interés cuando no hay que bajarla tampoco es gratis; el BCRA quedó preso de la tasa de 24,75% y no pudo renovar todo el stock de Lebacs viéndose obligado a inyectar liquidez por el equivalente a 3% de la base monetaria. A este incremento de liquidez de ayer, hay que sumarle que la base monetaria creció +6,3% (+$ 42.480 MM) en noviembre pasado, con lo cual el apretón monetario se redujo de 21,0% a 17,5% en términos reales. Sin lugar a duda, esta inyección de liquidez enciende una luz amarilla que debe ser monitoreada de cerca, porque puede dar lugar a un desequilibrio monetario en el futuro cercano. En este sentido, para lo que queda de diciembre y primeros días de enero no habría riesgo, porque la demanda de dinero es estacionalmente alta y no hay riesgo de desequilibrio monetario. Sin embargo, a fin de enero y en febrero podría haber una caída estacional de la demanda de dinero que generaría un exceso de oferta de pesos y se trasladaría a: i) mayores expectativas de inflación e inflación observada (dificultando la política des inflacionaria); ii) tipo de cambio más elevado a un nivel “no confortable”. En este marco, sería poco prudente caer en la tentación de bajar la tasa de interés en lo que queda de diciembre que es estacionalmente elevado en términos de demanda de dinero, porque luego a fin de enero y febrero se contrae la demanda de pesos. Por el contrario, es prudente dejar la tasa “congelada” en 24,75% y esperar y mirar los resultados de enero y febrero. No obstante, hay que destacar que el nuevo proyecto de Ganancias, que grava los plazos fijos, fondos comunes de inversión (FCI) y las Lebacs constituye un riesgo para la política monetaria desinflacionaria y el manejo de la tasa de interés del BCRA. Este impuestazo afectaría negativamente la ******ebook converter DEMO Watermarks******* demanda de pesos, potenciando el desequilibrio monetario a fines de enero y, sobretodo, en febrero. En otras palabras, el impuestazo de Ganancias sobre los activos financieros aumentaría el exceso de oferta de dinero, potenciando las presiones sobre el dólar y la inflación. Es decir, con este impuestazo de Ganancias sobre los activos financieros, la demanda de dinero caería aún más, con lo cual la demanda de dólares y las presiones inflacionarias podrían incrementarse. En este marco, el impuestazo de Ganancias sobre activos financieros, al incrementar las presiones sobre la inflación y el tipo de cambio, presionaría al BCRA para subir la tasa de referencia, estabilizar al mercado monetario y cambiario y evitar que aumenten las presiones sobre la inflación y el tipo cambio hacia fin de enero y febrero En definitiva, el impuestazo de Ganancias sobre los activos financiero no es otra cosa que “la política” metiendo la cola y entorpeciendo el trabajo del Banco Central, porque necesariamente implicará: i) más tasa de interés; ii) más inflación. Concluyendo, hay que seguir muy de cerca al mercado de dinero, el accionar del BCRA y las intromisiones de “la política” en la política monetaria. Si el BCRA deja la tasa de referencia congelada y el impuestazo de Ganancias sobre los activos financieros no “sale”, crece la probabilidad que la política monetaria prudente y desinflacionaria prosiga y en consecuencia las metas de inflación 2017 puedan ser cumplidas. Por el contrario, si en el actual contexto el BCRA vuelve a bajar la tasa y el impuestazo de Ganancias es promulgado, crece la probabilidad que “la política” avance sobre la política monetaria y las metas de inflación 2017 no sean cumplidas. ******ebook converter DEMO Watermarks******* Fuente: elaboración propia en base BCRA. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* La destrucción de riqueza en la Argentina A pesar de que la tasa de expansión de la economía (nunca hubo crecimiento, sino una mera recuperación cíclica) viene cayendo con fuerza (pasando de un nivel del 8% anual promedio durante 2003-2007 al 4% para 2007-2011 y ubicándose en el 0% durante la segunda gestión de CFK), la inflación se acelera, no existe creación de empleos genuinos y los niveles de comercio exterior se contraen en más de un 20% respecto a los máximos históricos —hechos que deberían ser muestras más que suficientes de un modelo exterminado—, desde distintos sectores políticos se cuestiona la visión de los economistas “ortodoxos” que se manifiestan sobre el pésimo manejo de la economía y que dan cuenta de la oportunidad que se ha perdido de acelerar la convergencia a la luz del mejor contexto internacional de la historia del país. En línea con esta visión sobre la economía argentina, un trabajo sobre competitividad elaborado por el Foro Económico Mundial (WEF) muestra a nuestro país en el lugar 140 en una muestra de 141 países, donde solo nos hemos privado de superar los formidables logros del modelo venezolano, al que con tanto esfuerzo (económico y social) intentamos copiar día a día. Naturalmente, lo expresado por el WEF no es novedad para los economistas locales, ya que hoy, el debate sobre la competitividad de la economía está en el tope de la agenda. En función de ello, y siendo que la competitividad de un país viene dada por su capacidad de ganar dinero (generar riqueza), junto a nuestro colega Nicolás Kerst hemos desarrollado un indicador al que hemos llamado “Termómetro de Riqueza”, el cual representa ******ebook converter DEMO Watermarks******* una expansión de los usos de la “q” de James Tobin como herramienta analítica dentro del análisis económico. Termómetro de Riqueza ajustado por Términos de Intercambio (1942-2014) Fuente: elaboración propia en base a datos de Orlando Ferreres y MECON. La idea de desarrollar dicho indicador a partir de la teoría de la “q” surge por el hecho de que esta última sintetiza toda la información sobre el futuro que resulta relevante para la toma de decisiones de inversión por parte de los agentes, ya que en su armado convergen las condiciones de equilibrio tanto del mercado de bienes (los ingresos resultan suficientes para cubrir todos los costos operativos, el fiscal y el del capital) como de capitales (el retorno de los activos se iguala con el costo de oportunidad del capital). Al mismo tiempo, si uno asume que la economía bajo análisis es abierta y que de largo ******ebook converter DEMO Watermarks******* plazo se cumple la paridad del poder de compra (PPP), a partir de las condiciones de equilibrio en el modelo de la “q” es posible determinar el tipo de cambio de equilibrio, el cual vendrá dado por el salario real (salarios en términos de nivel general de precios) relativo a la productividad del trabajo, el costo de oportunidad del capital (el cual toma al apalancamiento de la economía, la tasa de interés de los EE.UU., el riesgo país y la devaluación esperada), la presión fiscal (el gasto público y su eficiencia) y la escala productiva, todo ello en relativo a la economía de referencia (la de la moneda que se compara). A partir de dicha estructura conceptual se construyó el “Termómetro de Riqueza”, el cual toma como año base a 1942, dado que luego de dicho año, el país fue víctima de la instauración de un régimen populista que ha convertido a un país rico en uno de frontera y que, de continuar por la misma senda, nos pone de cara a una situación de pobreza. A su vez, para que la evaluación de la política económica no esté afectada por las condiciones internacionales, el indicador ha sido corregido por los términos de intercambio. La construcción del indicador muestra que a lo largo del período bajo análisis, el mismo se ha ubicado en promedio un 3,3% por encima de la unidad, lo cual permite explicar por qué, pese al mal desempeño relativo mostrado por la economía frente al mundo, ha podido sostener una tasa de crecimiento positiva. Al mismo tiempo, el indicador muestra que cada vez que cayó debajo de la unidad, la economía presentó una crisis de balanza de pagos (áreas sombreadas), salvo para el año 2014, lo cual viene explicado por el hecho de que nos encontramos frente al mejor contexto internacional de toda la historia del país. Adicionalmente, el indicador también deja de manifiesto que nunca en la historia del país se destruyó tanta riqueza como en el período que va desde ******ebook converter DEMO Watermarks******* 2003 a 2013. En este sentido, la política económica presente ha logrado una destrucción de 1,61 puntos del indicador, seguida por la economía de la dictadura durante 1977-1982 con 1,27 puntos, la salida de la convertibilidad (2000-2002) con 0,97 puntos, el Rodrigazo (1973-1975) con 0,81 puntos y los años que van desde 1945 a 1949 durante el primer gobierno de Juan Domingo Perón con 0,74 puntos. Por otra parte, si bien es cierto que durante el gobierno de Raúl Ricardo Alfonsín el indicador mostró el nivel más bajo de la serie (mayor proceso de destrucción de valor), la caída en el termómetro de riqueza fue de solo 0,29 puntos entre los extremos del período (donde a mitad de período el Plan Austral marcó un fuerte salto pero que luego terminó en la hiperinflación). Estado observado de la economía y probabilidades estimadas (1942-2014) Fuente: elaboración propia en base a datos de Orlando Ferreres y MECON. ******ebook converter DEMO Watermarks******* Por otra parte, dada la fuerte relación entre los momentos que el indicador cae debajo de la unidad y la presencia de crisis de balanza de pagos, se procedió a realizar un estudio estadístico mediante el uso de un modelo Logit, el cual arroja como subproducto al análisis de creación de riqueza (competitividad) la probabilidad de caer en una crisis de balanza de pagos y los niveles que marcan el ingreso a la zona de peligro. En este sentido, el gráfico que muestra el estado de la economía y la probabilidad de crisis deja de manifiesto la robustez estadística del indicador. A su vez, el mismo estudio estadístico muestra que cuando el indicador cae por debajo de 0,6, la probabilidad de crisis se acelera fuertemente. En otras palabras, cuando el indicador pierde 0,4 puntos respecto del nivel del promedio histórico, la economía ingresa en una crisis. Nuevamente, a partir de este análisis se confirma que estamos frente al peor gobierno de la historia, ya que, a lo largo de los últimos doce años, ha generado una caída que podría haber producido cuatro crisis, de no ser por las reformas estructurales de los 90, el ajuste realizado por Eduardo Duhalde y el mejor contexto internacional de la historia. Curva de probabilidad según cambios en índice ajustado ******ebook converter DEMO Watermarks******* Fuente: elaboración en base a estimaciones propias. Finalmente, el indicador resulta de utilidad para el diseño de políticas económicas que sienten las bases para el crecimiento futuro y el producto per cápita asociado. En este sentido, para un nivel de tasa libre de riesgo internacional (la de EE.UU.) promedio del 3%, un nivel de riesgo país promedio 550 puntos básicos (5,5%), una presión impositiva promedio del 32% del PBI, un palanca financiera del 16,3% y un valor del producto marginal del capital en dólares del 13,8% la economía argentina tendería de largo plazo a un PBI por habitante del 40% del de EE.UU. A su vez, si consideramos que bajo el gobierno de Cristina Fernández de Kirchner, el riesgo país promedio se ubicó en el orden de los 1500 puntos básicos (medido por el CDS de 5 años), la presión impositiva se ubica en 50% del PBI, la productividad marginal del capital cayó al 10,1% al tiempo que la economía no crece, el PBI por habitante tendería al 10,2% del de los EE.UU., lo cual ******ebook converter DEMO Watermarks******* haría que el país dejara la definición de país de frontera para convertirse en un país pobre. Simultáneamente, y de cara al futuro, con dicho indicador es posible determinar las condiciones de política que permitirían lograr la convergencia, las cuales constan en: (i) erradicar el déficit fiscal y alcanzar la solvencia intertemporal de modo sostenible tal que desaparezca el riesgo país, (ii) reducir la presión fiscal a 26,1% del PBI y (iii) recuperar el nivel de productividad de la década del 90 (donde la misma se ubicaba en el 20,1%). De este modo, se logrará crecer más rápido y de manera sostenida tal que podamos alcanzar el producto por habitante de los EE.UU. Por supuesto que una reforma de estas características tendrá resistencia, especialmente en la corporación política, a la que se le debería informar que aun llevando a cabo los puntos (i) y (iii) no sería posible alcanzar la convergencia ya que habría un techo para el PBI por habitante del 55,2% respecto al de los EE.UU. En definitiva, un costo muy alto para tan mala prestación en los servicios brindados por el sector público. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* CFK: ignorancia en economía o delirio extremo La ex presidente Cristina Fernández de Kirchner decidió volver al ruedo dando su visión de la economía, tanto en lo concerniente al “paraíso” dejado por su gestión como por los desastres infernales causados por el actual gobierno. En este sentido, la ex mandataria señaló que el programa Precios Cuidados había sido un éxito y que la herencia dejada es formidable, en un contexto donde existía pleno empleo y desendeudamiento. A su vez, también señaló que el problema de la corrupción obedecía a la tiranía del sector privado que somete a las más bajas tentaciones a los angelicales funcionarios públicos. De más está decir que la economía argentina distaba mucho de ser un paraíso. En los últimos cuatro años de gestión, el PBI por habitante quedó estancado y el promedio anual de inflación del período trepó al 30%. Por otra parte, la creación genuina de puestos de trabajo era nula, por lo que el nivel de pleno empleo se logró combinando un aumento obsceno en el número de empleados públicos y maquillando los datos de la PEA (población económicamente activa), algo que, de ajustarse las cifras de desempleo por estas medidas, la tasa se ubicaría en el 18%. En cuanto al desendeudamiento, la deuda en el momento previo al default estaba en torno a los USD 140.000M, la cual, aun con la quita que se le ha realizado (60%), al final del mandato ascendía a USD 250.000M. Por último, no es cierto que la corrupción sea responsabilidad del sector privado, de hecho, si el Estado no existiera, la corrupción no existiría, ya que no sería más que un mero problema entre privados. ******ebook converter DEMO Watermarks******* Al mismo tiempo, habría que recordar que todo esto tenía lugar en un contexto donde había cepo cambiario (la brecha llegó a pasar el 100%), el desequilibrio fiscal (sin la cosmética) era de 8% del PBI, las reservas internacionales netas (limpias de encajes de los bancos, swap con China y deuda con importadores) eran nulas, había un desequilibrio en las tarifas de 15 veces, un exceso de pesos (money overhang) de cerca de 4% del PBI (desequilibrio similar a los de 1959 y 1975) y una bomba en el mercado de futuros por más de USD 20.000M. De hecho, si estas últimas dos bombas hubieran sido desactivadas exitosamente por el BCRA, hoy estaríamos padeciendo una tasa de inflación en torno al 500% anual (la bomba de los futuros implicaba llevar la tasa de emisión al 80% anual y como en los casos mencionados la inflación se multiplicó por seis veces, la cuenta sale sola). Sin embargo, ello no es todo. El daño causado durante el régimen kirchnerista es mucho más grave que la montaña de mentiras y los desequilibrios de corto plazo. El mayor daño fue el causado en la estructura del capital. Durante doce años se destruyó el capital físico, el humano, el institucional y el social, motivo por el cual ha caído el stock de capital por habitante, condenándonos a tener una menor productividad y, por ende, ser más pobres. La estimulación del consumo sin contrapartida en términos de ingreso permanente ha reducido el ahorro y con ello la inversión, de modo tal que hemos consumido una parte importante del capital físico. Por otra parte, en materia educativa, los resultados en las pruebas PISA dan cuenta de la pésima calidad en nuestro capital humano, donde el 70% de los evaluados no llega a cubrir los conocimientos mínimos y menos del 0,5% puede alcanzar niveles de excelencia. En lo institucional, los K tomaron una visión relativista de la justicia (la cual miraba de reojo por debajo de la venda, dando crédito a quien violaba la ley) que no solo invertía la responsabilidad en los crímenes, sino ******ebook converter DEMO Watermarks******* que además el respeto de los derechos de propiedad se volvió un objeto elástico. Por último, respecto del capital social, la exacerbación de la puja distributiva encarada por el kirchnerismo ha llenado a la sociedad de envidia y resentimiento, generando un daño cultural que ha llevado a muchas personas a desconectar la relación entre el nivel esfuerzo y los resultados. Todo este desastre no fue gratis. Hoy el PBI por habitante (dólares constantes) está por debajo del de 1998. De hecho, de no haberse hecho nada nuestro ingreso sería el doble (tendencia), y si consideramos que tuvimos el mejor contexto internacional de la historia, nos perdimos de alcanzar un PBI/c tres veces más grande (esto sí que es magia). En definitiva, que Cristina Fernández de Kirchner reclame el Nobel de Economía para su gestión es más disparatado que pretender clonar a Adolf Hitler para luego galardonarlo con el Nobel de la Paz. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* La mejor política es la de shock con baja de impuestos A partir de 2016 se deberá aplicar un programa económico que nos devuelva al sendero de crecimiento perdido y nos saque del actual proceso estanflacionario que ya está cumpliendo tres años (2012-2015). Hay que tener en claro que Argentina es el único país de la región en el cual el PBI per cápita en dólares cae cuando se compara 2014 (USD 12.500) con 1998 (USD 14.700). Por el contrario, en los otros países de la región el PBI per cápita creció en promedio un 80% durante el mismo período. Para que se entienda, si hubiéramos aplicado las políticas puestas en práctica en Chile, Perú o Colombia y hubiésemos mantenido la inflación en los niveles registrados (3%/5% anual durante 15 años) en aquellas economías vecinas, Argentina tendría actualmente un PBI per cápita (corregido por términos de intercambio) de más USD 31.000; según surge del trabajo El sendero de la decadencia argentina (Milei, 2015). En pocas palabras, aplicamos un conjunto de pésimas políticas económicas que generaron un proceso hiperinflacionario (644% en 2003/2014 y 457% en 2007/2014) que terminó expulsándonos del sendero del crecimiento, lo cual nos impidió duplicar nuestra riqueza y aprovechar el mejor contexto histórico internacional. Los números son elocuentes. Nuestra política económica se basó en un aumento desmedido del gasto público. La relación gasto/PBI se duplicó, pasando sostenidamente de 16.6% (2003); a 21.4% (2007); 26.7% (2011) a 33.1% (2014). Como consecuencia del aumento desmedido del gasto y pese a contar con la mayor presión tributaria de toda la historia argentina, se pasó de ******ebook converter DEMO Watermarks******* un superávit fiscal de 2,3% a un déficit de -4.7% del PBI. Sin acceso a los mercados de deuda, la dominancia fiscal fue en aumento, dejando sin independencia al BCRA. En 2003/2014, el gobierno nacional gastó reservas del BCRA por USD 54.091 MM. Paralelamente, el stock de adelantos transitorios pasó de USD 2500 MM (2003) a USD 29.402 MM (2014). La deuda del SPN con el central ya alcanza los USD 85.172 MM. Este deterioro del balance del central se tradujo en caída de la demanda de dinero, dolarización de carteras, problemas cambiarios e hiperinflación. El resultado de todo este proceso estaba cantado. A excepción de Venezuela, Argentina es el único país de la región que destruye riqueza, se consume su stock de capital, la frontera de posibilidades de producción se contrae, el empleo (desempleo) se reduce (aumenta) y el PBI per cápita cae. Retornar hacia la solvencia fiscal debe ser la piedra fundamental del programa económico que nos devuelva al sendero del crecimiento. Es imprescindible una regla de solvencia fiscal para abolir la dominancia fiscal y así poder tener un BCRA genuinamente independiente. Solo con un BCRA genuinamente independiente se podrá aplicar una creíble y eficiente política monetaria antiinflacionaria que nos permita volver al sendero del crecimiento de largo plazo. ¿Qué es la solvencia fiscal? En la actualidad, Argentina presenta un stock de deuda en torno al 45% del PBI. A su vez, si uno toma el riesgo país promedio histórico y una tasa de interés libre de riesgo del 3,5%, la tasa de la deuda sería del 9%. Bajo este conjunto de hipótesis y tomando un crecimiento de largo plazo para el PBI del 3%, la solvencia fiscal intertemporal (repago de la deuda) y la eliminación de la dominancia fiscal exigen un superávit primario del 2.6% del PBI, que implica un ajuste fiscal de 6,3 puntos porcentuales. Siguiendo la actualización del libro Política económica contrarreloj (PEC) ******ebook converter DEMO Watermarks******* de Milei, Giacomini, Ferrelli y Mazza, que será presentado en el Congreso Económico Argentino (CEA) 2015, el ajuste fiscal necesario para retornar al sendero del crecimiento puede hacerse en forma de shock o gradual; y ambas alternativas pueden contener (o no) una reforma estructural que baje la presión tributaria y “desahogue” al sector privado, incentivando el ahorro, la inversión, la acumulación de capital, la productividad y el crecimiento económico. Impacto sobre la evolución del PBI per cápita bajo diferentes políticas ******ebook converter DEMO Watermarks******* Fuente: E&R. En cuanto al ajuste del gasto, tendría dos partes. Por un lado, se deberían cortar de cuajo los subsidios económicos (¡no los sociales!), lo cual permitiría ahorrar cerca de 5% del PBI, al tiempo que el resto vendría por la licuación de partidas, que deberían crecer 4% por debajo de la inflación. Este ajuste no será recesivo ya que elimina las transferencias a un grupo de agentes que consumen solo una fracción de sus ingresos, para dejar de cercenarle, vía el impuesto inflacionario, el ingreso disponible al grupo de bajos ingresos, que consume prácticamente todo su ingreso. En este contexto, dada la transferencia entre agentes, el consumo de la economía aumentaría. Por otra parte, la suba de tarifas permitirá que las inversiones queden a manos de las empresas, las cuales no solo serán seleccionadas con mejores criterios que el utilizado por el sector público, sino que, al eliminar las transferencias entre sectores, el flujo de fondos de las firmas aumentará potenciando la inversión. Naturalmente, habría un impulso extra derivado de la caída de la tasa de interés por el menor riesgo país. Por lo tanto, este programa no solo no será recesivo, ya que la mejor distribución del ingreso impulsará el consumo y las señales de precios impulsarán a la inversión, sino que además, al extirpar la inflación y frenar el drenaje de divisas, permitirá levantar el traumático cepo cambiario. Para analizar la dinámica de los diferentes escenarios planteados y estudiar qué alternativa de ajuste fiscal nos devuelve más fuerte y rápidamente al sendero del crecimiento económico, en la actualización de PEC estimamos un modelo de crecimiento económico neoclásico de Solow-Swam con progreso tecnológico exógeno. Este modelo indica que los países convergen a una determinada tasa de crecimiento per cápita, la cual viene dada por el avance tecnológico y la participación del stock de capital en la producción. ¿Qué ******ebook converter DEMO Watermarks******* papel tiene el gasto público y, consecuentemente, el ahorro en el proceso de crecimiento del modelo? La tasa de ahorro permite acelerar o retrasar la convergencia. A menor gasto público (y menor presión tributaria) hay una transferencia de recursos orientada al sector privado que impactaría positivamente en la tasa de ahorro, ganando así vigor y velocidad el proceso de crecimiento y convergencia hacia el PBI per cápita de equilibrio más elevado. De acuerdo con nuestras estimaciones, el escenario de ajuste con shock y reforma impositiva es el que genera mayor aceleración en el crecimiento del PBI per cápita. Solo se tardaría veintidós años en alcanzar el PBI per cápita de convergencia. En segundo lugar está el escenario de ajuste gradual con reforma estructural, en el cual el PBI per cápita crece algo más lento, alcanzándose el nivel de convergencia en veinticinco años. En tercer y cuarto lugar están la corrección fiscal de shock sin reforma impositiva (treinta y tres años) y la corrección fiscal gradual sin reforma impositiva (treinta y cinco años) en las cuales el PBI per cápita crece más lentamente y con menos vigor, tardándose más años en alcanzar el PBI per cápita de convergencia. Poniéndolo en números sencillos, dentro de 10 años en 2025 el PBI per cápita de Argentina ascendería a: USD 52.106 (con shock y reforma); USD 41.922 (gradual y reforma); USD 41.018 (shock sin reforma) y USD 35.196 (gradual y sin reforma). Por el contrario, si no se hiciera nada y se continuara con el actual modelo basado en alto gasto público, elevada presión tributaria y escaso ahorro y baja inversión, el PBI per cápita de Argentina ascendería a USD 18.899 en 2025. En síntesis, a la luz de las estimaciones presentadas, a todos los argentinos nos conviene que la próxima administración haga cirugía mayor. La mejor alternativa de todas es que se haga un ajuste fiscal de shock con reforma tributaria que baje la presión fiscal, ya que esa es la alternativa que nos hará ******ebook converter DEMO Watermarks******* crecer más rápido y con más fuerza. Espero que la clase dirigente lo entienda. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Presupuesto 2017. La consagración de la envidia Desde hace casi noventa años Argentina ha decidido abrazarse a las ideas socialistas, lo cual no solo nos ha hundido en una decadencia económica sin parangón, sino que además ha llenado a la sociedad de envidia, de odio y resentimiento. En este sentido, el presupuesto presentado para el 2017, más allá del extravagante crecimiento del 22% en el gasto público y que a la postre terminará aumentando el peso del sector público en la economía, lo más “destacable” radica en que la reforma propuesta en el impuesto a las ganancias no es más que la consagración de la envidia como forma de hacer política económica. El enfoque encuentra sus orígenes en la obra de Thomas Malthus, quien desarrolla el concepto de los rendimientos marginales decrecientes, lo cual se complementa con la cuestión de la distribución de la renta por David Ricardo y es coronado con la peregrina idea de John Stuart Mill, donde el nivel de producción es independiente de la distribución. Si a todo ello le sumamos las contribuciones de Wilfredo Pareto en materia de distribución del ingreso (la cual se comporta como una log normal o una ci cuadrado —con el modo a la izquierda de la media—) y la cantidad de votantes a cada lado del ingreso promedio, resulta posible comprender la lógica del diseño de la política económica fascista que nos atormenta y que es la base de nuestra decadencia. La doctrina de la distribución de la renta por categoría no es más que una aplicación que surge de los principios generales de la teoría de los precios, donde la distribución es la compensación por la producción. En este sentido, la distribución es una pieza inseparable del proceso de producción. A su vez, ******ebook converter DEMO Watermarks******* la determinación del precio de los factores de producción (dados por la conjunción entre las preferencias de los individuos, la escasez y la productividad marginal del factor) en que termina la distribución de la renta es parte esencial en el desempeño de la economía. De este modo, la referida compensación (distribución del ingreso) y nivel de riqueza será acorde con la eficiencia de cada uno para servir los intereses de sus semejantes. Es más, en este contexto, no hay otro modo para incrementar la riqueza que no sea la de satisfacer los deseos y preferencias de nuestro prójimo. A su vez, la distribución de la renta y de la riqueza que surgen en este proceso muy lejos están de ser irrevocables, ya que en el plebiscito diario que hacen los consumidores se confirma o rectifica la cuantía de la riqueza de cada uno de los individuos. En definitiva, el criterio social del mercado consiste en que solo puede elevarse el nivel de riqueza de alguien en la medida en que mejore la condición social de su prójimo. Obviamente, existe otro modo de mejorar la riqueza individual que no consta en la satisfacción de las necesidades de los consumidores, la cual consiste en la expoliación de nuestro prójimo y se lleva a cabo en regímenes donde el mercado está intervenido. Sin embargo, más allá de la inferioridad ética del mecanismo violento sustentado en la envidia, por el cual el Estado le quita a un individuo el fruto de su trabajo para dárselo a otro (como si hubiera individuos de primera y de segunda) aludiendo a la justicia social, a la postre el procedimiento genera mayor desigualdad. Dentro de esta lógica, la redistribución del ingreso significa que el gobierno coactivamente vuelve a distribuir lo que ya distribuyó el mercado de acuerdo con la eficiencia de cada cual para atender la correspondiente demanda. En este sentido, uno de los procedimientos para lograr la redistribución del ingreso es la instauración de impuestos progresivos, lo cual implica que la alícuota está en progresión con el monto imponible. ******ebook converter DEMO Watermarks******* Habitualmente, a medida que los impuestos aumentan, tiende a ser mayor la proporción que se destina al consumo respecto al ahorro, lo cual hace que el impuesto progresivo afecte progresivamente de modo negativo al proceso de acumulación de capital. En este sentido, un impuesto progresivo es un castigo progresivo a la eficiencia, puesto que cuanto mejor sirve un individuo a sus semejantes más que proporcional será el castigo fiscal que sufrirá. El consumidor, acorde con la capacidad que demuestra cada individuo y empresa para satisfacer sus necesidades, determina sus compras y con ello establece ganancias, pérdidas, ingresos y niveles de riqueza. Pero cuando interviene el Estado determinado un gravamen progresivo, las posiciones de riqueza relativas quedan alteradas. Alteradas artificialmente por el gobierno, provocando así una mala asignación del capital. Finalmente, el impuesto progresivo constituye un privilegio para los relativamente más ricos, puesto que obstaculiza el ascenso en la pirámide de riqueza y produce un sistema de inmovilidad y rigidez social. Además, el impuesto progresivo, al afectar la capitalización, recae especialmente sobre los trabajadores marginales, debido a que se obstaculiza el aumento de sus salarios, lo cual hace que el impuesto progresivo tienda a ser regresivo. En definitiva, tal como ocurre siempre, la intervención del Estado en la economía hace que los resultados alcanzados sean opuestos a los buscados. En este caso, la búsqueda de una mayor igualdad con movilidad social ascendente termina conduciendo a una mayor desigualdad con una perpetuación de la estructura inicial; esto es, en el sistema de impuestos progresivos “perfecto”, no solo implica la consagración de la envidia, sino que además ello asegura que quien haya nacido pobre muera pobre. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Tarifazo: el arte de errar un penal sin arquero Sin dudas, dentro de los mayores errores del gobierno de Mauricio Macri se destaca lo que se ha hecho en materia de ajuste de tarifas. Estaban las condiciones económicas y políticas para que la medida fuera un éxito. Por un lado, los subsidios económicos representaban 5% del PBI, en un marco donde se financiaban 4 puntos porcentuales del déficit fiscal con emisión monetaria. Esto dejaba un piso inflacionario del 30% anual, por lo que se beneficiaba a la parte más rica del país mediante el impuesto inflacionario que golpeaba a los más vulnerables. A su vez, gran parte de los votantes de Cambiemos, tenían claro que las tarifas estaban en valores ridículamente bajos. Esto es, el ajuste tarifario implicaba una redistribución del ingreso hacia los sectores menos favorecidos, lo cual hubiera implicado un shock positivo sobre el consumo y el nivel de actividad, sin mayores costos en lo político. Dice un refrán popular que “cuando tu única herramienta es un martillo, te sorprenderá cómo todo el mundo comienza a parecerse a un clavo”. Desde la salida de la convertibilidad, el nivel de precios se multiplicó once veces, múltiplo que al depurarse los servicios públicos, asciende a quince veces. En este contexto y bajo el credo gradualista, una suba del 400% de las tarifas resultaría una medida en la dirección correcta; esto es, comenzar a transitar el camino que permitiera lograr la sustentabilidad de los contratos (tasa de retorno acorde al riesgo asumido) sin dinamitar la sostenibilidad (que las partes puedan cumplir el nuevo marco contractual). Sin embargo, concentrar todo el ajuste de los contratos sobre una única variable (el precio), exacerbó el salto inicial de la misma y vulneró la sostenibilidad. ******ebook converter DEMO Watermarks******* Mirando hacia adelante y con ánimo de contribuir a una solución definitiva, lo primero que hay que desterrar es la idea del gradualismo. En materia regulatoria, una política de shock implica lograr simultáneamente que la empresa alcance un sendero sustentable y sostenible, para lo cual es necesario conocer cómo funciona la regulación por base de capital (método más usado en Argentina). Existen varias formas de plantear la sustentabilidad del contrato. Una forma posible es haciendo que la “q” de Tobin (Valor de Mercado/Valor de Reposición = VM/VR) sea uno, de modo tal que no exista renta extraordinaria. Así, el valor del flujo de fondos descontados al costo de oportunidad del capital (WACC = costo promedio ponderado del capital) debería ser igual a la base de capital pagada (VR). Alternativamente, esta condición puede expresarse como la igualdad entre el valor presente del flujo de fondos brutos de la firma y el valor presente de la inversión bruta. Por último, esta condición puede plantearse como un caso en donde el valor actual neto es nulo, o lo que es lo mismo, la TIR del negocio es igual al WACC. Si alguna de las condiciones anteriores se cumple (lo cual implica cumplir todas las restantes), ello implica que el valor presente de los ingresos resulta suficiente como para pagar el valor presente de todos los costos operativos y los costos impositivos, al tiempo que los acreedores cobrarían la tasa de interés y los accionistas, el retorno esperado asociado al nivel de riesgo. En definitiva, ello implica cumplir con lo que se denomina la condición de equilibrio económico-financiero del contrato (sustentabilidad). Por lo tanto, al plantearse el equilibrio de este modo, debería quedar claro que existen varios instrumentos para mejorar la sustentabilidad del negocio. Por ejemplo, si el objetivo era recomponer el desequilibrio tarifario en cuatro años, se podría haber hecho un ajuste mensual de la tarifa del 5,8% por encima de la inflación. Complementariamente, se podría extender el plazo de ******ebook converter DEMO Watermarks******* vida de la concesión. A su vez, se podría haber dilatado en el tiempo las inversiones. Una herramienta adicional es elevarle el límite de endeudamiento y brindar garantías sobre la deuda financiera tal que el WACC se reduzca. Por otra parte, se podrían brindar beneficios impositivos. Por último, se podrían trazar acuerdos con las empresas en materia de base de capital, WACC, honorarios de gestión y reconocimiento de costos operativos que brinden un perfil de ingresos más agresivo y que derive en un mayor valor firma. En definitiva, el ajuste llevado a cabo por Aranguren muestra un alto grado de improvisación, falencia técnica y torpeza. Esto es, el ajuste fue tan mal diseñado que su equivalente futbolístico sería como el de errar un penal sin arquero. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Insolvencia fiscal keynesiana: la madre de la pobreza La historia económica argentina desde mediados del siglo XX, momento en el cual el país se abrazó al keynesianismo, muestra un nivel de decadencia sin parangón a nivel mundial. Luego de haber estado entre los cinco países más ricos del mundo y con un PBI per cápita que representó el 97% del de EE.UU., hoy Argentina es un país de frontera con un nivel de pobreza que azota a un tercio de la población. Esta decadencia con aumento de la pobreza responde a un patrón sistemático. En la fatal arrogancia de los miembros de la corporación política, asumiendo que fueran honestos, estos se involucran en delirantes procesos de aumento del gasto público con represión del sistema de precios (no solo de los bienes, sino también de la tasa de interés y el tipo de cambio) que a la postre terminan en crisis. A su vez, cuando las voces ortodoxas comienzan a dar señales de alerta, la corporación no duda en acusarlos de ajustadores que quieren hambrear al pueblo. Sin embargo, la restricción de presupuesto se hace sentir y con ello la crisis muestra su peor cara. Así, con cada nueva crisis, el nivel de pobreza salta fuertemente y si bien luego baja, en promedio se ubica en un nuevo escalón más alto. En este sentido, vale la pena señalar que a mediados de los 70 la pobreza era del 5%, número que hoy, no solo se sextuplicó, sino que ello se dio al mismo tiempo que se duplicaba el peso del Estado. Por lo tanto, dada la fuerte relación gasto público delirante, déficit fiscal, crisis de financiamiento y mayor pobreza, resulta sumamente importante evaluar las condiciones de solvencia fiscal del país. Acorde con lo señalado ******ebook converter DEMO Watermarks******* por el secretario de Finanzas, Luis Caputo, el monto de deuda del Estado Nacional asciende a USD 247.693M, mientras que el PBI rondaría los USD 570.000M, por lo cual la relación deuda/producto sería del 43,4%. A su vez, si hoy un bono con diez años de modified duration tiene un retorno del 6,5%, no debería sorprender que, dado lo que acontece en EE.UU. en materia monetaria, el costo del fondeo trepe al 7,5% hacia fin de 2017. Por lo tanto, si el país entrara en un sendero de crecimiento del 3% anual (como si ello fuera posible con el nivel asfixiante de presión tributaria), el resultado fiscal primario necesario para lograr la solvencia intertemporal ascendería a 2% del PBI. Por otra parte, el presupuesto enviado al Congreso para 2017 asume un déficit primario del 4,2% del PBI, por lo que el desequilibrio respecto al nivel de solvencia es de 6,2% del PBI. Al mismo tiempo, en caso de que el BCRA sea exitoso en llevar la tasa de inflación a niveles del 12% y considerando que se ha subestimado el impacto de la reforma previsional, el déficit primario podría trepar al 6% del PBI, por lo que desalineamiento de la política fiscal respecto al sendero de solvencia alcanza al 8% del PBI. Naturalmente, el gobierno podría argumentar que la deuda es la mitad (como si a las otras dependencias no hiciera falta pagarles —lo cual implica confundir roll-over con solvencia—) pero ello no haría más que bajar el ajuste necesario en un punto del PBI. Finalmente, como si el cuadro doméstico fuera poco, en el plano internacional se espera que la Reserva Federal comience a subir la tasa de interés. En este contexto, Estados Unidos se convertirá en una fuente de atracción de capitales y ello implicará que el resto del mundo mejore su cuenta corriente del balance de pagos (diferencia entre ahorro doméstico e inversión). Por ende, se deberá incrementar el ahorro doméstico y/o bajar el nivel de inversión, lo que en buen romance significa que si el fisco continúa ******ebook converter DEMO Watermarks******* en su orgía despilfarradora, el sector privado deberá soportar un brutal ajuste que será acompañado por caída en la inversión y con ello una penalización a la tasa de crecimiento futuro. Naturalmente, los keynesianos cantarán victoria por la expansión del 2017, los políticos festejarán haber evitado el ajuste sobre la casta a la que pertenecen, y ambos grupos se desentenderán de haber dejado la economía al borde de una nueva crisis para el 2018 (como las de 1975, 1982, 1989 y 2001, todas hijas de desastres fiscales), crisis que no solo siempre vienen acompañadas de explosiones en los niveles de pobreza, sino también con un nuevo salto estructural. De todos modos, el mago es el único que sabe cuántos trucos le quedan en la manga y siempre puede sacar una solución creativa. Para desgracia de los argentinos, dichas alquimias siempre terminaron igual. Veremos si la nueva magia logra cambiar el final. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Atormentados por los triángulos de Hayek El debate económico en Argentina pareciera dirimirse entre dos visiones. Por un lado, tenemos a los keynesianos-estructuralistas, altamente complacientes con la política kirchnerista y que continuamente predicen un cataclismo, sin la necesidad de discutir la herencia, ya que, según su visión, la economía era mejor que Disney World. Por otro lado, están los ortodoxos, quienes si bien no desprecian a la economía de mercado, se sienten despechados, ya que el cambio de los precios relativos en la dirección correcta no los depositó en el paraíso deseado; es más, sienten que están a las puertas del mismo infierno. En este sentido, el debate luce extravagante, entre un grupo que nos conducía al abismo y otro que en el intento de salvarnos, frente al borde del precipicio, pareciera que quiere empujarnos. Puesto de otro modo, todo pareciera indicar que los argentinos hemos salido de Guatemala para meternos en Guatepeor. El problema radica en que tanto los keynesianos-estructuralistas como los ortodoxos se han aferrado a la macroeconomía del trabajo (análisis del corto plazo) y no han logrado captar las lecciones de Friedrich Von Hayek presentadas en “Precios y Producción”, quien pone en el centro del análisis la estructura del capital, lo cual no solo nos permite explicar los disparates del kirchnerismo sino también lo que ocurre actualmente. De modo muy simplificado, podríamos pensar que la economía produce dos tipos de bienes: (i) bienes de consumo y (ii) bienes de inversión, donde, para una cantidad de capital y trabajo, la producción de uno de los bienes implica una menor producción del otro. Al mismo tiempo, por las ******ebook converter DEMO Watermarks******* características de los bienes en cuestión, la intensidad en el uso del factor trabajo en los bienes de consumo es más alta que en los bienes de inversión. Finalmente, en el mercado de bienes se determina la tasa de interés real, la cual es el mecanismo por el cual se coordina la oferta y la demanda de bienes presentes y futuros. En paralelo, en el mercado monetario se determina el nivel de precios, el cual crece en la medida que la oferta monetaria exceda a la demanda. Bajo este marco, acorde con la teoría austríaca del ciclo (y del crecimiento), cuando se fija la tasa de interés real por debajo de su nivel natural de equilibrio como consecuencia de una política monetaria expansiva (tal como lo ha hecho el kirchnerismo), ello deriva en un aumento simultáneo del consumo y de la inversión que genera una expansión artificial (un punto por encima de la frontera de posibilidades de producción) que a la postre, cuando la inflación se acelera y los desequilibrios fuerzan un cambio de precios relativos, la economía termina en una recesión. Sin embargo, las malas noticias no se terminan con la contracción del nivel de actividad, ya que la distorsión en la tasas de interés indujo a una estructura de capital que no es consistente con los precios relativos de equilibrio, motivo por el cual, al no tener una demanda genuina, dichos bienes deben ser liquidados. Esto es, el stock de capital por habitante cayó y con ello la productividad marginal de los trabajadores, por lo cual el salario real inexorablemente caerá. Al mismo tiempo, la reasignación de recursos que entraña el nuevo equilibrio implica que los trabajadores deban cambiar de sector, lo cual, transitoriamente aumenta la tasa de desempleo. A su vez, ese período se extiende en el tiempo si el mercado de trabajo está abarrotado de regulaciones y la formación del capital humano es precaria. Desde ya que esta reasignación de trabajadores con caída del salario real y mayor desempleo, no solo es dolorosa, sino que todo tiene lugar en un contexto donde cae el ******ebook converter DEMO Watermarks******* producto por habitante. Hecho que resulta mucho más profundo cuanto mayor haya sido el tiempo en el cual los precios relativos han sido adulterados por la presencia simultánea de controles e inflación. Por lo tanto, a la luz del éxito de la economía austríaca para el caso argentino, ello implica que el remedio keynesiano de aumentar el déficit fiscal y estimular el consumo, lo único que hará es profundizar aún más los desequilibrios hasta que todo acabe en una crisis colosal. A su vez, los ortodoxos, al compartir el modelo de base, se sienten temerosos de recomendar una racionalización del fisco. Así, de no tener lugar una visión alternativa (la austríaca), se impondrá la visión keynesiana al igual que lo que ha ocurrido en los últimos setenta años, lo que ha hecho que pasemos de ser un país rico a uno de frontera. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Si sigue la asfixia fiscal estatal, será difícil crecer “en serio” Argentina enfrenta una estanflación de oferta por asfixia fiscal estatal. El escenario fiscal es la madre de todos los problemas: la elevada inflación, el estancamiento económico con caída del PBI per cápita y la falta de generación de empleo genuino. Tenemos un gasto público tan exorbitante que, con presión tributaria récord, el déficit fiscal y el endeudamiento también se acercan al récord. Todos estos récords ahogan al sector privado, castigando la acumulación de capital, el crecimiento y empleo. En otras palabras, el estancamiento económico y los altos niveles de inflación son consecuencia de la mala política fiscal. El Estado, con su exceso de gasto, presión tributaria exorbitante y déficit fiscal récord, ahoga al sector privado imposibilitando hacer negocios y ganar dinero. A esto hay que sumarle el exceso de regulaciones en el mercado laboral y en el comercio exterior, que nos llevan a tener un costo de capital que más que duplica al de la región, matando la rentabilidad privada. En el gráfico se observa claramente cómo el aumento sostenido de los niveles de gasto y presión tributaria tiene como contrapartida la aceleración inflacionaria y caída del PBI per cápita; ergo una caída en la calidad de vida de los habitantes. ******ebook converter DEMO Watermarks******* Fuente: E&R en base a Hacienda, Indec e IPC Congreso. El estancamiento económico y la elevada inflación argentina son resultado de un Estado sobredimensionado que, con su nivel de gasto imposible de financiar (con impuesto inflacionario y deuda) y su presión tributaria récord, ahoga al sector privado desincentivándolo a ampliar su capacidad de producción, invertir y generar nuevos puestos de trabajo. Este sobredimensionamiento del Estado genera una estanflación de oferta por asfixia fiscal estatal que contrae la oferta agregada presionando sobre precios. La asfixia fiscal estatal se traduce en una inversión insuficiente que se encuentra alrededor de 5 puntos porcentuales (del PBI) por debajo del promedio de la región. La contracción de la oferta agregada tiene impacto negativo en la demanda agregada. Al no invertirse ni ampliarse la frontera de producción, no se ******ebook converter DEMO Watermarks******* generan nuevos puestos de trabajo. En este marco, la productividad no mejora y la demanda es insuficiente en el mercado laboral. En consecuencia, el poder adquisitivo del salario disminuye y el consumo es anémico. A esto hay que sumarle la caída de las exportaciones. En este marco, la demanda agregada tampoco tiene dinamismo. El tamaño del Estado, es decir la magnitud del gasto, es la discusión central detrás de los problemas de competitividad de nuestra economía, que no es otra cosa que la capacidad del sector privado de hacer negocios y ganar dinero. No obstante, el debate económico parece desviarse de este problema central muchas veces. El tipo de cambio “atrasado” resulta siempre el culpable de la falta de competitividad del país. Sin embargo, como destacamos en E&R, el peso se encuentra dentro de una tendencia estructural a la apreciación imposible de evitar, evidenciando que el culpable de la falta de competitividad es el tamaño del Estado, con su gasto público y presión tributaria récord. Los números de la estanflación de oferta por asfixia estatal son contundentes. El estancamiento de nuestra economía se profundiza vis a vis con el aumento del gasto público y de la presión tributaria en relación al promedio de la región. El PBI per cápita de Argentina se reduce como contrapartida que cada vez en forma creciente tenemos más gasto público y cobramos más impuestos que el promedio de la región. Esta performance no debe sorprender. Con gasto público e impuestos muy superiores a la región, las condiciones macroeconómicas argentinas son “peores” que en nuestros países vecinos, alentando a que las inversiones (internacionales y argentinas) se localicen en los otros países de la región. En palabras claras, volver a crecer “en serio” y generar empleo genuino exige cambiar el escenario fiscal de “cuajo”. Para volver a crecer generando trabajo es imprescindible bajar el déficit fiscal reduciendo impuestos, lo cual ******ebook converter DEMO Watermarks******* exige previamente una mayor contracción del gasto. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Reforma tributaria. ¿Lejos de lo que se necesita? Las empresas y agentes individuales están esperando señales concretas de cambios fiscales para evaluar sus decisiones futuras de producción, inversión (demanda de trabajo) y consumo respectivamente. Con una baja importante de los impuestos, aumentará la inversión, el empleo y el consumo. Por el contrario, sin baja de impuestos, lo más probable es que continúe la anemia en materia de actividad y empleo. Sin embargo, hay que destacar que, para bajar impuestos, primero tiene que haber una mayor disminución del gasto que permita bajar la presión tributaria bajando déficit fiscal, disminuyendo la presión sobre el BCRA y las colocaciones de deuda. En este escenario, el oficialismo presentaría un proyecto de reforma tributaria para 2018 que sería elevado al Congreso después de las elecciones. En este marco, la pregunta a contestar es: ¿cuánto deberían bajar los impuestos? La respuesta es contundente: la reforma tributaria debería plantear un cronograma gradual de baja de impuestos año por año, hasta hacer converger la presión tributaria hacia los niveles de la región. En otras palabras, Argentina tiene aproximadamente 10 puntos porcentuales de exceso de presión tributaria que ahogan al sector privado desincentivando la inversión, la acumulación de capital, la mejora de productividad y la creación de empleo. Este exceso de impuestos por 10 puntos porcentuales del PBI es los que está tanto por encima del promedio de la región, como por arriba del promedio histórico de Argentina previo a la administración K. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Fuente: E&R en base a Ministerio de Hacienda. En el período 2003/2016 la presión fiscal (Nación + Provincias + Municipios) aumentó +56,1% en términos de PBI; a nivel nacional (+60,8%) más que en la esfera provincial (+45,2%). Sin embargo, a excepción de Ganancias sobre Personas Físicas (+98,3%), los impuestos que más aumentaron son aquellos que recaen sobre las empresas, afectando negativamente la inversión, la productividad y la generación de nuevos puestos de trabajo, es decir, el crecimiento económico. Ganancias Personas Jurídicas (+49,5%); Contribuciones Patronales (+134,0%) y Aportes Personales (+156,3%) están entre los impuestos nacionales que más crecieron. Por el lado de Provincias, la recaudación de Ingresos Brutos (+105,6%) es la que más creció; y es un gran problema para la producción, la inversión y el empleo. ¿Por qué? Porque ingresos brutos es altamente distorsivo, ya que impacta en forma escalonada en todos los eslabones de la cadena productiva. Además, se cobra en función a la facturación y no en relación al valor agregado, lo cual potencia exponencialmente el efecto distorsivo sobre la inversión, la producción y el empleo. ******ebook converter DEMO Watermarks******* Fuente: E&R en base a Ministerio de Hacienda. Si bien no se conocen detalles del proyecto de reforma tributaria, según trascendidos se aprecia que el diagnóstico oficialista es acertado y va en el sentido correcto: se propone la eliminación del impuesto al cheque, la reducción de cargas sociales y la sustitución del impuesto a los ingresos brutos por un impuesto al valor agregado provincial. Más allá de las buenas intenciones y lo acertado del diagnóstico oficial, las primeras versiones sobre el proyecto de ley en elaboración indican que la reforma sería de carácter muy gradual y que la baja en términos tanto cuantitativos como cualitativos, no sería suficiente. En pocas palabras y con baja probabilidad de equivocarnos, pensamos que es altamente posible que la reforma tributaria no traiga aparejada una reducción significativa de impuestos que permita impulsar la inversión, el empleo y el crecimiento con la forma que se necesita. Esto se puede saber de antemano por diversas cuestiones. En primer lugar, por la manera mediante la cual se está encarando la reforma, porque carga ******ebook converter DEMO Watermarks******* “de más” sobre Provincias cuando el peso de la reducción impositiva debería recaer más sobre Nación. Segundo, porque hay restricciones políticas, agravadas por el enfoque que le busca dar el gobierno nacional, que dificultan la reforma. Tercero, por las restricciones económicas emergentes de la falta de debate en materia de reducción del gasto. Estas tres cuestiones se retroalimentan potenciándose en forma negativa entre ellas. Para comenzar, los funcionarios federales hacen hincapié en la necesidad de que las provincias reduzcan la presión impositiva, lo cual se suma a los acuerdos de responsabilidad fiscal que el gobierno nacional ha tratado con sus pares provinciales para controlar el gasto en la esfera subnacional. Según nuestra visión, este enfoque de los funcionarios federales no es correcto, ya que sobredimensiona la responsabilidad de las provincias. ¿Por qué no es correcto el enfoque federal? Porque las provincias son fiscalmente “mejores” que el gobierno nacional, al tener un déficit financiero siete veces inferior: provincias -1,1% del PBI y Nación -7,5% del PBI proyectado para 2017. A esto hay que sumar que las provincias son fiscalmente “mejores” aun recibiendo menos coparticipación de la que les corresponde por ley. Nación ha perjudicado sistemáticamente, año tras año, a las provincias durante los últimos quince años (debido a la creación de nuevos impuestos no coparticipados en forma plena, y las detracciones de AFIP y Ansés, entre otras razones), situación que se está “corrigiendo gradualmente” a partir de la devolución de 6 p.p. de los 15 que se llevaba la Ansés en 2015, y que se desafectaría en forma plena en 2020. No obstante, todavía se está lejos del 34% de la masa de recursos automáticos a coparticipar que fue establecido por la ley 23.548. Además, el enfoque del gobierno federal se contrapone con sus intenciones de modificar la Ley de Coparticipación y con su necesidad de acuerdo político con los gobernadores. Es decir, el gobierno nacional pretende que las ******ebook converter DEMO Watermarks******* provincias ajusten, cuando necesita el voto de los senadores provinciales tanto para cambiar la coparticipación, como para “sacar” leyes importantes. En este marco, creemos que difícilmente la baja de la presión tributaria pueda ser instrumentada a partir de un descenso significativo de la presión fiscal provincial, porque, además las provincias cargan con la mayor parte de la prestación de los servicios públicos esenciales; educación, salud, seguridad y justicia, que son mano de obra intensiva. En el gráfico 7 puede apreciarse cómo el peso de los servicios públicos esenciales es más elevado en Provincias que en Nación. Así y todo, siendo todas estas actividades personal-intensivas, las provincias han sido las que menos han incrementado su planta de personal público durante los últimos años. Más concretamente, durante la última administración de Cristina Fernández de Kirchner el empleo público nacional venía creciendo a un ritmo de 4% promedio anual, mientras que el empleo público provincial lo hacía solo al 2,5%, tendencia que se habría revertido recién durante el año anterior. Entendiendo que el enfoque no es correcto y que existe una importante restricción política, resta analizar la restricción económica que enfrenta el gobierno nacional. El déficit financiero del sector público nacional se ubicaría en 7,5% del PBI, lo cual no es financieramente sostenible; ergo el déficit tiene que bajar sí o sí. En este contexto, la restricción económica es que se necesita una mayor reducción del gasto como contrapartida de la baja de impuestos. En toda la gestión K el gasto público más que se duplicó en términos del PBI, pasando de 21,5% (2003) a 43,6% (2015). A pesar de haberse más que duplicado, la baja del gasto público no es nada sencilla por tres razones: i. menor voluntad que la que se requeriría de parte del gobierno nacional; ******ebook converter DEMO Watermarks******* ii. trabas de parte de la oposición; iii. alto nivel de inflexibilidad a la baja y automaticidad de ajuste en el gasto. Los números de 2016 y 2017 son una prueba contundente de que estas tres razones operan conjuntamente e impiden la baja del gasto, que sube de 43,6% (2015) a 44,5% (2016) y 46% (2017) en términos de PBI sumando Nación, Provincias y Municipios. Fuente: E&R en base a Ministerio de Hacienda. En pocas palabras, si se tiene en cuenta que el gobierno nacional tiene un enfoque no correcto de la Reforma Tributaria y del control del gasto (recayendo excesivamente sobre Provincias cuando debería recaer más sobre Nación), si se considera que su vocación por bajar el gasto es muy tibia (hasta ahora nula) y además se tiene en cuenta que la oposición no facilitará las ******ebook converter DEMO Watermarks******* “cosas” y que el gasto público tiene un alto componente de inflexibilidad a la baja, la posibilidad de que haya baja del gasto es mezquina, por lo tanto (restricción de presupuesto mediante), la reducción de los impuestos es altamente improbable. Si la hay, es casi seguro que terminará siendo insuficiente, y no alcanzará para estimular la inversión, el empleo y el crecimiento. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Gasto público récord: saber en qué se gasta para saber qué recortar El principal problema detrás del aumento explosivo del gasto público es que la cantidad de argentinos —como % de la población total— que reciben un “cheque” del Estado más que se duplicó entre 2001 (18,3%) y 2016 (40,6%). A su vez, en términos de número de personas casi se triplicó, pasando de 6,6 a 17,7 millones entre 2001 y 2017. La cantidad de empleo público casi se duplica, pasando de 2,2 (2001) a 4,1 (2016) millones. Paralelamente, los jubilados se duplicaron aumentando de 4,3 (2001) a 8,6 (2016) millones. A la vez que los beneficiarios de planes sociales aumentaron de 144.545 (2001) a 5 (2016) millones. El principal problema del gasto se encuentra en que la automaticidad de ajuste afecta aproximadamente al 70% de las erogaciones (jubilaciones; empleo público, transferencias automáticas a provincias y subsidios sociales). Es más, la automaticidad del ajuste de las jubilaciones, la Reparación Histórica, el envejecimiento de la población, la inflexibilidad a la baja del empleo público (sin retiro voluntario), los subsidios sociales y las intenciones de reformar la Ley de Coparticipación tienden a incrementar el gasto de Nación, jugando en contra de la baja de impuestos. En este marco, los subsidios económicos, principalmente, y la obra pública son las únicas cuentas que se pueden “tocar” y bajar para permitir una reforma tributaria con baja de impuestos. ******ebook converter DEMO Watermarks******* Fuente: E&R en base a Hacienda, Ministerios provinciales y Ansés. El gobierno de Cambiemos asumió con consenso sobre el sobredimensionamiento de la plantilla pública; consenso que daba cierta “muñeca” política para efectuar una reducción de la planta. Durante 2016, el “año de ajuste”, el empleo público nacional apenas cayó, manteniéndose prácticamente estable. 2017 es un año electoral. La experiencia muestra que durante los años electorales el empleo público crece a mayor ritmo, por lo cual no cabría esperar que el recorte en el empleo público nacional se materialice este año tampoco. Dentro del gasto, a nivel nacional, la partida de jubilaciones y pensiones es la más relevante y además la que más fuerte crece. En términos de gasto público y solvencia fiscal, la cuenta jubilaciones tiene dos grandes problemas que se retroalimentan entre sí: i) el ajuste automático semestral y ii) la Ley de Reparación Histórica. El ajuste automático y la Ley de Reparación Histórica condenan a hacer ******ebook converter DEMO Watermarks******* crecer el gasto en jubilaciones por encima del comportamiento de los ingresos. El gasto en jubilaciones crece por encima de los ingresos en el primer cuatrimestre (+39,8% a/a). Y lo seguirá haciendo. Además, se esperan nuevas homologaciones de acuerdos de la Reparación Histórica en los próximos meses. En el primer cuatrimestre del año el gasto en jubilaciones y pensiones ya creció un +0,4% en términos del PBI, si se lo compara con el primer trimestre del año anterior. A su vez, nuestras estimaciones marcan que la reparación histórica añadirá gasto por +1,3% del PBI. Según nuestras estimaciones, la reparación histórica es altamente deficitaria, ya que implica un gasto anual adicional de +1,3% del PBI con financiamiento excepcional por única vez (blanqueo de 1,3% (2016) y 0,4% (2017). En este marco, se podría decir que hay una reducción de la presión fiscal como consecuencia del fin del blanqueo, que es acompañada por un aumento del gasto por reparación histórica, lo cual tiende a incrementar el déficit y complicar la aplicación de una baja de la presión fiscal. El sistema previsional argentino “así como está” no solo no es financiable, sino que se tornará más difícil de financiar aún, por lo cual es insustentable en el tiempo. Aun con el aumento de la presión tributaria récord registrado en Contribuciones Patronales (+134,0%) y Aportes Personales (+156,3%), el déficit previsional es creciente. Las prestaciones de jubilaciones y pensiones suman un total de 10% del PBI (2017p), mientras que los aportes y contribuciones (una de las partidas donde se pretende efectuar una baja de la presión fiscal), suman apenas una recaudación de 7% del PBI (2017p), arrojando un déficit previsional de 3% del PBI en 2017, por lo cual la Ansés se debe financiar con otros recursos tributarios adicionales para cubrir la brecha. ******ebook converter DEMO Watermarks******* Fuente: E&R en base a Ministerio de Hacienda. En pocas palabras, las dos principales cuentas del gasto público consolidado (Nación + Provincias) son las que más crecieron. Algunos dicen que la cuenta Jubilaciones implica para Nación lo que la cuenta Salarios es para Provincias. Están equivocados. De acuerdo con nuestro análisis, para Nación la cuenta Jubilaciones es peor que lo que es la cuenta Salarios para las Provincias. ¿Por qué? Porque con el marco legal previsional actual, la cuenta Jubilaciones tiende a acrecentarse sí o sí con ajustes automáticos, Reparación Histórica y juicios. Por el contrario, en materia salarial hay más margen de acción a partir de que no hay actualización ni ingresos a la planta automáticos. Inclusive, se puede plantear programas de retiros voluntarios financiados por organismos internacionales. En resumen, tanto la cuenta Salarios como la cuenta Jubilaciones son una ******ebook converter DEMO Watermarks******* importante traba para bajar impuestos. Sin programa de retiro voluntario financiado por organismos internacionales y teniendo en cuenta la restricción presupuestaria (bajar déficit), la futura performance de jubilaciones y salarios juegan decididamente en contra de la baja de impuestos. Una nueva ley de coparticipación también juega decididamente en contra de la baja de impuestos, ya que incrementaría el déficit de Nación en favor de las Provincias. En este sentido, hay que recordar que actualmente las provincias reciben -4 puntos menos de coparticipación (en términos de la recaudación) de lo que les corresponde. Por consiguiente, con una nueva coparticipación Nación debería restituir esos 4 puntos a las Provincias, lo cual es equivalente a 1% del PBI. En este contexto, la reducción del gasto que se necesita para poder bajar impuestos puede instrumentarse solo a través del recorte de los subsidios económicos (3,2%), la reducción de la obra pública (2,3% del PBI), y transferencias discrecionales a provincias (1%), que suman 6,5 puntos porcentuales del PBI en 2017. Para volver al equilibrio fiscal y retornar a la situación macroeconómica de 2007/2008, que es el momento previo al inicio del estancamiento económico con caída del PBI que Argentina experimenta hace casi ocho años, sería necesario suprimir (y ahorrar) por completo el gasto en obra pública, subsidios económicos y transferencias a provincias, lo cual pone de manifiesto no solo la gravísima herencia fiscal dejada por el gobierno K, sino también los elevados costos emergentes de no haber cambiado “de cuajo” la política fiscal desde el primer día del gobierno de Cambiemos. ******ebook converter DEMO Watermarks******* Sin embargo, el gobierno ha sido muy claro y no es partidario de la política de shock, por lo cual no se puede esperar una eliminación “de cuajo” de los subsidios económicos, ni mucho menos una significativa contracción de la obra pública, que es el caballito de batalla del programa económico del gobierno. Con minorías en el Congreso, tampoco se puede pensar en la anulación de transferencias discrecionales a provincias. Pensamos que luego de las elecciones el gobierno sí empezará a bajar el gasto (no como en 2016 y 2017), pero lo hará en forma muy gradual, introduciendo cambios en el organigrama de la administración central, en las empresas y sociedades del Estado y actuando sobre los subsidios económicos. En este sentido, no hay que esperar anuncios grandilocuentes. Por el contrario, van a optar por hacer microajustes sin anuncios. De acuerdo con nuestro análisis, creemos que en el escenario más ambicioso el gobierno podría intentar ir detrás de un programa fiscal que apunte a bajar el gasto público 2,5 puntos porcentuales por año en 2018 y ******ebook converter DEMO Watermarks******* 2019, lo cual le permitiría bajar la presión fiscal alrededor de 1 punto porcentual por año en la esfera nacional y (como mucho) otro 0,5 punto (con acuerdos) en la esfera provincial. Un alivio ultralight que no sirve para impulsar la inversión privada, el empleo y el crecimiento. Peor aún, ya empiezan a sonar voces señalando que el gobierno comienza a pensar que la mejor opción es que más gente y más empresas paguen impuestos, para lo cual es necesario atacar fenómenos como la evasión y la informalidad, y también avanzar sobre la eliminación de exenciones que gozan algunos sectores privilegiados. Señores privados, el Estado seguirá siendo su principal socio. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Dólar, esa verde pasión argentina El debate cambiario, tanto por la búsqueda de un nivel de referencia — precio— como por sus potenciales efectos sobre el nivel general de precios (inflación), se ha apoderado del centro de la escena. El exiguo nivel de reservas del BCRA (que limpias de préstamos con Bancos Centrales, deudas pendientes de pago y encaje bancarios perforarían la línea de los USD 5000M), es el testimonio de una política monetaria inconsistente e insostenible. Si bien es cierto que sería factible tener tipo de cambio fijo sin reservas, ello solo sería posible si se cumpliera por lo menos una de las siguientes condiciones: (i) una demanda de dinero granítica a la baja —y según el caso hasta fuertemente creciente—, (ii) acceso irrestricto e instantáneo al mercado de capitales y/o (iii) absoluta flexibilidad a la baja en el gasto público (para sacar pesos que sobran vía superávit). Naturalmente, Argentina no cumple ni por asomo ninguno de estos puntos, por lo cual, si optara por un tipo de cambio administrado, debería contar con una enorme cantidad de reservas que no tiene. Por lo tanto, el país deberá elegir entre la opción de libre flotación del dólar o un fuerte aumento de los controles, los cuales no solo hacen subir la tasa de interés, presionan sobre los precios y hacen caer el PBI per cápita, el empleo y el salario real, sino que además ponen en jaque las libertades individuales (como es el caso de Venezuela). De este modo, y ante la inminente posibilidad de avanzar hacia la implementación de un sistema de flotación libre del peso, muchos economistas se han puesto a conjeturar sobre cuál podría ser el movimiento del tipo de cambio. En general, estos análisis están basados en el típico caso ******ebook converter DEMO Watermarks******* de un mercado que tiene un precio máximo (administrado) debajo del nivel de equilibrio, del cual se desprenden dos resultados: (i) al precio fijado existe escasez, dado que la cantidad demandada supera a la ofrecida y (ii) frente a la cantidad de divisas que los oferentes están dispuestos a llevar al mercado al precio oficial, existe la posibilidad de vender en el mercado paralelo a un precio por encima del de equilibrio a los agentes con mayores voluntad de hacerse del bien. Por lo tanto, siguiendo esta lógica, si la restricción sobre el precio administrado se eliminara, el precio del oficial debería subir y el del paralelo debería caer hasta que dichos precios se unifiquen en un punto intermedio, al tiempo que las cantidades transadas aumentarían. Puesto en blanco sobre negro, el tipo de cambio libre debería ubicarse en un nivel entre $ 9,7 y $ 16. Al mismo tiempo, estos análisis son complementados (y supuestamente validados) por un trabajo basado en la aplicación del modelo de la paridad del poder de compra (ley del precio único para una economía abierta —PPP—), donde, tomando una canasta de bienes en Argentina denominada en pesos y dividida por la misma canasta denominada en dólares en los EE.UU., se determina que los precios de la economía de Argentina están fijados con un dólar de $ 14. Por lo tanto, al conjugar este resultado con el anterior, se afirma que si se decide salir del cepo, ello solo implicaría un salto en el tipo de cambio ubicándose por encima del oficial sin efecto inflacionario. Desafortunadamente, y pese a “la euforia” que genera la posibilidad de movernos hacia un nuevo gobierno que no maltrate el capital como lo ha hecho el régimen kirchnerista en estos doce años (lo cual no requiere grandes esfuerzos), el análisis precedente tiene una gran cantidad de problemas. Por un lado, es un simple análisis de equilibrio parcial, donde, asumiendo que todo está constante, el precio en cuestión explicaría un equilibrio real traducido a un formato monetario. Naturalmente, si no se tiene en cuenta lo ******ebook converter DEMO Watermarks******* que podría estar pasando en otros mercados, tanto locales (donde entran preferencias, dotaciones de recursos, tecnología y sistema impositivo) como internacionales (en especial respecto a la tasa de interés internacional y los términos de intercambio, entre otras cosas), el análisis en cuestión seguramente podría resultar insuficiente. Por otro lado, la absoluta omisión de las cuestiones de índole monetarias, hace que se pase por alto el problema de la escala nominal; esto es, dado un conjunto de precios relativos, los distintos niveles en la cantidad de dinero tendrán asociados distintos niveles de precios nominales en la economía (entre ellos el del dólar). Adicionalmente, para que el análisis del tipo de cambio basado en la paridad del poder de compra sea cierto, la economía debería ser perfectamente abierta y tener equilibrio simultáneo en los mercados de trabajo, bienes y dinero. En este sentido, la cantidad de juicios en la OMC, un mercado laboral que no genera empleos genuinos desde hace ya cuatro años (donde se maquillan los datos de desempleo y se ha reclutado a un ejército de empleados públicos), en el marco de una economía estancada con inflación creciente y un sobrante de dinero por cerca de 3,7% del PBI (stock similar al observado durante los años 1959 y 1975), al que se le debería sumar el flujo emergente de la financiación monetaria del déficit fiscal y cuasi fiscal (derivado de las posiciones en Lebacs y en el mercado de dólar futuro), señalan que dicha visión es por lo menos temeraria. En este sentido, más allá de lo importante de todos los desequilibrios de los mercados que desaconsejarían fuertemente el uso de la PPP para realizar una recomendación de política económica, el caso del mercado de dinero ocupa un lugar destacado. Así, si al abrirse el cepo, no mediara un shock de confianza extremadamente, que hiciera subir la demanda de dinero (M1) y esta se contrajera hacia el equilibrio bueno (8,5% del PBI), la tasa inflación treparía a niveles del 150%, mientras que en el caso malo (3.8% del PBI) la ******ebook converter DEMO Watermarks******* tasa de inflación podría ubicarse en torno al 450%. En este contexto, el nivel de actividad podría caer entre 3% y 6% y la pobreza superaría el 50% de la población. De más está decir que bajo una dinámica nominal de semejantes características, la idea de hablar de un precio para el dólar queda fuertemente desdibujada. Por lo tanto, dados los riesgos involucrados en el mercado de dinero, antes de abrir el cepo se debería eliminar el sobrante de pesos y poner en marcha un programa que ponga un freno a la emisión de dinero. Esto es, una formidable idea como levantar el cepo, pero mal diseñada o llevada a cabo por incompetentes, podría terminar en un nuevo desastre social. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Las desatinadas críticas keynesianas a la política del BCRA En reiteradas oportunidades, el ministro de Hacienda, Alfonso Prat-Gay, junto a un grupo de graduados en economía afines, han manifestado reiteradamente sus críticas a la política monetaria llevada a cabo por Federico Sturzenegger, señalando al BCRA como responsable del estancamiento de la economía. Sin embargo, si uno toma como referencia el marco analítico para una economía abierta propia de un keynesiano, la crítica parece tener poco sentido. Por su parte, si el marco analítico fuera uno más acorde a los principios libertarios, la crítica sería un verdadero disparate. El marco analítico keynesiano para una economía abierta viene dado por el modelo Mundell-Fleming. En dicho modelo, la interacción entre el mercado de bienes, el monetario y el sector externo determina la tasa de interés nominal doméstica, el tipo de cambio y el nivel de producto. A su vez, la tasa de interés (bajo perfecta movilidad de capitales) vendría determinada por la tasa de interés internacional más la expectativa de devaluación, donde, además, ante la presencia de riesgo país, el modelo debe adaptarse sumando este nuevo elemento. Así, la tasa se determinaría por la tasa internacional, más el riesgo país (determinando así la tasa de interés soberana en moneda extranjera) y la expectativa de devaluación (para expresarla en moneda doméstica). Al mismo tiempo, la posibilidad de poder determinar el nivel de producción tiene implícito asumir que la economía está debajo del nivel de pleno empleo. Por último, el tipo de cambio podría ser fijo, y con ello la política monetaria endógena, o flexible. Dado que el BCRA ha decidido trabajar con una política monetaria ******ebook converter DEMO Watermarks******* exógena que tiene su objetivo sobre los precios (metas de inflación), el tipo de cambio resulta flexible. Por lo tanto, bajo esta situación, la política monetaria resulta ser plenamente poderosa para influenciar sobre el nivel de actividad, mientras que la política fiscal es absolutamente inútil para ello. Concretamente, cuando la cantidad de dinero aumenta y la tasa de interés se posiciona por debajo de la tasa del nivel de arbitraje ello induce a una devaluación de la moneda, la cual, al aumentar las exportaciones y reducir las importaciones (aumento de las exportaciones netas) genera un aumento de la demanda agregada que, dado que la economía no está en pleno empleo, produce una expansión del PBI. Por otra parte, si el gobierno hace política fiscal expansiva ello haría subir la tasa de interés local, atraería fondos del exterior y de este modo, al apreciarse la moneda, las exportaciones netas caerían y la demanda agregada y el producto permanecerían inalterados. Naturalmente, frente a esta situación analítica en términos del modelo, uno podría comprender la crítica sobre el BCRA ya que su compromiso monetario con mantener a raya los precios, no provoca los desarbitrajes de tasa de interés que llevarían a la expansiva devaluación. Sin embargo, si alguien creyera esta historia, lo que nunca debería intentar es poner en marcha una política fiscal expansiva, ya que no solo no tendría ningún efecto sobre actividad, sino que además terminaría destruyendo actividades en el sector privado fruto del nivel de apreciación de la moneda doméstica. Al mismo tiempo, si bajo este marco analítico consideramos la exitosa salida del default y la consecuente caída en el riesgo país, la situación en sí misma habría llevado a una apreciación de la moneda que, de no ser por los ajustes de la tasa del BCRA a los niveles de arbitraje (tasa del bono soberano en dólares más el diferencial de tasa de inflación entre Argentina y los Estados Unidos), ello hubiera generado apreciación cambiaria y caída de actividad. Por lo tanto, de haber sido este caso el relevante, la observancia ******ebook converter DEMO Watermarks******* continua del BCRA sobre la tasa de interés doméstica y su nivel de arbitraje, ello significaría que ha trabajado positivamente en el impulso del nivel de actividad y que si existe apreciación de la moneda y destrucción de puestos de trabajo en el sector privado es fruto de la expansión del gasto público. En definitiva, de ser este el marco correcto, no habría lugar para críticas al BCRA. Sin embargo, aun bajo estas caricaturas keynesianas, cuando se considera que durante los últimos cuatro años del kirchnerismo bajo tipo de cambio regulado y política fiscal expansiva, el producto no aumentó (mientras cayó en términos per cápita) y los precios crecieron en promedio a una tasa del 30%, debería ser claro que habría que adaptar el modelo de Mundell-Fleming para un caso en el que la economía muestre pleno empleo. Bajo este nuevo marco, si el BCRA relajara su política monetaria, la devaluación resultante y su consecuente suba en las exportaciones netas y en la demanda agregada de la economía no solo no tendría impacto alguno en el nivel de actividad sino que además impulsaría la suba en el nivel de precios. Por otra parte, bajo una política fiscal expansiva los resultados serían neutros en actividad y precios, pero con un tipo de cambio nominal más bajo, apreciando la moneda doméstica y destruyendo empleos en el sector privado a favor de empleos en el sector público. Nuevamente, ahora bajo este nuevo marco, el accionar del BCRA es el correcto y el origen de los males que aquejan a la economía derivan de la política fiscal expansiva. Finalmente, desde una perspectiva libertaria/austríaca, en la cual la economía se piensa en términos intertemporales (y no en un solo período de tiempo), donde la interacción entre ahorro e inversión determinan una tasa de interés que remunera la preferencia temporal, el riesgo (que se ajusta en función del arbitraje con la tasa de interés internacional) y la inflación, y mientras que en el mercado de dinero se determina el nivel de precios, la ******ebook converter DEMO Watermarks******* política monetaria saldría airosa, mientras que la política fiscal nuevamente seguiría siendo el rasgo deplorable de la política económica. En este sentido, la primera fase de la política monetaria del BCRA trabajando sobre los agregados monetarios implicó poner en orden el desastre monetario dejado por el kirchnerismo (evitando una suba mayor en el nivel de precios), mientras que en la segunda etapa se viene trabajando sobre una tasa de interés consistente con el arbitraje, todo ello implica que la autoridad monetaria se ha estado ocupando de manera sistemática en preservar el valor de la moneda. Por otra parte, la insistencia y profundización del déficit fiscal ha reducido el ahorro, no ha permitido una mayor caída de la tasa de interés y ha generado una caída de la inversión (en especial por falta de consistencia de largo plazo sumado a un contexto internacional que empeora a diario), por lo que sumado al cambio de precios relativos a la salida del cepo y las rigideces existentes en el mercado laboral, todo ello ha incrementado el desempleo, al tiempo que se desvanece la producción de la economía (fruto de la destrucción de capital). Por lo tanto, si uno quiere encontrar al verdadero responsable del desastre por el que atraviesa la economía no debería mirar hacia el BCRA, sino que debería estar poniendo los ojos sobre lo que ocurre en la Casa Rosada en consonancia con el Ministerio de Hacienda (sin descartar la indebida intromisión de algún gobernador), a quienes tanto les gustan los delirios en materia de gasto público emergentes de la política keynesiana. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Demanda judicial por las Lebacs y delirios de la política Un conjunto de legisladores del FPV, encabezados por el diputado Héctor Recalde, intentando trazar un paralelo con la causa en la que se acusa por administración fraudulenta a Cristina Fernández de Kirchner, Axel Kicillof, Alejandro Vanoli y al directorio del BCRA, por el caso de las operaciones de dólar futuro, han realizado una demanda por la esterilización de los excedentes monetarios con Lebacs a Mauricio Macri, Alfonso Prat Gay y Federico Sturzenegger. Sin embargo, un análisis serio de la cuestión monetaria implicaría una suerte de autoimputación en el manejo malicioso de los instrumentos de política económica por parte de los demandantes. Previo a la asunción de la nueva cúpula del BCRA en diciembre de 2015, la economía llevaba cuatro años con restricciones en el mercado cambiario (cepo). Esta situación, dado que implicaba fijar un precio para la moneda extranjera debajo de su nivel de equilibrio (de ahí la existencia de brecha), generaba un exceso de demanda que se traducía en un exceso de oferta generalizado en el resto de la economía. Así, estos excesos implicaban altas tasas de interés en el mercado de bonos; en el de bienes, un PBI por habitante decreciente; en el de trabajo, pérdidas de empleos privados (que se maquilló con empleos públicos para que no aumente la tasa de desempleo) y en el mercado de dinero, una elevada inflación. Esto es, la decisión de intentar ocultar los efectos sobre el tipo de cambio y los precios, fruto de un abultado desequilibrio fiscal que se financiaba principalmente con emisión monetaria (y reservas), no solo privó al país de aprovechar el contexto internacional más favorable que ha tenido en su historia, sino que además dejó las bases para ******ebook converter DEMO Watermarks******* que estallara una hiperinflación. Si partimos de la obviedad que en el mercado de dinero se determina su poder adquisitivo; esto es, el inverso del nivel de precios o, dicho de otro modo, cuántos pesos se necesitan para comprar la canasta que compone el IPC, debería resultar claro que si la presencia de restricciones cambiarias no permitían limpiar el exceso de dinero al tipo de cambio oficial, el mismo quedaba atrapado (money overhang) y al acecho de cualquier ventana que le permitiera drenarse (una de esas ventanas eran las operaciones a dólar futuro). Así, en este marco, el sobrante monetario para finales de 2015 llegó a sumar unos $ 200.000 millones (Giacomini-Milei 2014/5/6), lo cual equivalía a 4% del PBI. Excesos de dinero de semejante magnitud a lo largo de la historia argentina se han registrado en los años 1959 y 1975. En ambos casos, la tasa de inflación se multiplicó seis veces, pasando de niveles del 20% al 120% y del 30% al 180% respectivamente, con caídas del PBI del orden del 6% en el momento más agudo del estallido. Para medir la magnitud del problema, si consideramos que durante los ocho años de gobierno de Cristina Fernández de Kirchner la cantidad de dinero creció un 546% y los precios, según el Congreso, lo hicieron en un 517% (un 95,5% de la emisión se transformaba en inflación) y que Alejandro Vanoli dejó la cantidad de dinero creciendo al 47%, número que, dada la bomba de los futuros, trepaba al 80%, la inflación subyacente se ubicaba en torno al 80%. A su vez, frente a la inexorable apertura del cepo por inconsistencia macroeconómica, acorde con lo que ha mostrado la historia, la tasa de inflación hubiera trepado a niveles del 500%, junto a una caída del PBI del 6%, con niveles de pobreza superiores al 60%. Una verdadera catástrofe. En los hechos la catástrofe no ocurrió, fruto de una profunda política de esterilización monetaria vía la colocación de Lebacs. De este modo, evitar la ******ebook converter DEMO Watermarks******* hiperinflación implicó que el stock de Lebacs pasara de casi $ 300.000M a unos $ 700.000M. A su vez, del stock habría que limpiar unos $ 200.000M que tienen como contrapartida la compra de USD 14.000M y que frente a saltos en el tipo de cambio no solo genera resultados positivos para el BCRA, sino que además le brinda poder de fuego frente a un ataque especulativo contra la moneda. Por lo tanto, con la esterilización por medio de Lebacs, más el acuerdo por la deuda con los importadores, los dólares aportados por los productores de soja y las intervenciones puntuales del BCRA (vencimientos de futuros) se logró evitar la hiperinflación. Naturalmente dicho accionar no estuvo libre de críticas. Uno de los ataques se basó en lo que la literatura denomina “la desagradable aritmética monetarista”, la cual señala que si uno financia el déficit fiscal con emisión monetaria y que para evitar la inflación esteriliza el dinero a una tasa de interés real positiva, de no cerrarse el déficit que provoca la emisión, a la postre el nivel de precios será mayor, por lo que la tasa de inflación entre puntas será más alta. Sin embargo, el argumento tiene dos defectos. Por un lado, asume que el déficit fiscal nunca se revertirá. Por otro lado, omite la intertemporalidad subyacente en el proceso. Concretamente, si el déficit se cerrara, frente a una muy alta inflación presente y una baja mañana, la esterilización monetaria permite al BC repartir la inflación en el tiempo y dado que los flujos futuros pesan en la preferencia de los individuos menos que los presentes, la medida deriva en una ganancia de bienestar. Ahora bien, supongamos que para el caso del BCRA no hubiera certeza sobre el cierre del déficit fiscal. Aun así, frente al caso de una hiperinflación cierta hoy respecto a una potencial en el futuro, la medida sigue siendo correcta. Y si a ello le sumamos la pasión de los argentinos por el corto plazo (altísima tasa de preferencia temporal) no hay duda de que la esterilización ha devenido en una fuerte mejora de bienestar. Sin embargo, ello no termina ahí. ******ebook converter DEMO Watermarks******* Si uno considera que la tasa promedio a la que se endeudó el BCRA fue del 28%, mientras que la inflación del año estaría en torno al 40%, ello implica una licuación del 10% de la deuda por Lebacs, motivo por el cual la ganancia de bienestar derivada de la política de esterilización se agiganta. En definitiva, aun cuando la jugada del BCRA saliera mal por falta de compromiso fiscal, la estrategia llevada a cabo por Federico Sturzenegger y su equipo ha sido óptima. Finalmente, a la luz de los eventos monetarios analizados, esta demanda sería un búmeran para los miembros del FPV, ya que la demanda en sí misma deja en claro dos elementos: (i) por un lado, que lo actuado en materia de Lebacs intentó corregir los desequilibrios monetarios gestados por el kirchnerismo y (ii) por otro, que si consideran que lo actuado ha sido fraudulento, ello implica autoinculparse en el manejo malicioso de la política monetaria con intenciones de dejar plantada una bomba que hubiera empujado a millones de argentinos a la pobreza. En definitiva, pareciera que la política no solo en economía genera con su intervención efectos opuestos a los deseados, sino que dicho resultado se extiende al terreno de lo legal. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks******* Los 5 errores técnicos en la crítica de Lavagna Durante una entrevista, el ex ministro de Economía de Eduardo Duhalde y Néstor Kirchner, el Dr. Roberto Lavagna, sostuvo que el modelo económico implementado por el equipo de Cambiemos terminará mal. Si bien coincido sobre el pronóstico acerca del futuro de una economía que va camino a un déficit fiscal (teniendo en cuenta Nación, Provincias, Municipios y BCRA) para el 2017 de 12% del PBI, desde mi punto de vista, las bases sobre las cuales Lavagna sostiene sus argumentos son extremadamente frágiles desde el punto de vista tanto conceptual como empírico. En función de ello, a continuación se presentan los cinco argumentos sobre los que el ex ministro predice que vamos camino a una crisis, al tiempo que se demuestra que cada uno de los argumentos sostenidos son falsos. Esto es, si hay una crisis, será fruto del descalabro fiscal y no por el conjunto de motivos señalados por el Dr. Roberto Lavagna. 1. Diseño de un modelo macroeconómico que siempre termina mal El Dr. Lavagna, en este punto, más que señalar el modelo, se concentra sobre el resultado de un conjunto de precios a los que asocia con procesos que terminaron en crisis. Naturalmente, esto constituye un grave error conceptual, ya que el resultado sobre un conjunto de variables podría ser derivado desde distintos modelos. Más allá del error conceptual, el ex ministro sostiene que cuando los salarios reales caen, las tasas de inflación y de interés son altas, la moneda se aprecia en términos reales y se aumenta el nivel de endeudamiento, resulta un ******ebook converter DEMO Watermarks******* modelo de ajuste que siempre termina en una gran crisis. De hecho, en función de lo anterior, pone en un mismo plano al programa de la tablita de Martínez de Hoz, la Convertibilidad de Cavallo y el cepo de Kicillof. Dicho argumento tiene varios problemas: a) En el actual modelo económico, la política monetaria tiene como único objetivo bajar la tasa de inflación y se le permite al tipo de cambio flotar libremente. A su vez, en la tablita, el tipo de cambio estaba controlado con devaluaciones pautadas; en la convertibilidad el tipo de cambio era fijo y plenamente respaldado con reservas, mientras que al final de la era K el tipo de cambio era controlado en un esquema de racionamiento de cantidades (cepo). b) Por otra parte, bajo el exitoso modelo que Lavagna lideró, es bueno recordar que la inflación se triplicó arrancando desde un 4% en 2003, que pasó al 6% en 2004 y que cuando se fue del cargo, la inflación se ubicó en el 12%; por otra parte, fruto de la creciente tasa de inflación, las tasas de interés nominales comenzaron a subir y la moneda se apreciaba en términos reales, todo en un marco donde el superávit fiscal comenzaba a desvanecerse. c) Finalmente, Lavagna nunca menciona las condiciones iniciales heredadas de Remes Lenicov, quien diseñó la salida de la Convertibilidad, llevó a cabo uno de los mayores ajustes fiscales de la historia y dejó un tipo de cambio real tan elevado que hacía posible que la economía pudiera ser manejada hasta por el propio kirchnerismo. En definitiva, el argumento en cuestión implica por lo menos ignorar cuestiones básicas de una economía monetaria abierta. Por otra parte, la dinámica de las variables que Roberto Lavagna señala como peligrosas ya estaban presentes durante su gestión. Al mismo tiempo, si el punto a distinguir es la evolución positiva del salario real, vale la pena señalar que ello ocurre en la salida de todos los casos de crisis que derivan en un nuevo ******ebook converter DEMO Watermarks******* programa de estabilización (aun cuando operan bajo la lógica populista —ver La macroeconomía del populismo, de Dornbusch y Edwards—). Por lo tanto, el argumento no solo está mal en el plano de lo teórico sino también que falla desde el punto de vista empírico. 2. Crítica al argumento de la herencia En este punto el error cometido por el Dr. Lavagna es gravísimo. Lo que uno puede achacarle al gobierno de Cambiemos es que subestimó la herencia por solo concentrarse en el cepo, en el default, en el déficit fiscal, en la inflación y en el descalabro tarifario, ignorando olímpicamente el problema del stock de capital físico, humano, institucional y social. Como si esto fuera poco, se subestimó el problema del sobrante monetario, motivo por el cual hoy el BCRA ha tenido que acumular una cantidad enorme de deuda (Lebacs) por la que debe pagar tasas muy altas como contracara de haber evitado una hiperinflación (considerando la tasa de emisión que dejó Vanolli, la bomba de los futuros y el nivel de sobrante monetario, hoy la inflación podría estar en el orden del 500%). En definitiva, si hay algo por lo cual se puede criticar al gobierno de Cambiemos es por haber subestimado la herencia y no por exagerarla. 3. Según Lavagna la inflación se baja con crecimiento Si hay algo que la historia económica mundial ha probado con una evidencia empírica de más de cuatro mil años es que la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario. Es más, no existe caso en el mundo en que la tasa de inflación haya cesado sin que el crecimiento de la cantidad de dinero se haya ajustado a la demanda del mismo. Por otra parte, la evidencia a nivel mundial (y en especial en el caso argentino) muestra que los procesos de alta inflación matan el crecimiento económico. Esto es, el argumento ******ebook converter DEMO Watermarks******* desarrollado por el Dr. Lavagna tiene al menos dos errores técnicos gravísimos. a) Un desconocimiento sobre el funcionamiento y el rol del sistema de precios en la economía (algo muy raro para quien ha sido director de Precios). La economía de mercado se basa en dos instituciones: (i) los intercambios y (ii) el dinero. Así, cuando tiene lugar una transacción en una economía monetaria se genera un precio monetario. Esta información se transmite al resto de la economía y en función de ello, los agentes se coordinan tomando decisiones de compra y de venta. De este modo, si la demanda supera a la oferta, los precios crecen, mientras que en el caso alternativo caen. Por lo tanto, luego de ello toma lugar un proceso de ajuste hasta que los desequilibrios entre oferta y demanda desaparecen. En función de lo anterior, cuando el gobierno por alguna cuestión decide inyectar dinero en la economía eso afecta las decisiones de compra y de venta de los distintos agentes, de modo tal que los precios relativos comienzan a modificarse en función de quiénes recibieron el dinero y en el orden que les llega a sus manos. Así se producen cambios en los precios relativos y una redistribución del ingreso que conduce a una mala asignación de los recursos, que suele estimular el nivel de actividad en el corto plazo pero que a la postre termina en una recesión. Es decir, la inyección de dinero y la inflación resultante conllevan a una descoordinación del nivel de actividad económica. En este sentido, el sistema de precios puede ser asimilado a una comunicación telefónica y la inflación a un ruido en esa comunicación. De este modo, a mayor ruido, más chances existen de que la información llegue de modo distorsionado, lo cual siempre termina siendo perjudicial para el crecimiento. b) Afirmar que para bajar la inflación se necesita crecer carece totalmente de sentido cuantitativo. Si la evidencia muestra que con una inversión del ******ebook converter DEMO Watermarks******* 20% del PBI, la economía podría crecer a un ritmo del 4% anual, con una tasa de emisión en el orden del 20% anual y una meta de inflación en torno al 5% anual. Ello implicaría que la economía debería crecer al 15% anual, por lo que para lograr dicho objetivo, el nivel de inversión en términos del PBI debería ser del 75%, lo cual es un argumento más que ridículo cuantitativamente. 4. Para crecer hay que estimular el consumo aumentando los salarios y subir el tipo de cambio para impulsar las exportaciones Aquí las inconsistencias son flagrantes y deberían llenar de dudas hasta a un simple alumno de macroeconomía que haya leído el capítulo 2 de cualquier libro básico (obviamente salteando el primero que consta de hechos estilizados de la materia). Concretamente, la economía crece por acumulación de capital y ello deriva de la inversión. A su vez, la inversión es financiada por el ahorro privado, el ahorro público y el ahorro externo. En este sentido, si se estimula el consumo, se destruye el ahorro privado, mientras que si se eleva el tipo de cambio, la mejora de la cuenta corriente del balance de pagos hace que nuestra toma de ahorro externo sea negativa. Por lo tanto, ambas ideas conducen a menor ahorro, por ende a menos inversión y con ello a menos crecimiento. Al mismo tiempo, el menor stock de capital por habitante conduce a menores salarios reales. En definitiva, el modelo que intenta describir el Dr. Lavagna es muy similar al modelo keynesiano que sostenía el kirchnerismo, pero que al usar la devaluación para sostener la moneda depreciada hubiera generado mayores tasas de inflación. 5. Irrelevancia del déficit fiscal De acuerdo con lo señalado por el Dr. Lavagna, el déficit fiscal debe ser ******ebook converter DEMO Watermarks******* corregido con una mayor tasa de crecimiento. En este sentido, si se cree que estimulando el consumo, las exportaciones y el gasto público se puede crear crecimiento que haría bajar el déficit fiscal, estamos frente a una persona que tiene más confianza en el multiplicador keynesiano que un keynesiano modelo Ford T (terminología utilizada por Paul Samuelson para describir a los keynesianos precarios). Además, en este sentido, tampoco se estaría diferenciando mucho del ministro Alfonso Prat-Gay, quien cree que la inversión depende más del humor de los inversores que del retorno de la inversión. Al mismo tiempo, vale la pena señalar que el déficit fiscal trae varios problemas: (a) reduce el ahorro y con ello la inversión, (b) aprecia la moneda y (c) sube la tasa de interés por riesgo país y efecto expulsión. En definitiva, todos los elementos negativos que según el propio Roberto Lavagna conllevan a una crisis. Por lo tanto, si la crisis definitivamente tomara lugar, el acierto del Dr. Lavagna constituiría un típico caso de ERROR TIPO 2, esto es, acertar la predicción utilizando el modelo incorrecto. En este sentido, desde mi punto de vista, siempre es mejor que si el error aparece sea resultado de un ERROR TIPO 1, esto es, la presencia de un error aun habiendo usado el modelo correcto. ******ebook converter DEMO Watermarks******* ¡Otra vez sopa! Este es el nuevo trabajo de los economistas Javier Milei y Diego Giacomini, quienes hacen una puesta al día, mejorada y ampliada de su trabajo precedente plasmado en “Maquinita, Infleta y Devaluta”. En estas páginas condensaron sus ideas para dar respuesta a la pregunta sobre cuál debería ser el libro de economía que esta hora política requiere. Aquí, despliegan su conocimiento profundo de la historia de las distintas corrientes económicas y su contraparte empírica. Los autores esgrimen sólidos argumentos para discutir lo que el kirchnerismo nos dejó y, también, poner los puntos a las medidas tomadas por el macrismo, que no termina de encontrar la ruta del crecimiento. Para Milei y Giacomini, la administración K comparte más que una letra con las ideas de John M. Keynes, puesto contra las cuerdas como el vicio de origen. Inflación, escuela austríaca, monetarismo, tasas de interés, la pasión argentina por el dólar, déficit fiscal, intromisión del Estado y libertades individuales. Temas al rojo vivo, que levantan todavía más su temperatura en boca de estos dos especialistas reconocibles en espacios televisivos, diarios y programas de radio. Enemigos acérrimos de cualquier gesto populista en términos ******ebook converter DEMO Watermarks******* económicos (y en cualquier otro término), se autodefinen “libertarios en serio”. Milei y Giacomini critican pero también proponen un escenario económico donde el Estado y el gasto público dejen de ser, una vez y para siempre, “el origen de todos los males”. ******ebook converter DEMO Watermarks******* JAVIER MILEI Licenciado en Economía de la UB, con posgrados en el Instituto del Desarrollo Económico y Social y la Universidad Torcuato Di Tella. Fue economista jefe de Máxima AFJP, coordinador del Estudio Broda y asesor del gobierno argentino en el CIADI. Actualmente es Economista Jefe de la Fundación Acordar, miembro del B20, del Grupo de Política económica del ICC Internacional (asesor del G20) y del Foro Económico Mundial (WEF). Es especialista en temas de crecimiento con y sin dinero y fue profesor de distintas materias de economía en universidades argentinas y del exterior. Es autor de más de 50 artículos académicos, cerca de un centenar de artículos periodísticos y de 7 libros, entre ellos “Política Económica Contrarreloj” (con Diego Giacomini y Federico Farrelli Mazza, Grupo Unión, 2014), “Lecturas de Economía en tiempos de Kirchnerismo” (Grupo Unión, 2014), “El retorno al sendero de la Decadencia Argentina” (Grupo Unión, 2015) y “Maquinita, Infleta y Devaluta” (con Diego Giacomini, Grupo Unión, 2016). ******ebook converter DEMO Watermarks******* DIEGO PABLO GIACOMINI Es Master of Sciences in International Economics de la University of Essex (Inglaterra) y Licenciado en Economía especializado en Economía Internacional (UBA). Es Director de Economía y Regiones (E&R). Profesor de Macroeconomía y Política Económica de la FCE de la UBA. Profesor de “Economía Política” del CNBA de la UBA desde 2011. Profesor Invitado de la Universidad Nacional de Córdoba (UNC) y del ESEADE. Expositor en Congresos Económicos Especializados (CEA, ExpoEfi, UNC, UBA, UB, USAL). Fue Economista Jefe de Transportadora Gas del Sur (2000/2008); coordinador del Programa Naciones Unidas para el Desarrollo Económico (2004 / 2007); economista del Estudio Broda y Asociados (1998/1999); consultor del Banco Interamericano de Desarrollo (1995/1997). Fue profesor Adjunto de Dinero, Crédito y Bancos de la FCE de la UBA (2001/2012); y profesor invitado en la Universidad Nacional de Córdoba, en la Universidad de Belgrano y en ESEADE. Fue profesor titular de “Análisis Macroeconómico y Análisis de Coyuntura” en la Maestría en Finanzas; de “Mercados Financieros Internacionales y “Análisis Macroeconómico y Análisis de Coyuntura” (USAL, 2002/2010). Es columnista en medios gráficos especializados y masivos (Cronista Comercial, Ámbito Financiero, ******ebook converter DEMO Watermarks******* La Nación, Clarín, Perfil, La Prensa, Apertura, Mercado, Revista Bank e Infobae, entre otros). Escribió “Maquinita, Infleta y Devaluta” (con Javier Milei, Grupo Unión, 2016) y “Política Económica Contrarreloj” (con Javier Milei y Federico Ferrelli Mazza, Grupo Unión, 2014). ******ebook converter DEMO Watermarks******* Milei, Javier Otra vez sopa: Maquinita, infleta y devaluta / Javier Milei ; Diego Giacomini. - 1a ed. - Ciudad Autónoma de Buenos Aires : Ediciones B, 2017 Libro digital, EPUB. Archivo Digital: descarga y online. ISBN 978-987-627-281-0 1. Economía. I. Giacomini, Diego. II. Título CDD 330 Diseño de cubierta e interior: Donagh| Matulich © Javier Milei - Diego Pablo Giacomini, 2017 Edición en formato digital: noviembre de 2017 © Ediciones B Argentina S.A., 2017 Humberto I 555, Buenos Aires www.megustaleer.com.ar Todos los derechos reservados. Bajo las sanciones establecidas en el ordenamiento jurídico, queda rigurosamente prohibida, sin autorización escrita de los titulares del copyright, la reproducción total o parcial de esta obra por cualquier medio o procedimiento, comprendidos la reprografía y el tratamiento informático, así como la distribución de ejemplares mediante alquiler o préstamo públicos. ISBN 978-987-627-281-0 Conversión a formato digital: Libresque ******ebook converter DEMO Watermarks******* Índice Portada Dedicatoria Prólogo 1. Marco normativo Keynes, Friedman y el triunfo de la Escuela Austríaca La inflación es siempre un fenómeno monetario El debate cambiario en Argentina. Cuando los economistas son parte del problema Dinero, precios y tipo de cambio La imposibilidad de aplicar metas de inflación en el BCRA Reflexiones para el diseño de la política monetaria El debate sobre el nivel óptimo de reservas Una regla monetaria para la Argentina Un límite al malestar social El “error” sistemático en la política económica argentina Matar la inflación requiere más Menger y menos Keynes ¿Es necesario tener un Banco Central? Miguel Sidrauski: dinero, inflación y crecimiento La naturaleza monetaria de la inflación Tasa de interés natural, inflación y crecimiento El modelo de Metas de Inflación: una nota técnica 2. El cepo: una tortura monetaria BCRA vs. la demanda de dinero“Duelo de titanes al borde del precipicio” ******ebook converter DEMO Watermarks******* Desarmando el cepo para volver a crecer BCRA: acorralando el sobrante de pesos ¿Por qué y cómo salir del cepo? El problema es el sobrante de pesos, no la falta de dólares El exceso de pesos, una traba para abrir el cepo Apertura del cepo y quita de retenciones: alivio para el campo, la industria y las economías regionales Desarmando la herencia inflacionaria K El desafío antiinflacionario a la salida cepo Inflación y crecimiento a la salida del cepo A un año de la salida del cepo 3. El diseño de la política económica Precios e inflación: condenados por ignorantes Las 4 preguntas que se plantea la gente sobre la inflación actual ¿Por qué las políticas de reglas son mejores que las políticas discrecionales? Política fiscal: kriptonita para las metas de inflación Con paritarias libres es posible cumplir la meta de inflación 2017 Sofismas de las paritarias y los salarios Nueva baja de tasa. ¿BCRA enfrenta presiones? La política presiona al BCRA para que deje de ocuparse solo de la inflación BCRA: lo mejor de Cambiemos, lejos Las Letes no son Lebacs y no todos los presidentes del BNA son lo mismo Keynesianismo a full en 2017. Más de lo mismo Cuidado con la inflación y el dólar: ¿caída de la demanda de dinero? Cuidado con la demanda de dinero Señor presidente, banque al BCRA ******ebook converter DEMO Watermarks******* Derribando 6 mitos de la política monetaria actual Subir tasa para bajar la inflación Sería un error cambiar la meta de inflación No sorprende la baja de la inflación a 1,3%: si el BCRA sigue así, bajará más La inflación bajará notoriamente en 2017 Blanqueo: más de lo mismo. No hay éxito Un impuestazo a la renta financiera aceleraría inflación Renta financiera, un nuevo disparate de la corporación política Ganancias sobre activos financieros dificultará bajar la inflación y manejar la tasa para el BCRA La destrucción de riqueza en la Argentina CFK: ignorancia en economía o delirio extremo La mejor política es la de shock con baja de impuestos Presupuesto 2017. La consagración de la envidia Tarifazo: el arte de errar un penal sin arquero Insolvencia fiscal keynesiana: la madre de la pobreza Atormentados por los triángulos de Hayek Si sigue la asfixia fiscal estatal, será difícil crecer “en serio” Reforma tributaria. ¿Lejos de lo que se necesita? Gasto público récord: saber en qué se gasta para saber qué recortar Dólar, esa verde pasión argentina Las desatinadas críticas keynesianas a la política del BCRA Demanda judicial por las Lebacs y delirios de la política Los 5 errores técnicos en la crítica de Lavagna Sobre este libro Sobre los autores Créditos ******ebook converter DEMO Watermarks******* ******ebook converter DEMO Watermarks*******