ESTRUCTURA DE CAPITAL

Mgtr. CESAR WILBERT RONCAL DIAZ

CIENCIAS EMPRESARIALES-ESCUELA
CONTABILIDAD

Determinacin de la estructura de capital

Aspectos Conceptuales
Enfoque de los ingresos operativos netos .Enfoque tradicional
EL PRINCIPIO DEL VALOR TOTAL
Un ejemplo de arbitraje
PRESENCIA DE IMPERFECCIONES DE MERCADO E INCENTIVOS
Costos de bancarrota .Costos de agencia .Deuda e incentivos
Para una administracin eficiente .Restricciones institucionales
.Costos de las transacciones
EL EFECTO DE LOS IMPUESTOS
Impuestos corporativos .Incertidumbre de los beneficios del escudo fiscal
.Impuestos corporativos y personales
Combinacin de impuestos con imperfecciones de mercado
Costos de bancarrota, Costos de agencia e impuestos .Impacto de
Las imperfecciones adicionales
SEALES FINANCIERAS
RESUMEN
PREGUNTAS
PROBLEMAS DE AUTOEVALUACIN
PROBLEMAS
SOLUCIOPNES A LOS PROBLEMAS DE AUTOVALUACIN
BIBLIOGRAFA

Despus de eliminar todo aquello que es imposible, lo que puede, por

improbable que pueda parecer, debe ser la verdad.

Estructura de capital
Mezcla (o proporcin
del
financiamiento
permanente a largo
plazo de una empresa
representado por la
deuda, las acciones
preferentes
y
el
capital propio.

En el captulo anterior hablamos de la cantidad de deuda que deben

tener las empresas en su estructura de capital. El rendimiento marginal
esperado y el riesgo de los tenedores de acciones ordinarias son parte
de la respuesta. Ahora analizaremos los aspectos fundamentales de la
valoracin de la estructura del capital. Como veremos ms adelante este
tema genera profundas controversias. A pesar de este hecho, esperamos
que la informacin presentada ofrezca las bases conceptuales necesarias
para orientar a los directores de finanzas en sus decisiones sobre la
estructura del capital.
En el anlisis, suponemos que se mantienen constantes las decisiones
de inversiones y la administracin de los activos de las empresas.
Hacemos esto en un interno por aislar el efecto que puede tener un
cambio en la mezcla financiera sobre el precio de las acciones. Ahora nos
interesa la forma en que se determina el precio de los valores en los
mercados financieros. Es decir Cmo valoran los proveedores de
capital? Ms adelante veremos que las imperfecciones de los mercados
financieros tienen una funcin relevante en este proceso de la valoracin.
Para simplificar las cosas, nicamente consideramos el financiamiento de
deuda y de capital, aunque los principios presentados tambin se aplican
en el caso de las acciones preferentes.

ASPECTOS CONCEPTUALES
La pregunta relevante que nos interesa es si, al modificar su mezcla financiera, las
compaas pueden influir en su valorizacin total (deuda ms capital) y en su costo de
capital. Se debe tener mucho cuidado en no confundir los efectos de un cambio en la mezcla
de financiamiento con los resultados de las decisiones de inversin o de administracin de
activos que tomen las empresas. Por tanto, se supone que estos cambios dan tras la
emisin de deuda y las recompradas acciones ordinarias, o despus de la emisin de
acciones ordinarias y el retiro de deuda. A continuacin, nos enfocaremos en lo que sucede
con la valoracin total de las compaas y sus rendimientos generales requeridos cuando
vara la razn de deuda a capital, o el monto relativo de apalancamiento financiero.
Para facilitar las cosas, supongamos que nos interesa una compaa cuyas utilidades se
espera que se incrementen y que sta las paga totalmente a sus acciones en forma de
dividendos. Adems, imaginemos que en el mundo en que vivimos no existe el impuesto
sobre la venta. Ms adelante, esta premisa e relajar para tomar en cuenta la cuestin real
de los impuestos. Por el momento, se puede entender mejor en que consiste la estructura
de capital si se dejan de lado los impuestos y luego se haba de ellos como una
imperfeccin de mercado.
En el siguiente anlisis nos centramos en tres tasas distintas de rendimientos. Esta es la
primera:

En esta ecuacin

es el rendimiento de la deuda de la compaa, suponiendo que dicha

deuda es perpetua. La Segunda tasa de rendimiento que nos interesa es:

=

Con nuestras premisas que no se espera el incremento de las utilidades de la compaa y

que esta paga todos sus dividendos, su razn de utilidades- precio representa la tasa de
descuento que iguala el valor presente del flujo permanente de dividendos futuros
constantes con el precio corriente de mercado de las acciones ordinarias. Esto no significa
que se debe utilizar esta ecuacin en particular como regla general para determinar el
rendimiento sobre el capital. (Vase el captulo 15). Nosotros la utilizamos aqu solo porque
funciona para nuestro ejemplo de crecimiento cero situaciones que escogimos por su
sencillez para ilustrar la teora de la estructura de capital. sta es la ltima tasa considerada:

Queremos saber lo que sucede con

cuando se incrementa el nivel de

apalancamiento financiero, segn la razn B/S.

Enfoque de los ingresos operativos netos

Uno de los enfoques para la valoracin de las utilidades de una compaa es el que se
conoce como enfoque de los ingresos operativos netos (ION). Para ilustrarlo, suponemos
que una compaa tiene una deuda de $ 1 000 y que la tasa de capitalizacin general,

es

de 15 %. Con base en esta informacin, podemos calcular el valor de la empresa de la

siguiente manera.
0

Ingresos operativos netos

Tasa
de
general

$ 1000

capitalizacin +15

Valor total de la empresa $ 6667

(O/

Valor de mercado de la
deuda

1000

Valor de mercado de las $5667

acciones (V-B)

Las utilidades disponibles para los tenedores de acciones ordinarias, E, simplemente son los
ingresos operativos netos menos el pago de intereses, O I, o $ 100 = $ 900. El rendimiento
requerido implcito del capital es el siguiente:

=
Con este enfoque, los ingresos operativos netos se capitalizan (descuentan) a la tasa de
capitalizacin general para determinar el valor de mercado total de las compaas. Luego se
deduce el valor de mercado de la deuda de su valor total de mercado para establecer el
valor de mercado de las acciones ordinarias. Es importante observar que con este enfoque
la tasa de capitalizacin general,
mantiene constante

, adems del costo de los fondos de deuda,

se

a pesar del apalancamiento financiero empleado. Sin embargo, el

rendimiento requerido del capital,

, se incrementa linealmente con el apalancamiento

financiero medido como B/S.

Para ilustrar lo anterior, supongamos que la empresa aumenta su nivel de deuda de $ 1,000
a $ 3, 00 y utiliza el producto de la emisin de la deuda para recomprar acciones ordinarias.
La valoracin de la empresa sera la siguiente:
0

Ingresos operativos netos

Tasa
de
general

$ 1000

capitalizacin +15

Valor total de la empresa $ 6667

(O/

Valor de mercado de la
deuda

3000

Valor de mercado de las $3667

acciones (V-B)

Las utilidades disponibles para los tenedores de acciones ordinarias, E, son iguales a los
ingresos operativos netos menos los ahora ms elevados pagos de intereses, o $ 1 000 - $
300 = $ 7000. El rendimiento implcito requerido del capital es el siguiente:

Podemos observar que el rendimiento requerido del capital,

, se incrementa con un nivel

ms elevado de apalancamiento. Este enfoque implica que la valoracin total de la empresa

no se ve afectada por su estructura de capital. La razn es que tanto los ingresos operativos
netos como la tasa por su estructura de capital. La razn es que tanto los ingresos
operativos netos como la tasa de capitalizacin aplicada a estos ingresos se mantienen

constantes ante las variaciones en la estructura del capital. En la figura 17-1 se muestra
grficamente el enfoque que los ION.
Fundamentalmente, los cambios en el nivel de apalancamiento financiero no influye en el
valor total de la empresa ni en el precio de sus acciones. Para ejemplificar lo anterior
supongamos que la compaa con una deuda de $ 1,000 tiene 100 acciones ordinarias en
circulacin. Entonces, el precio de mercado de cada una de ellas es de $ 5, 667/ 100 = $
56.67. La empresa emite $ 2,000 en deuda adicional y, al mismo tiempo, recompra $ 2, 000
de acciones a $ 56.67 por accin, o 35.29 si se permite acciones fraccionarias. Ahora tiene
100 35.29 = 64.71

FIGURA 17 -1
Enfoques de los costos
de capital y los
ingresos operativos
netos (ION) EN
RELACIN CON LA
ESTRUCTURA DEL

Comentarios de The Coca Cola Company sobre el

financiamiento de su deuda.
Financiamiento de deuda. Nuestra empresa mantiene niveles prudentes de deuda basados
en nuestro flujo de efectivo, cobertura de inters y porcentaje de deuda a capital. Usamos
financiamiento con deuda para disminuir los costos generales de capital, con lo cual se
incrementa el rendimiento del capital.
Fuente: Informa de 1998, The Coca Cola Company, P 29.
Reproducido con autorizacin de The Coca cola Company

Capitalizacin.
Modelo
de
la
estructura
del
capital
de
una
empresa.
Por
ejemplo, es posible
que una compaa
Enfoque
venda bonos con el
tradicional
tener
efectivo
respecto
de
la
necesario
para
estructura
adquirir aportedelde
capital).
Teora
dela
estructura
del capital en la
que existe una
estructura ptima
del
capital
y
donde
la
administracin
puede
incrementar
el
valor mediante la
utilizacin sensata

Acciones en circulacin. Se vio que el valor total de mercado de sus acciones

despus del cambio en la estructura del capital es de $ 3,667. Entonces, el
precio de mercado por accin es de $ 3, 667/ 64.71 = $ 56.67, el mismo que
antes del incremento del apalancamiento financiero derivado de la
recapitalizacin.
La pregunta crtica con este enfoque es que

se mantiene constante a

pesar del grado de apalancamiento financiero. El mercado capitaliza los

ingresos operativos netos de las empresas y , por ende, determina el valor de
las compaas en trminos generales. Por lo tanto, no es relevante la mezcla
del financiamiento de deuda y capital. El aumento de los fondos de deuda
supuestamente baratos es precisamente compensado por el incremento de
la tasa de rendimiento requerida del capital,
ponderado de

. Entonces, el promedio

se mantiene constantes puesto que cambia el

apalancamiento financiero se vuelve ms riesgosas. Los inversionistas

castigan las acciones elevando la tasa de rendimiento y requerida en una
proporcin directa con el incremento de la razn de deuda a capital. En la

medida en que

se mantiene constante,

es una funcin lineal constante

de la razn de deuda a capital (medida en trminos de valor de mercado).

Como es imposible modificar el costo del capital de las compaas,

, con

apalancamiento financiero, el enfoque de los ingresos operativos netos

implica que no existe una estructura ptima de capital.
Hasta ahora en el anlisis del enfoque de los ingresos operativos netos nos
hemos concentrado fundamentalmente en su definicin. Carece de relevancia
conductual. Modigliani y Miller, dos tericos financiamientos galardonados con
el Premio Nobel, ofrecieron el sustento conductual para la independencia de
la valoracin total y el costo del capital de las empresas a partir de sus
estructura del capital. Sin embargo, antes de hablar sobre las implicaciones
de su postura, analizaremos lo que se conoce como enfoque tradicional de
la estructura del capital y la valoracin.

Enfoque tradicional

Estructura ptima
del
capital.
Estructura
del
capital que reduce
al mnimo el costo
de capital a de la
empresa y, por lo
tanto, aumenta al
mximo el valor

El enfoque tradicional con respecto a la estructura del capital y la valoracin

supone la existencia de una estructura ptima del capital y que los directivos
pueden incrementar el valor total de las empresas mediante la adecuada
utilizacin del apalancamiento financiero. Este enfoque sugiere que las
empresas inicialmente pueden disminuir su costo de capital e incrementar su
valor total aumentado el apalancamiento. Aunque los inversionistas eleven la
tasa de rendimiento requerida del capital, el incremento de

no compensar

totalmente el beneficio de recurrir a fondos de deuda ms baratos.

Conforme se recurre a ms apalancamiento, los inversionistas castigan cada
vez ms el rendimiento de las empresas hasta que finalmente este efecto
compensa con creces los beneficios de los fondos de deuda baratos.

En una variacin del mtodo tradicional que se muestra en la figura 17 2 se supone que
se eleva a una tasa crecimiento con apalancamiento financiero, mientras que se supone
que slo se incrementa despus de un aumento importante del apalancamiento financiero
principio, el costo promedio ponderado del capital disminuye con el apalancamiento debido a
que el aumento de

no compensa del todo el uso de fondos de deuda baratos. As el costo

promedio ponderado del capital,

disminuye con el uso moderado de apalancamiento

financiero. Sin embargo, despus de determinado puento, el aumento de

compensa en

gran medida el uso de fondos de deuda ms baratos en la estructura del capital, y

comienza a incrementarse. Despus de que se empieza a incrementar

aumento de

se apoya ms el

comienza a incrementarse. Despus de que se empieza a incrementar

apoya ms el aumento de

, la estructura ptima del capital es el punto donde surge

se
.

En la figura el punto X es la estructura ptima del capital. En este punto, el costo promedio
ponderado del capital de la empresa no slo se encontrar en su nivel ms bajo, sino que su
valor total estar en su nivel ms elevado. Esto se debe a que, cuanto ms baja sea la tasa
de capitalizacin,

aplicada al flujo de ingresos operativos netos de las empresas, ms alto

ser el valor presente neto de dicho flujo. Entonces, el enfoque tradicional de la estructura
del capital implica que (1) el costo del capital depende de la estructura del capital de las
compaas y (2) existe una estructura ptima del capital.

EL PRINCIPIO DEL VALOR TOTAL

En su postura orginal, Modigliani y Miller (MyM) establecen que en el enfoque de los
ingresos operativos netos explica la relacin entre el apalancamiento financiero y el costo
del capital. Hacen una crtica mordaz de la postura tradicional al ofrecer una justificacin
conductual para mantener constante la tasa de capitalizacin general de las empresas, K a
travs de todo rango de apalancamiento financiero.

Valor de la empresa

Valor de la empresa

Opcin 2

Opcin 1

Estos autores sostienen que el riesgo total para todos los tenedores de valores de una
empresa no se ve alterado por los cambios en la estructura de capital de la misma. Por lo
tanto, su valor total debe ser el mismo, sin importar la mezcla de financiamiento de las
empresas. Dichos de otra manera, la posicin de M y M se basa en la idea de que, sin
importar la forma en que se divida la estructura del capital de una empresa entre deuda,
capital y otros elementos, existe un valor de conservacin de la inversin. Es decir, debido a
que el valor total de las inversiones de una compaa depende de su riesgo, y rentabilidad

fundamentales, su valor no se ve alterado con respecto a los cambios en su estructura de

capital. Entonces, ante la ausencia de impuestos y otros imperfecciones de mercado, el
valor total del pastel no cambia al dividirse en deuda, capital y otros valores. Esta idea se
ilustra en la figura 17-3 con dos pasteles. Distintas mezclas de deuda y capital no alteran al
tamao general del pastel, dicho de otra forma, el valor de la empresa se mantiene
constante.
El sustento de esta posicin radica en la idea de que los inversionistas pueden sustituir el
apalancamiento financiero personal por corporativo. As, tienen la capacidad de reproducir la
estructura de capital de las empresas mediante prstamos personales. Debido a que las
empresas no pueden hacer nada por sus accionistas ( en trminos del uso del
apalancamiento financiero) stos son incapaces de hacer algo por s mismos, los cambios
en la estructura del capital son irrelevantes en el mundo de los mercados perfectos de
capital que suponen M y M. Por tanto, dos compaas idnticas en todo, excepto en su
estructura de capital, deben tener el mismo valor total. Si no, ser posible el arbitraje y su
existencia har que las dos compaas se vendan en el mercado al mismo valor total. En
otras palabras, el arbitraje impide que sustitutos prefectos se vendan a diferentes precios en
el mismo mercado.

Un Ejemplo de Arbitraje
Consideremos dos empresas (con crecimiento cero) idnticas en todos los aspectos, salvo
que la compaa NL, no tiene apalancamiento financiero, mientras que la empresa L, tiene $
30,000 de bonos en circulacin al 12%. Segn el enfoque tradicional referente a la
estructura de capital, la empresa L podra tener un valor total mayor y un costo promedio
ponderado del capital menor que la compaa NL. Para simplificar las cosas, suponemos
que la deuda de la empresa L, tiene un valor de mercado igual a su valor a la par (lo cual
implica que la tasa de cupn de su deuda es igual a la tasa requerida de inters de mercado
corriente). Tambin suponemos que la tasa de rendimiento requerida de la empresa L es de
16% (ligeramente mayor que la compaa NL). Se supone que la valoracin de las dos
empresas procede de la siguiente forma:

COMPAA NL

COMPAA
L

Ingresos operativos netos

$ 10,000

$10,000

Inters de la deuda

_________

3,600

Utilidades disponibles para los tenedores de

acciones ordinarias

$ 10,000

$ 6,400

./. 15

./. 16

$ 66,667

$ 10,000

Valor de mercado de la deuda

_________

30,000

Valor total de la empresa ( B + S)

$ 66, 667

O
I
E

Ke
S

Rendimiento requerido del capital

Valor de mercado de las acciones (E/Ke)
B

$ 70,000
V

Ko Tasa implcita general de la capitalizacin k1(B/V) +

15

________
143

K2 (S+V)
B/S Razn de deuda a capital

75

M y M sostienen que la situacin descrita no puede continuar porque el arbitraje hasta que
se unan los valores torales de la empresa. La empresa L, no puede exigir un valor total
mayor debido a que su mezcla de financiamiento es diferente a la de la compaa NL. M y M
sostiene que los inversionistas de la empresa L, podran mantener su mismo rendimiento
total con una inversin personal y sin aumentar su riesgo financiero el incurrir en arbitraje.
Esto implicara que los inversionistas vendieran sus acciones en la empresa L ( el activo
sobrevaluado) y que compraran acciones de la compaa NL, se incrementara lo suficiente
para que el valor de las dos empresas fuera idntico.
Por ejemplo, suponga que es usted un inversionista inteligente que posee el 1% de las
acciones de la empresa L, el mismo porcentaje de participacin que el que tena la empresa
L. (Por el momento, su capital disponible para inversin es de $400 + $300 + $700. Usted
debe:
Venderlas por $400
Solicitar un prstamo de $300 a una tasa de inters del 12%. Esta deuda personal es igual
al 1% de la deuda de la empresa L, el mismo porcentaje de participacin que el que tena la
empresa L. (Por el momento, su capital disponible para inversin es de $ 400 + $ 300 $700.)
Comprar el 1% de las acciones de la empresa NL, la compaa apalancada, por $ 666.67
an tener un remanente de $ 700 - $666.67 = $ 33,33 para invertirlas en otro proyecto.
Antes de esta serie de transacciones, el rendimiento esperado de la inversin en las
acciones ordinarias de la empresa L era de 16% sobre una inversin de $ 400, o $ 64. El
rendimiento de la inversin en la compaa NL es de 15% sobre una inversin de $666.67, o
$ 100. Es necesario deducir a este rendimiento los cargos por intereses de los prstamos
personales, porque el rendimiento neto en dlares se determina de la siguiente forma:
Rendimiento de la inversin en la empresa NL

$100

Menos: intereses pagados ($ 300 * 12)

36

Rendimiento neto

$ 64

El rendimiento neto en dlares, $64, es el mismo que el de la inversin en la compaa L.

Sin embargo, el gasto personal de $366.67 ($ 666.67 menos los prstamos personales de $
300 $33.33 menor que la inversin anterior de $ 400 en la compaa L, la empresa
apalancada. Debido a la menor inversin personal, sera preferible invertir en la compaa
NL en las decisiones descritas. En esencia, al contraer deuda personal se apalancan las
acciones de la empresa apalancada.
Las acciones de algunos inversionistas que realizan transacciones similares de arbitrariedad
tendrn a: (1) elevar el precio de las acciones NL y disminuir su rendimiento requerido del
capital, y (2) disminuir el precio de las acciones de la compaa L e incrementar su
rendimiento requerido sobre el capital. Este proceso de arbitraje continuar hasta que ya no

exista ninguna posibilidad de reducir las inversiones y obtener el mismo rendimiento. En

este punto de equilibrio, el valor total de las dos empresas debe ser el mismo. Por lo tanto,
tambin tienen que ser idnticos los costos promedios ponderados del capital para ambas,
KoS.
El elemento importante en este proceso es la presencia de inversionista racional en el
mercado, que estn deseosos de sustituir el apalancamiento financiero personal o casero
por apalancamiento financiero corporativo. Con base en el proceso de arbitraje ilustrado, M
y M concluyen que las empresas no pueden modificar su valor total o el costo promedio
ponderado de su capital mediante apalancamiento financiero. Cuando se habl del enfoque
de los ION por el que pugnan M y M se dijo que los cambios en el apalancamiento
financiero no influyen en el valor total ni en el precio de las acciones de una empresa. As,
las decisiones de financiamiento son irrelevantes en nuestro objetivo de incrementar al
mximo el precio de marcado de las acciones. Una estructura de capital es tan adecuada
como la otra.

PRESENCIA DE INPERFECCIONES
DE MERCADO E INCENTIVO
Con mercado perfecto de capital, el argumento del arbitraje aumenta la validez de la postura
de M y M en el sentido de que el costo del capital y la valoracin total de una empresa son
independientes de su estructura de capital. Para rebatir dicha posicin, es necesario analizar
las razones por las que es posible que el proceso de arbitraje no funcione a la perfeccin.
Enseguida se presentan los principales argumentos en contra del proceso de arbitraje de
dichos autores.

Costos de bancarrota
Si existe la posibilidad de bancarrota y si son significativos los costos administrativos y otros
costos asociados con la misma, es probable que la empresa apalancada sea menos de
capital se supone que los costos de bancarrota son de cero. Si la empresa se va a la
quiebra, se supone que los activos se pueden vender a sus valores econmicos sin ningn
costo de liquidacin o legal. El producto de la venta se distribuye segn la prioridad de las
reclamaciones de los activos se pueden vender a sus valores econmicos sin ningn costo
de liquidacin o legal. El producto de la venta se distribuye segn la prioridad de las
reclamaciones de los activos de la que se habla en el apndice del captulo 23. No obstante,
si los mercados son imperfectos es posible que se presenten algunos costos administrativos
y que sea necesario liquidar los activos por debajo de sus valores econmicos. Estos costos
administrativos y el dficit en el valor de liquidacin de valor econmico representan una
merma al sistema desde la perspectiva de los tenedores de deuda y capital. (Para un
anlisis de los aspectos administrativos de la bancarrota, vase el apndice del capital 23).
En caso de bancarrota los tenedores de valores en general reciben menos de lo que
deberan si no hubiera costos de bancarrota. En la medida en que la empresa apalancada

tenga ms probabilidad de irse a la quiebra que la compaa no apalancada, ser una

inversin menos atractiva, si todo lo dems se mantiene constante. La posibilidad de
bancarrota no es una funcin lineal de la razn de deuda a capital, si no que aumenta a una
tasa creciente despus de cierto lmite. Por lo tanto, su costo esperado tambin se
incrementa de forma acelerada y se esperara que tuviera un efecto negativo
correspondiente en el valor de las empresas.

FIGURA 17-4
Tasa de rendimiento
requerida del capital con
un costo de bancarrota.

Dicho de otra forma, es posible que los inversionistas castiguen el precio de las acciones
conforme se incremente el apalancamiento. En la figura 17 -4 se ilustra la naturaleza de
castigo en el caso de un mundo sin impuestos. Aqu se desglosan los elementos que forman
parte de la tasa de rendimiento requerida para los inversionistas,

. Se tiene la tasa libre,

y una prima por el riesgo empresarial. La prima se presenta en el vertical y la representan

la diferencia entre la tasa de rendimiento requerida de una estructura de capital integrada

totalmente por capital y la tasa libre de riesgo. Al agregar deuda, se incrementa la tasa de
rendimiento requerida y dicho incremento representa una prima de riesgo financiero. Segn
M y N, ante la ausencia de costos de bancarrota, el rendimiento requerido se incrementara
de manera lineal y se muestra esta relacin. Sin embargo, al considerar los costos de
bancarrota y la mayor probabilidad de que esta ocurriera con un apalancamiento financiero
ms elevado, se esperara que la tasa de rendimiento sobre el capital se incrementara a una
tasa creciente despus de cierto punto. Es posible que al principio la probabilidad de
bancarrota sea insignificante, por lo que el castigo ser mnimo o inexistente. Conforme se
incremente el aplacamiento financiero suceder lo mismo con el castigo. Cuando dicho
apalancamiento es extremo, el castigo en verdad se vuelve fuerte.

Costos de agencia
Los costos de agencia tienen relacin con los costos de bancarrota en lo que respecta a su
impacto en la estructura del capital y el valor. Se puede pensar que los directores de una
empresa son agentes de sus sueos o accionistas. Estos ltimos, con la esperanza de que
los agentes velen por sus intereses, les deleguen la autoridad para tomar decisiones. Para
que los directores pueden tomar decisiones ptimas en beneficio de los accionistas, es
importante que no solo tengan los incentivos adecuados (salario, bonos, opcin de adquirir
acciones y beneficios complementarios al sueldo), sino que tambin sean supervisados.
Esta supervisin se puede ejercer con mtodos como el otorgamiento de bonos a los
agentes, la revisin se puede ejercer con mtodos como el otorgamiento de bonos a los
agentes, la revisin de los estados financieros y la limitacin explcita de las decisiones
administrativas. Los acreedores controlan el comportamiento de los directores y accionistas
incluyendo clusulas de proteccin en los contratos de control necesariamente implican
costo.
Jensen y Meckling desarrollaron una complicada teora de los costos. Entre otras cosas,
demuestran que, sin importar quin supervise los gastos de control, finalmente los
accionistas son quienes absorben los costos. Por ejemplo, los acreedores al anticipar los
gastos de control, cargan tasas de inters ms elevadas. Cuanto mayores sean los costos
de control, ms elevada ser la tasa de inters y menor el valor de las empresas para sus
accionistas, si todo lo dems se mantiene constante. La presencia de costos de control
desalientan la emisin de deuda, especialmente despus de cierto nivel prudente. Es
probable que el grado de control que requieran los acreedores se incremente con la
cantidad de deuda pendiente de pago. Cuando esta es mnima o inexistente, es posible que
los acreedores solo ejerzan un control limitado, mientras que si la deuda es considerable, tal
vez insistan en aplicar un control estrecho. Como se ilustra el la figura 17-4, los costos de
control, al igual que los de bancarrota, tienden a incrementarse a una tasa creciente con el
apalancamiento financiero.

Deuda e incentivos para una administracin eficiente

Aparte de los costos de bancarrota y agencia, se tiene la idea de que los altos niveles de
deuda son un importante incentivo para los directores sean ms eficientes. Tomando en
cuenta la obligacin de tener flujos de efectivo para pagar el servicio de la deuda, se dice
que los directores acercan demasiado los pies al fuego. Por lo tanto, existe un incentivo de
no derrochar fondos en gastos intiles, sin importar si se trata de una inversin, de
beneficios complementarios al sueldo, de un avin para la empresa, etc. La idea es que las
empresas apalancadas sean ms magras porque los directores le retiran la grasa. Por otra

parte, las empresas con poca deuda y mucho flujo de efectivo libre ( que queda despus de
invertir en todos los proyectos que vale la pena) pueden tender a malgastar los recursos.
Ante la falta de otros incentivos, es posible que el pnico de pagar deudas sea un efecto
para alcanzar la eficiencia.

Restricciones institucionales
Las restricciones al comportamiento de inversin pueden retardar el proceso de arbitraje. A
muchos inversionistas instituciones, como los fondos de retiro y las compaas de seguro,
no les permite incurrir en el apalancamiento casero del que hablamos antes. Los
organismos de control muchas veces restringe las inversiones en acciones y valores a una
lista de compaas que cumplen con algunas normas de calidad, como la de presentar slo
una cantidad segura de apalancamiento financiero. Si las empresas rebasan ese lmite,
sus valores pueden ser exclusiones de la lista autorizada, lo cual impedir rebasada ese
lmite, sus valores pueden ser excluidos de la lista autorizada, lo cual impedir que algunas
instituciones inviertan en ellas. Estas disminuciones de la demanda de inversionistas
institucionales pueden tener un efecto negativo en el valor de mercado de los instrumentos
financieros de las empresas.

Costos institucionales
Las restricciones al comportamiento de inversin pueden retardar el proceso de arbitraje. A
muchos inversionistas institucionales, como los fondos de retiro y las compaas de seguro,
no se les permite incurrir en el apalancamiento casero del que hablamos antes. Los
organismos de control muchas veces restringe las inversiones en acciones y valores a una
lista de compaas que cumplen con algunas normas de calidad, como la de presentar slo
una cantidad segura de apalancamiento financiero. Si las empresas rebasan ese lmite,
sus valores pueden ser exclusivos de la lista autorizada, lo cual impedir que algunas
instituciones inviertan en ellas. Esta disminucin de la demanda de inversionistas
institucionales puede tener un efecto negativo en el valor de mercado de los instrumentos
financieros de las empresas.

Costos de las transacciones

Los costos de las transacciones tienden a restringir el proceso de arbitraje. El arbitraje
ocurrir slo hasta los lmites impuestos por los costos de las transacciones, despus de lo
cual dejar de ser redituable. Por lo tanto, la empresa apalanca podra tener un valor total
ligeramente mayor o menor que en teora. Es posible predecir la direccin del efecto neto de
esta imperfeccin.
Con excepcin del incentivo de la administracin eficiente de los costos de las
transacciones, los factores analizaremos anteriormente limitan el nivel de deuda que las
empresas estarn dispuestas a emitir. Particularmente, el apalancamiento financiero
extremo se ver agravado por algunos costos y restricciones. Si las imperfecciones del
mercado afectan de manera sistemtica el proceso de arbitraje, es posible que se vuelvan
relevantes las decisiones, inherentes a la estructura del capital. Para formarnos una imagen
completa, es necesario incluir la importante funcin de los impuestos, de los que hablaremos
en la siguiente sesin.

EL EFECTO DE LOS IMPUESTOS

Cuando se trata de los impuestos, la mayora de los expertos concuerda en que el uso
completo del apalancamiento financiero puede tener un efecto favorable en la valoracin
total de las empresas. Es necesario considerar dos clases de impuestos: corporativos y
personales. Debido a que sus efectos son diferentes, hay que analizarlos por separado.
Finalmente, sus efectos se mezclarn con las imperfecciones del mercado de las que se
habl anteriormente. Por el momento, suponemos que no existen imperfecciones de
mercado, aparte de la presencia de impuestos corporativos.

Impuestos Corporativos
La ventaja de la deuda en un mundo con impuestos corporativos es que el pago de
intereses es un gasto deducible para las empresas emisoras. Sin embargo, no sucede lo
mismo como el pago de dividendos en el caso de las compaas que lo pagan. Por lo tanto,
las cantidades mutuas de fondos disponibles para pagar a los tenedores de deuda y a las
accionistas es mayores se usa deuda.
Para ejemplificar lo anterior, suponemos que el ingreso operativo neto es de $ 2000 para las
empresas ND y D. Ambas son idnticas en todo, menos en lo que se refiere al uso de
apalancamiento financiero, La empresa D tiene $ 5000 de deuda a una tasa de inters de 12
%, mientras que la empresa ND no tiene deuda. Si la tasa impositiva ( federal y estatal) para
cada una de ellas es de 40 %, tenemos que:

Ingresos operativos netos

COMPAA ND

COMPAA ND

$ 2000

$ 200

$ 2000

$ 1400

Intereses de la deuda
( tambin, ingresos de los
tenedores de deuda)
Ingresos antes de impuesto

Impuestos ( tasa impositiva 800

de 40%)

560

Ingresos disponibles para $ 1200

los tenedores de acciones
ordinarias

$ 840

Ingresos totales disponibles $ 1200

para todos los tenedores de
valores ( deuda y capital)

$ 1440

Diferencia en los ingresos

disponibles para todos los
tenedores
de
valores
( deuda y capital)

$ 240

Escudo
Fiscal.
Gasto deducible
de impuestos.
El
gasto
protege
(reguarda) una
suma
equivalente de
dlares de renta
de
la
tributacin
mediante
la
reduccin
del

Entonces, el ingreso para todos los tenedores de deuda y accionistas es mayor en

el capital de la empresa apalancada D que en el de la compaa ND, que no est
apalancada. La razn es que los tenedores de deuda reciben pagos de intereses
antes de la deduccin de impuestos, mientras que los ingresos de los accionistas
estn disponibles slo despus del pago de impuestos corporativos. En esencia, el
gobierno paga un subsidio a la empresa apalancada para usar deuda. Debido a que
los interese de la deuda reducen los ingresos gravables este efecto se le conoce
como escudo fiscal. El ingreso total disponible para todos los inversionistas se
incrementa en una cantidad igual al escudo fiscal multiplicado por la tasa imposible
corporativa. En nuestro ejemplo, esto equivale a $ 600 x 40 = $ 240. Esta cifra
presenta beneficios de escudo fiscal que el gobierno otorga a la empresa
apalancada. Si la deuda recurre una empresa es permanente, el valor presente del
beneficio del escudo fiscal anual de terminado con la frmula para el flujo perpetuo
de efectivo es el siguiente:
Valor presente de los beneficios del escudo fiscal de la deuda =
Donde r representa la tasa de inters de la deuda, B es el valor de mercado de la
deuda y

es la tasa impositiva corporativa. En el caso de la empresa D de nuestro

ejemplo, tenemos que:

Valor presente de los beneficios del escudo fiscal de la deuda = ($5,000) (40) = $
2,000
Lo relevante es que el escudo fiscal de los interese es importante y que el valor general de
la empresa D es $ 2, 000 mayor, porque recurri a deuda, de lo que habra sido no hubiera
contrado ninguna deuda. Esta valoracin ms elevada se debe a que los ingresos para
todos los inversionistas son $ 240 anuales ms que si no tuviera ninguna deuda. El valor
presente de $ 240 anuales descontados a una tasa de 12 % es de $ 240/ 12 = $ 2,000. Esto
significa que el riesgo asociado con los beneficios del escudo fiscal es el pago de los
intereses, por lo que la tasa indicada de descuento es la tasa de inters de la deuda.
Entonces, tenemos que:
Valor de la empresa apalancada = Valor de la empresa no apalancada + Valor presente de
los beneficios del escudo fiscal de la deuda.
En nuestro ejemplo, supongamos que la tasa de capitalizacin del capital de la empresa ND,
que no tiene deuda, es de 16 %. Suponiendo un crecimiento cero y un pago de utilidades de
100 %, el valor de la empresa (no apalancada) es de $ 1, 200/16 = $ 7, 500. El valor de los
beneficios del escudo fiscal es de $ 2, 000, por lo que el valor total de la empresa D, la
compaa apalancada , es de $ 7, 500 + $ 2,000 = $ 9,500.
En las ecuaciones (17-5) y ( 17-6) podemos observar que cuanto ms elevada sea la deuda,
mayores sern los beneficios del escudo fiscal y ms elevado el valor de la empresa, si
todos lo dems se mantiene constante. En este sentido, cuanto ms elevado sea el
apalancamiento financiero, menor ser el costo del capital de la empresa. Entonces, la
proposicin original de M y M, despus de considerar los impuestos corporativos, sugiere
que una estrategia ptima consiste en recurrir al nivel mximo de apalancamiento financiero.
Esto implica una estructura de capital integrada, casi en su totalidad, por deuda. Como esto

no es congruente con el comportamiento observado de las empresas, es necesario buscar

explicaciones alternativas.

Incertidumbre de los beneficios del escudo fiscal.

Por lo general, los ahorros fiscales asociados con el uso de deuda no son seguros, segn lo
que observamos en el ejemplo anterior. Si el ingreso gravable es reducido o negativo, los
beneficios de le escudo fiscal de la deuda se reducen o incluso se eliminan. Asimismo, si la
empresa debe declararse en bancarrota y liquidarse, automticamente se interrumpen los
ahorros fiscales futuros asociados con la deuda, sino tambin con los que se vinculan con
otros escudos fiscales ( por ejemplo, pagos por arrendamiento). Esto slo se agrega a la
incertidumbre general. Por ltimo, existe la incertidumbre de que el congreso ( de estados
Unidos) modifique la tasa impositiva corporativa.
Todo esto hace que los beneficios del escudo fiscal asociado con el financiamiento de la
deuda sean pocos seguros. A medida que se incrementa el nivel de apalancamiento
financiero, incertidumbre asociada con los beneficios del escudo fiscal de los intereses se
vuelve un aspecto cada vez ms importante. Por lo tanto, es posible que esta incertidumbre
disminuya el valor de los beneficios del escudo corporativo que se muestran en la ecuacin.
Cuando existe un apalancamiento financiero exagerado probablemente que sea significativa
la reduccin del valor de los beneficios del escudo fiscal corporativo.

Impuestos corporativos y personales

Con la combinacin de los impuestos corporativos y personales en la deuda y el ingreso de
las acciones, es probable que disminuya el valor presente de los beneficios del escudo fiscal
que se presentan en la ecuacin 17-5. La magnitud de los beneficios del escudo fiscal
resultantes es una cuestin emprica muy debatida. Sin embraga, hay un conceso en el
sentido de que los impuestos personales ayudan a reducir, ms no a eliminar , la ventaja de
los impuestos corporativos asociados con la deuda. Entonces, una estrategia ptima de
apalancamiento implicara que las empresas tuvieran una elevada proporcin de deuda. Los
anterior, a pesar del hecho de que la incertidumbre de los beneficios. Como las compaas
en general no estn demasiado apalancadas, es necesario buscar otros factores que
influyan en la valoracin de las empresas cuando se ve alterada la alterada proporcin de
deuda en su estructura de capital.

COMBINACIN DE INPUESTOS
IMPERFECCIONES DE MERCADO

CON

Nuestro ltimo comentario nos remite a la influencia de diferentes imperfecciones de

mercado de las que hablamos en otras secciones. El comportamiento observado de la
estructura de capital slo se puede explicar si, de alguna manera, tales imperfecciones
limitan el uso de financiamiento de deuda.

Costos de bancarrota, costos de agencia e impuestos

Si se toman en cuenta los costos de bancarrota y si la probabilidad de bancarrota aumenta
una tasa creciente con el uso de apalancamiento financiero, es probable que los acreedores

e inversionistas castiguen el apalancamiento exagerado. (Como mencionamos, los costos

de bancarrota significan una merma al sistema para todos los tenedores de valores). En un
mundo con costos de bancarrota e impuestos, existir una estructura ptima de capital
incluso si mantuvieran todos los dems preceptos, existir ptima de capital incluso si se
mantuviera todos los dems preceptores conductuales de la postura de M y M. El costo de
capital de las compaas disminuir, por el principio de cuentas, ya que se habra recurrido
apalancamiento financiero por la ventaja fiscal neta de la deuda. Sin embargo, poco a poco
idea de una bancarrota ira cobrando importancia, lo cual hara que el costo del capital
disminuyera a una tasa de decrecientes tras el incremento del apalancamiento financiero.
Cuando este ltimo es exagerado, el efecto de la bancarrota puede compensar en gran
medida efecto fiscal, ocasionando que se eleve de la bancarrota puede compensar en gran
medida efecto fiscal, ocasionando que se eleve el costo del capital de las empresas.
La existencia de costos de agencia, o de control, acenta este aumento del costo del
capital. Una vez ms, con el incremento de apalancamiento financiero por encima de
determinado nivel, los costos de agencia aumentan a una tasa creciente. La influencia
combinada de los costos de bancarrota y de agencia ayuda a limitar el margen en el que los
beneficios de estado fiscal tienen un efecto positivo en el precio de las acciones. En suma,
tenemos que:
Valor de la empresa apalancada = Valor de la empresa no apalancada + Valor presente de
los beneficios netos del escudo fiscal de la deuda Valor presente de los costos de
bancarrota y de agencia.
Conforme se incrementa el apalancamiento financiero, aumenta el segundo trmino de la
derecha, de tal forma que tambin se eleva el valor de la empresa. Con un nivel cada vez
mas de apalancamiento financiero, la creciente incertidumbre con respecto a los beneficios
del escudo fiscal disminuye gradualmente el incremento registrado del valor. A pesar de
este hecho, si solo se observa el efecto fiscal, sera una elevada proporcin de deuda.

FIGURA 17-5
Costo del capital en
costos fiscales, en
bancarrota y de
presencia

La lnea continua de la figura 17-5 ilustra este efecto. Se observa que la

incertidumbre del beneficio del escudo fiscal hace que la lnea del costo del capital

se curve ligeramente hacia arriba, a medida que se incrementa el nivel del

apalancamiento financiero. Aun as, el efecto fiscal neto (corporativo y personal)
tiene un efecto favorable en el costo del capital y el valor de las acciones. Cuando
las empresas tienen poca deuda, se considera que los costos de bancarrota y de
agencia son insignificantes. A medida que se recurre a un mayor nivel de deuda,
estos costos terminarn siendo importantes, como lo refleja la lnea punteada. Cada
vez ms, dichos costos compensan los beneficios netos del escudo fiscal. En el
punto donde los costos marginales de bancarrota/ agencia son iguales y se
maximizan el precio de las acciones. Por definicin, sta es la estructura ptima del
capital, como lo denota la marca en el eje horizontal en la figura 17-5. Para visualiza
el efecto del apalancamiento financiero en el precio de las acciones, hay que
sustituir el valor de las acciones por el costo del capital en el eje vertical e invertir la
figura.

Impacto de las imperfecciones adicionales

Si otras imperfecciones y factores conductuales diluyen an ms la postura de M y
M, en el punto en el cual se eleva la lnea del costo del capital ocurrir antes que el
que se observa en la figura. Consideramos ahora el costo de la deuda. Por lo
general, despus de determinado nivel de apalancamiento financiero se incrementa
la tasa de inters de los acreedores, Evidentemente, cuanto ms elevado sea el
grao de apalancamiento financiero, mayor ser el cargo de la tasa de inters. As, el
costo de la deuda se incrementara despus de cierto punto. En la figura 17-2 se
ilustro este fenmeno. A su vez, este factor ejerce una influencia creciente en el
costo general de la lnea del capital. Es posible que las restricciones institucionales
impuestas a los costos acreedores tambin hagan que la lnea del capital se eleve
antes que la de la figura 17-5. Debido a un apalancamiento financiero exagerado es
probable que una compaa no pueda vender sus obligaciones a instituciones. En
este caso, las empresas deben buscar inversionistas no limitados que exigirn
tasas de inters an ms altas. Si las imperfecciones son bastantes graves, es
posible que se disponga de fondos de deuda ms all de determinado nivel de
apalancamiento financiero. En este caso, se observara una discontinuidad en la
figura 17-5.
Otras imperfecciones del mercado de capital tiende a entorpecer el proceso de
arbitraje, de tal suerte que el apalancamiento financiero casero no es el sustituto
perfecto del apalancamiento financiero corporativo. Es importante recordar que
entre imperfecciones estn las restricciones institucionales y los costos de las
transacciones. Cuando mayor sea la importancia otorgada a las imperfecciones del
mercado, menos efectivo ser el proceso de arbitraje y ms vlida la estructura
ptima del capital.
Son muchas las razones para creer que, en teora, si existe tal estructura.
Dependiendo de lo que se piensa sobre la fuerza de las distintas imperfecciones
conductuales y del mercado de capital, la estructura ptima esperada del capital
puede presentarse antes o despus en la escala de las posibles razones de deuda
a capital.

SEALES FINANCIERAS

El concepto de las seales guarda un estrecho vnculo con los de control y las
relaciones de agencia. Debido a que es de difcil hacer que se cumpla los estrictos
contratos administrativos los gerentes pueden aprovechar los cambios en la
estructura del capital para divulgar informacin acerca de la rentabilidad y el riesgo
de las empresas, Esto implica que quienes forman parte de las compaas
(directores) poseen informacin con la que no cuentan quienes son ajenos a ellas
(los tenedores de valores). Como directores, es posible que nuestro salario y
beneficios dependa del valor del mercado de la empresa, lo cual significa un
incentivo para informar a los inversionistas que la empresa se encuentra
subvalorada. Podramos decir nuestra empresa est subvalorada, pero sabemos
que los inversionistas quedaran igual de convencidos como si les presumiramos
sobre la inteligencia de nuestro hijo. As que, en lugar de hacer eso, modifiquemos
la estructura del capital de la compaa emitiendo ms deuda. El nivel ms elevado
de apalancamiento implica una mayor probabilidad de bancarrota. Debido a que
nos penalizara contractualmente si no furamos a la quiebra, los inversionistas
concluyen que hay razones de peso para pensar que la situacin est mejor de lo
que refleja el precio de las acciones. Obras son amores. Un mayor
apalancamiento es una buena seal.
Ms formalmente, el efecto de la emisin e inversiones. Suponemos que los directores
consideran recurrir a financiamiento adicional a largo plazo y que emitirn bonos o acciones
ordinarias. Es decir, emitirn acciones ordinarias si consideran que las existencias estn
sobrevaluadas, y deuda si piensan que se encuentran subvaluadas. No obstante, si son
conscientes de este fenmeno, tomaran las emisiones de deuda como buenas noticias y
las de acciones ordinarias como malas. .
Esto no significa que los cambios en la estructura del capital necesariamente se traducen en
modificaciones a la valoracin. Ms bien, lo importante son las seales que emiten los
cambios, las cuales correspondern a la rentabilidad y el riesgo bsicos de las empresas,
porque es lo que importa al momento de la valoracin. El de las seales financieras es un
tema muy atractivo para los investigadores financieros, pero es difcil evaluar los diferentes
modelos desarrollados en este sentido. Si los contratos administrativos no son muy precisos,
los directores se sentirn tentados a emitir informacin que alterando la estructura del capital
de las empresas. En el captulo 18 hablaremos ms acerca de la emisin de seales
financieras cuando abordaremos el tema de las polticas de dividendos y de la emisin de
nuevos valores en el captulo 19.

RESUMEN

Es mucha la controversia que se ha desatado en cuanto que si las empresas pueden

influir en su valoracin total (deuda ms capital) y sus costos de capital modificado
su mezcla de financiamiento.
El enfoque tradicional referente a la valoracin y la estructura del capital supone que
existe una estructura ptima del capital, y que los directores pueden aumentar el
valor total de las empresas ( y el valor de mercado de las acciones) mediante el uso
inteligente del apalancamiento financiero.
Por otra parte, Modigliani y Miller (M y M) sostienen que ante la ausencia de
impuestos y otras imperfecciones de marcado, el valor total de las empresas y sus
costos de capital son independientes de la estructura del capital.

La posicin de M y M, que es idntica al enfoque de los ingresos operativos netos

( ION), se basa en la idea de que existe un valor de conversacin de las inversiones.
Sin importar la forma en que se divida el pastel del valor de las inversiones entre las
necesidades de deuda y capital, se mantendrn constante el pastel total ( o valor de
inversin de las empresas). Por lo tanto, se dice que el apalancamiento es
irrelevante. El sustento conductual de la postura de M y M se basa en el proceso de
arbitraje.
Los costos de bancarrota y de agencia van en detrimento del apalancamiento
financiero, especialmente cuando este es exagerado.
En un mundo donde existe el impuesto corporativo sobre la renta, se tiende la gran
ventaja de que es posible contraer deuda y medir el valor presente de los beneficios
del escudo fiscal de la misma. Esta ventaja se ve disminuida por los beneficios del
escudo fiscal de la incertidumbre, especialmente si es elevado el apalancamiento
camiento financiero.
Cuando consideramos el impuesto sobre la renta de las personas fsicas,
observamos que se puede reducir an ms los beneficios fiscales de la deuda.
La combinacin del efecto fiscal neto y los costos de bancarrota y agencia resultar
en una estructura ptima del capital. Otras imperfecciones de mercado impiden el
equilibrio del precio de los valores basado en el rendimiento esperado y los riesgos.
As, es posible que el apalancamiento financiero influya en el valor de las empresas.
Se trasmite seales financieras cuando los cambios en la estructura del capital
aportan informacin a los tenedores de valores. El comportamiento admirativo hace
que los inversionistas consideren a las nuevas emisiones de deuda como buenas
noticias, y las de acciones, como malas.

PREGUNTAS
1. Compare usted el enfoque de los grupos de los ingresos operativos netos
(Ion ) con el de Modigliani y Miller ( M y M) en lo que se refiere a la teora
de la estructura del capital.
2. Por qu esperara que la estructura optima del capital difiera de manera
importante entre una industria y otra? Los mismos factores generaran
estructuras ptimas de capital distinta en todos los grupos industriales?
3. Cules son los factores que determinan la tasa de inters que debe
pagar una empresa por los fondos de deuda? Es razonable esperar que
se incremente cuando aumenta la razn de deuda a capital? Por qu?
4. Cul es el principio del valor total en lo que se refiere a la estructura del
capital?
5. Defina el concepto de arbitraje Cmo influye en la estructura del capital?
6. Si no hubiera imperfeccionado en los mercados financieros, Cul sera la
estructura de capital que buscaran las empresas? Por qu las
imperfecciones del mercado son consideraciones importantes en
finanzas? Cules son las ms importantes?
7. Cules son los costos de bancarrota? Cules son los costos de
agencia? Cmo influyen en la valoracin de las empresas en lo que
respecta al apalancamiento financiero?
8. Por qu los acreedores institucionales dejan de otorgarse prstamos a
las empresas cuando estas contraen demasiadas deudas?

9. Supongamos que una empresa tiene utilidades muy bajas y no paga

impuestos, Cmo afectara a esta situacin a la estructura ptima del
capital de la compaa?
10. Si se redujera 50% la tasa impositiva corporativa, de qu manera
afectara el financiamiento de deuda?
11. Actualmente los dividendos se gravan por partida doble. Las empresas
deben pagar impuestos sobre sus utilidades y, posteriormente, los
accionistas tiene que hacerlo por los dividendos pagados. Qu suceder
con el financiamiento corporativo si se eliminara esta doble tributacin
permitiendo a las empresas deducir como gastos los pagos de
dividendos?
12. Porque los cambios en la estructura del capital hablaran ms fuerte que
las palabras si los directores consideraban que sus acciones estn
subvaluadas? Cules es las posibles direcciones de las seales
financieras?

PROBLEMAS
AUTOEVALUACIN

DE

1. Qwert Typewriterm y Yuiopm Typewriters Inc, son empresas idnticas, excepto en su

estructura de capital. La primera tiene 50% de deuda y 50% de financiamiento de
capital mientras que la segunda posee 20% de deuda y 80% de financiamiento de
capital. Todo loa porcentajes son expresados en trminos de valor de marcado). La
tasa de crdito para ambas compaas es de 13 % en un mundo libre de impuestos,
y se supone que los mercados de capital son perfectos. No se espera un incremento
de sus utilidades y todas estas se pagan a los accionistas en forma de dividendos.
a) Si usted posee 2 % de las acciones ordinarias de Qwert Cul ser el
rendimiento en dlares si la empresa tiene ingresos operativas netos de $ 360,
000 y su tasa general de capitalizacin,
rendimiento del capital,

, es de 18%? Cules es la tasa de

b) Yuiop tiene los mismos ingresos operativos netos que Qwet. Cules es la tasa
implcita de capitalizacin de Yuip? Por qu es diferente de la de Qwert?
2. Las utilidades antes de inters e impuestos de la empresa Enoch- Arden son de $ 3
millones y su tasa impositiva es de 40%. Puede solicitar prstamos a una tasa de
inters de 14 % mientras que su tasa de rendimiento del capital sin deuda es de
18%. No se espera un crecimiento de sus utilidades y todas estas se pagan a los
accionistas en forma de dividendos. Con impuestos corporativos, pero no
personales, Cul es el valor de la compaa en un mundo como el que concibe M y
M sin contrata demasiada deuda. Esta empresa considerada que puede solicitar
prstamos hasta por $ 5 millones sin recurrir en ninguno de estos costos adicionales.
No obstante, se espera que cada incremento adicional de $ 5 millones haga que se

incurra en estos costos. As mismo, se espera que los costos aumenten a una tasa
creciente con el apalancamiento financiero y que el costo del valor presenta sea de
los siguientes niveles de deuda:
3. L Etoile du Nord Resorts considera diferentes niveles de deuda. Actualmente, no
tiene deuda y su valor de mercado es de $ 15 millones. Al asumir apalancamiento
financiero considera que puede lograr una ventaja fiscal neta personal y corporativa
( un valor positivo presente de beneficios de escudo fiscal) igual a 20 % del valor de
mercado de la demanda. Sin embargo, le preocupan los costos de bancarrota y de
agencia y que los acreedores incrementen su tasa de inters requerida si contrata
demasiada deuda. Esta empresa considera que puede solicitar prstamos hasta por
$ 5 millones sin incurrir en ninguno de estos costos adicionales. No obstante, se
espera que cada incremento adicional de $ 5 millones haga que se incurra en estos
costos. Asimismo, se espera que los costos aumentara a una tasa creciente con el
apalancamiento financiero, y que el costo del valor presenta sea de los siguientes
niveles de deudas.

Deuda
$5
(
en
millones)
Valor
presente
de
los
costos de
bancarrota
y agencia,
una tasa
de inters
ms
elevada
(
en
millones)

$10

$15

$20

1.2

$25

$ 30

3.2

Existe un nivel ptimo de deuda para la empresa? Si es as Cul es?

PROBLEMAS
1. La empresa Lex I. Cgrapher Dictionary tien un ingreso operativo neto de $ 10
millones y una deuda de $ 20 millones a una tasa de inters de 7%. No se
espera un incremento de las utilidades y estas se pagan a los accionistas en
forma de dividendos. En todos los casos, suponga que no habr impuestos.
a) Con el enfoque de los ingresos operativos netos y una tasa de capitalizacin
del capital de 12.5 % al nivel de deuda de $ 20 millones, calcule el valor de
la empresa y la tasa implcita general de capitalizacin,

b) Suponga que la empresa emite $ 10 millones ms en deuda y que utiliza el

producto para retirar acciones ordinarias. Asimismo, imagine que la tasa de
inters y la tasa general de capitalizacin se mantiene constantes en el
inciso(a). Calcule el valor total de la empresa y la nueva tasa de implcita de
rendimiento del capital.
2. La empresa Wannabee y la compaa Gotthave son idnticas en todos sentidos,
salvo que la primera no est financieramente apalancada, mientras que la
segunda tiene $ 2 millones en bonos en circulacin de 12 %. No hay impuestos
y se supone que los mercados de capital son perfectos. No se espera el
crecimiento de las utilidades de ambas empresas y dichas utilidades se pagan a
los accionistas en forma de dividendos. La valoracin de las dos compaas es
la siguiente:
WANNABEE

GOTTAHAVE

$ 600, 000

$ 600,00

Ingresos
operativos netos

Inters
deuda

Utilidades
$ 600, 000
disponibles para
los tenedores de
acciones
ordinarias (O-I)

$ 360, 000

Rendimiento
requerido
capital

/ 15

/16

$ 4, 000, 00

$2,250,00

de

la 0

del

Valor de mercado
de las acciones
( E/

Valor de marcado 0
de la deuda

Valor total de la
empresa ( B+S)
Tasa
general

( B/V) +
B/S

$ 4, 000.00

implcita .15
de

capitalizacin

240,000

2,000.00

$ 4,250.00
1412

( S/ V))

Razn de deuda a 0
capital

.89

a) Usted tiene e$ 22, 500 en acciones de Gottahave. Desarrolle el proceso y la cantidad

en que podra reducir sus gastos mediante el uso de arbitraje.
b) Cundo se interrumpir este proceso de arbitraje?
3. La compaa T Boom Pickens tiene una estructura de capital de $ 1 milln y
siempre mantiene este valor en libros. Actualmente tiene utilidades anuales por
$ 250, 00 al ao antes de impuestos de 50% y una estructura de capital
integrada totalmente por el capital de 100, 000 acciones; adems, paga todas
sus utilidades de dividendos. Considere la posibilidad de emitir deuda para
retirar todas las acciones ordinarias. En la siguiente tabla se muestran el costo
de la deuda para retirar todas las acciones ordinarias. En la siguiente tabla se
muestran el costo de la deuda y el precio resultante de las acciones ordinarias a
diferentes niveles de deuda. Se supone que, de inmediato se lograr su nueva
estructura de capital con la venta de todas las acciones ordinarias al precio
corriente de $ 10 por accin. En otras palabras, la tasa que se presenta a
continuacin es un esquema de las condiciones alternativas en un solo
momento.

MONTO DE DEUDA

COSTO PROMEDIO DE LA PRECIO RESULTANTE DE

DEUDA
ANTES
DE LAS
ACCIONES
IMPUESTOS
ORDINARIAS

$0

$10.00

100,000

10.0%

10.00

200,000

10.0

10.50

300,000

10.5

10.75

400,000

11.0

11.00

500,000

12.0

10.50

600,000

14.0

9.50

a) Por observacin, Cual piensa usted que sea la estructura ptima del
capital ( la estructura del capital que minimiza el costo general del capital
de la empresa)? Por qu?
b) Trace una grfica en la que relacionen los costos del capital despus de
impuestos (

) con las razones de apalancamiento financiero

( B/S), tomando como base la informacin anterior.

c) se confirman sus posiciones del inciso (a)?
4. Gioanni Chantel Truffles, Inc, tiene utilidades antes de inters e impuestos de $
1 MILLN. Actualmente se financia completamente con capital. Puede emitir $ 3
millones en deuda perpetua a una tasa de inters de 15 % con el fin de
recomprar acciones para su capitalizacin.
a) Si la taza impositivita corporativa es de 40% Cul es el ingreso disponible
para todos los tenedores de valores si la empresa se sigue financiando
totalmente con capital?

b) Cul es el valor presente de los beneficios del escudo fiscal?

c) La tasa de capitalizacin del capital de las acciones ordinarias de las
empresas es de 20%, mientras se financia totalmente con capital. Cul es
el valor de la empresa si se financia completamente con capital? Cul es
su valor si se recapitaliza?
5. Actualmente, Stinton Vintage Wine es un negocio familiar que no tiene deudas.
La familia Sion considera la idea de cotizar en los mercados burstiles y vender
una parte de sus acciones. Los bancos de inversin les dicen que el valor de
mercados de la empresa es de $ 10 millones si no se recurre a deuda. Adems
de vender acciones ordinarias, la familia plantea emitir deuda que, para efectos
de clculo, seria perpetua. Esta se utilizara para comprar y retirar acciones
ordinarias, de tal forma que no se alterara el tamao de la compaa. Con base
en diferentes estudios de valoracin, se calcula que el valor presente de los
beneficios del escudo fiscal es de 22 % del momento de la deuda cuando se
consideran impuestos personales y corporativos. El banco de inversiones de la
empresa calcula los siguientes valores presentes de bancarrota asociados con
diferentes niveles de deuda.

DEUDA

VALOR PRESENTE DE LOS COSTOS DE

BANCARROTA

$ 1,000.000

$0

2,000.00

50,000

3,000.00

100,000

4,000.00

200,000

5,000.00

400,000

6,000.00

700,000

7,000.00

1100.00

8,000.00

1,600.00

Tomando en cuenta esta informacin Por qu nivel de deuda debera optar la

familia .
6. Rebeca Isbell ptica Corporacin trata de establecer una estructura ptima de
capital esta consciente de que, si se incrementa su nivel de apalancamiento
financiero, el costo de la deuda terminar por aumentar, al igual que la tasa de
rendimiento requerido de sus acciones ordinarias. Esta empresa realiz los
siguientes clculos para distintas razones de apalancamiento financiero.
TASA DE RENDIMIENTO REQUERIDA DEL CAPITAL

DEUDA
DIVIDA TASA
DE SIN COSTOS DE CON COSTOS DE
ENTRE (DEUDA+ INTERS DE LA BANCARROTA
BANCARROTA
CAPITAL)
DEUDA
0

10.00%

10.00%

.10

8.00%

10.50

10.50

.20

8.0

11.00

11.25

.30

8.5

11.50

12.00

.40

9.0

12.25

13.00

.50

10.0

13.25

14.50

.60

11.0

14.50

16.25

.70

12.5

16.00

18.50

.80

15.0

18.00

21.00

a) A una tasa impositiva de 50%, Cul es el costo promedio ponderado del capital
de la empresa con distintas razones de apalancamiento en ausencia de costos
de bancarrota.
b) Con costos de bancarrota, Cul es la estructura ptima del capital?
7. La empresa Art Wyatt Pool desea financiar un programa de expansin de $ 15
millones y trata de decidir si debe recurrir a deudo o a capital extremo. Los
directores consideran que el mercado no aprecia su potencial de generacin de
utilidades y que sus acciones ordinarias estn subvaluadas. Qu tipo de
calores( deuda o acciones ordinarias) supone usted que emitir para finanzas y
cul ser la reaccin del mercado? Qu tipo de valores piensa que se
emitiran si los directores pensaran que las acciones estn sobrevaluadas?
Por qu? Explique.
SOLUCIONES A LOS PROBLEMAS DE AUTOEVALUACIN

1. a) Qwert Typewriter:

Ingresos operativos netos

Tasa
implcita
capitalizacin

general

$360,000
de /18

Valor total de la empresa (B+S)

$2,000.00

Valor de mercado de la deuda (50%)

1,000.00

Valor de mercado de las acciones $1,000.00

(50%)

Ingresos operativos netos

$360,000

Intereses de la deuda (13%)

130,000

Utilidades
disponibles
para
los $230,000
tenedores de acciones ordinarias (O-I)
2 % DE $ 230,000=$ 4,600

La tasa implcita de capitalizacin del capital,

= E/S = $ 230,000/$1 milln = 23%

c) Yuiop Typewriters, Inc

Ingresos operativos netos

$360,000

Tasa implcita general de capitalizacin

/18

Valor total de la empresa (B+S)

$2,000.00

Valor de mercado de la deuda (20%)

400,000

Valor de mercado de las acciones (80%)

$1,600.00

Ingresos operativos netos

$360,000

Intereses de la deuda (13%)

52,000

Utilidades disponibles para los tenedores de

acciones ordinarias (O-I)

$308,000

Tasa implcita de capitalizacin del capital,

= E/S = $ 308,000/$ 1,600.00 = 19.25%.

Yuiop tiene una tasa de capitalizacin del capital menor que la de Qwent porque recurre a
menos deuda en su estructura de capital. Como la tasa de capitalizacin del capital es una
funcin lineal de la razn de deuda a capital cuando se aplica el mtodo de los ingresos
operativos netos, la reduccin de la tasa de capitalizacin del capital compensa
exactamente la desventaja de no recurrir a fondos baratos de deuda.
2. Valor de la empresa no apalancada:

$ 3,000.00
Utilidades antes de inters e impuestos
Inters

Utilidades antes de impuestos

$ 3,000.00

Impuestos (40%)

1,200.00

Utilidades despus de impuestos

$ 1,800.00

Tasa de capitalizacin del capital

/.18

Valor de la empresa (no apalancada)

$10,000.000

Valor con $4 millones de deuda:

Valor de la empresa apalancada = Valor de la empresa sin apalancamiento + Valor presente
de los beneficios de escudo fiscal de la deuda.
= $ 10,000.00 + ($ 4,000.00) (.40)
= $11,600.00
Valor con $ 7 millones de deuda:
= $10,000.00 + ($ 7,000.00) (.40)
=$12,800.000
Debido al subsidio fiscal, la empresa puede aumentar su valor en forma lineal con ms
deuda.
3. ( En millones)

(1)
NIVEL
DEUDA

(2)

(3)

DE VALOR DE LA VP DE LOS
EMPRESA NO BENEFICIOS
APLANCADA
DEL
ESCUDO
FISCAL DE
LA DEUDA
(1) X .20

(4)
VP DE LOS
COSTOS
DE
BANCARROTA,
AGENCIA
Y
MAYORES
INTERESES

VALOR DE
LA
EMPRESA
(2)+(3) (4)

$0

$ 15

$0

$0

$ 15.0

15

.0

16.0

10

15

.6

16.4

15

15

1.2

16.8

20*

15

2.0

17.0

25

15

3.2

16.8

30

15

5.0

16.0

El valor de mercado de la empresa se maximiza con una deuda de $ 20 millones.