05 qué el valor actual neto eB a mejores decisiones i6n que otros criterios? Ex los cuatro primeros capitulos hemos presentado, en ocasiones a hurtadillas, la mayoria de los principios basicos de las decisiones de inversion. En este capitulo soasolidamos esos conocimientos. También echamos una mirada critica a otros coiterios que a veces utilizan las empresas para tomar decisiones de inversion, 0 DE LOS FUNDAMENTOS El director financiero de Vegetron se pregunta como analizar una propuesta de anversin de 1 millon de délares en un nuevo negotia llamado proyecto X. El le pide te: «Primero, realice una prevision de los fhujos &e tesoreria generados por el proyecto X a lo largo de su vida econdmica. Segundo, (Getermine el pertinente coste de oportunidad del capital. Este deberia reflejar el ‘valor del dinero en el tiempo y el riesgo asumido en el proyecto X. Tercero, utilice el ‘coste de oportunidad del capital para descontar los flujos de tesoreria futuros del proyecto X. La suma de los flujos de tesoreria descontados recibe el nombre de valor ‘scteal (VA). Cuarto, calcule el valor actuat neto (VAN) sustrayendo del VA el millon de délares de la inversidn. Invierta en el proyecto X si el VAN es mayor que cero.» Sin embargo, el directivo financiero de Vegetron permanece impasible ante su ‘sgedeza mental y le pregunta por qué el VAN es tan importante. Usted contesta: «Analice qué es lo mejor para los accionistas de Vegetron. Ellos ‘gaieren que usted haga que sus acciones de Vegetron valgan tanto como sea posible.» ‘Ahora el valor total de mercado de Vegetron (precio de la accién multiplicado por el niimero de acciones existentes) es 10 millones de délares. Esto incluye | millon @> dinero liquido que se puede invertir en el proyecto X. El valor de otros activos y oportunidades de Vegetron debe ser, por tanto, de 9 millones de délares. Tenemos que decidir si es mejor mantener el milldn en tesoreria y rechazar el proyecto X, 0 ctilizar el dinero y aceptar el proyecto X. Llamemos al valor del nuevo proyecto VA. Eatonces la eleccién es como sigue 858G PRIMERA PARTE: EL VALOR VALOR DE MERCADO (EN MILLONES DE $) SE RECHAZA SE ACEPTA ACTIVO EL PROYECTO X EL PROYECTO X lectivo 1 0 Otros activos 9 9 Proyecto X 0 vA 10 94+ VA «Esta claro que el proyecto X merece la pena si su valor actual, VA, es mayor que 1 millon de délares, es decir, si el valor actual neto es positive.» El director financiero: «Como sé que el VA del proyecto X reftejard realmente el valor de mercado de Vegetron?» Usted contesta: «Suponga que creamos una nueva empresa X independicnte, cuyo finico activo es ¢l proyecto X. {Cuil seria el valor de mercado de la empresa Xd «Los inversores realizarian una prevision de los dividendos que pagaria la empresa X y descontarian estos dividendos a la tasa de rentabilidad esperada dc los titulos que tengan un ricsgo comparable al de la empresa X. Sabemos que los precios de las acciones son iguales al valor actual de los dividendos previstos.» «Dado que el proyecto X es el unico activo de la empresa X, los dividendos que esperariamos que pagase la empresa X son exactamente los flujos de tesoreria que hemos presupuestado para el proyecto X. Ademas, la tasa que utilizarian los inver- sores para descontar los dividendos de la empresa X es exactamente la tasa que deberiamos utilizar para descontar los flujos de tesoreria del proyecto X.» «Estoy de acuerdo que la empresa X es totalmente hipotética, Pero, si se acepta el proyecto X, los inversores que posean acciones de Vegetron tendran en realidad una cartera con ef proyecto X y los otros activos de la empresa. Sabemos que los otros activos valen 9 millones de délares considerados como una inversion distinta. Dado que los valores de los activos son aditivos, ficilmente podemos calcular el valor de la cartera una vez que hemos calculado el valor del proyecto X como un negocio separado.» «Al calcular el valor actual del proyecto X, estamos reproduciendo el proceso por el cual las acciones ordinarias de la empresa X sean evaluadas en los mercados de capitales.» El director financiero: «Lo tnico que no enticndo es de donde sale la tasa de descuento» Usted contesta: «Estoy de acuerdo en que ¢s dificil medir con precision la tasa de descuento. Pero es facil ver lo que estamos intentundo medir. La tasa de descuento es el coste de oportunidad de inveriir en el proyecto en lugar de hacerlo en el mercado de capitales. En otras palabras, en lugar de aceptar un proyecto la empresa siempre puede dar el dinero a los accionistas y dejarles invertir en activos financieros.» «La Figura 5-1 muestra !a equivalencia, El coste de oportunidad de aceptar el proyecto ¢s la rentabitidad que podrian haber obtenido los accionistas invirtiendo los fondos por si mismos. Cuando descontamos los Mlujos de tesoreria del proyecto a‘CAPITULO 5: POR QUE EL VALOR ACTUAL NETO CONDUCE A MEJORES DECISIONES DE INVERSION 87 =) cil lel Inversion Alternativ Los accionistas ago de dividendo —_invierten por si mismos 2 Tos accionistas Figura 5-1 La empresa puede © retener y reinvertir el dincro 0 reembolsarto a tos inversores. (Las fechas representan posibles ilujos de tesoreria o transferencias.) Si el dinero es reinvertido, ‘el coste de oportunidad es la tasa esperada de rentabilidad que podrian haber obtenido los accionistas invirtiendo en activos finanecieros. las tasas de rentabilidad esperadas sobre activos financieros comparables, estamos midiendo cuanto estarian dispuestos a pagar los inversores por su proyecto.» «Pero qué activos financieros?, se pregunta el directivo financiero de Vegetron, «El hecho de que los inversores esperen solo un 12 por ciento en las acciones de AT &T no significa que una empresa deberia comprar la Compaitia Elecirénica Sines- ripulos si ofrece el {3 por ciento.» Su respuesta: «El concepto de coste de oportunidad cobra sentido sélo si se ‘comparan activos de riesgo equivalente, En general, usted debe identificar los acti- Vos financieros con riesgos equivalentes al proyecto en consideracién, estimar la tasa esperada de rentabilidad de estos activos y utilizar esa tasa como coste de oportuni- dad.» OMPETIDORES DEL VALOR ACTUAL NETO Esperemos que el director financiero est convencido por ahora de la bondad del sriterio del valor actual neto. Pero ¢s posible que el director haya ofdo hablar de ‘otros criterios de inversidn y desee saber por qué usted no recomienda ninguno de ellos, Ya que usted esta preparado, analicemos ahora las cuatro alternativas al VAN ms populares. Estas son: 1. Periodo de recuperacién (payback). 2 Rentabilidad contable media. 3. Tasa interna de rentabilidad. 4. Indice de rentabilidad.PRIMERA PARTE: EL VALOR Al analizar estos criterios, merece !a pena tener en cuenta Jas siguientes caracteristi- cas fundamentales del criterio del valor actual neto. Primero, el criterio del VAN reconoce que un délar hoy vale mas que un délar mafana, debido a que el délar de hoy puede ser invertido para comenzar a rendir interescs inmediatamente. Cualquier regla de inversin que no reconozca el valor del dinero en el tiempo no puede considerarse inteligente. Segundo, el valor actual neto depende iinicamente de los flujos de tesoreria previstos procedentes del proyecto y del caste de oportunidad del capital. Cualquier regla de inversin que se vea afectada por los gustos del directivo, los métodos contables elegidos por la empresa, la rentabilidad de los negocios existentes en la empresa o la rentabilidad de otros proyectos independientes, condu- cird a peores decisiones. Tercero, debido a que todos [os valores actuales se miden en délares de hoy, es posible sumarlos. Por tanto, si tiene dos proyectos A y B, el valor actual neto de la inversion combinada es VAN(A 4 B) = VAN(A) + VAN(B) Esta propiedad aditiva tiene importantes consecuencias. Supongamos que el proyecto B tiene un VAN negativo. Si se une al proyecto A, el proyecto conjunto (A + B)tendra un menor VAN que A por si solo, Por tanto, es improbable que usted cometa cl error de aceptar un mal proyecto (B) solo porque aparezca junto 2 uno bueno (A). Como veremos, las medidas alternativas no gozan de esta propiedad aditiva. Si no tiene cuidado, puede dejarse engaiar y legar a aceptar que un proyecto bueno y uno malo es mejor que el proyecto bueno solo. 5.3. EL PLAZO DE RECUPERACION Las empresas desean frecuentemente que el desembolso realizado en cualquier proyecto sea recuperado dentro de cierto periodo maximo. El plaze o perfodo de reeuperaciéa de un proyecto se determina contando el nimero de afios que han de transcurrir para que la acumulacion de los flujos de tesoreria previstos iguale a la inversion inicial, Considere los proyectos A y B: FLUJOS DE TESORERIA (EN 5) PEMIODO DE RECUPERACION VAN AL proveetol GGG (AROS) 10 POR CIENTO A 200 +2000 ° o 1 182 8 2000 +1000 +1000 +5000 2 +3492 El proyecto A supone una inversion inicial de 2.000 $ (Co= —2.000), segui de una inica entrada de tesoreria de 2.000 $ en el aiio 1. Supongamos que el cos! de oportunidad del capital es el 10 por ciento. Entonces, el proyecto A tiene VAN de — 182 $; VAN(A) = —2.000 + 2m = -1825CAPITULO S: POR QUE EL VALOR ACTUAL NETO CONDUCE A MEJORES DECISIONES DE INVERSION 89 El proyecto B requiere también una inversion inicial de 2.000 §, pero proporcio- na una entrada de tesoreria de 1.000 $ en los afios 1 y 2 y 5.000 $ en el aiio 3. A un coste de oportunidad del capital de un 10 por ciento, el proyccto B tiene un VAN de +3.492 &: 1,000 , 1,000 , 5.000 110 * (10? * Grop = +347 S VAN(B) = —2.000 + De este modo, el criterio del valor actual neto nos dice que rechacemos el proyecto A y aceptemos el B. ‘@ criterio del plazo de recuperaci6n ‘Yeamos ahora con qué rapidez devuelve cada proyecto su inversién inicial, Con el Proyecto A, usted necesita un aiio para recobrar sus 2,000 §; con el proyecto B necesita dos aiios. Si la empresa utilizase el criterio del plazo de recuperacién con un periodo maximo de un afio, aceptaria tinicamente el proyecto A; si utiizase el criterio del plazo de recuperacién con un periodo maximo de dos o mas afios, aceptaria ambos proyectos. Por tanto, independientemente de la eleccién del periodo maximo, el criterio del periodo de recuperacién da una respuesta diferente a la dada por el criterio del valor actual neto. La razén de esta diferencia radica en que el criterio del periodo de recuperacion da la misma ponderacién a todos los flujos de tesoreria generados antes de la fecha correspondiente al periodo de recuperacién y una ponderacién nula a todos los flujos posteriores. Por ejemplo, cada uno de los tres proyectos siguientes tiene un periodo de recuperacién de dos aiios: FLUJOS DE TESORERIA (EN $) PERIODO DE. RECUPERACION VAN AL. PROYECTO CG, G CG G (ANOS) 10 POR CIENTO. B 2000 +1000 +1000 +5000 2 3492 c =2000 +0 +2000 +5000 2 3.409 D =2000 +1000 +1000 + 100000 2 74867 El criterio del periodo de recuperacién dice que todos estos proyectos son igual- mente atractivos. Pero el proyecto B tiene un VAN mayor que el proyecto C para cualquier tipo de interés positivo (1.000 $ en cada uno de los afios 1 y 2 valen mas de 2,000 $ en el aiio 2). Y el proyecto D tiene un VAN mayor que B 0 C, Para utilizar el criterio del periodo de recuperacién, una empresa tiene que decidir una fecha tope adecuada. Si utiliza el mismo periodo mAximo independiente- mente de la vida del proyccto, tendera a aceptar demasiados proyectos de duracion corta y muy pocos de larga duracién. Si, por término medio, los periodos maximos son demasiado largos, aceptara algunos proyectos con VAN negativos; si, por90 PRIMERA PARTE: EL VALOR término medio, son demasiado cortos, rechazara algunos proyectos que tienen VAN positivos. Muchas empresas que utilizan el plazo de recuperacién eligen ¢l periodo maximo esencialmente en base a conjeturas. Es posible mejorar esto. Si se conoce el perfil tipico de los flujos de tesoreria, se puede hallar cl periodo maximo que mas se aproximaria a maximizar el valor actual neto’. Sin embargo, esa fecha tope «Spti- ma» sirve iinicamente para aquellos proyectos que tienen perfiles «tipicos» de fujos de tesoreria, Por esto, sigue siendo mejor utilizar el criterio del valor actual neto. El plazo de recuperacion descontado Algunas empresas descuentan los flujos de tesoreria antes de caleular el periodo de recuperacién. El criterio del plazo de recuperacién descontado pregunta; «jCuantos periodos tarda el proyecto en tener razn de ser segin los términos del valor actual neto?» Esta modificacion del eriterio del periodo de recuperacién supera la objecion de que la ponderacibn dada a todos Jos flujos de tesoreria antes de la fecha correspondiente sea la misma, Sin embargo, el criterio del periodo de recuperacion descontado todavia no liene en cuenta ninguno de los flujos de tesoreria generados después de esa fecha. Supongamos que hay dos inversiones mutuamente excluyentes, A y B. Cada una de ellas requiere una inversion de 20,000 $ y se espera que genere una corriente uniforme de flujos de tesoreria comenzando en el afio 1. El flujo de tesoreria de ta inversion A es de 6.500 § y dura seis aiios. El flujo de tesoreria de B es de 6.000 S, pero dura diez afios. La tasa de descuento apropiada para cada proyecto ¢s del 10 por ciento. La inversi6n B es claramente mejor en base al valor actual neto: VAN(A) = —20,000 + VAN(B) = —20,000 + 5 £000 2 (uioy ~ + 168678 Con todo, A obtiene entradas de tesoreria mayores que B en cada aiio de su vida, y por eso, obviamente, tiene el periodo de recuperacién descontado mas corto. or término medio, las entradas se distibuyen regularmente a lo largo de la vida del proyecto, et lope Sptimo para el eriterio del periodo de recuperaciou es 1 t Periodo maximo dptimo = + — ee rooney donde m indica la vida del proyecto, Esta expresion para cl petiodo de recuperacion optimo fue apuntada, por primera vez por M. J. Gordon: «The Pay-Off Period and the Rate of Profit», Journal of Business, 28 253-260 (octubre, 1955)CAPITULO 5: ZPOR QUE EL VALOR ACTUAL NETO CONDUCE A MEJORES DECISIONES DE INVERSION 91 El periodo de recuperacién descontado de A es algo inferior a cuatro afios, ya que el valor actual de 6.500 $ al 10 por ciento durante cuatro afios es 20.604 $. El periodo de recuperacién descontado de B es algo superior a cuatro afios, ya que el valor actual de 6.000 § durante cuatro aiios es 19.019 $. El periodo de recuperacion descontado es algo mejor que el periodo de recupera- cidn no descontado. Reconoce que un dolar al comienzo del periodo de recupera- cién vale mas que un délar al final de este periodo, Esto ayuda, pero no demasiado. El criterio del periodo de recuperacién descontado depende todavia de Ia eleccion de una fecha tope arbitraria ¢ ignora todavia todos los Mujos de tesoreria después de cesta fecha, 5.4. RENTABILIDAD CONTABLE MEDIA Cundro 5-10 ‘Catoalo de la tasa ¢ rendimiento soatable medio de saa inversion de 9.000 § en el proyecto A. Algunas empresas juzgan un proyecto de inversion analizando su tasa de rentabili- dad contable, Para calcular la tasa de rendimiento contable es necesario dividir el beneficio medio esperado de un proyecto, después de amortizaciones ¢ impuestos, por el valor medio contable de la inversion, Se compara entonces este ratio con la tasa de rendimiento contable de la empresa en su conjunto o con alguna referencia externa, tal como la tasa media de rendimiento contable cn cl sector. FLUJO DE TESORERIA (EN DOLARES) PROYECTO A ANDO 1 ANO 2 ANO 3 Ingresos 12.000 10.000 8.000 Costes con salida de tesoreria 6.000 5.000 4.000 Flujo de tesoreria 6.000 5.000 4.000 Amortizacion 3.000 3.000 3.000 Beneficio neto 3.000 2.000 1.000 i sq _ Beneficio anual medio _ 2,000 _ asa de rentabilidad contable media = -—O =e ER A = Top = Od El Cuadro 5-La muestra las cuentas de resultados provisionales del proyecto A a lo largo de sus tres aiios de vida, Su beneficio neto medio es 2.000 § al aito (suponemos, por simplificar, que no hay impuestos). La inversién requerida es de 9,000 § en ¢ = 0. Esta cantidad es amortizada después a una tasa constante de 3.000 $ al afio. De este modo, el valor contable de la nueva inversion disminuira desde 9.000 $ en el afio 0 a cero en el aiio 3.92 PRIMERA PARTE: EL VALOR Cusdro 5-15 Todos los proyectos A, By C ccuestan 9.000 $y producen un beneficio medio de 2.000 S. Por tanto, todos tienen una tasa de rendimiento contable del 44 por ciento, aXoo aNO1l aANO2 ANO3 ‘Valor contable bruto dela inversion 9.000$ 9.000 9.000$ 9.000 $ ‘Amortizaci6n acumulada o 3,000 6.000 9.000 ‘Valor contable neto de Je inversion 9000S 6000$ 3.000 os Valor contable neto medio = 4.500 $ El beneficio neto medio ¢s 2.000 § y Ia inversion neta media es 4.500 S. Por tanto, la tasa media de rendimiento contable es 2000/4,500 = 0,44. El proyecto A seria emprendido si la tasa de rendimiento contable deseada por la empresa fuese inferior al 44 por ciento?. Este criterio sufre varios defectos serios. Primero, dado que considera tnica- mente la rentabilidad media sobre la inversion contable, no tiene en cuenta ef hecho de que los ingresos inmediatos valen mas que los distantes. Mientras el periodo de Tecuperacion no pondera los flujos mas distantes, el rendimiento contable les da demasiada importancia, De este modo, en el Cuadro 5-16 podemos presentar dos proyectos, B y C, que tienen la misma inversion contable media, el mismo beneficio contable medio y el mismo rendimiento contable medio que el proyecto A. Con todo, A tiene claramente un VAN mayor que B 0 C, debido a que la mayor parte dé los flujos de tesoreria del proyecto A ocurren en los primeros afios. Obsérvese también que el rendimiento contable medio depende del beneficio contable; no esta basado en los flujos de tesoreria del proyecto, Con frecuencia, los Mujos de tesoreria y el beneficio contable son muy diferentes. Por ejemplo, el contable califica algunas salidas de dinero como inversions de capital y otras como ‘gastos operativos. Los gastos operativos son, por supuesto, inmediatamente deduci« dos del beneficio de cada afio. Las inversiones de capital se amortizan segin un plan ? Bnisten muchas variantes de este criterio. Por ejemplo, algunas empresas miden ja renrabilidad ontable sobre el coste, esto es, el ratio de beneficios medios antes de amortizaciones, pero después de impuestos, sobre el coste iniciat del activo, FLUJO DE TESORERIA (EN DOLARES) PROYECTO anol ASO 2 aNO 3 A Flujo de tesoreria 6.000 5.000 4.000 Beneficio meto 3.000 2,000 1.000 B_ Flujo de tesoreria 5.000 5.000 5.000 Beneficio neto 2.000 2.000 2.000 C Flujo de tesoreria 4.000 5.000 6.000 Beneficio neto 1,000 2.000 3.000TAPFTULO 5: ZPOR QUE EL VALOR ACTUAL NETO CONDUCE A MEJORES DECISIONES DE INVERSION 9% arbitrario elegido por el contable. Después, el coste por amortizacion se deduce del beneficio de cada afto. De este modo el rendimiento contable medio depende de qué partidas considere el contable como inversiones de capital y con qué rapidez se amorticen, Sin embargo, las decisiones del contable no tienen nada que ver con el flujo de tesoreria? y, por tanto, no deberian afectar a la decision de aceptacién o rechazo. ‘Una empresa que utilice el rendimiento contable medio tiene que fijar una referen- cia para juzgar un proyecto. Esta decision es también arbitraria. A veces la empresa utiliza como referencia su rendimiento contable actual. En este caso, las empresas con allas tasas de rentabilidad en sus actuales negocios pueden verse conducidas a rechazar buenos proyectos, y las empresas con bajas tasas de rentabilidad pueden verse llevadas a aceptar maios proyectos. El periodo de recuperacién es una mala regla. El rendimiento contable medio es, probablemente, peor. Ignora el coste de oportunidad del dinero y no esta basado en los flujos de tesoreria de un proyecto, y las decisiones de inversion pueden estar relacionadas con la rentabitidad de los negocios presentes de la empresa. §.5. TASA INTERNA DE RENTABILIDAD (O DEL FLUJO DE TESORERIA DESCONTADO) Mientras el periodo de recuperacion y el rendimiento medio contable son criterios ad hoc, la tasa interna de rentabilidad tiene un abolengo ms respetable y es recomendada en muchos textos financieros. Por tanto, si insistimos mas en sus deficiencias, no se debe a que éstas scan mas numerosas, sino a que son menos obvias. En el Capitulo 2 hemos sefialado que el valor actual neto podria también expresarse en términos de tasa de rentabilidad, lo cual conduciria al siguiente criterio: «Acepte oportunidades de inversion que ofrezcan tasas de rentabilidad superiores a sus costes de oportunidad del capital. Adecuadamente interpretada, esla afirmacion es absolutamente correcta. Sin embargo, la interpretacién no siem- pre es sencilla en los proyectos de inversién duraderos. No existe ambigiiedad en la definicion de la verdadera tasa de rentabilidad de una inversin que genera un Unico rendimiento al cabo de un periodo: ‘Tasa de rentabilidad = Alternativamente, podemos especificar el VAN de Ia inversion y hallar el tipo de descuento que hace el VAN = 0. a = VAN = Co + 7 > asa de descuento — > Por supuesto, c} método de amortizacién, vtilizado a efectos impositives tiene consecuencias rmonetarias que deberian tomarse en cuenta al caleular ei VAN.94 PRIMERA PARTE: EL VALOR lo que implica Tasa de descuento Por supuesto, C, ¢s el rendimiento y — Cy es la inversion requerida y, por tam nuestras dos ecuaciones dicen exactamente Io mismo, La asa de descuento que el VAN = 0 es también la tasa de rentabilidad. Por desgracia, no existe una manera totalmente satisfactoria de definir la autente ca tasa de rentabilidad de un activo duradero. El mejor concepto disponible es lt denominada tasa de reatabilidad det flujo de tesoreria descontudo (FTD) 0 tasd interna de rentabilidad (TIR), La tasa interna de rentabilidad se utiliza frecuente: mente en finanzas. Puede ser una medida practica, pero, como veremos, tambida puede ser una medida engaiiosa, Por tanto, deberia saber cémo calcularla y utilizar Ja adecuadamente. La tasa interna de rentabilidad se define como el tipo de descuento que hace el VAN = 0. Esto significa que para hallar la TIR de un proyecto de inversion que: dura T afos, usted debe calcular la TIR en Ja siguiente expresin: G ¢ ¢ VAN = G+ yong + a Tip? 7 * + THR =0 El cdlculo efectivo de la TIR implica normalmente un proceso de prueba y error. Por ejemplo, considere un proyecto que produce los siguientes flujos: FLUJOS DE TESORERIA (EN DOLARES) q ¢q ¢ 4.000 +2000 +4000 La tasa interna de rentabilidad es TIR en fa ecuacion 2.000 4.000 VAN = —$000 + 7 SomR * + TIRE =0 Probemos arbitrariamente con un tipo de descuento cero. En este caso, el VAN no es cero, sino + 2.000 délares: 2.000 | 4.000 VAN = — a4 = iN 4000 + > + Foe = +2000CAPITULO 5: {POR QUE EL VALOR ACTUAL NETO CONDUCE A MEJORES DECISIONES DE INVERSION 95 El VAN es positivo; por tanto, la TIR debe ser mayor que cero. La siguiente etapa podria ser probar un tipo de descuento de! 50 por ciento, En este caso el valor actual neto es —889 $: 2.000 , 4.000 VAN = -4000 + 3) + Gaz = ~889S EI VAN es negativo; por tanto fa TIR debe ser menor que el 50 por ciento. En la Figura 5-2 hemos recogido los valores actuales netos derivados de un abanico de tipos de descuento. Podemos ver en ella que un tipo de descuento del 28 por ciento da lugar al deseado valor actual neto igual a cero. Por tanto, la TIR es el 28 por ciemo, La manera més facil de calcular la TIR, si hay que hacerlo a mano, es dibujar tes 0 cuatro combinaciones de VAN y tipo de descuento sobre un grélico como el de la Figura 5-2, uniendo los puntos con una linea uniforme, y estimar el tipo de descuento al cual el VAN = 0. Por supuesto, es mas répido y mas seguro utilizar un ordenador o una calculadora especialmente programada, y esto es lo que hacen la mayoria de las empresas. ‘Ahora, el criterio de la tasa interna de rentabilidad ¢s aceptar un proyecto de inversién si el coste de oportunidad del capital es menor que la tasa interaa de rentabilidad, El razonamiento que subyace detras de esta idea puede verse mirando otra vez a la Figura 5-2. Si el coste de oportunidad del capital es menor que el 28 por ciento de la TIR, entonces el proyecto tiene un VAN positiva cuando se descuenta al coste de oportunidad del capital. Si es igual a la TIR, el proyecto tiene un VAN cero. Y si es mayor que la THR, el proyecto tiene un VAN negative. Por tanto, cuando comparamos el coste de oportunidad de! capital con la TIR de Figura 5-2 Este proyecto ‘ouesta 4.000 Sy produce unas entradas de tesorerta de 2.000 $ en el aio ly 4.000 $ en el afio 2 Su tasa interna de rtentabilidad (TIR) es el 28 por ciento, tipo de descuento al cual cl VAN os ‘ero. Valor actual neto, en délares +2,000 + 1.000 TIR = 28 Tipo de descuento, en 0 tanto por ciento 40 50 60 70 80 90 100 = 1,00096 PRIMERA PARTE: EL VALOR nuestro proyecto, estamos realmente preguntando si nuestro proyecto tiene un VAN positive. Esto no solo ¢s cierto para nuestro ejemplo. El criterio dara la misma respuesta que el criterio del valor actual neto siempre que ef VAN de un proyecto sea una funcién uniformemente decreciente del tipo de descuento*. / Muchas empresas prefieren el criterio de la tasa interna de rentabilidad al del valor actual neto, Nosotros pensamos que esto ¢s una pena. Aunque, adecuada- | mente planteados, los dos criterios son formalmente equivalentes, la tasa interna de f rentabilidad contiene varios defectos. Primer defecto: ¢Prestar o endeudarse? No todas las corrientes de flujos de tesoreria tienen Ia propiedad de que cl VAN disminuya a medida que el tipo de descuento aumenta. Consideremos los siguientes proyectos A y B: FLUJOS DE TESORERIA (EN DOLARES) f TR, VAN PROYECTO GQ cg EN % AL 10% . A —1,000 +1.500 +50 +364 B +1000 = 1500 +50 = 364 Cada proyecto tiene una TIR del 50 por ciento. (Expresado en otras palabras, = 1000 + 1500/1,5 = Oy + 1000 — 1500/1,5 = 0) ¢Significa esto que son igualmente atractivos? Claramente, no. En el caso de A, donde inicialmente estamos pagando 1.000 $, estamos prestando dinero al S0 por ciento; en cl caso de B, donde inicialmente estamos recibiendo 1.000 $ estamos tomando prestado dinero al 50 por ciento. Cuando prestamos dinero, deseamos una alia tasa de rentabilidad; cuando nos endeudamos, deseamos una tasa de rentabili- dad baja. Si dibuja un grifico como el de la Figura 5-2 para el proyecto B, encontrar que el VAN aumenta a medida que aumenta el tipo de descuento, Obviamente, el criterio de la tasa interna de rentabilidad, como hemos indicado anteriormente, no funciona en este caso; tenemos que buscar una TIR menor que el coste de oportunidad det capital, Esto es bastante sencillo, pero analicemos ahora el proyecto C: « He aqui un aviso de prudencin. Alguaus personas coafunden ta tasa interna de rentabilidad y el de Descartes, puede haber tantas soluciones diferentes para un polinomio como cambios de signo tenga. Para una diseusion del problema de las multiples tases de reatabilidad, véase J. H. Lorie y L. J. Savage: «Three Problems in Rationing Capitain, Journal of Business, 28 229-239 (octubre, 1955 y E. Solomon: «The Arithmetic of Capital Budgeting», Journal of Business, 29: 124-129 (abril, 1956}‘100 PRIMERA PARTE: EL VALOR eriterio de la TIR parece indicar que, si tiene que elegir, deberia inclinarse por F, ya ‘que tiene la mayor TIR, Si sigue el criterio de la TIR, tiene la satisfaccion de ganar una tasa de rentabilidad del 100 por ciento; si sigue el eriterio del VAN, tiene una Fiqueza de 11,818 $ mas. En estos casos, puede salvar usted el criterio dela TIR analizando la tasa interna de rentabilidad de los flujos incrementaies. He aqui como hacerlo. Primero, conside- re el proyecto menor (F en nuestro ejemplo). Este tiene una TIR det 100 por ciento, é Jo cual supera ampliamente el 10 por ciento de coste de oportunidad del capital. Sabe, por tanto, que F es aceptable, Pregintese ahora si merece la pena hacer la inversién adicional de 10.000 $ en G. Los flujos incrementales obtenidos al llevar a cabo G en vez de F son los siguientes: FLUJOS DE TESORERIA (EN DOLARES) VAN PROYECTO & Gq AL 10% GF —10.000 +15.000 $0 +3636 La TIR de Ia inversi6n incremental es 50 por ciento, lo cual también esta muy por encima del 10 por ciento de coste de oportunidad del capital. De manera que usted preferiria el proyecto G al F*. Ja inversiOn incremental, no se puede confiar en la TIR para hacer una ordenacién de proyectos de diferente escala. También es poco fable para realizar ordenaciones de proyectos que ofrecen diferentes perfiles de flujos de tesoreria a lo largo del tiempo. Por ejemplo, supongamos que la empresa puede emprender el proyecto H 0 el proyecto J, pero no ambos (ignore J por el momento}: FLUJOS DE TESORERIA (EN DOLARES) TTR, VAN AL, PROYECIO GF G G CG ETC. EN% 10% i H 9.000 +6.000 +5000 +4000 0 0 = 333.592 f 1 = 9.000 + 1.800 +1.800 +1,800 +1.800 +1800 -- 20-9000 J 6.000 + 1.200 + 1.200 +1.200 +1.200 20 6000 Ss El proyecto H tiene una TIR mayor, pero el proyecto I tiene un VAN mayor, La Figura 5-5 muestra por qué los dos criterios dan diferentes respuestas. La linea « Sin embargo, puede encontrarse con que ha pasado del fuego a las brasas. Las series de Mujos de {esoreria icrementales pueden implicar varios cambios de signo. En este caso, e probable que haya iitiples TIR y, después de todo, se vera obligado a utilizar el criterio del VAN,Figera 55 La TIR det proyecto H es “taper que la det 3, pero el actual neto BE proyecto les CAPITULO 5: 2POR QUE EL VALOR ACTUAL NETO CONDUCE A MEJORES DECISIONES DE INVERSION 107 Valor acwual neto, délares + 10,000}. Tipo de descuento, tanto por ciento Proyecto H 5.000 Sa. proyecto T continua representa el valor actual neto del proyecto H para diferentes tipos de descuento, Dado que un tipo de descuento del 33 por ciento produce ua valor actual eto de cero, ésta es la tasa interna de rentabilidad de) proyecto H. De manera similar, la linea discontinua muestra el valor actual neto de] proyecto I para diferen- tes tipos de descuento. La TIR del proyecto | es el 20 por ciento. (Supongamos que los flujos de tesoreria del proyecto I continuan indefinidamente.) Observe que el proyecto [ tiene un VAN mayor siempre y cuando el coste de oportunidad del capital sea inferior al 15,6 por ciento. La raz6n por la cual la TIR conduce a error es que las entradas totales de tesoreria del proyecto I son mayores, pero tienden a ocurrir més tarde. Por tanto, cuando la tasa de descuento ¢s bajo, I tiene el mayor VAN; cuando la tasa de descuento es alta, H tiene el mayor VAN. (Se puede ver en la Figura 5-5 que los dos Proyectos tienen ef mismo VAN cuando el tipo de descuento es el 15,6 por ciento.) Las tasas internas de rentabilidad de los dos proyectos nos dicen que para una tasa de descuento del 20 por ciento I tiene un VAN igual a cero (TIR = 20 por ciento) y H tiene un VAN positivo, De este modo, si el coste de oportunidad det capital fuese de! 20 por ciento, los inversores atribuirian un valor mayor a! proyecto H, de mas corta duracién. Pero, en nuestro ejemplo, el cost de oportunidad del capital no es del 26 por cicnto, sito del 16 por cieato. Los invessores estan dispuestos a pagar precios relativamente altés por titulos a largo plazo, y por ello pagaran un precio relativamente alto por el proyecto de mayor duracion. A un coste de capital del 10 por ciento una inversion en I tiene un VAN de 9.000 $ y una inversion en H tiene un VAN de sdlo 3,592’, * Con frecuencia se sugiere que la ekccién entce el criterio det valor actual neto y et criterio de Ja tasa interoa de centabilidad deberia depender de la lasa probable de reinversibn, Esto es erréneo. Nunca se deberia permitir que la futura rentabilidad de otra inversion independiense influya en la decision de version, Para una discusion de la hipotesis de reinversion, véase A. A. Alchian: «The Rate of interest, Fisher's Rate of Return over Cost and Keynes’ Internal Rate of Return», American Economic Review, $5: 955-942 (diciembre, 1955).102 PRIMERA PARTE: EL VALOR Este es uno de nuestros ejemplos favoritos. Hemos encontrado muchas reaccic: nes a él por parte de los hombres de empresa. Cuando pediamos que se eligiera entre He I, muchos elegian H. La razon parece ser el rapido plazo de recuperacion que| proporciona el proyecto H. En otras palabras, ellos creen que si eligen HI, pueden también adoptar otro proyecto como J (obsérvese que se puede financiar J ulilizans do los flujos de tesoreria generados por H), mientras que si optan por I no tendria dinero suficiente para J. Dicho de otro modo, suponen implicitamente que es una escaser de capital lo que les obliga ala eleccion entre H e 1, Cuando se sava a relucir esta suposicion implicita, normalmente admiten que I ¢s mejor si no existe escasea de capital Pero la introduccion de restricciones de capital hace surgir dos cuestiones mis La primera procede del hecho de que ta mayoria de Jos ujecutivos que prefieren Ha J trabajan para empresas que no deberian tener dificultad en conseguir mais capital {Por qué un direetivo de G.M., pongamos por caso, elige H debido a un capita limitado? G.M. puede conseguir cl capital suficiente y emprender ol proyecto 4 independientemente de si se clige H 0 J; por tanto, J no deberia alectar a la clecviaa’ entre He I. La respuesta parece ser que las empresas grandes normalmente inponea presupuestos de capital sobre divisiones y subdivisiones como una parte del sistema de planificacién y control de la empresa. Dado que el sistema es complicado ¢| incomodo, los presupuestos no s¢ alteran con facilidad, y debido a ello son percit dos por los directivos intermedios como limitaciones reales. La segunda cuestion es ésta, Si hay una limitacion de capital, ya sea real 9 autoimpuesta, jdeberia utilizarse a TIR para realizar una ordenacidn de proyectos! La respuesta es no, El problema, en este caso, es encontrar el paquete de proyectes de inversion que satisface la limitaciOn de capital y tiene el mayor valor actual neta El criterio de la TIR no identificara este paquete. Como mostraremos en el Capi tulo 6, la tinica manera practica de hacerlo es utilizar la técnica de la programacioa lineal, ‘Cuando tenemos que elegir entre los proyectos H e 1, es mas facil compara los valores actuales netos. Pero si se siente seducido por el criterio de la TIR, puede utilizarlo siempre y cuando analice la tasa interna de rentabilidad de los Mujos incrementales. El procedimiento es exactamente clmismo que el mostrado anterior mente. Primero, se comprueba que el proyecto H tiene una TIR satisfaetoria, Luege| se analiza la rentabilidad de la inversion adicional en 1 t FLUJOS DE TESORERIA (EN DOLARES) IR, VAN All CG ETC. EN% 10% PROYECIO GG OG OG % LH 0 4.200 —3.200 -2.200 + 1.800 +1900. 156 +$.408 La TIR de la inversion incremental en I es el 15,6 por ciento. Dado que es mayar: que el coste de oportunidad del capital, deberia emprenderse I en vez de H.CAPITULO 5: ZPOR QUE EL VALOR ACTUAL NETO CONDUCE A MEJORES DECISIONES DE INVERSION 103 ,| Cuarto defecto: 2Qué ocurre cuando no podemos eludir Ja estructura temporal de los tipos de interés? Hemos simplificado nuestra discusion sobre el presupuesto de capital suponiendo que cl coste de oportunidad det capital es el mismo para todos los flujos de tesoreria, C), Cy Cy, ete. Ahora éste no es el lugar adecuado para discetir la estructura temporal de los tipos de interés, pero debemos sefalar ciertos problemas que surgen con el criterio de ka TIR ceando los tipos de interés a corto plazo son distintos de los tipos a largo plazo. Recordemos nuest formula general para calcular el VAN: ten ear En otras palabras, descontamos C, al coste de oportunidad del capital para un 10, Cz al coste de oportunidad del capital para dos ais, y asi sucesivamente, El criterio de la TER nos dice que aceptemos un proyecto si la TIR es mayor que cf coste de oportunidad del capital. {Pero qué hacemos cuando tenemos varios costes de oportunidad del capital? {Comparamos la TIR con ry, ra, 7? En realidad, deberiamos calcular una complicada media ponderada de estos tipos para obtener un numero comparable con la TIR {Qué significa esto pura el presupuesto de capital? Significa dificultades para et eriterio de la TIR siempre que la estructura temporal de los tipos de interés Hegue a ser importante®. En una siluacion en Ja que sea importante, tenemos que comparar la TIR del proyecto con la TIR esperada (rentabilidad al vencimiento) oftecida por un titulo negociable que: 1) tenga un ciesgo similar al del proyecto, y 2) ofrezcit ka misma secuencia de flujos de tesoreria que el proyecto. Esto es mas facil decitlo que hacerlo, Es mucho mas facil olvidarse de la THR y caloular el VAN Muchas empresas utilizan la TIR, suponiendo de ese modo implicitamente que no hay diferencias entre los tipos de interés a corto y a largo plazo. Hacen esto por Ja misma razén que hasta ahora nosotros hemos eludido el asunto de fa estructura temporal: simplicidad”, Veredicto sobre la TIR Hemos dado cuatro ejemplos de cosas que pueden conducir a error con la TIR Hemos dado slo un ejemplo sobre lo que podria conducir a error con el periods» de reeuperacidn o el rendimiento contable. ¢Significa esto que la TIR es cuatro veves * BY origen de In dfeutad radica en que Ia TR es una cffa derivada sin ninguna interpretacian econbmica simple. Si queremos definicla, no podemos hacsdo mis que diciendo gus ex el lipo de deseuento que apltcado 2 todos los fujas de texoreria hace el VAN = O. La TIR es uma media eommpleja de diferites ipos de interés. Aqui cl problema no radica en la ircomodidad de su caleuo, sino en que es tun almero sin demaviada wilidad * En es Capstuto 9 tnatoarems algunos easos especiales en los que seria ercénew wlkzar el inten lupe de descuento para jus a corto y a largo plazo104 PRIMERA PARTE: EL VALOR peor que las otras dos reglas? Todo lo contrario. Hay pocos aspectos en las deficiencias del periodo de recuperacién o del rendimiento contable sobre los que explayarse, Indudablemente, son reglas ad hoc, que a menudo conducen a conclusiones absurdas. El criterio de la TIR tiene un abolengo mucho mas respetabte. Es menos ffeil de utilizar que el VAN, pero adecuadamente utilizada da la misma respuesta. 5.6. INDICE DE RENTABILIDAD O RATIO BENEFICIO-COSTE El indice de rentabilidad (0 ratio benefiio-coste) ¢s el valor actual de los flujos de tesoreria previstos dividido por la inversion inicial: vA Indice de rentabilidad = El criterio del indice de rentabilidad nos dice que aceptemos todos los proyectos con un indice mayor que J. Si el indice de rentabilidad es mayor que 1, el valor aetual (VA) es mayor que Ia inversién inicial (Cz) y, por tanto, el proyeeto debe tener un valor actual neto positivo, Bl indice de rentabilidad conduce, por tanto, exactamente a la misma decisin que el valor actual neto??, Sin embargo, al igual que la tasa interna de rentabilidad, cl indice de rentabilidad puede ser errdneo cuando estamos obligados a clegir entre dos inversiones mutua- mente excluyentes. Consideremos los siguientes proyectos: FLUJOS DE TESORERIA {EN DOLARES) VA,AL — INDICEDE VAN AL PROYECTO GQ 10% RENTABILIDAD 10% kK —100 +200 182 1.82 2 L + 10.000 5.000 13.636 136 3.636 Ambos son buenos proyectos, segin indica correctamente el indice de rentabili- dad. Pero supongamos que los proyectos son mutuamente excluyentes. Deberiamos optar por L, el proyecto con mayor VAN. Sin embargo, el indice de rentabilidad da a K una mayor puntuacién, Como con la tasa interna de rentabilidad, siempre se pueden resolver tales problemas analizando el indice de rentabilidad de la inversion incremental. En otras palabras, usted comprueba primero que el proyecto K merece la pena; después calcula el indice de rentabilidad de la inversion adicional de 9.990 $ en L. © Algunas empresas no descuentan los beneficios o los costes antes de caloular ef indice de rentabili= dad. Cuanto menos se dign de estas empresas, axejorCAPITULO 5: 2POR QUE EL VALOR ACTUAL NETO CONOUCE A MEJORES DECISIONES DE INVERSION 105 FLUJOS DE TESORERIA (EN DOLARES) VA, AL INDICE DE VAN AL PROYECTO G G 10% RENTABILIDAD 10% L-K = 9.500 14800 13.454 136 3.584 El indice de rentabilidad de la inversion adicional es mayor que 1. Usted sabe de este modo que L es el mejor proyecto. ‘De nuestros cuatro criterios, el indice de rentabilidad se asemeja muy estrecha- mente al valor actual neto. En el proximo capitulo veremos un caso bastante especial en el que el indice de centabilidad es el criterio de mayor utilidad. Pero para la mayoria de los propésitos es mas seguro trabajar con los valores actuales netos, que son aditivos, que con indices de rentabilidad, que no lo son.