Máximo Valor de La Empresa Y Adrs: Pensamiento Crítico N.° 15, Pp. 121-146

Pensamiento Crítico N.° 15, pp.
121-146
MÁXIMO VALOR DE LA EMPRESA Y

ADRs
Dr. Raimundo Renaun Pacheco Mexzon
RESUMEN
La globalización de la economía y la internacionalización de los mercados de

capitales es hoy en día un fenómeno totalmente generalizado en el mundo, por
esta razón no hay lugar para aislamiento de los distintos mercados incluyendo
el mercado de valores y en el caso del mercado peruano no se escapa a esta
realidad. En este nuevo contexto existen en los Estados Unidos de Norte América,
los Certificados Americanos de Depósito (American Depositary Recipts) o ADRs.
Los ADRs son instrumentos financieros norteamericanos, cuyo objetivo es permitir

que las empresas de países extranjeros puedan en la Bolsa de Valores de New
York (NEW YORK STOCK EXCHANGE: NYSE) colocar sus acciones ingresando
de esta manera al mercado de capitales de los Estados Unidos de Norteamérica.
El ingreso al mercado de capitales americano, le permite a las empresas de los

países extranjeros tener nuevas alternativas de financiamiento empresarial o
de diversificación de su accionariado con lo cual amplían las fronteras de sus
mercados de capitales. Esta situación es aún más favorable para las empresas de
los países emergentes con economías sub desarrolladas por que les permite colocar
sus acciones en mercados financieros más evolucionados.
Pensamiento Crítico N.º 15
La importancia que han tomado estos valores en el mercado bursátil, hace pensar
que pueden ser una buena alternativa de financiamiento para las empresas de
los países en vías de desarrollo dentro de los cuales se encuentra el Perú. De
allí que nuestra inquietud es plantear un modelo sencillo para que la emisión y
colocación de ADRs por las empresas peruanas contribuyan a mejorar el valor
de la empresa. Este modelo permitió calcular la estructura adecuada de capital
y lograr incrementar el valor de la empresa y se concluyó que los ADRs NIVEL
III y NIVEL IV son una buena alternativa de financiamiento para las empresas
peruanas que buscan incrementar su capital y maximizar el valor de mercado de la
empresa de acuerdo a una estructura adecuada de capital.
Palabras Claves: ADRs, Estructura de capital, Máximo valor de la empresa.
ABSTRACT
The globalization of the economy and the internationalization of capital markets

today is quite widespread in the world, that is why there is no place for insulation of
different markets, including the stock market and in the case of the Peruvian market
is no exception to this reality. In this new context exist in the United States of North
America, the American Depositary Recipts or ADRs
The ADRs are U.S. financial instruments, whose goal is to allow companies from
foreign countries may in the New York Stock Exchange (NYSE) put their actions
by entering in this way to the market of capitals of the United States of America.
Admission to the American capital market, allows companies in foreign countries

have new alternatives of business financing or diversification of its shareholders
with which expand the borders of their capital markets. This situation is even more
favourable for companies in emerging countries with economies sub developed by
that allows them to place their actions in financial markets more evolved.
The importance that have taken these values in the stock market, suggests that
they may be a good alternative of financing for enterprises in countries developing
inside of which is the Peru. From there that our concern is to make a simple model
for the issuing and placement of ADRs by Peruvian companies will contribute to
improving the value of the company. This model allowed calculate appropriate
capital structure and achieve increased the value of the company and it was
concluded that the ADRs level III and level IV are a good alternative to financing
122
Raimundo Renaun Pacheco Mexzon
for Peruvian companies seeking to increase their capital and maximizing the market
value of the company according to a suitable capital structure.
Keywords: ADRs, Capital Structure, The company's maximum value.
1. INTRODUCCIÓN
El presente trabajo se desarrolló luego de plantearnos las siguientes preguntas:
¿La emisión de ADRs del NIVEL III o del NIVEL IV bajo la Norma 144 A que
aumentan el capital social, permitirían a las empresas tener una adecuada estructura
de capital y maximizar su valor en el mercado?
¿Los ADRs que aumentan el capital social de la empresa pueden generar capital
de riesgo al país como inversión directa extranjera?
Para responderlas se desarrolló el marco teórico que incluye la conceptualización

de los ADRs y el planteamiento de un modelo que maximiza el valor de la empresa
determinando una adecuada estructura de capital.
Luego, se plantea la aplicación del modelo desarrollado en el marco teórico

tomando información real de una empresa peruana que cotiza en nuestra Bolsa de
Valores de Lima. Esta información que aparece en sus estados financieros auditados,
permitió hacer las proyecciones respectivas y llegar a la determinación del valor de la
empresa. Con este resultado, y de acuerdo al modelo planteado, se determinó hasta por
que monto se pueden emitir ADRs.
Se concluye que la emisión de ADRs del NIVEL III y NIVEL IV son una buena
alternativa de financiamiento para las empresas peruanas que buscan incrementar su
capital y maximizar el valor de mercado de la empresa de acuerdo a una estructura
óptima de capital establecida.
Se recomienda que las empresas peruanas que cumplan con los requisitos exigidos
por el mercado norteamericano deban emitir ADRs para lograr financiamiento en
condiciones favorables para sus proyectos y mejorar su imagen internacionalmente.
123
Así mismo pueden incrementar su capital trayendo capital fresco de riesgo del
exterior al país como inversión directa extranjera.
2. MARCO TEÓRICO
Los ADRs son recibos o certificados americanos de depósito en custodia, nominados
en dólares, que representan las acciones emitidas por una empresa no estadounidense,
pero que serán negociados en el mercado de valores de dicho país.
Desde 1927 en que el J.P. Morgan introdujo el American depositary receipt, el

mercado de los ADRs ha crecido espectacularmente realizándose emisiones por encima
de 2,200 empresas de más de 80 países del mundo y por montos que superan los
500,000 millones de dólares. En el año 2001, se colocaron en este mercado más de
30,000 millones y en el primer trimestre del 2,002 se negociaron 7,500 millones de
acciones por un valor de 163,000 millones de dólares.
America Telecom y Grupo Electra de México, Sociedad Química y Minera de

Chile, Corimon de Venezuela y Quilmes Industrial de Argentina son casos de emisión
de ADRs por empresas de países latinoamericanos.
Actualmente están siendo utilizados por algunas empresas peruanas como por
ejemplo la Compañía de minas Buenaventura, Southern Perú Coper Corporation,
Telefónica, Credicorp, Ferreyros y Luz del Sur. que requieren grandes montos de
inversión para desarrollar sus proyectos y que generalmente les resulta difícil conseguir
estos recursos en el mercado interno. De allí que la importancia de los ADRs para las
empresas peruanas radica en que se pueden constituir en una modalidad nueva de
financiamiento. Además de participar nuestras empresas en el mercado de capitales
norteamericano y mejorar su imagen corporativa, pueden crear valor a la empresa.
Pensar en los ADRs como fuente de financiamiento del crecimiento y desarrollo

empresarial del país permite centrarnos en las teorías de la diversificación de las fuentes
financieras, en la estructura de capital y en la teoría del valor de la empresa.
Por lo tanto partiendo de la teoría del valor de la empresa en el mercado se puede

maximizar el valor de la empresa teniendo una estructura adecuada de capital.
124
Con esta estructura de capital se determina el PATRIMONIO necesario para

maximizar el valor de la empresa y se puede definir cuantas acciones comunes nuevas se
pueden emitir y colocar en el mercado americano como ADRs del NIVEL III o del NIVEL
IV bajo la Norma 144 A. De esta manera se estaría trayendo al Perú capital de riesgo
como inversión directa extranjera.
La teoría de la diversificación de las fuentes de financiamiento propugna que las

empresas deben de buscar de utilizar todas las fuentes de financiamiento posible tanto
de corto, mediano y largo plazo de tal manera de tener un costo de capital promedio
ponderado razonable para poder evaluar sus alternativas de inversión en todos sus
proyectos.
La obtención de fondos y la determinación de la estructura de capital es una de las

funciones a las cuales tiene que hacer frente el Gerente Financiero. Así cuando los egresos
de efectivo son mayores que los ingresos, deberá orientar sus esfuerzos hacia la obtención
de recursos, dentro o fuera de la empresa. Dentro de la empresa a través del aumento
de capital, y, fuera de la empresa en el mercado financiero donde se ofertan fondos a
diferentes tasas y plazos o a diferentes modalidades de cancelación. Su tarea es lograr la
financiación al mínimo costo, determinando al mismo tiempo cual debe ser la estructura
de capital más adecuada para la empresa, es decir cuánto de pasivos y cuánto de capital
propio o patrimonio, de tal manera de maximizar el valor de la empresa en el mercado.
El palanqueo financiero considera la capacidad de la empresa para utilizar sus

gastos financieros con el objeto de maximizar las ganancias por acción tomando en
cuenta los cambios o variaciones en las utilidades. Lógicamente que cuando la empresa
no tiene gastos financieros no existirá el palanqueo financiero.
Por consiguiente la teoría exige que si se quiere maximizar las ganancias por acción
en una empresa debe existir el financiamiento de terceros y no solo el financiamiento de
los activos a través del patrimonio. De allí que algunas veces el palanqueo financiero se
calcula mediante la relación pasivo total o deuda total entre el patrimonio neto.
Este ratio llamado también razón de endeudamiento total, indica la relación que
existe entre los recursos aportados por terceros o acreedores y los aportados por los
dueños o accionistas, determinándose de esta manera la solidez financiera o solvencia
financiera de la empresa.
125
Lógicamente que al definir una estructura de financiamiento trae consigo un nivel

de riesgo financiero que al definirse como el grado de incertidumbre de no tener la
capacidad suficiente para poder cubrir los gastos financieros ante una falta de liquidez,
se origine una gran presión de los acreedores cuyas deudas pueden estar impagas.
Al referirnos a la elección de la estructura de capital como un problema por resolver

en el mercado para maximizar el valor de la empresa, le estamos planteando al Gerente
Financiero encontrar la combinación que le permita a la empresa maximizar su valor en
el mercado. Estamos seguros que al maximizarse el valor de la empresa en el mercado
también se maximiza la ganancia y riqueza de los accionistas.
Para reafirmar lo planteado en el párrafo anterior, pongamos el ejemplo de una

empresa que posee 1,000 acciones en circulación a un precio de US$ 30 cada una,
entonces el capital propio seria: 1,000 X 30 = 30, 000 dólares.
Supóngase que la empresa tiene deudas por US$ 15,000, por lo tanto se puede
decir que el valor de mercado de todos los títulos en circulación es:
30,000 + 15,000 = 45,000 dólares.
Si se sustituye 5,000 dólares de capital por 5,000 de deuda, para pagar un

dividendo especial para los accionistas, la nueva estructura, sería: 25,000 de capital
+ 20,000 de deuda = 45,000. En este caso como no ha habido un incremento del
valor total, los accionistas han perdido participación por los 5,000. Pero si el valor
total hubiera crecido a 50,000 como consecuencia de un aporte de capital, la nueva
estructura sería: 35,000 de capital + 15,000 de deuda = 50,000. En este caso los
accionistas se benefician con 5,000 de participación por el cambio de la estructura de
capital.
De lo expuesto se puede concluir que una política que maximice el valor de

mercado de la empresa es también lo mejor para los accionistas.
Por lo tanto partiendo de la teoría del valor de la empresa en el mercado se puede

maximizar el valor de la empresa teniendo una estructura adecuada de capital.
126
La representación matemática para calcular el valor de la empresa en el mercado

es:
V.E. = VPN + UT.ACU + PLP + PCP ...........(1)
Donde:
V.E. = Valor de la empresa en el mercado
VPN. = Valor presente neto
UT. ACU = Utilidades acumuladas
PLP = Pasivos de largo plazo
PCP = Pasivos de corto plazo
Pero se conoce que:
VPN + UT. ACU. = PATRIMONIO …………....(2)
PLP + PCP = DEUDA ………….............(3)
Reemplazando (2) y (3) en (1) Tenemos:
V.E = PATRIMONIO + DEUDA
Donde:
V.E. = Valor de la empresa en el mercado
PATRIMONIO = VPN + UT. ACU.
DEUDA = DLP + DCP
DLP = Deuda de largo plazo
DCP = Deuda de corto plazo
127
Contando con el marco teórico anteriormente descrito se puede plantear el

siguiente MODELO:
Máx. V.E. = k * VE (PATRIMONIO) + w * VE (DEUDA)
Donde:
El máximo valor de la empresa en el mercado (Max. V. E.) es la variable dependiente

y la óptima estructura de capital tiene las variables independientes, PATRIMONIO y
DEUDA, que determinan la estructura de capital.
Los coeficientes “k” y “w” son los porcentajes del valor de la empresa que definen
el PATRIMONIO y la DEUDA necesarios para determinar la estructura adecuada de
capital. Ambos suman “uno” porque representan el 100%.
Matemáticamente tenemos: k + w = 1 de donde w = 1 - k
Luego el máximo valor de mercado de la empresa se da con la siguiente estructura

de capital:
k * VE como PATRIMONIO + (1-k) * VE como DEUDA
Como se puede apreciar con esta estructura de capital se determina el PATRIMONIO

necesario para maximizar el valor de la empresa y se puede definir cuantas acciones
comunes nuevas se pueden emitir y colocar en el mercado americano como ADRs del
NIVEL III o del NIVEL IV bajo la Norma 144 A. De esta manera se estaría trayendo al
Perú capital de riesgo como inversión directa extranjera.
3. OBJETIVO
El objetivo general del presente trabajo es demostrar que la emisión y colocación
de los ADRs del NIVEL Nº III o del NIVEL Nº IV bajo la NORMA 144 A, permitirá a las
compañías que implementan estos programas, conseguir mejorar el valor de la empresa
en el mercado.
128
Para lo cual se aplicará un modelo que nos permita calcular la estructura adecuada
de capital de una empresa para demostrar que se incrementa valor al emitir los ADRs
del NIVEL Nº III o del NIVEL Nº IV bajo la NORMA 144 A mencionados anteriormente,
y que por consiguiente se logra inversión directa extranjera.
4. ADRs
1. CONCEPTO
En 1927 un inversionista de Nueva York solicitó a su banquero que le comprara
determinadas acciones de una empresa inglesa en la Bolsa de Valores de Londres. Pero le
advirtió que no deseaba tener en su contabilidad valores emitidos en libras esterlinas, por
lo que le pedía que en representación de las acciones así adquiridas, el banco le emitiera
un certificado de depósito expresado en dólares americanos.
Lo que el inversionista registró en su contabilidad fue un certificado de depósito

emitido por el banco, y quien en la práctica aparecía como titular de las acciones inglesas
era el Banco Depositario. Así fue como funcionó hasta principios de los años 80 con los
recibos no auspiciados o no patrocinados.
JP Morgan fue el Banco de Inversión que lanzó el primer ADR para Selfridges
Provincial Stores, famosa compradora Británica, el 29 de abril de 1927.
El ADR fue registrado en la New York Curb Exchange precursora de la bolsa de

valores de New York.
Con el inusitado crecimiento del mercado en los ochenta intervino la Securities

Exchange Comisión (Comisión Nacional De Valores de Los Estados Unidos De
Norteamérica: SEC) y se creó la regla conocida como 129. Esta regla , sobre excepción de
información, permitió la emisión de ADRs como certificados representativos de acciones.
La empresa emisora de las acciones no importa que no esté registrada en la Bolsa

de Valores dentro de los Estados Unidos, pero está obligada a suministrar a la SEC toda la
información y documentación contable que obligatoriamente presenta a las autoridades
de su país. Debe también presentar el contrato firmado con el banco norteamericano que
actuará como depositario.
129
Este fue el origen de la emisión de ADRs conocida como emisión auspiciada Nivel I.
Los ADRs (American Depositary Receipts) son recibos o certificados negociables

emitidos por un banco norteamericano que representan la posesión de títulos (Acciones
Comunes) que han sido originalmente emitidos por una empresa extranjera y que se
negocian en el mercado de capitales de los Estados Unidos de Norteamérica.
Los ADRs que son emitidos por los bancos norteamericanos están respaldados por
las acciones emitidas por una empresa extranjera quien a través de su banco custodio
en su país de origen facilitan la transferencia física de las acciones al banco depositario
de los Estados Unidos.
2. CLASES O PROGRAMAS DE ADRs

Si quisiéramos conocer algo más de los ADRs, podemos decir que existen dos
clases o tipos de programas:
a) Los programas auspiciados.
b) Los programas no auspiciados.
Los programas auspiciados involucran a un solo banco depositario quien

emite los ADRs de conformidad con el contrato firmado con la empresa extranjera
emisora de las acciones que sirven de respaldo a los ADRs. Hoy en día a las empresas
bancarias y demás compañías que están autorizadas a emitir ADRs, prefieren trabajar
con programas auspiciados, lo que implica tener un solo banco depositario con el cual
se mantiene un estrecho control sobre los valores transados en el mercado de capitales
norteamericano.
Los programas no auspiciados se caracterizan por que la emisión de los ADRs

la realizan uno o más bancos depositarios . En este caso no existe un contrato formal
entre la empresa extranjera emisora de las acciones y los bancos depositarios. No hay
una exclusividad en el manejo por lo cual la empresa emisora pierde en algunos casos
el control sobre las colocaciones de sus acciones.
130
Este tipo de programas origina una pérdida de control debido a que se negocian
en el mercado extrabursatil llamado Over the Counter (OTC) donde se realizan las
transacciones entre vendedores y compradores utilizando para ello mecanismos fuera
de bolsa.
Por lo general los precios de los ADRs de estos programas no auspiciados son
manejados y publicados en la National Automated Quotation System (NASDAQ) cuya
distribución están restringidas a Brokers o intermediarios más no al público en general.
Estos programas no son elegibles para manejarse en bolsa y la emisión de los

ADRs están respaldados por emisiones de acciones que ya se realizaron anteriormente
por lo que no apoyan a la empresa en lograr un aumento de capital.
La SEC ha establecido una serie de requisitos para las empresas que tienen
programas no auspiciados dificultando su aplicación. Esto ha ocasionado una
disminución en el uso de estos valores y están con clara tendencia a su desaparición.
3. TIPOS DE PROGRAMAS AUSPICIADOS
Existen cuatro tipos de programas auspiciados. Estos se clasifican por niveles. Dos
de ellos están diseñados para que la empresa pueda colocar en el mercado de capitales
sus acciones ya emitidas con anterioridad y los otros dos para que se puedan colocar
emisiones primarias tendientes a incrementar el capital.
PROGRAMA NIVEL I
Este programa se realiza sobre la base de acciones que ya se encuentran en

circulación en el país de origen de la empresa emisora.
Su negociación secundaria se realiza en el mercado extrabursatil OTC a través de

las páginas rosadas donde se muestran los precios de estos valores y toda la información
referente a la empresa y los intermediarios que trabajan con estos valores.
131
El principal propósito de este programa es que las empresas extranjeras se hagan

conocidas en el mercado norteamericano.
Las ventajas de este programa se pueden resumir en:
1. La empresa emisora escoge el banco depositario manteniendo el control sobre

todo el programa.
2. Hay comunicación fluida entre la empresa y los tenedores de los ADRs
3. Los costos son asumidos por los inversionistas
4. Permite acceder con mayor facilidad a los otros programas en caso la empresa
así lo decida.
Las desventajas se resumen en:
1. Las acciones no son inscritas en las Bolsas norteamericanas.
2. El programa se desarrolla en un mercado poco líquido por que se efectúa a

través de la Compañía Central de Depósito (Depositary Trust Company: DTC)
3. No se permite el incremento de capital con este programa.
Para implementar este programa se deben cumplir con los siguientes requisitos:
1. Obtener de la SEC la aprobación de la solicitud de excepción que permite a

la empresa emisora presentar solo la información a la cual está obligada en su
país de origen.
2. Suscribir un acuerdo de depósito entre la empresa emisora y el banco

depositario
3. Llenar el formato F-6 dado por la SEC para que se registren los ADRs
4. Contar con un Broker en el mercado norteamericano
132
PROGRAMA NIVEL II
Al igual que el programa de NIVEL I se realiza sobre las acciones que se encuentran
en circulación en el país de origen. Sin embargo se transan las operaciones en la Bolsa
de Valores de New York (NEW YORK STOCK EXCHANGE: NYSE) o en el Sistema de
Negociación Automática de Intermediarios de Valores (NASDAQ), razón por la cual
permite que mayor número de inversionistas tengan acceso a estos valores.
En razón de su registro en Bolsa , la empresa emisora necesita presentar

información más detallada que la exigida en el NIVEL I . Así mismo debe conciliar sus
estados financieros con los principios de contabilidad generalmente aceptados en los
Estados Unidos de Norteamérica. Este programa cuesta más en su implementación
pero permite lograr un mercado secundario más amplio.
Dentro de sus ventajas se pueden mencionar las siguientes:
1. Los valores se negocian en Bolsa que son muy buenos mercados y de mayor
liquidez.
2. Proporcionan mejor flujo de información financiera del mercado y del emisor.
3. Mayor prestigio para la empresa emisora por negociar valores de mayor

liquidez.
Dentro de las desventajas se pueden menciona las siguientes:
1. Requiere información mas detallada
2. Hay que conciliar los Estados Financieros de la empresa con los principios
generalmente aceptados de contabilidad que se utilizan en los Estados Unidos
de Norteamérica.
3. La elaboración del programa es más costoso y demora más tiempo su

implementación.
4. No se permite utilizar estos ADRs para incremento de capital.
133
Los requisitos que hay que tener en cuenta son:
1. Presentar para la aprobación de la SEC, el formato 20-F que incluye los datos
detallados de la emisión y los estados financieros preparados de acuerdo a los
principios generalmente aceptados.
2. Suscribir un acuerdo de depósito entre el emisor y el banco depositario.
3. Gestionar la inscripción en Bolsa a través del formato F-6
4. Completar los requerimientos para la negociación y liquidación de los ADRs
5. Preparar los certificados y solicitar el código de estos valores.
PROGRAMA NIVEL III

Está diseñado para que las empresas emisoras obtengan capital del mercado
norteamericano a través de una oferta pública de ADRs. Tanto los ADRs como las
acciones que los respaldan deben estar inscritos en Bolsa. Normalmente se necesita
de un banco de inversión para que actúe como subscriptor y colocador de los valores.
El banco de inversión puede adquirir el mismo toda la emisión al participar con una
operación llamada underwriting.
Las ventajas que brinda este programa se resumen en:
1. Permite a la empresa emisora conseguir recursos considerados como aportes

de capital, al negociar en el mercado de capitales de los Estados Unidos de
Norteamérica la emisión primaria de sus acciones que respaldan la emisión
de los ADRs.
2. Brinda mayor confianza al inversionista norteamericano debido a que le son

aplicadas todas las normas establecidas en los Estados Unidos de Norteamérica,
según acta de 1933 y 1934 de la ley de la Bolsa de Valores.
3. Tienen muy buena perspectivas de colocación debido a que se cotizan en los

mercados más grandes y líquidos del mundo.
134
Las desventajas se pueden resumir en:
1. Se exige mayor detalle de la información a presentar a la SEC que lo que se

establece para los programas de NIVEL I y NIVEL II.
2. Demanda mayor trabajo y costos en la preparación y presentación de los

reportes financieros utilizando el formato 20-F.
Los requisitos a tener en cuenta son:
1. Preparar y presentar para su aprobación por la SEC, toda la información

incluida en el formato 20-F.
2. Suscribir un acuerdo de depósito entre el banco depositario de las acciones

que respaldan la emisión de los ADRs y la empresa extranjera que emite las
acciones.
3. Presentar la solicitud de registro en Bolsa y conseguir su aprobación.
4. Presentar toda la información solicitada en el formato F-6.
PROGRAMA NIVEL IV
Estos programas de ADRs están destinados a respaldar la emisión primaria de

acciones con miras a lograr un incremento de capital.
Al igual que los programas de NIVEL III, son utilizados cuando la empresa emisora
requiere de un aumento de capital, sin embargo su colocación están bajo la norma 144 A .
La norma 144 A establece que la colocación de estos valores debe hacerse en

exclusividad a los inversionistas institucionales calificados (Qualified Institutional
Buyer: QUIBs), como son: Empresas administradoras de fondos mutuos, de fondos de
pensiones, entidades de ahorro y crédito, compañías de seguros, empresas de inversión
, entre otras.
135
Dentro de sus ventajas se pueden mencionar las siguientes:
1. La información financiera a presentar no tiene el mismo nivel de rigor que

para los programas de NIVEL III.
2. Su implementación son de menor costo que de los programas de NIVEL II y

III.
3. Existen alrededor de 5,000 QUIBs en el mercado que representan potenciales

demandantes de estos valores.
4. Dentro de sus desventajas destaca que la negociación de estos valores debe

ser directamente a los QUIEBs lo cual es una limitación.
Dentro de los requisitos podemos mencionar los siguientes:
1. Presentar la solicitud de excepción bajo la regla 12g, 3-2 (b) de la norma 144 A.
2. Tener suscrito el acuerdo de depósito con el banco depositario.
5. UN CASO PRÁCTICO
En esta parte del trabajo se escogerá una empresa que actualmente cotiza en la
Bolsa de Valores de Lima y que cumpla con las exigencias del caso para emitir ADRs y
se le aplicará el modelo planteado en el marco teórico.
De esta manera se determinará su estructura adecuada de capital que permita

maximizar su valor en el mercado, definiéndose cuantas acciones comunes nuevas tiene
que emitir para que sirvan de respaldo a la emisión de los ADRs.
La colocación en la Bolsa de New York de estos ADRs, permitirá traer capital de

riesgo como inversión directa extranjera al país.
136
RESUMEN HISTÓRICO DEL BALANCE GENERAL

En Miles de soles
AÑO 4 AÑO 3 AÑO 2 AÑO 1
ACTIVO CORRIENTE 475,171 473,222 739,462 607,125

Caja/Bancos 91,968 28,102 232,676 58,132
Cuentas por cobrar comerci 69,542 100,420 126,657 125,670
Otras cuentas por cobrar 94,276 121,327 140,169 158,699
Existencias 201,385 223,373 239,960 264,624
ACTIVO NO CORRIENTE 2,037,979 1,917,982 1,618,248 1,834,445
Activo fijo neto 802,900 801,759 861,694 902,734
Otras inversiones 864,976 878,378 617,212 781,043
Intangibles netos 370,103 237,845 139,342 150,668
TOTAL ACTIVOS 2,495,150 2,391204 2,357,716 2,441,570
PASIVO CORRIENTE 301,160 303,071 422,896 399,989

Préstamos bancarios 17,273 83,704 25,076 107,454
Cuentas por pagar comercia 23,445 28,046 29,166 41,982
Otras cuentas por pagar 156,754 120,210 129,088 155,383
Parte corrient DLP 103,688 71,111 239,566 95,165
PASIVO NO CORRIENTE 534,896 602,882 229,354 322,627
Deuda a L.P. 512,405 576,641 199,546 315,772
Otros pasivos 22,491 26,246 29,808 6,855
TOTAL PASIVOS 836,056 905,958 652,250 722,616
PATRIMONIO 1,659,094 1,485,246 1,705,460 1,718,954

Capital social 1,003,482 1,003,482 1,003,482 967,227
Acciones de inversión 491,174 491,174 491,174 473,429
Reservas y otros 140,316 (37,005) 185,286 203,542
Resultados acumulados 24,122 27,595 25,518 74,756
TOTAL PASIVOS Y
2,495,150 2,391,204 2,357,710 2,441,570
PATRIMONIO
137
Con estos datos históricos podemos presentar el comportamiento que han tenido
los coeficientes “k” y “w” en el periodo del AÑO 1 al AÑO 4 tal conforme se indican a
continuación:
COEFICIENTE AÑO 4 AÑO 3 AÑO 2 AÑO 1

“k” 0.66 0.62 0.72 0.70
“w” 0.34 0.38 0.28 0.30
“k” + “w” 1.00 1.00 1.00 1.00
Del comportamiento de los coeficientes “k” y “w” podemos inferir que de acuerdo a
los resultados obtenidos por la empresa la estructura de capital ha sufrido modificaciones
muy importantes pasando de una relación de 70% de capital y 30% de deuda en el
AÑO 1, a una estructura de capital de 66 % de patrimonio y 34 % de deuda en el año 4.
A continuación se presenta el resumen del estado de ganancias y pérdidas para el

mismo periodo.
RESUMEN HISTÓRICO DEL ESTADO DE GANANCIAS Y PÉRDIDAS

En miles de soles
RUBROS AÑO 4 AÑO 3 AÑO 2 AÑO 1
Ventas netas 865,787 870,716 892,863 982,512
Otros ingresos 38,002 27,381 37,086 45,734
TOTAL INGRESOS 903,789 898,097 929,949 1,028,246
Costo de ventas 332,528 350,592 374,410 401,080
Utilidad bruta 571,261 547,505 555,530 627,166
Gastos operacionales 312,570 325,213 365,605 381,089
Utilidad operativa 258,691 222,292 189,934 246,077
Otros ingresos y egresos 17,525 36,548 59,852 59,787
Utilidad entes de
191,166 185,744 249,786 186,290
participación
Participaciones 22,581 20,468 21,251 19,091
Utilidad antes de
168,585 165,276 228,535 167,199
impuestos
Impuesto a la renta 52,010 54,987 44,794 51,233
Utilidad neta 116,575 110,289 183,741 115,966
138
De acuerdo a los datos históricos se aprecia que los ingresos por ventas han tenido
un comportamiento cíclico llegando en el año 4 a 865 millones 787 mil soles. La utilidad
operativa llegó a 258 millones 691mil soles y la utilidad neta a 116 millones 575 mil
soles.
Tomando como base la data histórica, se calculará el valor de la empresa, en

dólares, considerando un escenario futuro de cinco años y las siguientes políticas:
Mantener el crecimiento de la utilidad antes de intereses y de impuestos, para lo

cual, deben crecer las ventas de tal manera de llegar al nivel que se alcanzó en el año
1 (Aproximadamente 273 millones de dólares). El crecimiento de las ventas tendrá el
siguiente comportamiento:
PROYECCIONES DE LAS VENTAS (EN MILES DE US$)
AÑOS 0 1 2 3 4 5
Ventas 240,441 252,463 257,512 262,662 267,916 273,274
Crecimiento 5% 2% 2% 2% 2%
El costo de ventas que ha tenido un comportamiento entre el 41 % y el 38 % de

las ventas, debe llegar como máximo a un 40 %. Por lo tanto el costo de ventas tendrá
el siguiente comportamiento:
PROYECCIONES DEL COSTO DE VENTAS

EN MILES DE US$
AÑOS 1 2 3 4 5
Costo de Ventas 100,985 103,005 105,065 107,166 109,310
Porcentaje de
40% 40% 40% 40% 40%
Ventas
Los gastos operativos que han tenido un comportamiento entre 36 % y 41 % de las

ventas, deben llegar como máximo a un 38 %, del costo de venta por lo tanto tendrán el
siguiente comportamiento:
139
PROYECCIONES DE LOS GASTOS OPERATIVOS

EN MILES DE US$
AÑOS 1 2 3 4 5
Gastos Operativos 38,374 39,142 39,925 40,723 41,538
Porcentaje del
38% 38% 38% 38% 38%
Costo de Ventas
El capital de trabajo debe de crecer acorde con las ventas es decir 5 % el primer
año y 2 % del segundo al quinto año. Por lo tanto el crecimiento del capital de trabajo
será:
CRECIMIENTO DEL CAPITAL DE TRABAJO

EN MILES DE US$
AÑOS 1 2 3 4 5
Incremento del
2,167 2,210 2,254 2,299 2,345
K. Tra.
Históricamente la empresa invirtió en modernización de sus instalaciones 30

millones de soles, equivalente a 8 millones 333 mil dólares. Este tipo de inversión
que es necesaria para mantener sin problemas el proceso productivo se estima que la
empresa la ejecutará en el tercer año, incrementando de esta manera el activo fijo. La
depreciación de este tipo de activos se realizará en 5 años a razón de 20 % anual.
Con esta información el flujo de caja libre generado por la empresa en los próximos
cinco años sería:
FLUJO DE CAJA LIBRE PROYECTADO

EN MILES DE US$
AÑOS 1 2 3 4 5
Ventas 252,463 257,512 262,662 267,916 273,274
Costo de Ventas 100,985 103,005 105,065 107,166 109,310
Gastos
Operativos 38,374 39,142 39,925 40,723 41,538
Utilidad Antes
de Intereses e 113,103 115,365 117,673 120,026 122,427
Impuestos
140
Utilidad Antes
de Intereses
después de 79,172 80,756 82,371 84,018 85,699
Impuestos
(Tasa 30%)
(+) Depreciación 9,888 9,888 9,888 11,554 11,556
(-) Desembolso
de capital por 9,888 9,888 18,221 11,554 11,556
Inversión
(-) Incremento K.
2,167 2,2102 2,254 2,299 2,345
Trabajo
Flujo de Caja
77,006 78,546 71,783 81,719 83,353
Libre
Para traer a valor presente el flujo de caja libre debemos de calcular previamente
el costo promedio ponderado de capital (WACC) utilizando la siguiente fórmula:
WACC = [P / (P + D)] * ( T lr + B*PRM ) + [D / (P+D)] * kd ( 1 – T)
CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO

Para calcular el costo del capital propio se suele utilizar las condiciones presentadas
en el mercado considerándose los riesgos respectivos. Es a partir del modelo CAPM
(Capital Assets Pricing Model) que se puede calcular una tasa de rendimiento esperado
(Tresp) para el accionista, que estaría definiendo su costo de oportunidad. El modelo
que se resume en la siguiente fórmula nos permitió calcular el costo del capital propio.
Tresp = TLr + B ( RPM – TLr)
TLr, es la tasa libre de riesgo y se asumió que su valor en el mercado es de 5.53 %

tomando en consideración el rendimiento que pagan los “Treasury Bill” en el mercado
americano.
141
(RPM – TLr), es la prima del mercado (PRM) y para el caso de empresas peruanas
está relacionada con la diferencia entre lo que pagan los Bonos Brady y la tasa del
Treasury Bill. En este caso se asumió que es de 5.7 % tomando en cuenta que los Bonos
Brady pagan 11.23 % y el Treasury Bill 5.53 %. Además hay que tener en cuenta que
en el Perú para cualquier actividad se podría utilizar este valor ya que en el mercado
americano se considera como prima de riesgo y ha sido calculado como el promedio
geométrico del índice S & P 500.
“B” conocido como beta, es el factor que determina las condiciones de riesgo
con las probabilidades de rendimientos esperados en el mercado a través de la relación
de la covarianza y la varianza. En el mercado americano se estima para las empresas
del sector de extracción de recursos naturales y sin apalancamiento un beta promedio
de 1.7, sin embargo para empresas líderes el beta oscila entre menor que uno y 1.2
dependiendo del riesgo. Como nuestra empresa es una empresa líder en el Perú, el beta
considerado es de 1.06 que resulta de ajustar 1.7 a un nivel de riesgo manejable del
62.35 %. ( 1.7* 0.6235 = 1.06 )
En consecuencia el costo del capital propio para nuestra empresa se estimó en:
Tresp. = TLr + B ( RPM – TLr)
Tresp. = 5.53 + 1.06 * (11.23 – 5.53 )
Tresp. = 11.57 %
CÁLCULO DEL COSTO DE LA DEUDA

Para calcular el costo de la deuda se han tomado los datos históricos de los estados
financieros. Se determinó una tasa en soles de 9.45 % anual. Esta tasa ajustada a tasa
equivalente en dólares, nos dio una tasa de 3. 15 %. En consecuencia la tasa para la
deuda se estimó en 3.15 % anual.
142
RUBROS MILES DE SOLES

Gastos financieros 69,191
Total deuda 731,456
 Sobregiros y préstamos bancarios 83,704
 Vencimiento corriente deuda largo plazo 71,111
 Deuda a largo plazo 576,641
Gastos financieros ENTRE Deuda 9.45 %
Costo promedio deuda en US$ 6.10 %
Tasa equivalente en US$ (1+9.45 %) / (1.061) = 3. 15%
De acuerdo a la información obtenida los valores para calcular el WACC son:
P / (P+D) = 66 %
D / (P+D) = 34 %
Tlr = 5.53%
B = 1.06
PRM = 5.70 %
Kd = 3.15 %
T = 30 %
Al reemplazar los datos en la fórmula se obtiene un WACC de 8.39 %. De esta

manera el valor actual del flujo de caja libre se calcula de la siguiente manera:
VALOR ACTUAL DEL FLUJO LIBRE
AÑOS FLUJO FACTOR 8.39 % VA

1 77,006 0.92262 71,047
2 78,546 0.85122 66,860
3 71,783 0.78535 56,375
4 81,719 0.72458 59,212
5 83,353 0.66851 55,723
TOTAL VA 309,217
143
Como la empresa es un negocio en marcha se estima que a partir del sexto año
habrá un flujo continuo con un crecimiento de las ventas en 1 % por lo tanto para el
año 6 el flujo libre será de 83,353 * 1.01 = 84,187. Así mismo el retorno sobre la nueva
inversión será de 1 % en forma continua
Con esta información se calcula el valor continuo que será igual a:
VC = FC Libre año 6 / (WACC – Retorno nueva inversión)
VC = 84,187 / (8.39 % - 1 %)
VC = 1,139 millones 628 mil dólares
Como el costo de capital promedio ponderado (WACC) es 8.39 % el Valor presente

o valor actual de este flujo continuo sería:
VAVC = 1,139’628,000 / (1 + 0.0839) ^ 6
VAVC = 702 millones,902 mil dólares
Luego el valor de la empresa será:
VE = VA + VAVC
VE = 309,217 + 702,902
VE = 1,012 millones 118 mil dólares
Con este resultado y de acuerdo al modelo planteado se pueden emitir

ADRs hasta por 210 millones de dólares, respetando la estructura financiera
determinada que es de 66 % de capital y 34 % de deuda. El cálculo se
presenta en el siguiente cuadro.
144
CÁLCULO DE ADRs A EMITIR
VALOR DE LA EMPRESA CALCULADO 1,012,118
VALOR EN LIBROS DE LOS ACTIVOS 693,097
INCREMENTO DE VALOR 319,021
ADRs A EMITIR (66%) 210,554
CONCLUSIONES
1. Los ADRs NIVEL III y NIVEL IV bajo la norma 144 A son una buena alternativa
de financiamiento para las empresas peruanas que buscan de incrementar su
capital para maximizar el valor de mercado de la empresa de acuerdo con una
estructura óptima de capital.
2. Este mecanismo no solo permite conseguir financiamiento fuera de nuestra

realidad sino que permite contar con un mercado ampliado más desarrollado
y líquido donde se pueden conseguir mejores cotizaciones. Además se fortalece
la imagen corporativa de la empresa emisora tanto interna como externamente.
3. La emisión de ADRs aumenta la posibilidad de incrementar capital de riesgo

para realizar proyectos de inversión que demandan gran cantidad de recursos
frescos. Es un mecanismo de fomento a la inversión directa por que podrán
participar tanto inversionistas institucionales como medianos y pequeños.
RECOMENDACIONES
1. Las empresas que cumplan con los requisitos exigidos por el mercado
norteamericano deben emitir ADRs para lograr financiamiento en condiciones
favorables para sus proyectos y mejorar su imagen internacional.
2. Utilizar la emisión de ADRs del NIVEL III y IV para lograr incremento de capital
trayendo capital fresco de riesgo del exterior al país como inversión directa
extranjera.
145
BIBLIOGRAFÍA
ALIAGA L. Rafael y SOUSA DE BARBIERI Lorenzo, “Banca de inversión”. Edit. Publicaciones

Universidad de Piura 1986.
BELLIDO S. Pedro. “Administración Financiera”. Edit. Técnico Científica 1989. Capítulo 17:
Pags 245 – 272. Capítulo 18: Pags 277 – 297
BOLTEN Esteven. “Manual de administración financiera”. Edit. Ciencia y técnica. Limusa 1987.
Capítulo 8: Pags. 351 – 378. Capítulo 10: Pags. 423 – 457.
CONASEV. “Prospecto de emisión del Banco Wiese” 1994.
DIÉZ DE CASTRO Luís y MASCARREÑAS Juan. “Ingeniería financiera: la gestión en los mercados
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FERNÁNDEZ Pablo. “Valoración de empresas”. Edit. Gestión 2000 S.A. 1999. Capítulos 1, 14,
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GLOBAL Finance Magazine. “JP Morgan Marks 75 th Anniversary of the ADR”. June 2002. pag. 15.
GRUPO DE INVESTIGACIÓN. ALVARADO E, DELGADILLO W, GONZALEZ P, SUSANO J,

UMASI S, YATACO L. Asesor: PACHECO R. ADRs “Nueva Fuente de Financiamiento para
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http://www.pla.net.py/cnv/orientando. Glosario
http://www.superval.gob.sv/html. Glosario
http://www.corfinsura.com/español. Glosario
146

Máximo Valor de La Empresa Y Adrs: Pensamiento Crítico N.° 15, Pp. 121-146

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MÁXIMO VALOR DE LA EMPRESA Y

La globalización de la economía y la internacionalización de los mercados de

Los ADRs son instrumentos financieros norteamericanos, cuyo objetivo es permitir

El ingreso al mercado de capitales americano, le permite a las empresas de los

Palabras Claves: ADRs, Estructura de capital, Máximo valor de la empresa.

The globalization of the economy and the internationalization of capital markets

Admission to the American capital market, allows companies in foreign countries

Keywords: ADRs, Capital Structure, The company's maximum value.

Para responderlas se desarrolló el marco teórico que incluye la conceptualización

Luego, se plantea la aplicación del modelo desarrollado en el marco teórico

Desde 1927 en que el J.P. Morgan introdujo el American depositary receipt, el

America Telecom y Grupo Electra de México, Sociedad Química y Minera de

Pensar en los ADRs como fuente de financiamiento del crecimiento y desarrollo

Por lo tanto partiendo de la teoría del valor de la empresa en el mercado se puede

Con esta estructura de capital se determina el PATRIMONIO necesario para

La teoría de la diversificación de las fuentes de financiamiento propugna que las

La obtención de fondos y la determinación de la estructura de capital es una de las

El palanqueo financiero considera la capacidad de la empresa para utilizar sus

Lógicamente que al definir una estructura de financiamiento trae consigo un nivel

Al referirnos a la elección de la estructura de capital como un problema por resolver

Para reafirmar lo planteado en el párrafo anterior, pongamos el ejemplo de una

30,000 + 15,000 = 45,000 dólares.

Si se sustituye 5,000 dólares de capital por 5,000 de deuda, para pagar un

De lo expuesto se puede concluir que una política que maximice el valor de

Por lo tanto partiendo de la teoría del valor de la empresa en el mercado se puede

La representación matemática para calcular el valor de la empresa en el mercado

V.E. = VPN + UT.ACU + PLP + PCP ...........(1)

V.E. = Valor de la empresa en el mercado

VPN. = Valor presente neto

UT. ACU = Utilidades acumuladas

PLP = Pasivos de largo plazo

PCP = Pasivos de corto plazo

Pero se conoce que:

VPN + UT. ACU. = PATRIMONIO …………....(2)

PLP + PCP = DEUDA ………….............(3)

Reemplazando (2) y (3) en (1) Tenemos:

V.E = PATRIMONIO + DEUDA

V.E. = Valor de la empresa en el mercado

PATRIMONIO = VPN + UT. ACU.

DEUDA = DLP + DCP

DLP = Deuda de largo plazo

DCP = Deuda de corto plazo

Contando con el marco teórico anteriormente descrito se puede plantear el

Máx. V.E. = k * VE (PATRIMONIO) + w * VE (DEUDA)

El máximo valor de la empresa en el mercado (Max. V. E.) es la variable dependiente

Matemáticamente tenemos: k + w = 1 de donde w = 1 - k

Luego el máximo valor de mercado de la empresa se da con la siguiente estructura

k * VE como PATRIMONIO + (1-k) * VE como DEUDA

Como se puede apreciar con esta estructura de capital se determina el PATRIMONIO

Lo que el inversionista registró en su contabilidad fue un certificado de depósito

El ADR fue registrado en la New York Curb Exchange precursora de la bolsa de

Con el inusitado crecimiento del mercado en los ochenta intervino la Securities

La empresa emisora de las acciones no importa que no esté registrada en la Bolsa

Los ADRs (American Depositary Receipts) son recibos o certificados negociables

2. CLASES O PROGRAMAS DE ADRs

a) Los programas auspiciados.

b) Los programas no auspiciados.

Los programas auspiciados involucran a un solo banco depositario quien