CASO 1

Política de deuda en UST Inc.

MBA Evening 2018-2019

Dirección de Finanzas

Profesor Carlos Maquieira Villanueva.

Andrés Kiblisky P. / Juan Manuel Espinosa I. / Livio Barnafi R. / Mauricio Gherardelli S.

akiblisky@fen.uchile.cl / espinosa.jm@gmail.com / liviobr@gmail.com /
mgherardel@fen.uchile.cl
DESARROLLO

1. Identifique los principales factores de riesgo y los atributos asociados a UST Inc. Hacerlo desde
la perspectiva de un bonista.

Los riesgos asociados a los bonos son los siguiente:

● Riesgo de tasa de interés: en términos de tasa de interés el caso no especifica si habrá un alza o
una baja de la tasa de interés, sin embargo, se sabe que si esta aumenta, generará un pérdida de
capital para su tenedor, producto de que el valor presente de los flujos disminuye.

● Riesgo de reinversión: esto tiene que ver con aumentos o disminuciones en la tasa de interés, lo
que impactará positiva o negativamente los flujos del tenedor, respectivamente. A partir del caso
no se puede inferir esta información.

● Riesgo de no pago o riesgo crediticio: se considera que no existe riesgo crediticio, dado que UST
posee un negocio sólido, con una buena clasificación de riesgo, y no se espera que esta posición
cambie sustancialmente en los próximos cinco años.

● Riesgo de liquidez: en el caso no se especifican las condiciones del mercado que puedan impactar
la facilidad o dificultad que tenga un tenedor de un bono de UST para encontrar compradores.

● Riesgo de rescate: no se especifica en el caso la eventual aplicación de rescate de bonos

Por otro lado, los determinantes de clasificación de riesgo son:

● Riesgo país: UST se encuentra ubicado en USA, que presenta un bajo country risk.

● Riesgo de industria: se considera que empresa posee poca participación y desarrollo en el

segmento de “precio valor”, segmento que sólo representa un 1% del porcentaje de ventas totales
de UST, además este segmento se encuentra en crecimiento.

● Posición competitiva: UST es el productor más importante de tabaco sin humo, controlando cerca
del 77% del mercado, lo que debería indicar un riesgo bajo, aunque con el transcurso de los años,
la aparición de participantes más pequeños en el mercado erosionó la participación de UST,
además se criticó a UST en este punto, por poca innovación y tardanza en presentar nuevos
productos.

● Riesgo del negocio: la industria del tabaco suele verse enfrentada a conflictos legales por los
efectos en la salud de las personas, aunque el tabaco sin humo suele tener menos problemas de
esta índole que los cigarrillos. También se enfrentan a situaciones como prohibiciones de
publicidad y promoción, o pagar porcentajes de las ventas de sus productos a la estatal Medicaid
a y aceptar publicitar y promocionar las restricciones, reduciendo la exposición a los jóvenes, lo
que puede afectar negativamente sus niveles de ventas. No obstante, al compararla con la
industria del tabaco en general, donde se incluyen los cigarrillos, la industria del tabaco húmedo
enfrenta significativamente menos dilemas de esta índole, por ser este producto menos nocivo
para la salud que el tabaco para fumar, lo que implica un riesgo menor que el que enfrentan otros
participantes del negocio.

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● Flujo de caja: se registraron aumentos continuos en ventas, beneficios y flujos de caja durante 10
años (de 1988 a 1998, con aumentos en la tasa anual compuesta del 9%, 11% y 12%
respectivamente). Por otra parte, se espera un aumento de los flujos de cajas derivados del ahorro
tributario generado por la deuda.

● Leverage: se espera un aumento de leverage para los siguientes años a razón de la deuda emitida,
este es muy bajo el año 98 (17,6%).

● Diversificación: si bien la empresa se ha diversificado a otros rubros (vinos y otros), estos presentan
beneficios muy bajos (3%), además con un alto nivel de activos.

En definitiva, el contexto en que se mueve la empresa y el desempeño que ha tenido

históricamente, permiten que a esta se le otorgue una calificación crediticia A-1, lo que significa
que tiene una muy buena capacidad para pagar en el corto plazo, pero al mismo tiempo, factores
adversos que han ido apareciendo con los años, dificultan el análisis a largo plazo de UST.

2. Analice el impacto en la riqueza de los accionistas el hecho de emitir deuda por US$ 1.000
millones de dólares y recomprar acciones. Determine el precio final de cada acción y la cantidad
de acciones a recomprar. Suponga una tasa de impuesto del 38%.

El impacto en la riqueza del accionista derivado de la emisión de bonos y recompra de acciones

tiene como consecuencia un aumento del valor de la empresa.

Donde: ΔW accionistas = T * (Δ B)

Por lo tanto, ΔW = USD $MM 380, lo cual aumentaría la riqueza de los accionistas. Esto está
derivado de la emisión de la deuda, la cual genera ahorros tributarios y, a su vez, derivado de los
ahorros tributarios, la esperanza de los flujos de la empresa debiese aumentar.

La siguiente tabla muestra los valores calculados para la empresa sin deuda, y luego de contraída
la deuda, además el precio y número de acciones inicial y final.

Valor empresa s/d* $ 6.470,24

Valor empresa c/d* $ 6.850,24
Patrimonio c/d* $ 5.850,24
Precio inicial acción $ 34,88
Precio final acción $ 36,93
Acciones que recomprar* 27,1
*valores en millones

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3. Prepare un Estado de Resultados proforma para 5 años en adelante y analice la cantidad de
pago de UST Inc.

Supuestos para elaboración de EERR proforma:

● Se elaboraron 3 escenarios
● Escenario pesimista 1,53%
● Escenario normal, crecimiento ventas de 5,335% (Crecimiento anual compuesto calculado
últimos 5 años)
● Escenario optimista 5,335% (CAC) + 20% = 6,4%
● Margen bruto se proyectó a partir del promedio de mg/ventas de los últimos 5 años
● EBITDA se proyectó a partir de del promedio de la razón EBITDA/VENTAS
● No se reconoció una tendencia o relación clara de los intereses pagados previo al año 98, por
lo que estos se proyectaron como el promedio de los cinco años anteriores más el pago de
intereses del bono
● Tasa impuesto aplicada de un 38%
● El bono es un bullet, y se emite en enero del 1999 (t0), por lo que vence en enero 2003 (t5).
● El interés del bono se calculó a partir de los rendimientos de bonos corporativos “A” a diez años
(6,12%), tasa anualizada de 0,5958 %.

Respecto a la capacidad de pago de UST de la amortización del bono, el cual madura el año 2004,
en todos los escenarios las utilidades acumuladas durante el período de 5 años, descontando la
inversión en activos son suficientes para cubrir este monto (USD$ MM 1.000).

Las proformas se muestran en las siguientes páginas y pueden ser revisadas en los archivos xls
adjuntos al presente.

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PROFORMA ESCENARIO PESIMISTA 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Resumen Datos Operativos
Ventas netas $ 1.423,2 $ 1.445,0 $ 1.467,2 $ 1.489,7 $ 1.512,5 $ 1.535,7
crecimiento de ventas 1,53% 1,53% 1,53% 1,53% 1,53% 1,53%
Margen bruto $ 1.139,7 $ 1.151,3 $ 1.168,9 $ 1.186,9 $ 1.205,1 $ 1.223,6
margen/ vtas. 80,08% 79,67% 79,67% 79,67% 79,67% 79,67%
EBITDA 785,0 801,8 814,1 826,6 839,3 852,2
EBITDA/VENTAS 0,552 0,555 0,555 0,555 0,555 0,555
Beneficio antes de intereses e 753,3 769,9 781,7 793,7 805,9 818,3
impuestos
Intereses pagados (devengados) (2,2) (3,0) (3,0) (3,0) (3,0) (3,0)
Pago Intereses del Bono emitido (5,96) (5,96) (5,96) (5,96) (5,96)
Beneficio antes de impuestos 755,5 772,9 784,7 796,7 808,9 821,2
Beneficio neto 467,9 479,2 486,5 493,9 501,5 509,2
Beneficio por acción Básico $2,52 $3,02 $3,07 $3,12 $3,17 $3,21
Dividendos por acción $1,62 $1,69 $1,76 $1,83 $1,91 $1,99
Ratio de pago de dividendo 64% 62% 62% 62% 62% 62%
Total pago dividendos $ 300,5 267,4 278,6 290,2 302,3 315,0
Utilidad Neta/ Dividendos pagados 64% 56% 57% 59% 60% 62%
Utilidades acumuladas 167,4 $ 379,2 $ 587,2 $ 790,9 $ 990,0 $ 1.184,2 $
Balance General
Activo total $913,30 $927,31 $941,53 $955,97 $970,64 $985,53
inventario (tabaco, vinos y otros) $ 862,0 $659,86 $669,98 $680,26 $690,69 $701,28
Corporativo $ 51,3 $267,45 $271,55 $275,72 $279,95 $284,24
Caja y equivalentes de caja $33,20 $34,70 $35,23 $35,78 $36,32 $36,88

Deuda CP (pasivo corriente)

Deuda a largo plazo $100,00 $1100,00 $1100,00 $1100,00 $1100,00 $1100,00
Deuda total $100,00 $1100,00 $1100,00 $1100,00 $1100,00 $1100,00
Capital accionario $468,30 $399,94 $407,99 $414,85 $421,71 $428,58
ordinarias en circulación 185,5 158,4 158,4 158,4 158,4 158,4

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PEOFORMA ESCENARIO NORMAL 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Resumen Datos Operativos
Ventas netas $ 1.423,2 $ 1.499,1 $ 1.579,1 $ 1.663,3 $ 1.752,1 $ 1.845,6
crecimiento de ventas 1,53% 5,33% 5,33% 5,33% 5,33% 5,33%
Margen bruto $ 1.139,7 $ 1.194,4 $ 1.258,1 $ 1.325,2 $ 1.395,9 $ 1.470,4
margen/ vtas. 80,08% 79,67% 79,67% 79,67% 79,67% 79,67%
EBITDA 785,0 831,8 876,2 923,0 972,2 1024,1
EBITDA/VENTAS 0,552 0,555 0,555 0,555 0,555 0,555
Beneficio antes de intereses e impuestos 753,3 798,8 841,4 886,3 933,5 983,3
Intereses pagados (devengados) (2,2) (3,0) (3,0) (3,0) (3,0) (3,0)
Pago Intereses del Bono emitido (5,96) (5,96) (5,96) (5,96) (5,96)
Beneficio antes de impuestos 755,5 801,7 844,3 889,2 936,5 986,3
Beneficio neto 467,9 497,1 523,5 551,3 580,6 611,5
Dividendos por acción $1,62 $1,69 $1,76 $1,83 $1,91 $1,99
Ratio de pago de dividendo 64% 62% 62% 62% 62% 62%
total pago dividendos $ 300,5 267,4 278,6 290,2 302,3 315,0
Utilidad Neta/ Dividendos pagados 64% 54% 53% 53% 52% 52%
Utilidades acumuladas 167,4 $ 397,1 $ 642,0 $ 903,1 $ 1.181,4 $ 1.477,9 $
Balance General y Datos del Flujo de Caja

Activo total $913,30 $962,02 $1013,35 $1067,41 $1124,35 $1184,34

inventario (tabaco, vinos y otros) $ 862,0 $684,56 $721,08 $759,55 $800,07 $842,75
Corporativo $ 51,3 $277,46 $292,27 $307,86 $324,28 $341,58
Caja y equivalentes de caja $33,20 $36,00 $37,92 $39,95 $42,08 $44,32

Deuda CP (pasivo corriente)

Deuda a largo plazo $100,00 $1100,00 $1100,00 $1100,00 $1100,00 $1100,00
Deuda total $100,00 $1100,00 $1100,00 $1100,00 $1100,00 $1100,00
Capital accionario $468,30 $399,94 $407,99 $414,85 $421,71 $428,58
ordinarias en circulación 185,5 158,4 158,4 158,4 158,4 158,4

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PROFORMA ESCNARIO OPTIMISTA 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Resumen Datos Operativos
Ventas netas $ 1.423,2 $ 1.514,3 $ 1.611,2 $ 1.714,3 $ 1.824,0 $ 1.940,8
crecimiento de ventas 1,53% 6,40% 6,40% 6,40% 6,40% 6,40%
Margen bruto $ 1.139,7 $ 1.206,5 $ 1.283,7 $ 1.365,8 $ 1.453,2 $ 1.546,2
margen/ vtas. 80,08% 79,67% 79,67% 79,67% 79,67% 79,67%
EBITDA 785,0 840,3 894,0 951,3 1012,1 1076,9
EBITDA/VENTAS 0,552 0,555 0,555 0,555 0,555 0,555
Beneficio antes de intereses e 753,3 806,8 858,5 913,4 971,9 1034,1
impuestos
EBIT/VENTAS 0,529
Intereses pagados (devengados) (2,2) (3,0) (3,0) (3,0) (3,0) (3,0)
Pago Intereses del Bono emitido (5,96) (5,96) (5,96) (5,96) (5,96)
Beneficio antes de impuestos 755,5 809,8 861,4 916,4 974,8 1037,0
Beneficio neto 467,9 502,1 534,1 568,1 604,4 643,0
Dividendos por acción $1,62 $1,69 $1,76 $1,83 $1,91 $1,99
Ratio de pago de dividendo 64% 62% 62% 62% 62% 62%
Total pago dividendos $ 300,5 267,4 278,6 290,2 302,3 315,0
Utilidades acumuladas 167,4 $ 402,1 $ 657,6 $ 935,5 $ 1.237,6 $ 1.565,6 $
Balance General
Activo total $913,30 $971,75 $1033,94 $1100,12 $1170,52 $1245,44
inventario (tabaco, vinos y otros) $ 862,0 $691,48 $735,74 $782,82 $832,93 $886,23
Corporativo $ 51,3 $280,27 $298,21 $317,29 $337,60 $359,20
Caja y equivalentes de caja $33,20 $36,37 $38,69 $41,17 $43,80 $46,61

Deuda CP (pasivo corriente)

Deuda a largo plazo $100,00 $1100,00 $1100,00 $1100,00 $1100,00 $1100,00
Deuda total $100,00 $1100,00 $1100,00 $1100,00 $1100,00 $1100,00
Capital accionario $468,30 $399,94 $407,99 $414,85 $421,71 $428,58
ordinarias en circulación 185,5 158,4 158,4 158,4 158,4 158,4

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4. Considerando el cambio en la política financiera analice el impacto que tiene en el pago de
dividendos.

En primer lugar, al realizarse la emisión del bono y la recompra de acciones, los accionistas restantes
tendrán mayor participación (porcentualmente hablando de la compañía). Por cada millón de
acciones inicialmente se tenía un 0,54% de participación vs 0,63% luego de contraída la deuda y
recompradas las acciones.

El nuevo precio de la acción es el valor presente de los flujos generados por la acción, descontados
a la tasa exigida por los accionista. La tasa de descuento de los accionistas aumenta luego de
contraída la deuda, dado el aumento de riesgo. Las tasas de descuento antes de contraída la deuda,
y después de esta son:
ρ (empresa sin deuda) 7,95%
Kp (empresa endeudada 8,72%

El precio aumentó de $ 34,88 a $ 36,93, luego de emitirse el bono. UST recompró 27,1 millones de
acciones, siendo absorbidas por las restantes. Este nuevo precio representa la sumatoria de los
flujos futuros de la acción como sigue:

𝑛
𝑑𝑖𝑣𝑡
𝑃0 =
(1 + 𝐾𝑝)𝑡
𝑡=1

Al aumentar Kp, la política de la empresa debiese aumentar el pago de dividendos, dada la nueva
tasa (más riesgosa que antes de contraer el crédito); esto se puede ver fácilmente en cualquiera de
las dos ecuaciones, VP o perpetuidad, ya que al aumentar el denominador el numerador debe crecer
para conservar la igualdad del precio.

En el caso de que se considerara el pago de acciones como un perpetuidad con crecimiento “g”,
queda de manifiesto que al aumentar la tasa deben aumentar necesariamente los dividendos para
que el precio de la acción, ya sea por tasa de crecimiento o por aumento de dividendos.

Si se toma como supuesto que se trata de una perpetuidad, a partir del último dividendo pagado el
año 1998, y se realizan los cálculos considerando el nuevo Kp, da como resultado que la tasa anual
de crecimiento de los dividendos de un 4,18%.

Por lo tanto, el impacto que tiene la nueva política es un aumento sostenido de los dividendos a una
tasa creciente de 4,18%.

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Esta misma situación puede ser vista desde otro punto de vista, dado que si se parte del supuesto
que la deuda contraída por 1000 millones de dólares se utiliza en su totalidad para financiar los
pagos de dividendos, en vez de ser utilizada en recompra de acciones y sabiendo el valor de la
empresa una vez emitida la deuda ($6850 MM), el valor del patrimonio con deuda ($5850) y también
el número de acciones circulantes (185,5) se puede calcular un nuevo precio por acción, a partir del
nuevo valor del patrimonio:

𝑃 / = 𝑛 ×𝑃

Entonces se obtendrá un nuevo valor por acción:

𝑃 = $31,54

Por otro lado, se obtienen los dividendos a repartir, en donde:

𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠
𝑑𝑖𝑣 =
𝑛
𝑑𝑖𝑣 = $5,39

Con esta información podemos concluir que el cambio en política de financiamiento de la empresa
tiene como consecuencia una disminución en el valor de las acciones (de $34,88 a $31,54), pero un
aumento en el valor de los dividendos (pasando de $1,62 a 5,39).

Si se analiza el impacto que habrá en la riqueza de los accionistas por medio de la ecuación:

∆𝑊 = 𝑊 − 𝑊

En donde la riqueza final corresponderá a:

𝑊 = (𝑑𝑖𝑣)(𝑛 ) + (𝑃 )(𝑛 )

Y la riqueza inicial es equivalente al patrimonio sin deuda ($6470), finalmente se obtendrá una
diferencia entre estos dos valores, que indica un aumento en la riqueza de los accionistas en $380
MM, gracias al ahorro tributario que se logra al emitir la deuda.

Como se puede observar, este aumento en la riqueza de los accionistas es del mismo valor que en
la situación de recompra de acciones, implicando que una vez emitida la deuda, si esta se utiliza
para financiar recompra de acciones o pago de dividendos, no tendrá diferencias en el aumento en
riqueza de los accionistas.

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Por otro lado, si se suma el precio de la acción final al dividendo por acción, se obtendrá un resultado
equivalente al precio de la acción en caso de recompra:

31,54 + 5,39 = 36,93

Lo que significa que el total de recursos de los accionistas siguen alcanzando el mismo valor en
ambas situaciones, pero la forma en que se poseen es diferente.

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