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Problemas de Riesgo - finanzas

Finanzas I (Universidad Tecnológica de Chile)

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PROBLEMA 1

1. La tasa de descuento debe reflejar todos los riesgos del proyecto que se
evalúa, entendiendo por riesgo el grado de fluctuación de los VPN o de los
retornos de la inversión.

Falso.

De acuerdo al enfoque de portafolio o de diversificación, la tasa de descuento

debe considerar sólo el riesgo sistemático. Los otros riesgos se pueden
diversificar, por lo tanto los inversionistas no exigen premio por asumirlos.

2. A partir de los datos históricos del mercado una empresa a determinado que,
usando el Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM), la rentabilidad
esperada de sus acciones es de un 15%. En consecuencia, todos los
proyectos que emprenda la empresa deberán ser descontados a esa tasa.

Falso.

Lo que se debe considerar es la tasa de descuento apropiada para cada

proyecto, en función de su nivel de riesgo sistemático.

3. Comente brevemente en qué consiste el análisis de sensibilidad y de

escenarios y fundamentalmente en qué se diferencian. Mencione dos ventajas
y dos desventajas de estos métodos.

El análisis de sensibilidad consiste en obtener valores optimistas y pesimistas

de cada variable incierta y luego calcular los VAN para esos valores optimistas
y pesimistas. Si el impacto de una variable riesgosa en el VAN es importante,
entonces el proyecto es Riesgoso. Lo fundamental es que el análisis de
sensibilidad se hace de un parámetro a la vez.

El análisis de escenarios permite solventar el problema de unidimensionalidad

del análisis de sensibilidad, definiendo escenarios para las distintas variables
riesgosas que afectan la inversión. Cada escenario está determinado por los
valores que supuestamente tomarían las variables riesgosas en estos..
Habitualmente se definen tres escenarios; optimista, medio y pesimista.

La principal diferencia es que el análisis de sensibilidad permite hacer el

análisis de un parámetro a la vez y el de escenarios considera varias variables
de una vez

Ventajas: Fácil de entender, fácil de aplicar

Desventajas; No utilizan información como las distribuciones de probabilidad
del parámetro a sensibilizar, no entregan distribución de probabilidades de los
indicadores de rentabilidad VAN y TIR.

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4. Si el valor beta de las acciones de una empresa es 0,8 y el retorno esperado

del portafolio de mercado es 11%. Comente cómo procedería a estimar la
tasa de descuento apropiada para un proyecto del mismo riesgo que las
acciones de la empresa.

Se podría utilizar el CAPM para estimar la tasa de descuento. Esta se

calcularía mediante la ecuación
E(Ri) = Rf + (E(Rm) -Rf )i

Supongamos que la tasa libre de riesgo es 6,39% estimada por ejemplo a

partir del promedio de TIR de los PRC del Banco central. El riesgo sistemático
se estima mediante el Beta, en este caso es 0,8 y el retorno esperado del
portafolio de mercado es 11%. Reemplazando en la ecuación se obtiene

Tasa de descuento = 6,39+0,8(11-6,39)

Es decir la tasa de descuento es 10%

PROBLEMA 2

El retorno esperado de las acciones de A es de 16%, mientras que su covarianza

con el retorno del portafolio de mercado es de 0,35. Si la tasa libre de riesgo es
de 6% y la desviación estándar de los retornos del portafolio de mercado alcanza
a 0,48:

a. ¿Cuál es el beta de las acciones de la empresa A?

b. ¿Cuál es el retorno esperado para el portfolio de mercado?
¿Cuál es el premio pagado por asumir ese riesgo?
c. Si la tasa de interés libre de riesgo sube a 8%, ¿se ve alterado
el precio por unidad de riesgo que se le exige al portfolio de
mercado?, ¿Cuál es el retorno que se le exige ahora a una
acción de la empresa A?

SOLUCIÓN:
a.
Cov ( Ra; Rm) 0,35
 2  1,52
 m 0,48 2

b.
Rj  Rf   ( Rm  Rf )
 0,16 0,06  1,52 ( Rm  0,06)
0,16  0,06
 Rm   0,06 0,126
1,52

Pr emio por Riesgo  Rm  Rf 0,126  0,06 0,066

c. El premio por riesgo no se ve alterado, por lo tanto se mantiene en

0,066. Luego,

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RA 0,08  1,52 ( 0,066) 0,18

PROBLEMA 3

Suponga que Ud. posee $250.000. Decide comprar una bicicleta que tiene un
valor comercial de $200.000, y además invierte la diferencia en un depósito
bancario que le reporta un interés real anual de 6%. Según un estudio estadístico
realizado por un organismo estatal, existe una probabilidad de 0,001 que su
bicicleta sea robada, con lo que el valor económico de ella sería, obviamente,
cero.

Si su función de utilidad durante este año es U (x) = Ln (x) (logaritmo

natural):

a. ¿Cuál es su máxima disposición a pagar para asegurar su

bicicleta al principio del año?.
b. ¿Cuál es la “prima justa” por reducir el riesgo (prima
actuarialmente equitativa)?

Indicación: Suponga que la bicicleta, si no se la roban, valdrá $200.000 al final del

año.

SOLUCIÓN:
Tenemos dos posibilidades: comprar la bicicleta y que no me roben, con probabilidad
de 0.999, y comprar la bicicleta y que me la roben, con probabilidad de 0.001.

El valor esperado de mi beneficio (x) será de:

E(x) = 0.999*(200000 + 1.06 * 50000) + 0.001 * (0 + 1.06 * 50000)
E(x) = 0.999 * 253000 + 0.001 * 53000
E(x) = 252800

Por otro lado, el valor esperado de mi utilidad será:

E(U(x)) = 0.999 * Ln(253000) + 0.001 * Ln (53000)
E(U(x)) = 0.999 * 12441 + 0.001 * 10878
E(U(x)) = 12,4396
Calculamos el equivalente cierto:
EC = exp(E(U(x))) = exp(12,3496)
EC = 252609,48

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a) Luego, la máxima disponibilidad a pagar a comienzo de año será:

Máxima Disp. a pagar = W1 – EC = 253000 – 252609,85
Máxima Disp. a pagar = 390.15
b) Prima actuarialmente equitativa = E(x) – EC = 252800 – 252609,48
Prima Actuarialmente equitativa = 190,52

PROBLEMA 4

Un inversionista considera que pueden ocurrir tres escenarios posibles a los cuales le
asigna una determinada probabilidad. Este tiene que elegir entre tres proyectos
independientes, los cuales le ofrecen determinados retornos para cada escenario que
él está tomando en cuenta (asuma que los proyectos tienen el mismo monto de
inversión y duración). Asimismo tiene información sobre los retornos del mercado
para cada escenario. La rentabilidad promedio de la empresa es 10% y el  empresa=1.
La tasa libre de riesgo es 5%.

Escenario Probabilidad Rentabilida Rentabilidad de los Proyectos

Subjetiva d del
Mercado
Proyecto 1 Proyecto 2 Proyecto 3
Crisis 25% -2.0% -15.0% -3.0% 0.0%
Recesión 45% 10% 20.0% 15.0% 10.0%
Crecimiento 30% 20% 40.0% 20.0% 12.0%

i) Un analista de inversión sugiere que elija el proyecto con mayor retorno

esperado. ¿Considera usted que es una buena sugerencia? Justifique. (2 ptos)
ii) Si no concuerda con el analista de inversión ¿qué metodología sugeriría?
¿Cuál o cuales proyectos aceptaría? Justifique. (4 ptos)

SOLUCIÓN:

i) Esta sugerencia es incorrecta porque no se está haciendo diferencia entre los

riesgos diversificable y no diversificable de cada proyecto. Lo importante es
evaluar el riesgo no diversificable para elegir un activo, en este caso
proyecto.

ii) Hay que usar el modelo CAPM para ver qué rentabilidad hay que exigir para
cada proyecto sobre la base de su riesgo no diversificable.

Escenario Probabilidad Rentabilida Rentabilidad de los Proyectos

Subjetiva d del
Mercado
Proyecto 1 Proyecto 2 Proyecto 3
crisis 25% -2.0% -15.0% -3.0% 0.0%
recesión 45% 10% 20.0% 15.0% 10.0%
crecimento 30% 20% 40.0% 20.0% 12.0%
E(r) 10.00% 17.25% 12.00% 8.10%
(r) 8.12% 0.2046 0.0892 0.0475

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COV(ri,rm) 0.0165 0.0069 0.0036

 2.50 1.05 0.55
E(r) CAPM 17.50% 10.23% 7.73%

Hay que elegir los proyectos 2 y 3 porque ofrecen un retorno esperado mayor al
que exige el CAPM. Nótese que aunque el proyecto 1 tiene mayor retorno
esperado, no se escoge porque este retorno es menor al que exige el CAPM.

PREGUNTA 5

Comente cada uno de los siguientes enunciados:

a) Qué explica que los empresarios pidan dinero a los bancos para financiar
proyectos, aún cuando dispongan de capital propio suficiente, como para
autofinanciarlos?

La primera explicación, viene dada por el efecto que provocan los

impuestos en los flujos, al financiar proyectos con deuda.
El segundo motivo, tienen que ver con los riesgos de los proyectos y los
problemas de agencia que se producen entre accionistas y financistas.

b) Una compañía multinacional está evaluando realizar el mismo proyecto en dos

países distintos. El proyecto será financiado con la misma relación Deuda/Capital
en ambos países. Qué motivos podrían explicar diferencias de tasas de descuento
en ambos casos?

Si miramos las ecuaciones para determinar la tasa de descuento tenemos

que pueden haber diferencias tanto en Kb, como en Kp.
Las diferencias se pueden explicar por:
En términos más específicos, encontramos:
1) Diferentes tasas libre de riesgo. (Rf)
2) Diferentes esperanzas de los retornos de un activo de mercado
representativo (Rm)
3) Diferencias en la forma como covarían los retornos esperados del
proyecto, con el Retorno de mercado. (Diferencias en los Betas)
4) Diferencias en las tasas de impuestos de ambos países (T).

c) Considere un individuo adverso al riesgo, este individuo está evaluando dos

proyectos de igual VPN, entonces siempre seleccionará el de menor riesgo total?

Falso, ya que lo que importa es el riesgo no diversificable y no el riesgo total. Lo

que se debe dar es que se seleccione el proyecto de menor riesgo no
diversificable, pero se puede dar que este proyecto tenga mayor riesgo total.

d) Suponga un mercado donde existe una tasa libre de riesgo. Además en este
mercado, existe un Fondo Mutuo que dispone de un instrumento altamente
diversificado y representativo del mercado, que pone a disposición de los
inversionistas.

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Podrían en este mercado, dos individuos con distintas preferencias y adversos al

riesgo, satisfacer sus necesidades de inversión?

Sí, debido a que ellos, considerando sus preferencias, podrían combinar

estos activos y obtener distintas carteras de inversión. Una persona
menos arriesgada, podrá adquirir más activo libre de riesgo y menos
activo de mercado. Se puede dar la situación en que incluso una persona
compre mucho activo de mercado, manteniendo una posición corta en
activo libre de riesgo.

Nota: El alumno puede apoyar su análisis en forma gráfica, con la Línea

de Mercado de Capitales.

PREGUNTA 6

a) (70%) Un analista financiero comentaba: “Dado que se espera que el retorno de

mercado aumente, será más conveniente mantener el portafolio A antes que el B”

PORTFOLIO A PORTFOLIO B
Acción % Acción %
Beta Beta
invertido invertido
Electrix 1.21 24% Cía del Mar 1.3 17
Ferrasa 1.66 16% Banco MH 1.31 25
Techno RT 1.3 32% San Pablo 1.55 21
Gas KJG
1.02 18% 0.59 14
Central
Pharma 1 1.1 10% Transmar 0.96 23

i) ¿Es correcto el comentario del analista? Justifique su respuesta.

ii) Calcule el retorno esperado de cada portafolio , sabiendo que existe un
activo libre de riesgo que entrega un retorno de 5% y que el retorno de
un portafolio muy diversificado y representativo de este mercado, tiene un
retorno esperado de 11%.

SOLUCIÓN:

i)
PORTFOLIO A PORTFOLIO B
Acción % Acción %
Beta Beta
invertido invertido
Electrix 1.21 24% Cía del Mar 1.3 17
Ferrasa 1.66 16% Banco MH 1.31 25
Techno RT 1.3 32% San Pablo 1.55 21
Gas 1.02 18% KJG 0.59 14
Central

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Pharma 1 1.1 10% Transmar 0.96 23

Se debe calcular el beta de cada portfolio. Como lo betas se pueden sumar

linealmente, el beta de un portfolio es el promedio ponderado de los betas de cada
uno de los activos que lo componen, donde las ponderaciones son el porcentaje
invertido en ese activo.

Beta portfolio A = 1.21*0.24 + 1.66*0.16 + 1.3*0.32 + 1.02*0.18 + 1.1*0.1 =

1.26
Beta portfolio B = 1.3*0.17 + 0.31*.25 + 1.55*0.21 + 0.59*0.14 + 0.96*0.23 =
1.17

Por lo tanto, dado que el beta representa cuánto más (o menos) subirá el retorno del
portfolio frente a cambios en el retorno promedio del mercado, entonces, como se
espera un aumento en el retorno del mercado, conviene mantener el portfolio A, ya
que tiene un mayor beta (amplificará más los buenos resultados del mercado)

ii) sólo aplicar la fórmula del CAPM

retorno portfolio A = 0.05 + 1.26*(0.11-0.05) = 12.56%

retorno portfolio B = 0.05 + 1.17*(0.11-0.05) = 12.02%

b) (30%) Dibuje y explique brevemente el mapa de curvas de utilidad en el plano

riesgo – retorno para dos inversionistas que poseen las siguientes funciones de
utilidad:

Inversionista 1 : U(w) = 3w

Inversionista 2: U(w) = 2w2

w = riqueza del inversionista.

SOLUCIÓN:
Inversionista 1 : U(w) = 3w

Este inversionista es neutral al riesgo. Se puede ver mediante las derivadas

Primera derivada 3 = pendiente constante.
También se puede ver graficándolo

U(W)

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Por lo tanto en el plano riesgo – retorno, sus curvas de utilidad son:

retorno

U2

U1

U0

riesgo
con U2 > U1 >U0

Inversionista 2: U(w) = 2w2

La segunda derivada = 4 , es positiva por lo tanto es una función convexa (También

podrían deducir esto mediante un gráfico)

Por lo tanto en el plano riesgo – retorno, sus curvas de utilidad son:

retorno

U2

U1

U0

riesgo

con U2 > U1 >U0

Suponga que en una economía existen solo dos tipos de activos A, y B. Suponga
además que el retorno anual esperado y las volatilidades anuales de cada activo son
R_A= 5%, R_B=10%, y Sigma_A= 20% y Sigma_B=10%.
Si el coeficiente de correlación entre A y B es cero, encuentre una cartera (es decir
una combinación de A y B) que minimice el riesgo total. Calcule la volatilidad y el
retorno esperado de dicha cartera.

El inversionista debe minimizar el riesgo de la cartera, por lo que resuelve el

2
C
problema de minimizar , eligiendo los pesos de inversión de cada activo
2

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óptimos (wA y wB, tal que wA+wB=1). Definiendo wA = w y wB =(1-w), escribimos la

expresión para el riesgo de una cartera con dos activos: C2= w2A2 + (1-w)2B2 + 2
w (1-w) ABAB.

2
d 2 C 1  B   A B  AB
Resolviendo * = 0, llegamos al w óptimo w= 2 2
dw 2  A   B  2  AB A B

Reemplazando por los datos del problema, obtenemos:

Activos R Sigma i wi
A 0,05 0,2 0,2
B 0,1 0,1 0,8

Coef. Corr 0
Sigma c 0,089
rc 0,090

O sea, el inversionista debe construir una cartera en la que el 20% de su

inversión esté en el activo A y el 80% en B.

El retorno de la cartera está dado por rC= w rA + (1-w) rB = 9%

La volatilidad está dada por C, donde C2= w2A2 + (1-w)2B2 + 2 w (1-w)
ABAB.

Luego C = 8,9%

PROBLEMA 7

Suponga que en una economía en donde se cumple el modelo CAPM se observan los
siguientes parámetros anuales

Tasa libre de riesgo: 5%

Volatilidad Cartera de Mercado: 15%
Retorno Cartera de Mercado: 12%

Acciones Retorno Volatilidad Correlaciones

Esperado
A B C
A 18% 25% 1 0,5 0,0
B 8% 10% 0,5 1 0,0
C 9% 8% 0,0 0,0 1

a) Determine el beta de A, B y C.

Beta_A = (R_A-R_f)/(R_M-R_f)=(18 –5)/(12-5) =13/7 =1,86

Beta_B = (R_B-R_f)/(R_M-R_f)=(8 –5)/(12-5) = 3/7 =0,43
Beta_C = (R_C-R_f)/(R_M-R_f)=(9 –5)/(12-5) = 4/7 =0,57

b) Construya un “hedge fund”,D, (es decir un fondo mutuo donde se permiten

ventas cortas de acciones) usando solamente las acciones de A y B tal que su
beta sea igual a cero. Calcule el retorno esperado de D.

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w*Beta_A + (1-w)*Beta_B = 0 luego, w= Beta_B/(Beta_B-Beta_A) = 3/(3-13) =

-30%

Es decir R_D= -0,3*18% +1,3*8% =5%

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Calcule la volatilidad del Fondo Mutuo D, y explique por qué si su beta es cero, su
volatilidad es distinta de cero.

Vol_D = raíz((0,3*25)^2+(1,3*10)^2 + 2*0,5*(-0,3)*1,3*25*10) = 12.77%

c) Calcule el riesgo específico (es decir no sistemático) de las acciones A.

Si el CAPM es válido,

entonces Vol(R_A) =raiz((Beta_A*Vol(R_M))^2 + (Vol(Epsilon_A))^2)

Donde Epsilon_A es el error específico (ortogonal al retorno del mercado).

Sin embargo mirando los valores vemos que (riesgo específico)^2 = (Vol(R_A))^2 –
(Beta_A*Vol(R_M))^2 = -1,51% lo que es una contradicción lo que nos indica que el
riesgo específico sería “negativo”, es decir la volatilidad de A es inconsistente con el
CAPM.

d) Construya un Fondo Mutuo E, que usando acciones de A, B y C tenga volatilidad

mínima. Determine el retorno esperado y el beta de E.

Hay que encontrar w1 y w2

Tal que V= (w1*Vol_A)^2 + (w2*Vol_B)^2 +((1-w1-w2)*Vol_C)^2 +
2*w1*w2*Cov_AB + sea mínimo (Cov_AC y Cov_BC son cero)

Las condiciones de primer orden son:

w1*(Vol_A)^2 - (1-w1-w2)*(Vol_C)^2 +w2*Cov_AB = 0
w2*(Vol_B)^2 –(1-w1-w2)*(Vol_C)^2 + w1*Cov_AB = 0

es decir

w1*[(Vol_A)^2 +(Vol_C)^2]+ w2[*(Vol_C)^2 +Cov_AB] = (Vol_C)^2

w1*[(Vol_C)^2 + Cov_AB] + w2*[(Vol_B)^2 +(Vol_C)^2]= (Vol_C)^2

Vol_A= 0,25
Vol_B=0,1
Vol_C = 0,08
Cov_AB=0,5*0,25*0,1=0,0125

0,0689*w1 +0,0189*w2 = 0,0064

0,0189*w1 +0,0164*w2 = 0,0064

de donde
w1=-2,1%
w2=41,4%
w3=60,7%

Por lo que R_E = w1*R_A + w2*R_B + w3*R_C =8,40%

Beta_E = (R_E-R_f)/(R_M-R_f) = 0,49

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