Administraci
 Administración
 Administració
 Administra ónn Financiera
ción
Módulo Unico
Carrera: Contador Público
Profesor: Lic. José Cabrerizo RRodriguez
odriguez
Curso: 4º Año
 Año:
 Añ o: 20
2010
10
Salta

1
 

2
 

SISTEMA  DE  EDUCACIÓN  A  DISTANCIA 

 Autoridades de la Universidad

Canciller
Su Excelencia Reverendísim
Reverendísimaa
Mons. MARIO ANTONIO CARGNELLO
Arzobispo de Salta

Rector
Dr. ALFREDO GUSTAVO PUIG

 Vice-Rector Académico
 Vice-Rector
Dr. GERARDO VIDES ALMONACID

 Vice-Rector Administrativo
 Vice-Rector
Ing. MANUEL CORNEJO TORINO

Secretaria General
Prof. CONSTANZA DIEDRICH

Delegado RRectoral
ectoral del SEAD
Dr. OMAR CARRANZA

3
 

4
 

Indice General

Planificación de
Planificación de la Asignatura
Asignatura .....................
..............
........... 11
Fundamentación
Fundame ntación ......
.............
..............
..............
..............
.............
.........
... 11
Objetivoo General .......
Objetiv .............
.............
..............
..............
..............
........... 11
Programa
Progra ma de la Asignat
Asignatura ura .......
..............
..............
.............
...... 12
Bibliografía
Bibliografía .......
..............
..............
..............
..............
..............
..............
..........
... 15
Condiciones
Condicio nes de
de Regularidad
Regularidad ...... .............
..............
............
..... 16

Unidad I Unidad III

Introducción..................
Introducción........... ..............
..............
..............
..............
............
..... 17 3.1.- Valuaci
3.1.- Valuación
ón de Bonos
Bonos... .......
.......
.......
.......
.......
.......
......
... 161
1.1.-- La Fun
1.1. Función
ción Fina
Financinciera
era ...
.......
.......
.......
.......
.......
.......
..... 17 3.2.-- Valu
3.2. Valuaci
ación
ón y Rendim
Rendimient ientoo de
1.2.-
1.2 .- Ob
Objet
jetivo
ivoss de la Func Funciónión Fina
Financ ncier
ieraa ..
.....
... 25 Acciones
Accio nes ......
.............
..............
.............
.............
.............
...........
..... 192
1.3.-- Dec
1.3. Decisio
isiones
nes básic
básicas as de la funció
funciónn 3.3.-- Dete
3.3. Determi
rminac
nación
ión dede la Tasa
Tasa de de
financiera. Objetivos básicos y Descuento
Descue nto .......
.............
.............
..............
..............
..............
......... 213
operativos
operati vos .......
..............
..............
..............
..............
..............
........... 29 3.4.-- Mod
3.4. Modelo
elo de
de Valor
Valoració
aciónn por por
1.4.- Estru
Estructuras
cturas básicas
básicas:: su compos composición ición y Arbitraje
Arbitraje (APT)
(APT) ......
.............
..............
..............
..............
......... 219
funcionamiento. Áreas de interés, 3.5.-- El Model
3.5. Modeloo de MercMercadoado .........
.......
.......
......
.......
.......
... 221
riesgo ......
..............
...............
..............
..............
..............
..............
........... 32 3.6.-- Mod
3.6. Modelos
elos Mul
Multifa
tifacto
ctorial
riales
es ...
.......
.......
.......
.......
......
... 222
1.5.- Organiz
Organización
ación de la la función
función financie
financiera. ra.
Relaciones con las otras funciones de
la empresa y con el medio externo.
Unidad IV
Herramientas de la función financiera.
Metodología de análisis en el área Fuentes de
Fuentes de Financi
Financiami
amiento
ento a Largo
Largo PlazPlazoo . 227
de finanza
finanzass .......
..............
.............
.............
..............
..............
......... 42 a.-Clases
a.- Clases fundame
fundamentales
ntales de Valores..........
Valores.......... 227
b.-Determ
b.- Determinación
inación del Costo de
Unidad II las Fuentes
Fuentes de Fin
Financ
anciam
iamient
ientoo ...
.......
.......
......
..... 242
c.- Teoría
Teoríass de Costo de Capital
Capital......
.............
.............
...... 260
2.1.- Las In
2.1.- Inve
vers
rsio
iones
nes co como
mo flujflujoo de fonfondos
dos . 47
2.2.- Método
Métodoss para evaluar financie financieramentramentee Unidad V
proyectos
proyec tos de invers
inversión ión .......
..............
.............
...........
..... 75
2.3.-- Valo
2.3. Valorr Actual
Actual Neto (VA (VAN),N), Estructura de Capital y Políticas de
Tasa Interna de Retorno (TIR) y Dividendos
Dividen dos ......
.............
.............
.............
.............
.............
.............
...........
..... 269
Beneficio-Cost
Benefic io-Costoo (B/C) .......
..............
..............
............
..... 92 a.-Punto
a.- Punto de Equilibr
Equilibrio io ......
.............
..............
.............
.............
....... 269
2.4.-- Pre
2.4. Presup
supuesuesto
to de Capital
Capital y Riesg Riesgoo del b.- Apala
Apalancam
ncamientoiento Operativ
Operativoo y Finan Financier
cieroo .... 277
Proyecto.
Proye cto. Análisis de Sensibili
Sensibilidad dad ..... 121
c.- Decisio
Decisiones
nes sobre Estructura
Estructura de
2.5.-- La Inflac
2.5. Inflación
ión y susu inciden
incidencia cia enen Financiamiento
Financia miento ......
.............
..............
.............
.............
.............
...... 293
la Tasa de Descuento. Ajuste en
los Flujos de CajaCaja .......
.............
.............
.............
..........
.... 141 d.-Costo
d.- Costo Combinado
Combinado de Capital propio y
ajeno.......
ajeno .............
.............
..............
..............
.............
.............
..............
......... 301
2.6.-- Arr
2.6. Arrenda
endamienmientoto Financi
Financiero ero
(LEASING)
(LEAS ING) .......
..............
..............
.............
.............
..............
....... 150 e.-Rentabili
e.- Rentabilidaddad Estra
Estratégica
tégica (R.O.E
(R.O.E.) .) ......
..........
.... 309
f.- Pol
Polític
íticaa de Div
Dividen
idendosdos ...
......
.......
.......
......
.......
.......
.......
...... 314
g.-Valor Agrega
Agregado do Económi
Económico co E.V.A.
E.V.A. ... ......
.....
.. 319
h.-Valuaci
h.- Valuaciónón de Empres
Empresas as .......
..............
..............
...........
.... 321

Anexo - Trabajos
Trabajos Prácticos
Prácticos ......
.............
..............
............
..... 353

5
 

6
 

Currículum Vitae
A.- Datos Personales

Apellido y Nombre: CABRERIZO RODRIGUEZ, JOSE

Fech
Fe chaa y Lu
Luga
garr de Na
Naci
cime
ment
nto:
o: 27 de Febrer
Febreroo 1949 - Granada -
España
D.N.I.: 10.451.979
Domicilio particular: Alvarado 1484 - T (0387) 4211696 -
Salta
Domicilio profesional: Alvarado 1486 - T (0387) 42
4221093 - Salta
Conyuge: Julia Beatriz Hanne
Hijos: Cuatro: de 29-28-23 y 22 años
Matrícula Profesional: 2-0028-8 Cons. Prof. Cienc. Econ. Salta
Dirección e-mail: jcabrerizo@ucasal.net

B.- Antecedentes Profesionales

Títulos Habilitantes:
- Licen
Licenciado
ciado en Adminis
Administració
tración
n de Empresas
Empresas U.C.S.
 U.C.S. - 1972.
- Profe
Profesor
sor Universitari
Universitario
o en Ciencias de la Administrac
Administración
ión,, U.C.S. - 1997.
- Estudiante de la M.B.A. en la Escuela de Negocios de la U.C.S.

Otros Estudios Cursados:

- Maes
Maestría
tría en Administració
Administración n Estratégica
Estratégica de Negocios.
Negocios. Escuela
 Escuela de Negocios de la
Universidad Católica de Salta. 2000/2001
- Espe
Especializ
cialización
ación en Finanzas
Finanzas Empresaria
Empresariales
les - Universidad de Valparaíso - Chile -
Universidad Católica de Salta - 2003

C.- Antecedentes Laborales

Etapa estudiante universitario:

- TRIBUN
TRIBUNAL AL DE CUENT
CUENTAS AS DE LA PROVINCIA
PROVINCIA   Auxiliar Departamento Inspección -
 1967/71.
- ASES
ASESORIA
ORIA DE
DE DESARROL
DESARROLLO LO DE SALTA
SALTA Técnico
 Técnico Servicio Programación Operativa y
Control de Gestión - 1970/1972.
Etapa profesional:
- INSTITUTO PROVINCIAL DE SEGUROS -SEGUROS - Jefe de Personal - 1972/1973.
- MICHE
MICHEL L TORINO
TORINO HNOS. S.A.I.C
S.A.I.C.A
.A - - Jefe Administrativo - 1973/74, Jefe de Personal -
1975/76 Auditor Interno - 1977/78,
1977/78, Gerente Administrativo
Administrativo - 1979/81.
1979/81.
- AUT
AUTOMO
OMOTORTORESES SALTA
SALTA S.A.C.I.F
S.A.C.I.F,, Gerente General - 1981 - Presidente de Directorio -
1997.
- TALL
TALLERES
ERES METALUR
METALURGICOS GICOS HANNE
HANNE S.A. S.A.,, Gerente Financiero - 1981/1983.
- PRODU
PRODUCTORCTOR ASESO
ASESOR R DE SEGUR
SEGUROS OS,, P.A.S. Nº Inscripción 031 333.
- INSTI
INSTITUTO
TUTO PROVINCIA
PROVINCIAL L DESARROLLO
DESARROLLO URBANO URBANO Y VIVIENDA -
VIVIENDA - Gerente Social -
1984/1986.
- ATA
ATAHUA
HUALPA
LPA S.R
S.R.L.
.L. Director
 Director Administrativo - 1987/1991 - Director
Di rector Financiero - 1992/98.
- COMPL
COMPLEJO EJO TURIS
TURISTICO
TICO FRONT
FRONTERAERA -  - Presidente de Directorio - 1997.
- MUNI
MUNICIPAL
CIPALIDAD
IDAD DEDE LA CIUDAD
CIUDAD DE SALTA SALTA,, Unidad Ejecutora de Proyectos de Inver-
sión - Director Ejecutivo -1998- Secretario de Hacienda 1.999.

7
 

- CAMARA DE DIPUTADOS
DIPUTADOS DE LA PROVINCIA
PROVINCIA DE SALTA
SALTA,, Asesor Profesional 1999-2000.
- CONCE
CONCEJO JO DELIB
DELIBERAN
ERANTES
TES DE LA CIUDAD
CIUDAD DE SALTA,
SALTA, Asesor
 Asesor Económico-Finan-
ciero del Bloque del PRS.- 2000.
- Asesor Financiero y en Formulación y Evaluación de Proyectos de Inversión de empresas
privadas.
- JOSE CABR
CABRERIZO
ERIZO & ASOCIADO
ASOCIADOS S - Consultores
- Consultores de Empresas y Negocios- Consultor
- Diagnóstico Empresarial - Gestión de Negocios - Asesor Financiero - Formulación y
Evaluación Proyectos de Inversión - Evaluador del C.F.I. (Consejo Federal de Inversio-
nes) 2000/2003.-

D.- Antecedentes Docentes

Nivel Secundario
- COLEG
COLEGIOIO JOSE
JOSE MANUEL
MANUEL ESTRA
ESTRADA
DA,, Economía Política - 1972/73 - Matemáticas -
1972/74.
- COLEG
COLEGIOIO AGROTECNI
AGROTECNICO
CO DE CERRILL
CERRILLOS
OS,, Matemáticas - 1977.

Nivel Terciario
- ESCUELA DE NEGOCIOS Universidad
NEGOCIOS Universidad Católica de Salta - Administración Financiera en
Diplomado en Gestión y Marketing 1998 - Cálculo Financiero, Administración financiera y
Formulación y Evaluación de Proyectos en la carrera de Técnico Universitario en Gestión de
Bancos y Entidades Financieras. Coordinador de los Cursos Proase I y Proase II. Adminis-
tración Financiera, Gestión de Negocios en la carrera Técnico en Gestión de Marketing.
Nivel Universitario
- UNIVE
UNIVERSIDA
RSIDAD D NACIONAL
NACIONAL DE SALTA
SALTA - - Administración Financiera - 1983.
- UNIV
UNIVERSI
ERSIDAD
DAD CATOLI
CATOLICACA DE SALTA
SALTA
- Carrera Administración de
de Empresas: - Investigación Operativa - 1970 - Auditoría Interna
- 1980 - Administración Financiera - 1971 a la fecha Formulación y Evaluación de Proyec-
tos - 1995 a la fecha.
- Carrera Licenciatura en Marketing: Formulación
Formulación y Evaluación
Evaluación de Proyectos
Proyectos - 2.000.
2.000.
- Carrera Contador Público: Administración Financiera.

Otros
- ESCUELA DE NEGOCIOS -
NEGOCIOS - Universidad Católica de Salta, Gestión Financiera - Pro-
grama de Capacitación
- Integrante jurado seen
del jurado Gestiónde
selección
selección Empresarial
profesores- de
profesores 1998.
Administración Financiera
Financiera y Mate-
Mate-
mática Financiera en el Colegio Técnico Terciario de la Ciudad de Salta y de la Ciudad
de Güemes, Pcia. De Salta.
- Integrante de la Comisión
Comisión Evaluadora para la Selección de Docentes para la Asignaturas
Teoría de las Organizaciones y Fundamentos de Economía en las Carreras de Licenciatura
en Relaciones Publicas e Internacionales y Licenciatura en Recursos Humanos con Orien-
tación en Desarrollo Organizacional - UCS - Marzo 2001.
- Integrante del Tribunal Evaluador del Trabajo de Seminario EFECTO ECONOMICO DE LA
INFORMACION PARA EL PRODUCTOR TABACALERO TABACALERO DE LA PROVINCIA DE SALTA de
la carrera de Licenciatura en Administración de Empresas UCS.- Setiembre 2001.
- SEMINARIO DE PERFECCIONAMIENTO
PERFECCIONAMIENTO DOCENTE DOCENTE - Escuela de Negocios de de la UCS
setiembre a diciembre 2001.
- EN
Integrante
BUSCAdelDETribunal
VENTAJASEvaluCOMPETITIVAS
Evaluador
ador del Trabajo
Trabajo de
deSeminario
Semina rio UN
la carrera MERCADO EN
MERCADO
de Licenciatura LA MIRA
en Adminis-
tración de Empresas UCS - diciembre 2001.

8
 

- Integrante del Tribunal Evaluador del Trabajo de Seminario CONVENIENCIA O NO DEL

RIEGO EN LA EXPLOTACION AGRICOLA EN LA ZONA DE INFLUENCIA DE LA LOCA-
LIDAD DE HERNANDO de la carrera de Licenciatura en Administración de Empresas UCS
- diciembre 2001.
- Integrante del Comité Evaluador de antecedentes
antecedentes y propuestas pedagógicas
pedagógicas para la
asignatura de Matemática Financiera del Instituto Superior del Profesorado de Salta -
marzo - abril de 2002.
- Participante del ENCUENTRO DE PROFESORES DE EDUCACION A DISTANCIA -
Facultad de Economía y Administración UCS - agosto 2002.

- Participante
DORES DE LA del FE
del Iº ENCUENTRO
ENCUENTR
organizadoOpor
REGIONAL
el InstitutoNOA DE PASTORAL
PASTORAL EDUCATIVA
de PerfeccionamientoEDUC ATIVA Y EDUCA-
EDU
y Capacitación CA-
Docen-
te del Consejo Provincial de Educación Católica de San Miguel de Tucumán y la Junta
Regional de Educación Católica del NOA - Tucumán agosto 2002.
- Integrante del Tribunal Evaluador
Evaluador del Trabajo
Trabajo de Seminario
Seminario COMO ELABORAR UNA
ADECUADA ESTRUCTURA DE COSTOS EN UN HOSPITAL PUBLICO PARA GENE-
RAR MEJORAS EN SUS SERVICIOS de la carrera de Licenciatura en Administración
de Empresas UCS - diciembre 2002.
- Módulos de Word Básico - Internet - PowerPoint
PowerPoint - Excel Básico
Básico - SPSS organizado por
por
la Escuela de Negocios en el marco del Programa de Capacitación Informática para
Docentes - diciembre 2002.
- Desarrollo del Módulo
Módulo LA GESTION FINANCIERA DE LA LA EMPRESA correspondiente
correspondiente
al PROGRAMA DE GERENCIAMIENTO INTEGRAL DE PYMES - Escuela de Negocios
UCS - junio a noviembre 2003.
E.- Otros Antecedentes

Cursos Especiales Efectuados:

- ADMINISTRACION DEL DESARROLLO REGIONAL, REGIONAL, Becario OEA - Centro Interame-
ricano de Capacitación para la Administración Publica - Salta 1972 - (Mejor Promedio).

Cursos Asistidos:
- CURSO DE ACTUALIZACIÓN:
ACTUALIZACIÓN: LA ECONOMIA
ECONOMIA Y LOS MERCADOS
MERCADOS DE CAPITALES
CAPITALES
- UCS Abril 1989.
- NUEVO
NUEVOS S PARADIGM
PARADIGMAS AS DE
DE NEGOCIOS
NEGOCIOS,, Hugo T. Levy B y Asociados SRL - Salta 1997.
- PROGRAMA DE DE ESPECIALIZACION
ESPECIALIZACION EN CONTROL
CONTROL DE GESTION Y FINANZAS FINANZAS

- Sonnenfeld
PROYECCIO
PROY Formación
ECCIONES en Dirección
NES FINANCIERAS
FINANC de Empresas
IERAS Y CREDITOS
CREDIT - Salta 1997.
OS BANCARIOS
BANCARI OS,, Consejo Profesional de
Ciencias Econ. de Salta - 1997.
- CONVENCION NACIONAL
NACIONAL DE CREDITOS Y COBRANZAS ARGENTINA 2004 2004 - orga-
nizad por CMS - Credit Management Solutions S.A. - Bs. Aires junio 2004.
- "Reflexión Estratégica Tablero de Comando e Indicadores no Financieros" - Prof
Mario Hector Vogel. Salta - Noviembre 2006.
- Balan
Balanced
ced Scorecard
Scorecard y Mapas Estraté
Estratégicos
gicos - Synnectis Argentina - Bs. As. - Abril 2007.
- Balan
Balanced
ced Scorecard
Scorecard y Tomas de de Decisiones
Decisiones - Synnectis Argentina - Bs. As. - Abril 2007 -
Grupo Ganador.

Cursos IRAM (Instituto Argentino de Normalización y Certificación:

- INTROD
INTRODUCCIO
UCCIONN A LA SERIE DE NORMAS IRAM-ISO
IRAM-ISO 9000 - Aplicado
Aplicado a los Servicios
Servicios

- Turísticos,
PLANIFICACIO
PLANIF según
ICACIONN ElaIMPLEMENTACION
guía IRAM TACION
IMPLEMEN 30400 - Febrero
DE UN2005.
SISTEMA DE GESTION
SISTEMA GESTION DE LA CALI-
DAD SEGÚN LA NORMA IRAM-ISO 9001- Aplicado a los Servicios Turísticos, según la
guía IRAM 30400 - Febrero 2005.
9
 

- FORMACION DE AUDITORES INTERNOS INTERNOS DE SISTEMAS

SISTEMAS DE GESTION
GESTION DE LA
LA CA-
LIDAD SEGÚN LA NORMA ISO 19011 - Abril 2005.
- SISTEMAS DE GESTION
GESTION DE LA CALIDAD APLICADO
APLICADO A SERVICIOS EDUCATIVOS.
Aplicación de la Norma IRAM 30000. Guía de Interpretación
I nterpretación de la Norma IRAM-ISO
9001 - Nivel - 1 Junio 2006.
- DOCUMENTACION DE DE UN SISTEMA DE LA CALIDAD EN ORGANIZACIONES EDU-
CATIVAS - Nivel 2 - Junio 2006.
- NORMAS IRAM-ISO 9000 9000 EN EDUCACION
EDUCACION - Taller: Herramientas
Herramientas para la Gestión
Gestión
de la Calidad en Organizaciones Educativas - Junio - Julio 2006.

- CIONES
FORMACION DE AUDITORES
AUDITORES
EDUCATIVAS - AgostoDE
- Agosto UN SISTEMA DE LA CALIDAD EN ORGANIZA-
2006. ORGANIZA-
Participante:
- SEMINA
SEMINARIO RIO NUEVAS
NUEVAS NORMAS
NORMAS IMPOSIT
IMPOSITIVAS.
IVAS. Centro Estudios Comparados 1976.
- JORNA
JORNADAS DAS EMPRE
EMPRESARIA
SARIAS.S. Fundación
 Fundación Banco Regional Salta - 1978.
- SEMIN
SEMINARIO
ARIO PROMOCION
PROMOCION EXPORTAC
EXPORTACIONES IONES.. Banco Provincial de Salta - 1978.
- AUDITO
AUDITORIA RIA SISTEMAS
SISTEMAS ELECTRONIC
ELECTRONICOS OS DATOS.
DATOS. Instituto Auditores Internos - 1979.
- JORNA
JORNADAS DAS COMERC
COMERCIO IO EXTERIOR
EXTERIOR.. Cámara Argentina de Comercio - 1984.
- ADMINIS
ADMINISTRACIO
TRACIONN FINAN
FINANCIERA.
CIERA. Universidad
 Universidad Católica Salta - Nov. 1986.
- SEMINA
SEMINARIO RIO ACTUALIZA
ACTUALIZACIONCION EMPRESA
EMPRESARIA. RIA. Unión
 Unión Industrial de Salta - 1986.
- ENCUEN
ENCUENTRO TRO REGIONAL
REGIONAL DE TRANSPORTE
TRANSPORTE POR AUTOMOTOR AUTOMOTOR DE LARGA DISTAN-
CIA DE LAS PROVINCIAS DEL NOA - C.O.N.T.AC.O. N.T.A.. - Fac. Cienc. Econ. UNIVERSIDAD DE
Bs. As. - Termas Río Hondo - 1996.
- SEMINARIO GESTION Y ECONOMIA DE LA EMPRESA organizado organizado por la Escuela
de Negocios y la Facultad de Economía y Administración de la UCS y la Universi-
dad de Sevilla - Salta setiembre 1999.
- XXII JORNADAS DE LA SOCIEDAD ARGENTINA ARGENTINA DE DOCENTES
DOCENTES EN ADMINISTRA-
CIÓN FINANCIERA - Tanti - Córdoba Setiembre 2002.
- XXIII JORNADAS DE LA SOCIEDAD ARGENTINA ARGENTINA DE DOCENTES DOCENTES EN ADMINIS-
TRACIÓN FINANCIERA - Vaquerías - Córdoba - Setiembre 2003.
- SEMINARIO DE POSIBILIDADES DE LOS MODELOS UNIVARIANTES EN EL ANA-
LISIS ECONOMICO - Escuela
- Escuela de Negocios UCS - Setiembre 2003.
- II ENCUENTRO DE DECANOS Y DIRECTORES
DIRECTORES DE FACULTADES Y ESCUELAS DE ADMI-
NISTRACION organizado por la Escuela de Ingeniería Comercial y la Facultad de Ciencias
Económicas de la Universidad de Valparaíso Chile - Valparaíso
- Valparaíso abril del 2004.
- PRIMER CONGRESO NACIONAL E INTERNACIONAL INTERNACIONAL DE FINANZAS DE LA EM-
PRESA - Consejo Profesional de Ciencias Económicas de la Ciudad Autónoma de Bs.
As. - Setiembre 2004.
- PROGRAMA DE FORMACION EN VALORES Y RESPONSABILIDAD SOCIAL - Secreta-
ria de Postgrado y Perfeccionamiento Docente de la UCS - Mayo a Noviembre de 2004.
- XXV JORNADAS DE DE LA SOCIEDAD ARGENTINA
ARGENTINA DE DOCENTESDOCENTES EN ADMINISTRA-
ADMINISTRA-
CIÓN FINANCIERA - Vaquerías
- Vaquerías - Córdoba - 2005.
- I CONGRESO DE EVANGELIZACION DE LA CULTURA "Los Católicos en la Socie-
dad Civil y la Política" - UCA Bs. As. Noviembre 2006.
Actuación Profesional:
CONSEJO PROF. CIENC. ECONOMICAS SALTA
- Comisión Técnica
Técnica Lic. Admin.
Admin. - 1991/1994
1991/1994 - 2005/2008.
2005/2008.
- Tribu
Tribunal
nal de Etica - 1994/2
1994/2000.
000.
UNIVERSIDAD CATOLICA DE SALTA:
- Integrante del Directorio desde el año 2.000.

10
 

Carrera:
C ar r er a : Contador Público
Curso:
C u r s o: 4º Año
Materia:
Mate
Ma teriria:
a: Administstrraci
ció
ón Financiera
Profesor:
rofe
ro fesosor:r: Li
Lic
c. Jos
José
é Cab
Cabrrerizo Ro
Rodriguez
 Año Ac Acad adémi
émico
co:: 201
20100

Planificación de la Asignatura
Fundamentación
El módulo de estudio ha sido concebido y confeccionado como una
guía ordenada y completa que abarca la totalidad de los temas del pro-
grama. Con la lectura de los mismos se pueden adquirir los conocimien-
tos teóricos necesarios para la comprensión de los temas. Pero no basta.
Es necesario leer la bibliografía señalada, por lo menos la básica señala-
da más arriba. Los textos indicados en la bibliografía básica y comple-
mentaria existen en el mercado y están disponibles en las librerías técni-
cas y en la mayoría de las bibliotecas universitarias.

Como esta es una materia globalizadora y sintetizadora de las otras

que se han venido estudiando a lo largo de la carrera, se recomienda
revisar o releer conceptos aprendidos en otras asignaturas, antes de es-
tudiar un tema específico, para poder comprender mejor y más fácilmen-
te el mismo. Los conceptos aprendidos de costos, matemática financiera,
análisis de balances, etc. son relevantes para comprender los que en
este módulo se incorporarán En algunos puntos de las guías se reco-
mienda refrescar o releer algunos conceptos aprendidos en otras asigna-
turas antes de estudiar un tema específico para poder comprender mejor
y más fácilmente el mismo.

Después de cada tema se incorporan algunas preguntas de

autoevaluación y algunos ejercicios prácticos. Es conveniente contestar
las preguntas y desarrollar los ejercicios antes de continuar con la lectura
del tema. Durante el curso se irán incorporando nuevos ejercicios a los
señalados en el módulo. Se recomienda consultar las dudas existentes y
no avanzar hasta no aclarar las mismas.

Objetivo General
Esta materia tiene por objeto brindar al alumno las herramientas analíticas
necesarias para la toma de decisiones en el área de la Administración Finan-
ciera.
11
 

En esta primera parte veremos los temas referentes al largo plazo y en la

segunda parte los pertinentes al corto plazo.

Programa de la Asignatura
UNIDAD 1: Introducción

OBJETIVO DE LA UNIDAD: Que el alumno conozca los fundamentos

y objetivos de la materia, y la ubique en el contexto de la empresa, como
así también la importancia que ésta tiene dentro de la globalidad de deci-
siones que se toman en una organización.

TEMAS DE LA UNIDAD:
1.1.- La función financie
financiera:
ra: su naturalez
naturalezaa e importancia.
importancia. Situación
Situación fi-
fi-
nanciera y situación económica. Finanzas y contabilidad. Enfo-
que empírico y teórico de la función financiera: evolución. Finan-
zas a corto y largo plazo.
1.2.- Objet
Objetivos
ivos de la función
función financiera
financiera.. Evolución
Evolución histórica.
histórica.
1.3.- Decisi
Decisiones
ones básicas
básicas de la función
función financiera
financiera.. Objetivos
Objetivos básicos
básicos y
operativos.
1.4.- Estru
Estructuras
cturas básicas
básicas:: su composición
composición y funcionam
funcionamiento.
iento. Areas
Areas de
interés. Riesgo: operativo, financiero, total.
1.5.- Organ
Organizació
izaciónn de la función
función financier
financiera.
a. Relaciones
Relaciones con
con las otras
otras fun-
fun-
ciones de la empresa y con el medio externo. Herramientas de la
Función Financiera. Metodología de Análisis en el área de Finanzas.

UNIDAD 2: Decisiones Estrategicas de Inversión a Largo Plazo: El

Presupuesto de Capital

OBJETIVOS DE LA UNIDAD: Que el alumno comprenda y sepa utili-

zar las herramientas básicas de análisis para la evaluación financiera de
los proyectos de inversión.

Mostrar la aplicación del análisis del flujo de efectivo descontado para

tomar decisiones de inversión.

TEMAS DE LA UNIDAD
2.1.- Las Inversiones
Inversiones como Flujos
Flujos de
de Fondos.
Fondos. Clasificac
Clasificación
ión de las
las inversio-
inversio-
nes. Determinación de los Flujos Netos de Fondos: Flujo Inicial; Flujos
Anuales de Fondos. Incidencia de la Depreciación. Estimación del
Valor Residual Apéndice de Matemática Financiera.

12
 

2.2.- Métodos
Métodos para evaluar
evaluar financi
financieramen
eramentete proyectos
proyectos de
de inversión:
inversión: Perío-
Perío-
do de recuperación, Período de Recuperación Descontado, Rendi-
miento Promedio Contable, Valor Actual Neto Neto (VAN), Tasa Interna de
Retorno (TIR), Tasa Interna de Retorno Modificada (TIRMO). Benefi-
cio vs. Costo. Análisis comparativo. Proyectos de vida útil diferente.
2.4.- Presu
Presupuesto
puesto de Capital
Capital y riesgo
riesgo del
del proyecto.
proyecto. Anális
Análisis
is de sensibil
sensibilidad.
idad.
2.5.- La inflación
inflación y su inciden
incidencia
cia en la tasa
tasa de descuent
descuento.o. Ajuste
Ajuste en los

Flujos de Caja.
iento Tasas
2.6.- Arrendamiento
Arrendam Nominales
Financiero.
Financiero. y Reales.
Clases de Arrendamiento,
de Arrendamiento, ventajas
ventajas..
Comprar o arrendar.

UNIDAD 3: Valoración de Activos Financieros

OBJETIVOS DE LA UNIDAD:
1.-Que el alumno comprenda por qué es importante la valuación de
activos en las finanzas.
2.- Explicar el significado
significado y papel de los modelos
modelos de valuación de activos.

TEMAS DE LA UNIDAD
3.1.- Valuación
Valuación de Bonos.
Bonos. Conceptos
Conceptos fundame
fundamental
ntales.
es. Modelo
Modelo básico de
valuación de bonos. Relaciones entre la tasa del cupón, el rendi-
miento requerido y el precio del bono. Cambios en los valores de
los bonos a través del tiempo. Operaciones entre períodos inter-
medios. Sensibilidad del precio de los bonos a las variaciones en
las tasas de intereses. Sensibilidad del precio de los bonos de
acuerdo a su duración. Estrategias de los inversores en bonos.
Proyección de precios y rendimientos en bonos. Proyección de los
rendimientos de los portafolios de los bonos. Riesgos asociados a

.- la
3.2.-
3.2 inversiónyenRendimiento
Valuación bonos. ento
Rendimi Entidades calificadoras
de Acciones. de riesgo.
Reseña del mercado
accionario. Valuación de las acciones en base a los dividendos
esperados: crecimiento constante y variable. Valuación de las ac-
ciones por descuento del Equility Cash Flow Valuación de accio-
nes preferidas. Valuación de acciones a partir del Price-Earning.
3.3.- El modelo de valuación
valuación de activos
activos de capital:
capital: Capital
Capital Asset
Asset Pricing
Pricing
Model (CAPM).
3.4.- El modelo
modelo de valuaci
valuación
ón por arbit
arbitraje
raje (A.P.T
(A.P.T.).
.).
3.5.-
3.5.- El mode
modelo
lo de
de merc
mercado
ado..
3.6.-
3.6.- Mod
Modelos
elos multifa
multifacto
ctoria
riales
les..

13
 

UNIDAD 4: Fuentes de Financiamiento a Largo Plazo

OBJETIVO DE LA UNIDAD: Que el alumno adquiera un pensamiento

crítico frente a las distintas opciones que le presenta el mercado financie-
ro y sepa diferenciar las fuentes de financiamiento desde tres aspectos:
el costo, el riesgo y el control.

TEMAS DE LA
4.1.- Clases funUNIDAD
fundamen
damentales
tales de valores:
valores: Deuda
Deuda a largo plazo,
plazo, Acciones
Acciones
Comunes u ordinarias, Acciones preferidas.
4.2.- Deter
Determinac
minación
ión del Costo
Costo de las Fuentes
Fuentes de Financiami
Financiamiento,
ento, an-
an-
tes y después de impuestos. Costos Explícitos e implícitos. Méto-
do del rendimiento del dividendo más el incremento en el valor de
las acciones. Determinación de la Tasa de Crecimiento (g).
4.3.- Teorí
Teorías
as de Costo
Costo de Capital:
Capital: Costo
Costo medio
medio o promedio
promedio ponderado.
ponderado.
4.4.- Enfoqu
Enfoquee marginal.
marginal. Costo prome
promedio
dio margina
marginal.l.

UNIDAD 5: Estructura de Capital y Política de Dividendos

OBJETIVO DE LA UNIDAD:
1.- Que el alumno sepa calcular
calcular la incidencia
incidencia de la incorp
incorporación
oración de una
nueva fuente de financiación sobre la estructura de financiamiento actual
de la empresa, y el riesgo que la misma implica para el futuro de la
empresa de acuerdo a las utilidades esperadas.
2.- Que el alumno comprenda cómo crea valor una empresa a través de
las decisiones de financiamiento.

TEMAS DE LA UNIDAD

5.1.-
5.2.- Punto de equilibrio
Apalancami
Apala equi
ncamiento librio:
ento : Operativ
Ope Ope
Operativ rativo
rativo, o y nciero
Financiero.
Financi
o, Financiero
Fina yero.
Combinado.
Combina do.
5.3.- Decisi
Decisiones
ones sobre
sobre estructura
estructura de financiami
financiamiento.
ento. Polític
Políticaa de endeu-
damiento.
5.4.- Costo combinad
combinadoo de capital
capital propio
propio y ajeno. Teoría
Teoría dede la Utilidad
Utilidad
Neta y de la Utilidad Operativa Neta.
5.5.- Renta
Rentabilida
bilidadd Estr
Estratégic
atégicaa (ROE
(ROE).).
5.6.-
5.6.- Pol
Políti
ítica
ca de
de Divid
Dividend
endos.
os.
5.7.- Valor Agreg
Agregado
ado Econó
Económico
mico (EVA
(EVA). ).
5.8.- Valuac
Valuación
ión de la
la Empres
Empresa. a. Métod
Métodos.os.

14
 

Bibliografía
 La bibliografía del curso ha sido dividida en tres niveles:

Básica
La bibliografía básica es la lectura mínima indispensable para el buen
aprovechamiento del curso. Si bien no es estrictamente necesario, se

recomienda
A la lectura en
ello debe agregarse loselconceptos
mismo orden que se
vertidos enindica
clase en
poreste programa.
la cátedra, los
que deberán tomarse como bibliografía básica.

Complementaria
Bajo este rubro aparecen publicaciones que complementan la lectura
básica, tanto en lo que hace a facilitar su comprensión como a la profun-
didad del tema

Otras referencias
Aquellos alumnos que deseen extender sus conocimientos sobre temas
tratados podrán recurrir a estas referencias.
Básica 
- Mod
Moduloulo Úni
Único.
co.
- L. DUMRAUF Guillermo "Finanzas Corporativas" Buenos Aires, GRU-
PO GUIA S.A., 2003.
- L DUMRAUF Guillermo "Calculo Financiero Aplicado (Un enfoque pro-
fesional)" Buenos Aires, LA LEY, 2004.
- EMERY Douglas
Douglas R. y FINNERTY John D. "Administraci
"Administración
ón Financiera
Financiera Corpo-
rativa", (México, Pearson Educación, Primera Edición en Español, 2000).

Complementaria 
- WESTON Fred J. y BRIGHAM
BRIGHAM Eugene F. "Fundamentos de Adminis-
Adminis-
tración Financiera" (México, McGRAW-HILL, Décima Edición 1994).
- BESLEY Scott y BRIGHAM EugeneEugene F "Fundamentos de Administra-
ción Financiera" (México, McGRAW-HILL, Doceava edición, 2000.
- GITMAN Lawrence
Lawrence J. "Administración Financiera
Financiera Básica" (México,
HARLA, 1990).
- JONSON R. W. y MELICHER R. W. "Administración
"Administración Financiera" Méxi-
co, CECSA, 5ª edición, primera reimpresión, 2.000.
- MOYER R. Charles, y otros
otros "Administración Financiera
Financiera Contemporá-
nea" (México, International Thomson Editores, 2000).

15
 

- SAPETNI
SAPETNITZKYTZKY Claudio E. "Administraci
"Administración
ón Financiera de las Organiza-
Organiza-
ciones" (Buenos Airea, Macchi Grupo Editor S.A., 2000).
- PASCALE RICARDO
RICARDO "Decisiones Financieras", Buenos Aires, Edicio-
nes Macchi, 1992.
- BREALEY Richard A. y MYERS Stewart C. "Fundamentos
"Fundamentos de Admi-
nistración Empresarial"
Empresarial" (México, McGRAW-HILL, Quinta Edición, 1999).
- VAN HORNE, JAMESJAMES C., "Administración
"Administración Financiera" (Mexico,

- Prentice-Hall
VAN HORNE,Hispanoamericana, S.A. Décima
JAMES C., "Fundamentos Edición, 1997).
de Administración Financie-
Financie-
ra" (Mexico, Prentice-Hall, Décima Edición, 2002).
- ROSS, WESTERFIELD
WESTERFIELD y JAFFE, "Finanzas
"Finanzas Corporativas" (México,
McGRAW-HILL, Séptima Edición, 2005).
- BIERMAN HAROLD Y SMIDT SEYMOUR,
SEYMOUR, "El Presupuesto de los Bie-
nes de Capital", (Fondo de Cultura Económica, México 1977).

Otras referencias 

- LINDSAY, SAMET "La teoría de las finanzas de la empresa" en FI-

NANZAS DE EMPRESAS, Recopilación Nº 1, Universidad Católica de
Salta, 1970.
- BREALEY R., MYERS S. y MARCUS A. "Principios de Dirección Fi-
nanciera", McGraw-Hill, Madrid, 1996, Primera Edición.
- VILLARREAL ARTURO
ARTURO INFANTE,
INFANTE, "Evaluación Financiera de Proyec-
tos de Inversión", Colombia, Editorial Norma S.A., 1991.
- VARELA V. RODRIGO, "Evaluación Económica de Inversiones", Co-
lombia, Editorial Norma S.A., 1989.

Condiciones de Regularidad
¡¡IMPORTANTE!!

Los requisitos para regularizar la materia serán informados por el

docente a través de los canales pertinentes de comunicación:

- Tablón de anuncios.
- Foro de la materia.
- Cuadros de regularización publicados en la página web.

¡¡¡Manténgase atento!!!

16
 

Unidad I

Introducción

1.1.- La Función Financiera

Nuestra materia por ser una de las últimas de la carrera pretende ser
sintetizadora y a su vez globalizadora, de los conceptos que todos cono-
cemos y que se han venido estudiando a lo largo de toda la carrera. Lo
que significa que utilizaremos una serie de conocimientos a los que se
supone el estudiante ya los ha manejado, ya los ha estudiado. Cuando
nos referimos a que es un requisito básico tener amplios conocimientos
de matemática financiera lo que estamos queriendo decir es que no es
necesario el desarrollo teórico de la tasa equivalente por ejemplo, pero sí 
que el estudiante conozca con seguridad el manejo de la citada tasa.

Las organizaciones son grupos humanos deliberadamente formados o

reformados para cumplir un objetivo y para ello utiliza factores humanos,
naturales y de capitales. En la vida de las organizaciones (sean con o sin
fines de lucros) se maneja dinero, siempre hay ingresos y egresos y ge-
neralmente existe (o debiera existir) alguien encargado de distribuir esos
fondos.

Administración Financiera, es la asignatura que estudia el tratamiento

de los fondos. Para ello trabajaremos en una organización muy específi-
ca que es la empresa; como unidad de producción, no obstante todas las
herramientas, la teoría,
van para cualquier el esquema
tipo de analítico
organización -tengaque desarrollemos,
o no tenga fines denos sir-
lucro.

Cada uno de nosotros cumplimos una función financiera, por ejemplo

cuando una persona cobra su sueldo, toma decisiones sobre la aplica-
ción de esos fondos, es decir se esta realizando una función financiera.
Entonces el punto central de la materia será estudiar a la función finan-
ciera pero desde el punto de vista de la empresa.

Las empresas están dentro de un sistema económico, donde compran

materias primas y pagan servicios (mano de obra, etc.). O sea que a toda
corriente real de insumos que adquiere la empresa debe corresponderle

17
 

el pago de esos insumos, por lo que existe entonces, una corriente finan-
ciera como contrapartida de la corriente real.

Si la empresa alquila un local deberá pagar el alquiler correspondiente,

si contrata mano de obra deberá pagar los sueldos y las cargas sociales,
al adquirir materia prima debe pagar su precio.

suEs decir
vez, que las
cuando la empresas deben su
empresa realiza mantener egresos
producción y ladevende,
fondoshay
pero
unaa
corriente real de bienes que salen de la empresa y como contrapartida de
esa corriente real de bienes ingresa una corriente financiera, que está
dada por la cobranza del precio de venta

Gráficamente seria lo siguiente:

Bienes y servicios Producción

(corriente real) (corriente real)

EMPRESA

Pagos Precio
(corriente monetaria) (corriente monetaria)

Lo que nosotros
nancieras vamos
que realiza a estudiar
la empresa y comoes en
precisamente lastransacciones
casi todas las corrientes fi-
hay un precio, hay un movimiento de fondos, tendremos que ver enton-
ces dentro de la función financiera, tres funciones básicas que son de
suma importancia dentro de la empresa. Ellas son:

- la Func
Función
ión de Pr
Produ
oducción
cción,,
- la Func
Función
ión de Co
Comercia
mercializació
lizaciónn y
- la Fun
Función
ción Fi
Finan
nanciera
ciera..

La función de financiación consiste en el aporte de capital hacia la

empresa para que pueda moverse y a su vez, la inversión de esos recur-
sos para hacerla más rentable. Nos ocuparemos durante todo el desarro-

18
 

llo de la materia del estudio bastante profundo de las corrientes moneta-

rias de la empresa.

Ahora bien, lo primero que nos podemos preguntar es si todos los pun-
tos que abordaremos son conceptos muy elaborados que solamente sir-
ven para las grandes empresas y para menos del dos por ciento de los
egresados que puedan aplicar sus conocimientos. Entonces todos los

conceptos,
se tratará delos
darprocedimientos,
en el manejo delasla herramientas y el entrenamiento
función financiera, que
será de aplicación
tanto para las grandes empresas, las medianas empresas como así tam-
bién, a las pequeñas empresas. La diferenciación estará dada por el ám-
bito de aplicación y fundamentalmente en la profundidad y en la comple-
 jidad con que cada uno trabaje. El nivel de profundidad y de complejidad
del trabajo dependerá de una decisión económica dentro de la empresa,
es decir de la relación costo-beneficio.

En la medida en que un instrumental nos brinde un beneficio mayor al

costo de desarrollar y aplicar a dicho instrumental, obviamente se segui-
rá profundizando. Es evidente que no tiene sentido aplicar un instrumen-
tal demasiado complejo, cuando un primer parámetro nos indica que es-
tamos perdiendo, por ejemplo. Es decir, se tendrá que adaptar para cada
caso en particular los diferentes conceptos, pero teniendo siempre en
cuenta que podrán
podrán ser utilizados, ya sea para administrar un ki
kiosco,
osco, como
así también para ocupar cualquier gerencia empresarial.

a.- Concepto de función financiera 

Vamos a exponer un concepto de la función financiera y del objetivo de

la función financiera, haciendo un breve enfoque empírico, como así tam-
bién un breve enfoque teórico.

Cuando se trata de conceptualizar a la función financiera lo primero

que se piensa es qué papel cumplen realmente los encargados de la
parte financiera de las distintas empresas. Y uno se encuentra con que
en el área financiera hay personas que hacen muchas veces funciones
exclusivamente de custodia de fondos; es decir, controlan de que la caja
se lleve en forma correcta, que los cheques se emitan con los correspon-
dientes controles internos, que cada cheque tenga su respectiva factura.
Esta función de custodia de los fondos deja de tener, en muchos de los

19
 

casos, influencia sobre la asignación de los recursos. En otras palabras,

no tienen en cuenta el análisis de las compras, o quién va a financiar a
dichas compras, sino que por el contrario, ya viene todo impuesto. Gene-
ralmente esto se encuadra en la concepción bastante antigua del Geren-
te Financiero o como se lo denominaba normalmente antes, el Tesorero.
Es a su vez lo que ocurre en la pequeña y mediana empresa.

En otrashacen
realmente empresas las personas
de todo; encargadas
se lo llama de la
comunmente el Función
contadorFinanciera
y son los
que realizan las planillas de ingresos y egresos, los libros de sueldos,
realizan las gestiones bancarias etc., no tienen absolutamente ninguna
función especifica pero sí cumplen todas.

Entonces, si se quiere definir cual es la función del gerente fina

financiero
nciero o
del encargado de la función financiera, en base a lo que se ve en la
práctica, es realmente imposible porque repetimos, o realizan todas las
tareas o por el contrario, realizan solamente tareas muy restrictivas.

Asimismo debemos tener presente que en general, la mayoría de las

empresas en nuestro medio son de origen familiar, son sociedades anó-
nimas de familias, en donde lo primero que realizó el dueño cuando co-
menzó a crecer la empresa, es desprenderse de las tareas de produc-
ción, quedándole el manejo de las ventas y el dinero. En el próximo cre-
cimiento de la empresa derivó la parte de ventas a través de la ocupación
de viajantes, pero obviamente continuó él mismo, con el manejo de los
fondos; resulta muy difícil quitarle el manejo del dinero y fundamental-
mente, es muy difícil asesorarlo en qué hacer con el dinero cuando dicha
persona conoce todas las actividades de la empresa.

Reiteramos la complejidad desde el punto de vista empírico, de con-

ceptuar a la función financiera. Si se pretende encontrar una conceptua-
lización teórica de la función financiera, nos encontraremos que los dife-
rentes autores describen los sistemas financieros, los procedimientos de
obtención de crédito, los instrumentos que se formalizan en las distintas
operaciones, pero en la mayoría de los casos no hablan de la función
financiera en sí misma.

Hay autores que dicen cuál es el común denominador de toda transac-

ción de la empresa, es decir el dinero. Si el dinero se maneja en cualquier
decisión de la empresa, ¿cuál deberá ser la función mas importante de la
empresa? obviamente la función financiera, la que maneja el dinero.

20
 

En general los diferentes autores se enrolan entre uno u otro extremo,

por lo que la cátedra entiende que ambos extremos están equivocados.
Decimos que la función financiera es una de las tres funciones mas im-
portantes de la empresa, junto a las funciones de producción y de
comercialización; entonces, la función financiera debe estar en el nivel
ejecutivo de la empresa pero sin decir que es la más importante de las
funciones, como tampoco decir que es la función menos importante.

De cualquier manera para tener en cuenta un concepto moderno de

función financiera podemos decir que: la Función Financiera es la en-
cargada de evaluar las asignaciones de fondos o reasignaciones de
fondos que se producen en la propia área de finanzas, o en las de-
más áreas de la empresa, tendiente a cumplimentar los objetivos
básicos de toda empresa.

Para ello habrá que tener en cuenta cuáles son los riesgos que se
asumen en cada decisión de inversión; cuál es la rentabilidad que se va a
obtener y cual es el costo de los fondos empleados.

Siempre que se toma una decisión en la empresa es para ganar dinero

y lógicamente, para ello habrá que tener en cuenta qué riesgos se asu-
men y cuál es el costo del dinero que se tiene que invertir.

Antes de desarrollar en forma concreta el objetivo de la función finan-

ciera vamos a tratar de diferenciar a la función financiera con respecto a
otras ramas, como por ejemplo, de la contabilidad.

b.- Finanzas y Contabilidad 

Es muy frecuente escuchar a determinados empresarios decir para qué
llevar la contabilidad si no tiene ninguna utilidad, argumentan que los
balances solamente le sirven para pagar impuestos, para solicitar crédi-
tos bancarios, pero nunca la contabilidad es de utilidad para la toma de
decisiones dentro de la empresa.

Lo que ocurre es que la contabilidad tiene otro tipo de objetivo. La con-

tabilidad es una buena expresión que tiene una persona sobre una deter-
minada empresa pero cuando está fuera de la misma. Es decir, existe
una metodología absolutamente homogénea que dice cómo una empre-

21
 

sa debe presentar los estados contables, y en base a esa metodología se

puede leer un balance de una empresa que no se conoce y tomar una
idea más o menos cierta de cual es su situación. Pero cuidado, cuando
se trabaja con finanzas es desde dentro de la empresa, por lo tanto los
elementos, la información, mucha más adecuada para la toma de deci-
siones. Siendo la contabilidad un sistema de información que utiliza las
finanzas y muchas veces de la forma en que están elaborados los esta-
dos contables el área finanzas, debe reelaborar esa información para su
utilización.

A la contabilidad no la vamos a desechar, tampoco vamos a decir de

que no tiene utilidad, solamente advertimos que la contabilidad no es
adecuada para la toma de decisiones dentro de la empresa.

Las diferencias básicas entre la contabilidad y las finanzas es que

ambas tienen distintos criterios para medir los mismos hechos. Así tene-
mos:

1.- La Contabilidad
Contabilidad trabaja en la asigna
asignación
ción de gastos y beneficios con
el criterio de lo devengado. En otras palabras para la contabilidad
importa cuándo se realiza una venta, cuándo nació el derecho al
cobro de esa venta y no el momento en que se cobra; cuándo se
compró la mercadería y cuándo se tiene que pagar.
En cambio, para la toma de decisiones desde el punto de vista fi-
nanciero utilizaremos exclusivamente el criterio de lo percibido, nos
interesa realmente cuándo se cobran las ventas, cuándo se reciben
los préstamos y cuándo realizamos las erogaciones.
Entonces en la contabilidad se trabaja con el criterio de lo devenga-
do, mientras
rio de que en finanzas se lo hace exclusivamente con el crite-
lo percibido.
2.- La contabilidad
contabilidad no tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo y
al decir esto no nos referimos al problema de la inflación, sino se
hace alusión al rendimiento o al valor financiero que tiene el tiempo.
En otras palabras, al beneficio puro que se exije de una operación
por haberla realizado o por haberse privado de realizar un consumo
presente, para realizar un consumo futuro. Este valor tiempo del
dinero en la contabilidad no esta especificado. Obviamente que las
finanzas tiene en cuenta el Valor del Dinero en el Tiempo.
Tiempo.
3.- Otro elemento a tener en cuenta
cuenta es el costo de capital. Cuando pro-
cedemos a realizar una inversión todos los fondos que utilizamos

22
 

tienen un costo, independientemente que los fondos invertidos sean

de los dueños de la empresa o que los mismos sean pedidos a ter-
ceros.
El costo que tiene todo capital invertido es la mejor alternativa que
se desecha para aplicar los fondos a un proyecto determinado y es
lo que todos conocemos con el nombre de costo de oportunidad.
Para la contabilidad no se incluye el costo del capital propio, mien-
tras que en
elemento las finanzaspara
indispensable sí seel locálculo
tiene en
de cuenta, dado
proyectos que es uny
de inversión
además, porque es el costo de capital más alto de todos, dado que
los dueños de la empresa son los que asumen el mayor de los ries-
gos en cada proyecto de inversión.
4.- En la contabilidad
contabilidad las depreciaciones
depreciaciones son un costo más porque las
deduce de las utilidades, como una pérdida por la utilización de un
determinado bien de uso. Para las finanzas las depreciaciones en
cambio, son consideradas como un ingreso más, como una recupe-
ración de capital inmovilizado, si es que se ha tenido en cuenta el
monto de las depreciaciones dentro del precio de venta. Por ejem-
plo, cuando fijamos el precio de venta de un producto dentro del
mismo involucramos
inv olucramos a los costos erogables, a los costos no erogables
(depreciaciones de inmuebles, instalaciones, bienes de uso, etc.) y
a la utilidad. Entonces, si dentro del precio de venta estamos
involucrando a estos items significa que a través del precio de venta
estamos recuperando parte del capital invertido, por lo tanto consi-
deramos que las depreciaciones son un ingreso, porque han
incrementado los ingresos a través del precio de venta.
5. La contabilidad valúa a sus activos y pasivos (y de acuerdo a la
Resolución Técnica Nº 6 a su valor histórico actualizado o al valor
de valor
el mercado, lo que fuera
de mercado menor; pero
la valuación seraen
al lacosto
medida que no alcance
actualizado. En fi-
nanzas las valuaciones son siempre a valor de mercado.
6.- En cuanto a la rentabilidad,
rentabilidad, en la contabilidad siempre se tiene en
cuenta mediante el uso del coeficiente entre la utilidad y el capital
que se aplicó para lograr esa utilidad y es lo que se conoce como
rentabilidad económica, financiera o del patrimonio neto. En las fi-
nanzas se mide a través de la tasa interna de rendimiento.
rendimiento.

23
 

c.- Situación financiera y situación económica 

Anteriormente decíamos que la situación económica de una empresa

es la capacidad que tiene la misma para generar resultados positivos,
pero esto no es situación económica, esto es rentabilidad de la empresa.

Una empresa es rentable cuando tiene capacidad para generar resul-

tados positivos, o sea para generar utilidades. Así decimos que la empre-
sa tiene una buena rentabilidad cuando esta ganando dinero y decimos
que la empresa tiene una mala rentabilidad cuando sus resultados son
negativos.

d.- Rentabilidad vs. Liquidez 

Denominamos liquidez a la capacidad que tiene la empresa para cum-

plir con sus compromisos en el tiempo. Así se
s e podrá dar el caso en que la
empresa tenga una muy buena liquidez y no sea buena su situación fi-
nanciera (por ejemplo que la empresa tenga saldos disponibles
dis ponibles en el banco
pero que no tenga rentabilidad).

También se puede dar el caso en que la empresa tenga un muy buena

rentabilidad financiera y una muy mala liquidez; es decir que la empresa
está ganando dinero porque sus precios de ventas son superiores a sus
costos, y a su vez no puede cumplir con sus compromisos en tiempo y en
forma y tenga que salir a endeudarse. Ésta situación
situaci ón es muy común cuando
la empresa está en expansión, es decir la empresa va generando resulta-
dos positivos pero como amplía su mercado, todo lo que gana lo sigue
reinvirtiendo, y a pesar de su reinversión sigue teniendo una demanda
insatisfecha y se endeuda para ampliar su producción.

Muy distinta es la
l a situación inversa, es decir existen aquellas empresas
que tienen en disponibilidad muchos fondos, pero no son rentables. Es el
caso típico de las empresas textiles donde el área financiera va a tener
mayor influencia en la toma de decisiones internas que en la toma de
decisiones externas
exter nas de la empresa. P Por
or lo tanto con el objeto de maximiz
maximizar
ar
el valor actual neto, el gerente financiero o el responsable del área finan-
ciera
stock de
a sula costo
empresa, debesinalrecupera
variable final de temporada comienzar a liquidar el
los costos fijos.

24
 

Rentabilidad y liquidez
Rentabilidad y liquidez son
 son dos conceptos completamente distintos y
no se lleve a la confusión de denominar a una, situación económica y a la
otra, situación financiera.

Las finanzas de por sí son para ser utilizada en la toma de decisiones,

y obtener resultados positivos, es decir que se asemeja a la rentabilidad;
cuida de que los fondos sean los necesarios, y cuida de que la empresa
posea
po los fondos suficientes para cumplir con los compromisos en tiem-
y forma.

¿Cuál será el nivel de liquidez óptimo? Será aquel nivel en que se igualan
los costos, entre no poder cumplir los compromisos en tiempo y forma, con la
rentabilidad que se obtiene por tener esos fondos invertidos. Por ejemplo si el
costo en que incurre una empresa por no ingresar impuestos en tiempo y
forma es del 3% mensual,
mensual, el nivel de liquidez óptimo estará dado siempre que
la empresa reciba una rentabilidad por los fondos que no ha aplicado al pago
de los impuestos, de un 3% o más, mensual.

Además, como objetivo, se contraponen la rentabilidad y la liquidez. La

liquidez es tenencia de dinero en efectivo y el dinero en efectivo es un
rubro del activo que no genera utilidades, por lo que a mayor dinero que
exista inmovilizado, menor sera la rentabilidad. Y si tenemos el dinero
aplicado a generar utilidades, sin ninguna duda no vamos a poder cum-
plir con la liquidez, porque seguramente estará inmovilizado en algún
otro rubro. Es decir se contrapone liquidez con rentabilidad. La liquidez
es una restricción para el objetivo de rentabilidad.

1.2.- Objetivos de la
l a Función Financiera
La finanzas de empresas, la administración financiera o la gestión fi-
nanciera como se la conoce, surge como una ciencia independiente a
partir del comienzo del siglo XX; con anterioridad a esta época se ubica
dentro de la economía.

Surge como ciencia independiente en virtud de que los procesos de

industrialización hacen que los capitales de las empresas sean insufi-
cientes para los nuevos proyectos de inversión. Para ello se requiere una
serie de instrumentos que permitan grandes congregaciones de capita-
les para poder realizar proyectos de inversión importantes.

25
 

Uno de los primeros proyectos es el de la compañía de aceros de los

EE.UU. en el año 1911; en ese contexto se crea una de las primeras
inversiones de capital, y las primeras teorías de diversificaciones de los
capitales.

En una primera etapa, fundamentalmente las finanzas de empresas

tenía como objetivo hacer un estudio y una descripción muy exhaustiva
de cuáles
ciones queeran las herramientas,
podían los instrumento
obtener grandes icapitales
nstrumentos,
y s, cuáles
tenían eneran las institu-
cuenta funda-
mentalmente algunos aspectos que eran poco frecuentes en las empre-
sas, tales como las fusiones, las absorciones y las constituciones de gran-
des corporaciones.

Se dejaban totalmente de ha lado, el manejo del capital de trabajo y el

de la liquidez. Uno de los textos fundamentales de este período fue el de
Dewing sobre políticas financieras en las corporaciones; allí se
s e comienza
a tratar el tema de la liquidez.

La segunda etapa que abarca desde la post-guerra los años 50, está
centrada también en la incorporación de capitales,
capital es, pero teniendo en cuenta
lo siguiente: darles a los inversores la mayor información posible sobre
las situaciones económico-financieras de las empresas. Ello, a su vez
determinó que el análisi
análisiss financiero fuese más complet
completo, o, po
porque
rque el analista
pudo comparar distintas empresas desde el punto de vista de sus condi-
ciones financieras y sus resultados.

Surgen, por ejemplo, los índices de liquidez que no son otra cosa que
la información que suministran las empresas para los terceros y posibles
inversores que trabajan con la empresa.
A mediados de la década 1950-1960 surgió un gran interés en la utili-
zación de los recursos y otros aspectos conexos. De todas las facetas
que presentan las finanzas, tal vez sea ésta la que ha experimentado
mayores progresos en los últimos años. La elaboración de nuevos méto-
dos y técnicas para seleccionar los proyectos de inversión de capital ori-
ginó toda una estructura que favorece la más eficiente asignación de los
recursos financieros en la empresa. El gerente financiero asumió nuevas
responsabilidades y tomó intervención en nuevos problemas como son,
la administración del conjunto de los recursos invertidos en activos y su
asignación a cada activo en particular, sobre la base de un adecuado y
objetivo criterio de selección.

26
 

Como consecuencia de estos cambios, el gerente financiero tuvo for-

zosamente que enfrentarse con el problema de determinar cómo los
inversores y acreedores valoran la empresa y qué influencia ejerce cada
una de sus decisiones sobre esa valoración. El resultado fué que se ela-
boraron modelos de valuación para utilizarlos en la adopción de decisio-
nes financieras. Los valores mobiliarios y la administración financiera se
hallan estrechamente relacionados y estamos asistiendo a una integra-
ción de esta dos esferas de estudio, antes separadas.
Con esta preocupación por la valuación de la empresa surgió la eva-
luación crítica de la estructura de capital y la política de dividendo de la
empresa con relación a su valor global, y a raíz del creciente interés por
la distribución de los gastos de capital, se han hecho grandes progresos
hacia una teoría general de las finanzas.

Vista la evolución de las finanzas de las empresas, llegaremos a perci-

bir claramente cuál es el objetivo de la función financiera. Para ello nos
vamos a situar desde el punto de vista de la empresa como unidad eco-
nómica de producción.
El objetivo básico de la función financiera no puede ser otro que el
objetivo de todas las empresas: maximizar el valor actual del patrimonio
neto de los dueños de la empresa.

Lo primero que nos planteamos es porqué no hablamos de maximizar

a las utilidades de la empresa; pero ésto tiene muchas consideraciones.

Cuando hablamos de maximizar utilidades, nos debemos preguntar a

cuáles de ellas nos referimos:
a.- a la utilidad para los duedueños
ños de la empre
empresa;
sa;
b.- a la utilidad
utilidad total ddee la empre
empresa
sa o
c.- a la tasa
tasa de rei
reinver
nversión.
sión.

Como se puede apreciar es un aspecto que se puede analizar desde

distintos puntos de vista y no necesariamente siempre coincidentes. Por
ejemplo: si el concepto de Maximizar la utilidad final (el monto) y no la
tasa de rendimiento, podríamos caer en el absurdo de que la empresa
podría endeudarse en forma infinita y prestar esos fondos a un punto
mayor en un título, etc. haciendo cada vez mayor la utilidad final. Pero
por el contrario, si lo analizamos desde el punto de vista del capital inver-

27
 

tido la rentabilidad se acercará cada vez más a cero. Mientras que si el

concepto es el de Maximizaro la tasa de rendimiento, nos estamos refi-
riendo a la relación entre la utilidad y el capital aplicado.

Otra limitación que tiene el objetivo de hacer máxima la utilidad final, es

que no considera el riesgo o la incertidumbre de las posibles ganancias.
Algunos proyectos de inversión son mucho más arriesgados que otros.
Además
tre una empresa
deudas y capitalserá más oque
propio, menos riesgosaensegún
presente la relación en-
su estructura de
financiamiento.

Otro punto muy importante es la consideración del valor tiempo que el

dinero tiene para la empresa y sus inversores. Es por ello que cuando
hablamos de sus objetivos básicos como la maximización su valor actual,
nos estamos refiriendo a la maximización del valor actual de los flujos de
fondos futuros, que se esperan genere la empresa. O sea, que estamos
considerando el valor tiempo y el riesgo que se asume.

Lo que debemos tener en claro es la diferencia existente entre el valor

actual de la empresa con el relativo al valor actual de un proyecto.

El valor actual de la empresa significa que ya hemos tomado la deci-

sión de hacer ciertas inversiones o ciertas inmovilizaciones de capital,
porque obviamente a la empresa ya la tenemos. Entonces al hablar del
valor actual de la empresa nos estamos refiriendo al valor actual de los
futuros ingresos y egresos que formula la empresa; en otras palabras el
valor actual de los flujos de fondos futuros.

Es decir que:
n F.F.N.
V.A. = Σ
  t=1 (1 + k)^t

donde:

F.F.N. = Flujo de Fondos Netos Futuros

k = Tasa de actualización de los flujos de fondos futuros.

28
 

Cuando nos referimos al Valor Actual de Una inversión utilizamos la

sigla V.A.N. (Valor Actual Neto) que tiene los mismos términos que el
Valor Actual solamente que considera la Inversión Inicial (Io)

 n F.F.N.
V.A.N. = Σ   - Io
t=11 (1 + k)
t= k)^^t

siendo:

F.F.N. = Flujo de Fondos Netos

Io= Inversión Inicial
k = Tasa de act
actualiz
ualización
ación ddee los fluj
flujos
os de fon
fondos
dos fut
futuros
uros

En la última etapa de la evolución de las

l as finanzas, la teoría y la doctrina
se orienta al estudio de los fondos dentro de la empresa y no fuera de
ella.

El administrador debe asesorarse sobre tres decisiones básicas:

- La de
decisión
cisión ddee inve
inversión
rsión,,
- la decisió
decisiónn de fina
financia
nciamient
mientoo y
- la decisión de ddistribución
istribución de utilidades.

Es decir si la empresa tiene que genera

generarr flujos de fondos para Maximizar
su valor actual sin ninguna duda que tiene que hacer inversiones y para
hacer inversiones tiene que conseguir recursos, tiene que financiarlos y
si se pide dinero prestado es para pagar algún tipo de utilidad, es decir
que se tiene que ver cuál es la política de distribución de utilidades.
Estamos en presencia de la toma de las decisiones básicas de la fun-
ción financiera.

1.3.- Decisiones básicas de la función financiera.

Objetivos básicos y operativos

Como
a tres dijimos anteriormente,
interrogantes: el encargado
en qué invertir, financiero
cómo financiar debe responder
la inversión y cómo
distribuir las utilidades. La función financiera, en consecuencia, puede

29
 

dividirse en tres importantes campos de decisión, presentes en toda em-

presa, que satisfacen esos interrogantes:

a.- Decisiones de inversión.

b.- Decisiones de
de financiamiento
financiamiento..
c.- Decisiones de
de distribu
distribución
ción de utilidades.

Cada
tivo unodedelaesos
básico firma,campos debeveremos,
que según estudiarse
no teniendo presente
es otro sino el obje-
el de elevar al
máximo el valor de la empresa para sus propietarios. Esquemáticamente
expuesto, se entiende que este es el valor actual de los futuros flujos de
fondos que producirá la empresa durante toda su vida, descontados a
una tasa que resulte satisfactoria a los dueños de ésta. Este objetivo solo
puede lograrse mediante una combinación óptima de esos tres tipos de
decisiones; como están interrelacionadas, debemos estudiar su influen-
cia conjunta.

Para adoptar estos tres tipo de decisiones el responsable financiero

debe poseer un marco conceptual y conocer las herramientas que han
de permitirle efectuar el necesario análisis previo.

También es de fundamental importancia, para cumplir ese cometido,

conocer e interpretar los hechos macroecónomicos del medio donde se
desenvuelve la empresa. Hay que saber el significado de los principales
indicadores económicos, ya que la firma actúa en un entorno que la ma-
yoría de las veces no puede modificar y del cual
c ual recibe influencias funda-
mentales. Por ejemplo: una política monetaria restrictiva hará subir las
tasas de interés, lo que llevará a tomar una serie de medidas en la em-
presa.
Conviene recalcar también que en administración financiera lo impor-
tante es planificar el futuro. Todo análisis de lo pasado tiene como objeti-
vo controlar si las decisiones han sido acertadas o no, en forma tal de
mejorar la gestión para el futuro. Tanto en la planificación como en el
control, es imprescindible contar con la información adecuada. A conti-
nuación examinaremos rápidamente esas decisiones.

30
 

a.- Decisiones de inversión 

Este tipo de decisión es probablemente el más importante de los tres.

El presupuesto de inversiones que es su resultante final, representa la
decisión de utilizar recursos para la realización de ciertos proyectos, cu-
yos beneficios se concretarán en el futuro. Como los beneficios futuros no
pueden conocerse con certeza, todo proyecto de inversión involucra ne-
cesariamente, un riesgo y en consecuencia, debe evaluarse en relación
con el rendimiento y el riesgo adicional que presumiblemente, se acumu-
lan a los ya existentes. Las decisiones de inversión pues, determinan el
monto total de los activos de la firma, su composición y la calidad e inten-
sidad del riesgo empresario.

Es decir que desde el punto de vista financiero, se considera inversión

a toda aplicación de fondos realizada en cualquier rubro del activo. Es
por ello que, desde ahora en adelante, nos referiremos al activo de una
empresa como a su estructura de inversiones o cartera de inversiones.

Toda empresa, además de ocuparse de nuevos proyectos que impli-

can nuevas inversiones, debe también administrar eficientemente los
negocios que ya explota. Y por ello una de las tareas primordiales del
ejecutivo financiero es la de manejar el capital de trabajo.

Esta tarea también debe considerarse dentro de las decisiones de in-

versión pues presupone, principalmente, una asignación de fondos.

b.- Decisiones de Financiamiento 

Estas decisiones tienen por objeto determinar la mejor mezcla de fuen-
tes de financiación, teniendo en cuenta la estructura de inversiones de la
empresa, la situación del mercado financiero y las políticas de la empre-
sa. Si es posible modificar el valor actual de una firma variando su mezcla
de financiamiento, entonces debe existir alguna estructura óptima que
maximice dicho valor.

Debe tenerse presente la estructura de inversiones porque ésta deter-

mina
en la el riesgo empresario
disponibilidad y en el que
costoa real
su vez, tiene
de las fundamental
distintas fuentesimportancia
de fondos.

31
 

Por otra parte las decisiones de financiamiento determinan el denomi-

nado riesgo financiero de la empresa.

La decisión de adoptar una estructura financiera dada implica un cono-

cimiento profundo de las distintas formas de financiación, tanto a corto
como a largo plazo, y un seguimiento permanente de los mercados de
dinero y capitales.

c.- Decisiones de Distribución

Distr ibución de Utilidades 
Utilidades 

Para tomar decisiones

decisi ones acertadas en este campo deben tenerse en cuen-
ta numerosos factores, tales como: característica societarias, influencia
del sistema impositivo, etapa de su vida en que se halla la empresa, ne-
cesidad de realizar una política de retribución a los aportantes de capital,
etc.

Si el valor
distribuir actual de
ganancias una empresa es
o capitalizarlas, es evidente
indiferente
quea la alternativa
debe entre
existir un co-
eficiente óptimo de distribución que Maximice dicho valor.

1.4.- Estructuras básicas: su composición y

funcionamiento.
funcionamien to. Áreas de interés, riesgo

La estructura de inversión de una empresa es lo que conocemos como

Activos pero no con la misma concepción, es decir que lo constituyen
todos aquellos bienes que la empresa ha inmovilizado pero con dis-
tintas normas de valuación que conocemos a través de la contabili-
dad.

Ya dijimos que los sistemas de valuación en la contabilidad eran dife-

rentes a los sistemas de valuación de las finanzas y dimos el ejemplo del
rubro créditos.

El rubro créditos en la contabilidad estaba valuado a precio de venta o

al saldo del precio de venta, mientras que para las finanzas estaba valuado
por el costo erogable que tuvo que hacer la empresa para financiar esas

32
 

ventas, es decir que para las finanzas por el costo abonado, mientras que
para la contabilidad está por el precio de venta no cobrado.

La estructura de inversión de la empresa es la resultante de la decisión

de financiación. Aquí se determina cuál es la magnitud total de los recur-
sos que tenemos que inmovilizar en un determinado proyecto de inver-
sión, es decir que aquí el concepto de inversión es amplio, cualquier asig-
nación de recursos es una inversión.
Si tenemos que hacer una campaña publicitaria debemos erogar dine-
ro, debemos asignar recursos y eso es una inversión, por más que la
contabilidad lo tome como un gasto, debemos disponer recursos a fin de
inmovilizarlos para obtener más publicidad, para tener mayores ventas.
Hacemos una inversión en publicidad cuando ya se realiza la toma de
decisión de la estructura de la inversión; se está diciendo cual es la mag-
nitud de los recursos que se van a utilizar y también se esta diciendo cuál
es la composición de esos recursos, cuál es la estructura de inversión.
Se asignaran recursos a capital de trabajo y se asignaran recursos a
capital inmovilizado.
Es muy importante que tengamos en claro que el manejo o la adminis-
tración del capital de trabajo forma parte de la decisión de inversión de la
empresa. Cuando decimos qué hacer con los fondos estamos tomando
una decisión de inversión, esa decisión de inversión está determinando
la estructura de la inversión en magnitud y en composición.

Veremos más adelante que cuando decidimos vender un bien de uso o

cuando decidimos abandonar un proyecto también estamos tomando una
decisión de la
también de inversión,
decisiónesdedecir las decisiones
inversión de abandono
porque estamos forman
resignando parte
costos.

Ahora bien, ¿de dónde conseguimos los fondos necesarios para inver-
tir? Cuando tenemos que afectar recursos para tomar una decisión de
inversión debemos tener dichos recursos. Esos recursos surgen de la
pregunta básica de decir cómo financiamos la inversión.

Cuando respondemos a esa pregunta estamos tomando una decisión

de financiamiento y la decisión de financiamiento nos trae como resulta-

do la estructura de financiamiento de la empresa.

33
 

Aquí surgen cuáles son las fuentes posibles de fondos que necesita-
mos para aplicar a la estructura de inversión de la empresa.

La decisión de financiamiento no nos dice cuál es la magnitud de la

estructura de inversión porque la magnitud viene dada por la decisión de
inversiones; pero sí nos dice cuál es la composición y fundamentalmente
cuánto tenemos de deudas a corto plazo, cuánto de deudas a largo plazo
ydecuánto de Patrimonio
financiamiento Neto oa capital
que vamos utilizar propio. Expresa
dentro de cual esque
la empresa la mezcla
depen-
derá fundamentalmente de la estructura de inversión de la empresa, a
través de lo que se denomina normas financieras básicas y que las va-
mos a desarrollar a lo largo de toda la materia.

Podríamos representar gráficamente a una estructura de inversiones y

de financiamiento de la siguiente manera:

Estructura de Estructura de
Inversiones financiamiento

Capital de Deudas
Trabajo Corto plazo
Largo plazo

Capital Patrimonio
Inmovilizado Neto

Dentro del valor actual de la empresa es muy importante la estructura

de financiamiento porque en la medida en que se vaya cambiando la
composición de esa estructura, irá cambiando también su costo. Y lógi-
camente que la modificación del costo de la estructura irá modificando el
valor actual neto de la empresa.

Entonces, modificar la composición de la estructura de financiamiento,

trae como consecuencia cambiar el valor actual de la empresa. Habrá
alguna estructura de financiamiento que sea óptima, es decir que nos

proporcione un menor
mejorar el valor actual costo de la
neto de financiamiento
empresa. y por lo tanto contribuya a

34
 

Una vez que se invirtió, se ganó, se pagó el costo de los fondos y

obtenemos resultados positivos; tenemos rendimientos es muy importan-
te saber qué hacemos con esos beneficios, porque a los mismos o los
reinvertimos o los distribuimos a los dueños de la empresa.

Si a los dueños de la empresa no se les paga ningún tipo de rendimien-

to de dividendo, es muy probable que busquen otra alternativa que sí les
aporte
de vistaalgún
de larendimiento
empresa, sien
seforma periódica.
le paga A sua vez,
dividendos y desdedeellapunto
los dueños em-
presa, es muy posible que si tenemos nuevos proyectos de inversión
tengamos que salir a pedir prestado dinero porque se le pagó dividendo a
los dueños de la empresa. Para tomar una política de dividendo que sea
bastante buena y que contribuya a mejorar el valor actual de la empresa,
se tiene que equilibrar la política de distribución de dividendo teniendo en
cuenta muy claramente que el costo que va a tener la empresa por no
distribuir dividendo sea menor que el rendimiento que se va a tener en la
empresa por haber mantenido fondos mucho más baratos que los fondos
que se hubieran pedido fuera de la empresa, o en caso contrario, si la
empresa consigue fondos más baratos es conveniente devolverle a los
accionistas las utilidades que generó la empresa.

Más adelante se verá un capítulo completo sobre política de distribu-

ción de utilidades y veremos los distintos métodos que hay para decir
cuándo conviene y cuándo no, distribuir utilidades.

En líneas generales, si los proyectos que la empresa puede realizar

con los fondos que le tiene que distribuir a los accionistas, tienen una
tasa de rendimiento mayor que las demás oportunidades alternativas de
inversión,
pague los ningún accionista
dividendos porque tendrá problemas
va a seguir de quelosla fondos
reinvirtiendo empresa
connouna
le
rentabilidad mayor, que lo que obtendría en otros lugares. En cambio, si
la empresa tuviese proyectos de inversiones que dieran rendimientos me-
nores a las alternativas de colocación de capital que tienen los accionis-
tas, éstos van a preferir que la empresa les pague los dividendos a fin de
poder afectar esos recursos a otras inversiones alternativas que le van a
generar mayores resultados.

Desde el punto de vista del accionista si el rendimiento de la empresa

es mayor
no al rendimiento
dividendos alternativo,
porque la empresa va anogenerar
le importará que le distribuyan
rendimientos superiores oa
los de otras alternativas, pero si el rendimiento de la empresa es inferior

35
 

que el rendimiento alternativo, el accionista va a preferir que le paguen

los dividendo a fin de poder invertirlos en otro activo que le rinda más.
Sintéticamente si la política de distribución de utilidades le puede afectar
al valor actual neto de la empresa, tendríamos que buscar cuál es la
política de distribución de utilidades que le cause menor daño a la empre-
sa, o sea que le aumente el valor actual, porque si la política es equivoca-
da, caerá el precio de cotización de la empresa.

a.- Áreas de interés de las decisiones de inversión 

Las decisiones de inversión tienen las siguientes áreas de interés:

Magnitudes de inversión total:  cuando

  cuando tomamos una decisión de inver-
sión estamos condicionando la cantidad de activos que va a tener la em-
presa. Se condicionan en segundo lugar, la composición de su estructu-
ra, es decir la participación relativa entre capital de trabajo y capital inmo-
vilizado.
El capital de trabajo es la asignación de recursos necesarios a fin de
que la empresa pueda cumplir con su ciclo operativo. El capital inmovili-
zado está formado por las asignaciones de recursos en equipos, instala-
ciones, etc., es lo que se llama activo fijo de la empresa. La composición
del capital de trabajo y del capital inmovilizado, ahora los consideramos
como dos grandes rubros, pero posteriormente veremos que dentro del
capital de trabajo, por ejemplo, están las disponibilidades, créditos, bie-
nes de cambio. Cada uno de esos rubros requieren un tratamiento espe-

cial donde
tración se considere
de créditos la administración
o financiamiento de lasde disponibilidades,
disponibilidad
cuentas es, lao conside-
por cobrar, adminis-
rar la administración de inventarios etc. A continuación se desarrollarán
cada uno de ellos en forma particular.

La decisión de inversión también tiene en cuenta la tasa de crecimiento

que tengamos en la empresa, ahora bien, ¿a qué se refiere ésto de tasa
de crecimiento? Dijimos que los recursos son escasos por lo que cuando
hacemos una inversión estamos haciendo una opción entre un uso pre-
sente de fondos y un uso futuro de los fondos, es decir o consumimos
ahora ó consumimos en el futuro.

36
 

La tasa de crecimiento tiene que ver con la política que tiene la empre-
sa de buscar nuevos objetivos, nuevas inversiones, desarrollar nuevos
productos y por lo tanto, parte de los recursos los va asignando a buscar
nuevos proyectos. En la medida de que la empresa quiera seguir una
política dada (por ejemplo tecnología) deberá asignar una parte de sus
recursos al desarrollo de nuevos productos o al desarrollo de nuevas
tecnologías. Por ejemplo, un caso concreto es el que de las empresas
fotocopiadoras
sos a investi garonuevos
investigar de computación IBM
modelos de destinaba
máquinas gran parte
y cuando unade
desus
ellarecur-
salía
al mercado ya estaban los planos y estaban desarrollados dos o tres
modelos posteriores. La tasa de crecimiento significa en este caso de
que se asigna recursos a nuevos proyectos para el futuro, porque la em-
presa quiere seguir siendo una empresa de punto, en cuanto a tecnolo-
gía por ejemplo, o que la empresa está buscando una nueva novedad.

La tasa de crecimiento de la empresa está dada fundamentalmente por

una decisión de política de la empresa: se quiere desarrollar nuevos mer-
cados, nuevos productos, nuevas tecnologías, etc.

Como es del interés de las decisiones de financiamiento y si bien no

tenemos la magnitud por que la magnitud viene impuesta en la estructura
de inversión, sí tenemos la composición de las decisiones de
financiamiento, o sea cuántos recursos serán necesarios a corto plazo,
cuándo vamos a pedir prestado, cuánto dinero se va a pedir a largo pla-
zo, cuánto dinero van a aportar los dueños de la empresa, etc. La meta
de financiamiento es muy importante
im portante porq
porque
ue nos brinda el costo del capi-
tal aplicado.

El capítulo II de esta materia es Costo Medio Total Aplicado: el costo

promedio ponderado de la composición de estructura de financiamiento
de la empresa. Esta tasa de costo del capital es un área de interés no
solamente de la estructura de financiamiento sino también, muchos auto-
res la consideran dentro de la estructura de inversión, porque es la que
sirve de base para aceptar o rechazar proyectos.

Si los rendimientos de los proyectos son mayores a esa tasa de costo

de capital, los proyectos se aceptan, si por el contrario, el rendimiento del
proyecto es menor a esa tasa de capital, los proyecto sin ninguna duda
quedan desechados.

37
 

Y la otra área de interés muy importante y específica de la estructura

de financiamiento, es el conocimiento del sistema financiero. Para saber
cómo se obtiene, la fuente de financiamiento tenemos que tener muy en
claro cuál es el mercado del dinero y cuál es mercado de capitales que
tiene la economía y si los tiene. Será necesario conocer cuáles son los
procedimientos y cuáles son los instrumentos válidos para obtener esos
recursos de terceros o de los propios dueños de la empresa. El conoci-
miento cabal
interés de los del sistema financiero
principales, esestructura
dentro de la muy importante y es un área
de financiamiento dede
la
empresa.

Si no conocemos cuáles son las fuentes de fondos posibles que tiene

la empresa no podemos hablar de cómo vamos a realizar la mezcla de
financiamiento.

La política de distribución de las utilidades específicamente, consiste

en decidir cuánto le vamos a dar a los accionistas en dinero en efectivo,
cuánto le vamos a dar en acciones liberadas o que es lo mismo decir,
cuánto se reinvertirá de las utilidades.
Para algunos autores esto es una decisión de financiamiento más la
cátedra, cree que es muy importante como decisión y se considera como
una decisión aislada de la de financiamiento, si bien la decisión de políti-
ca de distribución de utilidades afecta la decisión de financiamiento de la
empresa. Si decimos que se distribuirá el 100% de las utilidades, necesa-
riamente se tendría que buscar fondos a fin de realizar nuevos proyectos
que tiene la empresa.

Un tema también muy importante está referido al riesgo. La decisión de

inversión nos trae como consecuencia el riesgo empresario o el riesgo
operativo o económico. El riesgo económico es la posibilidad que tie-
ne la empresa de que sus resultados operativos reales difieran de
los resultados operativos estimados o esperados. 
esperados.  Toda decisión de
inversión trae como implícito el riesgo operativo, este riesgo se trabaja
también cuando se ven las decisiones y estructuras de inversiones en sí:

1.- la composición entre capital

capital de trabajo y capital inmovilizado
inmovilizado o
2.- la magnit
magnitud
ud o
3.- el volumen
riesgo total de fondos
operativo fondos invertidos puede aumentar
la empresa. aumentar o cambiar el

38
 

Una empresa que tenga la mayor parte del capital afectado en bienes
de uso por ejemplo, tiene mayor riesgo que una empresa que tiene todo
el capital invertido en bienes de cambio, en créditos, o en disponibilida-
des. La decisión de financiamiento tiene implícito el riesgo financiero.

El riesgo financiero es la posibilidad de que el servicio de la deuda

real difiera en el servicio de la deuda esperado. ¿Qué es ésto? Cuan-
do
mostomamos la decisión
una decisión en quédeporcentaje
una estructura
van ade
serfinanciamiento
las deudas a dada, toma-
corto plazo,
en qué porcentaje van a ser las deudas a largo plazo, tenemos implícita-
mente en cuenta el costo de cada una de esas especies de financiamiento.
financi amiento.

Por eso nace el concepto de servicio de la deuda. Al decir servicio de la

deuda hablamos de amortiz
amortización,
ación, más intereses de la deuda
deuda.. Existe la
posibilidad de que sean distintos el real del esperado (por supuesto que
sea más caro) porque cambiaron la estructura de financiamiento de la
empresa, o aumentaron para la misma estructura, el costo de los fondos
que nos han prestado los terceros a la empresa, es decir, el costo del
endeudamiento. ¿Cual es el riesgo global de la empresa? es la posibili-
dad de que los flujos de fondos reales para los dueños de la empresa
difiera de la esperanza de esos flujos
fluj os de fondos, es decir aquí se engloban
otros conceptos: riesgo económico y riesgo financiero.

Recordemos que decíamos que los flujos de fondos netos eran igual a
los flujos de fondos brutos menos la reinversión, menos los tributos, me-
nos los servicios de la
l a deuda
deuda,, siendo el resto lo que queda para los accio-
nistas. Pero puede ser que lo que queda para los accionistas sea menor
que lo que ellos esperaban y este es el riesgo que corre el accionista, es
el riesgo que corre el dueño de la empresa y por supuesto engloban a los
riesgos. Si los ingresos son negativos, menos los egresos operativos es-
perados son menores o el costo del endeudamiento, que sería el servicio
de deuda, es mayor, los flujos de fondos para los dueños de la empresa
serían menores. Ese es el riesgo global de la empresa. El riesgo financie-
ro se puede producir: porque aumenta el costo de cada una de las fuen-
tes, es decir aumenta la tasa de interés, o porque no nos permiten tomar
la fuente de financiamiento que se esperaba. Por ejemplo el proveedor
nos comunica que el crédito que se tenía de 45 días para la compra de
mercaderías no existe más, ahora hay que pagar a 7 días. Esto es un
cambio
res se vaena ladisminuir.
estructura de financiamiento porque la parte de proveedo-

39
 39

Dentro de cada una de las decisiones básicas de la función financiera,

podemos destacar las siguientes áreas de interés:

b.- Dentro de las decisiones de inversión 

1.- Determinación de la magnitud total del activo:  la   la empresa debe

operar con el capital que realmente necesita, no debe operar con
exceso ni defecto, a riesgo de afectar el logro de sus objetivos; ade-
más, mientras mayor es la inversión total, la firma enfrenta crecien-
tes ventajas e inconvenientes. Entre los últimos podemos señalar
su menor flexibilidad para cambiar de sector de actividad, y su ma-
yor vulnerabilidad ante retracciones de la demanda de sus produc-
tos.
2.- Determinación de la estructura de inversiones:   no basta con sa-
ber cuánto conviene utilizar; es importante también decidir en qué
rubros deben ser aplicados esos fondos; créditos, bienes de cam-
bio, bienes de uso, etc. cada empresa tiene características propias,
de acuerdo con su ramo de actividad, los tipos de proyectos que ha
adoptado, y las políticas empresarias con que es conducida (ries-
gos asumibles, características operativas, etc.).
3.- Determinación de la tasa de crecimiento:  decidir la tasa de creci-
miento de la firma implica distribuir recursos entre la actual actividad
u otras menores, con la consiguiente necesidad de evaluar nuevos
proyectos. También requiere la determinación y búsqueda de los
fondos requeridos
requeridos y la asignación de éstos a los distintos usos posi-
bles; se debe advertir que la aceptación de las altas tasas de creci-
miento implica que la compañía debe asumir riesgos crecientes.

c.- Dentro de las decisiones de financiación 

1.- Determinación de la estructura de financiamiento : la estructura

de financiamiento de la firma depende de las características de sus
inversiones, ya que éstas llevan a distintas necesidades de fondos
a corto, mediano y largo plazo. Depende también de la existencia de
un sistema financiero adecuado, de la disponibilidad de fondos en el
mercado
tes, entrede dinero
otras y de capitales, y del costo de las distintas fuen-
variables.
2.- Determinación del costo de capital :  es esta un área de interés
 40

compartida entre las decisiones de inv

inversión
ersión y las de financiamiento
financiamiento;;
su medición es uno de los puntos principales de la gestión financie-
ra, ya que es de fundamental importancia para decidir la aceptación
o rechazo de los nuevos proyectos, como así también para la deter-
minación del valor actual de la empresa; la estructura de
financiamiento de la firma, por otra parte, afecta directamente
directamente a este
costo de capital.
3.- de
Estudio del o
inversión sistema
la empresa  paraespoder
financiero: 
en marcha financiar los
indispensable proyectos
un adecuado
conocimiento del sistema financiero, sus características operativas
y sus instrumentos, tanto a corto como a mediano y largo plazo.

d.- Dentro de las decisiones de política de 

distribución de utilidades 

1.- Evaluación de las políticas de distribución de utilidades:  la  la elec-

ción de una política determinada de distribución corresponde al ni-
vel directivo de la empresa; el ejecutivo financiero tiene y debe eva-
luar las distintas alternativas desde el punto de vista del objetivo
básico, y prestar el asesoramiento
asesoramiento correspondiente
correspondiente a llos
os niveles su-
periores.
2.- Proyección y control del flujo de fondos:   podemos considerar
también como área de interés de la función financiera a una herra-
mienta fundamental para llevar a cabo los tres tipos de decisiones
básicas: el flujo de fondos; su proyección en el tiempo y su perma-
nente control son condiciones esenciales para la toma de decisio-
nes de inversión, de financiamiento y de distribución de utilidades.
 41

1.5.- Organización de la función financiera. Relaciones con

las otras funciones de la empresa y con el medio externo.
Herramientas de la función financiera.
fi nanciera.
Metodología de análisis en el área de finanzas

Organización del Area Financiera: su ubicación en la empresa 

Este punto tercero del capítulo 1, está muy bien desarrollado en biblio-
grafía. Lo único que vamos a mencionar es que el área financiera es una
de las tres áreas básicas dentro de la empresa, por lo tanto debe estar a
un nivel bastante cerca de la conducción de la empresa.

El área financiera no es el área más importante, pero tampoco es el

área menos importante. Dependerá de la época en que esté viviendo la
empresa para tener menor o mayor importancia dentro de la estructura
de la empresa. Pero debe estar muy cerca del área que toma las decisio-
nes, no es el área financiera la que toma las decisiones, sino la que ase-
sora. Cuando hablamos de las decisiones de inversión, de financiamiento
y de política de distribución de utilidades no decimos de que sea el área
que toma esas decisiones, sino que es asesoramiento para la toma de
esas decisiones.

La función financiera debe tener un mismo nivel que el área producción

y que el área comercialización. Dicho nivel debe depender del máximo
nivel de la empresa, es decir del Directorio o Gerencia General.

Gerente General

Gerente de Gerente de Gerente de

Producción Finanzas Comercialización

Es importante tener bien en claro que es mayor la importancia de la

función del Gerente Financiero cuando hay excesos de disponibilidades
y no cuando hay falta de las mismas. Porque si el gerente financiero hace
 42

una buena distribución de los recursos disponibles en las épocas en que

hay excesos de las disponibilidades, seguramente en épocas de pocos
recursos se verán los resultados.

En lo que respecta al punto de relación e interdependencias con las

otras áreas se debe tener en claro lo siguiente: toda decisión tomada en
un área que signifique una erogación de dinero tiene importancia en el
área financiera,
den hacer repercute enen
una bonificación ella.
el Si en elde
precio área de comercialización
venta, lo único que se deci-
está
haciendo es quitar recursos, quitar ingresos al área financiera. Cuando el
gerente de producción solicita una máquina que acaba de salir, lo único
que está haciendo es inmovilizar recursos en activos fijos, en capital in-
movilizado, por lo tanto está afectando al área financiera.

Generalmente las decisiones no se toman en forma separada sino en

forma conjunta y dependerán de la capacidad de negociaciones que ten-
ga de los gerentes de cada una de las áreas para que la decisión que se
tome sea la mejor.

El gerente financiero no tiene responsabilidades sobre el área 

área  de
producción en cuanto a cuál es el equipo que hace falta, pero sí tiene
responsabilidades desde el punto de vista de cómo van a suprimir a la
máquina, o si hay alguna máquina que la pueda sustituir y que cueste
más barata.

Ahora, definida la máquina que hace falta la única influencia del geren-
te financiero es decir si la van a comprar con capitales propios, si se van
a endeudar, si la van a liquidar, etc. Es decir cómo hace la empresa para
contar con esa máquina desde el punto de vista financiero. No tiene res-
ponsabilidades de que si esa máquina produce más o menos, ésa es una
responsabilidad del área de producción.

Con respecto a la política del área de comercialización o sea cómo se

pagan las compras o cómo se venden, con qué plazo, sin ninguna duda
que significa inmovilizar recursos, por lo tanto deberá hacerse una eva-
luación financiera de cada decisión en particular y decir si es la adecuada
o no.

Lo quetiene
cuando generalmente resulta
anciauna
mayor importancia
import confusión
un área; la ma muy grande,
mayoría
yoría es determinar
de las personas creen
que tiene mayor importancia el área financiera en un momento de rece-
 43

sión y ese es un error. Cuando hay recesión la mayor importancia debería

estar en el área de comercialización, en captar nuevos mercados, en po-
der vender y poder poner en movimiento a la empresa.

La importancia del área financiera es evitar que en la época en que

sobran recursos, cuando se toman las decisiones de inversiones, que la
misma sea desfavorable, porque ella sin ninguna duda, va a hacer caer el
valor
cuandode hay
la empresa.
muchos Elrecursos,
área financiera en épocas
es donde de superávit
más cuidado de fondos,
debe poner para
evaluar las posibles asignaciones de esos fondos. En la medida de que
las decisiones que se tomen en esos momentos sean las correctas, se
cumplirá el objetivo de toda empresa. Generalmente cuando hay muchos
fondos el asesor financiero debe comunicar cuál es el origen de esos
fondos, si esos fondos son superávit transitorios, o si esos fondos son de
superávit permanentes.

Muchas veces las empresas tienen superávit transitorios y los empre-

sarios piensan que esos fondos van a seguir por mucho tiempo, lo sacan
de la empresa, cambian el auto, mejoran la casa de campo, viajan a Eu-
ropa, etc., y cuando llega el momento de reponer los equipos se encuen-
tran con que no hay fondos y eso es porque nadie les dijo que el origen
de esos fondos era una licuación del capital inmovilizado. Entonces, es
importante que el asesor financiero evalué los proyectos de inversión
alternativos que tiene la empresa y que tenga muy en claro cuál es el
origen de la liquidez que tiene la empresa; si la liquidez es permanente se
podrá retirarla de la empresa en la medida que no consiga proyectos de
inversión que sean rentables, porque de lo contrario tendrá que seguir
reinvirtiendo.
 44

A ctiv idad
idad N º

Preguntas de autoevaluación

1.- ¿Desde qué punto

punto se estudiará la función ffinanciera
inanciera en eeste
ste curso?
2.- Explique el concepto
concepto podría dar de función
función finan
financiera.
ciera.
3.- ¿Cómo definiría la liquidez?
liquidez? ¿y la rentabilida
rentabilidad?
d?
4.- ¿Cuáles son las decisiones
decisiones básicas de la ffunción
unción finan
financiera?
ciera?
5.- ¿Cuáles son las áreas de interés de las decisiones de inversión?
inversión?
6.- ¿Dónde ubicaría al área financiera dentro
dentro de una empre
empresa?
sa?
 45

 
 46

Un idad II

2.1.- Las Inversiones como flujo de fondos

Definiremos a la INVERSIÓN desde el punto de vista financiero,

como la inmovilización de dinero con la esperanza de obtener bene-
ficios
no en elplazo
o corto futuro.
futuro. Las
 Las inversiones
dependiendo pueden
del tiempo enser
queentonces a largo,
se inmovilice media-
al dinero.
Nos dedicaremos a estudiar las inversiones a largo plazo.

Las inversiones a largo plazo son inversiones en Activo Fijo, es decir

son inversiones necesarias "para estar en el negocio" que quiero em-
prender o mantener.

Las decisiones de inversión pueden ser tácticas o estratégicas. Una

decisión táctica de
táctica de inversión implica generalmente una cantidad de fon-
dos relativamente pequeña y no constituye un gran alejamiento de lo que
la empresa ha venido haciendo en el pasado. (Ej. renovación de una
máquina o la decisión de una compra o arrendamiento de un equipo).
Las decisiones estratégicas de
estratégicas de inversión involucran grandes sumas de
dinero y también pueden traducirse en un gran alejamiento de lo que la
compañía ha venido haciendo en el pasado. La aceptación de una inver-
sión estratégica
estratégica implicar un cambio importante
importante de los beneficios eespera-
spera-
dos por la empresa y de los riesgos a que están sujetos estos beneficios.

El éxito futuro de una empresa depende de las decisiones de inversión

tomadas ahora. Es por ello que las decisiones importantes deban ser
aprobadas por el máximo ejecutivo o directorio de la empresa. A pesar de
ello los procedimientos empleados para ayudar a la administración en la
toma de decisiones de inversión son a menudo inadecuados y engaño-
sos. A veces no se cuenta con la información suficiente o si se la tiene no
se la emplea correctamente en el análisis de rentabilidad. Si los benefi-
cios se producen razonablemente pronto y si el gasto y los beneficios
pueden medirse monetariamente, el problema es relativamente sencillo;
si los beneficios esperados se producen dentro de varios años, o es de
difícil cálculo los flujos de fondos esperados, la solución es más comple-
 ja.
 47

a.- Las inversiones y los flujos de efectivo 

Para centrar nuestra atención en el análisis económico empezaremos

suponiendo que tenemos propuestas de inversión y que para cada pro-
puesta se han efectuado los estudios técnicos de ingeniería y de merca-
do necesarios. También suponemos que estos estudios nos permitirán
medir el valor en dinero de las erogaciones y las entradas recibidas de la
inversión, durante un intervalo de tiempo futuro. También suponemos que
estos valores pueden estimarse por adelantado con certeza; más ade-
lante introduciremos el factor riesgo para la determinación de los mis-
mos.

Al efectuar estos supuestos estamos excluyendo muchas inversiones,

como por ejemplo aquellas en las que no pueden medirse con claridad
los ingresos; Ej. Una campaña publicitaria destinada a consolidar el nom-
bre y prestigio de una empresa. En los organismos sin fines de lucro se
hacen con frecuencia inversiones de capital cuyos costos y beneficios no
pueden medirse con exactitud en dinero. A menudo una opción tiene un
costo inicial elevado pero bajos costos de mantenimiento o de operación,
mientras que otra tendrá bajos costos iniciales y altos gastos
gastos de opera
opera--
ción o mantenimiento. Una elección entre las dos opciones es en esencia
una decisión de inversión.

Así, aunque no todas las decisiones de inversión de un organismo pue-

den describirse en términos de valor monetario (los ingresos y egresos),
en todos los organismos de la sociedad moderna se presentan decisio-
nes importantes que pueden describirse en tales términos (monetarios).

Vamos a considerar las inversiones que realiza una empresa con fines
de lucro; sin embargo muchos de los métodos de análisis desarrollados
se aplican a decisiones de inversión que se originan en organismos pri-
vados no lucrativos o a los gobiernos, siempre y cuando la inversión pue-
dan describirse en términos de flujos de efectivo. Evidentemente,
Evidentemente, a fin de
considerar la aceptación o rechazo de un proyecto, los beneficios, los
costos y las fuentes de financiamiento a considerar, son distintos entre
uno u otro ente.

Una propuesta
propuesta de inve
inversión
rsión implica con frecuencia beneficios
beneficios y gastos
durante uno o más períodos de tiempo. Cuando esto ocurre convendría
combinar las estimaciones en dinero de los beneficios y gastos de cada
 48

período. Si durante un período cualquiera los beneficios superan los gas-

tos podemos hablar de que existe un beneficio o una entrada de efectivo
neta; si por el contrario, los gastos superan a los beneficios, podemos
decir que en ese período hubo una entrada de efectivo negativa. Nos
referiremos a toda la serie de entradas y salidas netas asociadas con una
inversión como al flujo de efectivo de la inversión.

Si algunos
remos de de
después losimpuestos.
ingresos están sujetos
Es por a tributar
ello que se debeimpuestos, los medi-
tener en cuenta la
depreciación de los Bienes de Uso que adquirimos. Por lo tanto el ingreso
neto a considerar no es igual al ingreso neto contablemente usado, ya
que el ingreso neto financiero no considera las amortizaciones contables,
pues éstas no representan una erogación real de fondos.

b.- Aplicaciones de las técnicas de administración de capital 

Muchas decisiones que se toman en la empresa pueden concebirse

como inversiones y por lo tanto aplicarse los métodos que veremos, por
ejemplo:

Decisión de reemplazo

Una empresa tiene una máquina actualmente en uso; puede reempla-

zarse por otra que costaría $ 100.000 pero que ahorraría $ 30.000 anua-
les en mano de obra y mantenimiento, y tendría una duración de cinco
años. ¿Debería reemplazarse la máquina?

Tamaño de la Planta

Una empresa debe decidir entre una planta pequeña que costaría 1
millón de pesos o una planta grande que costaría 2 millones. Se calculan
las ganancias de ambas plantas y se descubre que la planta pequeña
produciría un rendimiento del 20% y la grande uno de 15%. ¿Cuál planta
debe seleccionarse?

Rentar o comprar

Una compañía puede comprar o arrendar un sistema de computación.

El mismo cuesta $ 50.000 y se lo puede arrendar a $ 2.000 por mes. Se
 49

estima que el equipo será obsoleto a los tres años. ¿Se debe adquirir o
arrendar el equipo?

Consolidación de deuda

Una empresa tiene deudas bancarias a cinco años de plazo por un

monto de $ 500.000 por las que abona un interés del 24% anual; tiene la
posibilidad de obtenerdelunnuevo
anual. La obtención préstamo al mismo
préstamo plazo$y30.000.
costaría a una tasa del 20%
¿Debería la
empresa contraer el nuevo préstamo para amortizar la deuda actual?

Ninguno de los ejemplos anteriores contiene todos los hechos necesa-

rios para tomar una decisión, pero ilustran bien el tipo de problemas que
se consideran. Los métodos que veremos son aplicables a todos estos
ejemplos.

c.- Clasificación de las Inv

I nversiones 
ersiones 
1.- Métodos de clasificación de las inversiones

Todo sistema útil de control de las inversiones debe basarse en una

clasificación de tipos de inversiones. Distintas clases de inversiones plan-
tean problemas diferentes, tienen diferente importancia relativa para la
empresa, y requerirán personas diferentes para la evaluación de su im-
portancia. Al clasificar los tipos de inversiones, cada propuesta de inver-
sión debe recibir
recibir la atención de ppersonas
ersonas calificad
calificadas
as para analizarla
analizarla..

2.- Las inversiones

inversiones pueden clas
clasificarse
ificarse de acuerdo con las ccatego-
atego-
rías siguientes:

2.1.- Las cla

clases
ses de rrecur
ecursos
sos esc
escasos
asos empleados
empleados por llaa in
inver-
ver-
sión.   Por ejemplo, si la inversión requiere o no cantidades
sión.
importantes de efectivo, de superficie, de tiempo del perso-
nal más importante
i mportante (y el personal puede clasificarse también:
ventas, producción, investigación, administración de alto ni-
vel, departamento legal, etc.).
2.2.- La ccant
antida
idadd re
reque
querid
ridaa de ccada
ada uno de
de los rec
recurs
ursos.
os.   Por
ejemplo, respecto de la cantidad requerida de desembolsos
de efectivo inmediatos, podríamos clasificar las inversiones
 50

como menores de $ 500, entre $ 500 y $ 5.000 y mayores de

$ 5.000.
2.3.- La fo
forma
rma een
n que ssee ve
vean
an aafec
fectad
tados
os los
los benef
benefici
icios
os de llaa
inversión por otras inversiones posibles.
posibles. Algunas inver-
siones son independientes. Otras mejoran si se hacen inver-
siones complementarias;
complementarias; otras más, serán inútiles si se acep-
tan inversiones competitivas. Por ejemplo, el valor de otro
camión-grúa
para puede
la adición de undepender
sistema de
de que se acepte
conducción o no el plan
automática.

A continuación consideraremos una clasificación de las inversiones ba-

sada en la forma en que los beneficios de una inversión dada se vean
afectados por otras inversiones posibles:

3.- Inversiones dependientes e independientes

Al evaluar las propuestas de inversión presentadas a la administración,

es importante estar conscientes de las posibles interrelaciones entre pa-
res de propuestas de inversión.

Una propuesta de inversión es económicamente independiente res-

pecto a otra, si los flujos de efectivo (o más generalmente, los costos y
beneficios) esperados
esperados de la primera inversión fueran iguales (no se modi-
fican) si se aceptara o rechazara la segunda inversión. Si los flujos de
efectivo correspondientes a la primera inversión se ven afectados por la
decisión de aceptar o rechazar la segunda inversión, decimos que la pri-
mera es económicamente dependiente de la segunda. Debe quedar cla-
ro que cuando una inversión depende de otra, debe prestarse atención a
la cuestión de si las decisiones relativas a la primera inversión, deben o
pueden tomarse en forma separada de las decisiones relativas a la se-
gunda. Normalmente deben considerarse, no solamente los flujos de caja
de la segunda inversión sino también la diferencia de flujos que puede
ocasionar esta nueva inversión sobre la primera.

Para que la inversión A sea económicamente independiente de la in-

versión B deben satisfacerse dos condiciones:

Primero, debe ser técnicamente posible realizar la inversión A ya sea

Primero,
que
ción se
de acepte o no lay inversión
una escuela un centroB. Por ejemplo,
comercial en el no es posible
mismo la construc-
lugar, así que una
propuesta de construcción no es independiente de la otra.
 51

Segundo, los beneficios netos esperados de la primera inversión no

Segundo,
deben ser afectados por la aceptación o el rechazo de la segunda. Si las
estimaciones de los desembolsos y las entradas de efectivo de la inver-
sión A, no son iguales, si se acepta o se rechaza la inversión B, las dos
inversiones no son independientes. Por ejemplo, es técnicamente posi-
ble la construcción de un puente de peaje y la operación de una balsa
para atravesar un río, pero las dos inversiones no son económicamente
independientes
tencia de la otra.porque las entradas de una serán afectadas por la exis-

Si una inversión no se puede realizar porque la empresa no tiene dine-

ro suficiente para efectuarla ya que decidió hacer otra inversión y no tie-
ne dinero disponible para realizar ambas, no diremos que las dos inver-
siones son económicamente dependientes, pues si lo hiciésemos todas
las inversiones de tal empresa serían dependientes y ésta, no es una
definición útil para nuestro análisis.

4.- Inversiones complementarias y sustitutivas

Si por la decisión de realizar la segunda inversión se aumentaran los

beneficios esperados de la primera (o disminuyera los costos operativos
de la primera sin cambiar los beneficios), decimos que la segunda inver-
sión es un complemento de la primera. Si la decisión de realizar la segun-
da inversión hace
hace disminuir los ben
beneficios
eficios esperados de la primera (o
aumentarr los costos de eejecución
aumenta jecución de la primera sin cambiar los be benefi-
nefi-
cios), diremos que la segunda es una inversión sustitutiva de la primera.
En el caso extremo en que los beneficios potenciales de la primera inver-
sión desaparecieran por completo si se acepta la segunda inversión, o en
que sea técnicamente imposible la realización de la primera cuando se
ha aceptado la segunda, decimos que las dos inversiones son mutua-
mente excluyentes . También puede definirse un caso extremo de inver-
siones complementarias. Supongamos que la segunda inversión es im-
posible (tecnológicamente)
(tecnol ógicamente) o no produciría ningún beneficio si no se acepta
la primera inversión. Entonces decimos que la primera inversión es un
requisito de la segunda.

4.1.- La form
formaa een
n qu
quee ssee re
recib
ciban
an los benefi
beneficio
cioss. Por ejemplo,
las inversiones pueden generar mayores flujos de efectivo,
disminuir los riesgos
los negocios, reducir laasociados a las malasmejorar
tasa de accidentes, condiciones de
el estado
 52

de ánimo de los empleados, o eliminar una molestia para la

comunidad como el humo o el ruido excesivos.
4.2.- La ac
activ
tivida
idad
d func
funcion
ional
al ccon
on que ssee relac
relacion
ionen
en más
más de ce
cer-
r-
ca las inversiones.
inversiones. Por ejemplo, una compañía petrolera
puede clasificar las inversiones de acuerdo con las activida-
des siguientes: exploración, producción, transporte, refinación
o distribución.
Podrían
claro quesugerirse
suge rirse tipo
ningún muchos otrosicación
de clasif métodos
clasificaci de clasificación.
ón suele ser igualmenteEs
válido para todos los usos o para todas las empresas. El ob-
 jetivo esencial es el desarrollo de un sistema de clasificación
de las inversiones adecuado par la actividad de la empresa,
para la estructura de la organización de la compañía en par-
ticular.
4.3.- De ac acuer
uerdo
do a su suss fluj
flujos
os de ccaj
aja,
a, la
lass inv
inver
ersio
siones
nes pued
puedenen
clasificarse
clasificarse como Inversiones Convencionales y No Con-
vencionales.
Definiremos como inversiones CONVENCIONALES las que
tienen uno o más períodos de gastos seguidos de uno o más
períodos de entradas en efectivo. La obtención de un présta-
mo es una especie de "inversión negativa" donde a uno o
más períodos de entradas de efectivo siguen uno o más pe-
ríodos de salidas de efectivo. Las inversiones en préstamos
tienen flujos de efectivo positivos seguidos de períodos de
salidas de efectivo. Es decir que las inversiones convencio-
nales son aquellas que tienen un solo cambio de signo en
sus flujos de caja esperados (es decir paso del negativo al
positivo – pueden ser uno o varios los flujos negativos o uno
o varios los flujos positivos, pero ambos deben darse en for-
ma consecutiva).
Hay también inversiones NO CONVENCIONALES que tie-
nen uno o más períodos de salidas (entradas) mezclados con
períodos de entrada (salidas).

Signo del flujo de efectivo por período

0 1 2 3
Inversión convencional - + + +
Obtención de prestamos + - - -
Inversión no convencional - + + -
Inversión no convencional + - - +
 53

Estos casos no agotan las posibilidades. Por ejemplo, una inversión

convencional puede tener muchos períodos de gastos.

Todas las decisiones que impliquen flujos de efectivo cuantificables

durante uno o más períodos pueden ejecutarse mediante el empleo de
los procedimientos de administración del capital que desarrollaremo
desarrollaremoss más
adelante.

d.- Sistemas decisorios en el presupuesto de capital 

1.- Enfoque ACEPTACIO

ACEPTACION-RECHAZO:
N-RECHAZO:   Primeramente debemos eva-
luar los proyectos de inversión para ver si son aceptables o no por si
solos, es decir si son rentables. Confeccionamos una lista de pro-
yectos de inversión que la empresa realizaría si tuviese los fondos
suficientes. Vamos a desechar otros proyectos que aunque la em-
presa tuviese dinero suficiente no los realizaría por no ser rentables.
2.- Enfoque CLASIFI
CLASIFICACION:
CACION: Una
 Una vez efectuada la lista de los pro-
yectos económicamente rentables se ranquizan éstos de acuerdo a
su rendimiento.
rendimiento. Evident
Evidentemente
emente la empresa va empe empezar
zar a realizar
aquellos proyectos de rentabilidad o conveniencia mayor y a medi-
da que
que disponga de fondos suficientes, seguir con los proyectos
que le siguen en rentabilidad.
Cuando la empresa se encuentra ante un grupo de proyectos, algu-
nos excluyentes y otros independientes, en primer lugar, compara
los proyectos excluyentes y va queda con aquellos que son más
ventajosos eliminando a los otros. Se queda así con un grupo de
proyectos independientes
dades financieras paracomenzando
lo permitan, efectuar a medida
por los que
mássus posibili-
convenien-
tes, o sea aquellos que maximizan la rentabilidad de la empresa.

e.- Determinación de los flujos netos de fondos 

Para evaluar financieramente un proyecto de inversión necesitamos

conocer ciertos datos:

-- monto
monto,
monto, de
momento y caracte
los Flujos características
de Cajarísticas
Caja de la In
incrementale
incrementalesInversión
sversión In
Inicial;
icial;
que producirá
produ cirá la inversión;
 54

- número de años que considera

consideraremos
remos para evevaluar
aluar el proyecto;
proyecto;
- y por último tasa de renta
rentabilidad
bilidad que le eexigiremos
xigiremos al proy
proyecto
ecto y que
denominaremos: tasa de costo, tasa de actualización o tasa de corte.

Vamos a comenzar viendo como se determina o calcula cada uno de

estos conceptos que hemos enumerado.

1.- Flujo de caja inicial 

1.1.- Inversión en activo fijo

El monto total del flujo de caja inicial para proyectos nuevos estará
conformado por:

1.- Los costos de factura del equipo o equipos

equipos del proyecto,
proyecto,
2.- Más los gastos en fletes
fletes de estos bien
bienes
es de uso,
3.- Más los gastos de instalación o adecuación de la máquina
máquina o equipo
para que éste funcione,
4.- Más todas las erogaciones
erogaciones que se realicen hasta qu
quee se produzca la
primera unidad productiva (Capital de Trabajo).

En el caso de reemplazo del equipo existente, al monto determinado

anteriormente hay que:

1.-Restarle los ingresos producidos como consecuencia de la venta

del equipo viejo,
2.- Sumarle
de venta o(valor
restarle los impuestos
impuesto
de mercado) del sequipo
relativos a esta
viejo venta.
que se vendeSi es
el precio
supe-
rior al valor en libros
l ibros de este equipo (valor contable o valor residual),
hay que abonar el impuesto a las ganancias correspondiente por la
diferencia (utilidad por la venta de bienes de uso) y por lo tanto, se
suman los impuestos a abonar al monto de la inversión. Si el precio
de venta es inferior al valor contable en libros del activo fijo (formado
por el valor de origen más los ajustes por inflación menos las amor-
tizaciones acumuladas), existe una pérdida por la venta de estos
activos. Como esta pérdida se carga al cuadro de resultados de la
empresa van aumentar las pérdidas totales de la empresa o lo que
es lo mismo van a disminuir las ganancias, por lo tanto va a dismi-
nuir la ganancia imponible para el pago del impuesto a las ganan-
 55

cias y éste va a ser menor en proporción a la tasa que abone la

empresa y el monto de la pérdida por la venta de los activos fijos.
(Monto del impuesto que dejo de pagar: Tasa del Impuesto a las
Ganancias x pérdida por la venta de Bienes de Uso).

Resumiendo: El flujo inicial de fondos de un proyecto se compone por:

+ Costo
Fletes del
de lproyecto
os Bs de nuevo
Us o
+ Costo de instalación
- Pr
Prooduct
ductoo Ne
Neto
to po
porr llaa ve
vent
ntaa de ac
actitivo
voss vvie
iejo
jos.
s.
+- Imp
Impue
uesto
sto ssob
obre
re llaa ve
vent
ntaa ddee act
activo
ivos.
s.
INVERSIÓN NETA EN ACTIVOS FIJOS

Ej.:

Precio
Prec io de co
comp
mpra
ra del
del bien
bien:: $ 3380
80.0
.0000
Costo instalaciones $ 20.000
Depreciación lineal 5 años
Máquina Vieja: Se compró hace 3 años a $ 240.000 y se deprecia en
línea recta durante 8 años.
Se vende a $ 280.000
Impuesto a las ganancias: 30%

Costo de la máquina nueva $ 380.000

+ Costo de instalación $ 20.000
COS
CO STO TO
TOTA
TALL NU
NUEEVA MAQ
MAQUIUIN
NA $ 40
4000.0
.0000
- Venta máquina vieja $ 280.000
+ Impuestos venta máquina vieja $ 39.000
INVERSION NETA $ 159.000

Determinación del impuesto a pagar:

Depreciación anual: 240.000 / 8 = 3300.000
Depreciac. acumulada 30.000 * 3 = 9900.000
Saldo contable 240.000 - 90.000 = 150.000
Utilidad 280.000 - 150.000 = 130.000
I m pu e s t o s 130.000 * 0.30 = 39.000
Puede darse el caso de que el precio de venta del bien (valor de mer-
 56

cado) sea menor que el precio contable, en este caso el impuesto relativo
debe descontarse de la inversión. Si el precio de venta es igual al valor en
libros del bien, la incidencia impositiva es nula. Lo mismo ocurre si la
empresa no paga impuestos a las ganancias por alguna desgravación
especial. Si la empresa no abona impuestos porque no tiene ganancias
imponibles en ese período, debería considerarse el efecto impositivo en
el año que la empresa abone impuestos, aspecto éste que es difícil de
saber y calcular.
Si la empresa abandona el equipo viejo y no obtiene ningún valor por el
mismo, el valor en libros debe ser dado de baja imputando las pérdidas
den el ejercicio contable, por lo tanto no deduciremos nada de la inver-
sión inicial por la venta
v enta del equip
equipoo viejo (ya que se dio de baja sin valor de
recuperación alguno) pero sí, debemos reflejar como ingreso el ahorro
impositivo que nos produce esta pérdida. (Tasa del impuesto a las ga-
nancias por el valor de libros dado de baja).

Practicar con otros casos:

1.- Con menor

menor valor de venta.
2.- Con igual
igual valor de ven
venta.
ta.
3.- Con abandono
abandono de la máqu
máquina
ina vieja - en este caso se da como pérdi-
da el valor contable de la misma a los efectos impositivos.
4.- Entrega como parte
parte de pago de máquina nue nueva
va a la máquina vieja -
se toma esta entrega como valor de mercado o valor de venta de la
máquina vieja.
5.- En caso de desgravaciones
desgravaciones impositivas - se considera solamente el
valor de venta del equipo y no se tiene en cuenta el impuesto relati-
vo.
Si se origina una erogación de dinero por la compra de un bien que
incrementa el activo, este bien se amortizará y tendremos un ahorro im-
positivo durante la vida útil del mismo por las
l as amortizaciones que imputa-
remos año a año. Si la erogación producida se origina por un gasto, el
ahorro impositivo lo tendremos en este ejercicio, pues en el se produce la
disminución de las utilidades contables. El ahorro impositivo que obten-
dremos es el mismo en "valores absolutos", nada más que en el primer
caso (activo) lo obtendremos a través de los años de la vida útil y en
segundo (gastos)
valor del dinero en lo
el obtendremos en este desde
tiempo, nos conviene, ejercicio. Por eldeprincipio
el punto del
vista finan- 
 57

ciero   imputarlo como gasto. Los ahorros impositivos los obtendremos

ahora. Aclaramos que la conveniencia es financiera porque una eroga-
ción dudosa puede convenir imputarla como activo, de esta manera se
tiene mayor activo, mayor patrimonio y no, si muestra demasiadas pérdi-
das en el presente ejercicio contable.

1.1.1.- Costos irrecuperables o costos hundidos 

Al momento de determinar el monto de la inversión inicial hay que tener

en cuenta algunos costos que tienen un tratamiento especial.

Uno de estos costos son los llamados "costos hundidos". Son costos
ya incurridos y no recuperables son como leche derramada: se tratará de
desembolsos pasados e irreversibles. Se han producido independiente-
mente de la realización o no del proyecto de inversión en estudio. Ya que
los costos no recuperables son pasado, no pueden estar afectados por la
decisión de aceptar o rechazar el proyecto; en consecuencia deberían
ignorarse. Es decir, no pueden incluirse en la inversión inicial a los efec-
tos de establecer la conveniencia o no de aceptar el proyecto. Por ejem-
plo un estudio de mercado que se realice para determinar a priori si un
nuevo producto será aceptado por el mercado. Una vez que se ha reali-
zado el estudio y pagado los gastos del mismo debe decidirse si hacer el
proyecto o no. Para ello se debe determinar el monto de la inversión
inicial y los flujos de caja futuros. En los cálculos para determinar la inver-
sión inicial no tendré en cuenta el monto erogado en concepto de inves-
tigación de mercado, pues ya se realizaron las erogaciones independien-
temente de que se realice o no el proyecto.

En este sentido hay que tener en cuenta el momento en que se está toman-
do la decisión. Por ejemplo si se tiene en estudio realizar una explotación
agropecuaria
agropecua ria en donde los gastos de siembra suman $ 1.000, llos
os de cosecha
$ 1.500 y el resultado de la venta ascenderán a $ 3.000. Evidentemente el
negocio me conviene porque obtengo una diferencia de $ 500. Pero supon-
gamos que ya hemos erogado los gastos de la siembra y nos enteramos de
que el precio de venta del producto ha bajado y solamente obtendremos un
ingreso por venta de $ 2.000. ¿En este caso cosechamos o no cosechamos?.
Si consideramos todo el proyecto desde el comienzo vamos a perder $ 500 (-
$ 1.000 – $ 1.500 + $ 2.000) Pero si no cosechamos la pérdida va a ser de $
1.000 que es
la siembra sonlo costos
que desembolsé
hundidos ypor la siembra.
solamente En fijarme
debo este caso
en los
los $ingresos
1.000 dey
egresos futuros, a partir del momento de la toma de la decisión. Los ingresos
 58

futuros serán de $ 2.000 y los egresos futuros serán de $ 1.500 (cosecha).

Por lo tanto si cosecho ya que obtengo a partir de ahora una diferencia posi-
tiva de $ 500. Las decisiones financieras siempre se toman para el futuro, no
importa que haya ocurrido hasta el presente. En esto difiere fundamental-
mente de la contabilidad, que sí tiene en cuenta lo ocurrido hasta ahora.

Debemos hacer una observación, si las erogaciones efectuadas y que

consideramos
sería el caso de"costos hundidos",
los gastos se pueden
incurridos amortizar
en el estudio de en el futuro,
mercado como
mencio-
nado, (en donde lo imputaríamos contablemente como gastos pagados
por adelantado y amortizables en los balances futuros), sí se deben con-
siderar en los flujos de caja futuros, solamente  estas
 estas amortizaciones, pues
la registración contable de las mismas nos producirá una disminución en
las utilidades contables y por ende, una disminución en el pago de im-
puestos a las ganancias.

1.1.2.- Costos de oportunidad 

Deben incluirse dentro de la inversión inicial los costos de los bienes

que se van a afectar a ese proyecto aunque los mismos se hayan adqui-
rido con anterioridad y se hayan cancelado totalmente. Por ejemplo si
tenemos un terreno ya pagado que hemos adquirido hace tiempo, debe-
mos tomar el valor de mercado  del del terreno en este momento, como inte-
grante del flujo de caja inicial del proyecto, ya que su incorporación al
mismo nos priva de hacernos del dinero por su venta. Si hacemos el
proyecto sobre el terreno dejamos de percibir el dinero que obtendríamos
por la venta del mismo. Por eso debe considerarse al valor de mercado
de hoy independientemente del precio pagado en su oportunidad. Lo mis-
mo ocurriría con cualquier otro bien que poseamos en este momento y
que se afecte al proyecto. También podríamos considerar como alterna-
tiva del uso del bien su alquiler y no su venta. En este caso debemos
incorporar el alquiler "no percibido" por su uso en el proyecto, en los flu-
 jos de caja futuros y no en el flujo de caja inicial del proyecto.

1.2.- Capital de trabajo

Existen muchas definiciones de capital de trabajo; para nuestros fines

lo vamos a definir como la diferencia entre el activo corriente y el
pasivo
inversióncorriente.
corriente
inicial, la. Por lo tanto
diferencia debemos
que tenerenenelcuenta
se originará capital al
decalcular
trabajo, lao
sea el incremento que se producirá en la diferencia entre el activo co-
 59

rriente y el pasivo corriente con el proyecto, necesario, para lograr las

pautas de producción y de ingresos previstos en el proyecto y sin el pro-
yecto (actual)

Los rubros que intervienen en el activo corriente para la determinación

del capital de trabajo son:

Disponibilidades
Materias Primas. mínimas.
Productos en proceso de producción.
Productos terminados.
Cuentas a cobrar.

Mediante un ejemplo vamos a determinar el monto o la variación del

capital de trabajo necesario para la evolución del proyecto.

El proyecto consiste en la construcción de la fábrica para la fabricación

de tornos. El pronóstico de venta es de un torno por mes a un precio de
venta de $ 1.000.- Las condiciones de venta son a treinta (30) días fecha
factura y el costo de producción de cada torno suma $ 800. El proceso de
producción dura un mes y se requiere una existencia mínima de una uni-
dad terminada en almacenes. También se requiere una existencia míni-
ma de materias primas y materiales equivalentes a un 30% del valor de
un mes de costo producción.

Las disponibilidades mínimas previstas para el desarrollo normal del

negocio se estiman en un 1% del monto de las ventas anuales.

Se parte de un supuesto: Se cuenta con el efectivo y no se cuenta con

ningún financiamiento para el Activo de Trabajo del Proyecto.

Ej. Proyecto para la fabricación de tornos:

1.- Pronóstico venta de un torno

torno mensualmente a un valor de $ 1.000.
2.- Financiamiento:
Financiamiento: 30 días ffecha
echa factura
factura..
3.- Costo de producción
producción de cada torno:
torno: $ 800.
4.- El proceso de producción dura
dura un mes.
5.- Existencia mínima: Una unidad
unidad termina
terminadada en almacen
almacenes.
es.
6.- costo
Existencia mínima materias primas y materiales:
de producción. materiales: 30 % de un mes de
 60

7.- Disponibilidades
Disponibilidades mínimas: 1 % de las venta
ventass anuales.
8.-Supuesto: Se cuenta con el efectivo y no se cuenta con ningún
financiamiento externo para el Activo de Trabajo del Proyecto.

Desarrollo:
1.- Necesidade
Necesidadess de Efectivo
Efectivo para el primer
primer mes:
P
Inrvoecnetsaoriop:roduMcacitó. np:rimas $ 240 $ 800
Product Terminados $ 0 $ 240
Cuentas a cobrar: $ 0 $ 0 $ 1.040

2.- Necesidades
Necesidades de Efectiv
Efectivo
o para el segundo
segundo mes:
Proceso producción: $ 800
Inventario: Mat.primas $ 240
Product Terminados $ 800 $ 1.040
Cuentas a cobrar: $ 0 $ 0 $ 1.840

3.- Necesidades
Necesidades de
de Efectivo
Efectivo para
para el tercer mes:
mes:
P
Inrvoecnetsaoriop:roduMcacitó.pnr:imas $ 240 $ 800
Product Terminados $ 800 $ 1.040
Cuentas a cobrar: Costo $ 800
Utilidades $ 200  $ 1.000 $ 2.640

4.- Necesidades
Necesidades dede Efectivo
Efectivo para
para el cuarto mes:
mes:
Disponibilidades: $ 120
Proceso producción: $ 800
Inventario: Mat.primas $ 240
Product Terminados $ 800 $ 1.040
Cuentas a cobrar: Costo $ 800
Utilidades
Monto $ 200  $ 1.000
total necesario para llevar a cabo el proyecto: $ 2.760
Activo Fijo 159.000
Capi
Capita
tall de Trab
Trabaj
ajoo 2.
2.76
7600
TOTAL 161.700

Otra manera de calcular el Capital de Trabajo, es sumar todas las

erogaciones que tenemos que efectuar (materias primas, sueldos,
insumos, etc.) hasta que empiece a entrar el primer peso por la venta de
los productos o servicios del proyecto.
 61

El capital de trabajo se recupera al finalizar el Proyecto de Inver-

sión

Cuando estamos efectuando la evaluación económico-financiera de un

proyecto, y a los efectos de determinar el rendimiento del proyecto, se
debe incorporar en el último período considerado, el monto del Capital de
Trabajo. En la práctica no se recupera el capital del proyecto, pues lo más
probable es que el se
luación financiera, proyecto siga operando
debe considerar pero
"como a los
si se efectos
finaliza de la eva-y
el proyecto
por lo tanto se recupera el capital de trabajo". Es decir, suponemos que
vendemos todos los inventarios, cobramos todas las cuentas y pagamos
a los proveedores.

El capital de trabajo puede incrementarse anualmente.

Es probable que el Capital de Trabajo se vaya incrementando a medi-

da que pasan los años y las operaciones van aumentando. Es conve-
niente, entonces hacer una estimación de este aumento como asimismo
del incremento que va a sufrir el capital de trabajo año a año e incorporar
este aumento en los flujos de fondos anuales. Al final de la vida útil del
proyecto el Capital de Trabajo acumulado va a ser igual al capital de
trabajo inicial más la suma de todos los incrementos anuales. Este es el
monto que consideramos como recuperación al final.

El capital de trabajo no se amortiza ni se actualiza sino que se toma a

valores nominales incorporados.

El capital de trabajo como proviene de movimientos patrimoniales, es

decir del Activo y del Pasivo, no tiene incidencia impositiva alguna, por lo
tanto se lo considera en todos los flujos después de la consideración de
los impuestos a las ganancias.

Flujos anuales de fondos

Los flujos de caja que debemos considerar en la evaluación financiera

de un proyecto de inversión son las entradas de efectivo incrementales 
después de impuestos.
 62

Por que flujos de efectivos

Los flujos de efectivo no son la misma cosa que los beneficios o ingre-
sos contables. En realidad los flujos de efectivo son el resultado de la
diferencia entre los ingresos y egresos en efectivo. Es decir que no se
debe considerar lo devengado, como en la contabilidad, sino solamente
lo percibido. Puede darse el caso de empresas que tengan utilidades
contables y flujo
cobrado, por de se
lo que caja negativo. Porque
contabilizan se hapero
esas ventas vendido
al no pero
habernoentrada
se ha
de dinero vamos a tener utilidades contables, pero no dinero en la caja.

Los flujos de caja de una inversión están constituidos por un desembol-

so de fondos durante un período (período o momento cero), seguido de
una serie de períodos en que se producen ingresos. Una vez obtenidos
los flujos de fondos hay que relacionar los mismos
mis mos con una tasa de inver-
sión pretendida. Una ventaja importante del procedimiento de flujos de
efectivo es que evita problemas difíciles, relacionados con la medición
del ingreso de la empresa que acompañan necesariamente al método
contable de la percepción. Algunos de tales problemas son los siguien-
tes:

1.- ¿En qué período

período de tiempo deberá
deberá reconocerse el ingreso
ingreso??
2.- ¿Cuáles gastos deberán
deberán trata
tratarse
rse como inversiones y por ende, ca-
pitalizarse y depreciarse a lo largo de varios períodos?
3.- ¿Qué valor residual
residual debemos asignar a los equ equipos
ipos al final de su
vida útil?
4.- ¿Qué método
método de costo para la utilización de loloss inventarios utilizare-
mos: primero entrado primero salido, último entrado primero salido,
promedio, etc.?
5.- ¿Cuáles costos son inventariables?
inventariables? ¿Deberán incluirse en la eva-
luación del inventario los costos fijos, variables, directos, indirectos,
etc.?

Hay desacuerdos en cuanto a las respuestas a cada uno de éstos

interrogantes; distintos criterios pueden conducir a diversas medidas del
ingreso contable. Si se utiliza el ingreso para evaluar el valor de la inver-
sión, éstas pueden aparecer como buenas o malas, de acuerdo a la for-
ma en que se mida el ingreso. La utilización de los flujos de efectivo
reduce
ingresosalymínimo
egresosmuchas
que se de estas complicaciones,
producen ya considera
en efectivo. O sea que se toman los
el dine-
ro que se puede disponer.
 63

Al evaluar una inversión debe emplearse en el análisis los flujos de

efectivo de la inversión. No interesa el "costo" convencional de la inver-
sión, sino los desembolsos de efectivo requeridos y la cronología de es-
tos flujos de efectivo. No estamos utilizando las ganancias del período 1,
sino más bien los
l os flujos de efectivo del período 1. Estas distinciones pue-
den ser importantes. Un constructor puede decirnos que un proyecto de
construcción costará $ 1 millón,
mill ón, pero la información no es suficiente. Que-
remos saber cuándo
desembolsos se alrequerirán
se hacen terminar los desembolsos.
el edificio, el costoPor
es ejemplo,
en verdadsi $los1
millón. Si el pago se requiere un año antes de la terminación, el costo
verdadero es de $ 1 millón más el interés de $ 1 millón durante un año. El
empleo de las ganancias esperadas para medir los beneficios de una
inversión requeriría un sistema contable teórico mucho más refinado que
el empleado ahora por cualquier empresa del medio. No se pueden usar
las cifras de las ganancias resultantes de las prácticas contables actua-
les.

Las ganancias tal como las conocemos contablemente, dependen de

una serie de factores, algunos de ellos subjetivos, es decir depende del
criterio del contador al imputar. La ventaja del empleo del flujo de efectivo
consiste en que la recepción de efectivo es un evento objetivo, claramen-
te definido, que conduce a una situación significativamente distinta de la
existente antes de la recepción del efectivo.

Una venta a crédito es un evento económico registrado por el contador

que afecta al ingreso contable. Sin embargo, la empresa no ha recibido
aún el efectivo, no puede gastarlo, ni invertirlo y la recepción final del
efectivo es incierta. Para fines del análisis de la inversión, desde el punto
de vista financiero, nos interesa más el momento en que deberá recibirse
el efectivo. En ese momento la empresa llega a un nuevo punto de deci-
sión. El efectivo puede devolverse a los accionistas mediante el pago de
dividendos, emplearse para amortizar deuda, aumentar el capital de tra-
bajo o invertirse en nuevos activos de largo plazo.

Así pues para fines del análisis de la inversión, a la inversa de lo que

ocurre en la contabilidad utilizamos el método de lo percibido y no de lo
devengado. No debe pensarse que se descarten así una venta a crédito
u otras operaciones. Una venta a crédito en el período 1 afectará la re-
cepción de efectivo
análisis en esperada
el período en que en el períodotenga
la empresa 2; porelloefectivo
tanto interviene en ely
en la mano
haya llegado a un punto de decisión.
 64

Diferencias entre flujo de fondos y flujo de caja

Mediante un sencillo ejemplo vamos a ver la diferencia existente entre

un movimiento contable y un movimiento de caja, en donde suponemos
que todas las operaciones se hacen de contado.
Movimiento Movimiento
Contable de Caja
Ventas $ 10.000 $ 10.000
Costos Variables 4.000 4.000
Costos Fijos Erogables 2.000 2.000
Amortización 1.000
Utilidad imponible contable $ 3.000
Impuestos (30%) $ 900 $ 900
Utilidad Neta $ 2.100 $ 3.100

La diferencia entre uno y otro flujo está dada por las Depreciaciones o
Amortizaciones, que pueden ser de Bienes de Uso o de Bienes
Inmateriales o de Gastos efectuados por adelantado. Si le sumamos és-
tas al Flujo Contable obtenemos el Flujo de Caja.

Los beneficios previstos en una inversión se calculan como 

como  entradas 
de efectivo incrementales después de impuestos .

Porque tomamos efectivo ya lo dijimos, y ¿por qué son incrementales?,

incrementales?,
porque se consideran solamente aquellos movimientos de caja que va-
rían por y como consecuencia de haber realizado la inversión.

Vamos a ver esto con un ejemplo:

La Cía. X calcula sus U.A.I.Tx. (Utilidades Antes de Intereses e Im-

puestos) con la máquina existente y con la máquina nueva a comprar
para reemplazar a la existente:
 65

Año U.A.I. Tx U.A.I. Tx

máquina nueva máquina existente

1 $ 220.000 $ 210.000
2 $ 220.000 $ 190.000
3 $ 220.000 $ 170.000
4 $ 220.000 $ 150.000
5 $ 220.000 $ 130.000
Depreciación Anual de la Máquina Nueva: $ 80.000
Depreciación
Depreciac ión Anual de la Máquina Vieja: $ 30.000

El esquema general de un Flujo de Caja Proyectado para un Proyecto

de Inversión es el siguiente:

UTILIDADES PROYECTADAS ANTES DE DEPRECIACION E

IMPUESTOS

- DEPRECIACIO
UTILIDADES N
PROYECTADAS ANTES DE IMPUESTOS
- IMPUESTOS
UTILIDADES PROYECTADAS DESPUES DE IMPUESTOS
+ DEPRECIACION
FLUJOS DE EFECTIVO

Al tomar los datos para realizar la evaluación financiera se debe consi-

derar previamente, cuál es la información con la que cuento a fin de de-
terminar el Flujo de Efectivo. Es decir que si el dato con
c on que se cuenta es
el Flujo de Efectivo, no desde hacerse ningún ajuste, si la información
proporcionada es la Utilidad Después de Impuestos, se sumar la Depre-
ciación para determinar el Flujo de Efectivo; si la información con la que
se cuenta son las utilidades proyectadas antes de impuestos, tendremos
que restarle los impuestos y aumentarle la depreciación para llegar al
Flujo de Efectivo.

La Depreciación o Amortización no es una salida de dinero sino que

consiste en una registración contable que nos muestra la pérdida de va-
lor del Bien de Uso, producida en el año. Debemos, no obstante, restarla
de las Utilidades para calcular Las Utilidades Antes de Impuestos o Utili-
dad Imponible;
impuestos a lasesganancias.
decir el monto
Comosobre el cual se van
la amortización a determinar
no es una salida los
de
 66

caja debemos sumar su importe a las Utilidades Después de Impuestos,

para determinar el Flujo de Caja o Flujo de Efectivo.

Aplicando estos conceptos a nuestro ejemplo tenemos:

Máquina Máquina Vieja

Nueva 1 2 3 4 5

U.A.I.I. 220.000 210.000 190.000 170.000 150.000 130.000

Depreciación 80.00 30.000 30.000 30.000 30.000 30.000

U.A.I. 140.000 180.000 160.000 140.000 120.000 100.000

Impuestos 42.000 54.000 48.000 42.000 36.000 30.000

U.D.I. 98.000 126.000 112.000 98.000 84.000 70.000

Depreciación 80.000 30.000 30.000 30.000 30.000 30.000

Flujo de Caja 178.000 156.000 142.000 128.000 114.000 100.000

Flujos Incrementales 

Recordemos que flujo incremental es el mayor o menor monto de efec-

tivo que ingresa a la empresa como resultado de la realización de un
proyecto propuesto.

Siguiendo con nuestro ejemplo:

Nueva Máquina
Año Máquina Flujo
Vieja Incremental

1 178.000 156.000 22.000

2 178.000 142.000 36.000
3 178.000 128.000 50.000
4 178.000 114.000 64.000
5 178.000 100.000 78.000

No necesariamente los flujos de caja incrementales se producen por

un aumento en los ingresos de fondos, sino que los flujos incrementales
se pueden deber a una economía de gastos. Si tengo un proyecto en
donde reemplazo una máquina existente por otra máquina más moderna
 67

y automatizada, en donde se reducen costos operativos, como por ejem-

plo mano de obra, tengo un ahorro de efectivo que a los efectos de la
evaluación del reemplazo de la máquina, lo considero como un incre-
mento de efectivo.

Efectos colaterales o derivados 

Si como consecuencia de la ejecución del proyecto, los flujos de caja

de otras áreas de la empresa se ven afectados, estos cambios también
deben ser tomados en cuenta en los flujos de caja incrementales del
proyecto. Por ejemplo: si una empresa ejecuta un proyecto referido a una
droga nueva para curar tal o cual enfermedad y la venta de la nueva
droga hace que disminuya la venta de la droga vieja que la empresa
venía ofreciendo, deben tomarse en cuenta en los flujos de caja
incrementales del nuevo proyecto, esta disminución de los flujos de caja
por la disminución de la venta de la droga vieja, restando esta disminu-
ción a los flujos de la droga nueva. Para esto hay que hacer un análisis
de costos. Normalmente se reducen de los flujos de caja del proyecto la
disminución del margen de contribución del producto actual, como con-
secuencia de la implementación del nuevo proyecto.

Asignación de gastos generales 

Los gastos generales como sueldos de directivos, pago de electrici-

dad, gas, serenos, etc. contablemente se distribuyen entre todos los pro-
ductos de la empresa para determinar el costo contable. Pueden no estar
relacionados con ningún proyecto determinado, sin embargo deben pa-
garse. En los flujos de caja incrementales de los proyectos solamente se
deben incluir aquellos gastos que varían con y como consecuencia de la
ejecución del proyecto. No debemos confundir imputación contable con
gastos relevantes del proyecto. Es decir si un gasto general no varía con
la implementación del proyecto, no se considera (ya que se lo toma como
costo irrelevante). Si el gasto se produce o aumenta como consecuencia
del nuevo proyecto sí debe considerarse ya que es un costo o gasto
relevante; es decir que se produce por el nuevo proyecto y que no se
produciría si no se implementa el proyecto. Por ejemplo si desarrollamos
un nuevo proyecto en la empresa y el sueldo de gerente no varía, este es
 68

irrelevante, es decir no se modifica, por lo tanto no se lo considera o

imputa al nuevo proyecto.

Incidencia de la depreciación 

Hemos
bles y por dicho quenolos
lo tanto gastos deuna
constituyen depreciación son imputaciones
salida efectiva conta-
de dinero, solamen-
te tienen incidencia en forma indirecta sobre el monto de impuesto a las
ganancias que se debe pagar. Si una empresa tiene desgravación
impositiva por cualquier concepto, la depreciación directamente no se
considera a los efectos de la determinación del flujo de caja. Si una em-
presa no debe pagar impuestos a las ganancias en un determinado pe-
ríodo porque no se prevén utilidades imponibles, es decir va a tener pér-
didas contables, el efecto de las amortizaciones (porcentaje del impuesto
im puesto
a las ganancias sobre el monto
m onto de las amortizaciones) se traslada al próxi-
mo año, en donde la empresa tenga utilidades imponibles, es decir que
tenga que pagar impuesto a las ganancias.
Si quisiéramos expresar por medio de Fórmulas Matemáticas el Flujo
de Caja Incremental, utilizaríamos:

1.- Por la compra de un activo nuevo

nuevo sin reemplazo de ac
activo
tivo viejo

Flujo Caja = U.A.I.I. - Tx (U.A.I.I. - D)

Ej. Ut
Utililid
idaades A
Annte
tess de
de IInntere
terese
sess e IImp
mpuuesto
stos: $ 1100.0
.0000
D
TaespareIcmiapctoiónG:anancias $30%1.000

F. Caja = 10.000 - 0,30 (10.000 - 1.000)

F. Caja = 10.000 - 0,30 * 9.000
F. Caja = 10.000 - 2.700
F. Caja = 7.300
 69

2.- Por la compra de un activo

activo nuev
nuevo
o en reemplazo de otro que se
da de baja

Flujo Efectivo = U.A.I.I. - [ Tx (U.A.I.I. - Dnva + Dvieja) )

Ej. U.A.I.I.: $ 10.000

Depreciación Nueva $ 1.000
D
TaespareIIm
cmiapctioónG
GaV
anieajancias $30% 300

F. Caja = 10.000 - (0,30 (10.000 - 1.000 + 300))

F. Caja = 10.000 - (0,30 (10.000 - 700))
F. Caja = 10.000 - (0,30 * 9.300)
F. Caja = 10.000 - 2.790
F. Caja = 7.210

Es decir, si reemplazamos un bien de uso debemos considerar sola-

mente, y durante
diferencia entre la el tiempo
nueva que le resta
amortización para
anual y lasuamortización
depreciaciónanual
total,del
la
viejo equipo. En los años siguientes tomamos el monto de amortización
del nuevo equipo.

Rendimientos medios y rendimientos incrementales 

No se debe confundir rendimientos medios con rendimientos

incrementales ya que hay una diferencia entre ellos. Normalmente nos
fijamos en los
dad o línea delrendimientos
negocio paraobtenidos
dirigir enhasta el presente
este sentido en alguna
el dinero activi-
disponible.

Esto puede llevar a confusiones, pues lo que hoy es rentable no signi-

fica que lo sea en el futuro aumentando la inversión, o por lo menos en la
misma proporción o tasa que se viene dando hasta el presente. Lo mis-
mo ocurre con alguna actividad que haya estado dando pérdidas hasta
ahora, pero que con algún adicionamiento de fondos podemos hacer que
sea rentable. Lo importante es fijarse hoy para adelante cuales van a ser
los flujos y por ende los rendimientos, de acuerdo a los métodos que
veremos más adelante
 70

Pronóstico de ventas 

Una de las variables más difíciles de estimar o calcular para la evalua-

ción financiera de los proyectos de inversión son los ingresos de efectivo.
Los costos o egresos normalmente son una relación o proporción de los
ingresos. Salvo el caso de contratos con amplias garantías en donde los

ingresos
en que seestén
han especificados
de percibir, enclaramente
los demásencasos,
cuantolos
al más
montocomunes,
y al tiempo
se
debe estimar los ingresos.

Estos normalmente se producen por las ventas de productos fabrica-

dos o producidos por la máquina a adquirir o reemplazar. Para efectuar
esta estimación se debe recurrir a las técnicas de Estudio de Mercado,
de Regresión Matemática, etc., en base a las estadísticas de períodos
anteriores o estimaciones proyectadas. Este es un punto en donde al ser
el más vulnerable debe hacer hincapié el evaluador de los proyectos de
que los datos sean los más ajustados posibles a la realidad. La efectivi-
dad de la evaluación va a depender en un gran porcentaje de la estima-
ción de los ingresos. También debemos tener en cuenta que todo lo que
sea a futuro no es seguro que se produzca como estaba estimado, sino
que más bien puede variar, es lo más probable. Por eso introducimos el
tema de riesgo para evaluar estos flujos de caja futuros.

Iinfluencia de los impuestos a las ganancias 

en las decisiones de inversión 

Ante un desembolso de efectivo relacionado con la adquisición de un

activo o la asignación de un costo, contablemente existen tres métodos
para registrar el mismo:

1.- Considerar al desembolso co mo un Gasto del Período en que se

como
incurre. En este caso el ahorro impositivo se produce y considera en
el momento inicial o momento cero en el tiempo.
2.- Imputarlo
Imputarlo co mo un activo amortizable, (adquisición
como amortizable, (adquisición de bienes mue-
bles) o contabilizarlo como un gasto activable, no imputable total-
mente al período en que incurre. En estos casos el monto se carga-
rá a gastos durante varios períodos futuros. El ahorro impositivo se
considera a través de las amortizaciones de los bienes de uso.
 71

3.- Imputarlo comoo un activo no amortizable,

Imputarlo com amortizable, en cuyo caso no se car-
gará nunca a gastos, como es el caso de un terreno, o de una inver-
sión que aumenta el valor llave de la empresa.

Normalmente el criterio que se toma para imputar una erogación como

gasto o activo es ver si la misma aumenta o no el valor del Bien de Uso.
Si aumenta el valor la erogación hay que imputarla contablemente como
activo, si no Por
del período. aumenta el valor
ejemplo, la erogación
el flete debeun
se toma como seractivo
imputada como
ya que gasto
aumenta
el valor del bien, porque no vale lo mismo un bien que nosotros necesita-
mos usarlo en la planta a que si el mismo se encuentra en el domicilio del
proveedor.

En la práctica, muchas veces, no es tan fácil determinar si una eroga-

ción efectuada aumenta o no el valor activable del bien de uso. En tal
caso, y desde el punto de vista financiero, es conveniente imputar la ero-
gación como gasto, ya que el ahorro impositivo se logra ahora y no du-
rante la vida
caso de útil del
imputarlo bien,activo,
como a través
por de las amortizaciones,
el principio del Valor delcomo sería
Dinero en el
Tiempo, el escudo impositivo a valores nominales es el mismo con una u
otra imputación, variando solamente el momento en que se aprovecha el
escudo impositivo.

Estimación del Valor Residual

El Valor Residual que
Residual que posee el bien, al final de su vida útil influye en la
determinaciónn de los flujos anuales de fondos por su incidencia impositiva.
determinació
Si el Valor Residual tiene un valor alto, el valor amortizable del bien va a
ser bajo, por lo tanto las amortizaciones anuales van a ser mínimas y el
escudo impositivo que se tiene no va a ser significativo.

Un Valor Residual reducido o nulo hace

nulo hace que el valor amortizable sea
considerable y por lo tanto las amortizaciones anuales van a ser impor-
tantes, como importante el escudo fiscal que las mismas generan.

Esta diferencia impositiva se profundiza en la medida en que el dinero

tenga un costo alto, las tasas impositivas sean elevadas y la vida útil del
proyecto sea grande.

Al finalizar la vida útil del bien el mism

mismoo puede o no ser vendido, pero el
valor de venta no va a depender del valor residual, contable o de libros,
 72

que el mismo tenga sino del valor que el mercado le da a ese bien. Si el
valor residual fijado es alto, las utilidades, o diferencias entre el Valor de
Mercado o de Venta y el Valor contable, va a ser mínima y por lo tanto,
los impuestos a las ganancias que se deban abonar por esa operación
también van a ser mínimos. En cambio si el valor residual fijado es bajo,
la diferencia entre Valor de Mercado y Valor residual o contable va a ser
más grande que en el caso anterior, por lo tanto, las utilidades por esa
operación van a ser mayores y el impuesto a las ganancias que se debe
abonar también va a ser superior.

No obstante, desde el punto de vista financiero conviene fijar un valor

residual bajo, de esta manera las amortizaciones serán mayores y el es-
cudo impositivo anual también va a ser mayor, aunque después tenga
que abonar esta diferencia toda junta al final de la vida útil, comparándola
con la alternativa de un valor residual alto. Si hacemos la comparación
entre una alternativa u otra veremos que a valores nominales, la suma de
los ahorros impositivos anuales, es igual a lo que debo abonar de más en
impuestos en el
valor residual último
alto). Poraño, si hubiese
el principio elegidodel
financiero la valor
otra alternativa
del dinero (la
en de
el
tiempo me conviene tener ahorros impositivos mayores durante la vida
útil del proyecto.

Desgravaciones

Si una empresa está exenta de pagar impuestos a las ganancias por la

causa que fuere, no tiene la ventaja impositiva por el uso de las deprecia-
ciones. Esta consideración se debe tener en cuenta al confeccionar el
Flujo de Caja Inicial del Proyecto, como asimismo los Flujos de Caja
Incrementales Anuales.
Lo mismo ocurre si una empresa no tiene ganancia imponible tributable
del impuesto a las ganancias durante ese período. La incidencia del efec-
to impositivo (escudo) se considerará en el o los períodos en que sí deba
tributar este impuesto.

OBSERVACION: Incluimos en el presente tema un Apéndice donde se

repasan los principales conceptos financieros y sus usos que se utiliza-
rán en el próximo tema.
 73

A ctividad
ctiv idad N º 2

Preguntas de Autoevaluación

1.- ¿Percibe
¿Percibe con claridad la diferencia en entre
tre los flujos de caja conven-
conven-
cionales y no convencionales?
2.- ¿Puede diferenciar
diferenciar lo que son inversiones dependientes
dependientes e indepen-
dientes; complementarias y sustitutivas?
3.- ¿Cómo definiría al al sistema decisorio de aceptación-rechazo?
aceptación-rechazo? ¿y al
enfoque clasificación?
4.- ¿Cuándo y cómo juegan
juegan los impuestos a las ganancias en la deter-
minación del flujo inicial?
5.- ¿Qué diferencia
diferencia desde el punto de vista del impuesto a las ganan-ganan-
cias existe entre un activo amortizable de otro que no lo sea?
6.- ¿Qué diferencia
diferencia existe entre el ingreso contable (utilida
(utilidad)
d) y un flujo
de caja o efectivo?
7.- ¿Cuál de estos dosdos flujos se considera en la evaluación
evaluación de los pro-
yectos de inversión? ¿Por qué?
8.- Explique qué es el flujo de caja
caja incremental, el costo hundido,
hundido, costo
de oportunidad, y cómo se deben considerar los gastos generales

9.- en
¿Porlosqué
flujos
se de
deblos
debe proyectos.el Capital
e considerar Capital de Trabajo en la dete
determina-
rmina-
ción de las necesidades de efectivo del flujo inicial?, ¿Qué rubros
componen el Capital de Trabajo?
10.- ¿Cómo incide la determina
determinación
ción del valor residual de un bien en los
flujos de caja del proyecto de inversión?
 74

2.2.- Métodos para evaluar financieramente

proyectos de inversión

Una vez determinados, el Flujo de Caja Inicial, los Flujos de Caja

Incrementales, el número de períodos y la tasa de actualización de los
flujos de caja (por ahora la tomaremos como dato, más adelante veremos
como
nes e se calcula), podemos
importantes empezar
que se utilizan paraaevaluar
analizarfinancieramente
los métodos más comu-
proyectos
de inversión.

Vamos a considerar los seis principales métodos para evaluar

financieramente
financieramente los proyectos, a efectos de decidir sobre su aceptación o
rechazo o para su rankización, dentro de otros muchos métodos que se
utilizan:

1.- Período de Recuperación

Recuperación o Períod
Períodoo de Pago.
2.- Período de Recuperación
Recuperación o Período de Pago Desconta
Descontado.
do.
3.-Rentabilidad Contable Media, Rendimiento Promedio Contable o
Rendimiento Sobre Activos.
4.- Valor Actual Neto o Valor
Valor Presente Ne
Neto
to (V.A.N.).
5.- Tasa Interna
Interna de R
Retorno
etorno (TIR).
6.- Índice de Rentabilidad
Rentabilidad (Be
(Beneficio/Costo).
neficio/Costo).

Tomaremos como ejemplo un proyecto de inversión consistente en la

compra de un bien de uso y lo vamos a evaluar con cada uno de los
métodos anteriores:

La Cia. "X" compra una máquina cuyo costo es de $ 10.000 y tiene una
vida útil de 5 años. La máquina nueva proporcionará los siguientes flujos
de efectivo:
 Año Flujo de Caja

1 2.000
2 3.000
3 4.000
4 6.000
5 5.000
 75

1.- Período de Recuperación

Este método consiste en determinar cuál es el número de períodos o

de años que se necesitan para recuperar la Inversión Inicial.

El Procedimiento es muy sencillo: Vamos

sencillo: Vamos sumando los flujos de caja
anuales hasta que llegamos al monto de la inversión original $ 10.000. En
nuestro caso el año de Recuperación estará dado entre el Tercer y Cuar-
to año, para calcularlo exactamente:
  Costo no recup. al
principio de Año
Período de Recuperación =
Recuperación = Año anterior a la Recup. Total +
  Costo efectivo recup.
  durante el Año

En nuestro caso:

3 +  1.000 = 3,167 años

 6.000

Como 0,167 es un número decimal y el año tiene 12 meses debemos

transformar este decimal en meses: 0,167 x 12 = 2

O sea 3 años y 2 meses

Para utilizar el criterio del período de recuperación, una empresa tiene

que decidir una fecha tope adecuada. Si utiliza el mismo período máximo
independientemente de la vida del proyecto, tenderá a aceptar demasia-
dos proyectos de corta duración y muy pocos de larga duración.

Dos son las desventajas de usar este método:

1.- No tiene
tiene en cuen
cuenta
ta el valor del dinero en el tiempo , asignando la
misma ponderación a todos los flujos de efectivo generados antes
de la fecha correspondiente al período de recuperación
2.- No tiene en cuenta
cuenta los flujos posteriores a la fech
fechaa de recuperación
recuperación..
 76

Las ventajas que podemos encontrar en este método son:

1.- Se puede
puede ca
calcular
lcular fácilmente, y
2.- Elige proyectos
proyectos de pront
prontaa recuperación
recuperación y por lo tanto de menor ries-
go.

2.-Período de Recuperación Descontado

Algunas empresas descuentan los flujos de caja antes de calcular el

período de recuperación. Esta modificación del criterio de recuperación
descontado elimina la primer desventaja , la de asignar la misma ponde-
ración a todos los flujos de fondos, antes de la fecha correspondiente
estipulada. Sin embargo todavía subsiste la segunda desventaja , la de
no asignar valor alguno a los flujos de caja posteriores.

La tasa a la que se descuentan o actualizan los flujos de fondos es la

tasa de costo de capital, cuya determinación veremos mas adelante.

En este método se descuentan los flujos de caja a una tasa de Costo

de Capital antes de calcular el Período de Recuperación. En realidad
esta tasa de costo es la tasa de rentabilidad pretendida por el inversor
(también conocida como tasa de costo de oportunidad).

Supongamos una tasa de costo del capital del 10%:

Año Flujo de Caja Factor de Actualiz. F. Caja Descontado

12 2.000
3.000 0,909
0,826 1.818
2.478
3 4.000 0,751 3.004
4 6.000 0,683 4.098
5 5.000 0,621 3.105

  Costo no recup. al
  principio de Año
Período de Recuperación =
Recuperación = Año anterior a la Recup. Total +
  Costo efectivo recup.
  durante el Año
 77

En nuestro caso:

  2.700
3+ = 3,6589 años
  4.098

0,6589 * 12 = 8

O sea 3 años, 8 meses.

3.- Método del Rendimiento Promedio

Promedio Contable o Rendimiento so-
bre Los Activos o Tasa de Rentabilidad Contable

Para calcular la tasa de rendimiento contable es necesario dividir el

beneficio medio   esperado
esperado de un proyecto, después de amortizaciones e
impuestos, por el valor medio contable de la inversión . Para aceptar o
rechazar el proyecto se compara este ratio con la tasa de rendimiento 
contable de laser
como puede empresa
la tasa en su conjunto, o
media conjunto, o con alguna
de rendimiento referencia
contable externa,
del sector 
  a que
 a
pertenezca la empresa, o a una tasa contable deseada para ese proyec-
to.

Ejemplo: Vamos a considerar una empresa que desea evaluar por medio
de la tasa de rendimiento contable un proyecto cuya inversión inicial as-
ciende a $ 9.000 y que tiene los siguientes flujos:

Año 1 Año 2 Año 3

Ingresos 12.000 10.000 8.000

- Costos Erogables 6.000 5.000 4.000
- Amortizaciones 3.000 3.000 3.000
Utilidad Bruta 3.000 2.000 1.000
- Impuestos (30%) 900 600 500
Utilidad Neta 2.100 1.400 700

Beneficio Anual Medio

Tasa de Rendimiento Contable Media =
Inversión Anual Media
 78

En nuestro caso:

2.100 + 1.400 + 700

3
= 0,31
  4.500

La Inversión Anual Media se calcula:

Año 0 Año 1 Año 2 Año 3

Valor Contable Bruto Inversión 9.000 9.000 9.000 9.000

Amortización Acumulada 0 3.000 6.000 9.000
Valor Contable Neto Inversión 9.000 6.000 3.000 0

  18.000
Valor Contable Medio = 4 = $ 4.500

El beneficio medio es de $ 1.400 después de impuestos y la Inversión

Media es de $ 4.500 por lo tanto la Tasa de Rendimiento Contable es del
31%, después de impuestos (y del 44% antes de impuestos: Beneficio
Neto Antes de Impuestos $ 2.000 e Inversión Media $ 4.500; o lo que es
lo mismo 44% * (1-.30) = 31%.

Este criterio tiene varios defectos desde el punto de vista financiero:

1.- No tiene en cuenta

cuenta el valor del dinero en el tiempo. Mientras el pe-
ríodo de recuperación no pondera los flujos más distantes en el tiem-
po, la tasa de rendimiento contable les da demasiada importancia.
2.- El cálculo se efectúa sobre
sobre las utilidades medias  y
  y no sobre el flujo 
de efectivo . Las utilidades medias dependen de cómo se imputan
las erogaciones de fondos, si como gastos o como bienes de capi-
tal, amortizables.
3.- Una empresa que utilice
utilice el rendimiento contable medio tiene que
fijar una referencia para evaluar un proyecto (aceptarlo o no). Esta
decisión es también arbitraria. A veces la empresa utiliza como refe-
rencia su rendimiento contable actual. En este caso, las empresas
 79

con altas tasas de rentabilidad en sus actuales negocios pueden

verse conducidas a rechazar buenos proyectos futuros, y las empre-
sas con bajas tasas de rentabilidad pueden verse llevadas a aceptar
proyectos de baja rentabilidad.

Si el período de recuperación puede llevar a decisiones erróneas el

rendimiento contable medio es, probablemente más peligroso en este
sentido. Ignora el costo de oportunidad del dinero   y las decisiones de
inversión se relacionan con la rentabilidad de los negocios presentes de
la empresa.

4.- Valor Actual Neto o Valor Presente Neto (V.A.N.)

Este método requiere de los siguientes pasos:

1.- Seleccionar una tasa

tasa de interés adecu
adecuada;
ada;
2.- Calcular el Valor Presente de
de las Entradas de Ef
Efectivo
ectivo esperadas

3.- de la inversión;
Calcular el Valor Presente
Presente de los desembolso
desembolsoss de efectivo reque
requeri-
ri-
dos por la inversión.

El Valor Presente de las Entradas menos el Valor Presente de los des-

embolsos es el Valor Presente Neto de la Inversión. El criterio de acepta-
ción o rechazo recomendado consiste en aceptar todas las inversiones
independientes cuyo Valor Presente Neto (VAN o VPN) sea mayor o igual
que cero, y rechazar todas las inversiones cuyo Valor Presente Neto sean
menor que cero. Evidentemente el Valor Presente Neto de una inversión
dependerá de la tasa de interés a que se actualicen los fondos. Si la tasa
de rendimiento (o de costo o actualización) pretendida es baja, el Valor
Actual de los futuros flujos de caja va a ser alto. Por el contrario, si la tasa
de rendimiento pretendida es alta el Valor Actual de los futuros flujos de
caja va a ser bajo. De aquí la importancia de dete
determinar
rminar correctamente la
tasa de rentabilidad, ya que el Valor Actual Neto depende de:

a.- El monto de la Inversión InInicial.

icial.
b.- El monto de los
los futuros flu
flujos
jos de caja.
c.- La tasa de rendimiento
rendimiento pretend
pretendidaida (tasa de corte, de actua
actualización
lización o
de costo).

El valor presente neto de una inversión puede definirse como la canti-

dad máxima que podría pagar una empresa por la oportunidad de hacer