Señoreaje en economías pequeñas y abiertas.

Estándar bimonetario

Ricardo Descalzi y Á. Enrique Neder1

Universidad Nacional de Córdoba

Palabras Clave: Señoreaje, Déficit Fiscal, Tipo de cambio real, cash-in-advance.

Clasificación JEL: E31, E42, E58.

RESUMEN

En este trabajo se realiza un modelo cash-in-advance replicando una economía en la que no se

confía en el valor de su propia moneda, debido a que los residentes esperan la generación de
déficit fiscal por parte del gobierno y extracción de señoreaje, por lo que el agente representativo
ahorra en unidades de moneda externa. Adicionalmente, se supone que el gobierno financia su
déficit fiscal con emisión de moneda y de deuda externa. A los fines de evaluar las predicciones
teóricas, se aplica un modelo de corrección de errores y, usando datos trimestrales para el período
1994 (4) – 2020 (3), realizamos estimaciones para determinar los coeficientes para las relaciones
de cointegración, concluyéndose que los individuos aprovechan los ciclos de endeudamiento para
atesorar moneda extranjera que les permita cobertura de episodios de alta inflación, observándose
una relación robusta entre gasto público y oferta monetaria, como así también una estrecha
relación de largo plazo entre deuda externa y atesoramiento de divisas.

1
ricardo.descalzi@eco.unc.edu.ar ; enrique.neder@eco.unc.edu.ar

1
 Señoreaje en economías pequeñas y abiertas. Estándar bimonetario

Ricardo Descalzi y Á. Enrique Neder

Universidad Nacional de Córdoba

I. Introducción

El objetivo de este trabajo es analizar el señoreaje en economías pequeñas y abiertas,

particularmente poniendo el acento en una economía como la argentina. Se entiende por señoreaje
a la obtención de ingresos por parte de un gobierno mediante la creación de moneda (Walsh,
2017). El hecho de trabajar con economías abiertas y, bajo el supuesto de que en nuestro análisis
ponemos el foco en países emergentes que sufren una larga historia inflacionaria (como
Argentina), nos lleva a asumir que existe un patrón bimonetario de facto. Ello se explica de la
siguiente manera: los agentes económicos deciden mantener en sus carteras moneda extranjera en
el periodo t-1 para poder mantener su poder adquisitivo y llevar a cabo sus compras para satisfacer
su nivel de consumo deseado en el periodo t. Para ello modificamos un modelo de dinero por
adelantado (los conocidos como cash-in-advance) à la Cooley y Hansen (1989) con señoreaje,
asumiendo que los agentes económicos residentes en el país demandan saldos reales de divisas
en el periodo previo para consumir en el presente. Adicionalmente, se sigue un esquema de
existencia de bienes transables y no transables. Siguiendo a Obstfeld y Rogoff (1996),
proponemos un modelo en el cual el tipo de cambio real es determinado por “fundamentales”
económicos reales. Sin embargo, este esquema nos permite manejar un sencillo sistema de
passthrough en el cual la inflación doméstica impacta plenamente en el tipo de cambio nominal.
En este caso, las condiciones de primer orden indican que cuando el gobierno decide financiar su
déficit fiscal emitiendo moneda, la política cambiaria óptima es dejar flotar el tipo de cambio
nominal. Solamente si la inflación fuera igual a cero (y, por lo tanto, las cuentas públicas
estuvieran equilibradas) la política cambiaria óptima correspondería a un régimen de tipo de
cambio nominal fijo.
En nuestro trabajo tratamos de replicar una economía que no confía en el valor que su
propia moneda tendrá en el futuro, de manera tal que el agente representativo decide ahorrar en
unidades de moneda extranjera. En realidad, asumimos que los residentes nacionales son
conscientes de que el gobierno probablemente incurrirá en un déficit fiscal y que lo financiará con
emisión monetaria. Es de esperar que ello provoque inflación y, como resultado de esto,
mantenemos el esquema de cash-in-advance en el cual los residentes, antes que decidir ahorrar
en moneda doméstica, deciden hacerlo en moneda extranjera.
De esta manera, como resultado, obtenemos que la demanda de saldos reales depende de
la tasa de inflación. Mientras más alta sea la tasa de inflación, menor será la demanda de saldos

2
reales. No obstante, en nuestro enfoque obtenemos el resultado estándar referido a que el
señoreaje es una función creciente de la inflación (la bien conocida curva de Bayley -ver Descalzi
y Neder, 2015-).

II. Revisión de la literatura

Un trabajo pionero que abrió la puerta a la discusión acerca de la solución de los procesos
dinámicos que provoca la utilización de una segunda moneda que es utilizada como un medio de
pago es el de Calvo y Végh (1992). En este trabajo puede encontrarse una excelente reseña sobre
la sustitución de monedas. Otros trabajos relacionados llevan a cabo el análisis del señoreaje en
economías pequeñas y abiertas bajo un sistema estándar bimonetario, y principalmente estuvieron
orientados a discutir cómo financiar los déficits fiscales en presencia de sustitución de monedas.
Así tenemos a Végh (1989) quien, utilizando un modelo de tiempo de compra (shopping time),
con un bien final, un factor productivo (trabajo) y tres activos financieros (moneda doméstica y
extranjera y bonos) examina la optimalidad del impuesto inflacionario en presencia de sustitución
de monedas, afirmando que una tasa nominal de interés internacional positiva provoca la
existencia de una tasa de interés doméstica distinta de cero (quitando la posibilidad de la presencia
de una regla monetaria óptima), debido a que la distorsión generada por la tasa de interés nominal
externa se reduce cuando la moneda externa circula como medio de pago. En otro trabajo, Guidotti
y Végh (1993) muestran que existen resultados conflictivos sobre el impuesto inflacionario
óptimo en economías abiertas debido a la existencia de sustitución de monedas. Imrohoroglu
(1996), analizando la sustitución de monedas y el señoreaje en un modelo monetario simple,
concluye que, en una economía con baja inflación, la sustitución de monedas sea probablemente
un asunto de política económica de segundo orden dado que los saldos reales externos proveen
pequeños servicios de liquidez doméstica. Sin embargo, este no sería el caso en países
inflacionarios. Extendiendo su modelo original a una economía abierta, Bruno y Fisher (1990),
asumiendo que el déficit fiscal solamente es financiado con emisión monetaria y con préstamos
externos, afirman que si el gobierno intenta fijar el tipo de cambio, una elevada tasa de inflación
prevalecerá y el nivel de señoreaje sería el mismo que con una tasa de inflación más baja. No
obstante, estos autores no mencionan que esto sería el resultado de la sustitución de monedas.
Usando un modelo de dinero en la función de utilidad (Money-in-the-Utility function) Samreth
(2010) analiza la sustitución de monedas en Camboya, determinando que el gobierno enfrenta
una pérdida en los ingresos por señoreaje bajo la existencia de sustitución de monedas. En el
proceso de cambio de régimen o sistema monetario hacia el euro, Bodea y Sánchez Santos (2020)
indican que un alto nivel de señoreaje refleja una falta de confianza en el gobierno que genera
ingresos mediante impuesto inflacionario. De esta manera, no solamente le es difícil extraer

3
señoreaje aplicando una política monetaria expansiva, sino que también le es necesario aplicar
una política fiscal estricta, más aún si existe la posibilidad de sustitución de monedas.

III. Un modelo para representar un sistema bimonetario de facto

III.1 Supuesto de oferta elástica y términos de intercambio

Siguiendo a Obstfeld y Rogoff (1996), describimos un modelo con dos bienes (transables
y no transables), donde el trabajo puede moverse domésticamente de un sector a otro y el capital
puede ser exportado o importado, de manera que la oferta de la economía es suficientemente
elástica y, por lo tanto, los shocks de demanda no afectan los precios relativos de los bienes no
transables con respecto a los transables. Las funciones de producción, de rendimientos constantes
a escala, de ambos tipos de bienes (transables y no transables), respectivamente, están dadas por
𝑌 = 𝐴 𝐹(𝐾 , 𝐿 ) y 𝑌 = 𝐴 𝐹(𝐾 , 𝐿 ). El subíndice T (N) representa el sector transable (no
transable). 𝐴 es la productividad total de los factores en el sector j (siendo j cada uno de los
sectores de la economía -transables y no transables-). 𝐾 y 𝐿 representan los insumos de stock de
capital y de trabajo en cada sector. La oferta doméstica de trabajo es fija al nivel 𝐿 = 𝐿 + 𝐿 ,
aunque puede ser reasignada entre sectores. De esta manera, el salario es el mismo en ambos
sectores. El capital (ya sea propiedad de las empresas o alquilado) es internacionalmente móvil.
Los bienes transables son considerados como numerario. También se supone que el costo de
convertir una unidad de bienes transables en una unidad de capital es cero. De la misma manera,
el capital puede ser convertido en bienes transables sin costo. Por el lado de los bienes no
transables, los mismos no pueden ser convertidos en capital. El capital debe aparecer en la
economía en el periodo anterior a que sea utilizado para la producción. Dado el supuesto de
movilidad internacional de capitales y la tendencia de las firmas (en ambos sectores, transables y
no transables) a maximizar el valor presente de sus beneficios, la tasa de interés (r, en términos
de transables, que se asume fija) es igual a la productividad marginal en ambos sectores. Así,

considerando que 𝑘 = (para el sector j), los productos per cápita de transables y no transables,

respectivamente, estarán dados por 𝑦 = 𝐴 𝑓(𝑘 , 1) y 𝑦 = 𝐴 𝑓(𝑘 , 1). El precio relativo de

no transables en términos de transables es 𝑝 = , en que 𝑃 y 𝑃 son los precios nominales de

no transables y de transables, respectivamente. Las condiciones de primer orden para el capital y

el trabajo, respectivamente, son:

𝐴 𝑓 (𝑘 ) = 𝑟 (1)
𝐴 [𝑓(𝑘 ) − 𝑓 (𝑘 )]𝑘 = 𝑤 (2)

4
 La ecuación (1) determina el nivel de intensidad del capital en el sector de bienes transables
(𝑘 ) y surge de la maximización del valor presente de los beneficios de las firmas, medido en
unidades de bienes transables. La ecuación (2), por su parte, establece el salario en ambos sectores
y responde a la determinación del salario en el mercado laboral bajo el supuesto de que los factores
están remunerados al valor del producto marginal del trabajo (teoría del agotamiento del
producto).
El nivel relativo de precios no transables en términos de transables (𝑝) y el nivel de
intensidad del capital en el sector de bienes no transables son determinados por las ecuaciones (3)
y (4)2:
𝑝𝐴 𝑔′(𝑘 ) = 𝑟 (3)

𝑝𝐴 [𝑔(𝑘 ) − 𝑔 (𝑘 )]𝑘 = 𝑤 (4)

IV. El índice de precios

Partimos de una función de consumo compuesta que tiene la siguiente forma: 𝐶 =

𝜓(𝐶 , 𝐶 ) = 𝐶 𝐶 , en que 𝜂 es la participación del consumo de transables en el consumo total.
La maximización del consumo compuesto sujeto a la producción total de bienes de consumo
(transables y no transables) 𝑌 = 𝑃 𝐶 + 𝑃 𝐶 , da la demanda óptima de consumo en transables

y en no transables: 𝐶 = 𝜂 𝐶 y 𝐶 = (1 − 𝜂) 𝐶.

El cociente deseado iguala = 𝑝. El índice general de precios P se obtiene

reemplazando los niveles de demandas óptimos en el índice 𝜓(𝐶 , 𝐶 ), obteniéndose la función

de utilidad indirecta. Considerando que 𝑃𝐶 = 𝑌, el índice resultante es igual a 𝑃 =

𝑃 𝑃 . Entonces, 𝑃 𝐶 = (1 − 𝜂)𝑃𝐶 y 𝑃 𝐶 = 𝜂𝑃𝐶.3

V. Restricciones cash-in-advance

V.1 Restricción cash-in-advance de moneda doméstica para realizar compras de consumo

2
Dado que 𝑃 es el numerario, para determinar el valor del producto marginal de cada factor, utilizamos el
precio relativo 𝑝. El rendimiento del capital (r) y los salarios (w) son equivalentes al valor del producto
marginal del capital y del trabajo, respectivamente. Como los bienes transables son considerados el
numerario, en el sector de bienes no transables utilizamos el precio relativo (𝑝 = ). Esta es la razón por
la que aquella variable aparece en las ecuaciones (3) y (4).
3
Para más detalles, ver Obstfeld and Rogoff (1996).

5
 Para demandar bienes no transables en el momento t, los individuos (i) recurren a la
moneda doméstica (𝑚 ); así, la restricción cash-in-advance en moneda doméstica sobre el
consumo está dada por:
(1 − 𝜂)𝑃 𝐶 = 𝑚 (5)
Dividiendo ambos miembros de la ecuación por el nivel del stock monetario (𝑀 ):

(1 − 𝜂) 𝐶 = (6)

en que ∫ 𝐶 𝑑𝑖 = 𝐶 y ∫ 𝑚 𝑑𝑖 = 𝑀 . Una familia o individuo i trae consigo una cantidad de

dinero desde el periodo previo, 𝑚 . Dado que hay una masa unificada de familias, las variables
per cápita son iguales al agregado de las mismas variables. De esta forma, las tenencias de dinero
de las familias no determinan cuánta es la cantidad de dinero emitido por el Banco Central.4
Usando el símbolo ^ para la normalización de las variables en términos de 𝑀 , tenemos:
(1 − 𝜂)𝑃 𝐶 = 𝑚 (7)
V.2 Restricción cash-in-advance de moneda externa para realizar compras de consumo
Para el individuo i la restricción cash-in-advance para realizar compras de bienes de
consumo es:
𝑃 𝐶 = 𝑒 𝑖 ∗𝐵 +𝐵 (8)
Esta ecuación indica que los individuos, antes que ahorrar en “bonos” externos que les
podrían rendir un interés, demandan dólares in-advance (sacrificando los intereses) para realizar
consumo en el periodo siguiente. Ello muestra que en economías emergentes pequeñas y abiertas,
la moneda externa es utilizada como un numerario y como medio de pago. Así, los individuos
especulan (apuestan) en contra de la moneda doméstica manteniendo moneda externa. Los
residentes tratan de mantener el valor real de sus ingresos “ahorrando en dólares”.
El paréntesis en el segundo miembro de la ecuación (8) representaría la demanda de
dólares-billetes por parte de los consumidores nacionales.
El primer término de dicho paréntesis (𝑖 ∗ 𝐵 ) refleja el flujo de dólares billetes generados
por las remesas, en que 𝐵 representa los derechos netos sobre el stock de capital extranjero
que poseen los individuos. Por su parte, 𝑖 ∗ es la tasa nominal de interés internacional. 5
El segundo término del paréntesis de la ecuación (8) representa los dólares-billetes
acumulados en la economía provenientes del endeudamiento del sector público. 𝐵 es el stock
(neto) de deuda externa emitida por el gobierno nacional en el periodo t-1.6 Asumimos que el

4
Considerando una masa igual a 1 de individuos (la integral de la variable per cápita es igual a la variable
agregada), la división entre la cantidad agregada de dinero y la población total (que es igual a 1) da las
tenencias monetarias per cápita, lo que es a su vez igual a la oferta monetaria agregada. Este es el beneficio
de definir la población como un continuo de masa igual a 1. Ver McCandless (2008).
∗
5
Nótese que la tasa de interés real es 𝑟 = 𝑒 , en que 𝑒 es el tipo de cambio nominal en t.
,
6
Se supone que 𝐵 < 0 porque para el gobierno esta variable representa un pasivo.

6
gobierno nacional emite deuda externa y que la moneda externa (los dólares) que obtiene son
comprados por el Banco Central, quien emite moneda doméstica (pesos, por ejemplo) para
“pagar” las reservas internacionales que acumula. Entonces, el gobierno nacional usa la moneda
doméstica transferida por el Banco Central para financiar gasto (o déficit) público. Sin embargo,
las familias demandan estos dólares al Banco Central, utilizando la moneda doméstica (que fue
previamente por él emitida para “comprar” reservas) que les llega mediante transferencias o
aplicaciones para financiar el gasto público. Así, 𝐵 representaría la parte del stock de moneda
extranjera mantenida por los residentes, obtenida tras la demanda que hizo el gobierno nacional
emitiendo deuda externa para financiar gasto público.7
El esquema que sigue el comportamiento de los agentes económicos tendría la siguiente
estructura:

Debido a la restricción cash-in-advance que enfrentan las familias, el gobierno tiene un

pasivo en moneda externa y las familias usan ambas monedas (la doméstica y la externa) para
llevar a cabo sus transacciones. Las familias usan pesos en t y acumulan divisas en t-1 para
aplicarlas (previa conversión en moneda doméstica, de ser necesario) a consumo.
¿Por qué se supone que los residentes locales utilizarán moneda local si saben que se va a
depreciar? La respuesta es porque existe una fuerza legal para su utilización. En este trabajo
asumimos que en el periodo t los residentes venden sus stocks de moneda extranjera para adquirir
moneda local y cumplir con los requerimientos legales, al menos en un grado mínimo. Por lo
tanto, el consumo total puede expresarse de la siguiente manera:
∗
𝑃𝐶 =𝑒 𝑚 (9)
∗
en que 𝑚 = 𝑖 ∗𝐵 +𝐵 es la moneda extranjera acumulada por el individuo i, la que surge
de las remesas externas netas, el endeudamiento público y la absorción del sector privado. Una
disminución en el nivel de importaciones que generara más dólares, proveería a los individuos los
recursos necesarios para consumir en el periodo siguiente. De esta forma, los episodios de crisis
de balance de pagos serían vistos como un periodo previo de atesoramiento para futuro consumo.

7
Ver Descalzi y Neder (2017).

7
En términos formales, la variable 𝐵 representa un pasivo del gobierno creado de manera ad-hoc
para generar una entrada de divisas que satisfaga la demanda de los individuos. En este modelo
se pondrá énfasis en la acumulación de divisas sobre la base del endeudamiento externo, ya que
se pretende explicar la relación entre la inflación y el déficit del sector público. Es decir, la
acumulación de divisas por parte de los individuos aparecerá como un activo (con signo positivo)
a la vez que como un pasivo del gobierno (con signo negativo).
Dividiendo ambos miembros de la ecuación (9) por 𝑀 , tenemos:
∗
𝐶 = (10)

o, expresando de otra manera (10), simplemente multiplicando y dividiendo el segundo miembro

de la ecuación por 𝑒 𝑀∗ :
∗ ∗
𝐶 = ∗ (11)
∗
en que 𝑀∗ =∫ 𝑚 𝑑𝑖 es el stock total de moneda extranjera atesorado por los residentes.

Recordando que 𝑥 = y que 𝑥 = ∗ , reescribimos la ecuación (11) como:

∗
𝑃𝐶 =𝑚 (12)

La ecuación (12) representa una restricción cash-in-advance de moneda externa sobre las
compras de bienes de consumo:

𝑃 𝐶 = 𝑖 ∗𝐵 +𝐵 (13)

V.3 Restricción presupuestaria real de las familias

Las familias generan recursos que serán aplicados a acumular moneda extranjera y
doméstica para luego ser específicamente destinados a consumo y a acumular capital. Los
mencionados recursos provienen de la rentabilidad de las tenencias de capital físico, de los
salarios obtenidos por trabajo, de los stocks acumulados de moneda doméstica y del capital
acumulado neto de depreciaciones:
∗
𝑃 , 𝑟𝐾 + 𝑤𝐿 +𝑚 + 𝑃 , 𝐾 (1 − 𝛿) + 𝑒 𝑚 +𝑒 𝐵 =
∗
=𝑒 𝐵 +𝑒 𝑚 +𝑚 +𝑃 , 𝐾 +𝑃𝐶 (14)
Dada la restricción cash-in-advance sobre el consumo y el siguiente supuesto8:
𝑒 𝐵 −𝐵 = −𝑃 , 𝐾 − 𝐾 (1 − 𝛿) (15)
la restricción será:9
∗
𝑃 , 𝑟𝐾 + 𝑤𝐿 +𝑚 =𝑒 𝑚 +𝑚 (16)

8
El supuesto indicaría que la variación en la posición internacional de divisas la invertimos en capital.
9
Se supone la búsqueda permanente de la divisa extranjera como cobertura del poder adquisitivo.

8
 Dividiendo ambos miembros de la ecuación (16) por 𝑃 :
∗
,
𝑟𝐾 + 𝑤𝐿 + = + (17)

Operando convenientemente, tenemos:10

∗ ∗
,
𝑟𝐾 + 𝑤𝐿 + = + (18)
∗
en que 𝑚 = 𝑖 ∗ 𝐵 +𝐵 , y:
∗
,
𝑟𝐾 + 𝑤𝐿 + = 𝑖 ∗𝐵 +𝐵 + (19)

VI. Estado estacionario

VI.1 El problema
El problema de maximización que siguen las familias es escrito en forma de Lagrangiano:

𝑚𝑎𝑥 𝑉 =∑ 𝛽 𝐿𝑛 𝐶 + Λ𝐿 + 𝜆 , 𝑃𝐶 −𝑒 𝑖 ∗𝐵 +𝐵 +𝜆 , (1 − 𝜂)𝑃 𝐶 −
, , ,

∗
𝑚 +𝜆 ,
,
𝑟𝐾 + 𝑤𝐿 + − 𝑖 ∗𝐵 +𝐵 − (20)

VI.2 Condiciones de primer orden

La condición de primer orden para el consumo total se obtiene derivando la función
Lagrangiana respecto al consumo, dándonos:

= + 𝜆 , 𝑃 + 𝜆 , (1 − 𝜂)𝑃 = 0 (21)

Y para el stock de moneda extranjera mantenida por los residentes, obtenida mediante la
demanda que hizo el gobierno nacional emitiendo deuda externa para financiar gasto público,
tenemos:
∗
= −𝜆 , 𝛽−𝜆 , =0 (22)

De la ecuación (22) podemos despejar 𝜆 , , quedándonos:

∗
,
𝜆 , =− (22a)

Para el caso del trabajo, derivamos la función Lagrangiana respecto a la mano de obra:
,
=Λ+𝜆 , 𝑤 =0 (23)

Despejando 𝜆 , , nos queda:

∗ ∗ ∗ ∗
𝑚𝑖𝑡−1 𝑒𝑡 𝑚𝑖𝑡 𝑚𝑖𝑡 𝑚𝑖𝑡−1 𝑒𝑡 𝑚𝑖𝑡 𝑒𝑡 𝑒𝑡
𝑖
10 𝑃𝑇,𝑡 ( 𝑃𝑇,𝑡 𝑒𝑡 ∗ 𝑒𝑡 ∗ 𝑚𝑡
𝑟𝐾𝑖𝑡 + 𝑤𝐿𝑖𝑡 ) + 𝑃𝑡 = 𝑃𝑡 + 𝑃𝑡 ; (𝑟𝐾𝑖𝑡 + 𝑤𝐿𝑖𝑡 ) + = +
𝑃𝑡 𝑃𝑡 𝑃𝑡 𝑃𝑡 𝑃𝑡
𝑡

9
 𝜆 , =− (23a)
,

Derivando la función Lagrangiana respecto a la oferta monetaria real, tenemos:

= −𝜆 , −𝜆 , + 𝛽𝜆 , =0 (24)

Reemplazando (23a) en (24), tenemos:

−𝜆 , + −𝛽 =0 (24a)
, ,

y para los valores de estado estacionario:

−𝜆 + −𝛽 =0 ; 𝜆 = (1 − ) (25)

Reemplazando (23a) en (22a), nos queda:

∗
𝜆 , = (26)
,

quedando para el estado estacionario:

∗
𝜆 = (26a)

Reemplazando los valores de 𝜆 y 𝜆 , encontrados para el estado estacionario, en las

ecuaciones (25) y (26 a), tenemos:
∗
+ 𝑃 + (1 − )(1 − 𝜂)𝑃 = 0 (27)

Multiplicando ambos miembros de (27) por 𝐶 y operando convenientemente, nos queda:

∗ ∗
1=− ( )
+ 1− 𝑚 (28)
∗
Dado que tanto ∫ 𝑚 como ∫ 𝑚 son iguales a 1, la ecuación (28) puede expresarse
como:
∗
1=− 1+ ( )
− (29)

Despejando 𝑃 :
∗
𝑃 =− 1+ ( )
− (30)

lo que significa que

∗
𝑃 = (31)

es fijo en el largo plazo. Si los precios internacionales 𝑃∗ son fijos, las familias tienden a indexar
sus tenencias de dinero al valor del tipo de cambio. Así, el aumento en la oferta monetaria tiende
a impactar primero en el tipo de cambio. Sin embargo, y dado que en el modelo el índice de
precios domésticos es igual a:
𝑃 = (𝑒𝑃∗ ) (𝑃 ) (32)
la tasa de inflación tiende a igualar el incremento en el tipo de cambio, porque el precio de los no
transables (𝑃 ) tiende a aumentar en la misma proporción para restablecer el tipo de cambio real
a largo plazo, determinado en el lado real de la economía como fuera explicado previamente.

10
VII. Restricción del gobierno

El gasto público se financia con emisión monetaria y con endeudamiento, lo cual se expresa
en la siguiente fórmula:
𝑃 𝐺 = 𝑀 −𝑀 −𝑒 𝐵 −𝐵 (1 + 𝑖 ∗ ) (33)
Dividiendo ambos miembros por 𝑀 nos queda:

𝑃 𝐺 =1− −𝑒 − (1 + 𝑖 ∗ ) (34)

Sabiendo que = y multiplicando y dividiendo el primer término del corchete de

(34) por 𝑒 𝑀∗ y por 𝑒 𝑀∗ y el segundo término del corchete por 𝑒 𝑀∗ , tenemos:

∗ ∗ ∗
𝑃 𝐺 =1− −𝑒 ∗ ∗ − ∗ (1 + 𝑖 ∗ ) (34a)
𝑖𝑃 1 𝑖𝑃 ∗
𝑃 𝐺 =1− − 𝐵𝑡 𝜙𝑡∗ − 𝐵𝑡−1 (34b)

En estado estacionario tendremos que 𝐵 =𝐵 = 1, entonces:

∗ ∗
𝑃𝐺 = 1 − − (35)

La ecuación anterior es la conocida Curva de Bailey, que representa el señoreaje asociado

a una determinada tasa de inflación y a un específico nivel de gasto público.
Mientras menor sea el atesoramiento (reflejado por 𝜙 ∗) mayor será la posibilidad de extraer
señoreaje por parte del gobierno. Ello demuestra el comportamiento de los individuos para evitar
el efecto de la inflación sobre sus tenencias de saldos reales, como así también el ingente esfuerzo
de algunos gobiernos para evitar que sus ciudadanos atesoren divisas (de manera de no reducir la
financiación vía señoreaje).

VIII. Resultados

En esta parte del trabajo estimamos las relaciones de largo plazo entre diferentes agregados
monetarios a los fines de corroborar algunas de las predicciones planteadas más arriba. En primer
lugar, el modelo supone que el gasto público se encuentra financiado por deuda externa o por
emisión monetaria. Se supone, entonces, que existe una relación positiva entre el gasto público y
la deuda externa; también existe una relación positiva entre la evolución de los medios de pago y
el gasto público.
En segundo lugar, también se analiza el supuesto que indica que el atesoramiento de
dólares-billete por parte del público tiene a unas de sus principales fuentes en el endeudamiento
del gobierno, tal cual se lo postuló en la ecuación (8) del modelo.
En tercer lugar, se utilizan los datos para analizar si se produce el “pass-through completo”
que postula el modelo. En efecto, la ecuación (31) indica que el incremento en los medios de

11
pagos se traduce en un aumento del tipo de cambio nominal.11 Ello provoca el aumento de los
precios de los bienes transables. Dado que la inversa del tipo de cambio real permanece fijo en el
modelo (depende de la tasa de interés internacional y de los shocks de productividad), el precio
de los no transables aumenta en la misma proporción. De este modo, los precios domésticos se
mueven al mismo ritmo y en la misma proporción a la que lo hace el tipo de cambio nominal.
A los fines de corroborar estas hipótesis se ajusta un modelo de corrección del error, para
analizar la dinámica conjunta de largo plazo de las variables utilizadas. En la Tabla 1 se describen
las variables utilizadas en el análisis, consignándose su nomenclatura y la fuente de donde fueron
extraídos los datos.12
La cantidad de variables endógenas es K=5: el gasto público (ajustado por los tributos
recaudados por el gobierno central), el stock de dólares-billetes acumulados por el público, el tipo
de cambio real, el nivel de M2 sin contabilizar el efectivo en poder de los bancos, y el stock de
deuda pública.

Tabla 1: Descripción de las variables incluidas en el análisis. Variables en logaritmos.

Variables Representación Fuente
Gasto público ajustado por la lgmt Dirección Nación de Cuentas
recaudación impositiva. Nacionales. En millones de $, a precios
de 2004.
Atesoramiento (US$). Stock ldol Gerencia de Estadísticas del Sector
de billetes (Mill. de U$S). Externo - Banco Central de la República
Argentina. Millones de U$S.
Tipo de cambio real a precios ler Exchange Rates, National Currency Per
de 2004 U.S. Dollar, Period Average, Rate.
Fuente: IFS, IMF.
Medios de pago. M2 lm2 Agregados Monetarios - Gerencia de
relevante para el análisis. Se Estadísticas Monetarias BCRA. Valores
resta el efectivo en poder de en millones de pesos a fin del último mes
los bancos. de cada trimestre.
Deuda pública ld Estimación de la Deuda Externa Bruta
por Sector Residente. Saldos a fin de
período en millones de dólares. Fuente:
INDEC.
Fuente: Elaboración propia.
Se supone que el sistema de las cinco variables se encuentra afectado por dos shocks de
tipo permanente: aquellos asociados al nivel de endeudamiento y aquellos que están relacionados
a la política monetaria (N=2). Por lo tanto, bajo este supuesto la cantidad de relaciones de
cointegración de este sistema sería igual a K-N=3.

11
Esto es así porque los precios internacionales de transables son fijos. Si dichos precios aumentaran,
podría tenerse una emisión no inflacionaria.
12
En este trabajo sólo se analizan los coeficientes de “largo plazo” computados en la matriz de
cointegración, ya que de esta forma se aprecian mejor las predicciones del modelo. El análisis impulso-
respuesta de los shocks estructurales se difiere para otra oportunidad, donde se analice la transición del
modelo.

12
 A los fines del análisis, se procedió en primer término, a trabajar con las series individuales.
Para ello se realizó, para cada una de ellas, la prueba de raíces unitarias y la hipótesis de raíz
unitaria no pudo ser rechazada.13 En la Tabla 2 se muestran dos alternativas en lo que respecta al
test de cointegración y se demuestra que la hipótesis nula (la cual indicaría la existencia de un
rango de cointegración igual a 3) no podría ser rechazada.

Tabla 2: Test de cointegración para (ld, ldol, ler, lgmt, lm2)

Number of Null Test Critical Values

Test lags (levels) Hypothesis Value P-value 90% 95% 99%
r=0 107.22 0.0000 56.28 59.95 67.24
r=1 60.03 0.0001 37.04 40.07 46.20
2 (HQ, SC) r=2 30.86 0.0054 21.76 24.16 29.11
r=3 12.56 0.0442 10.47 12.26 16.10
r=4 3.04 0.0961 2.98 4.13 6.93
S&L
r=0 99.89 0.0000 56.28 59.95 67.24
r=1 52.17 0.0017 37.04 40.07 46.20
2 (HQ, SC) 24.51 0.0450 21.76 24.16 29.11
r=2
*
r=3 7.80 0.2569 10.47 12.26 16.10
r=4 3.05 0.0957 2.98 4.13 6.93
Nota: Se agregó una constante. Período de muestra: 1994 Q4, 2020 Q3 (incluidos los valores previos a la muestra). Valores
críticos de Saikkonen & Lütkepohl (2000). * Shift(s): con dummy para períodos con Mercado Negro.

En la Tabla 3 se muestran las estimaciones de las relaciones de cointegración.

Tabla 3: Coeficientes para las relaciones de cointegración

Ecuaciones de
lgmtt-1 ldolt-1 lert-1 lm2t-1 ldt-1
cointegración
1.000 0.000 0.000 -0.363 -0.075
ec1,t-1
(0.000) (0.000) (0.000) (0.001) (0.290)
0.000 1.000 0.000 0.252 -0.809
ec2,t-1
(0.000) (0.000) (0.000) (0.022) (0.000)
0.000 0.000 1.000 0.502 -0.122
ec3,t-1
(0.000) (0.000) (0.000) (0.000) (0.045)
(valor de p). Los criterios de Schwarz y Hannan-Quinn indicaron que la longitud óptima del retardo
del VAR (en niveles) es igual a 2. La prueba de cointegración se ejecutó utilizando la prueba S&L,
que incluyó CONST, ESTACIONALES y variables ficticias de cambio que indican quiebres en
[2001 Q3] [2002 Q1] [2005 Q2] [2008 Q3], denominado shift2001 Q3, shift2002Q1 shift2005Q2 y
shift2008Q3 respectivamente. La hipótesis nula H0: rango () = 3 no puede rechazarse, por lo que
el VEC se especificó asumiendo que el rango de cointegración es igual a 3. Los detalles restantes de
la especificación del VEC son los siguientes: variables deterministas: shift2001 Q3, shift2002Q1
shift2005Q2, shift2008Q3, CONST S1 S2 S3 S4, rezagos endógenos (en diferencias): 1, rango de
muestra: [T4 1994, T3 2020], T = 104. Procedimiento de estimación: Procedimiento de Johansen.
Fuente: Elaboración propia.

13
Las mismas están a disposición bajo requerimiento.

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 Estos coeficientes permitirían analizar los supuestos planteados. Se aprecia que la siguiente
ecuación mide la relación de largo plazo entre el gasto público (lgmt), la deuda externa (ld) y la
oferta monetaria (lm2):
lgmt = 0.363 lm2 + 0.075 ld
Se aprecia que los signos son positivos, aunque el coeficiente de la deuda externa no es
significativamente diferente de cero. Ello implicaría que sólo la emisión monetaria tiende a ser
una fuente de financiamiento del déficit.
En segundo término, la siguiente ecuación representa la relación de largo plazo entre el
stock de dólares billetes atesorados por el público, la deuda externa y la oferta monetaria:
ldol = - 0.252 lm2 + 0.809 ld
Los coeficientes son significativamente diferentes de cero, y para el caso de la oferta
monetaria, indicarían un cierto grado de sustitución entre el peso y el dólar. El coeficiente de la
deuda externa (el cual representa la influencia de esta variable sobre el atesoramiento de moneda
extranjera de los individuos) es muy alto, indicando la estrecha relación entre el endeudamiento
del gobierno y la acumulación (o “fuga” de divisas) por parte del público.
Finalmente, las relaciones de cointegración estimadas sugieren una tercera ecuación que
refleja el impacto de la oferta monetaria y la deuda externa sobre el tipo de cambio real:
ler = - 0.502 lm2 + 0.122 ld
El coeficiente de la oferta monetaria es negativo y significativamente distinto de cero. A
diferencia de lo que se esperaba, los shocks monetarios tenderían a reducir la competitividad local
debido al efecto que provocan sobre la inflación. Probablemente, este coeficiente se encuentra
afectado por la existencia de regímenes cambiarios caracterizados por el racionamiento de las
ventas de moneda extranjera, y el consiguiente control de su precio, que habitualmente se
encuentra “atrasado” hasta el momento del “sinceramiento” cambiario.

IX. Conclusiones

En este trabajo se describe un modelo de tipo cash-in-advance para explicar la acumulación

dólares-billete por parte del público en una economía emergente (poniendo, particularmente, el
acento en una economía como la argentina). Se supone que los individuos aprovechan los ciclos
de endeudamiento para atesorar moneda extranjera que les permita cubrirse de episodios de alta
inflación. El modelo predice que la economía puede evidenciar tasas de inflación de largo plazo
crecientes, en la medida que la autoridad económica acuda con mayor intensidad a la emisión
monetaria para financiar el gasto público. El tipo de cambio real es constante en todo momento,
por lo que se produce un “pass-through completo”.

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 A los fines de evaluar las predicciones teóricas se ajustó un modelo de corrección de errores
para estimar las relaciones de largo plazo entre el gasto público, el tipo de cambio real, el
atesoramiento de dólares, la deuda externa y la oferta monetaria. Los coeficientes miden una
relación robusta entre gasto y oferta monetaria. Mientras que la relación de largo plazo entre
atesoramiento de divisas y deuda externa aparenta también ser muy estrecha.

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