Capitulo 6 - Schreiner (Eco Monetaria)

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CAPÍTULO 6. DINERO Y ACTIVIDAD ECONÓMICA
Luego de la revisión precedente del vínculo entre dinero e inflación, en esta

unidad, nos enfocaremos a profundizar su relación con la actividad económica.
A modo de facilitar el seguimiento del tema, lo dividimos en dos bloques
separados inicialmente y complementados al final. En la parte 6.1 analizaremos
una economía cerrada y en la 6.2, una abierta al resto del mundo. Como
prácticamente todas las cuestiones en economía, la presente discusión se basará
en las diversas versiones teóricas mencionadas en la literatura sobre dinero y
actividad económica.
6.1 Dinero y actividad económica en una economía cerrada
6.1.1 Evolución histórica de las teorías monetarias.
El análisis aplicado en la economía puede dividirse en dos vertientes puras y

una combinación de ambas, en la generalidad de los casos. El primero puede
denominarse análisis monetario y el segundo análisis real. Según el primero,
el dinero es considerado desde el inicio como una variable fundamental para
explicar las actividades económicas y en especial por facilitar la agregación.
En efecto, los precios expresados en dinero permiten lograr conceptos como
renta agregada, consumo, inversión, etc. Por el contario, el segundo centra
su atención en los fenómenos reales como la producción y el intercambio de
bienes y servicios, siendo el dinero un simple velo de las transacciones, es decir,
como un instrumento que las facilita, pero sin ejercer influencia sobre ellas444.
Este enfoque conlleva la neutralidad del dinero.
Si bien en la actualidad puede observarse cierto acercamiento, persiste

claramente la distinción entre el enfoque monetario y el real en el tratamiento
de los temas económicos. A modo de resumen revisaremos a continuación
algunas de las vertientes más significativas.
6.1.1.1 Los inicios de las teorías monetarias.
En forma dispersa puede encontrarse en algunos escritos de filósofos de

la antigüedad el tema del dinero vinculado al valor y a los precios. Así para
Platón, el dinero es un símbolo cuyo valor no guarda relación con el material
del que está hecho y es resultado de una decisión. Su enfoque sustenta el
444 Schumpeter, Historia del Análisis Económico. Especialmente el Cap.6. Pág.323 y ss.
168 ECONOMÍA MONETARIA
nominalismo como teoría del valor del dinero. Por el contrario, Aristóteles445
parte de una economía de trueque y avanza hacía otra donde el dinero funge
de intermediario del cambio para facilitar las transacciones. Asume que el valor
del dinero se corresponde con el de la mercancía seleccionada para cumplir
dicha función. Su teoría es compatible con el metalismo y por consiguiente
su análisis económico es real con influencia clara sobre los escolásticos y por
intermedio de estos en los economistas clásicos.
El análisis denominado monetario puede encontrarse en los fisiócratas y en

especial en los mercantilistas. Para los primeros, la economía se caracteriza por
un proceso de flujos de gastos y en tal sentido, cualquier obstrucción de dicho
flujo lo afectará negativamente. Ejemplo de ello sería el ahorro que dificulta la
circulación económica. En el fondo subyace la idea de que el gasto de una persona
es ingreso de otra. Por tanto, la clave del funcionamiento normal de la economía
está en el gasto y no en el ahorro. Algunos de ellos apoyaron el consumo de los
terratenientes, y con eso el criterio sustentado era el de carestía y abundancia.
Es decir, precios altos para asegurar los ingresos altos de sus receptores. Junto
a los precios altos propugnaban intereses bajos para facilitar los negocios y la
ocupación446. En contrapartida, tal como veremos luego los escolásticos y los
clásicos propugnaban la baratura y la abundancia que consiste en la combinación
de precios bajos y abundancia de bienes y servicios como reflejo de riqueza de
una nación.
Para los mercantilistas, el dinero (confundido con el capital y con la riqueza) es

el instrumento ideal para fomentar el comercio. Otro elemento esencial es que
dinero-riqueza está sustentado en el metalismo precioso (oro y plata). En tal
contexto, la política económica buscaba el fortalecimiento del Estado por medio de
su poderío económico. Este último sólo es posible con dinero-riqueza, por lo que
la serie de recomendaciones prácticas se orientaba a la explotación de las minas
o mediante el comercio exterior favorable. Es decir, el fomento del superávit de la
balanza de pagos es el medio idóneo para la acumulación de metales preciosos447.
Salvo contadas excepciones como Mun448 y Cantillón449, los mercantilistas

proponían la acumulación de metales preciosos como medio para incrementar
la riqueza del país, pero sin considerar sus efectos sobre los precios y la evolución
445 Schumpeter. Pág.98 y ss.

446 Schumpeter. Pág.331 y ss.
447 Blaug, Teoría Económica en Retrospección. Pág. 27 y ss.
448 Mun, Riqueza de Inglaterra. Cap.V. Pág.76 y ss.
449Cantillón, ENSAYO SOBRE LA NATURALEZA DEL COMERCIO EN GENERAL. Especialmente el
Cap.VI. Pág.104 y ss.
CAPÍTULO 6. DINERO Y ACTIVIDAD ECONÓMICA 169
de la balanza de pagos. Es decir, se enfocaban en el impacto favorable del dinero

sobre el comercio y las transacciones, dejando fuera su vinculación con el nivel
general de precios tal como lo sostuvieran las versiones de la teoría cuantitativa
formuladas450 por Locke y Hume. Este último claramente indicó que la entrada de
metales implicaba un aumento de los precios internos que afectará el resultado de
la balanza de pagos. El sistema de patrón oro conduce a un ajuste automático y no
a una acumulación indefinida de metales.
A pesar de lo señalado por Hume, muchas personas siguieron pensando que el

ingreso de metales no se traduciría en aumento de los precios, si los mismos se
utilizaban para fomento del comercio y la producción. Es decir, aunque el dinero
no tuviera importancia por sí misma, servía para aumentar la producción. En tal
sentido, estos autores no sostenían una teoría cuantitativa del valor del dinero,
“sino una teoría monetaria del volumen del comercio y el empleo”451. El mayor
representante de este enfoque alternativo fue Law y otros autores como Vanderbilt
y Berkeley, quienes sostenían que una inflación, “reptante” o suave, fomentaba la
ganancia empresarial y con ello se podía emplear a personas sin trabajo. Las ideas
de Law de sustituir el oro por billetes bancarios fueron materializadas en Francia
con la creación de un banco con capacidad de emisión. El banco fue fundado en
1716 y en 1720 fue declarada su quiebra, por la excesiva emisión de billetes sin
cobertura en metálico prometida al inicio y el proyecto fallido de encontrar oro
en Luisiana mediante la “Compañía del Misisipi”452.
Estos hechos junto a la experiencia inflacionaria vinculada a la entrada masiva de

oro y plata dieron impulso y credibilidad a la teoría cuantitativa del dinero. El primer
intento serio de explicación de la inflación como consecuencia del incremento del
dinero corresponde a Bodin453. Según él la revolución de los precios, a diferencia
de Malestroict que justificaba por la degradación de las monedas, responde a las
siguientes causas: 1) Aumento de la oferta de oro y plata; 2) Predominio de los
monopolios; 3) Devastaciones (catástrofes) que redujeron la oferta de mercancías;
4) Excesivo gastos de los reyes y príncipes y; 5) La degradación de la moneda,
única explicación coincidente con la de Malestroict. De todas las causas, para
Bodin la primera era la primordial. Según Schumpeter el análisis realizado
por Bodin con algunos ajustes sería muy superior a cualquier otra explicación
posterior454.
450 Blaug, Op.Cit. Pág.36 y ss.

451 Blaug. Pág.37
452 Galbraith, El dinero. Pág.33 y ss.
453 Schumpeter, Historia del Análisis Económico. Pág. 361. Bodin responde a Malestroict sobre las causas
del incremento de los precios.
454 Schumpeter. Pág.361
En efecto, Bodin introduce el concepto cantidad de oro y plata, pero le faltaba un

trecho importante para convertirlo en una teoría cuantitativa. Recién a finales
del siglo XVII comenzaron los primeros rudimentos bajo la denominación de
ecuación de cambio455 por la que la cantidad de dinero es igual a los precios
por la renta real. Dicha formulación intuye el problema, pero resultaba
insuficiente e inadecuada. El siguiente paso será reconocer la influencia de la
velocidad de circulación del dinero y que la relación deba darse entre una masa
de dinero y un flujo periódico de bienes y servicios. Esa sería la forma lógica
de construir la ecuación de cambio: Una masa de dinero por su velocidad de
circulación que sería equivalente al nivel de los precios por un flujo real de
bienes.
En forma práctica algunos economistas (Petty, Locke, Hume) intentaron

responder a la pregunta de cuánto dinero necesitaba una economía, aclarando
que la respuesta dependerá del supuesto “al nivel de precios dominantes”. Es
decir, tal como se percató Hume, cualquier cantidad es adecuada en función
a los precios vigentes. Poca cantidad sería compatible con precios bajos y
viceversa.
Si bien pueden encontrarse el concepto de velocidad en los autores señalados,

fue Cantillón, en el marco de su crítica a Locke, el primero en señalar la
equivalencia entre un aumento de la velocidad con el incremento del dinero456.
A pesar de la similitud en el tratamiento dado a la ecuación de cambio, pueden

identificarse dos líneas de análisis. La primera enfatiza el concepto de saldos
líquidos de dinero en poder de las personas (Petty y Locke) y sería la base para
formulación posterior conocida como el enfoque de Cambridge. La segunda,
sustentada por Cantillón registra la relevancia de la velocidad circular o tasa
de gasto. Esta forma de ver al dinero tiene gran importancia posterior en la
economía keynesiana con la introducción del concepto de propensión al
consumo. Es decir, el canal de transmisión y el receptor del dinero adicional
son relevantes para determinar el efecto final del dinero457.
6.1.1.2 El predominio del cuantitativismo.
Para finales del siglo XVIII la economía clásica458 era la corriente principal del
pensamiento. En tal sentido, sin importar que se apoye en el metalismo puro o
455 Schumpeter. Pág.363. Menciona a Briscoe (1694).

456 Cantillón, Op.Cit. Pág.105.
457 Schumpeter, Historia del Análisis Económico. Pág.367
458 Lopes e Rossetti, Op.Cit. Para una visión completa ver Pág.188 y ss.
en un sistema de moneda-papel, la clave estaba en la correcta administración de

la cantidad de dinero459. Es el sustento de la teoría cuantitativa460 que sobresalió
luego de una controversia conocida como “de los metales preciosos”.
Una conjunción de eventos como la guerra de Gran Bretaña con Francia y la

necesidad de importación de alimentos por malas cosechas, obligó al Banco de
Inglaterra en 1797 a suspender la conversión de sus billetes en oro. En ese marco,
el Gobierno británico realizaba remisiones externas de recursos a sus aliados y
era tomador de grandes cantidades de préstamos asumidos por los bancos. Bajo
plena convertibilidad no puede existir premio a favor del oro contra los billetes,
como fue registrado durante el tiempo de la inconvertibilidad.
A raíz de este premio hacia el oro, surgieron dos cuestiones claves: El premio
por el oro como prueba de la inflación y si ella fue debida a la irresponsabilidad
monetaria del banco de Inglaterra. Para dar una explicación a dichas cuestiones,
surgieron dos corrientes. La primera conocida como “escuela de las divisas”,
encabezada por Ricardo y Thornton, sostenía que el banco de Inglaterra estaba
emitiendo excesiva cantidad de billetes y ello no sólo era causa de inflación sino
de la presión sobre el tipo de cambio. Como no existía un índice de precios,
Ricardo asumió que el premio al oro era un indicador de la inflación.461 En ese
entendido, el citado autor continúo en su postura de asegurar la administración
del dinero mediante la libre convertibilidad al oro de los billetes emitidos.
Por su parte, los directores del banco de Inglaterra y los anti-metalistas

conocidos en la doctrina como la escuela bancaria, sostenían la idea de que
incluso con la inconvertibilidad de los billetes no existía posibilidad alguna
de un exceso de emisión. El argumento era simple: los bancos emiten billetes
contra el descuento de documentos comerciales de corto plazo vinculados a
mercaderías o bienes de cambio y al venderse éstos, la empresa realizará el
pago de los documentos descontados o, su equivalente, el rescate de los billetes
bancarios. El problema era que además de papeles comerciales, los bancos
compraban los bonos emitidos por el Gobierno.
De ambas posturas puede rescatarse en términos de la ecuación de cambio, el

sentido de causalidad del dinero en la economía. El enfoque de Ricardo y de la
escuela de las divisas era que los precios variaban en función a la cantidad de
dinero. Es decir, el dinero es la causa del incremento de los precios (P =f(M).
459 Ricardo, Principios de economía política y tributación. Pág.167

460 Blaug, Op.Cit. Pág. 155
461 Blaug.Pág.157
Mientras que la escuela bancaria sostenía la posición contraria por la que la

cantidad de dinero estaba en función a los precios. Es decir, el volumen de
comercio determina la emisión de dinero (M=f(P).
De ambos enfoques, la historia nos muestra que la teoría cuantitativa terminó

por prevalecer en el pensamiento económico. En el campo normativo, en 1844
por el llamado Peel Act, el banco de Inglaterra se vio limitado en su poder de
emisión. Por el lado teórico se registraron avances importantes especialmente
por las contribuciones de Irving Fisher462 con su ecuación de cambio y en
Inglaterra por la profundización del enfoque de caja con los trabajos de Marshall,
Robertson y Pigou463. El mismo Keynes antes de su libro Teoría General formaba
parte del enfoque de Cambridge y que según él era el pensamiento dominante
durante los últimos cien años464. Considerando que hemos visto en la unidad
dos las propuestas señaladas de las versiones de la ecuación del cambio y la de
saldos monetarios, en esta parte evitaremos su desarrollo nuevamente.
6.1.1.3 Las teorías monetarias posteriores a Keynes.
Tal lo señalado, la publicación en 1936 del libro de Keynes rompió la larga

hegemonía de la teoría cuantitativa del dinero. En esta se acentuaba el papel
del dinero como medio de cambio, mientras que Keynes resaltaba la función de
reserva de valor como puente entre el presente y un futuro incierto465. De alguna
forma, el aporte de Keynes y los desarrollos posteriores dieron mayor realismo
a la teoría monetaria en un sistema capitalista con mayor complejidad. Si bien
dedicaremos más atención a algunos temas particulares, es importante señalar
a modo de resumen y adelanto las diversas vertientes de la teoría monetaria
posterior a la publicación del libro de Keynes. En tal sentido, es interesante
resaltar que los esfuerzos académicos registrados contienen una variedad de
enfoques desde la simple interpretación de lo que Keynes dijo, hasta la revisión
y actualización de la teoría cuantitativa.
◊ El neoclasicismo466: si viésemos como un árbol genealógico desde Smith

encontraremos en la historia del pensamiento vertientes totalmente
diferentes. Fue Marshall el que intentó darle continuidad al enfoque clásico
con mejoras sustanciales provenientes del análisis marginal, pero con afán de
462 Fisher, The Purchasing Power of Money.

463 Lopes y Rossetti, Op.Cit. Pág.191 y s.
464 Keynes, Teoría General. Op.Cit. Pág. 15. Sobre el dominio absoluto de la economía clásica y en especial
la ricardiana es ratificada en la pág.39.
465 Lopes e Rossetti. Pág.192 y s.
466 Lopes e Rossetti. Pág.192 y s.
una síntesis467. En el mismo sentido, existen esfuerzos de interpretar a Keynes

como un continuador de esa síntesis neoclásica sugerida por Marshall. De
estos esfuerzos surgieron dos escuelas predominantes hasta el presente: el
monetarismo de Chicago liderado por Friedman y el monetarismo de Yale
encabezado por Tobin. En este último marco se dio mucho impulso al rol de
los intermediarios financieros.
◊ El neo keynesianismo: A pesar de esfuerzos separados, tanto Hicks468 en
Inglaterra como Hansen469 en América dieron impulsos a las ideas de Keynes
dentro de un modelo de equilibrio general. En la literatura actual esos
trabajos son muy conocidos como el esquema IS-LM. Hasta parece curioso,
pero pueden encontrarse autores como Leijonhufvud470 que sostienen la
necesidad de una vuelta a Keynes en consideración a la no fidelidad del
modelo Hicks-Hansen a la verdadera economía de dicho autor.
◊ Los neo marxistas: En forma similar a lo sostenido por Leijonhufvud, algunos
autores como Joan Robinson471 y Nicolas Kaldor que se autodenominaban
marxistas-keynesianos proponen interpretar a Keynes desde la óptica de
Marx. En tal sentido, resaltan temas como los problemas sociales vinculados
a la distribución del ingreso y la riqueza y en cierto modo al rumbo del
capitalismo.
6.1.2 La oferta y demanda agregada en el corto y en el largo plazo
Con el propósito de facilitar el seguimiento de los modelos macroeconómicos,

en esta parte haremos una breve revisión de los conceptos de oferta y demanda
agregadas. Para completar el análisis adicionalmente consideramos el factor
tiempo, dentro del gran aporte realizado por Marshall,472 para comprender el
funcionamiento de los mercados en cuanto a la determinación de los precios.
Antes de este autor la discusión sobre el valor y el precio eran prácticamente
irreconciliables. Para los clásicos dependían del costo de la producción o la
oferta y para los neoclásicos/marginalistas solamente de la demanda.
El aporte de Marshall del factor tiempo fue la clave para resolver el problema
planteado473. Si bien tuvo diversos obstáculos que vencer por los tipos de
productos y circunstancias, Marshall pudo encontrar una regla general de
467 Marshall, Principios de Economia. En el prefacio señala claramente su intención de continuidad y

progreso de la ciencia económica.
468 Hicks, «Mr. Keynes and the “Classics”; A Suggested Interpretation».
469 Hansen, Teoría monetaria y política fiscal.
470 Leijonhufvud, Análisis de Keynes.
471 Robinson, Ensayos Críticos.
472 Marshall, Principios de Economia. Vol.II, Cap.II y III
473 Marshall. Principios de Economia. Vol.II, pág.35
determinación de los precios en el mercado: A muy corto plazo por lo general

la oferta es rígida, por lo tanto, el precio dependerá casi exclusivamente de la
demanda. A mediano y largo plazo, la oferta tiene la posibilidad de adecuación
y expansión como para ser el factor determinante de los precios. Como nota
especial para tener en cuenta es que el precio siempre está determinado
por la conjunción de la oferta y la demanda. Las diferencias radicarán en la
importancia relativa de ambos elementos, según tiempo y circunstancias.
Con la consideración precedente sobre la importancia del factor tiempo,

ahora debemos pasar a un tema de gran relevancia en economía: el proceso de
agregación para obtener variables “macroeconómicas”. Para facilitar el análisis
vamos a considerar por separado a la oferta y a la demanda, y con ello finalmente
evaluar la conjunción de ambas variables.
OFERTA AGREGADA:
El camino lógico sería partir como lo hizo Marshall474 de una “empresa

representativa” para luego pasar al concepto de oferta sectorial y finalmente
a la agregada. El precio de oferta recoge el costo de la producción más el
beneficio normal. Por tanto, y asumiendo rendimientos decrecientes, un mayor
volumen de producción requerirá niveles de precios más elevados. Al pasar de
una empresa representativa a un sector de la economía, el concepto clave sigue
siendo el precio relativo, de un producto respecto a otro o, de los sectores entre
sí. Cuando por agregación llegamos al concepto de oferta agregada, la variable
fundamental es el nivel general de precios, debido a que ya no pueden existir
cambios en la asignación global de los recursos475. Por tanto, la oferta agregada
es una función del nivel general de precios.
El factor tiempo y la circunstancia:
Estos factores deberían ser considerados siempre en forma conjunta para evitar
caer en confusiones sobre la forma y la pendiente de la curva de oferta agregada.
Por lo general, en los textos de macroeconomía se habla de una oferta agregada
horizontal a corto y vertical a largo plazo. Es un supuesto simplificador, pero
que se presta a confusión por no recoger los elementos subyacentes del autor
que lo afirma. En tal sentido, haremos una breve reseña de las posibles formas
de las curvas de oferta agregada en función a la escuela del pensamiento que la
sostiene.
474 Marshall. Pág.30 y s.

475 Dornbusch, Fischer, y Startz, Macroeconomía. Cap.V. Propone una explicación simple del tema.
■ Enfoque clásico y nueva macroeconomía clásica:
Es frecuente encontrar en la literatura económica, eventualmente por

influencia de las afirmaciones de Keynes,476 sobre que los clásicos solamente
consideraban el largo plazo. Como tal, la oferta agregada clásica es vertical, que
implica independencia del nivel general de precios y el pleno empleo de toda la
economía. Siendo estrictos con el análisis y aplicando el concepto de la ley de
Say-Mill sobre que la oferta crea su propia demanda, salvo errores friccionales
quedan descartadas situaciones de sobreproducción o sub-producción. Es
decir, bajo condiciones normales la curva de oferta agregada clásica es
vertical tanto a corto como a largo plazo477.
Un tema relevante surge de la última afirmación. Con el transcurso del

tiempo y por incrementos normales de la capacidad de producción (población
y tecnología por Ej.), la oferta agregada vertical en cada momento se irá
desplazando para mostrar mayor volumen de producción en función al tiempo.
La cuestión clave es si estos puntos de producción en el tiempo guardan o
no relación con el nivel general de precios. La respuesta, tal como lo sugirió
Marshall, dependerá del rendimiento marginal del aumento. Si se observa
rendimiento a escala en algunas industrias es posible que los precios se reduzcan
con el transcurso del tiempo y, se incrementen si se registrasen rendimientos
decrecientes478.
La nueva macroeconomía clásica que supone precios y salarios flexibles y

expectativas racionales propone una curva de oferta (de Lucas) que sería
vertical tanto a corto como a largo plazo, bajo condiciones normales y de
perfecta anticipación de los precios. Solamente a corto plazo, por sorpresas
que desvíen los precios anticipados respecto a los registrados, pueden darse
desplazamientos de la curva de oferta. En resumen: Se tendría una curva de
oferta vertical compatible con el potencial de la economía y una oferta con
pendiente positiva a corto plazo de la forma: Y = c(P-Pe) + Y*. Donde Y es
la oferta agregada que sería igual al producto potencial Y* en ausencia de
discrepancias entre precios esperados Pe y observados P479.
476 Keynes, Teoría General. Op.Cit. Especialmente Cap.5 y 22 en los que se analizan el ciclo económico y
la importancia del tiempo.
477 Dornbusch, Fischer, y Startz. Op.Cit. Pág.107.
478 Marshall, Principios de Economia. Op.Cit. Vol.II, Cap.XII.
479 Hall y Taylor, Macroeconomía. Cap.XIII, la nueva macroeconomía clásica, especialmente Pág.410 y
ss.
■ Enfoque Keynesiano y Post-keynesiano:
Tanto en Keynes como en los keynesianos, lo central no radica tanto en el factor

tiempo, sino en el supuesto de que la economía se encuentra con desempleo
y capacidad ociosa. Si bien Keynes utiliza el escenario de corto plazo, en su
descripción del problema especialmente en el tema de los ciclos económicos
puede inferirse que la recuperación de una crisis puede llevar mucho tiempo de
por ej. “digamos, entre tres y cinco años”.480 Bajo este escenario de “corto plazo”
y dado un nivel de precios no flexible a la baja, la oferta agregada keynesiana es
considerada en los textos de macroeconomía como horizontal.
A mediano plazo y una vez iniciada la recuperación de la economía tanto Keynes

como algunos post-keynesianos asumen que la oferta agregada tiene pendiente
positiva, pero dista mucho de ser vertical. A largo plazo, Keynes parecería dar
validez a la teoría cuantitativa del dinero en el sentido de que todo aumento
del dinero será inflacionario cuando se alcance el pleno empleo, con lo cual,
asume que la oferta agregada es vertical. Algunos post-keynesianos basados
en evidencias sobre contratos (escalonados481) de mediano y largo plazo, que
explican ciertas rigideces de los precios, sostienen que incluso a largo plazo la
oferta agregada tiene pendiente muy positiva, pero no llega a ser vertical482.
Con esta breve revisión de conceptos sobre oferta y demanda agregadas estamos
en condiciones de abordar el tema del dinero y la actividad económica según el
enfoque teórico subyacente.
6.1.3 Dinero y producto: el enfoque clásico.
En general483, el denominado sistema clásico incluye esencialmente a Smith,

Say, Mill, Malthus y Ricardo. Los autores que continuaron con ciertos
fundamentos clásicos, pero que introdujeron supuestos nuevos y distintos,
fueron denominados por algunos autores como los neoclásicos o marginalistas.
Por su parte, Keynes484 en su afán de señalar a algunos autores contemporáneos
suyos, incluyó dentro del sistema clásico a Marshall, Edgeworth y Pigou, siendo
éstos claramente pensadores neoclásicos/marginalistas.
480 Keynes, Ibidem. Pág.282.

481 Argandoña Ramiz, Gámez Amian, y Mochon Morcillo, MACROECONOMÍA AVANZADA I.
Pág.233
482 Fernández Diaz, Parejo Gámir, y Rodriguez Sáiz, Política Económica. Pág.195 y s.
483 Roll, Historia de las doctrinas económicas. Adopta esta forma de presentación.
484 Keynes, Teoría General. Cap.1, Pág.15
6.1.3.1 Desarrollo del modelo clásico.
El modelo clásico se sustenta en algunos principios básicos y ciertas funciones

que muestran primordialmente la separación de los mercados y la dicotomía
entre el dinero y las variables reales. Según Keynes485, los principios clásicos de
la ocupación serian:
• El salario es igual al producto marginal del trabajo. Según esto, “el salario
real de una persona ocupada es igual al valor que se perdería si la ocupación
se redujera en una unidad”, junto a cualquier otro costo. Deja claro Keynes
que esa igualdad puede ser perturbada si los mercados son imperfectos.486
• La utilidad del salario, cuando se usa determinado volumen de trabajo, es
igual a la desutilidad marginal de ese mismo volumen de ocupación. Este
principio sirve para formular la oferta clásica del trabajo, en cuanto que el
salario real debe ser igual a la desutilidad marginal del trabajo. De acuerdo
a Keynes, esto debe entenderse como la resistencia a aceptar un trabajo
cuando la utilidad percibida del salario real sea inferior a la desutilidad o
costo subjetivo del trabajo.
• La oferta crea su propia demanda sugerida por Say y aceptada por los clásicos.
Esto significa simplemente que el costo total de la producción de bienes debe
gastarse necesariamente en la compra de bienes. Es decir, lo producido sirve
como demanda de bienes.487 En esencia, es una economía de trueque o real.
En base a los principios señalados precedentemente, el modelo clásico puede

ser resumido de la siguiente forma:
◊ Función de producción (y)488:
El modelo clásico de ocupación489 parte del supuesto de un cierto stock de

capital disponible y la constancia de otros factores por trabajador. De ello surge
que la producción queda determinada en función de la cantidad incorporada
de trabajo (N) al proceso:
y = f(N)
La función de producción con el supuesto de constancia de los demás factores
485 Keynes. Pág.17 y ss.

486 486 Keynes. Pág.17
487 487 Keynes. Pág. 18
488 Sachs y Larraín B., Macroeconomía. Pág.47
489 Lopes e Rossetti, Economia Monetaria. Resumen excelente puede encontrarse en este libro. Pág. 195 y ss
y variabilidad de la mano de obra está sujeta a rendimientos decrecientes. Es

decir, un aumento de la mano obra incrementará la producción, pero a tasas
menores sucesivamente. De igual forma, cualquier modificación de los demás
factores como incremento del capital o la incorporación de tecnologías afectará
a la función y con ello posiblemente la demanda de mano de obra.
◊ Demanda de mano de obra:
De la función de producción señalada en el punto precedente puede deducirse

la correspondiente a la demanda de mano de obra. En efecto, al derivar
dicha función muestran primordialmente la separación de los mercados y la
dicotomía entre el con respecto a (N), nos da que la productividad marginal del
trabajo debe ser en el límite igual a su costo, que en este caso es el salario real.
De esa forma se tiene:
dy/dN =W/P
Donde, W/P es el salario real compuesto de un salario nominal (W) y el

nivel general de precios (P). Esta función es fundamental para comprender el
mercado laboral en el modelo clásico, en el que el salario real es la variable
clave y, en forma implícita del capital y de la tecnología. Es decir, la función de
demanda de mano obra completa tendría en cuenta el salario real con signo
negativo o relación inversa y positivo con respecto del capital y la tecnología490.
◊ Oferta de mano de obra:
El supuesto básico es que la oferta está en función directa del salario real,
considerando que ello refleja el equilibrio entre la desutilidad de la mano obra
y la utilidad esperada del salario. Si bien se incorpora como parte del modelo
clásico, en realidad esta función se debe al aporte de los economistas neoclásicos
o marginalistas. En esencia el modelo parte del supuesto de que toda persona
dispone de 24 horas para escoger la forma de utilizar el tiempo entre el ocio y el
trabajo. El primero implica satisfacción directa y el segundo un costo subjetivo
en términos de costo de oportunidad medido en ocio perdido. Sin embargo, el
trabajo permite obtener recursos para disfrutar del tiempo ocioso491. De ello
surge, que la oferta tenga la siguiente forma:
N = f(W/P)

491 Sachs y Larraín B. Pág.51
A mayor salario real se estará dispuesto a ofrecer más horas de trabajo. Un

aspecto esencial a tener en cuenta es el impacto del aumento del salario real
sobre la oferta laboral. En principio existen dos efectos. El de sustitución por
el que un aumento del salario induce un incremento de la oferta, mediante
reducción de las horas destinadas al ocio. El segundo es el efecto ingreso, con
mayor salario se puede disfrutar de mayor ocio, por lo que, puede neutralizar
el efecto anterior492. Con esto se completan los determinantes del empleo en el
modelo clásico. El equilibrio entre oferta y demanda laboral por medio de un
salario real adecuado determina el volumen de ocupación y éste la producción.
◊ Ecuación de cambio (Cambridge)493:
Esta ecuación forma parte del enfoque cuantitativo para explicar el

funcionamiento del mercado monetario. Tal como lo vimos en la unidad dos,
la oferta monetaria es asumida como exógena y la demanda como una función
constante respecto del ingreso nacional. Por tanto, el mercado monetario se
define por:
Mo = kPy
Donde (Mo) corresponde a la oferta monetaria exógena, (k) la porción constante

del ingreso retenido en forma de saldo monetario, (P) el nivel general de precios
y el símbolo (y), el ingreso. El supuesto esencial en el enfoque de Cambridge es
que el dinero se retiene exclusivamente por motivo transacción y precaución,
más no como reserva de valor. Esto último considerando que existen títulos
rentables para cumplir dicha función.494 Ello confirma que implícitamente se
admite la influencia de la tasa de interés como costo de oportunidad dentro de
la demanda de dinero.
◊ Función de ahorro:
En principio, se asume que el ahorro (S) es una función directa de la tasa de

interés (r) por lo que surge la siguiente relación:
S = f(r)
492 Sachs y Larraín B. Pág.57

493 Lopes e Rossetti, Op.Cit. Pág.196
494 Lopes e Rossetti. Op.Cit. Pág.196
El supuesto es que el individuo estará dispuesto a dejar de consumir con una

compensación creciente en forma de intereses. Esta decisión de posponer el
consumo es considerada como un sacrificio al que corresponde un premio.
No obstante, es importante señalar que para los clásicos como Smith y los
neoclásicos como Marshall existen otros factores que determinan el ahorro
como la parsimonia que depende de la cultura de un país, el ingreso, la
seguridad, etc. Sólo por comodidad expositiva se utilizan en los textos la relación
simple del ahorro con la tasa de interés como una decisión intertemporal de
las personas. El problema a nivel agregado es la duda sobre el efecto final de
la tasa de interés sobre el ahorro, considerando que en una sociedad existen
deudores y acreedores para quienes afectan en forma distinta una variación de
dicha tasa. Un posible efecto es la sustitución que implicaría menor consumo
(mayor ahorro) y un efecto ingreso que facilitaría seguir consumiendo igual o
mayor cantidad con tasas crecientes495.
◊ Función de Inversión:
Sobre esta función no existen discrepancias entre los autores clásicos y

neoclásicos. La inversión (I), que implica el incremento del capital dentro
de la empresa, está sujeta a rendimiento decreciente y por consiguiente, la
productividad debe estar en correspondencia con la tasa de interés como un
costo. El procedimiento que se sigue es similar al aplicado para la determinación
de la demanda de mano de obra496. De esta forma, la función de inversión puede
mostrarse como:
I = f(r)
La función supone una relación inversa entre la inversión y la tasa de interés.

Esta relación puede analizarse como contraste entre la productividad marginal
del capital y su costo o bien desde el punto de vista intertemporal como una
relación inversa entre el valor presente de un flujo esperado y la tasa de interés.
De ahí una reducción de la tasa de interés incrementa el valor del capital que
induce a una mayor inversión. Un enfoque alternativo497 que se mantiene dentro
del análisis clásico sería una función que considera la relación entre el salario
y la tasa de interés para cada nivel de producción de la empresa. Esta forma de
ver la relación conlleva las posibles sustituciones entre mano de obra y capital.
495 Sachs e Larraín B., Op.Cit. Pág.87 y ss.

496 Sachs y Larraín B. Pág. 122 y ss. Al derivar la producción con respecto al capital surge el concepto de
productividad marginal, que debe ser igual a la tasa de interés considerada como costo.
497 Hall y Taylor, Macroeconomía. Pág.238 y ss.
◊ Equilibrio entre Ahorro e Inversión:
El modelo clásico se completa con el supuesto del equilibrio entre el ahorro y

la inversión. En este caso, al depender ambas variables de la tasa de interés, es
posible esperar que habrá una tasa que logre el equilibrio siguiente:
S(r) = I(r)
Gráfico U.6-1: Muestra que la tasa de interés (r) es la variable clave

para lograr el equilibrio entre el ahorro (S) y la inversión (I):
Esta última descripción es esencial para el modelo clásico, teniendo en cuenta

que recoge el principio de Say-Mill de que no puede existir discrepancia entre la
oferta agregada y la demanda agregada. En efecto, una reducción del consumo
que equivale a un aumento del ahorro inducirá a una reducción de la tasa de
interés y ésta a su vez, a un incremento de la inversión. En el gráfico de arriba
puede visualizarse, que solamente en (ro) habrá equilibrio. Sin embargo, es
importante comprender que el modelo asume el principio de fuerzas opuestas
que empujan a la tasa hacia la posición de equilibrio. Si estuviese en (r1), la
presión vendría por el lado de la oferta (ahorro) y en r2 sería la inversión la que
empujaría hacia arriba la tasa de interés.
◊ Visión global498:
Mercado laboral: En función a la oferta y demanda de mano de obra, en este

mercado se determinan el volumen de mano de obra a ser contratada y el
498 Lopes e Rossetti, Op.Cit. Pág.198

salario real de equilibrio. Bajo el supuesto de flexibilidad de salarios y precios, la

economía siempre tiende al pleno empleo. El desempleo sólo es posible cuando
el salario real está por encima de su nivel de equilibrio, que podría darse por
factores institucionales o el papel de los sindicatos, por ejemplo.
Función de producción: Esta función recoge del mercado laboral la cantidad de

mano de obra compatible con el salario real y por consiguiente con el volumen
de producción. Como se asume que la economía se encuentra en pleno empleo,
el nivel de producción u oferta agregada es independiente del nivel general
de precios. La oferta agregada clásica es vertical y responde exclusivamente a
variables reales.
Mercado Monetario: Considerando la oferta monetaria y la función de demanda

del dinero que es una proporción constante del ingreso, en el mercado de dinero
se determina el nivel de precios. Esta información completa lo afirmado para el
mercado laboral que precisa de dos variables separadas: el salario nominal y el
nivel de precios. El salario real es producto de la negociación que considera el
nivel de precios como variable esencial.
Ahorro e Inversión: La tasa de interés es un fenómeno real cuya función

esencial es lograr el equilibrio entre el ahorro y la inversión compatible con
el nivel de pleno empleo de la economía. No existe conexión alguna entre el
dinero y la tasa de interés, salvo en forma transitoria para algunos autores
clásicos como Ricardo.
Dicotomía y separación de mercados: En el modelo clásico, las decisiones

sobre variables reales no están vinculadas al mercado monetario, por lo que
todos los mercados son independientes entre sí. El dinero es como un lubricante
que facilita las transacciones, pero no afecta las decisiones.
6.1.3.2 Síntesis del modelo clásico499.
De la visión global del modelo clásico es posible extraer en carácter de síntesis

las siguientes observaciones:
➢ Inexistencia de desempleo involuntario:
Los supuestos combinados de flexibilidad perfecta de salarios y precios con el

automatismo del mercado vinculado al principio de Say-Mill, garantizan que
499 Lopes y Rossetti. Un excelente resumen puede encontrarse en la Pág.199 y s.

la economía siempre funcione a pleno empleo. Aquí se aplica el concepto de

vaciamiento del mercado, en cuanto a que todo aquel que busca un trabajo al
salario real vigente lo encuentra y, todo lo que se produce tiene su demanda.
En tal contexto, el desempleo clásico sólo sería admisible con salarios y precios
inflexibles que estuvieran a un nivel superior al de equilibrio. En efecto, con un
salario real mayor al de equilibrio se dan dos resultados opuestos: Se reduce la
cantidad demandada por parte de las empresas (Nd se desplaza a la izquierda
del pleno empleo) y se incrementa la cantidad ofertada (Ns se desplaza a la
derecha). Es decir, personas que al salario de equilibrio no querían trabajar,
ahora pretenden incorporarse al mercado. En tal contexto, la solución clásica
para el desempleo es la flexibilidad de salarios y precios que permite restaurar el
equilibrio500. Finalmente, para los clásicos es admisible el desempleo friccional
o entre empleos, pero en ningún caso, el desempleo involuntario.
➢ No existe retención ociosa del dinero:
Tal como vimos en la unidad 2, la demanda de dinero como retención de

saldos sólo se justifica en el marco de factores institucionales vinculados a la
transacción y a la precaución, como por ejemplo la falta de coincidencia entre
ingresos y gastos de las personas. El atesoramiento no es racional considerando
la existencia de formas rentables de colocar el ahorro. Por tanto, ahorro no es
igual a atesoramiento de dinero como afirmó incorrectamente Keynes501, sino
que es un fondo que se coloca en inversiones propias, en forma de préstamos o
en la compra de activos financieros.
➢ La tasa de interés es un fenómeno real:
El ahorro definido como ingreso no consumido es determinado por la tasa

de interés y sirve de fondo prestable para cubrir la demanda de recursos para
inversión. Como también ésta última depende de la tasa de interés, podemos
concluir que el dinero no guarda relación con el interés que es considerado
un fenómeno real. Dentro de los clásicos existen autores como Ricardo502 que
admiten la influencia, aunque sea transitoria, del dinero sobre la tasa de interés,
pero a mediano y largo plazo sus determinantes son reales y no monetarios.

501 Keynes, Teoría General. Pág. 151. Dudo que haya sido un error conceptual, sino una posición deliberada
para sostener su nueva teoría.
502 Ricardo, Principios de economía política y tributación. Pág.169
➢ Independencia entre los mercados:
Considerando lo señalado en los puntos precedentes y que el dinero solo

influye sobre el nivel general de los precios, el modelo clásico se caracteriza
por la separación e independencia de los mercados. Cada mercado posee sus
mecanismos de ajustes automáticos para restaurar el equilibrio, sin descartar la
posibilidad de una transmisión posterior a otros mercados.
➢ Dicotomía y neutralidad503:
Una cuestión muy característica del enfoque clásico es que asume el supuesto
de la dicotomía en las decisiones económicas. Esto implica que los precios
relativos basados en la teoría del valor son resultados de la oferta y demanda
de los bienes. Sin embargo, el nivel general de los precios está vinculado con
el volumen de dinero y su velocidad de circulación. Por su parte, neutralidad
implica ausencia de efectos reales del dinero como por ejemplo sobre la tasa de
interés y los demás precios relativos. Tal como veremos este tema ha provocado
en la economía críticas y divergencias hasta el presente. Finalmente, conviene
recalcar que la dicotomía no debe confundirse con neutralidad. Es decir, un
sistema neutral no necesariamente dicotomiza, mientras que uno en el que
“el dinero es un velo” no requiere neutralidad. Dicotomía: El dinero sólo
tiene efectos sobre variables nominales. Neutralidad: Un aumento de dinero
incrementa en forma proporcional todos los valores nominales, sin afectar los
precios relativos504.
6.1.4 Dinero y producto: el enfoque keynesiano.
En forma similar al punto precedente, evaluamos en éste el rol del dinero en la

economía. Si bien la base se encuentra en Keynes505, muchos de los sub-modelos
expuestos en los textos académicos toman y enfatizan algunos aspectos del libro
Teoría General, sin que representen a la propuesta original. En consideración
a ello y para facilitar el seguimiento del tema, presentamos a continuación el
planteamiento de Keynes506 sobre la ocupación. El abordaje del mismo consiste
en considerar: Los elementos conocidos del sistema económico e identificar las
variables independientes y las dependientes. A continuación, presentamos un
breve resumen:
503 Johnson, «Teoria Monetária e Política Monetária». Pág.19

504 Sargent, Teoría Macroeconómica. Pág.53
505 Keynes, Op.Cit.
506 Keynes. Cap.18. Pág.217 y ss.
✓ Elementos conocidos:
Por comodidad expositiva y no como factores constantes, Keynes asume que los
elementos conocidos, son507: “la habilidad existente y la cantidad de mano de obra
disponible, la calidad y cantidad del equipo de que puede echarse mano, el estado
de la técnica, el grado de competencia, los gustos y los hábitos de los consumidores,
la desutilidad de las diferentes intensidades del trabajo y de las actividades de
supervisión y organización, así como la estructura social, incluyendo las fuerzas
que determinan la distribución del ingreso nacional”. A este respecto advierte
Schumpeter que este tipo de simplificaciones y supuestos no son válidos para
hacer un diagnóstico correcto y servir de base para la política económica en
una economía capitalista que incluso en el corto plazo experimenta cambios
continuos508.
✓ Variables independientes:
En el esquema sugerido por Keynes, las variables son: la propensión marginal a

consumir, la eficiencia marginal del capital y la tasa de interés.
Propensión marginal a consumir (PMC): Responde a una ley sicológica por la

que el consumo de las personas se incrementa con el aumento del ingreso, pero
a una tasa decreciente. Es la base para construir el concepto del multiplicador.
Eficiencia marginal del capital (EMK): Es la tasa de descuento que equipara

los rendimientos esperados con el precio de oferta del capital509. La curva EMK
depende en parte de los factores conocidos (Ej. equipamiento presente) y del
rendimiento esperado de los bienes de capital de diferentes clases. Éste a su vez
depende del estado de las expectativas de largo plazo.
Tasa de interés (i): Regida parcialmente por la preferencia por la liquidez

(función de liquidez) y en parte por la cantidad de dinero, “medida en unidades
de salarios”.
De esta forma, Keynes510 propone que las variables independientes finales son:
1) Los tres factores sicológicos fundamentales como la propensión marginal a
consumir, la actitud sicológica respecto de la liquidez y la expectativa sicológica
507 Keynes. Pág.217

508 Schumpeter, Historia del Análisis Económico. Pág.327
509 Keynes, Teoría General. Pág.125
de rendimiento futuro de los bienes de capital; 2) La unidad de salarios, tal como

se determina por los convenios celebrados entre empleadores y trabajadores y;
3) La cantidad de dinero, según lo dispone el Banco Central.
Bajo el supuesto de los elementos conocidos, Keynes afirma que las variables
independientes señaladas precedentemente son las que determinan a las dos
variables dependientes: el volumen de empleo y el ingreso nacional.
✓ Variables dependientes:
En su modelo Keynes propone dos variables dependientes: el volumen de empleo

y el ingreso nacional medidos en unidades de salarios. Bajo el conjunto de
supuestos, el ingreso nacional se corresponde con la magnitud de la ocupación;
por tanto, el ingreso depende finalmente de la ocupación. Adicionalmente,
la correlación entre ambas variables ayuda a determinar la forma de la oferta
agregada que en conjunción con la demanda efectiva (en unidades de salario)
establece el volumen de la ocupación. Finalmente, la función de oferta de mano
de obra indicará en qué punto de la igualdad entre oferta y demanda efectiva
dejará de ser elástica para el trabajo en su conjunto511.
Breve resumen del sistema512:
En forma inversa a la presentación de los capítulos de su libro, Keynes sugiere

el siguiente razonamiento. Inversión: Existe un incentivo para impulsar la tasa
de nuevas inversiones hasta el límite en que el precio de oferta se corresponda
con su eficiencia marginal del capital y ésta con la tasa de interés. Es decir513,
“el estado de confianza respecto del rendimiento probable, la actitud
psicológica hacia la liquidez y la cantidad de dinero (de preferencia calculada
en unidades de salarios), determinan en conjunto, la tasa de una nueva
inversión.” De ahí surge que el consumo variará en la misma dirección de la
inversión (aumento o disminución), pero en una proporción con respecto a la
variación del ingreso provocada por la inversión. Por tanto, de esta proporción
de aumento del consumo, que es acompañada por un incremento del ahorro,
depende la propensión marginal a consumir, que es la determinante del valor
del multiplicador de la inversión. El multiplicador de la inversión se vincula por
tanto con el ingreso y la ocupación.

512 Keynes. Pág.219 y s.
De lo anterior, Keynes sugiere algo relevante y lo distingue de las vertientes

keynesianas. El aumento del ingreso derivado de la inversión puede afectar la
preferencia por la liquidez y con ello inducir el incremento de la demanda de
dinero de tres maneras: i) la producción aumenta por efecto del aumento de la
ocupación; ii) el salario tenderá a subir en la medida que aumente la ocupación
y; iii) el incremento de la producción irá acompañado por alzas en los precios,
debidas al aumento del costo. Además de ello, pueden darse otros efectos
que dificultan predecir el curso real de los acontecimientos, pero el modelo
sugerido es un auxiliar útil para aislar los elementos y entender el complejo
fenómeno económico.514
Condiciones de estabilidad:
Para concluir con los supuestos esenciales del modelo de Keynes, es importante
destacar que el mismo asume un sistema económico inestable, pero sin
variaciones violentas. Además, parte de la posibilidad de equilibrios con sub-
empleos de larga duración con tendencia a recuperar el pleno empleo, pero por
poco tiempo. Lo normal es la fluctuación515.
En base a lo anterior, Keynes propone algunas condiciones para la estabilidad

de los resultados:
a) La propensión marginal a consumir debe ser tal que permita un multiplicador

mayor que la unidad, pero no muy grande. Si fuere muy alta, las oscilaciones
serán bruscas.
b) Los cambios en la eficiencia marginal del capital o en la tasa de interés no
provocarán cambios muy grandes en la tasa de inversión.
c) Un cambio en la ocupación induce variaciones en la misma dirección de
los salarios nominales, pero no en forma muy desproporcionada. Esto es,
cambios moderados en la ocupación no van seguidos de grandes alteraciones
en los salarios nominales. Según Keynes, es una condición de la estabilidad
de los precios y no de la ocupación516. Es decir, la flexibilidad de los salarios
se traducirá en grandes fluctuaciones de los precios.
d) La capacidad de reversión de la tendencia de las fluctuaciones depende
del grado de relación entre la inversión y la eficiencia marginal del capital.
Como ésta depende del estado de las expectativas de largo plazo, existe

515 Keynes. Pág. 221.
la posibilidad de su reversión medidos en años muy largos.517 Ello debido

a que los bienes de capital no son tan duraderos y, como tales, requieren su
reposición luego de un tiempo razonable.
Como cierre de lo que propuso Keynes podemos extraer la siguiente conclusión:

Los cuatro factores permitirán fluctuaciones intermedias, sin picos y
pisos extremos. Es decir, la oscilación se dará “alrededor de una posición
intermedia, apreciablemente por debajo de la ocupación plena y por encima
del mínimo, ya que un descenso por debajo de él pondría en peligro la vida”.
Esta última expresión de Keynes es bajo el supuesto de no intervención del
Estado518 y es recogida por los poskeynesianos al discutir la forma de la curva
de Philips.
6.1.4.1 Diversos sub-modelos keynesianos.
El libro Teoría General ha provocado una diversidad de interpretaciones con

énfasis en algunos elementos sugeridos por el autor o, por simplificaciones
extremas para resaltar aspectos que incluso fueron desestimados por Keynes.
A modo de ejemplo, el concepto de la trampa de la liquidez fue mencionado
en el libro, pero sin darle mérito real alguno (sólo como posibilidad teórica
no comprobada). Las corrientes sobresalientes que pueden considerarse
keynesianas son las siguientes:
◊ Modelo keynesiano simple519:
Algunos economistas americanos (Klein, Heller, Ackley, Eckstein, Samuelson,

etc.) y británicos como Shackle, denominados los viejos keynesianos, se
caracterizan por resaltar la incapacidad de la política monetaria. El argumento
principal sustentado en evidencias empíricas halladas por Klein y otros, consiste
en la muy baja elasticidad de la función de la inversión con respecto a la tasa
de interés. En tal sentido, aunque se reduzca la tasa de interés por medio del
aumento de la cantidad de dinero, la inversión no reaccionaría en la medida
necesaria para lograr la recuperación de la economía.
Como una versión especial del keynesianismo520 simple surge la concepción

de la existencia de una trampa de la liquidez causada por una muy elevada
elasticidad de la demanda de dinero con relación a la tasa de interés. En tal

519 Cardim de Carvalho et al., Economia Monetária E Financeira. Pág.101 y ss.
520 Cardim de Carvalho et al. Pág.109 y s.
contexto, combinando con el enfoque precedente se tendría el escenario de

pesimismo total con relación a la eficacia de la política monetaria. Bajo un
esquema IS-LM sería vertical la primera curva (IS) y horizontal la segunda
(LM). Por lo tanto, sólo queda la política fiscal para resolver el problema del
empleo y de la producción.
Finalmente, es interesante señalar que entre los economistas fiscalistas pueden

identificarse dos grupos bien diferenciados. Un primer grupo denominado
progresistas (como Galbraith) que prefiere el gasto público a la reducción
de los impuestos para impulsar la reactivación económica. El segundo más
conservador (encabezado por Eckstein) proponía el uso de los tributos como
elemento para lograr la sintonía fina en el manejo de la política coyuntural521.
◊ Enfoque de Hicks-Hansen:
Si bien profundizaremos más adelante, corresponde mencionar que producto

del aporte independiente de estos dos autores keynesianos es la base de muchos
textos de macroeconomía. Tal como lo hemos mencionado en unidades
anteriores, Hicks522 hizo una interpretación de contraste entre Keynes y los
clásicos, para llegar a proponer un conjunto de elementos que explican el
funcionamiento interrelacionado de los mercados de productos y el monetario.
Originalmente este autor propuso la curva IS como un lugar económico que
revela las distintas posiciones de equilibrio entre el ahorro y la inversión,
de conformidad con las combinaciones entre la tasa de interés y el nivel del
ingreso. De igual forma, para el mercado monetario propuso la curva LL como
conjunto de equilibrios entre la oferta y demanda de dinero en combinación
entre la tasa de interés y el ingreso. Por un camino similar, Hansen523 llega al
mismo cuerpo analítico y gráfico que finalmente termina por imponerse como
el esquema IS-LM.
◊ Síntesis neoclásica:
El primer economista que sugirió esta denominación fue Samuelson524 que

recoge la idea de que la Teoría General no es más que un caso especial de la teoría
neoclásica de equilibrio general de Walras. Es decir, al insertar los supuestos
especiales de rigidez de salarios y precios, el modelo de Keynes es simplemente
521 Cardim de Carvalho et al. Pág.109

522 Hicks, «Mr. Keynes and the “Classics”; A Suggested Interpretation».
523 Hansen, Teoría monetaria y política fiscal. También su libro Guía de Keynes (1953).
524Davidson, «¿Cuál fue el primer factor que motivó a los economistas neoclásicos a marginalizar la
teoría keynesiana?».
la continuación del pensamiento neoclásico. Dentro de esta corriente se puede

incluir perfectamente a Hicks525, Patinkin526 y otros economistas seguidores de
Keynes y de Walras. Tal como veremos en el siguiente punto, esta forma de
interpretar a Keynes no se corresponde con el pensamiento de este autor. En
primer lugar, Keynes adoptó el modelo de equilibrio parcial de Marshall y
no era partidario del modelo de Walras y en segundo lugar, el propio Keynes
se encargó de demostrar que el desempleo igual se daría con flexibilidad de
salarios y precios527.
◊ Neokeynesianos y postkeynesianos:
Muchos economistas seguidores de Keynes disconformes con el enfoque

keynesiano simple y con la síntesis neoclásica keynesiana, comenzaron
a redescubrir a Keynes. En tal proceso, el tema principal es que la teoría de
Keynes es completamente distinta del enfoque renta-gasto de los keynesianos
y que el modelo IS-LM no recoge lo esencial del pensamiento de Keynes. Los
poskeynesianos son aquellos que pretenden volver a la fuente original y los
neokeynesianos adoptan una posición entre el enfoque neoclásico y el de
Keynes. Este aspecto lo desarrollamos con mayor profundidad en el punto 6.2.
6.1.4.2 El enfoque Hiks-Hansen.
El modelo propone mostrar con un conjunto de ecuaciones la interrelación

entre el mercado de bienes y el monetario. La propuesta está basada en los
lineamientos de un equilibrio general de tipo walrasiano.
Las principales ecuaciones del enfoque Hicks-Hansen son las siguientes:
◊ Función del ahorro:
En este modelo, el ahorro (S) es una función del ingreso (y) de la forma siguiente:
S = f(Y)
Es importante resaltar que la función precedente es una simplificación extrema.

En efecto, el mismo Keynes consideró los motivos objetivos y subjetivos para
dejar de consumir (ahorrar), entre los cuales está la tasa de descuento (interés).
525 525 J R Hicks, Value And Capital.

526 Patinkin, «Preços Flexíveis e Pleno Emprego».
527 Keynes, Teoría General. Libro V sobre salarios y precios.
Pero finalmente enfatiza el impacto del ingreso sobre el consumo y como

residuo sobre el ahorro528. Hicks529 acepta que por elegancia matemática
sería recomendable incorporar la tasa de interés en la función de ahorro.
Solamente Hansen enfatiza que el camino debería ser la función consumo y
como residuo determinar el ahorro de la siguiente forma530:
S = Y - C(y)
◊ Función de la inversión:
También en esta función existe una simplificación del modelo de Keynes por
presentar a la Inversión (I) como dependiente y en relación inversa de la tasa de
interés (r) de la forma siguiente:
I = f(r)
Para Keynes, tal como señalamos más arriba, la inversión es un resultado

complejo de comparación entre la tasa de interés y la eficiencia marginal
del capital (EMK). De ello, tendríamos en el modelo Hicks-Hansen que una
reducción de la tasa de interés induciría un aumento de la inversión y viceversa,
una reducción de ésta en caso de aumento de la tasa de interés. Sin embargo,
según Keynes, para darse una decisión de invertir la tasa de interés siempre debe
ser menor que la EMK, que, a su vez depende del estado de las expectativas de
largo plazo de las empresas. Este elemento se halla ausente en el modelo IS-LM.
◊ Función de la demanda de moneda:
A partir de la Teoría General, la demanda de dinero (L) se puede desdoblar

en dos componentes. Una demanda por motivos transaccionales vinculada al
ingreso y otra por motivos especulativos, en función a la tasa de interés (r). Por
tanto, la demanda de dinero puede escribirse de la siguiente forma:
L = Lt (y) + Ls (r)
Aunque la función precedente recoge formalmente la propuesta de Keynes,

recalcamos que no es el nivel de la tasa de interés su determinante, sino la
variación de ella con respecto a una tasa normal. Por otra parte, el segundo
528 Keynes. Cap.8 y 9. Pág. 99 y 102.

529 Hicks, «Mr. Keynes and the “Classics”; A Suggested Interpretation». Pág.156
530 Hansen, Teoría monetaria y política fiscal. Apéndice B. Pág.243 y ss.
componente bajo condiciones de tasas muy bajas puede prevalecer sobre el

conjunto conduciendo al escenario teórico de la trampa de liquidez. Aunque
el mismo Keynes dejó de lado dicha posibilidad, fue relevante para muchos
keynesianos.
◊ Función de la oferta de moneda:
En este aspecto, el enfoque Hicks-Hansen sigue los lineamientos de Keynes

en cuanto a que la oferta monetaria es determinada por el Banco Central. Por
tanto, la oferta (M) es exógena. En otras versiones keynesianas como la recogida
por el informe Radcliffe, la oferta de dinero es endógena y lo relevante es la
liquidez del sistema. De esta forma, la autoridad monetaria pierde el control
monetario531.
◊ Condición de equilibrio en el mercado de productos532:
En un modelo simple de economía cerrada y sin gobierno, el mercado de

productos logra su equilibrio bajo la siguiente condición:
y = C+I
Y considerando que:
S = y-C
Surge como condición de equilibrio del mercado de productos que:
S=I
La condición precedente siempre se cumple a nivel ex post, considerando

que contablemente un producto no vendido por la empresa se registra como
inversión en inventario. Sin embargo, visto como ahorro e inversión planeados,
dicha igualdad es un requisito fundamental del equilibrio. En términos
keynesianos, cuando esto sucede la oferta agregada es igual a la demanda
efectiva. Es importante resaltar que, en el modelo keynesiano la inversión
determina el ingreso y éste el ahorro, supuesto que lo distingue del enfoque
clásico.
531 Issing, Einführung in die Geldtheorie. Pág.146 y ss.

532 Lopes e Rossetti, Economia Monetaria. Pág.204
Aplicando el esquema de Hicks-Hansen, para convertir la condición anterior de

equilibrio en el mercado de productos, es importante recordar cuanto sigue533:
El ahorro (S), en este enfoque, depende exclusivamente del nivel del ingreso
y, la inversión, es una función de la tasa de interés. Nuevamente la inversión
por el mecanismo del multiplicador tiene efecto sobre el ingreso que afectará
al ahorro. Por tanto, no habiendo un elemento común equilibrador como la
tasa de interés en el modelo clásico, no existe un equilibrio único entre ahorro
e inversión, sino un conjunto de equilibrios, que estará en función de la
combinación de la tasa de interés y del nivel de ingreso.
En efecto, una tasa baja genera por medio del multiplicador un nivel elevado de
ingreso que induce el ahorro necesario para el equilibrio. Por el contrario, una
tasa elevada conlleva nivel bajo del ingreso y también del ahorro. En un esquema
gráfico que asume en la ordenada a la tasa de interés y en el eje de abscisa al
ingreso, se tendría la curva IS con pendiente negativa. Ella revela el conjunto
de igualdades entre el ahorro y la inversión para distintas combinaciones de las
variables señaladas (r e Y).
◊ Condición de equilibrio en el mercado monetario:
En este mercado, el supuesto esencial es que la oferta monetaria (M) debe estar
en equilibrio con la demanda de ella. En el modelo keynesiano, la demanda se
divide en dos componentes, una porción corresponde al motivo transacción
que depende del ingreso y la otra al motivo especulación que, en este caso,
depende de la tasa de interés. En Keynes, esta parte está en función a la diferencia
esperada entre una tasa “normal” y la registrada en el mercado.
Teniendo en cuenta esa diferencia, la condición de equilibrio está dada por:
M = L = L(y) + L(r)
Aplicando el procedimiento precedente, podemos encontrar que534:
Un ingreso bajo (y) genera una demanda baja por motivo transacción, la
que dada la oferta monetaria provocará un exceso de oferta de dinero y
para absorberlo mediante la demanda especulativa, se requiere una tasa de
533 Hall y Taylor, Macroeconomía. Pág.98

534 Hall y Taylor. Pág. 100 y s.
interés baja. Por el contrario, un nivel elevado de ingreso compatible con una
demanda alta por transacción provocará un exceso de demanda, que requiere
liberación de liquidez especulativa mediante una tasa de interés elevada. Por
tanto, en términos gráficos que combinan tasa de interés e Ingreso, la curva
LM representa el lugar económico de igualdades entre la oferta y demanda de
dinero para las diversas combinaciones de r e y. De esta forma, la curva LM
tiene una pendiente positiva.
◊ Equilibrio simultáneo del mercado de productos y del monetario:
El enfoque Hicks-Hansen propone que el equilibrio de la economía en su

conjunto requiere de una combinación tal de la tasa de interés y del ingreso que
haga posible la solución simultánea de las relaciones de comportamiento en
los mercados del producto y del monetario. Caso contrario, se podría observar
equilibrio en un mercado, pero desequilibrio en otro, lo cual puede provocar
movimientos de la tasa de interés o de la renta hasta que se restaure el equilibrio.
El gráfico de abajo recoge lo señalado. Solamente en (ro) habría equilibrio tanto
en el mercado de productos como en el monetario.
Gráfico U.6-2: Muestra el equilibrio simultáneo tanto en el mercado

de productos (IS) y el monetario (LM), en función a las posibles
combinaciones entre la tasa de interés (r) y la renta (y).
El problema central es la duración del proceso de ajuste. Todo indica para los
supuestos de Keynes y de los keynesianos, que el mismo será lento por lo que es
posible el desequilibrio duradero de la economía. Considerando los elementos
subyacentes, vamos a examinar brevemente las siguientes cuestiones:
El supuesto esencial keynesiano es que al encontrarse la economía con

desempleo y a corto plazo, los salarios y los precios son inflexibles. De esta
forma, no existe diferencia entre renta real y la monetaria o nominal. La forma
y la pendiente de ambas curvas permiten distinguir las diversas posiciones

en materia del impacto del dinero en la economía. De esta forma, LM535 con
niveles muy bajos de ingreso (desempleo elevado) y tasas bajas de interés, sería
prácticamente horizontal y, se correspondería con el supuesto de “trampa de
liquidez” inicialmente mencionada por Keynes y asumida especialmente por
los keynesianos536. La fase intermedia con pendiente positiva podría asimilarse
con aquel escenario en el que un incremento de la renta conlleva un aumento
de la tasa de interés. Finalmente537, cuando LM es totalmente vertical que
implica ausencia de elasticidad de la demanda de dinero con relación a la tasa
de interés, estamos frente al supuesto clásico.
Con relación a la curva IS, el supuesto general keynesiano, pero no de Keynes,

es que en la práctica se registra muy baja o nula elasticidad de la inversión
con relación a la tasa de interés. Esto determina una IS con pendiente muy
pronunciada o incluso vertical para los keynesianos y, solamente con relación a
la tasa de corto plazo en Keynes como en Leijonhufvud538. A largo plazo para
estos autores la inversión es sensible frente a variaciones de la tasa de interés.
En base a lo revisado en los puntos anteriores estamos en condiciones de evaluar
el papel del dinero en el esquema IS-LM. Con excepción de los keynesianos que
apoyan el modelo simple, un aumento de dinero puede inducir una reducción
de la tasa de interés y con ello el aumento de la inversión y del producto o renta.
Sin embargo, la visión es que la política monetaria sirve como complemento
de la política fiscal, pero es incapaz de lograr efectos por sí sola. Es decir,
un aumento del gasto público para incrementar la demanda agregada requiere
de un acompañamiento del Banco Central, caso contrario, puede “afectar
adversamente el mercado de valores539” y con ello neutralizar el efecto expansivo
del gasto.
6.1.4.3 Conclusiones generales.
El esquema IS-LM revisado brevemente, nos permite extraer en base a

observaciones realizadas en el marco de las controversias keynesiano-
monetaristas, las siguientes conclusiones:
535 Hansen, Teoría monetaria y política fiscal. Pág. 192 y ss. Evalúa los posibles escenarios en función a la
elasticidad de la demanda de dinero y de la inversión.
536 Obregón Díaz, Controversias macroeconómicas contemporáneas. Pág.201
537 Lopes e Rossetti, Economia Monetária. Pág.210, figura 4.5.
538 Leijonhufvud, Análisis de Keynes. Pág.143 y ss.
539 Hansen, Teoría monetaria y política fiscal. Pág.197
Debilidades provenientes de no considerar el mercado de trabajo y de asumir

precios inflexibles:
➢ El modelo no considera la incertidumbre, que es un elemento fundamental
en el análisis de Keynes540.
➢ No incluye la eficiencia marginal del capital como determinante de la
inversión, siendo esta variable independiente de fundamental importancia
para Keynes541.
➢ No resalta la importancia de la inestabilidad de la inversión como fuente de
ciclos económicos y de crisis, que es la base del pensamiento de Keynes542.
➢ En el sistema de ecuaciones, el tiempo no juega un papel relevante. Esto le
quita amplitud para evaluar otras posibles consecuencias como por ejemplo
la variación de los precios según plazo en consideración.
Las principales virtudes del enfoque IS-LM son las siguientes543:
➢ Es un modelo simple que facilita su compresión y rescata lo esencial de

Keynes en cuanto a la importancia de la demanda efectiva, expresada bajo el
concepto de mercado de productos.
➢ Aun cuando fuera en forma superficial, contiene elementos vinculados a la
toma de decisiones de portafolio de activos financieros (dinero y títulos) que
afectan a la tasa de interés.
➢ En una forma simple y clara, muestra la interrelación entre los mercados de
producto y el monetario. También confirma el canal de transmisión tanto
del dinero como de la tasa de interés formada en dicho mercado, afectando
las decisiones de inversión y por medio de ésta la demanda agregada en el
mercado de producto.
6.1.5 Enfoques clásico y keynesiano comparados.
Previo a la revisión crítica de ambos modelos, veamos a continuación un breve

resumen en forma de contraste y de ese modo extraer las posibles semejanzas
y diferencias entre ellos. Para dicho efecto, nos será de utilidad reiterar las
diversas relaciones y mercados de la forma descrita en el cuadro siguiente:
540 Keynes, Teoría General. Pág. 147 y 152

541 Keynes. Pág.125 y ss.
542 Keynes. Cap.22, Pág.279 y ss.
543 Lopes e Rossetti, Op.Cit. Pág.215 puede encontrarse un resumen excelente.
MODELOS CLÁSICOS Y KEYNESIANOS COMPARADOS

Modelo Clásico Modelo Keynesiano
a) y = f(N) a) y = f(N)
b) dy/dN = W/P b) dy/dN = W/P
c) Ns = f(W/P) c) Ns = f(Wo)
d) M = k.P.y d) M = Lt(Y) +Ls(r)
e) S = f(r) e) S = f(Y)
f) I = f(r) f) I = f(r)
g) S = I g) S = I
Del cuadro precedente podemos encontrar formalmente cuatro semejanzas

(a,b,f,g) y tres diferencias (c,d,e). Por su importancia vamos a realizar una
breve consideración de estas últimas:
✓ Mercado de trabajo: Si bien la demanda laboral no presenta diferencia

formal, el supuesto es diferente. Para los clásicos los salarios y precios son
flexibles y para los keynesianos rígidos. La gran diferencia se halla en la oferta
laboral que para los clásicos es una función del salario real (W/P), mientras
que para los keynesianos existe un salario nominal (Wo) que sustenta una
oferta horizontal hasta cierto nivel de empleo. Por encima de Wo todos
quieren trabajar y por debajo, nadie.
✓ Mercado monetario: En el modelo keynesiano se incorpora la función del
dinero como reserva de valor que depende de la tasa de interés. Es importante
resaltar que el modelo IS-LM no se corresponde totalmente con la propuesta
de Keynes para la demanda especulativa que está en función a la variación
esperada de la tasa de interés y no a su nivel concreto544.
✓ Función del Ahorro: Para los clásicos depende de la tasa de interés y para los
keynesianos del nivel de ingreso corriente. Esto responde a la incorporación
del concepto función consumo dependiente del ingreso y por consiguiente
el ahorro es considerado como un residuo.
Si bien lo presentamos con mayor profundidad más adelante, corresponde

señalar que más allá de las diferencias mencionadas precedentemente, existen
diversas corrientes interpretativas. En algunos casos, se considera a Keynes
como un continuador del pensamiento clásico, siendo la gran diferencia en el
supuesto de la rigidez de los salarios y los precios que se da en el mercado
laboral. Existen otros autores que acentúan el aporte en la función consumo,
la demanda efectiva, la preferencia por la liquidez y otras cuestiones545. En
544 Keynes, Teoría General. Cap.15, especialmente pág.178 y 179.

545 Obregón Díaz, Controversias macroeconómicas contemporáneas.
efecto, así como los autores clásicos como Smith y en especial Ricardo siguen
generando interpretaciones e influencias varias, Keynes presenta el mismo
fenómeno.
A modo de resumen final, presentamos a continuación el papel del dinero en la

economía desde la óptica de los clásicos y de los keynesianos:
El dinero en el esquema clásico:
◊ El dinero es un simple intermediario del cambio. La retención admitida

es aquella vinculada a la transacción y precaución. La reserva de valor
corresponde a los títulos financieros como los depósitos o bonos y no al
dinero.
◊ Dicotomía y neutralidad546: En el esquema clásico la teoría monetaria está
separada de la teoría del valor. Por tanto, el dinero sólo tiene efectos sobre el
nivel general de precios y no sobre los precios relativos. Además, el dinero es
neutral respecto a las variables reales como la producción y el empleo.
◊ Dinero y tasa de interés: La tasa de interés para los clásicos es un fenómeno
real que depende de la parsimonia (uno de los determinantes del ahorro)
y de la productividad marginal del capital (determinante principal de la
inversión). El dinero sólo puede generar efectos pasajeros y en especial
dentro del marco del análisis de la tasa natural (ahorro e inversión) y la tasa
bancaria, realizado por Ricardo547 y profundizado por Wicksell548.
◊ El dinero actúa directamente sobre la demanda agregada de bienes y
servicios. Bajo el supuesto de pleno empleo, la cadena de efectos posibles
sería el siguiente: Aumento del dinero, implica incremento de la demanda
agregada y finalmente el incremento de los precios.
El dinero en el modelo Keynesiano.
◊ Función relevante del dinero: sin desconocer la función de intermediario de

cambio y de unidad de cuenta, la reserva de valor es la función primordial
del dinero. Es el puente entre el presente y un futuro incierto549.
◊ Efecto indirecto: El dinero dentro de su mercado afecta la tasa de interés, y ésta
incide sobre la inversión que por efecto del multiplicador finalmente ejerce
influencia sobre la producción y el empleo. Esta cadena de razonamiento
es con independencia a los supuestos especiales de ciertos keynesianos
546 Johnson, «Teoria Monetária e Política monetária». Pág.19

547 Ricardo, Principios de economía política y tributación. Cap. XXVII.
548 Wicksell, Geldzins und Güterpreise. Cap. VII y VIII
549 Keynes, Teoría General. Cap.17.
sobre el pesimismo de la elasticidad (trampa de liquidez e inelasticidad de

la inversión).
◊ Naturaleza de la tasa de interés: Para Keynes y los keynesianos en general, la
tasa de interés es un fenómeno esencialmente monetario que se sustenta en
el concepto de preferencia por la liquidez y la oferta monetaria.
◊ Dinero y actividad económica: El dinero actúa en forma indirecta sobre las
variables macroeconómicas. Tal lo señalado, el mercado de dinero determina
la tasa de interés y ésta influye sobre la inversión y con ello sobre la producción
y el empleo. En resumen: El aumento del dinero genera una reducción de la
tasa de interés, que a su vez induce un aumento de la inversión y, finalmente
genera un incremento de la demanda agregada.
Con relación a la última afirmación es importante recordar que el mismo

Keynes y, con mayor razón, algunos keynesianos no otorgan la relevancia a la
política monetaria. Es decir, la cadena señalada puede romperse por diversas
circunstancias y entre ellas podrían ser la preferencia por la liquidez, sin que
implique una trampa, una reducción brusca de la eficiencia marginal del capital,
debida al pesimismo empresarial, disminución de la propensión marginal
a consumir y otros factores vinculados a las expectativas sobre la evolución
de la economía. Keynes550 se encargó de resaltar dichos obstáculos en forma
pormenorizada para ratificar la posible ineficacia de la política monetaria.
6.1.5.1 Críticas al modelo clásico.
Del contraste precedente y en base a observaciones realizadas por Keynes y los

keynesianos es posible destacar las siguientes críticas:
➢ Situación de equilibrio de pleno empleo: Salvo desviaciones friccionales,

los clásicos sostienen que la economía siempre tiende a operar al nivel de
pleno empleo. Es decir, bajo el supuesto del conjunto de libertades y sus
principios, el sistema opera como de equilibrio automático y como tal
excluye toda posibilidad de situaciones no adecuadas como consumo
insuficiente, sobreproducción, desempleo masivo, crisis, etc. El contraste
de esos supuestos y expectativas de los clásicos con la realidad de grandes
desequilibrios macroeconómicos como el desempleo y la caída de la
producción y demanda agregadas, dio sustento para las críticas tanto de
Keynes como de los keynesianos, en cuanto a que el modelo clásico no se
compadece con la dura realidad551.
550 Keynes. Cap.13, Pag.156 y s.

551 Keynes. Op.Cit. Cap.3. Pág.39 y 40.
➢ El supuesto de flexibilidad perfecta de los salarios y precios: Es uno de los

temas más controvertidos hasta en la actualidad. Por un lado, Keynes criticó a los
clásicos considerando que la realidad mostraba un sistema de salarios y precios
rígidos y que no tenía sentido buscar que fueran flexibles, sino encontrar otras
respuestas al desempleo552. Por otro lado, el mismo se encargó de argumentar
contra la inefectividad e inconveniencia de la flexibilidad de los salarios y los
precios para la economía en su conjunto y, en especial, para resolver el problema
del empleo553. Mientras algunos autores keynesianos y neoclásicos (síntesis)
como Malinvaud554 y Patinkin555 admiten que la flexibilidad del salario real
puede restaurar el equilibrio con pleno empleo, otros neokeynesianos realizan
grandes esfuerzos para demostrar que la rigidez es la situación normal en la
formación de los precios y salarios, por tanto, la flexibilidad sería la excepción
en algunos productos y sectores de la economía556.
➢ Velocidad renta del dinero: En general la teoría cuantitativa en la versión de

Cambridge sostiene la constancia en la velocidad de circulación del dinero
en consideración a factores institucionales. Por tanto, la influencia de la tasa
de interés sobre la demanda de dinero hace que ella deje de ser constante y
pase a ser inestable. Este tema será tratado y ampliado al revisar la moderna
teoría cuantitativa del dinero y recalcar que hasta el presente la controversia
gira sobre la estabilidad de la demanda de dinero.
➢ La tasa de interés como fenómeno real: Esta crítica la encabezó Keynes en

el marco del estudio del dinero y la tasa de interés557 y fue seguida por los
keynesianos en general. Sin embargo, en la actualidad tanto seguidores de
Keynes como de los clásicos admiten que la tasa de interés es un fenómeno
real y también monetario, especialmente por la convergencia entre la teoría
de los fondos prestables que incluye al ahorro como variable real y a la
preferencia por la liquidez de carácter solamente monetario558.
➢ Independencia de los mercados: Los clásicos asumen la perfecta separación

e independencia de los mercados. Considerando la compleja realidad de
interrelaciones, la crítica keynesiana tiene sustento para invalidar el supuesto
de independencia de los mercados.
552 Keynes. Cap.2, Pág. 20 y s.

553 Keynes. Cap.19 en su totalidad.
555 Patinkin, «Preços Flexíveis e Pleno Emprego».
556 Obregón Díaz, Controversias macroeconómicas contemporáneas. Cap.4, Pag.82 y Cap. 7, pág.202
557 Keynes, Op.Cit. Cap.13 y 14.
558 Sánchez Daza, Teorías de la tasa de interés. Cap.V
➢ La economía de trueque y el velo monetario: En un mundo de certidumbre

plena dicho supuesto puede ser válido en el sentido de que las decisiones tomadas
para las transacciones no son afectadas por el dinero, sino que son facilitadas. Sin
embargo, en un sistema de organización económica donde la incertidumbre es
parte del proceso de toma de decisiones, ya no es realista asumir la neutralidad
del dinero en la economía559.
6.1.5.2 Críticas a los modelos keynesianos.
En la misma forma en que los keynesianos levantaron críticas al modelo clásico,

el enfoque keynesiano simple, la síntesis neoclásica encabezada por Samuelson
y la propuesta IS-LM de Hicks-Hansen recibieron críticas desde diversas
corrientes. Dentro de los seguidores de Keynes que formularon críticas pueden
mencionarse a los poskeynesianos y a los marxistas. Si bien es un aporte distinto,
también se debe tener en cuenta las críticas provenientes del monetarismo y de
la nueva macroeconomía clásica.
Las principales críticas son las siguientes:
➢ El ciclo económico: Los modelos keynesianos basados en el enfoque de

equilibrio general de Walras como por ejemplo la IS-LM, no incorpora el ciclo
económico que forma parte del sistema capitalista dentro del pensamiento de
Keynes. Si bien le dedicó un breve capitulo al tema560, todo su enfoque sostiene
la inestabilidad del sistema económico.
➢ Distribución del ingreso: Aunque es un tema abordado por autores como
John Stuart Mill, el modelo clásico no incorpora el problema de la distribución
del ingreso y la riqueza. Tampoco los modelos keynesianos en general
incorporan este tema. Esta crítica proviene de los keynesianos de izquierda
como Robinson y Kaldor. Es de reconocer que Keynes no sólo tuvo en cuenta
este tema, sino que propuso medidas de políticas públicas amplias para
mejorar la distribución561.
➢ La moneda como variable exógena: Tanto Keynes como los keynesianos,
consideran a la moneda como administrada o controlada por el Banco Central.
Esta idea es compartida por los clásicos y todas sus vertientes actuales. Sin
embargo, corrientes keynesianas que resaltan las finanzas por sobre el tema
monetario per se, sostienen que el dinero es endógeno. Es decir, el propio sistema
es el que crea o bien el dinero o, un concepto más amplio, como la liquidez562.
559 559 Johnson, «Teoria Monetária e Política Monetária». Pág. 23 y ss.

560 Keynes, Teoría General. Cap.22 como notas sobre el ciclo económico.
561 Keynes. Cap.24, especialmente pág.331 y ss.
562 Issing, Einführung in die Geldtheorie. Cap.VI.
➢ Decisión de portafolio y de inversión: Con excepción de keynesianos

como Tobin, en general los modelos keynesianos no explican debidamente
la relación existente entre las decisiones de asignación de recursos en el
modelo de portafolio y aquellas vinculadas con la inversión. Esto surge
especialmente al realizar la agregación de las variables relevantes como
bienes, dinero, bonos, bienes de capital, etc. y, como tal la necesidad de
establecer los diversos precios que lograrán las asignaciones563.
➢ No considera el tiempo: El modelo Hicks-Hansen es de tipo atemporal y a
lo sumo de estática comparativa.
➢ No representan a la propuesta de Keynes: Si bien lo desarrollamos
más adelante, es importante señalar que las propuestas de revisión y
reinterpretación de Keynes se sustentan en que la economía de los keynesianos
no se corresponde con la de Keynes. A modo de ejemplo, la eficiencia
marginal del capital y la incertidumbre son elementos esenciales del enfoque
de Keynes, no tenidos en cuenta por los keynesianos en general564.
6.1.6 Enfoques modernos.
Es posible asumir que la economía como ciencia ha presentado y sigue

presentando controversias en la forma de ver y concebir un problema.
Acabamos de revisar brevemente lo que podría denominarse la controversia
clásico-keynesiana que se ha verificado en las postrimerías de la publicación
del libro de Keynes en 1936. Tal como lo formulara Johnson565, un conjunto
de acontecimientos se dio para que la propuesta de Keynes se convirtiera en
una verdadera revolución. Tanto en Gran Bretaña como en Estados Unidos de
América, las universidades y su cuerpo de docentes y estudiantes absorbieron
con gran entusiasmo algunas ideas básicas, convertidas en dogma en poco
tiempo.
El dominio casi absoluto de la forma de ver keynesiana se ha registrado en

parte con la aplicación práctica de las recetas para combatir la depresión y el
desempleo en los dos países señalados. El plan del “nuevo trato” en EE. UU y
luego la segunda guerra mundial con ingentes gastos militares sirvieron para
“probar” la idea y convertirla en la nueva ortodoxia. Muchos economistas como
Hansen que interpretaron a Keynes y divulgaron sus ideas estaban convencidos
de que aquellos países desarrollados estaban condenados al estancamiento por
el exceso de capital e insuficiencia de la demanda agregada. En tal contexto, se
563 Leijonhufvud, Análisis de Keynes. Cap.III, 2 que trata sobre el problema de agregación.
564 Leijonhufvud. Pág.4 y ss.
565Johnson, INFLACION-REVOLUCION. Realiza un extraordinario aporte sobre la revolución y
contrarrevolución registrada en economía desde la publicación del libro de Keynes.
ha generado todo un esquema de pensamiento de soluciones fiscales, con el

sólo propósito de asegurar el pleno empleo. El problema de la inflación no
estaba en el plano político, ni como tema de estudios académicos566.
Sin embargo, a inicios de la década de los cincuenta junto con la guerra de

Corea se ha registrado un proceso paulatino de suba de precios, totalmente
contrario a lo pronosticado por los keynesianos. A partir de ahí, comienza en
forma tímida y luego con mayor acento la crítica, denominada monetarista,
a la posición keynesiana. Ya a mediados de los sesenta y con mayor énfasis
en los setenta, quedaba demostrado que el análisis keynesiano y las recetas
derivadas del mismo, fueron inadecuados para combatir la inflación. Con
mayor razón no pudieron explicar posteriormente el escenario más complejo567
de la estanflación.
Durante el periodo aproximado de los cincuenta e inicio de los setenta, la gran

controversia monetarista-keynesiana568 ha girado sobre diversos temas. Por
el lado keynesiano resaltan: la trampa de la liquidez y la inefectividad de la
política monetaria, la inelasticidad de la inversión con relación a la tasa de
interés para justificar inefectividad de la política monetaria, la ilusión monetaria
de los trabajadores para explicar movimientos en el empleo y la rigidez a la
baja de los salarios como explicación del desempleo involuntario. Además de
dar respuesta a estos puntos, los monetaristas resaltaban: Inelasticidad de la
demanda de dinero con relación a la tasa de interés para justificar ineficacia
de la política fiscal, la influencia del dinero sobre los cambios en los precios
y en el ingreso nominal para justificar la propuesta de constancia en la oferta
monetaria, y la verticalidad de la curva de Phillips a largo plazo para explicar
la estanflación.
Finalmente, luego de ese largo debate se registraron cambios importantes

y revisiones en el pensamiento económico. Pudieron notarse algunos
acercamientos entre las posiciones y la revisión o vuelta a los orígenes tanto de
los monetaristas como de los keynesianos. En el primer caso, surgió la escuela
de las expectativas racionales o nueva macroeconomía clásica y en el segundo
los denominados poskeynesianos, constituidos por diversos economistas que
recurrieron a Keynes para encontrar las respuestas a insatisfacciones con los
modelos simples e incluso con el enfoque IS-LM.
566 Johnson. Ibídem. Pág.24

567 Johnson. INFLACION-REVOLUCION. Pág.28 y s.
568 Obregón Díaz, Controversias macroeconómicas contemporáneas. Pág.10.Cuadro 1.1.
6.1.6.1 La moderna teoría cuantitativa.
En el marco de la contra-revolución liderada por el monetarismo de Chicago

bajo el impulso de Friedman, no sólo se ha revisado y ampliado la teoría
cuantitativa del dinero569, sino que se han establecido los criterios para evaluar
el rol de la política monetaria. En este punto desarrollamos solamente la teoría
cuantitativa en cuanto soporte de la política monetaria, considerando que los
elementos teóricos ya fueron revisados en la unidad 2. En cuanto al rol del
dinero y de la política monetaria, también el aporte de Friedman es reconocido
en la literatura y es mencionado con mucha frecuencia su discurso del año 1967
ante la asociación norteamericana de economistas570.
Luego de hacer una breve revisión crítica de la economía keynesiana en la que

ni el dinero ni la política monetaria son importantes, Friedman se propone
explicar el papel del dinero. Divide el tema en dos, el primero trata sobre lo que
el dinero no puede hacer en la economía y en el segundo, lo que pueden hacer
tanto el dinero como la política monetaria.
Que no puede hacer la política monetaria:
➢ Fijar la tasa de interés: Si bien son varias las argumentaciones, lo esencial

radica en la naturaleza del interés como un fenómeno esencialmente real y
que el dinero solamente puede afectarlo en forma transitoria. Como la tasa de
interés real no puede ser afectada por la política monetaria en forma directa,
cualquier intento de fijar la tasa nominal tendrá el efecto contrario en poco
tiempo. Es decir, una tasa muy baja como recomienda el keynesianismo hace
que se incremente la cantidad de dinero y con ello la inflación, la que forzará
el incremento de la tasa de interés nominal de largo plazo. Si se pretende una
tasa de interés real baja, debe incrementarse la tasa nominal para forzar una
deflación que induzca la reducción de la tasa de largo plazo. Por tanto, no es
recomendable utilizar la tasa de interés como indicador o guía de la política
monetaria, sino exclusivamente la cantidad de dinero571.
➢ El desempleo como guía: En forma similar a la anterior, Friedman sostiene

que la política monetaria no puede afectar el nivel del empleo, salvo
temporalmente. Para ello, recurre al concepto de tasa natural de desempleo
como símil a la tasa natural de interés y, reconociendo que es una variable
569 Friedman, «The Quantity Theory».

570 Friedman, «The Role of Monetary Policy».
571 Friedman. «The Role of Monetary Policy» Pág. 6 y 7.
difícil de medir con exactitud, dado que depende de factores no controlables.

En consecuencia, el control de una variable nominal como el dinero no
puede ejercer directamente efectos sobre variables reales como la tasa de
interés, el empleo, el ingreso real e incluso el valor real del dinero572.
Lo que puede hacer la política monetaria:
Friedman recurre a John Stuart Mill para señalar que el dinero es como una
máquina poco importante en la economía, pero que ayuda a su adecuado
funcionamiento. Por tanto, cuando esa máquina (dinero) no está en orden, es
capaz de provocar mal funcionamiento de toda la economía. En tal sentido,
sostiene que existen cuestiones que sí puede hacer muy bien la política
monetaria:
◊ La política monetaria debe evitar que el dinero sea fuente de disturbios:

Si bien no es recomendable utilizar variables reales como guía, el mal
manejo monetario puede crear efectos reales profundos. A modo de ejemplo
señala Friedman que la gran depresión de los años treinta obedece en
medida significativa a la política monetaria restrictiva en pleno proceso de
contracción de la economía. Ese error profundizó la caída de la actividad
económica. En respaldo a su afirmación, señala que la política de la Reserva
Federal de acelerar y frenar la expansión monetaria ha sido contraproducente
para la economía. Por tanto, el rol principal de la política monetaria573 es
asegurar que la máquina (dinero) funcione en orden y con gran capacidad
de trabajo (facilitar las transacciones).
◊ Asegurar el fundamento monetario de la economía: Mantener y preservar

el buen funcionamiento de la economía requiere estabilidad de precios que
facilite la toma de decisiones. Del esquema patrón oro u otro similar que
otorgue cierto automatismo y predictibilidad a la evolución del dinero, infiere
Friedman la necesidad de una provisión continuada y bien administrada del
dinero.
En base a los elementos precedentes y como anticipo al tema que veremos en

otra unidad, es importante señalar la recomendación/requisitos de Friedman
de cómo debería conducirse la política monetaria:
572 Friedman. Ibidem. Pág.11

573 Friedman. Ibidem. Pág.13
Debe guiarse por variables que pueden controlarse y evitar aquellas que no.
Entre las no controlables están la tasa de interés y el empleo. Entre las variables
controlables posibles, Friedman menciona, el tipo de cambio, el nivel general
de precios y la cantidad de dinero. De las tres opciones, recomienda la cantidad
de dinero (M1)574. También debe evitar cambios bruscos en la orientación: Los
movimientos expansivos o contractivos generan inestabilidad en las decisiones.
Por tanto, la recomendación es establecer una estrategia de crecimiento
constante de la cantidad de dinero a definirse según características de la
economía. Lo relevante no es tanto la tasa, sino su estabilidad en el tiempo.
Friedman sugiere para la economía americana una tasa del 3 al 5% anual575.
De todos los elementos anteriores podemos establecer el siguiente resumen de

la nueva teoría cuantitativa576:
a) La tasa de crecimiento de la oferta monetaria es la principal determinante de

la inflación a largo plazo y afecta a corto plazo la conducta real y nominal del
producto. De ello, deducen la inefectividad de la política fiscal.
b) La demanda de dinero es una función estable de la renta. Si bien varía
en el tiempo, muestra mayor estabilidad con relación al multiplicador
keynesiano577.
c) Existen rezagos importantes: La política monetaria puede afectar la actividad
económica, pero actúa con rezagos. Por tanto, su aplicación puede generar
errores y desequilibrios.
d) El Banco Central no debe intentar controlar la tasa de interés. En caso de
hacerlo perderá control sobre la cantidad de dinero y ello será causa de
inestabilidad monetaria.
e) En el largo plazo no existe relación inversa entre inflación y desempleo.
Solamente inflaciones inesperadas o sorpresivas pueden tener efectos
positivos sobre el empleo, caso contrario, la curva de Philips se desplaza
hacia arriba hasta convertirse en vertical a largo plazo.
f) El sector privado es estable por sí mismo. La causa fundamental de las
fluctuaciones económicas se encuentra en la aplicación de medidas
inapropiadas por parte del Gobierno y del Banco Central.
574 Friedman. Pág. y 15.

575 Friedman. Pág. 16
576 Obregón Díaz, Controversias macroeconómicas contemporáneas. Pág.28. Incluye resumen muy bueno.
577 Lopes e Rossetti, Economia Monetaria. Pág.222. También incorpora otros elementos cómo resumen.
6.1.6.2 Las interpretaciones del pensamiento de Keynes.
En los puntos previos hemos mencionado los principales elementos de Keynes

y del enfoque IS-LM, desarrollado por Hicks-Hansen. A continuación, haremos
una breve revista de las diversas interpretaciones o corrientes keynesianas y
en el punto 6.3 abordaremos el esfuerzo de muchos seguidores de Keynes de
retornar a la fuente. Es decir, tratar de extraer el verdadero mensaje o modelo
propuesto por este autor.
✓ Los keynesianos ortodoxos:
El modelo renta-gasto o cruz keynesiana es la base de esta corriente. Los

principales elementos son:
El papel del dinero578: Siendo el dinero un elemento fundamental en Keynes,

para los ortodoxos no tiene importancia alguna. No existe conexión entre el
sector real y el monetario. Se asume la existencia de trampa de la liquidez y
por consiguiente la inefectividad absoluta de la política monetaria. Inclusive
el efecto de saldos reales de Pigou, debido a la reducción de los precios, fue
considerado como no relevante.
El papel de la tasa de interés: Como consecuencia de la “no importancia del

dinero”, se ha asumido la “no importancia de la tasa de interés”. En el modelo
simple del multiplicador monetario como en el de renta-gasto, la hipótesis
principal es la inelasticidad de las inversiones con relación a la tasa de interés.
Ilusión monetaria y rigidez salarial y de precios579: Se asume que el trabajador

negocia el salario nominal sin tener en cuenta los efectos de la variación de los
precios. Además de ello, se parte de la rigidez a la baja de los salarios y también
de los precios. De esta forma, se justifica el desempleo y se abre el camino para
políticas distintas a la monetaria.
Política económica580: Una característica excepcional de los keynesianos

ortodoxos es la confianza absoluta en la política fiscal como medio para combatir
el desempleo y reactivar la economía. La política monetaria no tiene espacio y
queda fuera de toda discusión sobre el financiamiento del gasto público por
encima de las recaudaciones tributarias.
578 Leijonhufvud, Análisis de Keynes. Pág.10.

580 Leijonhufvud, Análisis de Keynes. Pág.10
✓ El monetarismo de Yale:
En forma previa al tema, vamos a incorporar una breve descripción del modo
de agregación de variables, que nos permita visualizar el aporte de Tobin y de la
escuela de Yale. El problema básico con los activos de una economía es la forma
en que pueden ser consolidados siguiendo los criterios de plazo y naturaleza
(físicos o financieros).
A modo de contraste presentamos el cuadro resumen de agregación de activos581:
Plazos Físicos Financ. Físicos Financ. Físicos Financ.

Teoría Modelo Modelo
General Keynesiano Tobin
Bines de
Corto Dinero Dinero Activos
Consumo Output Mercancías
Financieros
Largo Activos no monetarios Bonos
Como puede notarse, en la teoría general el plazo es importante. En el corto,

los activos son bienes de consumo y dinero. Mientras que, en el largo plazo
los bienes de capital junto a los bonos forman los activos no monetarios. Por
su parte, en el modelo keynesiano estándar desaparece la distinción de plazos
y, por tanto, el bien producido (output) sirve tanto para consumo como para
inversión. En el campo financiero, a corto plazo el activo es el dinero y a largo,
los bonos. Finalmente, Tobin a los bienes físicos los designa como mercancías
(consumo y capital) y en la parte financiera consolida el dinero con los bonos.
Forma de agrupación compatible con la teoría del portafolio de Tobin y de
la escuela de Yale582.
En base a dicho criterio de agrupación, pasamos a resumir las principales

aportaciones y características del monetarismo de Yale. Se designa así, en
consideración de la posición de síntesis entre el modelo macroeconómico
de Keynes y los supuestos microeconómicos neoclásicos. El propio Tobin se
reconoce como un neoclásico y un neokeynesiano583.
581 Leijonhufvud. Basado en su cuadro resumen de la pág.130.

582 Tobin, «Money, Capital, and Other Stores of Value». Pág.28 y ss. Es un aporte muy interesante sobre los
diversos enfoques monetarios y el rol del dinero dentro del portafolio de activos.
583 Tobin, «La Teoría General de Keynes cincuenta años después.»
✓ El enfoque fundamental del monetarismo de Yale584 radica en la determinación

de la cartera de activos financieros (dinero y bonos) que afecta a las tasas de
interés y éstas influyendo sobre el precio de oferta del capital, inducen las
inversiones. En tal contexto, el dinero juega un rol preponderante.
✓ Rechazo del modelo tradicional del multiplicador monetario por no
corresponderse con la política operacional de los bancos. Estas entidades
toman sus decisiones en un marco de portafolio de activos y pasivos. Con
Tobin se dio inicio a la nueva visión bancaria del tema monetario585.
✓ Con relación a la acción del dinero sobre la demanda agregada, los monetaristas
de Yale adoptan una posición intermedia entre los keynesianos ortodoxos y
los monetaristas de Chicago. La diferencia entre ambas posiciones (Tobin y
Friedman) es de grado y no de enfoque. En un esquema Hicks-Hansen, la
LM de Friedman sería vertical y la de Yale con pendiente positiva. Para los
cuantitativistas el efecto renta del dinero prevalece por sobre la sustitución y
a la inversa para Tobin. Es decir, el aumento del dinero afecta directamente
a la demanda agregada (renta) en el enfoque de Chicago e indirectamente
por medio de la tasa de interés para Tobin. En este último el efecto sobre
el precio de la oferta del capital es fundamental. En el campo financiero, el
incremento del valor de las acciones por efecto de una reducción de la tasa
de interés puede inducir las inversiones586.
✓ Finalmente, en el monetarismo de Yale desaparece el concepto de trampa
de la liquidez o la inelasticidad de las inversiones con relación a la tasa de
interés.
◊ El enfoque Radcliffe587:
Es una versión keynesiana de postura extrema respecto de la no efectividad

de la política monetaria basada en la cantidad de dinero. Está contenida en
un reporte del año 1959 conocido como el informe Radcliffe. Los principales
elementos del mismo pueden sintetizarse en588:
• Resalta el descrédito de la política monetaria. Propone sustituir la forma

tradicional del enfoque de cantidad de dinero por otro más amplio y
compatible con la macroeconomía: la liquidez de un conjunto de activos.
• La demanda agregada y otras variables macroeconómicas responden mejor
a la liquidez de un conjunto amplio de activos que a la cantidad de dinero. Si

585 Schaal, Geldtheorie und Geldpolitik, 1989. Pág.130
586 Lopes e Rossetti, Economia Monetaria. Pág.224.
587 Radcliffe, «The Radcliffe Report».
588 Lopes e Rossetti, Economia Monetaria. Pág. 224 y s.
bien éste sigue siendo parte del concepto amplio de liquidez, su participación
es insignificante y con ello la política monetaria pierde eficacia.
• Los agentes económicos se enfocan no en la cantidad de dinero, sino en
la liquidez de los activos. Este abordaje hizo que se extendiera el concepto
de liquidez objetiva (mercado) y subjetiva como valoración de los mismos
agentes sobre los activos589.
• La forma de plantear el problema de la liquidez de un conjunto de activos
financieros, el enfoque Radcliffe se aleja notablemente del monetarismo y
se acerca a las propuestas del monetarismo de Yale y a los autores Gurley y
Shaw, en cuanto a la importancia del portafolio de activos financieros y la
dificultad de definir con precisión el dinero.
• En el marco del rechazo del concepto tradicional del dinero, el reporte resalta
que la velocidad de circulación del mismo no presenta un límite superior. En
efecto, sin cambios en la cantidad de dinero puede registrarse incrementos
de la demanda agregada.
• Considerando la limitación de la política monetaria para el control de la
cantidad de dinero, tanto el informe como sus continuadores sugieren dos
posibles caminos para el Banco Central: realizar una política activa de tasa
de interés baja, aun cuando se le considere como poco eficaz y la provisión
adecuada de la liquidez bancaria con medidas que combinen el mercado
de dinero y el de capitales590.
◊ La síntesis neoclásica:
Si bien mencionamos a Tobin como representante del monetarismo de

Yale, es importante aclarar que el mismo reconoce formar parte del grupo
de economistas encabezado por Samuelson que buscan “reconciliar la
Macroeconomía keynesiana y la Microeconomía ortodoxa, al menos, poniendo
a cada una en su propio terreno”591. El enfoque de síntesis también incluye el
tratamiento simultáneo de la importancia de la demanda y de la oferta, en
función al plazo considerado. En el corto plazo, el determinante es la demanda
y se corresponde con la esfera keynesiana especialmente para el empleo y la
producción. En el largo plazo, la oferta es la variable principal y su enfoque
es el crecimiento neoclásico592.
589 Schaal, Geldtheorie und Geldpolitik, 1989. Pág.132.

590 Schaal. Pág.133
591 Tobin, «La Teoría General de Keynes cincuenta años después.» Pág.27
592 Tobin. Pág.29
En base a la breve mención precedente, podemos extraer los principales

elementos vinculados a la síntesis neoclásica593:
• El pensamiento keynesiano es considerado como una continuación

y profundización del análisis clásico. De acuerdo con esto, el modelo
keynesiano sería un caso especial del análisis clásico con salarios rígidos.
• Dentro del mismo marco, el aporte de Patinkin594 intenta demostrar que la
economía tiende al pleno empleo. Para ello, introduce el dinero en la función
consumo y con precios flexibles, una reducción de los mismos provoca un
incremento del consumo. En la literatura económica se conoce como efecto
del saldo real “Pigou-Patinkin”595.
◊ La versión de los keynesianos marxistas.
Economistas que acompañaron a Keynes en el proceso de redacción de la

Teoría General como Joan Robinson596 se identificaron como keynesianos de
izquierda y seguidores intelectuales de Marx (como Kaldor). Los principales
elementos que pueden señalarse de esta corriente keynesiana son:
✓ Formula crítica al enfoque del equilibrio general sea ortodoxa o keynesiana

por no considerar las características del capitalismo moderno: su
inestabilidad597. Como prueba mencionan el colapso experimentado en la
década de los treinta.
✓ Resalta la falta de realismo del enfoque clásico y neoclásico. Al acentuar el
equilibrio bajo el modelo de Walras, deja de lado la gran diferencia entre
el presente y un futuro incierto, que reconoce como un aporte esencial de
Keynes.
✓ Además de lo anterior se resalta598: i) Rechazo de los modelos de equilibrio
general como de Hicks-Hansen y sus supuestos alejados de la realidad del
enfoque tradicional; ii) Propuesta de un estudio interdisciplinario de los
fenómenos económicos desde la política, lo social y la historia; iii) Sugiere
poner en primer lugar el problema de la distribución del ingreso y la riqueza;
iv) Propone la sustitución de modelos abstractos de formación de los
precios por enfoques más realistas. Aquí resaltan temas como monopolio,
competencia imperfecta, etc.; v) Manifiesta que el crecimiento económico

594 Patinkin, « Preços Flexíveis e Pleno Emprego».
596 Robinson, Ensayos Críticos. Pág.201
597 Robinson. Ibidem. Pág.123
no resuelve el problema de la distribución y la pobreza absoluta. Al contrario,

puede acentuar este último por la forma de lograr el crecimiento, como por
incorporación de capital y tecnología basada en mano de obra calificada y
desplazamiento de la no calificada599 y; vi) Sugiere abandonar los modelos
de equilibrios automáticos por otros que aborden el desequilibrio.
✓ En lo que respecta al dinero en la economía, esta versión sostiene el carácter
endógeno frente a la postura tradicional y la de Keynes de que el dinero es
exógeno. Es la postura extrema del enfoque crédito puro introducido por
Wicksell y ampliado por Kaldor en el sentido de que aún sin dinero emitido
por el Estado las empresas serían capaces de emitir deudas que fungirían
como dinero600.
6.1.6.3 El retorno al pensamiento de Keynes.
Como cuestión previa mencionamos, siguiendo a Blaug601, que existen como

mínimo cinco interpretaciones sobre lo que “quiso decir Keynes”. En algunos
casos se excluyen y en otras se complementan: 1) Rigidez de los salarios y de
los precios (Modigliani, Haberler y Hicks); ii) Pesimismo de la elasticidad con
respecto a la tasa de interés de la Inversión (inelasticidad) y la demanda de
dinero (muy elástica). Esto condujo al concepto de equilibrio con desempleo.
Esta interpretación está muy vinculada con el enfoque IS-LM iniciada por
Hicks y popularizada por Hansen en EE.UU.; iii) Las expectativas irracionales o
desequilibrios dinámicos permanentes. Esta versión es sostenida por Patinkin,
Leijonhufvud y en una posición extrema puede mencionarse a Robinson y
Shackle; iv) La falla de la coordinación intertemporal (Leijonhufvud) y; v)
Negación de una sustitución gruesa entre dinero y otros activos (Davidson).
Como base de interpretación parecería ser algún capítulo del libro de

Keynes seleccionado como lo relevante, sin considerar al texto como un
todo. Considerando que ya hemos revisado brevemente algunas de ellas a
continuación, prestaremos especial atención a dos temas: la interpretación
dinámica de Keynes y una vuelta a Keynes.
Si bien Keynes recurrió inicialmente al supuesto de rigidez de salarios y

precios, en el capítulo 19 lo abandona para introducir la flexibilidad de ambos,
llegando a la conclusión de su inconveniencia e inefectividad para restaurar
el equilibrio en el mercado laboral602. El análisis del mismo es completo en
599 Robinson, Ensayos Críticos. Pág.128

600 Lopes e Rossetti, Economia Monetaria.
601 Blaug, Teoría Económica en Retrospección. Pág.745 y ss.
602 Keynes, Teoría General. Pág.227 y ss.
cuanto a considerar los efectos, tanto para una economía cerrada como para
una abierta, de la reducción de salarios y precios. Para nuestro tema, podemos
rescatar aquel conocido en la literatura como “efecto Keynes”. Una disminución
de salarios y precios afectará a la demanda de dinero e inducirá una baja en la
tasa de interés que puede fomentar el aumento de las inversiones. Sin embargo,
ante un escenario de pesimismo y baja eficiencia marginal del capital dicho
efecto será inocuo. Además, desde un punto de vista financiero, Keynes resalta
el aumento real de la deuda empresarial con consecuencias graves sobre su
solvencia.603
Frente a la postura keynesiana sobre el equilibrio con desempleo, podemos

resaltar el análisis conocido en la literatura como el efecto Pigou-Patinkin. En
cuanto a Pigou, al incorporar la riqueza en la función consumo, argumenta que
una reducción de salarios y precios, provocada por el desempleo, conlleva el
siguiente efecto: El saldo real del dinero en poder de las personas se incrementa
y con ello se induce un mayor consumo que finalmente llevará a la economía a
su reactivación604. Por su parte, Patinkin amplía el análisis de Pigou en cuanto a
considerar el efecto sobre el balance que incluye otros activos además del dinero
que podría inducir cambios en el consumo, en la inversión y en la preferencia
por la liquidez. El enfoque de Patinkin sirve de base para integrar el análisis
monetario con el real.
No obstante, el gran impacto que generó el aporte combinado de Pigou y

Patinkin, pueden señalarse las siguientes limitaciones605: i) Aplicable a Pigou
solamente. Su análisis es de tipo estático-comparativo, cuando que es necesaria
una visión dinámica; ii) No es realista el supuesto de Pigou sobre la propensión
a invertir y la preferencia por la liquidez en una coyuntura donde prima el
pesimismo generalizado; iii) Fue considerado por Patinkin, pero no por Pigou,
el posible efecto dinámico de las expectativas sobre la evolución de los precios.
Si las personas esperan que los precios continúen bajando, lo más probable
es que pospongan su consumo y; iv) El efecto real neto e integral es incierto.
Una reducción de precios que sea favorable sólo es posible, cuando el dinero
es “externo” como el emitido por el Banco Central y, cuando el instrumento de
deuda sea del Gobierno. El dinero interno o creado por los bancos comerciales,
implica efectos que se neutralizan ante una reducción de los precios: el depósito
aumenta su valor real y también la deuda de los prestatarios de los bancos.606
En resumen, a pesar de los efectos reales analizados, según Patinkin, los mismos
603 Keynes. Pág.232 y s.

604 Issing, Einführung in die Geldtheorie. Pág.138
605 Issing. Pág.138
606 Blaug, Teoría Económica en Retrospección. Pág.748
son débiles e inciertos (expectativas adversas) que deja espacio suficiente

para la política económica, en vista a buscar el equilibrio de la economía. Es
decir, existen buenos argumentos de que la economía dispone de mecanismos
autoreguladores, pero bajo circunstancias especiales no lo podrá lograr sin el
auxilio de la política monetaria y la fiscal. De alguna manera, la controversia
keynesiana-monetarista sirvió para lograr un cierto acercamiento de las partes
y hacer evolucionar el análisis económico607.
A continuación, abordamos el enfoque poskeynesiano y en particular sobre

aquellos autores que proponen una nueva lectura de Keynes en vista a ciertas
discrepancias entre el keynesianismo y su fuente Keynes. En general, todos
coinciden en que la contribución de Keynes fue esencial para la teoría monetaria,
por lo que no resulta comprensible reducir su enfoque a una simple rigidez de
salarios. A pesar de ello, puede identificarse dos grupos de poskeynesianos con
supuestos y resultados muy diferentes. En el primer grupo se ubica el trabajo
de Clower y Leijonhudvud y en el segundo sobresalen las obras de Weintraub,
Davidson, Minsky y Shackle608.
El que le dio impulso fuerte a este enfoque fue Leijonhufvud.609 Su libro se basó
en el trabajo de Clower, quien introdujo el concepto de demanda nocional
(hipotética) y efectiva, con la siguiente contribución: que las economías
monetarias se encuentran frecuentemente en desequilibrio, siendo éste
explicado por los efectos de la reducción en el ingreso planeado, sin necesidad
de asumir los supuestos keynesianos tradicionales610.
Los temas principales abordados por Leijonjudvud son611:
✓ La teoría de Keynes es muy diferente de la teoría keynesiana de ingreso-

gasto, que incluye al modelo IS-LM.
✓ La economía de Keynes no es de equilibrio general. Las propuestas basadas
en el modelo de Walras, como el Hicks, no se compadecen con la realizada
por Keynes.
✓ Keynes asume un mundo de información imperfecta y de futuro incierto.
En tal contexto, los ajustes en los mercados por perturbaciones se verifican
esencialmente en las cantidades y sólo lentamente en los precios. A diferencia
del análisis microeconómico de Marshall en función al tiempo, la variable de

608 Obregón Díaz. Pág.80
609 Leijonhufvud, Análisis de Keynes.
610 Obregón Díaz, Controversias macroeconómicas contemporáneas. Pág.81 y s.
611 Leijonhufvud, Análisis de Keynes. Cap.I. Pág. 9 y ss.
ajuste instantáneo es el precio y luego lentamente la cantidad.

✓ Para Keynes la rigidez de salarios y precios no es fundamental, sino que el
ajuste es lento en el tiempo.
✓ El modelo de Keynes, a diferencia del keynesiano de un solo producto, es de
dos sectores (bienes de consumo y de capital).
✓ El desempleo ocurre porque los precios relativos están errados, la tasa de
interés muy elevada que explica los precios bajos de los bienes de capital
(largo plazo).
✓ La economía competitiva sufre de una “falla de la coordinación intertemporal”.
✓ La solución de Keynes que resalta Leijonhudvud es la reducción de la tasa
de interés de largo plazo o mejorar la expectativa vinculada a la eficiencia
marginal del capital. Como el Banco Central no puede lograr el primer
requisito (influir sobre la tasa de largo plazo), queda como único camino el
método sugerido por Keynes: aumentar los gastos del Gobierno.
A pesar del gran aporte reconocido en la literatura, según Blaug,612 tanto Clower
como Leijonjudvud, fueron más allá de lo que pudo haber dicho Keynes. En
especial cuando utilizan argumentos del libro anterior de Keynes (A Treatise
on Money613) como parte de la Teoría General. De esta forma, ya no se puede
distinguir con facilidad “dónde termina la economía de Keynes y (dónde) se inicia
la economía de Leijonhufvud”. En resumen, y siguiendo a Blaug, hizo un gran
aporte a la economía del desequilibrio, pero lejos de una “reevaluación de Keynes”.
Si bien Clower y Leijonhudvud hicieron ampliaciones a sus trabajos, a

continuación, pasamos a mencionar los aportes de otros poskeynesianos:
◊ Shackle614:
En forma similar a Leijonhudvud, este autor hace una lectura conjunta de la

versión Keynes en su “Treatise” y en la de su Teoría General. En efecto, ya en el
primero se menciona a la inversión como fuente de desequilibrio y es trasladado
a la Teoría General, pero en contraste con el concepto de eficiencia marginal del
capital. En tal contexto, para Shackle, el elemento fundamental en Keynes es
el haber tomado en cuenta a la incertidumbre en conjunción con diferentes
estados futuros de la eficiencia marginal del capital. El tiempo futuro conlleva
ignorancia y racionalidad limitada por el mismo tiempo, por lo que todo futuro
es sinónimo de incertidumbre.
612 Blaug, Teoría Económica en Retrospección. Pág.752

613 Keynes, «THE COLLECTED WRITINGS OF».
614 Obregón Díaz, Controversias macroeconómicas contemporáneas.
Según la interpretación de Shackle, en la teoría de la inversión de Keynes no es

relevante la relación entre ella y la tasa de interés, sino la eficiencia marginal del
capital, vinculada a la expectativa sobre el ingreso futuro de una inversión. La
volatilidad de estas expectativas formadas exógenamente ha permitido a Keynes
demostrar la influencia de la inversión en el ingreso, dejando fuera el efecto del
ingreso sobre la inversión. Los principales supuestos keynesianos abordados
por Shackle, desde la óptica de Keynes, son los siguientes615:
La ilusión monetaria y la rigidez salarial: Si bien Keynes inicia con este tema,
no es lo fundamental en su análisis final. Según Shackle, la discrepancia ex ante
entre el ahorro y la inversión junto al riesgo que conlleva ésta, pueden explicar
la conducta de los trabajadores y empresarios con relación a la rigidez salarial y
la ilusión monetaria. En las economías capitalistas el riesgo es absorbido por las
empresas y no por los trabajadores616.
Trampa de la liquidez: Para Shackle, los incrementos de la oferta monetaria

pueden ser absorbidos por los cambios en la preferencia por la liquidez, como
resultado de la actuación conservadora de los especuladores. Tema de menor
importancia para Keynes que adquiere relevancia nuevamente con Shackle.
Inelasticidad de la inversión: Las variaciones a la baja de la tasa de interés

pueden ser anuladas por cambios paramétricos en el nivel de la incertidumbre
futura. Es decir, es la incertidumbre futura y no la inelasticidad con relación a
la tasa de interés, lo que refleja el pensamiento de Keynes.
◊ Weintraub y Davidson617:
Estos autores comparten la misma visión de Shackle en cuanto a asumir que

para Keynes lo esencial en el marco de un sistema económico capitalista es la
incertidumbre en relación al futuro. Es decir, los cálculos sobre variables futuras
no pueden realizarse por medios probabilísticos que permitirían “asegurar”
la inversión. Esta es la razón fundamental por la que los agentes económicos
retienen liquidez en forma de dinero. Éste cumple para Keynes dos funciones
vitales, la de servir como medio de intercambio y la de “proporcionar la liquidez
como forma de protección, ante la incertidumbre asociada a las transacciones
futuras”.
615 Obregón Díaz. Pág.104.

Sin embargo, Davidson critica a Clower y Leijonhuvud como a otros autores

(Hicks-Hansen) que recurrieron al modelo de equilibrio general de Walras
para desarrollar sus ideas keynesianas. Keynes parte de la microeconomía de
Marshall para avanzar hacia su modelo macroeconómico y en el cual, el dinero
juega un rol preponderante. En los modelos de equilibrio general el dinero es
un velo y, por lo tanto, no es necesario. Es decir, existe una contradicción grande
entre el enfoque de Keynes y el de los keynesianos618.
En forma similar al tópico precedente, vamos a señalar los principales aportes

de Davidson con relación a los supuestos keynesianos a la luz de Keynes.
Rigidez salarial: El salario monetario es determinado exógenamente

mediante relaciones contractuales que explican su rigidez de corto plazo.
El salario monetario así determinado facilita el cálculo empresarial sobre
costos y precios. Por tanto, la estabilidad del salario monetario es la base
para la estabilidad del conjunto de relaciones de precios en la economía. Esta
interpretación se corresponde con lo afirmado por Keynes, en cuanto a que
la flexibilidad del salario no es deseable por su efecto de inestabilidad619 sobre
los precios.
La ilusión monetaria: El aumento (o reducción) en el salario real, se genera

debido no a la ilusión monetaria, sino a que las relaciones contractuales han
fijado con anterioridad el salario nominal620.
La trampa de liquidez: Aumentos de la oferta monetaria pueden ser

compensados por incrementos en la demanda de dinero, consecuencia de la
incertidumbre vinculada al futuro. También pueden estar compensados por
incrementos autónomos de los salarios nominales contractuales. De cualquier
forma, los aumentos en la oferta monetaria no ejercerán influencia sobre el
nivel de empleo.
Inelasticidad de la inversión: La inversión es elástica con respecto a la tasa

de interés, pero cambios paramétricos en el nivel de la incertidumbre futura
pueden anular los movimientos a la baja de la tasa de interés.

619 Keynes, Teoría General. Pág.238
◊ Minsky621:
Este autor en forma similar a Tobin se apoya en el concepto del portafolio de

activos, con la diferencia crucial en el tratamiento del tiempo. En Tobin se
convierte en riesgo calculable y en Minsky en incertidumbre pura. De Keynes,
rescata Minsky, además de los conceptos de especulación e incertidumbre, la
teoría sobre la inversión que otros modelos no representan la esencia de la
teoría general. Los tres tipos de activos estudiados por Keynes y que mediante
decisiones sobre portafolio determinan otras variables, son: el dinero, las
deudas, documentadas en contratos que intercambian dinero presente por
futuro, y los activos reales de capital. Estos últimos tienen la capacidad de
generar un flujo de efectivo.
En el marco de los tres activos señalados, la determinación de la tasa de inversión

conlleva un proceso de cuatro etapas: i) el dinero y las deudas determinan la tasa
de interés; ii) las expectativas de largo plazo definen el flujo futuro de efectivo
que se espera obtener de los bienes de capitales, tanto los presentes como los
de inversión; iii) el flujo de efectivo esperado y la tasa de interés establecen
el precio de los bienes de capital y; iv) la inversión queda determinada en el
punto en el cual el precio de oferta de los bienes de inversión es igual al valor
capitalizado del flujo futuro de efectivo que se espera obtener.
En ese contexto, la teoría de la inversión de Keynes intenta exponer la

inestabilidad del sistema capitalista. Es decir, el “auge, la crisis, la deflación, el
estancamiento, la expansión y la recuperación de todas las fases de la actividad
económica, se explican a partir de los movimientos operados en el nivel de la
inversión deseados”622. Y las fluctuaciones en la inversión son una consecuencia
de la incertidumbre asociada a la toma de decisiones de los agentes económicos.
Finalmente, la versión de Keynes según Minsky frente a los keynesianos sería

la siguiente:
Inelasticidad de la inversión: La baja de la tasa de interés puede verse

compensada por incrementos en la incertidumbre con respecto al futuro.
La inversión no reacciona por utilizar una tasa mayor de descuento del flujo
esperado. Desde el punto de vista financiero, puede verse como que el flujo
proyectado disminuye por la incertidumbre que estaría en línea con Keynes en
cuanto a su concepto de eficiencia marginal del capital.
621 Obregón Díaz. Pág.113 y s.

622 Obregón Díaz. Pág. 115.
Trampa de la liquidez: Los aumentos de la oferta monetaria pueden verse

compensados por: i) aumento en la demanda especulativa del dinero, por caída
esperada en el precio de los bienes de inversión y; ii) por aumento de dinero
por motivo precautorio vinculado a la expectativa de reducción de precios que
convierta el flujo esperado de efectivo en insuficiente para pagar las deudas
nominales contraídas por contratos anteriores.
Rigidez salarial: Los salarios nominales son rígidos en el corto plazo debido
a las relaciones contractuales que se fijan en términos monetarios. Además,
rescata nuevamente la no conveniencia de los salarios flexibles por sus efectos
perturbadores sobre las finanzas de las empresas y sobre otras variables. Esta
lectura se corresponde con lo señalado precedentemente sobre Keynes.
Ilusión monetaria: El aumento en el salario real responde no a la ilusión

monetaria, sino a los términos de los contratos firmados. En la medida en que el
empleo decrece, el precio disminuye, reflejando con ello de que la productividad
marginal del trabajo aumenta y la tasa real de salarios sube.
Efectos homeostáticos (equilibrio): Los efectos Keynes, Pigou y Patinkin

pueden verse sobrepuestos por el efecto adverso que tiene la reducción de
precios y salarios en la deuda contraída. No hay garantía de regreso al pleno
empleo. La economía capitalista se caracteriza por su fluctuación y no por
su equilibrio623.
Finalmente cabe señalar, que a pesar de la diversidad de enfoques dentro del mismo
cuerpo poskeynesiano, el pensamiento ofrece como eje unificador el rechazo
de los supuestos keynesianos sobre los que giraba la controversia keynesiano-
monetarista. Los modelos como IS-LM no reflejan el verdadero mensaje de Keynes
y en especial en lo que respecta al análisis de la economía real desde el punto de
vista monetario. En efecto, la incorporación del dinero como variable económica
fundamental, les ha permitido a los economistas poskeynesianos enfrentar con
gran solidez a los monetaristas y formular críticas a dicha escuela. No obstante,
no puede hablarse de una corriente unida hasta la fecha, pero a pesar de sus
divergencias y limitaciones, los poskeynesianos tuvieron gran influencia sobre el
pensamiento económico. El caso más relevante es la influencia de Leijonhudvud
sobre Hicks, que llegó a admitir que efectivamente el modelo IS-LM no es una
adecuada interpretación del mensaje de Keynes624.
623 Obregón Díaz. Pág.122.

624 Obregón Díaz. Pag. 124 y s.
6.2 Dinero y actividad económica en una economía abierta
Si bien es un campo propio de la economía internacional, es importante para

completar nuestro análisis de la presente unidad incorporar las variables
relacionadas con el sector externo. A modo de breve revisión vinculada con la
economía monetaria veremos la balanza de pagos y el tipo de cambio625.
6.2.1 Introducción.
Una economía cerrada es aquella que por definición no realiza transacciones con
el resto del mundo y abierta cuando las incluye. En la actualidad difícilmente
pueda encontrarse un país que no tenga algún tipo de operación internacional.
La diversidad se registra en el grado de apertura de la economía al resto del
mundo y, ello es fundamental para dar validez a un enfoque o modelo económico.
El libro de Keynes fue elaborado bajo el supuesto de una economía cerrada
y siendo Estados Unidos un país que prácticamente reúne esa característica
(baja participación en el PIB de las exportaciones e importaciones), se puede
comprender el éxito del keynesianismo en tal lugar. Pero utilizar el mismo
supuesto para aquellos que registran un elevado nivel de apertura, el aparato
analítico keynesiano será inadecuado626.
La contabilidad nacional se ocupa del registro de los grandes agregados

macroeconómicos. Dentro del supuesto de economía cerrada hemos visto los
conceptos de Consumo, Inversión y en menor medida el gasto público. En
una economía abierta, el registro de las transacciones con el resto del mundo
se realiza mediante la contabilidad de la balanza de pagos. De esta forma, la
identidad de la renta nacional con vinculación internacional quedaría del
siguiente modo627:
Y = C + I + G +X – M
A los conceptos conocidos de Renta (Y), Consumo (C), Inversión (I), Gobierno
(G), incorporamos las exportaciones (X) y las importaciones (M). La identidad
muestra simplemente que la renta o el producto se convierte en oferta agregada
mediante la participación de las importaciones y sirve para cubrir la demanda
625 Krugman, Obstfeld, y Melitz, Economía Internacional. Para profundizar el tema este libro es muy
interesante.
626 Johnson, INFLACION-REVOLUCION. Cap.3, pág.94
627 Krugman, Obstfeld, y Melitz, Economía Internacional. Pág.307
agregada (C+I+G+X). Es decir, parte de lo producido se exporta y porción de

lo consumido o invertido se importa.
La balanza de pagos se divide en dos partes. La primera registra todas

las operaciones con mercancías, servicios, transferencias, etc., y lleva
la denominación de Balanza por Cuenta Corriente. La segunda parte
denominada Balanza de Capitales, contabiliza todos los movimientos de
capitales distinguiendo en plazos y el organismo de liquidación. A modo de
una visualización el siguiente resumen628:
ESTRUCTURA DE BALANZA DE PAGOS

CONCEPTOS Ingresos Pagos Saldos
Cuenta Corriente
➢ Mercancías
➢ Servicios: Tur., Otros.
➢ Rentas: T., Inv.
➢ Transferencias Ctes.
Cuenta de Capital Var. Pasivo Var. Activos
Cuenta Financiera
- Inversiones en Ext.
- Inversiones de Ext.
- Otra inversión
Sistema crediticio
Reservas
Errores y Omisiones
Una cuestión importante para comprender el efecto de la incorporación de las

relaciones internacionales es tomar cuidado que su registración se basa en el
principio de la partida doble. Es decir, cualquier movimiento en una partida
debe tener su contrapartida. Con esto en mente, vemos que el sistema está
organizado para registrar entradas (ingresos) y salidas (pagos) y con ello se
determina el saldo de cada partida. Así las exportaciones van en la columna
ingresos y las importaciones en la de pagos. Por el lado de la cuenta de capitales
y financieras, el aumento del pasivo (deuda) implica ingresos y el aumento de
la acreencia (activos) una salida. Una última observación a tener en cuenta:
La partida Reservas Internacionales generalmente administradas por el Banco
628 628 Cuadrado Roura, Política Económica. Objetivos e Instrumentos. Pág.413

Central, tiene un movimiento contra intuitivo, pero con la lógica contable

adecuada. El aumento de las reservas se registra como pagos (salida) y su
disminución como entrada (ingreso), considerando que estas reservas están
depositadas en su mayor parte en organismos financieros internacionales y no
dentro del país.
Finalmente, y previo a la revisión de los temas que siguen, describimos

brevemente dos procesos: el endeudamiento externo y el equilibrio entre ahorro
e inversión. A nivel macroeconómico, el saldo en la cuenta corriente (CC)
determinará la posición del país frente al resto del mundo. Si ella es deficitaria
por exceso de importación sobre la exportación, surgirá automáticamente una
posición deudora o bien una caída de las reservas para cubrir la diferencia.
Es la misma lógica de la deuda pública que es resultado de la acumulación
en el tiempo de los déficits fiscales (tributos – gastos). En forma de identidad
tenemos629:
Y –(C+I+G) = (X-M) = CC
En cuanto al ahorro y la cuenta corriente podemos señalar lo siguiente. El

concepto de ahorro como ingreso no consumido nos lleva, en una economía
cerrada, a la igualdad con la inversión. Sin embargo, bajo el supuesto de apertura
internacional, la igualdad entre el ahorro e inversión no se cumple. En efecto, a
nivel global puede darse la siguiente identidad:
S = I + CC
De lo anterior y sin explicitar al sector público tendríamos las posibles

posiciones. Si el ahorro excede a las inversiones conlleva superávit de CC y
una insuficiencia de ahorro a un déficit en CC. Ahora si desglosamos (S) en sus
componentes privado y público, tendremos la visión integral de la interrelación
entre la economía interna con la externa. Si definimos ahorro público (Sg)
como (T-G) y el privado (Sp) como (Y-T-C), entonces tenemos que:
Sg +Sp = I + CC
De la identidad precedente puede extraerse uno de los temas más complejos

en macroeconomía, de cómo el resultado del sector público puede afectar
potencialmente a la cuenta corriente. Es decir, un déficit público combinado
629 Krugman, Obstfeld, y Melitz, Economía Internacional. Pág.311

con insuficiencia de ahorro privado conlleva necesariamente a lo que se conoce

en la literatura económica como los “déficits gemelos”630.
Finalmente, corresponde señalar en esta parte introductoria que en la actualidad

el movimiento de capitales es un elemento esencial para completar el análisis de
la economía monetaria. En efecto, la interrelación de los mercados financieros
entre los países hace que la tasa de interés y el tipo de cambio requieran una
mirada monetaria para su comprensión integral.
6.2.2 Teorías del ajuste de la balanza de pagos.
La construcción contable de la balanza de pagos conlleva siempre que la suma

global esté en equilibrio, sin necesidad de que sus partes lo estén. El tema central
que revisaremos brevemente trata sobre cómo esas partes logran su ajuste en
el tiempo y la forma en que pueden lograrlos. A continuación, mencionamos
algunas teorías sobre el ajuste del tipo de cambio que se complementan en cierta
forma, pero reflejan los supuestos propios de la escuela del pensamiento631: a)
El enfoque clásico; b) El enfoque de precios o elasticidades; c) El enfoque renta;
d) El enfoque absorción y; e) El enfoque monetario.
a) El enfoque clásico632:
Este enfoque iniciado por Hume633, se sustenta en la teoría cuantitativa del

dinero en el marco del patrón oro, en el que el flujo del comercio exterior
se explica esencialmente por el diferencial de niveles de precios. Es decir, el
precio mide la competitividad de un país y con ello su posición en el comercio
internacional. El enfoque clásico sostiene que mediante el esquema de entrada
y salida de oro es posible contar con un mecanismo de ajuste automático. Por
tanto, bajo el patrón oro internacional, la balanza de pagos tiende siempre a
su equilibrio, sin que ello excluya periodos cortos de ajustes inducidos por los
diferenciales de precios hasta la restauración del equilibrio mediante el flujo
neto de oro.
A modo de visualizar el proceso, imaginemos que en el país A su precio Pa

sea menor a Pb del país B. Con ello A exportará bienes a B que pagará con la
630 Krugman, Obstfeld, y Melitz. Pág.313. Es importante señalar que la nueva escuela de Cambridge
sostiene que el déficit público es la causante del déficit de la balanza de cuenta corriente.
631 Fernández Diaz, Parejo Gámir, y Rodriguez Sáiz, Política Económica. Pág.206
632 Fernández Diaz, Parejo Gámir, y Rodriguez Sáiz. Pág.220
633 Lopes e Rossetti, Economia Monetaria. Pag.230. Centra su explicación en este autor, pero el mecanismo
es igual al que estamos evaluando.
remisión de oro. Esta cantidad de oro es absorbida por la autoridad monetaria

mediante la emisión de billetes o monedas que entra en circulación en la
economía de A. Por aplicación de la teoría cuantitativa, el incremento del
dinero provocará el aumento de los precios. En contrapartida, el país B que
perdió oro de sus reservas y por consiguiente redujo la cantidad de dinero en
circulación registrará una reducción de sus precios. El modelo puede ampliarse
con la inclusión del sistema bancario, con lo cual, la tasa de interés también
podría verse afectada en el proceso.
El proceso sería así: Excedente de exportación de A conlleva aumento de oro

o plata, esto implica aumento de la oferta monetaria y con ello una reducción
de la tasa de interés o, directamente el incremento del nivel de precios. Esto
finalmente inducirá la reversión del proceso, que se asume fue el opuesto en
el otro país. Para que tenga validez este enfoque, deben darse los siguientes
supuestos634: i) Eficacia de la teoría cuantitativa; ii) Efectividad del sistema
bancario para asegurar impacto monetario inmediato; movilidad completa
de factores y bienes; iii) Total flexibilidad de los precios en los países que
comercian entre sí y; iv) Perfecta elasticidad del precio de las exportaciones e
importaciones.
b) El enfoque de precios o elasticidades:
El último supuesto del enfoque clásico hace referencia a la elasticidad de la

demanda con relación a los precios como requisito esencial para completar el
modelo. En la realidad puede no darse eso, por lo que existen estudios realizados
(Marshall, Lerner, Robinson) sobre las condiciones por las cuales una variación
de los precios o la modificación del tipo de cambio pueden afectar al resultado
final de la balanza de pagos635.
Antes de mencionar la condición conocida como “Marshall-Lerner”, sería

conveniente señalar que la comparabilidad de los precios entre países que utilizan
monedas propias sólo es posible mediante la aplicación del tipo de cambio como
conversor de divisas. Esto es independiente al patrón monetario aplicado (oro o
fiduciario). El exportador tiene su precio en moneda nacional, pero su comprador
externo quiere saberlo en su moneda o en una de carácter internacional. De ello
surge como primera aproximación, que el tipo de cambio o precio de una moneda
con relación a otra puede influir sobre las exportaciones y las importaciones. Un
aumento del tipo de cambio significa que por cada moneda extranjera se recibe
(exportador) o se paga (importador) una cantidad mayor de moneda local.

Por tanto, la cuestión a definir ahora es cuál sería la reacción combinada de
las exportaciones y de las importaciones frente a un incremento del tipo de
cambio. El efecto final para que sea positivo en cuanto al ajuste de la balanza de
pagos, según lo expresa la condición Marshall-Lerner es que la suma en valores
absolutos (sin importar el signo) de las elasticidades de X y M debe ser superior
a uno. Es decir, si la variación positiva de X y la variación negativa de M frente al
incremento del tipo de cambio dan una elasticidad agregada absoluta superior
a uno, entonces conviene adoptar la medida. Caso contrario, el resultado de la
balanza de pagos será su empeoramiento.
Algunos estudios realizados en aplicación de la condición Marshall-Lerner

muestran que a corto plazo las elasticidades son bajas y a largo plazo algo
mayores. Por tanto, una devaluación o incremento del tipo de cambio puede
empeorar por un tiempo el saldo de la balanza de pagos y luego iniciar su
mejoramiento. A este efecto, se le denomina en la literatura como la curva J.
c) El enfoque renta:
Tal como vimos, el supuesto de la Teoría General de Keynes es el de una

economía cerrada. Sin embargo, los keynesianos aplicando instrumentales
como el multiplicador incluyeron en el análisis los probables efectos sobre la
balanza de pagos. La idea subyacente es simple y trata de medir el impacto
que tendría un incremento de la renta sobre la balanza de pagos o de una
devaluación de la moneda sobre la balanza de pagos y la renta, y que la última
variable afectará nuevamente a la balanza de pagos636.
Sin necesidad de mostrar de nuevo la identidad macroeconómica para una

economía abierta, la forma simple de entender este enfoque es ampliar el concepto
de propensión marginal a consumir hacia otra vinculada a la importación.
Además, los modelos desarrollados se basan en funciones de comportamiento
y variables autónomas. A modo de ejemplo para el consumo (C = Co + cY)
y para la importación (M = Mo +mY). De esta forma, el multiplicador (1/s),
recíproca del ahorro o (1-c) de una economía cerrada, pasa a (1/s+m) para una
economía abierta.
Con esto reunimos lo necesario para comprender el enfoque renta. Un aumento

de la renta provocado por ejemplo por el incremento del gasto público o de la
inversión, terminará afectando negativamente a la balanza de pagos debido a la

propensión marginal a importar (m). De igual forma, un incremento del tipo de

cambio que podría afectar a X y M y, con ello a la balanza de pagos, provocaría
un efecto renta en la economía que induciría una importación mayor y de ese
modo nuevamente se vería afectada la balanza de pagos.
d) El enfoque absorción:
Es una ampliación del enfoque precedente y fue propuesta por Alexander637

en 1952, utilizando elementos de la renta y del gasto agregado como lo más
conveniente frente a lo sugerido por el enfoque de elasticidades. El autor parte
de la identidad de la renta para una economía abierta y agrupa los componentes
internos bajo el nombre de Absorción. Con esto surge que:
Y = (C+I+G) +(X-M) = A + B
De lo anterior, al despejar B o saldo de la cuenta corriente será equivalente a la

renta menos la absorción, en la forma siguiente:
B = Y-A
En tal contexto, el signo de B reflejará la diferencia entre la renta y la absorción.

Dejamos aclarado que los componentes de A dependen también de la renta,
pero no lo desarrallamos por sencillez expositiva. Lo esencial entonces es que
un déficit en la cuenta corriente (B) corresponde a un exceso de demanda
interna agregada (A) por sobre la renta. Además de la renta como variable clave,
Alexander señala a los precios internos y al tipo de cambio. Un resultado que
contrasta con el enfoque clásico es el supuesto de que el aumento de los precios
reducirá la absorción y con ello tendrá un efecto favorable sobre la balanza de
cuenta corriente. Para los clásicos, un aumento de precios conllevaba deterioro
de la balanza por pérdida de competitividad.
El mensaje central del enfoque de Absorción es que, dependiendo de la

situación económica observada, existe la forma de mejorar la balanza de pagos
fomentando el aumento de la renta o la reducción de la absorción. En caso de
nivel menor al pleno empleo, el aumento de la renta debe exceder a la absorción
para lograr efecto favorable y bajo pleno empleo, solamente queda la reducción
de la absorción, dado que la renta no puede variar638. Finalmente, el efecto
de una devaluación sobre la balanza de pagos dependerá de cómo afecta a la
637 Alexander, «Effects of a Devaluation on a Trade Balance».

638 Fernández Diaz, Parejo Gámir, y Rodriguez Sáiz, Política Económica. Pag.228
renta en relación a la absorción. En el primer caso (renta) será favorable y en el

segundo (absorción), desfavorable.
e) El enfoque monetario:
Este enfoque se basa en la propuesta clásica iniciada por Hume y llevada adelante
por diversos autores monetaristas como Hahn y Johnson y ampliados por
otros639. En este caso, la balanza de pagos es un fenómeno monetario. El esquema
se sustenta en el concepto del multiplicador monetario y en la composición de
la oferta monetaria640. El primer supuesto es que la demanda de dinero (Md)
es una función de la renta real (y) multiplicada por la inflación mundial (p).
Queda excluida la tasa de interés simplemente por estar determinada por fuera
del sistema.
Md = p.f(y).
El segundo supuesto es que la oferta monetaria (Ms) se compone de activos

internacionales (R) y de activos internos o créditos (C). Es decir,
Ms = R + C
Por condición de igualdad en el mercado monetario Ms = Md, por tanto, surge

la siguiente relación:
R + C = p.f(y).
Despejando R, surge la siguiente relación:
R = p.f(y) – C
Si la relación anterior la expresamos en términos de variaciones discretas

tendríamos que641:
ΔR = Δp+Δf(y) - ΔC
La variación de la reserva como resultado de la balanza de pagos en el enfoque

monetario depende positivamente del crecimiento de la renta, dado que induce
639 Johnson, INFLACION-REVOLUCION. Pág.97

640 Johnson. Pág.103 y s.
641 Johnson. Pág.104. La fórmula utilizada es distinta a la ofrecida por Johnson en cuanto que él utiliza una
variación continua frente a una discreta de nuestra presentación. El resultado no cambia.
un aumento de la demanda de dinero que puede ser acompañada con aumento

de la oferta monetaria para restaurar el equilibrio642. Po otra parte, en igualdad
de condiciones el aumento del crédito interno tiene efecto desfavorable sobre la
balanza de pagos. Es decir, el aumento del crédito implica incremento del dinero
que provoca exceso frente a su demanda y el déficit en la balanza de pagos lo
compensa. Estos resultados contrastan radicalmente con la posición keynesiana,
dado que en ésta se asume dependencia de la importación de la renta643.
Finalmente, una devaluación de la moneda tiene los mismos efectos que una
deflación del crédito doméstico, pero su efecto será transitorio. De ello surge
que, un superávit persistente en la balanza de pagos exige, devaluaciones repetidas
o continuas restricciones a la tasa de crecimiento del crédito doméstico. Esta es la
razón, según Johnson, de la preferencia de la Banca Central por la restricción
monetaria en lugar de depreciaciones de la moneda como medio corrector del
déficit de la balanza de pagos.
6.2.3 El abordaje IS-LM, incluido el sector externo.
Considerando lo ya revisado respecto del enfoque IS-LM, a continuación,

vamos a señalar brevemente cómo se insertan las variables externas. Para este
efecto vamos a separar el tema en tres secciones: Mercado de bienes y servicios
(sector real), Mercado monetario (sector monetario) y Sector exterior644.
◊ Mercado de bienes y servicios:
El paso de una economía cerrada a otra abierta conlleva la incorporación dentro

de la identidad macroeconómica de las exportaciones (X) y las importaciones
(M), como sigue:
Y = C(Y-T) + I(i) + G +X(P,e) –M(P,e,Y)
Dónde: (P) es igual a nivel de precios, (i) la tasa de interés y (e) el tipo de
cambio. Es decir, las exportaciones dependen de los precios internos y del tipo
de cambio con elasticidad positiva y las importaciones están en función a los
precios internos, al tipo de cambio en relación inversa y al nivel de la renta (Y).
642 Johnson. Pág.104

643 Fernández Diaz, Parejo Gámir, y Rodriguez
644 Cuadrado Roura, Política Económica. Objetivos e Instrumentos. Pág.420
De esta identidad se puede deducir la igualdad entre ahorro e inversión, que

con el comercio exterior queda de la siguiente forma:
S(Y) + M(P,e,Y) = I(i) +X(P,e)
Esto reproduce la curva IS ampliada como igualdad entre ahorro más

importaciones con las inversiones y las exportaciones. Recordemos que IS
es un lugar económico que representa infinidad de equilibrios para diversas
combinaciones de tasa de interés (i) y el nivel de la renta (Y). En tal contexto,
como incluye una variable nueva que es el tipo de cambio (e), la curva IS asume
un nivel constante del mismo y la variación de (e) desplazará a IS a la derecha
(aumento) o hacia la izquierda (disminución).
◊ Mercado Monetario:
Con relación a la curva LM con economía cerrada, la misma no se modifica

con la incorporación del supuesto de relaciones internacionales. Es decir, la
demanda de dinero L depende negativamente del tipo de interés y positivamente
del nivel de renta. Por tanto, se mantiene que:
M/P = L(i,Y)
◊ Sector exterior:
En la parte introductoria señalamos que la balanza de pagos es el registro contable

de todas las transacciones de un país con el resto del mundo y que se dividía en
dos partes, la cuenta corriente y la de capitales, más una cuenta de ajuste que son
las reservas internacionales. En esencia, el problema sería formular el equilibrio
de la balanza global. Para facilitar veamos la identidad necesaria:
X- M - K(i) - RIN = 0
La identidad precedente para insertarlo en el esquema IS-LM debemos

formular los siguientes supuestos: Cuando (X-M) da un resultado negativo
sería necesaria la entrada de capitales (K) o la pérdida de reservas (RIN). Si
por facilidad dejamos de lado las reservas y aplicamos que K está en función de
la tasa de interés (r), entonces, (i) debe ser lo suficientemente alta para atraer
capitales (divisas) para cubrir el déficit en cuenta corriente y con ello asegurar
el equilibrio de la balanza de pagos (BP).
De lo anterior tenemos entonces, que a niveles altos de renta se registrará déficit

elevado en la cuenta corriente y exigirá una tasa de interés alta para atraer capitales.
Es decir, la curva BP en principio tiene pendiente positiva como la LM y revela los
distintos puntos de equilibrios con diferentes combinaciones de Renta (Y) y tasa
de interés (i). Bajo el supuesto del modelo Mundell-Fleming de país pequeño y
perfecta movilidad de capitales, entonces, la tasa de interés está determinada en
el mercado internacional y la curva BP es totalmente horizontal.
Finalmente, es importante señalar que siendo la curva (BP) de equilibrio, puntos

fuera de la misma indicará desequilibrio. Por encima de la curva, como la tasa
de interés es superior al nivel de renta de equilibrio, se registrará superávit y por
debajo de la curva (BP), habrá déficit, por corresponder a una combinación de
tasa de interés inferior al nivel de renta de equilibrio.
◊ Equilibrio global:
Dentro del esquema IS-LM, implicaría un equilibrio global cuando las tres
curvas se corten en correspondencia con una combinación de tasa de interés
y renta. Si dicha renta representa al mismo tiempo el pleno empleo, entonces
podrían darse cuatro posibles situaciones combinadas en cuanto a economía
interna (empleo) y externa (balanza de pagos) de desequilibrio.
Gráfico U.6-2: Muestra que dada la

combinación de la tasa de interés (i) y la
renta (y), pueden darse los equilibrios
en el mercado de productos (IS), en el
monetario (LM) y el sector externo (BP).
Se asume constancia del tipo de cambio (e),
pero sabiendo que su variación desplazará
la curva BP.
Asumiendo equilibrio entre IS y LM para una combinación dada de renta (Yo)

y tasa de interés (io), la posición de la curva BP con relación a dicho punto
determinará los posibles resultados de la Balanza de pagos. Los gráficos
precedentes645 describen tres posiciones:
Gráfico de arriba: Muestra un superávit de la Balanza de pagos, teniendo en

cuenta que la tasa en el mercado monetario local es superior a la requerida por
la curva BP.
Gráfico del medio: Revela un déficit de la Balanza de pago considerando que

la tasa del mercado monetario es inferior a la tasa requerida para la curva BP.
Gráfico de abajo: Muestra una posición de equilibrio general en todos los

mercados.
Finalmente, y como resumen de otras posibles combinaciones de resultados

tanto en el ámbito interno como externo, vamos a señalar los siguientes
escenarios posibles646:
I) Desempleo y Déficit: Es una combinación de renta baja y tasa baja de

interés ubicada por debajo de la curva BP y a la izquierda de la renta de pleno
empleo.
II) Sobre empleo y Déficit: Equivale a una combinación de renta elevada
(empleo) y tasa baja de interés. Se ubica debajo de la curva BP y a la derecha
de la renta de pleno empleo.
III) Sobre empleo y Superávit: Se encuentra por encima de la curva BP y a la
derecha de la renta de pleno empleo. Es una combinación de renta elevada y
tasa de interés elevada.
IV) Desempleo y Déficit: Se encuentra por encima de la curva BP y a la
izquierda de la renta de pleno empleo. Es una combinación de renta baja con
tasa de interés elevada.
6.2.4 Teorías del tipo de cambio.
Para completar el estudio del dinero en una economía abierta resulta

imprescindible revisar, aunque brevemente, el tema del tipo de cambio y
las teorías sobre sus determinantes. Las explicaciones son derivadas de los
645 Lopes e Rossetti, Economia Monetaria. Pág. 240. Estos gráficos están basados en el formato de este libro
646 Cuadrado Roura, Política Económica. Objetivos e Instrumentos. Pág.430
enfoques utilizados para la balanza de pagos y en algunos casos con importantes

innovaciones para recoger el funcionamiento del sistema financiero y, en otras,
el rol de las expectativas. Las principales teorías sobre el tipo de cambio son647:
◊ La teoría de la paridad del poder adquisitivo (PPA)648:
Esta teoría tiene su origen en Ricardo y adquirió relevancia recién con el aporte
de Gustav Cassel. La idea básica es sencilla. Asume que una canasta de bienes
con su nivel de precios puede ser adquirido con una cierta cantidad de dinero.
El mismo procedimiento se repetiría en otro país con una moneda distinta. Por
tanto, para contrastar la situación de ambos países, es necesario determinar
el poder adquisitivo del dinero para una canasta comparable. Para facilitar el
seguimiento, asumamos la existencia de dos países con sus respectivas monedas
(divisas), cuyas canastas de bienes son “iguales”:
País A: Pa.Q = Ma. Por tanto: Q = Ma/Pa.

País B: Pb.Q = Mb. Por tanto: Q = Mb/Pb
De lo anterior surge que, siendo Q igual en A y B será válida la siguiente relación:
Ma/Pa = Mb/Pb
Ma/Mb = Pa/Pb
Donde:
Q = Canasta de bienes y servicios.
Pa y Pb = Niveles de Precios en ambos países (A y B).
Ma y Mb = Cantidad de Dinero (moneda) en ambos países (A y B)
El cociente entre ambas monedas (Ma/Mb) es el tipo de cambio que en equilibrio

debe ser igual al cociente entre los niveles de precios de ambos países. Existen
dos versiones de la teoría PPA649: La absoluta y la relativa.
En su versión absoluta el tipo de cambio de equilibrio surge de la relación entre

el precio de una canasta de mercado de bienes nacionales representativos con
el precio de una canasta de mercado de bienes mundiales idénticos. En su
formulación quedaría así:
647 Fernández Diaz, Parejo Gámir, y Rodriguez Sáiz, Política Económica. Pág.236 y ss.
e = Pn/Pf
Donde (e) es el tipo de cambio, expresado en la cantidad de moneda nacional
necesarias para comprar una unidad de la moneda extranjera (F). Pf es el nivel
de precios de la canasta externa y Pn, el nivel de precios de la canasta nacional.
Una de las debilidades de esta teoría es que incluye dentro del nivel de precios
bienes y servicios no transables a nivel internacional, suponiendo, además, la
identidad de las canastas y la ausencia de costos de transporte. En el fondo,
se trata de la ley del “precio único” que se daría por arbitraje entre los países
(comprar donde es barato y vender donde es caro), que no se cumple con las
barreras y demás costos asociados al comercio internacional650.
En su versión relativa, esta teoría sostiene que la tasa de variación del tipo de
cambio de equilibrio es proporcional a la diferencia entre las tasas de inflación
nacional (πn) y mundial (πf). De esta forma surge:
Δe = Δπn -Δπf
En tal sentido, si la inflación en Paraguay fuese del 5% anual y la externa 2%, se

esperaría un incremento del tipo de cambio del 3% para mantener el equilibrio
previsto por el PPA. Si bien presenta una mejora sustancial, esta versión adolece
de las mismas limitaciones señaladas precedentemente.
A pesar de sus limitaciones, para el largo plazo es una teoría válida. Sin embargo,
a corto plazo pueden afectar al tipo de cambio otras variables vinculadas al
movimiento de capitales, a los mercados financieros, etc.
◊ La teoría de la balanza de pagos651:
De conformidad con esta teoría, el tipo de cambio es el resultado del

movimiento de las principales partidas de la balanza de pagos y como tal sirve
para equilibrar la oferta y demanda de divisas. Según señalamos más arriba, la
balanza se compone de una parte corriente y otra de capitales. Para la primera
parte, son esenciales tener en cuenta los precios nacionales frente a los externos,
la renta y el mismo tipo de cambio. Por su parte, la cuenta de capitales depende
del diferencial de tasas de interés local frente a la externa y de algún elemento
especulativo. Ambas variables citadas generaron otras teorías complementarias
como la paridad de tasas de interés y las expectativas. En resumen: Como la

651 Fernández Diaz, Parejo Gámir, y Rodriguez Sáiz. Pag.240
balanza de pagos BP debe estar en equilibrio, según la identidad siguiente:
BP = 0 = CC(eP/P*;Y;Y*) + K(I;i*,s)
Entonces, el tipo de cambio (e) está en función a:
e = F(Y,Y*,i,i*,P/P*,s)
Donde, (e) es el tipo de cambio; Y e Y* la renta nacional y externa; i e i* la tasa de

interés nacional y externa; P y P* nivel de precio nacional y externo, y; s variable
especulativa. De esta forma podemos extraer las posibles consecuencias652:
✓ Un aumento de la renta nacional inducirá un incremento de las importaciones

y por consiguiente el deterioro de la balanza de cuenta corriente. Para
restaurar el equilibrio requiere una devaluación.
✓ Un incremento de los precios externos P* inducirá un aumento de las
exportaciones (X) y una reducción de las importaciones (M), con lo cual, se
registrará una mejora de la balanza de cuenta corriente y por consiguiente
una apreciación del tipo de cambio.
✓ Un aumento de la tasa de interés local inducirá entrada de capitales y con
ello la disminución del tipo de cambio (e).
✓ Finalmente, inducirán un aumento del tipo de cambio: un aumento de la
tasa de interés externa y un aumento de los precios locales. El aumento de
renta externa por afectar a las exportaciones inducirá la apreciación de la
moneda local.
◊ Teoría de la paridad de los tipos de interés653:
Dentro de esta teoría podemos encontrar dos versiones. La primera vinculada a

la teoría de los mercados a plazo formulada por Keynes y la segunda denominada
“Fisher abierto” en honor a su autor Irving Fisher.
La versión de Keynes compara el tipo de cambio fijado en un contrato a

futuro (F) con el que rige en el mercado de contado o Spot (S) y determina un
diferencial expresado en porcentaje anualizado (X). Este resultado debe estar
equilibrio con el diferencial entre la tasa local (in) y la externa (i*). Expresado
en forma de relación surge:

X = A(F–S)/S = (in-i*)/(1+in)
De la relación precedente solamente queda por aclarar la función de (A), como
conversor del tiempo. Es decir, si el plazo del contrato F es de 12 meses, entonces,
A será 1 y por el contrario, si el contrato fuese de un mes, A será 12. Veamos un
ejemplo: F a 3 meses vale 102 y el contado 100 (S), entonces tendremos:
X = 4(102-100)/100 = 8%
Esta información sirve para comparar la tasa de interés local con la externa y
si el diferencial entre ambas aplicando la fórmula (in-i*)/(1+in) es diferente,
habrá espacio para realizar arbitraje hasta lograr el equilibrio o paridad de
ambas tasas.
En la versión de Fisher, el diferencial entre la tasa local y la externa debe estar

en equilibrio con la variación esperada del tipo de cambio. Es decir:
In-i* = Δee
Al igual que en la versión de Keynes, el arbitraje es fundamental para lograr

el equilibrio necesario. A pesar de esa semejanza, sus fundamentos son
distintos. En Fisher la variación esperada del tipo de cambio es la que explica
el diferencial entre las tasas de interés. En el teorema de la paridad, el contrato
forward (F) depende del diferencial de la tasa de interés. Muchas veces y por
diversas razones pueden discrepar (F) de lo esperado por las personas y, por
ello se juegan por el modelo abierto (sin cobertura)654.
A pesar de las diferencias y acentos particulares, existe un enfoque sistemático

entre las siguientes teorías: cuantitativa del dinero, paridad del poder adquisitivo,
el efecto Fisher y la paridad del tipo de interés, para explicar las relaciones
monetarias internacionales.
En efecto655:
✓ La teoría cuantitativa predice la tasa de inflación para los países en función

a la oferta y demanda monetaria.
✓ La PPA predice la tasa de variación del tipo de cambio en base al diferencial
de la inflación entre los países.
✓ El efecto “Fisher abierto” predice los diferenciales de los tipos de interés
en base a la diferencia esperada en el tipo de cambio, siempre que las tasas

reales no cambien.
✓ El teorema de la Paridad del tipo de interés predice los tipos de cambio
forward a partir de los diferenciales en la tasa de interés. Supuesto esencial:
no hay controles de cambio ni restricciones al movimiento de capitales.
◊ Modelo monetarista656:
Esta teoría es una derivación del enfoque monetario de la balanza de pagos y

producto de la combinación de la teoría cuantitativa del dinero con precios
flexibles determinados por la demanda real de dinero y la oferta nominal del
mismo con la teoría de la paridad del poder adquisitivo. De la ecuación del
cambio podemos extraer que el nivel de precios está en función del equilibrio
entre oferta y demanda de dinero. De modo que:
Economía Nacional:
P = V.M/Y = V(Y,i).M/Y
p = m-ay+bi (En forma de variaciones)
Economía Externa:
P* =V*.M*/Y* = V*(Y*,i*).M*/Y*
p* = m* -a*y* +b*i*
De la teoría de la paridad del poder adquisitivo en su versión relativa sabemos

que el tipo de cambio está en función a la diferencia entre los precios nacionales
y externos. Por tanto:
e = p – p*
Sustituido y agrupado queda657:
e = (m-m*) –ay +a*y* +bi –bi*
La ecuación precedente del tipo de cambio indica que:
✓ Un incremento de la oferta monetaria local por encima de la externa (m-m*)

o una disminución de la renta real relativa (y-y*) inducirá una depreciación
cambiaria.
✓ Un aumento de la tasa de interés local frente a la externa (r-r*) inducirá una
656 Boughton, «The Monetary Approach to Exchange Rates: What now remain?» Pág. 3 y ss.
depreciación cambiaria. Este resultado contrasta con la teoría de la balanza

de pagos que afirma lo contrario. El argumento monetarista es el siguiente:
Un aumento de la tasa reduce la demanda de dinero que frente a la misma
oferta provocará un aumento de precios y éste inducirá el incremento del
tipo de cambio para restaurar el equilibrio previsto por la PPA.
◊ Modelo Mundell-Fleming658:
Dentro del enfoque de la balanza de pagos, esta propuesta de orientación

keynesiana sostiene que el tipo de cambio, junto a la tasa de interés y el nivel de la
renta, se determina en el marco de un modelo macroeconómico. Los supuestos
esenciales del modelo son: Precios internos fijos; movilidad total y perfecta del
capital a nivel internacional; perfecta sustitución de valores internos y externos
explica que la tasa de interés local necesariamente es igual a la internacional;
la producción está determinada por la demanda agregada; las exportaciones
netas (X-M) son una función decreciente de la renta y también dependen de
los precios y del tipo de cambio y; las entradas netas de capital son función del
tipo de interés interno (externo es exógeno) y de la tasa esperada de variación
del tipo de cambio.
Bajo este enfoque como la tasa de interés local está determinada en función a
la externa y con los supuestos señalados, un aumento de la oferta monetaria
inducirá una reducción de la tasa de interés favorable al aumento de la
demanda, pero una tasa interés menor fomentará la salida de capitales y con
ello se fomentará las exportaciones. El resultado será un nivel de renta mayor,
pero el tipo de interés volverá a su posición inicial y un tipo de cambio mayor.
Las principales críticas formuladas contra este enfoque pueden resumirse en: i)
No incluye a las expectativas como posibles determinantes del tipo de cambio
y en especial cuando se espera su variación por otros motivos que no sea el
diferencial de tasas de interés; ii) Ausencia de análisis dinámico como la no
consideración de algunos retardos; iii) No considera todos los efectos de la
variación cambiaria como por ejemplo el de riqueza que influye sobre la renta
real y la composición del portafolio y; iv) Asumir que los precios internos son
fijos. Esto excluye la posibilidad real del efecto sobre los precios de un ajuste
cambiario (efecto traspaso).

◊ Los modelos de equilibrio de cartera659:
Sobre el modelo inicial de Tobin autores como Frankel, Dornbusch y otros

desarrollaron el enfoque de determinación del tipo de cambio como parte
de la teoría del portafolio. Con relación al enfoque monetario es más amplio,
considerando que en el monetario lo relevante es el mercado de dinero y por su
intermedio las tasas de interés. El enfoque de cartera otorga mucha relevancia
al mercado financiero. Este, junto al mercado monetario explica mejor las
posibles variaciones del tipo de cambio. Es decir, las decisiones tomadas
por los inversionistas sobre la composición de sus portafolios motivadas
por diferenciales de rendimientos relativos, terminará afectando al tipo de
cambio. De igual forma, las variaciones del tipo de cambio pueden inducir
modificaciones en la composición del portafolio.
A diferencia del modelo Mundell-Fleming, que asume perfecta sustitución de

activos y movilidad de capitales, este enfoque: i) No asume perfecta sustitución
de activos ni movilidad de capitales debida a la incertidumbre. El diferencial
de tasas no es suficiente, debe incorporar el riesgo de la operación y; ii) La
demanda de dinero depende tanto de la renta como de la riqueza y, es la razón
de la importancia del tipo de cambio para lograr el equilibrio en el mercado
financiero y monetario.
De lo anterior surge el modelo basado en la riqueza como un portafolio cuya

composición en Activos nacionales (Dinero y otros activos) y Activos externos
(Dinero y otros) requiere la combinación de tasas de interés (locales y externas)
y el tipo de cambio. Este último como conversor de valores o rendimientos de
activos externos en moneda nacional. Es decir, para lograr el equilibrio de la
composición de la riqueza:
W = M+eF+AN
Dónde: W es la riqueza; M es riqueza en forma de dinero; eF riqueza en activos

externos expresados en moneda nacional por medio del tipo de cambio (e) y;
AN los activos nacionales. El equilibrio en el mercado de dinero y de los demás
activos requiere los siguientes supuestos:
Mercado monetario: La curva que refleja este equilibrio requiere una

combinación con pendiente positiva entre la tasa de interés y el tipo de
cambio. Así por ejemplo, un aumento de la tasa de interés que induce una
659 Fernández Diaz, Parejo Gámir, y Rodriguez Sáiz. Pág.247 y ss.

reducción de la demanda de moneda nacional requiere un aumento del tipo

de cambio para incrementar el valor de los activos extranjeros expresados en
moneda nacional.
Mercado de activos: El aumento de la tasa de interés que fomenta la demanda

de activos nacionales requiere una disminución del tipo de cambio y viceversa,
una reducción de la tasa y un aumento del tipo de cambio. Esta combinación
con pendiente negativa asegura la no variación del valor de la riqueza (W), pero
sí una nueva recomposición de equilibrio.
En resumen: El tipo de cambio es el resultado de las variaciones de los tres

mercados: Dinero, activos nacionales y activos externos. Un aumento de la tasa
de interés externa inducirá un aumento del tipo de cambio. Un exceso de oferta
de moneda nacional que induce exceso de demanda de activos extranjeros
generará un incremento del tipo de cambio. Finalmente un exceso de demanda
de dinero y de activos nacionales inducirá una disminución (apreciación) del
tipo de cambio.
◊ Modelos de expectativas660:
Los enfoques precedentes contienen los elementos esenciales para comprender

el comportamiento del tipo de cambio, pero sin incluir expresamente el
papel de las expectativas. Uno de los autores señalados en el punto anterior
(Dornbusch) junto a Mussa introdujo las expectativas para ampliar el resultado
de su enfoque de portafolio. En efecto, el tipo de cambio como cualquier otro
precio de activos especialmente financieros depende de las expectativas sobre
su valor futuro, pero visto desde el presente.
Si retornamos al concepto inicial de que el diferencial entre la tasa de interés

nacional y externa responde a la variación esperada del tipo de cambio (Fisher
abierto), podemos extraer que las variaciones del tipo de cambio responden a:
✓ Cambios en el diferencial (i-i*), bajo supuesto de constancia de las

expectativas sobre el tipo de cambio.
✓ Cambios en las expectativas sobre el tipo de cambio (e), bajo el supuesto de
constancia en el diferencial de los tipos de interés.
✓ Cambios esperados tanto en el diferencial de tasas de interés como en el tipo
de cambio.

Teniendo en cuenta que las expectativas especialmente las racionales otorgan

un papel primordial a la información y a la rapidez de los ajustes, su aplicación
a los campos monetarios y financieros ha mostrado bastante efectividad. Es
decir, en estos mercados la eficiencia es muy alta por lo que debe ser mínima la
discrepancia entre las variaciones esperadas (expectativas) y las registradas del
tipo de cambio.
◊ Conclusión general:
De todo lo revisado y basado en el trabajo de Fernández Díaz661, podemos

presentar el siguiente resumen:
✓ Distinción de criterios: Para algunos lo relevante es el flujo como en el

modelo de balanza de pagos (Mundell-Fleming) para determinar el tipo de
cambio de equilibrio. Para otros es el precio relativo de ciertos stocks como
dinero, portafolio de activos o precios de activos financieros.
✓ Algunos son de equilibrio parcial (monetaristas y de balanza de pagos) y
otros de equilibrio general (modelos de cartera y Mundell-Fleming).
✓ Plazo: El acento de algunos de ellos es el corto plazo (algunos enfoques
monetaristas y de balanza de pagos) y en otros el largo plazo (teoría PPA). El
mercado financiero muestra rapidez de ajuste, mientras lentitud el de bienes
y de capitales de largo plazo.
A pesar de sus diferencias, es conveniente mirar estos enfoques como

complementarios y en función a las circunstancias de cada país. Así por
ejemplo, las teorías basadas en la cartera y en los mercados financieros tienen
menos relevancia en países como Paraguay que aquélla vinculada a la balanza
de pagos, simplemente por no contar con mercados financieros con elevada
integración al resto del mundo. Finalmente, es importante señalar que el tipo
de cambio juega un papel fundamental para comprender:
✓ El mecanismo de transmisión de la política monetaria.

✓ El tipo de cambio funciona como filtro o conversor de los eventos externos
sobre la economía nacional.
✓ A corto plazo el tipo de cambio puede fluctuar en respuestas a políticas
actuales o esperadas.

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167

CAPÍTULO 6. DINERO Y ACTIVIDAD ECONÓMICA

Luego de la revisión precedente del vínculo entre dinero e inflación, en esta

6.1 Dinero y actividad económica en una economía cerrada

6.1.1 Evolución histórica de las teorías monetarias.

El análisis aplicado en la economía puede dividirse en dos vertientes puras y

Si bien en la actualidad puede observarse cierto acercamiento, persiste

6.1.1.1 Los inicios de las teorías monetarias.

En forma dispersa puede encontrarse en algunos escritos de filósofos de

El análisis denominado monetario puede encontrarse en los fisiócratas y en

Para los mercantilistas, el dinero (confundido con el capital y con la riqueza) es

Salvo contadas excepciones como Mun448 y Cantillón449, los mercantilistas

445 Schumpeter. Pág.98 y ss.

de la balanza de pagos. Es decir, se enfocaban en el impacto favorable del dinero

A pesar de lo señalado por Hume, muchas personas siguieron pensando que el

Estos hechos junto a la experiencia inflacionaria vinculada a la entrada masiva de

450 Blaug, Op.Cit. Pág.36 y ss.

En efecto, Bodin introduce el concepto cantidad de oro y plata, pero le faltaba un

En forma práctica algunos economistas (Petty, Locke, Hume) intentaron

Si bien pueden encontrarse el concepto de velocidad en los autores señalados,

A pesar de la similitud en el tratamiento dado a la ecuación de cambio, pueden

6.1.1.2 El predominio del cuantitativismo.

455 Schumpeter. Pág.363. Menciona a Briscoe (1694).

en un sistema de moneda-papel, la clave estaba en la correcta administración de

Una conjunción de eventos como la guerra de Gran Bretaña con Francia y la

Por su parte, los directores del banco de Inglaterra y los anti-metalistas

De ambas posturas puede rescatarse en términos de la ecuación de cambio, el

459 Ricardo, Principios de economía política y tributación. Pág.167

Mientras que la escuela bancaria sostenía la posición contraria por la que la

De ambos enfoques, la historia nos muestra que la teoría cuantitativa terminó

6.1.1.3 Las teorías monetarias posteriores a Keynes.

Tal lo señalado, la publicación en 1936 del libro de Keynes rompió la larga

◊ El neoclasicismo466: si viésemos como un árbol genealógico desde Smith

462 Fisher, The Purchasing Power of Money.

una síntesis467. En el mismo sentido, existen esfuerzos de interpretar a Keynes

6.1.2 La oferta y demanda agregada en el corto y en el largo plazo

Con el propósito de facilitar el seguimiento de los modelos macroeconómicos,

467 Marshall, Principios de Economia. En el prefacio señala claramente su intención de continuidad y

determinación de los precios en el mercado: A muy corto plazo por lo general

Con la consideración precedente sobre la importancia del factor tiempo,

El camino lógico sería partir como lo hizo Marshall474 de una “empresa

El factor tiempo y la circunstancia:

474 Marshall. Pág.30 y s.

■ Enfoque clásico y nueva macroeconomía clásica:

Es frecuente encontrar en la literatura económica, eventualmente por

Un tema relevante surge de la última afirmación. Con el transcurso del

La nueva macroeconomía clásica que supone precios y salarios flexibles y

■ Enfoque Keynesiano y Post-keynesiano:

Tanto en Keynes como en los keynesianos, lo central no radica tanto en el factor

A mediano plazo y una vez iniciada la recuperación de la economía tanto Keynes

6.1.3 Dinero y producto: el enfoque clásico.

En general483, el denominado sistema clásico incluye esencialmente a Smith,

480 Keynes, Ibidem. Pág.282.

6.1.3.1 Desarrollo del modelo clásico.

El modelo clásico se sustenta en algunos principios básicos y ciertas funciones

En base a los principios señalados precedentemente, el modelo clásico puede

◊ Función de producción (y)488:

El modelo clásico de ocupación489 parte del supuesto de un cierto stock de

La función de producción con el supuesto de constancia de los demás factores