Apoyo Gaetano 3

Este artículo identifica y contrasta la significancia estadística de variables
macroeconómicas y microeconómicas, que desde la teoría pueden influir sobre

el costo de capital. Utilizando información de las empresas listadas en la Bolsa
de Valores de Colombia (BVC) entre los periodos 2003-4 a 2012-1 y modelos
de paneles dinámicos para explicar el Costo de Capital Promedio Ponderado
(WACC), se encuentra que la mayoría de las variables propuestas resultan
estadísticamente significativas, así mismo se prueba la existencia de inercia
entre el costo de capital actual y el del periodo pasado.
1. Introducción
En los últimos años Colombia se ha convertido en destino para inversionistas

extranjeros y las empresas han desarrollado estrategias para lograr su inserción
en el mercado internacional, lo cual se ve favorecido por el diseño de políticas
gubernamentales que promueven la realización de nuevos tratados de libre
comercio. Lo anterior refleja la necesidad de realizar investigaciones que
permitan al inversionista disponer de elementos de juicio para hacer una
valoración científica sobre los posibles resultados que se pueden presentar al
realizar una inversión en el mercado Colombiano, así como también
suministrar a los agentes información de cuan sensible es el costo de capital a
choques en variables económicas que pueden afectar directamente a las
firmas.
Gran parte de las investigaciones se han centrado en establecer los

determinantes macroeconómicos y microeconómicos para la estructura de
capital, sin embargo sobre el costo de capital, variable fundamental en los
análisis de inversión, son pocos los estudios realizados especialmente en
América Latina.
El teorema de Modigliani & Miller (1958, 1961, 1963) comprendido en una
serie de papers, plantea la base de las finanzas corporativas modernas. Bajo el
supuesto de mercados perfectos el teorema establece en su preposición I que el
valor de la empresa no se ve afectado por las decisiones de financiación. Por
su parte, la preposición II establece que el apalancamiento no afecta el costo
promedio ponderado de capital. La preposición III establece que el valor de
mercado de la empresa es independiente de su política de dividendos. Y la
preposición IV plantea que los tenedores de capital son indiferentes a la
política de financiación.
A partir de estos planteamientos se han desarrollado diferentes teorías acerca

de la estructura de capital, por ejemplo, Kraus & Litzenberger (1973) en su
teoría del “trade-off” establecen la existencia de una estructura óptima de
capital en la cual los costos marginales se igualan a los beneficios marginales.
Bacter (1967), Stiglitz (1969), Kraus & Litzemberger (1973), Kim (1978) y
Altman (1984) citados por Rivera (2002) en la teoría de bancarrota,
consideran que a medida que la empresa se endeuda existe mayor riesgo de
quiebra. Jensen & Meckling (1976), Jensen (1986), Williamson (1988), Stulz
(1990), Harris & Raviv (1991), Myers (1977), Hirshleifer & Thakor (1992) y
Diamond (1989) con la teoría de los costos de agencia, argumentan que
existen unos costos asociados por la separación entre la propiedad y el control.
Myers & Majluf (1984) con la teoría de jerarquía en las fuentes de
financiación “Peking order theory” argumentan que las empresas prefieren
utilizar recursos propios y en caso de requerir financiación prefieren deuda.
Autores como Fuenzalida & Mongrut (2010) realizan una comparación de los
principales métodos para estimar el costo del capital propio en mercados
emergentes para luego aplicarlos a América Latina. En ese estudio, los autores
encuentran disparidad en los resultados y dificultades para implementar las
metodologías de estimación de la tasa.
Sin embargo, para el caso de estudios con variables macroeconómicas y

microeconómicas, autores como Levy (2000); Hackbarth, Miao & Morellec
(2006); Bokpin (2009); Camara (2012); y Pozzo (2005) realizan diferentes
estudios donde consideran estas variables para estimar los determinates de la
estructura de capital.
En las finanzas, es muy utilizado el costo promedio ponderado del capital

WACC como el costo de capital para la toma de decisiones en los proyectos
de inversión. Sin embargo, Ang (1973) y Lewellen (1974) han planteado la
necesidad de estudiar la forma cómo se estima el costo promedio ponderado
del capital WACC, algunos autores consideran válida su estimación cuando se
hace como el costo promedio de los retornos esperados de los títulos, para el
caso de firmas individuales donde la estructura de capital y la tasa de pago de
la deuda son conocidas. Sin embargo en el caso corporativo donde hay
presencia de deuda privada como una forma de financiamiento, el costo de
capital es difícil de estimar (Fama & French, 1999).
Las consideraciones anteriores sobre el costo de capital WACC hacen que sea
pertinente tratar de explicar sus variaciones a través de variables
macroeconómicas y microeconómicas, enfoque que tiene pocos estudios a
nivel mundial, muy escasos a nivel latinoamericano y en Colombia no hay
registros de estudios sobre este tema con esta perspectiva.
El aporte central de este trabajo es identificar variables macroeconómicas y

microeconómicas así como también la dinámica que permita explicar el
proceso generador de los datos para el costo de capital de las empresas que
participan en la construcción del índice del IGBC y así, los inversionistas
puedan considerar estrategias para minimizar la incertidumbre frente a los
retornos esperados.
En esta investigación se identifican y contrastan la significancia estadística de

variables macroeconómicas y microeconómicas, que afectan el
comportamiento del costo del capital en algunas empresas que cotizan o han
cotizado en la Bolsa de Valores de Colombia (BVC), durante el periodo 2003-
4 al 2012-1.
En este estudio a partir de los modelos estimados, se presenta evidencia acerca

de la significancia estadística y de la coherencia en signos de las variables
consideradas. Además los factores macroeconómicos como el PIB y la DTF
presentan un mayor impacto en el costo de capital, en contraste con los
factores microeconómicos. Estos resultados son congruentes con el
planteamiento de autores como Camara (2012), Korajczyk & Levy (2003) y
Booth et al. (2001) citado por Stulz (2005), para el caso de la estructura de
capital.
El resto de este trabajo está distribuido de la siguiente forma: en la sección 2

se presentan los fundamentos teóricos; la sección 3 está compuesta por la
propuesta metodológica, la explicación sobre las variables a utilizar y los
datos; en la sección 4 se presentan los resultados de la estimación y sus
análisis; y por último, la sección 5 resume y concluye el trabajo.
2. Marco teórico
El proceso de globalización en el cuál se encuentran la mayoría de los países,

hace que los mercados se vean afectados por movimientos de la economía
internacional. Como es sabido, las firmas constituyen el eje central de la
actividad económica en la mayoría de los países, razón por la cual es
importante conocer dentro de la teoría financiera los elementos que
caracterizan el costo de capital. Por esta razón analizar su comportamiento y el
efecto que sobre él ejercen factores macroeconómicos y microeconómicos
resulta de interés en la viabilidad y sostenibilidad de los proyectos de
inversión.
Modigliani & Miller (1958, 1961, 1963) en su teorema afirman que, en

mercados perfectos y precios justos, el costo del capital de una empresa no se
ve afectado por la decisión de su estructura de capital ya que este es constante
sin importar el nivel de apalancamiento que ella tenga y, adicionalmente, el
valor de la compañía no se verá afectado al momento de ser valorada por la
metodología de flujos futuros descontados.

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