GESTIÓN

DE EMPRESAS

Autores:
Gonzalo J. Boronat Ombuena
Economista
Presidente Ejecutivo
GB Consultores Financieros, Legales
y Tributarios
Roxana M. Leotescu
Economista
Directora General
GB Consultores Financieros, Legales
y Tributarios

Las empresas familiares son la forma de gestión más importante y numerosa en todo el mundo.
Las empresas familiares se enfrentan fundamentalmente a cinco retos esenciales: la continui-
dad, el crecimiento, la profesionalización, la financiación y la gestión de conflictos que afectan
directamente a la valoración de la compañía, del mismo modo que la confusión de patrimonios
familiares y empresariales o estructuras funcionales poco eficientes unidas a veces a una gober-
nanza no desarrollada.

PAlAbRAS clAvE
Empresa, empresa familiar, family office, inversión, financiación, valoración de empresas, crecimiento, prima
de iliquidez, sucesión, protocolo familiar, conflictos, costes emocionales, flujos de caja
vAloRAcIÓN de
Empresas Familiares

S
egún la definición aprobada por
el grupo europeo de empresas
familiares en Bruselas y por el
Board del FBN en Milán, em-
presa familiar es aquella que, independiente-
mente de su tamaño, la mayoría de los votos
son propiedad de la persona o personas de
la familia que fundó la empresa, o bien de la
persona que ha adquirido o posee el capital
social de la empresa, sus padres, esposos o
esposas, hijos o herederos directos. Pero hay
que añadir a esa definición que, los votos de
esa mayoría pueden ser directos o indirectos
y, además -y eso es lo importante- que al me-
nos un representante de la familia participe
en la gestión o en el gobierno de la empresa.
Del mismo modo, en el caso de las compa-
ñías cotizadas, la mayoría queda reducida al
25% del capital.

Qué duda cabe que las empresas familiares

son la forma de gestión más importante y
numerosa en todo el mundo. Diversos es-
tudios sitúan su porcentaje en torno al 90%
en países como Estados Unidos, México o la
propia Unión Europea y, su tamaño es muy
diverso, encontrándonos desde grandes cor-
poraciones a pymes individuales; pero, lo que
realmente es decisivo para enmarcar a este
tipo de empresas son, la capacidad de control
«político» de la familia a través de sus miem-
bros y, más importante aún si cabe, la volun-
tad clara de los propietarios de la continuidad
de la propiedad en manos de la propia familia

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mediante la incorporación sucesiva de las si- en la familia aparecen los primeros conflic-
guientes generaciones, tanto en la propiedad tos bien entre hermanos, bien entre primos
como en la gestión, lo que se ha venido con- y aparecen los cónyuges y la familia política
siguiendo en las últimas décadas mediante la que tendrá un papel importantísimo si no se
instauración del protocolo de sucesión fami- efectúa un análisis previo de esta problemáti-
liar como verdadero instrumento de garantía ca y se toman decisiones sobre sus funciones
en su evolución que asegura la continuidad y participación.
de los valores en las próximas generaciones.
La tercera etapa es la que solemos denomi-
EVOLUCIÓN Y ETAPAS BÁSICAS nar de la familia extensa, en el que la empresa
DE LA EMPRESA FAMILIAR alcanza su madurez y también es mucho más
compleja, dado que es en esta etapa donde
Podemos resumir su desarrollo en tres eta- se entrelazan lazos familiares (primos), la his-
pas básicas: La del fundador, el emprendedor toria de la compañía, las tradiciones, la cultu-
que la dirige personalmente y de un modo ra… es un momento de transición en el que
totalmente individual. Mantiene un modelo la familia cede el control. Comienza la entra-
de superveniencia muy basado en el produc- da de ejecutivos externos que superará al
to y con una vocación clara de alcanzar un número de ejecutivos familiares dada la nece-
buen posicionamiento en el mercado. La pro- sidad de su incorporación por la sofisticación
piedad tiene recursos limitados, por lo que de la gestión de la empresa lo que implicará
debe de planificar de un modo minucioso el simultáneamente una gestión estratégica de
volumen de inversiones a realizar. Su objetivo los recursos tanto materiales como humanos.
se centra en la capitalización de la empresa y La dirección de la empresa se hace mucho
un estricto control del riesgo. más estratégica y se consolida la planificación
a todos los niveles. Los ejecutivos tienen en
Lo que es evidente es que el principal cuenta la existencia de los accionistas, por lo
inconveniente de las empresas familiares que se debe controlar esa relación, así como
la información que deben de recibir. Mientras
radica en la dificultad de mantener tanto, en la familia nos encontramos en un
la continuidad a lo largo de distintas escenario en que entran en juego los proble-
mas de la sucesión que, además se dan entre
generaciones. Por tanto, es una cuestión
primos/hermanos, de ahí que sea necesario
esencial conseguir una adecuación entre el poner en marcha las normas de la sucesión
ciclo vital de la empresa y la gestión óptima en la empresa (revisión del protocolo) y es-
tablecer con claridad cuál va a ser su forma
en cada ciclo para que no se produzca el de participar en el negocio. El poder se va
«efecto Buddenbrook» diluyendo y entran en juego otras variables
como los rendimientos del capital, la liquidez
En la etapa de los hijos la empresa sufre un o la rentabilidad de las inversiones y políti-
importante crecimiento, produciéndose im- cas de dividendos. Es el momento en el que
portantes cambios internos. La empresa es suelen entrar nuevos socios inversionistas o
dirigida por el fundador y alguno o todos fondos de inversión, por lo que las reglas del
sus hijos. En esta etapa, la empresa se plan- juego y el equilibrio deben retomarse en ese
tea importantes retos centrándose en una nuevo formato y comienza a ser necesario
política de consolidación de recursos hu- poner en marcha un proceso minucioso de
manos acompañada por un afianzamiento valoración de la compañía.
del equipo directivo muy implicado. Es una
etapa de fuerte crecimiento amparados por Las empresas familiares se enfrentan funda-
la elaboración y puesta en marcha de planes mentalmente a cinco retos esenciales que
estratégicos y de negocio. Mientras tanto, inciden en el valor final de la compañía:

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• garantizar su continuidad generacional trario: la falta de financiación. Se acometen

los proyectos con recursos a corto plazo o
• incrementar su dimensión (necesidad de insuficientes para los proyectos a poner en
realizar inversiones) marcha lo que afecta al equilibrio financiero y
provoca la imposibilidad de continuidad por
• profesionalizarse, invertir en tecnología e la falta de capitales para su desarrollo.
innovación y emprender procesos de in-
ternacionalización En muchas ocasiones este problema viene
derivado de uno anterior: el crecimiento
• los problemas derivados de falta de finan- descontrolado. Las cosas funcionan y crece-
ciación (para acometer dichas inversiones mos, bien en volumen de negocio, bien en
e iniciar el proceso de cambio hacia la pro- activos por encima de la propia generación
fesionalización) de beneficios y no acudimos a fuentes de
financiación externa para cubrir ese diferen-
• crecimiento descontrolado y carencia de cial. Morir de éxito. Expresión que hemos es-
soluciones ante los conflictos habituales y cuchado muchas veces y muchas empresas
previsibles en las empresas han tenido que cerrar sus puertas por ese
problema. El crecimiento tiene un techo y
Lo que es evidente es que el principal incon- este techo viene marcado por la financiación.
veniente de las empresas familiares radica en Toda empresa debe saber dónde está su te-
la dificultad de mantener la continuidad a lo cho de crecimiento, con qué pasivos cuenta,
largo de distintas generaciones. Por tanto, es con cuánta financiación dispone y hacerse
una cuestión esencial conseguir una adecua- preguntas sobre el endeudamiento máximo
ción entre el ciclo vital de la empresa y la que permitirán la banca o los proveedores o
gestión óptima en cada ciclo para que no se la capacidad de financiación tanto personal
produzca el «efecto Buddenbrook».(1) como la generada por la actividad normal de
la empresa.
Las empresas familiares manifiestan normal-
mente una resistencia a recurrir a la financia- En cualquier caso, hemos de ver también la
ción externa para potenciar su crecimiento otra cara de los problemas anteriormente
que suele basarse en la autofinanciación; la descritos. También hay muchas empresas no
existencia de unas reservas considerables han podido pasar de etapa justamente por
que implican, en muchas ocasiones, un cos- una situación contraria: la falta de ventas, fa-
te de oportunidad elevado con relación a la llos en marketing o falta de diseño de una red
rentabilidad de los capitales propios que ten- comercial adecuada. La falta de ingresos nos
drá sus efectos en la valoración empresarial lleva irremediablemente a una situación de
y que, en ocasiones, hace que la inversión en pérdidas y por ello el problema económico
este tipo de empresas sea menos interesan- acaba en financiero.
te. Esta actitud, de igual modo, imposibilita
el crecimiento y capitalización de la empre- ASPECTOS PRELIMINARES A
sa, así como proyectos de envergadura re- TENER EN CUENTA
lacionados con la internacionalización o con
inversiones en I+D+i. La razón fundamental Del mismo modo, podemos señalar otras cues-
aducida para evitar la financiación externa es tiones que afectan de manera negativa a la con-
la sensación de pérdida de control. Pero nos tinuidad de la empresa familiar y, por ende, a la
encontramos a veces con el problema con- valoración que de la misma se efectúe:

(1) Este término proviene de la novela de Thomas

• En algunas empresas familiares se produce
Mann «Los Buddenbrook», en el que se analiza el decli-
ve de una familia burguesa y de su empresa familiar y la una confusión de patrimonios ya que, si
pérdida de todo el patrimonio familiar. el excedente de tesorería empresarial se

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invierte en activos no afectos a la empresa, nales externos expertos en su función y

se incorporan al riesgo del negocio activo ajenos a la familia. No se trata de evitar
que no son empresariales y que, en reali- que los puestos directivos sean ocupados
dad, constituyen ahorros del empresario. por miembros de la familia, pero sí de
Sin olvidarnos del coste fiscal que tendrá a que un miembro de la familia empresaria
futuros la salida de dichos activos del patri- que, por el mero hecho de serlo, ocupe
monio empresarial para pasar al patrimo- un puesto directivo sin poseer las compe-
nio personal. tencias adecuadas para ello. El objetivo es
que cada puesto sea desempeñado por el
• Estructura empresarial poco eficiente. Es mejor candidato posible; sea éste o no un
quizá éste el aspecto menos cuidado en miembro de la familia.
gran parte de las empresas familiares; por
una parte, en la época de inicio del ne- • Conflictos familiares por cuestiones tales
gocio, si el crecimiento ha sido rápido, se como el relevo generacional, los conflic-
generan estructuras poco eficientes y, por tos entre accionistas activos y pasivos y las
otra parte, la tendencia al «status quo» o rivalidades por el liderazgo, pueden reper-

inmovilismo, impide que se realicen cam- cutir en la empresa y, en no pocas oca-

bios que son absolutamente necesarios siones, culminan con segregaciones de una
para generar una estructura óptima. misma unidad empresarial o con el cierre
de la misma.
• Escaso nivel de institucionalización, enten-
dido como nivel de órganos de gobierno • La existencia de una determinada línea
que posibilitan una gestión eficaz; en este estratégica en el pasado y la ausencia de
sentido, el número de empresas familiares flexibilidad pueden convertirse en incon-
que posee Consejo de Familia y Comité venientes si se realizan prácticas obsoletas,
de Dirección es reducido. Por otra parte, se produce resistencia a las innovaciones
el número de empresas que posee proto- y la empresa se encuentra escasamente
colo familiar es considerablemente inferior profesionalizada.
al recomendado.
• La ausencia de proactividad a la hora de
• La falta de profesionalización en la gestión, abordar cuestiones complejas en las em-
es decir, falta de contratación de profesio- presas familiares; si cuestiones del tipo

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relevo generacional, no son consideradas lación a los valores, políticas y dirección

a tiempo, pueden devenir en situación de futura de la empresa.
conflictos y enfrentamientos familiares
que culminen con la pérdida del negocio Uno de los problemas más importantes que
familiar. se presentan en la empresa familiar se deriva
del hecho de que este tipo de empresas son
• Problemas de comunicación. Es esencial la superposición de dos sistemas: el sistema
alcanzar un nivel adecuado de entendi- de empresa y el sistema de familia dado que,
miento y confianza entre los miembros cada uno de ellos presenta sus propias nor-
de la empresa familiar; se pueden evitar mas y reglas de conducta, así como sus valo-
graves problemas mediante el estable- res intrínsecos, pero, con la peculiaridad de
cimiento de una dinámica adecuada de que ambos están íntimamente relacionados
comunicación que, debe partir indiscuti- por lo que resulta imposible desligarlos por
blemente del compromiso voluntario de completo. De estos dos componente, em-
sus miembros. Temas cualitativos que ha- presa y familia, no está claro quién tiene ma-
brá que tener en cuenta en el proceso de yor peso, de ahí que empleemos los dos tér-
valoración. minos: empresa familiar y familia empresaria,
en función de la orientación que queremos
• Problemas relativos a la propiedad, que dar a nuestro análisis. Este esquema tiene una
pueden ser muy diversos en función de especial relevancia, dado que la valoración
cómo sea la estructura de propiedad: em- que efectuemos de la empresa ponderará
presa con un único fundador, empresa de en mayor medida ciertas variables en funcion
hermanos o consorcio de primos. de la posición que mantenga en este modelo.
Los miembros de la familia propietaria que
• Problemas relativos a la gestión, mejora de poseen acciones o parte de la propiedad de
la competitividad, internacionalización, es la empresa y que, además, ocupan puestos de
decir, los problemas que afrontan todas las dirección será el grupo que tiene el mayor
empresas, familiares y no familiares. grado de implicación en la empresa y don-
de se observara con una perspectiva global
• Problemas relativos a la sucesión. No el impacto de una valoración empresarial en
planificar la sucesión con la adecuada an- los tres niveles posibles: empresa, propiedad
telación puede suponer que, llegado el y familia.
momento en que el líder deba ser suce-
dido, no haya ningún candidato adecuado;
gestionar adecuadamente el proceso de
sucesión no garantiza absolutamente la su-
pervivencia de la empresa familiar pero sí El objetivo es que cada puesto sea
es el primer paso para evitar su desapari- desempeñado por el mejor candidato
ción tras el retiro, voluntario o por circuns-
tancias fortuitas, del líder. Sin anticipación
posible; sea éste o no un miembro de la
y preparación, dichas situaciones pueden familia
implicar la liquidación de la empresa por
falta de sucesión.

• Inexistencia de órganos de debate, de in-

formación, de resolución de conflictos y En el caso de empresas de primera gene-
de decisión. Es fundamental, por tanto, la ración, los fundadores constituyen el mejor
constitución de órganos como el Consejo ejemplo de esta tipología, de modo que,
de Familia que se convierta en el instru- cuando avanzamos hacia siguientes gene-
mento de planificación y decisión en re- raciones, este triple papel se realiza por

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algunas personas más, dado que no resulta Otro grupo interesante es el formado por per-
fácil que todos los miembros de la familia sonas o entidades que cuentan con acciones
puedan tener acceso a la propiedad y en de la empresa familiar pero que no pertene-
menor medida a la gestión. Incluso pode- cen a la familia y que, además, no desempeñan
mos encontrarnos con el tiempo (tercera ningún tipo de actividad directiva o profesional.
generación o siguientes) que ninguna per- El caso más usual es el de los inversores, todos
sona ocupe esta área de triple responsabi- ellos de muy distinta naturaleza que cuentan
lidad; por ejemplo, en empresas en las que, con un porcentaje significativo del capital so-
para evitar conflictos entre los miembros de cial de la compañía. En algunas ocasiones nos
la familia y, ante la dificultad de encontrar encontramos con inversores institucionales
a alguien con la suficiente formación, expe- (entidades financieras, sociedades de capital
riencia, preparación y capacidad de lideraz- riesgo, inversores, fondos de inversión, otras
go para asumir esta posición, se opte por empresas, algún cliente, algún proveedor…).
profesionalizar al cien por cien la compañía En otras, nos encontramos con socios mino-

y seguir manteniendo el control a través de ritarios que se incorporaron en distintos mo-

una participación suficiente en la propiedad mentos y por distintos motivos a la empresa y
lo que puede darse de forma transitoria o cuya motivación pasa tan solo o, básicamente,
de forma permanente. por la obtención de unos determinados nive-
les de rentabilidad. Es por ello que, salvo que
También tenemos el caso de los directivos no el porcentaje sea poco significativo, suelen es-
familiares a los que se ha incentivado median- tar interesados en participar en los órganos
te acciones de la propia empresa en la que de gobierno de la empresa, sobre todo en el
ejercen su actividad profesional. Nos encon- consejo de administraciónUn caso habitual es
tramos con el típico caso del establecimiento el de aquellas empresas familiares que cotizan
de stock options u opciones sobre acciones, en bolsa en las que nos encontramos con un
una manera de remunerar a los empleados elevado número de pequeños accionistas que
de una compañía y, en especial, a los direc- tienen sus propios intereses (rentabilidad) y
tivos, siendo estas fórmulas de retribución derechos (participar en la junta general).
variable que incentive y capte el talento, así
como permita garantizar tener cubiertos los Como vemos, tenemos tres colectivos dife-
puestos más estratégicos dentro de la com- rentes con intereses distintos dentro del sis-
pañía. tema de empresa familiar y de familia empre-

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saria. En función del lugar en el que situemos una perspectiva que las sitúe en una posición
a cada una de las personas afectará la pers- de liderazgo frente a las que no lo son y, por
pectiva que tiene de las cosas y de las decisio- ello, son cuestiones a evaluar en el proceso
nes, de modo que, saber el lugar que ocupa de valoración empresarial:
cada persona dentro del modelo y cuántas
personas componen cada grupo dentro de Dedicación: Hay un mayor grado de com-
este mapa nos ayudará a predecir su actitud promiso en la empresa familiar por diver-
y su posición ante distintas cuestiones de es- sos motivos, por ejemplo, el que el empre-
pecial relevancia: política de dividendos, toma sario arriesga su patrimonio lo que implica
de riesgos empresariales, ampliaciones de una entrega superior.
capital, política retributiva y composición del
consejo de administración por ejemplo y ello Conocimiento: Son empresas que, habi-
afectará a la valoración empresarial de modo tualmente fabrican o distribuyen produc-
que tendremos que tener en cuenta todos tos o servicios de alta calidad que en mu-
estos factores. chas ocasiones son fruto de la idea original
del fundador de la empresa y que suelen
ASPECTOS A EVALUAR dirigirse a una clientela muy concreta. Esto
implica un «know how» diferente al resto
La valoración de empresas es un tema so- de empresas y un importante hecho dife-
bre el que hemos venido trabajando mucho rencial.
dada nuestra actividad profesional como eco-
nomistas y consultores empresariales y en el Flexibilidad: La empresa familiar es mucho
que hemos venido aportando nuestras re- más flexible en el trabajo, en el tiempo
flexiones(2) desde distintos puntos de vista en y en el dinero y es también mucho más
esta misma publicación pero, posiblemente, flexible para adaptarse a las variaciones
nos faltase quizás añadir nuestra experiencia del mercado. Esta es una consecuencia
en esta tipología empresarial dado que en las bastante lógica de la implicación del patri-
empresas familiares se dan una serie de ven- monio personal en el negocio empresarial,
tajas y hechos diferenciales que las distinguen de ahí que suele reinvertir la generación
del resto de empresas. Conocerlas, analizar- de recursos de la actividad en el creci-
las, explotarlas y aprovecharlas puede dar miento, equilibrio y estabilidad de la em-
presa lo que implica un mayor grado de
(2) Véase: autofinanciación.
• Gonzalo J. Boronat, Roxana Leotescu y otros. Aspec-
tos colaterales en la valoración de empresas. Técnica
Contable y financiera número 26. enero 2020 Perspectiva a largo plazo: La empresa fa-
• Gonzalo J. Boronat, Roxana Leotescu y otros. Valora- miliar se distingue del resto por su clara
ción de empresas y creación de valor. Técnica Conta-
vocación de continuidad y un alto (o total)
ble y financiera número 25. diciembre 2019
• Gonzalo J. Boronat, Roxana Leotescu y otros. Valora- grado de dependencia de la familia de la
ción de Empresas, intangibles y marcas. Técnica Con- empresa familiar. Quizás el aspecto más
table y financiera número 45. noviembre 2019 relevante.
• Gonzalo J. Boronat, Jaime Zaplana y otros. Valoración
de empresas. Aspectos fiscales. Técnica Contable y
financiera número 23. octubre 2019. Una cultura única y estable en el tiempo:
• Gonzalo J. Boronat, Pablo Pastor y otros. Aspectos La empresa familiar tiene una cultura única
contables a considerar en la valoración de empresas. y consolidada y, además estable en el tiem-
Técnica Contable y financiera número 22. septiem-
bre 2019
po y, normalmente se basa en una mayor
• Gonzalo J. Boronat, Esther Carbonell y Luis Tatay. As- responsabilidad hacia sus trabajadores
pectos jurídicos en la valoración de empresas.Técnica dado que una gran parte se incorporó
Contable y financiera número 21. Julio. -agosto 2019
con la creación de la empresa de modo
• Gonzalo J. Boronat y Roxana Leotescu. Valoración de
empresas: cuestiones clave. Técnica contable y finan- que colaboraron y ayudaron en su naci-
ciera. Numero. - mayo 2018. miento y crecimiento posterior.

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Toma rápida de decisiones: La unidad de originó el negocio familiar que hoy no

criterio y la unidad de dirección hacen que tienen sentido o bien la renuncia a pro-
la toma de decisiones en la empresa fami- cesos de externalización que podrían
liar sea mucho más rápida que en el resto. ser más beneficiosos.
Son más ágiles y menos protocolarias que
el resto de las empresas. • Inversión reputacional ligada a la familia,
pero no a la empresa con escasa o nula
Orgullo y confianza: En este tipo de em- rentabilidad a veces con un importante
presas hay un fin en sí mismo ligado al éxi- volumen de recursos.
to no solo económico sino también social
y familiar. Como vemos, se hace necesaria una valo-
ración no financiera, o bien tener muy en

P ero también una serie de desventajas

que afectarán directamente en el pro-
ceso de valoración empresarial:
cuenta dichos efectos, de un determina-
do número de inversiones y activos que
probablemente disminuirán el valor final
en lo que podemos llamar «costes emo-
Las emociones: Las emociones perso- cionales» a los que podríamos añadir los
nales se convierten muy a menudo en costes de los «conflictos» familiares que
emociones familiares y de ahí en emocio- provocan la realización de gastos no nece-
nes empresariales, por lo que, en muchas sarios, o bien la aparición de «sobre costes
ocasiones los conflictos familiares se con- de personal» sin justificación aparente. Es
vierten o se incrementan con conflictos por ello por lo que, la valoración empresa-
empresariales de ahí, que sea muy impor- rial ha de ser totalmente objetiva y ha de
tante introducir las medidas que reduzcan tratar de eliminar y normalizar los resul-
esta posible problemática. En este sentido tados de la compañía, drenando aquellos
nos encontramos con una serie de varia- costes vinculados a la propiedad y que se
bles emocionales que inciden en el valor han generado por decisiones y situaciones
de la empresa familiar: totalmente al margen de la actividad y de
la estrategia de la compañía.
• Beneficios no financieros. Los derivados
en inversiones en proyectos no viables Por último, nos referiremos a los proble-
financieramente pero que suponen un mas derivados en la rigidez en la toma de
posicionamiento de oportunidad para decisiones que a veces llevan a la empresa
generaciones futuras. familiar a situaciones de cierta compleji-
dad. Decisiones de crecimiento ligadas
• Posición de no abandono de negocios a nuevas inversiones y, con ello a la ne-
que se iniciaron con el fundador pero cesidad de recurrir a financiación exter-
que en estos momentos no tienen sen- na nos lleva a que, al haber ciertas limi-
tido económico ni financiero (el impor- taciones financieras ligadas a la cultura y
tante factor emocional que se debe de el carácter más conservador de este tipo
ponderar en la valoración) de organizaciones, nos encontremos con
importantes frenos al crecimiento dado
• Diversificación en proyectos empre- que la variable prudencia prevalece sobre
sariales no relacionados directamente la variable expansión, lo que puede llevar a
con la reducción del riesgo y que no la empresa o no aprovechar ciertas opor-
generan valor (negocios de convenien- tunidades o que llegue tarde frente a sus
cia). competidores. Cosa que, en otro tipo de
organizaciones donde el capital no esté en
• Mantener las plantas productivas e ins- manos de familiares, dichas oportunidades
talaciones en las poblaciones donde se se analizarían y explorarían.

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Esta rigidez también alcanza, por ejemplo, to de la empresa, de la actividad, del sector,
a la problemática de las acciones y par- de la clientela y de la competencia lo que
ticipaciones sociales. Dado que normal- le posiciona como un verdadero líder en
mente son empresas que no cotizan en todas las áreas de gestión cuyo liderazgo
mercados organizados, el movimiento de es reconocido por toda la organización.
acciones y participaciones presenta una Pero ese liderazgo puede desaparecer con
gran rigidez, lo que afecta a situaciones de él, sobre todo, si no se efectuó de forma
compra y venta de las mismas, ampliacio- adecuada la sucesión y se ha realizado la
nes de capital, situaciones de compra y re- entrega del testigo de una forma coordi-
compra en procesos de sucesión… lo que nada y planificada en el tiempo.
esconde realmente una fuerte reticencia a
la entrada de personas ajenas a la familia o Propiedad y capacidad de dirección: Ésta
la exigencia de que la venta se realice por es una importante desventaja de las em-
el 100% de las participaciones. presas familiares cuando existe una con-
fusión entre ser propietario y tener ca-
Posición ante posibles desafíos empre- pacidades de dirección. Ser el propietario
sariales: Esta problemática iría ligada en o, en muchas ocasiones, el «dueño/amo»,
cierta medida a una prudencia, precaución no implica necesariamente tener la capa-
o resistencia al cambio: Si las cosas fun- cidad suficiente para ejercer la dirección
cionan, no las cambiemos…. y, este tema de una empresa. Tampoco es condicional
reduce en muchas ocasiones la visión de la posesión de un título universitario.Y eso
futuro y con ello la capacidad para prever nos plantea diversas cuestiones que, de
y anticiparse a los cambios y dar solución no darle una respuesta adecuada (y es ahí
a los mismos en el área de I+D+i. donde reside uno de los mayores benefi-
cios en la implantación de un protocolo
La sucesión: Podríamos calificarla como de sucesión familiar) nos pueden llevar a
una de las desventajas más importante situaciones irreversibles que deterioren de
frente a las empresas no familiares si ésta un modo significativo la viabilidad de con-
no se asume y se pone en marcha con la tinuidad del proyecto empresarial.
suficiente antelación. De una parte, por las
dificultades que presenta este proceso y, Nos encontramos también, con empre-
por otra, porque en muchas ocasiones se sas donde no existen miembros externos
inician demasiado tarde, lo que dificulta el a la familia en la dirección que como indi-
asentamiento del mismo. Es bastante habi- cábamos, puede suponer que ciertas de-
tual que el fundador, o la primera genera- cisiones no están mediatizadas por opi-
ción muestre reticencias para tratar este niones externas a la familia que pueden
tema y siempre lo vean como «demasiado reconducirlas a posturas más racionales
pronto» cuando en muchas ocasiones es como por ejemplo el pago de dividendos.
«demasiado tarde» y eso lleva a muchas Del mismo modo encontramos compa-
compañías a tener que cesar en su activi- ñías donde la empresa familiar es el pri-
dad debido a los problemas derivados del mer trabajo de nuevas generaciones que,
cambio generacional o bien a ver reducido pese a disponer de un título universitario
su valor. y una preparación teórica, carecen de la
experiencia en la economía real, en las
Liderazgo: Más que un problema de lide- relaciones personales y en el trabajo en
razgo se da en muchas ocasiones, la falta equipo, por lo que, en muchas ocasiones,
de él. Es muy habitual que el fundador de esta situación cristaliza en la creación de
la empresa ejerza un importante liderazgo puestos de trabajo a la medida de las
asumiendo un importante número de fun- personas por lo que, normalmente, son
ciones, lo que implica un gran conocimien- puestos no necesarios.

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CRECIMIENTO, DESARROLLO Y equilibrio entre el esfuerzo y dedicación del

EVOLUCION empresario y su cónyuge en relación con
la empresa siendo, a partir de ciertos volú-
A la hora de efectuar un análisis y valoración menes muy delicado el reto de la sucesión
de la empresa familiar, es necesario tener en dado que el nivel de exigencia que recaerá
cuenta el factor temporal dada la influencia sobre el sucesor será mucho mayor. Este
que tiene sobre esta tipología empresarial tipo de modelos exigen una estructura mu-
puesto que, en muchas ocasiones el sistema cho más formal con incorporación necesaria
empresarial, antes mencionado, no lleva la de agentes externos a la familia (consejeros,
misma velocidad que el sistema familiar. No directivos, ejecutivos). Nos encontramos en
olvidemos que la empresa familiar atravesa- empresas donde temas como la protección
rá una serie de etapas más o menos rígidas del patrimonio familiar, la optimización fis-
que les conducirán desde la creación hasta cal personal y empresarial y la estructura de
su consolidación como grandes grupos em- poder y de toma de decisiones debe estar
presariales, todo ello como continuación del muy planificada.
análisis de las etapas en la vida de la empre-
sa familiar que vimos con anterioridad que De los dos modelos comentados surge la
nos lleva a distintos modelos de evolución: necesidad de mantener el mismo compás el
lenta, rápida y equilibrada. ritmo de crecimiento de la empresa con una
estructura funcional y dedicada a un nego-
En el primer caso nos encontramos con el cio único hasta una empresa de gobierno
modelo habitual de empresa familiar que familiar estructurada mediante un holding
se caracteriza porque la compañía apenas familiar diversificado en diferentes negocios
experimenta modificaciones a medida que y, el crecimiento de la familia y de la pro-
se va transmitiendo de unas generaciones piedad, desde la familia nuclear, propietaria
a otras. Los hijos reciben el negocio de sus única de la empresa hasta la familia multige-
predecesores y, al cabo de varias décadas, es neracional a partir del consorcio de primos.
el mismo negocio con escasas alteraciones Esta evolución equilibrada no es una evolu-
el que pasará a manos de sus descendientes. ción sencilla dado que el equilibrio se deriva
Este modelo ha funcionado durante mucho de la sintonía entre los procesos de cambio
tiempo, pero, los cambios del entorno cada procedentes de la empresa y los de la fami-
vez más competitivo, la globalización de las lia. Lo que sucede en numerosas ocasiones
actividades empresariales, la aceleración del es que, empresas capaces de crecer y de-
proceso de cambio tecnológico, cuestiones sarrollarse como organizaciones, se encuen-
demográficas o cambios en los hábitos de tran con familiares incapaces de evolucionar
consumo hacen que sea muy improbable el al mismo ritmo y, al revés (aunque menos
éxito futuro de este tipo de trayectoria. probable), familias que ceden y se organizan
adecuadamente no encuentran el modo de
El modelo de evolución rápida es aquel en el conseguir un desarrollo similar en el ámbito
que la empresa experimenta un importante de la empresa. En ambos casos nos encon-
desarrollo a lo largo de la primera genera- tramos con una fuerte amenaza a la super-
ción, es decir, la del fundador, algo que pue- vivencia de la empresa familiar. La evolución
de darse cada vez más dado el grado de de- preferible de la empresa familiar es aque-
sarrollo tecnológico y la globalización de ahí lla que la conduce hacia una empresa en la
que nos encontremos con empresas que en que conviven múltiples generaciones, capaz
pocos años se han transformado en grandes de operar con éxito en varios negocios y
multinacionales muy diversificadas sectorial mercados geográficos, manteniéndose uni-
y geográficamente. Pero, en este tipo de dos los miembros que componen la familia
desarrollos afloran numerosos problemas de un modo equilibrado y sin alteraciones y
dado que se hace muy difícil mantener un con una adecuada preparación.

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 vAloRAcIÓN DE EMPRESAS FAMIlIARES

INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN EN Es evidente que nos podemos encontrar con

LA EMPRESA FAMILIAR diversos formatos de empresas familiares
atendiendo a los productos financieros que
Definidas sus características diferenciado- utilizan y a las garantías y/o avales que prestan,
ras vamos a adentrarnos en una problemá- matizadas con el tipo de estructura financiera
tica específica de este tipo de empresas: su y volumen de negocio. Es decir, en términos
estrategia de inversión, y su estrategia de estrictamente financieros nos podemos en-
financiación, dado que aquí también vamos contrar con: grandes Corporaciones Familia-
a encontrarnos con una serie de hechos res, gran Empresa, mediana Empresa, pyme y
diferenciales que las caracterizan de un autónomos, Centrándonos en el tramo don-
modo muy especial. Estos son temas que de tenemos el mayor número de empresas
hemos estudiado y analizado con anteriori- (mediana y pyme) diversos estudios indican
dad desde distintos puntos de vista(3). De que este tipo de empresas ofrecen una im-
una par te, será las inversiones en activos portante ventaja de valoración con respecto
corrientes y no corrientes que van a pre- a otro tipo de organizaciones. El grado de

sentar una dinámica distinta al del resto de implicación de las distintas generaciones va
empresas, pero será en la financiación em- asociada a la generación de valor tanto en
presarial donde nos vamos a encontrar con términos cuantitativos como cualitativos, ex-
una serie de peculiaridades que inciden de tendiendo la misma tanto de forma interna
un modo importante en su operatoria ha- como externa como por ejemplo en políticas
bitual. de empleo más estables o mayor responsa-
bilidad social corporativa. Todo ello implica
(3) Véase: que, con estos dos puntos de vista, es decir
• Gonzalo J. Boronat, Pablo Pastor. Cómo elaborar el protoco- considerando la creación de valor en un sen-
lo de sucesión familiar. Aspectos económicos y financieros.
tido amplio, este tipo de empresas presentan
Estrategia Financiera número 200. Noviembre 2003.
• Gonzalo J. Boronat. Financiación y Empresa Familiar. Estrate-
una ventaja competitiva al aunar finalidades
gia Financiera. Número 328. Junio 2015 de maximización del beneficio con la preser-
• Gonzalo J. Boronat. Empresa y Familia. Estrategia Financiera. vación de la riqueza patrimonial y emocional.
Número 336. Marzo 2016
• Gonzalo J. Boronat. Family office: un modelo de gestión del
patrimonio personal y empresarial, Técnica contable y finan- Es evidente que la pyme familiar se había
ciera. Número 70. enero 2024 acostumbrado en los años de crecimiento a

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GESTIÓN
DE EMPRESAS
:: Gonzalo J. Boronat Ombuena / Roxana M. Leotescu ::

un sistema financiero que le apoyaba firme- problemas futuros de modo que se desliga-
mente en base a su solvencia, garantías, patri- ba el patrimonio de la actividad empresarial,
monio, antigüedad, conocimiento… variables consolidando los beneficios en activos inmo-
todas que han dejado de ser la piedra angular biliarios. Al igual que suponía una forma de
del análisis de operaciones de crédito. En los organización del patrimonio más adecuado,
últimos años hemos visto como se ha re- separando el patrimonio empresarial del pa-
conducido la cuestión con el fin de adecuar trimonio inmobiliario, dotando de esta for-
productos financieros a las necesidades de ma de mayor flexibilidad ante un proceso de
financiación y no la financiación como inyec- venta, dado que, al no tener incorporados los
ción global de fondos, una estructura equili- activos fijos en las estructuras de inversión
brada del pool bancario que evite las exce- de la empresa, permite ampliar el abanico de
sivas concentraciones de años anteriores, un inversores y un mejor ajuste al precio.
estudio profesional y la presentación de una
documentación financiera apoyada con un Las empresas familiares se han visto obliga-
profundo análisis interno y de proyecciones das a acudir al sector financiero tanto para
financieras, lo que ha llevado a la implanta- procesos de inversión como, sobre todo, lí-
ción paulatina de profesionales externos que neas para la financiación del circulante. No
han asumido ese necesario papel. obstante, se constata una importante dismi-
nución en la demanda de crédito por parte
En este grupo de empresas podemos com- de la empresa familiar al haber, de una parte,
probar cómo, una parte importante de los ralentizado su ritmo inversor y de otra al fi-
activos empresariales se centran en el inmo- nanciar sus activos a través de los flujos de
vilizado material. Es bastante corriente en- caja generados mediante autofinanciación lo
contrar que este tipo de empresas prefieren que, en cierta forma corroboraría el carácter
la propiedad al alquiler y que sus instalacio- conservador de este tipo de empresas.
nes industriales normalmente están contabi-
lizadas en sus activos no corrientes como si VALORACIÓN DE EMPRESAS
fuera la demostración de la «continuidad», y, FAMILIARES
realmente es una de sus características bási-
cas. Este rasgo no es tan patente en otro tipo La valoración de la empresa familiar es funda-
de organizaciones estructuradas en otros mental, al igual que en el resto de las empre-
modelos no familiares. Estas inversiones im- sas, y mediante este proceso se debe intentar
plican la necesidad de mantener unos recur- comprender y analizar los determinantes del
sos permanentes para la financiación de las valor de la empresa. Este proceso deber pa-
mismas que se materializan mediante opera- sar ineludiblemente por unas fases que per-
ciones a largo plazo, pero, sobre todo por los mitan conocer la cultura de la empresa; a sus
fondos propios mediante la reinversión de miembros, en especial a los más relevantes; al
los beneficios y la acumulación de reservas negocio en sí en su más amplio sentido, …
lo que posiciona a estas empresas con un ca- para que se pueda, gracias a todo ello, realizar
rácter más conservador dada su mayor tasa previsiones de su evolución futura.
de autofinanciación.
Esto permitirá, al final, estimar la valoración
Del mismo modo nos encontramos como de la compañía, que será la mejor aproxima-
muchas empresas han ido creando confor- ción posible a su valor objetivo. Para ello se
me esos activos iban creciendo, una serie de estiman los flujos de caja que producirán en
empresas «patrimoniales» en las que ir «de- el futuro y en base a ellos se calcula su va-
positando» los activos fijos que se han veni- lor. De cualquier modo, este valor se debe
do generando desde su fundación. En todos ponderar con los obtenidos mediante otros
los casos esta operatoria era una medida de métodos que se consideren aptos en función
precaución y de salvaguarda ante eventuales de la empresa a valorar.

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 vAloRAcIÓN DE EMPRESAS FAMIlIARES

No obstante, el valor final debe ser expre- probación la capacidad de pago o el control
sado en forma de un rango de valores, dado de la gestión realizada por los directivos de la
que hay matices que se deben aplicar en base firma, mientras que las causas exógenas que
a la finalidad de la valoración - no es lo mis- conducen al inicio de este proceso suele con-
mo si se está valorando para una venta en su sistir en la necesidad o el deseo de transmi-
totalidad, para una fusión, para una venta de sión de la propiedad, la solicitud de deuda o
un paquete de acciones, … - y porque ade- las fusiones o adquisiciones entre compañías.
más se mira hacia el futuro, lo que lleva apa-
rejado un nivel de incertidumbre y de riesgo Para realizar la valoración de una compañía,
asociado que hay que contemplar. Aunque previamente se ha de realizar un estudio del
no es fácil conseguirlo de manera ininterrum- sector de actividad, de la competencia, las ba-
pida, la dirección de la empresa debería estar rreras de entrada o los mercados en los que
orientada hacia la creación de valor y para opera entre otros, con el fin de asignar un va-
ello es necesario conocer qué causas son las lor lo más próximo al real de la sociedad, dado
más críticas en ese proceso de generación que, mediante el conocimiento de estos facto-
de valor y cómo inciden entre los diferentes res, el analista puede estimar los flujos netos
objetivos, cómo la vamos a medir y qué indi- de caja de los años posteriores, acotando el
cadores utilizaremos. periodo de valoración ya que a mayor tiempo
a estimar aumenta la incertidumbre.
La valoración de una compañía es un proce-
so mediante el cual se pretende conocer la Los métodos de valoración más aceptados
cuantificación de los elementos que consti- son el método de valoración por descuentos
tuyen el patrimonio, su actividad, su potencial de flujos de caja y el método de valoración
actual o futuro o cualquier otra característica por múltiplos. La parte técnica del proceso es
que aporte valor con el fin de poder estable- importante, pero cobra una gran relevancia
cer una valoración conjunta sobre la cual se la preparación de los datos e información en
inicien las negociaciones para así alcanzar el base a los cuales se realiza dicha valoración.
precio que satisfaga a las partes implicadas. Es evidente que el método empleado arro-
Todo este procedimiento conlleva una com- jará un importe orientativo del valor de la
plejidad y dificultad técnica, dado que, si bien empresa – Enterprise value- dado que todos
se pretende que sea lo más objetivo posible, ellos intentan determinar el valor en base a
hay determinadas variables dentro de la me- los resultados presentes o futuros de la com-
todología empleada donde puede influir la pañía, aunque no así del valor para el accio-
subjetividad del analista. nista – equity value-. El equity value vendrá
determinado por un proceso de negociación
También se debe hacer una diferenciación entre comprador y vendedor y donde dicho
importante entre el valor de una empresa y valor va a estar condicionado a muchos fac-
su precio. La mayor disimilitud entre ambas tores, tanto positivos como negativos.
surge como resultado de las relaciones de
mercado entre compradores y vendedores,
además de que el valor es el producto de la
metodología empleada mientras que el pre-
D esde la perspectiva del comprador,
destacamos como factores que pue-
den hacer que la balanza se decante hacía
cio es el resultado de una negociación entre el vendedor: el interés que tenga de entrada
las partes. en el negocio, cuestión que le puede llevar a
satisfacer un precio mayor al que realmente
Existen tanto razones internas como exter- arroja el valor de compañía, la capacidad de
nas para llevar a cabo el proceso mencionado, maximización de resultados respecto a los
donde dentro de las causas endógenas entra que la empresa muestra hasta el momento
el conocimiento de la situación patrimonial, por la generación de sinergias y alcance de
la aplicación de políticas de dividendos, com- economías de escala, necesidad de entrada

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en dicho mercado por acortar las etapas de Hagamos un repaso de los motivos que nos
aprendizaje y consolidación del negocio, etc. llevan a efectuar una valoración empresarial:
Disputa entre accionistas, Planes de opcio-
Por otro lado, si consideramos la perspectiva nes sobre acciones, Conocer el patrimonio
del vendedor, hay determinados factores que de la empresa, Emisiones de deuda, Análisis
son relevantes de cara a la fijación del pre- de la capacidad de endeudamiento, Planes
cio de la transacción: importe de la deuda de viabilidad, Análisis de la gestión basada en
preexistente, liquidez total y porcentaje de el valor, Operaciones de reestructuración
liquidez comprometido para atender las ne- y refinanciación, Opciones sobre acciones,
cesidades operativas que derivan de clientes, Entrada de nuevos accionistas, Solicitud de
stock y proveedores, necesidades de inversio- financiación bancaria y no bancaria, Com-
nes que garanticen la continuidad del negocio binaciones de negocio con otras empresas,
y de los resultados que venía generando hasta Daños de terceros a la empresa, Política de
el momento, etc. Sin olvidarnos de las posi- dividendos, Salida a bolsa de la compañía,

bles contingencias que puedan aparecer tras Entrada de sociedades de capital riesgo en
el proceso de comprobación o Due Diligence la empresa… y, que en el caso de la valo-
donde se determinarán potenciales riesgos a ración de empresas familiares, nos encon-
nivel legal, fiscal, financiero, comercial, técnico tramos con unos motivos adicionales: Trans-
y de cualquier otra índole que lleve a que el misión de la empresa familiar, Por acuerdo
precio satisfecho por la adquisición de las par- de valoración periódica alcanzado en el pro-
ticipaciones se vea excedido por las situacio- tocolo familiar o en el caso de Disolución
nes contingentes detectadas y que haga que la matrimonial.
inversión carezca de atractivo.
Es lógico que, en cada uno de los casos, in-
Paralelamente, en este tipo de operaciones, las cidiremos en mayor o en menor medida en
empresas familiares suelen estar penalizadas algunos aspectos y ajustaremos los factores
en la valoración, dado que se trata de empre- de corrección en línea con el objetivo final,
sas cuya venta o trasmisión no sería inmediata, pero es evidente que en el caso de empresas
por lo que, si se pretende formalizar la tran- familiares deberemos tener en cuenta todos
sacción en un plazo prudente, implica una re- los factores y procesos descritos que, tanto
nuncia al precio potencial, con la aparición de de un modo cualitativo o cuantitativo, incidi-
la denominada prima de iliquidez. rán en el valor final de la compañía.

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