5 Mercados financieros:

política monetaria

5.1 Introducción

El análisis de la demanda agregada, iniciado en el capítulo anterior con el merca-

do de bienes, se completa en el presente capítulo con el estudio de los mercados
financieros. Para ello se hará un especial énfasis en la instrumentación de la polí-
tica monetaria, esto es, la actuación del banco central con objeto de influir sobre
las condiciones monetarias y financieras de la economía. En particular, el análisis
se centrará en la determinación del tipo de interés nominal en los mercados finan-
cieros, por medio de la política monetaria. Si suponemos que la tasa de inflación
esperada está dada a corto plazo, el tipo de interés nominal afectará posterior-
mente al mercado de bienes a través del gasto de inversión llevado a cabo por las
empresas (que, recordemos, dependía del tipo de interés real).
Examinaremos en primer lugar el enfoque tradicional sobre la determinación
del tipo de interés a partir del equilibrio en el mercado de dinero, lo que se refle-
jará en la función LM. Pasaremos después a discutir un enfoque alternativo, más
de acuerdo con el comportamiento actual de la mayor parte de los bancos cen-
trales, basado en la existencia de una regla para el tipo de interés. Finalizaremos
presentando la regla particular de política monetaria que utilizaremos en este
libro, y que se plasmará en la función RM.

5.2 El análisis tradicional de los mercados financieros: la función LM

Como se mencionó anteriormente, el análisis tradicional de los mercados finan-

cieros se basaba en la determinación del tipo de interés nominal a partir del equi-
librio en el mercado de dinero o, lo que es lo mismo, a partir de la igualdad entre
la demanda y la oferta de dinero.
124 / Teoría y política macroeconómica

Si denominamos Ld a la demanda de dinero especificada en términos reales

(pues se supone habitualmente que los agentes demandan dinero en términos de
capacidad adquisitiva), una función de demanda de dinero estándar sería:

Ld L dA  kY  li [1]

Esta función permite contemplar tres componentes de la demanda de dinero:

x Un componente autónomo, L dA , que indicaría la existencia de incertidumbre

sobre el futuro: si los agentes son aversos al riesgo, demandarán dinero con
objeto de hacer frente a posibles gastos imprevistos. Este componente repre-
sentaría el llamado motivo precaución.
x Un componente que dependería de la renta, Y, con signo positivo: los agentes
necesitan dinero para cubrir el desfase entre sus ingresos y sus gastos planea-
dos, y estas necesidades serán tanto mayores cuanto mayor sea su nivel de ren-
ta. Este componente representaría el llamado motivo transacción.
x Un componente que dependería del tipo de interés nominal, i, con signo ne-
gativo: como la rentabilidad de los bonos (el activo financiero alternativo al
dinero) viene dada por el tipo de interés, cuanto mayor sea éste los agentes
desearán tener una mayor cantidad de bonos y, por tanto, demandarán menos
dinero. Este componente representaría el llamado motivo especulación.

En cuanto a la oferta de dinero, L, supondremos que es una variable exógena,

determinada discrecionalmente por el banco central. El banco central, a su vez,
alterará el valor de la oferta de dinero en función de sus objetivos de política
monetaria, incrementándola si desea expandir el nivel de actividad, y reducién-
dola en caso contrario.1 Así pues, el equilibrio en el mercado de dinero vendría
dado por:

L L dA  kY  li [2]

y se representaría gráficamente en la Figura 5.1. Como puede verse, en el punto

E de dicha figura se igualarían la demanda y la oferta de dinero, para un tipo de
interés i0, siendo Y0 el nivel de renta correspondiente para el que estaría especifi-
cada la función de demanda de dinero representada en la figura.
Nótese que, por definición, el valor de la riqueza financiera es igual a la suma

1 Estrictamente, la variable que manejaría el banco central sería la oferta de dinero en términos

nominales. Sin embargo, como estamos suponiendo que el nivel de precios está dado a corto plazo,
el banco central controlaría igualmente la oferta de dinero en términos reales.
 Mercados financieros: política monetaria (c.5) / 125

i
L

E
i0

Ld = LdA + kY0 – li

Ld, L

Figura 5.1. Equilibrio en el mercado de dinero.

de las ofertas de dinero y bonos, esto es, las cantidades de dinero y bonos existen-
tes en la economía. Pero como, por otra parte, las economías domésticas deben
decidir cómo reparten su riqueza financiera entre dinero y bonos, va a resultar
que, si existe equilibrio en el mercado de dinero, existirá también equilibrio en el
mercado de bonos y viceversa. Es decir, denominando Bd y B, respectivamente, a la
demanda y la oferta de bonos:

L + B Ł riqueza financiera = Ld + B d

por lo que:

L = Ld œ B = B d [3]

Por último, despejando i en la ecuación (2) obtenemos la función LM (iniciales

inglesas de liquidity-money, o liquidez-dinero):2

L dA  kY  L [4]
i
l
que representa el conjunto de pares de puntos nivel de renta-tipo de interés nomi-
nal que mantienen en equilibrio el mercado de dinero y, por extensión, todos los
mercados de activos financieros, de acuerdo con (3).

2 Nótese que el término utilizado en la obra de John Maynard Keynes Teoría general de la ocupación,

el interés y el dinero para referirse a la demanda de dinero es el de «preferencia por la liquidez».

126 / Teoría y política macroeconómica

k
La pendiente de dicha función es , y tiene signo positivo ya que un aumen-
l
to del nivel de renta llevaría a un aumento de la demanda de dinero que, con ob-
jeto de mantener el equilibrio en el mercado y al estar dada la oferta de dinero,
requeriría una disminución de la demanda de dinero a través de un incremento
del tipo de interés. La pendiente de la función LM sería tanto mayor (menor)
cuanto mayor (menor) fuera la sensibilidad de la demanda de dinero al nivel de
renta, k; y cuanto menor (mayor) fuera la sensibilidad de la demanda de dinero
al tipo de interés, l.
La derivación gráfica de la función LM se presenta en la Figura 5.2, donde,
partiendo de un equilibrio inicial para i0 e Y0 en la parte izquierda de la figura, un
incremento del nivel de renta de Y0 a Y1 significa un aumento de la demanda de
dinero (lo que conlleva un desplazamiento a la derecha de la función de demanda
de dinero), que requiere un incremento del tipo de interés de i0 a i1 para man-
tener el equilibrio en el mercado; la función LM resultante aparece en la parte
derecha de la Figura 5.2.

i i
L
LM

i1 i1

i0 i0
Ld = LdA + kY1 – li

Ld = LdA + kY0 – li

Ld, L Y0 Y1 Y

Figura 5.2. La función LM.

La función LM, por otra parte, se desplazaría hacia abajo (arriba) en aquellos ca-
sos que signifiquen una disminución (incremento) del tipo de interés dado el nivel
de renta. En particular, la función LM se desplazaría hacia abajo si:

x aumenta la oferta de dinero en términos reales, bien por un aumento de la oferta

de dinero en términos nominales (la variable que controla el banco central), o
bien por una disminución del nivel de precios;
x disminuye el componente autónomo de la demanda de dinero;
 Mercados financieros: política monetaria (c.5) / 127

y hacia arriba en los casos contrarios.

Finalmente, reuniendo la función LM con la función IS obtenida en el Capítu-
lo 4, expresada en términos del tipo de interés nominal en vez del real, obtenemos
el llamado modelo IS-LM:

Y
1
1 c 1t
>C A  cTR  I A  h i  PÜE  G @
L dA  kY  L
i
l
siendo r ŁL±3·E.
El modelo IS-LM incorpora las condiciones de equilibrio en los mercados de
bienes y de activos financieros, y representa, por tanto, el equilibrio en el conjunto
de la demanda agregada. El equilibrio del modelo IS-LM se representa gráfica-
mente en el punto E de la Figura 5.3, para unos niveles de renta y tipo de interés
Y0 e i0, respectivamente.3

LM

i0 E

IS

Y
Y0

Figura 5.3. El modelo IS-LM.

3 El modelo IS-LM apareció por primera vez en John Hicks: «Mr. Keynes and the “classics”; a

suggested interpretation», Econometrica, vol. 5, abril de 1937, págs. 147-159; y se desarrolló poste-
riormente en Alvin Hansen: Monetary theory and fiscal policy, McGraw-Hill, Nueva York, 1949. Es por
ello que se le ha denominado también modelo Hicks-Hansen.
128 / Teoría y política macroeconómica

5.3 Reglas de política monetaria

El modelo IS-LM ha sido durante mucho tiempo la principal herramienta utiliza-

da en el análisis macroeconómico del corto plazo. Sin embargo, más recientemen-
te, se ha cuestionado la representación del mercado de dinero dada por la función
LM. El motivo último sería la generalización de la llamada innovación financiera,
esto es, la aparición a lo largo del tiempo de nuevos activos financieros de gran li-
quidez (es decir, fácilmente convertibles en dinero), pero que a la vez ofrecen una
rentabilidad a sus poseedores. Debido a los procesos de innovación financiera la
definición de dinero se vuelve más problemática, ya que las economías domésticas
tenderían a considerar estos nuevos activos como dinero (a pesar de no serlo en
sentido estricto), lo que haría que la demanda de dinero y, por tanto, la función
LM, resultaran altamente inestables.
Así pues, si la demanda de dinero fuera muy inestable las autoridades moneta-
rias tendrían cada vez más difícil el control del tipo de interés mediante el manejo
de la oferta de dinero. En estas circunstancias, sería deseable que la variable a
controlar (esto es, el objetivo intermedio) de la política monetaria fuera el tipo de

LM

LM’

i0

IS

Y
Y1 Y0 Y’1

Figura 5.4. El tipo de interés y la oferta de dinero como objetivos

intermedios de la política monetaria cuando la demanda de
dinero es inestable.
 Mercados financieros: política monetaria (c.5) / 129

interés y no la oferta de dinero, ya que ello proporcionaría una mayor estabilidad

a la economía, en términos de la variación del nivel de actividad. Como puede
verse en la Figura 5.4, dada la función IS y un valor deseado Y0 para el nivel de
renta, si el banco central mantiene un tipo de interés igual a i0 podría conseguir el
nivel de renta Y0. En cambio, si el banco central controla la oferta de dinero pero
la función LM se desplazase debido a la inestabilidad de la demanda de dinero, el
nivel de renta resultante estaría comprendido entre Y1 e Y1́.4
De esta manera, en los últimos años se ha desarrollado un nuevo consenso sobre
política monetaria, cuyas principales características serían:

x El objetivo intermedio de la política monetaria debería ser el tipo de interés, y no

la oferta de dinero.
x La política monetaria debería llevarse a cabo por parte de un banco central inde-
pendiente del gobierno, a través una regla sistemática, y no de manera discrecio-
nal.
x El objetivo de las acciones de política monetaria a corto plazo debería ser la
estabilización de la tasa de inflación en torno a un objetivo (lo que se conoce
con el nombre de inflation targeting), en combinación con la estabilización del
nivel de actividad en torno a su valor potencial.

Este nuevo enfoque pone un énfasis particular en el control de la inflación, tras

la experiencia acumulada en años anteriores, especialmente la década de los setenta
del pasado siglo. En efecto, desde finales de los años sesenta se produjo un incre-
mento cada vez mayor en las tasas de inflación de los principales países industriali-
zados, en parte como consecuencia de las políticas monetarias y fiscales llevadas a
cabo por los gobiernos con objeto de conseguir el pleno empleo y, sobre todo, tras
las perturbaciones por el lado de la oferta agregada que tuvieron lugar en la década
de los setenta, con incrementos hasta entonces desconocidos en los precios del pe-
tróleo y las materias primas. Así pues, a partir de entonces los gobiernos y los bancos
centrales comenzaron a prestar mayor atención a la inflación y sus efectos sobre el
sistema económico.
En general, se considera que la inflación tiene efectos perjudiciales sobre la eco-
nomía, siempre que no sea perfectamente anticipada por los agentes económicos. En
efecto, si los agentes pudiesen anticipar la inflación actuarían en consecuencia para
mitigar los posibles efectos desfavorables: el tipo de interés nominal se incrementa-
ría al hacerlo la tasa esperada de inflación, los salarios crecerían también en función
de la inflación esperada, etc. En la práctica, y siempre que no sea excesivamente

4 Este resultado se demuestra en William Poole: «Optimal choice of monetary policy instruments

in a simple stochastic macro model», Quarterly Journal of Economics, vol. 84, mayo de 1970, págs. 197-216.
130 / Teoría y política macroeconómica

elevada, los costes de una inflación perfectamente anticipada suelen ser pequeños y
son fundamentalmente de dos tipos. En primer lugar, al aumentar el tipo de interés
nominal disminuiría la demanda de dinero, lo que daría lugar a los llamados costes
de «suela de zapato», derivados del mayor número de desplazamientos al banco que
se realizarían con objeto de aprovisionarse de dinero, ya que los agentes preferirían
mantener su riqueza financiera en otros activos (en nuestro modelo, los bonos) que
habrían de convertirse en efectivo cada vez que lo necesitasen. Y, en segundo lugar,
estarían también los denominados costes de «cambio de menú», esto es, aquellos
derivados del cambio de los precios nominales (el ejemplo más sencillo se refiere al
coste en que incurre un restaurante al imprimir nuevos menús, de donde toman el
nombre), y que surgirían de la necesidad de variar los precios con mayor frecuencia
en respuesta a la inflación; éste sería el caso, por ejemplo, de los teléfonos públicos,
máquinas vendedoras, parquímetros, reimpresión de catálogos, etc.
Sin embargo, cuando la inflación no se anticipa perfectamente, podrían ocasio-
narse efectos redistributivos no deseados de la renta y la riqueza entre diferentes
grupos sociales. En particular, al reducirse el valor real de los activos fijados en
términos nominales, la inflación redistribuiría la riqueza de acreedores a deudo-
res. Asimismo, el sector público podría verse favorecido si el sistema impositivo
fuese progresivo y los tipos impositivos no variasen al hacerlo la inflación, ya que
aumentaría la carga real que suponen los impuestos. En efecto, una mayor infla-
ción significaría unas rentas en términos nominales también mayores, lo que haría
pasar a los contribuyentes a tramos de renta superiores cuyo tipo correspondiente
sería proporcionalmente más elevado (el llamado deslizamiento de los tramos im-
positivos), con lo que aumentaría la recaudación por impuestos y se reduciría en
consecuencia la renta disponible de los contribuyentes. Se ha calculado que los
efectos de redistribución de la riqueza a consecuencia de la inflación imperfecta-
mente anticipada serían del orden de un 1 por ciento del PIB por cada 1 por ciento
de incremento no anticipado en el nivel de precios.5 Otros efectos de la inflación
tendrían que ver con la mayor variabilidad de los precios relativos y la incertidum-
bre que ello generaría, lo que daría lugar a su vez a distorsiones en la asignación
de los recursos del sistema económico, tanto mayores cuanto más elevada fuera la
inflación y más tendiera a acelerarse.
Por otra parte, y con objeto de garantizar un mayor control de la inflación, se
propugna que el banco central debe ser independiente del gobierno, y ajustar su
actuación a una regla sistemática plenamente conocida por los agentes económi-
cos privados, evitando la discrecionalidad. Con ello se pretende que la ejecución de

5 Stanley Fischer y Franco Modigliani: «Towards an understanding of the real effects and costs

of inflation», Weltwirtschaftliches Archiv, vol. 114, n.º 4, 1978, págs. 810-832. Véase también Robert E.
Lucas, Jr.: «Inflation and welfare», Econometrica, vol. 68, marzo de 2000, págs. 247-274.
 Mercados financieros: política monetaria (c.5) / 131

la política monetaria no dependa de los intereses electorales del gobierno, el cual

podría verse tentado a llevar a cabo políticas expansivas en vísperas de elecciones,
dirigidas a elevar los niveles de actividad, pero que se traducirían posteriormente
en incrementos de la tasa de inflación. Adicionalmente, el hacer pública la regla
seguida por la autoridad monetaria podría evitar cualquier tipo de incertidumbre al
sector privado, a la hora de tomar sus decisiones de consumo e inversión.6
¿Qué características debería poseer la regla de política monetaria utilizada por
el banco central? En principio, la regla debería diseñarse de manera que el objetivo
intermedio (el tipo de interés) se alterase en respuesta a una desviación de los obje-
tivos últimos de la política monetaria (la tasa de inflación y el nivel de actividad) con
respecto a sus valores objetivo. Una regla de este tipo podría derivarse a partir de la
maximización de la función objetivo del banco central, que dependería de sus ob-
jetivos últimos, sometida a la restricción dada por el modelo macroeconómico que
describe la economía en cuestión. Sin embargo, en la medida en que no existe total
acuerdo sobre cuál es el «verdadero» modelo que representaría adecuadamente la
economía objeto de estudio, una respuesta pragmática consistiría en proponer una
regla que sea «robusta» en el sentido de proporcionar unos resultados razonables
para una amplia variedad de modelos.7
Una regla que cumple esta propiedad es la propuesta por John Taylor, que puede
expresarse como:8

· · ·
i = (r– + P ) + (E – 1)(P – P O) + J §
¨
Y  Y ·
¸ [5]
©
 Y ¹
De acuerdo con esta expresión, el tipo de interés nominal, i, vendría dado por
la suma del tipo de interés real de equilibrio, r–, más la tasa de inflación del perio-
·
do, P ; y este valor de referencia se ajustaría, a su vez, en función de:

·
x La desviación de la tasa de inflación efectiva, P, respecto a la que se hubiera
·O
establecido como objetivo para el periodo, P .
x La desviación del nivel de producción respecto a su nivel potencial en términos
relativos de este último o, lo que es lo mismo, el output gap o brecha de produc-
ción §
¨
Y  Y ·.
¸
© Y ¹

6 La superioridad de las reglas frente a la discrecionalidad, en términos de sus resultados sobre

la tasa de inflación, se examina con más detalle en el Capítulo 8 a partir de la coherencia temporal
y la credibilidad de las medidas de política monetaria.
7 Bennett T. McCallum: «Robustness properties of a rule for monetary policy», Carnegie-Rochester

Conference Series on Public Policy, vol. 29, 1988, págs. 173-203.

8 John B. Taylor: «Discretion versus policy rules in practice», Carnegie-Rochester Conference Series on

Public Policy, vol. 39, diciembre de 1993, págs. 195-214.

132 / Teoría y política macroeconómica

Obsérvese que en la ecuación (5) aparecen los dos objetivos últimos de la po-
lítica monetaria a los que nos referimos anteriormente: conseguir una tasa de in-
flación lo más reducida posible, en términos de un objetivo específico para la
misma; así como moderar las fluctuaciones del nivel de actividad, representadas
por el output gap. En particular, en los casos en que la tasa de inflación es superior
al objetivo, o cuando el output gap es positivo, el nivel de actividad de la economía
se situaría por encima del potencial. En consecuencia, el banco central aumenta-
ría el tipo de interés nominal lo que, dada la inflación esperada, haría aumentar
también el tipo de interés real; y ello a su vez reduciría la inversión, con lo que el
nivel de actividad tendería a acercarse al potencial. Lo contrario ocurriría cuando
la tasa de inflación es inferior al objetivo, o el output gap es negativo: el nivel de
actividad de la economía se situaría por debajo del potencial, el banco central re-
duciría el tipo de interés nominal, disminuiría el tipo de interés real, aumentaría
la inversión, y el nivel de actividad tendería a acercarse al potencial.
En su artículo original, Taylor ilustró esta ecuación para el caso de Estados Uni-
dos entre 1987 y 1992. Para ello suponía que las ponderaciones que la Reserva Fede-
ral otorgaba a las desviaciones de la inflación y la producción eran ambas iguales a
0,5 (ȕ−1 = Ȗ = 0,5), y que el tipo de interés real de equilibrio y el objetivo de inflación
·
del periodo eran a su vez iguales al 2 por ciento (r– = P O = 2). Los resultados obteni-
dos mostraban que una regla de este tipo permitía describir de una forma simple la
actuación de la Reserva Federal estadounidense durante el periodo analizado.
·
Nótese que, si en la ecuación (5) sumamos y restamos P O, obtenemos:

· · ·
i = (r– + P O) + E(P – P O) + J §
¨
Y  Y ·
¸ [5ƍ]
© Y ¹

expresión alternativa de la regla de Taylor, que nos muestra que, ante una va-
riación dada de la tasa de inflación, el banco central variará el tipo de interés
nominal en mayor proporción (o, lo que es lo mismo, el coeficiente de la tasa de
inflación será mayor que la unidad). El motivo último es permitir que una varia-
ción de la tasa de inflación se traduzca en una variación del mismo signo en el
tipo de interés real. En efecto, un aumento (disminución) de la tasa de inflación
tiene un doble efecto sobre el tipo de interés real: por una parte, lo disminuye
(aumenta) directamente; y, por otra parte, lo aumenta (disminuye) debido al
alza del tipo de interés nominal que lleva a cabo el banco central a través de su
regla de política monetaria. Por tanto, si se desea que una variación de la tasa de
inflación se traduzca en una variación del mismo signo en el tipo de interés real
(ya que es éste el que afecta al nivel de actividad de la economía), es necesario
que el coeficiente que afecta a la tasa de inflación en la regla de política mone-
taria, ȕ, sea mayor que la unidad.
 Mercados financieros: política monetaria (c.5) / 133

Así pues, a partir de reglas simples como la dada por la ecuación (5), que re-
presentaría lo que se ha dado en llamar regla de Taylor, se ha podido describir ade-
cuadamente el comportamiento reciente de los bancos centrales en los principales
países industrializados.

Recuadro 5.1. La política monetaria en España.

En las economías occidentales las políticas monetarias se han ido orien-

tando, a lo largo de los últimos años, hacia el objetivo de alcanzar la es-
tabilidad de precios a través de la actuación sobre los tipos de interés,
en detrimento de la estrategia de control monetario. Concretamente, las
economías de la Unión Europea (UE) han ido experimentando cambios
de diseño e instrumentación desde que la participación en el mecanis-
mo de tipos de cambio del Sistema Monetario Europeo (SME) obligaba
a adquirir un compromiso de estabilidad cambiaria y de reputación anti-
inflacionista. Más adelante, los acuerdos que se fueron sucediendo para
concluir en la formación de la Unión Económica y Monetaria (UEM)
fueron configurando la actual política monetaria común, conducida por
el Banco Central Europeo (BCE).1
Desde principios de la década de 1970, la política monetaria española se
caracterizó por la aplicación de un esquema de control monetario en dos
niveles, siendo el objetivo intermedio la oferta de dinero (en particular, el
agregado M3) y la variable instrumental los activos de caja del sistema ban-
cario. Bajo este enfoque tradicional, las alteraciones de la oferta de dinero
tenían su origen en la actuación discrecional del Banco de España.
Fue a partir de 1989, tras la incorporación de la peseta al SME, cuan-
do la política monetaria se centró en el control de la inflación a través
de la modificación de la estructura de tipos de interés, al tiempo que se
produjo una acentuación del grado de apertura de la economía española.
Posteriormente, tras los episodios de inestabilidad experimentados por el
SME entre 1992 y 1993, y la ampliación de las bandas de fluctuación de
las monedas participantes en agosto de 1993, la política monetaria espa-
ñola, al gozar de una mayor flexibilidad respecto a la restricción externa
que suponía el compromiso cambiario, tuvo que optar, como forma de

1 Una panorámica más amplia de la aquí expuesta, puede verse en Carmen Díaz Roldán:

«La política monetaria en España: Evolución reciente e implicaciones macroeconómicas»,

Información Comercial Española, n.º 837, julio-agosto de 2007, págs. 21-30.
134 / Teoría y política macroeconómica

consolidar su reputación antiinflacionista, por un compromiso explícito de

estabilidad de precios. En línea con esta decisión se sitúan la concesión
de un estatuto de independencia para el Banco de España en 1994 y la
modificación del esquema de control monetario, que pasa a desarrollarse
en un único nivel mediante la fijación de un objetivo explícito en términos
de la tasa de inflación, con la finalidad última de alcanzar la estabilidad de
precios a medio y largo plazo.
Es precisamente a partir de 1989 cuando la evolución del tipo de inte-
rés nominal a corto plazo puede describirse mediante una regla monetaria
similar a la presentada en este capítulo. A diferencia del enfoque tradi-
cional, en el basado en reglas monetarias las alteraciones de la oferta de
dinero se producen de forma automática en respuesta a la evolución de la
tasa de inflación y el nivel de actividad, con objeto de alcanzar un determi-
nado valor del tipo de interés en función de la regla seguida por el banco
central. Esta estrategia de control de la inflación es similar a la de control
de la cantidad de dinero, salvo en la elección del objetivo intermedio: las
predicciones de la tasa de inflación en el primer caso y la cantidad de di-
nero en el segundo, para conseguir en ambos casos el objetivo último de
inflación.
El primer intento de caracterizar mediante una regla la política moneta-
ria seguida por el Banco de España, es el llevado a cabo por Díaz y Monte-
ro.2 A tal fin, estiman una ecuación para el tipo de interés nominal a corto
plazo para el periodo que va de 1978, cuando se hace público por primera
vez el objetivo de control monetario, a 1998, año previo a la formación de la
UEM. Distinguen, a su vez, dos etapas delimitadas por la incorporación de
la peseta al SME en junio de 1989: entre 1978 y 1989, los coeficientes esti-
mados para la desviación de la inflación respecto a su objetivo y el output gap
son 0,71 y 0,57, respectivamente; mientras que entre 1989 y 1998 son 2,30 y
0,39.3 Así, vemos cómo la política monetaria española concedió mucho más
peso al objetivo de control de la inflación que al de estabilización del nivel

2 Carmen Díaz Roldán y Alberto Montero Soler: «Las reglas de política monetaria en

la actuación del Banco de España: 1978-1998», Revista de Economía Aplicada, vol. 12, n.º 34,
primavera de 2004, págs. 39-51.
3 Nótese que al tratarse de una estimación para el tipo de interés nominal, similar a

la ecuación (5) presentada en el capítulo, los coeficientes obtenidos corresponderían a los

coeficientes E y J de dicha ecuación y serían equivalentes a su vez a los coeficientes (1+a)
y b de la ecuación (6); esto es, la regla monetaria representada por la función RM, para la
cual hemos tomado como variable dependiente el tipo de interés real en lugar del nominal y
como medida del nivel de actividad el nivel de producción en lugar del output gap.
 Mercados financieros: política monetaria (c.5) / 135

de actividad. De este modo, en España, la credibilidad de una política mo-

netaria dirigida por un banco central independiente y con una estrategia
basada en conseguir un determinado objetivo de inflación propició que ésta
se situase en niveles cercanos a los de los países comunitarios; favoreciendo,
además, el mantenimiento de la estabilidad cambiaria y que los tipos de
interés alcanzasen los niveles requeridos por los criterios de convergencia
para formar parte de la UEM desde su comienzo.
Así, desde el 1 de enero de 1999 España participa en el marco institucio-
nal que configura la UEM. El BCE más los bancos centrales nacionales de la
UE cuya moneda es el euro (diecisiete desde enero de 2011) forman el Eu-
rosistema, que es la autoridad monetaria de la eurozona. El Comité Ejecuti-
vo del Eurosistema es el responsable de la gestión diaria del BCE, mientras
que el Consejo de Gobierno toma las decisiones sobre los tipos de interés a
corto plazo, a partir de las condiciones económicas y financieras de la zona
euro. Asimismo, el BCE más todos los bancos centrales nacionales de la UE,
hayan adoptado o no el euro como moneda, forman el Sistema Europeo
de Bancos Centrales, que coordina las políticas monetarias y supervisa los
criterios de convergencia.
En cuanto a la instrumentación de la política monetaria, el objetivo pri-
mordial es el de estabilidad de precios; concretamente, el Índice Armoniza-
do de Precios de Consumo de la zona euro (que es la principal variable de
seguimiento) no debe sobrepasar el 2% de crecimiento anual. Para conse-
guir dicho objetivo, las decisiones de política monetaria las toma de forma
centralizada el Consejo de Gobierno evaluando las condiciones económicas
(actividad, precios, costes y naturaleza de las perturbaciones) y monetarias
(M3 y otros agregados) de la zona euro; y las ejecutan de manera descen-
tralizada los bancos centrales nacionales, coordinados por el BCE. De esta
forma, es el BCE, único responsable de la política monetaria, quien deter-
mina los tipos de interés de intervención que actúan como referencia de los
intercambios financieros en euros y constituyen el objetivo intermedio de la
política monetaria. Para controlar los tipos de interés y la cantidad de dine-
ro, el BCE cuenta con una serie de instrumentos entre los que destacan las
operaciones de mercado abierto, aunque también se cuenta con otros tales
como la concesión de líneas de crédito y el mantenimiento de unas reservas
mínimas en los bancos comerciales.4

4 La instrumentación de la política monetaria del BCE puede verse con más detalle en

Paul de Grauwe: Economics of Monetary Union (8.ª edición), Oxford University Press, Oxford,
2009; y también en http://www.bde.es/webbde/es/polimone/polimone.html.
136 / Teoría y política macroeconómica

¿Cómo sería la regla de política monetaria seguida por el BCE? En el

Cuadro 5.1 se muestran los resultados de diversas estimaciones de reglas
de política monetaria, similares a la ecuación (6) del capítulo, para el BCE.
Podemos ver cómo, en general, el objetivo primordial parece ser el de man-
tener la estabilidad de precios en la UEM, puesto que las estimaciones de
los coeficientes que acompañan a la desviación de la inflación son mayores
que los estimados para el output gap.
En el Cuadro 5.2 podemos ver cómo ha ido evolucionando el tipo de
interés de intervención del BCE para mantener la estabilidad de precios. El
tipo de interés de intervención es el tipo de interés oficial de los préstamos
del BCE a las entidades de crédito, e indica la orientación de la política
monetaria. También se presenta el valor del tipo de interés interbancario
a tres meses, que es el principal tipo de interés de mercado a corto plazo,
ya que es aquél al que los bancos comerciales se prestan dinero entre sí. La
variación de los tipos interbancarios se traslada desde el sistema bancario
a los agentes (a través de la remuneración de los depósitos y el coste de los
créditos) afectando, por tanto, a las decisiones de consumo e inversión.
Como se puede ver, la evolución del tipo de interés de intervención y la del
interbancario son paralelas.
Desde la formación de la UEM los tipos interbancarios de la zona euro
han presentado valores superiores al tipo de intervención del BCE, a ex-
cepción de los años 2005 y 2006, y los de la UE-27 siempre han estado por
encima de los de la zona euro. Podemos ver cómo en los dos primeros
años de la UEM, caracterizados por un rápido crecimiento económico
de los estados participantes, los tipos de intervención se elevaron para
contener las presiones inflacionistas. Más adelante, entre 2001 y 2003 y en
respuesta a una desaceleración del crecimiento, los tipos se fueron redu-
ciendo hasta llegar a un nivel mínimo del 2% que se mantuvo hasta 2005,
cuando se inició la recuperación económica. Desde entonces, y hasta julio
de 2008, los tipos de interés fueron aumentando en un entorno de eleva-
ción de los precios de las materias primas y de turbulencias financieras. La
consiguiente caída del nivel de actividad, acompañada de una desacelera-
ción de las presiones inflacionistas, dio lugar a una reducción del tipo de
interés. Concretamente en 2009, el tipo de intervención ha registrado el
valor más bajo de su historia: un 1%, en respuesta a una crisis económica
sin precedentes en la corta historia de la UEM. Mediante esta política
monetaria expansiva, se ha intentado favorecer el consumo y la inversión
y contrarrestar así la caída del nivel de actividad.
 Mercados financieros: política monetaria (c.5) / 137

Cuadro 5.1. Estimaciones de reglas de política monetaria para el Banco

Central Europeo.
Autores Periodo E J
Fourçans y Vranceanu (2004) 1999-2003 2,80 0,19
Gerdesmeier y Roffia (2005) 1999-2003 0,64 – 2,13 1,44 – 1,63
Sauer y Sturm (2007) 1999-2003 0,72 – 1,88 0,28 – 0,44
Hayo y Hofmann (2006) 1999-2004 1,48 0,60
Fourçans y Vranceanu (2007) 1999-2006 4,25 – 6,80 1,28 – 1,63
Gorter et al. (2007) 1999-2006 0,04 – 1,67 0,86 – 1,65
Blattner y Margaritov (2010) 1999-2007 0,20 – 2,88 0,39 – 1,03
Fuente: Elaboración propia a partir de Tobias S. Blattner y Emil Margaritov: «Towards a robust
monetary policy rule for the euro area», Working Paper n.º 1210, Banco Central Europeo, junio
de 2010.
Notas: (i) E y J son los coeficientes que acompañan a la inflación y al output gap, respectivamente,
y equivalen a (1+a) y b en la ecuación (6) presentada en este capítulo; (ii)cuando los trabajos
referenciados estiman varias reglas, se ofrecen los valores mínimo y máximo de los coeficientes
obtenidos.

Cuadro 5.2. Tipos de interés del BCE, la zona euro

y la UE-27 (% anual).
Tipo de interés Tipo de interés interbancario a
de intervención tres meses
del BCE zona euro UE-27
1999 3,0 2,96 4,61
2000 4,75 4,39 5,41
2001 3,25 4,26 5,02
2002 2,75 3,32 3,83
2003 2,0 2,33 2,85
2004 2,0 2,11 2,86
2005 2,25 2,19 2,78
2006 3,5 2,08 3,47
2007 4,0 4,28 4,57
2008 2,5 4,63 4,95
2009 1,0 1,22 1,56
Fuente: Eurostat.
138 / Teoría y política macroeconómica

5.4 La función RM

Nuestra descripción de la política monetaria en el modelo macroeconómico de-

sarrollado en este libro se basará en la regla de Taylor expuesta en la sección
anterior, con algunas ligeras modificaciones. Recuérdese que, aunque el tipo de
interés que controla el banco central es el tipo de interés nominal, el que afecta
al mercado de bienes (en particular, a la inversión de las empresas) es el tipo de
interés real. Si recordamos la definición de tipo de interés real, r ŁL±3·E, y tenemos
en cuenta que la tasa de inflación esperada 3·E está dada a corto plazo, el banco
central controlará indirectamente el tipo de interés real, por lo que tomaremos
como variable dependiente de nuestra regla monetaria el tipo de interés real. Fi-
–
nalmente, al estar también dado a corto plazo el nivel de producción potencial Y ,
supondremos por simplicidad que el banco central ajusta el tipo de interés directa-
mente según la evolución del nivel de producción Y. Por tanto, la regla monetaria
tomará entonces la forma:

r r A  a PÜ PÜO  bY [6]

donde r A r  PÜ PÜE , y hemos redefinido el coeficiente de la desviación de la

tasa de inflación respecto de su objetivo y el del nivel de producción como a y b,
respectivamente.
Así pues, de acuerdo con la ecuación (6), el valor del tipo de interés real se
determinaría a partir de una regla de política monetaria definida por:

x Un componente autónomo, rA, que representaría el valor de referencia para el

tipo de interés real en el largo plazo.
x El banco central anuncia en cada periodo un objetivo para la tasa de inflación,
3·O, y corrige el tipo de interés en función de las desviaciones de la tasa de infla-
ción efectiva con respecto a este objetivo en una proporción a. En particular,
el banco central aumentará (disminuirá) el tipo de interés cuando la tasa de
inflación efectiva sea mayor (menor) que el objetivo.
x El banco central intentará influir también sobre el nivel de actividad, aumen-
tando (reduciendo) el tipo de interés en una proporción b, cuando aumente
(disminuya) el nivel de actividad.

La ecuación (6) definiría la que denominaremos función de la regla mone-

taria o función RM, esto es, el conjunto de pares de puntos nivel de renta-tipo de
interés real que garantizan el seguimiento de la regla monetaria. La derivación
gráfica de la función RM se presenta en la Figura 5.5, a partir de la función de
demanda de dinero dada por la ecuación (1):
 Mercados financieros: política monetaria (c.5) / 139

Ld L dA  kY  li
y la regla de política monetaria, expresada en términos del tipo de interés nominal:

i r  PÜO  1  a PÜ PÜO  bY

que se obtendría sumando y restando 3·O en la ecuación (6), teniendo en cuenta

la definición del tipo de interés real. Partiendo de un equilibrio inicial para i0, Y0
y L0 en la parte izquierda de la figura, un incremento del nivel de renta de Y0 a Y1
significa un aumento de la demanda de dinero (lo que conlleva un desplazamiento
a la derecha de la función de demanda de dinero), que requiere un incremento del
tipo de interés de i0 a i1 a través de la regla monetaria del banco central (la cual se
desplaza hacia arriba en la figura).
En la parte derecha de la Figura 5.5 se muestra la función RM resultante,
donde el tipo de interés real se corresponde con el nominal al que se ha restado
la tasa esperada de inflación 3·O (que se representa en la zona inferior de la parte
izquierda de la figura). Obsérvese que el efecto sobre la oferta monetaria es am-
biguo: tiende a aumentar al hacerlo la demanda de dinero por el incremento en
el nivel de renta; pero a disminuir al aumentar el tipo de interés, lo que reduciría
la demanda de dinero. En la Figura 5.5 hemos supuesto que la oferta de dinero
aumenta, lo que sería tanto más probable cuanto i) mayor fuera la sensibilidad
de la demanda de dinero al nivel de renta, k, y ii) menores fueran la respuesta del
tipo de interés al nivel de renta en la regla monetaria, b, y la sensibilidad de la de-
manda de dinero al tipo de interés nominal, l.

i r

(r– + P·O) + (1 + a)(P· – P·O) + bY1 RM

i1 r1
(r– + P·O) + (1 + a)(P· – P·O) + bY0

i0 r0

LdA + kY1 – li

P·E
Y0 Y1 Y
LdA + kY0 –li

L0 L1 Ld, L

Figura 5.5. La función RM.

140 / Teoría y política macroeconómica

La pendiente de la función RM es igual a b y tiene signo positivo, debido a que

el banco central responderá con un incremento del tipo de interés real ante un
incremento del nivel de actividad, con objeto de acercar éste a su nivel potencial.
La pendiente de la función RM será tanto mayor (menor) cuanto mayor (menor)
sea la respuesta del tipo de interés real al nivel de actividad, b.
La función RM, a su vez, se desplazaría hacia abajo (arriba) en aquellos casos que
signifiquen una disminución (incremento) del tipo de interés real dado el nivel de
renta. En particular, la función RM se desplazaría hacia abajo si:

x disminuye el valor de referencia para el tipo de interés real de largo plazo, rA;
x disminuye la tasa de inflación del periodo, 3· ;
x el banco central decide seguir una política monetaria expansiva, lo que ocurriría
cuando (i) aumenta el objetivo establecido por el banco central para la tasa de
inflación, 3·O; (ii) disminuye la respuesta del tipo de interés real a la desviación
de la inflación con respecto al objetivo, a;9 o (iii) disminuye la respuesta del
tipo de interés real al nivel de producción, b (en este caso, con disminución de la
pendiente);

y hacia arriba en los casos contrarios.

Adviértase que, en nuestro modelo, no vamos a considerar a la tasa de inflación
objetivo 3·O como el valor al que debe converger necesariamente la tasa de infla-
ción actual, sino más bien como un valor de referencia, de manera que el banco
central ajustará el tipo de interés cuando se altere la diferencia inicial entre la
tasa de inflación actual y el objetivo. Este supuesto va a implicar que, en el equili-
brio de medio plazo, la tasa de inflación actual pueda ser diferente de la tasa de
inflación objetivo, lo que, por otra parte, nos permitirá subrayar el efecto de las
diferentes perturbaciones sobre la tasa de inflación. Si, por el contrario, el banco
central deseara que la tasa de inflación actual coincidiera en el medio plazo con
el objetivo, debería ajustar además el valor de referencia para el tipo de interés
real de largo plazo, rA, que en nuestro modelo, por simplicidad, vamos a considerar
una variable exógena. En particular, en los casos en que la tasa de inflación actual
tendiera a situarse en el medio plazo por encima del objetivo, el banco central
debería aumentar rA (lo que, en términos gráficos, significaría que la función RM
se desplaza hacia arriba y la función DA hacia la izquierda); mientras que, cuando la
tasa de inflación actual tendiera a situarse en el medio plazo por debajo del obje-

9 Nótese que lo anterior sería cierto únicamente cuando la tasa de inflación fuese mayor que el
· ·
objetivo (es decir, si P – PO > 0), lo que puede considerarse el caso más habitual en las economías
· ·
avanzadas. Por el contrario, si la tasa de inflación fuese menor que el objetivo (es decir, si P – P O < 0),
una disminución de a significaría una política monetaria contractiva y la curva RM se desplazaría hacia
arriba.
 Mercados financieros: política monetaria (c.5) / 141

tivo, el banco central debería disminuir rA (desplazándose hacia abajo la función

RM y hacia la derecha la función DA). Véase más adelante el Capítulo 8, donde se
introduce la función DA.
¿Cómo actuaría la política monetaria en nuestro modelo? Esta pregunta, a su
vez, se puede desglosar en otras dos: ¿cómo determinaría el banco central el tipo
de interés?, y ¿cómo afectaría el tipo de interés determinado por el banco central
a la actividad del sector privado?
El banco central determinaría el tipo de interés nominal a través del manejo
de la oferta de dinero, utilizando para ello como principal instrumento las de-
nominadas operaciones de mercado abierto. En esencia, las operaciones de mercado
abierto consisten en compras o ventas de bonos, a cambio de dinero, realizadas
por el banco central al sector privado. Mediante las operaciones de mercado
abierto, el banco central aumenta o reduce la oferta de dinero en circulación, lo
que se traduciría a su vez, dada la demanda de dinero, en una disminución o un
aumento, respectivamente, del tipo de interés nominal. Es decir:

x Compra de bonos en mercado abierto ĺ aumento de la oferta de dinero ĺ dis-

minución del tipo de interés: política monetaria expansiva.
x Venta de bonos en mercado abierto ĺ disminución de la oferta de dinero
ĺ aumento del tipo de interés: política monetaria contractiva.

Es importante señalar que este procedimiento es sustancialmente diferente

del enfoque tradicional de la política monetaria, que se expuso en la sección 2
de este capítulo. En efecto, en el enfoque basado en la curva LM las alteraciones
de la oferta de dinero tenían su origen en la actuación discrecional del banco
central. Por el contrario, en el enfoque basado en la curva RM las alteraciones
de la oferta de dinero se llevan a cabo de manera automática, en respuesta a la
evolución de la tasa de inflación y el nivel de actividad, con el fin de alcanzar el
valor del tipo de interés necesario para garantizar la tasa de inflación y el nivel de
actividad deseados, en función de una regla seguida por el banco central. En otras
palabras, la oferta monetaria sería una variable endógena, a diferencia del enfo-
que tradicional, donde era exógena.
Obsérvese por último que existe un caso en el que la política monetaria sería
incapaz de alterar el tipo de interés. En efecto, cuando el tipo de interés es muy
bajo, de manera que la rentabilidad de los bonos es mínima, los agentes demanda-
rán cualquier cantidad de dinero a ese nivel del tipo de interés; en otras palabras,
la demanda de dinero se hará infinitamente elástica a ese nivel del tipo de interés
ya que no se demandarán bonos. Entonces, un aumento de la oferta de dinero
sería absorbido completamente por un aumento de la demanda, sin que el tipo de
interés variase. Este caso representa la llamada trampa de la liquidez, una situación
142 / Teoría y política macroeconómica

descrita por John Maynard Keynes en su Teoría General, y de la que en principio se

podría salir únicamente mediante la aplicación de la política fiscal.10
El proceso por el que las decisiones de política monetaria se traducen en va-
riaciones del nivel de actividad y la tasa de inflación se conoce con el nombre de
mecanismo de transmisión de la política monetaria. Como hemos visto anteriormente
en este capítulo, lo que el banco central determina por medio de su regla de política
monetaria, en función de la evolución de la tasa de inflación y el nivel de actividad,
es el tipo de interés nominal. Por otra parte, como vimos en el Capítulo 4, el que
afecta a la inversión y, a partir de ahí, al nivel de actividad y (a medio plazo) a la tasa
de inflación, es el tipo de interés real. Las variaciones del tipo de interés nominal (el
determinado por el banco central) se traducirán en variaciones del tipo de interés
real (el que afecta a la inversión de las empresas) debido al supuesto de que los
precios varían con lentitud, lo que nos permite tomar como dado el valor de la tasa
esperada de inflación. Una vez obtenido el tipo de interés real, éste determinará el
gasto de inversión de las empresas, lo que hará variar la demanda agregada y, a partir
de ahí, el nivel de producción y, a medio plazo, la tasa de inflación.
El mecanismo de transmisión de la política monetaria se representa de mane-
ra esquemática en la Figura 5.6. Obsérvese que el mecanismo de transmisión que
aparece en dicha figura es el correspondiente a una economía cerrada. En efecto,
cuando se consideren las relaciones económicas con el resto del mundo habrá que
considerar una nueva variable determinada a partir del tipo de interés nominal: el
tipo de cambio, el cual afectará a la demanda agregada a través de las exportaciones
netas de bienes efectuadas por la economía analizada. El mecanismo de transmisión
de la política monetaria en una economía abierta se examinará en el Capítulo 9.

i r I Yd Y, P·

Figura 5.6. El mecanismo de transmisión de la política monetaria en una

economía cerrada.

10 El análisis de la trampa de la liquidez ha experimentado un renovado interés en los últimos

años, a partir de la experiencia de Japón en los años noventa del pasado siglo, generalizada
posteriormente a la mayor parte de la economía mundial en la recesión iniciada en 2008; véase Paul
Krugman: «Thinking about the liquidity trap», Journal of the Japanese and International Economies, vol.
14, diciembre de 2000, págs. 221-237.
 Mercados financieros: política monetaria (c.5) / 143

Ejercicios

1. Reescriba la regla de política monetaria propuesta por John Taylor, esto es, la
ecuación (5) del texto, con las ponderaciones de la expresión original, que
son las siguientes: ȕ −1 = Ȗ = 0,5 y r– =3·2= 2. ¿Cuál es la interpretación económi-
ca de la expresión obtenida?
2. ¿Cuál es la principal diferencia entre el enfoque tradicional de la política mo-
netaria, plasmado en la curva LM, y el enfoque seguido en este capítulo, carac-
terizado por una regla de política monetaria?
3. ¿Cuál es el supuesto fundamental para que funcione el mecanismo de transmi-
sión de la política monetaria descrito en este capítulo?

Soluciones

3 1 § Y  Y ·
1. La regla de política monetaria quedaría como sigue: i 1  PÜ ¨ ¸
2 2 © Y ¹
Como puede verse, la ponderación concedida a la tasa de inflación es tres ve-
ces mayor que la concedida al output gap. Aunque según la ecuación (5) las
ponderaciones de las «desviaciones de la tasa de inflación» y del output gap son
iguales a 1 , implícitamente se está primando la estabilidad de precios como
2
objetivo, al asignar 3 a la evolución de la inflación y 1 al output gap.
2 2

2. En el enfoque tradicional la variable de control era la oferta de dinero, cuyas

alteraciones tenían su origen en la actuación discrecional del banco central. En
el enfoque basado en reglas, la variable de control es el tipo de interés (nomi-
nal) y las alteraciones de la oferta de dinero se producen de forma automática
para alcanzar el tipo de interés que garantiza la tasa de inflación y el nivel de
actividad deseados, en función de la regla monetaria seguida por el banco cen-
tral.

3. El supuesto fundamental es el de rigidez de los precios a corto plazo, gracias al

cual podemos tomar como dado el valor de la tasa esperada de inflación.

El mecanismo de transmisión de la política monetaria es el proceso mediante

el cual las decisiones de política monetaria afectan al nivel de actividad y la tasa
de inflación. Haciendo uso de la regla de política monetaria, lo que el banco
central determina es el tipo de interés nominal. Estas variaciones del tipo de in-
terés nominal se traducirán en variaciones del tipo de interés real, si tomamos
como dado el valor de la tasa de inflación esperada. El tipo de interés real es el
144 / Teoría y política macroeconómica

que determina el gasto de inversión de las empresas, alterando así la demanda

agregada, el nivel de producción y, a medio plazo, la tasa de inflación. Por ello,
el supuesto de rigidez de precios a corto plazo nos permite establecer el víncu-
lo entre el tipo de interés nominal y el real.

Bibliografía recomendada

Las teorías de la demanda de dinero se examinan con mayor extensión en:

Stephen M. Goldfeld y Daniel E. Sichel: «The demand for money», en Benja-
min M. Friedman y Frank H. Hahn (eds.): Handbook of Monetary Economics, vol. 1,
North-Holland, Amsterdam, 1990, págs. 299-356.

Una completa discusión sobre los distintos aspectos relacionados con el diseño de
reglas de política monetaria puede verse en:
Bennett T. McCallum: «Issues in the design of monetary policy rules», en
John B. Taylor y Michael Woodford (eds.): Handbook of Macroeconomics, vol. 1,
North-Holland, Amsterdam, 1999, págs. 1483-1530.

El mecanismo de transmisión de la política monetaria se analiza en:

John B. Taylor: «The monetary transmission mechanism: An empirical fra-
mework», Journal of Economic Perspectives, vol. 9, otoño de 1995, págs. 11-26.